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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 福然德福然德（605050）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 11 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/物流 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 13.21 元 目標目標價格價格 18.91 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)492.83 流通A 股股本(百萬股)492.83 A 股總市值(百萬元)6,510.27 流通A 股市值(百萬元)6,510.27 每股凈資產(元)8.29 資產負債率(%)38.02 一年內最高/最低(元)14.80/10

2、.05 作者作者 徐君徐君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522110001 劉奕町劉奕町 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523050001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 汽車板材份額擴張，一體化鋁壓鑄項目打造第二增長極汽車板材份額擴張，一體化鋁壓鑄項目打造第二增長極 福然德福然德：國內領先的鋼鐵物流供應鏈企業：國內領先的鋼鐵物流供應鏈企業 公司是國內領先的鋼鐵物流供應鏈企業，主要為中高端汽車、家電等行業企業或其配套廠商提供完整的金屬板材供應鏈服務。公司搭建了“九大生產基地，輻射全國的營銷網絡”的業務布局；截至 23H1，七大加工生產基地共計 48

3、 條生產線、產能 200 萬噸；“新能源汽車板材項目”及“新能源汽車鋁壓鑄項目”生產基地投產在即。對比鋼貿商多級分銷的經營模式，公司的供應鏈體系具備交易效率高、利潤率高、市場風險低的特點。公司上游與寶武鋼鐵集團等多個鋼企建立穩固的戰略合作關系，下游服務上汽大眾、沃爾沃、吉利汽車等國內外知名整車品牌配套商。傳統汽車板材：基地陸續投產，行業龍頭地位凸顯傳統汽車板材：基地陸續投產，行業龍頭地位凸顯 經測算，我們預計 22 年全國汽車板材用量 2348 萬噸，其中分銷渠道規模980 萬噸，整體規模較為穩定。隨著 IPO 募投項目（武漢/開封/寧德生產基地）于 21 年投產，公司產能快速擴張，經營貨量整

4、體保持著較高速度增長。我們測算公司 22 年經營貨量為 179 萬噸，市占率預計為 12.5%，行業龍頭地位凸顯。同時，公司位于安徽的“新能源汽車板生產基地項目”廠房建設于 23 年上半年完成，并已進入試生產階段，公司產能進一步提升，相關區域汽車板材銷售量有望高速增長。鋁壓鑄業務：項目投產在即，增大利潤彈性鋁壓鑄業務：項目投產在即，增大利潤彈性 政策+電動化驅動，我國汽車鋁合金市場有望快速發展，我們預計 25 年汽車鋁壓鑄需求量約為 355 萬噸，22-25 年復合增速約 9%。同時，汽車壓鑄件行業市場集中度較低，頭部企業市場占有率有較大提升空間，具備一體化壓鑄技術的企業有望脫穎而出。公司于

5、22 年非公開定增募資投資 2 萬噸“新能源汽車鋁壓鑄建設項目”，目前壓鑄島主體設備已完成安裝，后續則將根據實際進度情況進入正式投產階段。公司鋁壓鑄產品聚焦低滲透率高成長空間的車身結構件底盤；同時選址上戰略布局合肥，產業集群為公司業務帶來廣闊市場需求。公司目前與比亞迪、蔚來等汽車廠商已有汽車板業務的合作，并與奇瑞成立合資公司完善新能源汽車產業布局，業務范圍有望進一步拓展至鋁壓鑄產品。我們預計 24-26 年鋁壓鑄項目收入為4.94/7.90/9.88 億元，增厚公司凈利潤 0.44/0.78/0.99 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計 23-25 年公司營

6、業收入為 100.74、120.79、141.13 億元，同比增速-3%、+20%、+17%；歸母凈利潤 4.04、5.28、6.47 億元，同比增長 32%、31%、23%。參考可比公司估值，分別給予傳統業務、鋁壓鑄業務 24 年 17x、25x 的 PE 估值；對應目標股價 18.91 元/股。風險風險提示提示：市場競爭加劇，汽車板材銷售不及預期；鋼材原料價格大幅波動；存貨跌價風險；鋁壓鑄產品拓客不及預期；測算具有主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)9,953.06 10,342.44 10,074.09 12,0

7、79.20 14,113.38 增長率(%)48.80 3.91(2.59)19.90 16.84 EBITDA(百萬元)501.70 440.89 605.19 775.59 939.24 歸屬母公司凈利潤(百萬元)338.19 304.96 403.99 527.60 646.57 增長率(%)10.18(9.83)32.47 30.60 22.55 EPS(元/股)0.69 0.62 0.82 1.07 1.31 市盈率(P/E)19.25 21.35 16.12 12.34 10.07 市凈率(P/B)2.07 1.65 1.56 1.45 1.34 市銷率(P/S)0.65 0.63

8、 0.65 0.54 0.46 EV/EBITDA 10.38 11.18 7.10 6.50 4.42 資料來源：wind，天風證券研究所 -29%-23%-17%-11%-5%1%7%2022-112023-032023-07福然德滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.福然德：國內領先的鋼鐵物流供應鏈企業福然德：國內領先的鋼鐵物流供應鏈企業.4 1.1.公司簡介：金屬板材供應鏈企業，業務布局完善.4 1.2.股權架構較為集中.5 1.3.財務情況：收入穩健增長，盈利能力優化.5 2.傳統汽車板：千億汽車板市

9、場，公司份額穩健增長傳統汽車板：千億汽車板市場，公司份額穩健增長.6 2.1.汽車板市場：分銷為主要渠道之一，市場空間較為穩定.6 2.2.傳統汽車板材：基地陸續投產，行業龍頭地位凸顯.8 3.布局鋁壓鑄，打造第二增長曲線布局鋁壓鑄，打造第二增長曲線.9 3.1.汽車輕量化驅動，鋁壓鑄市場空間可期.9 3.2.鋁壓鑄業務：項目投產在即，增大利潤彈性.11 4.盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值.13 5.風險提示風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務模式.4 圖 2：公司股權架構.5 圖 3：公司營業收入與同比增速.5 圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速.5 圖 5：公司營業收入結

10、構.6 圖 6：公司毛利率與凈利率.6 圖 7：公司經營活動現金流情況（億元）.6 圖 8：公司應收賬款周轉天數及帳齡結構.6 圖 9：鋼企自建加工中心與公司凈利率對比.7 圖 10：鋼企自建加工中心與公司的單噸利潤對比（2018 年）.7 圖 11：分銷是消化國產鋼材的主要渠道之一.7 圖 12：公司各類產品經營總貨量及同比增速.9 圖 13：公司產能利用率.9 圖 14：公司汽車板材市占率測算.9 圖 15：部分汽車壓鑄企業的市占率情況（2022 年）.10 圖 16：鋁合金在各類汽車配件中的滲透率.12 表 1：鋼貿商經營模式對比.4 表 2：公司主要生產基地.5 表 3：我國汽車板材用

11、量測算（萬噸）.8 表 4：公司主要生產基地.8 BX8ZpZfWuYFYjWtU8OdNbRnPrRoMsRlOmNnMiNoPsN7NpOoNuOpOmNwMtQsN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 5：中國輕量化技術發展路線圖規劃.10 表 6：我國汽車用鋁量測算（萬噸）.10 表 7：我國主要壓鑄商的一體化壓鑄布局.11 表 8：公司“新能源汽車鋁壓鑄建設項目”基本情況.11 表 9：安徽及周邊地區新能源車企布局.12 表 10：公司“新能源汽車鋁壓鑄建設項目”收益測算.13 表 11：公司營業收入預測（百萬元）.13 表 1

12、2：公司毛利率預測.14 表 13：可比公司估值.14 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.福然德：福然德：國內領先的鋼鐵物流供應鏈企業國內領先的鋼鐵物流供應鏈企業 1.1.公司簡介：公司簡介：金屬板材供應鏈企業，業務布局完善金屬板材供應鏈企業，業務布局完善 福然德成立于 2004 年，2020 年 9 月在上交所上市。公司是國內領先的鋼鐵物流供應鏈公司是國內領先的鋼鐵物流供應鏈企業，主要為中高端汽車、家電等行業企業或其配套廠商提供完整的金屬板材供應鏈服務企業，主要為中高端汽車、家電等行業企業或其配套廠商提供完整的金屬板材供應鏈服務，包括

13、采購、加工、倉儲、套裁、包裝、運輸及配送等服務，以及相應的技術支持服務。公司銷售的產品按是否經過加工分為加工配送產品和非加工配送產品，具體產品分為鍍鋅鋼、冷軋鋼、熱軋鋼、鋁板等卷料或板料。圖圖 1：公司業務模式：公司業務模式 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司上游與寶武鋼鐵集團、首鋼集團、鞍鋼蒂森克虜伯等多個知名汽車家電鋼材生產企業建立穩固的戰略合作關系，下游服務上汽大眾、沃爾沃、吉利汽車、江鈴汽車等國內外知名整車品牌配套商和 LG 等家電生產企業，為上千家配套商提供汽車、家電鋼材物流供應鏈服務。公司打破了傳統鋼貿商多級分銷的經營模式，直接對接終端客戶需求和上游基材供應商供給，沒有中間商

14、，聚焦供應鏈價值增值環節，采取以銷定采的銷售模式。對比傳對比傳統模式，公司的供應鏈體系具備交易效率高、利潤率高、市場風險低的特點。統模式，公司的供應鏈體系具備交易效率高、利潤率高、市場風險低的特點。表表 1：鋼貿商經營模式對比鋼貿商經營模式對比 行業痛點行業痛點 傳統經營模式傳統經營模式 公司經營模式公司經營模式 交易效率 由于存在多級分銷商、代理商，傳統鋼貿流程在時間、資源方面均比較低效 直接對接終端客戶需求和上游基材供應商供給，沒有中間商環節，流程簡單、高效，提高交易效率和價格透明度 供求信息 終端客戶需求與上游鋼材生產企業供給存在嚴重的信息不對稱 直接收集終端客戶需求信息，整合后對接上游

15、鋼材生產企業，信息傳導直接、高效 抗風險能力、盈利能力 多層分銷，逐層盤剝利潤，各環節利潤率較低；同時采用囤貨銷售模式，抗市場風險能力差 沒有中間商掙差價，同時聚焦供應鏈價值增值環節，利潤率高；以銷定采模式，有效抵抗市場風險 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司搭建了“九大生產基地，輻射全國的營銷網絡”的業務布局。公司搭建了“九大生產基地，輻射全國的營銷網絡”的業務布局。公司服務的下游行業主要為汽車整車廠配套，公司整體業務布局圍繞主流整車制造企業生產基地“臨廠而建”，最大限度的貼近整車主機商廠，從而為終端客戶提供更優質、高效的金屬板供應鏈服務。截至 23H1，公司在上海、重慶、長春、寧德

16、、開封、武漢建有七大加工生產基地，共計 48 條生產線、產能 200 萬噸；2022 年公司在安徽舒城縣投資建設“新能源汽車板材項目”及“新能源汽車鋁壓鑄項目”兩大生產基地。此外，公司在南昌、佛山、成都、無錫、合肥、馬鞍山等地設立銷售子公司或辦事處，形成了“九大生產基地，輻射全國的營銷網絡”的業務布局，為全國主流汽車制造配套商提供流的汽車金屬板材供應鏈服務。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 2：公司主要生產基地公司主要生產基地 產品產品 地點地點 產能產能 投產日期投產日期 鋼材卷料或板料 上海、重慶、長春 合計 100 萬噸-武漢、

17、開封、寧德 24 萬噸/24 萬噸/19 萬噸（合計 67 萬噸）2021 年 新能源汽車板 安徽省六安市舒城縣-2023E 鋁壓鑄汽車件 安徽省六安市舒城縣 2 萬噸 2023E 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：投產時間為我們根據建設進度預計 1.2.股權架構較為集中股權架構較為集中 截至 2023 年三季報，崔建華、崔建兵兄弟為公司實際控制人，分別直接持股 25.93%、6.48%，同時通過上海人科間接持有公司股份，實控人合計持股 57.52%，股權架構較為集中。圖圖 2：公司股權架構：公司股權架構 資料來源：Wind，天風證券研究所（注：截至 2023 年三季報）1.3.財務情況

18、：收入穩健增長，盈利能力優化財務情況：收入穩健增長，盈利能力優化 營收小幅下滑，結構以汽車行業及終端客戶為主。營收小幅下滑，結構以汽車行業及終端客戶為主。2023 年前三季度，公司實現營業收入69.65 億元，同比下降 7.65%；公司鋼材銷量有所提升，營收下滑或因鋼材產品價格有所下滑。從結構上看，公司的客戶主要集中在汽車行業，22 年營業收入占比 65%，同時客戶類型主要以制造業等終端客戶為主，收入占比約 80%，貿易商等非終端客戶占比較小?？蛻艚Y構優化疊加規模效應，公司盈利能力提升明顯?？蛻艚Y構優化疊加規模效應，公司盈利能力提升明顯。2023Q3，公司歸母凈利潤同比大幅增長 38.37%至

19、 2.94 億元，主要系公司終端客戶占比提升，同時產銷量提高使得公司產能利用率提升，單噸成本有所下滑。前三季度公司凈利率為 4.29%，較去年同期提升明顯。圖圖 3：公司營業收入與同比增速：公司營業收入與同比增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120營業收入（億元）YOY（右）-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0歸母凈利潤（億元）YOY（右）公司報告公司報告|首

20、次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 5：公司營業收入結構：公司營業收入結構 圖圖 6：公司毛利率與凈利率：公司毛利率與凈利率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 近年來，公司經營性現金流量凈額收窄轉負，主要系公司上游鋼鐵生產廠商的結算模式普遍為預付款模式，而下游客戶一般要求一定期間的信用期，因此隨著經營規模擴大，公司應收款項、預付款項同時增長。但從公司應收賬款的質量來看，應收賬款周轉天數基本維持在 40-45 天，1 年以來的應收賬款比例始終維持在 99.5%以上，賬期管理較為穩健，壞賬期管理較為穩健，壞賬風險整體可控。

21、賬風險整體可控。圖圖 7：公司經營活動現金流情況（億元）：公司經營活動現金流情況（億元）圖圖 8：公司應收賬款：公司應收賬款周轉天數及帳齡結構周轉天數及帳齡結構 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.傳統汽車板：千億汽車板市場，公司份額穩健增長傳統汽車板：千億汽車板市場，公司份額穩健增長 2.1.汽車板市場：分銷為主要渠道之一，市場空間較為穩定汽車板市場：分銷為主要渠道之一，市場空間較為穩定 汽車鋼鐵物流是我國鋼鐵物流業的主要分支之一，其服務內容主要針對鋼廠至汽車生產廠商及零部件生產企業之間的汽車鋼的采購入庫、運輸、倉儲、包裝、流通加工、配送、信息共享平臺

22、以及最小化庫存管理等增值服務。按照加工配送中心的建設投資主體區分，目按照加工配送中心的建設投資主體區分，目前我國的汽車鋼鐵物流企業可以分為以下三類：前我國的汽車鋼鐵物流企業可以分為以下三類：1）車企自建加工中心：）車企自建加工中心：由于我國汽車企業在向專業化、縱深化發展，汽車主機廠逐漸剝離或者外包非核心業務，而著力于汽車研發、總裝及銷售等核心業務，隨之而來，汽車企業自建的加工中心在逐步減少。2）鋼企投資建設加工中心：）鋼企投資建設加工中心：其主要目的為延伸自身產品規格范圍，提高鋼廠的直供用戶比例以達到提高鋼廠的綜合競爭能力的目的，另一方面通過有效經營還可以實現投資增值及經營創收。自建加工中心雖

23、然在與下游大型汽車制造廠家建立戰略關系等方面存在一定優勢，但其供應的原材料采購渠道、品種較為單一，其“一對一”或“一對多”的供應模其“一對一”或“一對多”的供應模式，僅能滿足下游部分客戶的部分需求；同時在盈利能力上并未優于第三方物流企業。式，僅能滿足下游部分客戶的部分需求；同時在盈利能力上并未優于第三方物流企業。0%2%4%6%8%10%12%毛利率凈利率(10)0102030應收票據及應收賬款應收款項融資預付款項經營活動產生的現金流量凈額98%99%99%100%100%303540455055應收賬款周轉天數（天）帳齡1年以內應收賬款占比（右）終端用戶占比 80%左右 公司報告公司報告|首

24、次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 9：鋼企自建加工中心與公司凈利率對比：鋼企自建加工中心與公司凈利率對比 圖圖 10：鋼企自建加工中心與公司的單噸利潤對比（：鋼企自建加工中心與公司的單噸利潤對比（2018 年）年）資料來源：wind，各公司公告，天風證券研究所 注：寶日汽車板為寶鋼旗下的汽車板自建中心 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 3）第三方汽車鋼鐵物流企業投資建設：）第三方汽車鋼鐵物流企業投資建設：由于下游汽車制造行業對鋼材的品種、規格、品牌要求繁多，單一的“一對一”或“多對一”的鋼鐵物流模式并不能最大化的降低成本，亦不能解決上游鋼廠和下游汽車

25、制造企業存在的供需結構不匹配等問題。因此大型第三方汽車鋼鐵物流企業利用在鋼廠與客戶之間的橋梁關系、資金優勢和上下游信息資源等優勢，開始主動投資建設鋼材加工配送中心，上游可對接多家不同的鋼鐵企業，提供不同廠商、規格、型號的鋼材原料供應，下游服務更多的終端客戶。其“多對多”的經營模式在滿足下游汽車制造企業需求的多樣化的同時保證了對上游鋼廠的采購需求，與鋼廠建立了穩定的供應關系。分銷是消化國產鋼材的主要渠道分銷是消化國產鋼材的主要渠道之一之一。22 年，直供、分銷渠道占比分別為 44.99%、38.69%，是我國鋼材的主要銷售渠道。近年來，第三方鋼鐵物流商所在的分銷渠道占比較為穩定，零售和分支結構為

26、主的其他渠道有所萎縮。圖圖 11：分銷是消化國產鋼材的主要渠道：分銷是消化國產鋼材的主要渠道之一之一 資料來源：招股說明書，中國鋼鐵新聞網，冶金傳媒公眾號，中國冶金報，天風證券研究所 經測算，我們預計 22 年全國汽車鋼材用量約為 4514 萬噸，汽車板材用量 2348 萬噸，其中分銷渠道規模 980 萬噸，整體規模較為穩定。隨著 18-20 年我國汽車產量有所下滑以及21-22 年貨車產量下滑，我國汽車板材需求近年來有下滑趨勢。我們按照公司 2017-2019年平均銷售單價 5333 元/噸測算，22 年我國汽車板材市場規模約 1252 億元。0%1%2%3%4%5%6%2016201720

27、182019202020212022寶日汽車板福然德227287050100150200250300350寶日汽車板福然德單噸利潤（元/噸）10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016201720182019202020212022直供分銷其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表表 3：我國汽車板材用量測算（萬噸）我國汽車板材用量測算（萬噸）車型車型 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 乘用車 轎車 1405 1385 1330 1187 1066 1149 1298 SUV 386 3

28、18 261 214 157 166 147 MPV 1419 1594 1544 1448 1457 1555 1764 微客 59 47 37 35 35 35 28 商用車 客車 175 168 156 151 145 163 130 貨車 1301 1521 1566 1606 1973 1721 1147 我國汽車鋼材需求 4745 5033 4894 4642 4833 4788 4514 其中：乘用車 3268 3344 3172 2885 2714 2905 商用車 1476 1689 1722 1757 2118 1883 我國汽車板材用量 2467 2617 2545 24

29、14 2513 2490 2348 其中：分銷渠道 1030 1092 1062 1007 1049 1039 980 資料來源：Wind，招股說明書，中國鋼鐵新聞網，冶金傳媒公眾號，前瞻產業研究院，天風證券研究所 假設：參考招股說明書，轎車/SUV/MPV/微客/貨車/客車的單車用鋼量為 1.16/1.55/1.55/0.88/3.20/4.13 噸；汽車板材占汽車用鋼量的 52%左右 2.2.傳統汽車板材：基地陸續投產，行業龍頭地位凸顯傳統汽車板材：基地陸續投產，行業龍頭地位凸顯 IPO、定增項目陸續投產，公司產能快速擴張。、定增項目陸續投產，公司產能快速擴張。2020 年，公司分布在上海

30、、重慶、長春三個生產基地配備 30 條生產線，年加工能力約 100 萬噸左右。隨著公司在寧德、開封、武漢地區的募投項目于 2021 年陸續建成并投產，公司產能有效擴張。截至 23 年上半年，公司建成七大生產基地，配備 48 條生產線，年加工能力約 200 萬噸左右。同時，公司位于安徽的“新能源汽車板生產基地項目”廠房建設于 23 年上半年完成，并已進入試生產階段，我們預計該項目于今年年底正式投產，公司產能有望進一步提升。表表 4：公司主要生產基地公司主要生產基地 產品產品 地點地點 產能產能 投產日期投產日期 鋼材卷料或板料 上海、重慶、長春 合計 100 萬噸-武漢、開封、寧德 24 萬噸/

31、24 萬噸/19 萬噸（合計 67 萬噸）2021 年 新能源汽車板 安徽省六安市舒城縣-2023E 鋁壓鑄汽車件 安徽省六安市舒城縣 2 萬噸 2023E 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：投產時間為我們根據建設進度預計 公司經營貨量增速可觀，產能利用率回升。公司經營貨量增速可觀，產能利用率回升。據招股書披露，2019 年公司包括鍍鋅、冷軋等各種產品在內的經營總貨量約為 110 萬噸。隨著 IPO 募投項目于 21 年投產，經營貨量整體保持著較高速度增長。我們測算公司 22 年經營貨量為 179 萬噸，今年前三季度公司經營貨量為 130 萬噸。另一方面，隨著公司產能擴張與疫情干擾，公司

32、 20 年以來產能利用率有所下滑，我們測算 21 年到今年前三季度，產能利用率回升趨勢明顯。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 12：公司各類產品經營總貨量及同比增速：公司各類產品經營總貨量及同比增速 圖圖 13：公司產能利用率：公司產能利用率 資料來源：招股說明書，Wind，天風證券研究所 注：20-23 年經營貨量=營業收入/假設單價，假設單價根據 19 年公司實際單價、我國鍍鋅板卷價格漲幅計算 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司在汽車鋼材分銷渠道的市占率逐年提升。公司在汽車鋼材分銷渠道的市占率逐年提升。目前我國汽車鋼鐵物流行

33、業競爭格局較為分散，公司屬于國內領先的汽車鋼材第三方物流供應鏈服務商，市占率不斷提升，22 年市占率預計為 12.5%，行業龍頭地位凸顯。圖圖 14：公司汽車板材市占率測算：公司汽車板材市占率測算 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 注：1）假設汽車鋼材銷售量=公司經營貨量*汽車行業收入占比，數據僅供參考；2）市占率=公司汽車鋼材銷售量/分銷渠道鋼材用量 3.布局鋁壓鑄，打造第二增長曲線布局鋁壓鑄，打造第二增長曲線 3.1.汽車輕量化驅動，鋁壓鑄市場空間可期汽車輕量化驅動，鋁壓鑄市場空間可期 政策政策+電動化驅動，我國汽車鋁合金市場有望快速發展。電動化驅動，我國汽車鋁合金市場有望快速

34、發展。汽車的輕量化是指在保持汽車的強度和安全性能不降低的前提下盡可能地降低汽車車身質量。在節能減排壓力（傳統汽車整車重量每降低 10%，油耗降低 6%-8%）和新能源汽車性能提升需求（純電動汽車整車重量每降低 10kg，續航里程可增加 2.5km）的雙重推動下，汽車輕量化正在加速。根據中國輕量化技術發展路線圖規劃，2021-2025 年，鋁合金在汽車零部件中的規?；瘧檬瞧囕p量化發展的重點。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200貨量（萬噸）50%60%70%80%90%100%110%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

35、E0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201402016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E公司汽車鋼材銷售量（萬噸）公司市占率（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 表表 5：中國輕量化技術發展路線圖規劃中國輕量化技術發展路線圖規劃 2020 2025 2030 鋁合金 單車用鋁量達到 190kg 單車用鋁量達到 250kg 單車用鋁量達到 350kg 資料來源：節能與新能源汽車技術路線圖，廣州鴻圖公司公告，天風證券研究所 我們根據國際鋁業協會的單車用鋁量口徑對我國汽車用鋁量進行測算

36、，國際鋁業協會統計2019 年燃油與新能源汽車單車用鋁分別為 128/143KG，預計 2025 年達 179/226KG。經測算，我們預計 2025 年汽車市場對鋁合金的需求量約 573 萬噸。車用鋁合金按不同加工性能可分為鑄造鋁合金和變形鋁合金兩種，鑄造鋁合金是目前大部分汽車上用量最大的鋁合金種類，廣泛用于車輪、發動機部件、底架、減震器支架。目前目前壓鑄鋁合金制品在汽車用鋁中約占壓鑄鋁合金制品在汽車用鋁中約占54%70%，預計預計25年汽車鋁壓鑄需求量約為年汽車鋁壓鑄需求量約為355萬噸，萬噸，2022-2025 年復合增速約年復合增速約 9%。表表 6：我國汽車用鋁量測算（萬噸）我國汽車

37、用鋁量測算（萬噸）類型類型 2019 2022 2025E 單車用鋁量（kg/輛）燃油車 128 154 179 新能源汽車 143 188 226 產量（萬輛）燃油車 2448 1996 2008 新能源汽車 124 706 945 汽車用鋁量（萬噸）燃油車 313 307 359 新能源汽車 18 133 214 合計 331 440 573 其中：壓鑄鋁合金 205 273 355 資料來源：Wind，招股說明書，文燦股份年報，全球鋁合作伙伴公眾號，天風證券研究所 注：假設 2022-2025 年，我國汽車產量保持 3%的復合增速，25 年新能源汽車數量占比 32%（23M1-10 新能

38、源汽車占比 30.6%）汽車壓鑄件行業市場集中度較低，頭部企業市場占有率有較大提升空間。汽車壓鑄件行業市場集中度較低，頭部企業市場占有率有較大提升空間。國內壓鑄行業的集中度較低，據中國鑄造協會統計，22 年國內壓鑄企業超過 3,000 家，但絕大多數產能規模較小，市場競爭激烈。22 年，汽車壓鑄龍頭企業廣東鴻圖收入規模位居國內壓鑄行業第一梯隊，但我們測算產能口徑的市占率僅為 4%。隨著我國壓鑄件企業以單一的“成本優勢”轉向“技術創新、產品研發、工藝優化”的高質量發展道路，在產品、技術、設備、工藝等方面落后的壓鑄產能將逐漸出清，行業集中度有望持續提升。圖圖 15：部分汽車壓鑄企業的市占率情況（：

39、部分汽車壓鑄企業的市占率情況（2022 年）年）資料來源：各公司公告，西南智造公眾號，天風證券研究所 注：市占率=各企業產能/我國鋁壓鑄需求量，其中需求量根據單車用鋁量及鋁壓鑄占比測算，僅供參考 廣東鴻圖,4.0%重慶渝江,2.6%文燦股份,2.1%其他企業,91.3%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 一體化壓鑄技術是壓鑄技術的新變革，量產進程加速。一體化壓鑄技術是壓鑄技術的新變革，量產進程加速。一體化壓鑄技術將原本設計中需要組裝的多個獨立的零件經重新設計，并使用超大型壓鑄機一次壓鑄成型，直接獲得完整的零部件，實現原有功能。我國汽車行業的

40、主要鋁壓鑄商有文燦股份、廣東鴻圖、拓普集團、泉峰汽車、旭升股份、愛柯迪等，目前各鋁壓鑄企業都在加快一體化壓鑄布局當中，22 年底以來，部分企業已實現汽車配件一體化壓鑄的量產。我們認為，一體化壓鑄技術是對傳統汽車制造工藝的革新，相比較現有生產技術能夠提高我們認為，一體化壓鑄技術是對傳統汽車制造工藝的革新，相比較現有生產技術能夠提高效率、降低成本以及減輕重量。隨著量產進程加速，一體化壓鑄的市場空間將效率、降低成本以及減輕重量。隨著量產進程加速，一體化壓鑄的市場空間將迎來快速提迎來快速提升，具備一體化壓鑄技術的企業有望從競爭激烈的壓鑄行業脫穎而出。升，具備一體化壓鑄技術的企業有望從競爭激烈的壓鑄行業

41、脫穎而出。表表 7：我國主要壓鑄商的一體化壓鑄布局我國主要壓鑄商的一體化壓鑄布局 壓鑄供應商壓鑄供應商 成立時間成立時間 一體化壓鑄進展一體化壓鑄進展 壓鑄機壓鑄機 文燦股份 1998 年 公司是率先在大型一體化車身產品領域獲得客戶量產項目定點并且完成試模的零部件企業，在 2022 年四季度已實現產品量產和交付 截至 23H1，公司具備 9000T 壓鑄機 2 臺、7000T壓鑄機 1 臺、6000T 壓鑄機 2 臺 廣東鴻圖 2000 年 收到多個客戶的一體化壓鑄產品項目定點通知，成功試制多款超大型一體化鋁合金壓鑄結構件 2023 年上半年完成 7000T 智能壓鑄單元、全球最大噸位 120

42、00T 超大型智能壓鑄單元的投產使用，并啟動 16000T 超大型壓鑄設備的導入 拓普股份 1983 年 2022 年 2 月，高合汽車與拓普集團聯合宣布，國內首個基于 7200 噸巨型壓鑄機正向開發的一體化超大壓鑄車身后艙正式量產下線 21 年 9 月，拓普向力勁訂購了 21 臺套壓鑄單元，其中包括 6 臺 7200 噸、10 臺 4500 噸和 5臺 2000 噸的壓鑄設備 泉峰汽車 2012 年 截至 23H1，公司實現電機機殼的一體化壓鑄量產，電池托盤一體化壓鑄取得項目定點 23 年上半年，馬鞍山生產基地規劃布置 30 余臺 1000T 以上壓鑄機，已全部到廠，其中 6100T 壓鑄機

43、處于產品試制階段，8000T 壓鑄機尚在安裝。旭升股份 2003 年 公司向一體化壓鑄產業鏈延伸，在大型壓鑄模具模架方面與產業鏈上游的合作有所深化 截至 22 年 3 月，公司已積累了大噸位壓鑄機（4400T）的使用經驗 愛柯迪 2003 年 公司于 2022 年 10 月完成發行可轉債 15.7億元，建設愛柯迪智能制造科技產業園項目，加大一體化壓鑄布局 截止 22 年年報，已到位大噸位壓鑄機 10 臺，另外大噸位 6100T 壓鑄機將于 2023 年 4 月份進場。資料來源：wind，各公司公告，蓋世汽車社區公眾號，中鑄公眾號，天風證券研究所 3.2.鋁壓鑄業務：項目投產在即，增大利潤彈性鋁

44、壓鑄業務：項目投產在即，增大利潤彈性 2022 年，公司非公開定增募資投資“新能源汽車鋁壓鑄建設項目”，產品主要為汽車結構件、汽車底盤件等，產能預計為產能預計為 2 萬噸萬噸。一體化壓鑄的技術壁壘主要體現在材料、壓鑄機、工藝與模具方面。一體化壓鑄的技術壁壘主要體現在材料、壓鑄機、工藝與模具方面。公司抓住汽車輕量化的發展趨勢，通過對一體化鑄造技術的研發及投入，引進高端技術人才實現制造升級，介入一體化鑄造技術關鍵工藝材料和零部件研發生產。材料方面，材料方面，公司將借助已有的上游鋁材資源，即戰略合作單位南山鋁業；設備方面，設備方面，2022 年上半年，公司與布勒（中國）機械制造有限公司正式簽訂合同，

45、采用其大型一體化壓鑄設備；下半年，公司再次續簽 2 套 9200噸壓鑄島戰略合作協議。截至截至 2023H1，“新能源汽車鋁壓鑄建設項目”廠房建設已基本完成，“新能源汽車鋁壓鑄建設項目”廠房建設已基本完成，壓鑄島主體設備已完成安裝，后續則將根據實際進度情況進入正式投產階段。表表 8：公司“新能源汽車鋁壓鑄建設項目”基本情況公司“新能源汽車鋁壓鑄建設項目”基本情況 項目名稱項目名稱 項目投資額（萬元）項目投資額（萬元）擬投入募集資金額（萬元）擬投入募集資金額（萬元）產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 新能源汽車鋁壓鑄建設項目 47,903.73 26,000.00 2 預計 23 年底 資

46、料來源：公司公告，天風證券研究所 注：投產時間為我們根據建設進度預計 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 公司鋁壓鑄項目聚焦低滲透率高成長空間的車身結構件底盤。公司鋁壓鑄項目聚焦低滲透率高成長空間的車身結構件底盤。國際鋁業協會數據顯示，目前在傳統燃油車中鋁合金車身結構件滲透率為 3%，在純電動汽車中滲透率達到 8%。相比于動力系統高達 90%的鋁滲透率，車身結構件和底盤輕量化件是鋁合金壓鑄行業中少有的藍海市場。而公司選用的是瑞士布勒壓鑄島設備，即與車身結構件和汽車底盤相適應的大型設備，生產產品聚焦成長空間較大的鋁壓鑄汽車部件。圖圖 16：鋁

47、合金在各類汽車配件中的滲透率：鋁合金在各類汽車配件中的滲透率 資料來源：文燦股份年報，天風證券研究所 公司戰略布局合肥，公司戰略布局合肥，產業集群帶來廣闊市場需求。產業集群帶來廣闊市場需求。公司位于安徽六安的新能源汽車鋁壓鑄建設項目具備良好的市場基礎，合肥及周邊地區已有主機廠蔚來汽車、奇瑞汽車蕪湖工廠等，合肥在建的主機廠有安徽大眾汽車和蔚來汽車二期加工中心等?？蛻糁丿B度較高，業務范圍有望進一步拓展至鋁壓鑄?？蛻糁丿B度較高，業務范圍有望進一步拓展至鋁壓鑄。目前公司與蔚來汽車、比亞迪汽車、奇瑞汽車等汽車廠商或其配套廠商已有相關汽車板業務的合作，同時公司于今年 11 月 9日對外公告，與奇瑞科技、青

48、島邁朗格共同出資蕪湖福瑞德智能制造有限公司，進一步落實公司向新能源汽車產業拓展的戰略部局；我們認為公司與奇瑞等客戶的業務范圍有望進一步拓展至鋁壓鑄產品。表表 9：安徽及周邊地區新能源車企布局安徽及周邊地區新能源車企布局 品牌品牌 生產工廠生產工廠 狀態狀態 現有產能（萬輛現有產能（萬輛/年）年）規劃產能（萬輛規劃產能（萬輛/年）年）備注備注 北汽 鎮江生產基地 投產 7.5 常州生產基地 投產 2.5 理想汽車 常州工廠 投產 10 比亞迪 常州基地 投產 40 合肥工廠 部分投產 15 117 共三期，一期已投產，規劃總產能132 萬輛/年。蔚來汽車 江來先進制造技術（安徽）有限公司 第一工

49、廠 投產 24 二期加工中心 投產 10 90 規劃 100 萬輛/年，預計 24 年建成 長安汽車 安徽合肥工廠 投產 24 奇瑞汽車 C-DM 工廠 投產 45 安徽蕪湖智慧網聯超級工廠 投產 12.5 安徽合肥工廠 投產 10 安徽大眾 合肥工廠 在建 35 預計 23 年底 華為汽車 華為江淮工廠 在建 30 預計 24 年投產 3%8%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%傳統燃油車純電動車車身結構件動力系統 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：安徽市人民政府，北汽藍谷年報，虎嗅 APP

50、 等，天風證券研究所 公司鋁壓鑄項目預計 23 年底投產，我們對未來五年項目收益測算做出如下假設：1）產量：）產量：考慮到存在產品驗證周期，假設 24 年產能利用率 50%、25 年產能利用率 80%，26-28 年滿產；2）單價：）單價：參考廣東鴻圖 20-22 年鋁合金壓鑄件平均銷售單價 4.94 萬元/噸；營收測算與公司可行性分析報告年平均收入基本吻合；3）凈利率：）凈利率：參考公司可行性分析報告，項目平均凈利率為 9.88%，同時考慮產能爬坡情形。綜上，我們預計綜上，我們預計 24-26 年鋁壓鑄項目收入為年鋁壓鑄項目收入為 4.94/7.90/9.88 億元，增厚公司凈利潤億元，增厚

51、公司凈利潤0.44/0.78/0.99 億元。億元。表表 10：公司“新能源汽車鋁壓鑄建設項目”收益測算公司“新能源汽車鋁壓鑄建設項目”收益測算 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 產量（萬噸）1 1.6 2 2 2 單價（萬元/噸）4.94 4.94 4.94 4.94 4.94 營業收入（億元）4.94 7.90 9.88 9.88 9.88 凈利率 8.88%9.83%10.00%10.00%10.00%凈利潤（億元）0.44 0.78 0.99 0.99 0.99 資料來源：公司公告，廣州鴻圖公司公告，天風證券研究所 4.盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值 針

52、對公司收入預測，我們做出如下假設：針對公司收入預測，我們做出如下假設：1）配送量：）配送量：基于測算，公司前三季度配送量約為 130 萬噸，據此我們假設 23 年全年配送量小幅增長 5%；同時隨著公司新能源汽車板投產，公司配送量有望保持高速增長，24-25年增速為 15%/15%。2）銷售單價：）銷售單價：今年以來，我國鍍鋅板卷價格較上年價格下滑約 7%，基于原材料為公司主要成本，我們假設今年銷售單價同比下降 7%；24-25 年維持該價格水平。綜上，結合公司鋁壓鑄業務收入預測情況，我們預計綜上，結合公司鋁壓鑄業務收入預測情況，我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入年公司實現營業收入

53、100.74、120.79、141.13 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為-3%、20%、17%。表表 11：公司營業收入預測（百萬元）公司營業收入預測（百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 傳統業務（鋼板）5481 6689 9953 10342 10074 11585 13323 YOY-2.3%22.0%48.8%3.9%-2.6%15.0%15.0%配送量（萬噸）109.99 132.42 145.43 179.08 188.03 216.23 248.67 YOY 7.1%20.4%9.8%23.1%5.0%15.0%15.0%銷

54、售單價（元/噸）4983 5051 6844 5775 5358 5358 5358 YOY-8.8%1.4%35.5%-15.6%-7.2%0.0%0.0%鋁壓鑄業務 494 790 YOY 60.0%營業收入合計 5481 6689 9953 10342 10074 12079 14113 YOY-2.3%22.0%48.8%3.9%-2.6%19.9%16.8%資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：2020-2022 年公司的銷售單價、配送量為測算值，銷售單價根據公司 19 年銷售單價、我國鍍鋅卷板價格的同比增速計算；配送量=銷售收入/測算的銷售單價，僅供參考 公司報告公司報告|首次覆

55、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 我們假設公司 23 年毛利率維持前三季度水平，24-25 年隨著產能利用率提升，公司鋼板業務毛利率小幅上漲；基于鋁壓鑄項目 10%的凈利率水平，同時考慮產能爬坡情形，我們假設 24-25 年鋁壓鑄業務毛利率分別為 19%、20%。綜上，我們預計 2023-2025 年毛利率分別為 6.6%、7.2%、7.6%。表表 12：公司毛公司毛利率利率預測預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 傳統業務 9.4%7.2%5.5%4.9%6.6%6.7%6.9%鋁壓鑄業務 19.0%20.0%合計

56、9.4%7.2%5.5%4.9%6.6%7.2%7.6%資料來源：wind，天風證券研究所 綜上，我們預計 2023-2025 年公司實現營業收 100.74、120.79、141.13 億元，同比增速分別為-3%、20%、17%；歸母凈利潤 4.04、5.28、6.47 億元，同比增長 32%、31%、23%；對應EPS 分別為 0.82、1.07、1.31 元/股，PE 分別為 16x、12x、10 x。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。2024 年，我們預計公司有望實現凈利潤 5.28 億元，其中鋁壓鑄業務 0.44 億元，傳統業務 4.84 億元；我們采取分部估值

57、法對公司 24 年進行估值：1）傳統鋼板業務：選取整車物流企業（長久物流）、經營鋼鐵在內的大宗供應鏈企業（廈門象嶼）作為可比企業，24 年平均 PE 為 13x，公司業務涉及到加工環節，盈利能力明顯優于大宗供應鏈，同時考慮到新產能投產，業績具備彈性，因此我們給予傳統業務 24 年17 倍的 PE 估值；對應 24 年市值 82 億元。2）鋁壓鑄業務：選取鋁廣東鴻圖、文燦股份作為可比公司，24 年平均 PE 為 23x，考慮到鋁壓鑄為公司新業務，且具備良好客戶基礎，我們給予公司 24 年 25 倍的 PE 估值，對應24 年市值為 11 億元。綜上，我們給予傳統業務、鋁壓鑄業務綜上，我們給予傳統

58、業務、鋁壓鑄業務 24 年年 17 倍、倍、25 倍的倍的 PE 估值，對應估值，對應 24 年公司市年公司市值值 93 億元，對應目標股價億元，對應目標股價 18.91 元元/股。股。表表 13：可比公司估值可比公司估值 公司公司 名稱名稱 公司公司 代碼代碼 股價股價（元（元/股）股）EPS(元元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 長久物流長久物流 603569 12.70 0.03 0.32 0.61 0.83 419.47 40.16 20.98 15.37 廈門象嶼廈門象嶼 600057 6.53 1.10

59、0.89 1.21 -5.62 7.33 5.40 -廣東鴻圖廣東鴻圖 002101 17.04 0.88 0.72 0.89 1.06 24.25 23.73 19.25 16.08 文燦股份文燦股份 603348 44.55 0.92 0.57 1.55 2.39 49.51 78.20 28.75 18.67 平均平均 124.71 37.35 18.59 16.71 福然德福然德 605050 13.21 0.70 0.82 1.07 1.31 18.87 16.12 12.34 10.07 資料來源：wind，天風證券研究所 注：可比公司盈利預測與估值來自 wind 一致預期，數據日

60、期截至 2023 年 11 月 15 日 5.風險提示風險提示 市場競爭市場競爭加劇，加劇，汽車板材銷售不及預期。汽車板材銷售不及預期。金屬物流行業內企業數量眾多，如行業競爭加劇，公司不能利用自身的行業地位和規模優勢，有效整合上游資源與下游需求，可能會對公司汽車板相關業務的市場份額造成擠壓，從而導致公司利潤水平降低和市場占有率下降。鋼材原料價格大幅波動。鋼材原料價格大幅波動。公司的主要成本為鋼材等原材料，如果鋼材出現大幅波動，對于公司成本產生不利影響。存貨跌價風險。存貨跌價風險。公司會適量保持一定規模的備貨庫存。但若存貨規模過大，則可能降低公 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

61、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 司運營效率，帶來跌價風險，影響公司經營業績。鋁壓鑄產品拓客不及預期。鋁壓鑄產品拓客不及預期。公司鋁壓鑄產品尚未取得下游客戶驗證，如果拓客不及預期，將對公司盈利產生不利影響。測算具有主觀性。測算具有主觀性。報告涉及到市場空間、項目盈利的測算具有一定的主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨

62、幣資金 1,232.78 1,895.77 2,469.17 1,714.26 2,605.80 營業收入營業收入 9,953.06 10,342.44 10,074.09 12,079.20 14,113.38 應收票據及應收賬款 1,765.42 1,899.30 1,588.53 2,550.53 2,357.23 營業成本 9,404.60 9,834.29 9,412.22 11,212.61 13,040.01 預付賬款 1,196.47 656.35 1,414.45 954.17 1,739.30 營業稅金及附加 12.24 15.96 17.45 20.92 24.44 存貨

63、 1,404.57 1,219.49 1,115.35 1,705.53 1,626.08 銷售費用 30.87 32.35 34.23 43.46 53.60 其他 271.77 363.54 356.57 330.06 351.91 管理費用 55.73 49.37 52.91 75.53 102.36 流動資產合計流動資產合計 5,871.02 6,034.44 6,944.07 7,254.54 8,680.32 研發費用 1.10 1.88 2.36 2.12 2.79 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 6.56(8.49)(16.37)(16

64、.66)(17.25)固定資產 412.38 376.48 453.83 464.70 442.34 資產/信用減值損失(16.96)(12.84)(11.56)(13.79)(12.73)在建工程 19.76 253.26 126.63 63.31 31.66 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 130.74 141.16 138.70 136.23 133.77 投資凈收益 0.48(24.32)(9.62)(11.15)(15.03)其他 59.91 89.98 62.86 75.52 76.12 其他 4.45 43.65 0.00 0.00

65、0.00 非流動資產合計非流動資產合計 622.80 860.88 782.02 739.77 683.88 營業利潤營業利潤 453.99 410.58 550.11 716.29 879.68 資產總計資產總計 6,493.81 6,895.32 7,726.09 7,994.31 9,364.21 營業外收入 1.69 1.74 0.43 1.29 1.15 短期借款 206.39 483.62 200.00 200.00 200.00 營業外支出 0.73 0.35 0.29 0.46 0.37 應付票據及應付賬款 2,775.35 2,060.12 2,983.26 2,825.27

66、 3,892.78 利潤總額利潤總額 454.96 411.97 550.25 717.12 880.46 其他 90.94 101.88 238.37 350.63 273.21 所得稅 114.84 102.49 140.85 183.56 225.37 流動負債合計流動負債合計 3,072.68 2,645.62 3,421.63 3,375.90 4,365.99 凈利潤凈利潤 340.12 309.48 409.40 533.56 655.09 長期借款 0.00 9.91 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 1.93 4.53 5.42 5.96 8.52 應付債券 0.0

67、0 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 338.19 304.96 403.99 527.60 646.57 其他 22.42 25.55 17.36 21.78 21.56 每股收益（元）0.69 0.62 0.82 1.07 1.31 非流動負債合計非流動負債合計 22.42 35.45 17.36 21.78 21.56 負債合計負債合計 3,248.24 2,845.72 3,438.99 3,397.68 4,387.55 少數股東權益 102.40 113.26 116.40 119.86 124.81 主要財務比率主要財務比率 2021

68、2022 2023E 2024E 2025E 股本 435.00 492.83 492.83 492.83 492.83 成長能力成長能力 資本公積 1,393.50 1,980.00 1,980.00 1,980.00 1,980.00 營業收入 48.80%3.91%-2.59%19.90%16.84%留存收益 1,314.67 1,463.51 1,697.87 2,003.94 2,379.02 營業利潤 9.17%-9.56%33.98%30.21%22.81%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 10.18%-9.83%32.47%30.60%

69、22.55%股東權益合計股東權益合計 3,245.57 4,049.60 4,287.10 4,596.63 4,976.66 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,493.81 6,895.32 7,726.09 7,994.31 9,364.21 毛利率 5.51%4.91%6.57%7.17%7.61%凈利率 3.40%2.95%4.01%4.37%4.58%ROE 10.76%7.75%9.69%11.79%13.33%ROIC 18.64%13.98%15.53%26.62%21.34%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024

70、E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 340.12 309.48 403.99 527.60 646.57 資產負債率 50.02%41.27%44.51%42.50%46.85%折舊攤銷 45.32 47.37 51.74 54.91 56.49 凈負債率-31.60%-34.62%-52.92%-32.93%-48.34%財務費用 15.71 2.56(16.37)(16.66)(17.25)流動比率 1.82 2.15 2.03 2.15 1.99 投資損失(0.48)24.32 9.62 11.15 15.03 速動比率 1.38 1.71 1.70 1.64 1.62 營運資金變

71、動(256.50)(382.46)577.51(1,119.46)455.16 營運能力營運能力 其它(127.18)106.14 5.42 5.96 8.52 應收賬款周轉率 6.11 5.64 5.78 5.84 5.75 經營活動現金流經營活動現金流 16.99 107.41 1,031.89(536.50)1,164.52 存貨周轉率 8.82 7.88 8.63 8.56 8.47 資本支出 53.37 252.26 8.19(4.42)0.22 總資產周轉率 1.67 1.54 1.38 1.54 1.63 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）

72、每股指標（元）其他 224.18(544.14)(17.80)(6.74)(15.24)每股收益 0.69 0.62 0.82 1.07 1.31 投資活動現金流投資活動現金流 277.55(291.89)(9.62)(11.15)(15.03)每股經營現金流 0.03 0.22 2.09-1.09 2.36 債權融資 130.70 294.93(276.98)16.78 17.12 每股凈資產 6.38 7.99 8.46 9.08 9.84 股權融資(156.60)496.48(171.90)(224.03)(275.06)估值比率估值比率 其他(192.44)(26.77)0.00 0.

73、00 0.00 市盈率 19.25 21.35 16.12 12.34 10.07 籌資活動現金流籌資活動現金流(218.34)764.64(448.88)(207.26)(257.95)市凈率 2.07 1.65 1.56 1.45 1.34 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 10.38 11.18 7.10 6.50 4.42 現金凈增加額現金凈增加額 76.20 580.17 573.40(754.91)891.54 EV/EBIT 11.41 12.53 7.76 6.99 4.71 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告

74、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容

75、。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。

76、對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議

77、不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股

78、價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：