藍黛科技-受益汽車智能電動化浪潮公司傳動業務高速增長！-220725（32頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 藍黛科技藍黛科技（002765）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 07 月月 25 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/光學光電子 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 8.82 元 目標目標價格價格 14.63 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)583.23 流通A 股股本(百萬股)445.88 A 股總市值(百萬元)5,144.05 流通A 股市值(百萬元)3,932.70 每股凈資產(元)3.60 資產負債率(%)51.64 一年內最高/最低(元)11.13/

2、5.16 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 于特于特 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521050003 盧雨婷盧雨婷 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 受益汽車智能電動化浪潮，公司傳動業務高速增長！受益汽車智能電動化浪潮，公司傳動業務高速增長！藍黛科技：雙主業協同發力，困境反轉在即藍黛科技：雙主業協同發力，困境反轉在即 公司創立于 1996 年，于 2015 年在深交所上市，系動力傳動總成及零部件、觸摸屏及觸控顯示模組的專業供應商。歷經 20 余年的發展，公司已由動力零部件的單一化供應商逐步轉型為動力傳動、觸

3、控顯示雙主業協同的綜合性企業。作為國家高新技術企業和國家科技重大專項項目牽頭單位，公司產品屢獲“中國馳名商標”、“重慶市名牌產品”、“重慶市高新技術產品”等稱號，公司參與研發的“復雜修形齒輪精密數控加工關鍵技術與裝備”項目獲國家科學技術進步獎二等獎。2021 年，公司實現營業收入 31.39 億元，歸母凈利潤 2.10 億元。動力傳動逆風翻盤，新能源高精度齒輪后起之秀動力傳動逆風翻盤，新能源高精度齒輪后起之秀 一方面，促銷費政策陸續出臺，下游汽車行業復蘇強勁，2021 年國內產量2652.8 萬輛，同比增長 7.7%，銷量 2627.5 萬輛，同比增長 3.8%；另一方面，我國乘用車自動擋滲透

4、率迅速提升，本土市場對單價更高的自動變速器偏好釋放，量價齊升催化變速器總成及相關零部件需求。此外，電動化浪潮帶來新的發展機遇，為汽車零部件打開增量市場。公司深耕動力傳動領域超 20 年，積極推動傳統+新能源“兩步走”策略，持續豐富產品矩陣，拓展自動變速器 6AT、AMT、發動機平衡軸、新能源減速器等新業務，實現目標向中高端客戶群轉移。公司新能源業務表現亮眼，加碼產能擴張，戰略合作、定點意向紛紛落地，有望把握增量機會，迎來高速增長。觸控顯示市場廣闊，積極培育車載核心單品觸控顯示市場廣闊，積極培育車載核心單品 觸控屏應用領域多元，現階段主要集中于消費電子和車載領域：消費電子在疫情期間韌性凸顯，出貨

5、量指標持續維持高景氣；車載領域大屏化、多屏化成主流趨勢，對車載顯示需求量大，未來市場增量可觀。公司于 2019年完成收購臺冠科技，充分發揮其與母公司的資源聯動優勢，大力拓展車載觸摸屏業務，已成為亞馬遜、京東方、富士康、GIS 等知名企業的供應商；2021 年有多項車載顯示產品立項，量產達成率顯著提升。投資建議：投資建議：一方面，下游汽車產銷量復蘇和消費結構升級，自動變速器滲透率持續提升；另一方面，新能源汽車大幅放量，減速器應用價值提升，大屏化、多屏化成主流，行業需求增量可觀。在此背景下，公司積極推進“產品+客戶戰略轉型”，切入新能源減速器和車載顯示領域，有利于提升產品價值并鎖定戰略客戶，業績有

6、望加速釋放。預計公司 2022-2024 年的營業收入為 37.82/44.35/50.86 億元，歸母凈利潤 2.59/3.42/4.13 億元，對應 2022-2024 年 PE 為 19.9/15.1/12.5x?？春霉拘履茉礃I務拓展、客戶結構升級和相關產能擴張，參考可比公司估值，給予 2023 年 25 倍 PE，對應目標價 14.63 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：技術更新風險，原材料價格波動風險，人才流失風險，稅收政策變動風險，市場競爭加劇的風險，并購整合風險，商譽減值風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E

7、 營業收入(百萬元)2,409.45 3,139.49 3,782.20 4,434.68 5,086.47 增長率(%)112.01 30.30 20.47 17.25 14.70 EBITDA(百萬元)350.23 647.60 645.58 741.32 876.65 凈利潤(百萬元)5.19 210.05 258.71 341.74 412.70 增長率(%)(103.46)3,944.42 23.17 32.09 20.76 EPS(元/股)0.01 0.36 0.44 0.59 0.71 市盈率(P/E)990.46 24.49 19.88 15.05 12.46 市凈率(P/B)

8、2.81 2.52 2.23 1.96 1.72 市銷率(P/S)2.13 1.64 1.36 1.16 1.01 EV/EBITDA 8.84 7.26 6.37 5.44 4.38 資料來源：wind，天風證券研究所 -23%-11%1%13%25%37%49%2021-072021-112022-03藍黛科技滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.藍黛科技：雙主業協同發力，困境反轉在即藍黛科技：雙主業協同發力，困境反轉在即.5 1.1.雙主業協同，產品矩陣豐富.5 1.2.股權結構穩定，管理條線清晰.6 1

9、.3.動力傳動業務困境反轉，觸控顯示業務持續發力.7 2.動力傳動逆風翻盤，新能源高精度齒輪后起之秀動力傳動逆風翻盤，新能源高精度齒輪后起之秀.9 2.1.自動變速器滲透加速，催化行業集中度提升.9 2.2.汽車行業復蘇強勁，量價齊升提振需求.12 2.3.電動化浪潮帶來新機遇，新能源減速器不可或缺.15 2.3.1.高經濟價值屬性突出，新能源減速器不可或缺.15 2.3.2.電動化浪潮興起，減速器迎行業東風.16 2.4.藍黛科技：傳統+新能源“兩步走”，持續豐富公司產品矩陣.18 2.4.1.牢筑傳統業務優勢，推進產品結構升級.18 2.4.2.發力新能源領域，綁定戰略客戶.20 3.觸控

10、顯示市場空間廣闊，積極培育車載核心單品觸控顯示市場空間廣闊，積極培育車載核心單品.22 3.1.觸控屏產業鏈價值高，向大屏化、一體化發展.22 3.2.下游需求持續旺盛，車載領域有望貢獻新增量.23 3.2.1.消費電子：疫情期間韌性凸顯，托底需求下限.24 3.2.2.車載領域：長期受益智能化，抬升需求上限.25 3.3.發揮資源聯動優勢，重點培育車載大單品.26 4.盈盈利預測及投資建議利預測及投資建議.28 5.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司的主要發展歷程.5 圖 2：公司的主要產品矩陣（部分產品）.6 圖 3：公司的股權結構（截至 2022.07.23）.6 圖

11、 4：公司歷年的營業收入及增長率（億元，%）.8 圖 5：公司歷年的歸母凈利潤及增速（億元）.8 圖 6：公司的業務收入構成（%）.8 圖 7：公司的動力傳動和觸控顯示業務收入（億元）.8 圖 8：公司歷年的毛利率和凈利率（%）.9 圖 9：公司歷年的分產品毛利率（%）.9 圖 10：公司歷年的各項費用率（%）.9 圖 11：汽車的動力傳遞流程示意圖.10 圖 12：汽車動力傳動系統平面剖析圖.10 圖 13：七檔位變速器的結構示意圖.11 MAnW9UmU7UoOpPrO9P9RaQtRpPtRpNkPqQqPfQnPrP8OqQzRMYqMnRwMqQqP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首

12、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 14：藍黛科技的部分變速器產品.11 圖 15：汽車變速器類別及相關信息.11 圖 16：2020 年我國變速器的應用占比（%）.12 圖 17：我國乘用車自動變速箱市場規模（億元）.12 圖 18：自動變速器的發展方向（以 AT 為例）.12 圖 19：國內汽車產銷量（萬輛）.13 圖 20：國內的乘用車零售量（萬輛）.14 圖 21：國內各價格段乘用車的市場份額（%）.14 圖 22：國內自動擋、手動擋乘用車的市場份額（%）.14 圖 23：純電動汽車的集中式驅動系統架構示意圖.15 圖 24：電動車減速器動力傳遞路線示意圖（以單

13、擋減速器為例）.16 圖 25：采埃孚發布的全球首款電動車兩擋減速器.16 圖 26：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0的主要目標.17 圖 27：各地區主要汽車品牌商承諾的碳中和時間表.17 圖 28：中國新能源汽車的發展階段及銷量（萬輛）.18 圖 29：國內新能源汽車的產量（萬輛）.18 圖 30：我國新能源車在乘用車市場的滲透率（%）.18 圖 31：公司的發動機平衡箱產品.19 圖 32：公司的動力傳動業務收入及增長率（億元，%）.19 圖 33：公司的 6AT 產品研發歷程.19 圖 34：公司主要的新能源產品.20 圖 35：公司的研發投入情況（億元，%）.21 圖 36：齒輪精

14、度等級要求與相關應用.21 圖 37：觸控顯示的產業鏈示意圖.22 圖 38：電容式觸摸屏的工作原理示意圖.23 圖 39：大尺寸面板產能統計（百萬臺）.23 圖 40：觸控顯示的發展趨勢.23 圖 41：觸控屏的下游應用分布（%）.24 圖 42：全球智能手機出貨量（百萬部）.24 圖 43：中國的智能手機出貨量（百萬部）.24 圖 44：平板電腦出貨量（百萬臺）.25 圖 45：可穿戴設備出貨量（億臺）.25 圖 46：特斯拉 Model S 搭載的 17 寸中控屏.25 圖 47：奧迪 A8L 的全觸控概念顯示屏.25 圖 48：全球車載顯示市場規模（億美元）.26 圖 49：全球車載顯

15、示屏出貨量（億片）.26 圖 50：臺冠科技的發展歷程.26 圖 51：臺冠科技的主要客戶.27 圖 52：蓋板玻璃與電容屏結構示意圖（以 OGS 為例）.28 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 1：公司主要的參控股公司經營情況（億元）.7 表 2：汽車傳動系統的主要構成情況.10 表 3：汽車行業相關政策梳理.13 表 4：我國新能源汽車的相關政策梳理.16 表 5：公司近一年的戰略合作項目（截至 2022.07.23）.21 表 6：公司近期收到的客戶定點意向概況.22 表 7：觸控顯示一體化模組生產基地項目.27 表 8：公司的主

16、要汽車顯示產品.28 表 9：公司分業務盈利預測（百萬元）.29 表 10：可比上市公司估值（截至 2022.07.22）.30 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.藍黛科技：藍黛科技：雙主業雙主業協同協同發力，發力，困境反轉困境反轉在即在即 藍黛科技集團有限公司（002765.SZ）創立于 1996 年，于 2015 年 6 月在深交所上市，系動力傳動總成及零部件、觸摸屏及觸控顯示模組的專業供應商。歷經 20 余年的發展，公司已由動力零部件的單一化供應商由動力零部件的單一化供應商逐步逐步轉型為動力傳動、觸控顯示雙主業協同的綜合性企轉型為

17、動力傳動、觸控顯示雙主業協同的綜合性企業。業。作為國家高新技術企業和國家科技重大專項項目牽頭單位，公司產品屢獲“中國馳名商標”、“重慶市名牌產品”、“重慶市高新技術產品”等稱號，公司參與研發的“復雜修形齒輪精密數控加工關鍵技術與裝備”項目獲國家科學技術進步獎二等獎。公司前身為 1996 年注冊成立的重慶市藍黛實業有限公司，起家于摩托車零部件業務，在20 余年的發展中，業務領域逐步向汽車零部件、汽車變速器總成、觸摸屏及觸控顯示等領域拓展：2001 年，公司整體搬遷，實施產品轉型升級，向汽車零部件行業拓展，后于 2005 年研發出汽車變速器總成；2007 年，產品出口至伊朗、印度等地區，初步形成內

18、外銷同步發展的業務格局；2011 年，收購重慶藍黛科博傳動技術有限公司，整體變更為“重慶藍黛動力傳動機械股份有限公司”；2018 年，收購深圳臺冠科技股份有限公司，業務拓展至觸摸屏及觸控顯示領域。圖圖 1：公司的主要發展歷程公司的主要發展歷程 資料來源：公司官網，公司 2021 年財報，天風證券研究所 1.1.雙主業協同，產品矩陣豐富雙主業協同，產品矩陣豐富 公司主要業務包括觸控顯示業務和動力傳動業務兩大板塊：觸控顯示業務：觸控顯示業務：相關產品包括電容觸摸屏、觸控顯示模組、蓋板玻璃、車載觸摸屏等，主要應用于消費電子、車載電子、工業控制、物聯網智能設備等終端領域；旗下子公司臺冠科技已成為京東方

19、、富士康、廣達電腦、仁寶工業、華勤通訊、京東方、富士康、廣達電腦、仁寶工業、華勤通訊、GIS 等知名企業的供應商，產品應用于亞馬遜、聯想平板、宏基筆記本等國際品牌。動力傳動業務：動力傳動業務：主導產品包括汽車變速器總成及零部件、新能源減速器及新能源傳動新能源減速器及新能源傳動系統零部件系統零部件、汽車發動機平衡軸總成及齒輪軸零部件、汽車發動機缸體、轉向器殼體等，應用領域從燃油乘用車向商用車、新能源車、非道路機械拓展，擁有上汽集團、上汽集團、豐田汽車、吉利汽車、中國重汽、日電產、法雷奧豐田汽車、吉利汽車、中國重汽、日電產、法雷奧等國內外優質客戶。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

20、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：公司的主要產品矩陣（部分產品公司的主要產品矩陣（部分產品）資料來源：藍黛科技官網，臺冠科技官網，天風證券研究所 1.2.股權結構穩定，管理條線清晰股權結構穩定，管理條線清晰 公司股權結構穩定，創始人朱堂福為實際控制人。公司股權結構穩定，創始人朱堂福為實際控制人。截至 2022 年 7 月，朱堂福先生累計持股 28.54%，現任公司董事長，兼任子公司藍黛變速器、臺冠科技董事，是重慶市璧山區汽車工業協會會長。此外，朱堂福與熊敏、朱俊瀚為一致行動人，合計持股比例達 34.50%。圖圖 3：公司的股權結構（截至公司的股權結構（截至 2022.07.23）

21、資料來源：Wind，天風證券研究所 公司的主要參控股企業中，藍黛變速器、帝瀚機械、藍黛自動化、藍黛機械、黛榮傳動等為動力傳動業務的經營實體；臺冠科技、重慶臺冠等為觸控顯示業務的經營實體：帝瀚機械帝瀚機械：成立于 2012 年，現有員工 300 余人，占地超 20000 平方米，致力于汽車發動機缸體、曲軸箱體、變速器殼體等產品的研發和制造，壓鑄及機加鋁鑄件年產能 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 達 12000 噸，年產量 50 余萬套。藍黛變速器藍黛變速器：成立于 2015 年，在職員工超 200 余人，總占地面積約 300 畝，擁有 6條

22、變速器總成裝配線，產品覆蓋前驅五檔、六檔、后驅五檔手動變速器、AMT、6AT、新能源變速器、發動機平衡軸總成等。藍黛自動化藍黛自動化：成立于 2015 年，現有員工 46 人，占地面積 8640 平方米，主要從事自動化設備、工裝夾具量具的研發、生產和銷售以及技術咨詢服務。臺冠科技臺冠科技：成立于 2012 年，是玻璃蓋板、觸控、背光顯示模組及觸控一體化解決方案的專業供應商，廠房占地面積達 15 萬平方米，產品應用范圍涵蓋消費電子、汽車電子、工業控制、可穿戴設備等領域；2021 年實現營業收入 15.74 億元，實現凈利潤1.65 億元。重慶臺冠重慶臺冠：成立于 2018 年，主營觸控顯示模組產

23、品的生產、銷售，已完成“觸控顯示一體化模組生產基地項目”一期項目建設；2021 年扭虧為盈，實現營業收入 8.06億元，同比增長 194.88%，實現凈利潤 0.63 億元，同比增長 690.42%。表表 1：公司主要的參控股公司經營情況（公司主要的參控股公司經營情況（億億元）元）公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 2021 年營業收入年營業收入 2021 年凈利潤年凈利潤 主要業務主要業務 帝瀚機械 100%1.83-0.26 壓鑄產品的生產與銷售 藍黛變速器 64%5.06 0.19 汽車變速器總成的生產與銷售 藍黛自動化 100%0.15 0.05 自動化設備、工裝夾具、量具的生產與銷售

24、 藍黛機械 100%5.47 0.08 汽車齒輪、軸及其他傳動產品的生產與銷售 臺冠科技 100%15.74 1.65 觸摸屏及觸控顯示一體化產品的生產與銷售 重慶臺冠 51%8.06 0.63 觸控顯示模組產品的生產與銷售 資料來源：公司 2021 年財報，天風證券研究所 1.3.動力傳動業務困境反轉，觸控顯示業務持續發力動力傳動業務困境反轉，觸控顯示業務持續發力 雙主業協同雙主業協同顯效顯效，推動業績大幅增長。，推動業績大幅增長。2021 年，公司實現營業收入 31.39 億元，同比增長30.30%；實現歸母凈利潤 2.10 億元，同比增長 3944.09%，主要得益于動力傳動業務的客戶結

25、構調整及新品量產、重慶臺冠觸控顯示產線的有效增產等。2022Q1，公司實現營業收入7.65 億元，同比下降 0.23%，實現歸母凈利潤 0.50 億元，同比增長 25.42%。新品切入新品切入+客戶結構調整，于困境中逆勢反轉?？蛻艚Y構調整，于困境中逆勢反轉。2018 年，在宏觀經濟環境變化、下游汽車銷售下滑的背景下，公司營業收入自上市后首次出現下滑，利潤受到上游原料成本上行、下游客戶降價的雙重擠壓。2019 年，在收購臺冠科技后，新增觸控顯示業務表現良好，但整體業績尚未修復，原因在于主要客戶眾泰汽車、力帆股份陷入不良狀態，公司基于謹慎性原則計提壞賬準備、存貨跌價準備、固定資產減值準備等，致使動

26、力傳動業務的財務表現不佳。之后，公司基于已有技術儲備，將新能源減速器作為戰略轉型產品，緊抓新能源汽車發展機遇，為日電產、法雷奧等客戶供應新能源車零部件；疊加重慶臺冠觸控顯示產能擴建影響，于 2020 年扭虧為盈，2021 年盈利大幅增長。我們認為，公司動力傳動業務我們認為，公司動力傳動業務的新能的新能源戰略轉型源戰略轉型以及以及客戶結構調整有所顯效，新納入的觸控顯示業務已過磨合期，客戶結構調整有所顯效，新納入的觸控顯示業務已過磨合期，后續后續有望有望借助借助內部資源整合，協同加速業績增長。內部資源整合，協同加速業績增長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和

27、免責申明 8 圖圖 4：公司歷年的營業收入及增長率（億元，公司歷年的營業收入及增長率（億元，%）圖圖 5：公司歷年的公司歷年的歸母歸母凈利潤凈利潤及增速及增速（億元）（億元）資料來源：Wind，公司 2022 年一季報，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 觸控顯示板塊持續發力，動力傳動板塊業績觸控顯示板塊持續發力，動力傳動板塊業績有待有待修復。修復。2021 年，公司實現觸控顯示業務收入 21.23 億元，同比增長 20.28%，營收占比 67.64%；實現動力傳動業務收入 7.94 億元，同比增長 58.77%，營收占比 25.30%。2019-2021 年，新業務觸控顯示的

28、收入 CAGR 83.24%，收入貢獻由 55.65%提升至 67.64%，為公司利潤的主要來源。同時，傳統業務動力傳動的收入 CAGR 亦達到 33.45%，表明公司自表明公司自 2018 年遭遇年遭遇業績下滑業績下滑以來，積極推進產品轉型升級，以來，積極推進產品轉型升級，有效加速板塊業績修復，彰顯了“雙主業協同”發展策略的堅定決心。有效加速板塊業績修復，彰顯了“雙主業協同”發展策略的堅定決心。圖圖 6：公司的業務收入構成（公司的業務收入構成（%）圖圖 7：公司的動力傳動和觸控顯示業務收入（億元）公司的動力傳動和觸控顯示業務收入（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，

29、天風證券研究所 盈利能力方面盈利能力方面，公司 2021 年實現毛利率 18.15%，同比增長 5.04 pct，實現凈利率 7.69%，主要系觸控顯示、動力傳動板塊的毛利率提升：觸控顯示業務：觸控顯示業務：由中小尺寸的消費類產品向毛利較高的車載、工控類產品拓展；重慶臺冠項目部分建成，顯示模組、觸控模組可內部供應，從而降低外部采購成本；受益于良品率提升。動力傳動業務：動力傳動業務：產品結構升級疊加客戶結構調整，高附加值產品占比提升；新品大幅放量，有效發揮規模效應。2019-2021 年，公司步入盈利修復期，整體毛利率、凈利率持續上升，且毛利率與凈利率的差距收窄，表明公司內部生產管理效率亦有所提

30、升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035營業收入yoy-6000%-4000%-2000%0%2000%4000%6000%-2-10123凈利潤yoy0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021觸控顯示動力傳動其他0510152025201620172018201920202021動力傳動觸控顯示 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 8：公司歷年的毛利率和凈利率（公司歷年的毛利率和凈利率（%）圖圖 9：公司公司歷年歷年的分產品毛利率（的分產品毛

31、利率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 費用率方面費用率方面，2019-2021 年公司各項費用率穩中有降，各項費用控制得當。2021 年銷售費用 0.53 億元，同比增長 39.64%，主要由于業務規模擴張；管理費用 1.02 億元，同比增長2.76%，管理費用率 7.25%，同比降低 1.95 pct；財務費用 0.35 億元，同比減少 23.44%，主要系匯兌凈損失減少所致。圖圖 10：公司歷年的各項費用率（公司歷年的各項費用率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 2.動力傳動逆風翻盤，動力傳動逆風翻盤，新能源高精度齒輪后起之秀新能源高精度齒

32、輪后起之秀 2.1.自動變速器滲透加速，催化行業集中度提升自動變速器滲透加速，催化行業集中度提升 動力傳動系統指汽車發動機與驅動輪之間的動力傳遞裝置動力傳動系統指汽車發動機與驅動輪之間的動力傳遞裝置，其基本功能是將發動機產生的動力傳遞給車輪；發動機輸出的動力，需先經過離合器，由變速器變扭、變速后，經傳動軸傳遞至主減速器，最后通過差速器、半軸傳給驅動輪。動力傳動系統是車輛的中樞神經，須保證汽車行進中牽引力與車速的協調變化，并具備良好的動力性和燃油經濟性。動力傳動系統通常由離合器、變速器、傳動軸、主減速器、差速器及半軸等組成。-20%-10%0%10%20%30%2015 2016 2017 20

33、18 2019 2020 2021 22Q1毛利率凈利率-20%-10%0%10%20%30%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021觸控顯示觸控顯示模組總成傳動零部件動力傳動總成0%2%4%6%8%10%12%14%16%20162017201820192020202122Q1銷售費用率管理費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 11：汽車的動力傳遞流程示意圖汽車的動力傳遞流程示意圖 圖圖 12：汽車動力傳動系統平面剖析圖汽車動力傳動系統平面剖析圖 資料來源：蓋世汽車社區公眾號，天風證

34、券研究所 資料來源：蓋世汽車社區公眾號，天風證券研究所 表表 2：汽車傳動系統的主要構成情況汽車傳動系統的主要構成情況 組成部分組成部分 功能描述功能描述 示意圖示意圖 離合器 位于發動機和變速器之間的飛輪殼內，可實現發動機與變速器的暫時分離與結合，其輸出軸就是變速器的輸入軸。變速器 改變發動機的轉速、扭矩的裝置，使汽車實現改變傳動比、中斷動力傳遞、倒退行駛等功能。傳動軸 由軸管、伸縮套和萬向節組成，可調節變速器與驅動橋的距離，并保證變速器輸出軸與驅動橋輸入軸的等角速變化。主減速器 用于減小轉速、增大扭矩的主要部件，可使變速箱、萬向傳動裝置等傳遞的扭矩減小，有助于減小變速器的尺寸和質量。差速器

35、 半軸齒輪、行星齒輪等組成，是調整左右驅動輪轉速差的裝置，用以實現左右輪以不同轉速轉動。資料來源：蓋世汽車社區公眾號，旺材動力總成公眾號，旺材伺服與運動控制公眾號，天風證券研究所 變速器是汽車的核心動力總成之一變速器是汽車的核心動力總成之一。變速器又稱變速箱，是用于協調、改變發動機的轉速與扭矩的裝置，能夠固定或分檔改變輸入軸與輸出軸的傳動比，其質量直接影響汽車行駛過程中的平順度、油耗量和動力性等。變速器的主要功能包括改變傳動比、中斷動力傳遞、實現倒退行駛等：改變傳動比：擴大驅動輪扭矩和轉速的變化范圍，適應不同行駛條件；中斷動力傳遞：通過空檔使發動機起動、怠速，以便換擋或輸出動力；實現倒退行駛：

36、在不改變發動機旋轉方向的前提下，使汽車倒退行駛。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 13：七檔位變速器的結構示意圖七檔位變速器的結構示意圖 圖圖 14：藍黛科技的部分變速器產品藍黛科技的部分變速器產品 資料來源：汽車變速箱故障診斷與維修毛晗，天風證券研究所 資料來源：藍黛科技官網，天風證券研究所 根據操作方式的不同，變速器可分為手動變速器根據操作方式的不同，變速器可分為手動變速器 MT 和自動變速器。和自動變速器。手動變速器由離合器和定軸齒輪系統構成，需通過手動波動操縱桿切換不同的齒輪組實現檔位切換，具有結構簡單、傳動效率高、生產成本

37、低等優點，曾一度在我國市場占據主導地位，目前主要應用于中低端車型等。自動變速器包括液力自動變速器 AT、機械式自動變速器 AMT、無級變速器 CVT 和雙離合變速器 DCT：AT：使用液力耦合器替代傳統接觸式離合器，通過液力傳遞和齒輪組合進行變速變矩。AMT：在手動變速箱和離合器上配備電子控制的液壓操縱系統，以實現自動切換檔位。CVT：在可改變直徑的傳動輪中間套上傳動帶，由液壓裝置控制錐形皮帶輪調整傳動。DCT：采用雙離合器技術，兩個離合器分別控制單數檔位、雙數檔位齒輪和倒檔齒輪。圖圖 15：汽車變速器類別及相關信息汽車變速器類別及相關信息 資料來源：變速箱發展概述及市場分析張鵬等，汽車自動變

38、速箱的發展現狀及其技術趨勢趙強等，旺材動力總成公眾號，特種鑄造公眾號，天風證券研究所 自動變速器替代加速，整體行業門檻提升。自動變速器替代加速，整體行業門檻提升。在汽車技術進步和居民消費升級的趨勢下，我國的自動擋汽車滲透率持續提升；對應于變速器領域，換擋品質的提升是行業技術發展的重要方向，主要表現為換擋過程中的動力性和舒適性。提升換擋品質主要指提高換擋過程中的過渡穩定性和自適應性。2020 年，國內 AT、CVT、DCT 等自動變速器在乘用車市場 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 的整體搭載率超 80%，其中 AT、CVT、DCT 占比分

39、別為 32.0%、28.0%、28.0%。自動變速器技術含量極高，研究開發周期長達 5-7 年，對生產商的研發能力、資金實力等均提出高要求。值得注意的是，國內自主品牌的自動擋滲透率仍相對較低，2020 年國產品牌的汽車變速器產能占比僅 37.5%，具備較大的提升空間。2016-2020 年，我國乘用車自動變速箱市場規模由 1244.4 億元擴大至 1675.1 億元，復合年均增長率為 7.7%。我們認為，隨著我們認為，隨著本土本土市場對自動化變速器的偏好釋放市場對自動化變速器的偏好釋放，自主品牌市場仍有較大發展空間，自主品牌市場仍有較大發展空間，行業競爭壁壘行業競爭壁壘亦亦將繼將繼續續抬升抬升

40、。圖圖 16：2020 年我國變速器的應用占比（年我國變速器的應用占比（%）圖圖 17：我國乘用車自動變速箱市場規模（億元）我國乘用車自動變速箱市場規模（億元）資料來源：世界十佳變速器評選公眾號，天風證券研究所 資料來源：特種鑄造公眾號，天風證券研究所 聚焦自動變速器領域，聚焦自動變速器領域，多檔化多檔化、輕量化、輕量化和部件結構優化和部件結構優化是未來發展方向。是未來發展方向。變速器檔位增加可擴大速比范圍，有助于提升傳動效率和燃油經濟性，多檔化是行業大勢所趨。例如，藍藍黛科技積極推進自動變速器黛科技積極推進自動變速器 6AT 的研發工作，截至的研發工作，截至 2021 年末已進入小批量試產階

41、段，未年末已進入小批量試產階段，未來隨著市場推廣力度提升，有望來隨著市場推廣力度提升，有望為公司帶來為公司帶來新的業績增長點。新的業績增長點。此外，自動變化器亦呈現出輕量化趨勢，力求通過有限元分析和新材料替代，有效減輕變速器殼體厚度和重量。我們我們認為，自動擋對手動擋的替代認為，自動擋對手動擋的替代邏輯強化邏輯強化，疊加多檔化、輕量化、一體化的新興發展，疊加多檔化、輕量化、一體化的新興發展趨勢趨勢，行業門檻行業門檻和集中度將進一步提升和集中度將進一步提升，利好利好資質優秀的傳動系統專業供應商資質優秀的傳動系統專業供應商。圖圖 18：自動變速器的發展方向自動變速器的發展方向（以（以 AT 為例）

42、為例）資料來源：汽車自動變速箱的技術發展趨勢，天風證券研究所 2.2.汽車行業復蘇強勁，量價齊升提振需求汽車行業復蘇強勁，量價齊升提振需求 12.0%32.0%28.0%28.0%MTATCVTDCT0300600900120015001800201520162017201820192020市場規模 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 促消費政策陸續出臺，提振汽車促消費政策陸續出臺，提振汽車購置購置需求。需求。汽車變速箱等動力傳動總成、零部件的下游行業主要是汽車前裝制造和汽車維修服務，包括乘用車、商用車等。近年來，多個政府部門陸續出臺有關政

43、策，保障汽車消費需求。2020 年，發改委、工業和信息化部等發布關于穩定和擴大汽車消費若干措施的通知，鼓勵金融機構積極開展汽車消費信貸等金融業務，加大對汽車個人消費信貸支持力度，持續釋放汽車消費潛力。2022 年 4 月，國務院辦公廳發布關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見，提出穩定增加汽車等大宗消費，放寬購車人員資格限制；2022 年 7 月，商務部等 17 個部門發布 關于搞活汽車流通 擴大汽車消費若干措施的通知提及推動老舊車輛退出、促進汽車更新消費等。我們認為，我們認為，上述政策上述政策一方面一方面有利于促進汽車大眾化消費，有利于促進汽車大眾化消費，對上游零部件制造等形成支撐；另

44、一方面對上游零部件制造等形成支撐；另一方面亦亦表明汽車是居民消費轉型的熱點表明汽車是居民消費轉型的熱點之一，是未來的重要發力點之一，是未來的重要發力點。表表 3：汽車行業相關政策梳理汽車行業相關政策梳理 發布時間發布時間 政策文件政策文件 相關內容相關內容 2019.10 關于印發制造業設計能力提升專項行動計劃（2019-2022 年）的通知 在高檔數控機床、工業機器人、汽車、電力裝備、石化裝備、重型機械等行業，以及節能環保、人工智能等領域實現原創設計突破 2020.04 關于穩定和擴大汽車消費若干措施的通知 鼓勵金融機構積極開展汽車消費信貸等金融業務，通過適當下調首付比例和貸款利率、延長還款

45、期限等方式，加大對汽車個人消費信貸支持力度，持續釋放汽車消費潛力 2022.04 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 穩定增加汽車等大宗消費，各地區不得新增汽車限購措施，已實施限購的地區逐步增加汽車增量指標數量、放寬購車人員資格限制 推動商業銀行、汽車金融公司、消費金融公司等提升金融服務能力 2022.05 關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告 對購置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內且單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。2022.07 關于搞活汽車流通 擴大汽車消費若干措施的通知 鼓勵

46、各地綜合運用經濟、技術等手段推動老舊車輛退出，促進汽車更新消費 鼓勵金融機構在依法合規、風險可控的前提下，合理確定首付比例、貸款利率、還款期限，加大汽車消費信貸支持。資料來源：中國政府網，國家發展和改革委員會，中國汽車工業協會，天風證券研究所 汽車行業汽車行業呈現呈現復蘇復蘇韌性韌性，產銷量雙雙走高，產銷量雙雙走高，走出周期性調整。走出周期性調整。2018 年，受宏觀經濟增速回落、中美貿易戰、汽車購置稅優惠推出等影響，我國汽車銷量出現自 1990 年的首次負增長；之后，行業由步入周期性調整，2018-2020 年產銷量連續下滑，力帆汽車、眾泰汽車等遭遇經營困境。2021 年，下游汽車行業復蘇強

47、勁，在新冠疫情下扭轉前期頹勢，實現銷售量 2627.5 萬輛，同比增長 3.8%，實現產量 2652.8 萬輛，同比增長 7.7%。我們認為，我們認為，隨著新冠肺炎疫情隨著新冠肺炎疫情緩解緩解和有關促消費政策發力，汽車產銷量有望加速回彈，進一步擴大對和有關促消費政策發力，汽車產銷量有望加速回彈，進一步擴大對汽車零部件的需求，前期適時調整客戶結構的汽車零部件供應商將明顯受益。汽車零部件的需求，前期適時調整客戶結構的汽車零部件供應商將明顯受益。圖圖 19：國內汽車產銷量（萬輛）國內汽車產銷量（萬輛）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：

48、Wind，中國汽車工業協會，天風證券研究所 乘用車乘用車是傳動零部件應用主市場，是傳動零部件應用主市場，量價齊升加速自動變速器普及。量價齊升加速自動變速器普及。乘用車指在設計和技術特征上主要用于載運乘客及其隨身行李和（或）臨時物品的汽車，包括轎車、MPV、SUV車型。2021 年，我國乘用車零售量 2014.6 萬輛，同比增長 4.4%，結束下滑趨勢轉而復蘇上行。此外，2015-2021 年，國內超 30 萬元價格段的乘用車市場份額由 3.5%持續擴大至10.5%，表明居民汽車消費呈升級趨勢；根據中國汽車工業年鑒，2015-2020 年國內自動擋乘用車的滲透率已由 41.1%提升至 71.0%

49、。我們認為，高價位乘用車的市場份額提升我們認為，高價位乘用車的市場份額提升表表明明國內居民為國內居民為高高成本自動變速器買單成本自動變速器買單的的意愿意愿增強增強，或加速自動變速器對手動變速器的替代，或加速自動變速器對手動變速器的替代與滲透，動力傳動部件供應商面臨產品結構升級機遇。與滲透，動力傳動部件供應商面臨產品結構升級機遇。圖圖 20：國內國內的乘用車零售量的乘用車零售量（萬輛）（萬輛）圖圖 21：國內各價格段國內各價格段乘用車的市場份額乘用車的市場份額（%）資料來源：乘用車市場信息聯席會，天風證券研究所 資料來源：乘用車市場信息聯席會，天風證券研究所 圖圖 22：國內自動擋國內自動擋、手

50、動擋、手動擋乘用車乘用車的市場份額的市場份額（%）050010001500200025003000350020112012201320142015201620172018201920202021銷量產量050010001500200025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021零售量3.5%3.7%4.7%6.4%7.8%9.5%10.5%96.5%96.3%95.3%93.6%92.2%90.5%89.5%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202130萬元30萬元 公司報告公司報告|首次覆蓋

51、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：Wind，中國汽車工業年鑒，天風證券研究所 2.3.電動化浪潮帶來新機遇，新能源減速器不可或缺電動化浪潮帶來新機遇，新能源減速器不可或缺 2.3.1.高經濟價值屬性突出，新能源減速器不可或缺高經濟價值屬性突出，新能源減速器不可或缺 電驅動電驅動成新能源車主流成新能源車主流，減速器具備高，減速器具備高經濟經濟價值。價值。新能源汽車根據動力模式可分為純電動汽車、混合動力汽車、燃料電池電動汽車和其他形式新能源車；其中，純電動車是新能源車的主要構成。截至 2021 年底，全國新能源汽車保有量 784 萬輛，其中傳電動汽車保有量

52、640 萬輛，占比 81.6%。電動汽車的驅動力為電機，電機轉速范圍通常在 0-18000r/min，且在恒定功率狀態下轉速與轉矩呈負相關關系，因此電機在低轉速下便可輸出克服阻力所需的轉矩，理論上可以不配置變速器或減速器。但是，汽車在行駛過程中可能遇到爬坡等大扭矩需求，純粹依靠電機輸出扭矩對其功率要求高，且大功率電機會增加尺寸和重量負純粹依靠電機輸出扭矩對其功率要求高，且大功率電機會增加尺寸和重量負擔等擔等。因此，在實際運用中，為兼顧經濟型和動力性，新能源車企通常采用“電機在實際運用中，為兼顧經濟型和動力性，新能源車企通常采用“電機+減速減速器”集成方案，以降低汽車的整體重量和制造成本器”集成

53、方案，以降低汽車的整體重量和制造成本；例如，相對于“電機+后橋”方案，帶減速器的“電機+減速器+后橋”方案可減輕整車重量約 100kg，成本降低近萬元。圖圖 23：純電動汽車的集中式驅動系統架構示意圖純電動汽車的集中式驅動系統架構示意圖 資料來源：純電動汽車驅動系統的技術現狀與發展趨勢尹彥秋等，天風證券研究所 電驅動系統提出新要求，新能源減速器迎來新機遇。電驅動系統提出新要求，新能源減速器迎來新機遇。電驅動系統是電動汽車“三電”（電機、電控、電池）系統核心技術，主要由驅動控制系統、驅動電機和減速器組成；其中，減速器主要實現降低轉速、增加輸出扭矩的功能。以單擋減速器為例，其動力傳遞路線為：驅動電

54、機輸入軸輸入軸軸齒中間軸齒輪中間軸軸齒差速器半軸齒輪左右半軸車輪。相較于傳動發動機，電驅動有其獨特的運行特點，對變速器的技術要求亦有所0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020自動擋手動擋其他擋 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 差異，主要體現在：減速器檔位數量減少，在結構上不需要復雜的換擋機構；無需另置倒車機構，倒車可通過電機反轉實現；所需零部件數量大幅減少，但對質量要求更高。圖圖 24：電動車減速器動力傳

55、遞路線示意圖（以單擋減速器為例）電動車減速器動力傳遞路線示意圖（以單擋減速器為例）圖圖 25：采埃孚發布的全球采埃孚發布的全球首款電動車首款電動車兩兩擋減速器擋減速器 資料來源：純電動汽車驅動系統的技術現狀與發展趨勢尹彥秋等，天風證券研究所 資料來源：ZF Friedrichshafen AG 官網，天風證券研究所 2.3.2.電動化浪潮興起，減速器迎行業東風電動化浪潮興起，減速器迎行業東風“雙碳”背景下政策加碼，新能源車乃“雙碳”背景下政策加碼，新能源車乃大勢所趨大勢所趨。2020 年 11 月，國務院辦公廳發布新能源汽車產業發展規劃（20212035 年），提出實施新能源汽車國家戰略，至

56、2025 年新能源汽車新車銷售量達汽車銷售總量的 20%；2021 年 10 月，國務院發布2030 年前碳達峰行動方案，目標至 2030 年新增新能源、清潔能源動力的交通工具比例達 40%；2022 年7 月，商務部等 17 部門關于搞活汽車流通 擴大汽車消費若干措施的通知提出，破除新能源汽車市場地方保護，研究免征新能源汽車車輛購置稅政策到期后延期問題。我們認為，我們認為，交通運輸作為“三大碳源”之一，是節能減排的重要調控領域交通運輸作為“三大碳源”之一，是節能減排的重要調控領域；隨著碳達峰目標期限臨近，隨著碳達峰目標期限臨近，我國能源消費結構迎來重大變革，我國能源消費結構迎來重大變革，新能

57、源車進入高速新能源車進入高速發展的新階段發展的新階段。表表 4：我國新能源我國新能源汽車汽車的的相關政策梳理相關政策梳理 發布時間發布時間 政策文件政策文件 相關內容相關內容 2020.04 關于穩定和擴大汽車消費若干措施的通知 完善新能源汽車購置相關財稅支持政策，將新能源汽車購置補貼政策延續至 2022 年底 2020.06 乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法 2021、2022、2023 年度的新能源汽車積分比例要求分別為 14%、16%、18%乘用車企業新能源汽車正積分可以依據本辦法自由交易 2020.11 新 能 源 汽 車 產 業 發 展 規 劃（20212035

58、年）堅持電動化、網聯化、智能化方向，深入實施發展新能源汽車國家戰略 至 2025 年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右 至 2035 年，純電動汽車成為新銷售車輛主流，公共領域用車全面電動化 2021.10 2030 年前碳達峰行動方案 推動運輸工具裝備低碳轉型，大力推廣新能源汽車，逐步降低傳統燃油汽車在新車產銷和汽車保有量中的占比 2030 年的新增新能源、清潔能源動力交通工具比例達到 40%左右 2022.05 財政支持做好碳達峰碳中和工作的意見 大力支持發展新能源汽車，完善充換電基礎設施支持政策，穩妥推動燃料電池汽車示范應用工作 2022.07 商務部等 17 部門

59、關于搞活汽車 促進跨區域自由流通，破除新能源汽車市場地方保護，各地區不得設定本 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 流通 擴大汽車消費若干措施的通知 地新能源汽車車型備案目錄 支持新能源汽車消費，研究免征新能源汽車車輛購置稅政策到期后延期 資料來源：中國政府網，財政部，工信部，發改委，天風證券研究所 2020 年，由工業和信息化部指導編制的節能與新能源汽車技術路線圖 2.0發布，研究確認了“低碳化、信息化、智能化”發展方向，提出我國汽車產業發展的六大目標，強調純電驅動發展戰略和汽車電動化轉型。根據路線圖 2.0，至至 2025 年、年、20

60、30 年、年、2035 年，年，我國新能源汽車銷量占汽車總銷量的比重分別達到我國新能源汽車銷量占汽車總銷量的比重分別達到 20%、40%、50%。圖圖 26：節能與新能源汽車技術路線圖節能與新能源汽車技術路線圖 2.0的主要目標的主要目標 資料來源：中國汽車工程學會，天風證券研究所 主流車企發布碳中和目標，紛紛加碼新能源汽車。主流車企發布碳中和目標，紛紛加碼新能源汽車。從市場表現看，在全球碳中和進程持續推進的背景下，各主流品牌車企先后發布自家的碳中和時間規劃，并圍繞該目標持續加碼新能源汽車。例如，大眾汽車集團將“低碳未來”列入企業社會責任核心領域，目標至 2025年電動車銷售占比達 20-25

61、%，至 2030 年電動車銷售額占比提升至 40%以上，在 2050 年之前實現全產品生命周期碳中和。圖圖 27：各地區主要汽車品牌商承諾的碳中和時間表各地區主要汽車品牌商承諾的碳中和時間表 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：ICVS 電動汽車產業聯盟公眾號，天風證券研究所 新能源新能源汽車汽車市場表現亮眼，市場表現亮眼，2021 年年產銷量產銷量巨幅增長。巨幅增長。近年來，我國新能源汽車在政策驅動下迅速發展，配套基礎設施持續完善，消費主體也由 B 端向 C 端遷移升級，進入了以市進入了以市場驅動為主的新發展階段場驅動為主的新發

62、展階段。2021 年，我國新能源車產銷量創歷史新高，突破三百萬輛，領先于汽車行業整體復蘇形勢；其中，2021 年銷量 352.1 萬輛，同比增長 157.5%，產量 367.7萬輛，同比增長 152.5%?；诖?，新能源車型在乘用車市場的滲透率達 14.8%，同比提升9.1 pct；其中，插電式混合動力汽車 PHEV 滲透率為 2.7%，純電動汽車 BEV 滲透率為 12.1%。我們認為，隨著新能源汽車市場增長動能轉換，新能源汽車特別是純電動汽車的我們認為，隨著新能源汽車市場增長動能轉換，新能源汽車特別是純電動汽車的放量放量增長增長將為上游將為上游零部件行業零部件行業的發展上足馬力。的發展上足

63、馬力。圖圖 28：中國新能源汽車的發展階段及銷量（萬輛）中國新能源汽車的發展階段及銷量（萬輛）資料來源：Wind，EDC 電驅未來公眾號，天風證券研究所 圖圖 29：國內新能源汽車國內新能源汽車的的產量（萬輛）產量（萬輛）圖圖 30：我國我國新能源車在乘用車市場的滲透率（新能源車在乘用車市場的滲透率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：乘聯會，天風證券研究所 2.4.藍黛科技：傳統藍黛科技：傳統+新能源“兩步走”，新能源“兩步走”，持續豐富公司產品矩陣持續豐富公司產品矩陣 2.4.1.牢筑傳統業務優勢，推進產品結構升級牢筑傳統業務優勢，推進產品結構升級 深耕動力傳動領域，推進產品

64、型譜升級。深耕動力傳動領域，推進產品型譜升級。公司自 2002 年開始布局乘用車變速齒輪，至今已積累多種類型的變速器齒輪生產經驗，在產的汽車變速器齒輪超 700 種。依托自主齒輪生產優勢，公司圍繞動力傳動業務不斷向下延伸產品線，持續推進產品向高精密類拓展，當前業務范圍涵蓋已手自動變速器總成、發動機平衡軸、新能源變速器等，向高質量、高45.571.6129.6119.0145.6367.7050100150200250300350400201620172018201920202021產量0.6%1.0%2.2%4.4%4.9%5.7%14.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015

65、201620172018201920202021BEVPHEV 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 精度、高附加值方向轉型升級。（1）自動變速器總成：契合自動化、多檔化趨勢，）自動變速器總成：契合自動化、多檔化趨勢，6AT 助力公司困境反轉。助力公司困境反轉。2018 年之前，公司在變速器領域主要圍繞 MT 產品重點發展相關客戶；但隨著汽車行業步入調整期，汽車整體銷售量下滑、手動變速器市場份額下降，導致同期公司動力傳動總成及零部件的產銷量明顯下滑。在此背景下，公司于 2019 年正式量產 6AT 變速器總成，產品具備高傳動效率、雙級減震、自

66、學習功能等特性，以高產品性能、低成本優勢最大化拓展市場，聯合客戶爬坡上量以增厚業績；6AT 項目的產業化為公司產品戰略轉型奠定了堅實基礎項目的產業化為公司產品戰略轉型奠定了堅實基礎。此外，公司還與北汽福田、小康股份合作開發 AMT 自動變速器，發力商用車市場。（2）發動機平衡軸：打造大單品隱形龍頭，新增長點）發動機平衡軸：打造大單品隱形龍頭，新增長點再再增一極。增一極。公司針對 2.0T 發動機的平衡箱總成采用兩級平行軸轉動，平衡軸通過齒輪嚙齒傳動，可平衡發動機的二階振動，有效改善噪音表現。公司于 2021 年重點推廣發動機平衡軸總成及零部件產品，已取得良好市場效果，當年度銷售突破 50 萬臺

67、?；诂F有產品的技術優勢，迅速形成規模效應，實現對一汽、長城、吉利、廣汽等國內一流自主品牌的全覆蓋，并向合資品牌、外資品牌進一步拓展。圖圖 31：公司的發動機平衡箱產品公司的發動機平衡箱產品 圖圖 32：公司的動力傳動業務收入及增長率（億元，公司的動力傳動業務收入及增長率（億元，%）資料來源：蓋世汽車社區公眾號，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 在產品結構重新梳理的基礎上，公司實現目標市場向吉利汽車等中高端客戶群轉移在產品結構重新梳理的基礎上，公司實現目標市場向吉利汽車等中高端客戶群轉移，成功減弱調整期外部因素對手動變速器業務的不利影響，2020 年，公司實現動力傳動業務收入

68、5.0 億元，同比增長 12.2%，扭轉業績下滑趨勢。我們認為，公司的我們認為，公司的 6AT 變速器量產和變速器量產和 AMT研發推進符合行業大勢，“產品研發推進符合行業大勢，“產品+客戶戰略轉移”策略逐漸顯效，促進傳統動力傳動業務轉客戶戰略轉移”策略逐漸顯效，促進傳統動力傳動業務轉換增長動能，換增長動能，提升高附加值產品占比，提升高附加值產品占比，有望有望為公司帶來新的業績增長點為公司帶來新的業績增長點：自動變速器技術門檻高，可構筑起行業壁壘。自動變速器技術門檻高，可構筑起行業壁壘。自動變速器是長期困擾國內汽車行業的核心技術之一，研發投入大、研發周期長、生產工藝要求高。以藍黛科技為例，公司

69、6AT 項目于 2015 年啟動自主研發，歷經超 2 萬小時臺架實驗、150 萬公里道路測試，涉及近 10 萬行軟件代碼編寫，至 2019 年末方實現量產，構筑起產品護城河。發動機平衡軸實現量產，定位中高端市場。發動機平衡軸實現量產，定位中高端市場。公司發動機平衡軸于 2020 年實現量產，旨在實現進口替代，2020 年產品出貨量近 12 萬臺，至 2021 年已突破 50 萬臺；此外，公司采用的雙平衡軸結構復雜、價格更高，定位 2.0T 以上的中高端車型，單品毛利率約 20%，在產品大幅放量的基礎上有望進一步增強公司獲利能力。圖圖 33：公司的公司的 6AT 產品研發歷程產品研發歷程-60%

70、-40%-20%0%20%40%60%80%024681012201620172018201920202021業務收入yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：汽車評價公眾號，天風證券研究所 2.4.2.發力新能源領域，綁定戰略客戶發力新能源領域，綁定戰略客戶 以技術研發為基，以技術研發為基，大力大力拓展新能源產品。拓展新能源產品。公司長期深耕汽車傳動齒輪領域，在變速器齒輪熱處理變形控制、尺寸快速測量、齒輪修行等方面具備顯著的技術優勢，有利于向新能源領域進行遷移。2018-2021 年，公司在調整期間研發投入保持正增長，2018

71、-2021 年 CAGR達 64.9%；截至 2021 年末，公司擁有動力傳動相關專利 143 項、軟件著作權 3 項，技術中心測試實驗室已可完成新能源減速器總成試驗及整車 GSA、NVH 分析。公司以現有技術儲備為基礎，積極推進新能源戰略轉型產品的研發與拓展，逐步完善純電減速器、電驅動單純電減速器、電驅動單元、“電機元、“電機+控制器控制器+減速器”為一體的“三合一”減速器”為一體的“三合一”減速器總成以及混合動力的四大產品結減速器總成以及混合動力的四大產品結構布局構布局，為適應未來新能源市場的發展奠定基礎。圖圖 34：公司主要的新能源產品公司主要的新能源產品 資料來源：公司官網，天風證券研

72、究所 新能源零部件門檻高，產品稀缺性彰顯硬實力。新能源零部件門檻高，產品稀缺性彰顯硬實力。由于電動車的轉速接近 14000-18000 r/min，遠高于燃油車 3000-8000 r/min 的轉速區間，對齒輪的精密度要求高于自動變速箱，平均精度要求達 4 級以上，國內能夠穩定量產 4 級精度齒輪的企業仍在少數。根據齒輪精度劃分，齒輪等級共有 0-12 級，其中 9-12 級為低檔齒輪，7-8 級屬普通傳動齒輪、4-6 級齒輪屬高精度傳動齒輪、0-3 級為標準測量齒輪；公司已實現 3-8 級各級精度齒輪產品的量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

73、明 21 產，產品覆蓋度廣、稀缺性高，與不同新能源客戶群的合作產品已分別進入樣件、試產、小批或量產階段。圖圖 35：公司的研發投入情況（億元，公司的研發投入情況（億元，%）圖圖 36：齒輪精度等級要求與相關應用齒輪精度等級要求與相關應用 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：傳動在線公眾號，華經產業研究院公眾號，天風證券研究所 戰略綁定優質客戶，升級新型應用場景。戰略綁定優質客戶，升級新型應用場景。公司在新能源領域以減速器齒軸類核心零部件作為市場拓展主方向，緊抓配套國際高端客戶的契機，實現產品對日電產、威睿、比亞迪、法雷奧、格雷博、金康汽車、匯川技術、臥龍電機等知名國際客戶的覆蓋。公司

74、于 2021年與法雷奧西門子、金康新能源簽訂了戰略合作協議，為上汽開發的 DHT 齒輪軸進行樣件試制，最終用戶包括吉利、上汽、比亞迪、蔚來、小鵬、金康汽車等整車廠商。2022 年 6月，公司與日電產簽署戰略合作協議，共同致力于新能源汽車電驅動系統和減速器總成及零部件等產品領域的開發合作。我們認為，公司與高端大客戶、新造車勢力的深度合作一方面可為動力傳動業務帶來收入支撐，另一方面可深入與電驅、整車等細分領域的雙向交流，進一步拓展新型應用場景，深厚技術儲備，把握增量機會，迎來高速增長。表表 5：公司近一年的戰略合作項目（截至公司近一年的戰略合作項目（截至 2022.07.23）發布時間發布時間 合

75、作項目合作項目 合作對象合作對象 相關內容相關內容 2021.10.29 與西門子電動汽車動力總成系統（上海）有限公司簽署戰略合作協議 法雷奧西門子為全球電動/混動汽車制造商研發、制造和銷售高壓電機系統、電機控制器系統及車載充電器系統 就面向全球市場的新能源汽車電驅動系統和減速器總成及零部件領域開展合作 西門子為公司提供項目合作機遇，包括但不限于產品、服務的導入和推介 2021.12.14 與重慶金康新能源汽車有限公司簽署戰略合作協議 金康新能源為小康集團下屬子公司，其母公司系一家集乘用車、商用車、動力總成于一體的綜合型汽車制造上市公司 在新能源汽車電驅動系統和減速器總成及零部件、儀表屏等產品

76、領域建立戰略合作關系 金康新能源優先選擇公司產品和服務，協助指定公司為二級配套 2022.06.23 與日本電產株式會社簽署戰略合作協議 日電產系全球性的綜合電機制造企業，其在中國市場與吉利汽車、廣汽集團等開展研發生產合作 就面向全球市場的新能源汽車電驅動系統和減速器總成及零部件領域開展戰略合作 日電產充分保證公司的配套份額，協助公司產品制定為第三方的二級配套 資料來源：公司公告，天風證券研究所 客戶定點陸續落地，客戶定點陸續落地，加碼加碼新能源產能擴張。新能源產能擴張。2021 年 12 月，公司收到葛雷博的供應商定點通知，為其研發的新能源減速器總成、電機軸產品將應用于多個新能源汽車項目，產

77、品生命周期內銷售量約 30 萬套；2022 年年 6 月，公司收到廣州尼得科的供應商選定意向書，為月，公司收到廣州尼得科的供應商選定意向書，為0.280.731.231.260.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.00.20.40.60.81.01.21.42018201920202021研發費用研發費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 其供應新能源減速器齒軸零部件，預測生命周期內銷售量為其供應新能源減速器齒軸零部件，預測生命周期內銷售量為 125.1 萬套萬套。為滿足新能源客戶的訂單需求，公司正加大相關產

78、能擴建，于 2022 年 2 月發布定增預案，擬擬募集資金不募集資金不超過超過 6.00 億元，億元，其中其中 3.73 億元用于新能源汽車高精密傳動齒輪及電機軸制造項目，計劃億元用于新能源汽車高精密傳動齒輪及電機軸制造項目，計劃改建廠房改建廠房 11446.35 平方米平方米。車零部件行業客戶認證周期較長，配套供應關系相對穩定，而富余產能是上游廠商選擇零部件供應商的重要考察指標?；诖?，我們認為，隨著客戶隨著客戶定點陸續落地從而公司知名度提升，適時的產能擴張有利于公司及時響應客戶需求，拓展定點陸續落地從而公司知名度提升，適時的產能擴張有利于公司及時響應客戶需求，拓展優質客戶群體，加速技術經驗

79、優質客戶群體，加速技術經驗積累，在客戶、技術等方面獲取先發優勢、構筑競爭壁壘。積累，在客戶、技術等方面獲取先發優勢、構筑競爭壁壘。表表 6：公司近期收到的客戶定點意向概況公司近期收到的客戶定點意向概況 時間時間 項目項目 客戶客戶 內容內容 2021.12.29 收到格雷博智能動力科技有限公司的供應商定點通知書 格雷博專注于新能源電驅動總成的開發和生產，為國內新能源汽車廠商提供電驅動總成系統解決方案 公司為其研發的新能源減速器總成、電機軸產品將應用于多個新能源汽車項目，產品生命周期內銷售量約為 30 萬套 2022.06.01 收到廣州尼得科汽車驅動系統有限公司的供應商選定意向書 廣州尼得科專

80、注于新能源汽車專用電驅動三合一集成馬達系統及零部件的開發、生產、銷售 公司成為其項目新能源減速器齒軸零部件供應商，預測生命周期內銷售量為 125.1 萬套 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.觸控顯示觸控顯示市場空間廣闊，市場空間廣闊，積極培育車載核心單品積極培育車載核心單品 3.1.觸控屏產業鏈價值高，向大屏化、一體化發展觸控屏產業鏈價值高，向大屏化、一體化發展 根據國家信息產業部發布的信息產業科技發展“十一五”規劃和 2020 年中長期規劃綱要，“液晶顯示技術”是未來十五年重點發展的 15 個技術領域之一。觸控顯示是在顯示屏與觸摸屏的技術融合基礎上，結合其他傳感器技術發展起來的新興行業

81、；其中，觸摸屏屬于觸控顯示行業的中游環節，產品技術含量高，工藝過程復雜，涉及光學、微電子、精密機械、化學、物理等多學科領域，上下游產業鏈長、價值量高。根據工作原理劃分，觸控屏可劃分為電容式、電阻式、紅外線式和表面聲波式四類，其中又以電容式觸摸屏的應用最為廣泛，亦是藍黛科技旗下子公司臺冠科技的主要觸摸屏產品。圖圖 37：觸控顯示的產業鏈示意圖觸控顯示的產業鏈示意圖 資料來源：新材料在線公眾號，藍黛科技公告，天風證券研究所 電容式觸摸屏是一種可接收觸頭等輸入訊號的感應式液晶顯示裝置，可通過控制芯片偵測屏體內電容值的變化計算觸控位置，并支持多點觸控。電容式觸摸屏包含蓋板保護器（蓋板玻璃）、觸摸傳感器

82、和 LCD 等，是由多層材料組成的堆棧結構。隨著智能設備等的普及，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 電容式觸摸屏已成為觸控顯示行業的重點發展領域，主要應用于智能手機、平板電腦、筆記本電腦、智能穿戴設備、車載顯示器、工控終端等。圖圖 38：電容式觸摸屏的工作原理示意圖電容式觸摸屏的工作原理示意圖 資料來源：硬件十萬個為什么公眾號，天風證券研究所 大屏化、輕薄化、一體化是觸控顯示領域的發展方向。大屏化、輕薄化、一體化是觸控顯示領域的發展方向。當前國內觸控顯示的存量市場中仍以中小尺寸為主，主要應用于手機、平板和電腦等領域；大尺寸市場增速較快，主

83、要系大尺寸觸摸屏基于價格優勢和普及率提升帶來新的增長點。2016-2020 年，中國大陸的大尺寸面板產能由 0.54 億平方米增長至 1.26 億平方米，復合年均增長率為 23.45%。為適應觸摸屏大尺寸化和精準控制要求，上游企業正加速新材料開發，近年來導電聚合物、納米銀絲、金屬網格、納米碳管、石墨烯等新型柔性透明導電材料在中大尺寸觸控屏領域取得突破，對 ITO 透明導電膜的替代性強。我們認為，大尺寸觸摸屏單價更高，隨著下我們認為，大尺寸觸摸屏單價更高，隨著下游應用領游應用領域拓展和上游新型材料替代，大尺寸屏有望為相關企業打開盈利空間。域拓展和上游新型材料替代，大尺寸屏有望為相關企業打開盈利空

84、間。此外，觸控顯示行業的輕薄化、一體化等新趨勢亦將為行業帶來新的發展機會。圖圖 39：大尺寸面板產能統計（百萬臺）大尺寸面板產能統計（百萬臺）圖圖 40：觸控顯示的發展趨勢觸控顯示的發展趨勢 資料來源：集泰照明官網，天風證券研究所 資料來源：公司 2021 年報，天風證券研究所 3.2.下游需求下游需求持續持續旺盛，旺盛，車載領域有望貢獻新增量車載領域有望貢獻新增量 觸控屏觸控屏應用領域多元化，現階段主要集中于應用領域多元化，現階段主要集中于消費電子和車載領域。消費電子和車載領域。隨著移動互聯網的發展，觸控屏已成為人機交互界面的主要載體，觸控顯示已不再局限于智能手機、平板電腦等消費電子產品，而

85、是拓展至智能車載終端、智能家居設備、工業控制及其自動化、便攜醫療0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國大陸中國臺灣韓國日本 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 等領域。在觸控屏下游應用中，手機應用占比 85%，平板電腦占比 9%，汽車占比 1.5%，消費電子仍是觸控屏和觸控顯示模組的最大需求市場。圖圖 41：觸控屏的下游應用分布（觸控屏的下游應用分布（%）資料來源：顯示與觸控網公眾號，天風證券研究所 3.2.1.消費電子：疫情期間韌性凸顯消費電子：疫情期間韌

86、性凸顯，托底需求下限，托底需求下限 在疫情背景下，全球消費者對于線上遠程辦公、居家娛樂、健康監測等相關需求顯著提升，推動智能手機、平板電腦、智能可穿戴、家用游戲機等硬件市場的成長：智能手機出貨量開始回暖：智能手機出貨量開始回暖：2021 年，全球智能手機出貨量 13.5 億部，同比增 4.5%，停止下滑；中國智能手機出貨量 3.4 億部，同比大幅增長 15.9%，市場表現回暖反彈。平板電腦出貨量持續增長：平板電腦出貨量持續增長：2021 年，全球平板電腦出貨量 1.7 億臺，同比增長 2.4%，2019-2021年CAGR達8.0%；中國市場平板電腦出貨量0.3億臺，同比大幅增長21.7%，2

87、019-2021 年 CAGR 達 12.8%，在疫情影響下逆勢增長?？纱┐髟O備出貨大幅放量：可穿戴設備出貨大幅放量：根據 IDC 統計口徑，可穿戴設備主要由耳機、手表和手環組成。2021 年，全球可穿戴設備出貨量達 5.3 億臺，同比增長 19.8%；中國可穿戴設備出貨量近 1.4 億臺，同比增長 30.8%，其中耳機、手表、手環分別為 7898 萬臺、3956萬臺、1910 萬臺，主要得益于智能化進程和入門級市場推動。根據 IDC 的中國可穿戴設備市場跟蹤報告，預計 2022 年中國可穿戴設備出貨量超 1.6 億臺，增幅達 18.5%。圖圖 42：全球智能手機出貨量（百萬部）全球智能手機出

88、貨量（百萬部）圖圖 43：中國的智能手機出貨量（百萬部）中國的智能手機出貨量（百萬部）資料來源：Wind，IDC，天風證券研究所 資料來源：Wind，工業和信息化部，天風證券研究所 85.0%9.0%1.5%4.5%手機平板電腦汽車其他04008001,2001,600出貨量0100200300400500600出貨量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 44：平板電腦出貨量（百萬臺）平板電腦出貨量（百萬臺）圖圖 45：可穿戴設備可穿戴設備出貨量（出貨量（億億臺）臺）資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：IDC，中商情報網，天風

89、證券研究所 3.2.2.車載領域：長期受益智能化，車載領域：長期受益智能化，抬抬升需求上限升需求上限 大屏化、多屏化漸成主流，車載顯示需求量大屏化、多屏化漸成主流，車載顯示需求量可觀可觀。車載顯示包括中控顯示、儀表顯示、抬頭顯示（HUD）和娛樂顯示等，隨著汽車向電動化、智能化、網聯化發展，新能源汽車以及衍生的智能座艙蓬勃發展，對人機交互體驗的需求不斷增加，流暢的顯示和靈敏的觸控產品在車載領域的應用愈加廣泛。在此背景下，傳統中央控制臺小屏幕理念改變，大屏化、多屏化成為新趨勢；根據蓋板玻璃在車載顯示屏中的市場前景和應用預計，汽車搭載汽車搭載的數字屏幕平均數將由現在的的數字屏幕平均數將由現在的 0.

90、9 個提升至個提升至 2024 年的年的 2.1 個個。例如，特斯拉 Model S 車型首款采用 17 存中控大屏幕，全新奧迪 A8L 則配備了 7 塊液晶顯示屏，包含 HUD、儀表盤、中控顯示、手寫屏、后排中控屏、后排多媒體屏等。汽車電子已成為繼智能手機、平汽車電子已成為繼智能手機、平板電腦之后的第三大觸控顯示終端應用產品市場板電腦之后的第三大觸控顯示終端應用產品市場。圖圖 46：特斯拉特斯拉 Model S 搭載的搭載的 17 寸中控屏寸中控屏 圖圖 47：奧迪奧迪 A8L 的全觸控概念顯示屏的全觸控概念顯示屏 資料來源：特斯拉官網，天風證券研究所 資料來源：奧迪官網，天風證券研究所 車

91、載顯示迎風口，市場保持高預期。車載顯示迎風口，市場保持高預期。在新能源替代和智能化升級趨勢下，車載觸控屏正快速起量。根據 Global Market Insights 測算，2016-2020 年，全球車載顯示市場規模由 82億美元增長至 136 億美元，預計 2022 年將擴大至 177 億美元，復合年均增速為 12%。另根據 Omdia 統計，2020 年全球車用顯示屏出貨量達 1.27 億片，預計至 2025 和 2030 年將分別達到 2.07 億片和 2.39 億片?？紤]到現階段的高速增長態勢，疊加未來單車屏幕數量考慮到現階段的高速增長態勢，疊加未來單車屏幕數量提升、單片尺寸提升和觸

92、控一體化趨勢，我們認為，車載應用將為觸控顯示帶來新機遇，提升、單片尺寸提升和觸控一體化趨勢，我們認為，車載應用將為觸控顯示帶來新機遇，未來市場增量可觀。未來市場增量可觀。16414614416416822 22 22 23 28 05010015020020172018201920202021全球中國1.01.41.73.44.55.30.40.60.71.01.11.40123456201620172018201920202021全球中國 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 48：全球車載顯示市場規模（億美元）全球車載顯示市場規模（

93、億美元）圖圖 49：全球車載顯示屏出貨量（億片）全球車載顯示屏出貨量（億片）資料來源：Global Market Insight，天風證券研究所 資料來源：Omdia，天風證券研究所 3.3.發揮資源聯動優勢，重點培育車載大單品發揮資源聯動優勢，重點培育車載大單品 收購臺冠科技，收購臺冠科技，發力觸控顯示業務發力觸控顯示業務。2019 年 6 月，公司完成對深圳臺冠科技有限公司的收購，進軍觸控顯示業務。臺冠科技成立于 2012 年，觸摸屏產業應用已涵蓋智能通訊、智能家居、平板電腦等消費電子領域及工業設備、人工智能、汽車導航、可穿戴電子等各類車載工控電子領域，已通過 ISO9001、ISO140

94、01、IATF16949、QC080000 等國際認證。圖圖 50：臺冠科技的發展歷程臺冠科技的發展歷程 資料來源：臺冠科技官網，天風證券研究所 發揮資源聯動優勢，強化垂直整合能力。發揮資源聯動優勢，強化垂直整合能力。圍繞公司車載觸控發展方向，臺冠科技充分利用母公司的經驗與資源，大力拓展車載觸摸屏業務，挖掘新客戶和新品類，已在中大尺寸觸控顯示領域積累了技術優勢和客戶資源優勢。此外，子公司重慶臺冠緊抓項目擴建，形成規?；a能力，已完成“觸控顯示一體化模組生產基地項目”一期建設并達產，產品良率行業領先，加速公司在乘用車智能化領域的業務布局。重慶臺冠與臺冠科技通過上下游重慶臺冠與臺冠科技通過上下游

95、產業鏈合作，形成以蓋板玻璃、觸控屏、顯示模組及觸控顯示一體化模組的全產品生產模產業鏈合作，形成以蓋板玻璃、觸控屏、顯示模組及觸控顯示一體化模組的全產品生產模式，有效提升公司的一站式服務能力式，有效提升公司的一站式服務能力，并帶來顯示模組、觸控模組的業務增量，推動觸控顯示業務實現大幅增長。2019-2021 年，公司觸控顯示業務收入分別為 6.32/17.65/21.23億元，CAGR 達 83.24%。82136177050100150200201620202022E市場規模1.272.072.39012320202025E2030E出貨量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

96、讀正文之后的信息披露和免責申明 27 表表 7：觸控顯示一體化模組生產基地項目觸控顯示一體化模組生產基地項目 開始時間 項目規模項目規模 建設內容建設內容 預計產值預計產值 項目項目進度進度 2018.07 總投資 21 億元，其中固定資產投資 9.9 億元，股權投資7.1 億元，流動資金投資 4 億元，分兩期實施 建設 15 條顯示模組生產線及 5 條觸控顯示一體化模組生產線，年產 3600 萬件產品（以規格 10 寸計算）項目全部建成投產之日起3年內產值預計達到50億元，5 年內產值預計達到 100 億元 一期項目建設基本完成，并實現量產 資料來源：公司公告，天風證券研究所 產品定位高端，

97、客戶產品定位高端，客戶資質優秀資質優秀。公司擁有國內領先的自動化生產線，引入創新性的工藝標準，相關產品已通過 IS09001:2015 質量體系，并導入 IATF16949:2016 汽車產品質量認證體系，產品定位相對高端。公司緊抓觸控顯示發展契機，持續以全球領先的電子產品ODM/OEM 廠商作為重點服務對象，憑借優秀的技術工藝、生產能力、產品質量和售后服務等進入知名企業的合格供應商名錄。公司已成為亞馬遜、群創電腦、京東方、廣達電腦、仁寶工業、華勤通訊、富士康、GIS、華陽電子等行業內知名企業的供應商，產品最終應用于亞馬遜、聯想平板、宏基筆記本、微軟平板/筆記本、吉利汽車等國際知名品牌電子產品

98、。此外，公司與下游客戶均采取定制生產模式，增強了合作雙方的穩定性和排他性。與優質與優質終端客戶長期穩定的戰略合作關系有助于公終端客戶長期穩定的戰略合作關系有助于公司樹立良好口碑，在獲取訂單方面贏得競爭優司樹立良好口碑，在獲取訂單方面贏得競爭優勢，實現業務持續發展。勢，實現業務持續發展。圖圖 51：臺冠科技的主要客戶臺冠科技的主要客戶 資料來源：臺冠科技官網，天風證券研究所 重點布局車載顯示領域，培育核心大單品。重點布局車載顯示領域，培育核心大單品。公司緊抓新能源汽車和智能座艙發展趨勢，重點布局車載觸摸屏產品，基于自身在中大尺寸觸控屏及觸控模組的核心優勢，不斷拓展現有產品品類，當前汽車顯示屏尺寸

99、覆蓋 8-15.6 寸。針對車載、高清攝像等高端應用，公司投入 AR 玻璃鍍膜開發，以提升對客戶銷售的價值量；此外，公司與華陽電子、重慶矢崎、德賽西威等國內知名車載屏供應商深度合作，開發高附加值的大屏/雙連屏等車載觸控顯示模組，已有多項產品應用于長城汽車、吉利汽車等終端。2021 年，公司多項車載顯示產品立項，量產達成率顯著提升。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 表表 8：公司的主要汽車顯示產品公司的主要汽車顯示產品 尺寸尺寸(inch)分辨率分辨率 亮度亮度(cd/m)對比度對比度 類型類型 視角視角 TFT 技術技術 8 800480

100、 800 1000：1 IPS 85/85/85/85 A-Si（非晶硅）1280720 800 9 1280720 800 10 1560700 800 10.25 1280480 800 1920720 850 12.3 1920720 850 12.8 19201080 850 14.6 19201080 800 15.6 19201080 800 資料來源：臺冠科技官網，天風證券研究所 蓋板玻璃業務高速增長，提供良好業績支撐。蓋板玻璃業務高速增長，提供良好業績支撐。蓋板玻璃主要應用于觸摸屏最外層，具有防沖擊、耐刮花、耐油污、防指紋、增強透光率等功能。隨著越來越多的車載平采用 in-ce

101、ll工藝，公司后續車載產品將以蓋板和顯示模組為主。2019 年，公司投資新建 CNC 蓋板玻璃自動印刷生產線項目，已于 2020 年形成規?；a能力；2022 年年 6 月，公司發布非公月，公司發布非公開發行開發行 A 股股票預案，擬投入股股票預案，擬投入 1.17 億元用于車載、工控觸控屏蓋板玻璃擴產項目億元用于車載、工控觸控屏蓋板玻璃擴產項目，進一步提升蓋板-觸控屏-顯示模組的產業垂直整合能力，契合觸摸屏行業中大尺寸、輕薄化、一體化的發展趨勢。圖圖 52：蓋板玻璃與電容屏結構示意圖（以蓋板玻璃與電容屏結構示意圖（以 OGS 為例）為例）資料來源：藍思科技招股說明書，天風證券研究所 我們認

102、為，車載類產品作為公司重點培育的未來增長核心產品群，外部長期受益于汽車電動化、網聯化、智能化趨勢，大屏化、多屏化帶來價值提升和需求增量；內部可依托公司在汽車行業深耕多年的客戶和項目資源，與動力傳動業務形成協同效應，雙輪驅動公司業績增長。4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 核心假設：動力傳動業務：動力傳動業務：（1）汽車促消費政策頻發，汽車整體產銷量復蘇回暖，同時消費升級加速較高單價的自動變速器滲透，量價齊升對零部件制造行業形成需求支撐；（2）2021 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 年我國新能源汽車銷量突破三百萬輛，汽車電動化浪潮

103、興起，零部件行業門檻提升，新能源減速器經濟價值屬性凸顯，應用范圍顯著擴大；（3）公司積極推進“產品+客戶戰略轉型”，以 6AT 項目產業化為契機推進產品型譜升級，切入發動機平衡軸、新能源減速器領域，實現目標市場向中高端客戶群轉移；近期戰略合作、定點意向紛紛落地，疊加新建項目產能擴張，給予公司 2021-2024 年 22.18%的復合年均增速。觸控顯示業務：觸控顯示業務：（1）觸摸屏產業鏈長，價值量高，下游智能手機復蘇回暖，平板電腦、穿戴設備、汽車電子持續景氣；（2）車載顯示領域大屏化、多屏化成主流趨勢，市場增量可觀；（3）公司圍繞車載顯示打造核心產品群，啟動車載、工控觸控屏蓋板玻璃擴產項目，

104、可充分發揮資源聯動優勢和垂直整合能力，給予 2021-2024 年 16.33%的復合年均增長率。表表 9：公司分業務盈利預測（百萬元）公司分業務盈利預測（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 動力傳動業務 銷售收入 446.05 500.34 794.41 1032.73 1259.93 1448.92 yoy 12.17%58.77%30.00%22.00%15.00%毛利率-10.15%-4.44%10.04%15.00%15.00%15.00%毛利-45.25-22.22 79.74 154.91 188.99 217.34 觸控顯示業務 銷售收入

105、632.43 1765.33 2123.43 2505.64 2906.55 3342.53 yoy 179.13%20.28%18.00%16.00%15.00%毛利率 20.92%16.49%20.33%22.00%24.00%26.00%毛利 132.33 291.02 431.72 551.24 697.57 869.06 其他業務 銷售收入 57.98 143.78 221.65 243.82 268.20 295.02 yoy 147.97%54.17%10.00%10.00%10.00%毛利率 24.68%32.68%26.38%30.00%25.00%20.00%毛利 14.3

106、1 46.99 58.48 73.15 67.05 59.00 合計 銷售收入 1136.47 2409.45 3139.49 3782.20 4434.68 5086.47 yoy 112.01%30.30%20.47%17.25%14.70%毛利率 8.92%13.11%18.15%20.60%21.50%22.52%毛利 101.38 315.78 569.93 779.30 953.61 1145.40 資料來源：Wind，天風證券研究所 選取汽車零部件、機械傳動齒輪及生產商萬里揚、雙環傳動、精鍛科技，以及觸控屏、顯示屏供應商長信科技、聯創電子、凱盛科技作為可比公司，其 2023E 的

107、估值區間位于12.0 x-34.5x。我們認為，一方面，下游汽車產銷量復蘇和消費結構升級，自動變速器滲透率持續提升；另一方面，新能源汽車大幅放量，減速器應用價值提升，大屏化、多屏化成主流，行業需求增量可觀。在此背景下，公司積極推進“產品+客戶戰略轉型”，切入新能源減速器和車載顯示領域，有利于提升產品附加價值并先發鎖定戰略客戶，未來業績有望加速釋放?？紤]到公司產品型譜升級、業務范圍拓寬等，預計公司 2022-2024 年的營業收入為37.82/44.35/50.86 億元，同比增長 20.47%/17.25%/14.70%；歸母凈利潤 2.59/3.42/4.13 億元，對應 EPS 為 0.4

108、4/0.59/0.71 元，當前股價對應 PE 為 19.9/15.1/12.5x?？春霉拘履茉礃I務拓展、客戶結構升級和相關產能擴張，參考可比公司估值，給予 2023 年 25 倍 PE，對應目標價 14.63 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 表表 10：可比上市公司估值（截至可比上市公司估值（截至 2022.07.22）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 2022E 2023E 002434.SZ 萬里揚 19.6 14.9 002472.SZ 雙環傳動 49.4 34.5 300258.SZ 精鍛科

109、技 26.1 19.4 300433.SZ 長信科技 15.2 12.0 002036.SZ 聯創電子 43.2 29.9 600552.SH 凱盛科技 30.8 20.9 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 1）技術更新風險。觸控顯示為技術密集型行業，下游的技術更新與產品升級較快，若公司無法通過技術創新及時滿足下游市場需求，可能影響產品競爭力。2）原材料價格波動風險。原材料價格的波動直接影響到生產成本和經營收益，若原材料價格大幅波動，將增加公司控制成本的難度，影響經營利潤的穩定增長。3）人才流失風險。隨著公司經營規模不斷擴大，對專業人才的需求日益增加，若出現研發和技術人

110、員整體流失的情況，將不利于公司的持續發展。4）稅收政策變動風險。公司子公司臺冠科技、重慶臺冠享受企業所得稅稅收優惠，若高新技術企業認定、稅收優惠政策發生不利變化，將對經營業績產生不利影響。5）市場競爭加劇的風險。國際廠商加強了與國內優秀整車廠家的合作，合資建立工廠，擠占終端市場資源，若公司未能有效提升產品品質、擴大產能規模，則可能喪失競爭優勢。6）并購整合風險。公司積極推動與子公司臺冠科技的業務整合，但由于公司與臺冠科技在行業、產品上存在一定差異，可能存在業務整合的效果不能達到預期。7）商譽減值風險。公司收購臺冠科技后，在合并資產表中因本次交易形成較大金額的商譽，若臺冠科技未來經營狀況惡化，則

111、存在商譽減值風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 452.59 489.92 1,247.93 1,400.02 1,679.09 營業收入營業收入 2,409.45 3,139.49 3,782.20 4,434.68 5,086.47 應收票據及應收賬款 613.73 853.69 932.34 1,161.81 1,240

112、.13 營業成本 2,093.67 2,569.56 3,002.90 3,481.07 3,941.07 預付賬款 25.08 24.94 33.51 35.60 41.63 營業稅金及附加 12.52 15.33 24.60 28.84 33.08 存貨 546.21 736.69 903.29 840.18 1,191.10 銷售費用 38.24 53.39 64.32 75.42 86.50 其他 153.33 213.34 193.93 202.68 210.02 管理費用 99.03 101.76 122.59 155.21 178.03 流動資產合計流動資產合計 1,790.93

113、 2,318.60 3,311.00 3,640.29 4,361.98 研發費用 122.60 125.89 143.72 172.95 203.46 長期股權投資 5.49 4.64 4.64 4.64 4.64 財務費用 45.79 35.06 18.08 8.79 7.01 固定資產 1,060.34 1,005.42 882.65 790.07 713.59 資產/信用減值損失(69.06)(66.62)(85.31)(73.67)(75.20)在建工程 58.93 45.45 27.27 76.36 105.82 公允價值變動收益 0.01 3.22 0.00 0.00 0.00

114、無形資產 346.79 273.82 255.86 237.89 219.92 投資凈收益(0.08)10.31 4.23 4.82 6.45 其他 680.58 725.15 668.65 664.66 667.02 其他 90.08 28.53 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 2,152.14 2,054.48 1,839.07 1,773.62 1,710.99 營業利潤營業利潤(23.33)263.08 324.90 443.55 568.58 資產總計資產總計 3,943.07 4,373.08 5,150.06 5,413.91 6,072.96 營業外

115、收入 0.02 0.08 0.10 0.07 0.08 短期借款 287.19 304.25 238.00 238.00 238.00 營業外支出 1.92 1.83 1.65 1.80 1.76 應付票據及應付賬款 843.14 1,002.96 1,115.54 1,280.47 1,494.35 利潤總額利潤總額(25.23)261.33 323.35 441.81 566.90 其他 164.19 194.53 640.87 386.57 377.20 所得稅(25.19)19.80 25.87 39.76 51.02 流動負債合計流動負債合計 1,294.52 1,501.73 1,

116、994.42 1,905.03 2,109.55 凈利潤凈利潤(0.04)241.53 297.48 402.05 515.88 長期借款 59.50 145.00 50.00 50.00 50.00 少數股東損益(5.24)31.48 38.77 60.31 103.18 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 5.19 210.05 258.71 341.74 412.70 其他 740.81 628.92 716.63 695.46 680.34 每股收益（元）0.01 0.36 0.44 0.59 0.71 非流動負債合計非流動

117、負債合計 800.31 773.92 766.63 745.46 730.34 負債合計負債合計 2,106.29 2,285.57 2,761.05 2,650.49 2,839.89 少數股東權益 8.24 46.71 83.68 140.27 234.97 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 575.18 582.63 583.23 583.23 583.23 成長能力成長能力 資本公積 1,044.86 1,065.38 1,065.38 1,065.38 1,065.38 營業收入 112.01%30.30%20.47%17.25%

118、14.70%留存收益 208.51 418.56 665.32 985.99 1,364.78 營業利潤-88.53%-1227.75%23.50%36.52%28.19%其他(0.00)(25.78)(8.59)(11.46)(15.28)歸屬于母公司凈利潤-103.46%3944.42%23.17%32.09%20.76%股東權益合計股東權益合計 1,836.79 2,087.50 2,389.01 2,763.42 3,233.08 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,943.07 4,373.08 5,150.06 5,413.91 6,072.96 毛利率 1

119、3.11%18.15%20.60%21.50%22.52%凈利率 0.22%6.69%6.84%7.71%8.11%ROE 0.28%10.29%11.22%13.03%13.77%ROIC 0.00%17.27%17.07%32.31%34.69%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤(0.04)241.53 258.71 341.74 412.70 資產負債率 53.42%52.26%53.61%48.96%46.76%折舊攤銷 163.28 180.35 158.92 161.46 164.99 凈負債率-3.

120、32%0.08%-38.96%-38.84%-41.89%財務費用 54.25 27.29 18.08 8.79 7.01 流動比率 1.37 1.53 1.66 1.91 2.07 投資損失 0.08(10.31)(4.23)(4.82)(6.45)速動比率 0.95 1.05 1.21 1.47 1.50 營運資金變動(194.08)(564.75)472.08(293.48)(253.53)營運能力營運能力 其它 47.91 219.06 38.77 60.31 103.18 應收賬款周轉率 4.34 4.28 4.24 4.24 4.24 經營活動現金流經營活動現金流 71.40 93

121、.16 942.34 274.00 427.89 存貨周轉率 5.04 4.89 4.61 5.09 5.01 資本支出 218.01 133.89(87.71)121.18 115.12 總資產周轉率 0.65 0.76 0.79 0.84 0.89 長期投資(0.07)(0.85)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(612.47)(191.96)91.94(216.36)(208.67)每股收益 0.01 0.36 0.44 0.59 0.71 投資活動現金流投資活動現金流(394.53)(58.93)4.23(95.18)(93.55)每股經營現金流 0.12

122、 0.16 1.62 0.47 0.73 債權融資 62.90 64.89(192.59)0.92(9.06)每股凈資產 3.14 3.50 3.95 4.50 5.14 股權融資 303.37(26.93)4.03(27.65)(46.22)估值比率估值比率 其他 15.61(48.52)0.00 0.00 0.00 市盈率 990.46 24.49 19.88 15.05 12.46 籌資活動現金流籌資活動現金流 381.88(10.56)(188.55)(26.73)(55.28)市凈率 2.81 2.52 2.23 1.96 1.72 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.0

123、0 0.00 EV/EBITDA 8.84 7.26 6.37 5.44 4.38 現金凈增加額現金凈增加額 58.75 23.67 758.01 152.09 279.07 EV/EBIT 15.59 9.73 8.45 6.95 5.40 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不

124、會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構

125、成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天

126、風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資

127、或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：