世界黃金協會：2022年中全球黃金市場展望報告（8頁）.pdf

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1、20222022 年中全球黃金市場展望年中全球黃金市場展望在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡2 20 02 22 2年年中中全全球球黃黃金金市市場場展展望望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡01關關于于世世界界黃黃金金協協會會世界黃金協會是全球黃金領域的專業機構。我們致力于運用專業知識與廣泛經驗，提高公眾對黃金市場的了解，并展現黃金對個人、投資者及全世界的價值。合作是我們發展的基石。我們的會員包括全球最具前瞻性的黃金開采公司。我們結合會員及其他行業伙伴的見解與智慧，努力發揮出黃金作為發展催化劑的變革性作用，以滿足多元化的社會需求。我們通過制定標準，拓展黃金獲取渠道，以及解決限制黃金應用的障礙

2、，來促進市場需求，為黃金市場打造充滿活力的可持續發展未來。依托在倫敦、紐約、北京、上海、孟買和新加坡設立的辦事處，我們在全球范圍內產生積極影響。欲了解更多信息欲了解更多信息請請聯聯系系研研究究與與策策略略部部門門：目目錄錄2022年中全球黃金市場展望22022年加息的影響大過通脹風險2未來展望：“走鋼索”的投資者4貨幣政策不確定性或將加劇市場波動4通脹見頂后或仍高企4實際利率可能保持低位5投資者資產配置面臨艱難抉擇5消費者需求可能面臨阻礙6影響黃金行為的決定性因素6A Ad da am m P Pe er rlla ak ky yadam.perlakygold.org+1 212 317 3

3、824J Jo oh ha an n P Pa allm mb be er rg gjohan.palmberggold.org+44 20 7826 4786K Kr ri is sh ha an n G Go op pa au ullkrishan.gopaulgold.org+44 20 7826 4704LouiseLouise StreetStreetlouise.streetgold.org+44 20 7826 4765M Mu uk ke es sh h K Ku um ma ar rmukesh.kumargold.org+91 22 317 3826R Ra ay y J

4、Ji ia aray.jiagold.org+86 21 2226 1107JuanJuan CarlosCarlos ArtigasArtigas GlobalHead of Researchjuancarlos.artigasgold.org+1 212 317 3826J Jo oh hn n R Re ea ad de eChief Market Strategistjohn.readegold.org+44 20 7826 47602 20 02 22 2年年中中全全球球黃黃金金市市場場展展望望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡0220222022年中全球黃金市場展望年中全球黃金市

5、場展望2022 年下半年，全球投資者將面臨頗具困難的市場環境，需要駕馭加息、高通脹和地緣政治風險等多重嚴峻挑戰。短期內金價可能會受到實際利率、全球央行收緊貨幣政策的節奏及其控制通脹水平的效果等多因素影響。我們認為：加息可能會對黃金造成不利影響，但這些鷹派政策預期多數已體現；同時，持續的通脹和地緣政治風險或將支撐投資者對黃金的避險需求；在潛在滯脹環境中，股票和債券的不佳表現也可能會對黃金起到支撐。20222022 年加息的影響大過通脹風險年加息的影響大過通脹風險截至上半年結束時，金價上漲 0.6%，6月末收盤報1,817美元/盎司。1俄烏沖突爆發之初，投資者在地緣政治風險增加的背景下尋求高質量、

6、高流動性的對沖手段，因而抬高了當時的金價；但隨著投資者將注意力轉移到貨幣政策和更高的債券收益上，金價回吐了部分漲幅。5月中旬時，在利率上行和風險高企的拉鋸戰中，金價穩定下來。這些風險和不確定性包括持續高通脹以及俄烏長期沖突對全球增長的潛在影響，并對黃金產生了支撐。上述影響也體現在了COMEX 黃金期貨凈多倉位和黃金ETF流動方面。年初黃金ETF流入勢頭強勁，隨后5-6月出現部分流出；截至6月底，本年度黃金ETF仍實現約合153億美元（242 噸）的凈流入。我們的短期金價表現歸因模型(GRAM)證實了上述觀點。加息和美元走強導致的機會成本升高是今年金價的主要阻力，而通脹和地緣政治風險的加劇則在多

7、數時間里對黃金產生了正面提振(圖表 1)。1基于截至 2022 年 6 月 30 日的 LBMA 午盤金價。圖表圖表1 1：利率和通脹是影響：利率和通脹是影響20222022年黃金表現的兩個最主要因年黃金表現的兩個最主要因素素各項關鍵金價驅動因素對黃金周期回報的作用*回報(%)151050-5-10-15Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22經濟擴張風險與不確定性機會成本（外匯）機會成本（利率）勢能殘差*數據截至2022年6月30日。我們的短期金價表現歸因模型是有關金價月度回報（基于 XAU）的多元回歸模型，其中包括四類關鍵的金價表現驅動因素：經濟擴張、風險與

8、不確定性、機會成本和勢能，這些驅動因素的相關主題反映了黃金需 求背后的動機，更為重要的是投資需求背后的動機。這些被認為是短期內黃金價 格回報的邊際驅動因素?！皻埐睢卑四壳澳Ｐ蜕形床蹲降降钠渌蛩?。此處 結果是基于2007年2月至2022年6月的分析。詳情請見：Goldhub GRAM.來源：彭博社，ICE 基準管理局，世界黃金協會2 20 02 22 2年年中中全全球球黃黃金金市市場場展展望望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡03表表1 1：以各主要貨幣計價的金價表現勢頭良好：以各主要貨幣計價的金價表現勢頭良好以主要貨幣計價的黃金價格和年度回報*美元美元(盎司盎司)歐元歐元(盎司盎司)日

9、元日元(克克)英鎊英鎊(盎司盎司)加元加元(盎司盎司)瑞士法郎瑞士法郎(盎司盎司)盧比盧比(10(10克克)人民幣人民幣(克克)土耳其里土耳其里拉拉(盎司盎司)盧布盧布(克克)南非蘭特南非蘭特(克克)澳元澳元(盎司盎司)2 20 02 22 2年年上上半半年年黃黃金金回回報報0.6%9.4%18.7%12.2%2.8%5.7%6.9%5.7%26.5%-26.6%3.3%6.4%6 6月月3030日金價日金價1,817.01,738.07,936.41,496.22,343.81,739.546,134.0391.130,337.53,198.4957.02,642.3上半年高位上半年高位2,

10、039.11,874.68,135.21,555.32,623.81,894.350,417.4413.931,989.39,648.91,003.32,806.9上上半半年年低低位位1,788.21,570.16,621.71,317.12,271.81,645.442,708.4365.923,543.83,124.0880.12,493.6*數據截至 2022 年 6 月 30 日，計算基于以如下貨幣計價的 LBMA 午盤金價：美元(USD)，歐元(EUR)，日元(JPY)，英鎊(GBP)，加元(CAD)，瑞士法郎(CHF)，印度盧比(INR)，人民幣(RMB)，土耳其里拉(TRY)，俄

11、羅斯盧布(RUB)，南非蘭特(ZAR)以及澳元(AUD)。來源：彭博社，ICE 基準管理局，世界黃金協會圖表圖表2 2：風險加劇支撐了金價表現；僅依據實際利率和美元：風險加劇支撐了金價表現；僅依據實際利率和美元走勢來判斷的金價則會走低走勢來判斷的金價則會走低用美國10年期TIP收益率和廣義美元指數來解釋金價的簡單模型*美元/盎司2,5002,0001,5001,0005000-50020072009201120132015201720192021模擬金價實際金價*數據截至2022年6月30日。模型使用 OLS 估算金價水平，數據區間為2007年1月至2022年6月。來源：彭博社，世界黃金協會我

12、們的模型中高于往常的“殘差”因素體現了最近幾個月的地緣政治風險溢價，俄烏長期沖突對金價表現起到了很大的支持作用。如果我們用僅基于美國實際利率和美元走勢的常用簡單模型來擬合金價的話，黃金自年初以來應下跌34%，但實際情況顯然并非如此(圖表2)。值得注意的是，盡管美元對多種貨幣的升值構成了（以美元計的）金價上漲阻力，但同時也支撐了以許多其他貨幣計價的黃金表現，如歐元、日元和英鎊等(表1)。此外，乍一看黃金今年表現平平，似乎很沉悶，但它仍然是上半年全球表現最佳的資產之一：不僅實現了正回報，且波動率低于平均水平(圖表3)。而通常占投資組合大頭的股票和債券在同期回報均為負值，可以說黃金在動蕩時期幫助投資

13、者減少了損失。圖表圖表3 3：20222022 年截至目前黃金表現良好年截至目前黃金表現良好年初至今的名義資產回報率和年化波動率（以美元計）*據截至 2022 年 6 月 30 日。陰影區域表示年初至今回報為負。虛線代表所有資產年初至今的平均年化波動率?！懊绹鴤被貓蠛筒▌勇视嬎慊谂聿┌涂巳R美國債券總回報指數；“歐澳遠東股票”回報率計算基于 MSCI EAFE 股指總回報（美元）；“黃金”（美元/盎司）基于 LBMA 午盤金價；“歐元/美元”基于歐元兌美元 即期匯率-1 歐元兌美元的價格；“全球債券”基于彭博巴克萊全球債券總回報指 數；“大宗商品(GSCI)”基于標普 GSCI 總回報；“

14、美元籃子”基于美元現貨指數；“歐洲股票”基于 MSCI 歐洲每日總回報；“美國股票”基于 MSCI 美國每日總回報；“歐元債券”基于彭博巴克萊歐元債券總回報指數（未對沖）；“REITs”基于道瓊斯美國精選 REIT 總回報指數。來源：彭博社，世界黃金協會2 20 02 22 2年年中中全全球球黃黃金金市市場場展展望望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡04未來展望：未來展望：“走鋼索走鋼索”的投資者的投資者我們認為今年下半年投資者仍將面臨重大挑戰；他們需要在若干相互制衡的風險之中尋求平衡，而這些風險的程度又充滿不確定性。貨幣政策不確定性或將加劇市場波動貨幣政策不確定性或將加劇市場波動市場預計下

15、半年多數央行會提高政策利率，而許多央行已經為控制高通脹采取了更為激進的行動。2今年截至目前，美聯儲的基準利率已提高 1.5%，英國央行自 2021 年11 月以來已五次加息至 1.25%，瑞士央行更是 15 年來首次宣布加息。盡管歐洲央行尚未采取加息行動，但已經表示做好了加息準備。發展中國家方面，預計印度皇家銀行也將在年底前大幅提升回購利率。上述加息舉措對包括黃金在內的金融市場產生了重大影響。事實上，數據表明，投資者對未來貨幣政策（以債券收益率表示）的預期歷來是影響金價表現的關鍵因素之一。我們在2022年黃金市場展望中曾探討過，歷史數據表明黃金在美聯儲緊縮周期之前的數月表現不佳，但在第一次加息

16、之后的幾個月則明顯表現出色；美國股票則正相反，在緊縮周期前表現最好，而在緊縮周期后則回報率較低。值得注意的是，雖然多數市場參與者仍預判大幅加息將會到來，但也有一些分析者認為，央行可能不會像預期的節奏收緊貨幣政策，其理由包括：經濟增長或因此放緩甚至收縮，而某些情況下也會導致非商品消費領域的供應收縮變為過剩。通脹見頂后或仍高企通脹見頂后或仍高企盡管投資者認為通脹終將走低，但其目前仍處于歷史高位。我們認為通脹作為疫情帶來的副作用，在地緣政治局勢緊張的情況下，將繼續保持高位。2相比之下，盡管日元承壓，但日本央行仍保持寬松立場；中國人民銀行也調低了貸款利率，以期在動態清零的防疫政策之下為經濟復蘇提供支持

17、。圖表圖表4 4：黃金通常在美聯儲緊縮周期的第一次加息后表現較好：黃金通常在美聯儲緊縮周期的第一次加息后表現較好過去四個美聯儲緊縮周期中黃金、美股和美元的中位回報*中位回報20%15%10%5%0%-5%-10%-1y-6m+6m+1y黃金美股美元*過去四個緊縮周期的中位回報，分別開始于 1994 年 2 月、1999 年 6 月、2004 年 6 月和 2015 年 12 月。美元表現基于 1997 年之前的美聯儲貿易加權美元指數和之后的 DXY 指數（依數據可用性而定）。來源：彭博社，ICE基準管理局，世界黃金協會這主要是因為：全球疫情和俄烏沖突造成大宗商品的供應鏈擾動仍將存在，這已令主要

18、的能源和商品價格飆升3勞動力市場緊張，人們擔心工資/勞動力成本可能會進一步升高黃金在高通脹時期表現良好。在通脹率高于 3%的年份，金價平均上漲 14%，在美國 CPI 平均同比高于 5%的年份（目前約為8%），金價平均回報率接近 25%(圖表 5)。此外，盡管這一次尚未出現，但高通脹時期的黃金表現歷來也優于其他商品資產。我們的分析表明，在大宗商品主導的高通脹時期，黃金走勢往往會在時間上滯后于其他商品，但在隨后的12-18個月內會迎頭追趕并表現出色。3全球經濟展望(worldbank.org)2 20 02 22 2年年中中全全球球黃黃金金市市場場展展望望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡05

19、圖表圖表5 5：黃金歷來在高通脹時期表現良好：黃金歷來在高通脹時期表現良好以美元計價的黃金和大宗商品名義回報率與年度通脹率之間的關系*基于1971年至2020年6月30日期間的LBMA金價、彭博大宗商品指數和美國CPI的年同比變化。每個區間的觀察次數：低通脹=12，適度通脹=22，高通脹=12。桶聚合數據是根據 2%的美聯儲通脹目標、最近 CPI 高于 5%的數據以及每個區間成比例的觀察量而確定。來源：彭博社，ICE 基準管理局，世界黃金協會實際利率可能保持低位實際利率可能保持低位各央行即將加息或已在加息周期中，但從歷史角度來看，名義利率仍將保持低位(圖表6 6)。這對黃金來說十分關鍵，因為黃

20、金的中短期表現往往會受到實際利率的影響，綜合體現出黃金表現背后的兩個重要驅動因素：“機會成本”以及“風險與不確定性”。投資者資產配置面臨艱難抉擇投資者資產配置面臨艱難抉擇在地緣政治緊張局勢持續發酵的背景下，面對搖搖欲墜的經濟增長和持續走高的通脹，股市很可能出現進一步調整。同樣，滯脹的風險也大大增加。我們的分析表明，盡管黃金在再通脹時期表現一般，但在滯脹環境中，黃金表現優異，且遠超其他資產。盡管疫情期間消費品供應鏈受到制約，但隨后供應過剩的情況也開始出現；多數情況下，消費品會迫于供大于求的壓力而打折出售。出現此情況時，黃金可以成為投資者有力的風險管理理工具(圖表7)。債券是否年能為投資者提供他們

21、所需的多元化，這一點仍然存疑。在過去 20 年低通脹和低利率的環境中，高質量的政府債券一直是受到投資者青睞的避險資產。但如今的高通脹率已經削弱了政府債券作為多元化資產的吸引力，收益率固然得到提高，但債券與股票的相關性也增加了。圖表圖表 6 6：名義利率和實際利率均處于或接近歷史低位：名義利率和實際利率均處于或接近歷史低位美國10 年期國債名義和實際收益率*數據截至 2022 年 6 月 30 日。實際收益率使用美國 10 年期國債名義收益率減去經季節性調整的美國 CPI 年同比變化來計算。來源：彭博社，美國勞工統計局，世界黃金協會債券是否年能為投資者提供他們所需的多元化，這一點仍然存疑。在過去

22、 20 年低通脹和低利率的環境中，高質量的政府債券一直是受到投資者青睞的避險資產。但如今的高通脹率已經削弱了政府債券作為多元化資產的吸引力，收益率固然得到提高，但債券與股票的相關性也增加了。同時，旨在追蹤CPI 數據的通脹掛鉤債券也可能無法再滿足投資者的避險需求。自今年年初以來，盡管CPI 迅速升高，但通脹掛鉤債券收益仍然出現下跌。彭博全球通脹掛鉤債券指數年初以來已下跌 18%(圖表 8)。而在這樣的背景下，黃金有望成為一項能有效管理投資者投資組合風險的寶貴資產。圖表圖表7 7：19731973 年以來每個周期階段的主要資產回報：黃金是年以來每個周期階段的主要資產回報：黃金是滯脹期間的最大贏家

23、滯脹期間的最大贏家自1973年第一季度以來主要資產類別的調整后年化平均回報率(AAAR)*回報率(%)403020100-10-20再通脹滯脹黃金（美元/盎司）標普 500MSCI 歐澳遠東指數美國國債與機構債券美國企業債券標普高盛商品指數*數據截至 2021 年第二季度。AAAR%：調整后年化平均（滯漲）回報率。AAAR 定義請見附錄 A.2。來源：彭博社，世界黃金協會2 20 02 22 2年年中中全全球球黃黃金金市市場場展展望望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡06圖表圖表8 8：由于加息限制了通脹帶來的收益，通脹掛鉤債券：由于加息限制了通脹帶來的收益，通脹掛鉤債券年初以來表現不佳年初

24、以來表現不佳彭博全球通脹掛鉤總回報指數（價值未對沖）（美元）*指數水平440420400380360340320300Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21全球通脹掛鉤債券指數*數據截至 2022 年 6 月 30 日。來源：彭博社，世界黃金協會消費者需求可能面臨阻礙消費者需求可能面臨阻礙全球經濟環境面臨的挑戰也會對今年下半年的消費者黃金需求產生影響。多數市場需求會逐漸從疫后經濟復蘇中受益，但我們認為大范圍的經濟放緩也會施壓于消費者黃金需求，特別是很多市場的本地金價開始出現明顯上漲。因疫情的不確定性，中國經濟承受一定壓力，并給未來的黃金消費增長蒙上了一層陰影。印度黃金需求

25、所面臨的挑戰相比中國要小一些。印度的高通脹率、不確定的經濟前景以及黃金進口稅費的意外增加（部分目的在于緩解盧比疲軟帶來的影響）可能會對黃金消費需求的復蘇造成壓力。影響黃金行為的決定性因素影響黃金行為的決定性因素我們認為 2022 年下半年黃金將面臨以下兩個關鍵不利因素：更高的名義利率潛在的美元走強但這兩個不利因素的負面影響可能會被下列更有利的因素所抵消：持續的通脹高位，同時黃金有望趕上大宗商品此前的漲幅與貨幣政策和地緣政治局勢相關的市場波動股票和債券之間潛在的高相關性背景下，投資者對有效對沖手段的需求黃金的戰略性和戰術性作用對投資者來說仍然十分關鍵，特別是在不確定性持續上升的情況下。使用我們的

26、估值工具 QaurumSM來分析其中一些關鍵驅動因素在不同經濟場景中對黃金表現的影響。44Qaurum 是一款基于估值框架模型(GVF)的量化工具，經過學術認可的 GVF是建立在黃金表現可以由其供需變動來解釋的基礎之上的。而黃金的供需則又受到不同經濟場景的影響，用戶可自由定制各宏觀經濟場景以計算在這些假定條件下的隱含金價回報。請參照本報告的重要信息和披露。2 20 02 22 2年年中中全全球球黃黃金金市市場場展展望望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡07重要信息和披露重要信息和披露 2022 世界黃金協會。版權所有。世界黃金協會和圓環圖案是世界黃金協會或其附屬機構的商標。對LBMA黃金價格

27、的所有引用已獲得洲際交易所基準管理機構的批準，僅供參考之用。對于價格和引用價格的標的產品的準確性，洲際交易所基準管理機構不承擔任何責任。所有第三方內容均為各第三方的知識產權，所有權利應為該方所有。未經世界黃金協會或相關知識產權所有者的事先書面同意，不得復制或再分發本文件的任何內容，但符合下述規定的情況除外。信息和統計資料的版權和/或其他知識產權歸世界黃金協會或其附屬機構(統稱為 WGC)或本文件中說明的第三方供應商所有。由各自所有者保留所有權利。本文件中的統計數據僅可用于根據行業的公平做法和以下兩個前提條件進行綜述和評論:(i)僅允許使用部分節選內容;(ii)使用任何和所有統計資料時都應明確標

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