農林牧漁行業：糧食危機未去種業與種植業投資價值不減-220724（31頁）.pdf

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1、 1 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 農林牧漁行業農林牧漁行業 糧食危機糧食危機未去未去，種業與種植業，種業與種植業投資價值不減投資價值不減 糧食危機影響因素邊際改善，糧食價格高位回落，但整體高于往年糧食危機影響因素邊際改善，糧食價格高位回落，但整體高于往年 俄烏沖突、自然災害、供應鏈受阻、能源漲價與需求復蘇是本輪糧食危機的主因。當前，俄烏沖突趨于平穩，全球供應鏈有所恢復，且市場預期已對其充分定價。另外，美國、歐洲加息周期開啟，大宗商品需求與價格走弱。導致糧食危機的因素有所緩解，但22/23年糧食減產預期仍存在，預計糧食價格先高位回落，之后維持震蕩，價格區間仍高于往年。歷次糧食危機均

2、緣起于地區沖突、自然災害與經濟沖擊歷次糧食危機均緣起于地區沖突、自然災害與經濟沖擊 1）1972-1974年糧食危機期間，自然災害和能源價格上漲是主要原因。這一時期，全球發生了多次旱災，糧食減產、庫存糧食驟減。1972年世界禾谷類糧食產量減少了4100萬噸，1974年減產3000萬噸，世界小麥庫存為20年來的最低水平。同時，世界原油出口價格指數從1973年的196上升至1974年的641。以石油為基礎的農資如化肥、農藥成本劇烈上漲，全球化肥用量下降近400萬噸，加劇了糧食危機。2）2007-2008年全球糧食危機的誘發因素是生物燃料需求擴張、貿易限制及全球性金融危機。2008年全球玉米乙醇產量

3、為670億公升，增長34%。且這一時期主要糧食出口大國的糧食貿易限制，催化市場恐慌情緒，助長糧食價格的上漲。宏觀層面來看，2007-2008年正處于由美國次貸危機引發的全球金融危機階段，美元貶值影響農產品的市場價格，且全球量化寬松帶來流動性抬升，也助推全球糧食價格的上漲。國內糧食儲備充足，但國內糧食儲備充足，但在在國際糧價高位支撐下國內糧價有望國際糧價高位支撐下國內糧價有望維持高位維持高位 1）玉米：預計飼用需求或先減后增，且小麥漲價后玉米重回能量飼料主位。玉米庫存消費比已位于正常區間，預計后市玉米價格繼續維持高位。2）小麥：國內小麥價格已漲至階段性高位，且總體供過于求。22年國家繼續提高最低

4、收購價格，預計后市國內小麥價格穩中趨降。3）水稻：國內水稻庫存充足，且俄烏沖突與天氣因素對水稻影響較小，稻谷價格較為平穩，預計后市稻谷價格或維持穩定。投資建議：投資建議：糧價近期高位回落，但價格仍高于往年，種植板塊基本面改善，我們看好種業與種植業的行業前景，給予“強于大市”評級。重點推薦布局轉基因賽道的雜交育種龍頭隆平高科，擁有優質大品種且品種儲備充足的登海種業，轉基因性狀研發實力領先的大北農。建議關注打造全產業鏈閉環的荃銀高科，掌握優質耕地基地的蘇墾農發。風險提示：風險提示：農產品價格波動；極端天氣及病蟲害；轉基因不及預期。簡稱簡稱 EPS PE CAGR-3 評級評級 2022E 2023

5、E 2024E 2022E 2023E 2024E 隆平高科 0.06 0.31 0.49 235 48 30 114.00 買入 登海種業 0.38 0.61 0.80 51 32 24 45.45 買入 大北農 0.07 0.54 0.52 103 13 14 -買入 荃銀高科 0.35 0.45 0.52 41 33 28 12.01 買入 蘇墾農發 0.71 0.76 0.82 18 17 16 15.66 增持 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2022 年 7 月 22 日收盤價 證券研究報告 2022 年 07 月 24 日 投資投資建議建議：強于大市（

6、維持評級）強于大市（維持評級）上次上次建議：建議：強于大市強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師 陳夢瑤 執業證書編號：S0590521040005 郵箱： 聯系人 孫凌波 郵箱： 相關報告相關報告 1、農林牧漁:食飲復蘇前景明朗，生豬養殖景氣上行農林牧漁2022.07.18 2、農林牧漁:能繁反轉，生豬養殖板塊配置機遇再現農林牧漁2022.07.11 3、農林牧漁:食飲復蘇前景明朗，生豬養殖景氣上行農林牧漁2022.07.10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30%-20%-10%0%10%20%1/1 2/16 4/2 5/18 7/3

7、 8/18 10/311/18農林牧漁 滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 .5 5 1 1 糧價影響因素有所緩和，糧食危機風險仍存在糧價影響因素有所緩和，糧食危機風險仍存在 .6 6 1.1 俄烏沖突+高溫干旱，22/23 銷售季糧食預期產量下降.6 1.2 限制出口糧食出現下降趨勢，供應鏈因素有所緩解.8 1.3 能源價格見頂回落，化肥價格維持高位.10 1.4 加息抑制大宗商品需求，燃料乙醇替代需求減弱.11 2 2 歷次歷次糧食危機的主因都是供給沖擊糧食危機的主因都是供給沖擊 .1212 2.1 1

8、972-1974 年代糧食危機.12 2.2 2007-2008 年全球糧食危機.13 2.3 糧食危機誘因來自供給、需求和宏觀經濟.16 3 3 國內糧食國內糧食儲備充足，玉米景氣度更高儲備充足，玉米景氣度更高 .1616 3.1 玉米：玉米飼用需求先減后增，庫存量處于歷史低位.17 3.2 小麥：國內麥價或震蕩下行，收購價上調提振種植積極性.20 3.3 稻谷：國內稻谷庫存充足，預計后市價格維持穩定.23 4 4 投資建議：把握糧價主線，堅守優質龍頭投資建議：把握糧價主線，堅守優質龍頭 .2525 4.1 隆平高科：提前布局轉基因賽道，員工持股激發積極性.25 4.2 登海種業：傳統雜交育

9、種龍頭，受益景氣周期量價齊升.26 4.3 大北農：轉基因研發能力領先，養殖業務或扭虧為盈.27 4.4 荃銀高科：高品質米蘊含潛力，全產業鏈布局打造閉環.28 4.5 蘇墾農發：掌握優質耕地資源，糧價景氣帶動業績向好.29 5 5 風險提示風險提示 .3030 5.1 農產品價格波動風險.30 5.2 極端天氣及病蟲害風險.30 5.3 轉基因商業化不及預期.30 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：20212021 年烏克蘭主要農作物產量及占比年烏克蘭主要農作物產量及占比.6 圖表圖表 2 2：20212021 年烏克蘭主要農作物出口量及占比年烏克蘭主要農作物出口量及占比.6 圖表圖表 3

10、 3：20212021 年烏克蘭主要出口農業品及市場（單位：十億美元）年烏克蘭主要出口農業品及市場（單位：十億美元）.6 圖表圖表 4 4：烏克蘭冬小麥種植區域與戰爭區域有重疊：烏克蘭冬小麥種植區域與戰爭區域有重疊.7 圖表圖表 5 5：戰爭破壞烏克蘭耕地：戰爭破壞烏克蘭耕地.7 圖表圖表 6 6：四大港口覆蓋烏克蘭：四大港口覆蓋烏克蘭 80%80%谷物出口谷物出口.7 圖表圖表 7 7：烏克蘭敖德薩港貨物堆積：烏克蘭敖德薩港貨物堆積.7 圖表圖表 8 8：印度小麥產量受高溫影響：印度小麥產量受高溫影響.8 圖表圖表 9 9：俄烏沖突以來國家貿易限制清單：俄烏沖突以來國家貿易限制清單.8 圖表

11、圖表 1010：糧食出口限：糧食出口限制對進口國的影響制對進口國的影響.9 圖表圖表 1111：發展中地區受貿易限制影響更大（：發展中地區受貿易限制影響更大（%）.9 圖表圖表 1212：出口受限的全球貿易份額（出口受限的全球貿易份額（%）.10 圖表圖表 1313：全球采取貿易限制的國家與產品：全球采取貿易限制的國家與產品.10 圖表圖表 1414：小麥的：小麥的每畝種植成本（元每畝種植成本（元/畝）畝）.10 圖表圖表 1515：能源漲價影響糧價的傳導路徑：能源漲價影響糧價的傳導路徑.10 圖表圖表 1616：受出口限制影響的化肥份額：受出口限制影響的化肥份額.11 圖表圖表 1717：俄

12、羅斯、白俄羅斯肥料出口全球占比（：俄羅斯、白俄羅斯肥料出口全球占比（%）.11 XZFZTUAV5ZQXEYDV6M8Q7NoMqQtRtReRqQqPiNsQsP8OqQwPwMnMrNvPrRqP 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 1818：俄烏沖突期間化肥出口限制：俄烏沖突期間化肥出口限制.11 圖表圖表 1919：美聯儲資產：美聯儲資產負債表規模與負債表規模與 CRBCRB 現貨指數走勢（十億美元，點）現貨指數走勢（十億美元，點）.12 圖表圖表 2020：20202020 年燃料乙醇產量（百萬加侖）年燃料乙醇產量（百萬加侖）.12

13、圖表圖表 2121：生物燃料與化石燃料互為替代品（元：生物燃料與化石燃料互為替代品（元/噸）噸）.12 圖表圖表 2222：19721972-19741974 年間主要農產品價格大幅上漲（美分年間主要農產品價格大幅上漲（美分/蒲式耳）蒲式耳）.13 圖表圖表 2323：聯合國糧農組織價格指數：聯合國糧農組織價格指數.13 圖表圖表 2424：20072007-20082008 年原油期貨上漲年原油期貨上漲 170%170%（美元（美元/桶）桶）.13 圖表圖表 2525：機構與學者對于生物燃料導致糧價上漲幅度觀點匯總：機構與學者對于生物燃料導致糧價上漲幅度觀點匯總.14 圖表圖表 2626：燃

14、料乙醇價格與原油價格呈現高度相關性：燃料乙醇價格與原油價格呈現高度相關性.14 圖表圖表 2727：美國燃料乙醇在建：美國燃料乙醇在建/擴建工廠數量（個）擴建工廠數量（個）.14 圖表圖表 2828：20072007-20082008 年糧食危機期間共年糧食危機期間共 3333 個國家實施食品出口限制個國家實施食品出口限制.15 圖表圖表 2929：20072007-20082008 年小麥出口量下降顯著年小麥出口量下降顯著.15 圖表圖表 3030：全球糧：全球糧食庫存消費比（食庫存消費比（%）.15 圖表圖表 3131：20012001-20052005 年間糧食產量年均增長率為年間糧食產

15、量年均增長率為 4040 年最低年最低.15 圖表圖表 3232：糧價與美元指數呈現負相關（美分：糧價與美元指數呈現負相關（美分/蒲式耳）蒲式耳）.16 圖表圖表 3333：三大主糧庫存消費比（：三大主糧庫存消費比（%）.16 圖表圖表 3434：三大主糧進：三大主糧進口依存度（萬噸）口依存度（萬噸）.16 圖表圖表 3535：戰爭以來國內鉀肥上漲幅度約：戰爭以來國內鉀肥上漲幅度約 20%20%.17 圖表圖表 3636：戰爭以來國際鉀肥上漲幅度近：戰爭以來國際鉀肥上漲幅度近 70%70%.17 圖表圖表 3737：養殖利潤已進入高盈利區間（元：養殖利潤已進入高盈利區間（元/頭）頭）.18 圖

16、表圖表 3838：仔豬與母豬價格回升（元：仔豬與母豬價格回升（元/公斤）公斤）.18 圖表圖表 3939：我國玉：我國玉米及替代品進口總量（萬噸）米及替代品進口總量（萬噸）.18 圖表圖表 4040：小麥玉米價差擴大至：小麥玉米價差擴大至 400400 元元/噸噸.18 圖表圖表 4141：玉米淀粉加工開機率較往年同期低位：玉米淀粉加工開機率較往年同期低位.18 圖表圖表 4242：按照：按照 20182018 年消費量推算的燃料乙醇占比年消費量推算的燃料乙醇占比.18 圖表圖表 4343：大豆政策支持力度加強：大豆政策支持力度加強.19 圖表圖表 4444：20152015 年來播種面積增速

17、首次回正年來播種面積增速首次回正.19 圖表圖表 4545：國內外玉米價格倒掛（元：國內外玉米價格倒掛（元/噸）噸）.19 圖表圖表 4646：烏克蘭玉米進口：烏克蘭玉米進口/我國進口總量（萬噸我國進口總量（萬噸;%;%）.19 圖表圖表 4747：玉米供需平衡表：玉米供需平衡表.20 圖表圖表 4848：小麥下游消費以食用為主：小麥下游消費以食用為主.20 圖表圖表 4949：生豬存欄下降背景下飼料需求將減少（：生豬存欄下降背景下飼料需求將減少（%）.21 圖表圖表 5050：小麥飼用需求下降（千噸）：小麥飼用需求下降（千噸）.21 圖表圖表 5151：20212021 年年小麥播種面積調增

18、（千公頃）小麥播種面積調增（千公頃）.21 圖表圖表 5252：國內小麥產量穩步提升（萬噸）：國內小麥產量穩步提升（萬噸）.21 圖表圖表 5353：2021/20222021/2022 年國內外小麥價格走勢（元年國內外小麥價格走勢（元/斤）斤）.22 圖表圖表 5454：國內小麥進口依賴度不足：國內小麥進口依賴度不足 10%10%（千噸；（千噸；%）.22 圖表圖表 5555：小麥供需平衡表：小麥供需平衡表.23 圖表圖表 5656：稻谷消費量較為穩定（萬：稻谷消費量較為穩定（萬噸）噸）.23 圖表圖表 5757：2020/212020/21 種植季水稻消費構成種植季水稻消費構成.23 圖表

19、圖表 5858：水稻去庫存仍在進行中：水稻去庫存仍在進行中.24 圖表圖表 5959：最低收購價再上調（單位：元：最低收購價再上調（單位：元/50/50 公斤）公斤）.24 圖表圖表 6060：稻谷供需平衡表：稻谷供需平衡表.24 圖表圖表 6161：隆平高科盈利預測隆平高科盈利預測.25 圖表圖表 6262：登海種業盈利預測登海種業盈利預測.26 圖表圖表 6363：大北農盈利預測：大北農盈利預測.27 圖表圖表 6464：荃銀高科盈利預測：荃銀高科盈利預測.29 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 6565：蘇墾農發盈利預測：蘇墾農發盈利預

20、測.29 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 俄烏沖突、自然災害、供應鏈受阻、能源漲價與需求復蘇是本輪糧食危機的主因。當前，俄烏沖突趨于平穩，全球供應鏈有所恢復，且市場預期已對其充分定價。另外，美國、歐洲加息周期開啟，大宗商品需求與價格走弱。導致糧食危機的因素有所緩解，但 22/23 年糧食減產預期仍存在，預計糧食價格先高位回落，之后維持高位震蕩。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為俄烏沖突、供應鏈因素、能源因素和需求因素四大糧價影響因素緩和，糧食危機有所緩解，糧食安全主題近期關注度下降。我們認為，即使糧價短期回

21、落，但價格仍高于往年，農民種植積極性不改，種業與種植業仍將享受量價齊升的紅利。核心結論核心結論 全球看糧食危機的風險仍在，國內糧食儲備充足，但糧價整體或高于往年。1）玉米：能繁母豬存欄出現回升趨勢，預計玉米飼用需求或先減后增，且小麥漲價后玉米重回能量飼料主位。玉米庫存消費比已位于正常區間，預計后市玉米價格繼續維持高位。2）小麥：國內小麥價格已漲至階段性高位，且總體供過于求。2022 年國家繼續提高最低收購價格，預計后市國內小麥價格穩中趨降。3）水稻：國內水稻庫存充足，且俄烏沖突與天氣因素對水稻影響較小，稻谷價格較為平穩，預計后市稻谷價格或維持穩定。6 月以來，俄烏沖突、供應鏈受阻、能源漲價與需

22、求恢復等催化糧食危機的因素有所緩解。全球糧食價格高位回落，但整體高于往年，種子行業以及種植業的量價齊升的基本邏輯不變，我們建議關注景氣度持續未來有望迎來量價齊升的種業、以及價格傳導相對順暢的種植業。重點推薦布局轉基因賽道的雜交育種龍頭隆平高科，擁有優質大品種且品種儲備充足的登海種業，轉基因性狀研發實力領先的大北農。建議關注打造全產業鏈閉環的荃銀高科，掌握優質耕地基地的蘇墾農發。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 1 糧價影響因素有所緩和，糧食危機風險仍存在糧價影響因素有所緩和，糧食危機風險仍存在 2022 年初以來，受到地緣政治、供應鏈受阻、能源漲價、需

23、求復蘇影響，全球糧食危機風險加劇。6 月以來，影響糧價的四大供求關系因素中，需求因素和供應鏈因素逐漸消除，地緣政治因素影響正邊際緩和。糧食安全風險短期有所緩解，但引發全球糧食危機的風險依然存在。1.1 俄烏沖突俄烏沖突+高溫干旱，高溫干旱，22/23 銷售季糧食預期產量下降銷售季糧食預期產量下降 烏克蘭被譽為“歐洲糧倉”，可耕地面積在歐洲排名第一。烏克蘭被譽為“歐洲糧倉”，可耕地面積在歐洲排名第一。2021 年烏克蘭出口葵花油份額全球第一，占全球出口份額的 47%；而大麥、玉米、小麥出口份額分別為全球第六、第四、第八；出口量分別占全球的 5.9%、4.9%、4.9%。按熱量計算，俄羅斯和烏克蘭

24、共同供應了全球約 12%的農產品出口，以及超過 30%的全球小麥出口。在依賴小麥的中東和北非經濟體中俄烏兩國的份額甚至更高。圖表圖表 1 1：2 2021021 年烏克蘭主要農作物產量及占比年烏克蘭主要農作物產量及占比 圖表圖表 2 2：2 2021021 年烏克蘭主要農作物出口量及占比年烏克蘭主要農作物出口量及占比 來源：USDA；國聯證券研究所 來源：USDA；國聯證券研究所 圖表圖表 3 3：2 2021021 年烏克蘭主要出口農業品及市場（單位：十億美元）年烏克蘭主要出口農業品及市場（單位：十億美元）出口金額 主要市場 葵花籽油 6.4 印度 1.9 歐盟 1.9 中國 0.9 玉米

25、5.9 中國 1.9 歐盟 1.8 埃及 0.5 小麥 5.2 埃及 0.9 印度尼西亞 0.7 土耳其 0.4 油菜籽 1.7 歐盟 1.1 巴基斯坦 0.2 英國 0.2 大麥 1.3 中國 0.7 土耳其 0.2 沙特 0.1 葵花籽粕 1.2 中國 0.6 歐盟 0.3 白俄羅斯 0.1 合計 27.8 歐盟 7.7 中國 4.2 印度 2.0 來源：USDA；國聯證券研究所 俄烏沖突的直接影響是烏克蘭耕地破壞，俄烏沖突的直接影響是烏克蘭耕地破壞，播種面積下降播種面積下降 30%，全年糧食產量下全年糧食產量下降或超五成。降或超五成。根據烏克蘭農業部信息，由于戰爭摧毀土地和缺乏種子、燃料

26、、人力原因，烏克蘭農業政策和食品部表示，2022 年烏克蘭農民將減少 30%至 60%的冬季糧食作物播種。FAO 預測 20%的烏克蘭農田將受到戰爭影響，面積大約為 400-500 萬公頃，農業潛在損害預計將達到 64 億美元。USDA 預測烏克蘭 2022/23 銷售年度小麥產量預計為 2150 萬噸，比去年下降 35%，比 5 年平均水平下降 23%；玉米產量0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,500產量（萬噸）全球產量占比 0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200出口量（萬噸）全球出口量占比 7 請務必閱讀報告

27、末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 預計為 1950 萬噸，比去年下降 54%，比 5 年平均水平下降 42%。5 月 18 日，烏克蘭表示今年糧食產量或大幅下降 50%。圖表圖表 4 4：烏克蘭冬小麥種植區域與戰爭區域有重疊烏克蘭冬小麥種植區域與戰爭區域有重疊 圖表圖表 5 5：戰爭破壞烏克蘭耕地戰爭破壞烏克蘭耕地 來源：USDA；國聯證券研究所 來源：USDA；國聯證券研究所 黑海主要港口黑海主要港口受受封鎖，糧食運輸受阻封鎖，糧食運輸受阻；運輸新線路或緩解短期供應不足；運輸新線路或緩解短期供應不足。黑海是世界上最大的內陸海，按卡路里計算，烏克蘭約有 95的國內谷物是

28、經由黑海港口運輸。俄烏沖突發生后，黑海航線受阻，導致烏克蘭谷物無法通過海運出口，近2500 萬噸糧食滯留港口。貿易商通過陸運、更換港口等方式試圖緩解港口貨物積壓的現狀，但鐵路軌道間距不同等因素導致耗時長、成本高，極大限制糧食出口。7 月2 日，烏克蘭農業政策和糧食部部長表示，烏克蘭計劃在 7 月通過新的西部邊境路線出口約 200 萬噸糧食，運輸量未來有望增加。若新路線開通，短期內烏克蘭糧食供應或緩解。圖表圖表 6 6：四大港口覆蓋烏克蘭四大港口覆蓋烏克蘭 8 80 0%谷物出口谷物出口 圖表圖表 7 7：烏克蘭烏克蘭敖德薩港敖德薩港貨物堆積貨物堆積 來源：UkrAgroConsult；國聯證券

29、研究所 來源：紅星新聞；國聯證券研究所 除國際局勢的影響外，極端天氣變化同樣在制約著農業品的產量除國際局勢的影響外，極端天氣變化同樣在制約著農業品的產量。近年來全球極端天氣逐漸增多，當前正值北美種植季，異常氣候對播種情況也存在擾動。4 月以來，在加拿大和美國邊境，異常降雪和低溫延遲了玉米和春小麥等農作物的種植。4月 11 日以來，法國已創下連續 37 天破紀錄的高溫。5 月以來農產品大國印度遭遇罕見高溫，據路透社報道，印度今年小麥收成受高溫影響預計將減產 6%。歐盟氣候監測機構哥白尼氣候變化服務局估計，從 6 月到 8 月，西班牙、法國和意大利的氣溫有 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報

30、告行業專題研究行業報告行業專題研究 超 70%的可能性將遠高于往年平均水平。圖表圖表 8 8：印度小麥產量受高溫影響印度小麥產量受高溫影響 來源：WMO；國聯證券研究所 1.2 限制出口糧食出現下降趨勢，供應鏈因素有所緩解限制出口糧食出現下降趨勢，供應鏈因素有所緩解 俄烏沖突以來俄烏沖突以來多國限制糧食出口多國限制糧食出口，影響短期糧食供給，影響短期糧食供給。根據 IFPRI，在俄烏危機后全球受限食品貿易份額大大上升。截止 2022 年 6 月底，受限糧食比例已上漲至16.71%，與 2007-2008 年全球食品和能源危機期間的峰值水平相當。多國限制出口在全球市場上營造出恐慌氣氛，推高糧食價

31、格，驅動更多國家限制糧食出口。據 FAO統計，俄烏沖突以來全球有 26 個國家實施了糧食的出口限制令。高峰時期，出口限制影響了小麥出口的 35.9%、棕櫚油出口的 55%、玉米出口的 17.2%、葵花油出口的 78.2%和豆油出口的 5.8%。圖表圖表 9 9：俄烏沖突以來國家貿易限制清單俄烏沖突以來國家貿易限制清單 限制方式限制方式 國家國家 產品產品 起始日起始日 失效日失效日 該國該國限制產品的限制產品的全球份額全球份額 (%)實際禁令 阿富汗 小麥 05/20/2022 12/31/22 0.00%阿爾及利亞 意大利面、小麥衍生物、植物油、糖 03/13/2022 12/31/22 0

32、.28%阿根廷 牛油 01/01/2022 12/31/23 5.53%布基納法索 小米粉、玉米粉、高粱粉 02/23/2022 12/31/22 0.01%喀麥隆 谷物、植物油 12/27/2021 12/31/22 0.01%加納 玉米、大米 04/26/2022 10/20/22 0.00%玉米、大豆 04/11/2022 10/20/22 0.01%印度尼西亞 糖 06/01/2022 10/31/22 4.36%小麥 05/13/2022 12/31/22 0.15%伊朗 土豆、茄子、西紅柿、洋蔥 04/27/2022 12/31/22 2.26%哈薩克斯坦 活牛、小牛 01/22/

33、2022 07/21/22 0.12%糖 05/23/2022 11/24/22 0.11%葵花籽 12/15/2021 06/30/22 3.98%小麥、小麥粉 04/19/2022 06/15/22 3.18%科索沃 小麥、玉米、面粉、植物油、鹽、糖 04/15/2022 12/31/22 0.00%科威特 雞肉 03/23/2022 12/31/22 0.08%9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 谷物、植物油 03/20/2022 12/31/22 0.05%吉爾吉斯斯坦 牛肉和飼料產品 03/25/2022 09/19/22 0.00%小麥、梅斯

34、林、面粉、植物黃油、大麥、燕麥、雞蛋、葵花籽、糖 03/19/2022 09/19/22 0.00%黎巴嫩 加工過的蔬菜和水果、碾磨過的谷物、糖、面包 03/18/2022 12/31/22 0.06%馬來西亞 雞 06/01/2022 12/31/22 15.78%巴基斯坦 糖 04/15/2022 12/31/22 1.69%俄羅斯 油菜籽 04/01/2022 08/31/22 1.39%糖 03/14/2022 08/31/22 0.36%葵花籽 04/01/2022 08/31/22 5.29%小麥、梅斯林、黑麥、大麥、玉米、糖 03/14/2022 06/30/22 13.11%塞

35、爾維亞 小麥、玉米、面粉、油 03/10/2022 12/31/22 0.38%突尼斯 水果、蔬菜 04/12/2022 12/31/22 0.31%土耳其 牛肉、羊肉、山羊肉 03/19/2022 12/31/22 0.03%黃油 04/15/2022 12/31/22 0.33%食用油 03/04/2022 12/31/22 2.28%橄欖油 01/27/2022 12/31/22 3.83%紅扁豆和豆類 01/27/2022 12/31/22 2.79%烏克蘭 小麥、燕麥、小米、糖 03/09/2022 12/31/22 5.86%出口許可 阿根廷 牛肉 01/01/2022 12/31

36、/23 3.46%阿塞拜疆 面粉研磨工業產品、淀粉、油籽、藥用或工業用料、小麥面筋、飼料 03/19/2022 12/31/22 0.00%白俄羅斯 大米、全麥面粉、黑麥面粉、大麥、意大利面 03/25/2022 06/15/22 0.05%小麥、黑莓、大麥、燕麥、玉米、蕎麥、小米、黑小麥、油菜籽、甜菜漿、蛋糕、葵花籽、葵花籽粉 04/13/2022 09/30/22 0.02%俄羅斯 葵花籽油 04/15/2022 08/31/22 18.24%土耳其 谷物、油籽、食用油 03/04/2022 12/31/22 0.77%禽肉、雞蛋、蔬菜、水果 01/27/2022 12/31/22 3.8

37、4%烏克蘭 家禽、雞蛋、葵花籽油、牛肉、黑麥、玉米 03/06/2022 12/31/22 10.27%出口征稅 阿根廷 豆油、豆粕 03/19/2022 12/31/22 39.91%印度尼西亞 棕櫚油、棕櫚核油 03/18/2022 12/31/22 51.68%俄羅斯 葵花籽油、葵花籽粉 04/15/2022 12/31/22 13.66%小麥、大麥、玉米 04/13/2022 12/31/22 13.19%來源：FAO；國聯證券研究所 出口限制或引發糧食凈進口國糧食危機出口限制或引發糧食凈進口國糧食危機，發展中地區受影響更大，發展中地區受影響更大。貿易限制可以保障糧食出口國的國內安全，

38、但犧牲了糧食凈進口國。蒙古等中亞國家以及埃及、蘇丹等北非國家依賴從俄烏兩國進口小麥和玉米，印度等從兩國進口較多的棕櫚油和葵花籽油等植物油，巴基斯坦和孟加拉國從兩國進口糧食和植物油。出口限制影響的主要是中亞、南亞、北非等發展中地區。圖表圖表 1010：糧食出口糧食出口限制對進口限制對進口國國的影響的影響 圖表圖表 1111：發展中地區受貿易限制影響更大（發展中地區受貿易限制影響更大（%）10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 來源：IFPRI；國聯證券研究所 來源：IFPRI；國聯證券研究所 注：以卡路里計算 5 月以來出口限制品種數量與份額有所回落，供應鏈

39、因素邊際緩解。月以來出口限制品種數量與份額有所回落，供應鏈因素邊際緩解。截至 2022年第 27 周，按卡路里計算的受限食品份額已回落至 12.5%，較峰值下降 4.3pct。限制措施仍在有效期內的國家有 23 個，較峰值時期減少 3 個。限制出口的食品份額與限制出口國家數量高峰回落，供應鏈因素或邊際改善。圖表圖表 1212：出口受限的全球貿易份額（出口受限的全球貿易份額（%）圖表圖表 1313：全球采取貿易限制的國家與產品全球采取貿易限制的國家與產品 來源：IFPRI；國聯證券研究所 注：以卡路里計；橫軸為周數 來源：FAO；國聯證券研究所 注：截止 2022 年 6 月 1.3 能源價格見

40、頂回落，化肥價格維持高位能源價格見頂回落，化肥價格維持高位 能源漲價主要是通過影響農化產品價格和替代效應來發揮作用。能源漲價主要是通過影響農化產品價格和替代效應來發揮作用。2020 年以來經濟復蘇，石油、天然氣等能源開始漲價。俄烏沖突發生后，對俄羅斯的制裁導致能源出口量下降與能源價格攀升。隨著俄羅斯石油出口恢復，當前能源價格出現高位回落。能源價格對糧食影響路徑主要有兩條：一方面，能源漲價推高了農化產品價格，農業種植成本上漲；另一方面，燃油與生物燃料互為替代品，燃油漲價推升了生物燃料價格，生物燃料的生產原料玉米、甘蔗等價格也相應上漲。圖表圖表 1414：小麥的每畝種植成本（元小麥的每畝種植成本（

41、元/畝）畝）圖表圖表 1515：能源漲價影響糧價的傳導路徑能源漲價影響糧價的傳導路徑 020406080100受限產品占進口總額比（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05101520253035404550FoodPriceCrisis2008Covid-192020UkraineCrisis20220.0010.0020.0030.0040.00國家數量（個）產品數量（個）禁止出口 出口配額 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 每畝每畝成本（元成本（元/畝畝）占比占比 種子費用 50-60 10%整地費用 150 25%化肥費用 15

42、0-200 25-30%農藥費用 55-70 10%澆水費用 30-50 7%收獲費用 80 13%合計 500-600 來源：財智成功；國聯證券研究所 來源：國聯證券研究所 化肥價格維持高位，或導致化肥投入降低、種植單產下降化肥價格維持高位，或導致化肥投入降低、種植單產下降。俄羅斯也是氮肥和鉀肥的重要供應國，占全球氮肥貿易 15%，占全球鉀肥貿易 17%。白俄羅斯是俄羅斯的盟友，也已經成為一些國際制裁的目標，占全球鉀肥貿易 16%。包括烏克蘭在內的一些國家對兩國的供應的依賴程度可能達 60%或更多。制裁引發化肥漲價，由此引發的出口禁令、配額、征稅等影響了全球約 20%的化肥貿易，并威脅到 2

43、4 個國家超過 50%的化肥供應，化肥高價將顯著減少農戶的化肥使用、影響單產。圖表圖表 1616：受出口：受出口限制限制影響的化肥份額影響的化肥份額 圖表圖表 1717：俄羅斯、白俄羅斯肥料出口全球占比（俄羅斯、白俄羅斯肥料出口全球占比（%）來源：IFPRI；國聯證券研究所 來源：環球時報；國聯證券研究所 圖表圖表 1818：俄烏沖突期間化肥出口限制俄烏沖突期間化肥出口限制 政策種類政策種類 國家國家 主要產品主要產品 開始日期開始日期 結束日期結束日期 氮肥氮肥 鉀肥鉀肥 磷肥磷肥 出口禁令 中國 磷礦 2021/9/28 2022/12/31 0.0%0.0%0.6%吉爾吉斯斯坦 礦物 2

44、022/2/26 2022/8/26 0.0%0.0%0.0%俄羅斯 氮、磷、鉀肥 2022/2/2 2022/8/31 10.1%18.7%8.6%烏克蘭 氮、磷、鉀肥 2022/3/12 2022/12/31 0.9%0.2%0.0%出口配額 中國 氮、磷、鉀肥 2021/9/24 2022/12/31 10.6%1.2%11.4%俄羅斯 氮肥 2021/11/3 2022/12/31 10.1%2.8%8.5%出口征稅 越南 礦物 2022/5/6 2022/12/31 0.2%0.2%0.3%按營養素當量計算合計受限比例 21.6%20.9%20.2%來源：FAO；國聯證券研究所 1.

45、4 加息抑制大宗商品需求，燃料乙醇替代需求減弱加息抑制大宗商品需求，燃料乙醇替代需求減弱 貨幣緊縮周期開啟，大宗商品需求疲軟貨幣緊縮周期開啟，大宗商品需求疲軟。美聯儲、歐洲等多國為了抑制通脹持續0%5%10%15%20%鉀肥 氮肥 磷肥 白俄羅斯 俄羅斯 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 走高，開啟一輪加息縮表周期。根據國聯固收團隊做空全球大宗商品的時機到了嗎從經濟金融周期視角來看國際大宗商品，大宗商品交易邏輯從供給收縮轉向需求疲軟，預計美聯儲三季度將會使用激進的加息手段抑制通脹，使得美國需求持續承壓，大宗商品將延續回落趨勢。圖表圖表 1919：美聯

46、儲資產負債表規模與美聯儲資產負債表規模與 CRBCRB 現貨指數走勢（十億美元，點）現貨指數走勢（十億美元，點）來源：Wind；國聯證券研究所 化石燃料與生物燃料為替代品，化石燃料價格回落削弱生物燃料需求?；剂吓c生物燃料為替代品，化石燃料價格回落削弱生物燃料需求。為了遏制不斷飆升的汽油價格，美國、巴西等不少國家曾宣布擴大使用生物燃料。4 月 12日，美國宣布 6-9 月允許在美國各地銷售含有高達 15%乙醇的汽油，以控制油價。生物燃料油主要包括生物乙醇和生物柴油，目前主要以糧食為原料生產，可部分替代由石油制取的汽油和柴油。美國是全球第一大乙醇生產國，2021 年美國乙醇產量約4500 萬噸

47、，同比增長 8%?；茉磁c生物燃料互為替代品，能源價格回落或削弱燃料加工用糧食需求。圖表圖表 2020：20202020 年燃料乙醇產量（百萬加侖）年燃料乙醇產量（百萬加侖）圖表圖表 2121：生物燃料與化石燃料互為替代品（元生物燃料與化石燃料互為替代品（元/噸）噸）來源：EIA；國聯證券研究所 來源：商務部；國聯證券研究所 2 歷次糧食危機的主因都是供給沖擊歷次糧食危機的主因都是供給沖擊 2.1 1972-1974 年代糧食危機年代糧食危機 1972-1974 年世界性糧食危機主要是受自然災害和原油價格上漲導致化肥緊缺年世界性糧食危機主要是受自然災害和原油價格上漲導致化肥緊缺的影響。的影響

48、。1）糧食減產，供應短缺。糧食減產，供應短缺。這一時期全球出現了多次旱災，在自然災害影響02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002020年燃料乙醇產量（百萬加侖）0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.02013/12/312014/6/102014/11/202015/5/102015/10/202016/3/42016/7/12016/10/282017/2/282017/6/302017/10/272018/2/282018/6/222018/10/262019/2/222019/6/2

49、12019/10/202020/2/282020/6/262020/10/232021/2/202021/6/182021/10/152022/2/18乙醇（元/噸）汽油（元/噸）13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 下，1972 年世界禾谷類糧食產量減少了 4100 萬噸，1974 年減產 3000 萬噸。糧食減產使庫存糧食急劇減少。世界小麥庫存從 1971 年的 5000 萬噸下降到 1973 年的2700 萬噸，為 20 年來的最低水平。由于亞洲主要稻米消費國的水稻產量下降使水稻供應也出現短缺。1973 年小麥、玉米、稻米和大豆的農場價較 1971

50、 年分別上漲了206、180、110和 120。圖表圖表 2222：1 1972972-19741974 年間主要農產品價格大幅上漲（美分年間主要農產品價格大幅上漲（美分/蒲式耳）蒲式耳）來源：CBOT；國聯證券研究所 2）石油漲價、石油漲價、種植種植成本攀升。成本攀升。1973 年石油輸出國組織對美元貶值作出反應，決定大幅度提高原油價格。世界原油出口價格指數從 1973 年的 196 上升至 1974 年的 641。以石油為基礎的農資如化肥、農藥成本劇烈上漲，同時也使灌溉、農業運輸、銷售、加工所需的燃料和能源成本大幅上漲。1974 年一年間化肥價格翻了一番，全球化肥用量下降近 400 萬噸，

51、導致減少了 100 萬噸植物營養，加劇了糧食危機。2.2 2007-2008 年全球糧食危機年全球糧食危機 2007-2008 年糧食危機期間，聯合國糧農組織的食品、谷物、油脂價格指數，自 2007 年初到 2008 年 6 月高點分別上漲 91%、155%和 180%。糧價在高位持續一年多，使 37 個國家發生糧食危機。危機產生原因主要是：一是油價上升、生物燃料需危機產生原因主要是：一是油價上升、生物燃料需求擴張；二是貿易限制的連鎖反應；三是全球性金融危機。求擴張；二是貿易限制的連鎖反應；三是全球性金融危機。圖表圖表 2323：聯合國糧農組織價格指數聯合國糧農組織價格指數 圖表圖表 2424

52、：2 2007007-20082008 年原油期貨上漲年原油期貨上漲 1 17070%（美元美元/桶桶）02004006008001,0001,2001,4001972-01-031972-03-031972-05-031972-07-031972-09-031972-11-031973-01-031973-03-031973-05-031973-07-031973-09-031973-11-031974-01-031974-03-031974-05-031974-07-031974-09-031974-11-03CBOT小麥期貨收盤價 CBOT玉米期貨收盤價 CBOT大豆期貨收盤價 0.05

53、0.0100.0150.0200.02000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-07食品價格指數 谷物價格指數 油脂價格指數 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.002/01/0202/01/0302/01/0402/01/0502/01/0602/01/0702/01/0802/01/0902/01/1002/01/1102

54、/01/1202/01/1302/01/1402/01/1502/01/1602/01/1702/01/1802/01/1902/01/2002/01/2102/01/22期貨結算價(連續):布倫特原油 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 來源：FAO；國聯證券研究所 來源：IPE；國聯證券研究所 生物燃料需求擴張是此次糧食價格上漲的主要驅動力。生物燃料需求擴張是此次糧食價格上漲的主要驅動力。2007-2008 年，全球原油價格持續走高。美國 WTI 原油價格從 2007 年初 50 美元/桶上漲至 2008 年 7 月最高超過 144 美元/桶。生物

55、燃料作為替代能源需求擴張，推動玉米價格的上漲。2008年全球玉米乙醇產量為 670 億公升，增長 34%。美國的燃料乙醇產量占全球比例快速提升，從 2002 年的 39%提升至 2008 年的 53%。據 USDA 數據，2007/08 年度美國用于乙醇生產的玉米達 37 億蒲式耳，同比增加 12.5 億蒲式耳。2007 年世界玉米總消費量中約有 12用于生產乙醇。圖表圖表 2525：機構與學者對于生物燃料導致糧價上漲幅度觀點匯總機構與學者對于生物燃料導致糧價上漲幅度觀點匯總 來源來源 估計值估計值 商品商品 時段時段 世界銀行（2008 年 4 月）75%全球糧食指數 2002 年 1 月-

56、2008 年 2 月 國際食物政策研究所（2008 年 5 月）39%玉米 20002007 年 21-22 大米、小麥 20002007 年 經合組織糧農組織（2008 年 5 月）42%粗糧 20082017 年（預測）34%植物油 20082017 年（預測）24%小麥 20082017 年（預測）Collins（2008 年 6 月）2560 玉米 20062008 年 1926 美國零售糧食 2006 年-2008 年 Glauber（2008 年 6 月）2331 商品 2007 年 4 月-2008 年 4 月 10%全球糧食指數 2007 年 4 月-2008 年 4 月 45

57、 美國零售糧食 2008 年 1-4 月 Scottboier（2009 年 3 月）27%玉米 2006 年 6 月-2008 年 6 月 21%大豆 2006 年 6 月-2008 年 6 月 來源：王世海（2016），全球糧食危機與后危機時代的國際糧食市場；國聯證券研究所 圖表圖表 2626：燃料乙醇價格與原油價格呈現高度相關性燃料乙醇價格與原油價格呈現高度相關性 圖表圖表 2727：美國燃料乙醇在建美國燃料乙醇在建/擴建工廠數量（個）擴建工廠數量（個）來源：IPE，商務部；國聯證券研究所 來源：美國可再生燃料協會；國聯證券研究所 貿易限制引發連鎖效應，貿易限制引發連鎖效應，糧食價格恐慌

58、性上漲糧食價格恐慌性上漲。2007-2008 年糧食危機由大米貿易出口限制拉開帷幕。2007 年 9 月越南以保障國內供求平衡和糧食安全為由暫停大米出口；2007 年 10 月印度禁止出口大米。出口大國相繼封關，對其他出口國起到了示范作用。2008 年 1-4 月埃及、柬埔寨、巴基斯坦、印度尼西亞和緬甸等國先后實施出口限制。之后糧食出口貿易限制進一步蔓延至小麥和玉米，俄羅斯、哈薩克斯05010015005,00010,00015,00001/01/1001/01/1601/01/22批發價:93#乙醇 批發價:97#乙醇 期貨結算價(連續):布倫特原油 0.020.040.060.080.01

59、00.0199820002002200420062008201020122014201620182020美國:在建/擴建工廠數量:燃料乙醇 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 坦等國出臺征收和提高出口稅率、禁止出口等政策。主要糧食出口大國的糧食貿易限制，催化市場恐慌情緒，助長糧食價格的上漲。圖表圖表 2828：20072007-20082008 年糧食危機期間共年糧食危機期間共 3 33 3 個國家實施食品出口限制個國家實施食品出口限制 國家數量國家數量 卡路里所占全卡路里所占全球市場份額球市場份額 產品數量產品數量 美元出口額占比美元出口額占比 百萬

60、美元百萬美元 總和 33.00 18.7%59.00 9.32%42534.48 實際禁令 27.00 12.3%42.00 5.94%27095.37 出口許可證 3.00 0.1%3.00 0.25%1146.62 出口征稅 9.00 6.2%14.00 3.13%14292.50 來源：FAO；國聯證券研究所 世界主要谷物的產量世界主要谷物的產量增速放緩，糧食庫存消費比回落增速放緩，糧食庫存消費比回落。2001-2005 年間主要口糧增速進一步大幅放緩，其中小麥和稻米的年平均增長率只有 0.45%和 0.19%。2001-2005 年間，小麥、玉米和稻谷三者總產量增速在處于 40 年來的

61、低位。新興國家經濟增長下糧食需求增加，加之產量增速回落，1998-2007 年十年間有 6 年谷物產量小于使用量。在 2006 年,世界谷物的庫存消費比例為 15.6%。明顯低于 18.2的五年平均值，全球谷物市場的供給偏緊對價格帶來上漲壓力。圖表圖表 2929：2 2007007-20082008 年小麥出口量下降顯著年小麥出口量下降顯著 圖表圖表 3030：全球糧食庫存消費比（全球糧食庫存消費比（%）來源：FAO；國聯證券研究所 來源：USDA；國聯證券研究所 注：糧食總消費量與總庫存由小麥、稻谷、玉米總和計算得出。圖表圖表 3131：2 2001001-20052005 年間糧食產量年均

62、增長率為年間糧食產量年均增長率為 4 40 0 年最低年最低 1965-1975 1976-1985 1986-1995 1996-2005 2001-2005 2006-2008 1965-2005 小麥 3.69%3.20%1.25%0.81%0.00%2.00%2.23%稻谷 3.11%3.00%1.55%1.10%0.25%2.16%2.27%玉米 3.94%3.21%1.76%2.32%1.78%4.64%2.81%谷物合計 3.57%3.14%1.62%1.42%0.69%3.01%2.43%來源：王世海（2016），全球糧食危機與后危機時代的國際糧食市場；國聯證券研究所 購買力不

63、足及貨幣因素助推糧食危機。購買力不足及貨幣因素助推糧食危機。宏觀層面來看，2007-2008 年正處于由美國次貸危機引發的全球金融危機階段。由于美元是大多農產品的標價貨幣，美元貶值顯然會影響農產品的市場價格。長期來看，美元指數與谷物價格指數之間存在顯著的負相關關系。另一方面全球量化寬松帶來流動性抬升，也助推全球糧食價格的上漲。0.05.010.015.020.025.0澳大利亞小麥出口（百萬噸）加拿大小麥出口（百萬噸）0%10%20%30%40%010002000300040001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820

64、202022糧食總消費量（百萬噸）糧食總庫存（百萬噸）糧食庫存消費比 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 3232：糧價與美元指數呈現負相關（美分糧價與美元指數呈現負相關（美分/蒲式耳）蒲式耳）來源：CBOT，美聯儲；國聯證券研究所 2.3 糧食危機誘因來自供給、需求和宏觀經濟糧食危機誘因來自供給、需求和宏觀經濟 糧食危機的催化因素來自需求、供給和宏觀層面。糧食危機的催化因素來自需求、供給和宏觀層面。前兩輪糧食危機分別發生于1972-1974 年、2007-2008 年。從往輪糧食危機中可以歸納出一些引發糧食危機的共性因素：一是供給層面，都面

65、臨由于極端天氣、貿易限制、原油價格上漲等帶來的供給短缺、種植成本上升；二是需求層面，由于工業燃料需求的增長等原因，糧食需求量上升；三是宏觀層面，糧食危機出現的同時往往伴隨著經濟衰退、通脹抬升。供給沖擊對供給沖擊對糧價的影響往往更顯著。糧價的影響往往更顯著。每一輪糧食危機的背后均是多重供需沖擊的交織，其中供給方面的沖擊對糧食市場的影響更大。如 70 年代初期石油危機疊加極端天氣導致糧食價格短期內上漲超過 130%。且供給因素中局部戰爭、嚴重自然災害往往會給糧價帶來更大影響。經濟因素往往經濟因素往往只只起到推波助瀾的作用。起到推波助瀾的作用。2007-2008 年和本輪糧食危機中，經濟沖擊也是重要

66、的影響因素。本輪糧食漲價始于 2020 年的極端天氣影響，美聯儲新一輪貨幣寬松也助推了糧價的上漲。糧食價格兩年漲幅已經達到了 109.80%，幅度僅次于 70 年代的糧食危機。當前美國通脹高企，美聯儲加息周期開啟，糧食等大宗商品價格下跌，催化糧食危機的經濟因素有所緩解。3 國內糧食儲備充足，玉米景氣度更高國內糧食儲備充足，玉米景氣度更高 國內國內糧食市場相對獨立，且儲備充足糧食市場相對獨立，且儲備充足。2021 年，國內玉米、稻谷、小麥三大主糧總產量分別為 27002 萬噸、21303 萬噸、13439 萬噸。國內糧食進出口少，與全球市場相對獨立。2021 年，玉米、稻谷、小麥三大主糧進口量/

67、出口量分別為 2700/0.6、650/389、880/0.3 萬噸，進口依存度分別僅 9%、3%、7%。國內糧食庫存較多，2021/2022 種植季玉米、稻谷、小麥三種作物庫存消費比分別為 48%、71%、155%。農業農村部表示，2021 年我國糧食產量共 13657 億斤，創歷史新高，人均糧食占有量達到 483 公斤，高于國際公認的 400 公斤糧食安全線。圖表圖表 3333：三大主糧：三大主糧庫存消費比庫存消費比（%）圖表圖表 3434：三大：三大主糧主糧進口依存度進口依存度（萬噸）（萬噸）6070809010011012013002004006008001,0001,2001,400

68、1992-11-301993-11-301994-11-301995-11-301996-11-301997-11-301998-11-301999-11-302000-11-302001-11-302002-11-302003-11-302004-11-302005-11-302006-11-302007-11-302008-11-302009-11-302010-11-302011-11-302012-11-302013-11-302014-11-302015-11-302016-11-302017-11-302018-11-302019-11-302020-11-302021-11-30

69、CBOT小麥期貨結算價 CBOT玉米期貨結算價 美元指數 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 來源：中國匯易，國聯證券研究所 來源：中國匯易，國聯證券研究所 注：進口依存度=進口量/總消費量 國家高度重視糧食安全問題。國家高度重視糧食安全問題。2022 年 2 月 22 日發布的中央一號文件特別強調要牢牢守住保障國家糧食安全，嚴守 18 億畝耕地紅線，確保糧食產量 1.3 萬億斤以上；新頒布的種子法新增實質性派生品種制度；政府工作報告中也提到了加強糧食等重要農產品穩產保供；統籌新冠肺炎疫情防控和“菜籃子”產品保供穩價工作指南中也強調要確保疫情背景下糧食

70、的市場供應。國家補貼農資，國內國家補貼農資，國內化肥化肥農藥農藥價格相對可控。價格相對可控。中國的化肥農藥價格總體可控。中央財政在 3 月 20 日和 5 月 22 日分別調撥資金 200 億和 100 億，向實際種糧農民發放一次性農資補貼，緩解農資價格上漲帶來的種糧增支影響。隨著國家保障化肥生產要素供應，化肥生產商加緊生產，能有效地抑制化肥價格繼續走高。且今年來，中國農藥價格指數持續回落。據中國農藥工業協會統計，5 月農藥價格指數為 155.96，環比下跌 0.78%，已經連續四個月環比下跌。圖表圖表 3535：戰爭以來國內鉀肥上漲幅度約戰爭以來國內鉀肥上漲幅度約 2020%圖表圖表 363

71、6：戰爭戰爭以來國際鉀肥上漲幅度近以來國際鉀肥上漲幅度近 7070%來源：wind，國聯證券研究所 來源：隆眾化工，國聯證券研究所 3.1 玉米：玉米飼用需求先減后增，庫存量處于歷史低位玉米：玉米飼用需求先減后增，庫存量處于歷史低位 飼用：豬價強勢反彈刺激補欄需求，飼用需求或先降后升。飼用：豬價強勢反彈刺激補欄需求，飼用需求或先降后升。4 月，生豬存欄 42400萬頭，同比下降 0.2%，自 2020 年 6 月以來首次同比下降，生豬存欄進入下行通道。同時，豬價開啟上升通道，補欄積極性回升。自 2022 年 3 月低點以來，生豬價格漲050100150200200220032004200520

72、062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022小麥庫存消費比 玉米庫存消費比 稻谷庫存消費比-2%0%2%4%6%8%10%12%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022玉米進口依存度 小麥進口依存度 稻谷進口依存度 0.02,000.04,000.06,000.0鉀肥國內現貨價（元/噸）磷酸二銨國內現貨價（元/噸）尿素國內現貨價（元/噸）0.0300.0600.0900.01,20

73、0.0波羅的海尿素現貨價（美元/噸）波羅的海/黑海磷酸二銨現貨價（美元/噸）溫哥華氯化鉀現貨價（美元/噸)18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 超 30%。截至 7 月 1 日，自繁自養利潤已達到 200 元/頭，外購仔豬利潤已達到 409元/頭，行業已進入高盈利區間，養殖利潤刺激養殖戶補欄積極性。生豬出欄速度逐漸放緩，2022Q1 生豬出欄同比增速 14.10%，環比 2021Q4 下降 13.3pct。2022 年下半年，生豬存欄或呈現先降后升趨勢。圖表圖表 3737：養殖利潤已進入高盈利區間（元養殖利潤已進入高盈利區間（元/頭）頭）圖表圖表 383

74、8：仔豬與母豬價格回升（元仔豬與母豬價格回升（元/公斤）公斤）來源：Wind；國聯證券研究所 來源：農業部；國聯證券研究所 小麥價格高企，玉米回歸能量原料主位。小麥價格高企，玉米回歸能量原料主位。根據中華糧網數據，2021 年飼用小麥消費量大幅增加至 3500 萬噸以上。2022 年初以來，受俄烏沖突影響糧食價格漲價明顯，小麥價格最高點達 3300 元/噸，超過玉米價格 2890 元/噸。截至本年度陳小麥拍賣暫時未允許飼料及貿易企業參拍，限制了飼用使用的渠道，小麥替代性減弱。且高粱、大麥等，受烏克蘭形勢影響開始呈現縮量趨勢，預計玉米重回能量飼料主位。圖表圖表 3939：我國玉米及替代品進口總量

75、（萬噸）我國玉米及替代品進口總量（萬噸）圖表圖表 4040：小麥玉米價差擴大至小麥玉米價差擴大至 4 40000 元元/噸噸 來源：中華糧網；國聯證券研究所 來源：國家統計局；國聯證券研究所 工業：玉米深加工需求變化不大。工業：玉米深加工需求變化不大。1 1）淀粉加工：）淀粉加工：當前淀粉加工行業開工率普遍偏低，原料庫存較高，加工利潤較差，且當前淀粉消費處于季節性淡季，短期內玉米淀粉加工需求難有明顯增加。2 2）燃料乙醇：）燃料乙醇：根據 2018 年玉米消費量測算，燃料乙醇玉米消耗量約占玉米總消費量 2%-3%，總體占比不大。燃料乙醇生產的初衷為轉化超期超標糧食，生產原則為“不與人爭糧，不與

76、糧爭地”。在玉米短缺、價格高企背景下，玉米大量用于生產燃料乙醇可能性不大，玉米的工業需求總體平穩。圖表圖表 4141：玉米淀粉加工開機率較往年同期低位玉米淀粉加工開機率較往年同期低位 圖表圖表 4242：按照按照 2 2018018 年消費量推算的燃料乙醇占比年消費量推算的燃料乙醇占比 (2,000.0)(1,000.0)0.01,000.02,000.03,000.04,000.0自繁自養利潤（元/頭）外購仔豬利潤（元/頭）0.050.0100.0150.0二元母豬平均價（元/公斤）仔豬平均價（元/公斤）0 010001000200020003000300040004000500050006

77、0006000玉米玉米 DDGSDDGS木薯木薯 大麥大麥 高粱高粱 (1,000.0)0.01,000.02,000.03,000.04,000.0小麥玉米價差（元/噸）玉米（元/噸）小麥（元/噸）19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 乙醇汽油消耗量 3000-3500 萬噸 玉米乙醇汽油占比 6 60 0-70%70%燃料乙醇占比 10%10%玉米轉化率 3 3：1 1 對應玉米需求量 5 54040-735735 萬噸萬噸 玉米總消費量 2 291309130 萬噸萬噸 燃料乙醇占比燃料乙醇占比 2 2.2%.2%來源：卓創資訊；國聯證券研究所 來

78、源：我的農產品網；國聯證券研究所 產量：受大豆政策限制，國內玉米產量難以大幅增長。產量：受大豆政策限制，國內玉米產量難以大幅增長。2021 年 2 月 25 日，農業農村部發布 關于落實好黨中央、國務院 2021 年農業農村重點工作部署的實施意見，明確要求東北和黃淮海等地區增加玉米面積 1000 萬畝以上；黑龍江省明確提出擴大玉米種植面積，目標達到 9000 萬畝以上。但我國大豆對外依存度高，為穩定大豆供應，國內大豆政策支持力度增強。2 月 22 日，中央一號文件發布，明確提出“要大力實施大豆和油料產能提升工程。加大耕地輪作補貼和產油大縣獎勵力度”。十四五種植業規劃提出，要求到 2025 年，

79、力爭大豆播種面積達到 1.6 億畝左右。我國耕地面積 19.18 億畝，大豆支持政策的增強使得玉米種植面積擴張受限。圖表圖表 4343：大豆政策支持力度加強大豆政策支持力度加強 圖表圖表 4444：20152015 年來播種面積增速首次回正年來播種面積增速首次回正 時間時間 政策內容政策內容 2022 年 2 月 22 日 中央一號文件發布，明確提出“要大力實施大豆和油料產能提升工程。加大耕地輪作補貼和產油大縣獎勵力度”。2021 年 12 月 29 日 十四五種植業規劃提出，要求到 2025 年，力爭大豆播種面積達到 1.6 億畝左右，要比2020 年增 8.11%；產量達到 2300 萬噸

80、左右，要比 2020 年增加 17.35%，推動提升大豆自給率。2021 年 12 月 25 日 中央農村經濟工作會議進一步提出，穩定糧食面積，大力擴大大豆和油料生產，確保 2022 年糧食產量穩定在 1.3 萬億斤以上。來源：新華網；國聯證券研究所 來源：Wind；國聯證券研究所 進口：進口：俄烏沖突背景下，多國限制出口俄烏沖突背景下，多國限制出口、國際糧價高位，預計后市進口增速放國際糧價高位，預計后市進口增速放緩。緩。短期內，去年烏克蘭豐收的玉米已經進口，對當前供應影響有限。但烏克蘭目前已進入春耕季（3-6 月份），戰爭或影響烏克蘭 22/23 種植季玉米播種。另外，3 月20 日，烏克蘭

81、宣布今年計劃減少玉米播種。戰爭及烏克蘭種植政策變化或對未來的國際玉米供應可能造成沖擊，預計 22、23 年全球玉米價格高位，玉米進口增速放緩。圖表圖表 4545：國內外玉米價格倒掛（元國內外玉米價格倒掛（元/噸）噸）圖表圖表 4646：烏克蘭玉米進口烏克蘭玉米進口/我國我國進口總量（萬噸進口總量（萬噸;%;%）40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2019202020212022-6%-4%-2%0%2%4%6%8%010,00020,00030,00040,00050,00020112012201320142015201620172018201920202021全國玉米播種面積（

82、千公頃）全國玉米播種面積（千公頃）同比同比 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 來源：農業農村部；國聯證券研究所 來源：海關總署；國聯證券研究所 玉米盈余縮小，價格或繼續維持高位玉米盈余縮小，價格或繼續維持高位。需求端看，2022/23 種植季玉米飼用需求先降后升，工業需求維持穩定，總需求同比略有提升。供給端看，國內產量不易大幅擴張，后市進口增速放緩。2022/23 種植季玉米國內供需缺口持續，總庫存盈余減少，預計后市玉米價格將繼續維持高位。圖表圖表 4747：玉米供需平衡表玉米供需平衡表 2014/152014/15 2015/162015/16 2

83、016/172016/17 2017/182017/18 2018/192018/19 2019/202019/20 2020/212020/21 2021/222021/22（5 5 月預測）月預測）2021/222021/22（6 6 月預測）月預測）播種面積（千公頃）37123 38119 36768 42399 42131 41284 41264 43324 43324 單產（公斤/公頃）5809 5893 5971 6110 6104 6316 6317 6291 6291 產量（萬噸）21565 22463 21955 25907 25717 26077 26067 27255 2

84、7255 進口（萬噸）552 317 246 347 448 760 2956 2000 2000 供給（萬噸）22117 22780 22201 26254 26165 26837 29023 29255 29255 消費（萬噸）18339 19409 21072 27025 27478 27830 28216 28770 28770 食用消費食用消費 752 765 782 935 943 943 955 965 965 飼用消費飼用消費 11256 12101 13303 17200 17100 17400 18000 18600 18600 工業消費工業消費 5257 5417 582

85、5 7500 8100 8200 8000 8000 8000 種子用量種子用量 169 170 161 190 190 187 187 195 195 損耗及其它損耗及其它 905 956 1001 1200 1145 1100 1074 1010 1010 出口（萬噸）1 1 8 2 2 1 0 2 2 需求（萬噸）18340 19410 21080 27027 27480 27831 28216 28772 28772 產量產量-消費（萬噸）消費（萬噸）32263226 30543054 883883 -11181118 -17611761 -17531753 -21492149 -15

86、151515 -15151515 供給供給-需求（萬噸）需求（萬噸）37823782 33703370 11211121 -773773 -13151315 -994 994 807807 483483 483483 來源：農產品供需形勢分析報告，國聯證券研究所 3.2 小麥：國內麥價或震蕩下行，收購價上調提振種植積極性小麥：國內麥價或震蕩下行，收購價上調提振種植積極性 小麥以食用消費為主，需求端食用占比超八成。小麥以食用消費為主，需求端食用占比超八成。從小麥需求端看，小麥食用占比超 80%，8%的小麥作為飼料使用。在我國，小麥是僅次于水稻的主糧作物，主要用于食用消費（即制粉消費），2020/

87、2021 年國內小麥制粉消費、飼用、工業消費、種用分別占比 83%、8%、2%、4%。圖表圖表 4848：小麥下游消費以食用為主小麥下游消費以食用為主 0%20%40%60%80%100%0200400600800烏克蘭玉米進口量（萬噸）占比 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 來源：Wind；國聯證券研究所 需求：食用消費進入淡季，飼料需求穩中有降。需求：食用消費進入淡季，飼料需求穩中有降。食用：食用：國內小麥價格持續在高位運行，且國內面粉消費進入淡季，面粉加工企業開工率普遍處于低位，小麥消耗量略有降低。飼用：飼用：2022 年初以來，受俄烏沖突影響

88、小麥價格漲價明顯。5 月上旬，小麥價格最高上升至 3315 元/噸，超過同期玉米價格 2741 元/噸，小麥對玉米的替代性減弱。且當前豬周期仍處于存欄下降階段，根據 4 月能繁母豬存欄低點以及 4 個月的產仔周期推測，8 月份之前飼料需求將逐月下降，8 月后預計飼料需求將維持低位。因此，小麥需求預計穩中有降。圖表圖表 4949：生豬存欄下降背景下飼料需求將減少（生豬存欄下降背景下飼料需求將減少（%）圖表圖表 5050：小麥飼用需求下降（千噸）小麥飼用需求下降（千噸）來源：農業農村部；國聯證券研究所 來源：中國匯易；國聯證券研究所 產量：產量：小麥播種面積回升，小麥播種面積回升，國內小麥產量穩步

89、提升。國內小麥產量穩步提升。根據國家統計局數據，2017-2020 年中國小麥種植面積呈現下降趨勢。2021 年度中國小麥播種面積為23570 千公頃，同比上漲 1%，小麥種植面積經過四年調減后首次調增。2022 年小麥豐收，根據中國匯易，2022 年小麥產量預計 13695 萬噸，同比增長 2%。當前國內小麥庫存處于歷史高位，2022 年小麥庫存消費比為 155%。圖表圖表 5151：2 2021021 年小麥播種面積調增（千公頃）年小麥播種面積調增（千公頃）圖表圖表 5252：國內小麥產量穩步提升（萬噸）國內小麥產量穩步提升（萬噸）83%食用 飼料 工業消費 種用 損耗(60.0)(40.

90、0)(20.0)0.020.040.060.02012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-01生豬存欄同比變化（%）能繁母豬存欄同比變化（%）010,00020,00030,00040,0002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05小麥飼料消費量年度預測值（千噸）22 請務必閱讀報告末頁的重要聲

91、明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 來源：Wind；國聯證券研究所 來源：國家統計局；國聯證券研究所 進口：國內外小麥價差縮小，預計進口增速放緩進口：國內外小麥價差縮小，預計進口增速放緩。據美國農業部數據，2021/22年度俄羅斯和烏克蘭小麥出口量合計占全球小麥出口量 29%，兩國戰爭直接引發全球小麥供應擔憂；美國冬小麥產區干旱范圍擴大，威脅冬小麥返青后的生長以及春小麥播種前景。受干旱天氣與產量預期下降影響，國際小麥價格高位震蕩。國內外小麥價差縮小，進口小麥的優勢削弱，預計后市小麥進口放緩。圖表圖表 5353：2 2021/2022021/2022 年國內外小麥價格走勢（元年國內外小

92、麥價格走勢（元/斤）斤）圖表圖表 5454：國內小麥進口依賴度不足國內小麥進口依賴度不足 1 10 0%（千噸；（千噸；%）來源：中商情報網；國聯證券研究所 來源：中國匯易；國聯證券研究所 國內國內小麥價格已漲至階段性高位，預計后市國內小麥價格穩中趨降。小麥價格已漲至階段性高位，預計后市國內小麥價格穩中趨降。國際市場看，一方面美國農業部、FAO 等國際組織預測全球小麥產量下降，且俄烏沖突持續影響全球小麥出口，利好國際小麥市場；但美聯儲加息，美元升值，利空國際小麥市場，我們預計國際小麥價格高位波動。國內市場看，小麥需求在生豬存欄減少和面粉消費淡季影響下趨于疲軟；國內小麥庫存處于高位且 21/22

93、 種植季小麥豐收、供給充裕。我國上調小麥最低收購價，或刺激小麥種植積極性。我國上調小麥最低收購價，或刺激小麥種植積極性。我國 2006 年起在主產區對小麥實行最低收購價政策，2006-2014 年我國小麥最低收購價格從 69 元/50 公斤上升至 118 元/50 公斤，對應小麥產量從 1.08 億噸上升至 1.28 億噸。2015-2017 年我國小麥最低收購價格維持不變，小麥產量穩定在 1.33 億噸左右。2017 年開始，考慮到小麥市場供過于求，我國開始下調小麥最低收購價。2018 年小麥產量也出現自 2004 年以來的首次減產，同比下降 2.1%。在當前國際環境日趨復雜和新冠疫情-10

94、%-5%0%5%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020我國小麥播種面積（千公頃）同比 05,00010,00015,0000.02.04.06.08.0小麥單位面積產量（噸/公頃）小麥產量（萬噸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000246810121416美國新奧爾良港軟冬紅小麥（美元/蒲式耳）黃埔港普通紅小麥（元/噸）0%2%4%6%8%050,000100,000150,000

95、200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022小麥進口量（千噸）小麥總消費量（千噸）進口依賴度 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 反復背景下，為保障糧食安全我國上調小麥最低收購價格。2022 年小麥最低收購價115 元/50 公斤，回升至 2018 年水平。根據中國匯易，21/22 種植季小麥產量 1.37億噸，已達到歷史高位水平。雖然國內小麥價格或呈現震蕩下行，但受最低收購價雖然國內小麥價格或呈現震蕩下行，但受最低收購價上調影響

96、，上調影響，22/23 種植季小麥種植面積或維持上行趨勢。種植季小麥種植面積或維持上行趨勢。圖表圖表 5555：小麥供需平衡表小麥供需平衡表 2 2014014/1515 2 2015/16015/16 2 2016/17016/17 2 2017/18017/18 2 2018/19018/19 2 2019019/2020 2 2020/21020/21 2 2021/22021/22 （5 5 月預測）月預測）2 2021/22021/22 （6 6 月預測）月預測）播種面積（千公頃）播種面積（千公頃）24443 24567 24666 24478 24266 23728 23380 2

97、3594 23617 單產（千克單產（千克/畝）畝）350 360 360 366 361 375 383 379 381 產量（萬噸）產量（萬噸）12824 13256 13319 13424 13144 13359 13425 13430 13509 進口（萬噸）進口（萬噸）300 301 341 442 310 417 1043 940 1000 總供給（萬噸）總供給（萬噸）13124 13556 13660 13866 13454 13776 14468 14370 14509 消費（萬噸）消費（萬噸）12472 11966 12706 12441 12663 12828 13838

98、13500 13500 食用消費 8458 8510 8650 8700 8896 9230 9110 9200 9200 工業消費 1350 1376 1496 1500 1467 1350 1404 1400 1400 飼用消費 1700 1100 1520 1200 1246 1150 2145 2000 2000 其他消費 964 980 1040 1041 1054 1098 1179 900 900 出口（萬噸）出口（萬噸）0 1 1 2 1 0 2 3 1 總需求（萬噸）總需求（萬噸）12472 11967 12707 12443 12664 12828 13840 13503

99、13501 產量產量-消費（萬噸）消費（萬噸）352 1290 613 983 481 531-413-70 9 供給供給-需求（萬噸）需求（萬噸）652 1589 953 1424 790 948 628 867 1008 來源：全國重點農產品市場信息平臺，中國匯易，國聯證券研究所預測 3.3 稻谷：國內稻谷庫存充足，預計后市價格稻谷：國內稻谷庫存充足，預計后市價格維持穩定維持穩定 稻谷是我國第稻谷是我國第二二大糧食作物，大糧食作物，以口糧消費為主以口糧消費為主。水稻消費主要用途有食用、飼用、工業加工，其中口糧消費量占比最大。根據國家糧油信息中心數據，20/21 種植季國內稻谷總消費 221

100、69.4 萬噸，其中：食用消費 17563 萬噸，占比 79%；工業消費1162 萬噸，占比 5%；飼料消費為 1801 萬噸，占比 8%。圖表圖表 5656：稻谷消費量較為穩定（萬噸）稻谷消費量較為穩定（萬噸）圖表圖表 5757：2020/212020/21 種植季種植季水稻消費構成水稻消費構成 來源：wind；國聯證券研究所 來源：全國重點農產品市場信息平臺；國聯證券研究所 稻谷飼用需求有所上升，整體供過于求趨勢不變稻谷飼用需求有所上升，整體供過于求趨勢不變。三大主糧中，稻谷受俄烏沖突與自然災害影響最小，價格漲幅最小。受價格影響，部分陳稻谷進入飼料消費領域，05,00010,00015,0

101、0020,00025,000稻谷總消費量（萬噸）食用消費 飼用消費 工業消費 其他消費 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 稻谷的飼用替代需求有所上升。3 月 17 日，今年第二批政策性庫存陳稻定向銷售將進行，100 萬噸庫存陳稻谷有望進入飼料原料市場，拓展了飼料企業原料的供應貨源與渠道。但水稻庫存充足，2020/21 種植季末，稻谷庫存消費比為 71%，能夠滿足一年的消費需求。我國稻谷拍賣成交量多年處于偏低狀態，2022 年 1-6 月稻谷拍賣成交 46.4 萬噸，同比減少 477.1 萬噸，總體成交率僅 2.16%。最低收購價最低收購價再上調，或對

102、稻谷價格形成支撐。再上調，或對稻谷價格形成支撐。根據國家發改委通知，2022 年生產的早秈稻、中晚秈稻和粳稻最低收購價分別為每 50 公斤 124 元、129 元和 131 元。稻谷最低收購價連續三年上調，表明保障糧食安全背景下，穩定糧食生產決心明確，國內糧食種植積極性有望延續。圖表圖表 5858：水稻去庫存仍在進行中水稻去庫存仍在進行中 圖表圖表 5959：最低收購價最低收購價再上調再上調（單位：元（單位：元/50/50 公斤）公斤）年份年份 早秈稻早秈稻 中晚秈稻中晚秈稻 粳稻粳稻 20162016 133 138 155 20172017 130 136 150 20182018 120

103、120 126126 130130 20192019 120 126 130 20202020 121 127 130 20212021 122 128 130 2 2022022 124 129 131 來源：國家統計局；國聯證券研究所 來源：國家發改委官網；國聯證券研究所 2022 年，全球性的糧食危機加劇，稻谷飼用需求有所增長。但我國加大水稻市場多年供過于求，水稻最低收購價連年上調。水稻供應充足，不存在大幅漲價支撐，預計預計 2 202022 2 年年國內國內水稻價格水稻價格或維持穩定或維持穩定。圖表圖表 6060：稻谷供需平衡表稻谷供需平衡表 2 2014014/1515 2 2015

104、/16015/16 2 2016/17016/17 2 2017/18017/18 2 2018/19018/19 2 2019019/2020 2 2020/21020/21 2 2021/22021/22 （5 5 月預測）月預測）2 2021/22021/22 （6 6 月預測）月預測）播種面積（千公頃）播種面積（千公頃）30765 30784 30746 30747 30189 29694 30076 29920 29920 單產（公斤單產（公斤/公頃）公頃）6813 6891 6866 6917 7027 7059 7044 6994 7051 產量（萬噸）產量（萬噸）20961 2

105、1214 21109 21268 21213 20961 21186 20927 21097 進口（萬噸）進口（萬噸）342 530 564 499 361 352 688 610 610 供給（萬噸）供給（萬噸）21303 21744 21674 21767 21574 21313 21874 21537 21707 消費（萬噸）消費（萬噸）19453 19474 19591 19436 20219 20324 21576 22212 22212 食用消費食用消費 16468 15688 15645 15468 16137 16969 17563 17305 17305 飼用消費飼用消費 1

106、601 0 1247 1261 1230 1030 1801 2815 2815 工業消費工業消費 648 1301 0 0 0 1136 1162 1010 1010 損耗損耗 0 1312 1593 1585 1582 0 0 982 982 其他消費其他消費 736 1173 1106 1122 1270 1189 1050 100 100 出口（萬噸）出口（萬噸）63 43 149 238 409 358 593 377 377 需求（萬噸）需求（萬噸）19516 19517 19739 19674 20628 20682 22169 22589 22589 0204060801000

107、50,000100,000150,000200,00020022004200620082010201220142016201820202022稻谷:期末庫存（千噸）稻谷:年末庫存/消費量（%）25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 產量產量-消費（萬噸）消費（萬噸）15081508 17401740 15191519 18321832 994994 638638 -390390 -12861286 -11161116 供給供給-需求（萬噸）需求（萬噸）17871787 22282228 19341934 20922092 945945 632632 -29

108、6296 -10521052 -882882 來源：全國重點農產品市場信息平臺，匯易網，國聯證券研究所 4 投資建議：把握糧價主線，堅守優質龍頭投資建議：把握糧價主線，堅守優質龍頭 今年以來，俄烏沖突與自然災害影響下，22/23 銷售季糧食或明顯減產。但目前導致糧食危機的四大因素有所緩解。預計糧食價格先高位回落，之后維持高位震蕩。種子行業以及種植業量價雙升的基本邏輯不變。我們看好景氣度持續、有望迎來量價齊升的種業、以及價格傳導相對順暢的種植業，給予“強于大市”評級。重點推薦：布局轉基因賽道的雜交育種龍頭隆平高科，擁有優質大品種且品種儲備充足的登海種業，轉基因性狀研發實力領先且養殖業務有望扭虧的

109、大北農。建議關注：借力先正達、打造全產業鏈閉環的荃銀高科，掌握優質耕地基地，有望享受量價齊升的蘇墾農發。4.1 隆平高科：提前布局轉基因賽道隆平高科：提前布局轉基因賽道，員工持股激發積極性員工持股激發積極性 提前布局轉基因賽道提前布局轉基因賽道，把握變革機會，把握變革機會。公司的參股公司杭州瑞豐已有三個產品獲得農業轉基因生物安全證書，分別為瑞豐 125、浙大瑞豐 8 和 nCX-1。公司參股公司海南隆平成功研發出 LP007 等轉基因優良性狀。公司的裕豐 303、中科玉 505、聯創 839、隆平 206、農大 372 等主要大品種已儲備轉基因版本。公司依托“兩架馬車”提前布局轉基因賽道，且擁

110、有優秀的品種儲備，有望在轉基因放開第一年擴大市場份額與獲取性狀授權的投資收益。公司公司推出員工持股計劃，推出員工持股計劃，有望調動員工共享公司成長紅利。有望調動員工共享公司成長紅利。公司推出第一期員工持股計劃，覆蓋董監高及核心技術人員等不超過 800 人，以 10.01 元/股的價格受讓 2300 萬股。員工持股計劃的推出有利于綁定公司核心員工利益，促進公司在轉基因新時代背景下的發展。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：由于玉米價格上升且制種成本上升，將 2022-2024 年公司營收由分別 38.88/43.24/49.49 億元，上調至分別為 40.03/47.49/58.58 億

111、元，分別同比變化 14.25%/18.65%/23.34%；歸母凈利潤由分別 3.69/5.38/7.39 億元下調至分別 0.83/4.09/6.48 億元，分別同比變化 33.14%/391.95%/58.42%，EPS 分別為0.06/0.31/0.49 元，CAGR 為 114.00，對應 PE 分別 235x/48x/30 x。公司超前卡位轉基因賽道，深度受益本輪玉米種子周期景氣，參考公司歷史估值水平，給予目標價19.5 元，對應 23 年 63x PE，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：糧食價格波動風險；制種成本上升風險；轉基因推廣不及預期風險 圖表圖表 6161：隆平高科隆平

112、高科盈利預測盈利預測 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）3291 3503 4003 4749 5858 增長率（增長率（%）5.14%6.47%14.25%18.65%23.34%EBITDA（百萬元）（百萬元）610 600 751 1160 1430 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）116 62 83 409 648 增長率（增長率（%）139.44%-46.12%33.14%391.95%58.42%EPS（元（元

113、/股）股）0.09 0.05 0.06 0.31 0.49 市盈率（市盈率（P/E）166.4 308.7 235 48 30 市凈率（市凈率（P/B）3.5 3.5 3.50 3.26 2.94 EV/EBITDA 50.4 53.2 29.46 18.59 14.67 來源：iFind，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年 7 月 22 日收盤價 4.2 登海種業：登海種業：傳統雜交育種龍頭，受益景氣周期量價齊升傳統雜交育種龍頭，受益景氣周期量價齊升 公司是公司是較為純正的玉米種子標的較為純正的玉米種子標的，玉米雜交種，玉米雜交種收入占比收入占比 89%。公司實際控制人李登海被稱為

114、“中國緊湊型雜交玉米之父”，在其帶領下公司培育的掖單 2 號、掖單6 號、掖單 13 號、登海 661 與登海 605、登海 618 為代表的 5 代玉米雜交種具備良好的抗病性和高產、抗倒伏、早熟等特性，引領著中國雜交玉米的發展方向。2021年玉米種子收入 9.78 億元，同比增長 24.66%，在營收中占比 89%。公司傳統雜交育種技術行業領先公司傳統雜交育種技術行業領先，亦有望受益轉基因的商業化推廣，亦有望受益轉基因的商業化推廣。2021 年公司研發投入占比 6.15%，遠高于同行 5.27%水平。2021 年 10 月，公司選育的 478、掖 107、DH382、DH351、掖 5210

115、6、8001、515、DH65232 玉米自交系入選第二十九屆中國北京種業大會開幕式發布的“全國杰出貢獻玉米自交系”，占 14.55%。公司已審定的具有自主知識產權、市場競爭力強的新品種數量明顯增加。同時，當前轉基因政策放開預期增強，而轉基因性狀需疊加在具備優良性狀的雜交種上才能發揮優勢。公司作為國內雜交玉米種子龍頭，也有望受益于國內轉基因商業化進程。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：糧食價格依然維持高位，維持公司盈利預測。預計2022-2024年 公 司 營 收 分 別14.46/19.13/24.52億 元，分 別 同 比 變 化31.44%/32.21%/28.17%；歸母凈利潤

116、分別 3.36/5.35/7.03 億元，分別同比變化44.42%/59.14%/31.35%，EPS 分別為 0.38/0.61/0.80 元，CAGR 為 45.45，對應PE 分別 51x/32x/24x。公司是較純正的雜交玉米種子龍頭，深度受益本輪周期景氣，給予 23 年 50 x PE，對于目標價 30 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：糧食價格波動風險；制種成本上升風險 圖表圖表 6262：登海種業盈利預測登海種業盈利預測 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E

117、2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）901 1101 1447 1913 2452 增長率（增長率（%）9.42%22.20%31.44%32.21%28.17%EBITDA（百萬元）（百萬元）129 281 420 643 832 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）102 233 336 535 703 增長率（增長率（%）145.18%128.33%44.42%59.14%31.35%EPS（元（元/股）股）0.12 0.26 0.38 0.61 0.80 市盈率（市盈率（P/E）168 74 51 32 24 市凈率（市凈率（P/B）5.93 5.54 5.29 4.9

118、4 4.54 EV/EBITDA 135.74 72.15 34.95 22.44 17.01 來源：iFind，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年 7 月 22 日收盤價 4.3 大北農：大北農：轉基因研發能力領先轉基因研發能力領先，養殖業務或扭虧為盈，養殖業務或扭虧為盈 公司成立于 1993 年，2010 年在深交所掛牌上市，是以邵根伙博士為代表的青年學農知識分子創立的農業高科技企業。公司產業布局涵蓋飼料、養豬、水產、作物、疫苗、農業互聯網六大板塊，其中飼料和生豬養殖是公司主要的收入來源。2021 年公司飼料業務占比 72.4%，養殖業務占比 15%，種業占比 1.79%。轉基因

119、轉基因研發實力國內領先研發實力國內領先，種子業務有望成為新的利潤增長點種子業務有望成為新的利潤增長點。子公司大北農生物育種優勢明顯，目前轉基因玉米性狀產品 DBN9936、DBN9501、DBN3601T等及轉基因大豆性狀產品 DBN9004 等獲安全證書。公司在國內已與 100 多家種子公司合作，對應推廣面積約 1 億多畝。轉基因放開將帶動種子行業擴容與格局重塑，公司轉基因性狀研發能力國內領先，種子業務有望成為公司新的利潤增長點。生豬行業生豬行業開啟新一輪開啟新一輪周期，周期，生豬業務有望兌現業績生豬業務有望兌現業績。根據國家統計局數據，5 月末能繁殖母豬存欄 4192 萬頭，環比上升 0.

120、36%。2021 年 6 月以來，能繁存欄首次環比轉正。截止 7 月 6 日，全國外三元平均價已達到 23.92 元/公斤，自繁自養利潤200 元/頭，外購仔豬利潤超 400 元/頭。7 月 4 日，國家發改委召集部分養殖企業、屠宰企業、相關協會召開相關會議，提醒相關企業保持正常出欄節奏、避免盲目壓欄，研究保持生豬市場平穩運行的相關措施。2021 年公司累計銷售生豬 430.78 萬頭，同比增長 132.8%。2022 年 1-5 月，累計銷售生豬 169.74 萬頭，同比增長 23.09%。公司生豬出欄快速增長，隨著新一輪豬周期開啟，公司生豬業務有望扭虧為盈。盈利預測、估值與評級盈利預測、估

121、值與評級：考慮到公司出欄增長，但 22Q1 豬價仍在低位，我們預計 22-23 年營收分別為 415.76 和 492.57 億元(原值為 369.99 和 409.83 億元)，歸母凈利潤分別為 2.90 和 22.37 億元（原值為 6.75 和 17.71 億元），同時增加 24 年盈利預測營收為 545.47 億元，凈利潤為 21.70 億元，EPS 分別為 0.07/0.54/0.52 元/股，對應 PE 分別為 103x/13x/14x。給予目標價 10.8 元，對應 23 年 20 x PE，上調為“買入”評級。風險提示：風險提示：糧食價格波動風險；制種成本上升風險；生豬價格波動

122、風險 圖表圖表 6363：大北農盈利預測大北農盈利預測 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）22814 31328 41576 49257 54547 增長率（增長率（%）37.62%37.32%32.71%18.47%10.74%EBITDA（百萬元）（百萬元）3783 597 1826 6032 5933 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）1956 -440 290 2237 2170 增長率（增長率（%）281.02%-

123、122.52%165.81%671.88%-2.99%EPS（元（元/股）股）0.47 -0.11 0.07 0.54 0.52 市盈率（市盈率（P/E）15-103 13 14 市凈率（市凈率（P/B）2.70 2.77 2.76 2.65 2.56 EV/EBITDA 12.21 84.63 21.21 6.64 6.88 來源：ifind，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年 7 月 22 日收盤價 4.4 荃銀高科：荃銀高科：高品質米蘊含潛力高品質米蘊含潛力，全產業鏈布局全產業鏈布局打造閉環打造閉環 公司是一家以種業為核心，農業服務為延伸，探索和創新農業多元化發展的現公司是一家

124、以種業為核心，農業服務為延伸，探索和創新農業多元化發展的現代高科技種業企業。代高科技種業企業。主要從事優良水稻、玉米、小麥等主要農作物種子的研發、繁育、推廣、服務，以及青貯玉米等公司特色產品的訂單農業業務。從收入結構上看，水稻、玉米種子是公司主要的收入來源。2021 年，公司水稻、玉米、小麥種子銷售收入占比分別為 48%、9%以及 6%。水稻供需結構改善，高品質米市場蘊含潛力。水稻供需結構改善，高品質米市場蘊含潛力。稻谷、糙米對飼用玉米替代需求顯現，供需結構改善，預計后市價格溫和上漲；我國的有機大米產量8年CAGR為21%，單價約為普通大米的接近 3 倍，高品質米市場蘊含潛力，未來食用消費有望

125、向高品質米轉移，擁有優質品種的行業龍頭有望受益。有望有望依靠先正達依靠先正達技術優勢，實現轉基因領域彎道超車。技術優勢，實現轉基因領域彎道超車。2020 年 12 月，中化現代農業成為公司控股股東。中化現代農業的控股股東為先正達集團，其旗下瑞士先正達具有世界一流的種業生物技術及育種技術，在轉基因研發方面的投入和已有的性狀儲備均處于全球領先水平。在我國轉基因政策逐步變革的進程中，先正達有望助力荃銀在轉基因領域實現彎道超車、躍進式發展。公司積極布局全產業鏈公司積極布局全產業鏈，為種子主業賦能。，為種子主業賦能。品牌糧方面，公司在安徽、四川等多地建設品牌糧生產基地，已與益海嘉里、廣糧集團等 20 多

126、家大型糧食加工企業建立了合作關系。訂單農業方面，公司與全國知名奶業公司如光明牧業、現代牧業、燕塘乳業等合作，打造青貯飼料訂單農業模式。目前，廬玉 9105、全玉 1233 等糧飼兼用玉米品種已中標光明牧業的飼草料種植基地種子采購項目。酒用專供糧方面，公司憑借優質軟質小麥荃麥 725 打造釀酒專用小麥生產基地。荃麥 725 已成為古井軟質小麥基地使用品種，以及 2020 年茅臺有機小麥基地推薦安徽省使用品種之一。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：考慮到糧價仍在高位，農戶種植積極性提升，同時制種成本上升等因素，我們預計 22-23 年營收分別為 35.22 和 46.40 億元(原值為 2

127、6.65和 32.89 億元)，歸母凈利潤分別為 2.39 和 3.02 億元（原值為 2.46 和 3.07 億元），同時增加 24 年盈利預測營收為 58.53億元，凈利潤為3.49 億元，CAGR 為 12.01，29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 EPS 分別為 0.35/0.45/0.52 元/股，對應 PE 分別為 41x/33x/28x。給予23 年 40 x PE，對應目標價 18 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：糧食價格波動風險；制種成本上升風險；轉基因推廣不及預期風險 圖表圖表 6464：荃銀高科荃銀高科盈利預測盈利預測

128、財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1602 2521 3522 4640 5853 增長率（增長率（%）38.84%57.38%39.72%31.74%26.14%EBITDA（百萬元）（百萬元）211 301 362 440 503 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）133 169 239 302 349 增長率（增長率（%）41.10%26.68%41.45%26.30%15.62%EPS（元（元/股）股）0.20 0.25 0.35 0.45 0.52 市盈率（市盈率（P/E）74 58 41

129、33 28 市凈率（市凈率（P/B）14.63 7.19 6.36 5.54 4.83 EV/EBITDA 65.03 46.38 28.30 23.61 20.97 來源：iFind，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年 7 月 22 日收盤價 4.5 蘇墾農發：掌握優質耕地資源，糧價景氣帶動業績向好蘇墾農發：掌握優質耕地資源，糧價景氣帶動業績向好 以以自主經營種植基地為核心資源優勢自主經營種植基地為核心資源優勢，糧食市場景氣帶動業績向好，糧食市場景氣帶動業績向好。公司主營業務為稻麥種植、種子生產、大米和食用植物油加工及其產品銷售、農資貿易。公司突出種業、糧油加工業兩大核心產業，構建

130、“龍頭企業+基地+市場”的全產業鏈農業產業化經營模式，實行種植過程“五統一管理”。由于糧食市場行情向好，公司營業收入大幅增加，2021 年實現營業總收入 106.40 億元，同比增長 23.43%；實現歸母凈利潤 7.37 億元，同比增長 10.06%。2022Q1 實現營業收入 24.09 億元，同比增長 31.42%；歸母凈利潤 1.34 億元，同比增長 15.04%。公司依托公司依托農墾集團，農墾集團，通過土地承包、流轉、托管通過土地承包、流轉、托管等多種模式掌等多種模式掌握優質耕地資源。握優質耕地資源。2022 年 2 月公司與農墾集團簽訂土地承包協議之補充協議，農墾集團將 95.5

131、萬畝耕地及附屬用地承包給公司經營，承包金 361.64 元/畝/年。同時，隨著土地承包經營權流轉政策的逐步落實，截至 2021 年秋播公司土地流轉面積約 25.02 萬畝。另外，公司陸續在連云港市、海門市探索實施土地托管新合作模式拓展土地種植面積。截至 2021 年秋播，土地托管總面積為 3.88 萬畝。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2022-24 年營業收入為 119.72/136.42/160.57 億元，歸母凈利潤 9.81/10.48/11.33 億元，EPS 為 0.71/0.76/0.82 元/股，CAGR 為 15.66，對應 PE 為 18x/17x/

132、16x。公司掌握上游優質種植基地，土地成本固定且有望通過多種模式擴大種植規模。參考可比公司平均估值，給予 23 年 20 x PE，對應目標價 15.2 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：糧食價格波動風險；自然天氣災害風險 圖表圖表 6565：蘇墾農發盈利預測蘇墾農發盈利預測 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）8620 10640 11972 13642 16057 增長率（增長率（%）7.38%23.43%1

133、2.53%13.95%17.70%EBITDA（百萬元）（百萬元）986 1657 1966 2017 2080 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）670 737 981 1048 1133 增長率（增長率（%）13.25%10.06%33.12%6.77%8.15%EPS（元（元/股）股）0.49 0.53 0.71 0.76 0.82 市盈率（市盈率（P/E）26 24 18 17 16 市凈率（市凈率（P/B）2.8 3.1 2.8 2.6 2.3 EV/EBITDA 18.1 11.8 10.5 10.0 9.5 來源：iFind，國聯證券研究所預測 注：股價為 2022 年 7

134、 月 22 日收盤價 5 風險提示風險提示 5.1 農產品價格波動風險農產品價格波動風險 當前農產品大幅漲價勢頭有所緩解，國標三等小麥市場價已從 3300 元/噸下降至3100 元/噸。預計糧食價格短期或有所回調，但整體仍維持高位震蕩。農產品價格的大幅波動會影響農戶種植積極性和糧食加工企業的利潤，對種子與種植企業利潤產生影響。5.2 極端天氣及病蟲害極端天氣及病蟲害風險風險 2021 年美國、巴西等遇特大干旱，國內河南、山西、山東等地遇洪水、冰雹等極端天氣。如在制種關鍵時期，制種集中的甘肅、新疆等制種集中區域出現異常干旱、洪澇等極端氣候現象，將直接影響種子的產量和質量。5.3 轉基因商業化不及

135、預期轉基因商業化不及預期 當前轉基因商業化進入發展快車道，市場對轉基因放開預期增強。但轉基因后續品種審定政策具體出臺時間不易確定，若政策放開晚于預期或停滯，將對行業產生負面影響。31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說

136、明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表

137、指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密

138、的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報

139、告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公

140、司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805