隆利科技-Mini LED背光產品放量在即驅動業績底部反轉-220726（26頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：買入（評級：買入（首次首次）市場價格：市場價格：20.4720.47 元元 分析師：分析師：王芳王芳 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120002 Email： 研究助理：張瓊研究助理：張瓊 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)210 流通股本(百萬股)134 市價(元)20.47 市值(百萬元)4,296 流通市值(百萬元)2,742 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 202

2、4E 營業收入（百萬元）2,012 1,976 2,727 3,313 4,006 增長率 yoy%18%-2%38%21%21%凈利潤（百萬元）43-107 107 238 389 增長率 yoy%-49%-346%200%123%64%每股收益（元）0.21 -0.51 0.51 1.13 1.86 每股現金流量 0.31 0.32 -0.07 -0.84 3.87 凈資產收益率 5%-10%9%18%23%P/E 98.9 -40.2 40.3 18.1 11.0 P/B 4.9 4.0 3.7 3.2 2.5 備注：以 2022 年 7 月 26 日收盤價計算 報告摘要報告摘要 深耕背

3、光顯示模組行業十余載，致力于成為“全球顯示產業領導者”。深耕背光顯示模組行業十余載，致力于成為“全球顯示產業領導者”。公司成立于 2007 年，始終專注于背光顯示模組的研發和生產，產品廣泛應用于智能手機、平板電腦、數碼相機、車載顯示器、醫用顯示儀、工控顯示器等領域，22Q1 智能手機相關收入占公司主營業務收入的比例約為 84.3%。2015-2018 年，智能手機行業快速發展，公司憑借快速響應客戶及大規模供貨能力逐漸切入華為、三星、小米、vivo、Oppo 等頭部手機品牌客戶，帶動公司營收規模大幅增長。之后隨著智能手機市場的競爭加劇，加上OLED顯示屏在智能手機中的滲透率提升，傳統LED背光模

4、組的利潤空間明顯縮小，雖然公司的產銷量和市占率持續提升，但盈利能力逐年下降。為積極應對背光顯示模組行業的變化，公司敏銳地發現了 Mini LED 在車載、電競屏、PC、VR 可穿戴等領域的潛在爆發性應用趨勢，于 2016 年開始技術布局，2018 年完成試產線建設，2019-2020 年多款產品實現研發突破，2021 年實現小批量交付，2022 年有望迎來放量拐點，帶動公司整體規模和盈利水平底部向上。Mini LED 前瞻布局前瞻布局形成領先優勢形成領先優勢，多領域客戶持續突破多領域客戶持續突破。相比于傳統 LED 背光，Mini LED 因為芯片尺寸和點間距更小，對芯片制造、封裝和測試，以及

5、使用的設備提出了更高要求，領先廠商具備先發優勢，并因此獲得更高的產品毛利率。公司處于中游的封裝/打件+模組環節，囊括 IC 驅動、電路設計、結構、光學以及柔性板封裝等各方面技術，可提供完整解決方案。車載方面，產品已通過 IATF16949 質量管理體系合格認證，獲得國際汽車廠商的供應資格，客戶涵蓋佛吉亞、偉世通、德賽西威、京東方精電等知名 Tier1 和模組廠，以及蔚來、理想、小鵬、比亞迪、上汽、長城等知名車企，相關產品已在蔚來 ET7、理想 L9、飛凡 R7 等車型上搭載；顯示器/TV 方面，已與 TCL 合作推出 13.3 寸 Mini-LED 平板電腦顯示器和 34 寸 Mini-LED

6、 曲面電競顯示器，與康佳合作推出 31.5 英寸 Mini-LED 顯示器；VR 方面，已開始向芬蘭高端頭顯制造商Varjo 和北美知名 VR 企業交付產品。產能加碼深化競爭產能加碼深化競爭優勢優勢，股權激勵彰顯成長信心，股權激勵彰顯成長信心。為滿足下游客戶長期需求，公司先后加碼 Mini LED 背光顯示模組產能，于 2020 年募集 1.8 億元擴建 533.52 萬片，于 2021 年發布定增公告（已于 2022/7/4 日獲證監會同意注冊批復）擬募集 8.2 億元繼續擴建 262.08 萬片，且后者主要聚焦于中大尺寸產品。兩次募投項目預計分別于 2021/2024 年投產，2025/2

7、027 年達產，滿產年產值分別為 13.98/14.87 億元。2021 年，公司 Mini LED 背光顯示模組實現收入 1001.4 萬元，毛利率達到 25.95%，遠超傳統背光顯示模組的毛利率，預計 2022 年隨著產能進一步爬坡，毛利率將繼續提升。此外，公司通過優化產品結構、持續降本增效，2022 年傳統背光顯示模組有望實現扭虧，高毛利新品放量疊加舊品盈利改善，有望驅動公司實現業績底部反轉。按照公司 2022 年發布的股權激勵計劃，業績考核目標為 2022/2023 年經審計的凈利潤不少于 8000 萬元/20000 萬元，相比 2021 年虧損 1.07 億元實現大幅提升，充分彰顯公

8、司對未來業績增長的信心。投資建議：投資建議：我們預計 2022-24 年公司實現收入 27.3/33.1/40.1 億元，同比增長38%/21%/21%；實現歸母凈利潤 1.1/2.4/3.9 億元，同比增長 200%/123%/64%，對應PE 分別為 40/18/11 倍，2023 年可比公司平均 PE 為 19 倍，考慮到 Mini LED 背光顯示模組放量后帶來的業績彈性，以及長期來看 Mini LED 背光顯示模組具備廣闊成長空間，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。MiniMini LEDLED 背光背光產品產品放量放量在即，在即，驅動驅動業績業績底部反轉底部反轉 隆利科技(30075

9、2.SZ)/電子 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 7 月 26 日-80%-60%-40%-20%0%20%2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05隆利科技 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 風險提示事件：風險提示事件：毛利率下降及業績繼續虧損的風險；Mini LED 收入不及預期帶來的風險；顯示技術更迭帶來的風險；未來 Mini LED 背光顯示行業競爭加劇的風險；研究報告使用的公

10、開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險；市場需求/規模測算不及預期風險等。NBgZcZiYIZpPrRtMaQaO6MmOoOoMoMlOrRtMkPoMuM7NmMzRvPsOoQxNoMtQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、十余載深耕，致力于成為一、十余載深耕，致力于成為“全球顯示產業領導者全球顯示產業領導者”.-5-二、二、Mini-LED 背光顯示成長空間廣闊，多類應用滲透率持續提升背光顯示成長空間廣闊，多類應用滲透率持續提升.-11-三、領先布局形成先發優勢，產能加碼深化競爭實力三、領先布局形成

11、先發優勢，產能加碼深化競爭實力.-17-3.1 Mini LED 具備高技術壁壘，公司前瞻布局形成先發優勢.-17-3.2 多領域客戶持續突破，加碼產能深化競爭優勢.-19-四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議.-22-五、風險提示五、風險提示.-24-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司深耕：公司深耕LED背光顯示模組行業十余載背光顯示模組行業十余載.-5-圖表圖表2：LED背光顯示模組基本結構示意圖背光顯示模組基本結構示意圖.-6-圖表圖表3：背光顯示模組為液晶顯示模組關鍵配套組件：背光顯示模組為液晶顯示模組關鍵配套組件.-6-圖表圖表4：公司背光顯示模組示意圖：公司背光顯示模組示意

12、圖.-6-圖表圖表5：2017-21年公司營收規模整體呈上升態勢年公司營收規模整體呈上升態勢.-7-圖表圖表6：2017-21年公司背光顯示模組產銷量逐年增長年公司背光顯示模組產銷量逐年增長.-7-圖表圖表7：22Q1毛利率已有所回升毛利率已有所回升.-8-圖表圖表8：2022年利潤端有望逐季改善年利潤端有望逐季改善.-8-圖表圖表9：公司持續投入技術研發：公司持續投入技術研發.-8-圖表圖表10：研發人員數量不斷增長：研發人員數量不斷增長.-8-圖表圖表11：公司股權結構示意圖：公司股權結構示意圖.-9-圖表圖表12：股權激勵設臵高目標彰顯未來發展信心：股權激勵設臵高目標彰顯未來發展信心.-

13、9-圖表圖表13：Mini/Micro LED是顯示屏領域發展的新方向是顯示屏領域發展的新方向.-11-圖表圖表14：Mini-LED在性能、成本和技術成熟度上均具有相對競爭優勢在性能、成本和技術成熟度上均具有相對競爭優勢.-11-圖表圖表15：Mini-LED適用于多類應用場景適用于多類應用場景.-12-圖表圖表16：車載顯示器具備多類場景應用：車載顯示器具備多類場景應用.-13-圖表圖表17：車載顯示需求持續增長（單位：百萬片）：車載顯示需求持續增長（單位：百萬片）.-13-圖表圖表18：產業鏈積極布局量產：產業鏈積極布局量產Mini LED產品產品.-14-圖表圖表19：中國：中國Min

14、i LED背光模組市場規模預測（億元）背光模組市場規模預測（億元）.-15-圖表圖表20：全球：全球Mini LED市場規模預測市場規模預測.-15-圖表圖表21：Mini-LED在各類應用領域的規模增速預測在各類應用領域的規模增速預測.-15-圖表圖表22：Mini LED對制造、封裝和測試環節的要求提高對制造、封裝和測試環節的要求提高.-17-圖表圖表23：公司處于中游的封裝：公司處于中游的封裝/打件打件+模組環節模組環節.-18-圖表圖表24：公司在：公司在Mini-LED背光顯示前瞻布局并陸續推出產品背光顯示前瞻布局并陸續推出產品.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

15、之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25：公司：公司Mini LED產品多應用領域布局產品多應用領域布局.-19-圖表圖表26：Mini LED局部調光和其他顯示方案的效果對比局部調光和其他顯示方案的效果對比.-20-圖表圖表27：公司兩次募投加碼產能建設：公司兩次募投加碼產能建設.-20-圖表圖表28：產能持續釋放抬升規模和盈利水平（單位：萬片）：產能持續釋放抬升規模和盈利水平（單位：萬片）.-21-圖表圖表29：分業務營收預測拆分（單位：百萬元）分業務營收預測拆分（單位：百萬元）.-22-圖表圖表30：分業務毛利率預測分業務毛利率預測.-22-圖表圖表31：公司期間

16、費用率預測公司期間費用率預測.-23-圖表圖表32：可比公司估值：可比公司估值.-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 一、一、十余載深耕，十余載深耕，致力于成為“全球顯示產業領導者”致力于成為“全球顯示產業領導者”歷經十余年發展歷程歷經十余年發展歷程，公司，公司逐漸成長為逐漸成長為研發實力強、生產規模大、優質研發實力強、生產規模大、優質客戶多的背光客戶多的背光顯示顯示模組企業。模組企業。公司成立于 2007 年，是專門從事 LED 背光顯示模組開發、生產和銷售的國家高新技術企業，其產品廣泛用于智能手機、平板電腦、數碼相機、車載

17、顯示器、醫用顯示儀、工控顯示器等領域。自成立以來，公司始終專注于背光顯示模組的研發和生產，依托自主知識產權的核心技術以及多年的生產實踐，已逐步發展為國內研發實力較強、生產規模較大的重要背光顯示模組企業之一，在中國 LED背光行業中處于領先地位。公司創立之初便確立了為客戶、為員工及事業伙伴、為社會創造價值的經營理念，技術研發貼近客戶需求并進行快速響應，有健全的自主一體化產業鏈及全面的品質控制體系，擁有長期合作的優質客戶及穩固持續的客戶合作關系，目前已與京東方、天馬、華星光電、深超光電、信利光電、帝晶光電、合力泰、華為、三星、小米、OPPO、vivo 等企業建立了長期合作的伙伴關系。圖表圖表1：公

18、司深耕公司深耕LED背光顯示模組行業十余載背光顯示模組行業十余載 來源：公司官網，中泰證券研究所 背光顯示模組為液晶顯示模組關鍵配套組件，廣泛應用于消費電子、車背光顯示模組為液晶顯示模組關鍵配套組件，廣泛應用于消費電子、車載、醫療、工控等各類領域。載、醫療、工控等各類領域。由于液晶顯示屏本身不發光，因此需要背光顯示模組供應充足的亮度與分布均勻的光源，使其能正常顯示影像。作為液晶顯示模組正常顯示必備的關鍵配套組件，背光顯示模組與液晶顯示屏共同構成液晶顯示模組。按照尺寸大小的不同，背光顯示模組可以分為大尺寸和中小尺寸。一般認為，大尺寸背光顯示模組主要應用于20 英寸以上的液晶顯示模組，終端產品主要

19、為電視、大屏電腦液晶顯示器等；中小尺寸背光顯示模組主要應用于 20 英寸以下的液晶顯示模組，終端產品包括智能手機、平板電腦、數碼相機、車載顯示器、醫用顯示儀、工控顯示器等。此外，公司一般將 7-20 英寸界定為中尺寸。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：LED背光顯示模組基本結構背光顯示模組基本結構示意圖示意圖 圖表圖表3：背光顯示模組為背光顯示模組為液晶顯示模組液晶顯示模組關鍵配套組件關鍵配套組件 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司公司傳統背光傳統背光產品產品逐漸從手機向中尺寸的逐漸從

20、手機向中尺寸的 NB、平板、車載拓展，并積、平板、車載拓展，并積極開拓極開拓 Mini LED 等新型背光顯示應用。等新型背光顯示應用。公司成立以來，主要提供中小尺寸的傳統 LED 背光顯示模組產品，且主要應用于智能手機市場。隨著手機應用市場的競爭日益激烈，行業利潤空間明顯縮小，公司逐漸將產能向中尺寸的 NB、平板和車載等具備更高盈利水平的產品切換，不斷優化產品結構。同時，隨著 Mini/Micro-LED 技術的突破，5G+8K 超高清顯示市場快速發展，市場需求不斷增加，包括 Mini-LED 超高清顯示，Micro-LED 可穿戴設備以及大屏幕顯示，中大尺寸消費電子高端背光，車載顯示屏等的

21、需求不斷提升。公司 2016 年開始布局 Mini LED 技術，前瞻把握行業技術發展方向，不斷拓展產品應用領域以及開拓更多領域優質客戶，為未來的持續性成長打下了堅實的基礎。圖表圖表4：公司公司背光顯示模組背光顯示模組示意圖示意圖 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 傳統背光顯示模組產銷量呈逐年抬升趨勢，帶動整體營收規模增長。傳統背光顯示模組產銷量呈逐年抬升趨勢，帶動整體營收規模增長。公司傳統背光顯示模組產品主要應用于智能手機市場，2019 年至 22Q1 智能手機相關收入占公司主營業務收入的比例均在

22、 80%以上，分別為95.8%、93.5%、91.0%和 84.3%。2015-2018 年，智能手機行業快速發展，公司憑借快速響應客戶的能力及大規模供貨能力逐漸切入華為、三星、小米、vivo、Oppo 等頭部手機品牌客戶，背光顯示模組產銷量快速提升，并進而帶動公司營收規模大幅增長。此后，公司持續提升背光顯示模組產銷量，增強規模競爭優勢和提高市場占有率。2021 年公司背光顯示模組銷量達到 2.07 億片，2017-21 年的 CAGR 達到 22.7%；其中 21 年手機端出貨量為 1.97 億片，按照全球智能手機出貨量 13.55 億部計算，市占率約為 14.5%。2021 年，受中美貿易

23、摩擦、OLED 技術替代、新冠疫情等多因素影響，手機背光顯示模組行業競爭進一步加劇，2021 年公司營收達到 19.8 億元，同比下降 1.8%。伴隨背光顯示模組產銷量的持續增加，2017-20 年公司營收規模不斷擴大，2021 年公司營收規模略有下滑，但整體保持上升態勢，2017-21 年公司營收規模的 CAGR達到 21.4%。圖表圖表5：2017-21年公司營年公司營收規模整體呈上升態勢收規模整體呈上升態勢 圖表圖表6：2017-21年年公司公司背光顯示模組背光顯示模組產銷量逐年增長產銷量逐年增長 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 競爭加劇疊加智能手機創新競

24、爭加劇疊加智能手機創新趨趨緩緩帶動帶動行業行業盈利盈利水平水平逐年下降，逐年下降，公司公司通過通過優化產品優化產品結構結構、降本增效、切入高毛利新品，、降本增效、切入高毛利新品，22Q1 毛利率已有所回升毛利率已有所回升。據 IDC 統計，2018-21 年全球智能手機出貨量分別為 14.03、13.73、12.92、13.55 億部，整體呈下滑趨勢。伴隨終端需求的減少，手機背光源行業競爭日趨激烈，加上 OLED 顯示屏在智能手機中的滲透率提升，進一步擠壓了手機背光顯示模組的市場空間，導致背光源產品銷售價格持續低迷，毛利率持續下降。為應對行業變化，公司主要采取以下三大措施改善整體盈利能力：1）

25、優化產品結構，加大傳統背光顯示模組在NB、平板、車載等高毛利中尺寸產品的出貨占比；2）持續降本增效，提升管理效率，控制生產成本，減少低利潤訂單的承接；3）高毛利的Mini LED 背光模組逐漸上量，21Q4 已有少量爬坡，2021 年收入超過 1千萬元，毛利率約為 26.0%，遠高于整體 5.9%的毛利率。隨著各項舉措成效漸顯，21Q4 公司已實現扭虧為盈，歸母凈利潤達到 572 萬元，同比+316.5%；22Q1 歸母凈利潤虧損 1875 萬元，主因一季度春節休假 908 1,550 1,701 2,012 1,976 316 40.5%70.7%9.8%18.3%-1.8%-32.4%-4

26、0%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025002017201820192020202122Q1營業收入（百萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050001000015000200002500020172018201920202021銷量（萬片）產量（萬片）銷量yoy 產量yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 疊加深圳疫情影響，整體產能稼動率處于低位，但毛利率已回升至 7.4%，高于 21 年全年水平。22Q2 開始，公司用于 VR、車載、高端顯示屏等領域的 Mi

27、ni LED 背光產品逐季爬坡上量，有望顯著提升全年業績水平和整體盈利能力。圖表圖表7：22Q1毛利率毛利率已有所回升已有所回升 圖表圖表8：2022年利潤端有望逐季改善年利潤端有望逐季改善 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 公司前瞻布局公司前瞻布局 Mini LED 技術，持續加大技術研發技術，持續加大技術研發和產能建設和產能建設，把握顯，把握顯示行業創新機遇。示行業創新機遇。公司于2016年開始布局Mini-LED技術，并將Mini LED作為公司戰略發展的核心，為此投入了大量的人力及財力。2016-21 年間，公司研發人員數量由 164 人上升至 410 人

28、，研發人員在公司員工總人數中的占比也從10.9%提升至15.5%，比例逐年上升；研發投入從0.21億元增長至 1.05 億元，CAGR 高達 38.3%，研發投入占營業收入的比例也從 3.2%提升至 5.3%。2018 年，公司完成 Mini LED 試產線建設，2019-2020 年陸續推出產品。2020 年，公司 Mini LED 產品在客戶端實現突破，同時通過發行可轉債募集 1.8 億元，投入“Mini-LED 顯示模組新建項目”，完成初始產能建設。2021 年，為滿足下游客戶長期訂單需求，公司再次加碼，公告擬定增募集 8.2 億元投入“中大尺寸 Mini-LED顯示模組智能制造基地項目

29、”，進一步加大中大尺寸產能，持續穩固并擴大自身在 Mini LED 背光模組領域的技術和產能先發優勢。圖表圖表9：公司：公司持續投入技術研發持續投入技術研發 圖表圖表10：研發人員數量不斷增長研發人員數量不斷增長 21.58%21.59%15.62%12.42%5.86%7.40%10.90%10.43%5.01%2.16%-5.42%-5.99%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202122Q1毛利率 凈利率 69.2%63.3%-47.2%-49.1%-346.1%45.9%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-

30、50%0%50%100%-150-100-500501001502002017201820192020202122Q1歸母凈利潤（百萬元）yoy 20.7 33.7 66.9 84.6 108.9 104.6 0%1%2%3%4%5%6%020406080100120201620172018201920202021研發投入（百萬元）營收占比 164 249 277 358 429 410 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400450500201620172018201920202021研發人員數量（人）研發人員數量占比 請務必閱讀正文

31、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，吳新理先生和呂小霞女士為公司實際控制人，吳新理先生和呂小霞女士為公司實際控制人。截至2022 年 3 月 31 日，吳新理先生直接持有公司 44.71%的股權，為公司的控股股東；呂小霞女士直接持有公司 1.62%的股權，通過員工持股平臺欣盛杰投資間接持有公司 11.58%的股權。吳新理先生和呂小霞女士為夫妻關系，二人直接持有公司 46.33%的股權，間接持有公司 11.58%的股權，是公司的實際控制人。此外，中投金

32、盛為公司 2016 年引入的外部投資者，目前持有公司 4.53%的股權。圖表圖表11：公司股權結構：公司股權結構示意圖示意圖 來源：Wind，中泰證券研究所（截止 2022/3/31 日）公司股權激勵充分，公司股權激勵充分，設置設置高高目標彰顯未來發展信心。目標彰顯未來發展信心。公司分別于 2019年和 2022 年面向公司核心骨干成員實行股權激勵計劃。其中，2019 年股權激勵計劃已達成首次授予部分第二個解除限售期及預留授予部分第一個解除限售期條件。2022 年，公司計劃授予 209 位核心骨干成員 818萬份股票期權，行權價格為 21.83 元，對應 2022/2023 年的業績解鎖條件為

33、經審計的凈利潤不少于 8000 萬元/20000 萬元。2021 年，公司主要收入來源仍為傳統 LED 背光顯示模組，受行業競爭加劇，利潤空間壓縮的影響，實現歸母凈利潤虧損 1.07 億元。隨著各項優化舉措的順利推進，2022 年傳統 LED 背光顯示模組有望實現扭虧為盈，同時 Mini LED 背光顯示模組持續爬坡量產，將對公司的業績實現有力支撐。此次股權激勵計劃給出較高的凈利潤考核目標，亦充分彰顯出公司對未來各項業務的發展信心。圖表圖表12：股權激勵：股權激勵設臵高目標彰顯未來發展信心設臵高目標彰顯未來發展信心 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司

34、深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 二、二、Mini-LED 背光背光顯示顯示成長空間廣闊成長空間廣闊，多類應用滲透率持續提升多類應用滲透率持續提升 Mini/Micro LED 極大程度上解決了傳統顯示技術的痛點，是極大程度上解決了傳統顯示技術的痛點，是顯示屏領域發顯示屏領域發展展的的新方向新方向。相比傳統的 LCD 顯示技術，小間距 LED 顯示屏的分辨率和成像效果更好，且具有 LCD 拼接屏和 DLP 拼接屏所不具備的無縫拼接、能耗低和壽命長的優勢，在專業顯示、商業顯示領

35、域的滲透率持續提升。與小間距 LED 相比，Mini/Micro LED 通過更小點間距實現更高像素密度，在亮度、對比度、色彩還原、節能和 HDR 性能方面都有了進一步的提升，可以實現高清顯示。Mini/Micro LED 作為新一代的顯示技術，隨著技術的成熟，將同時具備高顯示效果和低制造成本優勢，成為顯示領域發展的新方向。圖表圖表13：Mini/Micro LED是是顯示屏領域發展的新方向顯示屏領域發展的新方向 來源：利亞德，中泰證券研究所 相比于其他顯示技術，相比于其他顯示技術，Mini LED 在性能、成本和技術成熟度上具有相對競在性能、成本和技術成熟度上具有相對競爭優勢爭優勢。由于 M

36、ini LED 的性能優勢明顯，且技術發展已較為成熟，良品率較高，產業鏈各環節開始積極布局。一方面，在直顯應用領域，Mini LED作為小間距顯示的升級，提升了可靠性和像素密度，可以用于 RGB 顯示；在背光應用領域，Mini LED 背光在亮度、對比度、色彩還原等方面優于普通 LED 背光顯示屏，可以與 OLED 直接競爭。另一方面，大尺寸 OLED 屏幕成本高昂，且容易出現燒屏現象，使用壽命相對較短，在家用 TV 和顯示屏領域的應用有局限性。從性能表現來看，目前 Micro LED 的性能最佳，但 Micro LED 在巨量轉移、驅動 IC、外延晶圓、檢修維護等方面面臨技術挑戰，且成本高昂

37、。據頭豹研究院數據，以 10 英寸高清顯示屏為例，Micro-LED 的制備成本是 OLED 顯示成本的 6-8 倍。目前，Micro LED 尚處于技術積累階段，短期難以實現大規模商用化量產，而 Mini LED 在性能、成本和技術成熟度上均具有相對競爭優勢。圖表圖表14：Mini-LED在性能、成本和技術成熟度上在性能、成本和技術成熟度上均均具有相對具有相對競爭競爭優勢優勢 顯示技術顯示技術 傳統傳統 LCD OLED Mini-LED Micro-LED 技術類型 背光 LED 自發光 自發光 自發光 亮度 500 500-500 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

38、聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 發光效率、對比度 低 高 高 高 厚度（mm）厚，大于 2.5 薄，1-1.5 薄 薄，小于 0.05 壽命（小時）60K 20-30K 80-100K 80-100K 柔性顯示 難 容易 容易 難 LED 數量級 100-10000 1000000 成本 低 中等 較高 高 功耗 高 約 LCD 的 60%-80%約 LCD 的 30%-40%約 LCD 的 10%可視角度 160 度90 度 180 度180 度 180 度180 度 180 度180 度 運作溫度 40-400 30-85-100-120-100-120 產業化進展 已大規模量

39、產 已大規模量產 初步規模量產 研究階段 來源：LED Inside，億渡數據，中泰證券研究所 Mini LED 技術適用于技術適用于 VR、車載、車載、TV、NB/平板等平板等多類應用場景，未來多類應用場景，未來成長空間廣闊成長空間廣闊。1）VR：Mini LED 背光技術通過分區控制，攻克了 VR 產品對比度低、色彩不飽和的技術難題，大幅提高了 VR 產品的感觀效果，可以為用戶帶來更為精細化的視覺效果。2）車載：）車載：隨著智能網聯汽車覆蓋率的逐步提升，Mini LED 顯示有望憑借其高對比度、高亮度、高耐久性及高適應性等一系列符合汽車制造商需求的優點在車載顯示領域加速滲透。3）TV：Mi

40、ni LED 相比 OLED 成本更低，產品規格尺寸也更靈活，壽命更長，因此 Mini-LED 有望在該領域先逐步替代 OLED 高端顯示屏，然后再向低端顯示領域滲透。4）NB/平板平板：Mini LED 可進行動態局部調光，搭載 Mini LED 背光的筆記本或平板電腦具有高對比度、高亮度、廣色域、原彩顯示等優點。2021年，蘋果發布全球首款搭載 Mini LED 的 iPad Pro，有望加速 Mini LED在該領域的應用。5）商顯商顯：Mini LED 直接顯示應用方向包括影院顯示、交通廣告、租賃、體育比賽等高端民用市場。Mini LED 因其超高清等優質特性可以更好地匹配交通廣告需求

41、，同時也為電影屏幕及租賃顯示帶來更優質的視覺體驗，未來 Mini LED 直顯將逐漸替代傳統的小間距等超大尺寸顯示方案。圖表圖表15：Mini-LED適用于多類應用場景適用于多類應用場景 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 來源：各公司官網，億渡數據，中泰證券研究所 近年來近年來車載顯示、智能穿戴及筆記本電腦、平板、電視等中大尺寸消費車載顯示、智能穿戴及筆記本電腦、平板、電視等中大尺寸消費類市場迎來快速發展期類市場迎來快速發展期，驅動，驅動 LED 背光顯示需求持續增長。背光顯示需求持續增長。以車載顯示為例，據 DIGITIMES

42、 Research 預測，2021-26 年全球車載顯示屏的出貨量將從 1.83 億片增長至 2.53 億片，CAGR 達到 6.7%。其中，中控屏為第一大應用場景，2021-26 年的出貨量將從 0.97 億片增長至 1.29億片，CAGR 達到 5.9%；電子儀表盤為第二大應用場景，2021-26 年的出貨量將從 0.61 億片增長至 0.83 億片，CAGR 達到 6.6%。此外，相較于普通液晶顯示產品，車載顯示作為人機交互的重要部件，有較強的定制化特點，通常配備觸控功能，利潤率彈性更高。隨著汽車智能網聯化的持續推進，汽車對高性能顯示的追求日益提高，Mini LED 背光顯示具備性能和成

43、本的相對競爭優勢，未來有望持續提升在車載屏的滲透率。目前公司的 Mini-LED 產品已應用于汽車儀表、中控、副駕、空調、內臵后視鏡顯示等多種車載顯示組件。圖表圖表16：車載顯示器具備多類場景應用：車載顯示器具備多類場景應用 圖表圖表17：車載顯示需求持續增長（單位：百萬片）：車載顯示需求持續增長（單位：百萬片）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 來源：頭豹研究院，中泰證券研究所 來源：DIGITIMES Research，中泰證券研究所 產業鏈積極布局量產產業鏈積極布局量產 Mini LED 產品，推動產品，推動 Mini LE

44、D 應用滲透率持續提升應用滲透率持續提升。伴隨傳統 LED 背光模組市場的下行，行業競爭日益激烈，Mini LED 背光作為新型顯示技術，具備更為廣闊的發展前景，成為顯示行業重要的突圍方向。目前，京東方、TCL、群創、友達等面板廠商均已推出 Mini-LED 各類應用樣機，并投入小規模量產，包括自 27-75 尺寸 Mini-LED 背光顯示屏、電視以及電競筆電面板等。終端品牌亦紛紛推出 Mini LED 背光產品，2021年，蘋果相繼推出采用 Mini LED 背光技術的 iPad Pro 和 Macbook Pro，并計劃持續擴充產能；華為推出 75 寸 Mini LED 智慧屏；三星推出

45、 49 寸 Mini LED 背光曲面電競顯示器。Mini LED 在技術、產能、良率等方面均已具備規模量產條件，產業鏈積極布局，終端廠商不斷推出相關產品，有望推動行業進入發展快車道。圖表圖表18：產業鏈積極布局量產產業鏈積極布局量產Mini LED產品產品 企業企業 Mini-LED 產業鏈布局產業鏈布局 蘋果 2021 年 4 月發布首款采用 Mini LED 背光技術的 iPad Pro；10 月發布采用 Mini LED 背光技術的 Macbook Pro 華為 2021 年 7 月，發布首款 Mini LED 智慧屏 V75 Super，搭載 46080 顆 Super MiniLE

46、D 燈珠 三星 2021 年 1 月，在 CES 上發布旗艦產品 Neo QLED 8K 機型，包含 65、75 和 85 英寸；7 月底發布 49 英寸 Mini LED背光電競顯示器 Odyssey Neo G9 LG 2020 年 12 月，發布旗下首款 MiniLED 背光電視 LG QNED MiniLED，于 2021 年 7 月率先在北美發售，隨后在日本、歐洲及韓國上市 TCL 2020 年 Mini LED 電視全球銷量占有率超 90%，2021 年發布多款 65-85 寸 Mini LED 背光電視，2021 年 7 月全球首發 34 英寸 165Hz R1500 Mini

47、LED 曲面電競顯示器 宏碁 2021 年 5 月，發布了一款面向電競市場的 17.9 英寸 Mini LED 背光筆記本電腦 Predator Helios 500 利亞德 2019 年與晶元光電在無錫共同投資 10 億元建設 Mini LED 生產基地。已實現 P0.4 量產，并不斷提高良率，降低成本 洲明科技 率先實現全系列 Mini LED 顯示產品的布局，已實現間距 P0.7 產品的高質量批量化出貨，以及間距 P0.4 以下產品的開發。京東方 全面布局 Mini LED 行業，初期以 TV 產品為主，Mini LED 背光產品已實現量產并交付客戶 050100150200250300

48、202020212022E2023E2024E2025E2026E中控屏 電子儀表盤 抬頭顯示器 后視鏡 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 來源：LEDinside，各公司官網，中泰證券研究所 隨著產業鏈的積極布局和應用場景的不斷拓寬隨著產業鏈的積極布局和應用場景的不斷拓寬，預計全球預計全球 Mini LED 背背光顯示模組光顯示模組的的市場規模將不斷擴大市場規模將不斷擴大。據 Arizto 預測，全球 Mini LED 市場規模在 2024 年將達到 23.2 億美元，2021-24 年的 CAGR 高達 149%。據億

49、渡數據預測，中國大尺寸/中尺寸 Mini LED 背光模組的市場規模在2026 年將分別達到 900/350 億元，2021-26 年的 CAGR 分別達到47%/44%。分應用來看，全球 Mini LED 顯示設備在 VR、車載、顯示器和電視等領域均有較大幅度增長。據 Yole 預測，2020-24 年 Mini LED顯示器在全球 VR 領域的市場規模 CAGR 達到 135%，在全球顯示器領域的市場規模 CAGR 達到 99%，在全球電視顯示領域的市場規模達到234%；2021-24 年 Mini LED 顯示器在在全球車載顯示領域的市場規模CAGR 達到 52%。隨著蘋果、華為、三星等

50、頭部終端廠商持續推出 Mini LED 新品，Mini LED 的應用市場規模將不斷擴大。圖表圖表19：中國：中國Mini LED背光模組市場規模預測（億元）背光模組市場規模預測（億元）圖表圖表20：全球全球Mini LED市場規模預測市場規模預測 來源：億渡數據，中泰證券研究所 來源：Arizto，中泰證券研究所 圖表圖表21：Mini-LED在各類應用領域的規模增速預測在各類應用領域的規模增速預測 131 306 520 750 820 900 57 151 191 251 309 350 02004006008001000120014002018201920202021 2022E 20

51、23E 2024E 2025E 2026E大尺寸 中尺寸 10 25 61 151 372 931 2322 147%147%148%147%150%149%144%145%146%147%148%149%150%151%0500100015002000250020182019202020212022E2023E2024EMini-LED全球市場規模（百萬美元）yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：Yole，中泰證券研究所 注：由于各應用引入 Mini LED 的年份各不相同，因此 CAGR 的時間跨度取決于不同的應用

52、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 三、三、領先布局形成先發優勢領先布局形成先發優勢，產能加碼深化競爭產能加碼深化競爭實力實力 3.1 Mini LED 具備高技術壁壘，公司前瞻布局形成先發優勢具備高技術壁壘，公司前瞻布局形成先發優勢 Mini LED 技術壁壘高，龍頭廠商前瞻布局搶占先機。技術壁壘高，龍頭廠商前瞻布局搶占先機。從 Mini LED 背光全產業鏈來看，包括上游（襯底+外延片+芯片）、中游（封裝+模組）以及下游終端應用。相比于傳統 LED 背光，Mini-LED 因為芯片尺寸和點間距更小，對芯片制造、封裝和測試，以

53、及使用的設備提出了更高的要求，具備技術積累的領先廠商容易形成先發優勢，并因此獲得更高的產品毛利率。1）從芯片制造來看，Mini LED 外延片要求提高波長均勻性和缺陷控制，同時提高制造良率，因此需要對傳統 MOCVD 設備進行升級；2）從芯片封裝來看，目前主要包括 COB 和 IMD（四合一）兩種技術方案，COB 封裝的像素間距小，可實現高密度封裝，難點在于保持光學一致性和 PCB 板墨色一致性，未來倒裝芯片的滲透率有望逐步提升；3）從固晶和檢測來看，固晶機、檢測設備和返修設備與作業速度和良率息息相關，對固晶機芯片轉移的精度和速度，以及測試設備的精度和速度都提出了更高的要求。圖表圖表22：Mi

54、ni LED對制造、封裝和測試環節的要求提高對制造、封裝和測試環節的要求提高 生產環節生產環節 工藝特點工藝特點 設備要求設備要求 襯底 無明顯區別 無設備更新需求 外延 對外延片均勻性和一致性要求更高，加大缺陷控制與成本控制難度 現有 MOCVD 設備生產 Mini LED 外延片產能較低，需要提高現有設備效率。要求減少顆粒生成，可通過 1）減少預反應；2）引入新的傳輸模式；3）控制維護過程中顆粒物對外延車間潔凈度的影響；4）嚴格管控石墨盤使用狀況和烘烤工藝。芯片加工 現有設備基本滿足需求 無硬性更新設備需求 檢測設備 由于芯片尺寸大小、用量成倍增加，測試時間同步延長，生產時間增加，產能受限

55、 需要速度與精度都更高的檢測設備 固晶機 Mini LED 對固晶的精度與速度提出更高要求，傳統固晶設備貼片速度將被迫大幅降低，影響生產效率 提高固晶機的精度和速度是 Mini LED 量產的關鍵 返修設備 為保證最終產成品質量，需開發返修設備，對焊接不良或芯片不良的元件進行剔除和替換 來源：億渡數據，中泰證券研究所 公司前瞻布局形成技術先發優勢，可提供公司前瞻布局形成技術先發優勢，可提供 Mini LED 背光顯示模組完整背光顯示模組完整解決方案。解決方案。從產業鏈環節來看，公司處于中游的封裝/打件+模組環節，涉及工序包括燈板、SMT 貼合、精密組裝和 MIB 組裝等。其中，燈板工藝用于 F

56、PC 燈的加工成型；SMT 工藝用于制作燈條及燈板等；精密組裝工藝將遮光膠、增光膜、擴散膜、QD 或熒光膜、燈板組件、反射膜、膠鐵一體等進行精密組裝貼合，從而得到完整的背光顯示模組產品；MIB 工藝將模組產品進行最后的封裝并檢測無異常后進行入庫。公司于2016 年啟動對 Mini LED 技術的研發，不僅具備模組封裝能力，同時囊括 IC 驅動、電路設計、結構、光學以及柔性板封裝等各方面的技術，可 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 提供完整解決方案，并借助軟硬件一體化解決能力，為客戶提供更少燈珠實現同等發光效果的優化方案。由于 M

57、ini LED 背光技術壁壘較高，加上個別細分領域具備高進入門檻，比如車載產品往往需要 2-3 年的認證周期，因而 Mini LED 背光行業的領先廠商具備明顯的先發優勢。圖表圖表23：公司處于中游的封裝公司處于中游的封裝/打件打件+模組環節模組環節 來源：公司公告，中泰證券研究所 前瞻布局加上技術持續深耕前瞻布局加上技術持續深耕，陸續推出多款陸續推出多款 Mini LED 產品產品。從發展歷程來看，公司較早關注到 Mini-LED 在車載、電競屏、PC、VR 可穿戴等領域的潛在爆發性應用趨勢，自 2016 年布局 Mini LED 技術以來，在該領域持續深耕突破，2018 年即完成試產線建設

58、，2019-2020 年研發出多款 Mini LED 背光產品，包括 3.5 寸 VR 產品、10.1 寸平板產品、12.3寸車載產品、13.3 寸平板電腦顯示器、27.6 寸曲面車載產品、31.5 英寸顯示器、32 寸電競顯示產品、34 寸曲面電競顯示器等，2021 年發布與康佳合作的 31.5 英寸 Mini-LED 顯示器，與 TCL 合作的 13.3 寸Mini-LED 平板電腦顯示器以及 34 寸 Mini-LED 曲面電競顯示器。截至2022 年 3 月 31 日，公司在 Mini-LED 相關領域有效申請專利共計 149項，其中發明專利 65 項，已獲得的專利共 76 項，其中發

59、明專利 8 項，并獲得了 Mini-LED 相關創新產品獎 10 項。2021 年，公司與武漢華星光電成立了中小尺寸顯示技術開發聯合創新實驗室，加快在 Mini-LED技術方面的開發和量產落地。圖表圖表24：公司公司在在Mini-LED背光顯示前瞻布局并陸續推出產品背光顯示前瞻布局并陸續推出產品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網，中泰證券研究所 3.2 多領域客戶持續突破，加碼產能深化競爭優勢多領域客戶持續突破，加碼產能深化競爭優勢 憑借多年深耕積累的技術領先優勢，憑借多年深耕積累的技術領先優勢，公司公司持續突破

60、多應用領域終端客持續突破多應用領域終端客戶。戶。1）車載：）車載：已通過 IATF16949 質量管理體系合格認證，獲得國際汽車廠商車載產品的供應資格，與多家知名汽車廠商開展合作。包括海微科技、遠峰科技、佛吉亞、偉世通、德賽西威、航盛電子、瀚宇彩晶、華星光電、信利、京東方精電等知名 Tier1 和模組廠，以及蔚來、理想、小鵬、比亞迪、上汽、高合、長城、廣汽、福特、現代、豐田、合創等知名終端汽車品牌，。2）顯示器顯示器/TV 等等：采用公司 Mini-LED 背光技術的平板/NB、顯示器等產品已經向客戶供貨，包括和 TCL 合作開發的 13.3 寸 Mini-LED 平板電腦顯示器和全球首發的

61、34 寸 Mini-LED 曲面電競顯示器、和康佳合作發布的 31.5 英寸 Mini-LED 顯示器。其中 2021 年與康佳集團合作推出的首款 Mini-LED 顯示器，采用公司自主研發的 Local Dimming（局部調光）背光驅動技術，該技術實現了 1152 分區的精細背光控制。3）VR：目前公司已經具備搭載 Mini-LED 背光的 VR 產品量產能力，并已開始向芬蘭高端頭顯制造商 Varjo 和北美知名 VR 企業交付產品。圖表圖表25：公司公司Mini LED產品多應用領域布局產品多應用領域布局 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度

62、報告公司深度報告 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表26：Mini LED局部調光和其他顯示方案的效果對比局部調光和其他顯示方案的效果對比 來源：TCL，中泰證券研究所 兩次募投加碼兩次募投加碼 Mini LED 背光顯示背光顯示模組模組產能，持續深化競爭優勢產能，持續深化競爭優勢。2020年，隨著公司在 Mini LED 產品方面實現研發突破并收獲客戶訂單，公司開始擴大產能建設，發行可轉債募集 1.8 億元投建“Mini-LED 顯示模組新建項目”，建設 10 條車載類產線（年產能 96.72 萬片），6 條平板/NB/顯示器類產線（年產能 187.2 萬片），1 條智能穿戴類產線（年

63、產能 249.6萬片），合計年產能達 533.52 萬片。為滿足下游客戶需求，2021 年公司發布定增計劃繼續加碼產能，擬募集 8.2 億元投建“中大尺寸 Mini-LED顯示模組智能制造基地項目”，投建 10 條顯示器類/TV 產能（年產能187.2萬片），6條車載類產線（年產能74.88萬片），合計年產能達262.08萬片。2021 年定增計劃募集資金大幅高于 2020 年的可轉債項目，主因：1）前次募投項目聚焦于中小尺寸，而本次募投項目聚焦于中大尺寸的顯示器類/TV、車載類產品；2）前次募投項目在租賃廠房及配套設施的基礎上進行生產，而本次募投項目是在公司自有土地上自建廠房，其中建筑工程費

64、占項目總投資比例的 58.74%。圖表圖表27：公司兩次募投加碼產能建設：公司兩次募投加碼產能建設 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額/募集資金募集資金（億元）（億元）達產年產值達產年產值 （億元）（億元）產能規劃產能規劃 產品線產品線 數量（條）數量（條）年產能（萬片年產能（萬片/年）年）中大尺寸Mini-LED顯示模組智能制造基地項目 8.5/8.2 14.87 顯示器類/TV 10 187.2 車載類 6 74.88 合計 16 262.08 Mini-LED 顯示模組新建項目 2.6/1.8 13.98 車載類 10 96.72 平板/NB/顯示器類 6 187.2 智能穿戴類 1 2

65、49.6 合計 17 533.52 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 隨著擴建產能持續釋放，公司整體規模和盈利能力將持續提升。隨著擴建產能持續釋放，公司整體規模和盈利能力將持續提升?！癕ini-LED 顯示模組新建項目”于 2021 年投產，預計于 2025 年達產，達產年產值約為 13.98 億元；“中大尺寸 Mini-LED 顯示模組智能制造基地項目”預計于 2024 年投產，2027 年達產，達產年產值約為 14.87 億元。2021 年公司加快 Mini-LED 背光顯示模組項目建設，產品

66、產能已達263.49 萬片，達產比例約為 49.4%，對應營收為 1001.4 萬元，毛利率達到 25.95%，遠超傳統背光顯示模組的毛利率；其中中大尺寸顯示器及車載類產品的產能達到 44.53 萬片，銷量為 0.33 萬片，對應收入 271.4萬元，平均單價超過 800 元/片。隨著公司在 VR、車載、顯示器/TV 等產品的出貨不斷增長，提升稼動率抬高盈利水平，公司的營收規模和盈利能力將實現同步提升。圖表圖表28：產能持續釋放抬升規模和盈利水平產能持續釋放抬升規模和盈利水平（單位：萬片）（單位：萬片）項目名稱項目名稱 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027 年及

67、以后年及以后 Mini-LED 顯示模組新建項目 213.41（注）320.11 426.82 533.52 533.52 533.52 中大尺寸 Mini-LED 顯示模組智能制造基地項目-78.62 157.25 209.66 262.08 合計合計 213.41 320.11 505.44 690.77 743.18 795.6 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：“Mini-LED 顯示模組新建項目”達產年產能為 533.52 萬片，根據“Mini-LED 顯示模組新建項目”與達產進度測算的 2022 年計劃產能為 213.41 萬片，公司根據 Mini-LED 市場發展情況已在 20

68、21 年加快“Mini-LED 顯示模組新建項目”建設，2021 年公司 Mini-LED 背光顯示模組產品產能已達 263.49 萬片 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 四、四、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 盈利預測：盈利預測：公司深耕背光顯示模組行業十余載，始終專注于背光顯示模組的研發和生產，致力于成為“全球顯示產業領導者”。公司 Mini LED 背光顯示模組已經在多領域突破全球知名客戶，2022 年有望在車載、VR、顯示器/TV 等領域實現明顯出貨量增長，并在 2023 年進一步放量；加上產能持續爬坡提高盈利水平

69、，以及傳統背光顯示模組通過優化產品結構、持續降本增效實現扭虧，公司業績有望底部向上。我們預計 2022-24 年公司實現營業收入 27.3/33.1/40.1 億元，同比增長 38%/21%/21%；實現歸母凈利潤 1.1/2.4/3.9 億元，同比增長 200%/123%/64%。分業務收入拆分：分業務收入拆分：1）傳統傳統 LED 背光顯示模組背光顯示模組：2022 年全球手機市場下游需求疲軟，導致整體出貨量下滑，我們預計 2022 年公司的傳統 LED 背光顯示模組出貨量將有所下滑，并在之后逐步回升，對應 2022-24 年的收入為18.4/19.3/20.2 億元，同比-5.9%/+4

70、.6%/+4.7%。2）Mini LED 背光顯示模組背光顯示模組：2022 年公司的 Mini LED 背光顯示模組產品將在車載、VR、顯示器/TV 等領域實現明顯增長，并在 2023 年隨著訂單釋放和產能爬坡進一步放量，我們預計 2022-24 年公司的 Mini LED背光顯示模組產品將分別實現收入 8.8/13.7/19.8 億元，同比增長8637.9%/57.1%/43.8%。圖表圖表29：分業務營收預測拆分（單位：百萬元）分業務營收預測拆分（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2,012 1,976 2,727 3,313 4

71、,006 yoy 18.3%-1.8%38.0%21.5%20.9%傳統傳統 LEDLED 背光顯示模組背光顯示模組 20.0 19.6 18.4 19.3 20.2 yoy 18.2%-2.3%-5.9%4.6%4.7%Mini LEDMini LED 背光顯示模組背光顯示模組 0.10 8.8 13.7 19.8 yoy 8637.9%57.1%43.8%來源：Wind，中泰證券研究所 分業務毛利率拆分：分業務毛利率拆分：1）傳統）傳統 LED 背光顯示模組：背光顯示模組：隨著公司加大傳統背光顯示模組在 NB、平板、車載等高毛利中尺寸產品的出貨占比，以及降本增效措施效果顯現，預計公司在傳統

72、 LED 背光顯示模組的毛利率有望逐步回升，對應2022-24 年分別為 7.9%/8.9%/9.9%。2）Mini LED 背光顯示模組：背光顯示模組：隨著訂單釋放和產能爬坡，稼動率提升將抬高 Mini LED 背光顯示模組的盈利水平，對應毛利率將持續提升，預計 2022-24 年分別達到 30%/31%/32%。綜 上，我 們 預 計 公 司綜 上，我 們 預 計 公 司 2022-24 年 的 整 體 毛 利 率 將 分 別 達 到年 的 整 體 毛 利 率 將 分 別 達 到15.1%/18.2%/20.9%。圖表圖表30：分業務毛利率預測分業務毛利率預測 請務必閱讀正文之后的重要聲明

73、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 2020 2021 2022E 2023E 2024E 整體毛利率整體毛利率 12.4%5.9%15.1%18.2%20.9%傳統 LED 背光顯示模組 12.3%5.1%7.9%8.9%9.9%Mini LED 背光顯示模組 26.0%30.0%31.0%32.0%來源：Wind，中泰證券研究所 期間費用率預測期間費用率預測：隨著產能不斷爬坡攤薄固定成本，加上持續的降本增效措施逐漸顯現成效，我們預計公司的期間費用率將實現穩中有降，預計 2022-24 年公司的銷售費用率分別為 1.1%/1.0%/0.9%，管理費用率分別

74、為 4.5%/4.2%/4.0%，研發費用率分別達到 5.2%/4.9%/4.8%。圖表圖表31：公司期間費用率預測公司期間費用率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 0.8%1.3%1.1%1.0%0.9%管理費用率 5.5%4.6%4.5%4.2%4.0%研發費用率 5.4%5.3%5.2%4.9%4.8%來源：Wind，中泰證券研究所 投資建議：投資建議：我們預計 2022-24 年公司實現收入 27.3/33.1/40.1 億元，同比增長 38%/21%/21%；實現歸母凈利潤 1.1/2.4/3.9 億元，同比增長200%/123%/64%，對應

75、EPS 分別為 0.51/1.13/1.86 元，對應 PE 分別為 40/18/11 倍，2023 年可比公司平均 PE 為 19 倍，考慮到 Mini LED背光顯示模組放量后帶來的業績彈性，以及長期來看 Mini LED 背光顯示模組具備廣闊成長空間，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。圖表圖表32：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600703.SH 三安光電 1,037 1,313 2,400 3,356

76、 4,364 79 43 31 24 300219.SZ 鴻利智匯 59 266 434 560 678 22 14 11 9 300303.SZ 聚飛光電 63 272 320 393 455 23 20 16 14 平均值平均值 -41 26 19 15 300752.SZ 隆利科技隆利科技 43 -107 107 238 389-40 18 11 來源：Wind，中泰證券研究所（注：可比公司的預測數據來自 Wind 一致預期，截止 2022 年 7 月 26 日）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 五、風險提示五、風險提示

77、1）毛利率下降及業績繼續虧損的風險：毛利率下降及業績繼續虧損的風險：目前公司主要產品仍然為應用于手機領域的背光顯示模組，激烈的市場競爭對產品的銷售毛利率影響較大，若公司不能通過不斷研發新產品、新技術，拓展公司產品的應用領域對市場變化進行有效應對，則可能存在綜合毛利率繼續下降和經營業績繼續虧損的風險。2）Mini-LED 收入不及預期帶來的風險收入不及預期帶來的風險：預測期內 Mini LED 產品將成為公司主要的利潤來源，若 Mini LED 產品因為商業化應用進展不及預期導致收入不及預期，將對公司業績造成較大影響。以 2022 年 Mini LED實現 8.8 億收入為基準，假設收入上下浮動

78、 5%，對應公司 2022 年實現的歸母凈利潤將從 1.07 億元變化至 1.14/0.99 億元，變化幅度分別為+6.5%/-7.5%。3）顯示顯示技術更迭帶來的風險：技術更迭帶來的風險：公司目前的研發和資本投入重點放在 Mini LED 技術及相關領域的產品上，若未來隨著 OLED、Micro LED 等新興顯示技術的不斷成熟，逐漸取代 Mini LED 背光應用，將對公司業績造成較大影響。4）未來未來 Mini LED 背光顯示背光顯示行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：伴隨 Mini LED 背光顯示行業的規模不斷擴大，若未來 Mini LED 背光顯示行業的新進入者不斷增多加劇競爭

79、，公司可能面臨 Mini LED 相關產品售價下降、自有產能過剩等風險，進而對公司的盈利能力產生不利影響。5）研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：）研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：報告中涉及企業、行業資料范圍較廣，企業批量信息的情況不統一，信息的時效性存在一定風險。6）市場需求）市場需求/規模測算不及預期風險：規模測算不及預期風險：報告中市場需求/規模測算基于一定前提假設，有不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表（更新于盈利預測表（更新于2022年年6月月12

80、日）日）資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 387 55 66 80 營業收入營業收入 1,976 2,727 3,313 4,006 應收票據 99 0 0 0 營業成本 1,860 2,315 2,711 3,170 應收賬款 718 969 1,151 1,380 稅金及附加 6 8 10 12 預付賬款 2 35 41 48 銷售費用 26 30 33 36 存貨 144 338 839 526 管理費用 91 123 1

81、39 160 合同資產 0 0 0 0 研發費用 105 142 162 192 其他流動資產 320 415 503 607 財務費用 14 8 34 46 流動資產合計 1,670 1,811 2,600 2,641 信用減值損失 2 1 1 1 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-41-5-5-5 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 1 0 0 0 固定資產 579 917 1,274 1,647 投資收益 0 4 2 2 在建工程 78 178 178 78 其他收益 17 17 40 40 無形資產 79 94 114 142 營業利潤營業利潤 -148 119

82、262 428 其他非流動資產 164 170 176 184 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 900 1,358 1,742 2,051 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 2,570 3,169 4,342 4,691 利潤總額利潤總額 -148 119 262 428 短期借款 184 403 1,126 815 所得稅-41 12 24 38 應付票據 309 477 539 603 凈利潤凈利潤 -107 107 238 390 應付賬款 670 695 822 970 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -

83、107 107 238 390 合同負債 1 49 60 72 NOPLAT-97 114 269 432 其他應付款 139 139 139 139 EPS（攤?。?0.51 0.51 1.13 1.86 一年內到期的非流動負債 27 27 27 27 其他流動負債 59 69 74 80 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,389 1,858 2,785 2,707 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 50 100 180 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-1.8%38.0%21.5%20.9%其他非流動負債 99

84、 99 99 99 EBIT 增長率-450.4%-194.2%133.7%60.6%非流動負債合計 99 149 199 279 歸母公司凈利潤增長率-346.1%-199.7%123.1%63.7%負債合計負債合計 1,488 2,007 2,984 2,986 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 1,081 1,161 1,357 1,705 毛利率 5.9%15.1%18.2%20.9%少數股東權益 0 0 1 1 凈利率-5.4%3.9%7.2%9.7%所有者權益合計所有者權益合計 1,082 1,162 1,358 1,706 ROE-9.9%9.2%17.5%22.8%負債和

85、股東權益負債和股東權益 2,570 3,169 4,342 4,691 ROIC-10.8%8.0%11.6%17.8%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 49.2%41.5%57.9%63.3%會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 28.7%49.8%99.5%65.7%經營活動現金流經營活動現金流 67-14-176 813 流動比率 1.2 1.0 0.9 1.0 現金收益-23 197 397 608 速動比率 1.1 0.8 0.6 0.8 存貨影響 83-194-502 313 營運能力營運能力 經營性應收影響 2

86、22-181-183-231 總資產周轉率 0.8 0.9 0.8 0.9 經營性應付影響 32 193 189 213 應收賬款周轉天數 128 111 115 114 其他影響-247-29-78-91 應付賬款周轉天數 127 106 101 102 投資活動現金流投資活動現金流 -288-538-509-480 存貨周轉天數 36 37 78 78 資本支出-344-534-503-474 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益-0.51 0.51 1.13 1.86 其他長期資產變化 56-4-6-6 每股經營現金流 0.32 -0.07 -0.84 3.87

87、 融資活動現金流融資活動現金流 48 219 697-319 每股凈資產 5.15 5.53 6.47 8.12 借款增加-193 269 773-230 估值比率估值比率 股利及利息支付-14-29-6-53 P/E-40 40 18 11 股東融資 0 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影響 255-21-70-36 EV/EBITDA-679 208 103 67 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612

88、 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300

89、 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和

90、公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。