餐飲行業：從網紅到供應鏈看餐飲估值三階段-220722（34頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo 2022.07.222022.07.22 從網紅到供應鏈，看餐飲從網紅到供應鏈，看餐飲估值三階段估值三階段 劉越男劉越男(分析師分析師)陳京陳京(研究助理研究助理)021-38677706 0755-23976115 證書編號 S0880516030003 S0880121080066 本報告導讀：本報告導讀：本文本文探究了海內外探究了海內外餐飲公司餐飲公司單品牌、多品牌、供應鏈三個發展階段單品牌、多品牌、供應鏈三個發展階段，發現快速擴張期、，發現快速擴張期、孵化新品牌和供應鏈升級為提振估值的孵化新

2、品牌和供應鏈升級為提振估值的關鍵關鍵因素因素。摘要：摘要：Table_Summary 投資建議：投資建議：快速擴張期（快速拓店而同店不降）為單品牌餐企最好的投資節點，通常會有戴維斯雙擊行情；多品牌戰略下，新品牌成功會帶來業績估值雙升，且在企業瓶頸期增強抗風險能力，帶來與相比于同行業公司顯著的估值溢價；強化后端供應鏈即使門店擴張不提速，也可增強壁壘、提升估值。當下餐飲存在修復預期，推薦：處快速擴張期且第二曲線初顯成效的九毛九九毛九、門店高增+新模式+供應鏈較強的海倫司海倫司，和開店提速預期且布局食品的同慶樓同慶樓；食品+餐飲雙輪驅動的廣州酒家廣州酒家；積極調整經營戰略的海底撈海底撈、奈雪的茶奈雪

3、的茶和呷哺呷呷哺呷哺哺。單品牌企業單品牌企業快速擴張期為最好的投資時點，市場給成長以數倍估值快速擴張期為最好的投資時點，市場給成長以數倍估值溢價。溢價。該階段需要快速拓店且同店至少維持不變。市場給予不同的估值溢價，通常 PEG 估值，PE 差距可達數倍。單一餐飲品牌生命周期往往較短，一旦品牌勢能下降，會出現業績估值雙殺；瓶頸期短期業績反彈難以拉升估值，市場認可的經營戰略全面優化以及后續年份業績的逐步驗證才可帶來估值穩步上行,迎來雙擊行情。多品牌戰略：多品牌戰略：孵化新品牌通常孵化新品牌通常提估值核心提估值核心。多品牌路線下，若新品牌勢頭良好、原有品牌表現穩定，股價會提前反映對新品牌樂觀預期；若

4、新品牌失敗，因初期對業績影響有限，也不會對估值產生明顯負面影響。品牌矩陣在企業危機時比增長期更能帶來溢價。而在穩步增長期，多品牌溢價并不明顯。優化優化供應鏈供應鏈可可升級商業模式底層邏輯，升級商業模式底層邏輯，即便擴即便擴店店不提速不提速同樣可拉升同樣可拉升估值。估值。打磨后端供應鏈戰略實質是商業模式的底層邏輯得以升級，可以提升盈利能力和競爭壁壘。即便公司已經進入精益發展的平穩階段，打磨供應鏈帶動商業模式的優化仍可帶動估值再上臺階。風險提示：風險提示：疫情反復風險；跨區域經營風險；開店不及預期風險。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 Table_subIndustry 相關報告 餐飲供應鏈筑

5、壁壘，皖外布局進行中 2022.05.26 餐飲小鍋骨湯，熱辣擴張 2022.02.25 餐飲 粵式火鍋行業快速發展，撈王計劃開啟擴張之旅 2021.09.17 餐飲 精準穿透年輕客群，強運營打開拓店空間 2021.06.13 餐飲 千億規模優質賽道，新式茶飲順潮崛起 2021.02.28 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 餐飲餐飲 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 34 目目 錄錄 前言.3 1.單品牌成長：快速擴張期為最好的投資時點.5 1.1.單一品牌快速擴張：給成長以數倍估值溢價.7

6、 1.2.瓶頸期：估值先于業績下探，短期業績反彈也難以拉升.9 1.2.1.經營困境反映在業績下滑之前，估值會先隨外界環境變化、提價等前瞻指標迅速下探.9 1.2.2.在發展瓶頸期，短期的業績反彈難以有效拉動估值.11 1.3.經營戰略調整和業績逐步驗證可明顯拉升估值.12 2.多品牌戰略：獲得新品牌前景和組合抗風險能力的溢價.16 2.1.新品牌打磨：能否錦上添花取決于新品牌發展前景.16 2.2.新品牌快速擴張：彌補原有品牌瓶頸問題，利潤估值雙升.19 2.3.品牌矩陣成型：品牌矩陣在企業危機時比增長期更能帶來溢價 21 2.3.1.瓶頸期：估值整體下行，但反映品牌矩陣溢價.22 2.3.

7、2.穩定發展：多品牌與否并非決定估值的核心因素.24 3.供應鏈是長期競爭力所在：底層邏輯下的拉估值.26 4.投資建議.30 5.風險提示.33 5.1.疫情反復風險.33 5.2.跨區域經營風險.33 5.3.開店不及預期風險.33 1V4WOZAV4YOV4W5ZaQdNaQsQrRpNsQkPnNoRfQnPsP7NpPwPMYsQqMNZpPpP 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 34 前言前言 圖圖 1 1 餐企不同的成長路徑及估值規律餐企不同的成長路徑及估值規律 數據來源：國泰君安證券研究 餐飲品牌從創始，成長，

8、遇到瓶頸，到最后成為大型集團，其過程中品牌定位、企業戰略、和宏觀環境各有不同，但成長路徑有規律可循，二級市場也會根據不同階段和企業的應對給予估值。本文將餐飲企業的發展路徑分成三種類型，聚焦單品牌，早期階段經歷餐企品牌打磨初期、黃金高速發展期和初遇瓶頸期，突破瓶頸需要優化現有品牌前端戰略，二次擴張；布局前端新品牌，拓展能力邊界；打磨后端供應鏈。前兩種戰略主要聚焦前端，致力于實現繼續擴張，第三種走向聚焦后端，通過打磨供應鏈來提升盈利水平。我們復盤了海內外典型餐企的估值案例，從中得出規律：1）在餐企發展的第一階段，門店數高速增長且同店不降、營收業績全面向好的快速擴張期為最好的投資時點。該階段根據翻臺

9、率等各項經營指標整體情況，市場會根據成長性給予不同的估值溢價，差距可高達數倍，市場一般用 PEG 作為參考?？焖贁U張期若遇到外部沖擊短期影響公司業績，會出現業績估值雙殺情況，但沖擊影響消退后可實現“戴維斯雙擊”，如 2009 年的味千（中國）外部影響消退后估值回升至 30 x，相比于恒生非必需性消費指數估值仍溢價 60%-80%。但高速擴張 4-7 年后，瓶頸期也難以避免，估值會隨先驗指標迅速下滑。2）聚焦單品牌戰略下，瓶頸期短期的業績反彈難以拉升估值，市場認可的經營戰略全面優化以及后續年份業績的逐步驗證才可帶來估值的穩步上行，如達美樂在 2010 年新 CEO 上任并實行全面改革后估值從 2

10、010 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 34 年 3 月的 14x 上漲至 2017 年 3 月的 40 x，而非開始于業績已經出現反彈的 2008 年。3）布局新品牌戰略下，適當布局新品牌對估值是非負向影響，若新品牌發展勢頭良好，疊加原有品牌表現穩定，股價會提前反映對新品牌未來預期；若新品牌失敗，因初期對業績影響有限，也不會對估值產生明顯負面影響；品牌矩陣在企業危機時比增長期更能帶來溢價，大家樂和大快活集團同在凈利率下滑、門店擴張放緩、營收增速 10%以下的瓶頸階段，但大家樂集團體量更大，品牌矩陣打造更為均衡豐富，抗風險能

11、力強，估值 20-30 x 相比大快活的 18-25x 享有溢價。而在 2006-2015 年即百勝餐飲和麥當勞的穩步增長時期，多品牌溢價并不明顯。4）打磨后端供應鏈戰略下，雖然并非一定伴隨門店繼續高速擴張，但實質是商業模式的底層邏輯得以升級，同樣可以提升盈利能力，并提高估值。2015 年后，麥當勞提高前端門店特許經營比重，實質上是聚焦供應鏈和品牌輸出，平穩擴張期也帶動估值從 10-15x 上升至 20-25x；星巴克在瓶頸期降低擴張速度轉向優化供應鏈，獲得估值提升至 40-45x。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 34 1.

12、1.單品牌成長單品牌成長：快速擴張期為最好的投資時點快速擴張期為最好的投資時點 餐飲品牌在創立早期需要經歷較長時間的模型打磨、供應鏈成熟和管理體系打造階段。海底撈 1994 年創立，通過將近 20 年的發展 2015 年達到門店 146 家，開店進入加速車道；呷哺呷哺從 1998 年創立到 2011 年開啟快速擴張，期間經歷 13 年；國外品牌看，麥當勞創始人最早在 1937年創辦汽車餐廳，1948 年將其轉型為快餐，到 1959 年加盟數量超過 100家；星巴克 1971 年創立，到 1992 年上市時共有 165 家門店；達美樂披薩 1960 年成立，到 1978 年在美國開設了第 200

13、 家餐廳，期間用了 18年。表表 1 1：餐飲企業品牌從創立到快速擴張中間需積累較長的餐飲企業品牌從創立到快速擴張中間需積累較長的打磨階段打磨階段 餐企名稱餐企名稱 創立年份創立年份 開啟快速擴張年份開啟快速擴張年份 開啟快速擴張時門店數開啟快速擴張時門店數 上市時間上市時間 打磨儲備階段年數打磨儲備階段年數 海底撈海底撈 1994 2015 146 2018 21 呷哺呷哺呷哺呷哺 1998 2011 243 2014 13 味千（中國）味千（中國）1996（進入中國）2007 131 2007 11 達美樂披薩達美樂披薩 1960 1978 200 2004 18 麥當勞麥當勞 1948

14、年開辦汽車餐廳，1955 年成立麥當勞 1959 100 家 1965 10 年左右 星巴克星巴克 1971 1992 165 1992 21 資料來源：各公司官網，國泰君安證券研究 能夠持續擴張的公司通常具備如下特點：1 1）所處細分賽道普適性強，易標準化。）所處細分賽道普適性強，易標準化。一方面，餐廳提供產品的口味、接受程度和價格具備普適性，天花板足夠高。如正餐客單價較快餐高，用餐時長更長，菜系品種多樣，地域性和顧客口味偏好更為細分，快餐普適性更強；另一方面，供應鏈或門店管理難度較低，運營容易標準化，如快餐烹飪程序相比于正餐更加簡單靈活，所需員工更少；西餐烹飪方式較中餐難度更低，咖啡門店前

15、臺制作難度低于現制茶飲。2 2）公司自身能夠不斷突破產品力，品牌力和自身管理半徑的局限，自我）公司自身能夠不斷突破產品力，品牌力和自身管理半徑的局限，自我迭代。迭代。從目前能夠實現全球范圍擴張的單品牌餐飲門店看，多為三明治、漢堡、披薩等西式快餐品牌。表表 2 2：酒館、咖啡、快餐酒館、咖啡、快餐等業態等業態門店門店管理難度較低管理難度較低 行業行業 公司公司 銷售內容銷售內容 門店需要完成工作門店需要完成工作 員工數員工數 產品產品 SKUSKU 數數 標準化難易程度標準化難易程度 酒館酒館 海倫司 產品+環境+少量服務 少量制作、陳列、收銀、少量服務 10 20-30 容易 行業深度研究行業

16、深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 34 咖啡咖啡 星巴克 產品+環境+少量服務 少量制作、陳列、收銀、少量服務 10-15 超過 100 容易 西式快餐西式快餐 麥當勞 產品+環境+少量服務 少量制作、收銀、少量服務 20-25 超過 100 容易 中式快餐中式快餐 老鄉雞 產品+環境+少量服務 少量制作、收銀、少量服務 10-20 40-50 較容易 新式茶飲新式茶飲 喜茶 產品+環境+少量服務 制作、陳列、收銀、少量服務 10-20 60 中 奈雪的茶 產品+環境+少量服務 制作、陳列、收銀、少量服務 15-25 74 中 樂樂茶 產品+

17、環境+少量服務 制作、陳列、收銀、少量服務 15-25 72 中 中式正餐中式正餐 太二 產品+環境+服務 制作、收銀、服務 30-40 23 較難 呷哺呷哺 產品+環境+服務 制作、收銀、服務 20-30 50-100 較難 同慶樓 產品+環境+服務 制作、收銀、服務 120 超過 100 難 海底撈 產品+環境+服務 制作、收銀、服務 100 超過 100 難 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 3 3：酒館、咖啡等酒館、咖啡等業態業態供應鏈管理供應鏈管理難度較難度較低低 行行業業 公公司司 供應鏈供應鏈 企業參與環節企業參與環節 供供應應鏈鏈難難度度 采購采購 生產生產 倉儲倉儲

18、 配送配送 銷售銷售 酒酒館館 海倫司 總部集中采購，第三方酒飲從廠商進貨，自有酒飲OEM，自有小食從蜀海等采購 主要為第三方生產，酒飲有些要搭配一下，小食炸一下即可 通過第三方在武漢、天津、無錫與東莞設有倉庫 第三方物流 直營 采購+部分生產+零售 低 咖咖啡啡 星巴克 全球運營 8 個咖啡豆種植支持中心 門店制作，瓶裝飲料和烘焙產品 OEM 有咖啡加工廠 第三方物流 直營為主 采購+倉儲+生產+零售 較低 新新式式茶茶飲飲 奈雪的茶 茶葉、包裝等產品總部統一采購，水果當地采購，牛奶/黃油/奶油等區域采購 茶飲門店制作，烘焙普通店現場制作，PRO 店中央工廠制作 計劃在不同城市建立多個中央廚

19、房 第三方物流 直營 采購+生產+倉儲+零售 較低 中中式式快快餐餐 老鄉雞 公司于合肥市、淮南市投資建設了 3 個標準母雞養殖基地；其他雞肉類特色菜品的原料主要向溫氏股份等品牌供應商集中采購 中央廚房制作成半成品或者成品，門店加工 公司租賃 6 處物業用于倉儲 第三方物流 直營+加盟 采購+生產+倉儲 一般 西西式式快快餐餐 麥當勞 總部向建立長期合作的一級供應商進行集中采購，大多數一級供應商為關聯方或全球合作伙伴（如銘基、辛普勞等），少數為第三方食品加工廠或種植戶與農場主。由一級供應商負責大多數原料的品控與采購，并將原料加工成半成品運送至大倉，經過檢查后運送至各門店，由門店員工對半成品進行

20、流程化制作。與夏暉物流建立全球合作，在中國夏暉物流由順豐入股形成新夏暉，在北京、上海、廣州都設立食品分發中心，并在 23 個城市有 38 座物流中心。直營+加盟 采購+生產 一般 中中式式正正餐餐 太二 總部集中向供應商采購，與2 家鱸魚供應商合營養殖基地 門店流程化制作 目前有 3 個中央廚房，計劃在廣州建立 4 萬平方米的全國供應鏈中心 第三方物流 直營 采購+生產+倉儲 一般 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 34 呷哺呷哺 總部集中采購，與日辰合資成立火鍋底料/蘸料公司 火鍋底料/蘸料中央廚房制作或 OEM，門店加熱

21、有北京中央配送中心、上海區域配送中心、天津/遼寧/河北倉儲 第三方物流 直營 采購+生產+倉儲 一般 海底撈 總部集中采購，主要向關聯方采購，部分向第三方采購 火鍋底料/蘸料頤海生產或OEM，門店加熱 蜀海有 8 個中央廚房，20 多個中心倉 蜀海在全國有 17 個冷鏈物流中心 直營 采購+生產+倉儲+物流 較高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.1.單一品牌單一品牌快速擴張快速擴張：給成長以給成長以數倍數倍估值溢價估值溢價 經過初期的品牌和單店模型的打磨，品牌進入黃金擴張階段。表現為門店數快速擴張，而同店至少不降。各項經營指標均向好的各項經營指標均向好的高成長階段會帶來數倍估值溢價。

22、高成長階段會帶來數倍估值溢價。2015年海底撈門店數量為 146 家，進入快速開店期；2019 年海底撈門店數量達到 768家，翻臺率為 5.2。2015-2019 年公司收入增長 361%，歸母凈利潤增長760%，門店數量增長 426%。從估值看，公司 2018 年上市，2018-2019 年估值高達 60-90 x，相比于恒生非必需性消費指數估值溢價達300%以上。因增速較快，用 PEG 估值更為合理，相比于按照 2020 年疫情之前 2015-2019 年 4 年扣非歸母凈利潤復合增速計算 PEG，可得 PEG 為 0.8-1.2 區間。圖圖 2 2：海底撈海底撈 2 2015015-2

23、0192019 年收入持續增長年收入持續增長 圖圖 3 3：海底撈海底撈 20201515-2012019 9 年歸母凈利潤持續增長年歸母凈利潤持續增長 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 35.63%36.24%59.53%56.50%7.75%0%10%20%30%40%50%60%70%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000201520162017201820192020營業收入（萬元)yoy170%40%60%42.4%-86.81%-100%-50%0%50%

24、100%150%200%050,000100,000150,000200,000250,000201520162017201820192020歸母凈利潤（萬元）yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 34 圖圖 4 4：海底撈海底撈 20192019 年年之前翻臺率保持增長之前翻臺率保持增長 圖圖 5 5：海底撈海底撈上市兩年內估值達上市兩年內估值達 6 60 0-9090 x x 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 黃金擴張階段黃金擴張階段除了除了關注關注業績，業績，若個別經營若個別

25、經營指標指標表現表現波動波動，估值估值溢價會有溢價會有所折扣所折扣。呷哺呷哺 2011 年以后進入快速擴張期，2014 年在港交所上市。上市初期門店數量、營收和業績增速表現都比較理想，2013 年-2016 年門店/營收/凈利潤復合增速分別達 20.4%/13.4%/37.7%，但個別經營指標如翻臺率從 2013 年的 4.2 下降至 2016 年的 3.4，同店增速在 2015 年略有下降。相應反映在估值上，上市初期估值高達 40-50 x，對應 PEG 約1.2-1.5，2015 年下半年-2016 年估值回落至 15-20 x。圖圖 6 6：呷哺呷哺 2 201013 3-2020161

26、6 年收入年收入 C CAGRAGR 為為 13.4%13.4%圖圖 7 7：呷哺呷哺 2 2013013-20162016 年凈利潤年凈利潤 C CAGRAGR 為為 37.737.7%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 8 8：呷哺呷哺 2012015 5 年年同店增速有所下滑同店增速有所下滑 圖圖 9 9：呷哺呷哺上市初期估值高達上市初期估值高達 4 40 0-5050 x x 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究-40%-20%0%20%40%60%80%20162017201820192020同店收入

27、增速翻臺率增速門店增速020406080100120P/E-TTM51%25%16%10%13%27%17%15%-26%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020呷哺品牌收入（千元）yoy42%31%0%87%40%14%10%-38%-99%-150%-100%-50%0%50%100%0100,000200,000300,000400,000500,0002011 2012 20

28、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020凈利潤（千元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%20122013201420152016201720182019同店收入增速翻座率增速門店增速0123456780102030405060呷哺呷哺 P/E TTM收盤價(右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 34 快速擴張期若遇到外部快速擴張期若遇到外部沖擊沖擊短期短期影響公司業績，則會出現業績估值雙殺影響公司業績，則會出現業績估值雙殺。2007H1 味千門店數量為 131 家，進入快速開

29、店期，上市 1 年內公司估值高達 70-80 x。上市次年（2008 年），年初中國南方大部分地區發生低溫、雨雪和冰凍的自然天氣，5 月四川地震，9 月美國次貸危機引發全球金融危機。期間公司仍舊保持較快的開店速度，餐廳總數由 2007 年底的 210家同比增長 50%至 210 家，且仍保持了 13.6%的凈利率。但在全球股市大跌的背景下，且公司業績同比去年略下滑 4.6%，因此估值從 70-80 x降至 15x 左右。但隨著 2009-2010 年公司繼續保持較高增長，估值繼續回升至 30 x 左右，相比于恒生非必需性消費指數估值仍溢價 60%-80%。圖圖 1010：味千味千 2 2007

30、007-20112011 年收入持續增長年收入持續增長 圖圖 1111：味千味千 20072007-2012010 0 年扣非歸母凈利潤持續增長年扣非歸母凈利潤持續增長 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 1212：味千味千 20112011 年翻臺率出現大幅下滑年翻臺率出現大幅下滑 圖圖 1313：味千味千 20112011 年估值達到年估值達到 4 40 0 倍倍 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.2.瓶頸期瓶頸期：估值估值先于業績先于業績下探下探，短期業績反彈也難以拉升，短期業績反彈也難以拉升 公

31、司快速擴張到一定階段，會面臨管理半徑的天花板和產品品牌迭代更新，若再有外部環境的擾動，內外問題往往一起爆發。表現為同店增長乏力，進而影響開店速度，營收和業績也會出現波動。1.2.1.1.2.1.經營困境反映在業績經營困境反映在業績下滑下滑之前，之前，估值會先隨估值會先隨外界環境外界環境變化變化、提價、提價等等前瞻指標迅速下探前瞻指標迅速下探 星巴克星巴克：2 2006006 年末估值隨同店年末估值隨同店等指標等指標迅速迅速下滑下滑 49.554.118.635.015.0-1.06.62.5-6.0-6.1-1.22.57.4-29.0-4000%-2000%0%2000%4000%6000%

32、05101520253020072008200920102011201220132014201520162017201820192020營業收入（億元）同比(%)-300-200-1000100200300400-6-4-20246820072008200920102011201220132014201520162017201820192020扣非歸母凈利潤（億元）同比(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2007H12008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H1同

33、店收入增速開店增速翻臺率增速-40-200204060801000246810122007/32009/52011/72013/9 2015/11 2018/12020/3收盤價市盈率PE(TTM)行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 34 星巴克 2007-2008 年期間，因美國次貸危機經濟下行，包括餐飲等行業在內的可選消費受到影響。同時，行業競爭加劇，Dunkin Donuts、漢堡王、麥當勞等快餐品牌布局咖啡賽道，主打高性價比。而公司自身也因用自動咖啡機、取消部分店內咖啡豆研磨等壓低成本的舉動而導致顧客體驗下降，難以支撐

34、溢價。該階段公司同店出現下滑、門店經營效率下降，各項成本費用上升。雖然公司業績 2007 財年仍保持同比增長 19.2%，環比增速上升 5.1pct，直到 2008 年業績才隨金融危機爆發同比下降 53.1%，但 2006 年起同店收入增速環比開始下降，因此 2006 年底公司估值和股價已經開始迅速下滑，2006-2008 年公司股價下跌 70%，PE-TTM 下降 55%至 22x。圖圖 14 20062006 年末星巴克估值和股價已經開始迅速下滑年末星巴克估值和股價已經開始迅速下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 麥當勞麥當勞：1 1999999 年公司年公司股價下滑股價下滑 199

35、8-2003 年麥當勞在格林伯格執政時期，通過在海外快速擴張新店來尋求業績的增長（期間海外門店數量增加 42%），門店增長過快導致新店對老店形成分流，公司的資本支出和負債也相應增加。而且格林伯格改變了麥當勞強調本部監控的作風，致力與特許經營商們建立比較松散的自由的關系，特許經營者擁有更多的自主權，一些地區的特許經營店的勞資矛盾嚴重惡化。在此期間，麥當勞還推出了“為您訂做”廚房系統，旨在為客戶提供專屬化的現做食物，力圖扭轉頹勢，但采用該系統的餐廳的平均等待時間變長，從而引起了眾多客戶的不滿。雖然 1999 年公司業績還同比增長 25.7%，2000 年凈利潤增速下降，2001年業績下滑。但 19

36、99 年較高的凈利潤一定程度上來源于“為您定做”系統帶來的成本節約。加上當年有互聯網泡沫危機的影響，當年麥當勞股價暴跌，到 2000 年 9 月 P/E 降至 10 x 以下。圖圖 15 19991999 年年麥當勞股價下滑麥當勞股價下滑 051015202530354045010203040506070星巴克P/E TTM收盤價(右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 34 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 1.2.2.1.2.2.在發展瓶頸期，短期的業績反彈在發展瓶頸期，短期的業績反彈難以有效拉動估值難以有

37、效拉動估值 達美樂披薩：達美樂披薩：20082008-20092009 財年業績反彈未能財年業績反彈未能穩定穩定拉升估值拉升估值 達美樂披薩最初創立于 1960 年，1967 年開首家加盟店。20 世紀 70 年代，公司便確定了快速配送戰略，推出了“30 分鐘內配送原則”。隨后直到 1999 年，公司進入快速擴張期，一方面通過特許經營模式擴張。另一方面并購了其他地區的披薩公司，并于 1983 年開啟國際化進程。1978年-1989 年門店數量從 200 家快速擴張至 5000 家，年 CAGR 達 34%。隨后公司門店擴張速度逐步放緩，進入 2000 年之后基本在 10%以下。2004 年公司

38、在美股上市，上市之初直到 2010 年，當時網絡時代逐漸到來，消費者通過商品評價進行決策，達美樂的核心產品披薩因被眾多消費者評價“太難吃”遭到詬病，2008 年公司針對快速生產和快速配送進行了一輪改革，但并未對披薩口味進行改進，同時 2009 年公司出現了食品安全事故。因此公司經歷了一段業績波動時期，2005-2010 期間業績CAGR 為-4.1%，國內同店銷售增速也不穩定，2006-2008 年連續 3 年下降（分別-4.1%/-1.7%/-4.9%）。期間公司估值一度落至 10 x 甚至 5x 以下。圖圖 16：顧客評價達美樂披薩跟紙板一樣難吃顧客評價達美樂披薩跟紙板一樣難吃 圖圖 17

39、：20092009 年公司租下紐約時代廣場巨幕年公司租下紐約時代廣場巨幕播放差評播放差評 數據來源：搜狐網 數據來源：搜狐網 盡管期間 2008-2009 財年，公司業績短期反彈，增速分別高達 59.7%和73.8%，但因為公司管理層戰略不受市場認可，消費者輿論負面，所以股價持續下行，2 年內下跌將近 40%，估值始終在 15x 以下。01020304050607080901000510152025麥當勞P/E收盤價(右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 34 圖圖 1818 20052005-20102010 年，達美樂

40、年，達美樂 P P/E/E 基本在基本在 1 15 5x x 以下以下 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 味千味千：2 2014014 年之后的業績幾年之后的業績幾次次反彈都未改估值下行之勢反彈都未改估值下行之勢 公司 2011 年以后，營收和業績進入波動階段。其中 2012 年、2015-2017年及 2020 年營收有所下滑，2022-2012 年、2015、2017、2019-2020 年業績增速為負。估值逐步從 2011 年年初的 30-40 x，下探至 15-20 x。期間 2013 年，公司對現有門店進行梳理和調整，關閉業績不佳門店并縮減面積過大的店以降低坪效，并調整

41、開店策略，控制各項成本費用，當年公司業績出現反彈，同比大增 76.2%，估值也再次拉升至 40-50 倍，但 2015 年公司業績再次下滑，隨后雖又在 2016、2018 年經歷幾輪業績反彈，但估值和股價也難以再次拉升，呈現不斷下降態勢。圖圖 1919 2 2011011 年以后，公司年以后，公司進入發展進入發展瓶頸期瓶頸期，估值估值隨之隨之調整調整 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.3.經營戰略經營戰略調整和業績逐步驗證調整和業績逐步驗證可可明顯明顯拉升估值拉升估值 達美樂披薩：達美樂披薩：新管理層上任，新管理層上任，改進產品體驗并加速海外擴張改進產品體驗并加速海外擴張 經歷了上市之

42、初到 2010 年的瓶頸期后，2010 年，帕特里克 道爾（Patrick Doyle）成為達美樂披薩的 CEO。Doyle 上任后進行了一系列改革：1）改進產品質量；豐富產品類型，2012 年成功推出烤盤披薩；2）提高訂購和配送體驗：美國市場消費者可以通過谷歌、臉書、蘋果、010203040500510152025達美樂P/E收盤價(右軸）在公司發展瓶頸階段，即使2008-2009年公司業績增速高達40%以上，但仍難以有效拉動估值，2004-2010年公司估值始終在15x以下，半數時間在10 x以下。024681012141618200102030405060708090100PE-TTM收

43、盤價(右軸）瓶頸期后初次業績反彈，估值回升至40-50 x雖然后續業績個別年份有反彈，但估值持續下行公司擴張進入瓶頸期公司擴張進入瓶頸期 2011-2012年業績下滑，估值下降至 15-20 x 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 34 推特等平臺下單，為消費者提供 10 個渠道解決方案；嘗試自動比薩外賣；合作開發車輛、無人機送餐等；2）改善門店管理擴大管理半徑，如使用 DRU 助手、開發“DOM 披薩檢測器”等。同時，公司在海外門店的擴張進程也愈加順利，2010 年公司海外有門店4422 家店，2016 年躍升至 8440

44、家，年復合增速約 11.4%，同期國內門店數量 CAGR 約 1.4%。海外門店的擴張拉動公司門店增速有所回升。圖圖 2020 20102010-20162016 年，達美樂年，達美樂海外門店擴張拉動海外門店擴張拉動整體門店整體門店增速回升增速回升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2010 年以后，公司的同店增速和業績增速也趨于穩定上升，海外同店銷售增速基本在 3%-7%，國內同店銷售增速在 3%-12%，截至 2021 財年都未出現下跌情況，且業績也穩步上升，2010-2017 年，公司業績 CAGR 達17.9%。圖圖 2121 20102010 年后，公司業績增速趨于穩定年后，公司

45、業績增速趨于穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1%2%3%4%4%4%3%2%3%4%4%5%6%7%8%10%8%7%7%4%7%0%2%4%6%8%10%12%05000100001500020000門店數量yoy（右軸）海外市場擴張帶動門店增海外市場擴張帶動門店增速回升速回升-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000凈利潤（百萬美元）yoy趨于穩定趨于穩定 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 34 圖圖 2222 2010201

46、0 年后，公司同店經營情況趨于穩定年后，公司同店經營情況趨于穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 伴隨著新管理層上任后對公司經營戰略進行的一些系列變革，以及變革發揮作用之后業績的穩步兌現，公司的估值水平一路攀升，從 2010 年 3月的 14x 上漲至 2017 年 3 月的 40 x，漲幅達 194%。圖圖 2323 2 2011011 年以后，公司進入發展瓶頸期，估值隨之調整年以后，公司進入發展瓶頸期，估值隨之調整 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 麥當勞麥當勞全新戰略下戴維斯雙擊全新戰略下戴維斯雙擊 2003 至 2004 年間，吉姆坎塔盧波在麥當勞 2002 年經營業績慘淡的

47、背景下臨危受命，取消上一任 CEO 格林伯格的一系列失敗舉措，并順勢而為推出“反肥胖戰略”、“勝利計劃”、改良口味并更新菜單及推出全新宣傳標語“我就喜歡！“。同時調低開店計劃（將原有的 1300 家門店的開店計劃下調到 600 家），并出售旗下全部非主營品牌，聚焦主營業務收入。2005-2006 年由于其進一步貫徹“勝利計劃”，降低自營比率，在美國、-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%國內同店銷售增速海外同店銷售增速趨于穩定趨于穩定010020030040050060005101520253035404550達美樂P/E收盤價(右軸）2 2010010 年年，公司新任，公司

48、新任 C CEOEO Patrick Patrick DoyleDoyle 上任上任，隨后進行包括提高產品，隨后進行包括提高產品質量、訂購配送體驗等一些列改革，質量、訂購配送體驗等一些列改革，2 2010010-20172017 年年，公司業績，公司業績 C CAGRAGR 達達 1 17.9%7.9%，伴隨伴隨業績的穩步業績的穩步驗證，公司估值一路上行驗證，公司估值一路上行 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 34 歐洲等市場采取不同戰略，比如更新早餐菜單、在不同地方推出符合當地口味的食品（亞洲市場的米飯漢堡、美國市場的雞

49、肉沙拉、歐洲市場的三明治等）、更靈活的定價策略、改變餐廳裝修風格等，并成為首個向顧客介紹菜單內食物營養成分的快餐廳，從而帶來了經營業績的攀升。圖圖 2424 2002003 3 年之后麥當勞門店擴張速度年之后麥當勞門店擴張速度明顯明顯放緩放緩 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2003 財年-2006 財年，在門店數量增速僅為 0.9%的背景下，公司營收復合增速為 9.0%，凈利潤復合增速高達 34.1%，平均凈利率為 13.1%，期間公司估值從 2001 年初的不到 10 x 逐步上升至 20 x。2006-2015 年，公司估值水平基本穩定在 10-15x，期間公司營收年 CAGR為

50、2.2%，凈利潤年 CAGR 為 2.8%，平均凈利率為 18.2%。圖圖 2525 2 2006006-20152015 年，公司增長較為穩定年，公司增長較為穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050001000015000200002500030000350004000045000門店數量yoy門店擴張速度放緩-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000700080002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

51、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021凈利潤（百萬美元）yoy20062006-20152015財年：財年：營收年營收年CAGRCAGR：2.2%2.2%，凈利潤年凈利潤年CAGRCAGR：2.8%2.8%，平均凈利率：平均凈利率：18.2%18.2%20032003-20062006財年：財年：營收年營收年CAGRCAGR：9.0%9.0%凈利潤年凈利潤年CAGRCAGR：34.1%34.1%平均凈利率平均凈利率：13.1%13.1%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

52、 16 of 34 圖圖 2626 20062006-20152015 年，年，麥當勞麥當勞估值基本穩定估值基本穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2.多品牌戰略：多品牌戰略：獲得獲得新品牌前景新品牌前景和組合抗風險能力和組合抗風險能力的的溢價溢價 一般在主品牌進入瓶頸期之前，餐飲公司就通過自主孵化或者收購的形式提前儲備新品牌，以擴大人群覆蓋面，增加收入來源，并通過差異化布局細分市場降低風險。不同品牌之間可能定位不同，但可以共用管理體系和供應鏈，降本增效；但其中發展不利的品牌也可能分散公司精力，拖累業績。2.1.新品牌新品牌打磨打磨：能否錦上添花取決于新品牌能否錦上添花取決于新品牌

53、發展發展前景前景 雖然新品牌導入初期雖然新品牌導入初期尚尚難以貢獻業績難以貢獻業績，但若但若發展勢頭良好發展勢頭良好，疊加原有品疊加原有品牌表現牌表現穩定，穩定，股價股價會會提前反映提前反映對新品牌未來對新品牌未來預期預期；若新品牌失敗，；若新品牌失敗，因初因初期對業績影響有限，期對業績影響有限，也不會對估值產生明顯負面影響。也不會對估值產生明顯負面影響。九毛九九毛九：“慫”的亮眼表現提振估值：“慫”的亮眼表現提振估值 2020 年 8 月九毛九在廣州開出首家“慫”火鍋店，此時公司主品牌太二正處于快速擴張期，疫情之前增速表現優質。截至 2020 年末 4 個月“慫”的營收達 748.2 萬元，

54、其中單店營收超過 200 萬（根據公司公告）。雖然短期“慫”品牌尚未成熟，貢獻業績有限，但市場基于對火鍋賽道良好的發展前景以及公司的管理機制信心，股價明顯上升，2020 年 8 月末至2020 年 12 月末股價上升超過 40%。雖然本輪上漲，有 2020 年下半年國內疫情形勢好轉，市場對餐飲龍頭競爭格局改善，預期提升的因素，但比較同為港股上市的餐飲門店標的海底撈和呷哺呷哺，其他兩家行情在 2021 年春節前后結束，而九毛九行情持續至 2021 年中旬。0501001502002503000510152025303540麥當勞P/E收盤價(右軸）2002006 6-20152015財財年，估值

55、基本穩定在年，估值基本穩定在1 10 0-15x15x。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 34 圖圖 2727 九毛九推出新品牌“慫“受市場初步認可，提振股價九毛九推出新品牌“慫“受市場初步認可，提振股價 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 2828 九毛九九毛九 2 2020020 年下半年年下半年上漲上漲行情行情其他港股餐飲其他港股餐飲持續時間更長持續時間更長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 呷哺呷哺：呷哺呷哺：“湊湊”湊湊”品牌給市場更多信心品牌給市場更多信心 呷哺呷哺在 2016 年-2018 年，主品

56、牌開店增速依舊穩定，處在快速擴張進程中。凈利潤仍在上升，但增速出現放緩趨勢，2 年 CAGR 約 12.1%，凈利率略有下降，但仍在 10%以上。2016 年，湊湊開啟第一家門店，定位中高端品牌，試圖通過火鍋加茶飲方式構建新的消費場景；2017 年開出 8 家門店。雖然此時湊湊尚未能貢獻較多業績，但公司新開“湊湊”門店經營情況好于呷哺呷哺原有模型，且推出儲備較多新店和店長，且中高端定位符合原有客群消費升級趨勢，因此受到市場認可。2016 年末-2017 年末，公司股價上漲 175.2%，估值也從 2016 年末的 16x上漲 92.5%至 30 x。(200)(100)010020030040

57、02020-01-152020-02-152020-03-152020-04-152020-05-152020-06-152020-07-152020-08-152020-09-152020-10-152020-11-152020-12-152021-01-152021-02-152021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-15九毛九P/E-tt

58、m收盤價（右軸）推出新品牌”慫“火推出新品牌”慫“火鍋，切入火鍋賽道鍋，切入火鍋賽道開業開業4 4個月單店營個月單店營業額突破業額突破200200萬萬0102030405060708090九毛九海底撈呷哺呷哺九毛九本輪行情持續至九毛九本輪行情持續至20212021年中旬，長于其他港年中旬，長于其他港股餐飲標的。股餐飲標的。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 34 圖圖 2929 2 2016016 年年呷哺呷哺呷哺呷哺推出“推出“湊湊“湊湊“品牌品牌 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 但是，但是，若新品牌前景不明或者占比較

59、小，則其發展并不會對估值起到明若新品牌前景不明或者占比較小，則其發展并不會對估值起到明顯提振作用。顯提振作用。百勝中國旗下除了核心品牌肯德基和必勝客以外，還發展了小肥羊、黃記煌、Lavazza、COFFii&JOY，塔可貝爾等品牌。黃記煌：2004 年創立，2020 年 4 月公司完成對黃記煌控股權益的收購；Lavazza：2020 年 4 月，公司與意大利家族咖啡公司 Luigi S.p.A 成立合資公司。COFFii&JOY：2018 年開發，截至 2021 年末有 36 家門店；塔可貝爾：2016 年 12 月開首店，截至 2021 年末有 37 家門店。2021 年新品牌所在的“其他分

60、部”餐廳利潤率-20.8%，公司估值也未由于新品牌而提升。圖圖 3030 新品牌發展未對百勝中國上市以來估值產生明顯正面影響新品牌發展未對百勝中國上市以來估值產生明顯正面影響 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 05101520253035404550呷哺呷哺 P/E TTM收盤價(右軸）051015202530354045502020-09-102020-10-102020-11-102020-12-102021-01-102021-02-102021-03-102021-04-102021-05-102021-06-102021-07-102021-08-102021-09-102021

61、-10-102021-11-102021-12-102022-01-102022-02-102022-03-102022-04-102022-05-10百勝中國P/E-ttm推出“推出“湊湊”品牌”品牌 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 34 2.2.新品牌新品牌快速擴張：快速擴張：彌補原有品牌彌補原有品牌瓶頸問題瓶頸問題，利潤估值雙升利潤估值雙升 隨著新品牌導入完成隨著新品牌導入完成或者餐企直接收購較為成熟的新或者餐企直接收購較為成熟的新品牌，品牌，新品牌新品牌可可隨隨著快速擴張為公司著快速擴張為公司貢獻業績，貢獻業績，并

62、拉升估值。并拉升估值。C Colowideolowide：通過不斷收購提升公司體量和估值：通過不斷收購提升公司體量和估值 COLOWIDE 公司最早居酒屋起家，發展過程中經歷多項收并購，不斷提升企業凈利潤和抗風險能力。2013 年公司收購 Reins International，Reins International 于 1987 年 6 月建立，其 1996 年在東京創立烤肉品牌“牛角”，為日本最大規模的烤肉連鎖店；2000 年在東京創立涮涮鍋品牌“溫野菜”；2014 年，公司以 300 億日元取得了 Kappa-create 的股權，1981 年設立的河童壽司店（日本回轉壽司餐飲連鎖行業的

63、四強之一）成為其子公司。2013 年-2017 年，公司的體量和估值均獲得明顯提升。2013 財年，公司營收 85.4 億元，業績 1.0 億元；2016 財年，公司營收137.7 億元，業績 1898 萬元。期間公司的 PE-TTM 從 40-50 x 上升至 100 x左右，股價從 1000 日元/股漲至 1800 日元/股。圖圖 3131 COLOWIDECOLOWIDE 估值隨著收購一路上漲估值隨著收購一路上漲 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 3232 COLOWIDECOLOWIDE 通過不斷收購提升公司體量和估值通過不斷收購提升公司體量和估值 05001,0001,50

64、02,0002,500020406080100120140160180200COLOWIDE P/E TTM收盤價(右軸）收購收購Reins InternationalReins International收購收購KappaKappa-createcreate 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 34 數據來源：Wind，公司官網，國泰君安證券研究 達登飯店：達登飯店：發力新品牌并改善原有品牌提升業績發力新品牌并改善原有品牌提升業績 2007-2009 年，美國因經濟衰退而飽受經濟緊縮困擾，對達登飯店的主要消費群體中產階級的可

65、支配收入造成影響，2012-2013 財年起公司業績停滯不前；2014 財年，公司各個分部的利潤率同比均有不同程度下降，同年公司出售 Red Lobster 品牌，Olive Garden/LongHorn Steakhouse/高級餐廳/其他部門利潤率分別-1.4/-0.5/-0.8/-1.8pct，同時主力品牌 Olive Garden 的同店也下滑 3.4%。當年公司凈利潤下滑 30.5%，營收下滑 26.5%。隨后，公司逐漸發力 The Capital Grille、Bhama Breeze、Yard House 等非主力餐廳品牌，其收入占比自 2013 年 16.7%持續增長至 20

66、19 年的 28.1%，門店數量從 13.3%提升至22.9%。The Capital Grille、Eddie Vs 等新品牌同店也保持增長；Fine Dining 部門的利潤率從 2014 年的18.4%提升至 2019 年的 21.1%。同時公司也對主力品牌經營進行調整，2015 財年 Olive Garden 連續 10個月同店收入增長，2015-2019 年 Olive Garden 和LongHorn Steakhouse分部的利潤率呈現穩中向上態勢，每年同店也恢復 1%-5%的增長。2016-2019 財年，公司業績年復合增速達 23.9%，估值提升至 18-22x，此前幾年估值

67、在 8-10 x。圖圖 33：達登飯店達登飯店不同品牌不同品牌同店同店增速增速2 2014014財財年后回升年后回升 圖圖34：達登飯店達登飯店其他品牌門店數量占比不斷提升其他品牌門店數量占比不斷提升 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 34 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 35：達登飯店達登飯店 2 2014014 財財年后年后各各分部利潤率分部利潤率上升上升 圖圖36：達登飯店各財年業績情況達登飯店各財年業績情況 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國

68、泰君安證券研究 注：2015 財年非經收益較多，剔除該因素后 2014-2016 年凈利潤保持增長。圖圖 3737 20142014 年后公司估值明顯提升年后公司估值明顯提升 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 2.3.品牌矩陣品牌矩陣成型成型：品牌矩陣品牌矩陣在企業在企業危機時危機時比比增長增長期更能帶來期更能帶來溢價溢價 多品牌矩陣形成以后，相比于單一品牌，品牌矩陣具有兩面性：一、在主品牌遇到困境時，多品牌矩陣可以分散風險，企業可以將力量集中其他品牌身上，抵消影響；二、在企業經營順利時則利弊兼有，多品牌一方面可以通過多個品牌集-4%-2%0%2%4%6%201220132014

69、20152016201720182019OliveGardenLongHornSteakhouseCheddars Scratch KitchenYardHouseTheCapitalGrilleBahamaBreezeSeasons52Eddie Vs7.4%8.6%12.1%13.3%13.6%13.8%21.2%22.1%22.7%22.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201820192020主品牌門店占比其他品牌門店占比0%5%10%15%20%25%201320142015201620172

70、0182019OliveGardenLongHorn SteakhouseFine DiningOther Business475.5411.9286.2709.5375.0479.1596.0713.4-13.4%-30.5%147.9%-47.1%27.8%24.4%19.7%-100%-50%0%50%100%150%200%020040060080020122013201420152016201720182019凈利潤（百萬美元）YoY（右軸）05101520253035達登飯店-PE 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 o

71、f 34 中和業主談判等方式發揮協同作用，降低各項成本費用。加速企業增長；另一方面品牌矩陣中表現較弱的品牌也可能會對集團整體的業績造成拖累，并分散企業資源。整體而言，在品牌矩陣形成以后，企業整體處于向好的增長階段時，品牌矩陣本身對企業的未來發展有利有弊，多品牌本身不會成為決定估值的核心因素。但當企業處于發展瓶頸或者危機時刻時，品牌矩陣的分散風險能力得以顯現。2.3.1.2.3.1.瓶頸期：估值整體下行，但瓶頸期：估值整體下行，但反映反映品牌品牌矩陣矩陣溢價溢價 大家樂和大快活集團同為老牌港式連鎖快餐巨頭，均在香港上市，其創始人為同胞兄弟，經營風格較為相似。疫情之前，大快活集團主要以大快活快餐店

72、為核心，截至 2019 年 3 月31 日，公司在香港經營 148 間店鋪，其中 138 間為快餐店，數量占比93%。大家樂集團的品牌矩陣則更為均衡豐富，根據2019財年年報，公司73.8%的收入來自于以大家樂、一粥面、Asia Pacific Catering 和活力午餐所在的香港速食餐飲和機構飲食分部，10.7%的收入來自于香港休閑餐飲分部（有上海姥姥、米線陣等品牌），13.6%的收入來自于中國內地。其中大家樂快餐有 162 家店，一粥面有 49 家店，泛亞飲食 87 家店、活力午餐連續 14 年成為香港最大的學童午膳供應商。圖圖 38：大家樂集團的品牌矩陣較為均衡（大家樂集團的品牌矩陣較

73、為均衡（2 2019019財年）財年）圖圖 39：大快活門店以“大快活”快餐店為主大快活門店以“大快活”快餐店為主 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 兩家公司在香港地區表現遇到瓶頸，雖然大家樂集團 1992 年即正式進軍內地餐飲市場，但近年來擴張過程并不順利，2013 財年-2021 財年內地門店凈關 3 家，截至 2021 財年在中國內地有 121 家門店，營收占比17.9%，2013-2016 財年內地同店增速遠低于香港地區；大快活品牌 2021財年內地門店數共 16 家，占比不到 10%，營收占比不到 5%；多數年份內地地區同店增速也低于香港地區

74、。圖圖 40：大家樂內地同店增長較為波折大家樂內地同店增長較為波折 圖圖 41：大快活內地同店增速低于香港地區大快活內地同店增速低于香港地區 86949697101103 1031091191251341381471458456711766911101311121316161926221410910111216020406080100120140160香港快餐店香港特色餐廳中國內地 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 34 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 大家樂集團：大家樂集團：20

75、13 財年起，公司營收增速下降至 10%以下，毛利率和凈利率均呈現小幅下滑態勢，2013-2021 財年門店總數年 CAGR 約-2.8%，大家樂品牌香港地區門店數年 CAGR 約 0.8%，主要品牌“大家樂”“一粥面”等品牌從 2018 年起在香港地區門店總數有所下降，該階段公司估值維持在 20-30 x 區間。大快活集團：大快活集團：2016 財年起營收增速逐步下降至 10%以下，凈利率呈現微降趨勢（2021 年疫情后修復除外），門店數量年復合增速約 5%，2016-2019 年（剔除疫情年份），公司估值在 18-25x 區間。圖圖 42：近年來兩家凈利率均呈下滑趨勢近年來兩家凈利率均呈下

76、滑趨勢 圖圖 43：近年來兩家營收增速均降至近年來兩家營收增速均降至 1 15%5%以下以下 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 兩個集團同為港股上市，香港業務為主的港式快餐集團，同樣在發展瓶頸階段（營收增速小于 10%，凈利率小幅下滑），面對香港市場面臨瓶頸，且內地市場擴張不順。大家樂集團體量更大，品牌矩陣打造更為均衡豐富，抗風險能力強，因此享有一定的估值溢價。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%201320142015201620172018201920202021大家樂不同地區同店銷售增速情況大家樂不同地區同店銷售增速情況大家樂-香港

77、一粥面-香港大家樂-內地-30%-20%-10%0%10%20%2015201620172018201920202021大快活不同地區同店銷售增速大快活不同地區同店銷售增速中國香港中國內地0246810024681012大家樂凈利率(%)大快活凈利率(%)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700080002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021大家樂營收（百萬元）大快活營收（百萬元）YoY-大家樂YoY-大快

78、活 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 34 圖圖 4444 20102010 財財年以來年以來，同處發展瓶頸期，同處發展瓶頸期，但但大家樂估值高于大快活大家樂估值高于大快活 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.3.2.2.3.2.穩定發展穩定發展：多品牌與否并非決定估值的核心因素多品牌與否并非決定估值的核心因素 麥當勞和百勝餐飲同是西式快餐賽道巨頭，但麥當勞核心品牌突出，百勝餐飲多個品牌共同發展。2000 年以后，百勝餐飲和麥當勞均放緩了店面擴張速度，進入穩步增長時期，營收和業績增速平穩，經營指標表現相近，擾動估值的重

79、大事件較少。我們選取 2006-2015 年時間段來對比對兩家公司，從中探索不同品牌戰略對公司估值的影響。從整體業績表現看，2006-2015 年百勝餐飲營收年 CAGR 為 3.6%，凈利潤年 CAGR 為 5.1%；而麥當勞營收年 CAGR 為 1.8%，凈利潤年 CAGR 為 2.8%。二者同店銷售增速也都在-2%-8%之間波動；百勝餐飲凈利潤增速略高于麥當勞，但麥當勞的營收體量更大，為百勝餐飲的 2 倍以上。圖圖 45：麥當勞麥當勞業績業績體量更大，二者體量更大，二者業績增速相近業績增速相近 圖圖 46：麥當勞麥當勞營收營收體量更大，二者營收增速相近體量更大，二者營收增速相近 數據來源

80、：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 00011110510152025303540大家樂 P/E TTM大快活 P/E TTM-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060002006200720082009201020112012201320142015百勝餐飲凈利潤（百萬美元）麥當勞凈利潤（百萬美元）YoY-百勝餐飲YoY-麥當勞(0)(0)00000500010000150002000025000300002006200720082009201020112012201320142015百勝餐飲營收（百萬美

81、元）麥當勞營收（百萬美元）YoY-百勝餐飲YoY-麥當勞 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 34 圖圖 47：2 2006006-20152015 年二者同店銷售增速均在年二者同店銷售增速均在-2%2%-8%8%圖圖 48：2 2006006-20152015 年麥當勞凈利率高于百勝餐飲年麥當勞凈利率高于百勝餐飲 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 從盈利模式看從盈利模式看：百勝餐飲平均凈利率為9.4%，麥當勞平均凈利率為18.1%。在基本相同的自營比例下，麥當勞與百勝的凈利潤率大致相

82、同。麥當勞 由于高經營利潤率的特許經營收入占比較高，使得公司普遍年份的凈利 潤率高于百勝餐飲。另外，麥當勞的收入構成中還有一部分毛利率更高的租金收入。從從公司公司戰略看戰略看：一方面，二者的品牌戰略不同，麥當勞主要品牌為“麥當勞”，其在 2000以后門店擴張速度放緩，如 3.2 所述進入精益發展時期；百勝餐飲主要品牌為“肯德基”“必勝客”和“塔可鐘”，整體進入穩定發展時期，但三個品牌在不同地區表現有所差異，如中國區從 2013 年開始就成為肯德基最大的單一國家市場，而塔可鐘大多數門店仍位于美國本土。從全球同店增速情況看，必勝客表現略弱。但多品牌在百勝餐飲進軍中國的過程中也較好發揮了抗風險作用，

83、2005 年，肯德基爆發蘇丹紅事件，2012年、2014 年肯德基也深陷“速成雞”和“過期肉”事件影響，而必勝客則在該期間充當了維持百勝在中國形象、推動業績的角色，2005-2007 年以及 2012-2014 年必勝客門店數量年 CAGR 都在 25%以上，2014-2016 年百勝中國的必勝客系統銷售增速明顯高于肯德基。圖圖49：20112011-20162016 年必勝客年必勝客全球全球同店增速情況略弱同店增速情況略弱 圖圖50：2012012 2-1515 年中國年中國區區系統銷售增速由必勝客拉動系統銷售增速由必勝客拉動 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君

84、安證券研究 另一方面，百勝餐飲在中國市場的布局更為重視，早在 1987 年就進軍中-4%-2%0%2%4%6%8%2006200720082009201020112012201320142015麥當勞同店銷售增速百勝餐飲同店銷售增速05101520252006200720082009201020112012201320142015百勝餐飲凈利率(%)麥當勞凈利率(%)-4%-2%0%2%4%6%8%10%201120122013201420152016肯德基同店增長必勝客同店增長塔可鐘同店增長整體同店增長-20%-10%0%10%20%30%40%20122013201420152016百勝中

85、國不同品牌系統銷售增速（local currency）肯德基必勝客整體 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 34 國大陸，麥當勞在 3 年后才在深圳開店。從 1997-2017 年百勝餐飲主要以中國為中心拓展全球化戰略，非美國門店的占比從 31%一直提升到了 60%，2017 年中國門店占非美國門店的比例為 30%，遠高于麥當勞中國門店占比的 15%，而美國門店的數量在 2002 年達到 21126 家 之后一直下降。且百勝在中國展現出強大的向下滲透能力。從 2003 年 5 月至 2007 年 9 月的布局來看，肯德基在各線

86、城市的發力都強于麥當勞，尤其是在地級市及以下城市的新開餐廳數是存量的 5 倍，對三四線城市的重視是肯德基獲勝的基礎。整體而言，2006-2015 年期間，百勝餐飲和麥當勞均處在穩定發展的階段，麥當勞營收和業績體量更大，業務模式決定了凈利率更高，但百勝餐飲的業績增速略高，且百勝餐飲優先布局了中國市場，市場更看好此戰略的發展前景，整體而言二者該階段估值均在 9-15x 之間，差異不大。至于百勝餐飲的多品牌布局，助力其在開拓中國的過程中度過肯德基的危機時刻，但全球范圍必勝客相對肯德基較弱的表現也成為拖累業績的潛在因素，對估值的助推作用并不明顯。圖圖 5151 20062006-20152015 年，

87、年，同處同處穩定增長穩定增長期，期，麥當勞和百勝餐飲的估值差異不大麥當勞和百勝餐飲的估值差異不大 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 3.3.供應鏈是長期競爭力所在：供應鏈是長期競爭力所在：底層邏輯底層邏輯下的下的拉估值拉估值 企業企業將精力聚焦于將精力聚焦于后端供應鏈，后端供應鏈，會形成長期且堅固的競爭壁壘會形成長期且堅固的競爭壁壘。聚焦供應鏈通常為前端門店高增長做儲備：根據前文分類，餐企前端門店高增長通常分為三種類型：1）從小體量進入高速開店；2）從現有市場走向新市場；3）從單品牌拓展為多品牌。在前端門店進入高增長的時期，需要后端供應鏈內功修煉充足，才能支撐前端快速開店。九毛九

88、隨著新品牌慫、賴美麗的布局，后端供應鏈也在進行不斷升級，與上游鱸魚供應商深度合作養魚，逐漸加大鱸魚自養比例，未來還將涉024681012141618202006-3-22007-3-22008-3-22009-3-22010-3-22011-3-22012-3-22013-3-22014-3-22015-3-2麥當勞P/E百勝餐飲P/E 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 34 足辣椒、花椒、大米、菊花以及慫的火鍋底料、牛肉等。同時公司在廣州南沙的全國供應鏈中心在 2021 年 12 月 28 日順利奠基，預計 2 年左右投產

89、。圖圖 5252：公司：公司廣州南沙供應鏈基地奠基廣州南沙供應鏈基地奠基 數據來源：九毛九公眾號、國泰君安證券研究 2014 年楊國福麻辣燙門店超過 3000 家，公司著手升級標準化體系為未來發展儲備；同時，2015 年左右麻辣燙市場入局很多如覓姐麻辣燙、親愛的麻辣燙等新勢力，這些新品牌以差異化的路線搶占市場。外部和內部雙重推動下，2015 年 9 月左右公司開始著手在四川成都建設自營工廠，提高競爭壁壘。2018 年 9 月投產，按照歐盟 BRC 衛生標準，30 萬級GMP 要求設計并制造。建筑面積約 43991 平方米，專注生產自產調味料和零售產品，包括公司的核心湯底。圖圖 5353 公司在

90、四川成都建設自營工廠公司在四川成都建設自營工廠 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 快餐、咖啡、酒館、中低端茶飲快餐、咖啡、酒館、中低端茶飲等等標準化標準化賽道賽道尤其如此尤其如此?？觳?、咖啡、酒館等賽道前端門店制作程序簡單，門店不需要過多人員和復雜程序，難以通過管理能力形成壁壘；中低端茶飲等定位大眾化的賽道，難以通過品牌力不斷從 C 端消費者處獲得溢價。因此，上述類別的賽道大多通過不斷優化供應鏈形成自身的壁壘，對供應鏈更為重視。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 34 圖圖 5454：快餐、咖啡、酒館、中低端茶飲等賽道需

91、要對供應鏈更重視快餐、咖啡、酒館、中低端茶飲等賽道需要對供應鏈更重視 數據來源：九毛九公眾號、國泰君安證券研究 聚焦聚焦后端后端供應鏈供應鏈優化優化盈利能力，盈利能力，同樣可以提升估值同樣可以提升估值。2 2015015 年后，年后，麥當勞提高前端麥當勞提高前端門店特許經營門店特許經營比重，比重，實質上是實質上是聚焦聚焦供應供應鏈鏈能力輸出能力輸出，平穩擴張期平穩擴張期帶動帶動估值估值再上臺階再上臺階 2006-2015 年，公司進入平穩發展時期（見 2.2）。2015 年，隨著新 CEO 史蒂夫伊斯特布魯克的上任，麥當勞開展了“重整計劃”，調整了全球范圍內的市場布局，進一步提高特許經營比例，

92、致力于增長經營業績、激發品牌活力以及創造經濟價值。特許經營只需要授權品牌，成本開支很少，實質上是麥當勞輸出自己的品牌和供應鏈能力，更聚焦后端運營。圖圖55：20172017 年起麥當勞特許經營收入占比明顯增加年起麥當勞特許經營收入占比明顯增加 圖圖 56：20172017 年起麥當勞特許經營門店占比明顯增加年起麥當勞特許經營門店占比明顯增加 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 同時，經歷了 2014 年的過期肉事件，麥當勞更換了供應商，并對供應商提出了新的一系列評估要求，包括所有蔬菜供應商必須通過相關控制點審核，包括：風險和土地使用的審核、灌溉與用水管理

93、系統、肥料、土壤添加劑和殺蟲劑的使用；人員衛生、田間衛生到工作環境；田間異物控制等。還設立了供應鏈外部監督機制。且 2018 年，麥當勞將全美店鋪00.20.40.60.811.2麥當勞各部分收入占比自營收入占比（%）特許經營收入占比（%）00.20.40.60.811.2麥當勞門店數量分布自營門店數量占比（%）特許經營門店數量占比（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 34 中冷凍牛肉更換成新鮮牛肉。2018 年，在 Gartner 全球供應鏈榜單上，麥當勞首次榮登“大師“級別。因特許經營利潤率顯著大于自營業務且麥當勞供應

94、鏈不斷優化升級，2015-2019 財年，雖然營收復合增速約-4.6%，但公司凈利潤復合增速為7.4%，凈利率明顯上升至 23.3%，期間帶動麥當勞的估值再上新臺階，升至 20-25x 區間。圖圖 5757 2 2015015 年以后，公司的凈利率年以后，公司的凈利率和業績增速都和業績增速都明顯提高明顯提高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 5858 20152015 財年以后公司估值再上臺階財年以后公司估值再上臺階 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 星巴克：星巴克：在瓶頸期降低擴張速度在瓶頸期降低擴張速度轉向優化供應鏈轉向優化供應鏈，獲得估值提升至，獲得估值提升至40

95、40-45x45x 面對 2007-2008 年發展瓶頸（見 1.3.1），公司降低了門店增速，北美門店增速逐步降至 5%以下，海外門店增速降至 15%以下，并分三階段改革了供應鏈體系：首先，公司重新組織了“供應鏈“部門，明確各部門職責，公司應用了美國供應鏈協會所提出的供應鏈四大活動 即規劃、采購、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000700080002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

96、18 2019 2020 2021凈利潤（百萬美元）yoy20062006-20152015財年：財年：營收年營收年CAGRCAGR：2.2%2.2%，凈利潤年凈利潤年CAGRCAGR：2.8%2.8%，平均凈利率：平均凈利率：18.2%18.2%20152015-20192019財年：財年：營收年營收年CAGRCAGR：-4.6%4.6%凈利潤年凈利潤年CAGRCAGR：7.4%7.4%平均凈利率：平均凈利率：23.3%23.3%0501001502002503000510152025303540麥當勞P/E收盤價(右軸）20152015財年以后，估值再上一個臺財年以后，估值再上一個臺階，為

97、階，為2020-25x25x。2002006 6-20152015財財年，估值基本穩定在年，估值基本穩定在1 10 0-15x15x。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 34 生產、配送，整合各個部門；其次，以往烘培廠與配送店面之間可能沒有具體關聯，改為一個烘培廠僅負責其周邊一定距離的店面，縮短配送距離；最后對供應商實施了完整的評量系統，并透過與供應商的合約談判，減少委外供應商的數量，讓繼續合作的供應商有更大的配送量，以導入更好的資訊系統解決配送不準時的問題。同時，公司也升級了全線設備和產品，改善顧客體驗。雖然門店擴張降速，但

98、隨著供應鏈的全面升級，公司業績也呈現快速上升趨勢，2009-2014 年業績 CAGR 達 39.5%（2013 年凈利潤下降主要系向卡夫公司賠款 27.6 億美元）。2010 年初到 2014 年初股價漲幅 235%，PE-TTM 升至 40-45x。圖圖 59：20082008 年后年后門店增速顯著降低門店增速顯著降低 圖圖 60：星巴克星巴克 20201111-2012018 8 年歸母凈利潤持續增長年歸母凈利潤持續增長 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 6161 2 2008008-20102010 財年，公司估值和股價呈現上升趨勢。財年

99、，公司估值和股價呈現上升趨勢。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.4.投資建議投資建議 快速擴張期（快速拓店而同店不降）為單品牌餐企最好的投資節點，通常會有戴維斯雙擊行情；多品牌戰略下，新品牌成功會帶來業績估值雙升，且在企業瓶頸期增強抗風險能力，帶來與相比于同行業公司顯著的-10%-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015美國門店數量海外門店數量美國門店增速海外門店增速-200%-100%0%100%2

100、00%300%400%500%0500100015002000250030003500400045005000凈利潤（百萬美元）010203040506070星巴克P/E TTM收盤價(右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 34 估值溢價；強化后端供應鏈也可增強壁壘、提升估值。當下餐飲存在修復預期，推薦：處快速擴張期且第二曲線初顯成效的九毛九九毛九、門店高增+供應鏈較強的海倫司海倫司，和開店提速預期且布局食品的同慶樓同慶樓；食品+餐飲雙輪驅動的廣州酒家廣州酒家；積極調整經營戰略的海底撈海底撈、奈雪的茶奈雪的茶和呷哺呷哺呷哺

101、呷哺。九毛九：九毛九：中短期看太二門店擴張，長期看九毛九品牌改革、其他品牌成熟、供應鏈成熟。維持公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.38/0.57/0.83元，維持“增持”評級，維持目標價 23 元。海倫司：海倫司：中短期看門店擴張，長期看啤酒零售業務。維持 2022-2024 年預測凈利潤分別為 3.7/7.2/11.4 億元，維持目標價 31.6 港元，維持增持評級。同慶樓：同慶樓：定位宴會和婚慶市場，老字號品牌+標準化體系+婚慶能力構建壁壘。維持 2022-2024 年 EPS 為 0.72/1.10/1.37 元。維持目標價 30.54元，維持增持評級。廣州酒家廣州酒家：

102、食品和餐飲雙輪驅動，產能釋放+省外擴張增厚業績。維持2022-2024 年凈利潤為 6.5/7.8/9.3 億元，維持目標價 30.64 元，維持增持評級。海底撈：海底撈：中短期看戰略調整后翻臺率回升和門店擴張，長期看科技提升門店效率和品牌拓展。維持 2022-2024 年 EPS 預測分別為 0.17/0.43元/0.67 元，維持增持評級。奈雪的茶：奈雪的茶：短期看快速開店，中期看運營效率提升，長期看零售產品拓展。維持公司 2022-2024 年凈利潤分別為 0.3/3.1/5.7 億元人民幣，維持增持評級。呷哺呷哺：呷哺呷哺：中短期看湊湊快速開店+呷哺改善，長期看調味品快速增長。維持 2

103、022-2024 年凈利潤預測分別為 2.2/3.0/3.8 億元人民幣。維持目標價 4.7 港元，維持增持評級。表表 4 4：重點標的盈利預測（重點標的盈利預測（2 2022022 年年 7 7 月月 2222 日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤收盤價價（原（原始貨始貨幣）幣）市值市值（億（億CNYCNY）歸母凈利潤（億元；歸母凈利潤（億元；CNYCNY）EPSEPS（元（元/股）股）P/EP/E 評級評級 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022

104、E 2023E2023E 9922.HK9922.HK 九毛九九毛九 18.318.3 229229 3.4 5.5 8.2 0.23 0.38 0.57 67.4 41.5 27.9 增持 9869.HK9869.HK 海倫司海倫司 16.816.8 183183 -2.3 3.7 7.2-0.18 0.29 0.57-79.5 49.7 25.5 增持 605108.SH605108.SH 同慶樓同慶樓 20.220.2 5252 1.4 1.9 2.9 0.55 0.72 1.10 36.4 28.1 18.3 增持 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

105、文之后的免責條款部分 32 of 34 603043.SH603043.SH 廣州酒家廣州酒家 22.722.7 129129 5.6 6.5 7.8 0.98 1.15 1.38 23.1 19.8 16.5 增持 6862.HK6862.HK 海底撈海底撈 15.915.9 761761 -41.6 9.7 24.2-0.75 0.17 0.43-18.3 78.2 31.4 增持 2150.HK2150.HK 奈雪的茶奈雪的茶 6.06.0 8989 -45.2 0.3 3.1-2.64 0.02 0.18-2.0 278.0 28.9 增持 0520.HK0520.HK 呷哺呷哺呷哺呷

106、哺 3.53.5 3333 -2.9 2.2 3.0-0.27 0.20 0.27-11.3 15.4 11.1 增持 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 34 5.5.風險提示風險提示 5.1.疫情反復風險疫情反復風險 疫情近期反復出現，對餐飲門店的經營情況會有所影響。若后期疫情大范圍爆發，很多地區門店面臨暫停關店的風險。5.2.跨區域經營風險跨區域經營風險 餐飲門店未來向新地區拓展的過程中，面對經營環境、飲食文化、消費習慣等方面的差異需要適應，存在一定的跨區域經營風險。5.3.開店不及

107、預期風險開店不及預期風險 餐飲門店業績增長主要來自于開店，若由于受疫情影響或同店收入下降導致開店速度下降，餐飲門店業績增速可能放緩。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 34 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲

108、明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知

109、的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或

110、期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱

111、“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對

112、滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：