啤酒行業成本下降復盤：啤酒超級大年-220726（22頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.07.26 啤酒超級大年啤酒超級大年 啤酒行業啤酒行業成本下降復盤成本下降復盤 訾猛訾猛(分析師分析師)姚世佳姚世佳(分析師分析師)陳力宇陳力宇(研究助理研究助理)021-38676442 021-38676912 021-38677618 證書編號 S0880513120002 S0880520070001 S0880120080010 本報告導讀：本報告導讀：啤酒行業結構升級大趨勢啤酒行業結構升級大趨勢持續持續，成本改善疊加旺季復蘇，后續，成本改善疊加旺季復蘇，后續業績業績彈性可期。彈性可期。摘要：摘要：投資建議：

2、投資建議：兩端改善啤酒迎大年。包材成本率先下行、原料成本震蕩下行，結構升級+格局優化之下，成本改善和提價有望順利傳導，同時疊加旺季需求端復蘇有望帶來利潤彈性，建議增持：建議增持：青島啤酒青島啤酒、青、青島啤酒股份島啤酒股份、華潤啤酒、重慶啤酒，受益標的：燕京啤酒。、華潤啤酒、重慶啤酒，受益標的：燕京啤酒。歷史復盤：原材料價格同比轉跌，約滯后歷史復盤：原材料價格同比轉跌，約滯后 2個季度反映到毛利率。個季度反映到毛利率。06年以來啤酒行業出現過三輪較明顯的成本上漲，分別在 2007-08、2011-12、2017-18 年，這三輪成本上漲之后均出現回落，對啤酒公司后續毛利率回升具有貢獻。根據我們

3、復盤，從主要原料包材單季度的市場價同比由漲轉跌，到公司報表端毛利率提升，約滯后 2 個季度。本輪本輪成本漲幅較大，改善彈性有望更明顯。成本漲幅較大，改善彈性有望更明顯。本輪成本普遍漲幅較大，合計占啤酒營業成本約 45%的包材價格已同比轉跌，玻璃價格 22Q1同比漲幅縮至 1%、22Q2 同比降 25%；鋁價 22Q2 同比漲幅環比收窄26pct 至 11%、7 月中上旬同比轉跌 5%；瓦楞紙價格 22Q1 同比+3%、22Q2 同比降 3%；綜上我們預計 22Q2-Q3 為包材市場價由漲轉跌的轉折點，結合歷史復盤及采購周期，我們預計 22Q4 至 23Q1，包材成本下行對盈利的貢獻將逐步在報表

4、端有相對明顯的體現。受益幅度上，我們預計青啤重啤華潤；受益進度上，我們預計華潤青啤重啤。綜合成本結構，以 2021 年為基數測算，若直接成本每下降 10%，青啤/重啤/華潤毛利率分別提升 4.05pct/3.92pct/3.95pct，核心利潤分別增厚 54%/44%/37%。原料成本占比不及包材一半，大麥占營業成本約 10%、影響相對較小，龍頭公司普遍對 22 年大麥鎖價，預計 22年相對可控，結合鎖價周期和供需關系，我們預計大麥價格環比有望逐步下行，23H1 酒企大麥成本的同比漲幅或收窄至個位數。結構升級結構升級+旺季旺季恢復恢復，需求，需求復蘇復蘇可期，成本下降可期，成本下降+提價提價傳

5、導傳導有望更順有望更順。面對成本普漲，21 年以來啤酒企業普遍提價來緩解。由于啤酒行業產品結構較快升級的趨勢不變，且中檔產品競爭格局優化，前期提價傳導反饋較順利，終端及消費者接受度較好。綜合前期提價，我們預計后續成本下降將給行業帶來可觀的毛利率彈性，考慮到當前結構升級和格局優化兩大條件支撐，成本下降過程中，廠家或將較少讓利給消費者，渠道費用率預計也將控制相對穩定，因此在報表端有望順利體現成本改善帶來的利潤彈性。疊加疫情防控的優化、旺季復蘇，啤酒行業有望從此前需求受抑、成本上漲的兩端擠壓態勢逐步轉變為需求復蘇、成本下降的兩端改善態勢，彈性值得期待。風風險提示：險提示：疫情反復壓制需求、天氣因素、

6、原材料價格進一步上漲。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 食品飲料 國內主要城市疫后消費趨勢分析：復蘇的路徑與啟示 2022.07.21 食品飲料區域酒復蘇邏輯再梳理 2022.07.03 食品飲料 再論成長型白酒：高端化、全國化之辨 2022.07.01 食品飲料鹵味疫情復盤，集中與分化 2022.06.27 食品飲料行業筑底，相對收益凸顯 2022.06.15 行業更新行業更新 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 食品飲料食品飲料 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 22 目目 錄錄 1.序言.3

7、2.歷史復盤：成本下降貢獻利潤和股價彈性.3 2.1.盈利復盤：成本下降貢獻毛利率彈性并傳導至凈利端.3 2.2.股價復盤：成本下降期，啤酒股絕對和相對收益顯現.8 3.本輪成本漲幅較大，包材價格率先下行.10 3.1.包材成本同比轉跌，大麥價格預計將環比走弱.10 3.2.從成本結構看，包材成本下行帶來的啤酒盈利彈性較大.14 4.結構升級+格局優化，提價降本彈性凸顯.15 5.投資建議.21 6.風險提示.21 yWmXcZlXLWmMpPsN8O9R8OpNrRtRnPjMoOtMkPoMpQaQoOzRvPoNyQvPnPmQ 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

8、讀正文之后的免責條款部分 3 of 22 1.序言序言 包材包材成本成本雙位數下降雙位數下降、大麥、大麥同比漲幅同比漲幅收窄至個位數可期收窄至個位數可期。1）包材方面，）包材方面，玻璃和鋁材 21 年分別同比大幅上漲 46%和 33%，漲幅在歷史上均屬于較大的一次。而由于上游原材料供需缺口收斂等因素影響，包材市場價已經明顯回落且跌勢有望延續。玻璃價格2021Q4以來自高位明顯回落，22Q1 同比漲幅收縮至 1%，22Q2 同比降 25%；22Q2 以來鋁價下行，22Q1 同比+37%、22Q2 同比+11%、7 月中上旬同比轉跌 5%。用于紙箱的瓦楞紙 21 年均價同比 20 年上漲 16.4

9、%，21Q4 開始環比回落，此后平緩下行，22Q1 同比+3%、22Q2 同比下降 3%，目前供需結構看 22H2 仍有走低預期。綜合考慮采購周期，我們預計 22H2 部分公司即開始受益，22Q4-23H1 包材成本雙位數下降可期。2）釀酒釀酒原料方面原料方面，考慮供需關系邊際緩解，我們預計大麥價格環比有望逐步下行，結合鎖價周期，23H1啤酒公司大麥成本的同比漲幅或收窄至個位數。3）綜合來看，綜合來看，啤酒釀酒原料成本占營業成本 20%、其中大麥占營業成本約 10%，而包材占營業成本 45%，因此從成本結構看，包材影響較大，大麥影響有限。成本下降成本下降受益幅度：受益幅度：青啤青啤重啤重啤華潤

10、。華潤。根據成本結構測算，直接成本下行相同幅度，利潤彈性最大為青啤其次重啤最后華潤。以 2021 年為基數，若三家公司直接成本每下降 10%，青啤/重啤/華潤毛利率分別提升 4.05pct/3.92pct/3.95pct，核心利潤分別增厚 54%/44%/37%。由于華潤利潤基數最大，雖然利潤率改善幅度大于重啤，其邊際彈性相對最弱。成本下降成本下降受益進度：受益進度：華潤華潤青啤青啤重啤。重啤。按照三家公司采購周期及鎖價情況測算，我們預計華潤將于 22Q2 末開始受益青啤將于 22Q3 末開始受益重啤將于 23Q1 全面受益。結構升級紅利疊加疫后旺季復蘇，需求改善可期。結構升級紅利疊加疫后旺季

11、復蘇，需求改善可期。行業高端化、啤酒龍頭產品結構升級趨勢不變，并未因疫情終止。2018 年以來，龍頭次高檔及以上銷量占比總體呈現加速提升，雖然 2020 年疫情突發導致部分企業升級節奏短暫放緩，但 21 年主要酒企次高檔及以上產品均實現較明顯的加速增長、占比進一步提升。21 年青啤高檔產品銷量同比增長14.2%，華潤次高及以上銷量同比增長 27.8%、占比+3.4pct 至 16.4%，重啤 2021年高檔銷量同比增長 40.5%、占比+4.3pct 至 23.7%。量的角度，22 年至今來看，啤酒步入旺季與疫情邊際好轉的時點契合，增強了需求端復蘇彈性、據國家統計局數據，規模以上啤酒企業產量

12、22 年 5 月同比接近持平、6 月同比增長 6.4%實現轉正。我們認為，隨著疫情好轉及管控優化，啤酒旺季恢復彈性較大，疊加結構升級和格局優化，龍頭公司將繼續受益，同時，成本下降在盈利端的傳導也有望更為順暢。2.歷史復盤：成本下降貢獻歷史復盤：成本下降貢獻利潤和股價利潤和股價彈性彈性 2.1.盈利復盤：成本下降盈利復盤：成本下降貢獻毛利率彈性并傳導至凈利端貢獻毛利率彈性并傳導至凈利端 原材料價格同比轉跌，大約滯后原材料價格同比轉跌，大約滯后 2個季度反映到毛利率。個季度反映到毛利率。復盤歷史，2006年以來啤酒行業出現過三輪較為明顯的原材料成本上漲，分別發生在 行業更新行業更新 請務必閱讀正文

13、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 22 2007-2008、2011-2012、2017-2018 年，這三輪成本上漲之后均出現了回落，對主要啤酒公司后續毛利率的回升具有貢獻。根據我們的復盤，從主要原材料單季度的市場均價同比由漲轉跌，到啤酒公司報表端毛利率提升，大約滯后 2 個季度。圖圖 1：歷史復盤看，前期材料成本同比轉跌約：歷史復盤看，前期材料成本同比轉跌約 2個季度后，個季度后，2009Q2、2013Q1、2019Q1 毛利率開始轉為同比提升毛利率開始轉為同比提升 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 2：啤酒此前三輪成本周期與：啤酒此前三輪成本周期與

14、PPI-CPI剪刀差剪刀差收斂時期一致收斂時期一致 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 3：歷史上看，進口大麥價格沖高后均出現回落歷史上看，進口大麥價格沖高后均出現回落 圖圖 4：此前，進口大麥價格主要經歷了三輪較明顯漲跌此前，進口大麥價格主要經歷了三輪較明顯漲跌-15%-10%-5%0%5%10%15%2006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-09201

15、6-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03單季毛利率單季毛利率-同比變動同比變動青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤啤酒-10%-5%0%5%10%15%2005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-0

16、62016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06PPI:當月同比CPI:當月同比差值：PPI同比-CPI同比 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 22 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 5：歷史上看，鋁價出現過三個高點歷史上看，鋁價出現過三個高點 圖圖 6：鋁價三輪漲跌周期出現的時點略先于大麥鋁價三輪漲跌周期出現的時點略先于大麥 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數

17、據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 7：玻璃價格在前幾輪成本周期中波動幅度相對不大玻璃價格在前幾輪成本周期中波動幅度相對不大 圖圖 8：前兩輪周期，瓦楞紙前兩輪周期，瓦楞紙市場價市場價從積累較大漲幅到下跌從積累較大漲幅到下跌 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2007-2008年：年：大麥價格大麥價格飆漲后飆漲后顯著顯著回落回落，2008Q4成本轉跌、成本轉跌、2009Q2毛毛利率反映利率反映。2007 年澳大利亞產區受災，大麥產量銳減導致全球大麥價格01002003004005002004-062005-062006-062007-062008

18、-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06大麥:進口均價:單季均值（美元/噸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06大麥:進口均價:單季同比0500010000150

19、0020000250002005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06鋁:A00:長江有色市場平均價:單季均值（元/噸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-0

20、62021-062022-06鋁:平均價:單季同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06玻璃:市場價:單季同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010-062010-122011-062011-122012-062012-1220

21、13-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06瓦楞紙價格:單季同比 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 22 飆漲。2007Q1 開始，我國大麥進口均價開啟一輪明顯上漲，2007Q2 至2008Q3，進口大麥價格同比漲幅均在 50%以上，到 2008Q4 開始出現明顯回落，2008Q4 同比漲幅大幅收縮至個位數，2009Q1

22、 開始連續 4 個季度有同比 30%-50%的跌幅。此外，2008Q4 起鋁價加速下跌，同比跌幅連續 3 個季度在 30%左右。綜合來看，我們認為 2008Q4 是這輪成本轉跌的轉折點。從主要啤酒公司報表端看，毛利率的轉折點出現在 2009Q2，此前總體趨勢是同比下降，2009Q2 開始轉為同比提升。除重啤受非主業影響外，此輪毛利率提升順利傳導至主要啤酒企業凈利率端、貢獻了非常顯著的凈利潤彈性。青啤 2009Q2-2010Q1 單季度的毛利率分別同比提升 3.7、3.4、2.8、3.7pct，凈利率分別同比提升 2.4、4.8、0.2、2.0pct，凈利潤同比增速分別達 75%、93%、531

23、%、43%；華潤飲品業務（主要是啤酒）2009H1、H2 凈利潤同比增速分別達 134%、30%。圖圖 9：除重啤外，除重啤外，2009Q2 起成本下降帶來的起成本下降帶來的毛利率提升順利傳導至凈利率端、貢獻了顯著的凈利潤彈性毛利率提升順利傳導至凈利率端、貢獻了顯著的凈利潤彈性 數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 注：華潤此時上市主體為華潤創業，圖示為其飲品業務凈利率、凈利潤增速 2011-2012 年：大麥、年：大麥、鋁、紙箱鋁、紙箱價格迎來一輪上漲價格迎來一輪上漲-回落周期回落周期，2012Q3 成成本加速下跌，本加速下跌，2013Q1 毛利率反映毛利率反映。2011 年初，在

24、美元貶值、供給偏緊等壓力下，世界主要產麥區大麥價格開啟新一輪上漲，我國大麥進口均價 2011 年同比漲幅近 50%；同時國內鋁材價格也出現較明顯上漲，2011Q2-Q3 漲幅接近 15%，紙箱價格前期積累較大漲幅后維持在高位。2012Q1 大麥進口均價漲幅由此前幾個季度的近 50%收縮至 10%左右，2012Q2-Q4 連續三個季度下跌幅度在 13%左右。鋁價從 2011Q4 開始同比漲幅明顯收縮至 1%左右，2012Q1 開始轉為低個位數下跌，2012Q3 開始加速為高單至雙位數的跌勢。瓦楞紙價格則從 2011Q4 開始轉入同比個位數下跌趨勢，2012Q3 加速為同比雙位數下跌。綜合來看，這

25、一輪成本同比下跌是從 2012Q1 前后開啟的，2012Q3 出現較明顯加速下跌，主要啤酒公司單季度毛利率普遍在 2013Q1-Q2 實現同比提升，而在此前和此后多呈現同比下滑態勢。這一輪直接材料成本下降帶來的毛利率改善相對小幅和短暫，我們認為主要原因是：1）這一輪直接材料成本下降的幅度較小、節奏偏緩，而2012Q3 的加速下跌大致也是滯后 2 個季度得到反映；2）2012 年起啤酒行業產量增速開始邊際放緩，而產能擴張步伐未停，行業產能利用率開始下行，對盈利改善形成拖累。從報表端看，此輪青啤、燕啤盈利改善和傳導相對略好，2013Q1-Q2 青啤毛利率分別 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的

26、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 22 同比+2.1、0.3pct，凈利潤增速分別同比+8%、63%，13Q2 燕啤毛利率、凈利率分別同比+1.1、0.9pct，凈利潤同比+17%。圖圖 10：2012-13 年的材料年的材料成本成本改善幅度較小、節奏偏緩，改善幅度較小、節奏偏緩，毛利率改善相對小幅和短暫毛利率改善相對小幅和短暫，傳導偏弱，傳導偏弱 數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 注：華潤此時上市主體為華潤創業，圖示為其啤酒業務凈利率、凈利潤增速 圖圖 11：2012年年行業產能利用率行業產能利用率有所有所下行下行，拖累毛利率改善，拖累毛利率改善 數據來源

27、：公司公告，國泰君安證券研究 2017-2018 年：包材、大麥價格年：包材、大麥價格先后先后回落，滯后約回落，滯后約 2 個季度相繼反映在個季度相繼反映在毛利率毛利率。2017 年起由于澳大利亞和歐盟大麥減產，進口大麥價格再度開啟上漲，2018Q1-2019Q1，我國進口大麥價格同比漲幅在 20%以上。同時在環保政策及供需周期影響下，瓦楞紙、鋁等包材價格亦有較大幅度上漲；2017Q1 至 2018Q2，瓦楞紙價格持續沖高，均價同比漲幅在 40%以上；鋁價從 2016Q4-2018Q2 同比上漲，均價同比漲幅近 15%。此輪包材價格率先回落，瓦楞紙 2018Q3 同比漲幅收縮至 2%，2018

28、Q4 起轉為明顯下跌；鋁價 2018Q3 起轉跌。從主要啤酒企業報表端看，2018Q3 之后包材市場價下降貢獻之下，2019Q1 毛利率邊際改善開始體現。大麥價格 2019Q2 起同比漲幅明顯收窄、2019Q3 起同比下跌，大麥成本改善助力之下，酒企毛利率總體延續改善。2019 年青啤、重啤、燕啤、華潤毛利率分別同比+1.74、2.27、0.75、1.70pct，凈利率分別同比+1.08、8.78、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2007200820092010201120122013201420152016行業產能利用率 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條

29、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 22 0.35、0.85pct，凈利潤同比增速分別為 30%、63%、28%、34%，凈利潤增速相比 2018 年分別提振 18、40、16、51pct，在行業結構升級、結構優化背景之下取得了較好的傳導效果。圖圖 12：2018-19 年的成本改善年的成本改善，在在行業行業結構升級結構升級、格局優化背景、格局優化背景之下之下，傳導效果較好，傳導效果較好 數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 2.2.股價股價復盤：成本下降復盤：成本下降期，啤酒股絕對和相對期，啤酒股絕對和相對收益收益顯現顯現 復盤復盤歷史歷史股價來看，股價來看，在成本改

30、善期，在成本改善期，主要啤酒公司主要啤酒公司股價股價漲幅較漲幅較明顯：明顯：1）2009Q1-Q2 開始的這一輪成本改善由于適逢金融危機后經濟和股市修復，主要上市啤酒公司股價均出現了翻倍式上漲。2008/11/3 至2009/11/13 期間，青啤、華潤、重啤分別上漲 131%、69%、133%，相對大盤指數（A 股對應上證、港股對應恒指，后文同）分別實現超額受益45.2%、11.5%、47.9%。2）2012Q1 開始、2012Q3 加速的這輪成本改善，2013Q1 主要啤酒公司報表端毛利率改善開始顯現，這一輪青啤漲幅相對明顯，華潤、重啤受到非主業影響，此輪股價表現相對平穩。2012/11/

31、28 至 2013/10/21 期間，青啤、華潤、重啤分別上漲 67%、0%、26%，相對大盤指數分別實現超額受益 54%、-8%、13%。3）2018Q3 包材成本下跌、2019Q2 大麥價格下跌，疊加結構升級紅利，這一輪青啤、華潤、重啤股價均實現顯著超額收益，股價上漲從 2019 年初開啟，也與 2019Q1 毛利率開始邊際改善的時間相合。2019/1/14 至2019/11/15 期間，青啤、華潤、重啤分別上漲 66%、77%、76%，相對大盤指數分別實現超額受益 52%、77%、62%。圖圖 13：前三輪成本改善期，前三輪成本改善期，青啤青啤股價股價漲幅至少漲幅至少60%以上以上 圖圖

32、 14：前三輪前三輪青啤漲幅相對大盤超額收益青啤漲幅相對大盤超額收益均在均在50%以上以上 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 22 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：圖示為以 2005/1/1 為基準的累計相對漲幅 圖圖 15：華潤在成本改善華潤在成本改善期期股價股價上漲上漲 圖圖 16：華潤華潤 2009、2019年年相對恒指超額收益較明顯相對恒指超額收益較明顯 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：圖示為以 2005/1/1 為基準的累計相對漲

33、幅 圖圖 17：重啤股價在重啤股價在 2009、2019 年彈性較為明顯年彈性較為明顯 圖圖 18：重啤重啤在在 2009、2019 年超額收益顯著年超額收益顯著 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 01020304050602005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01青島啤酒收盤價（元）-200%-100%0%100%200%300%400%2005-012006-01200

34、7-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01青島啤酒-上證指數051015202530354045502005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01華潤啤酒收盤價（港元）-100%-50%0%50%100%150%200%2005-012006-012007-012008-0

35、12009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01華潤啤酒-恒生指數01020304050607080901002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01重慶啤酒收盤價（元）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%2005-012006-01200

36、7-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01重慶啤酒-上證指數 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 22 注：圖示為以 2005/1/1 為基準的累計相對漲幅 3.本本輪成本漲幅較大，包材輪成本漲幅較大，包材價格價格率先下行率先下行 3.1.包材成本同比轉跌，大麥價格預計包材成本同比轉跌，大麥價格預計將將環比走弱環比走弱 包材成本包材成本率先率先同比轉跌同比轉跌，對毛利率對毛利率的的貢獻有望

37、在貢獻有望在 22Q4至至 23Q1逐步反逐步反映映至報表端至報表端，原料成本漲幅有望逐步收縮原料成本漲幅有望逐步收縮。目前看，啤酒直接材料中占比較大的主要包材成本在前期大幅上漲后，均已出現同比轉跌趨勢，玻璃價格 22Q1 同比漲幅收縮至 1%、22Q2 同比下降 25%；鋁價 22Q2 同比漲幅環比收窄 26pct 至 11%、7 月中上旬同比轉跌 5%；瓦楞紙價格22Q1 同比+3%、22Q2 同比下降 3%；包材成本改善預計將延續；綜合以上，我們預計 22Q2-Q3 為啤酒包材價格由漲轉跌的轉折點，結合歷史復盤結論及采購周期，我們預計 22 年 8 月起主要企業包材成本壓力有望開始得到緩

38、解，到 22Q4 至 23Q1，包材價格下行對毛利率提振的貢獻將逐步在報表端得到相對明顯的反映。釀酒原料方面，龍頭公司普遍對大麥進行鎖價，我們預計 22 年相對可控，考慮 22Q4 至 23 年初龍頭公司開始新一輪采購周期，23H1 大麥價格漲幅或收窄至單位數，原料成本壓力將逐步趨緩。包材：玻璃包材：玻璃、鋁、紙箱價格均已從高位回落、鋁、紙箱價格均已從高位回落。玻璃和鋁材 2021 年分別同比大幅上漲 46%和 33%，漲幅在歷史上屬于較大的一次。而由于上游原材料供需缺口收斂等因素影響，玻璃和鋁材市場價格逐步回落且跌勢有望延續。玻璃價格自 2021Q4 以來從高位明顯回落，22Q1 同比漲幅收

39、縮至 1%，22Q2 同比下降 25%；22Q2 以來鋁價自高位震蕩下行，22Q1 同比+37%、22Q2 同比+11%、7 月中上旬均價同比轉跌 5%。用于紙箱的瓦楞紙 21 年均價同比 20 年上漲 16.4%，21Q4 開始環比回落，此后價格平緩下行，從可比口徑來看，瓦楞紙價格 22Q1 同比+3%、22Q2 同比下降3%，目前供需結構看，由于需求仍偏弱，紙漿價格在 22H2 仍有走低預期，預計紙箱成本有望繼續下行趨勢。綜合以上，我們預計 22Q4、23H1啤酒公司包材成本有望實現高單至雙位數的下降。圖圖 19：21Q4 以來玻璃市場價總體呈回落態勢以來玻璃市場價總體呈回落態勢 圖圖 2

40、0：玻璃價格玻璃價格 22Q1 同比同比+1%，22Q2同比下降同比下降 25%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 05001000150020002500300035002015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07市場價:玻璃（元/噸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-12201

41、4-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06玻璃:市場價:單季同比 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 22 圖圖 21：22Q2 以來，鋁以來，鋁的現貨的現貨價開始自高位震蕩下行價開始自高位震蕩下行 圖圖 22：鋁價鋁價 22Q1同比同比+37%、Q2同比同比+11%、7月轉跌月轉跌 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君

42、安證券研究 圖圖 23：瓦楞紙價格瓦楞紙價格 21Q4 回落，回落，22年呈小幅下行趨勢年呈小幅下行趨勢 圖圖 24：瓦楞紙價格瓦楞紙價格 22Q1同比同比+3%、22Q2同比下降同比下降3%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：因流通市場主流規格品變化等原因，2022 年起“高強瓦楞紙”對應產品規格調整為“瓦楞紙（AA 級 120g）”數據來源：Wind、國家統計局、國泰君安證券研究 大麥：進口均價大麥：進口均價當前高位，當前高位，環比有望逐步下行環比有望逐步下行。大麥國內產量維持低位，主要依賴進口。2020 年，進口大麥價格受澳麥“雙反”影響而走高。2021/22種植年，受主產國普遍受

43、災減產影響，全球大麥產量同比下降 9%，疊加22 年 2 月俄烏沖突開始后情緒影響，大麥價格明顯上行。我國進口大麥均價 22Q1 同比上漲 25%、22Q2 同比上漲 24%，當前仍在高位。圖圖 25：大麥進口均價當前仍在高位大麥進口均價當前仍在高位 圖圖 26：大麥進口均價大麥進口均價 22Q1同比同比+25%，22Q2同比同比+24%0500010000150002000025000300002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07平均

44、價:鋁（元/噸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06鋁:平均價:單季同比01000200030004000500060002018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04

45、2022-07市場價:高強瓦楞紙（元/噸）規格口徑調整-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06瓦楞紙價格:單季同比 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 22 數據來源：Wind、

46、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 從供給端看，從供給端看，全球大麥總體產量全球大麥總體產量 23 年有望同比略增年有望同比略增。22年的大麥價格上行主要受俄羅斯、加拿大等主產國分別在 21/22 種植年大幅減產 15%、35%的影響；烏克蘭在 21/22 種植年的產量同比有 25%左右提升，同時出口是在 22 年 2 月以后才受阻、2 月之前出口對全球供給是正貢獻，其產量和出口量受俄烏沖突影響而下降預計主要在 22/23 種植年，仍將反映在 23 年價格中，考慮到烏克蘭大麥此前在全球產量占比 5%、出口占比 13%，USDA 預測烏克蘭 22/23 種植年產量同比減少 4

47、3%，預計對 23年全球大麥供給增加為負面影響，但是 USDA 預測俄羅斯、加拿大、土耳其等國 23 年產量將分別同比+11%、40%、56%，預計對烏克蘭等國減產形成充分彌補，預測全球產量同比有望略微增長。表表 1：22 年全球大麥產量同比年全球大麥產量同比-9%，23年全球大麥年全球大麥供需預計反向變動，預測產量供需預計反向變動，預測產量+0.3%、消費量、消費量-1.3%（萬噸）（萬噸）產量產量（萬噸）（萬噸）消費量消費量 2020/21 2021/22 同比同比 2022/23E 同比同比 2020/21 2021/22 同比同比 2022/23E 同比同比 全球全球 15,941 1

48、4,508-9.0%14,553+0.3%全球全球 16,074 14,740-8.3%14,542-1.3%歐盟歐盟 5,432 5,197-4.3%5,090-2.1%歐盟歐盟 4,835 4,530-6.3%4,520-0.2%俄羅斯俄羅斯 2,063 1,751-15.1%1,950+11.4%俄羅斯俄羅斯 1,440 1,410-2.1%1,350-4.3%澳大利亞澳大利亞 1,310 1,370 4.6%1,100-19.7%中國中國 1,300 1,160-10.8%1,160 0.0%加拿大加拿大 1,074 695-35.3%970+39.6%土耳其土耳其 899 740-1

49、7.7%750+1.4%英國英國 812 696-14.2%705+1.3%加拿大加拿大 775 560-27.7%670+19.6%土耳其土耳其 810 450-44.4%700+55.6%澳大利亞澳大利亞 550 550 0.0%480-12.7%烏克蘭烏克蘭 795 992 24.9%570-42.6%烏克蘭烏克蘭 410 400-2.4%380-5.0%數據來源：USDA、國泰君安證券研究 注：2022 年 7 月 USDA 預測值 圖圖 27：20 年俄、烏大麥產量分別占全球年俄、烏大麥產量分別占全球 13.3%、4.9%圖圖 28：20年俄、烏大麥出口量分別占全球年俄、烏大麥出口量

50、分別占全球13.1%、13.3%01002003004005002004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06大麥:進口均價:單季均值（美元/噸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-06201

51、7-062018-062019-062020-062021-062022-06大麥:進口均價:單季同比 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 22 數據來源：FAO、國泰君安證券研究 數據來源：FAO、國泰君安證券研究 注：歐盟大麥出口近半來自法國，截至 2020 年法國大麥出口量占全球出口量的 17.8%從需求端看，從需求端看，玉米價格下行或替代部分大麥需求玉米價格下行或替代部分大麥需求，預期消費量略，預期消費量略降降。大麥下游主要有飼料和啤酒。由于都可用于飼料，大麥與玉米為替代品關系，當前國際玉米現貨價相比 4 月高點已經回落 15

52、%左右至 307 美元/噸，隨著玉米價格優勢顯現，有望替代部分大麥需求，USDA 預測看 23年大麥消費量同比下降 1.3%、略低于產量，供需緊張預計邊際緩解，大麥價格有望逐步下行。從國內港口情況看，進入 22 年 7 月后，我國主要港口的大麥市場價的上漲已經停滯，且由于飼料廠家拿貨需求偏弱，部分港口進口大麥價格已有松動跡象，后續有望環比下行、同比漲幅有望逐步收窄?？紤]到主要啤酒企業針對原料的提前備貨周期在半年至一年之間，目前主要啤酒企業已對 2022 年大麥進行不同程度鎖價，鎖價位置在 21 年末 22 年初，結合鎖價周期和供需關系，當前我們預計主要酒企下一采購時點將在 22 年末至 23

53、年初，彼時大麥價格雖有望環比下行，但由于 22H1 積累漲幅較大，同比看預計仍有一定漲幅，對應酒企 23H1大麥價格漲幅或收窄至單位數，原料成本壓力將逐步趨于緩和。圖圖 29：玉米價格回落，或部分替代飼料用大麥的需求玉米價格回落，或部分替代飼料用大麥的需求 圖圖 30：22 年年 6 月末以來，我國港口大麥均價上漲停滯月末以來，我國港口大麥均價上漲停滯 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、Mysteel、國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202

54、0美國加拿大阿根廷歐盟俄羅斯烏克蘭土耳其澳大利亞中國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020美國加拿大阿根廷歐盟俄羅斯烏克蘭土耳其澳大利亞中國0501001502002503003504002019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-7國際現貨價:玉米（美元/噸）05001000150020002500300035002015-07-252016-01-252016-

55、07-252017-01-252017-07-252018-01-252018-07-252019-01-252019-07-252020-01-252020-07-252021-01-252021-07-252022-01-252022-07-25市場價:港口均價:大麥（元/噸）行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 22 3.2.從成本結構看，包材成本下行帶來的啤酒盈利彈性較大從成本結構看，包材成本下行帶來的啤酒盈利彈性較大 啤酒成本中包材成本占比相對較高。啤酒成本中包材成本占比相對較高。啤酒的直接材料成本以釀酒原料和包裝材料為主，釀

56、酒原料包括大麥、大米/淀粉、啤酒花、酵母等，包材主要包括鋁罐、玻璃瓶、紙箱等。根據 A 股上市的啤酒公司披露數據，結合前期成本走勢及公司交流測算，我們估測直接材料成本占營業成本65%左右，其中包材占 45%左右，釀酒材料占比 20%左右；我們估測大麥僅占營業成本的 10%左右，其波動影響有限，影響將更主要來自包材價格的變化。圖圖 31：2021 年包材平均占營業成本年包材平均占營業成本 45%，原物料占，原物料占 20-25%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：重啤根據包銷協議測算值；青啤、華潤根據公司交流測算值 成本下降成本下降受益幅度：青啤受益幅度：青啤重啤重啤華潤。華潤。對比三家公

57、司成本結構，以 2021年為基數測算，若三家公司直接成本每下降 10%，青啤/重啤/華潤毛利毛利率分別提升率分別提升 4.05pct/3.92pct/3.95pct，利潤分別增厚 54%/44%/37%。由于華潤利潤基數最大，雖然利潤率改善幅度大于重啤，其邊際彈性相對最弱。1）鋁 罐 價 格 每 下 降10%，華 潤/青 啤/重 啤 毛 利 率 改 善0.94pct/0.90pct/0.83pct，核心利潤增厚幅度 8.8%/12.1%/9.3%。2）紙 箱 價 格 每 下 降10%，華 潤/青 啤/重 啤 毛 利 率 改 善1.06pct/0.80pct/0.69pct，核心利潤增厚幅度 9

58、.9%/10.7%/7.8%。3）玻 瓶 價 格 每 下 降10%，重 啤/青 啤/華 潤 毛 利 率 改 善1.15pct/1.01pct/0.58pct，核心利潤增厚幅度 12.9%/13.6%/5.4%。表表2：以：以 21年為參照，直接成本每下降年為參照，直接成本每下降 10%，三家毛利率改善，三家毛利率改善 4pct 左右左右 毛利率改善（毛利率改善（%）青啤青啤 華潤華潤 重啤重啤 直接成本每下降直接成本每下降 10%4.05%3.95%3.92%鋁罐成本下降鋁罐成本下降 10%0.90%0.94%0.83%玻瓶成本下降玻瓶成本下降 10%1.01%0.58%1.15%紙箱成本下降

59、紙箱成本下降 10%0.80%1.06%0.69%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表3：以：以 21年為參照，直接成本每下降年為參照，直接成本每下降 10%，預計青啤預計青啤利潤增厚幅度利潤增厚幅度最大最大 0%20%40%60%80%100%青啤重啤華潤鋁罐玻瓶紙箱釀酒材料運費其他 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 22 核心利潤增厚幅度（核心利潤增厚幅度（%）青啤青啤 華潤華潤 重啤重啤 直接成本每下降直接成本每下降 10%54.5%36.9%44.0%鋁罐成本下降鋁罐成本下降 10%12.1%8.8%9.3%玻瓶成本下

60、降玻瓶成本下降 10%13.6%5.4%12.9%紙箱成本下降紙箱成本下降 10%10.7%9.9%7.8%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 備注：青啤、重啤利潤測算以 2021 年扣非凈利潤為基數，華潤以 2021 年核心凈利潤（公 司口徑）為基數測算。成本下降成本下降受益進度：華潤受益進度：華潤青啤青啤重啤重啤。按照三家公司采購周期及鎖價情況測算，我們預計華潤將最先受益于大宗包材成本下行，或將于 2022 年7 月開始受益，青啤或將于 2022 年 8 月底-9 月底開始受益，重啤則將從2023 年 2-3 月全面受益。表表4：截至：截至 22 年年 6月底，公司鎖價或原物料擬補庫時間

61、月底，公司鎖價或原物料擬補庫時間 青啤青啤 華潤華潤 重啤重啤 大麥大麥 2022 年 10 月 2022 年 12 月 2022 年 12 月 鋁罐鋁罐 2022 年 9 月 2022 年 6 月 2023 年 1 月 玻瓶玻瓶 2022 年 7 月 2022 年 7 月 2022 年 7 月 紙箱紙箱 2022 年 7 月 2022 年 6 月 2022 年 7 月 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 32：21年華潤鋁罐、紙箱占收入比重最高，重啤玻瓶年華潤鋁罐、紙箱占收入比重最高，重啤玻瓶占比較高占比較高 圖圖 33：2021年罐化率平均年罐化率平均 27%，華潤罐化率水平最高華潤罐化率水

62、平最高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：中國酒業協會、國泰君安證券研究 4.結構升級結構升級+格局優化，提價降本彈性凸顯格局優化，提價降本彈性凸顯 啤酒高端化方興未艾，結構升級趨勢持續。啤酒高端化方興未艾，結構升級趨勢持續。結構升級、價格提升、效率改善、利潤增長是行業中長期趨勢。2020-2025 年：根據行業“十四五”發展指導意見，預計啤酒行業未來五年：1）產量達 3900 萬千升、復合增速 2%；2）收入達 2100 億元、復合增速 7%；3）利潤達 300 億元、復合增速 15%。據中國酒業協會發布，啤酒產業 2021 年全國規上企業0%2%4%6%8%10%12%14%

63、16%鋁罐玻瓶紙箱釀酒材料運費青啤重啤華潤0%5%10%15%20%25%30%35%重啤青啤華潤 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 22 產量 3562.4 萬千升，同比增長 5.6%；銷售收入 1584.8 億元，同比增長7.9%；利潤 186.8 億元，同比增長 38.4%。我們認為，行業較長時間內仍將處于收入增長主要依靠噸價提升、利潤增速快于收入增速快于銷量增速的發展階段。從國內主要啤酒公司出廠噸價看，近年來噸價呈現提升趨勢，從 2020-21 年表現來看這一趨勢并未被疫情打斷。未來 3-5 年，我們預計行業將以 6-8 元

64、產品替代 4-6元產品為主，基于競爭格局判斷，我們認為中檔酒將成為行業利潤增長的主要來源，8-10 元產品則將是2022-23 年主要發力價格帶，啤酒結構升級仍有較大空間。圖圖 34：國內主要啤酒公司出廠噸價近年來呈提升趨勢國內主要啤酒公司出廠噸價近年來呈提升趨勢 圖圖 35：根據發展規劃，：根據發展規劃，十四五末啤酒行業利潤將翻倍十四五末啤酒行業利潤將翻倍 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：重啤 2020 年重組 數據來源：中國酒業協會、國泰君安證券研究 結構結構升級紅利疊加疫后旺季復蘇，需求升級紅利疊加疫后旺季復蘇，需求改善改善可期?？善?。從主要啤酒企業的產品結構來看，結構升級趨勢

65、并沒有因為疫情的反復而終止。自 2018 年以來，次高檔及以上產品的銷量占比總體呈現加速提升趨勢，雖然 2020 年疫情突發對消費場景壓制明顯導致部分企業升級節奏短暫放緩，但 21 年主要酒企次高及以上產品均實現較明顯的加速增長、占比進一步提升。例如 2021 年青啤高檔產品銷量同比增長 14.2%，華潤啤酒次高及以上產品銷量同比增長 27.8%、占比提升 3.4pct 至 16.4%，重啤 2021 年高檔銷量同比增長 40.5%、占比提升 4.3pct 至 23.7%。量的角度，22 年至今來看，啤酒步入旺季、需求端開始恢復，根據國家統計局數據，規模以上啤酒企業產量 22 年 5 月同比接

66、近持平、6 月同比增長 6.4%實現轉正。我們認為，隨著疫情好轉及管控優化，啤酒旺季恢復彈性較大，同時啤酒行業產品結構升級趨勢不變，龍頭公司將繼續受益。圖圖 36：21 年青啤高檔產品銷量同比增長年青啤高檔產品銷量同比增長 14.2%圖圖 37：21 年年華潤次高及以上銷量占比華潤次高及以上銷量占比同比同比+3.4pct 050010001500200025003000350040004500500020082009201020112012201320142015201620172018201920202021華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒3501150015039002100300

67、050010001500200025003000350040004500產量（萬千升）收入（億元）利潤（億元）“十三五”末“十四五”末 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 22 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：青啤 2021 年調整了高檔產品銷量披露口徑 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 38：21 年重啤高檔銷量占比年重啤高檔銷量占比同比同比+4.3pct 圖圖 39：22 年年 6 月行業產量同比增長月行業產量同比增長 6.4%，實現轉正，實現轉正 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：重啤 2020 年重

68、組并表，圖示高檔銷量增速為可比口徑 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 競爭格局優化，盈利有望繼續改善。競爭格局優化，盈利有望繼續改善。當前，占據主流價位的中檔啤酒競爭格局優化是趨勢。歐睿零售端銷量口徑下，21 年行業 CR5 集中度在70%以上，頭部企業優勢明顯。各家啤酒龍頭目前均以精耕強勢區域、鞏固優勢渠道的戰術提升市占、強化競爭優勢。我們認為競爭格局從群雄爭霸到地方割據再到一超多強演變，中檔格局逐步趨于穩定。同時，行業產能優化仍在進行中，產能利用率逐步提升，隨著行業增長驅動要素從量轉為價，產能擴張進一步理性化，我們預計未來龍頭啤酒企業的產能利用率有望保持較高水平。中檔啤酒的競爭格局不

69、斷優化、疊加企業經營效率提升，預計將助力龍頭企業盈利水平繼續改善。從主要公司的毛銷差情況看，2017-2021 年，青啤、華潤、重啤的毛銷差持續改善，盈利能力得到強化，我們認為這一趨勢有望持續。圖圖 40：啤酒行業集中度較高，競爭格局優化啤酒行業集中度較高，競爭格局優化 圖圖 41：2017-21 年，青啤、年，青啤、華潤華潤、重啤毛銷差持續改善、重啤毛銷差持續改善-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002015201620172018201920202021高端產品銷量（萬噸）高端銷量yoy高端銷量占比0%5%10%15%20%25%30%05010015020

70、020172018201920202021次高檔及以上銷量（萬噸）次高及以上銷量yoy次高及以上銷量占比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060702015201620172018201920202021高檔銷量（萬噸）高檔銷量yoy高檔銷量占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003504004505002019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-0

71、92021-112022-032022-05啤酒產量（萬噸）啤酒產量yoy 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 22 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：重啤 2020 年重組 結構升級結構升級+格局優化背景下，格局優化背景下，提價提價+成本下降有望帶來報表端利潤彈性。成本下降有望帶來報表端利潤彈性。面對原料包材等成本普漲，2021 年以來啤酒企業普遍進行提價以緩解成本壓力。由于啤酒行業原本就處于結構較快升級的趨勢之中，且中檔產品競爭格局優化，前期提價傳導反饋較為順利，終端及消費者接受度相對

72、較好。綜合前期提價，我們預計后續成本下降將給啤酒行業帶來可觀的毛利率彈性，考慮到當前啤酒行業結構升級和格局優化兩大條件支撐，成本下降過程中，廠家或將較少讓利給消費者，渠道費用率預計也將控制相對穩定，因此在報表端有望順利反映成本改善帶來的利潤彈性。疊加疫情防控的優化、旺季復蘇，啤酒企業有望從此前需求受抑、成本上漲的兩端擠壓態勢逐步轉變為需求復蘇、成本下降的兩端改善態勢，彈性值得期待。圖圖 42：由于格局優化：由于格局優化+結構升級，結構升級，2018 年后的這輪成本下降帶來的毛銷差改善幅度和一致性明顯強于年后的這輪成本下降帶來的毛銷差改善幅度和一致性明顯強于 2013 年年 數據來源：Wind、

73、國泰君安證券研究 青島啤酒：青島啤酒：21H2 的的提價提價順利傳導，順利傳導，22H2 成本壓力有望緩解成本壓力有望緩解。根據渠道調研測算，我們預計 2021 年 12 月-22 年 1 月初的多個產品的提價對公0%5%10%15%20%25%30%2009201020112012201320142015201620172018201920202021華潤啤酒青島啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯0%5%10%15%20%25%30%35%40%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒-1

74、5%-5%5%15%2006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03單季毛銷差單季毛銷差-同比變動同比變動青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒 606796 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免

75、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 22 司 2022 年噸價帶來 1%-2%左右的提升。根據渠道反饋，提價已于春節期間順利傳導，我們預計 1 月及 2 月銷量分別取得中單位數、雙位數增長，對應的動銷及庫存狀況良性。22 年提價常態化或將延續。根據歷史經驗，我們預計公司已對 2022 年大麥進行部分鎖價，大麥成本預計可控，疊加包材價格環比下行，22H2 整體成本壓力或有所緩解。費用方面，旺季費用將環比加大。根據渠道調研，我們預計費用結構上將減少促銷、減少地方品牌投入，同時增加主品牌投放，22 年銷售費率或與 21 年保持持平。圖圖 43：青島啤酒：青島啤酒：22 年年 5月

76、推出新裝純生，嶗山或于下半年提價月推出新裝純生，嶗山或于下半年提價 數據來源：Wind、公司公告、中國國際啤酒網、酒業家、渠道調研、國泰君安證券研究 注：2021 年運費調入成本導致報表毛利率下降，可比口徑毛利率同比提升 1.28pct；圖示 2021 年噸價 yoy、噸成本 yoy 為可比口徑數據 華潤啤酒：華潤啤酒：中低檔產品或提價升級，后續中低檔產品或提價升級，后續成本壓力成本壓力趨緩趨緩。根據渠道調研，我們預計 2021 年 9 月勇闖換新包裝后出廠價提升，截至 22 年春節期間已基本傳導。根據渠道調研，我們預計除勇闖以外的多款中檔及主流產品將于端午節后開始全國范圍內的開票價提價、以及

77、包裝工藝升級。提價、升級后，原區域性的中檔產品將躋身次高端產品矩陣，原主流產品將躋身中檔產品價格帶。成本方面，根據歷史經驗，我們預計公司已對22 年全年大麥進行鎖價，考慮華潤成本結構中鋁罐等包材占比相對較高，22H2 有望最受益于包材成本改善。結合對競爭格局以及公司品牌投放進度的判斷，我們預計 2022 年銷售費用率或持平。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 22 圖圖 44：華潤啤酒：華潤啤酒：2022 年年 6 月開始，紅區市場中檔產品（除勇闖）擬每箱提月開始，紅區市場中檔產品（除勇闖）擬每箱提 6元左右元左右 數據來源：Wind

78、、公司公告、中國國際啤酒網、財經網、渠道調研、國泰君安證券研究 重慶啤酒：重慶啤酒：22H1 烏蘇烏蘇提價提價順價傳導中，目前反饋較順暢順價傳導中，目前反饋較順暢。根據渠道調研，我們預計 2021 年 9 月公司對疆內烏蘇進行的價格調整，從終端、渠道、出廠均已實現了順價。根據渠道調研，我們預計 2022 年 2-5 月疆外烏蘇的價格調整幅度在 5%左右，提價傳導過程目前未出現明顯阻力，2H22 公司或將對其他全線產品提價，提價幅度預計 38%左右。根據歷史經驗，公司或已對 2022 年鋁罐及全部大麥進行鎖價，我們預計公司2022 年噸成本漲幅在中單位數。根據渠道調研，22 年 1-5 月重慶、

79、四川等地銷售費用率出現了不同程度的收縮，主要費用投放用于新城市拓展及銷售網絡擴張，我們預計 2022 年全年銷售費用率提升幅度或與毛利率提升幅度相當。圖圖 45：重慶啤酒：重慶啤酒：2022 年年 2-5 月烏蘇提價月烏蘇提價 5%數據來源：Wind、中國國際啤酒網、國泰君安證券研究 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 22 注：2019 年及以前毛利率為啤酒銷售業務毛利率，2020 年為并表后啤酒業務毛利率；2021 年會計準則調整導致報表毛利率下降，可比口徑下啤酒業務毛利率同比提升 2.49pct；圖示 2021 年噸價 yoy、

80、噸成本 yoy 為可比口徑數據 5.投資建議投資建議 投資建議：投資建議：兩端改善啤酒迎大年。包材成本率先下行、原料成本震蕩下行，結構升級+格局優化之下，成本改善和提價有望順利傳導，同時疊加旺季需求端復蘇有望帶來利潤彈性，建議增持：青島啤酒、青島啤酒股建議增持：青島啤酒、青島啤酒股份、華潤啤酒、重慶啤酒，受益標的：燕京啤酒。份、華潤啤酒、重慶啤酒，受益標的：燕京啤酒。表表 5：重點公司盈利預測表：重點公司盈利預測表（截至（截至 2022 年年 7 月月 25 日）日）股票代碼股票代碼 公司公司 總市值總市值 EPS(元元)CAGR PE PEG PS 評級評級(億元億元)21A 22E 23E

81、 2021-23 21A 22E 23E 21A 22E 23E 600600.SH 青島啤酒 1,367 2.31 2.56 3.13 16%43 39 32 2.0 4.5 4.3 4.0 增持 0168.HK 青島啤酒股份 906 2.31 2.56 3.13 16%29 26 21 1.3 3.0 2.8 2.6 增持 0291.HK 華潤啤酒 1,537 1.41 1.24 1.68 9%34 38 28 3.2 4.5 4.1 3.8 增持 600132.SH 重慶啤酒 616 2.41 2.67 3.54 21%53 48 36 1.7 4.7 4.2 3.5 增持 000729

82、.SZ 燕京啤酒 245 0.08 0.12 0.16 39%108 74 56 1.5 2.1 1.9 1.8 -數據來源:Wind、國泰君安證券研究 注：貨幣單位均為人民幣，燕京啤酒盈利預測來自 Wind 一致預測 6.風險提示風險提示 1.疫情反復壓制需求；新冠疫情在國內外的反復可能導致餐飲、賽會等部分啤酒消費場景缺失，且主要壓制即飲渠道，可能對企業業績產生負面影響。2.全年高溫天偏少、雨水天偏多；啤酒淡旺季特征仍較明顯，消費者更傾向于在氣溫較高時飲用啤酒，若全年高溫天較少，會對啤酒消費量有所影響，同時雨水天氣偏多會對現飲渠道消費有所壓制。3.原材料成本進一步上漲；啤酒企業盈利受原材料成

83、本價格波動影響較大；若上游原材料價格進一步上漲，啤酒毛利率將受到壓制，削弱階段性盈利能力。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 22 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以

84、下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修

85、改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者

86、爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為

87、負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持

88、相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：