廣匯物流-“西部大秦”隨“疆煤外運”而風起扶搖直上-220726（22頁）.pdf

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1、 1 1 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 房地產 2022 年 07 月 26 日 廣匯物流(600603)“西部大秦”隨“疆煤外運”而風起，扶搖直上 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持）投資要點：大西南地區煤炭供需缺口日益擴大，疆煤外運刻不容緩?！叭鳌钡貐^無大規模新增新建產能，中東部產能加速退出，保供壓力擠壓大西南地區煤炭輸入量，致使大西南地區缺口加速擴大，亟需疆煤外運保障能源供應。云川渝甘寧 5 省煤炭缺口逐年擴大，缺口占總消費量比重從 2014 年的 24%增至 2020 年的 48%。2020 年云川渝甘寧 5 省煤炭缺口合計1.89 億噸，較 2014 年的 94

2、49 萬噸增長 99.98%?？紤]到疆煤資源豐富，坑口成本較三西地區具備顯著優勢，疆煤外運重要性日漸凸顯。政策大力推進新疆能源供應保障基地建設：預計“十四五”期間新疆新增煤炭產能合計 1.64 億噸，產能增幅 60%以上；積極打造“一主兩翼”鐵路格局，有序推進資源專線建設，為新疆能源輸出保駕護航。對標大秦朔黃鐵路，“將淖紅”鐵路作為疆能輸出大動脈的黃金路段，業績彈性顯著。紅淖鐵路全長 435.6 公里，初期設計年運能為 3950 萬噸，遠期可達 1.5 億噸/年；未來同將淖鐵路連接后，有效解決準東、三塘湖和淖毛湖礦區大宗商品運輸問題，出疆距離較現存烏將-蘭新線路縮短約 300 公里，成為煤炭資

3、源出疆的最優通道。對標大秦朔黃鐵路，盈利能力提升空間可期。假設 22-24 噸運費為 0.225 元，22-24 年貨運量為 2000 萬噸，4500萬噸和 6000 萬噸，經測算 22 年稅后歸母凈利潤規模為 2.05 億元，23-24 年業績分別為8.23 億元和 18.22 億元，大幅增厚公司業績。此外，公司建設廣元綜合物流基地項目，政府協調強化運力保障力度；額外獲取 3000 萬噸的煤炭產能指標置換，產能邁上新臺階。集行業高速發展優勢，發力物流產業。政策助推冷鏈物流高速發展的大背景下，公司順利收購格信項目，積極布局臨空經濟示范區。地產業務去化接近尾聲，短期業績仍有保障。美居物流園成功完

4、成改造升級，后續有望和臨空經濟區等其他項目形成協同效應，為公司貢獻業績增量。盈利預測與評級。公司作為 A 股民營上市物流企業，定位能源+冷鏈+商貿多維物流公司?？紤]到公司鐵路物流板塊未來 3 年運能大幅增長，基于相對估值模型，上調公司2022-2024 年 EPS 由 0.52 元、0.59 元、0.62 元至 0.62 元、0.84 元、1.53 元，當前市值對應 PE 分別為 13X、9X、5X。大秦鐵路的能源物流業務同公司的業務可比，順豐控股的冷鏈物流業務同公司的業務可比，招商蛇口同公司的房地產業務可比，故選擇這三家公司作為行業對標標的。2022 年-2024 年行業平均估值 PE 分別

5、為 18X、14X、12X。此外，參考大秦鐵路在 2006-2009 年鐵路運量大幅上升且主營業務為鐵路期間，估值分別為25X、57X 和 16X。公司業績彈性較強，維持“買入”評級。風險提示：需求下滑致使周轉量低于預期；將淖鐵路項目建設進度低于預期。市場數據：2022 年 07 月 25 日 收盤價（元）7.9 一年內最高/最低（元）8.14/3.27 市凈率 1.8 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）9913 上證指數/深證成指 3250.39/12291.59 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）4.31 資產負債

6、率%59.68 總股本/流通 A 股（百萬）1255/1255 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 孟祥文 A0230517050002 閆海 A0230519010004 研究支持 程斐 A0230120080002 聯系人 程斐(8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）3,317 204 5,385 7,680 8,531 同比增長率（%）-24.5-71.1 62.3 42.6 11.1 歸母凈利潤（百萬元）573 52 773 1,055 1,922

7、同比增長率（%）-30.5-66.2 35.0 36.4 82.2 每股收益（元/股）0.46 0.04 0.62 0.84 1.53 毛利率（%）44.2 23.3 35.6 38.9 50.7 ROE（%）10.7 1.0 12.6 14.7 21.1 市盈率 17 13 9 5 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 07-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-27-50%0%50%100%150%（收益率）廣匯物

8、流滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司作為 A 股民營上市物流企業，定位能源+冷鏈+商貿多維物流公司?？紤]到公司鐵路物流板塊未來 3 年運能大幅增長，基于相對估值模型，上調公司 2022-2024 年EPS 由 0.52 元、0.59 元、0.62 元至 0.62 元、0.84 元、1.53 元，當前市值對應 PE 分別為 13X、9X、5X。大秦鐵路的能源物流業務同公司的業務可比，順豐控股的冷鏈物流業務同公司的業務可比，招商蛇口同公司的房地產業務可比，故選擇這三家公司作為行業對標標的

9、。2022 年-2024 年行業平均估值 PE 分別為 18X、14X、12X。此外，參考大秦鐵路在 2006-2009 年鐵路運量大幅上升且主營業務為鐵路期間，估值分別為25X、57X 和 16X。公司業績彈性較強，維持“買入”評級。關鍵假設點 貨運量上，公司收購廣匯能源持有的新疆紅淖三鐵路有限公司 92.7708%股權，持有將淖鐵路有限責任公司 18.92%的股權，預計 2022-2024 年紅淖鐵路運量為 2000、4500、6000 萬噸，同比增長 69.61%，125.00%，33.33%；2023 年-2024 年將淖鐵路貨運量分別為 500 萬噸、1500 萬噸。運價上，為保持市

10、場競爭性并維持鐵路業務盈利水平，我們預計 2022-2024 年紅淖鐵路運費保持 0.225 元/噸公里不變，將淖鐵路運費與紅淖鐵路一致。有別于大眾的認識 1、在行業層面，市場擔憂煤炭行業受 2060 年碳中和政策影響，下游需求加速下滑致使疆煤外運需求減少。但我們認為，在 2030 年碳達峰來臨之前，煤炭等傳統能源需求難以被新型能源替代；在東部地區中小礦區加速退出，能源分布不均勻，跨區域運輸需求大的客觀情況下，新疆地區作為大型煤炭供應保障基地，能源物流需求爆發的概率遠大于減少的概率。2、在公司層面，市場擔憂“將-淖-紅”線路的盈利情況?，F階段疆煤運輸通過烏將蘭新線，市場擔憂現存烏將-蘭新線路會

11、擠壓“將-淖-紅”線路的利潤。但我們認為，在“十四五”期間新疆新增煤炭產能合計 1.64 億噸背景下，疊加“將-淖-紅”線路總運費優勢凸顯，“將-淖-紅”線路的盈利情況超預期概率遠大于低于預期的概率。股價表現的催化劑 紅淖鐵路擴能改造進度超預期；將淖鐵路持股比例提升進度計劃超預期。核心假設風險 1、需求下滑致使紅淖鐵路周轉量低于預期。2、將淖鐵路項目建設進度低于預期。xVhYdYiY7UpPnNoR7N9RaQpNnNmOsQfQnNoRkPnPsN8OqQuMNZsRnNMYmQqO 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 1.疆煤

12、外運大通道，“西部大秦”崛起進行時.5 2.“西部大秦”疆煤外運的“天時、地利、人和”.6 2.1 天時：恰逢全國煤炭供給緊缺之勢爆發，疆煤外運刻不容緩.6 2.2 地利：新疆毗鄰甘肅和大西南地區，鐵路通車使“疆煤外運”走進現實7 2.3 人和：四川煤炭物流基地妥善解決運力協調和大西南市場覆蓋問題 11 3.對標 06-08 年大秦鐵路，運量逐年攀升驅動盈利大幅增長.12 3.1 對標早期大秦、朔黃鐵路，盈利提升空間可期.12 3.2 鐵路運能穩步提升，業績彈性顯著.13 4.政策持續助力，聚焦物流集群產業.14 5.盈利預測與估值.17 5.1 主要業務貢獻拆分.17 5.2 盈利預測與估值

13、.18 6.風險提示.19 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：截至 2022 年 3 月公司與實控人產權關系.5 圖 2：截至 2022 年 3 月廣匯物流股權結構.5 圖 3：甘肅煤炭供需結構圖（萬噸）.7 圖 4：寧夏煤炭供需結構圖（萬噸）.7 圖 5：四川煤炭供需結構圖（萬噸）.7 圖 6：重慶煤炭供需結構圖（萬噸）.7 圖 7：將淖鐵路示意圖.9 圖 8：紅淖鐵路示意圖.9 圖 9：上半年煤炭價格走勢(元/噸).10 圖 10：疆煤外運示意圖.11 圖 11：大秦鐵路上市初期運量與盈利能力變化(萬

14、噸,%).12 圖 12：房地產業務發展歷程.14 圖 13：匯領鮮區位分布圖.15 圖 14：烏魯木齊臨空經濟示范區規劃圖.16 圖 15：大秦鐵路上市初期估值變化.18 表 1：新疆煤炭資源開發布局（億噸，%，萬噸/年）.8 表 2：2030 年準東經濟技術開發區產能增幅.8 表 3：大秦、朔黃、紅淖、將淖鐵路基本信息（公里，元/噸公里，億噸/年）.12 表 4：紅淖、將淖鐵路利潤測算（億元，元/噸公里，萬噸）.13 表 5：截至 2021 年末房地產開發投資情況(%,平方米).14 表 6：公司主要業務假設及利潤拆分（百萬元）.17 表 7：可比公司估值比較（元/股，倍）.19 5 5

15、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 1.疆煤外運大通道，“西部大秦”崛起進行時 廣匯物流股份有限公司前身為新疆亞中物流商務網絡有限公司，于 2000 年 8 月成立。于 2016 年 12 月，公司通過重組“大洲興業”其 100%股權上市 A 股主板，并于次年 3 月正式更名為廣匯物流股份有限公司。截至 2022 年 3 月底，公司第一大股東為新疆廣匯實業投資集團，持有 43.06%股份，實控人為孫廣信。公司是集團旗下繼廣匯能源、廣匯汽車、廣匯寶信之后第四家上市公司，是廣匯集團唯一的現代物流平臺。圖 1：截至 2022 年 3 月公司與實

16、控人產權關系 圖 2：截至 2022 年 3 月廣匯物流股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 參股建設將淖鐵路疊加并購紅淖鐵路，公司成為正在崛起騰飛的西部“大秦鐵路”。公司于 2020 年 6 月以現金方式出資 4.54 億元設立將淖鐵路公司，于 2022 年 5 月以現金41.76 億元收購廣匯能源持有的新疆紅淖三鐵路有限公司 92.7708%的股權。紅淖鐵路西端在白石湖南站與將淖鐵路連接，東端在甘肅紅柳河站接入蘭新線實現出疆，將區域內豐富的礦產資源輸入河西走廊腹地。有效解決準東、三塘湖和淖毛湖礦區大宗商品運輸問題，出疆距離較現存烏將-蘭新線路縮短約

17、300 公里，成為煤炭資源出疆的最優通道。新疆廣匯實業投資集團,43.06%新疆萃錦投資有限公司,6.49%西安龍達投資管理有限公司,5.46%招商銀行股份有限公司-上證紅利交易型開放式指數證券投資基金,4.50%新疆廣匯化工建材有限責任公司,2.57%新疆瀚海股權投資有限公司,2.25%其他股東,35.67%6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 2.“西部大秦”疆煤外運的“天時、地利、人和”“三西”地區無大規模新增新建產能，中東部產能加速退出，西部供應基地建設勢在必行?！疤贾泻汀闭咴斐蓢鴥让禾啃袠I固定資產投資意愿大幅下降，但是全

18、國需求穩定小幅增長，致使全國煤炭供需趨緊。面對東部地區中小礦區資源枯竭、落后產能退出的現狀，西部地區承擔著穩固能源供給，保障經濟平穩運行的重要任務。尤其是大西南川渝云貴和甘肅地區，由于陜北、蒙西煤炭越來越多向東部地區輸送，造成該地區供給缺口加速擴大，亟需疆煤外運保障能源供應。2.1 天時：恰逢全國煤炭供給緊缺之勢爆發，疆煤外運刻不容緩“碳中和”政策造成國內煤炭行業固定資產投資意愿大幅下降。國有煤炭企業投資側重于轉型，集中于新能源領域；而民營煤企受 2020 年內蒙古地區“腐敗倒查 20 年”影響，涉煤投資意愿同樣減弱。當前疊加“碳中和”政策的影響，由于新建礦井可采年限最低均超過 50 年，而隨

19、著“碳中和”背景下能源消費結構的轉變，未來不確定性加強，煤炭行業投資意愿進一步下降。中小煤礦產能加速退出，我國煤炭產能進入收縮期。目前我國尚存在大量的中小煤礦，中東部、西南地區存在大量產能規模中小礦井，預計至少 2030 年以前退出。保供增量有限，中東部產量下降不可避免。當前產量維持增長僅有山西、新疆、寧夏、內蒙和陜西五省，其他絕大部分省份產量均大幅下滑。大西南地區自身需求增長疊加保供壓力猶存致使煤炭缺口顯著，嚴重依賴省外用煤彌補缺口。云南、甘肅、寧夏、四川、重慶等地區煤炭供需缺口較大，對外購煤炭依賴加重?？紤]到貴州省在煤炭總量上供需基本平衡，結構性缺煤特征顯著，故分析剔除貴州。2014年至

20、2020 年，云川渝甘寧 5 ?。ㄌ蕹F州）煤炭缺口逐年擴大，缺口占總消費量比重從2014 年的 24%增至 2020 年的 48%。2020 年，云川渝甘寧 5 ?。ㄌ蕹F州）煤炭缺口合計 1.89 億噸，較 2014 年的 9449 萬噸增長 99.98%。其中，寧夏 2020 年煤炭缺口高達5671 萬噸，甘肅煤炭缺口 3345 萬噸，重慶缺口 3031 萬噸。而疆煤資源豐富，坑口成本較三西地區具備顯著優勢。新疆煤炭具有開采容易的特點，在坑口成本方面具有明顯優勢。介于煤炭外運成本主要由坑口成本和運輸成本兩部分組成，前期受制于缺乏高效的運輸通道，疆煤外運的運力受到限制。隨著云貴川渝甘寧省份

21、用煤需求逐步增長，缺口逐年增長推動疆煤外運工程刻不容緩。7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：甘肅煤炭供需結構圖（萬噸）圖 4：寧夏煤炭供需結構圖（萬噸）資料來源：wind，甘肅統計年鑒，申萬宏源研究 資料來源：wind，寧夏統計年鑒，申萬宏源研究 圖 5：四川煤炭供需結構圖（萬噸）圖 6：重慶煤炭供需結構圖（萬噸）資料來源：wind，四川統計年鑒，申萬宏源研究 資料來源：wind，重慶統計年鑒，申萬宏源研究 2.2 地利：新疆毗鄰甘肅和大西南地區，鐵路通車使“疆煤外運”走進現實 政策加持，穩步有序推進新疆煤炭供應保障基地建

22、設。2022 年 5 月新疆維吾爾自治區政府印發加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，強調了我國以煤為主的基本能源結構，并指出為進一步釋放煤炭先進產能需加快新疆大型煤炭供應保障基地建設。準東、吐哈地區作為新疆煤炭資源富饒地，推進鐵路建設使產地與消費市場有效銜接對推動煤炭產業發展有重要意義。實施方案指出“十四五”期間新疆地區煤炭發展目標：煤炭產能 4.6 億噸/年以上，煤炭產量 4 億噸以上。預計“十四五”期間新疆新增煤炭產能合計 1.64 億噸，產能增幅 60%以上。預測全區 2000 米深度以內的煤炭資源儲量達到 2.19 萬億噸，約占中國煤炭預測總儲量的 42%，全區

23、累計查明資源量為 4499 億噸。05001000150020002500300035004000010002000300040005000600070008000201520162017201820192020消費量：甘肅(萬噸)原煤產量:甘肅(萬噸)供需缺口(萬噸）-右軸010002000300040005000600070000200040006000800010000120001400016000201520162017201820192020消費量:寧夏(萬噸)原煤產量:寧夏(萬噸)供需缺口(萬噸）-右軸0100020003000400050006000700002000400060

24、00800010000201520162017201820192020消費量:四川(萬噸)原煤產量:四川(萬噸)供需缺口(萬噸）-右軸0500100015002000250030003500050010001500200025003000350040004500201520162017201820192020消費量:重慶(萬噸)原煤產量:重慶(萬噸)供需缺口(萬噸）-右軸 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 表 1：新疆煤炭資源開發布局（億噸，%，萬噸/年）地區 煤種 累計查明資源量（億噸）資源量占比（%）“十四五”新增產（萬噸/

25、年）準噶爾區 昌吉州 長焰煤、不粘煤、弱粘煤 2747 61%5860 塔城地區 480 吐哈區 吐魯番市 長焰煤、不粘煤 1407 31%2100 哈密市 6500 庫拜區 阿克蘇地區 氣煤、痩煤、焦煤 46 1%250 伊犁區 伊犁州 長焰煤、不粘煤 273 6%800 巴州及南疆三地州 巴州 長焰煤、不粘煤 26 1%120 卡達希區 120 和田地區 60 新疆生產建設兵團 130 合計 4499 100%16420 資料來源：煤炭工業網，申萬宏源研究 準東經濟技術開發區積極建設煤炭資源轉化基地，產業發展拉動運輸需求大幅上升。根據新疆準東經濟技術開發區總體規劃（2012-2030），將

26、建成以煤炭、煤電、煤化工為重點的煤炭資源轉化基地，預計區域內各產業產能規模均將實現大幅上漲。表 2：2030 年準東經濟技術開發區產能增幅（萬噸/年，%，億方/年）類別 項目名稱 2020 年 2030 年 E 產能增幅 煤電冶一體化產業 電解鋁、電解鋅、多晶硅 800 萬噸/年 1200 萬噸/年 50%煤化工產業 煤制烯烴 240 萬噸/年 480 萬噸/年 100%煤制尿素 240 萬噸/年 240 萬噸/年 0%PVC 180 萬噸/年 240 萬噸/年 33%煤制乙二醇 120 萬噸/年 160 萬噸/年 33%精細化工 100 萬噸/年 200 萬噸/年 100%焦油加氫 120

27、萬噸/年 200 萬噸/年 67%食品級二氧化碳 4 萬噸/年 8 萬噸/年 100%煤制氣產業 煤制天然氣 360 億方/年 760 億方/年 111%煤制油產業 煤制油 360 萬噸/年 1440 萬噸/年 300%資料來源：準東經濟技術開發區網站，申萬宏源研究 構筑“一主兩翼”格局，有序推進資源專線建設。新疆地區因其地形復雜，疆煤運輸多以公路運輸為主。鐵路運輸具有運量大、運距長、價格低等特點，適合煤炭等大宗商品的運輸，因此通過鐵路將新疆地區的煤炭運往其他省份是解決的我國煤炭供需不平衡的重要方法。2015 年 3 月，國家發展改革委、外交部、商務部聯合發布了推動共建絲綢之路經濟帶和 21

28、世紀海上絲綢之路的愿景與行動并逐步構建了“一主兩翼”鐵路格局。其中一主由蘭新鐵路構成，東起中國連云港途徑霍爾果斯引至中哈邊境口岸城市阿拉山口，為中歐班列基本路線；兩翼為由臨河至哈密鐵路線構成的北通道與格庫鐵路構成的南通道。參股將淖鐵路，助力能源物流建設。廣匯物流于 2020 年 6 月以現金方式出資 4.54 億元設立將淖鐵路公司，占該項目資本金的 18.92%，項目預計于 2023 年下半年通車運營，建成之后將共同經營將軍廟至淖毛湖鐵路。將淖鐵路項目位于新疆自治區東北部的昌吉回 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 族自治州和哈密

29、市，將淖鐵路全長 431.7 公里，自白石湖南站接軌引出，途徑伊吾縣、巴里坤哈薩克自治縣、木壘哈薩克自治縣后，抵達烏將線將軍廟站后向西連接烏淮鐵路，連通蘭新鐵路、額哈鐵路，形成出疆北部通道。將淖鐵路建設為新疆煤炭儲備運輸體系建設重點項目，進一步實現煤炭長距離運輸”公轉鐵“”散轉集“規劃宗旨。圖 7：將淖鐵路示意圖 資料來源：新疆維吾爾自治區人民政府網，申萬宏源研究 并購紅淖鐵路，壯大鐵路運營范圍。廣匯物流于 2022 年 5 月以現金 41.76 億元收購廣匯能源持有的新疆紅淖三鐵路有限公司 92.7708%的股權。紅淖鐵路全長 435 公里，其西端在白石湖南站與將淖鐵路連接，東端在甘肅紅柳河

30、站接入蘭新線實現出疆，將區域內豐富的礦產資源輸入河西走廊腹地。紅淖鐵路于 2019 年 1 月進入試運營階段并于 2020 年11 月正式投產轉固。圖 8：紅淖鐵路示意圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 與現有鐵路烏將-蘭新線路相比，將軍廟-淖毛湖-紅柳河線路運距短、運費低，成本優勢顯著。將淖鐵路起始站將軍廟站所處的準東地區是新疆煤礦開采的重點地區之一。在將淖鐵路建成前，準東地區的煤炭向外運輸主要靠公路運輸或者走烏將鐵路后轉蘭新線出疆，烏將-蘭新線路全長 1080 公里。其中，烏將路段噸運費為 0.25 元/公里，蘭新線由國鐵公司運營，烏西站距離紅柳河站 759 公里，噸運費為 0.16 元

31、/公里，因此貨物由將軍廟運往紅柳河站噸運費合計近 202 元/噸。1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 而將淖鐵路建成后，準東地區的煤炭可以直接通過將淖紅淖鐵路在紅柳河轉蘭新線出疆，直接縮短鐵路運程 300 公里以上。紅淖線路現行噸運費為 0.225 元/公里，將淖鐵路將與紅淖鐵路運費保持一致運營，預計將軍廟-淖毛湖-紅柳河線路噸運費約 175.5 元，低于烏將-蘭新鐵路運費大幅提升運輸效率并縮減運力成本。同時，將淖鐵路本身就處于新疆另一大產煤區吐哈地區，準東、吐哈兩地資源的外運需求將為將淖、紅淖鐵路的貨運量提供有力保障?！皩⒛?/p>

32、紅鐵路”串聯三個新疆地區最大的產煤區。將淖鐵路處于北線大動脈之上，未來將與紅淖鐵路、阿富準鐵路一起連接吉木乃口岸并形成出境通道?！皩⒛阻F路+紅淖鐵路”串聯三個新疆地區最大的產煤區，在疆煤運輸扮演重要角色。根據加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，吐哈區現有在產煤礦產能 6760 萬噸/年，占新疆在產煤礦總產能的 28.14%，”十四五“新增批復礦井產能 8600 萬噸/年，占新疆新增批復礦井總產能的 52.38%。準噶爾區于”十四五“新增批復礦井產能 6340 萬噸/年，占新疆新增批復礦井總產能的 36.81%。煤價維持高位，促使得疆煤外運走進現實。秦港 5500 大卡動

33、力煤現貨價 2022 年上半年上漲約 57.61%至 1242 元/噸，且二季度均價為 1205 元/噸，港口煤價維持高位。新疆哈密 6000 大卡動力煤坑口價 2022 年上半年上漲約 52.73%至 810 元/噸，且二季度均價為 810 元/噸，維持高位，港口煤價對新疆煤價形成支撐，促使疆煤外運走進現實。圖 9：上半年煤炭價格走勢(元/噸)資料來源：cctd，wind，申萬宏源研究 運力加持，疆煤外運市場廣闊。通過將淖紅鐵路，準東、吐哈地區的煤炭資源可以自紅柳河站接入蘭新線，進入甘肅市場，進一步還可以經蘭渝線深入西南市場腹地。同時也可以自紅淖鐵路接入臨哈線，進入寧夏市場。將淖-紅淖鐵路的

34、建設，大大拓寬了新疆煤炭的銷售半徑。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-01秦港5500大卡動力煤現貨價新疆哈密6000大卡動力煤坑口價 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：疆煤外運示意圖 資料來源：申萬宏源研究 2.3 人和：四川煤炭物流基地妥善解決運力協調和大西南市場覆蓋問題 建設廣元綜合物流基地項目，拓展覆蓋大西南市場建立前沿陣地橋頭堡。廣匯物流控股股東廣匯

35、集團與四川廣元市人民政府、四川廣元經濟技術開發區管理委員會共同簽署廣匯四川廣元綜合物流基地項目投資合作協議，投資 55 億元建設廣元綜合物流基地項目。本項目計劃分兩期建設，一期計劃于 2022 年 10 月開工建設，2024 年12 月底前建成投運，一期建成投運后，年煤炭運營量達到 1000 萬噸和百萬噸級鋁錠運營交易能力；一期投產年煤炭運營量達到 1000 萬噸后開始二期建設。二期計劃于 2025 年 5月動工，2027 年 6 月底前建成投運，二期投運后，年實現煤炭運營能力 2000 至 3000 萬噸。四川從自身“煤炭保供”出發，出面協調成都鐵路局、蘭州鐵路局的運力匹配，為疆煤外運打通“

36、最后一公里”。物流基地的建設在政府的協調下公司運力保障更加充分，可以更大規模的覆蓋大西南市場。公司原有業務模式均為先與該地區客戶簽訂銷售合同，再協調蘭州鐵路局和成都鐵路局的鐵路運力周轉至買家客戶。在物流基地成立后，由于該基地承擔四川地區煤炭保供任務，由政府出面協調成都和蘭州鐵路局運力，公司的煤炭鐵路運力銜接得到最大程度保障。1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 3.對標 06-08 年大秦鐵路，運量逐年攀升驅動盈利大幅增長 3.1 對標早期大秦、朔黃鐵路，盈利提升空間可期 大秦、朔黃鐵路構筑“三西”煤炭產地運往沿海港口的“大動脈

37、”。我國煤炭資源呈現西多東少的非平衡格局，“三西“地區是我國煤炭的主要產地，而東部沿海地區為煤炭的主要消費地，煤炭供需在地理上存在嚴重錯配。在我國“北煤南運，西煤東運”的運輸體系中，主要是通過鐵路將三西地區的煤炭運往環渤海各港口，再通過海運運往各消費地。在上述運輸布局中，大秦鐵路、朔黃鐵路為三西煤炭產地運往沿海港口的“大動脈”。大秦線與朔黃線年運量相對穩定，在增產保供的政策背景下，21 年運量均有顯著增長。表 3：大秦、朔黃、紅淖、將淖鐵路基本信息（公里，元/噸公里，億噸/年）起點 終點 長度(公里)運費(元/噸公里)近期運能(億噸/年)遠期運能(億噸/年)大秦鐵路 大同 秦皇島港 653 0

38、.105 4.00 4.60 朔黃鐵路 朔州 黃驊港 598 0.120 3.50 4.50 紅淖鐵路 淖毛湖 紅柳河 435 0.225 0.40 1.50 將淖鐵路 將軍廟 淖毛湖 432 0.225 0.22 0.70 資料來源：wind，申萬宏源研究 地理位置優越，成長潛力巨大。相較于大秦線和朔黃線，新疆為國家增產保供的重點區域，其煤炭增量預期將高于“三西”地區，且周邊還有豐富的煤化工及礦產資源企業，有力支撐將淖、紅淖鐵路的運輸需求。大秦線和朔黃線運能已接近峰值，未來預期不會有較大幅度的增長，而將淖、紅淖鐵路正處于起步階段，遠期運能預期將成倍增長。在大秦鐵路上市初期，2006 年至 2

39、011 年大秦鐵路運量自 2.54 億噸增長至 4.40 億噸，增幅 73.45%，除 2009 年煤炭需求走弱運量小幅下滑以外，其余年份均實現增長。大秦鐵路凈利率由于公司業務范圍的不斷擴大于2010 年小幅衰減，其余年份均與運量增減變化情況相同，ROE 也隨著運量呈增長趨勢。參考其運營規律，在國內煤炭供需緊平衡的背景和鐵路運力的快速成長下，預計將軍廟-淖毛湖-紅柳河鐵路未來幾年盈利有較大的提升空間。圖 11：大秦鐵路上市初期運量與盈利能力變化(萬噸,%)資料來源：公司公告，申萬宏源研究 10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,0002006

40、20072008200920102011運量(萬噸)ROE(%)-右軸凈利率(%)-右軸 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 3.2 鐵路運能穩步提升，業績彈性顯著 紅淖鐵路電氣化改造完成疊加將淖鐵路建成通車，大幅提高疆煤外運的運力。紅淖鐵路初期設計年運能為 3950 萬噸，當前機組采用內燃機作為動力裝置，與電氣化機組相比運力較小，現階段運力為每天 8 組列，每列 3500 噸左右，電氣化復線改造完工后將核增運能至 6500 萬噸左右，遠期運能預計可達 1.5 億噸。將淖鐵路在紅淖鐵路的基礎上擴展，近期設計運能為 2200 萬

41、噸/年，遠期可達 7000 萬噸/年。將淖鐵路為電氣化機組，單列運力可達 5000 萬噸，預計 2023 年 6 月電氣化單線完工。新疆紅淖三鐵路有限公司于 2021 年開始盈利，凈利潤為 0.45 億元。2021 年噸公里收費為 0.225 元，裝卸費為 15 元/噸，假設 2022-2024 價格穩定不變，2022-2024 年紅淖鐵路貨運量為 2000 萬噸，4500 萬噸和 6000 萬噸，2025 年為 7500 萬噸，遠期 2028年達 1 億噸，2030 年可達 1.5 億噸。將淖鐵路運費與紅淖鐵路相同，2023 年-2024 年貨運量分別為 500 萬噸、1500 萬噸，按 1

42、8.92%的比例權益盈利。經測算鐵路業務 22 年稅后歸母凈利潤規模為 2.05 億元，23-24 年業績分別為 8.23 億元和 18.22 億元，大幅增厚公司業績。表 4：紅淖、將淖鐵路利潤測算（億元，元/噸公里，萬噸，元/噸）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 紅淖鐵路 營業收入(億元）0.64 10.04 22.60 50.85 67.81 其中：噸運費（元/噸公里）0.225 0.225 0.225 0.225 0.225 裝卸費費（元/噸）15.00 15.00 15.00 15.00 15.00 內外部運量（萬噸）856 1179 2000 4500 60

43、00 營業成本（億元）0.54 6.48 15.78 32.51 33.01 三費等費用合計（億元）0.40 3.56 4.29 7.63 8.81 凈利潤(億元）-0.31 0.45 2.53 10.72 25.98 稅后歸母凈利潤（億元）0.42 2.05 8.70 18.08 將淖鐵路 營業收入(億元）4.90 14.70 其中：噸運費（元/噸公里）0.225 0.225 內外部運量（萬噸）500 1500 營業成本（億元）6.91 12.48 三費等費用合計（億元）0.49 1.47 凈利潤(億元）-2.50 0.75 稅后權益收益（億元）-0.47 0.14 利潤總和 2.05 8.

44、23 18.22 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 備注：1、紅淖三鐵路營業收入按照噸公里運費*運輸公里*總噸數+裝卸費*總噸數，將淖鐵路營業收入按照噸公里運費*運輸公里*總噸數計算；2、西部大開發稅費政策規定，從取得收入的第一年起，三免兩減半。紅淖鐵路 19-21 年免征所得稅，22-23 年減半為 12.5%，24 年恢復 25%；將淖鐵路 23-24 年免證所得稅；3、廣匯物流擁有紅淖鐵路 92.77%的股權，擁有將淖鐵路 18.92%的股權；、將淖鐵路運費假設和紅淖鐵路一致，即 0.225 元/噸公里。1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共22頁

45、簡單金融 成就夢想 4.政策持續助力，聚焦物流集群產業 公司承諾以物流主業為核心，2019 年后不再新增房地產項目。2019 年公司按凈資產賬面價值收購一龍歌林 10%剩余股權，調整四川蜀信股權使其由孫公司變為子公司；同年，四川蜀信收購桂林金建 92%股權、匯潤興疆 60%股權和匯茗萬興 100%股權。此后公司承諾，除與物流和商業服務等主業相關的項目開發及其綜合配套業態外，未來將不會新增其他以商品房銷售為主的住宅地產開發項目。圖 12：房地產業務發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司加快推進房地產去化，存量項目也多有進入收尾階段。未開發土地資產方面，公司目前有烏魯木齊新市區 5.41

46、 萬平方米的待開發土地，絕對量較小，未來地產業務將主要依賴于存量項目的出售。根據 2021 年報，公司在建地產項目主要分布于四川和新疆，其中廣匯御園、CBD、頤景庭院等多個項目建設進度均在 60%以上，后續待開發項目較少。目前存量項目中，累計可供出售面積約 186.14 萬平方米，出售比例達到 74.27%，未出售面積約為 47.89 萬平方米。表 5：截至 2021 年末房地產開發投資情況(%,平方米)地區 項目 經營狀態 建設進度（%）可供出售面積(平方米)成都市天府新區 廣匯御園、CBD 及美術館項目 在建 62%896,231 烏魯木齊市水磨溝區 頤景庭院 在建 97%148,811

47、眉山市經開新區 匯茗城 竣工 100%220,312 桂林市臨桂區 匯悅城 在建 21%141,249 烏魯木齊市新市區 匯潤城一、二期 在建 70%162,690 烏魯木齊市新市區 匯茗軒 在建 0%27,690 烏魯木齊市天山區 御錦城 在建 0%264,454 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 政策扶持力度不斷加碼，助推冷鏈物流高速發展。2021 年 12 月，國務院辦公廳印發“十四五”冷鏈物流發展規劃，提出到 2025 年布局建設 100 個左右國家骨干冷鏈物流基地；同時在 2022 年 4 月，交通運輸部、國家鐵路局、中國民用航空局、國家郵政局、1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文

48、之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 中鐵集團聯合發布關于加快推進冷鏈物流運輸高質量發展的實施意見，加速推動冷鏈物流建設。此背景下，公司冷鏈物流項目的建設正逢其時。2017 年 4 月，廣匯物流通過控股子公司亞中物流完成對機電公司 100%股權收購，同年 5 月設立全資子公司匯領鮮公司。公司依托多年在家居建材商貿流通行業積累的運營管理經驗，計劃建成集智能冷鏈倉儲中心、定制倉儲中心、物流信息服務中心、城市配送中心及配套商業為一體的 10 萬噸級倉儲中心。該項目區位優勢明顯，鐵路、公路、航空線路網路發達，北側距地窩堡國際機場 3 公里，東側與城市西環北路鏈接，西側與連霍

49、高速鏈接，距離烏奎高速入口僅 5 公里，南側距烏魯木齊站 6 公里。匯領鮮一期項目已于 2019 年 12 月開業，整體運營穩健，為公司帶來了可觀的營業收入。2021 年全球特殊性事件沖擊下，生鮮凍品的流通和儲藏受到嚴格防疫管控，冷凍貨品出入庫貨量大幅下降，但公司充分利用自身軟硬件優勢，上線防疫賦碼平臺，使得倉儲業務出租率穩步提升，從年初的 23%最高提升至 91%，有效維持了冷鏈運營業務盈利的穩定。后續二期項目預計在 2023 年 12 月達到使用狀態，公司冷鏈板塊大有可為。圖 13：匯領鮮區位分布圖 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 順利收購格信項目，積極布局臨空經濟示范區。臨空經濟示范區

50、是烏魯木齊市的重點發展項目。在 2022 年 1 月，烏魯木齊市城鄉規劃管理局發布烏魯木齊臨空經濟示范區控制性詳細規劃及概念性城市設計，規劃顯示臨空經濟示范區建設范圍為 135.6 平方公里，以創新為核心驅動力，聚焦“大樞紐、新制造、優服務”三大功能板塊，打造絲路智慧航空港、產業創新生態城。政策端支持下，公司錨定臨空經濟示范區增長潛力，通過優質資產注入，進一步鞏固物流主業發展方向。2021 年 8 月，亞中物流收購新疆格信投資有限公司 65%的股權，格信公司擁有土地 6573.17 畝，位于烏魯木齊臨空經濟示范區規劃“六區”之一的臨空現代服務區。該項目全部緊鄰烏魯木齊地窩堡國際機場，具有突出交

51、通優勢及土地綜合利用優勢，是臨空經濟示范區的核心區域。未來公司將打造“絲路之光”國際物流新城項目，計劃建設新美居商貿物流園、汽車產業園、冷鏈物流園、特色文旅產業園、臨空總部產業園。目前該項目已被列為自治區、烏魯木齊“十四五”重點投資項目，預計將為公司可持續經營有效賦能。1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：烏魯木齊臨空經濟示范區規劃圖 資料來源：烏魯木齊市城市規劃設計研究院，申萬宏源研究 美居物流園平穩征遷，引領全新商貿模式。公司商貿物流業務主要是通過亞中物流下的美居物流園項目。在亞中物流被收購初期，公司開始了去建材化

52、改造，制定將新業態引入傳統物流園的經營模式，成功打造標桿商業模式“KL 星品匯”，注入“星座、動漫、二次元”等時尚社交元素。2021 年美居物流園成功完成征遷，后續有望和臨空經濟區等其他項目形成協同效應，為公司貢獻業績增量。根據烏魯木齊市“十四五”規劃的需要，美居物流園被納入政府2021年度老城區提升改造項目，截至2021年末，征遷工作基本完成。此次改造工作正處于美居物流園轉型之際，對公司實現多樣化商業管理模式具有重要意義。此外，根據烏魯木齊高新區（新市區）審計局關于新疆廣匯美居物流園老城區改造項目征收補償成本審計結果的函，補償亞中物流被征收房屋價值以及停產、停業成本共計 60.81億元，預計

53、將為公司帶來穩定現金流。1717 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測與估值 5.1 主要業務貢獻拆分 穩增長背景下能源行業景氣度高，經濟復蘇帶動需求增長，能源物流為下游生產經營提供保障，考慮到房地產業務于 2022-2024 年對公司業績仍存貢獻，我們著重對鐵路和房地產業務部分的 2022-2024 年盈利做出假設：鐵路業務：貨運量上，公司收購廣匯能源持有的新疆紅淖三鐵路有限公司 92.7708%股權，持有將淖鐵路有限責任公司 18.92%的股權，預計 2022-2024 年紅淖鐵路運量為 2000、4500、6000 萬

54、噸，同比增長 69.61%，125.00%，33.33%；2023 年-2024 年將淖鐵路貨運量分別為 500 萬噸、1500 萬噸。運價上，為保持市場競爭性并維持鐵路業務盈利水平，我們預計 2022-2024 年紅淖鐵路運費保持 0.225 元/噸公里不變，將淖鐵路運費與紅淖鐵路一致。房地產業務：公司現有房地產為存量業務，公司承諾 2019 年后不新增以商品房銷售為主的住宅地產開發項目，但現有及在建項目預計于 2022-2024 年間貢獻業績。根據現有項目進度，我們對 2022-2024 年盈利做出假設：預計廣匯御園、CBD 及美術館項目/頤景庭院/匯茗城/匯悅城/匯茗軒/御錦城 2022

55、-2024 年新增結轉比例分別為 15/12/25/24/20/20%，9/0/15/16/20/40%，與 5/0/20/20/20/20%。表 6：公司主要業務假設及利潤拆分（百萬元）銷售收入（百萬元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 房地產 187 597 1413 2324 4067 3152 2962 2434 1588 能源物流 2260 5085 6781 物業租賃 434 441 455 409 213 80 84 85 87 保理業務 5 44 69 85 44 24 14 8 5 商管服務 11 27 17 15

56、 13 12 11 供應鏈及冷鏈運營 13 42 40 44 48 53 其他 5 19 132 11 11 7 7 7 7 營業總收入 631 1101 2081 2870 4394 3317 5385 7680 8531 銷售成本（百萬元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 房地產 98 343 677 1058 2223 1754 1792 1337 802 能源物流 1578 3251 3301 物業租賃 50 68 87 93 89 65 62 65 64 保理業務 0 1 2 1 0 0 0 0 0 商管服務 5 5 4

57、4 4 4 4 供應鏈及冷鏈運營 4 3 24 27 30 33 其他 0 5 89 5 7 4 4 4 4 1818 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 營業總成本 148 417 860 1166 2326 1851 3467 4690 4208 銷售毛利（百萬元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 房地產 90 254 737 1266 1844 1398 1170 1097 786 能源物流 682 1835 3480 物業租賃 384 373 368 316 124

58、15 23 20 22 保理業務 5 43 67 84 44 24 14 8 5 商管服務 7 22 13 11 10 8 7 供應鏈及冷鏈運營 10 40 15 17 19 20 其他 4 14 43 6 5 2 3 3 3 營業總毛利 483 684 1221 1703 2069 1466 1918 2990 4323 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.2 盈利預測與估值 公司作為 A 股民營上市物流企業，定位能源+冷鏈+商貿多維物流公司?？紤]到公司鐵路物流板塊未來 3 年運能大幅增長，基于相對估值模型，上調公司 2022-2024 年 EPS 由0.52 元、0.59 元、0.62

59、元至 0.62 元、0.84 元、1.53 元，當前市值對應 PE 分別為 13X、9X、5X。大秦鐵路的能源物流業務同公司的業務可比，順豐控股的冷鏈物流業務同公司的業務可比，招商蛇口同公司的房地產業務可比，故選擇這三家公司作為行業對標標的。2022 年-2024 年行業平均估值 PE 分別為 18X、14X、12X。此外，參考大秦鐵路在 2006-2009年鐵路運量大幅上升且主營業務為鐵路期間，估值分別為 25X、57X 和 16X。公司業績彈性較強，維持“買入”評級。圖 15：大秦鐵路上市初期估值變化 資料來源：wind，申萬宏源研究 255716201101020304050602006

60、2007200820092010PE(TTM)1919 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 表 7：可比公司估值比較（元/股，倍）代碼 簡稱 2022/7/25 21A 22E 23E 24E 22E 23E 24E 靜態 收盤價 EPS EPS EPS EPS P/E P/E P/E PB 002352.SZ 順豐控股 52.63 0.93 1.39 1.91 2.47 38 28 21 3 601006.SH 大秦鐵路 6.04 0.82 0.87 0.88 0.88 7 7 7 1 001979.SZ 招商蛇口 12.53 1.1

61、6 1.43 1.57 1.71 9 8 7 1 18 14 12 2 600603.SH 廣匯物流 7.90 0.46 0.62 0.84 1.53 13 9 5 1 估值折價幅度 40%50%129%51%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 備注：EPS 為 Wind 一致預期 6.風險提示 1、需求下滑致使紅淖鐵路周轉量低于預期：全球經濟重啟帶動國內制造業復蘇，下游制造業的發展是公司業績的主要驅動力之一。若不確定性事件反復，經濟增速受到負面影響，需求下滑導致公司周轉量減少，公司收入和利潤存在低于預期的風險。2、將淖鐵路項目建設進度低于預期：預計將淖鐵路項目持續推進，若不確定性事件反復，工程

62、建設進度受到負面影響，則淖鐵路項目建設進度存在低于預期的風險。2020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 4,394 3,317 5,385 7,680 8,531 營業收入 4,394 3,317 5,385 7,680 8,531 營業總成本 2,945 2,407 4,556 6,248 6,024 營業成本 2,326 1,851 3,467 4,690 4,208 稅金及附加 398 257 415 594 657 銷售費用 6

63、9 148 237 349 375 管理費用 120 92 151 226 239 研發費用 0 0 0 0 0 財務費用 34 59 288 389 546 其他收益 1 69 30 5 50 投資收益 18 23 0-15 20 公允價值變動收益-140-4 0 0 0 信用減值損失-160-78 0 0 0 資產減值損失-28-156 181 0 0 營業利潤 1,139 764 1,039 1,422 2,577 營業外收支-9-2 0 0 0 利潤總額 1,130 763 1,039 1,422 2,577 所得稅 284 175 247 341 607 凈利潤 845 587 79

64、3 1,081 1,970 少數股東損益 22 14 19 26 48 歸母凈利潤 824 573 773 1,055 1,922 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 845 587 793 1,081 1,970 加：折舊攤銷減值 41 187-102 79 79 財務費用 106 90 288 389 546 非經營損失-53-98 0 15-20 營運資本變動 585 491-911-326 145 其它 160 78 238 0 0 經營活動現金流 1,685 1,335 305 1,238 2,72

65、0 資本開支 206 137 0 0 0 其它投資現金流-293-720 0-15 20 投資活動現金流-498-857 0-15 20 吸收投資 69 0 0 0 0 負債凈變化-207-754 413-722 480 支付股利、利息 752 452 288 389 546 其它融資現金流-824-80 0 0 0 融資活動現金流-1,714-1,286 125-1,111-66 凈現金流 2121 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E

66、 2024E 流動資產 11,677 7,977 9,261 9,699 12,228 現金及等價物 3,198 1,820 2,251 2,363 5,037 應收款項 1,478 518 909 1,153 1,236 存貨凈額 6,630 5,190 5,890 5,973 5,745 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 371 448 210 210 210 長期投資 150 191 191 191 191 固定資產 701 739 723 708 693 無形資產及其他資產 5,562 6,010 5,947 5,883 5,820 資產總計 18,091 14,916 16

67、,122 16,481 18,931 流動負債 7,908 7,010 7,443 6,551 6,551 短期借款 669 609 1,042 150 150 應付款項 3,918 2,978 2,978 2,978 2,978 其它流動負債 3,321 3,424 3,424 3,424 3,424 非流動負債 2,187 1,869 1,849 2,019 2,499 負債合計 10,094 8,879 9,292 8,570 9,050 股本 1,698 1,698 1,255 1,255 1,255 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,059-298 145 145 14

68、5 盈余公積 420 0 0 0 0 未分配利潤 4,164 3,972 4,745 5,800 7,722 少數股東權益 655 665 685 711 759 股東權益 7,996 6,037 6,830 7,911 9,881 負債和股東權益合計 18,091 14,916 16,122 16,481 18,931 資料來源：wind，申萬宏源研究 2222 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究

69、方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362

70、 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(

71、Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。

72、本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、

73、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）

74、咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。