機械設備行業：復合集流體PET銅箔加速發展激活鋰電成長新曲線-220723（26頁）.pdf

《機械設備行業：復合集流體PET銅箔加速發展激活鋰電成長新曲線-220723（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《機械設備行業：復合集流體PET銅箔加速發展激活鋰電成長新曲線-220723（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明機械設備機械設備強于大市強于大市維持2022年07月23日（評級）分析師 李魯靖 SAC執業證書編號：S1110519050003聯系人 朱曄復合集流體：復合集流體：PET銅箔加速發展，激活鋰電成長新曲線銅箔加速發展，激活鋰電成長新曲線行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明核心觀點：PET 復合鋁膜和銅箔是傳統鋰電池集流體（鋁箔和銅箔）的良好替代材料。復合銅膜是傳統銅箔厚度的 3/4，同樣重量更輕。對鋰電池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要的意義。同時相比傳統制箔流程工藝，污染排放

2、更小。該技術具備較大的普適性，復合銅箔、鋁箔等其他復合膜材料也使用該技術。受益下游新能源汽車、消費電子景氣高漲，復合集流體市場前景廣闊，設備先行，經我們測算，2025年設備空間有望達到 60 億元。東威科技憑借研發實力與技術經驗，在水平鍍膜設備的研發、生產方面具備先發優勢，并已與下游知名客戶展開長期合作，有望率先受益。復合集流體安全收益更勝一籌，是防止熱失控的重要一環。電池燃燒現象頻發，電動汽車“安全焦慮”下，鋰電池熱失控日益受到重視。由于復合集流體導電層較薄，短路時如保險絲般更易被熔斷，局部電流被切斷后短路電流大幅減小。由于導電層較薄，產生毛刺較小，從而降低金屬毛刺與電極接觸風險。同時 PE

3、T 膜延展性更好，將緩解充放電過程中的體積形變，提高穩定性。復合集流體的應用能有效改善電池安全性。PET鍍銅/鋁與傳統銅箔工藝流程相比時間更短，污染更小。銅箔的溶銅電解工藝有污染物排放，而復合銅箔制作過程以真空鍍膜工藝形成膜面作為陰極，可直接在離子置換設備中反應，且真空工序無污染。制造過程創新采用新型的藥劑體系，規避了氰化物等劇毒物質?？寡趸捎糜袡C抗氧化液，抗氧化直接進行烘干工藝，藥劑進行循環使用。避免了金屬污染物的排放。上游原料價格上升，復合銅箔降本效益明顯。近年上游銅價持續上漲，銅庫存則處于低位。低庫存與高通脹對銅價形成支撐，銅價仍將震蕩偏強運行。電池銅箔全年供應緊張，擴產周期長，市場需

4、求存在缺口。而復合銅箔用料小，對金屬銅依賴降低。PET鍍膜理論上單位材料的銅用量僅有傳統箔的1/3左右，雖然目前復合銅箔的加工成本因處于制造初期成本比較高。經測算，采用PET鍍銅膜對傳統6微米銅箔進行替代可以減少82%的原料成本，整體成本下降約13%。待22H2，二代鍍銅設備進行驗證提速后，制造成本還有很大下降空間。采用PET鍍銅膜對傳統12微米鋁箔進行替代可以減少87%的原料成本，整體成本下降約13%。行業蓄勢待發，設備環節收益，預計2025 年 PET 鍍銅設備年均有近60 億元市場空間。在復合集流體替代傳統集流體的過程中，工藝技術和生產設備為核心壁壘，PET鍍膜工藝主要涉及的變化在中游設

5、備廠商，設備廠商包括磁控濺射設備廠商和電鍍設備廠商。東威科技憑借研發實力與技術經驗，在水平鍍膜設備的研發、生產方面具備先發優勢，并已與下游知名客戶展開長期合作，有望率先受益。經測算，依據儲能電池與動力電池帶來的銅箔需求，隨著PET鍍銅滲透率逐年提升，2022至2025年磁控濺射設備新增市場空間分別為13億、24億、28億以及36億元，電鍍設備市場空間分別為13億、22億、21億及24億元。風險提示風險提示：二代電鍍銅/鋁箔穿孔良率不及傳統箔材；原材料成本費用波動；電鍍銅/鋁箔提產進度不及預期；生產節拍不及傳統銅箔的水平，擴產主要依靠對于瓶頸設備的投資，對產品投產初期有較大的資本壓力；下游新能源

6、車銷售不及預期。2W5XOZAVDVOV4W4Y7NbP9PtRpPmOoMiNqQoRiNtRrMbRrRyRvPpNrMMYpPpN性能更佳，成本占優，性能更佳，成本占優，PET 銅箔銅箔蓄勢待發蓄勢待發13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4數據來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所數據來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所圖：復合集流體示意圖圖：復合集流體示意圖圖：傳統鋰電銅箔圖：傳統鋰電銅箔復合銅箔與傳統銅箔主體功能相同，制作工藝不同復合銅箔與傳統銅箔主體功能相同，制作工藝不同。傳統單一金屬組成的銅箔是目前鋰電池負極集流體的主要材料。銅箔因其具有良好的導電性是鋰電、電子領域重要的

7、基礎材料。集流體是鋰電池電極材料與外部電路的電子導體，起到集合電子、傳遞電子，進而提高電子傳遞效率的作用。復合銅箔是在厚度 38 微米的PET或者PP等塑料薄膜表面先采用真空沉積銅的方式，制作一層約 30-70 納米的金屬層，將薄膜金屬化，然后采用水介質電鍍的方式，將銅層加厚到 1 微米，復合銅箔整體的厚度在 58 微米之間，來代替傳統的電解銅箔。PET 復合鋁膜和銅箔是傳統鋰電池集流體（鋁箔和銅箔）的良好替代材料復合鋁膜和銅箔是傳統鋰電池集流體（鋁箔和銅箔）的良好替代材料。復合鋁膜的質量是約傳統鋁箔的1/2,而復合銅膜的質量約是傳統銅箔的3/4，金屬用量的節省部分用PET等材料進行替代，因此

8、重量更輕，該材料對鋰電池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要的意義。該技術具備較大的普適性，復合銅箔、鋁箔等其他復合膜材料也使用該技術，目前已經有量產產品推向市場，據電池廠家測試確認，新材料完全可以替代目前的電解銅箔和壓延鋁箔作為鋰電池正負極集流體的作用，市場前景廣闊。1.1 1.1 復合集流體是傳統鋰電池集流體的良好替代材料復合集流體是傳統鋰電池集流體的良好替代材料圖：重慶金美復合鋁箔圖：重慶金美復合鋁箔數據來源：重慶金美環評報告，騰勝科技官網，天風證券研究所數據來源：重慶金美環評報告，騰勝科技官網，天風證券研究所5數據來源：騰勝科技宣傳材料數據來源：騰勝科技宣傳材料1.2 1.2 復

9、合銅箔工藝流程兩步法：復合銅箔工藝流程兩步法：磁控濺射磁控濺射+電鍍電鍍兩步法兩步法VS三步法：三步法：復合鍍銅膜工藝流程基本原理是在PET,PP,PI 等膜材采用真空沉積的方式將薄膜金屬化，制作一層基礎金屬層。再采用水介質電鍍的方式，將銅層加厚導電。目前業內有兩種方式，第一種是 兩步法，涉及的生產設備是磁控濺射設備+電鍍設備。第二種是 三步法，涉及生產設備是 磁控濺射設備+真空鍍膜設備+電鍍設備。兩種方法的基本原理相似，但目前制備工藝的良率和效率會因方法有所不同。兩步法具體步驟：磁控濺射設備兩步法具體步驟：磁控濺射設備+電鍍設備電鍍設備 第一道工序：采用磁控濺射工藝，制備基礎層第一道工序：采

10、用磁控濺射工藝，制備基礎層首先采用 PVD（物理氣相沉積）方法以純度為99的銅作為靶材，在PET基膜上進行真空納米級涂層，通過一次或多次濺射，轟擊銅靶材，使其沉積在PET基膜表面，形成厚度30-70nm的金屬銅膜。實現材料導電并保證膜層具有好的致密度和結合力。磁控濺射真空鍍膜技術的優點是：穩定性好、重復性好、均勻度好、適合大面積鍍膜、膜層致密、結合力好、工藝靈活度高。業內廣東騰勝科技創新有限公司研制出國內首臺量產型復合銅箔的真空鍍膜設備，擁有較強的真空鍍膜技術與設備的設計制造經驗，在復合銅箔、復合鋁箔材料工藝及裝備上已經有多年的技術積累。設備已經銷售到國內外等頭部企業。第二道工序：采用水電鍍工

11、藝，使得銅層增厚第二道工序：采用水電鍍工藝，使得銅層增厚水電鍍方式是為了增厚銅層。在磁控濺射完成了打底層后，通過水介質電鍍增厚的辦法將銅層增厚至1um左右，就可以實現集流體的導電需求。該步驟與傳統電解鍍銅工藝具有較大程度的相通性，業內東威科技是國內精密電鍍設備龍頭，主要產品為 PCB電鍍專用設備及其配套設備、通用五金類電鍍設備。圖：圖：PETPET鍍銅兩步法工藝流程圖鍍銅兩步法工藝流程圖圖：騰勝科技卷繞式真空鍍膜生產線圖：騰勝科技卷繞式真空鍍膜生產線數據來源：司鵬超，孫揮數據來源：司鵬超，孫揮一種由磁控濺射制備納米多孔銅薄膜材料的方法一種由磁控濺射制備納米多孔銅薄膜材料的方法，騰勝科技官網，天

12、風證券研究所，騰勝科技官網，天風證券研究所6數據來源：東麗官網，光潤真空官網，天風證券研究所數據來源：東麗官網，光潤真空官網，天風證券研究所1.2 1.2 復合銅箔工藝流程三步法：復合銅箔工藝流程三步法：磁控濺射磁控濺射+真空蒸鍍真空蒸鍍+電鍍電鍍三步法具體步驟：磁控濺射設備三步法具體步驟：磁控濺射設備+真空鍍膜設備真空鍍膜設備+電鍍設備電鍍設備 第一道工序：采用磁控濺射工藝，制備基礎層第一道工序：采用磁控濺射工藝，制備基礎層第一步仍是用 PVD（物理氣相沉積）方法以純度為99的銅作為靶材，在PET基膜上進行真空納米級涂層，通過一次或多次濺射，轟擊銅靶材，使其沉積在PET基膜表面。相比兩步法的

13、30-70nm,此環節要求的銅膜厚度更薄，因此線速度會相應提高。第二道工序：真空蒸鍍，蒸發冷凝第二道工序：真空蒸鍍，蒸發冷凝三步法的核心區別在于磁控濺射后再加入真空蒸鍍環節，在兩法中靶材濺射雖然使銅和PET結合較好，相對于真空蒸發，它的沉積速率低，基片會受到等離子體的輻照等作用而產生溫升。三步法制銅箔的過程需要再使用蒸鍍機，蒸鍍機器內分為卷取室和蒸鍍室，在高周波誘導加熱方式中需要在蒸鍍室內使用圓形的坩堝，大約加熱到1400-1500度左右，在高真空下金屬被加熱，均勻地蒸發鍍在薄膜的表面上。將蒸發的金屬冷凝在PET膜上后，能夠均勻生產，效率也比較高。除此之外另外兩種加熱方式分別是通電加熱以及電子

14、束方式。第三道工序：采用水電鍍工藝，使得銅層增厚第三道工序：采用水電鍍工藝，使得銅層增厚第三步使用電鍍增厚銅層。在磁控濺射完成了打底層后，通過水介質電鍍增厚的辦法將銅層增厚至1um左右，實現集流體的導電需求?？偨Y：總結：兩步法和三步法是下游企業工藝路線的選擇不同，但對最后一步的電鍍設備的要求都是一樣的。雖然三步法線速度相比兩步法會大大提升，但技術的難度在于金屬蒸發溫度很高，而PET膜的耐溫性大概在180多度，溫差不當就會燙穿，形成多個孔洞，影響良率。目前大多數廠家還是采用兩步法的工藝。圖：東麗蒸鍍機立體構造圖：東麗蒸鍍機立體構造圖：高周波誘導加熱方式圖：高周波誘導加熱方式數據來源：東麗數據來源

15、：東麗KP薄膜公司官網，多維科技公司官網，一川薄膜公司官網，騰勝科技公司官網，司鵬超，孫揮薄膜公司官網，多維科技公司官網，一川薄膜公司官網，騰勝科技公司官網，司鵬超，孫揮一種由磁控濺射制備納米多孔銅薄膜材料的方法一種由磁控濺射制備納米多孔銅薄膜材料的方法，天風證券研究所，天風證券研究所7數據來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所數據來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所表：傳統銅箔工藝成品表：傳統銅箔工藝成品 VS PETVS PET鍍銅工藝成品鍍銅工藝成品鋰電銅箔根據組成材料不同可以分為傳統銅箔和復合銅箔鋰電銅箔根據組成材料不同可以分為傳統銅箔和復合銅箔：傳統銅箔由99.5%的純銅組成，其特

16、點為單位面積重量較重、金屬銅材使用量高、導熱性能高；復合銅箔（PET銅箔）：具有“金屬導電層-高分子支撐層-金屬導電層”三明治結構，以絕緣分子薄膜為支撐基材，兩側沉積金屬銅層而 得到的復合集流體。其特點為厚度較薄、用銅量較小、有效提升電池的安全性與能量密度。工藝流程中工藝流程中PET 鍍銅在制作時間，降低污染的維度上更勝一籌：鍍銅在制作時間，降低污染的維度上更勝一籌：PET 鍍銅工藝優點主要有：1.工藝流程大大縮短:以真空鍍膜工藝形成膜面作為陰極，可直接在離子置換設備中反應，且真空工序無污染，銅箔的溶銅電解工藝同樣有污染物排放；2.創新采用新型的藥劑體系，規避了氰化物等劇毒物質，使生產過程的排

17、污量更好，污染物也更容易處理；3.抗氧化采用有機抗氧化液，抗氧化直接進行烘干工藝，藥劑進行循環使用。避免了金屬污染物的排放。1.3 PET1.3 PET鍍銅與傳統銅箔工藝流程相比時間更短，污染更小鍍銅與傳統銅箔工藝流程相比時間更短，污染更小對比項目對比項目傳統銅箔工藝傳統銅箔工藝PET PET 鍍銅工藝鍍銅工藝組成成分單一金屬：99.5%純銅夾心結構：導電薄膜層（PET）+兩邊銅箔鍍層優點單位面積重量較重，金屬銅材使用量高、導熱性能高提升安全性、提升能量密度、減少銅箔厚度，降低原材料成本缺點成本高、用于電池材料安全性差生產效率低，增加制造成本、存在箔材穿孔問題、增大電池內阻，影響輸出功率工藝原

18、理溶銅電解+水電鍍（鍍液成份復雜，涉及多種重金屬，傳統鍍液可能會涉及氰化物）真空鍍膜+離子置換（藥液成份較為簡單、只涉及銅一種重金屬）基膜使用銅料，溶銅后生成原箔生產基膜用 PET/PP 原料膜作為基膜工序長度13-15 道6-8 道粗化工序需要，為了銅箔與基材間有較好的結合力，同時為了電流分布均勻不需要，項目基材是平整、光亮的，并且使用酸度添加劑物料傳送方式采用多種金屬電鍍方式（更容易使鍍液滴漏到地面，且于空氣接觸時間較長）采用連續離子置換法（操作容易，效率好，與空氣接觸時間較短）水洗工序因為傳統銅箔生產涉及鍍多種金屬，鍍后都需要清洗只涉及酸性離子置換后清洗數據來源：數據來源：eefocus

19、，重慶，重慶金美環評報告，天風證券研究所金美環評報告，天風證券研究所8數據來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所數據來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所表：表：PETPET鍍鋁膜鍍鋁膜 VS VS 傳統鋁箔傳統鋁箔相比傳統鋁箔，相比傳統鋁箔，PETPET鍍鋁膜有如下優點：鍍鋁膜有如下優點：工藝流程大大縮短避免原有壓延工藝塵埃大、油污多問題屬于高效、簡潔，清潔的生產工藝1.4 PET1.4 PET鍍鋁膜生產工藝比傳統鋁箔更加清潔、高效鍍鋁膜生產工藝比傳統鋁箔更加清潔、高效對比項目對比項目PET PET 鍍鋁膜鍍鋁膜傳統鋁箔傳統鋁箔工藝原理真空鍍膜壓延工序長度4-5道8-9道生產環境真空腔體構成

20、密閉環境敞開的車間環境，粉塵大污染物類型有價值的金屬廢渣、真空泵機機械噪聲廢棄、廢水、有價值的金屬廢渣、機械噪聲表：傳統鍍鋁膜工藝流程圖表：傳統鍍鋁膜工藝流程圖表：表：PETPET鍍鋁膜工藝流程圖鍍鋁膜工藝流程圖9數據來源：重慶金美官網，數據來源：重慶金美官網，OFWeekOFWeek鋰電網，高工鋰電，鋰電網，高工鋰電，SoteriaSoteria Battery Innovation GroupBattery Innovation Group，天風證券研究所，天風證券研究所表：性能對比：傳統集流體表：性能對比：傳統集流體 VS VS SoteriaSoteria 復合集流體性能對比復合集流體

21、性能對比復合集流體導電層較薄，局部短路易熔斷，電池安全性有效提高。復合集流體導電層較薄，局部短路易熔斷，電池安全性有效提高。傳統金屬集流體，其金屬材料更厚、不易熔化，當短路現象發生時，集流體尚未熔化、無法阻擋電流傳遞，亦無法阻止熱失控現象的發生。由于復合集流體導電層較薄，短路時如保險絲般更易被熔斷，局部電流被切斷后短路電流大幅減小，溫度升高幅度小，電池損壞僅局限于刺穿位點形成“點斷路”，快速融化從而不進一步傳導電流，最終阻止電芯燃燒。毛刺較小，高分子材料層熔點低快速切斷失效電路毛刺較小，高分子材料層熔點低快速切斷失效電路（a）傳統集流體穿刺時會產生大尺寸毛刺，造成內短路，而復合集流體在受到穿刺

22、時產生的毛刺尺寸小，并且因為高分子材料層發生斷路效應，可控制斷路電流不增大，可以有效控制電池熱失控乃至爆炸起火（b）高分子有機材料熔點較低，局部受熱時受熱部位能夠迅速收縮坍塌，因此有機支撐層在放熱時可以快速切斷失效電路。(c)電池中電離遷移的鋰離子數量超過負極石墨可嵌入數量會產生鋰枝晶。鋰枝晶繼續增大會出現穿透隔膜使得正負極短路，電池將出現熱失效等安全問題。而國內目前的復合集流體的受熱斷路時已經可以有效防止鋰枝晶導致的熱失效問題，這大大提升鋰電池壽命和安全性。表：表：SoteriaSoteria測試：極短時間內切斷短路電流回路，產生電流微小測試：極短時間內切斷短路電流回路，產生電流微小1.5

23、1.5 復合集流體安全收益更勝一籌，是防止熱失控的重要一環復合集流體安全收益更勝一籌，是防止熱失控的重要一環傳統銅箔傳統銅箔Soteria 復合銅復合銅箔箔傳統鋁箔傳統鋁箔Soteria 復合鋁復合鋁箔箔厚度厚度10um11um15um11um金屬厚度金屬厚度10um500nm per side15um500nm perside重量重量90g/21.5g/43g/16.4 g/抗拉抗拉400 N/mm120N/mm150N/mm126 N/mm鋁箔鋁箔銅箔銅箔斷裂前時間斷裂前時間5s28s生成電流生成電流410(-6)J4 x10(-5)J表：針刺實驗中幾乎沒有電流在層間流動表：針刺實驗中幾乎

24、沒有電流在層間流動10數據來源：中國知網數據來源：中國知網表：嘉元科技近一年極薄銅箔產量明顯上升表：嘉元科技近一年極薄銅箔產量明顯上升超輕薄化、高密度、高抗拉強度、高延伸率是鋰電銅箔的重要發展趨勢，可提升電池能量密度、容量、延長循環壽命超輕薄化、高密度、高抗拉強度、高延伸率是鋰電銅箔的重要發展趨勢，可提升電池能量密度、容量、延長循環壽命銅箔“極薄化”技術迭代是順應鋰電池高能量密度與低成本趨勢的重要一環銅箔“極薄化”技術迭代是順應鋰電池高能量密度與低成本趨勢的重要一環 指標顯示，在相同體積的鋰離子電池中，銅箔的厚度越薄，其承載負極活性物質的能力越好，電池的容量越大、對電池的能量密度提升作用越大。

25、根據鋰電池能量密度計算公式：質量能量密度=電池容量/電池質量，即可通過電池容量恒定時減少電池質量，或保持電池質量不變而提升電池容量兩種方式來提升能量密度。相較 8 微米鋰電銅箔，采用 6 微米和 4.5 微米鋰電銅箔可提升鋰電池 5%、9%的能量密度。有機材料密度低，可提升電池的重量能量密度有機材料密度低，可提升電池的重量能量密度 由于有機支撐層密度低，復合集流體重量減輕，有望提升重量能量密度。相比傳統的金屬集流體，由于導電層厚度減小，且有機支撐層密度較金屬密度要小，在保證導電層具有良好導電和集流性能的情況下，降低了鋰電池的重量，增加電池的能量密度。圖：鋰電銅箔技術趨勢圖：鋰電銅箔技術趨勢1.

26、6 1.6 復合銅箔更加輕薄，電池能量密度大大提升復合銅箔更加輕薄，電池能量密度大大提升對鋰電池性能影響對鋰電池性能影響性能要求性能要求厚度（厚度（m）在同等條件下，影響電池的能量密度在確保安全性的前提下，越薄越好厚度均勻性厚度均勻性影響電池容量、穩定性及一致性均勻性越高，電池容量和一致性越高面密度（面密度（g/）質量、容量、以及能量密度面密度月底，電池約清。容量和能量密度越高抗拉強度抗拉強度(MPa)良率、容量、內阻和循環壽命越高越好表面濕潤性表面濕潤性影響負極材料的附著性越高越好0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020216m銅箔6m銅箔數據來源：長江

27、有色金屬網，數據來源：長江有色金屬網，INSIHT AND INFO，CBEA，嘉元科技年報，天風證券研究所，嘉元科技年報，天風證券研究所11數據來源：數據來源：WindWind，重慶金美環評報告，天風證券研究所，重慶金美環評報告，天風證券研究所圖：銅庫存近一年緊張，銅價高位上行圖：銅庫存近一年緊張，銅價高位上行 上游銅價上升，驅動原料端嘗試降本上游銅價上升，驅動原料端嘗試降本。從上游材料競爭格局來看，電鍍銅/鋁箔的降本屬性更加受到關注。近年上游銅價持續上漲，自2021年1月1日至今，銅價漲幅達到23%；銅庫存則處于低位，自2020年下半年來已降低約14%。低庫存與高通脹對銅價形成支撐，銅價仍

28、將震蕩偏強運行。電池銅箔全年供應緊張，擴產周期長，市場需求存在缺口。復合銅箔用料小，對金屬銅依賴降低復合銅箔用料小，對金屬銅依賴降低。PET鍍膜理論上單位材料的銅用量僅有傳統箔的1/3左右，雖然目前復合銅箔的加工成本因處于制造初期成本比較高，疊加工藝不成熟導致良率相對不高，目前價格還沒有傳統銅箔低。但技術不斷再推進，二代鍍銅設備將在年底實現驗證，后期形成規模效應后降本空間明確。1.71.7上游銅價上升，復合銅箔降本效益明顯上游銅價上升，復合銅箔降本效益明顯圖：圖：PET PET 銅箔的構成能降低對金屬銅原料的依賴銅箔的構成能降低對金屬銅原料的依賴050,000100,000150,000200

29、,000250,000300,000350,000400,000450,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002016-01-012016-04-062016-07-122016-10-142017-01-192017-04-252017-08-012017-11-032018-02-082018-05-152018-08-172018-11-212019-02-262019-05-312019-09-042019-12-092020-03-132020-06-172020-09-212020-12-242021-0

30、3-302021-07-062021-10-082022-01-132022-04-19現貨價:銅（噸）LME銅:庫存:合計(噸，右軸）12數據來源：數據來源：WindWind，諾德股份年報，天風證券研究所，諾德股份年報，天風證券研究所成本構成：成本構成：銅箔成本由金屬原料+加工費組成；PET銅箔由復合膜材以及電解銅、工藝環節附加值共同構成。根據統計，近一年電解銅平均價格為58470元/噸，6微米銅箔加工費均價為46450元/噸，按照業內原材料+加工費定價模式，得出6微米銅箔成本為5.80元/；PET材料近一年價格均價73.5元/噸。按照兩邊各鍍1m銅箔，中間4mPET材料的構成結構，6mPE

31、T銅箔原料成本為1.07元/。關鍵假設：情景一：此情景假設銅價回歸情景一：此情景假設銅價回歸20212021年平均水平，規?；a后，良率提升至年平均水平，規?；a后，良率提升至100%100%的理想情況的理想情況 1.磁控濺射設備：采用7M線速磁控濺射設備：長度：7M/分鐘，幅寬1.55m，國產設備價格約為1000萬元 2.水電鍍設備：采用7M/分鐘水電鍍設備：長度7M/分鐘，幅寬1.55m，國產設備價格約為800萬元 3.良率：理想情況下，假設規?；a后能達到100%4.工作時間：24H/天。按照一周工作六天算，一年工作324天，三班倒工作時間：8+8+8=24H/天 5.人工成本：6

32、0萬/年。假設平均每臺機器3個人；假設條件根據諾德股份2021年年報披露，員工人均年薪：10.01W元 6.水電費用，機器維修費用：3萬元/年。假設條件：諾德股份2021年固定資產中機器設備資產為255279.60萬元，水電費用為251.89萬元，修理費為174.90萬元；機器每臺價值1500萬元，則算出公司有約170臺設備。分攤到平均每年每臺機器水電氣+修理費用為2.51萬元 7.耗材成本：使用國產光亮劑：3毛/平米情景二：此情景假設銅價為情景二：此情景假設銅價為2022H12022H1平均水平，二代設備初步驗證成功，良率提升至平均水平，二代設備初步驗證成功，良率提升至90%90%的情況的情

33、況情景三：此情景假設銅價為情景三：此情景假設銅價為2022H12022H1年平均水平，工藝以及設備驗證階段，良率為年平均水平，工藝以及設備驗證階段，良率為70%70%的情況的情況1.8 1.8 經濟性測算：經濟性測算：6mPET6mPET銅箔成本已與鋰電銅箔成本接近銅箔成本已與鋰電銅箔成本接近數據來源：數據來源：Wind，諾德股份年報，諾德股份年報，宋曉峰宋曉峰高精度卷繞真空鍍膜設備張力控制技術研究高精度卷繞真空鍍膜設備張力控制技術研究，常州天行健化學鍍鎳磷有限公司官網等，天風證券研究所，常州天行健化學鍍鎳磷有限公司官網等，天風證券研究所13數據來源：數據來源：WindWind，諾德股份年報，

34、宋曉峰，諾德股份年報，宋曉峰高精度卷繞真空鍍膜設備張力控制技術研究高精度卷繞真空鍍膜設備張力控制技術研究等等,天風證券研究所天風證券研究所圖：圖：6m PET 6m PET 銅箔成本計算銅箔成本計算經濟性測算：采用PET鍍銅膜對傳統6微米銅箔進行替代可以減少82%的原料成本，情景一的理想情況下，整體成本下降約整體成本下降約13%13%。待22H2，二代鍍銅設備進行驗證提速后，制造成本還有很大下降空間。1.8 1.8 經濟性測算：經濟性測算：6mPET6mPET銅箔成本已與鋰電銅箔成本接近銅箔成本已與鋰電銅箔成本接近圖：相比傳統銅箔，圖：相比傳統銅箔，PET PET 銅箔整體降本近銅箔整體降本近

35、13%13%4.604.805.005.205.405.605.806.006m鋰電銅箔6m PET銅箔(元）13%銅價維持21年水平銅價維持21年水平規?；a，良率超高規?；a，良率超高良率一般良率一般良率較低良率較低電解銅（元/KG）58.4772.4072.40PET切片（元/KG)7.357.357.35原材料成本(元/）1.071.331.33設備價格（萬元/臺）100010001000良品率100%90%70%日產量（/日）156241339210416年產量（萬）506.22433.90337.48耗材（萬元/年）75.9065.1050.60水電費用，機器維修（萬元/年）3

36、.003.003.00人工成本（萬元/年）30.0030.0030.00單位制造成本（元/）2.192.533.21設備價格（年/萬元）800.00800.00800.00良品率1.000.900.70日產量（/日）15624.009374.007291.00年產量（萬）506.22303.72236.23耗材（萬元）75.9365.0950.62水電費用，機器維修（萬元/年）3.003.003.00人工成本（萬元/年）30.0030.0030.00單位制造成本（元/）1.802.963.74制造成本(元/）3.995.496.956m復合銅箔最終成本(元/）5.066.828.28VS 6m

37、鋰電銅箔成本(元/）5.807.167.16銅價維持22年H1高位銅價維持22年H1高位原材料磁控濺射工藝段水電鍍工藝段14數據來源：數據來源：WindWind，中國知網，天風證券研究所，中國知網，天風證券研究所成本構成：鋁箔成本由金屬原料+加工費組成；PET銅箔由復合膜材以及鋁錠、工藝環節附加值共同構成。根據統計，長江有色金屬鋁錠平均價格為17420元/噸，12微米銅箔加工費近幾月均價為19200元/噸，按照原材料+加工費定價模式，得出12微米銅箔成本為1.19元/；PET材料近一年價格均價73.5元/噸。按照兩邊各鍍1m鋁箔，中間10mPET材料的構成結構，12mPET鋁箔原料成本為1.0

38、3元/。關鍵假設：1.真空鍍鋁機價格以及性能：設備價格1000萬元，線速度300M/分鐘，38遍真鍍的鍍鋁工藝的成熟度。2.良率：理想情況下，假設規?；a后能達到100%3.工作時間：24H/天。按照一周工作六天算，一年工作324天，三班倒工作時間：8+8+8=24H/天 4.人工成本：40萬/年。假設平均每臺機器4個人；假設條件根據諾德股份2021年年報披露，員工人均年薪：10.01W元；制鋁一臺設備如果人員不熟的情況下要四個人，長期換卷和下卷較耗人力和物力。5.水電費用，機器維修費用：3萬元/年。假設條件：以諾德股份2021年年報披露的水電費用為基準。6.耗材成本：假設200萬/年1.9

39、 1.9 經濟性測算：經濟性測算：12m PET12m PET鋁箔降本近鋁箔降本近31%31%數據來源：數據來源：WindWind，宋曉峰，宋曉峰高精度卷繞真空鍍膜設備張力控制技術研究高精度卷繞真空鍍膜設備張力控制技術研究等，等，天風證券研究所天風證券研究所15表：表：12m PET12m PET鋁箔成本計算鋁箔成本計算經濟性測算：采用PET鍍銅膜對傳統12微米鋁箔進行替代可以減少87%的原料成本，整體成本下降約整體成本下降約13%13%。1.9 1.9 經濟性測算：經濟性測算：12m PET12m PET鋁箔降本近鋁箔降本近13%13%圖：相比傳統鋁箔，圖：相比傳統鋁箔，PET PET 鋁箔

40、整體降本近鋁箔整體降本近13%13%數據來源：數據來源：WindWind，宋曉峰，宋曉峰高精度卷繞真空鍍膜設備張力控制技術研究高精度卷繞真空鍍膜設備張力控制技術研究等，天風證券研究所等，天風證券研究所0.951.001.051.101.151.2012m鋁箔12m PET鋁箔（元）13%原料單價鋁錠（元/KG）14.76PET切片（元/KG)7.35設備價格（萬元/臺）1000良品率100%日產量（/日）17621.05一年工作日324年產量（萬）570.92耗材（萬元/年）200水電費用，機器維修（萬元/年）3人工成本（萬元/年）40單位制造成本（元/）2.1812m復合鋁箔最終成本(元/）

41、VS 12VS 12m鋰電鋁箔成本(元/）真空鍍鋁機1.031.19PET 行業小荷初露角，東威行業小荷初露角，東威科技有望乘風而起科技有望乘風而起216請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17數據來源：各公司官網等，天風證券研究所數據來源：各公司官網等，天風證券研究所復合銅箔重塑銅箔產業鏈主要在中游設備端復合銅箔重塑銅箔產業鏈主要在中游設備端。1）上游：箔材等原材料都是上游單一成熟的大宗商品。2）中游：PET鍍膜工藝主要涉及的變化在中游設備廠商，設備廠商包括磁控濺射設備廠商和電鍍設備廠商。3）下游鋰電池廠商：主要包括動力電池廠商、3C消費電池廠商以及儲能電池廠商等。2.12.1復合鍍銅復合

42、鍍銅/鋁產業鏈：變化最大屬設備制造端鋁產業鏈：變化最大屬設備制造端上游上游中游設備商中游設備商下游下游箔材制造設備商銅箔磁控濺射設備塑料鋁箔陰極輥箔材制造設備商箔材制造設備商大宗商品大宗商品箔材制造商箔材制造商鋰電池廠商鋰電池廠商轉接焊設備轉接焊設備電鍍設備PET銅/鋁箔鋰電電解銅/鋁箔18數據來源：數據來源：CBEA,CBEA,高工鋰電，各公司官網，每日經濟新聞，重慶綦江網，東威科技公告，天風證券研究所高工鋰電，各公司官網，每日經濟新聞，重慶綦江網，東威科技公告，天風證券研究所中游加快研發驗證，下游電池商積極布局：中游加快研發驗證，下游電池商積極布局：鋰電池企業紛紛加碼復合集流體，國內除了原

43、本的集流體供應商如諾德股份在關注復合集流體之外，原LED背光源制造商寶明科技跨界宣布擬總投資60億元建設鋰電池復合銅箔生產基地，項目一期擬投資11.5億元，建設周期12個月。下游的電池龍頭寧德時代公司通過間接持股的長江晨道投資了復合集流體生產金美新材料，開展復合集流體相關研究，并且開始簽訂了生產交付。重慶金美項目一期總投資15億元，一期全部產線滿產后可達到年產能3.5億平米，年產值17.5億元。龍頭公司入局，提升行業關注度，拔高產品良率標準，有利行業迅速鋪開。2.2 2.2 復合鍍銅復合鍍銅/鋁產業鏈：中游加快研發驗證，下游電池商積極布局鋁產業鏈：中游加快研發驗證，下游電池商積極布局產業鏈產業

44、鏈環節環節上市狀態上市狀態PET鍍膜產業相關進展鍍膜產業相關進展中游設備制造騰勝科技未上市1.公司研制出國內首臺量產型復合銅箔的真空鍍膜設備2.共有3個系列7個規格的真空鍍膜機被評定為國家優等品或一等品。共累計獲得數十項國家專利。3.創新第三代磁性材料鍍膜生產線，第三代設備在原來的第二代設備基礎上進行全面的升級，靶材利用率大幅度提升，設備產能大幅度增加，穩定性、可靠性進一步提升等等。中游設備制造東威科技上市狀態1.公司今年引進真空鍍技術，預計下半年能制造出真空鍍設備2.東威科技在水平鍍膜設備的研發、生產方面具備先發優勢，利用現有在柔性板卷對卷垂直連續電鍍設備上的技術優勢，成功完成了水平鍍膜設備

45、樣機的生產與交付中游銅箔/鋁箔制造制造重慶金美未上市1.公司主營業務為新型高端功能材料、高端電子專用材料研發、制造和銷售，主打產品為多功能復合集流體鋁箔(MA)和多功能復合集流體銅箔(MC)。該材料產品是金美聯合新能源行業頭部企業相互配合研發，目前已經實現商品化應用，進入量產階段。2.公司自主研發的高分子復合膜產品成功應用到新能源車輛電池上，并順利通過德國穿刺實驗，進入量產階段。3.重慶金美項目一期總投資15億元，一期全部產線滿產后可達到年產能3.5億平米，年產值17.5億元。中游銅箔制造商寶明科技上市狀態寶明科技擬總投資60億元，在贛州投資建設鋰電池復合銅箔生產基地，項目一期擬投資11.5億

46、元，建設周期12個月；項目二期擬投資48.5億元。中游銅箔制造商諾德股份上市狀態積極推動PET銅箔工藝的研發測試，產品目前在下游客戶有小量的試用下游動力電池寧德時代上市狀態1.寧德時代復合集流體結構突破傳統集流體功能局限，解決了高鎳電池內短路難題，并通過萊茵 TV 認證，具備PET銅箔生產技術專利，其中電池應用端技術為公司獨享2.公司通過參股重慶金美布局PET銅箔，其已在復合集流體技術與產業化方面取得了較大進展圖：圖：PETPET鍍膜產業鏈進展情況鍍膜產業鏈進展情況19數據來源：東威科技公司官網，東威科技公司數據來源：東威科技公司官網，東威科技公司20212021年年報，天風證券研究所年年報，

47、天風證券研究所圖：東威鍍銅圖：東威鍍銅PCBPCB電鍍系列產品電鍍系列產品東威科技是一家電鍍設備研發商，主打產品VCP（垂直連續電鍍設備）系列顛覆了傳統的龍門式電鍍設備，為PCB制造商的電鍍制程降低了成本。憑借公司自主研發的垂直連續電鍍等技術，公司 VCP 設備在電鍍均勻性、貫孔率（TP）等關鍵指標上均達到了業內領先水平。其中柔性板片對片 VCP 在板 厚 36m-300m 時電鍍均勻性能夠達到 10m1m，達到了國際同類設備的技術 水平；柔性板卷對卷 VCP 在板厚 24m-100m 時電鍍均勻性能夠達到 10m0.7m，優于國際同類設備的 技術水平。微孔化，細線化，多層化微孔化，細線化，多

48、層化PCB 產品電路阻抗越低，其性能就越穩定，越可實現高頻高速工作，從而承擔更復雜的功能。PCB 產品高性能化的 趨勢也推動 PCB 的制作工藝向微孔化（直徑 0.05mm 或更?。?、細線化（線寬/線距 0.05mm 或更?。?、多層化（常用多層板層厚平均從 4-6 層變為 8-10 層甚至 更多）的方向發展。2.3 2.3 東威科技：國內電鍍設備龍頭設備制造商東威科技：國內電鍍設備龍頭設備制造商主要產品主要產品產品示意圖產品示意圖產品介紹產品介紹厚度厚度均勻性均勻性貫孔率貫孔率剛性板垂直連續電鍍設備主要用于消費電子、通訊設備、5G 基站、服務器/云儲存、航空航天等0.1-3.0mm25m2.5

49、m縱橫比8:1，TP85%。（配合電鍍液）柔性板片對片垂直連續電鍍設備主要用于柔性板 PCB 電鍍領域，實現片式柔性板的自動上下料生產。穿戴設備、智能家電、通訊設備等36-100m10m1m層數2L，TP150%；層數2-4L，TP120%；層數4L，TP100%。（配合電鍍液）柔性板卷對卷垂直連續電鍍設備主要用于柔性板 PCB 電鍍領域，實現卷式柔性板整卷連續電鍍生產。穿戴設備、智能家電、通訊設備等24-100m10m0.7m130%以上（配合電鍍液）數據來源：東威科技招股書，東威科技年報，天風證券研究所數據來源：東威科技招股書，東威科技年報，天風證券研究所20數據來源：東威科技公告，天風證

50、券研究所數據來源：東威科技公告，天風證券研究所圖：公司圖：公司20182018年至年至2022Q12022Q1歸母凈利潤歸母凈利潤垂直連續電鍍設備居主導地位垂直連續電鍍設備居主導地位。東威科技主要從事高端精密電鍍設備及其配套設備的研發、設計、生產及銷售，主要產品分為三大領域，第一是高端印制電路（PCB）電鍍專用設備，第二類是五金表面處理專用設備，第三類面向新能源動力電池負極材料專用設備及光伏領域專用設備的研發與制造。2021年期間，垂直連續電鍍設備貢獻了公司產品中 38%的銷量，以及82%的營業收入，穩居營收結構主導地位。主業穩健成長，營收主業穩健成長，營收4年翻一倍年翻一倍 2018 年以來

51、，得益于下游行業穩定增長、技術產品持續創新、以及優質下游客戶的認可，公司憑借前期持續的研發投入和市場開拓建立的核心技術及客戶資源優勢，受益于主營產品PCB下游需求回暖，2021年全年銷售呈現穩中有增的發展態勢，盈利能力逐年增強。2018年至2021年間，營業收入由 4.07 億元增 至8.05億元，凈利潤由 0.63 億元增至 1.61萬元，受益于下游需求旺盛疊加產能釋放，經營業績持續向好。圖：圖：20212021年公司分產品營收結構結構年公司分產品營收結構結構2.4 2.4 東威科技：主業穩健增長，營收持續提升東威科技：主業穩健增長，營收持續提升01020304050607080901000

52、.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820182019202020212022Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）yoy(%,右軸）垂直連續電鍍設備82%龍門式電鍍設備8%五金連續電鍍設備（原滾鍍設備）1%水平式表面處理設備1%卷式水平膜材電鍍設備1%其他7%垂直連續電鍍設備龍門式電鍍設備五金連續電鍍設備（原滾鍍設備）水平式表面處理設備卷式水平膜材電鍍設備其他21數據來源：東威科技公司官網，東威科技公司數據來源：東威科技公司官網，東威科技公司20212021年年報，天風證券研究所年年報，天風證券研究所圖：東威鍍銅設備圖：東威鍍銅設備RTRRTR-HPHP系列系列水平鍍銅技術難

53、度大于水平鍍銅技術難度大于PCB鍍銅。鍍銅。PET鍍銅技術來源于PCB電鍍，但相比于PCB電鍍，PET鍍銅的基材更薄、張力控制難度較大、均勻性要求更高，設備研發難點在于在膜很薄的情況下需要滿足膜材料廠商對PET復合膜材不變形、均勻度好、無穿孔的要求。目前公東威生產的水平鍍膜設備可以將銅層增厚到 1m，使之兼具安全性和導電性。東威科技在東威科技在 PET 鍍銅設備領域具有先發優勢鍍銅設備領域具有先發優勢。由于 PET 鍍銅設備需運用業內的新技術與新工藝模式進行生產，目前在行業內能夠提供該等設備的公司較少。憑借研發實力與技術經驗，東威科技在水平鍍膜設備的研發、生產方面具備先發優勢，利用現有在柔性板

54、卷對卷垂直連續電鍍設備上的技術優勢，成功完成了水平鍍膜設備樣機的生產與交付。截止2021年 12 月 31日已有 3 臺水平鍍膜設備已實現銷售。2021年 IPO 中募投水平設備產業化建設項目，項目為期一年項目總投資 11,676萬元，建成達產后能夠年產 40 臺水平化銅設備和 30 臺卷式水平鍍膜設備。2.5 2.5 東威科技：水平鍍銅難度升級，公司具先發優勢與技術實力東威科技：水平鍍銅難度升級，公司具先發優勢與技術實力 來料膜寬800-1650mm，厚度4.5-6微米PET、PEN、PP材質；來料底銅20-80納米，磁控濺射、磁控濺射+真空蒸發 鍍方式制作，方塊電阻為300-1000毫歐姆

55、。產品圖片規格參數圖：東威公司復合銅箔領域設備最新在研項目圖：東威公司復合銅箔領域設備最新在研項目項目名稱項目名稱預計投資預計投資（萬元）（萬元）階段性成果階段性成果目標目標技術評級技術評級雙邊夾具導雙邊夾具導電超薄卷式電超薄卷式水平鍍膜線水平鍍膜線的研發的研發1000通過試驗機完成預設計目標鍍面銅厚度10.1m，電流密度3ASD業界首創卷式水平鍍卷式水平鍍銅線的研發銅線的研發820完成預設目標進入量產階段鍍面銅厚度10.1m業界首創22數據來源：數據來源：WindWind，東威科技公司公告，天風證券研究所，東威科技公司公告，天風證券研究所圖：公司截止圖：公司截止20212021底年在研項目科

56、技水平一覽底年在研項目科技水平一覽合同負債逐年上升，在手訂單飽滿合同負債逐年上升，在手訂單飽滿 截止 2022年第一季度公司合同負債為 2.3 億元，超過2021年全年合同負債量2.15億元。表明公司上半年新簽訂單較為飽滿，為今明兩年業績增長奠定了良好的基礎。在研項目水平高在研項目水平高,后續發展潛力大后續發展潛力大 2018 年以來，東威科技在 PET 鍍銅設備領域的核心技術包括“無張力同步傳輸技術”、“電流均勻傳導技術”等，并均已在水平鍍膜設備中得到應用：無張力同步傳輸技術：新能源動力電池陰極材料一般在 3-6m，厚度極薄。在水平傳輸的過程中，若傳動輪轉速不均，薄膜材料容易拉伸變形從而降低

57、良品率。公司自主研發的無張力同步傳輸技術能夠使每個傳動輪具有相同動力，保持傳輸 速度的一致，從而使薄膜不因張力影響而形變。電流均勻傳導技術：新能源動力電池陰極材料在水平傳輸的過程中會在垂直方向出現收縮趨勢，即呈現中間松弛、兩邊緊縮的狀態，這一現象使薄膜材料在電鍍過程中無法與導電滾輪緊密貼合，電流無法均勻傳導，從而影響電鍍均勻性。公司自主研發的電流均勻傳導技術采用弧形導電滾輪設計，使薄膜材料在電鍍過 程中與導電滾輪充分貼合，電流能夠均勻傳導，進而保證電鍍的品質。圖：圖：20172017-20222022公司合同負債情況公司合同負債情況2.6 2.6 東威科技：訂單飽滿，在研項目水平領先，后續潛力

58、大東威科技：訂單飽滿，在研項目水平領先，后續潛力大011223201720182019202020212022Q1合同負債（億元）行業領先31%業界首創6%首創3%國內領先13%其他47%行業領先業界首創首創國內領先其他23數據來源：數據來源：GGII,GGII,EVTankEVTank，智研咨詢，天風證券研究所，智研咨詢，天風證券研究所圖：圖：20222022-2025PET2025PET鍍銅設備市場空間測算鍍銅設備市場空間測算相較于傳統鋰電銅箔，PET復合銅箔帶來磁控濺射設備和鍍銅設備新增需求。預計2025年，PET銅箔磁控濺射新增設備市場空間約36億元，鍍銅設備新增市場空間約24億元，設

59、備總市場空間合計60億元?；谝韵录僭O測算：1）據GGII，EVTanK等預測，2022-2025年儲能電池以及動力電池需求共為717GWh、991GWh、1341GWh、1734GWh；2）假設PET銅箔滲透率2025年能提升至20%；3）假設2021年單臺磁控濺射設備價值量為1000萬，單臺電鍍設備價值量為800萬。隨著機器設備改進，熟練程度增加，設備利用率能從65%提升到70%。隨著PET鍍銅滲透率逐年提升，2022至2025年磁控濺射設備新增市場空間分別為13億、24億、28億以及36億元，電鍍設備市場空間分別為13億、22億、21億及24億元。2.7 2.7 設備市場空間：設備市場空

60、間：20252025年設備市場空間有望達年設備市場空間有望達6060億元億元2021202120222022202320232024202420252025電池總需求量電池需求量（GWh)電池需求量（GWh)3833837177179919911341134117341734全球動力電池需求量（GWh)31761985911641490全球儲能電池需求量6698132177244復合銅箔需求量1Gwh銅箔需求量（噸/GWh)600600600600600復合銅箔滲透率1%5%10%15%20%復合銅箔需求量（萬噸）0261221復合銅箔需求量（億平方米）復合銅箔需求量（億平方米）0 03 31

61、01020203535設備投資額磁控濺射設備磁控濺射設備單臺年產量（萬平方米）330366406450500單臺價格（萬元）10001000100010001000設備利用率60%65%67%69%70%設備保有量（臺）1263686441000設備新增需求（臺）126242276356增量市場空間（億元）13242836電鍍設備電鍍設備單臺年產量（萬平方米）230279339412500單臺價格（萬元）800800800800800設備利用率60%65%67%69%70%設備保有量（臺）1654407041000設備新增需求（臺）165275264296增量市場空間（億元）13222124設

62、備增量市場空間(億元）設備增量市場空間(億元）0 02626464649496060yoy(%)7772224 二代電鍍銅/鋁穿孔良率不及傳統箔材；原材料成本費用波動；電鍍銅/鋁箔提產進度不及預期；生產節拍不及傳統銅箔的水平，擴產主要依靠對于瓶頸設備的投資，對產品投產初期有較大的資本壓力；下游新能源車銷量不及預期。風險提示風險提示25請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10

63、%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（

64、以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行

65、獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS26