基礎化工行業：PA66擴產過程中的投資機會-220723（17頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明?；A化工行業 行業研究|深度報告 己二腈己二腈即將全面國產化即將全面國產化：我國 PA66 產業的發展一直受制于己二腈的國產化，2015年山東興潤化工的己二腈裝置投料試車時的爆炸更是給己二腈國產化進程造成打擊。近年來，經過國內眾多企業的不懈努力，己二腈即將全面國產化。2019 年 10月，華峰集團采用己二酸催化氨化法建設的 5 萬噸/年己二腈裝置實現穩定運行，成為國內首個實現己二腈工業化的企業。今年，天辰齊翔的丁二烯法己二腈裝置也即將投產，而丁二烯法也是

2、目前世界上主流的己二腈生產工藝，該項目的投產因此備受矚目。隨著己二腈的全面國產化，國內 PA66 產業鏈有望迎來高速發展，其中也蘊含眾多投資機會。我們統計，目前國內己二腈規劃產能高達 390 萬噸，PA66 規劃產能高達 595 萬噸。產業產業高速擴張導致高速擴張導致各環節景氣度將會分化各環節景氣度將會分化：2021 年國內 PA66 需求僅 52 萬噸，595萬噸的規劃產能如何消化是一大問題，預計未來產業鏈各環節的景氣度將會出現分化?；仡櫆炀]長絲產業鏈的發展歷程，行業的利潤主要被 PX-PTA-PET 環節中最緊缺的環節獲取。同樣地，未來 PA66 產業鏈的利潤大頭也將被產業鏈最緊缺的環節獲

3、取。與滌綸長絲產業鏈不同的是，PA66 原材料中的己二酸并非僅用于 PA66 產業鏈，PBAT 也是未來己二酸的一大需求增量來源。但 PBAT 本身的產量釋放又受到BDO 的影響，而 BDO 下游除了 PBAT 外，還受到 PTMEG 和 NMP/GBL 需求的影響。各產品所在產業鏈相互影響，因此供需關系更為復雜。根據測算，我們認為己二腈、BDO 和 PA66 的開工率在 2023 年預計出現下滑，而己二酸的開工率在明后兩年則有望上升。PA66 擴產過程中相關工程服務擴產過程中相關工程服務 EPC 和下游注重差異化的企業有望受益和下游注重差異化的企業有望受益：根據英威達的環評，己二腈的單噸投資

4、強度為 1.75 億元/萬噸，PA66 的單噸投資強度為 0.7億元/萬噸。我們測算，2024 年及以前的己二腈工程建設需求有 338 億元，PA66 工程建設需求有 210 億元，相關工程服務 EPC 公司有望受益。另一個有望受益的是深耕下游差別化的企業，PA66 大幅擴張后，價格有望下滑。差別化企業可依托自身品牌渠道的優勢，利用成本端下降的機會，降低產品價格以拓展 PA66 民用絲的市場，才能實現產能的快速消化，在 PA66 的競爭中占得先機。我國己二腈即將迎來全面國產化，隨之而來的是國內 PA66 產業鏈有望迎來高速發展，其中也蘊含眾多投資機會。我們梳理后認為有三個環節將會受益于 PA6

5、6 的產能擴張，第一是受 PA66 和 PBAT 需求拉動的己二酸環節，相關標的有華魯恒升(600426，買入)、恒力石化(600346，買入)；第二個是己二腈、PA66相關的工程服務EPC公司，建議關注中國化學(601117，未評級)、三聯虹普(300384，買入)；第三個是深耕錦綸差別化的下游企業，建議關注臺華新材(603055，未評級)、聚合順(605166，未評級)。風險提示風險提示 PA66產能擴張進度不及預期；BDO產能擴張進度不及預期；己二酸產能擴張進度快于預期；PBAT 和 PA66 需求不及預期；原材料價格大幅波動的風險；假設條件變化影響測算結果。投資建議與投資標的 核心觀點

6、 國家/地區 中國 行業 基礎化工行業 報告發布日期 2022 年 07 月 23 日 倪吉 021-63325888*7504 執業證書編號：S0860517120003 袁帥 執業證書編號：S0860522070002 己二酸有望開啟長期景氣 2022-01-26 PA66 擴產過程中的投資機會 看好（維持）基礎化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.引言.4 2.產業高速擴張導致各環節景氣度將會分化.5 2.1 己二酸開工率有

7、望上升,己二腈和 PA66 開工率預計下滑.6 2.2 各環節盈利測算.11 3.己二腈和 PA66 工程服務 EPC 直接受益.12 4.PA66 成本下降利好下游差別化企業.13 5.投資建議.14 6.風險提示.14 1VFZOZAVDVSZBVCUbRbPbRtRnNmOnPeRoOsNeRtRsP8OpPzQvPpOyRwMmMuN 基礎化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：PX-PTA-PET 產業鏈利潤分配情況

8、.6 圖 2：PBAT、PA66、GBL/NMP 和氨綸產業鏈.7 圖 3：PA6 歷年產量及增速.7 圖 4：PA66 消費結構.7 圖 5：己二腈新增產能情況.8 圖 6：PA66 新增產能情況.8 圖 7：己二腈產能、需求和開工率預測.8 圖 8：PA66 產能、需求和開工率預測.8 圖 9：PBAT 新增產能情況.9 圖 10：PBAT 產能、需求和開工率預測.9 圖 11：GBL/NMP 新增產能情況.10 圖 12：BDO 新增產能情況.10 圖 13：BDO 產能、需求和開工率預測.10 圖 14：己二酸新增產能情況.11 圖 15：己二酸產能、需求和開工率預測.11 圖 16：

9、PA66、己二胺價格和神馬股份切片部分毛利率關系.11 圖 17：臺華新材與可比公司的錦綸絲毛利率對比.13 表 1：己二腈投產規劃.4 表 2：PA66 投產規劃.5 表 3：PA66 需求測算（萬噸）.7 表 4：PBAT 需求測算.8 表 5：己二胺成本測算.12 表 6：根據 PA66 和己二胺價格的己二酸價格測算（元/噸）.12 基礎化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 1.引言引言 我國 PA66 產業的發展一直受制于己二腈的國產

10、化，2015 年山東興潤化工的己二腈裝置投料試車時的爆炸更是給己二腈國產化進程造成打擊。近年來，經過國內眾多企業的不懈努力，己二腈即將全面國產化。2019 年 10 月，華峰集團采用己二酸催化氨化法建設的 5 萬噸/年己二腈裝置實現穩定運行，成為國內首個實現己二腈工業化的企業。今年，天辰齊翔的丁二烯法己二腈裝置也即將投產，而丁二烯法也是目前世界上主流的己二腈生產工藝，該項目的投產因此備受矚目。隨著己二腈的全面國產化，國內 PA66 產業鏈有望迎來高速發展，其中也蘊含眾多投資機會。我們統計，目前國內己二腈規劃產能高達 390 萬噸，PA66 規劃產能高達 595 萬噸。行業如此高速擴張的背景下，

11、我們梳理了三條投資主線，具體分析如下：1）產業高速擴張導致產業高速擴張導致各環節景氣度將會分化各環節景氣度將會分化：2021 年國內 PA66 需求僅 52 萬噸，595 萬噸的規劃產能如何消化是一大問題，預計未來產業鏈各環節的景氣度將會出現分化?；仡櫆炀]長絲產業鏈的發展歷程，行業的利潤主要被 PX-PTA-PET 環節中最緊缺的環節獲取。同樣地，未來 PA66 產業鏈的利潤大頭也將被產業鏈最緊缺的環節獲取。與滌綸長絲產業鏈不同的是，PA66 原材料中的己二酸并非僅用于 PA66 產業鏈，PBAT 也是未來己二酸的一大需求增量來源。但 PBAT 本身的產量釋放又受到 BDO 的影響，而 BDO

12、 下游除了 PBAT 外，還受到PTMEG和NMP/GBL需求的影響。各產品所在產業鏈相互影響，因此供需關系更為復雜。根據測算，我們認為己二腈、BDO 和 PA66 的開工率在 2023 年預計出現下滑，而己二酸的開工率在明后兩年則有望上升。2）己二腈和己二腈和 PA66 工程服務工程服務 EPC 直接受益直接受益：除了天辰、華峰等實現己二腈技術突破的企業外，還有很多企業通過引入技術的方式進入 PA66 產業鏈，例如旭陽集團與天辰合作，成立鄆城天辰旭陽尼龍新材料有限公司。華潤煙臺和上海潔達通過英威達的 PA66 聚合技術轉讓進入PA66 行業。根據英威達的環評，己二腈的單噸投資強度為 1.75

13、 億元/萬噸，PA66 的單噸投資強度為 0.7 億元/萬噸。我們測算，2024 年及以前的己二腈工程建設需求有 338 億元，PA66 工程建設需求有 210 億元，相關工程服務 EPC 公司有望受益。3）PA66 成本下降利好下游差別化企業成本下降利好下游差別化企業：我們測算汽車工程塑料對 PA66 的需求約 69 萬噸，僅靠工程塑料的需求很難消化如此規模的新增產能。因此，我們判斷未來同質化的 PA66 切片將面臨激烈競爭。只有深耕差別化的下游企業依托自身品牌渠道的優勢，利用成本端下降的機會，降低產品價格以拓展 PA66 民用絲的市場，才能實現產能的快速消化，在 PA66 的競爭中占得先機

14、。表 1：己二腈投產規劃 公司 產能（萬噸）預計投產時間 英威達 40 2022 天辰齊翔（一期）20 2022 河南神馬（一期）5 2022 華峰集團（三期）10 2022 寧夏瑞泰 2.5（己二胺）2022 唐山旭陽 30 2023 華峰集團（四期）10 2023 湖北三寧 10 2023 河南峽光 5 2023 奧升德 20（己二胺）2023 福建永榮 30 2024 基礎化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 新日恒力 10 2024

15、四川玖源 40 2024 以后 旭陽鄆城 30 2024 以后 天辰齊翔（二期）30 2024 以后 河北富海潤澤 30 2024 以后 安徽曙光 10 2024 以后 河南神馬（二期）15 2024 以后 古雷石化 20 2024 以后 萬華化學 18（己二胺）2024 以后 資料來源：各公司官網，搜狐，天天化工網，東方證券研究所整理 表 2：PA66 投產規劃 公司 新增產能（萬噸）預計投產時間 天辰齊翔 20 2022 寧夏瑞泰 5 2022 潔達 4 2023 煙臺華潤 4 2023 神馬股份 24 2023 華峰集團 30 2023 唐山旭陽 30 2023 隆華新材（一期）16 2

16、023 湖北三寧 20 2023 福建永榮 60 2024 河南峽光（一期）10 2024 英威達 24.25 2024 華魯恒升 24 2024 新日恒力 12 2024 聚合順（一期）18 2024 聚合順（二期）11.5 2024 之后 鄆城旭陽 60 2024 之后 河南峽光 10 2024 之后 四川玖源 80 2024 之后 古雷煉化 40 2024 之后 隆華新材（二期、三期）92 2024 之后 資料來源：各公司官網，搜狐，天天化工網，東方證券研究所整理 2.產業高速擴張導致各環節景氣度將會分化產業高速擴張導致各環節景氣度將會分化 2021 年國內 PA66 需求僅 52 萬噸

17、，595 萬噸的規劃產能如何消化是一大問題，預計未來產業鏈各環節的景氣度將會出現分化?；仡櫆炀]長絲產業鏈的發展歷程，行業的利潤主要被 PX-PTA-PET 環節中最緊缺的環節獲取。2009 年前國內 PTA 的缺口比 PX 大，所以當時利潤主要被 PTA環節賺取，但隨著 10-13 年大量 PTA 項目投產，拉動了 PX 的需求，導致 PX 的缺口擴大，PTA的缺口減小，使得 PX 的盈利改善，PTA 的盈利下滑，行業的利潤又轉移到 PX 環節。長絲環節由于卷繞頭供應量的限制，每年的產能增速有限，盈利相對平穩?；A化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部

18、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 1：PX-PTA-PET 產業鏈利潤分配情況 資料來源：東方證券研究所繪制 2.1 己二酸開工率有望上升,己二腈和 PA66 開工率預計下滑 與滌綸長絲產業鏈類似，未來 PA66行業的利潤大頭也將被產業鏈最緊缺的環節獲取。不過，PX-PTA-PET 產業鏈相對單一，而 PA66 產業鏈則更為復雜，原材料中的己二酸并非僅用于 PA66 的聚合，PBAT 也是未來己二酸的一大需求增量來源。但 PBAT 本身的產量釋放又受到 BDO 的影響，而 BDO下游除了 PBAT外，還受到 PT

19、MEG和 NMP/GBL 需求的影響。各產品所在產業鏈相互影響，因此供需關系更為復雜。我們從 PA66的終端需求入手，分析未來兩年 PA66的景氣度。2021年 PA66的需求 52萬噸，工程塑料占比 58%，工業絲占比 28%，民用絲占比 10%。工程塑料主要用在汽車輕量化領域，雖然工程塑料是目前 PA66 最大的終端需求領域，但其需求的天花板不高。測算過程如下，以寶馬328i 為例，該車使用 21.8 千克的 PA66，占全車工程塑料用量的 11%。一輛 1500 千克的汽車，工程塑料用量約300千克，推算一輛汽車PA66用量約33千克。我國一年汽車銷量約2100萬輛，測算出 PA66 的

20、需求空間約 69 萬噸。我們參考 PA6 的發展歷程，2009 年巴陵石化突破己內酰胺國產化技術后，涌現出許多 PA6 民用絲企業，如唐源合纖（24 萬噸 PA6 民用絲產能）、福建鑫森（13 萬噸 PA6 民用絲產能）、福建萬鴻（8 萬噸 PA6 民用絲產）、浙江方圓（5 萬噸 PA6 民用絲產能）和嘉禾化纖（5 萬噸 PA6 民用絲產能）等企業均是 2010 年后成立的。因此，我們判斷未來 PA66 的產能消化依賴于民用絲價格下降后的應用拓展。參考己內酰胺國產化后 PA6 需求的高速增長，給予 23、24 年工程塑料、工業絲和其他應用領域 20%復合增速的假設，民用絲由于基數太小，按絕對增

21、量測算，民用絲是 PA66 未來需求的主要增長點，假設 23、24 年增量分別為 10 萬噸和 15 萬噸。我們判斷，到 2024 年 PA66 的需求將達到 100.6 萬噸，其中工程塑料、工業絲、民用絲和其他應用領域需求分別為 45.3、21.8、30.4 和 3.1 萬噸。通過 PA66 的需求，按照單耗 0.52 可以測算出己二腈的需求在 23 和 24 年分別為 38.4、52.3 萬噸?；A化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖

22、 2：PBAT、PA66、GBL/NMP 和氨綸產業鏈 數據來源：東方證券研究所測算 表 3：PA66 需求測算（萬噸）23、24 年增速假設 2021 2022E 2023E 2024E 工程塑料 20%29.9 31.4 37.7 45.3 工業絲 20%14.4 15.2 18.2 21.8 民用絲 5.2 5.4 15.4 30.4 其他 20%2.1 2.2 2.6 3.1 合計 51.6 54.2 73.9 100.6 資料來源：百川咨詢，東方證券研究所測算*22 年由于疫情影響需求，增速假設 5%圖 3：PA6 歷年產量及增速 資料來源：中國化學工業協會，東方證券研究所 圖 4：

23、PA66 消費結構 資料來源：天天化工網，東方證券研究所 0%10%20%30%40%0100200300400500PA6產量（萬噸）YOY（右軸）工程塑料58%工業絲28%民用絲10%其他4%基礎化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 再看己二腈和 PA66 的供給，目前規劃的己二腈產能達 390 萬噸，PA66 產能達 595 萬噸，我們統計后認為 2024 年及以前能夠投產的己二腈產能有約 197 萬噸，PA66 產能有約 300 萬噸

24、。由此測算出己二腈 21-24 年的開工率分別為 85%、26%、21%和 23%，PA66 在 21-24 年的開工率分別為 90%、66%、35%和 28%?？梢娂憾婧?PA66 聚合環節的開工率將會下滑。圖 5：己二腈新增產能情況 資料來源：各公司官網，搜狐，中國化工報，東方證券研究所整理 圖 6：PA66 新增產能情況 資料來源：各公司官網，搜狐，天天化工網，東方證券研究所整理 圖 7：己二腈產能、需求和開工率預測 資料來源：各公司官網，搜狐，中國化工報，東方證券研究所測算 圖 8：PA66 產能、需求和開工率預測 資料來源：各公司官網，搜狐，天天化工網，東方證券研究所測算 PA66

25、 聚合過程的另一原材料己二酸的需求還受 PBAT 的影響，因此我們先測算 PBAT 未來的終端需求。PBAT 主要需求來自塑料薄膜和食品包裝領域，包括農膜、快遞包裝和外賣包裝。根據中國塑料加工工業協會農用薄膜專委會的預測，“十四五”期間農膜行業的平均增長率約為 3%的水平，預計到 2025 年農膜的需求為 101 萬噸。根據中國塑料協統計，2019 年我國快遞塑料包裝每年消耗量約為 180 萬噸，外賣塑料包裝消耗量約為 50 萬噸，全年塑料袋使用量超過 400 萬噸，未來快遞和外賣還將加速塑料包裝的需求。根據合成樹脂行業表觀消費量增速，給予快遞和外賣包裝需求 4.3%的復合增速，假設 23-2

26、5 年的 PBAT 滲透率分別為 20%，40%和 60%，由此得出 PBAT 在 23-25 年的需求分別為 90.6、187.2 和 289.3 萬噸。表 4：PBAT 需求測算 2019 假設增速 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 農膜需求（萬噸）85 77 90 93 96 99 101 0501001502002502022202320242024以后己二腈新增產能（萬噸）0501001502002503003502022202320242024以后PA66新增產能（萬噸）0%20%40%60%80%100%0501001502002502021

27、2022E2023E2024E己二腈產能（萬噸）己二腈需求（萬噸）己二腈開工率0%20%40%60%80%100%010020030040020212022E2023E2024EPA66產能（萬噸）PA66需求（萬噸）PA66開工率 基礎化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 快遞塑料需求（萬噸）180 4.3%188 196 204 213 222 232 外賣塑料需求（萬噸）50 4.3%52 54 57 59 62 64 其他（萬噸）85

28、 85 85 85 85 85 85 合計（萬噸）400 402 425 439 453 468 482 PBAT 滲透率假設 3%4%5%20%40%60%PBAT 需求（萬噸）13 17.5 21.9 90.6 187.2 289.3 資料來源：百川咨詢，東方證券研究所測算 供給端來看，目前規劃的 PBAT 產能高達 1152 萬噸，2022-2024 年預計分別有 153、262 和 194萬噸，由此測算出 PBAT 環節 22-24 年的開工率分別有 10%、19%和 28%，開工率并不盡如人意。不過，PBAT 的產能究竟能否如期釋放，還取決于 BDO 的產能投放進度，21 年高企的

29、BDO價格嚴重影響了 PBAT 企業的生產積極性。圖 9：PBAT 新增產能情況 資料來源：艾瑞咨詢，搜狐，天天化工網，東方證券研究所整理 圖 10：PBAT 產能、需求和開工率預測 資料來源：艾瑞咨詢，搜狐，天天化工網，東方證券研究所測算 BDO 的規劃產能高達 1196 萬噸，22-24 年計劃投產的分別有 70、403 和 214 萬噸。需求端除了PBAT 外，PTMEG 和 GBL/NMP 也是 BDO 的主要下游，2021 年 BDO 需求為 172.7 萬噸，其中PTMEG、可降解塑料、GBL/NMP以及其他需求分別消化89.1、49.4、24.5和9.7萬噸的BDO。PTMEG

30、的下游需求為氨綸，假設增速為 10%。NMP 是鋰電池粘結劑必不可少的溶劑，根據高工鋰電的預測，2025 年我國鋰電用 NMP 需求超過 100 萬噸，我們假設 2024 年及以前投產的GBL/NMP 全部能夠被下游消化，根據新增產能規劃，預計產生 89 萬噸的 BDO 增量需求?？山到馑芰戏矫?，根據 PBAT 每年新增需求數據，按 0.55 的單耗計算 BDO 增量。我們判斷，到 2024年，國內 BDO 需求總量為 388 萬噸，其中 PTMEG、可降解塑料、GBL/NMP 以及其他需求分別消化 118.6、142.7、113.8 和 12.9 萬噸的 BDO。22-24 年 BDO 環節

31、的開工率預計分別為 65%、44%和 42%，由此可見，BDO 的增產能夠滿足 PBAT 的需求。01002003004005006002022202320242024年后PBAT新增產能（萬噸）0%5%10%15%20%25%30%02004006008002021E2022E2023E2024EPBAT產能（萬噸）PBAT需求（萬噸）PBAT開工率 基礎化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 11：GBL/NMP 新增產能情況 資料來

32、源：環評公告，搜狐，東方證券研究所整理 圖 12：BDO 新增產能情況 資料來源：搜狐，流程工業網，天天化工網，東方證券研究所整理 圖 13：BDO 產能、需求和開工率預測 資料來源：搜狐，流程工業網，天天化工網，東方證券研究所測算 最后回歸到 PA66 的另一原材料己二酸上，2021 年己二酸需求預計為 171 萬噸，其中以鞋底原液、PU漿料為代表的傳統需求約 131 萬噸，PA66 帶動的需求約 34 萬噸，PBAT帶動的需求約 7萬噸。傳統需求按照5%的增速測算，PA66和PBAT帶動的新增需求按照上文中的PA66和PBAT的終端需求測算，我們認為，到2024年己二酸需求將達到288萬噸

33、，其中傳統需求約151萬噸，PA66帶動的需求約 65萬噸，PBAT帶動的需求約 71萬噸。供給端，己二酸規劃產能 326萬噸，但大量產能是 2022 年規劃的，如平煤神馬 120 萬噸己二酸項目，這些產能預計 2024 年后才能投產。我們測算認為 22-24 年己二酸的開工率分別為 62%，63%和 73%。0102030405060702022202320242024年以后NMP/GBL新增產能（萬噸）01002003004005006002022202320242024以后BDO規劃新增產能（萬噸）0%20%40%60%80%0200400600800100020212022E2023E

34、2024EBDO產能（萬噸）BDO需求（萬噸）BDO開工率 基礎化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 14：己二酸新增產能情況 資料來源：搜狐，環評公告，東方證券研究所整理 圖 15：己二酸產能、需求和開工率預測 資料來源：搜狐，環評公告，東方證券研究所測算 通過對產業鏈需求和投產節奏的梳理，我們認為，未來兩年己二酸的開工率有望上升，而己二腈、PA66 和 BDO 的開工率則預計會下滑。2.2 各環節盈利測算 過去，PA66 的盈利能力

35、幾乎與己二胺的價格同步，實際上卡脖子的己二腈賺取了產業鏈利潤的大頭。若規劃產能如期投產，我們測算的己二腈開工率在 2024 年將不到 30%，如此之低的開工率下，大概率價格僅能維持在成本線附近。按照當下的原材料價格測算，丁二烯法己二腈制成己二胺后的成本約 12844 元/噸。同樣地，若規劃產能如期投產，BDO 的開工率在 2024 年將僅有42%，價格大概率也將下滑至成本線附近。我們在己二酸有望開啟長期景氣中測算了BDO的成本，成本在 12287 元/噸左右。圖 16：PA66、己二胺價格和神馬股份切片部分毛利率關系 資料來源：公開資料整理，東方證券研究所 050100150200250202

36、2202320242024以后己二酸新增產能（萬噸）0%20%40%60%80%01002003004005002021E2022E2023E2024E己二酸產能（萬噸）己二酸需求（萬噸）己二酸開工率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010000200003000040000500006000020172018201920202021己二胺（元/噸）PA66價格（元/噸）毛利率（右軸）基礎化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免

37、責申明。12 表 5：己二胺成本測算 單耗 單價 總計 丁二烯（元/噸）0.583 9159 5340 液氨（元/噸）0.537 3590 1928 天然氣（元/方）994 2.3 2286 電力（元/噸）200 0.43 86 氫氣（元/噸）0.086 14000 1204 加工費（元/噸）2000 合計（元/噸）12844 資料來源：Wind，環評報告，東方證券研究所 對于 PA66 環節而言，當前 PA66 和 PA6 的價格比約為 2.3，但 2018 年以前 PA66 和 PA6的價格比并沒有這么高，約為 1.3。我們假設，隨著 PA66 的產能釋放，PA66 和 PA6 的價格比將

38、會回歸至 1.3，那么按照 2022 年 PA6 的均價測算，PA66 的均價假設為 20327 元/噸（不含稅）。我們在上文中提到，預計 PA66 在 22-24 年的開工率分別為 66%、35%和 28%，低開工大概率將導致低毛利，我們假設 PA66 聚合環節賺取 5%的毛利，由此測算出的己二酸不含稅價格為 17126 元/噸，較目前的價格高出約 8000 元/噸，彈性可觀。表 6：根據 PA66 和己二胺價格的己二酸價格測算（元/噸）成本構成 不含稅單價 PA66 20327 20327 己二胺 6679 12844 己二酸 11132 17126 加工費 1500 毛利 1016 5%

39、（毛利率）資料來源：Wind，環評報告，東方證券研究所 針對 PBAT 產業鏈對己二酸價格的承受力，我們在己二酸有望開啟長期景氣這篇報告中測算，PBAT 對應 20000 元/噸時，能夠承受 15000 元/噸（不含稅）的己二酸價格。由此可見，當己二腈和 BDO 由于行業開工率低，價格降到成本線附近時，PA66 對己二酸價格的承受能力比 PBAT要強。3.己二腈和己二腈和 PA66 工程服務工程服務 EPC 直接受益直接受益 隨著原材料己二腈的問題得到解決，眾多企業瞄準了 PA66 這一賽道，紛紛通過引入技術的方式進入該行業。例如，中國化學天辰公司、漳州古雷港經濟開發區、?；爬坠餐炇鹆?P

40、A66 項目合作協議。華潤煙臺和上海潔達通過英威達的 PA66 聚合技術轉讓進入 PA66 行業。根據英威達的環評，己二腈的單噸投資強度為 1.75 億元/萬噸，PA66 的單噸投資強度為 0.7 億元/萬噸。我們統計后認為 2024 年及以前能夠投產的己二腈產能有約 193 萬噸，PA66 產能有約 300 萬噸，由此測算可知，2024 年及以前的己二腈工程建設需求有 338 億元，PA66 工程建設需求有 210 億元。相關標的方面，為解決國內己二腈被“卡脖子”的問題，突破美國英威達等公司的技術封鎖，中國化學依托自主研發的丁二烯法己二腈技術，正在山東淄博投資建設我國首個工業示范裝置，計劃今

41、年投產。示范項目投產后有助于公司獲得己二腈建設項目的訂單。另一個值得關注的公司是三聯虹普，公司在 PA66 產業鏈上下游已經形成自有核心技術解決方案布局。公司給臺華新材子 基礎化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 公司浙江嘉華提供的 PA66 一體化項目，首次應用世界最大單線生產能力的 PA66 切片干燥、調質技術，擁有自主知識產權。4.PA66 成本下降利好下游差別化企業成本下降利好下游差別化企業 正如我們在上文中提到的，如何消化新增 P

42、A66 產能是一大問題，部分企業在投產前就規劃好了產品的去處，例如英威達在國內擴建的 24.25 萬噸的產能瞄準的是以鋼代塑趨勢下 PA66 的需求增長。比如汽車領域，燃油車進氣歧管，由于發動機緊湊化和集成增壓器的出現，進氣歧管的耐溫指標也從 130 度上升到 200 度，主機廠有傾向選擇熔點更高的 PA66。另一個例子是發動機支架或電動機支架，以前多用金屬，但使用 PA66 玻纖增強產品能達到 30%的減重。但對于初入PA66 工程塑料領域的企業來說，進入汽車產業鏈的壁壘很高，僅是認證就需要很長時間，想要快速消化新增 PA66 產能還是得依賴民用絲的放量。大量投產 PA66 民用絲也會導致價

43、格下滑，我們判斷未來同質化的 PA66 切片將面臨激烈競爭，只有深耕差別化的企業才能與競爭對手拉開差距。以 PA6 時期的民用絲為例，臺華新材做的差別化錦綸絲主要包括錦綸超細、極細長絲、高收縮長絲、高吸濕透濕長絲、光導、以及具有抗起毛起球、高阻燃、抗熔滴、高導濕、抗靜電、導電、抗菌防臭、防輻射等多功能復合纖維長絲，因此其毛利率長期高于可比公司，且隨著公司與品牌客戶的合作加深，建立起穩定的合作關系后，毛利率上的優勢得以擴大。圖 17：臺華新材與可比公司的錦綸絲毛利率對比 資料來源：Wind，東方證券研究所 我們認為，PA66 民用絲未來也有望出現這一情形。深耕差別化的下游企業依托自身品牌渠道的優

44、勢，利用成本端下降的機會，降低產品價格以拓展 PA66 民用絲的市場，快速消化自身產能，提高在 PA66 民用絲領域的市占率。具備這樣特征的企業一是臺華新材，公司是國內少數能夠生產高檔 PA66 紡絲、制造、染色及后整理全產業鏈化纖紡織企業，公司在淮安新材料項目規劃 12萬噸 PA66 差別化錦綸絲。第二個是聚合順，公司在過去 PA6 切片領域就定位高端切片市場，先0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021臺華新材美達股份華鼎股份 基礎化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后

45、部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 行建設的三條生產線均采用德國伍德伊文達菲瑟公司，借助設備和工藝的先進性，公司快速搶占了高端市場，在多家優質下游客戶中成功替代進口產品，使公司實現了差別化競爭。公司在淄博投資 26.6 億元建設 50 萬噸/年尼龍新材料產業基地，其中一期 18 萬噸 PA666，二期 11.5 萬噸PA66。5.投資投資建議建議 我國己二腈即將迎來全面國產化，隨之而來的是國內 PA66 產業鏈有望迎來高速發展，其中也蘊含眾多投資機會。我們梳理后認為有三個環節將會受益于 PA66 的產能擴張，第一是受 PA66 和PBAT 需求拉動的己

46、二酸環節，相關標的有華魯恒升(600426，買入)、恒力石化(600346，買入)；第二個是己二腈、PA66 相關的工程服務 EPC 公司，建議關注中國化學(601117，未評級)、三聯虹普(300384，買入)；第三個是深耕錦綸差別化的下游企業，建議關注臺華新材(603055，未評級)、聚合順(605166，未評級)。6.風險提示風險提示 1）PA66 產能擴張進度不及預期：PA66 的建設進度不及預期將導致相關工程建設需求減少，也會導致 PA66 降價程度不及預期。2）BDO 產能擴張進度不及預期：PBAT 的擴產卡在 BDO 的產能上，若 BDO 的產能投不出來，將拖累 PBAT 的產能

47、釋放，從而導致己二酸需求不及預期。3）己二酸產能擴張進度快于預期：若原本預計2024年后才能投產的己二酸提前投產也會導致己二酸開工率低于預期。4）PBAT和 PA66需求不及預期：若終端領域 PBAT和 PA66 的需求因政策、市場開拓等原因不及預期，也將導致各環節化學品的需求低于預期。5）原材料價格大幅波動的風險：原材料的大幅波動將影響對盈利彈性的判斷。6）假設條件變化影響測算結果：文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險?；A化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

48、您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 信息披露信息披露 依據發布證券研究報告暫行規定以下條款：依據發布證券研究報告暫行規定以下條款：發布對具體股票作出明確估值和投資評級的證券研究報告時，公司持有該股票達到相關上市公司已發行股份1%以上的，應當在證券研究報告中向客戶披露本公司持有該股票的情況，就本證券研究報告中涉及符合上述條件的股票，就本證券研究報告中涉及符合上述條件的股票，向客戶披露本公司持有該股票的情況向客戶披露本公司持有該股票的情況如下：如下：截止本報告發布之日，資產管理、私募業務合計持有華魯恒升(600426.SH)、聚合順(600426.SH)股票達到相關上

49、市公司已發行股份1%以上。提請客戶在閱讀和使用本研究報告時充分考慮以上披露信息?；A化工行業深度報告 PA66擴產過程中的投資機會 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表

50、述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情

51、形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價

52、值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發

53、生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投

54、資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：