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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1111月月1919日日宏觀經濟專題研究宏觀經濟專題研究供給側結構性改革供給側結構性改革 2.02.0：宏觀視角中的新一輪并購重組：宏觀視角中的新一輪并購重組核心觀點核心觀點經濟經濟研究研究宏觀專題宏觀專題證券分析師：田地證券分析師：田地證券分析師：邵興宇證券分析師：邵興宇0755-81982035010-S0980524090003S0980523070001證券分析師：董德志證券分析師：董德志021-S0980513100001基礎數據固定資產投資累計同比3.40社零總額當月同比4.80出口當月同比1

2、2.70M27.50市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告政策發力之后從政府驅動到民間驅動 2024-11-15國信證券-債海觀潮，大勢研判（10 年期國債 2.2-2.3%具備配置價值）2024-11-07全球變局與中國選擇后疫情時代的經濟博弈 2024-11-05穩增長與促轉型對當前中國政策取向的思索 2024-10-26穩增長與促轉型對當前中國政策取向的思索 2024-10-212025 年將是新時期我國改革發展的關鍵年份。它既是“十四五”的收官之年，也是承上啟下，為“十五五”和“2035目標”奠定基礎的重要時期。為此，我國經濟明年也將面臨較強的增長訴求和繁重的改

3、革任務。如何統籌兼顧，在增長和改革間找到平衡？我們寄希望于以并購重組為抓手的新一輪供給側結構性改革我們寄希望于以并購重組為抓手的新一輪供給側結構性改革。它將由短及長地從活躍資本市場、促進供需平衡、培育新質生產力三個層面，激活經濟潛能，提振預期，助力構建新發展格局?；仡櫭绹鴼v史上的5 輪并購高峰，可以發現其演繹隨時代背景有所不同。其其中既有經濟增長因素中既有經濟增長因素，也有產業結構因素也有產業結構因素，甚至受到社會環境和政策法規的甚至受到社會環境和政策法規的深刻影響。深刻影響。具體而言，有以下四點特征：一是并購活動順周期一是并購活動順周期，即并購浪潮往往伴隨著經濟復蘇即并購浪潮往往伴隨著經濟復

4、蘇。這意味著，并購浪潮往往在經濟低谷已開始醞釀。二是并購浪潮是產業變遷積累到一定程度的產物二是并購浪潮是產業變遷積累到一定程度的產物。一輪并購后，產業結構往往將進入一段穩定時期。三是并購的具體方向需要政策予以引導配合。三是并購的具體方向需要政策予以引導配合。最后最后，從美國經驗看從美國經驗看，并購重組的宏觀意義在于實現產能出清并購重組的宏觀意義在于實現產能出清，改善宏觀利改善宏觀利潤率，特別是促進全要素生產率提升。潤率，特別是促進全要素生產率提升。與美國等成熟市場相比，我國在并購重組領域起步較晚，改革開放后審慎摸索符合國情的發展模式，并在2014 年前后形成首輪并購潮?？傮w而言總體而言，這一輪

5、并購重組高潮是由多重客觀因素的疊加這一輪并購重組高潮是由多重客觀因素的疊加，并在政策因勢利并在政策因勢利導下形成的導下形成的。盡管早期出現了一些借殼交易等套利行為，但隨著政策逐步完善，最終形成了產能整合提效為主，行業轉型升級為輔的主線。這一輪并購重組又與移動互聯革命和國企改革浪潮交織，一方面新興產業、民營企業與小額并購居于主導，另一方面傳統行業、央地國企與大額交易逐步發力，并呈現出向更廣泛行業和地區擴散的特征。從現實角度看，這輪并購與隨后的供給側結構性改革通過產能的整合出清，在之后幾年里幫助實現了商品價格企穩、企業盈利改善的目標，進而推動名義GDP 實現“U 型反轉”。但其根本意義或許在于，做

6、出了以資本市場為策但其根本意義或許在于，做出了以資本市場為策源地源地，推動我國經濟的轉型升級的有益嘗試推動我國經濟的轉型升級的有益嘗試。2016年起，我國全要素生產率增速進入了長達6 年的上行期，為長期經濟轉型奠定了基礎。前瞻地看前瞻地看，新一輪并購潮較新一輪并購潮較2013-20172013-2017 的首輪在宏觀形勢的首輪在宏觀形勢、總體定位總體定位、政策政策協同協同、產業周期產業周期、外部環境等方面存在較多差異外部環境等方面存在較多差異，其作為逆周期工具的色彩其作為逆周期工具的色彩更加濃厚更加濃厚。新一輪并購重組以“提振預期”為綱，將活躍資本市場、促進供需平衡、培育新質生產力作為核心抓手

7、，延伸出三條投資線索：一是實力雄厚需要尋找新增長空間的國央企；二是待整合出清的傳統產能，特別是行業集中度低且毛利下滑明顯的鋼鐵、輕工、公用等行業；三是科創產業，包括已上市和待上市的半導體、人工智能等戰略新興領域。風險提示：風險提示：海外市場波動，海外經濟增速下滑。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄發展目標：提信心、優供給、促轉型發展目標：提信心、優供給、促轉型.5 5活躍資本市場.6促進供需再平衡.7培育新質生產力.9他山之石：溫故知新他山之石：溫故知新.1111美國：五輪并購浪潮.11（1）統一大市場的起點：19 世紀末-20 世紀初并購浪

8、潮.11（2）“咆哮的年代”：1920 年代并購潮.12（3）戰后復蘇：1960 年代并購潮.13（4）“門口的野蠻人”：1980 年代杠桿收購浪潮.14（5）互聯網泡沫：90 年代末至 2000 年并購潮.15（6）小結.16中國：2013-2017 首輪并購浪潮.18（1）時代背景.18（2）數據畫像.19（3）小結.22未來展望：本輪并購的三條線索未來展望：本輪并購的三條線索.2323與上一輪的“異”與“同”.23并購潮演進的三條線索.25（1）持續活躍資本市場.25（2）整合出清傳統產能.26（3）大力培育科創產業.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

9、告3圖表圖表目錄目錄圖1：2024 年世界銀行不同收入國家分類.5圖2：美股三大市場和 A 股年退市數量.6圖3：并購重組數量與股指走勢.6圖4：股市的“財富效應”.7圖5：牛市可以吸引更多參與者，提高普惠性和外溢性.7圖6：A 股 IPO 節奏放緩（數據截至 2024 年 11 月）.7圖7：近年來中國 PE/VC 投資機構數量有所下滑.7圖8：美國財政赤字規模.8圖9：中國貿易順差先升后降.8圖10：近年我國投資與消費增速背離加劇.8圖11：企業部門增收不增利.8圖12：信貸縮表.9圖13：多個一線城市社零增速轉負.9圖14：我國 PCT 專利數已躍居世界第一.10圖15：主要國家 PCT

10、 專利結構分布.10圖16：美股市值格局.10圖17：A 股市值格局.10圖18：美國歷史上的 5 次并購浪潮.11圖19：美國鐵路里程數.12圖20：美國粗鋼產量.12圖21：1900 年前后美國第一次并購浪潮.12圖22：第一次并購浪潮以橫向并購為主.12圖23：北美汽車產能一度占據了 90%以上.13圖24：手工與流水線生產各種產品節約的時間.13圖25：美國一戰期間較大規模使用了財政赤字.13圖26：美國銀行業是本輪并購活動的一個重點.13圖27：二戰之后美國收入分配情況大幅改善.14圖28：60 年代傳統制造業占比下降，部分服務業占比上升.14圖29：60 年代以混合并購為主要形式.

11、14圖30：美國全要素生產率在經歷滯漲時期停滯后重拾向上.15圖31：80 年代通脹趨于平穩.15圖32：個人電腦和互聯網在 90 年代大量普及.15圖33：本輪并購主要集中在科技領域.15圖34：5 次并購浪潮背景特征總結.16圖35：并購活動往往是順周期的.16圖36：宏觀利潤率的變動.17圖37：產能利用率的出清和回升.17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：并購浪潮與全要素生產率.18圖39：我國實際 GDP 增速下臺階.19圖40：中國產業結構切換.19圖41：月度并購重組數量.19圖42：上一輪并購潮以橫向并購為主.20圖43：發股收購是重

12、要的并購手段.21圖44：央國企參與度逐步增加.21圖45：大額交易（大于 100 億元）比重逐步提高.21圖46：央企并購規模通常較大.21圖47：并購重組由“五強”逐步向全國擴散.21圖48：多元化戰略比重僅次于橫向整合.21圖49：并購重組的行業熱度演變.22圖50：運輸、金融、房地產等重資本行業大額交易比重更高.22圖51：汽車、醫療、零售等行業以橫向整合為絕對主導.22圖52：并購潮后經濟主要指標改善.23圖53：并購潮后全要素生產率迎來持續增長.23圖54：新“國九條”以來并購重組相關重要政策梳理.24圖55：產能利用率再次處于較低水平.24圖56：上一輪并購重組與移動互聯網.24

13、圖57：產業結構變革.25圖58：并購重組后上市公司 ROE 提升.26圖59：行業營業收入集中度（前三）及毛利率變動（2023-2019）.26圖60：科創企業同樣面臨發行放緩.27圖61：借殼上市企業數量維持低位.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52025 年將是新時期我國改革發展的關鍵年份。它既是“十四五”的收官之年，按計劃有望達到“現行的高收入國家標準”，也是承上啟下，為“十五五”和“2035目標”奠定基礎的重要時期。為此，我國經濟明年也將面臨較強的增長訴求和繁為此，我國經濟明年也將面臨較強的增長訴求和繁重的改革任務。那么，如何統籌兼顧，在增長和

14、改革間找到平衡？重的改革任務。那么，如何統籌兼顧，在增長和改革間找到平衡？我們寄希望于以并購重組為抓手的新一輪供給側結構性改革。圖1：2024 年世界銀行不同收入國家分類資料來源：世界銀行、國信證券經濟研究所整理近年來，在錯綜復雜的形勢下，中國經濟頂住外部壓力、克服內部困難，取得了積極進展。同時也要看到，經濟運行仍面臨堵點，其中結構性供需矛盾尤為突出。一方面，外循環阻力增大、房地產步入新發展階段、資產負債表疤痕未愈，有效需求的修復仍在進行時；另一方面，疫后旺盛的外部需求拉動部分產能快速擴張，外需退潮后出現冗余。供需失衡的影響進一步通過物價、就業和投資等渠道向實體經濟和資本市場擴散，成為制約經濟

15、持續回升的關鍵因素。面對困難，習近平總書記深刻指出：“什么時候沒有困難？一個一個過，年年過、年年好，中華民族 5000 多年來都是這樣。爬坡過坎，關鍵是提振信心”。9 月 26日政治局召開會議，把提振信心作為應對當前困難、抓好經濟工作的“牛鼻子”。隨著會議前后一攬子政策陸續出臺，社會預期有效提振，資本市場活躍度率先拉升，并出現向實體經濟傳導的積極信號?？梢哉f，當務之急是鞏固這一來之不易的良好勢頭。發展目標：提信心、優供給、促轉型發展目標：提信心、優供給、促轉型9 月 24 日，中國證券監會發布了“并購六條”（即關于深化上市公司并購重組市場改革的意見），為進一步激發并購重組市場的活力提供了指引。

16、在當前背景下，我們認為“并購六條”的意義已超越并購重組本身，成為政策協同的關鍵請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6節點：它將由短及長地從活躍資本市場它將由短及長地從活躍資本市場、促進供需平衡促進供需平衡、培育新質生產力三個層培育新質生產力三個層面，激活經濟潛能，助力構建新發展格局。面，激活經濟潛能，助力構建新發展格局?；钴S資本市場活躍資本市場并購重組將活躍資本市場并購重組將活躍資本市場，提振社會信心和預期提振社會信心和預期，進而擴大有效需求進而擴大有效需求。這以四類主體為樞紐：上市公司、投資者、擬上市企業和中介機構。一是上市公司總體質量有望進一步夯實。一是上市

17、公司總體質量有望進一步夯實。當前我國 5300 余家上市企業中，約 7成（70.1%）市值低于 100 億元，僅約 130 家市值超過 1000 億元。除幫助上市企業做大做強外，并購重組可以加速市場的新陳代謝。當前我國退市當前我國退市率偏低的重要原因是主動退出不足，而并購重組是主動退市的重要通道。率偏低的重要原因是主動退出不足，而并購重組是主動退市的重要通道。目前 A 股以強制退市為主，2023 年 A 股退市 45 家，退市率不足 1%，其中主動退市僅 1 家。對照美股，2010-2023 年的 14 年間，美國三大交易所（NYSE、NASDAQ、AMEX）年均退市 208 家，退市率約 5

18、-8%，大部分為主動退市（并購重組、私有化等），這也是中美退市率差異的重要來源。圖2：美股三大市場和 A 股年退市數量圖3：并購重組數量與股指走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理二是投資者信心得到提振，并通過財富效應增加有效需求。二是投資者信心得到提振，并通過財富效應增加有效需求。本質上，股市“長?！笔巧鲜泄靖哔|量發展的映射。9 月底以來，政策帶動股票熱度上揚，成交量級連續保持在 2 萬億以上。但歷史經驗一再表明，市場邏輯終將向基本面靠攏，上市公司的做強才是“長?！钡母?。作為“內生性成長”的重要補充，以并購重組為抓手的“外延式發展”與往往

19、與牛市相伴相生。此外，股票增值可以通過“財富效應”提振需求。2018 年前，可選必選消費與股指相關性不高，而近年來在資產負債表壓力下，居民可選消費與財富規模的聯系更加明顯。此外，盡管我國權益資產占居民財富比重依然偏低，但其“自帶流量”，股市持續回升會吸引更多的參與者，擴大“賺錢效應”的普惠性和外溢性。最后最后，若能以體量相對較小的資本市場為支點若能以體量相對較小的資本市場為支點，逐級撬動體量更大的房地產市場逐級撬動體量更大的房地產市場以及實體經濟以及實體經濟，則可以在財政力度保持相對克制的前提下則可以在財政力度保持相對克制的前提下，四兩撥千斤地達到四兩撥千斤地達到“提提振預期振預期”的目標。的

20、目標。這無疑是較為理想的情況，也是本輪政策部署的核心邏輯。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖4：股市的“財富效應”圖5：牛市可以吸引更多參與者，提高普惠性和外溢性資料來源：Wind、國信證券經濟研究所繪制資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理三是激活一級市場，加強對企業支持力度。三是激活一級市場，加強對企業支持力度。PE/VC 等早期投資機構對培育新質生產力不可或缺。不斷涌現的新型企業亟需風險資金支持：其發展面臨較強不確定性，甚至尚無盈利能力，不易獲得傳統銀行資金支持。而在當前 IPO 放緩的背景下，PE/VC“募投管退”鏈條的末端受阻，難以發揮正常功

21、能。這時并購重組有助于重構“募投管退”的閉環：短期看，在常態化 IPO 恢復前，并購重組作為傳統 IPO 等退出渠道的有益補充，有助于呵護一級市場生態。這既可激發 PE/VC 的投資積極性，也有助于投資銀行中介機構凝聚核心業務團隊。更關鍵的是，優質的未上市企業可以獲得必要的融資支持，為下階段經濟發展和轉型積蓄微觀力量。長期看，也只有豐富主動退市渠道，完善資本市場的新陳代謝機制，才能盡早恢復其正常融資功能，重啟常態化 IPO。圖6：A 股 IPO 節奏放緩（數據截至 2024 年 11 月）圖7：近年來中國 PE/VC 投資機構數量有所下滑資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wi

22、nd、國信證券經濟研究所整理促進供需再平衡促進供需再平衡以特朗普“橫掃”美國大選為標志，強大內循環“基本盤”的重要性日益凸顯。當前當前，國內大循環的主要堵點是供需失衡國內大循環的主要堵點是供需失衡。并購重組可以作為切入點和抓手并購重組可以作為切入點和抓手，從從總量和結構兩方面一體推動新一輪供給側結構性改革，促進供需再平衡?？偭亢徒Y構兩方面一體推動新一輪供給側結構性改革，促進供需再平衡。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8出清低效產能是供給側結構性改革的初心。當前總量失衡的原因是多方面的：一是近年海外需求先升后降一是近年海外需求先升后降。新冠疫情暴發后，美國等西

23、方國家“財政刺激+社交隔離”的策略導致“宅經濟”需求顯著增加，但受限于產能，其訂單大幅外溢至率先復產的我國，也因此帶動了一輪產能的快速擴張。隨著全球供應鏈修復、刺激退潮以及脫鉤斷鏈升級，這輪新增產能消化出現困難。本質上，這是長期投資與短期需求錯配造成的冗余。本質上，這是長期投資與短期需求錯配造成的冗余。圖8：美國財政赤字規模圖9：中國貿易順差先升后降資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理二是投資與消費長期脫鉤。二是投資與消費長期脫鉤。在經濟學視角下，消費是最終需求，投資作為消費的函數本應同向變化。但經濟走弱時，宏觀調控慣于將投資

24、視為替代性需求，用以對沖消費下降，導致兩者時常背離。體現為兩個方面：圖10：近年我國投資與消費增速背離加劇圖11：企業部門增收不增利資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理從時間維度上看，次貸危機后我國經濟逐步轉為投資拉動，制造業投資增速長時間高于社零增速。這一情況在 2015 年前后逐步改善，部分是外需乏力，部分是以供給側結構性改革和去杠桿為代表的主動調控。但近年來，隨著經濟增長壓力加大，消費與投資的背離再度加劇。從地域維度上看，在統一大市場尚未完全形成的情況下，地方招商引資也是造成產能過度建設的重要原因。在 GDP、就業、稅制等因素的激勵下，一些

25、地方政府違規加大招商力度，既導致產能無序擴張，形成大量碎片化、低效化、重復化產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9能；也加劇了地方財政負擔，內卷式競爭下一些企業離開政府補貼甚至無法自給。本質上本質上，這是凱恩斯主義下這是凱恩斯主義下，投資與需求非市場化配置造成的冗余投資與需求非市場化配置造成的冗余。也是近期政也是近期政府指出逐漸從府指出逐漸從“上項目上項目”向向“促銷費促銷費/保民生保民生”傾斜的原因。傾斜的原因。三是資產負債平衡壓力加大。三是資產負債平衡壓力加大。疫情對經濟個體的沖擊遠未隨之消弭，而結構轉型中的“資產重定價”進一步加大了資產負債表平衡的壓力。

26、“緊平衡”的資產負債表擠壓了居民的正常消費意愿，將可支配收入優先用于償還負債，一度造成今年 7 月社融口徑下的信貸規模罕見技術性萎縮。從居民消費增速觀察，高房價與低房價城市消費能力分化顯著：曾經的“消費龍頭”一線城市中，除深圳外今年社零均下滑至負增長區間，而部分低線城市消費增速卻相對穩定。圖12：信貸縮表圖13：多個一線城市社零增速轉負資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理不難看出不難看出，上面除第三點偏重需求外上面除第三點偏重需求外，前兩點本質上是供給問題前兩點本質上是供給問題。優化供給優化供給，需需“堵堵”與與“疏疏”一體推

27、進。一體推進。一方面，必須遏制“大干快上”的投資沖動；另一方面，以并購重組為切入點，形成“市場化的新一輪供給側結構性改革”，既有助于企業和地方減輕包袱，也有助于遏制無序競爭、恢復定價能力。培育新質生產力培育新質生產力并購從組也是促進產業升級轉型并購從組也是促進產業升級轉型，發展新質生產力的重要途徑發展新質生產力的重要途徑。如前所述，供需“總量失衡”的另一面是“結構失配”。一方面大量商品滯銷內卷；另一方面特效藥、芯片、工業軟件、新型材料等產品仍大規模依賴進口。因此，“整合”與“轉型”不可偏廢：除清理低效產能外，也要通過轉型將供給與需求更好匹配。甚至如“薩伊定律”所強調的那樣“供給創造其自身的需求

28、”（supply creates itsown demand），通過摸索需求與創新的結合點，因地制宜培育新質生產力。這也是新發展格局賦予并購重組的新質涵義。硬科技是未來產業的底色。硬科技是未來產業的底色。習近平總書記指出：“推進中國式現代化，科學技術要打頭陣，科技創新是必由之路”。近年來，在政策的鼓勵和引導下，我國科創水平與世界前沿的差距不斷收窄，甚至在部分領域取得先發優勢。以發明專利數衡量，2020 年我國 PCT 發明專利超過美國、歐盟等發達經濟體，躍居世界第一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖14：我國 PCT 專利數已躍居世界第一圖15：主要國

29、家 PCT 專利結構分布資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理也要看到也要看到，在西方國家的圍堵打壓下在西方國家的圍堵打壓下，“卡脖子卡脖子”仍時有發生仍時有發生。究其根本，一方面，當前的科技進步仍以“10-100”的改良、革新和應用為主，“0-1”的開創性、顛覆性成果有待加強。以人工智能產業為例，盡管近年我國在該領域發表的各類論文數已經明顯超過其他國家，但在發展思路上仍處于跟隨階段，算法、算力等核心能力仍存在動態差距；另一方面，結構上依然存在“偏科”，在生物、材料等領域仍有短板。對比中美股市的市值分布可以發現，目前我國科創類企業仍較為分散，擁有國

30、際競爭力的“帶頭大哥”更為有限。圖16：美股市值格局圖17：A 股市值格局資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理新質生產力的培育是一個長期過程新質生產力的培育是一個長期過程，并購重組可以從多個角度進行支持并購重組可以從多個角度進行支持。一是如前所述，通過橫向和縱向整合，企業在提升效率、保證利潤的情況下才能加大研發投入。二是已上市科創企業也可以通過并購“補短板”。初創、小型、待盈利的企業在被并購后，可以獲得相對穩定的財力保障，退出的股權資金也可以轉投其他項目。三是對亟待尋找新增長點的傳統企業而言，跨界并購這也是完成自我迭代，尋找轉型的“外延式發展”機

31、遇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11他山之石：溫故知新他山之石：溫故知新十年前，我國并購市場的潮汐起落歷歷在目。然而在這之前，美國已走過 5 輪發展浪潮。他山之石可以攻玉，美國市場的悠久歷史和巨大體量，或許也可以對我國并購重組市場的發展及意義提供一些有益借鑒。美國：五輪并購浪潮美國：五輪并購浪潮美國歷史上的 5 輪并購高峰，分別發生在 1897-1904 年，1916-1929 年，1965-1969年，1984-1989 年以及 1992-2000 年，每輪的演繹隨時代背景的差異而有所不同。圖18：美國歷史上的 5 次并購浪潮資料來源：Wind，國信證

32、券經濟研究所整理（1 1）統一大市場的起點：）統一大市場的起點：1919 世紀末世紀末-20-20 世紀初并購浪潮世紀初并購浪潮首輪并購浪潮發生在 1883 年經濟大蕭條之后，在 1898-1902 年達到頂峰，最后結束于 1904 年。本次并購浪潮發生在本次并購浪潮發生在 18651865 年南北戰爭結束和年南北戰爭結束和 18691869 年美國大鐵路貫通后年美國大鐵路貫通后，是美國是美國國內形成統一市場的起點。國內形成統一市場的起點。到 1898 年，美國已完全從 1883 年全球蕭條中恢復，其工業生產得以在供需兩個方面以更大的規模和深度展開。從產業結構看，這一時期美國工業已取得長足發展

33、，但生產仍散布于全國各地從產業結構看，這一時期美國工業已取得長足發展，但生產仍散布于全國各地。19 世紀 80 年代以前，美國農業與工業規模大致相當，而到 1890 年，美國工業產值規模已是農業的三倍。以粗鋼為例，1870 年美國粗鋼產量僅為 7 萬噸，而 1890年已達到 434.6 萬噸，1906 年進一步上升至 2377.4 萬噸。這種情況催生了橫向并購浪潮這種情況催生了橫向并購浪潮，并最終形成了行業托拉斯并最終形成了行業托拉斯。在 1897 到 1903 年的7 年間，共發生過 2864 次兼并，涉及資產 63 億美元，約有 40%的企業參與并購活動，3000 多家重組為數十個行業巨頭

34、，其中最大的 100 家規模擴張了近 34 倍。例如，20 世紀初，由五家煙廠合并而成的美國煙草公司，控制了全美 80%的產能；國際收割機公司和普曼客車公司分別控制著美國機車行業和客車行業 85%的市場；美國煉糖公司更占據了全部市場份額。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖19：美國鐵路里程數圖20：美國粗鋼產量資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖21：1900 年前后美國第一次并購浪潮圖22：第一次并購浪潮以橫向并購為主資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理（

35、2 2）“咆哮的年代咆哮的年代”：19201920 年代并購潮年代并購潮第二輪兼并浪潮始于 1916 年的商業繁榮期，結束于 1929 年“大蕭條”之初。這一時期兼并重組導致美國減少約 1.2 萬家企業，主要涉及公用事業、采礦業、銀行和制造業。19181918 年第一次世界大戰結束年第一次世界大戰結束，美國全球主導地位初步確立美國全球主導地位初步確立。戰后美國在全球范圍內持續擴張，且戰爭中美國首次大規模使用財政赤字，并籍此廣泛介入經濟活動。為保障戰時生產供應，美國建立了戰時工業委員會，對企業產量、價格、產品、采購等各個環節進行指導。這在很大程度上促成了美國產業壟斷水平進一步提升。這一階段也是美

36、國所謂這一階段也是美國所謂“福特模式福特模式”形成的關鍵時期形成的關鍵時期。1914 年，美國制造業占世界制造業產出的 56%，同期德國為 16%，英國 14%，隨后差距進一步擴大。汽車產業是美國產能擴張的核心代表。雖然內燃機的發明源于歐洲，但美國第一次世界大戰前就實現了汽車工業的躍升，并在 20 世紀初完全占據主導地位。它與加拿大幾乎占世界卡車、小汽車和拖拉機產量的 90%。以標準化和流水線作業為代表的以標準化和流水線作業為代表的“福特模式福特模式”讓美國在工業生產的幾乎各個領域讓美國在工業生產的幾乎各個領域請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13獲得了無可比

37、擬的成本和效率優勢，成為這一時期美國制造業蓬勃發展的秘訣獲得了無可比擬的成本和效率優勢，成為這一時期美國制造業蓬勃發展的秘訣。與上一輪不同與上一輪不同，本輪并購以垂直為主本輪并購以垂直為主，主要原因在于政策法規約束主要原因在于政策法規約束。美國早在 1890年就已經推出了首部反壟斷法（即謝爾曼反托拉斯法），但在實踐中，這一法規并未獲得認真執行。1914 年，美國再次推出克萊頓法案，對規則進行了修補，橫向并購因此在這一輪浪潮中受到了較大限制。圖23：北美汽車產能一度占據了 90%以上圖24：手工與流水線生產各種產品節約的時間資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經

38、濟研究所整理圖25：美國一戰期間較大規模使用了財政赤字圖26：美國銀行業是本輪并購活動的一個重點資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理（3 3）戰后復蘇：）戰后復蘇：19601960 年代并購潮年代并購潮第三次并購浪潮發生在 1965-1969 年間，位于第二次世界大戰和朝鮮戰爭后。6060 年代通常被認為是美國戰后的黃金時期年代通常被認為是美國戰后的黃金時期。一方面，美國經濟得以修復，人均實際可支配收入增速達到 5%以上。另一方面，更加重要的是美國在戰后大幅度調整了國民收入分配，并以約翰遜總統“偉大社會”計劃為代表加強社會保障力度，使得 60 年

39、代中后期后 50%的勞動群體收入占比達到了百余年來的歷史最高水平（19.88%），有效提振了需求。這種情況從供給和需求兩端深刻影響了美國產業結構。這種情況從供給和需求兩端深刻影響了美國產業結構。這一時期，美國傳統產業如汽車、金屬冶煉等遭遇勞動力成本上升而削弱優勢，部分產業開始受到日本等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14國家挑戰；同時，伴隨居民收入增加，部分服務業在國民經濟中的占比開始快速上升。與消費總量增加和需求多元化這一大背景相適應，本輪并購潮由跨界并購主導與消費總量增加和需求多元化這一大背景相適應，本輪并購潮由跨界并購主導。聯邦貿易委員會報告顯示，19

40、65-1975 年的 10 年間，跨界并購占到并購交易總量的近8成。這一時期形成許多綜合性企業集團，如利頓工業（Litton Industries）和美國國際電話電報公司（ITT）。圖27：二戰之后美國收入分配情況大幅改善圖28：60 年代傳統制造業占比下降，部分服務業占比上升資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖29：60 年代以混合并購為主要形式資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理（4 4）“門口的野蠻人門口的野蠻人”：19801980 年代杠桿收購浪潮年代杠桿收購浪潮第四輪并購浪潮發生在 1981-1989 年，這也是美國戰后最長的一

41、個經濟增長期，被稱為“大緩和”時代。隨著能源危機和隨著能源危機和“大通脹大通脹”帶來的經濟衰退逐步結束帶來的經濟衰退逐步結束，美國步入美國步入“大緩和大緩和”時代時代。美國 CPI 從 1980 年初超過 14%下降至 1983 年不足 3%的水平，帶動美聯儲聯邦基金利率穩步回落，為這一輪并購潮提供了必要的經濟和金融條件。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15這一時期技術進步推動美國重新回到全要素生產率提升的道路上。這一時期技術進步推動美國重新回到全要素生產率提升的道路上。上世紀 80 年代，美國脫離了 70 年代以來的技術發展低迷期，電子等新興產業蓬勃發展，

42、全要素生產率重回上行趨勢。本次并購潮最顯著的特點是杠桿并購本次并購潮最顯著的特點是杠桿并購，同時跨國并購初見端倪同時跨國并購初見端倪。從條件上看，杠桿并購興起與美國當時推行的金融自由化和監管放松密不可分。從動機上看，80年代后“主業回歸”的經營理念深入人心，一些經營不良的大型聯合企業成為主要的并購對象，而后進行資產剝離或分拆。此外，美國政府放松對航空、銀行的準入管制，也推動相關行業成為并購熱點。與此同時，歐洲市場也出現并購熱潮。德國、英國收購數量分別從 1981 年的 618和 463 件，上升到 1985 年的 709 和 685 件，跨國并購在此時初見端倪。圖30：美國全要素生產率在經歷滯

43、漲時期停滯后重拾向上圖31：80 年代通脹趨于平穩資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理（5 5）互聯網泡沫：）互聯網泡沫：9090 年代末至年代末至 20002000 年并購潮年并購潮美國最后一輪并購浪潮發生在 1992 年至 2000 年。挾冷戰和海灣戰爭勝利之威挾冷戰和海灣戰爭勝利之威，美國的社會信心達到歷史高點美國的社會信心達到歷史高點。1992 年美國經濟開始恢復，克林頓上任后持續走強。在此期間，企業并購活動也隨之升溫，在 1999年達到頂峰，不久后伴隨互聯網泡沫一同走弱。圖32：個人電腦和互聯網在 90 年代大量普及圖33：本輪并購主要

44、集中在科技領域資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16個人電腦和互聯網在這一時期蓬勃發展，為并購活動提供了土壤。個人電腦和互聯網在這一時期蓬勃發展，為并購活動提供了土壤。1995 年前后，美國互聯網用戶數量以大約每年翻一倍的速度增長，帶來了互聯網產業的快速膨脹，經濟結構轉型再次觸動了并購浪潮的扳機。以互聯網、IT 和生物技術為核心的新經濟不僅推動了美國長達 10 年的繁榮，也使其結構快速升級。信息革命成為美國在全球經濟影響力和話語權的代表，也顛覆了生產方式，傳統企業紛紛通過并購參

45、與其中?？鐕①彽膹V泛應用是本輪并購浪潮的一大特征。具體領域集中在電信、金融、汽車、醫藥、傳媒及互聯網等發展較快的新興領域，同時也出現了一些新興與傳統行業的融合的案例，并購規模普遍較大。圖34：5 次并購浪潮背景特征總結資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（6 6）小結）小結美國歷史上 5 輪并購潮的興起既有經濟增長因素，也有產業結構因素，甚至受到社會環境和政策法規的深刻影響。具體而言，有以下四點特征：圖35：并購活動往往是順周期的資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17一是并購活動順周期，即并購浪潮往往伴隨著經濟

46、復蘇。一是并購活動順周期，即并購浪潮往往伴隨著經濟復蘇。從 1980 年至今的可得數據看，并購活動增加與美國 GDP 走高具有較強同向性，其邏輯顯而易見：只有當資產收益率處于上行通道時，收購資產才可能是劃算的。這意味著，并購浪潮往往在經濟低谷開始醞釀。這意味著，并購浪潮往往在經濟低谷開始醞釀。復盤發現，美國歷次并購浪潮似乎總是發生在大戰之后，例如南北戰爭、兩次世界大戰、朝鮮戰爭和冷戰等。其中原因可能在于，戰爭（及潛在戰爭）下的悲觀預期使企業價值被低估。一旦這一因素逆轉，則可能激發并購浪潮。由此推論，過于悲觀的預期及此后的修正過程可能是形成并購浪潮的一個重要條件。這與我國至今兩輪并購潮的策源略有

47、不這與我國至今兩輪并購潮的策源略有不同，在我國并購重組具有一定的逆周期工具特色。同，在我國并購重組具有一定的逆周期工具特色。二是并購浪潮是產業變遷積累到一定程度的產物。二是并購浪潮是產業變遷積累到一定程度的產物。這往往意味著“范式變化”：即舊有優勢產業的退出和新興產業的壯大，對應產業結構的激烈調整。例如美國鐵路貫通后真正實現國內市場統一和工業產出躍進，帶來了第一次并購高潮；“福特主義”的興起帶來第二輪，手工作坊徹底讓位于模塊化工業流水線；戰后黃金時代帶來第三輪，在此過程中傳統產業如鋼鐵等轉移退出。因此，與其說并購浪潮拉開了美國產業結構變遷的序幕，不如說并購潮是結構動能切換積累到一定程度的最終確

48、認，是傳統與新興產業的交接棒儀式，也是新產業格局確立的關鍵時期。一輪并購后，產業結構往往將進入一段穩定時期。一輪并購后，產業結構往往將進入一段穩定時期。三是并購的具體方向需要政策予以引導配合。三是并購的具體方向需要政策予以引導配合。例如，美國第一輪并購潮以橫向為主，而在第二輪則以垂直為主，主要歸因于美國反壟斷法案的限制；第四輪并購潮中，杠桿并購和舉牌收購等方式的廣泛使用也受益于其金融自由化政策。最后最后，從美國經驗看從美國經驗看，并購重組的宏觀意義在于實現產能出清并購重組的宏觀意義在于實現產能出清，改善宏觀利潤率改善宏觀利潤率，特別是促進全要素生產率提升。特別是促進全要素生產率提升。圖36：宏

49、觀利潤率的變動圖37：產能利用率的出清和回升資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理從可得數據觀察，從 1964 年至今，美國每一輪并購潮均伴隨一輪全要素生產率增速的上行。這種提升不僅體現在單一企業，還能帶動整個行業的技術進步和效率提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖38：并購浪潮與全要素生產率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理中國：中國：2013-20172013-2017 首輪并購浪潮首輪并購浪潮與美國等成熟市場相比與美國等成熟市場相比，我國在并購重組領域起步較晚我國在并購重組領域起步較晚，改革

50、開放后按十年一大改革開放后按十年一大步的節奏，審慎摸索符合國情的發展模式。步的節奏，審慎摸索符合國情的發展模式。（1 1）時代背景）時代背景1984 年保定紡織廠等單位拉開了我國并購重組的大幕。十年后的 1993 年，深圳寶安收購延中實業，開始上市公司收購的先河。再過十年，隨著股改和證券法分別落地，在制度上為并購重組進一步掃清障礙。終于終于，20142014 年前后我國迎來首輪并購重組浪潮年前后我國迎來首輪并購重組浪潮。事后回望，這一浪潮在 2010-2013年開始醞釀，期間大量政策陸續落地完善，為即將到來的高峰提供鋪墊。2014 年以新版“國九條”（即關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見

51、，下同）的發布為號角，吹響了為期 3 年的并購高潮。2016 年底，隨著第三版“最嚴重組辦法”（即上市公司重大資產重組管理辦法，下同）收緊審批標準，疊加宏觀政策轉向，這輪并購潮似乎漸進尾聲。然而，隨即以然而，隨即以“三去一降一補三去一降一補”為代表為代表的供給側結構性改革開始接力，啟動了新一輪以上游為主的產能整合。的供給側結構性改革開始接力，啟動了新一輪以上游為主的產能整合。從宏觀視角觀察從宏觀視角觀察，與美國經驗類似與美國經驗類似，這輪并購潮有鮮明的時代背景這輪并購潮有鮮明的時代背景，是新發展階是新發展階段多重因素共同推動而成。段多重因素共同推動而成。2012 年前后，我國發展環境出現若干“

52、范式變化”：一是經濟總量進入中高速增長階段一是經濟總量進入中高速增長階段。2012 年，我國增長中樞跌落至 8%以下，是加入 WTO 以來的最低水平，之后數年繼續趨勢性下行。從外部看，歐債危機余波未平，美國次貸危機后的復蘇仍不牢固。二是產業結構發生顯著變化二是產業結構發生顯著變化。被稱為“全球工廠”的我國，第二產業占比在 2012年被第三產業反超。同時，外向型驅動的粗放式增長矛盾逐步顯現，低端產能過剩、環境成本高昂，亟需向資本/技術密集型轉型。三是新一輪國有企業改革全面啟動三是新一輪國有企業改革全面啟動。2013 年，黨的十八屆三中全會對全面深化國資國企改革做出總體部署，國企改革成為全面深化改

53、革的“重頭戲”。四是外部環境也面臨重大調整四是外部環境也面臨重大調整。2012 年，奧巴馬開啟第二任期后，試圖以“亞太請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19再平衡”戰略擠壓我國發展空間，“在未來的十年里，美國需要明智地、系統地規劃時間和精力，在亞太地區大幅增加外交、經濟、戰略等方面的投入”。五是全球產業周期變革方興未艾。五是全球產業周期變革方興未艾。以智能手機為載體的移動互聯網引爆新一輪經濟增長，也顛覆了部分既有產業格局。圖39：我國實際 GDP 增速下臺階圖40：中國產業結構切換資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理資料來源：Macrobond

54、、國信證券經濟研究所整理此時，客觀條件齊備，一輪瞄準此時，客觀條件齊備，一輪瞄準“化產能化產能”和和“促轉型促轉型”的并購浪潮噴薄欲出的并購浪潮噴薄欲出。在新一屆政府的推動下，隨著關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見等一系列重磅政策相繼出臺，我國迎來了首個并購重組潮。下面將通過數據分析對這一重要的歷史時期進行簡要回顧。圖41：月度并購重組數量資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理（2 2）數據畫像）數據畫像首先，首先，“橫向整合橫向整合”是貫穿本輪并購重組的核心脈絡。是貫穿本輪并購重組的核心脈絡。橫向并購占這一時期并購總數的近 6 成（58.7%），且隨時間逐步上升。受 IPO 暫停影

55、響，并購潮初期“借殼上市”曾是重要的驅動因素，2013 年下半年占比一度高達 3 成以上，而這并非政策本意。隨著 2014 年借殼標準被提高至與 IPO“等同”，此類并購數量開始顯請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20著下滑，直至 2016 年標準進一步收緊后逐漸消聲覓跡。與之對應的是與之對應的是，為實施為實施“多多元化策略元化策略”而推進的跨界并購數量逐步上升，并在而推進的跨界并購數量逐步上升，并在 20142014 年末超過借殼成為本輪年末超過借殼成為本輪并購潮第二重要的驅動因素，占總并購比重約并購潮第二重要的驅動因素，占總并購比重約 6.1%6.1%。圖

56、42：上一輪并購潮以橫向并購為主資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理其次，其他主要指標也呈現出一些較明顯的結構特征。其次，其他主要指標也呈現出一些較明顯的結構特征。例如，從并購實施的方式看，隨著 2008 年首版“重組辦法”允許將上市公司股份作為支付手段，本輪并購潮約有 3/4 的案例通過發股收購的方式達成。但 2015 年以來，協議收購占比也出現顯著提升，從前半程（2013-2014）的 5.8%提升至后半程（2015-2017）的 21.0%。又如，隨著“外延式”并購成為新一輪國企改革的重要手段，國央企并購占比從前半程的 13.6%提升至后半程的 35.1%，并以南北車合并為標志，推

57、動大型并購（交易規模大于 100 億元）比例上升。再如，“粵蘇京浙滬”等經濟發達地區成為并購潮“策源地”，而后逐步擴散至其他地區等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖43：發股收購是重要的并購手段圖44：央國企參與度逐步增加資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖45：大額交易（大于 100 億元）比重逐步提高圖46：央企并購規模通常較大資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖47：并購重組由“五強”逐步向全國擴散圖48：多元化戰略比重僅次于橫向整合資料來源：Wi

58、nd、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理最后，行業特征方面，可以大體分為三個階段討論。最后，行業特征方面，可以大體分為三個階段討論。2010-2012 年，資本貨物類（Wind 二級分類，包括航空航天與國防、建筑產品、建筑與工程、電氣設備等）并購一枝獨秀，并在整個并購潮維持一定熱度。2013 年軟件服務、制藥生物、媒體等彼時的新興行業多點開花，在 2014-2016 年進一步擴張至更多行業：熱門行請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22業（每年并購 5 起以上）達到 13 個，2015 年并購數超過 20 個的行業達到 6 個。這一

59、階段軟件服務類始終處于浪潮前沿。2017 年后隨著并購熱潮減退，熱門行業數量逐年下降，結構也發生顯著調整，前期“龍頭”軟件服務逐漸歸于平靜，材料等行業則仍然維持高峰時期的熱度，與特朗普首次上臺后對我相關領域的打壓制裁不無關系。圖49：并購重組的行業熱度演變2010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020軟件服務11017255134251747資本貨物101112111738231881310材料62231016261413192316技術設備114101735251

60、31385多元金融30228211961082制藥生物0338122097784媒體2418131767120公用事業133451054663商業服務61057745544汽車13006495752醫療保健012131097232零售業101324610511運輸101131073313半導體00025843312房地產00014476211能源32235522110食品飲料20124222432耐用消費00115531322消費者服務30103342310電信服務00103200010個人用品01000220100食品用品10000120100銀行10010100000保險000010000

61、00總熱度433558931652892001441259866資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖50：運輸、金融、房地產等重資本行業大額交易比重更高圖51：汽車、醫療、零售等行業以橫向整合為絕對主導資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理（3 3）小結）小結總體而言，上述數據為我們拼湊出這樣一副圖景：總體而言，上述數據為我們拼湊出這樣一副圖景：這一輪并購重組高潮是由多重客觀因素的疊加，并在政策因勢利導下形成的。盡管早期出現了一些借殼交易等套利行為，但隨著政策逐步完善，最終形成了產能整合提效為主，行業轉型升級為輔的主線。這一輪并購重組又與移

62、動互聯革命和國企改革浪潮交織，一方面新請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23興產業、民營企業與小額并購居于主導，另一方面傳統行業、央地國企與大額交易逐步發力，并呈現出向更廣泛的行業和地區擴散的特征。這輪并購重組是否具有宏觀意義？這輪并購重組是否具有宏觀意義？從現實角度看，并購重組與隨后的供給側結構性改革通過產能的整合出清，在之后幾年里有效幫助達成了商品價格企穩、企業盈利改善的目標，進而推動名義 GDP 實現“U 型反轉”。但其根本意義或許在于但其根本意義或許在于，做出了以資本市場為策源地，推動我國經濟的轉型升級的有益嘗試。做出了以資本市場為策源地，推動我國經濟

63、的轉型升級的有益嘗試。20162016 年起年起，我國全要素生產率增速進入了長達我國全要素生產率增速進入了長達 6 6 年的上行期，為長期經濟轉型奠定了基礎年的上行期，為長期經濟轉型奠定了基礎。當然也要看到，這一輪并購重組潮中，盡管企業通過規模效應、補充短板提升了整體效率，但同時也可能帶來大企業病、積累商譽風險、增加就業壓力等矛盾，對當下具有重要借鑒意義。圖52：并購潮后經濟主要指標改善圖53：并購潮后全要素生產率迎來持續增長資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理資料來源：Macrobond、國信證券經濟研究所整理未來展望：本輪并購的三條線索未來展望：本輪并購的三條線索與上一輪的

64、與上一輪的“異異”與與“同同”今年 4 月，第三版“國九條”落地，成為“1+N”政策體系的起點。在此基礎上，鼓勵并購重組的相關政策持續出臺。近期證監會、交易所連續發布“科創板八條”（即關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施）、“并購六條”和重組辦法征求意見稿等政策，逐步形成活躍資本市場的“組合拳”。市場整體反饋積極，今年 7 月 1 日至 10 月 31 日，境內首次披露重大重組案例 49單，去年同期僅為 35 單，上升 40%，新一輪并購浪潮啟動在即。相較 2013-2017年，本輪并購潮有其相似之處，但也存在差異，主要體現在以下幾個方面：首先，宏觀經濟形勢表征相似，但根源

65、不同。首先，宏觀經濟形勢表征相似，但根源不同。不難看出兩輪并購重組均發生在經濟增長動能趨弱之時，都表現為產能冗余、價格收縮、利潤下滑、就業放緩，前面已做充分討論，這里不再贅述。區別在壓力的根源，當前較為突出的矛盾是長期預期偏弱，這是疫情“疤痕效應”未去、地產進入新發展階段、地方債務化解提速等“新三期疊加”的集中反映。因此施策的主要抓手在于“提振預期”。這引出第二點差異這引出第二點差異，就是資本市場的功能和定位就是資本市場的功能和定位。盡管兩輪并購重組均起步于股盡管兩輪并購重組均起步于股指低迷、指低迷、IPOIPO 放緩階段，但本輪并購潮的逆周期色彩更為濃郁。放緩階段，但本輪并購潮的逆周期色彩更

66、為濃郁。當前，財政等傳統逆周期工具的使用面臨更多約束。一方面，財政空間需要為未來的發展、改革請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24和安全留有余地；另一方面，從前幾輪財政周期的經驗看，過度依賴“止疼藥”可能帶來更多新問題。這種情況下，股票市場成為 9 月底以來“提振預期”攻堅戰的策源地，甚至是這場戰役的勝負手之一。圖54：新“國九條”以來并購重組相關重要政策梳理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理三是政策配套程度不同。三是政策配套程度不同。前述思路下，貨幣、財政、發改等宏觀部門罕見圍繞資本市場協同發力，針對性和力度空前。市場也就政策展開了激烈博弈。隨著交易

67、量和股指中樞顯著回升，應該說已達到了初步扭轉預期的效果。當前，資本市場進入回升的關鍵期，“吃勁的時候更要穩住勁”，當務之急是要加強股市與基本面的聯動，將實體經濟的正向反饋變為支撐位。因此，推動新一輪并購潮恰逢其時。此外，隨著注冊制實施和并購制度進一步完善，本輪并購潮可能成為常態化并購退出機制的起點。圖55：產能利用率再次處于較低水平圖56：上一輪并購重組與移動互聯網資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25四是所處產業周期有所區別。四是所處產業周期有所區別。兩輪并購潮均位于產業結構

68、升級的關鍵節點，但上一輪有移動互聯的助攻，而本輪尚處于技術變革前的“混沌期”，缺乏明確主線。2013 年-2017 年伴隨著我國移動互聯用戶的較快增長，從消費電子、通信基站到終端應用，移動互聯網從成長走向成熟，為并購重組提供了機會。當下 AI 技術革命方興未艾，但尚未出現明確的顛覆性商業模式，相較上一輪并購潮，AI 目前或難以成為這一輪并購的主線。圖57：產業結構變革資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理五是國企改革階段不同五是國企改革階段不同。當前與 2013 年同樣是國企改革大年，但側重點又有所差異?？傮w來看，十八屆二中全會后啟動的國企改革以混合所有制為重心，強調管理思路要從“管資產”

69、轉向“管資本”。當前我們再一次站在了新一輪國企改革的起點上，二十屆三中全會通過的中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定對國資國企進一步深化改革做出部署。但本輪國企改革更加強調國有資本的高質量發展，貫徹“一利五率”考核目標，同時要求有效發揮投資公司產業投資功能和運營公司資本運作功能，著力當好長期資本、耐心資本、戰略資本。最后，我國外部環境更加復雜嚴峻。最后，我國外部環境更加復雜嚴峻。兩輪并購潮的起點均是外部局勢面臨較大不確定性之時。上一輪并購潮初期，奧巴馬在第二任期提出“重返亞太”戰略，嘗試擠壓我外部空間，但總體而言“和平與發展”仍是國際格局主基調。當下，地緣政治沖突頻發，意識形

70、態對抗加劇，全球化進程出現遲滯。進一步整合國內資源，加速培育內循環體系的必要性和迫切性顯著提升。并購潮演進的三條線索并購潮演進的三條線索如前所述如前所述，在當前宏觀形勢和產業格局下在當前宏觀形勢和產業格局下，以以“提振預期提振預期”為綱為綱，活躍資本市場活躍資本市場、促進供需平衡促進供需平衡、培育新質生產力是新一輪并購重組的三個核心目標培育新質生產力是新一輪并購重組的三個核心目標。從中觀維度看，本輪并購重組也將沿著上述三個線索展開。（1 1）持續活躍資本市場）持續活躍資本市場延續資本市場活躍度是本輪并購潮的核心延續資本市場活躍度是本輪并購潮的核心。提高上市公司盈利能力是股市“慢?！?、“長?！钡?/p>

71、關鍵。從歷史經驗來看，并購重組能較大幅度提升企業 ROE 水平。從2011 年-2023 年完成并購重組企業隨后一年的財務表現來看，ROE 水平在 13 個年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26份中的 11 個出現了改善，平均改善幅度達到了 1.98 個百分點。我們認為我們認為，當前部分盈利能力穩定當前部分盈利能力穩定、現金流充裕的企業現金流充裕的企業，特別是具有較強市場指特別是具有較強市場指征意義的大型央國企征意義的大型央國企，可能成為本輪并購重組的一個重點可能成為本輪并購重組的一個重點。這些央國企在各自行業內已經建立了穩固的市場地位，但業務增量空間有限，

72、通過并購重組不僅可以進一步提高整體的運營效率，也可以通過“并購六條”鼓勵的跨界并購尋找新的增長點和轉型契機。在這個過程中，央國企不僅能夠提升自身的發展水平，也能為資本市場注入新的活力，推動股指穩步回升。圖58：并購重組后上市公司 ROE 提升資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理（2 2）整合出清傳統產能）整合出清傳統產能清理碎片化傳統產能是另一條主線清理碎片化傳統產能是另一條主線。中央經濟工作會議指出，我國“部分產業產能過?！?。這種情況下，企業不僅難以通過內部管理提升效益，也很難在激烈的市場競爭中獲得合理利潤。為此，可以以產業鏈的龍頭企業為樞紐，通過“橫向+垂直”并購整合資源、優化結構，

73、實現產能出清。圖59：行業營業收入集中度（前三）及毛利率變動（2023-2019）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理整合的重點領域是哪些？不妨結合整合的重點領域是哪些？不妨結合行業集中度和毛利率行業集中度和毛利率兩個維度進行評估兩個維度進行評估。如果請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27龍頭企業在行業營收中的占比過低，意味著行業較為分散，競爭格局激烈。與此同時，如果行業毛利率在過去幾年出現較大幅度的下降，則可能指向行業存在供需失衡的情況。由此，通過整理 30 個行業 2019 年-2023 年毛利率變動及各行業前三名上市公司占板塊的營收比重，發現處于集

74、中度不高且毛利率下滑明顯的板發現處于集中度不高且毛利率下滑明顯的板塊包括鋼鐵、公用事業、電力設備、輕工制造、環保、基礎化工等。塊包括鋼鐵、公用事業、電力設備、輕工制造、環保、基礎化工等。（3 3）大力培育科創產業）大力培育科創產業在當前在當前 IPOIPO 放緩放緩的背景下，的背景下，并購重組并購重組成為科技公司成為科技公司取得非線性成長的取得非線性成長的關鍵路徑關鍵路徑。對推動高水平科技自立自強、發展新質生產力具有重要意義。圖60：科創企業同樣面臨發行放緩圖61：借殼上市企業數量維持低位資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理在并購重組的過程中，上

75、市科技企業通過整合產業資源，可以迅速補齊短板，促進科技成果轉化應用。以半導體行業為例，企業通過并購上游材料供應商或下游應用開發商，可以有效縮短研發周期，降低成本，加快產品上市速度。同時，跨行業的橫向并購能為科創企業提供新的應用方向，實現多元化發展。以人工智能產業為例，通過聯合生物醫藥、高端制造等行業的初創公司，可以構建工業大模型賦能研發生產，形成“聚變效應”。并購重組對于未上市企業的意義不容低估。并購重組對于未上市企業的意義不容低估。過去一年，中國 IPO 市場顯著降溫，上市數量與募集資金規模均大幅下降?？萍计髽I同樣面臨上市難、融資難的困境，2023 年科創板 IPO 數量和募集資金規模分別為

76、 38 家、1215 億元，同比下降 69.6%、31.1%。目前，隨著并購重組活躍度上升，為待上市科創企業提供了新的上市融目前，隨著并購重組活躍度上升，為待上市科創企業提供了新的上市融資通道，資通道，半導體、人工智能、新能源等戰略新興領域半導體、人工智能、新能源等戰略新興領域有望得到重點支持有望得到重點支持。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任

77、何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股

78、價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。

79、任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本

80、公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及

81、其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032