地產行業專題研究報告：房企分化加速竣工交付風險影響及對策分析-220725（19頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 相關報告相關報告 1.改善需求引領復蘇，品牌房企或有超額收益-地產行業專題報告，2022.5.10 杜昊旻杜昊旻 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521090001 王祎馨王祎馨 聯系人聯系人 強者恒強強者恒強，改善房企改善房企正把握正把握行業新行業新機遇機遇 基本結論基本結論 近期竣工交付風險事件的核心原因是出險房企的流動性困難近期竣工交付風險事件的核心原因是出險房企的流動性困難。市場銷售快速下行，房企銷售資金回籠量降低，2022 年 1-6 月全國商品房銷售金額同比-28.9%，且竣工交付風險項目占比較高的地區主要是市場供求有一定壓力的中

2、西部城市，如鄭州、昆明等在售庫存去化周期超過 20 個月。房企增量融資受阻，1Q22 和 2Q22 房企公開債券發行金額分別同比-47.2%、-32.7%，而到期公開債券規模維持高位。2021 年上半年之前，預售資金監管力度相對較弱，母公司違規抽調項目資金，在自身出現流動性危機后，難以填補項目層面的建安資金，導致項目出險竣工交付風險。預計預計有有專項專項基金設立基金設立解決解決保交付問題，提振市場信心，利好有優質貨值儲備保交付問題，提振市場信心，利好有優質貨值儲備的房企的房企。交付風險或將導致購房者信心受挫，尤其對民企項目接受度下降，市場銷售恢復進度或受影響；房企銷售進一步分化，優質房企更受認

3、可，銷售或強者恒強。民企在銷售、投資端參與度下降，后期或導致市場供應不足，且地方財政壓力將加大。我們認為僅靠項目主體層面的手段解決風險難有成效，需要外來資金的幫扶，預計專項基金或將設立解決交付風險問題，而此類基金主要應用于項目層面，并不直接作用于出險民企，但能帶動市場信心的修復提升。同時預計土拍政策將持續放寬，需求側限購限售等政策或進一步優化，但并非所有房企都能享受系列寬松政策帶來的利好，手里有貨、貨能賣動的房企才能真正吃到紅利。房企銷售房企銷售分化加速，改善房企強者恒強分化加速，改善房企強者恒強。自 2021 年下半年以來，行業供給側出清不斷推進，行業格局正逐步重塑，30 家出險房企的銷售規

4、模占百強房企的比例從 2018 年 40%以上降至 2022 年 1-6 月的 20%，而改善型房企的銷售排名正持續提升。改善型房企主要布局高能級城市的核心板塊，去化有保障，土儲流動性高，對資金占用相對較小，可實現有質量的高周轉；而多數出險房企土儲中商業文旅、低能級遠郊住宅占比高，紓困難度大。改善房企利潤率可通過流動性、產品溢價和新增高利潤項目來提升，其在 2021 年下半年以來積極錯峰拿地，一方面能通過高利潤項目改善利潤水平，另一方面可以在市場逐步恢復的 2022 年下半年推出高品質項目，搶占市場。投資建議投資建議 竣工交付風險或加速房企的銷售分化和供給側出清，重塑行業格局，同時預計針對風險

5、事件出臺的系列措施將修復市場信心，同時我們認為本輪周期中將由高能級城市、改善需求引領行業復蘇。首推積極布局重點城市核心板塊、擁有高質量產品服務力的房企，如綠城中國、建發國際、濱江集團等或把握強者恒強的機遇，行業地位或將進一步提升。穩健選擇推薦財務結構健康、現金流安全的頭部國企央企，銷售相對穩定，也能保持一定拿地強度，如保利發展、中國海外發展。風險提示風險提示 寬松政策對市場提振不佳；三四線城市恢復力度弱；多家房企出現債務違約 2022 年年 07 月月 25 日日 地產行業專題報告 行業專題研究報告行業專題研究報告 證券研究報告 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 地產行業專題報告-2-敬請

6、參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、竣工交付風險出現的來由.4 1.1 竣工交付風險誘發居民“斷貸”訴求.4 1.2 中西部城市面臨的交付風險較大.4 1.3 出險房企的流動性困難是出現竣工交付問題的核心原因.5 2、竣工交付風險的影響及對策建議.6 2.1 地產相關產業鏈將受到一定負面影響.6 2.2 預計項目主體層面的手段解決風險難以有成效，需要外力幫扶.9 3、房企分化加速，改善房企強者恒強.10 3.1 預計寬松政策將進一步加大落地力度.10 3.2 房企間的銷售已經出現明顯分化.10 3.3 流動性強助力改善型房企實現有質量的高周轉.11 3.4 改善型房企利潤率或將有所提升

7、.15 投資建議.17 風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：宣布停貸項目的區域分布.4 圖表 2：宣布停貸項目的房企分布.4 圖表 3：2021 年末 24 個重點城市已停工、延期交付問題項目匯總情況.4 圖表 4：典型城市 2022 年 6 月和 2021 年 12 月底在售庫存去化周期.5 圖表 5：全國商品房銷售金額累計及單月同比走勢.5 圖表 6：TOP100 房企累計全口徑銷售金額及同比走勢.5 圖表 7：40 城周度新房成交面積及同比增速.6 圖表 8：17 城二手房成交面積及同比增速周度.6 圖表 9：宣布停貸項目對應購買年份.6 圖表 10：典型出險房企 2019-20

8、22 年權益拿地金額對比.6 圖表 11：2021 年末典型出險房企合同負債及總負債規模.7 圖表 12：40 家上市民營房企銷售規模占全國比例.8 圖表 13：2022 年一批次集中供地各類民營房企拿地比例.8 圖表 14：全國 300 城月度累計供求及同比走勢.8 圖表 15：地方本級國有土地使用權出讓收入累計值及同比.9 圖表 16：TOP30 房企 2020、2021 年融資成本（%）對比.9 圖表 17：出險房企累計銷售金額占百強房企銷售比例.10 圖表 18：2022 年 1-6 月 TOP30 房企全口徑銷售金額（億元）、同比及排名.11 圖表 19：2022 年 1-6 月各能

9、級城市新房銷售面積同比.12 圖表 20：2022 年 1-6 月各能級城市二手房銷售面積同比.12 圖表 21：上海、杭州 2021 年和 2022年 1-6 月銷售前十項目榜單.12 wUmX8ViY7UnNqQsN7N9R9PnPmMpNtRjMqQtMeRpNqO8OnNuMxNoMsOuOtPrM地產行業專題報告-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 22：2022 年 7 月上海新推項目開盤去化情況.13 圖表 23：2022 年 7 月杭州新推項目開盤去化情況.14 圖表 24：26 家典型房企土儲去化時間（年）.15 圖表 25：全國 300 城宅地月度成交溢價率/流拍率.15

10、圖表 26：2020 年、2021 年、2022年 1-7 月權益拿地金額前 20.16 圖表 27：A股地產 PE-TTM.17 圖表 28：港股地產 PE-TTM.17 圖表 29：港股物業股 PE-TTM.18 圖表 30：覆蓋公司估值情況.18 地產行業專題報告-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、竣工交付風險、竣工交付風險出現的來由出現的來由 1.1 竣工交付風險誘發居民“斷貸”訴求竣工交付風險誘發居民“斷貸”訴求 全國范圍內的全國范圍內的業主強制業主強制“斷貸潮斷貸潮”引起廣泛關注”引起廣泛關注。由于開發商停工或施工進度緩慢，導致按期竣工交付預期降低，爛尾擔憂加劇，自 2022 年

11、6 月30 日江西景德鎮一份停貸告知書公布以來，據不完全統計，截至 2022 年7 月 22 日已有 300 余個項目的業主發布強制停貸聲明。從 2022 年 7月 14日以前的 200 個宣布停貸項目來看，地區分布上，主要位于河南河南（50 個，占比 25%）、湖南湖南（24 個）、湖北湖北（21 個）、陜西陜西（12 個）等中西部省份；房企分布上，主要涉及開發商為恒大恒大（52 個，占比 26%）、綠地綠地（14 個）、融創融創（6 個）、陽光城陽光城（6 個）等出險房企。圖表圖表1：宣布停貸項目的區域分布宣布停貸項目的區域分布 圖表圖表2：宣布停貸項目的房企分布宣布停貸項目的房企分布 來

12、源：克而瑞，國金證券研究所 注：2022 年 7 月 14日前的 200 個項目 來源：克而瑞，國金證券研究所 注：2022 年 7 月 14日前的 200 個項目 1.2 中西部城市面臨的交付風險較大中西部城市面臨的交付風險較大 據克而瑞數據統計，2021 年末 24 個重點城市（主要是一二線城市）已停工、延期交付問題項目的總建面占 2021 年商品住宅成交面積的 10%，其中鄭州、長沙、昆明、福州、重慶、南寧、鹽城該比值超過 15%。以上 24城 2022 年 6 月底的在售庫存去化周期較 2021 年底均有不同層度上升，停工、延期交付問題項目較多的城市，市場基本面供求也有壓力，如鄭州、昆

13、明、南寧 2022 年 6 月底的在售庫存去化周期均超過 20 個月。圖表圖表3：2021年末年末24個重點城市已停工、延期交付問題項目匯總情況個重點城市已停工、延期交付問題項目匯總情況 序號序號 城市城市 尚未交付問題項目尚未交付問題項目總建面（萬方）總建面（萬方）尚未交付問題項目尚未交付問題項目總套數（套）總套數（套）2021 年成交面積年成交面積（萬方）（萬方）占比占比 2021 年成交套數年成交套數（套）（套）占比占比 1 鄭州鄭州 271 25249 948 29%89103 28%2 長沙長沙 446 28139 1784 25%136393 21%3 昆明昆明 143 10976

14、 676 21%55076 20%4 福州福州 89 8077 430 21%41755 19%5 重慶重慶 331 23729 1943 17%174987 14%6 南寧南寧 96 7343 613 16%55519 13%7 鹽城鹽城 52 4260 340 15%28542 15%8 武漢 274 24275 1978 14%168320 14%9 廣州 143 9184 1179 12%109418 8%10 無錫 66 2262 646 10%54487 4%11 上海 96 8439 1054 9%94203 9%12 蘇州 67 5561 917 7%76001 7%13 西安

15、 61 3373 887 7%67552 5%14 天津 81 7520 1282 6%120438 6%15 徐州 49 3596 1262 4%102709 4%16 常州 25 2654 685 4%54902 5%50 24 21 12 10 10 9 8 8 8 40 0102030405060河南省 湖南省 湖北省 陜西省 江西省 四川省 廣西省 河北省 江蘇省 重慶市 其他省市 宣布停貸項目個數 52 14 6 6 5 5 4 4 4 4 96 020406080100120恒大 綠地 融創 陽光城 佳兆業 泰禾 康橋 藍光 名門 實地 其他房企 宣布停貸項目個數 地產行業專題報

16、告-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 17 濟南 29 1895 982 3%76486 2%18 北京 27 1393 951 3%81035 2%19 南京 31 2538 1246 2%108930 2%20 深圳 14 0 596 2%64690 0%21 青島 34 2007 1482 2%131490 2%22 成都 35 2633 1673 2%127620 2%23 連云港 5 411 281 2%22538 2%24 淮安 3 300 319 1%26277 1%總計總計 2468 185814 24155 10%2068471 9%來源：克而瑞，國金證券研究所 圖表圖表4：典型

17、城市典型城市2022年年6月和月和2021年年12月底在售庫存去化周期月底在售庫存去化周期 來源：克而瑞，國金證券研究所 1.3 出出險險房企的流動性困難房企的流動性困難是是出現竣工交付問題的核心原因出現竣工交付問題的核心原因 市場銷售下行，房企銷售資金回籠量降低。市場銷售下行，房企銷售資金回籠量降低。全國房地產市場從 2021 年下半年起迅速下滑，全國層面看，2021 年全國商品房銷售金額 18.19 萬億元，同比+4.8%（其中上半年同比+38.9%，下半年-16.6%）；2022 年 1-6 月全國商品房銷售金額 6.61 萬億元，同比-28.9%。從克而瑞百強房企看，2021 年全年銷

18、售金額同比-3.2%（其中上半年同比+37.5%。下半年同比-29.4%）；2022 年 1-6 月百強房企銷售 3.47 萬億元，同比-50.7%。銷售規模的下滑導致相應的銷售回款量下降。圖表圖表5：全國商品房銷售金額累計及單月同比走勢全國商品房銷售金額累計及單月同比走勢 圖表圖表6：TOP100房企累計全口徑銷售金額及同比走勢房企累計全口徑銷售金額及同比走勢 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：克而瑞，國金證券研究所 0510152025青島 昆明 鄭州 南寧 北京 天津 武漢 常州 蘇州 廣州 無錫 徐州 福州 南京 深圳 西安 成都 重慶 濟南 長沙 上海 2022年6月去化周期（

19、月）2021年12月去化周期（月）去化周期變動（月）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20.0620.0720.0820.0920.1020.1120.1221.0221.0321.0421.0521.0621.0721.0821.0921.1021.1121.1222.0222.0322.0422.0522.06年初累計同比 單月同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800001000001200001400002020-1 2020-2 2020-3 2020-4 2

20、020-5 2020-6 2020-7 2020-8 2020-9 2020-10 2020-11 2020-12 2021-1 2021-2 2021-3 2021-4 2021-5 2021-6 2021-7 2021-8 2021-9 2021-10 2021-11 2021-12 2022-1 2022-2 2022-3 2022-4 2022-5 2022-6 百強累計全口徑銷售金額（億元）同比增速（右軸）地產行業專題報告-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 房企增量融資受阻。房企增量融資受阻。自 2021 年下半年以來，房企債券發行量持續縮減，受部分房企國內外債券違約影響，投資者對地產債

21、信心下降，1Q22 和2Q22 房企公開債券（含國內信用債和海外債）發行金額分別為 1657 億元、1747 億元，分別同比-47.2%、-32.7%。而到期公開債券規模維持高位。2022-2024 年每年平均到期債券金額在 6000 億元左右，其中 3Q22、4Q22 到期債券金額分別為 2256 億元、1506 億元，到期債券金額仍處高位。在增量融資難度大、銷售回款縮量的背景下，多數民營開發商集團層面資金狀況吃緊，2021 年以來，TOP50 房企中已有華夏幸福、中國恒大、藍光發展等超過 20 家房企出現債務違約或展期。圖表圖表7：40城城周度周度新房成交面積及同比增速新房成交面積及同比增

22、速 圖表圖表8：17城二手房成交面積及同比增速城二手房成交面積及同比增速周度周度 來源：Wind，國金證券研究所 注：3Q22 截至 2022 年 7 月 25 日，海外債按當期匯率轉化為人民幣 來源：Wind，國金證券研究所 注：海外債按當期匯率轉化為人民幣 母公司違規抽調項目預售資金母公司違規抽調項目預售資金。從 200 個宣布停貸項目的購買年份來看，出現停工斷貸的項目多為 2021 年上半年及之前開盤的項目，當時預售資金監管力度相對較弱，母公司違規抽調后，自身出現流動性危機，2021 年下半年以來幾乎無新增拿地，銷售下滑疊加無新增項目開發貸，難以填補項目層面的建安資金。圖表圖表9：宣布停

23、貸項目對應購買年份宣布停貸項目對應購買年份 圖表圖表10：典型出險房企典型出險房企2019-2022年權益拿地金額對比年權益拿地金額對比 來源：克而瑞，國金證券研究所 注：2022 年 7 月 14日前的 200 個項目 來源：中指研究院，國金證券研究所 注：2022 年截至 7 月 25日 2、竣工交付竣工交付風險的影響及風險的影響及對策建議對策建議 2.1 地產相關產業鏈將受到地產相關產業鏈將受到一定一定負面影響負面影響 購房者信心受打擊購房者信心受打擊，房企銷售分化或加速房企銷售分化或加速。尤其對民企項目接受度下降，市場銷售的恢復或再延后。目前面臨交付風險的項目部分為民企項目，或0500

24、1000150020002500300035004000國內信用債（億元）海外債（億元）050010001500200025003Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24國內信用債（億元）海外債（億元）2018年,46,23%2019年,92,46%2020年,31,15%2021年,31,16%0200400600800100012001400恒大 綠地 融創 陽光城 佳兆業 2019年 2020年 2021年 2022年 地產行業專題報告-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 降低客戶購買意愿，導致民企銷售進一步下滑，項目的停工范圍擴大，進而

25、給延后市場銷售復蘇，截至 2021 年末 32 家典型出險總負債規模約 9.8萬億元，扣除合同負債（2.8 萬億元）的負債約 7 萬億元；而當前穩健發展的房企更受購房者認可，銷售或強者恒強，市場份額加大。圖表圖表11：2021年末典型出險房企合同負債及總負債規模年末典型出險房企合同負債及總負債規模 序號序號 企業簡稱企業簡稱 合同負債（億元）合同負債（億元）總負債（億元）總負債（億元）1 華夏幸福 899 4171 2 藍光發展 716 1676 3 榮盛發展 936 2474 4 中南建設 1483 3252 5 金科股份 1301 2936 6 陽光城 1117 3162 7 ST 泰禾

26、533 2043 8 綠地控股 4631 13052 9 中梁控股 1208 2317 10 龍光集團 520 2181 11 融信中國 901 1932 12 正榮地產 910 2129 13 雅居樂集團 446 2271 14 融創中國 3197 9971 15 世茂集團 1129 4636 16 中國恒大 2158 19665 17 富力地產 497 3154 18 中國奧園 634 2629 19 建業地產 524 1331 20 佳兆業集團 515 2377 21 祥生控股集團 700 1288 22 佳源國際控股 213 600 23 新力控股集團 357 918 24 正商實業

27、307 600 25 寶龍地產 389 1826 26 禹洲集團 400 1330 27 弘陽地產 332 1010 28 當代臵業 266 863 29 花樣年控股 122 830 30 三盛控股 273 532 31 紅星美凱龍 19 777 32 福晟國際 34 90 合計合計 27667 98023 來源：國家統計局，國金證券研究所 注：未公布 2021 年年報房企以 2021 年半年報數據為準 民企在銷售、投資端參與度都下降，后期或導致市場供應不足民企在銷售、投資端參與度都下降，后期或導致市場供應不足。在銷售端，2021 年 40 家上市民營房企（所有民營企業占比會更高）銷售規模 5

28、.7 萬億元，占全國商品房銷售金額的 31%（2021 年部分上市民營房企暴雷銷售下滑），民營房企是中國房地產行業的中堅力量；投資端，民企自 2021年下半年起便收縮投資，2022 年一批次集中供地中，民企拿地宗數比例僅占 26%，地方國資平臺占比達 39%（開發運營進度較慢），若民營房企持續收縮，或將導致房地產市場出現供應不足，房價有上漲壓力。地產行業專題報告-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：40家上市民營房企銷售規模占全國家上市民營房企銷售規模占全國比例比例 圖表圖表13：2022年一批次集中供地年一批次集中供地各類各類民營房企拿地民營房企拿地比例比例 來源：公司公告，國金證券

29、研究所 來源：中指研究院，國金證券研究所 項目交付面臨風險，項目交付面臨風險，產業鏈供應商利益受損產業鏈供應商利益受損。供應商或將產生大量應收賬款、票據等壞賬，建材公司、施工單位等營收利潤都將受到沖擊，或衍生出農民工工資難付、供應商破產等系列問題。地方地方政府政府保交付支出增加保交付支出增加?？⒐そ桓讹L險將給地方政府帶來保交付壓力。土地出讓難度加大，地方財政更加吃緊土地出讓難度加大，地方財政更加吃緊。民企土地市場參與度降低，加大各地土地出讓難度。全國 300 城 2021 年土地成交面積同比下滑 23.4%，2022 年 1-6 月土地成交面積同比下滑 54.5%。地方本級國有土地使用權累計出

30、讓收入自進入 2022 年以來均同比為負，且降幅均在超過 25%，2022年 6 月同比降幅達 31.4%。圖表圖表14：全國全國300城月度累計供求及同比走勢城月度累計供求及同比走勢 來源：中指研究院，國金證券研究所 29%33%35%31%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%2018年 2019年 2020年 2021年 40家上市民企銷售額占全國的比例 央國企 29%混合所有制 6%民企 26%地方國資 39%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020000400006000080000100000120000140000

31、160000累計供應量(萬方)累計成交量(萬方)累計供應同比 累計成交同比 地產行業專題報告-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：地方本級國有土地使用權出讓收入累計值及同比地方本級國有土地使用權出讓收入累計值及同比 來源：國家統計局，國金證券研究所 注：2019 年財政部未公布國有土地使用權出讓收入月度絕對值 2.2 預計預計項目主體項目主體層面的層面的手段手段解決風險解決風險難以有成效，需要外力幫扶難以有成效，需要外力幫扶 單純的收緊預售資金監管或難有成效單純的收緊預售資金監管或難有成效。2022 上半年已有大量預售監管資金和供應商墊付資金被使用，后續可用額度較低，若再加緊預售資金監

32、管，在市場銷售低迷背景下，更多民營房企可能陷入資金困境。多多方方協調維持項目運轉協調維持項目運轉。就項目而言，對于已售罄但停工的項目，尚無良好解決辦法，只能劣后處理；對于未售罄還有一定貨值的停工項目，重點是要變現可售資產，需要高層級的決策定調，協調國企央企、AMC 金融機構、地方政府和銀行等，維持項目運轉。目前國內還不具備取消預售采用現房銷售的條件目前國內還不具備取消預售采用現房銷售的條件。一是若采用現房銷售，國內住宅供應量將大幅減少；二是民營房企對土地市場的參與度將更低；三是國內房企融資成本相對海外較高，2021 年 TOP30 平均融資成本5.49%，僅 3 家低于 4%，房企難以承擔高額

33、資金利息。圖表圖表16：TOP30房企房企2020、2021年融資成本（年融資成本（%）對比）對比 來源：公司公告，國金證券研究所 (40)(20)020406080010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082

34、021-102021-122022-022022-042022-06地方本級國有土地使用權出讓收入:累計值（億元）地方本級國有土地使用權出讓收入:累計同比（%，右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中國海外發展 華潤置地 中國金茂 萬科A 龍湖集團 保利發展 招商蛇口 金地集團 綠城中國 建發國際集團 美的置業 濱江集團 遠洋集團 旭輝控股集團 龍光集團 碧桂園 綠地控股 雅居樂集團 融信中國 新城控股 正榮地產 中南建設 金科股份 陽光城 榮盛發展 中梁控股 20202021地產行業專題報告-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 3、房企分化房企分化加速，改善房企加速，改善房企強者恒強

35、強者恒強 3.1 預計寬松政策將進一步加大落地力度預計寬松政策將進一步加大落地力度 供給側以保交付為供給側以保交付為主要主要目標，房企直接受到的利好或有限目標，房企直接受到的利好或有限?？⒐そ桓讹L險事件爆發以來，多方相應積極應對，銀保監會表示要保持房地產金融政策的連續性、穩定性，引導金融機構市場化參與風險處臵，同時表示金融穩定保障基金基礎框架初步確立，首批 646 億元資金籌集到位；河南資產聯合鄭州地產集團討論設立地產紓困基金，參與問題樓盤盤活等。我們預計在未來或將設立專項基金集中解決爛尾樓問題，而此類此類基金主要應用于項基金主要應用于項目層面，目層面，并不直接作用于房企并不直接作用于房企，但

36、能帶動市場信心的修復提升。在土拍政策方面，考慮到地方政府的財政壓力和房企較低的參與意愿，我們預計下半年土拍政策將持續放寬。需求側需求側限購、限售、限貸和限價等政策或進一步優化限購、限售、限貸和限價等政策或進一步優化。截至目前，除了 4個一線城市尚無明確的房地產調控寬松政策出臺外，其他重點城市在需求端均有不同程度的放松，而市場銷售尚未有明確復蘇信號。我們預計各城市的調控寬松將進一步優化，如武漢、南京等二線城市近期出臺較大力度購房補政策，其中武漢公職人員購房可一次性獲預發購房補貼 15 萬元；而一線城市的政策或也將出現松動，如上海的差異化購房政策逐步落地，限價在 2022 年的二批次房源中出現突破

37、。需要注意的是，并非所有房企都需要注意的是，并非所有房企都能享受系列寬松政策帶來的利好，手里有貨、貨能賣動的房企才能真正吃能享受系列寬松政策帶來的利好，手里有貨、貨能賣動的房企才能真正吃到紅利到紅利。3.2 房企間的銷售已經房企間的銷售已經出現出現明顯明顯分化分化 在出現竣工交付風險事件前，各類型房企銷售已有明顯分化在出現竣工交付風險事件前，各類型房企銷售已有明顯分化。從出險出險房企房企銷售銷售看，30 家出險房企占百強房企的銷售比例自 2021 年以來逐步下降，2022 年 1-6 月降低至 20.1%，中國恒大、華夏幸福、藍光發展等房企自2021 年下半年以后基本無新增銷售。而反觀當前的銷

38、售榜單，隨著出險房企銷售的下滑及部分房企銷售的逆勢增長，TOP30 榜單發生較大變化，改改善型房企銷售排名持續提升善型房企銷售排名持續提升，2020 年至 2022 年 6 月，綠城中國（不含代建）排名從的第 19 位升至第 10 位，濱江集團從第 27 位升至第 13 位，建發房產從第 31 位升至第 16 位，其他房企中，越秀集團和華發股份表現也較為強勢，分別從第 46 位升至第 18 位，從第 34 位升至第 17 位。而竣工交付風險事件發生后，購房者對房企選擇或更加購房者對房企選擇或更加謹慎，房企銷售分化或受謹慎，房企銷售分化或受此此加速。加速。圖表圖表17：出險房企累計銷售金額占百強

39、房企銷售比例出險房企累計銷售金額占百強房企銷售比例 來源：克而瑞，國金證券研究所 注：出險房企為百強房企中出現違約/展期的房企 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017.1-122018.1-22018.1-42018.1-62018.1-82018.1-102018.1-122019.1-22019.1-42019.1-62019.1-82019.1-102019.1-122020.1-22020.1-42020.1-62020.1-82020.1-102020.1-122021.1-22021.1-42021.1-62021.1-82021.1-102021.1-1

40、22022.1-22022.1-42022.1-6地產行業專題報告-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：2022年年1-6月月TOP30房企全口徑銷售金額（億元）、同比及排名房企全口徑銷售金額（億元）、同比及排名 來源：克而瑞，國金證券研究所 注：綠城中國銷售金額不包含代建銷售金額 3.3 流動性強流動性強助力助力改善型房企改善型房企實現有質量的高周轉實現有質量的高周轉 高能級城市銷售表現好于低能級城市高能級城市銷售表現好于低能級城市。從 Wind35 個典型城市新房銷售數據看，2022 年 1-6 月 35 城合計新房銷售面積同比下滑 32.1%，一線、二線、三四線城市分別同比下滑

41、 32.8%、28.8%和 46.3%。從 Wind15 個典型城市二手房銷售數據看，2022 年 1-6 月 15 城合計二手房銷售面積同比下滑 27.0%，一線、二線、三四線城市分別同比下滑 38.2%、18.9%和58.3%。無論是新房還是二手房市場，一二線城市銷售抗跌能力和穩定性均更強。企業名稱企業名稱2022年年1-6月月銷售金額銷售金額2022年年1-6月月同比同比2021年銷售年銷售金額金額2021年同年同比比2022年年1-6月月銷售排名銷售排名2021年銷售年銷售排名排名2020年銷售年銷售排名排名碧桂園2470-42.1%7588-3.8%111保利發展2102-26.2%

42、53857.1%245萬科地產2096-40.9%6203-11.5%323中海地產1375-33.1%37102.1%466華潤臵地1210-26.6%315810.8%589招商蛇口1188-32.9%326817.6%6710融創中國1127-64.9%59763.9%734金地集團1006-38.1%286518.1%81113龍湖集團859-39.8%29017.2%91011綠城中國綠城中國850-37.8%266624.2%101319中國金茂699-46.3%23565.3%111515綠地控股684-58.3%2903-18.6%1297濱江集團濱江集團684-22.2%16

43、9124.0%132227新城控股650-45.4%2340-7.2%141612旭輝集團631-53.6%24737.0%151414建發房產建發房產620-33.6%171132.0%162131華發股份494-23.0%12191.2%173234越秀地產482-1.0%118221.8%183746金科集團440-56.9%1873-16.2%191816世茂集團438-71.4%2699-10.1%20128遠洋集團430-17.3%136014.9%212936首開股份404-36.9%118016.3%223842美的臵業401-51.4%13708.7%232833中國鐵建39

44、8-42.9%142912.2%242632中梁控股387-59.5%17181.8%252020融信集團386-53.5%15550.2%262421卓越集團332-51.5%125025.8%273144中駿集團326-44.8%10452.9%284141中南臵地326-70.1%1965-12.0%291717雅居樂321-57.5%13900.6%302726地產行業專題報告-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：2022年年1-6月各能級城市新房銷售面積同比月各能級城市新房銷售面積同比 圖表圖表20：2022年年1-6月各能級城市二手房銷售面積同比月各能級城市二手房銷售面積

45、同比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 高能級城市中高能級城市中核心板塊改善型產品去化情況更好核心板塊改善型產品去化情況更好。在典型城市的銷售榜單中，改善型項目的上榜數量增加：上海 2022 年 1-6 月銷售前十項目中單價超 100000 元/的數量有 5 個，而 2021 年全年前十榜單中僅 3 個，且前十項目的平均售價提升了 19%；杭州 2022 年 1-6 月銷售前十項目中單價超 40000 元/的數量有 6 個，而 2021 年全年前十榜單中為 5 個，且前十項目的平均售價也提升了 19%。而從開盤去化情況來看，核心區改善產品去化率更高：上海 2022

46、 年 7 月開盤項目整體去化率為 64%，多個改善產品去化率 100%，而奉賢、寶山、金山區的數個剛需樓盤去化率不足 20%；杭州 2022 年 7 月開盤項目整體去化率為 46%，濱江、上城區多數樓盤去化率均在 80%以上，而臨安、富陽的遠郊剛需項目去化率不足 10%。圖表圖表21：上海上海、杭州、杭州2021年和年和2022年年1-6月銷售前十項目榜單月銷售前十項目榜單 上海上海 杭州杭州 2021 年年 2022 年年 1-6 月月 2021 年年 2022 年年 1-6 月月 項目名稱項目名稱 成交價格成交價格(元元/)項目名稱項目名稱 成交價格成交價格(元元/)項目名稱項目名稱 成交

47、價格成交價格(元元/)項目名稱項目名稱 成交價格成交價格(元元/)中糧瑞虹海景壹號 115451 瑞安瑞虹新城 116176 錦尚和品府 51583 杭珹未來中心 36139 古北中央公園 108979 仁恒海上源 114526 蜀惠朝聞花城 29722 新世界城市藝術中心 70307 老西門新苑 142622 融創未來金融城 67421 云帆未來社區 19307 棲江攬月軒 66017 上海蟠龍天地 61506 融創建發蘇河望 98976 禹洲宋都望林府 43400 海潮望月城 69864 招商虹橋公館 60283 珠江安康苑 132960 理想臻品 29066 觀翠攬月軒 67500 融創

48、未來金融城 68048 天匯世紀璽 124159 濱康天曜城 51518 中駿鼎湖未來云城 28749 浦開仁恒金橋世紀 70294 華僑城純水岸 69224 保利天匯 51500 河映云集 38070 綠地東上海 61588 新湖明珠城 106302 前灣國際社區 29720 星潮映象府 45126 融信旭輝世紀古美 82526 中企云萃江灣 96003 濱江 濱濤映月 37497 杭樾潤府 46200 金地峯范 45838 上海星河灣花園 79251 萬科 日耀之城 47000 天瑄城 33289 平均平均 81714 97089 39031 46301 來源：中指研究院，國金證券研究所

49、-32.8%-28.8%-46.3%-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%一線城市 二線城市 三四線城市-38.2%-18.9%-58.3%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%一線城市 二線城市 三四線城市 地產行業專題報告-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：2022年年7月上海新推項目開盤去化情況月上海新推項目開盤去化情況 項目名稱項目名稱 區域區域 開盤時間開盤時間 認購率認購率 推出套數推出套數（套）（套）認購套數認購套數（套）（套）瑞安蟠龍天地 青浦 2022/07/21 100 571 571 銀河麗灣

50、奉賢 2022/07/19 100 76 76 經緯城市綠洲 寶山 2022/07/19 100 236 236 中企光華雅境 寶山 2022/07/19 100 144 144 鳳凰景苑 閔行 2022/07/19 100 72 72 同潤欣匯名邸 南匯 2022/07/18 22.94 388 89 招商璀璨城市 浦東 2022/07/17 100 348 348 金地 嘉源 嘉定 2022/07/16 100 356 356 大名城大名城 映雨江南映雨江南 奉賢奉賢 2022/07/15 9.01 444 40 上港星江灣 寶山 2022/07/14 100 457 457 中企海睿濱江

51、 浦東 2022/07/14 100 188 188 碧桂園柏悅江灣 寶山 2022/07/14 100 410 410 中崇濱江中崇濱江 古北中古北中央公園央公園 閔行閔行 2022/07/13 17.31 52 9 碧桂園柏悅翔灣 嘉定 2022/07/13 72.59 343 249 同濟晶萃 松江 2022/07/12 100 34 34 長城逸府名苑長城逸府名苑 金山金山 2022/07/12 2.6 462 12 華發仁恒蘇河世紀 靜安 2022/07/11 100 304 304 鵬瑞 云璟灣 南匯 2022/07/10 52.33 493 258 電建地產 瀧悅藍灣三期 奉賢

52、2022/07/10 26.73 404 108 金融街 美蘭金悅府 寶山 2022/07/07 26.93 323 87 大華錦繡四季二期 寶山 2022/07/07 59.15 284 168 金茂逸墅（長興島）崇明 2022/07/06 55.1 98 54 信達泰禾上城院子信達泰禾上城院子 寶山寶山 2022/07/06 14.34 258 37 華發華潤靜安府 靜安 2022/07/06 100 12 12 中建 玖里書香 南匯 2022/07/05 82.38 227 187 山金中澳城 奉賢 2022/07/02 92.95 156 145 中企云萃江灣 楊浦 2022/07/0

53、2 100 224 224 悅瀾天地 奉賢 2022/07/01 41.77 644 269 合計 64.24%8008 5144 來源：克而瑞，國金證券研究所 地產行業專題報告-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：2022年年7月杭州新推項目開盤去化情況月杭州新推項目開盤去化情況 項目名稱項目名稱 區域區域 開盤時間開盤時間 認購率認購率 推出套數推出套數（套）（套）認購套數認購套數（套）（套）易辰江南大院 臨安區 2022/07/20 100 104 104 紫閱云宸里 西湖區 2022/07/10 68.46 260 178 璞悅江南府 臨平區 2022/07/09 100 2

54、09 209 禹洲泊朗廷 蕭山區 2022/07/09 13.04 1035 135 聽悅雅庭 蕭山區 2022/07/09 39.89 188 75 江暉府 濱江區 2022/07/09 100 115 115 曉月映翠公寓 濱江區 2022/07/09 95.89 292 280 臨望宸府 蕭山區 2022/07/09 85 120 102 春樾星宸里 拱墅區 2022/07/09 86.08 194 167 融悅天辰府融悅天辰府 臨安區臨安區 2022/07/07 0 352 0 旭輝珺和府 蕭山區 2022/07/07 50.42 119 60 之彩城 蕭山區 2022/07/07 2

55、5.24 103 26 桃李望湖桃李望湖 臨安區臨安區 2022/07/06 0 92 0 金宇 云水山居 富陽區 2022/07/06 17.14 35 6 中駿鼎湖未來云城 臨平區 2022/07/05 100 101 101 銀城青山湖畔臨楓園 臨安區 2022/07/03 18.75 96 18 杭州國際金融中心 上城區 2022/07/03 100 232 232 沁悅宸軒沁悅宸軒 富陽區富陽區 2022/07/02 6.67 120 8 錦上悅華里錦上悅華里 蕭山區蕭山區 2022/07/02 2.86 70 2 越秀陌上花開 臨安區 2022/07/02 83.33 60 50

56、湖沁宸園 臨平區 2022/07/02 20.11 358 72 湖悅嵐灣 錢塘區 2022/07/02 71.11 135 96 如沐清暉城如沐清暉城 臨安區臨安區 2022/07/01 0 37 0 合計 45.99%4427 2036 來源：克而瑞，國金證券研究所 改善型房企重點布局改善型房企重點布局高能級核心板塊，土儲流動性高高能級核心板塊，土儲流動性高。為保障產品適配度，改善型產品多位于高能級城市核心板塊，如綠城中國 74%土儲貨值位于杭州、寧波、北京等一二線城市；建發國際一二線城市貨值占比 64%，主要位于廈門、上海、成都等城市；濱江集團土儲貨值 60%位于杭州，深耕杭州。截至 2

57、021 年末，26 家典型房企的土儲貨值平均去化周期為 3.2 年，而綠城中國、建發國際、濱江集團的貨值去化周期分別為 2.4、2.0 和 1.6年，且其土儲主要位于重點城市的核心板塊，去化有保障，土儲流動性高，對資金的占用相對較小。地產行業專題報告-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：26家典型房企土儲去化時間（年）家典型房企土儲去化時間（年）來源：克而瑞，國金證券研究所 良好的流動性是實現有質量的高周轉的基礎良好的流動性是實現有質量的高周轉的基礎。雖然眾多出險房企也追求高周轉，但其高周轉主要是由高負債高杠桿堆積，土儲的流動性不高，難以變現，文旅商業、低能級遠郊住宅占比較高，使得企

58、業從表面上的流動性困境轉化為實質性的“資不抵債”，同時土儲的流動性不高，資金沉淀多，也使得出險房企的紓困難度加大，在當前公開市場寬松環境下，少有企業能接受此類項目的收并購。而 2021 年下半年以來，政府從土地出讓和資金監管層面為企業實現高周轉提供了更好的條件，如減少租賃/自持住房比例、設立重點資金監管、增加工程節點、放松預售條件等，而僅 2021 年下半年以來積極拿地的房企能享受此利好。3.4 改善型房企改善型房企利潤率或將有所提升利潤率或將有所提升 在拿地階段，在拿地階段，2021 年下半年以來，全國土拍市場持續低溫，自 2021 年 7月起，全國 300 城成交溢價率下滑、流拍率上漲，溢

59、價率連續 11 個月低于10%（最低為 2.5%），而流拍率連續 13 個月高于 10%（最高達 30%）。多地調整土拍政策，讓利房企，以提升房企拿地意愿，包括但不限于設臵封頂地價、最高溢價率不超過 15%、適度提升住宅限價、降低起始地價、降低保證金比例等，房企拿地利潤空間有所上漲。圖表圖表25：全國全國300城宅地月度成交溢價率城宅地月度成交溢價率/流拍率流拍率 來源：中指研究院，國金證券研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.08.005,00010,00015,00020,00025,00030,000榮盛發展 濱江集團 中南建設 建發房產 華潤置地 旭輝控股 綠城中國 中

60、梁控股 陽光城 金科股份 招商蛇口 碧桂園 萬科地產 融信中國 正榮地產 龍湖集團 龍光集團 中海地產 美的置業 金地集團 雅居樂 新城控股 中國金茂 保利發展 遠洋集團 綠地控股 總貨值（億元）去化周期（年，右）0%5%10%15%20%25%30%35%溢價率 流拍率 地產行業專題報告-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 改善房企把握土地市場機遇，積極錯峰獲取高利潤項目。改善房企把握土地市場機遇，積極錯峰獲取高利潤項目。綠城中國、建發國際和濱江集團等改善房企從 2020 年以來一直保持較高的投資強度，2022 年 1-6 月，三家房企權益拿地金額均位列行業前十，其中濱江集團在杭州 2022 年

61、的第一、二批次土拍中分別獲取 11 和 12 宗涉宅地，權益投資金額位列行業第三，僅次于華潤臵地和保利發展，大幅補充優質土儲。圖表圖表26：2020年、年、2021年、年、2022年年1-7月權益拿地金額前月權益拿地金額前20 排行排行 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-7 月月 企業名稱企業名稱 權益金額權益金額(億元億元)企業名稱企業名稱 權益金額權益金額(億元億元)企業名稱企業名稱 權益金額權益金額(億元億元)1 保利發展 1481 保利發展 1273 華潤置地 496 2 萬科 1436 萬科 1214 保利發展 459 3 中海地產 1312 中海地產 1147 濱

62、江集團濱江集團 392 4 碧桂園 1180 華潤置地 997 中國海外發展 370 5 龍湖集團 1089 綠城中國綠城中國 892 建發房產建發房產 352 6 中國恒大 1049 碧桂園 867 綠城中國綠城中國 319 7 華潤置地 1004 招商蛇口 839 招商蛇口 304 8 綠城中國綠城中國 882 龍湖集團 787 中國鐵建 234 9 招商蛇口 826 建發房產建發房產 648 萬科 215 10 綠地控股 816 中國鐵建 576 廣州地鐵 203 11 金地集團 785 融創中國 525 武漢城建集團 165 12 新城發展 735 金地集團 485 中國中鐵 153

63、13 建發房產建發房產 687 中國金茂 485 上海地產 139 14 融創中國 662 越秀地產 428 龍湖集團 135 15 旭輝集團 579 中國中鐵 419 中建東孚 133 16 華發股份 541 濱江集團濱江集團 371 越秀地產 121 17 濱江集團濱江集團 516 卓越置業 349 保利置業 92 18 中南建設 449 龍光集團 319 偉星房產 88 19 金科股份 445 中海宏洋 313 廈門國貿 88 20 陽光城集團 443 新城發展 311 大華集團 85 來源：中指研究院，國金證券研究所 注：2022 年截至 7 月 22日 在銷售階段，在銷售階段，202

64、2 年 3 月以來，各地在信貸端、供給端和需求端出臺寬松政策，以促進房地產業的健康發展，部分城市限價政策也有所松動，如上海 2022 年第三批次入市房源價格普遍上漲，其中新湖青藍國際上漲 2000元/，仁恒海上源上漲 5000 元/，且其近 12 萬元/價格超過了此前11.5 萬元/的房地聯動價。限價突破有助于改善房企利潤空間，以仁恒海上源項目為例（此前項目限價 11.5 萬元/，第三批次突破至 11.98 萬元/），拿地樓面價 57419 元/，11.5 萬元/的銷售價格對應項目毛利率約為 26%（含土增稅），突破至 11.98 萬元/后對應項目毛利率可達約 29%（含土增稅）。改善房企利潤

65、率可通過流動性、產品溢價和新增高利潤項目來提升改善房企利潤率可通過流動性、產品溢價和新增高利潤項目來提升。雖然改善型房企此前被市場認為拿地樓面價相對較高，導致利潤率水平一般，但在當前以及未來較長一段時間內，項目的流動性較利潤率更為重要，高利潤而無法去化的項目只是紙面利潤。限價的調整更加有利于改善產品和改善房企，高端改善產品溢價能力以往被嚴格的限價政策掩蓋，此類產品的限價突破能力相對剛需產品更高，且裝修包等工具的使用也更能獲得客戶接受。改善型房企在 2021 年下半年以來積極錯峰拿地，一方面能通過高利潤項目改善利潤水平，另一方面可以在市場逐步恢復的 2022 年下半年推出高品質項目，搶占市場。地

66、產行業專題報告-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資建議投資建議 竣工交付風險或加速房企的銷售分化，行業洗牌和供給側出清加劇，行業格局正在重塑。高能級城市核心板塊的改善項目去化明顯好于其他項目，改善型房企可憑借自身優秀的土儲布局和產品服務能力提升項目流動性，實現有質量的高周轉；同時積極錯峰拿地，一方面享受土拍低競爭紅利，獲取高利潤空間項目改善利潤水平，另一方面在政策持續寬松的 2022 年下半年，推出高質量項目，獲市場復蘇紅利，搶占市場空間，在已實現彎道超車的基礎上，把握強者恒強的機遇。首推改善型房企，如綠城中國綠城中國、建發國際（包括間接受益的建發股份）、濱、建發國際（包括間接受益的建發股份

67、）、濱江集團江集團，積極布局重點城市核心板塊，主打高端改善型產品，土儲流動性高，在由高能級城市、改善需求引領的行業復蘇進程中，行業地位將進一步提升。穩健選擇推薦財務結構健康、現金流安全的頭部國企央企，如保利發展、保利發展、中國海外發展、華潤臵地中國海外發展、華潤臵地，龍頭房企銷售相對穩定，同時也能保持一定拿地強度，毛利率有望回歸從而引導估值的提升。行業的逐步復蘇也利好房地產交易平臺，如貝殼貝殼，行業滲透率據首位，率先享受市場恢復紅利。圖表圖表27：A股地產股地產PE-TTM 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表28：港股地產港股地產PE-TTM 來源：Wind，國金證券研究所 051015

68、20252016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV024681012141618202016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 PE-TTMAVGAVG+STDVAVG

69、-STDV地產行業專題報告-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：港股物業股港股物業股PE-TTM 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表30：覆蓋公司估值情況：覆蓋公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司公司 評級評級 市值市值 PE 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速（億元）（億元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000002.SZ 萬科 A 增持 1,938 8.6 8.4 7.7 225.2 231.8 250.1-46%3%8%600048.SH 保利發展 買入 1

70、,871 6.8 6.1 5.3 273.9 307.1 355.8-5%12%16%001979.SZ 招商蛇口 買入 945 9.1 8.7 7.3 103.7 108.4 129.7-15%5%20%600153.SH 建發股份 買入 340 5.6 5.2 4.4 61.0 65.1 76.9 35%7%18%002244.SZ 濱江集團 買入 277 9.2 6.9 5.3 30.3 40.3 52.8 30%33%31%3900.HK 綠城中國 買入 330 7.4 5.6 3.3 44.7 59.5 100.7 18%33%69%1908.HK 建發國際集團 買入 258 7.3

71、 5.6 3.6 35.2 45.7 71.8 57%30%57%2423.HK 貝殼*買入 1,211 52.8 78.8 23.6 22.9 15.4 51.2-60%-33%233%9666.HK 金科服務 買入 86 8.1 5.5 3.7 10.6 15.6 23.3 71%48%49%9983.HK 建業新生活 買入 38 6.1 4.4 3.4 6.2 8.7 11.3 45%40%30%6098.HK 碧桂園服務 買入 590 14.6 9.6 6.8 40.3 61.3 87.0 50%52%42%1209.HK 華潤萬象生活 買入 687 39.8 30.6 24.2 17

72、.2 22.5 28.4 111%30%26%1995.HK 旭輝永升服務 買入 87 14.1 10.2 7.5 6.2 8.5 11.6 58%38%35%平均值平均值 666 14.6 14.3 8.2 67.5 76.1 96.2 27%23%49%中位值中位值 340 8.6 6.9 5.3 35.2 45.7 71.8 35%30%31%來源：wind，國金證券研究所注：1）數據截至 2022 年 7 月 22 日；2）預測數據為國金預測；貝殼的利潤數據為 Non-GAAP 凈利潤口徑。風險提示風險提示 寬松寬松政策對市場提振政策對市場提振不不佳佳。目前房地產調控寬松基調已定，各地

73、均陸續出臺房地產利好政策，若政策利好對市場信心的提振不及預期，市場銷售將較長一段時間處于低迷態勢。三四線城市恢復力度弱三四線城市恢復力度弱。目前一二線城市銷售已有企穩復蘇跡象，而三四線城市成交量依然在低位徘徊，而本輪市場周期中三四線城市缺少棚改等利好刺激，市場恢復力度相對較弱。多家房企出現債務違約多家房企出現債務違約。若在寬松政策出臺期間，多家房企出現債務違約，將對市場信心產生更大的沖擊，房企自救意愿低落、消費者觀望情緒加劇、金融機構擠兌債務等，房地產業良性循環實現難度加大。0204060801001202016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1

74、2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV地產行業專題報告-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明

75、出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或

76、附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有

77、必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶

78、中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402