中國電建-深度研究報告：能源結構轉型迎發展新機投建營一體化打開價值重估空間-220724（35頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 基建建設基建建設 2022 年年 07 月月 24 日日 中國電建（601669）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）能源結構轉型迎發展新機，投建營一體化打能源結構轉型迎發展新機，投建營一體化打開價值重估空間開價值重估空間 目標價：目標價：8.9 元元 當前價：當前價：7.61 元元 公司為全國特大型綜合性工程建設企業集團，承擔了國內大中型水電站公司為全國特大型綜合性工程建設企業集團，承擔了國內大中型水電站 80%以

2、上的規劃設計、以上的規劃設計、65%以上的建設任務，占據了全球大中型水利水電建設市場以上的建設任務，占據了全球大中型水利水電建設市場50%以上的市場份額。以上的市場份額。公司主營業務包括工程承包與勘測設計、房地產開發、電力投資與運營、設備制造與租賃以及其他業務，其中，工程承包與勘測設計業務對營收的貢獻最高，占比在 80%以上，毛利率水平在 11%-13%左右，電力投資與運營業務占營收的比例 3%-5%左右，但毛利率水平最高。在“碳達峰、碳中和”的背景下，公司的戰略重心和資源配置正逐步向能源電力、涉水業務、城市建設與基礎設施三大核心主業集中。工程承包與勘測設計：主業穩健增長，能源結構轉型誕生新市

3、場。工程承包與勘測設計：主業穩健增長，能源結構轉型誕生新市場。公司工程承包與勘測設計業務主要包括基礎設施、水利水電和其他電力工程三部分，2021年三者營收規模比例大概為 6.5:2.2:1.3。從營業收入來看，基礎設施工程承包與其他水電工程承包增速較快，水利水電工程承包保持穩定，2015-2021 年，三者收入規模 CAGR 各為 18.21%、16.78%、2.85%；從毛利率水平來看，水利水電和基礎設施工程毛利率相對較高，均在 10%以上，而其他電力工程毛利率自 2019 年后逐步下滑，2021 年僅為 5%左右。電力投資與運營：組建中電建新能源集團，構建“投建營”一體化。電力投資與運營：

4、組建中電建新能源集團，構建“投建營”一體化。截至 2021年，公司電力運營控股并網總裝機容量為 1737.85 萬 kW，同比增長 7.68%。2021 年，公司水電、風電、火電、光伏發電裝機容量分別占比 37%、36%、18%、8%，清潔能源裝機容量合計占比 82%。公司計劃于“十四五”期間在境內外新增控股投產風光電裝機量 3000 萬千瓦，而根據其下屬企業分解的新能源投產裝機任務來看，合計新增規模將達 4850 萬千瓦。我們預計十四五期間公司該板塊收入有望實現 20%+的復合增速，2025 年收入規模有望超 500 億。抽水蓄能：供需兩端皆迎拐點，行業即將邁入黃金發展期。抽水蓄能：供需兩端

5、皆迎拐點，行業即將邁入黃金發展期。抽水蓄能是目前全世界應用最為廣泛的一種儲能方案。2021 年我國抽水蓄能裝機規模達 36GW，同比增長 13.24%。2021 年 9 月 17 日，國家能源局發布抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年），規劃提出 2025 年、2030 年全國抽蓄投產規模將分別達到 62GW、120GW，即十四五、十五五期間各翻一番。我們保守估計行業2022-2024 三年合計投資額近 1700 億?？紤]到 1）儲能需求空間巨大；2）兩網規劃高于全國；3）建設成本逐漸走高，我們認為實際投資額可能超預期。另外，633 號文的出臺厘清了抽蓄電站成本的傳導機制，進一步保證

6、抽蓄電站收益率，有望增強電站運營利潤彈性。盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：我們預計公司 2022-2024 年營業收入各為 5518.2 億、6485.7 億、7314.7 億，同比各增長 23%、18%、13%，歸母凈利潤各為 101.2億、120.4 億、142.0 億，同比各增長 17%、19%、18%。根據分部估值法，給予 2022 年電力運營板塊 25x 估值（考慮公司運營板塊增速較高給予一定估值溢價），其他業務給予 10 x 估值，2022 年目標市值 1352 億，對應估值 13.4x，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：新能源行業投資增長不及預期，運營業務發展

7、不及預期，現金流惡新能源行業投資增長不及預期，運營業務發展不及預期，現金流惡化風險化風險。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)448,325 551,819 648,571 731,469 同比增速(%)11.8%23.1%17.5%12.8%歸母凈利潤(百萬)8,632 10,116 12,041 14,202 同比增速(%)8.1%17.2%19.0%18.0%每股盈利(元)0.56 0.67 0.79 0.94 市盈率(倍)13 11 10 8 市凈率(倍)0.9 1.1 1.0 0.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 證券分析師：

8、王彬鵬證券分析師：王彬鵬 郵箱： 執業編號：S0360519060002 證券分析師：魯星澤證券分析師：魯星澤 電話：021-20572575 郵箱： 執業編號：S0360520120001 聯系人：郭亞新聯系人：郭亞新 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)1,514,603.51 已上市流通股(萬股)1,099,140.16 總市值(億元)1,152.61 流通市值(億元)836.45 資產負債率(%)77.67 每股凈資產(元)6.14 12 個月內最高/最低價 9.68/4.42 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-26%24%73%123%21/0721/

9、1021/1222/0222/0522/072021-07-232022-07-22中國電建滬深300華創證券研究所華創證券研究所 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 我們對公司運營業務進行了詳細拆分和預測，預計十四五末運營板塊收入有望突破 500 億，并對公司運營及工程兩大主業進行了分部估值。行業方面，我們認為當下正處于抽蓄行業供需兩端的拐點，行業即將邁入黃金發展期。投資投資邏輯邏輯 能源結構轉型下，公司傳統業務迎來新機

10、遇，同時積極轉型“投建營”一體化，運營板塊業績彈性可期，傳統基建公司的估值空間也進一步被打開。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入各為 5518.2 億、6485.7 億、7314.7 億，同比各增長 23%、18%、13%，歸母凈利潤各為 101.2 億、120.4 億、142.0億，同比各增長 17%、19%、18%。根據分部估值法，給予 2022 年電力運營板塊 25x 估值（考慮公司運營板塊增速較高給予一定估值溢價），其他業務給予 10 x 估值，2022 年目標市值 1352 億，對應估值 13.4x，首次覆蓋，給予“強推”評級

11、。zXlUbWmULWoOpPoR7NaO6MtRrRsQmOfQqQrOiNnPtNbRoOuMMYsOnQvPoNnP 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、水利水電龍頭企業，雙碳背景下迎發展新機遇水利水電龍頭企業，雙碳背景下迎發展新機遇.6（一）全球水利水電行業的領先龍頭.6（二）營收與業績穩步增長，工程承包與勘測設計業務占比最高.7（三）盈利能力較為穩定，現金流呈周期性波動.9 二、二、工程承包與勘測設計：主業穩健增長，能源結構轉型誕生新市場工程承包與勘測設計：主業

12、穩健增長，能源結構轉型誕生新市場.11（一）基礎設施工程承包為主要增長點.12（二）水利水電工程承包保持領先優勢.13（三）新能源建設誕生新市場.15 三、三、電力投資與運營：組建中電建新能源集團，構建電力投資與運營：組建中電建新能源集團，構建“投建營投建營”一體化一體化.16 四、四、抽水蓄能：新型電力系統中不可或缺的維穩器抽水蓄能：新型電力系統中不可或缺的維穩器.21（一）行業：供需兩端皆迎拐點，抽水蓄能即將邁入黃金發展期.21（二）公司：抽蓄設計建設經驗豐富.26 五、五、剝離地產、發布定增，致力剝離地產、發布定增，致力“投建營投建營”一體化一體化.26（一）剝離地產，輕裝上陣.26（二

13、）150 億定增助力公司戰略發展.29（三）聚焦“水能城砂”，致力“投建營”一體化.30 六、六、盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級.30 七、七、風險提示風險提示.31 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 公司股權結構（截至 2022Q1）.7 圖表 3 2012-2021 年公司營業總收入及同比增速.8 圖表 4 2012-2021 年公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖表 5 分業務類型占營業收入的比例變動.8 圖表 6 分業務類型

14、的毛利率變動.8 圖表 7 2021 年公司各主營業務收入占比.8 圖表 8 2021 年公司各主營業務毛利占比.8 圖表 9 2012-2021 年新簽合同金額.9 圖表 10 2021 年分業務類型新簽合同金額占比.9 圖表 11 2021 年公司新簽各類能源電力合同金額（億元）.9 圖表 12 公司歷年毛利率與凈利率情況.10 圖表 13 公司歷年各項期間費用率情況.10 圖表 14 公司歷年 ROE 與 ROA 情況.10 圖表 15 公司歷年資產負債率情況.10 圖表 16 公司歷年經營性現金流凈額情況.11 圖表 17 公司歷年收現比與付現比情況.11 圖表 18 公司歷年應收票據

15、及應收賬款情況.11 圖表 19 工程承包與勘測設計業務營業收入.12 圖表 20 工程承包與勘測設計業務毛利率.12 圖表 21 工程承包與勘測設計板塊分業務營業收入.12 圖表 22 工程承包與勘測設計板塊分業務毛利率.12 圖表 23 2015-2021 年基礎設施工程承包業務營業收入.13 圖表 24 2015-2021 年基礎設施承包業務毛利率.13 圖表 25 2015-2021 年新簽基礎設施業務合同額.13 圖表 26 2021 年新簽基礎設施業務合同分類占比.13 圖表 27 2015-2021 年水利水電工程承包業務營業收入.14 圖表 28 2015-2021 年水利水電

16、工程承包業務毛利率.14 圖表 29 2013-2022E 我國水利建設投資額及同比變動.14 圖表 30 2013-2021 年我國水利建設投資額構成.15 圖表 31 2015-2021 年我國水電建設投資額及同比變動.15 圖表 32 2015-2021 年其他電力工程承包業務營業收入.16 圖表 33 2015-2021 年其他電力工程承包業務毛利率.16 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2015-2021 年電力投資與運營營業收入.16 圖表 35 2012-202

17、1 年電力投資與運營毛利率.16 圖表 36 公司不同類型裝機容量及清潔能源裝機容量占比.17 圖表 37 中國電建“十四五”新增新能源投產裝機任務分解.17 圖表 38 中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見要點.18 圖表 39 中電建新能源集團公司部分裝機情況.18 圖表 40 公司 2022-2025 年電力投資與運營板塊收入預測.20 圖表 41 2016-2020 年我國儲能電站裝機規模.21 圖表 42 2020 年我國儲能裝機規模占比.21 圖表 43 2015-2021 年我國抽水蓄能累計裝機規模及同比增速.22 圖表 44 抽水蓄能中長期發展規劃（2021-

18、2035 年）要點.22 圖表 45 抽水蓄能電站投產規模中長期規劃（GW）.23 圖表 46 抽蓄電站建設及投產時間線示意圖.23 圖表 47 十四五及十五五期間每年新增抽蓄電站規模測算.23 圖表 48 抽水蓄能電價政策.25 圖表 49 關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見主要內容.25 圖表 50 中國電建及子公司部分抽水蓄能合同情況.26 圖表 51 置入資產具體情況.27 圖表 52 置出資產具體情況.28 圖表 53 公司轉讓房地產業務具體交易方案.28 圖表 54 募集資金使用計劃.29 圖表 55 2015-2021 年設備制造與租賃業務營業收入.30 圖表 56 201

19、5-2021 年設備制造與租賃業務毛利率.30 圖表 57 公司 2022-2024 年各板塊收入預測.31 圖表 58 公司 2021A-2024E 盈利預測.31 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、水利水電水利水電龍頭龍頭企業，雙碳背景下迎發展新機遇企業，雙碳背景下迎發展新機遇 公司公司為全國為全國特大型綜合性工程建設企業集團，承擔特大型綜合性工程建設企業集團，承擔了了國內大中型水電站國內大中型水電站 80%以上的規劃以上的規劃設計、設計、65%以上的建設任務，以上的建設任務，

20、占據了全球大中型水利水電建設市場 50%以上的市場份額，在中國乃至世界的水利水電行業具有領先地位。公司發揮在能源電力領域核心優勢的同時，不斷擴展水資源與環境、城市與基礎設施、綠色砂石產業，推動“水能城砂”共同發展與創新融合。（一）（一）全球全球水利水電行業水利水電行業的的領先領先龍頭龍頭 1988 年，中國水利水電工程總公司成立；2003 年，在此基礎上中國水利水電建設集團公司組建，后由國務院國資委直接監管；2009 年，中國水電集團年，中國水電集團整體重組改制之后，整體重組改制之后，聯合聯合水電顧問集團發起設立中國水利水電建設股份有限公司水電顧問集團發起設立中國水利水電建設股份有限公司，目標

21、打造“中國水電第一品牌”；2011 年 4 月，在深化電力體制改革背景下，中國水電集團實施電網企業主輔分離改革，重組成立中國電建集團；2011 年年 10 月，月，中國水電（中國水電（601669）在上海證券交易所發行上）在上海證券交易所發行上市市，公司承擔了國內 65%以上的大中型水利水電工程的建設任務，并積極擴展電力投資與運營業務；2013 年，公司開拓基礎設施領域有所成效，控股商業地產開發公司南國置業；2014 年，公司名稱由“中國水電”變更為“中國電建”；2015 年，公司通過資產重組，將電建集團旗下水電、風電、勘測設計資產注入；2021 年，公司組建公司組建了了中國電建新中國電建新能

22、源集團能源集團，推動新能源和抽水蓄能規?；瘮U張；2022 年，公司將持有的房地產板塊資產將持有的房地產板塊資產與電建集團所持優質電網輔業的相關資產進行置換與電建集團所持優質電網輔業的相關資產進行置換，并擬通過非公開發行股票募集通過非公開發行股票募集 150億元，投向工程承包、抽水蓄能、風電等新能源項目億元，投向工程承包、抽水蓄能、風電等新能源項目，進一步提升公司的核心競爭力。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司年報，華創證券 公司股權結構集中，國務院國資委為實控人。公司股權結構集中，國務院國資委為實控人。截至 2022Q1，公司前十大流通股東合計持股 68.02%

23、，其中由國務院國資委控股的電建集團持有公司 58.34%的股份，中國證券金融股份有限公司、香港中央結算有限公司分別持有 2.83%、2.06%的股份，其余股東的持股比例均低于 2%。公司參控股的子公司數量眾多，覆蓋業務范圍廣泛，包括建筑施工、勘察設計、電力投資與運營、房地產開發、機械設備租賃、海外投資建設、貨幣金融服務、資本投資服務、投資與運營、水污染處理等。中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022Q1）資料來源：wind，公司年報，華

24、創證券（二）（二）營收營收與業績與業績穩步增長，工程承包與勘測設計穩步增長，工程承包與勘測設計業務業務占比占比最高最高 上市以來，公司營業收入穩步增長，2012-2021 年營業收入的復合增長率為 15.06%，歸母凈利潤增速略低于營收，2012-2021 年復合增長率為 8.64%。公司主營業務包括工程承包與勘測設計、房地產開發、電力投資與運營、設備制造與租賃以及其他業務。其中：工程承包與勘測設計業務對營收的貢獻最高，占比在 80%以上，毛利率水平在 11%-13%左右；電力投資與運營業務占營收的比例 3%-5%左右，但毛利率水平最高，2012-2015 年增長到 52.9%，之后逐年降低，

25、但仍保持在 40%以上；設備制造與租賃占營業收入的比例在 1%左右，毛利率波動較大，2012-2016 年逐年遞減，之后連續四年增長至 2020 年的 36.4%，2021 年受到房屋租賃業務虧損的影響，同比下降 17.08pct 至 19.33%；房地產開發業務占營業收入的 5%-7%，毛利率水平在 20%左右，2021 年下降至11.75%，根據公告，為解決與大股東電建集團的同業競爭問題，公司已將其房地產板塊資產置出，并置入優質電網輔業相關資產，2022 年公司報表中將不包含地產板塊。在“碳達峰、碳中和”的背景下，公司的戰略重心和資源配置正逐步向能源電力、涉水能源電力、涉水業務、城市建設與

26、基礎設施業務、城市建設與基礎設施三大核心主業集中，“十四五”期間，公司將“聚焦水能城砂，集成投建營”作為重要發展導向，致力于打造中國電建新能源、水務、綠色砂石等品牌業務。中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 2012-2021 年公司營業總收入及同比增速年公司營業總收入及同比增速 圖表圖表 4 2012-2021 年公司年公司歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 5 分業務類型占營業收入的比例變動分業務類型

27、占營業收入的比例變動 圖表圖表 6 分業務類型的毛利率變動分業務類型的毛利率變動 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 7 2021 年年公司各主營業務收入占比公司各主營業務收入占比 圖表圖表 8 2021 年年公司各主營業務毛利占比公司各主營業務毛利占比 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500400045005000營業總收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607

28、08090100歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）89.1%86.4%86.7%84.6%82.4%82.2%81.7%81.2%82.7%83.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021工程承包與勘測設計房地產開發電力投資與運營設備制造與租賃其他0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172018201920202021工程承包與勘測設計房地產開發電力投資與運營設備制造與租賃其他工程承包與勘測設計,83.07%房地產開發,6.58%

29、電力投資與運營,4.53%設備制造與租賃,1.46%其他,3.77%工程承包與勘測設計,69.33%房地產開發,5.91%電力投資與運營,14.13%設備制造與租賃,2.15%其他,6.99%中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 新簽合同穩步增長，能源電力加速擴張。新簽合同穩步增長，能源電力加速擴張。1）2012 年至今，公司新簽合同金額年至今，公司新簽合同金額穩健穩健增長增長。2021 年已增長至 7802.83 億元，九年復合增長率為 18.31%，其中新簽基礎設施業務合同金額 3620

30、億元，占比 46.39%，新簽能源電力業務合同金額 2400 億元，占比 30.80%，新簽水利和水資源與環境業務合同金額 1295 億元，占比 16.60%。2）新簽新簽能源電力合同能源電力合同增增速較快速較快。2021 年公司新簽能源電力合同 2400 億，同比+28.6%，其中，風電、常規水電、光伏發電、抽水蓄能電站業務分別占比 36.05%、25.85%、15.83%、8.43%，光伏發電、抽水蓄能業務增速較高，2021 年新簽合同額分別同比增長 84.2%、342.9%。圖表圖表 9 2012-2021 年新簽合同金額年新簽合同金額 圖表圖表 10 2021 年分業務類型新簽合同金額

31、占比年分業務類型新簽合同金額占比 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 圖表圖表 11 2021 年公司新簽各類能源電力合同金額（億元）年公司新簽各類能源電力合同金額（億元）資料來源：公司年報，華創證券 （三）（三）盈利能力盈利能力較為穩定，現金流呈周期性波動較為穩定，現金流呈周期性波動 公司盈利水平和費用率均變化不大。公司盈利水平和費用率均變化不大。2015 年后，公司凈利率水平基本穩定，大約在 3%3.5%之間，毛利率波動更大一些，如 2016 年、2021 年下滑幅度均在 1pct 以上。費用端也比較穩定，期間費率在2017年后都維持在9%左右，其中管理費率約3%，

32、研發費率約3.5%，財務費率約 2%，銷售費率約 0.3%。受 2017 年的降杠桿影響，公司 ROE 和 ROA 近些年呈下滑趨勢，2012-2021 年，公司資產負債率由 81%降至 75%，ROE（加權）由 14%降至 8%，ROA 由 2.5%降至 1.5%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新簽合同額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）能源電力業務,30.80%基礎設施業務,46.3

33、9%水利和水資源與環境業務,16.60%其他業務,6.21%風電,865.2,36%水電,620.4,26%光伏,379.8,16%抽水蓄能,202.4,8%其他能源電力,332.2,14%中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 12 公司歷年毛利率與凈利率情況公司歷年毛利率與凈利率情況 圖表圖表 13 公司歷年各項期間費用率情況公司歷年各項期間費用率情況 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 14 公司歷年公司歷年 ROE 與與 ROA 情況情況 圖

34、表圖表 15 公司歷年資產負債率情況公司歷年資產負債率情況 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 現金流呈一定周期性，收現比和付現比均上行?，F金流呈一定周期性，收現比和付現比均上行。2016 年后，公司經營性現金流凈額幾乎每隔一年就會迎來一個高峰，2021 年為 156.24 億元，同比下降 63.34%，主要原因是按照財務部會計準則的要求，公司將金融資產模式核算的 PPP 項目在建設期的現金流出從計入投資活動調整為計入經營活動，而已經辦理的結算和投入的成本尚未形成現金流。收現比和付現比均呈逐年上升趨勢，2021 年收現比有所下降，約 99%，付現比企穩，約85%。0.0

35、0%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%10%11%12%13%14%15%16%2012201320142015201620172018201920202021毛利率凈利率（右軸）-2%0%2%4%6%8%10%2012201320142015201620172018201920202021期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2012 2013 2014 2015 20

36、16 2017 2018 2019 2020 2021ROE（加權）ROA（右軸）70%72%74%76%78%80%82%84%2012201320142015201620172018201920202021 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 16 公司歷年經營性現金流凈額情況公司歷年經營性現金流凈額情況 圖表圖表 17 公司歷年收現比與付現比情況公司歷年收現比與付現比情況 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 18 公司歷年應收票據及應收賬款

37、情況公司歷年應收票據及應收賬款情況 資料來源：wind，華創證券 二、二、工程承包與勘測設計：主業穩健增長，能源結構轉型誕生新市場工程承包與勘測設計：主業穩健增長，能源結構轉型誕生新市場 公司公司工程承包與勘測設計業務工程承包與勘測設計業務主要包括基礎設施、水利水電和其他電力工程三部分，主要包括基礎設施、水利水電和其他電力工程三部分，2021年三者營收規模比例大概為年三者營收規模比例大概為 6.5:2.2:1.3。1）從營業收入來看，基礎設施工程承包與其他水電工程承包增速較快，水利水電工程承包保持穩定，2015-2021 年，三者收入規模 CAGR 各為 18.21%、16.78%、2.85%

38、。2）從毛利率水平來看，水利水電和基礎設施工程毛利率相對較高，均在 10%以上，而其他電力工程毛利率自 2019 年后逐步下滑，2021 年僅為 5%左右。0.001.002.003.004.005.006.000.00100.00200.00300.00400.00500.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021經營性現金流凈額（億元，左軸）經營性現金流凈額與歸母凈利潤之比（右軸）0.82 0.92 0.91 0.89 0.95 0.91 0.94 0.98 1.04 0.99 0.70 0.78 0.75 0.69 0.73 0

39、.76 0.77 0.84 0.85 0.85 0.600.650.700.750.800.850.900.951.001.051.102012201320142015201620172018201920202021收現比付現比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006007008002012201320142015201620172018201920202021應收票據及應收賬款（億元，左軸）應收票據及應收賬款與營業收入之比（%，右軸）中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

40、（2009）1210 號 12 圖表圖表 19 工程承包與勘測設計業務營業收入工程承包與勘測設計業務營業收入 圖表圖表 20 工程承包與勘測設計業務工程承包與勘測設計業務毛利率毛利率 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 21 工程承包與勘測設計板塊分業務營業收入工程承包與勘測設計板塊分業務營業收入 圖表圖表 22 工程承包與勘測設計板塊分業務毛利率工程承包與勘測設計板塊分業務毛利率 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券（一）（一）基礎設施工程承包基礎設施工程承包為為主要主要增長點增長點 基礎設施工程承包業務為工程承包與勘測設計業務的基礎設

41、施工程承包業務為工程承包與勘測設計業務的主要主要增長點。增長點。公司的基礎設施業務涵蓋公路、鐵路、軌道交通、市政、房屋建設、水環境等多個領域。2015-2021 年基礎設施工程承包業務的營業收入穩步增長，由 853 億元增長至 2327 億元，六年 CAGR 為18.21%，占該項營業收入的比例相應由 50.47%增長到 65.23%；基礎設施工程承包業務的毛利率保持在 10%-11%左右，2021 年同比下降 1.33pct 至 10.22%，我們認為可能與公司加快推進基礎設施業務與城鎮化建設發展有關。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0

42、002,5003,0003,5004,0002015201620172018201920202021工程承包與勘測設計業務營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）13.03%11.49%12.57%12.52%11.48%10.98%10.92%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%20152016201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021基礎設施工程承包水利水電工程承包其他電力工程承包4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%201

43、5201620172018201920202021基礎設施工程承包水利水電工程承包其他電力工程承包 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 23 2015-2021 年基礎設施工程承包業務營業收入年基礎設施工程承包業務營業收入 圖表圖表 24 2015-2021 年基礎設施承包業務毛利率年基礎設施承包業務毛利率 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 新簽基礎設施業務合同額新簽基礎設施業務合同額與收入與收入增長基本增長基本一致一致。公司新簽基礎設施業務合同額保持逐

44、年穩定的增長態勢，由 2015 年的 1353.51 億元增長到 2021 年的 3620 億元，六年 CAGR 為17.82%，與收入增速較為匹配，且 2017、2019、2020 三個增速高點也與收入保持一致。2021 年公司新簽基礎設施業務合同金額為 3620 億元，同比增長 9.23%，其中新簽房屋建設業務合同金額 1067.2 億元，占比 29.48%，新簽市政建設業務合同金額 1031.8 億元，占比 28.50%，新簽公路建設、鐵路建設業務合同金額分別為 621.6 億元、479 億元，占比17.17%、13.23%。圖表圖表 25 2015-2021 年新簽基礎設施業務合同額年

45、新簽基礎設施業務合同額 圖表圖表 26 2021 年新簽基礎設施業務合同分類占比年新簽基礎設施業務合同分類占比 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 （二）（二）水利水電工程承包水利水電工程承包保持領先優勢保持領先優勢 公司承擔了我國公司承擔了我國 80%以上大中型水電站的規劃設計任務、以上大中型水電站的規劃設計任務、65%以上的建設任務，占有全以上的建設任務，占有全球球 50%以上的大中型水利水電建設市場，以上的大中型水利水電建設市場，具備水利水電規劃、設計、施工等產業鏈一體化優勢，在中國及全球的水利水電行業均處于領先的地位。水利水電工程承包作為公司的傳統優勢項目，營業

46、收入保持穩定，基本在 700 億元左右，2015-2021 年的 CAGR 為2.85%，2021 年實現營業收入 773 億元，同比增長 15.33%；該項業務的毛利率在工程承包與勘測設計業務中相對較高，保持在 12%左右。0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002015201620172018201920202021基礎設施工程承包營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%20152016201720182019202020210%5%10%15%20%25%30

47、%050010001500200025003000350040002015201620172018201920202021新簽基礎設施業務合同（億元，左軸）同比增速（%，右軸）房屋建設業務,29.48%市政建設業務,28.50%公路建設業務,17.17%鐵路建設業務,13.23%其他,11.61%中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 27 2015-2021 年水利水電工程承包業務營業收入年水利水電工程承包業務營業收入 圖表圖表 28 2015-2021 年水利水電工程承包業務年水

48、利水電工程承包業務毛利率毛利率 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 水利水電合計市場規模近萬億，公司市占率仍有較大提升空間。水利水電合計市場規模近萬億，公司市占率仍有較大提升空間。2021 年穩增長背景下，水利投資發力明顯年穩增長背景下，水利投資發力明顯。1）2013-2021 年我國水利建設投資額穩年我國水利建設投資額穩中有增，中有增，8 年年 CAGR 為為 9.16%，2021 年全年完成水利建設投資 7576 億元，同比減少 7.40%。水利建設投資主要組成部分為建筑工程，其占比超過 70%，另外，安裝工程、設備及各類工器具購置分別占比約 4%、3%，移民征地補

49、償等其他投資的占比接近 20%。2）2022 年規劃年規劃水利建設投資額水利建設投資額有望達萬億規模有望達萬億規模，同比增速最高達，同比增速最高達 30%。根據水利部表示，2022 年全國要完成水利建設投資超過 8000 億、爭取達到一萬億，最高增速將達 30%；2022 年 1-5 月，全國已完成水利投資 3108 億元，較去年同期增長 54%。圖表圖表 29 2013-2022E 我國我國水利建設投資額水利建設投資額及同比及同比變動變動 資料來源：水利部，全國水利發展統計公報，華創證券 -10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009002015

50、201620172018201920202021水利水電工程承包營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%2015201620172018201920202021水利水電工程承包-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000水利建設投資額（左軸，億元）同比增速（%，右軸）中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 30 2013-2021 年我國水

51、利建設投資額構成年我國水利建設投資額構成 資料來源：水利部，華創證券 水電建設投資水電建設投資存在一定波動，近幾年年投資規模約存在一定波動，近幾年年投資規模約 800 億億1000 億。億。2016 年年起起，國，國內水電內水電投資穩步增加，投資穩步增加，2020 年突破千億，年突破千億，2021 年小幅下降至年小幅下降至 988 億元。億元。圖表圖表 31 2015-2021 年我國水電建設投資額及同比變動年我國水電建設投資額及同比變動 資料來源：國家能源局，華創證券 （三）（三）新能源建設誕生新市場新能源建設誕生新市場 新能源和抽水蓄能業務是公司新能源和抽水蓄能業務是公司戰略轉型的戰略轉型

52、的重要發力點。重要發力點。公司的其他電力承包業務主要包括風電業務、光伏發電業務、抽水蓄能電站業務等，大部分為新能源相關業務。2021 年公司其他電力工程承包業務實現營業收入 467 億元，同比增長 20.69%；毛利率為5.02%，同比下降 1.8pct，我們認為可能與人工、原材料及物流價格等持續上漲有關。2021年公司新簽能源電力合同額為 2400 億元，其中 60.31%為新能源業務，具體來看，新簽風電、光伏發電、抽水蓄能電站業務合同金額分別為 865.2 億元、379.8 億元、202.4 億元，同比各增長 29.8%、84.2%、342.9%，公司為抽蓄建設的絕對龍頭，隨著抽蓄行業的發

53、展邁入黃金階段，未來有望充分受益。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020建筑工程占比（%）安裝工程占比（%）設備及各類工器具購置占比（%）其他（包括移民征地補償等）占比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012002015201620172018201920202021水電建設投資額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

54、16 圖表圖表 32 2015-2021 年其他電力工程承包業務營業收入年其他電力工程承包業務營業收入 圖表圖表 33 2015-2021 年其他電力工程承包業務毛利率年其他電力工程承包業務毛利率 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 三、三、電力投資與運營：電力投資與運營：組建中電建新能源集團組建中電建新能源集團，構建構建“投建營投建營”一體化”一體化 電力投資與運營電力投資與運營業務業務規模規模穩定穩定增長增長，盈利盈利水平水平較高較高。1）從營業收入來看，）從營業收入來看，電力投資與運電力投資與運營營逐年逐年增長，占總營業收入的比例為增長，占總營業收入的比例為 3%

55、-5%左右。左右。2015-2018 年該項業務營業收入增速較快，三年 CAGR 為 28.58%，2018-2021 年增速有所放緩，三年 CAGR 為 12.17%；2）從毛利率來看，該項業務的毛利率在所有業務中最高從毛利率來看，該項業務的毛利率在所有業務中最高。2015 年毛利率水平近 53%，之后逐年下降但仍保持在 40%以上，2021 年毛利率為 40.82%，同比下降 7.02pct，主要原因是部分水電站來水偏枯，電煤供應趨勢緊張導致發電燃煤成本的增長幅度超過電價增長幅度。圖表圖表 34 2015-2021 年電力投資與運營營業收入年電力投資與運營營業收入 圖表圖表 35 2012

56、-2021 年電力投資與運營毛利率年電力投資與運營毛利率 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 截至截至 2021 年，公司控股并網年，公司控股并網總總裝機容量為裝機容量為 1737.85 萬萬 kW，同比增長，同比增長 7.68%，2016-2021年的 CAGR 為 9.48%。2021 年，公司水電、風電、火電、光伏發電裝機容量分別占比37.30%、36.16%、18.18%、8.35%，清潔能源裝機容量合計占比 81.82%。分類型來看分類型來看，2016-2021 年公司水電裝機容量的 CAGR 為 4.27%，增長率較為平穩；風電、水電裝機容量的復合增速則分別

57、達到 11.85%、14.44%；太陽能光伏發電裝機容量增長最為迅速，5年 CAGR 為 19.73%。根據公司 2022 年投資計劃，能源電力中的新能源項目投資為 483.32億元，計劃開工新能源裝機容量超過計劃開工新能源裝機容量超過 1000 萬千瓦萬千瓦，計劃核準抽水蓄能項目 4 個，總裝機0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504004505002015201620172018201920202021其他電力工程承包營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%20152016201720182019

58、20202021其他電力工程承包0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502015201620172018201920202021電力投資與運營營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）35%37%39%41%43%45%47%49%51%53%55%2015201620172018201920202021電力投資與運營 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 容量約為 500 萬千瓦。圖表圖表 36 公司不同類型裝機容量及清潔能源裝機容量占比公司不同類型裝機容量及

59、清潔能源裝機容量占比 資料來源：公司年報，華創證券 根據電建股份于 2021 年年初印發的中國電力建設集團(股份)有限公司新能源投資業務指導意見，公司預計將于“十公司預計將于“十四五四五”期間期間在在境內外新增控股投產風光電裝機容量境內外新增控股投產風光電裝機容量 3000 萬萬千瓦，而根據文件對下屬千瓦，而根據文件對下屬企業企業分解的新能源投產裝機任務來看，合計的新增規模將達分解的新能源投產裝機任務來看，合計的新增規模將達4850 萬千瓦萬千瓦。同時，公司還積極布局集中式新能源、儲能、地熱等新興業務，關注氫能、碳匯和碳交易市場。圖表圖表 37 中國電建“十四五”新增新能源投產裝機任務分解中國

60、電建“十四五”新增新能源投產裝機任務分解 中國電建“十四五”新增新能源投產裝機任務分解中國電建“十四五”新增新能源投產裝機任務分解 子企業子企業 新增控股投產裝機目標（萬新增控股投產裝機目標（萬 kW）水電顧問 400 水電新能源 400 甘肅能源 200 電建水電開發公司 200 北京院 150 華東院 300 西北院 200 中南院 300 成都院 200 貴陽院 200 昆明院 300 河北院 100 華中院 100 江西院 100 福建院 100 上海院 100 74%76%78%80%82%84%86%01002003004005006007002016201720182019202

61、02021水電裝機容量（萬kW）風電裝機容量（萬kW）火電裝機容量（萬kW）太陽能光伏發電裝機容量（萬kW）清潔能源裝機容量占比(%)中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 四川院 100 貴州院 200 吉林院 100 青海院 100 湖北工程公司 100 貴州工程公司 200 江西電建 200 水電七局 100 水電十四局 100 西部建投公司 100 南方投資公司 100 北方投資公司 100 合計合計 4850 資料來源：中國電力建設集團(股份)有限公司新能源投資業務指導意見，華創證券

62、 公司重組整合新能源項目，公司重組整合新能源項目，構建構建“投建營”一體化?！巴督I”一體化。2021 年 12 月 21 日，公司董事會審議通過了關于組建中國電建新能源集團有限公司的議案，以中國水電建設集團新能源開發有限責任公司為平臺，對下屬控股子公司中國水電工程顧問集團有限公司以及其他下屬控股子公司的新能源項目公司進行重組整合，完成后將公司更名為“中國電建新能源集團有限公司”。董事長丁焰章提出，電建新能源集團組建完成后，新能源投運裝機超新能源投運裝機超過了過了 700 萬千瓦萬千瓦，是集團公司由建筑為主向“投建營”一體化發展的重大戰略布局。圖表圖表 38 中國電力建設集團（股份）有限公司新

63、能源投資業務指導意見中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見要點要點 中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見要點中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見要點 發展目標“十四五”期間集團（股份）公司境內外新增控股投產風光電裝機容量新增控股投產風光電裝機容量 3000 萬萬 kW。主要內容 1)擴大新能源投資主體范圍：除水電新能源公司、水電顧問公司、電建水電開發公司、甘肅能源公司等電力類投資專業公司外，允許其他類型的子公司參與境內新能源項目投資；2)分解下達新增控股投產裝機目標任務，各子企業于每年 2 月底報送上一年度完成情況；落實國家新能源補貼資金及時

64、到位；3)鼓勵開展資產經營型新能源投資項目、資產服務型帶動 EPC 的新能源項目、投資綜合能源服務示范區域與多能互補項目、疆外新能源投資業務。保障措施 1）強化集團層面高端營銷戰略支持；2）調整新能源投資項目收益管控要求：將新投補貼類新能源投資項目的收益控制指標由“資本金財務內部收益率10%”暫調整為“資本金財務內部收益率8%”，平價或低價新能源投資項目，暫定為7%，境外新能源項目暫定為8%；3）加大新能源投資激勵力度。資料來源：中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見，華創證券 圖表圖表 39 中電建中電建新能源新能源集團公司部分集團公司部分裝機裝機情況情況 分類分類 時間時間

65、 項目名稱項目名稱 總裝機規?？傃b機規模 風電風電 2021/6/25 酒泉千萬千瓦級風電基地建成儀式 總裝機容量 1045 萬 kW 2021/11/14 湖南省桂陽縣歐陽海風電場一期工程并網發電 總裝機容量 5 萬 kW 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 2021/12/23 湖南新化吉慶分散式風電項目全容量并網發電 計劃總裝機 3.96 萬 kW 2021/12/26 河南三門峽分散式風電項目全容量并網發電 總裝機容量 1 萬 kW 2021/12/20 河北張北水泉風電項目首批風

66、電機組并網發電 總裝機容量 9.97 萬 kW 2022/1/3 甘肅瓜州安北第一風電場 200GW 功率并網發電 總裝機容量 40 萬 kW 2022/3/4 靖遠縣風光發電及配套項目投資開發框架協議書 計劃風力發電 60 萬 kW 2022/4/9 甘肅安北第一風電場全容量并網發電 總裝機規模 20 萬 kW 2022/3/31 甘肅瓜州安北第五風電場全容量并網 總裝機容量 20 萬 kW 光伏發電光伏發電 2022/1/29 色達縣超高海拔“1+N”光伏發電實證基地項目投資框架協議 計劃總裝機 30 萬 kW 2022/3/4 靖遠縣風光發電及配套項目投資開發框架協議書 計劃光伏發電 1

67、00 萬 kW 2022/4/15 齊齊哈爾市昂昂溪區 30 萬千瓦光伏項目 計劃光伏發電 30 萬 kW 風光水儲風光水儲 2022/3/31 上栗縣綜合能源基地項目戰略合作協議 計劃綜合能源 120 萬 kW 資料來源：中電建新能源集團公司官網，華創證券 電力投資與運營板塊收入預測電力投資與運營板塊收入預測：公司電力投資與運營板塊分為四項業務，分別為水電、風電、太陽能光伏發電、火電業務，我們將各個業務板塊進行收入拆分，結合細分行業的發展情況并選取可比公司進行盈利預測。通過我們的分業務測算，2021 年估算的電力投資與運營業務收入為 204.04 億元，與公司 2021 年年報披露該項業務的

68、 203.41 億的營業收入基本一致，按此方法估算，預計 2025 年該板塊營收規模將超 500 億。1）2022-2025 年的預計裝機規模年的預計裝機規模 假設假設 1：風光裝機規模：風光裝機規模 公司“十四五”新能源投資計劃對 2021-2025 年的風光裝機投資規模進行布局，提出“十四五”期間投產風光電裝機容量 3000 萬 kW，而對控股子公司的分解下達任務中對新增風光電的投產目標為合計 4850 萬 kW，這里我們取新增 3000 萬 kw 保守估計，即 2025年底風光合計裝機規模將達 3657.5 萬千瓦，2021-2025 年復合增速為 47%。假設假設 2：水電裝機規模：水

69、電裝機規模&火電裝機規?；痣娧b機規模 我們假設公司 2022-2025 年水電和火電裝機規模保持不變。2）發電時長）發電時長 2021 年起，國家發改委對光伏發電、風電等新能源的上網價格政策進行了調整，并給出了 2021 年各省新建光伏發電、風電項目的指導價。根據能源安全戰略研究院的我國電力發展與改革形勢分析（2022）中的全國發電設備利用小時數的數據，2021 年水電/風電/太陽能光伏發電/火電的年發電小時數分別為 3622/2232/1281/4448 小時，并假設 2022-2024 年保持發電小時數不變。3）上網電價上網電價 選取代表性上市公司估計分業務的上網電價，水電業務以長江電力在

70、 2021 年報上公布的水電上網電價0.2656元/kWh為標準，風電電價參考節能風電2021年風電上網電價0.4643元/kWh，太陽能光伏發電業務選擇太陽能的 2021 年報中光電電價 0.8520 元/kWh，而火 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 電業務以華能國際的 2021 年年報披露的火電上網電價 0.4319 元/kWh 為標準，并假定2022-2024 年保持該電價水平。綜上，我們測算公司 2022-2025 年電力投資與運營的營業收入為 242/299/382/505

71、億元。圖表圖表 40 公司公司 2022-2025 年電力投資與運營板塊收入預測年電力投資與運營板塊收入預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 電力投資與運營營業收電力投資與運營營業收入（億元）入（億元）203.41 242.37 298.88 382.21 505.09 YoY 7.88%19.15%23.32%27.88%32.15%水電業務水電業務 水電裝機規模（萬kW）648.24 648.24 648.24 648.24 648.24 YoY 1.23%0.00%0.00%0.00%0.00%年發電小時數（h）3622 3622 3622 3622 3622

72、YoY 0.00%0.00%0.00%0.00%水電電價（元/kWh)0.26563 0.26563 0.26563 0.26563 0.26563 YoY 水電業務收入（萬元）62.37 62.37 62.37 62.37 62.37 風電業務風電業務 風電裝機規模（萬kW）628.45 944.99 1411.75 2100.03 3114.94 YoY 18.95%50.37%49.39%48.75%48.33%年發電小時數（h）2232 2232 2232 2232 2232 YoY 0%0%0%0%風電電價（元/kWh)0.4643 0.4643 0.4643 0.4643 0.46

73、43 YoY 風電業務收入（億元）65.13 97.93 146.30 217.63 322.81 太陽能光伏發電業務太陽能光伏發電業務 太陽能光伏發電裝機規模（萬 kW）145.16 195.75 270.35 380.35 542.56 YoY 12.39%34.85%38.11%40.69%42.65%年發電小時數（h）1281 1281 1281 1281 1281 YoY 0.00%0.00%0.00%0.00%光伏發電電價（元/kWh)0.852 0.852 0.852 0.852 0.852 YoY 光伏發電業務收入（萬元）15.84 21.36 29.51 41.51 59.2

74、2 火電業務火電業務 火電裝機規模（萬kW）316 316 316 316 316 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 YoY 年發電小時數（h）4448 4448 4448 4448 4448 YoY 0.00%0.00%0.00%0.00%火電電價（元/kWh)0.43188 0.43188 0.43188 0.43188 0.43188 YoY 火電業務收入（萬元）60.70 60.70 60.70 60.70 60.70 資料來源：王雪辰、崔曉利我國電力發展與改革形勢分析（2022

75、），能源安全新戰略研究院，北極星售電網，節能風電年報，太陽能年報，華能國際年報，長江電力年報，華創證券測算 四、四、抽水蓄能抽水蓄能：新型電力系統中不可或缺的維穩器新型電力系統中不可或缺的維穩器（一）（一）行業行業：供需兩端皆迎拐點，供需兩端皆迎拐點，抽水蓄能即將邁入黃金發展期抽水蓄能即將邁入黃金發展期 抽水蓄能是目前全世界應用最為廣泛的一種儲能方案抽水蓄能是目前全世界應用最為廣泛的一種儲能方案。廣義上，儲能可以分為電儲能、熱儲能和氫儲能三類，其中電儲能是目前最主要的儲能形式。電儲能中，根據儲存的原理不同可以分為電化學儲能和機械儲能。1）電化學儲能要包括鋰離子電池、鉛蓄電池和鈉硫電池等。2）機

76、械儲能主要包括抽水蓄能、壓縮空氣儲能和飛輪儲能等。根據 CNESA的不完全統計，截至 2020 年底，全國已投運儲能項目累計裝機規模 35.6GW，其中，抽水蓄能的累計裝機規模達到 32GW，占比接近 90%。2021 年我國抽水蓄能裝機規模達36GW，同比增長 13.24%。圖表圖表 41 2016-2020 年我國儲能電站裝機規模年我國儲能電站裝機規模 圖表圖表 42 2020 年我國儲能裝機規模占比年我國儲能裝機規模占比 資料來源：CNESA，前瞻產業研究院，華創證券 資料來源：CNESA，儲能產業研究白皮書2021，華創證券 0%5%10%15%20%05101520253035402

77、0162017201820192020我國儲能電站裝機規模（GW，左軸）裝機規模同比增速（%，右軸）我國裝機規模在全球的占比（%，右軸）抽水蓄能,89.30%電化學蓄能,9.20%熔融鹽儲熱,1.50%壓縮空氣儲能,0.03%飛輪儲能,0.01%中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 43 2015-2021 年年我我國抽水蓄能累計裝機規模及同比增速國抽水蓄能累計裝機規模及同比增速 資料來源：國家能源局，CNESA，前瞻產業研究院，華創證券 抽水蓄能中長期規劃出臺，十四五、十五五投運

78、規模各翻一番抽水蓄能中長期規劃出臺，十四五、十五五投運規模各翻一番。2021 年 9 月 17 日，國家能源局發布抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年），規劃提出 2025 年、年、2030 年年全國抽蓄投產規模將分別達到全國抽蓄投產規模將分別達到 62GW、120GW，即十四五、十五五期間各翻一番。同時，該規劃還強調要加強項目布局和儲備，中長期規劃的重點實施項目和儲備項目規模各為中長期規劃的重點實施項目和儲備項目規模各為421GW、305GW，其合計規模遠大于 2030 年規劃，項目儲備充足。2022 年 3 月發布的“十四五”現代能源體系規劃中指出，力爭到 2025 年，抽水蓄能

79、裝機容量達到 62GW以上，在建裝機容量達到 60GW 左右。中國電建董事長丁焰章在發展抽水蓄能推動綠色發展中稱，“十四五”期間重點實施“雙兩百工程”，將在將在 200 個市、縣開工建設個市、縣開工建設 200個以上的抽水蓄能項目，開工目標個以上的抽水蓄能項目，開工目標 2.7 億千瓦億千瓦，在開工的重點項目中，中國電建將承擔，在開工的重點項目中，中國電建將承擔85%以上的項目勘測設計工作。以上的項目勘測設計工作。圖表圖表 44 抽水蓄能中長期發展規劃（抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年）要點年）要點 抽水蓄能中長期發展規劃（抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年）要點年）

80、要點 發展現狀發展現狀 截至 2021 年 9 月，全國已投產的抽水蓄能電站總裝機量約 3249 萬千瓦，主要分布在華東、華北、華中和廣東；在建的抽蓄電站總裝機量約 5513 萬千瓦，其中 60%分布在華東和華北 發展目標發展目標 到 2025 年，抽水蓄能投產總規模較“十三五”翻一番，達到 6200 萬千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投產總規模較“十四五”再翻一番，達到 1.2 億千瓦左右；到 2035 年，形成滿足新能源高比例大規模發展需求的，技術先進、管理優質、國際競爭力強的抽水蓄能現代化產業，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企業 區域區域布局布局 重點布局在“三北”地區。華北地區重點布

81、局在河北、山東等??；華北地區重點布局在河北、山東等??；華東地區重點布局在浙江、安徽等省，南方地區重點布局在廣東和廣西；華中地區重點布局在河南、湖南、湖北等省 加強項目布局及儲備加強項目布局及儲備 中長期規劃布局重點實施項目 340 個，總裝機容量約 4.21 億千瓦；儲備項目 247 個，總裝機規模約 3.05 億千瓦 市場化發展市場化發展 鼓勵社會資本投資建設抽水蓄能，推動電站平等參與電力中長期交易、現貨市場交易、輔助服務市場或輔助服務補償機制 資料來源：國家能源局，華創證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%051015202530354020152016201720

82、18201920202021我國抽水蓄能累計裝機規模（GW，左軸）同比增速（%，右軸）中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 45 抽水蓄能電站投產規模中長期規劃（抽水蓄能電站投產規模中長期規劃（GW）資料來源：國家能源局，華創證券 我們保守估計我們保守估計未來未來行業行業三年合計投資額近三年合計投資額近 1700 億。億。根據國家能源局，截至 2021 年全國已投運抽蓄電站規模達 36GW，若按照 2025 年、2030 年累計各完成 62GW、120GW 的目標，則預計十四五、十

83、五五的年均新投運規模各為 6.5GW、11.6GW，假設單瓦投資額6 元，則年均投資額各為 390 億、696 億，但該種測算方法忽略了抽蓄電站投資周期較長但該種測算方法忽略了抽蓄電站投資周期較長的動態變化，的動態變化，例如十五五的投運項目大多已經在十四五期間開始建設，產生投資，另外，同時每年也可能存在新啟動的項目（至少 6 年后才可投運），而這些因素均未納入考慮。我們這里換用另一種測算方法我們這里換用另一種測算方法：假設抽蓄電站平均建設周期假設抽蓄電站平均建設周期 7 年，同時假設每年的完成年，同時假設每年的完成進度是平均的，單瓦投資仍按進度是平均的，單瓦投資仍按 6 元測算，則當年的投資完

84、成額約等于（當年投運電站總元測算，則當年的投資完成額約等于（當年投運電站總投資投資+未來未來 6 年年投運電站總投資額）投運電站總投資額）/7，根據該方法，預計，根據該方法，預計 2022-2024 年投資完成額各為年投資完成額各為521 億、億、565 億、億、609 億元億元，合計，合計 1695 億億。圖表圖表 46 抽蓄電站建設及投產時間線示意圖抽蓄電站建設及投產時間線示意圖 資料來源：華創證券 圖表圖表 47 十四五及十五五期間每年新增抽蓄電站規模測算十四五及十五五期間每年新增抽蓄電站規模測算 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 202

85、9E 2030E 根據中長期規劃測算的每年新投運抽蓄電站規模（萬千瓦）650 650 650 650 1160 1160 1160 1160 1160 根據中長期規劃測算的 22-24年投資完成額（億元）521.14 564.86 608.57 資料來源：國家能源局，華創證券測算 我們認為規劃僅為保底需求，實際推進情況可能好于預期。我們認為規劃僅為保底需求，實際推進情況可能好于預期。1）儲能需求巨大：）儲能需求巨大：根據國家313662120020406080100120140202020212025E2030E 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投

86、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 電網公司總工程師陳國平表示，“2030 年中國要想實現 12 億千瓦的新能源裝機容量，至少需要匹配 2 億千瓦的儲能”；2）兩網規劃高于全國：）兩網規劃高于全國：根據國家電網和南方電網各自的中長期規劃，預計十四五、十五五期間二者合計新投產的抽蓄電站規?？煞謩e達到 33GW、65GW，同樣高于全國規劃，且各發電集團、地方國資的規劃并未考慮在內；3）建設成）建設成本可能會逐漸走高：本可能會逐漸走高：抽蓄電站建設成本會根據地理條件不同而差異較大，一般適合建設的區域會更早的開工，例如十一五、十二五投產的抽蓄電站，平均成本多在 35 元/W，

87、而目前在建的抽蓄電站平均成本已經超過 6 元，加上人工成本也在不斷上漲，預計之后的建設成本會逐漸走高。633 號文出臺厘清成本傳導機制，號文出臺厘清成本傳導機制，進一步保證進一步保證抽蓄電站收益率。抽蓄電站收益率。2021 年 4 月 3 日，國家發改委發布 關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見（發改價格2021633 號），強調“以兩部制電價政策為主體，進一步完善抽水蓄能價格形成機制，以競爭性方式形成電量電價，將容量電價納入輸配電價回收，同時強化與電力市場建設發展的銜接，逐步推動抽水蓄能電站進入市場”，其中主要變化在于容量電價其中主要變化在于容量電價傳導方式疏通傳導方式疏通、保證保證電站

88、電站 6.5%的內部收益率的內部收益率、電量電價依然不貢獻主要利潤，鼓勵市場電量電價依然不貢獻主要利潤，鼓勵市場化定價化定價。633 號文的出臺再一次明確了抽水蓄能電站執行兩部制電價的價格機制，并且對兩部制電價的細節進行了明確，提高了兩部制電價的可操作性，也對于抽水蓄能電站的運營提供了更多的激勵，成為了我國抽水蓄能電價機制形成過程中具有里程碑意義的文件。1）完善容量電價核定機制：完善容量電價核定機制：按照經營期定價法核定抽水蓄能容量電價，電站經營期按40 年核定，經營期內資本金內部收益率按 6.5%核定。建立容量電費納入輸配電價回收的機制，政府核定的抽水蓄能容量電價對應的容量電費由電網企業支付

89、，納入省級電網輸配電價回收，完善容量電費在多個省級電網以及特定電源和電力系統間的分攤方式。2）以競爭性方式形成電量電價：以競爭性方式形成電量電價：在電力現貨市場運行的地方，抽水蓄能電站抽水電價、上網電價按現貨市場價格及規則結算；在電力現貨市場尚未運行的地方，抽水蓄能電站抽水電量可由電網企業提供，抽水電價按燃煤發電基準價的 75%執行，鼓勵委托電網企業通過競爭性招標方式采購，抽水電價按中標電價執行；需要在多個省區分攤容量電費的抽水蓄能電站，抽水電量、上網電量按容量電費分攤比例分攤至相關省級電網。不過，電量電價的角色仍和之前保持一致，不貢獻主要利潤，根據文件，“鼓勵抽水蓄能電站參與輔助服務市場或輔

90、助服務補償機制，上一監管周期內形成的相應收益，以及執行抽水電價、上網電價形成的收益，20%由抽水蓄能電站分享，80%在下一監管周期核定電站容量電價時相應扣減，形成的虧損由抽水蓄能電站承擔”。中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 48 抽水蓄能電價政策抽水蓄能電價政策 資料來源：國網新源研究院 圖表圖表 49 關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見主要內容關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見主要內容 核心要點核心要點 主要內容主要內容 完善容量電價核定機制完善容量電價核定機制

91、1）按照經營期定價法核定抽水蓄能容量電價，電站經營期按 40 年核定，經營期內資本金內部收益率按6.5%核定。2）建立容量電費納入輸配電價回收的機制，政府核定的抽水蓄能容量電價對應的容量電費由電網企業支付，納入省級電網輸配電價回收，完善容量電費在多個省級電網以及特定電源和電力系統間的分攤方式。以競爭性方式形成電量電價以競爭性方式形成電量電價 1）在電力現貨市場運行的地方，抽水蓄能電站抽水電價、上網電價按現貨市場價格及規則結算；2）在電力現貨市場尚未運行的地方，抽水蓄能電站抽水電量可由電網企業提供，抽水電價按燃煤發電基準價的 75%執行，鼓勵委托電網企業通過競爭性招標方式采購，抽水電價按中標電價

92、執行；3）需要在多個省區分攤容量電費的抽水蓄能電站，抽水電量、上網電量按容量電費分攤比例分攤至相關省級電網。4）鼓勵抽水蓄能電站參與輔助服務市場或輔助服務補償機制，上一監管周期內形成的相應收益，以及執行抽水電價、上網電價形成的收益，20%由抽水蓄能電站分享，80%在下一監管周期核定電站容量電價時相應扣減，形成的虧損由抽水蓄能電站承擔。資料來源：國家發改委關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見，華創證券 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 （二）（二）公司公司：抽蓄設計建設經驗豐富：抽蓄設

93、計建設經驗豐富 中國電建作為最早從事抽蓄電站設計和建設的公司，參與了國內大部分的抽蓄電站規劃或建設工作，具有勘測設計、建設施工、運營管理的全產業鏈一體化優勢，在國內抽水在國內抽水蓄能規劃設計方面的份額占比約蓄能規劃設計方面的份額占比約 90%，承擔建設項目份額占比約，承擔建設項目份額占比約 80%。水電十二局已經深耕抽水蓄能領域 20 余年，參與建設我國 23 座抽水蓄能電站，2022 年簽訂浙江天臺抽水蓄能電站主體工程施工合同，計劃總裝機容量 170 萬 kW，單臺容量 42.5 萬 kW，單機容量在國內抽水蓄能電站排名第一。2022 年計劃核準抽水蓄能項目 4 個，總裝機容量 500萬 k

94、W。圖表圖表 50 中國電中國電建及子公司部分抽水蓄能合同情況建及子公司部分抽水蓄能合同情況 時間時間 子公司子公司 抽水蓄能項目抽水蓄能項目 計劃計劃規模規模 2022/5/30 水電八局 廣西南寧抽水蓄能電站南寧抽蓄上庫土建工程 計劃裝機 120 萬 kW 2022/5/25 水電一局 新疆哈密抽水蓄能電站水庫工程項目 計劃裝機 120 萬 kW 2022/5/24 水電十二局 浙江天臺抽水蓄能電站主體工程施工合同 計劃裝機 170 萬 kW 2022/5/20 中國電建 云陽建全抽水蓄能電站 計劃裝機 120 萬 kW 2022/5/13 成都院 兩河口混合式抽水蓄能項目 計劃裝機 60

95、 萬 kW 2022/3/9 西北院 甘肅省天水市黃龍抽水蓄能電站 計劃裝機 180 萬 kW 2022/3/29 華東院 福建三明梅列抽水蓄能電站 計劃裝機 120 萬 kW 2022/2/24 北京院 三峽能源阜新海州露天礦抽水蓄能項目 計劃裝機 120 萬 kW 2021/11/27 中國電建 山西平順抽水蓄能項目 計劃裝機 120 萬 kW 2021/11/11 中國電建 宜都抽水蓄能項目 計劃裝機 120 萬 kW 2021.9.14 貴陽院 廣西南寧抽水蓄能電站主體工程監理 計劃裝機 120 萬 kW 2021/1/7 水電四局 河北易縣抽水蓄能電站 計劃裝機 120 萬 kW 資

96、料來源：北極星電力新聞網，華創證券 五、五、剝離地產、發布定增，剝離地產、發布定增，致力“投建營”一體化致力“投建營”一體化（一）（一）剝離地產，輕裝上陣剝離地產，輕裝上陣 1.房地產板塊與電網輔業資產置換房地產板塊與電網輔業資產置換 為解決集團內部的同業競爭問題，公司將持有的房地產板塊資產與控股股東電建集團持有的優質電網輔業相關資產進行置換，差額部分由電建集團用現金方式進行支付，本次交易構成關聯交易。截至 2021 年 8 月 31 日，置入資產合計為 246.5346 億元，置出資產合計為247.1881億元，電建集團采用現金支付置出資產與置入資產的差值6534.26萬元。1）置入資產置入

97、資產 公司本次交易的置入資產包括電建集團持有的 18 家優質電網輔業子公司的股權，2020 年置入資產的子公司合計實現凈利潤19.46億元，2021年1-8月合計實現凈利潤1.02億元。中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 51 置入資產具體情況置入資產具體情況 交易標的交易標的 企業性質企業性質 電建集團電建集團持有股權持有股權 2020 年度營業收入年度營業收入（億元）（億元）2021 年年 1-8 月營月營業收入（億元）業收入（億元）2020 年度凈利潤年度凈利潤（億元）（億

98、元）2021 年年 1-8 月凈月凈利潤（億元）利潤（億元）中國電建集團華中電力設計研究院 有限責任公司 100%41.10 21.84 1.94 0.82 中國電建集團河北省電力勘測設計研究院有限公司 有限責任公司 100%27.82 10.68 0.92-0.14 四川電力設計咨詢有限責任公司 有限責任公司 100%18.29 13.89 1.03 0.39 中國電建集團江西省電力設計院有限公司 其他有限責任公司 90%23.18 20.84 1.63 1.22 中國電建集團福建省電力勘測設計院有限公司 有限責任公司 100%13.49 11.90 0.89 0.60 中國電建集團貴州電力

99、設計研究院有限公司 有限責任公司 100%18.85 11.80 0.76-0.08 中國電建集團吉林省電力勘測設計院有限公司 有限責任公司 100%8.08 1.69 0.24 0.02 中國電建集團青海省電力設計院有限公司 有限責任公司 100%12.14 7.47 0.52 0.02 上海電力設計院有限公司 有限責任公司 50%50.00 30.85 2.54 1.38 中國電建集團河北工程有限公司 有限責任公司 100%57.37 35.74 0.58-0.54 中國電建集團江西省水電工程局有限公司 有限責任公司 100%76.52 47.79 0.79-0.94 中國電建集團山東電力

100、建設第一工程有限公司 有限責任公司 100%105.51 77.56 0.69 0.09 中國電建集團貴州工程有限公司 有限責任公司 100%138.15 94.66 1.09-1.31 中國電建集團重慶工程有限公司 有限責任公司 100%51.44 33.56 0.48 0.29 中國電建集團江西省電力建設有限公司 有限責任公司 100%85.38 83.63 0.83 0.30 中國電建集團湖北工程有限公司 有限責任公司 100%82.05 58.50 0.37-3.13 中國電建集團河南工程有限公司 有限責任公司 100%77.38 64.29 1.73 0.74 中國電建集團核電工程有

101、限公司 有限責任公司 100%134.24 101.16 2.43 1.29 合計合計 1020.99 727.85 19.46 1.02 資料來源：公司公告，華創證券 2）置出資產置出資產 公司本次交易的置出資產包括中國電建地產集團有限公司、北京飛悅臨空科技產業發展 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 有限公司和天津海賦房地產開發有限公司，2020 年合計實現凈利潤 1.05 億元，2021 年1-8 月凈利潤均為負值，預計置出資產后公司的盈利能力將得到一定程度的改善。圖表圖表 52 置

102、出資產具體情況置出資產具體情況 交易標的交易標的 企業性質企業性質 公司持有股權公司持有股權 2020 年度營業收入年度營業收入（億元）（億元）2021 年年 1-8 月營月營業收入（億元）業收入（億元）2020 年度凈利潤年度凈利潤（億元）（億元）2021 年年 1-8 月凈月凈利潤（億元）利潤（億元）中國電建地產集團中國電建地產集團有限公司有限公司 有限責任公司 100%210.66 113.60 5.10-14.05 北京飛悅臨空科技北京飛悅臨空科技產業發展有限公司產業發展有限公司 有限責任公司 100%13.30 9.63-4.05-3.62 天津海賦房地產開天津海賦房地產開發有限公司

103、發有限公司 有限責任公司 100%/合計合計 223.96 123.23 1.05-17.67 資料來源：公司公告，華創證券 2.擬轉讓所持房地產資產擬轉讓所持房地產資產 2022 年 6 月 9 日，為進一步剝離公司體內剩余房地產業務，公司擬向控股股東電建集團及其下屬子公司轉讓所持房地產資產，包括公司所持 24 家房地產項目公司的股權及享有的部分債權，其中標的股權合計 44.99 億元，標的債權合計 4.44 億元，合計 49.42 億元。圖表圖表 53 公司轉讓房地產業務具體交易方案公司轉讓房地產業務具體交易方案 標的公司標的公司 轉讓股比轉讓股比 轉讓債權轉讓債權（萬元）（萬元）轉讓方轉

104、讓方 受讓方受讓方 1 中電建絲路（陜西）建設投資發展有限公司 40%中國水利水電第三工程局有限公司 電建地產 2 山西中電建置業有限公司 15%3920.62 中國電建市政建設集團有限公司 西安置業 3 中國水電建設集團房地產（成都）有限公司 33%8762.11 中國水利水電第五工程局有限公司 飛悅臨空 4 成都泛悅北城房地產開發有限公司 10%8388.55 中電建建筑集團有限公司 飛悅臨空 10%中國水利水電第五工程局有限公司 5 中國電建地產集團貴陽有限公司 30%中國水利水電第九工程局有限公司 飛悅臨空 6 貴陽和悅置業有限公司 30%中國水利水電第九工程局有限公司 飛悅臨空 7

105、中國水電建設集團房地產（昆明）有限公司 50%中國水利水電第十四工程局有限公司 飛悅臨空 8 河南泛悅置業有限公司 30%6000 中國電建集團河南工程有限公司 飛悅臨空 9 鄭州悅恒置業有限公司 15%中國電建集團河北省電力勘測設計研究院有限公司 飛悅臨空 10 中國電建地產長沙有限公司 40%中國水利水電第八工程局有限公司 飛悅臨空 11 湖北鼎漢投資有限公司 30%中國電建集團河南省電力勘測設計院有限公司 飛悅臨空 12 湖南金光華海賦房地產開發有限公司 12%7292.94 中國水利水電第八工程局有限公司 飛悅臨空 13 山東洛悅置業有限公司 49%10000 中國電建集團山東電力建設

106、第一工程有限公司 飛悅臨空 14 中國電建地產集團撫順有限公司 40%中國電建市政建設集團有限公司 飛悅臨空 15 山東津岳房地產開發有限公司 50%中國電建市政建設集團有限公司 飛悅臨空 16 陜西瀛湖置業有限公司 100%中國水利水電第三工程局有限公司 北京洛悅 17 河南黃河大禹房地產開發有限公司 100%中國水利水電第十一工程局有限公司 北京洛悅 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 18 甘肅能投房地產有限責任公司 100%中國電建集團甘肅能源投資有限公司 北京洛悅 19 重慶秀苑

107、華俊房地產開發有限責任公司 51%中國電建集團重慶工程有限公司 北京洛悅 20 中電建智谷小鎮建設宿遷有限公司 46%中電建建筑集團有限公司 電建集團 21 中電建棗莊建設發展有限公司 76.19%中國電建集團港航建設有限公司 電建集團 9.52%8.33%22 中電建江蘇激光智造發展有限公司 89.90%中電建建筑集團有限公司 電建集團 0.10%中國電力建設股份有限公司 23 山東中電建核電地產投資有限公司 100%中國電建集團核電工程有限公司 北京銘悅 24 山東廣宇置業有限公司 100%山東豐匯投資有限公司 北京銘悅 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）150 億定增助力公司戰略

108、發展億定增助力公司戰略發展 2022 年 5 月 20 日，公司發布 2022 年度非公開發行 A 股股票預案，擬向不超過 35 名符合條件的特定對象發行 A 股股票，發行數量不超過 23.29 億股，未超過非公開發行前公司總股本的 30%。本次非公開發行的募集資金總額不超過 150 億元，扣除發行費用后將募集資金凈額用于鐵路、風電等工程項目以及裝備采購等。我們認為此次大額定增計劃將對補充公司流動資金、發展能源業務等方面發揮重要作用。我們認為此次大額定增計劃將對補充公司流動資金、發展能源業務等方面發揮重要作用。公司主營業務屬于前期資金投入量大、開發周期和投資回收期較長的行業，近期大力發展的清潔

109、能源項目同樣需要大量資金，此次增資發行，可以補充公司流動資金，推動戰略轉型升級，改善財務狀況，助力公司的“水能城砂”業務布局（水資源環境、能源領域、城市基礎建設、綠色砂石）。圖表圖表 54 募集資金使用計劃募集資金使用計劃 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（億元）（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金（億元）（億元）1 精品工程承包類項目精品工程承包類項目 159.59 55 1.1 粵港澳大灣區深圳都市圈城際鐵路深圳至惠州城際前?；浉郯拇鬄硡^深圳都市圈城際鐵路深圳至惠州城際前海保稅區至坪地段工程保稅區至坪地段工程 1 標（前保標（前保-五和）施工總承包項目五和）施工總承包項

110、目 114.71 40 1.2 越南金甌越南金甌 1 號號 350MW 海上風電海上風電 EPC 項目項目 44.88 15 2 戰略發展領域投資運營類項目戰略發展領域投資運營類項目 90.53 40 2.1 云陽建全抽水蓄能電站項目云陽建全抽水蓄能電站項目 90.53 40 3 海上風電勘察和施工業務裝備采購類項目海上風電勘察和施工業務裝備采購類項目 13.4 10 3.1 海上風電施工安裝業務裝備購置項目海上風電施工安裝業務裝備購置項目 9 7 3.2 75 米水深海上自升式勘測試驗平臺購置項目米水深海上自升式勘測試驗平臺購置項目 4.4 3 4 補充流動資金和償還銀行貸款補充流動資金和償

111、還銀行貸款 45 45 合計合計 308.52 150 資料來源：公司公告，華創證券 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 （三）（三）聚焦“水能城砂”聚焦“水能城砂”，致力致力“投建營”“投建營”一體化一體化 公司設備制造與租賃業務涵公司設備制造與租賃業務涵蓋綠色砂石、水利水電專用設備、融資租賃蓋綠色砂石、水利水電專用設備、融資租賃等等。2015-2021 年公司設備制造與租賃業務的營業收入 CAGR 為 25.68%，近三年增速明顯提升，均在 50%以上，2021 年設備制造與租賃業務收

112、規模已達 65.42 億元。該項業務的毛利率呈波動上行趨勢，2015-2020 年，毛利率從 5.63%提升至 36.41%，而 2021 年因為房屋租賃業務虧損較多，該項業務的毛利率同比下降 17.08pct 至 19.33%。2021年公司綠色砂石建材業務完成投資總額20.79億元，2022年計劃投資同比增加561.95%至 116.83 億元。截至 2021 年底，公司已獲得砂石資源項目 6 個，儲量 30.43 億噸，年產量可達 13450 萬噸。其中，池州長九灰巖礦項目已投產，該項目設計年產能 6000 萬噸，第一期 3000 萬噸已投產，第二期預計將于 2022 年投產。圖表圖表

113、55 2015-2021 年設備制造與租賃業務營業收入年設備制造與租賃業務營業收入 圖表圖表 56 2015-2021 年設備制造與租賃業務毛利率年設備制造與租賃業務毛利率 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 六、六、盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 我們預計公司 2022-2024 年營業總收入（財務報表輸出為營業收入）各為 5526.3 億、6495.2億、7325.4 億，同比各增長 23%、18%、13%，新置入的電網資產毛利率略低，影響了2022 年公司綜合毛利率水平，但電力投資與運營板塊毛利率水平較高，且占比逐漸提升，預計公司綜合毛利率也將逐年提升。業績

114、方面，歸母凈利潤各為 101.2 億、120.4 億、142.0億，同比各增長 17%、19%、18%。根據分部估值法，給予 2022 年電力運營板塊 25x 估值（考慮公司運營板塊增速較高給予一定估值溢價），其他業務給予 10 x 估值，2022 年目標市值 1352 億，對應估值 13.4x，首次覆蓋，給予“強推”評級。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060702015201620172018201920202021設備制造與租賃營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016

115、20172018201920202021設備制造與租賃 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 57 公司公司 2022-2024 年年各板塊收入預測各板塊收入預測 資料來源：公司公告、華創證券預測 圖表圖表 58 公司公司 2021A-2024E 盈利預測盈利預測 盈利預測表盈利預測表 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)448,325 551,819 648,571 731,469 同比增速(%)11.8%23.1%17.5%12.8%歸母凈利潤(百萬

116、)8,632 10,116 12,041 14,202 同比增速(%)8.1%17.2%19.0%18.0%每股盈利(元)0.56 0.67 0.79 0.94 市盈率(倍)13 11 10 8 市凈率(倍)0.9 1.1 1.0 0.9 資料來源：wind、華創證券預測 七、七、風險提示風險提示 新能源電力投資增長不及預期，公司運營業務發展不及預期，現金流惡化風險。20212022E2023E2024E營業收入（億元）4,489.805,526.256,495.177,325.37同比增速11.70%23.08%17.53%12.78%毛利率（%）13.1112.5112.7012.96營業

117、收入（億元）3,729.884,284.624,855.465,503.48同比增速12.22%14.87%13.32%13.35%毛利率（%）10.9211.0011.2011.20營業收入（億元）203.41242.37298.88382.21同比增速7.88%19.15%23.32%27.88%毛利率（%）40.8242.0043.0043.00營業收入（億元）65.4285.04106.30132.88同比增速71.29%30.00%25.00%25.00%毛利率（%）19.3322.0024.0025.00營業收入（億元）295.39700.001,000.001050.00同比增速

118、35.56%5.00%毛利率（%）11.758.008.008.00營業收入（億元）169.47186.41205.06225.56同比增速-25.27%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）24.2518.0018.0018.00營業收入（億元）26.2327.8029.4731.24同比增速7.66%6.00%6.00%6.00%毛利率（%）37.4735.0035.0035.00其他非主營置入電網資產（2021年數據為地產板塊數據）合計工程承包與勘測設計電力投資與運營設備制造與租賃其他 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

119、格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 70,076 51,431 62,188 79,440 營業收入營業收入 448,325 551,819 648,571 731,469 應收票據 2,143 2,638 3,101 3,497 營業成本 389,566 482,810 566,184 636,658 應收賬款 72,625 89,391 105,064 118,493 稅金及附加

120、 1,821 2,241 2,634 2,971 預付賬款 22,705 28,140 32,999 37,107 銷售費用 1,372 1,688 1,984 2,238 存貨 125,762 155,864 182,779 205,530 管理費用 13,286 16,353 20,106 23,407 合同資產 64,242 79,072 92,936 104,815 研發費用 16,088 19,865 23,997 27,064 其他流動資產 131,142 161,346 189,584 213,778 財務費用 7,379 7,106 7,824 8,496 流動資產合計 424

121、,453 488,810 575,715 657,845 信用減值損失-2,928-3,000-3,200-3,600 其他長期投資 51,261 62,109 72,250 80,940 資產減值損失-809-800-1,000-1,200 長期股權投資 37,339 40,339 43,339 46,339 公允價值變動收益-10-10-10-10 固定資產 109,055 113,933 118,450 122,632 投資收益 651 700 750 850 在建工程 12,903 13,903 14,903 15,903 其他收益 426 426 426 426 無形資產 228,0

122、35 230,232 232,209 233,988 營業利潤營業利潤 16,592 19,471 23,205 27,399 其他非流動資產 100,931 101,468 101,897 102,241 營業外收入 413 413 413 413 非流動資產合計 539,524 561,984 583,048 602,043 營業外支出 256 256 256 256 資產合計資產合計 963,977 1,050,794 1,158,763 1,259,888 利潤總額利潤總額 16,749 19,628 23,362 27,556 短期借款 5,059 10,059 15,059 20,

123、059 所得稅 3,291 3,857 4,590 5,414 應付票據 10,147 12,576 14,748 16,583 凈利潤凈利潤 13,458 15,771 18,772 22,142 應付賬款 137,257 170,110 199,486 224,316 少數股東損益 4,826 5,655 6,731 7,940 預收款項 255 313 368 415 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 8,632 10,116 12,041 14,202 合同負債 124,300 152,994 179,819 202,803 NOPLAT 19,387 21,480 25,059 28

124、,969 其他應付款 61,198 61,198 61,198 61,198 EPS(攤薄)（元）0.56 0.67 0.79 0.94 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 32,537 32,537 32,537 32,537 其他流動負債 38,138 46,379 53,933 60,347 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 408,891 486,166 557,148 618,258 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 262,380 282,380 302,380 322,380 成長能力成長能力 應付債券 22,561 22,561 22,561 22

125、,561 營業收入增長率 11.8%23.1%17.5%12.8%其他非流動負債 30,013 30,013 30,013 30,013 EBIT 增長率-4.1%10.8%16.7%15.6%非流動負債合計 314,954 334,954 354,954 374,954 歸母凈利潤增長率 8.1%17.2%19.0%18.0%負債合計負債合計 723,845 821,120 912,102 993,212 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 124,995 108,882 119,137 131,213 毛利率 13.1%12.5%12.7%13.0%少數股東權益 11

126、5,137 120,792 127,524 135,463 凈利率 3.0%2.9%2.9%3.0%所有者權益合計所有者權益合計 240,132 229,674 246,661 266,676 ROE 3.6%4.4%4.9%5.3%負債和股東權益負債和股東權益 963,977 1,050,794 1,158,763 1,259,888 ROIC 4.7%5.1%5.5%5.9%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 75.1%78.1%78.7%78.8%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 146.8%164.4%163.2%160.3%經營活

127、動現金流經營活動現金流 15,624 31,941 37,466 44,876 流動比率 1.0 1.0 1.0 1.1 現金收益 33,488 54,049 58,459 63,120 速動比率 0.7 0.7 0.7 0.7 存貨影響-3,082-30,102-26,915-22,751 營運能力營運能力 經營性應收影響-7,302-21,895-19,995-16,733 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.6 經營性應付影響 27,223 35,341 31,602 26,713 應收賬款周轉天數 52 53 54 55 其他影響-34,703-5,453-5,685-5,473

128、 應付賬款周轉天數 120 115 118 120 投資活動現金流投資活動現金流-46,427-42,800-42,800-42,800 存貨周轉天數 115 105 108 110 資本支出-46,443-39,247-39,356-39,443 每股指標每股指標(元元)股權投資-13,298-3,000-3,000-3,000 每股收益 0.56 0.67 0.79 0.94 其他長期資產變化 13,314-553-444-357 每股經營現金流 1.03 2.11 2.47 2.96 融資活動現金流融資活動現金流 19,731-7,786 16,091 15,176 每股凈資產 8.25

129、 7.19 7.87 8.66 借款增加 24,311 25,000 25,000 25,000 估值比率估值比率 股利及利息支付-23,675-15,363-16,522-17,777 P/E 13 11 10 8 股東融資 19,362 19,362 19,362 19,362 P/B 1 1 1 1 其他影響-267-36,785-11,749-11,409 EV/EBITDA 13 9 8 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 建筑建材組團隊介紹

130、建筑建材組團隊介紹 組長、首席分析師：王彬鵬組長、首席分析師：王彬鵬 上海財經大學數量經濟學碩士，4 年建筑工程研究經驗，曾就職于招商證券，2019 年 5 月加入華創證券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第一名。2020 年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第二名，2020 年金牛建筑行業最佳分析團隊，2020 年 Wind 建筑行業最佳分析師第五名。分析師：魯星澤分析師：魯星澤 慕尼黑工業大學工學碩士。2015 年加入華創證券研究所。2017 年/2019 年新財富評選房地產行業入圍（第六名）/第三名團隊成員；2018 年/2019 年水晶球評選房地產行業第四名/第三名團隊成員；20

131、18 年金牛獎評選房地產行業第一名團隊成員；2019 年金麒麟評選房地產行業第二名團隊成員；2019 年上證報評選房地產與建筑裝飾行業第三名團隊成員。研究員：郭亞新研究員：郭亞新 南開大學產業經濟學碩士。2020 年加入華創證券。2020 年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第二名，2020 年金牛建筑行業最佳分析團隊，2020 年 Wind 建筑行業最佳分析師第五名團隊成員。中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話

132、辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-8

133、2756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 02

134、1-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 0755827

135、56805 中國電建（中國電建（601669）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準

136、指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司

137、不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公

138、司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522