福然德：汽車鋼加工配送龍頭穩步推進鋁壓鑄-220722（15頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 福然德福然德(605050)汽車汽車鋼加工配送鋼加工配送龍頭，龍頭，穩步推進穩步推進鋁壓鑄鋁壓鑄 福然德福然德首次覆蓋報告首次覆蓋報告 李鵬飛李鵬飛(分析師分析師)魏雨迪魏雨迪(分析師分析師)王宏玉王宏玉(研究助理研究助理)010-83939783 021-38674763 021-38038343 證書編號 S0880519080003 S0880520010002 S0880121050081 本報告導讀：本報告導讀：公司是公司是我國汽車、家電鋼材加工配送龍頭企業，我國汽車、家電鋼材加工配送龍頭企業，競爭力領先行業競爭力領先

2、行業。公司穩步推進鋁壓公司穩步推進鋁壓鑄業務，鋁壓鑄將成為公司第二增長曲線。鑄業務，鋁壓鑄將成為公司第二增長曲線。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預測公司 2022-2024 年 EPS 分別為0.94/1.19/1.44 元。，對應歸母凈利潤 4.08/5.17/6.26 億元。參考同類公司估值，給予公司 2022 年 PE 25 倍，對應目標價 23.5 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司公司業績增速或業績增速或超過市場預期超過市場預期。市場認為公司主要從事鋼鐵貿易，主業風險較大、行業壁

3、壘低、盈利波動性高，公司業績增速緩慢。而我們認為，不同于鋼鐵貿易賺取買賣差價的盈利模式，公司直接面向終端，依靠服務終端客戶創造價值，公司盈利能力穩定，公司業績將跟隨募投產能釋放，公司業績增速將超市場預期。依靠規模、依靠規模、布局布局優勢，產能擴張將帶動公司業績增長優勢，產能擴張將帶動公司業績增長。汽車、家電鋼材加工配送主要依靠服務終端、提高流通效率創造價值，其商業模式的落腳地是服務客戶而非判斷鋼價。公司鋼材加工配送產能達 100 萬噸/年，汽車鋼材市占率 7.5%左右，國內領先。公司規模優勢明顯，且合理的基地布局、高度的信息化保障了公司高效匹配上下游需求的能力。我們認為隨著公司募投 67 萬噸

4、產能的投產，公司業績將維持較快增長。鋁壓鑄項目將成為公司新的業績增長點鋁壓鑄項目將成為公司新的業績增長點。公司 21 年公告擬在安徽省舒城縣建設鋁壓鑄項目，目前已經完成土地的購買。鋁壓鑄下游客戶與公司原有客戶的重復度較高，是公司現有業務的有力延伸，且鋁壓鑄行業下游需求增速較高，我們預期鋁壓鑄將為公司打開第二增長曲線。風險提示風險提示:募投項目進展不及預期，鋁壓鑄項目進度不及預期。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 6,689 9,953 10,296 12,129 14,277(+/-)%22%49%3%18%18%

5、經營利潤（經營利潤（EBIT）421 460 589 744 897(+/-)%10%9%28%26%21%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）307 338 408 517 626(+/-)%10%10%21%27%21%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.71 0.78 0.94 1.19 1.44 每股股利（元）每股股利（元）0.22 0.00 0.28 0.34 0.41 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)6.3%4.6%5.7%6.1%6.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)10.6%10.8%11.8%13

6、.5%14.6%投入資本回報率投入資本回報率(%)10.3%9.9%11.7%13.4%14.5%EV/EBITDA 8.57 10.21 9.34 7.92 6.25 市盈率市盈率 24.66 22.38 18.55 14.63 12.09 股息率股息率(%)1.3%0.0%1.6%2.0%2.4%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：23.50 當前價格：17.40 2022.07.22 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）10.11-20.67 總市值（百萬元）總市值（百萬元）7,569 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）435/15

7、2 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 35%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）9.86 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）131.30 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,214 每股凈資產每股凈資產 7.39 市凈率市凈率 2.4 凈負債率凈負債率-25.52%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.20 0.16 Q2 0.23 0.23 Q3 0.15 0.27 Q4 0.19 0.28 全年全年 0.78 0.94 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 42%26%66%相對指數 42%19%73%公司首

8、次覆蓋公司首次覆蓋 -18%4%26%47%69%91%2021-072021-112022-032022-0752周內股價走勢圖周內股價走勢圖福然德上證指數金屬，采礦，制品金屬，采礦，制品/原材料原材料 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)模型更新時間：2022.07.21 股票研究股票研究 原材料 金屬，采礦，制品 福然德(605050)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：23.50 當前價格：17.40 202

9、2.07.22 公司網址 公司簡介 公司是國內領先的鋼材物流供應鏈服務企業，在上游整合寶武鋼鐵集團、首鋼集團、邯寶鋼鐵集團、鞍鋼蒂森克虜伯、本鋼集團等國內主流汽車、家電用鋼材生產企業資源，在下游服務眾多汽車家電制造企業或配套廠商等直接終端用戶。近年來，公司采用國際標準化鋼材加工、配送、管理模式和國外先進技術設備，輔之以完善的信息化管理系統，以優質的產品和服務取得了眾多客戶的認可。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 10.11-20.67 市值（百萬元）7,569 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收

10、入營業總收入 6,689 9,953 10,296 12,129 14,277 營業成本 6,210 9,405 9,641 11,306 13,288 稅金及附加 11 12 14 16 19 銷售費用 27 31 34 41 47 管理費用 44 56 62 73 85 EBIT 421 460 589 744 897 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 4 0 1 1 1 財務費用 9 7 7 9 10 營業利潤營業利潤 416 454 551 699 846 所得稅 103 115 138 175 212 少數股東損益 6 2 6 8 10 凈利潤凈利潤 307 338 4

11、08 517 626 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,191 1,233 1,595 1,064 1,425 其他流動資產 113 35 35 35 35 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 429 412 637 931 1,089 無形及其他資產 101 158 158 158 158 資產合計資產合計 5,447 6,494 6,331 8,100 8,321 流動負債 2,453 3,226 2,757 4,136 3,886 非流動負債 4 22 22 22 22 股東權益 2,990 3,246 3,552 3,941 4,413 投入資本投入資本(IC

12、)3,060 3,469 3,775 4,165 4,636 現金流量表現金流量表 NOPLAT 316 344 441 558 673 折舊與攤銷 29 47 75 106 122 流動資金增量 -703-33 281-626 47 資本支出 -85-94-299-399-279 自由現金流自由現金流 -443 264 498-361 563 經營現金流 100 17 781 18 819 投資現金流 -454 278-298-398-278 融資現金流 339-218-120-150-180 現金流凈增加額現金流凈增加額 -15 76 362-531 361 財務指標財務指標 成長性成長性

13、 收入增長率 22.0%48.8%3.4%17.8%17.7%EBIT 增長率 10.1%9.4%27.9%26.3%20.7%凈利潤增長率 9.9%10.2%20.6%26.8%21.0%利潤率 毛利率 7.2%5.5%6.4%6.8%6.9%EBIT 率 6.3%4.6%5.7%6.1%6.3%凈利潤率 4.6%3.4%4.0%4.3%4.4%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)10.6%10.8%11.8%13.5%14.6%總資產收益率(ROA)5.6%5.2%6.4%6.4%7.5%投入資本回報率(ROIC)10.3%9.9%11.7%13.4%14.5%運營能力運營能力 存貨周轉天

14、數 42.8 43.2 43.0 43.0 43.0 應收賬款周轉天數 47.9 42.3 42.0 42.0 42.0 總資產周轉周轉天數 249.3 216.0 224.2 214.2 207.0 凈利潤現金含量 0.3 0.1 1.9 0.0 1.3 資本支出/收入 1.3%0.9%2.9%3.3%2.0%償債能力償債能力 資產負債率 45.1%50.0%43.9%51.3%47.0%凈負債率 82.2%100.1%78.3%105.5%88.6%估值比率估值比率 PE 24.66 22.38 18.55 14.63 12.09 PB 1.62 1.97 2.20 1.98 1.77 E

15、V/EBITDA 8.57 10.21 9.34 7.92 6.25 P/S 1.13 0.76 0.74 0.62 0.53 股息率 1.3%0.0%1.6%2.0%2.4%18%26%34%42%50%58%66%73%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-13%25%62%100%137%175%2021-062021-112022-04股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅四方達價格漲幅四方達相對指數漲幅5%13%22%31%40%49%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)10%11%13%15%16%18%20

16、A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)82%87%92%97%102%108%24582815317335303888424520A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)2WBVOZBUFXRWFZCU9P8Q7NnPnNnPmOiNoOpQlOtRsQ9PqRtMMYtRnPvPpNqM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)目錄目錄 1.福然德：領先的汽車、家電鋼材供

17、應鏈服務企業.4 2.鋼材物流行業空間廣闊.5 2.1.鋼鐵物流依靠提升效率創造價值.5 2.2.工業用鋼材供應領域未來空間廣闊.6 2.3.汽車鋼材物流行業較為分散，第三方物流企業發展空間大.7 3.公司競爭優勢突出，鋁壓鑄或成為公司新增長點.9 3.1.公司在汽車鋼材流通行業競爭力突出.9 3.2.福然德服務能力優勢明顯.9 3.3.募投產能帶動汽車用鋼加工配送業務高速發展.10 3.4.鋁壓鑄業務快速推進，或成為新的增長點.11 4.首次覆蓋，給予“增持”評級.12 5.風險提示.14 5.1.募投項目進展不及預期.14 5.2.鋁壓鑄項目進度不及預期.14 606783 請務必閱讀正文

18、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)1.福然德福然德：領先的領先的汽車汽車、家電、家電鋼材鋼材供應鏈服務供應鏈服務企業企業 福然德成立于 2004 年，2020 年 9 月在上海證券交易所主板上市。公司主要為中高端汽車和家電等行業或其配套廠商提供完整供應鏈服務，是國內具有領先規模的第三方板材供應鏈解決方案提供商。公司控股股東為崔建華，持股 29.38%，公司實際控制人為崔建華、崔建兵。圖圖 1 公司公司實控人為崔建華、崔建兵實控人為崔建華、崔建兵 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司是公司是

19、國內國內汽車、家電鋼材加工配送龍頭汽車、家電鋼材加工配送龍頭。公司主要為中高端汽車、家電企業或其供應商提供鋼材的采購、加工、倉儲等服務，以及相應的技術支持。公司銷售的產品包含鍍鋅鋼、冷軋鋼、電工鋼等，2018 年公司汽車鋼材銷售量 65 萬噸，市占率 6.5%左右，公司年鋼材加工配送量在100 萬噸左右，具有一定的規模優勢。表表 1:公司主要公司主要為汽車、家電等下游提供供應鏈服務為汽車、家電等下游提供供應鏈服務 產品名稱產品名稱 用途用途 加工配送類加工配送類 鍍鋅板（帶）、冷軋板（帶）、熱軋板（帶）、彩涂板（帶）汽車零部件、家電制造 無取向電工鋼帶 電機制造（汽車、家電等）非加工配送類非加

20、工配送類 鍍鋅板卷、冷軋板卷、熱軋板卷 汽車零部件配套、家電制造、貿易 電工鋼卷（無取向/有取向）電機制造、電梯制造、貿易 彩涂板卷 工業廠房建造、貿易 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司營收公司營收、毛利、毛利主要由加工配送的鋼材構成主要由加工配送的鋼材構成。公司業務分為加工配送和非加工配送兩類，其中加工配送為相應下游需求，對鋼材進行加工之后配送給下游；非加工配送中公司主要角色是幫助下游進行采購。2021 年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)加工配送貢獻公司營收的 52

21、.52%，貢獻公司毛利的 83.4%，加工配送業務是公司的主要營收及毛利來源。圖圖 2 公司公司營收中營收中 50%以上來自加工配送以上來自加工配送 圖圖 3 加工配送貢獻公司毛利的加工配送貢獻公司毛利的 70%以上以上 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司營收和歸母凈利潤跟隨配送量穩步上升公司營收和歸母凈利潤跟隨配送量穩步上升。根據公司招股說明書，2017 年以來公司加工配送量逐漸上升，公司營收及歸母凈利潤跟隨上升。2021 年公司實現營收 99.53 億，同比上升 48.8%；實現歸母凈利潤 3.38億，同比上升 10.18%。2022 年 1

22、季度由于疫情原因，公司經營情況有所下滑。圖圖 4 公司營收維持公司營收維持上升趨勢上升趨勢 圖圖 5 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤平穩平穩上升上升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.鋼材鋼材物流物流行業空間廣闊行業空間廣闊 2.1.鋼鐵鋼鐵物流物流依靠依靠提升效率創造價值提升效率創造價值 規?；?、信息化帶來的流通效率提升，是鋼鐵供應鏈企業的價值核心規?；?、信息化帶來的流通效率提升，是鋼鐵供應鏈企業的價值核心。鋼鐵物流行業屬于物流行業的一個分支，包括鋼材及其原材料的運輸倉儲、加工配送、信息平臺等。通常情況下，鋼鐵物流主要是指成品鋼材的銷售物流。從價值

23、鏈角度看，鋼鐵物流行業的價值創造主要來自于流通效率的提升：高效對接鋼鐵企業和下游需求，減少流通環節、提高流通效率，同時在鋼材品類、庫存、資金等方面充當中介作用。對比消費品零售方式的發展歷史，零售行業經歷了從傳統街邊小店、百貨、商超、電商、新零售等多種商業模式，在商業模式不斷升級的過程中，流通的效率也在逐漸上升。目前在工業品流通領域正在發生與消費品零售類似的改變：傳統的多級分銷的商業模式正在轉變為“商超”以及電商模式。0%20%40%60%80%100%201920202021加工配送非加工配送其他0%20%40%60%80%100%201920202021加工配送非加工配送其他-1001020

24、30405060020406080100120201720182019202020212022Q1營業收入（億元）同比（%，右軸）-40-2002040608001234201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)表表 2:鋼鐵貿易正在向更高效的商業模式進行轉變鋼鐵貿易正在向更高效的商業模式進行轉變 行業痛點行業痛點 傳統經營模式傳統經營模式 福然德經營模式福然德經營模式 交易效率 由于存在多級分銷商、代理

25、商，傳統鋼貿流程在時間、資源方面均比較低效 直接對接終端客戶需求和上游基材供應商供給，沒有中間商環節，流程簡單、高效，提高交易效率和價格透明度 供求信息 終端客戶需求與上游鋼材、鋁材生產企業供給存在嚴重的信息不對稱 直接收集終端客戶需求信息，整合后對接上游鋼材、鋁材生產企業，信息傳導直接、高效 抗風險能力、盈利能力 多層分銷，逐層盤剝利潤，各環節利潤率較低；同時采用囤貨銷售模式，抗市場風險能力差 沒有中間商掙差價，同時聚焦供應鏈價值增值環節，利潤率高。以銷定采模式，有效抵抗市場風險 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 鋼鐵貿易商目前仍以鋼鐵貿易商目前仍以分段、多級物流為主分段、多級物流為主，

26、鋼鐵供應鏈服務商占比較少鋼鐵供應鏈服務商占比較少。我國鋼鐵貿易商最早出現于改革開放初期，主要作用是替代傳統物資部門。而隨著建筑、制造業的發展，90 年代開始，鋼鐵貿易商的身份重心轉變為對接鋼企和下游用戶的資金鏈需求。隨著物流行業的進一步發展，鋼鐵貿易商在滿足客戶商品、資金需求的基礎上，逐漸形成了鋼鐵物流園以滿足客戶的庫存需求。同時大型鋼鐵貿易商在商品、資金、庫存服務的基礎上，開始提供剪切加工等增值服務，第三方物流或者供應鏈服務商開始出現。目前我國鋼鐵貿易商仍以傳統貿易為主，鋼鐵物流園相對較少，鋼鐵供應鏈企業數量更低。在功能上，鋼鐵貿易商主要滿足客戶物流、資金需求，分段、多級物流仍然是目前的主要

27、流通方式，服務相對傳統。圖圖 6 鋼鐵供應鏈服務商價值創造更高鋼鐵供應鏈服務商價值創造更高、貿易量更大但數量偏少、貿易量更大但數量偏少 數據來源：國泰君安證券研究 2.2.工業用鋼材供應領域未來空間廣闊工業用鋼材供應領域未來空間廣闊 與建筑用鋼材不同，工業用鋼材需求多樣，在工業品領域提升效率帶來與建筑用鋼材不同，工業用鋼材需求多樣，在工業品領域提升效率帶來的價值更高的價值更高。建筑用鋼材主要包括螺紋鋼、線材和部分型鋼，一般用戶需求的品類差異性不大，且不需要經過特殊加工處理，因此建筑用鋼材用戶對于供應鏈服務的需求較低。而工業用鋼材領域需求的品類多樣，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

28、之后的免責條款部分 7 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)且中小企業較多，對于鋼材加工、資金、庫存等需求較多，因此工業用鋼材領域的供應鏈服務需求較高。從物流角度看，鋼鐵企業多為大批量生產基礎鋼材，而單個制造業企業對鋼材的需求量小、頻率高、品類多樣，傳統工業用鋼材領域一般是多層級的分銷的商業模式，僅較少的大型終端用戶能夠直接對接鋼廠。如果能夠有效對接生產商與下游廣泛的需求，提高工業用鋼材領域的流通效率，并提供相應的基礎剪切等服務就能夠通過提升整體效率創造價值。圖圖 7 傳統鋼材流通模式效率較低傳統鋼材流通模式效率較低 圖圖 8 鋼鐵供應鏈服務效率更高鋼

29、鐵供應鏈服務效率更高 數據來源：公司公告 數據來源：公司公告 我國工業用鋼材供應鏈領域仍處于發展階段，未來發展空間仍然廣闊我國工業用鋼材供應鏈領域仍處于發展階段，未來發展空間仍然廣闊。與其他物流行業一樣，我國工業鋼材物流行業起步較晚，目前市場主體規模較小，市場集中度較低。與國外發展水平相比，我國工業物流業目前尚處于發展中階段，步入成熟初期，行業集中度有待進一步提高。圖圖 9 我國物流行業尚處于發展期我國物流行業尚處于發展期 數據來源：公司公告 2.3.汽車鋼材物流汽車鋼材物流行業行業較為較為分散分散，第三方物流，第三方物流企業企業發展空間大發展空間大 鋼鐵貿易鋼鐵貿易環節環節競爭格局分散競爭格

30、局分散。根據前瞻產業研究院發布的鋼鐵物流行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告數據，我國鋼鐵行業物流量規模龐大，鋼產量與物流量比例約為 1：4 至 1:5，即每生產 1 噸鋼，需要 4至 5 噸左右的物流量。以 2021 年我國 10.4 億噸測算，我國鋼鐵物流量在 41.6-52 億噸左右。粗鋼產量根據中國物流與采購聯合會數據，目前我國鋼鐵流通和物流企業共 25 萬家左右，行業整體分散程度較高。其中中小型鋼鐵貿易企業占比 90%以上，是行業的主要組成部分，大型貿 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(

31、605050)易商、供應鏈服務企業較少。汽車鋼鐵需求量較大，行業整合需求較強，頭部企業憑借規模效應將快汽車鋼鐵需求量較大，行業整合需求較強，頭部企業憑借規模效應將快速發展速發展。根據公司招股說明書數據，汽車用鋼中鋼板用量占比約為52%，特鋼占比 31%，此外帶鋼、型鋼、鋼管占比分別為 6.5%、7%、3%。根據中國冶金工業規劃院數據，2018 年我國汽車用鋼量（包含零部件）約為 5600 萬噸。而汽車鋼材物流領域，小型企業較多，其加工能力、資金實力、信息化程度較低，難以滿足現代物流的高效率需求，行業存在較強的整合需求。在此背景下，頭部汽車鋼材物流企業有望憑借自身的規模效應、加工能力、較高的信息

32、化程度，逐漸占領市場。圖圖 10 汽車用鋼以板材、特鋼為主汽車用鋼以板材、特鋼為主 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 在在汽車鋼材物流汽車鋼材物流領域領域，第三方物流企業建立的加工配送中心發展空間較第三方物流企業建立的加工配送中心發展空間較大大。由于汽車鋼鐵物流的特殊性，物流環節的流通加工及配送的重要性比較高，汽車用鋼的加工配送中心為行業常見的物流業態。目前我國汽車行業的加工配送中心投資主體主要為鋼廠、海外鋼廠、汽車廠、第三方物流企業 4 類：1）鋼廠自建：主要服務鋼廠，更多地采用“一對一”或“一對多”的供應模式，僅能滿足部分客戶的需求；2）海外鋼廠自建：主要為合資汽車品牌建立，市場相對較

33、窄；3）汽車廠建立：服務于單個汽車廠，一般為“多對一”的經營模式，隨著整車廠專業性的提高，自建加工中心正在逐步減少；4）第三方物流企業建立的加工配送中心：上游可對接多家不同的鋼鐵企業，下游服務更多的終端客戶?！岸鄬Χ唷钡慕洜I模式在滿足下游汽車制造企業需求的多樣化的同時保證了對上游鋼廠的采購需求，與鋼廠建立了穩定的供應關系，第三方物流企業更符合產業往高效率物流發展的方向，我們預期未來發展空間較大。表表 3:不同行業投資主體的汽車鋼材加工配送中心發展趨勢不同不同行業投資主體的汽車鋼材加工配送中心發展趨勢不同 投資主體投資主體 服務模式服務模式 發展趨勢發展趨勢 鋼廠“一對一”或“一對多”經營 跟隨

34、鋼廠發展 海外鋼廠 服務合資車 市場份額較小 汽車廠“多對一”經營 隨著汽車行業競爭加劇而逐漸減少 第三方物流企業“多對多”經營 真正滿足上下游物流、加工需求，未來發展空間廣闊 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 鋼板,52%優特鋼,31%帶鋼,7%型鋼,6%鋼管,3%其他,1%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)3.公司競爭公司競爭優勢優勢突出，突出，鋁壓鑄鋁壓鑄或成為公司新增長點或成為公司新增長點 3.1.公司在汽車鋼材流通行業競爭力突出公司在汽車鋼材流通行業競爭力突出 福然德

35、在汽車鋼材流通福然德在汽車鋼材流通行業行業市占率較高市占率較高。根據中國冶金報數據，2018 年我國重點鋼鐵企業銷售中，分銷占比 39.5%，是鋼鐵銷售最主要的渠道；直供占比 39.01%、分支機構銷售占比 12.34%；出口占比 5.06%、零售占比 4.09%。2018 年汽車產量合計 2780.92 萬輛，根據福然德招股書，轎車、SUV 和 MPV、交叉型乘用車、貨車、客車單車鋼材需求量分別為 1.16 噸、1.55 噸、0.88 噸、4.13 噸、3.20 噸，測算 2018 年我國汽車鋼材需求量約為 5000 萬噸。其中汽車板材需求占比 52%即 2500 萬噸，分銷模式占汽車板材需

36、求的 39.5%也即 1000 萬噸左右，福然德 2018 年汽車鋼材銷量為 65 萬噸，市占率為 6.5%。結合行業分散的競爭格局看，福然德屬國內較大的汽車鋼材物流企業。圖圖 11 重點鋼鐵企業以分銷、直供為主要銷售方式重點鋼鐵企業以分銷、直供為主要銷售方式 數據來源：中國冶金報，國泰君安證券研究 注：數據為 2018 年口徑 3.2.福然德服務能力優勢明顯福然德服務能力優勢明顯 服務下游客戶的能力是供應鏈企業的核心競爭力服務下游客戶的能力是供應鏈企業的核心競爭力。有別于傳統鋼貿商，福然德主要服務對象為終端客戶，經營的目的為滿足客戶的多樣化、低庫存等需求。傳統貿易商以商品流通為主，下游一般貿

37、易商，其盈利方式主要來自于買賣價差，與下游客戶產生的實際接觸較少。而以福然德為代表的鋼鐵供應鏈企業，下游主要為最終用戶，其價值創造的主要方式是滿足客戶對鋼材、資金、庫存以及加工等多樣化的需求。因此，服務下游客戶的能力是鋼鐵供應鏈企業的核心競爭力。福然德全國布局，且加工配送產能規模較大，能夠及時滿足下游需求福然德全國布局，且加工配送產能規模較大，能夠及時滿足下游需求。公司主要基地貼近整車廠：公司在上海、重慶和長春設有加工基地合計30 條產線，年加工能力在 100 萬噸左右，且有 3 個基地倉庫合計庫容約為 310 萬噸。公司目前在建的武漢、開封、寧德基地的產能為 67 萬噸，仍然維持貼近下游客戶

38、的原則。從公司加工中心整體布局看，除上述 6個加工基地外，公司還在南昌、佛山等地設立銷售子公司或辦事處，構建了“六大生產基地，輻射全國的營銷網絡”的業務布局，基本輻射了主要汽車制造商。此外，公司與10 余家運輸公司建立了戰略合作關系，公司及時滿足客戶需求的能力較強。而全國性、貼近整車廠的布局網絡，也使得公司運輸的費用相對較低，相對于競爭對手的成本優勢更強。分銷分銷,39.50%39.50%直供直供,39.01%39.01%分支機構分支機構,12.34%12.34%出口出口,5.06%5.06%零售零售,4.09%4.09%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10

39、of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)表表 4:公司加工中心、銷售子公司布局合理公司加工中心、銷售子公司布局合理 基地基地 屬性屬性 產能產能（萬噸）（萬噸）上海福然德 加工中心 100 重慶福然德 加工中心 長春福然德 加工中心 武漢福然德頂峰 加工中心 24（在建）寧德福然德 加工中心 19（在建）開封邯鋼福然德 加工中心 24（在建）南昌、佛山、青島、成都、無錫、合肥、馬鞍山 銷售子公司或辦公室/數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 信息化助力公司信息化助力公司高效高效運轉運轉，且能夠輻射廣大且能夠輻射廣大中小客戶中小客戶。公司自 2005 年開始

40、推行信息化，經過 10 余年的系統迭代，信息化系統由原來的單一進銷存系統，逐步進化到目前的加工貿易一體化系統。目前公司的信息化系統涵蓋采購管理、庫存管理、銷售管理、加工管理、運輸管理、財務管理、系統預警等多個模板功能，最大程度的滿足客戶對準確、及時、高效的物流供應鏈服務要求，同時提升公司管理效率。同時，公司中小客戶達千余家，中小客戶的小規模需求量與鋼廠的標準化大生產由公司進行調節?；谛畔⒒膬瀯?，公司能夠較好整合中小客戶的需求并向上游采購，進而提供給中小客戶更加優惠的銷售價格。圖圖 12 公司信息化優勢明顯公司信息化優勢明顯 數據來源：公司公告 3.3.募投產能帶動募投產能帶動汽車用鋼加工配

41、送汽車用鋼加工配送業務高速發展業務高速發展 汽車用鋼加工配送業務汽車用鋼加工配送業務將跟隨募投產能快速增長將跟隨募投產能快速增長，公司業績增速或超預，公司業績增速或超預期期。市場認為公司主要從事鋼鐵貿易，主業風險較大、行業壁壘低、盈利波動性高，公司募投產能規模較大、行業競爭加劇，公司業績增速緩慢。而我們認為，不同于鋼鐵貿易賺取買賣差價的盈利模式，公司直接面向終端，依靠服務終端客戶創造價值，公司盈利能力穩定。此外公司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)龍頭優勢、基地布局優勢、信息化

42、優勢幫助公司更好服務客戶，公司競爭優勢突出。公司募投產能 67 萬噸，達產后公司產能將在 2020 年 100萬噸的基礎上增長 67%，我們預期公司業績將跟隨募投產能快速釋放，公司業績增速將超市場預期。圖圖 13 募投項目將帶來公司加工能力的募投項目將帶來公司加工能力的 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：按照募投產能第一年 40%、第二年 80%、第三年 100%投產的假設測算公司產能 3.4.鋁壓鑄業務快速推進，或成為新的增長點鋁壓鑄業務快速推進，或成為新的增長點 公司鋁壓鑄業務具有良好的客戶基礎公司鋁壓鑄業務具有良好的客戶基礎，鋁壓鑄業務是公司原有業務的進，鋁壓鑄業務是公司原有業務

43、的進一步延伸一步延伸。公司于 2021 年 8 月公告計劃投資 4.8 億元建設新能源汽車鋁壓鑄生產基地項目，項目實施主體為全資子公司安徽優尼科汽車科技公司，項目 1 期為 6000 噸（壓鑄力），目前項目所需土地已取得。公司鋁壓鑄業務的上下游客戶與當前客戶具有高度重疊性，鋁壓鑄業務是公司現有業務的進一步延伸，在擴大公司業務規模同時，優化公司產品結構。表表 5:公司鋁壓鑄項目布局在公司鋁壓鑄項目布局在安徽省舒城縣安徽省舒城縣 項目名稱項目名稱 新能源汽車鋁壓鑄生產基地項目 總投資額總投資額 4.8 億 資金來源資金來源 非公開發行募集資金 預期開建時間預期開建時間 2022 年 2 季度 建設

44、時間建設時間 24 個月 所在地所在地 安徽省舒城縣 項目進展項目進展 完成拿地 非公開發行募集資金進度非公開發行募集資金進度 待證監會批復 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 鋁壓鑄行業未來發展空間廣闊鋁壓鑄行業未來發展空間廣闊。在汽車輕量化的背景下，憑借密度低的特性，汽車用鋁量逐漸上升。目前汽車用鋁合金部件的主要生產方式為壓鑄，鋁合金部件在汽車的引擎系統、傳動系統、轉向系統及結構件領域均有廣泛應用。在鋁壓鑄技術方式中，一體化壓鑄能夠運用更少的工序，生產出重量更低的汽車零部件，因此一體壓鑄技術能夠更好地滿足新能源汽車對于重量（續航里程）的需求。在新能源汽車滲透率快速提升的背景下，一體化壓鑄

45、的需求逐漸上升：以特斯拉為代表的新能源車生產廠商已經開始推廣使用一體化壓鑄技術，國內造車新勢力也在逐漸0204060801001201401601802021年2022E2023E2024E加工產能（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)跟上，一體化壓鑄未來的發展空間廣闊。圖圖 14 特斯拉后特斯拉后底盤底盤采用一體化壓鑄結構采用一體化壓鑄結構 數據來源：特斯拉官網 鋁壓鑄業務將成為公司新的增長點鋁壓鑄業務將成為公司新的增長點。公司鋁壓鑄項目位于合肥市周邊，合肥市是新能源汽車生

46、產的重要地區，公司鋁壓鑄業務能夠更好地服務下游客戶。我們認為一體化壓鑄優勢明顯，公司布局的鋁壓鑄業務將形成新的增長點，公司實力將穩步上升。4.首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級 盈利預測的關鍵假設：1）公司募投項目合計 67 萬噸產能，按照第 1 年 40%，第二年 80%，第三年 100%的進度逐步投產。2021 年為公司募投項目的投入期，2022年募投項目開始貢獻增量，2022-2024 年公司產能合計增加 67%。按照投產進度，我們假設 2022-2024 年公司產量增速分別為 18%、19%、19%；2）公司主要產品為板材，2022 年 1-7 月冷軋卷板（0.5mm

47、，上海）均價較 2021 年均價下跌 10.35%，考慮到冷軋卷板價格的持續下降，假設冷軋卷板 2022 年均價較 2021 年下降 12%左右。公司產品價格隨行就市，假設公司 2022 年產品均價同比下降 12%。根據鋼鐵行業供需情況，假設 2023-2024 年均價保持平穩；3）募投產能效率較高，投產后公司盈利能力小幅上升。按照假設，我們預測公司 2022-2024 年營收增速分別為 3%、18%、18%，公司加工配送、非加工配送營收增長基本同步。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(6050

48、50)表表 6:分產品預測表分產品預測表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 加工配送加工配送 營業收入（百萬元）2874 3467 5227 5405 6368 7497 同比增速（%）21%51%3%18%18%營業成本（百萬元）2510 3107 4770 4854 5682 6678 同比增速（%）24%53%2%17%18%毛利（百萬元）364 359 457 551 686 820 毛利率 12.66%10.37%8.75%10.20%10.78%10.93%非加工配送非加工配送 營業收入（百萬元）2551 3157 4646 4804 5660 66

49、64 同比增速（%）24%47%3%18%18%營業成本（百萬元）2416 3063 4565 4711 5535 6508 同比增速（%）27%49%3%18%18%毛利（百萬元）134 94 81 94 125 156 毛利率 5.27%2.97%1.74%1.95%2.20%2.35%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 按照假設，我們預測 2022-2024 年公司凈利潤分別為 4.08、5.17、6.26億元，對應 EPS 分別為 0.94、1.19、1.44 元，增速分別為 21%、27%、21%。根據公司對非公開發行股票反饋意見的回復（2022 年 5 月 24 日），若公司鋁壓

50、鑄業務 24 個月后順利投產，我們預期公司 2022-2024 年 EPS分別為 0.94、1.19、1.61 元。公司是國內汽車用鋼供應的龍頭企業，根據公司的產品品種和規模，我們選取金屬物流公司蔚藍鋰芯（后增加電芯業務）、鋼鐵貿易公司浙商中拓作為可比公司，應用 PE 及 PB法進行估值：1.PE估值法估值法：可比公司 2022 年 PE 平均值為 14.68X。浙商中拓主要盈利模式為鋼鐵貿易，與公司存在較大差異，蔚藍鋰芯的金屬物流業務與公司業務接近，故公司估值應主要參考蔚藍鋰芯。此外，如表 8 所列示，鋁壓鑄行業代表公司廣東鴻圖、文燦股份、旭升股份 2022、2023 年 PE均值分別為 4

51、5.41、32.2 倍。綜合考慮公司業務性質及未來發展，我們給予公司一定估值溢價，按照 2022 年高于行業平均的 25 倍 PE 進行估值，對應公司每股合理估值為 23.5 元。2.PB估值法估值法：可比公司 2022 年 PB平均值為 3.07 倍，給予公司行業平均 3 倍 PB進行估值，對應每股價值 23.76 元。表表 7：可比公司估值表：可比公司估值表 EPS PE PB 證券代碼證券代碼 公司公司 股價股價 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000906.SZ 浙商中拓 10.46 1.62 21.50 2.81 6.46 4.87 3.72

52、1.34 002245.SZ 蔚藍鋰芯 20.16 0.88 1.36 1.76 22.91 14.82 11.45 4.80 平均值平均值 14.68 9.84 7.59 3.07 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)注：盈利預測采用 WIND 一致預期，股價取自 2022 年 7 月 20 日收盤價 數據來源：WIND,國泰君安證券研究 表表 8：鋁壓鑄鋁壓鑄公司估值表公司估值表 EPS PE PB 證券代碼證券代碼 公司公司 股價股價 2022E 2023E 2024E 20

53、22E 2023E 2024E 002101.SZ 廣東鴻圖 32.61 0.84 1.00 1.19 38.82 32.61 27.40 3.46 603348.SH 文燦股份 74.75 1.30 2.16 3.03 57.50 34.61 24.67 6.22 603305.SH 旭升股份 37.92 0.95 1.29 1.71 39.92 29.40 22.18 5.79 平均值平均值 45.41 32.20 24.75 5.16 注：盈利預測采用 WIND 一致預期，股價取自 2022 年 7 月 20 日收盤價 數據來源：WIND,國泰君安證券研究 綜合兩種估值方法，結合謹慎性原

54、則，選擇兩種估值法中的較低估值，對應公司目標價 23.5 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。5.風險提示風險提示 5.1.募投項目進展不及預期募投項目進展不及預期 公司現有加工配送產能 100 萬噸，募投項目產能合計 65 萬噸，分布在 3個城市。公司新建項目經驗豐富，若公司募投項目的建設不及預期，公司加工配送量及業績或不及預期。5.2.鋁壓鑄項目進度不及預期鋁壓鑄項目進度不及預期 公司傳統業務為汽車、家電鋼材的加工配送，鋁壓鑄業務為公司新涉足的領域。目前公司鋁壓鑄項目拿地進展順利，若后期公司鋁壓鑄業務的進展不及預期，公司業績增速或不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

55、責條款部分 15 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相

56、關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的

57、信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告

58、所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證

59、券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持

60、相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：