華魯恒升-深度報告：荊州擴能煤氣化平臺延伸布局新材料產業-220726（47頁）.pdf

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1、荊州擴能煤氣化平臺，延伸布局新材料產業華魯恒升(600426)深度報告證券分析師：宋濤 A02305160700012022.7.26 2投資案件投資評級與估值：我們看好公司荊州基地項目投產保障長期發展空間，同時公司在新能源、新材料領域不斷開拓，向基于合成氣的新材料平臺轉型。我們維持盈利預測，預計2022-2024年歸母凈利潤為84.7、95.3、105.5億元，對應7月26日收盤價，PE估值為7/6/6倍，低于可比參考公司平均PE 11/10/8倍，維持“買入”評級。關鍵假設：項目建設進度：65萬噸高端溶劑項目于2022年底逐步投產；荊州一期項目于2023年下半年逐步投產。有別于大眾的認識：

2、1）市場擔憂受全球經濟周期影響，部分產品的景氣度下行。我們認為：公司主要產品均處于行業成本曲線最左端，全行業虧損下仍有望維持單月4-5億利潤的底部利潤，抗風險能力強。此外，目前市場較為悲觀預期已基本反映在公司股價，未來待經濟周期從衰退過渡到復蘇或項目放量后，公司業績邊際改善有望推動估值修復。2）市場擔心上游煤炭企業部分進軍化工對公司市場地位存在威脅。我們認為：上游煤炭企業和中有煤化工企業本質專注的發展方向不同，各自擁有自己的優勢領域。對于公司來說，雖然沒有原料配套優勢，但是依托先進的煤氣化平臺，通過持續的降本增效可以使主要產品位于全國成本曲線最左端，同時延伸下游高附加值產品，盈利能力不斷提升。

3、 WYBVTUFYCUPU5XCUaQdN7NsQqQpNoMfQmMsNfQnPyQ9PrRwPMYoOsPNZnNmR3投資案件股價表現的催化劑：1）公司主要產品價格企穩回升；2）德州項目和荊州基地一期項目投產。核心假設風險：德州新項目投產進度不及預期的風險：德州的新項目受到“十四五”階段項目審批趨嚴的影響，前期手續的辦理進展存在一定不確定性，可能導致項目實際推進低于預期；產品價格大幅波動的風險：由于全球經濟周期處于通脹到滯漲階段，下游需求下滑，有可能導致大宗商品價格的劇烈波動；新能源業務競爭加劇的風險：市場對于新能源產業鏈未來需求增長的預期較高，業內擴產相關產品的熱情高，存在行業競爭格局

4、惡化的風險。 主要內容主要內容1. 一頭多尾產業布局，核心優勢持續2. 延伸新材料產業，打造第二成長曲線3. 基礎化工產品盈利安全墊穩定4. 盈利預測與投資分析意見4 5一頭多尾產業布局1.1 1.1 一頭多尾產業布局，構筑核心競爭力一頭多尾產業布局，構筑核心競爭力資料來源：公司公告，申萬宏源研究華魯恒升依托清潔煤氣化工藝，構建氨醇平臺一線多頭的產品結構，低成本合成氣構筑核心競爭力，甲醇和液氨是下游高ROE產品的核心和平臺。注：數字表示該項目產能，單位：萬噸虛線表示未來產業鏈延伸分類產品2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021氨醇合成氨150150150150170

5、170170甲醇7070170170170170170肥料尿素180180180180180180180復合肥50505050硫酸銨48有機胺DMF25252525253535混甲胺888881515醋酸及衍生物醋酸50505050506060醋酐2.82.82.82.82.82.82.8己二酸及中間品己二酸16161616161632環己酮10101010161656多元醇丁辛醇20202020202020乙二醇55555555555新材料DMC30草酸1020己內酰胺30其他硝酸45454545454545三聚氰胺55510101010公司現有產品布局（單位：萬噸） 61.2 1.2 低成

6、本煤氣化為內核，推動底部低成本煤氣化為內核，推動底部ROEROE抬升抬升營業收入十年CAGR為14%歸母凈利潤十年CAGR為32%公司底部ROE不斷抬升2022年華魯恒升利潤中樞測算過去十年公司持續進行氨醇平臺的產能擴張和產業鏈延伸，產品線不斷豐富，收入與利潤持續增長；公司通過技術改進和自主創新，每一輪周期底部的ROE持續抬升，我們測算華魯2022年中樞利潤提升至45億元左右。（中樞利潤為根據產品景氣相對分位為50%時估算的盈利能力，不作為盈利預測）資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究分類產品外賣量(萬噸)單噸中樞利潤(元/噸)中樞凈利潤（百萬元）基礎化工品尿素2205001100有機胺

7、501500750醋酸601200720乙二醇55600330辛醇20800160基礎化工品小計3060新材料草酸202000400己二酸321000320DMC301500450己內酰胺301500450新材料小計1620合計4680 71.3 1.3 荊州擴能煤氣化平臺，核心優勢持續加強荊州擴能煤氣化平臺，核心優勢持續加強第二基地落子荊州，擴建煤氣化平臺打開成長空間荊州基地一期即將開建，二期正在規劃中：公司將于湖北荊州投資120億元，建設新型煤化工基地。當地將批400-500萬噸煤指標支持公司發展。一期項目達產后，荊州基地將為公司增加240萬噸氨醇產量，兩地氨醇總量可達600萬噸/年。技術

8、、產業鏈和管理的核心優勢將得到延續：華魯恒升將在荊州繼續采用水煤漿氣化工藝、并在原有技術基礎上進一步升級；復制德州的基礎產業鏈布局，保持其柔性生產的調節能力。荊州配套優惠政策，保障項目實施和成本優勢土地：目前已批土地4300畝，并預留不少于2500畝；運輸：園區內將建設鐵路專線，與鐵路公共平臺接軌，方便原料和產品運輸；江陵石化碼頭將為公司提供最低費用，長江水運使產品向上下游運輸更加便捷；水電：當地水資源豐富且成本低廉；公司將自行配套項目所需的熱電、鍋爐設施。煤電港化一體化產業鏈賦能公司長期發展園區“煤電港化”產業鏈優勢明顯：產業園依靠水水聯運和鐵水聯運的先天優勢，以煤炭儲備和湖北華電江陵發電廠

9、為核心原料及動力來源。荊州基地現有規劃荊州基地區位示意圖資料來源：百度地圖，公司公告，申萬宏源研究項目名稱項目內容外售量投資額建設期年均利潤園區氣體動力平臺項目（一期）240萬噸氨醇平臺（4臺125t/h煤氣化爐及配套裝置，3開1備）；2套空分裝置、3臺560t/h高溫高壓煤粉鍋爐和公用工程設施。富余氨醇（約50萬噸）外售59.2億元 2021-20237億元合成氣綜合利用項目（一期）100萬噸尿素、100萬噸醋酸、15萬噸混甲胺、15萬噸DMF、5萬噸三聚氰胺；氨冷凍、硫回收和公用工程設施相應配套。85萬噸尿素、100萬噸醋酸、15萬噸DMF、15萬噸混甲胺56.0億元 2021-20236

10、.26億元綠色新能源材料項目（二期）10萬噸/年NMP裝置、20萬噸/年BDO裝置、3萬噸/年PBTA等及配套設施8.5萬噸BDO、10萬噸NMP和3萬噸PBAT約50億元 2022-2024 7.3億元浩吉鐵路荊州新能源新材料產業基地 81.4 1.4 四大優勢鑄就公司核心護城河四大優勢鑄就公司核心護城河產業鏈優勢依托煤氣化平臺，多元化擴張，產品附加值持續提升，成本優勢顯著區位優勢相對地理優勢兩大基地均配有鐵路專線到廠及對應熱電廠儲備用地預留發展空間技術優勢低成本清潔煤氣化平臺（多噴嘴對置式水煤漿氣化技術）一線多頭柔性協同工藝持續優化（節能降耗）管理優勢營運管理能力行業領先人員培養梯隊及高比

11、例研發投入員工薪酬高、高管持續激勵 91.4.1 1.4.1 技術優勢：采用第三代多噴嘴爐，擁有行業最低成本技術優勢：采用第三代多噴嘴爐，擁有行業最低成本從2004年投產第一套大氮肥國產化裝置開始，公司陸續實現了三代多噴嘴対置式氣化爐工業化實踐，單爐投煤量從750t/d提升到3000t/d。公司充分消化吸收了該工藝的技術優勢，并在生產實踐中積累了獨特的工藝訣竅。單爐投煤量大：多噴嘴爐已完成3000噸級的工業化，并在進行4000噸級氣化爐研發，在規模效應上優勢明顯；碳轉化效率高：多噴嘴爐碳轉化率和有效氣含量高于普通單噴嘴爐2-3%左右，每噸氨醇可享有50元的成本優勢；帶壓聯投技術：帶壓聯投技術大

12、幅降低氣化爐停車概率、提高有效生產時間；無波動倒爐：無波動倒爐以先開后停的方式進行，實現前后系統的無波動倒爐，整個過程一般控制在2-3個小時之間完成。無波動倒爐相當于每年節省至少64小時的停車時間。主流氣化爐工藝參數對比資料來源：CNKI，公司公告，申萬宏源研究魯奇爐殼牌爐德士古爐多噴嘴爐晉華爐航天爐氣化工藝固定床氣流床氣流床氣流床氣流床氣流床進料方式干法干煤粉水煤漿濕法水煤漿濕法水煤漿濕法干煤粉單日投煤量(t/d)1000-1300900-2700300-2500750-4000500-1500750-3000碳轉化率（%）88-959996-98999899H2含量（%）37.725373

13、53530CO含量（%）21.3594346.54558.8CO2含量（%）28.9319.51819.410CH4含量（%）10.60000.10N2含量（%）0130.50.50.50.52CO+H2含量（%）58.99848081.58088.8總熱效率（%）80-909890-95959895建廠投資低高較高高較低較高 101.4.2 1.4.2 管理優勢：精細管理控制成本，合理激勵提升效率管理優勢：精細管理控制成本，合理激勵提升效率低杠桿：公司維持較低的資產負債率，到2021年負債率已降至20.76%，償債能力強；慎擴張：總資產收益率始終領先同行，始終維持較低的權益乘數；低費用：公司

14、期間費用占銷售收入約3%，遠低于其他行業龍頭；高周轉：公司應收賬款金額非常低，公司營運能力強，存貨管理水平高。資產負債率遠低于同行（%）ROA水平優于同行（%）公司應收賬款金額低（億元）公司存貨周轉天數權益乘數遠低于同行公司費用率行業最低（%）資料來源：wind，申萬宏源研究 111.4.2 1.4.2 管理優勢：精細管理控制成本，合理激勵提升效率管理優勢：精細管理控制成本，合理激勵提升效率研發投入高：多年來研發投入占營業收入比例保持在4%左右，使公司在行業研發始終保持在前沿水平。高效管理，人均指標業內領先：公司人均產值、創收業內遙遙領先。合理的員工激勵帶來更高的管理效率：華魯恒升員工薪酬最高

15、，到2021年已突破29萬元，近五年維持16%的復合增速，員工的收入水平和增長大幅超出同行，真正做到了與員工共享公司發展成果。三期股權激勵覆蓋核心高管和技術人員2021年人均產值600萬元2021年人均薪酬突破29萬/年研發支出總額占營業收入比例高2021年人均創利162萬元資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究授予價格授予數量認購資金授予對象授予人數授予日第一期7.44元/股524萬股3898.56萬元公司董事、高級管理人員、核心技術人員以及經公司董事會認定的對公司經營業績和未來發展有直接影響的核心骨干人員130名2015年12月15日第二期8.64元/股633萬股5469.12萬元公司

16、董事、高級管理人員（不包含獨立董事、外部董事、監事）以及公司核心技術、管理、業務和技能等骨干人員160名2018年12月12日第三期17.93元/股1060萬股19005.8萬元公司董事、高級管理人員（不包含獨立董事、外部董事、監事）以及公司核心技術、經營、管理和技能骨干人員190名2022年2月15日 121.4.3 1.4.3 產業鏈延伸：以合成氣為基礎，持續提升附加值產業鏈延伸：以合成氣為基礎，持續提升附加值以煤氣化為核心，產業鏈進行相關多元化拓展。公司從C1和C2產品出發，逐漸向C3、C4等附加值更高的產業鏈延伸；十四五期間，公司主要擴產品種集中于C3、C4新材料和基于C4、C6的高分

17、子產品，單噸價值量不斷提升。公司產業鏈不斷向高附加值產品拓展資料來源：公司公告，申萬宏源研究 131.4.4 1.4.4 區位優勢：四大優勢優化發展空間區位優勢：四大優勢優化發展空間德州區位示意圖浩吉鐵路集疏運示意圖公司基地選址均遵循四大核心優勢地理優勢：位于交通要道交接，靠近主要銷售市場；物流優勢：配有到廠鐵路，運力充足；能源優勢：毗鄰電廠，擁有低成本電力和熱能；空間優勢：配備充足工業用地，發展空間大。四大優勢德州基地荊州基地地理優勢位于京滬、京哈、膠大線交匯處、毗鄰京九線，西北及港口煤炭資源可以便捷運輸至公司，公司的化肥化工產品毗鄰下游消費大省河北、山東、江蘇，公司地處于原料產地與下游產品

18、消費地之間江陵縣長江岸線資源豐富，擁有23公里能常年停泊3000噸以上船舶的岸線，公司充分利用江陵公、鐵、水、空交通聯運體系，聯系產業上下游，輻射華東市場物流優勢2017年年底建成鐵路專線，鐵路線直接通入廠區，每年可運進煤炭300萬噸、運出化肥200萬噸、液體產品100萬噸，在六個港口有專用液體儲罐和合作航運船隊,具有較強的物流配送能力。鄰近浩吉鐵路，煤炭資源從陜煤購買，鐵路線直接通入廠區，依托浩吉鐵路和長江黃金水道交匯優勢，臨近華東市場，銷售渠道順暢，原料保障充足能源優勢毗鄰華能德州電廠，對華魯直供蒸汽逐漸從當前300噸/小時達到1000噸/小時以上，可節約公司燃料煤用量，維持現有燃煤指標情

19、況下，提升原料煤用量基地毗鄰湖北華電江陵電廠和湖北能源煤港電廠，電力及蒸汽供應有保障，擁有“大用戶直購電”等用電優惠政策空間優勢公司已通過山東省第二批園區認定，“德州恒升運河化工園”規劃面積5.09平方公里，目前公司還預留約1500畝發展空間荊州新能源新材料產業基地江陵片區未來計劃擴區16000畝，公司發展空間充足。公司四大區位優勢資料來源：公司公告，湖北省發改委，申萬宏源研究 141.5 1.5 把握公司“周期成長”節奏把握公司“周期成長”節奏資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究 151.5 20241.5 2024年劍指全球化工年劍指全球化工5050強強荊州基地擴充煤氣化平臺：公司一

20、期項目將擴充240萬噸氨醇平臺，并擁有約7000畝土地，維持公司核心競爭優勢。德州基地持續高端化發展：公司的德州基地持續布局新能源及新材料產品，65萬噸/年高端溶劑項目和尼龍66一期項目已開工建設。預計到2024年，在荊州基地一期項目、德州基地新材料項目達產后，公司年均收入將突破400億元，其中新材料收入達到250億元，利潤中樞上行至98億元。公司有望躋身全球化工50強！2024年新材料收入將達到250億元資料來源： 公司公告，申萬宏源研究公司2022-2024年中樞利潤增量測算（萬噸）預估投產時間 計劃產品 規劃產能 已有產能 新增外賣量單噸中樞利潤(元/噸)中樞凈利潤（百萬元）擴建地點20

21、22草酸1010102000200德州尼龍6200用于調節己內酰胺外售量，不貢獻利潤德州小計2002023DMC3030301500450德州EMC300301500450德州DEC505150075德州己二酸2032201000200德州草酸3020302000600德州氨醇200340下游產品的氨醇平臺，基本不外售荊州尿素100220100500500荊州醋酸1006010012001200荊州混甲胺1515151500225荊州DMF1535151500225荊州小計39252024尼龍668083500280德州己二胺40045000德州BDO20072000140荊州PBAT3032

22、00060荊州NMP100105000500荊州小計980合計5105 主要內容主要內容1. 一頭多尾產業布局，核心優勢持續2. 延伸新材料產業，打造第二成長曲線3. 基礎化工產品盈利安全墊穩定4. 盈利預測與投資分析意見16 172.1 2.1 公司延伸布局新能源及新材料產業鏈公司延伸布局新能源及新材料產業鏈公司憑借合成氣平臺及技術研發積累，延伸布局新能源、尼龍等新材料產業鏈。公司憑借低成本合成氣平臺，疊加裝置之間的互聯互通，使產品成本方面具有顯著優勢。憑借強大的成本管控能力，布局未來增量市場，公司盈利能力有望加速提升資料來源：CNKI，公司公告，申萬宏源研究公司基于合成氣平臺延伸新能源和新

23、材料等增量市場 182.2.1 2.2.1 新能源材料：需求受電解液和聚碳酸酯帶動快速提升新能源材料：需求受電解液和聚碳酸酯帶動快速提升2021年全球鋰電池出貨量562GWh，預計2025年全球鋰電裝機量達到1360GWh，保持約25%的復合增速。假設每GWh電池需電解液1100噸，電池溶劑在電解液中占比85%，則2025年全球溶劑需求約為128萬噸；假設其中DMC占比50%，則對電子級DMC需求將達到64萬噸。非光氣法聚碳酸酯擴產帶來DMC需求增量。未來非光氣法為聚碳酸酯擴產主流工藝，2025年前約有96萬噸的產能擴產，屆時非光氣法產能占比約38%，按照上文假設測算，將帶動DMC需求38萬噸

24、。DMC出口需求旺盛，逐步承接全球需求。2021年DMC出口量達18萬噸，同比增加20%，占總產量27.6%。全球電解液溶劑需求測算（萬噸）DMC下游需求結構未來5年聚碳酸酯新增產能(萬噸)DMC出口需求旺盛資料來源：SPIR，wind，EVTank，百川資訊，申萬宏源研究 192.2.2 2.2.2 新能源材料：龍頭企業加速擴產，行業開工率小幅下新能源材料：龍頭企業加速擴產，行業開工率小幅下滑滑未來主要DMC的新增項目（單位：萬噸）龍頭企業加速擴產，行業集中度有望進一步提高。目前DMC遠期新增產能規劃約271.5萬噸，工業級產能約236萬噸，電池級產能約35.5萬噸。以華魯恒升、石大勝華等龍

25、頭企業領銜擴產，行業集中度仍有提高空間。行業進行新一輪資本開支，開工率小幅下滑。2021年DMC產能和產量均處于持續增長過程，開工率受新投產產能影響而小幅下滑。2021年行業產能達125.6萬噸/年，同比增加35.6%，產量64.9萬噸，同比增加27.5%，全年整體開工率52%。企業總產能電池級產能投產計劃生產工藝最新產能 新增產能 最新產能 新增產能華魯恒升303015152023年6月草酸二甲酯平臺浙江石化20酯交換法石大勝華12.5107.522021年11月酯交換法湖北三寧1232022年初自有工藝中鹽紅四方101011規劃中甲醇氣相氧化羰基化法銅陵金泰9-酯交換法重慶東能7-甲醇氣相

26、氧化羰基化法?？扑寂?7222021年11月酯交換法維爾斯化工6-酯交換法云化綠能5.5-酯交換法中科惠安5-尿素法山東德普46觀望尿素法浙鐵大風4-酯交換法東營順新3-酯交換法揚州奧克2201.410規劃中酯交換法泰豐飛揚2-酯交換法久泰能源5.55.52023年5月酯交換法海南華盛10配套PC2022年初尿素法貴州黔西5規劃中甲醇氣相氧化羰基化法新宙邦10規劃中酯交換法利華益10配套PC2022年10月甲醇氣相氧化羰基化法衛星石化10規劃中酯交換法聯泓化學10規劃中酯交換法盛發焦化5規劃中甲醇氣相氧化羰基化法青島恒源4已建未開尿素法江蘇斯爾邦10規劃中酯交換法濮陽宏業生物102022年初草

27、酸二甲酯工藝天津中沙102022年初甲醇氣相氧化羰基化法內蒙古久泰20規劃中甲醇氣相氧化羰基化法大連恒力102022年初酯交換法水富云天化10規劃中尿素法中藍國塑10規劃中甲醇氣相氧化羰基化法達州久源30規劃中尿素法陜西天澤煤化工6規劃中尿素法合計138271.526.935.52017-2021年國內DMC產能、產量及開工率資料來源：wind，百川資訊，申萬宏源研究 202.2.3 2.2.3 新能源材料：基于獨特草酸二甲酯合成平臺，兼具產新能源材料：基于獨特草酸二甲酯合成平臺，兼具產品品質和成本優勢品品質和成本優勢目前已工業化的DMC生產工藝路線包括：光氣法、酯交換法、甲醇氧化羰基化法和尿

28、素醇解法，光氣法因污染問題已被淘汰，業內采用最多的工藝是環氧丙烷/環氧乙烷酯交換法。以甲醇氣相氧化羰基化法為基礎，公司對此工藝進行了改良。改良后的甲醇氣相氧化羰基化法，解決了原工藝DMC純度較差的問題，且基于合成氣制乙二醇的技術積累，掌握亞硝酸甲酯生產和再生的關鍵工藝，實現生產DMC的高純度、低成本。工藝酯交換法甲醇氣相氧化羰基化法尿素醇解法改良后甲醇氣相氧化羰基化法優點生產安全性高，收率高；純度好；中間產物碳酸乙/丙烯酯也可作為電解液溶劑使用設備投資低，原料成本低尿素與甲醇價格低；副產合成氨可循環生成尿素裝置投資低；草酸二甲酯脫羰選擇性好；工藝可延展生產碳酸二乙酯、碳酸甲乙酯缺點生產成本高；

29、利潤受乙/丙二醇影響大亞硝酸甲酯危險易爆炸；選擇性較差，副反應多；DMC純度差，需經多次精餾提純轉化率低，DMC收率低；氨基有機物副產物較多，易堵塞管道亞硝酸甲酯危險易爆炸；關鍵技術開發高效催化劑和分離技術開發新型催化劑提升酯交換反應轉化率開發高選擇性脫羰催化劑原料CO2+環氧乙/丙烷+甲醇NO+O2+甲醇尿素+甲醇NO+O2+甲醇副產物乙/丙二醇草酸二甲酯合成氨草酸二甲酯總反應代表企業石大勝華中鹽紅四方中科惠安華魯恒升DMC主流工藝對比甲醇氣相氧化法生產DMC與乙二醇工藝互通資料來源：CNKI，申萬宏源研究 212.2.3 2.2.3 新能源材料：基于獨特草酸二甲酯合成平臺，兼具產新能源材料

30、：基于獨特草酸二甲酯合成平臺，兼具產品品質和成本優勢品品質和成本優勢DMC將貢獻2022年重要業績增量安全邊際：公司DMC的工藝流程、產品純度優勢突出，疊加自身的低成本合成氣，DMC產品具備充足的安全邊際。按照目前的價格測算，公司擁有1600元/噸的安全邊際成本，以長期的中樞價格測算，公司將擁有2000元/噸的安全邊際成本，未來有望成為電池級DMC行業龍頭！草酸二甲酯脫羰工藝可實現碳酸二乙酯、碳酸甲乙酯的聯產，提供電解液溶劑的整體解決方案。未來公司將實現三種溶劑全布局，其中碳酸二甲酯規劃產能60萬噸/年，碳酸甲乙酯規劃產能30萬噸/年，碳酸二乙酯規劃產能5萬噸/年。資料來源：項目環評，公司公告

31、，申萬宏源研究國內當前電池級DMC成本曲線（不含稅，元/噸）國內遠期電池級DMC成本曲線（不含稅，元/噸）布局產業布局產品特點終端需求遠期布局產能（萬噸）電解液溶劑碳酸二甲酯（DMC）具有低的介電常數、窄的液程和比較低的黏度非光氣法聚碳酸酯、EMC和DEC原料、電解液60碳酸甲乙酯（EMC）電解液30碳酸二乙酯（DEC）電解液5公司電解液溶劑產品布局（元/噸） 222.2.4 2.2.4 新能源材料：切入草酸亞鐵供應鏈，磷酸鐵鋰擴產帶新能源材料：切入草酸亞鐵供應鏈，磷酸鐵鋰擴產帶來需求增量來需求增量2021年國內草酸市場容量約為40萬噸，目前的下游市場主要集中在制藥、稀土和精細化工，分別占27

32、%、26%和21%。磷酸鐵鋰產能擴張，草酸需求迅猛增長。草酸亞鐵制磷酸鐵鋰路線的代表企業為富臨精工，該工藝的特點是材制成料壓實密度較高，循環次數較多。富臨精工公布了投資40億元擴產25萬噸磷酸鐵鋰的計劃，按照草酸亞鐵噸耗1.1噸測算，將帶動草酸需求增長18.9萬噸。草酸市場價格(元/噸)20212022E2023E2024E磷酸鐵鋰產能(萬噸)1.57.513.526.5草酸亞鐵需求 (萬噸)1.78.314.929.2草酸需求(萬噸)1.15.49.718.9磷酸鐵鋰對草酸需求拉動測算草酸亞鐵制磷酸鐵鋰工藝路線資料來源：CNKI，wind，申萬宏源研究草酸下游需求結構 232.2.4 2.2

33、.4 新能源材料：切入草酸亞鐵供應鏈，磷酸鐵鋰擴產帶新能源材料：切入草酸亞鐵供應鏈，磷酸鐵鋰擴產帶來需求增量來需求增量2021年草酸國內總產能約55萬噸，開工率約為73%。華魯恒升草酸擁有絕對成本優勢。公司草酸依賴草酸二甲酯合成平臺，行業內擁有絕對成本優勢。無論是當前還是遠期產能釋放后，公司草酸成本都擁有約2700-2800元/噸的安全邊際。華魯恒升現有草酸產能20萬噸，規劃產能30萬噸。公司精制草酸切入磷酸鐵鋰供應鏈，并與寧德時代等企業有合作意向，未來30萬噸產能釋放后，公司將成為國內草酸亞鐵上游核心供應商。草酸現有產能及規劃公司工藝路線產能(萬噸)規劃產能(萬噸)華魯恒升煤制乙二醇聯產草酸

34、2030豐元股份碳水化合物氧化法10龍翔實業碳水化合物氧化法10丹化科技煤制乙二醇聯產草酸10山東阿斯德一氧化碳偶聯法5邵武精細化工碳水化合物氧化法5合計5535國內草酸當前成本曲線（不含稅，元/噸）國內草酸遠期成本曲線（不含稅，元/噸）資料來源：項目環評，公司公告，申萬宏源研究 242.3 2.3 尼龍新材料：切入尼龍產業鏈，產業布局逐步完善尼龍新材料：切入尼龍產業鏈，產業布局逐步完善尼龍產業鏈示意圖及終端應用目前國內尼龍產業以PA66市場為主(單位：萬噸)終端應用需求帶動國內尼龍市場持續提升，目前仍以PA66為主。尼龍是聚酰胺的俗稱，其化學結構特征是分子主鏈上含有重復酰胺基團。終端應用主要

35、包括工程塑料和合成纖維，隨消費升級和終端高性能需求提升，國內尼龍行業規模持續提升。2021年國內尼龍總產能約680萬噸，其中PA6產能571.5萬噸，占比約83.6%，PA66產能61.5萬噸，占比約9%。公司尼龍行業布局逐步完善，中間產品成本優勢顯著精己二酸品質提升項目 酰胺及尼龍新材料項目尼龍66高端新材料項目產能規劃16.66萬噸己二酸30萬噸己內酰胺、20萬噸尼龍6、48萬噸硫銨8萬噸尼龍66、20萬噸己二酸預算投資(億元)15.7249.830.78預計營收(億元)19.8656.1333.56預計利潤(億元)2.964.465.34投產時間2021年2月投產2021年10月一期己二

36、酸預計2022年下半年公司尼龍產業布局項目資料來源: 華經產業研究，CNKI，公司公告，申萬宏源研究 252.3.1 2.3.1 己二酸：公司環己烯法成本最低，核心競爭力強己二酸：公司環己烯法成本最低，核心競爭力強資料來源: Wind，CNKI，項目環評，申萬宏源研究公司現有己二酸產能32萬噸/年：其中環己烷法8萬噸，環己烯法24萬噸，從物料平衡來看是最佳比例。華魯恒升2012年投產環己烷法工藝，2014年掌握環己烯法工藝并進行技改，2021年2月第三套16萬噸年精己二酸項目投產，奠定己二酸項目優勢。未來德州擴產8萬噸尼龍66，同時再配套20萬噸己二酸，預計公司己二酸總產能到2023年將達到5

37、2萬噸。己二酸工藝優勢的副產物循環己二酸測算方法成本優勢(元/噸)采用環己烯工藝，降低苯物耗、提升轉化率苯單耗降低約0.05噸，以8500元/噸均價計算425合成氣的單耗與低成本優勢氫氣單耗降低約300方，單位成本低于行業約0.2元400自產硝酸，采用管道輸送降低物流成本自產硝酸較外購成本低400元/噸、較行業生產成本低150元，單耗0.9噸150360合計9651185公司己二酸相比行業平均成本優勢國內己二酸成本曲線（元/噸） 262.3.1 2.3.1 己二酸：供給兩端同時受益，行業格局逐步改善己二酸：供給兩端同時受益，行業格局逐步改善未來己二酸行業供需格局有望好轉需求端：核心原料己二腈國

38、產化進程加速，國產尼龍66需求快速提升；國內外政策推動可降解塑料行業發展，PBAT放量帶來的需求增長供給端：國內工藝迭代將逐步替代國外淘汰的落后產能；己二酸屬于工信部劃定的雙高品種，未來擴產將受限，行業集中度逐步提高，龍頭企業在規模效應凸顯己二酸產能利用率接近70%未來需求端增量主要集中在PA66和PBAT數據來源：卓創資訊，申萬宏源研究領域項目2016201720182019202020212022E2023EPU漿料產量（萬噸）192190185170140165170170單耗（噸/噸）0.150.150.150.150.150.150.150.15己二酸用量（萬噸）28.828.527

39、.7525.52124.7525.525.5YoY-1.0%-2.6%-8.1%-17.6%17.9%3.0%0.0%鞋底原液產量（萬噸）5958575545555757單耗（噸/噸）0.390.390.390.390.390.390.390.39己二酸用量（萬噸）22.922.522.121.417.521.422.122.1YoY-1.7%-1.7%-3.5%-18.2%22.2%3.6%0.0%PA66產量（萬噸）24.528.333.428.438.739.043.060.0單耗（噸/噸）0.650.650.650.650.650.650.650.65己二酸用量（萬噸）15.918.4

40、21.718.425.225.328.039.0YoY15.7%17.7%-14.9%36.4%0.6%10.4%39.5%TPU產量（萬噸）34.738.443.754.560.1667278單耗（噸/噸）0.60.60.60.60.60.60.60.6己二酸用量（萬噸）20.823.026.232.736.139.643.246.8YoY10.7%13.8%24.7%10.3%9.8%9.1%8.3%PBAT產量（萬噸）2.42.93.43.915.025.045.070.0單耗（噸/噸）0.350.350.350.350.350.350.350.35己二酸用量（萬噸）0.91.01.21

41、.45.38.815.824.5YoY16.8%18.6%16.0% 282.7%66.7%80.0%55.6%其他領域己二酸用量（萬噸）9.3 13.7 13.7 18.5 22.1 32.5 35.0 38.0 YoY46.7%0.7%34.6%19.2%47.3%7.7%8.6%合計國內己二酸需求合計98.6 107.1 112.7 117.9 127.0 152.3 169.5 195.9 YoY8.65%5.21%4.59%7.74%19.89% 11.33% 15.57% 272.3.2 2.3.2 己內酰胺：全球產能持續向國內轉移，短期新增產能己內酰胺：全球產能持續向國內轉移，短

42、期新增產能沖擊行業盈利沖擊行業盈利2021年行業產能集中釋放，國內開工率承壓。2021年國內己內酰胺投產產能較多，產能達539萬噸，同比增加24.5%，產量達370萬噸，同比增加12.7%。由于受到新投產產能開工率偏低影響，2021年國內整體行業開工率69%，集中的產能釋放沖擊產品盈利能力，疊加下游需求跟進不足，產品價差有所收窄。己內酰胺國產替代基本完成，未來有望承接全球需求。隨國內技術的進步和海外疫情影響，2021年國內己內酰胺的進口依賴度顯著下降，2021年國內己內酰胺進口10.58萬噸，同比60.5%，同時進口依賴度下滑至3%，未來有望實現進口國向出口國的轉變。國內己內酰胺價格及價差（元

43、/噸）地區企業新增產能預計投產時間河北 滄州旭陽302022年5-8月山東 魯西化工302023年湖南 巴陵石化602023年廣西 恒逸石化120一期60萬噸計劃2023年投產；二期60萬噸計劃2025年投產湖北 三寧化工402023年福建 永榮科技30未披露合計310己內酰胺后期擴能計劃（單位：萬噸）己內酰胺國內進出口及進口依賴度國內己內酰胺行業開工率承壓數據來源：百川資訊，中國海關，申萬宏源研究 282.3.1 2.3.1 己內酰胺：公司成本優勢突出，副產氮肥增強產業鏈己內酰胺：公司成本優勢突出，副產氮肥增強產業鏈盈利能力盈利能力未來己內酰胺或將進入產能消化期，行業洗牌在即，公司有望憑借成

44、本優勢獲得更大市場份額。產業鏈一體化優勢：己內酰胺與己二酸可聯產中間品，兩項目聯產醇酮可有效降低成本。合成氣充分利用：副產品消耗氨氣實現平衡，保證合成氣的充分利用。己內酰胺測算方法成本優勢(元/噸)采用環己烯工藝，降低苯物耗、提升轉化率苯單耗降低約0.07噸，以8500元/噸均價計算595合成氣的單耗與低成本優勢氫氣單耗下降280方，單位成本低于行業約0.2元340自產雙氧水，采用管道輸送降低物流成本雙氧水成本較外購低800元、較行業生產成本低120元160900配套合成氨合成氨成本較外購低1100元，較行業生產成本低500元270550合計136523832019202020212022E2

45、023E2024E產能409433539554654759產量317329370396425465表觀消費量314355381399419440民用紡絲157178190196202208薄膜和工程塑料788995105115127簾子布536065687175其他252830303030進口量202711444出口量00011030進口依存度(%)6%8%3%1%1%1%開工率(%)78%76%69%71%65%61%國內己內酰胺供需平衡表（單位：萬噸）公司己內酰胺相比行業平均成本優勢產業鏈協同副產增強成本優勢數據來源：CNKI，申萬宏源研究 292.4 2.4 綠色新能源材料：布局綠色新能

46、源材料：布局BDOBDO產業鏈，充分發揮產業配套產業鏈，充分發揮產業配套優勢優勢炔醛法較順酐法長期具有成本優勢，未來擴產項目仍以炔醛法為主。經過對比，絕大多數時間炔醛法處于盈虧平衡點附近，而順酐法長期處于虧損，炔醛法較順酐法具備明顯的成本優勢。目前已有的BDO企業中絕大多數采用炔醛法，占比90%；未來新增BDO產能588萬噸，仍以炔醛法為主導。未來五年，BDO的下游產品中，PBAT、GBL和PTMEG的終端消費都將呈快速增長，尤其是PBAT和NMP，充分受益于環保政策和碳中和大背景。公司荊州二期規劃20萬噸/年BDO、10萬噸/年NMP和3萬噸/年PBAT，充分發揮產業鏈協同，布局增量市場。B

47、DO國內表觀消費量預測（單位：萬噸）202020212022E2023E2024E2025E氨綸7080869197104PBAT3.3204695171251GBL19.522.525.829.734.139.3PBT36.237.238.439.540.741.9聚氨酯及其他9 9 10 10 10 11 合計138169206266354447-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000-10000-50000500010000150002000025000炔醛法利潤-順酐法利潤（元/噸，右）炔醛法利潤（元/噸，左）順酐法利潤（元/噸，左）炔醛法較順酐法

48、長期具有成本優勢BDO下游消費結構資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 302.4 2.4 綠色新能源材料：布局綠色新能源材料：布局BDOBDO產業鏈，充分發揮產業配套產業鏈，充分發揮產業配套優勢優勢NMP作為溶劑，將粘結劑、正極活性物質、導電劑等各種電極所需物質融合在一起，廣泛運用于鋰電池制備中，需求占比達74%。2021年全球鋰電池出貨量562.4GWh，按照每GWh消耗1500噸NMP測算，NMP全球總需求約84萬噸，到2025年需求量超200萬噸，對應全球市場空間約600億。目前全球NMP市場主要集中在巴斯夫、日本三菱、美國亞士蘭等海外實力企業，國內總產能約53萬噸，數量多且規模較小。公司

49、10萬噸NMP將配套自身BDO和一甲胺，保障原料供應的同時降低成本，行業競爭力較強。企業產能（萬噸）備注規劃（萬噸）長信化學17.512合成+5.5回收5合成+2.5回收邁奇化學65.2合成+0.8回收濱州裕能化工55合成2萬噸回收晶瑞股份2.51合成+1.5回收中潤化學107合成+3回收15聯盛化學13彩客化學1光明化工2中能實業82.5合成+5.5回收富能環保6天奈科技04.5回收合計5338NMP需求主要集中在鋰電池NMP現有行業格局NMP未來市場空間測算（萬噸）資料來源：公司公告，華經產業研究，申萬宏源研究 主要內容主要內容1. 一頭多尾產業布局，核心優勢持續2. 延伸新材料產業，打造

50、第二成長曲線3. 基礎化工產品盈利安全墊穩定4. 盈利預測與投資分析意見31 323.1 3.1 泛碳中和下，高價天然氣能源成本端推動全球產品邊際泛碳中和下，高價天然氣能源成本端推動全球產品邊際定價定價泛碳中和下，天然氣作為清潔能源全球需求持續提升。單立方天然氣發熱量與1.214kg標煤發熱量一致，但立方天然氣排碳量為1.88kg，單噸標煤排碳量為2.97噸，天然氣具備明顯清潔能源屬性。除亞太地區外，海外電力結構中，平均天然氣占不可再生能源超60%。天然氣價格高企，能源成本端催生了高能耗化工品景氣行情。CO2排放價格以50元/噸測算，以目前市場價來測算，單噸標煤能耗的天然氣成本和煤炭成本差距基

51、本在2000元/噸左右。單噸標煤能耗成本差（元/噸，天然氣成本-煤成本）天然氣價格（元/立方）22.533.54煤炭價格（元/噸）5001039144218452248265060093913421745214825507008391242164520482450800739114215451948235090063910421445184822501000539942134517482150天然氣和煤炭能耗成本彈性測算資料來源：中國電力，CNKI，百川資訊，申萬宏源研究全球分地區電力結構 333.1 3.1 短期產品景氣承壓，看好煤化工企業長期利潤中樞上行短期產品景氣承壓，看好煤化工企業長期

52、利潤中樞上行主要產品景氣相對分位中樞以下主要產品價格追蹤（元/噸）公司毛利率和氣煤比和油煤比高度相關隨油氣煤比擴張，行業產品能源套利機會大，中樞利潤有望長期提升。歷史上，華魯恒升的毛利率和氣煤比和油煤比高度相關。2022年上半年氣煤比和油煤比持續擴張，公司傳統產品（尿素）等景氣上行。目前公司主要產品景氣位于中樞偏底部，年均凈利潤約50億元。2023年起，隨著公司65萬噸/年高端溶劑項目、荊州一期項目陸續投產，將再增厚公司利潤中樞約40億元。資料來源：wind，申萬宏源研究縱軸為景氣相對分位，1為景氣最高，0為景氣最低 343.2 3.2 尿素：國內煤化工原料成本左移，傳統產品競爭力凸顯尿素：國

53、內煤化工原料成本左移，傳統產品競爭力凸顯全球能源價格隨疫情的恢復，地緣政治等因素影響，中樞持續上移，海外氣頭產品邊際定價提升。天然氣、原油價格的上漲，帶來了全球成本曲線的移動，推升了海外氣頭產品的邊際成本。以尿素為例，以7USD/MMBtu天然氣價格和1000元/噸煤炭價格測算，目前國內水煤漿路線尿素成本已達全球最低，安全邊際從60美元/噸上升至300美元/噸。尿素全球成本曲線演變X軸為尿素月產量，單位為百萬噸，全球需求量約1800萬噸/月；Y軸為尿素完全成本。目前我國和歐洲的氣頭尿素產能為全球邊際成本資料來源：CF Industries，申萬宏源研究天然氣價格為2USD/MMBtu，煤炭價格

54、為600元/噸時全球成本曲線天然氣價格為7USD/MMBtu，煤炭價格為1000元/噸時全球成本曲線 353.2 3.2 尿素：尿素：供給強約束，價格高彈性供給強約束，價格高彈性國內：落后產能持續淘汰中，新增產能控制嚴格，當前有效產能降至6600萬噸/年，國內產能利用率不斷提升；海外：印度投產了一套127萬噸/年的尿素裝置，尼日利亞年產240萬噸尿素裝置預計今年投產。全球：未來三年全球需求復合增速約3%，與供給增長基本匹配，預計尿素市場仍將維持供需平衡趨勢。國內尿素開工率升至景氣區間全球尿素開工率維持80%以上落后產能仍產較大市場份額資料來源：wind，百川資訊，Bloomberg，申萬宏源研

55、究國內外尿素價格 363.3 3.3 醋酸：供需基本平衡，受益于國內外價差增大醋酸：供需基本平衡，受益于國內外價差增大國內醋酸開工率保持80%以上醋酸在產及規劃產能統計醋酸生產設備的投資較大、建設周期較長，國內產能較為集中。國內目前醋酸總產能約1071萬噸，CR5約52%，行業格局較為集中。未來規劃擴產415萬噸，其中確定性較強的僅205萬噸，公司荊州一期100萬噸投產之后將擁有行業最大產能。醋酸腐蝕性強，裝置檢修頻繁，國內下游主要受PTA、醋酸酯類等需求拉動，開工率持續保持80%以上，維持景氣行情。廠商簡稱省份在產產能(萬噸)未來產能規劃(萬噸)計劃投產時間備注江蘇索普江蘇140塞拉尼斯江蘇

56、120廣西華誼廣西120其中70萬噸產能主發出口兗礦魯南化工山東110上海華誼上海70華魯恒升山東501002023年7-8月投產河北建滔河北50802023未動工安徽華誼安徽50南京乙酰江蘇5052022技改河南龍宇河南50揚子乙酰重慶50寧夏石化化工寧夏41延長榆林陜西40河南順達河南40天津渤化天津35恒力石化遼寧35河南義馬河南20東方盛虹20202220萬噸醋酸具備投產條件浙石化1002023未見后續報道廣西昆達生物能源50待定鄂爾多斯市信耐能源化工60待定合計1071415醋酸下游需求占比資料來源：百川資訊，卓創資訊，公司公告，申萬宏源研究 373.3 3.3 醋酸：供需基本平衡，

57、受益于國內外價差增大醋酸：供需基本平衡，受益于國內外價差增大2019-2024E醋酸供需平衡表（單位：萬噸）醋酸價格與價差（美元/噸）資料來源：wind，百川資訊，申萬宏源研究2019202020212022E2023E2024E醋酸總產能9359451006106611261196PTA產能535462247019775489999899開工率(%)84%75%70%68%68%68%產量449746684913527261196731醋酸消費量180187197211245269醋酸乙烯產能347347347367407407開工率(%)49%41%46%49%49%49%產量170142

58、160180199199醋酸消費量124104117131146146醋酸乙酯產能325382392392452452開工率(%)52%46%45%45%45%45%產量169176176176203203醋酸消費量117121122122140140乙醇產能117117152187187187開工率(%)50%47%47%47%47%47%產量595571888888醋酸消費量777394116116116醋酸丁酯產能128127123113113113開工率(%)31%22%23%20%20%20%產量402828232323醋酸消費量211515121212醋酐產能59595967.57

59、676開工率(%)56%39%38%38%38%38%產量332322262929醋酸消費量412928323636其他醋酸消費量858888888888醋酸需求量645616660712783807醋酸出口量644198118142170醋酸進口量160111醋酸產量708651758829923976開工率(%)76%69%75%78%82%82%PTA擴產為醋酸帶來主要需求增量，預計未來2年供需平衡。PTA是醋酸下游第一大應用領域，占比在26%左右，據我們統計，未來2年國內PTA新增產能大概2800萬噸，對醋酸的需求量在110萬噸左右，此外，醋酸乙烯、醋酐等下游也有擴產計劃，我們測算總需

60、求增速8%左右，供給與需求增量較為匹配。國內國外價差持續擴大，醋酸出口需求將持續提升。國外醋酸以氣頭為主，能源價格持續上漲，導致國內國外醋酸價差持續擴大，目前國內醋酸價格4000元/噸，美國比國內高8500元/噸以上，高價差有利于出口，22年1-4月國內醋酸累計出口45萬噸，同比增速近24.5%，能源套利趨勢強。 383.4 DMF3.4 DMF：供給較為集中，下游需求穩固：供給較為集中，下游需求穩固DMF下游需求結構DMF競爭格局2021年產能利用率大幅提升DMF供給較為集中，龍頭企業市場話語權較強。國內DMF產能總計96萬噸，2020年江山化工16萬噸裝置退出后，行業集中度進一步提升，CR

61、4=79%，龍頭企業的價格話語權較強。DMF出口需求旺盛，受益全球能源價格上行。2021年國內DMF表觀消費量達62.86萬噸，同比增加19%，出口需求達13.14萬噸，同比增加23.6%。全球產能逐漸向國內轉移。DMF出口需求較高（單位：萬噸）資料來源: 卓創資訊，百川資訊，申萬宏源研究 393.4 DMF3.4 DMF：公司新建產能即將釋放，規模及成本優勢有望增：公司新建產能即將釋放，規模及成本優勢有望增強強資料來源: 卓創資訊，百川資訊，公司公告，申萬宏源研究2021-2022年DMF景氣上行：受益于出口需求增加，疊加下游有機溶劑需求復蘇，2021年DMF消費量增速約20%，同時2020

62、年行業產能退出帶來供給缺口，DMF景氣持續上行。公司荊州一期項目規劃新增15萬噸DMF和15萬噸混甲胺，屆時有機胺產能有望達80萬噸，其中DMF產能50萬噸，行業話語權進一步提升。DMF盈利能力維持高位(元/噸)廠家名稱所在地新增產能計劃投產時間河南心連心集團江西九江102022年6-7月魯西化工山東聊城202023年中安徽中能安徽定遠182023年華魯恒升湖北荊州152023年金禾實業安徽滁州3環評獲批合計66未來DMF擬建產能（單位：萬噸） 主要內容主要內容1. 一頭多尾產業布局，核心優勢持續2. 延伸新材料產業，打造第二成長曲線3. 基礎化工產品盈利安全墊穩定4. 盈利預測與投資分析意見

63、40 414.1 4.1 關鍵假設關鍵假設產價格假設（單位：元/噸）資料來源: wind，百川資訊，申萬宏源研究產品價格假設2022E2023E2024E尿素2329 2329 2329 YOY25%0%0%復合肥2876 2876 2876 YOY20%0%0%有機胺12800 9600 8640 YOY30%-25%-10%己二酸10967 11516 11516 YOY-10%5%0%環己酮10047 9545 9068 YOY0%-5%-5%醋酸4027 4027 4027 YOY-30%0%0%辛醇11549 10971 10423 YOY-10%-5%-5%乙二醇4381 4162

64、 4162 YOY-10%-5%0%己內酰胺11889 11294 10730 YOY-10%-5%-5%尼龍612600 11970 11970 YOY-10%-5%0%DMC4927 4927 4927 YOY-15%0%0%EMC15044 13540 12186 YOY-10%-10%DEC13274 11947 10752 YOY-10%-10%草酸4461 4238 4026 YOY-10%-5%-5%BDO23894 17920 15232 YOY-25%-15%PBAT22124 21018 19967 YOY-5%-5%尼龍6626549 26549 YOY0%NMP3097

65、3 27876 26482 YOY-10%-5%甲醇2666 2532 2532 YOY10%-5%0%液氨3540 3540 3540 YOY0%0%0%產品產銷量(萬噸)2022E2023E2024E尿素產能220 270 320 開工率(%)90%90%90%復合肥產能60 60 60 開工率(%)40%40%40%有機胺產能45 75 75 開工率(%)90%68%80%己二酸產能32 47 47 開工率(%)99%80%80%環己酮產能60 60 60 開工率(%)99%99%99%醋酸產能60 110 160 開工率(%)100%80%80%辛醇產能25 25 25 開工率(%)9

66、3%90%90%乙二醇產能55 55 55 開工率(%)100%70%70%己內酰胺產能30 30 30 開工率(%)90%90%90%尼龍6產能20 20 20 開工率(%)90%90%90%DMC產能306060開工率(%)85%70%80%DEC產能3030開工率(%)50%70%EMC產能55開工率(%)50%70%草酸產能205050開工率(%)100%50%70%尼龍66產能88開工率(%)50%70%NMP產能10開工率(%)50%BDO產能20開工率(%)50%PBAT產能3開工率(%)50%產銷量假設（單位：萬噸，%） 424.2 4.2 盈利盈利預測與投資分析意見預測與投資

67、分析意見可比公司估值：我們選取魯西化工（主要產品為丁辛醇、己內酰胺等）、寶豐能源（主要產品為煤制烯烴等）、陽煤化工（主要產品為尿素、丁辛醇等）作為煤化工行業的可比公司?？杀让夯す?022年平均PE估值為11X。盈利預測與投資評級：我們看好公司荊州基地項目投產保障長期發展空間，同時公司在新能源、新材料領域不斷開拓，向基于合成氣的新材料平臺轉型。我們維持盈利預測，預計2022-2024年歸母凈利潤為84.7、95.3、105.5億元，對應7月26日收盤價，PE估值為7/6/6倍，低于可比參考公司平均PE 11/10/8倍，維持“買入”評級?？杀裙竟乐当碣Y料來源：標*號為申萬宏源預測，其余為W

68、ind一致預測證券代碼證券簡稱2022/7/26PB歸母凈利潤(億元)PE收盤價(元)總市值(億元)21A22E23E24E22E23E24E000830.SZ魯西化工*14.032691.5557181543600989.SH寶豐能源*13.851,0163.38210114112107600691.SH陽煤化工3.92931.65.66.16.7171514煤化工均值11108600426.SH華魯恒升*28.256002.784.795.3105.5766 434.3 4.3 財務摘要財務摘要合并損益表百萬元2020 2021 2022E2023E2024E營業總收入13,11526,6

69、3631,83437,79245,045營業收入13,11526,63631,83437,79245,045營業總成本11,02218,12121,94626,68732,704營業成本10,31217,18219,88124,21529,314稅金及附加99135162192229銷售費用43638289831,171管理費用177276330392467研發費用2843686267431,351財務費用10696120163172其他收益6632525投資收益4730184934凈敞口套期收益00000公允價值變動收益-91000信用減值損失0-3000資產減值損失-10-39000資產處

70、置收益00000營業利潤2,1278,5099,90911,17912,400營業外收支-41845190利潤總額2,1238,5279,95411,19812,400所得稅3251,2731,4881,6701,852凈利潤1,7987,2548,4669,52810,547少數股東損益0-0000歸屬于母公司所有者的凈利潤1,7987,2548,4669,52810,547資料來源：Wind，申萬宏源研究合并現金流量表百萬元2020 2021 2022E2023E2024E凈利潤1,7987,2548,4669,52810,547加：折舊攤銷減值1,3191,4561,6412,1012,

71、688財務費用116114120163172非經營損失-31-35-18-49-34營運資本變動-207-3,878491-84-139其它0-5000經營活動現金流2,9954,90610,69911,65913,235資本開支2,5953,6606,9008,800400其它投資現金流33031184934投資活動現金流-2,266-3,629-6,882-8,751-366吸收投資180270000負債凈變化2-57666486287支付股利、利息683613120163172其它融資現金流130-156000融資活動現金流-371-556546323115凈現金流3527174,364

72、3,23112,984資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源: wind，申萬宏源研究 444.3 4.3 財務摘要財務摘要合并資產負債表百萬元2020 2021 2022E2023E2024E流動資產3,2678,39112,26415,57928,702現金及等價物2,0702,8897,25310,48423,468應收款項6654,4584,4534,4654,490存貨凈額2731,039552625739合同資產00000其他流動資產2586666長期投資00000固定資產14,72117,32022,57929,27726,989無形資產及其他資產2,5612,9422,942

73、2,9422,942資產總計20,54928,65337,78547,79858,633流動負債3,7144,2194,7494,7494,749短期借款1,2486701,2001,2001,200應付款項1,7652,7292,7292,7292,729其它流動負債700820820820820非流動負債1,1861,7291,8652,3512,638負債合計4,9015,9486,6147,1007,387股本1,6272,1122,1222,1222,122其他權益工具00000資本公積2,0252,0482,0372,0372,037其他綜合收益00000盈余公積8131,0561

74、,3391,6582,011未分配利潤11,00317,04025,22234,43244,626少數股東權益180450450450450股東權益15,64922,70531,17140,69951,246負債和股東權益合計20,54928,65337,78547,79858,633資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源: wind，申萬宏源研究 45信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本

75、報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組陳陶021-華東B組謝文霓021-華北組李丹010-華南組李昇0755-A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲

76、跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持 (Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡 (Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅

77、為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不

78、同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 46法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告

79、而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可

80、發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息

81、或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。 簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance47上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）宋濤