【研報】計算機行業專題研究：電子合同風華初露群雄并起-20200209[17頁].pdf

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1、 2020.02.09 電子合同：風華初露，群雄并起電子合同：風華初露，群雄并起 李沐華李沐華(分析師分析師) 010-83939797 證書編號 S0880519080009 本報告導讀：本報告導讀： 電子合同行業方興未艾，處于高速成長中，推薦產業鏈上進行布局的上電子合同行業方興未艾，處于高速成長中，推薦產業鏈上進行布局的上 市公司，推薦數字認證、泛微網絡市公司，推薦數字認證、泛微網絡。 摘要：摘要： 投資建議：投資建議：電子合同行業方興未艾，處于高速成長中，推薦產業鏈電子合同行業方興未艾，處于高速成長中，推薦產業鏈 上進行布局的上市公司，推薦數字認證、泛微網絡上進行布局的上市公司，推薦數字

2、認證、泛微網絡。我們認為，電 子合同市場空間大，滲透率低，正處于投資的黃金階段，相關上市公 司通過電子合同業務能夠獲得新的成長動力， 提升自身業績增速。 推 薦數字認證、泛微網絡。 電子合同市場空間大，滲透率低。電子合同市場空間大，滲透率低。根據我們的測算，中國電子合同 市場空間超過 400 億人民幣，當前滲透率不到 10%，未來將以高速 成長，相關公司將享受行業成長的紅利。 電子合同商業模式分為電子合同商業模式分為 SaaS 和項目制。和項目制。目前中國電子合同參與者有 兩類，一類是傳統 CA 公司，一類是互聯網創業公司?；ヂ摼W創業公 司以 SaaS 模式為主，下游客戶集中在中小企業，而傳統

3、 CA 公司以 項目制為主， 下游客戶包括了大型保險公司和房地產企業， 兩種模式 各有優缺點，在當前市場階段都能夠實現高速增長。 資本方助力，互聯網電簽公司將通過并購整合產生巨頭。資本方助力，互聯網電簽公司將通過并購整合產生巨頭。2018 年 8 月，上上簽完成 3.58 億元 C 輪融資，老虎基金領投；2019 年 3 月， 法大大完成 3.98 億元 C 輪融資，老虎基金和騰訊領投；2019 年 10 月，E 簽寶完成 6.5 億元 C 輪融資，螞蟻金服領投。未來通過資本運 作，可能通過并購產生滴滴這樣的巨頭，形成壟斷（2019 年 7 月 31 日，上上簽宣布與另一家電子簽名平臺“眾簽”

4、戰略合并） 。 風險提示：風險提示：行業增速下行，經濟周期影響 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 相關報告 計算機OA 行業進入白銀時代 2020.02.07 計算機疫情之下，計算機板塊將走出 V 型走勢 2020.02.01 計算機在數字貨幣迷霧中搶占確定性高 地 2020.01.23 計算機Nutanix：從超融合到企業多云 2020.01.19 計算機華為攜 WeLink 入局，企業辦公協 同市場將成風口 2020.01.13 行 業 專 題 研 究 行 業 專 題 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 計算機計算機 行業專題研究行

5、業專題研究 2 of 17 目目 錄錄 1. 電子合同：企業數字化轉型重要一步 . 3 1.1. 紙質合同電子化，節約成本提高效率 . 3 1.2. 電子合同潛在市場空間測算：數百億市場等待開拓 . 5 1.3. 電子合同市場滲透率仍在早期 . 9 2. 傳統計算機公司向電子合同的進發 . 10 2.1. 泛微網絡：投資契約鎖，發力電子合同 . 10 2.2. 數字認證：產業鏈縱向一體化，延伸電子合同 . 12 3. 互聯網創業公司引入巨頭資本，群雄逐鹿 . 13 4. 投資建議 . 15 5. 風險提示 . 16 行業專題研究行業專題研究 3 of 17 1. 電子合同：企業數字化轉型重要一

6、步電子合同：企業數字化轉型重要一步 1.1. 紙質合同電子化，節約成本提高效率紙質合同電子化，節約成本提高效率 電子合同是電子合同是紙質合同的電子化，大大提高了工作效率，節約了紙張和耗紙質合同的電子化，大大提高了工作效率，節約了紙張和耗 材。材。簡單來說，電子合同就是現有紙質合同的一種電子替代解決方案， 用電子文檔取代了紙質文件。因為傳統紙質合同的法律效力主要靠人工 手動簽名，所以合同的來回傳遞就浪費了大量時間和成本。顯而易見， 電子合同在時間和資源節約上有巨大的優勢。但是大部分企業會擔心電 子合同的法律效力以及存儲可靠性，畢竟紙質的東西是實實在在看得見 的。電子合同的有效性和合法性來自于電子

7、簽名，中國人民共和國電 子簽名法第十四條規定：可靠的電子簽名與手寫簽名或者蓋章具有同 等的法律效力，同時該法第十三條解釋了什么是可靠的電子簽名：電子 簽名制作數據用于電子簽名時，屬于電子簽名人專有；簽署時電子簽名 制作數據僅由電子簽名人控制；簽署后對電子簽名的任何改動能夠被發 現；簽署后對數據電文內容和形式的任何改動能夠被發現。電子簽名的 以上四點是電子合同有效性的基礎和成立條件，簡稱為“真實身份、真 實意愿、 簽名未改、 原文未改” ， 是進行產品設計時要考慮的首要因素。 圖圖 1：傳統合同簽約方式存在痛點：傳統合同簽約方式存在痛點 數據來源：眾簽 圖圖 2：第三方電子合同：第三方電子合同具

8、備具備優勢優勢 數據來源：上上簽 行業專題研究行業專題研究 4 of 17 圖圖 3： 電子簽名法賦予電子合同法律效力電子簽名法賦予電子合同法律效力 資料來源：E 簽寶 中國發放電子簽名是要有電子證書的，而發證書的機構需要牌照中國發放電子簽名是要有電子證書的，而發證書的機構需要牌照。每個 省都有自己的 CA 機構（電子證書持牌機構），有些垂直的部委也有自 己的 CA 機構， 差不多四十幾家， 還有一些大的互聯網公司 （三六零等） ， 聯通、移動都有牌照。這里面除了 CA 服務以外，還有軟硬件服務，比 如格爾軟件，吉大正元。這個行業屬于 toG 和 toB 的市場，高速成長是 比較難的，整個行業

9、也就 20%-30%的增長。電子合同是電子證書行業的 下游，所以中國做電子合同的創業公司還需要向有牌照的 CA 機構采購 電子證書，法大大直接收購了一家 CA 公司（山東云海）。 圖圖 4：簽名方的簽名工作原理是簽名方的簽名工作原理是使用私鑰對哈希值進行加密使用私鑰對哈希值進行加密 資料來源：人人都是產品經理 圖圖 5：為了驗證簽名有效性，需要：為了驗證簽名有效性，需要使用簽名方的公鑰對數字簽名進行解密使用簽名方的公鑰對數字簽名進行解密 行業專題研究行業專題研究 5 of 17 圖圖 6：電子合同產品邏輯：客戶只負責發起合同，由電子合同公司完成后續所有工作：電子合同產品邏輯：客戶只負責發起合同

10、，由電子合同公司完成后續所有工作 資料來源：上上簽 中國的電子合同（電子簽名）行業經歷了三個發展階段。中國的電子合同（電子簽名）行業經歷了三個發展階段。 第一階段：第一階段：19981998- -20052005 年年。國內數字認證起源于 1998 年，以第一家 CA 成立為標志。在這一階段，CA 機構基本是地方政府或國家部委 下屬的信息中心建立的，開展的業務主要是服務于政務安全。這一 階段 CA 機構在做的業務基本上是在建立體系和規范，參照的是歐 美體系和標準。 第二階段：第二階段：20052005- -20122012 年年。標志是電子簽名法出臺，終于有一 部法律開始規范電子認證行業，確立

11、 CA 的法律地位。這一法律明 確了以下幾點：a. CA 的監管單位是國家工信部和國家密碼局，包 括省工信部、經信廳、工信委、密碼局；b. CA 的職責是第三方電 子認證服務商，可信電子簽名的要求是如果需要采用公鑰密碼算法 來提供認證服務和簽名服務必須要用第三方電子認證服務。有了標 準化文件以后，這一階段 CA 的主要業務在政務市場發展較快，在 企業市場涉及較少。 第三階段：第三階段：20122012 年至今年至今。標志是互聯網電子簽名公司的出現?；ヂ?網電簽公司的發展是與國內互聯網金融的發展階段相吻合的：12、 13 年有幾家，14、15 年開始爆發，到現在互聯網金融行業已經基 本上全面滲透

12、，開始向傳統行業進軍。 1.2. 電子合同潛在市場空間測算：電子合同潛在市場空間測算：數百數百億市場等待開拓億市場等待開拓 從市場空間看，電子合同市場是一條巨大的賽道。從市場空間看，電子合同市場是一條巨大的賽道。按照海外對標公司 DocuSign在招股書里面的估計， 美國電子合同市場空間高達250億美金， 當然，由于商業模式不一樣，中美的市場空間會有些差異（中國市場有 大量單位選擇項目制私有化部署），但總的來說比較樂觀，因為電子合 同跟電子發票一樣，屬于通用型產品，各行各業都要用。 行業專題研究行業專題研究 6 of 17 中美中美電子合同公司電子合同公司商業模式的差異，決定了市場空間的不同。

13、商業模式的差異，決定了市場空間的不同。中美電子 合同公司的商業模式存在差異，美國以訂閱費為主，而且主要收入來自 大企業。 美國電子合同公司收入主要來自訂閱費。美國電子合同公司收入主要來自訂閱費。以 DocuSign 為例，它的 收入主要是收取訂閱費（收入占比 93%） ，還有部分實施和部署費用 （大 企業可能需要跟內部的管理軟件集成）?？梢钥吹?，DocuSign 的收費模 式跟合同簽署量無關，跟訂閱的人數、API 數量和訂閱時間正相關，也 就是說，大企業因為需要的 API 接口數量多+API 的客單價高（是個人訂 閱費的 48 倍），將成為它的主要收入來源（2018 財年平均合同額超 30 萬

14、美元的企業客戶累計有 200 多家）。 圖圖 7：DocuDocuS Signign 已經成為美國電子合同公司的領導者已經成為美國電子合同公司的領導者 資料來源：上上簽 在中國， 創業型公司和在中國， 創業型公司和 C CA A 機構的商業模式又不一樣。機構的商業模式又不一樣。 創業公司 （比 如法大大、上上簽、E 簽寶）會分公有云和私有云兩種方案，公有云直 接按合同簽署量收費，有一個套餐包，主要針對小微企業；私有云方案 一般會先收取一個實施部署費用（20 萬人民幣左右），然后再按照每年 的合同簽署量收費（現在頭部公司價格戰激烈，如果簽署量在 10 萬份 以內可能會免費，看跟銷售談的結果）；對

15、于 CA 機構而言，在長尾市 場其實競爭不過這些創業公司，因為 CA 機構有業績要求，創業公司可 以打價格戰拿客戶，客戶數量上來以后進行下一輪融資，類似互聯網公 司的打法） ， 所以專注于大客戶 （比如萬科、 SOHO、 平安保險、 京東等） 。 但 CA 機構收取的是數字證書的費用，而不是按照合同用量收費，所以 極大的限制了其客單價，因為一個數字證書可以開出無數張電子合同。 當然，對于 toC 的公司而言，由于每個顧客都要一個數字證書，所以體 量會跟按照合同量收費接近， 但是對于 toB 的公司而言則有巨大的差別。 比如數字認證的大客戶里， 萬科一年帶來的收入貢獻大約 500 萬元左右。 商

16、業模式差異的背后，是公司基因和證書成本的差異。商業模式差異的背后，是公司基因和證書成本的差異。 從公司基因上說，分為持牌從公司基因上說，分為持牌 C CA A 機構和互聯網公司兩類。機構和互聯網公司兩類。上海 CA、 北京 CA（數字認證）本身是 CA 機構，原來有牌照優勢，有大量的存量 政企客戶，因此現在還是以項目制為主，目標是大型企業，采用的銷售 方式還是以前針對國企預算報價的方式， 客戶有 100 萬預算， 就報價 100 E 簽寶是老牌的電子簽章企業， 行業專題研究行業專題研究 7 of 17 現在也轉成互聯網模式），以公有云打法為主，也可以提供私有化解決 方案。 從證書成本上講，從證

17、書成本上講，CACA 機構明顯成本低，因此光賣證書就夠掙錢了。機構明顯成本低，因此光賣證書就夠掙錢了。 中國和美國的電子合同制度不太一樣，美國一直就沒有公章這個東西， 簽名就有法律效力。中國推出了一個數字證書，做電子合同的企業還得 向 CA 機構采購數字證書。所以法大大、上上簽這些公司也是上海 CA 和 北京 CA 的下游（法大大后來收購了云海 CA），成本上不具備優勢，所 以沒有辦法采用賣數字證書的商業模式。但從產業鏈角度說，一家互聯 網電子簽名公司的上游可以是多家 CA，不存在受到上游鉗制的可能。 表表 1：某互聯網創業公司的私有云報價方式：某互聯網創業公司的私有云報價方式有價格優勢（多項

18、免費贈送）有價格優勢（多項免費贈送） 序 號 產品或服務項目名稱 主要內容 單價（元） 收費標準 （按年/次/一次 性） 備注 1 電子簽章系統/軟件 1.簽章系統： （具備國密產品證書的電子簽章產 品。 ） 2.電子簽章管理系統： （提供組織機構管理、用 戶管理、證書管理、 印章管理、系統管理、統計審計等后臺管理功 能。 ） 3.電子簽章服務系統： （提供電子簽章、意愿認 證、簽名驗簽、時間戳等核心服務。 ） 4.電子文檔服務系統： （提供文檔模板、文檔流 轉簽署、文檔歸檔等服務。 ） 5.文件轉換服務系統： （提供 WORD、圖片等其 他格式轉換為 PDF 格式文件的服務。 ） 6.數字水

19、印服務系統： （在打印文件中嵌入肉眼 不可見數字水印，復印后水印消失，達到打印件 防偽目的。 ） ￥100000 一次性部署費 用 2 實施/對接費用 電子簽章產品與用戶系統對接 ￥0 免費對接 3 維護費 軟件升級、系統更新、售后服務等 ￥0 產品費金額 8% 免費贈送 3 年維護費 4 意愿認證 短信驗證碼 ￥0 短信驗證碼 0.05 元/條 免費贈送 30000 條短 信認證 5 實名認證 個人及企業實名認證 ￥0 個人三要素驗 證 0.5 元/次 企業實名認證 3 元/次 免費贈送 5000 元 6 存證 司法鑒定中心 國立公證處 ￥0 e 簽寶 司法鑒定中心 國立公證處 免費贈送 1

20、5800 元 /100GB/5 年 （公證處 存檔 5 年） 行業專題研究行業專題研究 8 of 17 7 企業及個人證書費用 企業證書費用 1-100：60 元/個 101-500：40 元/個 501-2000：20 元/個/年 個人證書費用 1-1000：40 元/個 1001-5000：20 元/個 5001-10000：10 元/個/年 ￥60,000 包年無限證書 每張證書無限 制簽署次數 有效期 12 個月 也可按照 單張采購 階梯報價 收費 合 計 ￥160,000 數據來源：產業調研數據，國泰君安證券研究 表表 2：某：某 CA 公司私有化部署報價方式公司私有化部署報價方式比

21、較貴（頂著預算報）比較貴（頂著預算報） 序序 號號 產品名稱產品名稱 產品描述產品描述/ /技術規格技術規格 單位單位 單價單價 數數 量量 備注備注 1.1 電子合同 簽署系統 V1.0 支持電子合同及文件簽署： 實現對各類電子合 同、文件、單據的多方及單方的簽署、蓋章；合 同文件簽署支持多種方式：支持傳統 UKEY 證書、 手機證書、短信挑戰碼、多種用戶端簽署方式。 套 700000 1 產品提供標準集 成接口供客戶集 成應用，針對需 要數字認證配合 客戶進行集成實 施和接口定制工 作，需要購買軟 件定制開發服 務。 1.2 電子合同 簽署系統 應用集成 費 實現電子合同簽署系統與業務系統

22、的應用集成。 （按應用個數） ，超出標準集成接口，需要數字 認證配合客戶進行定制接口集成的，需要購買軟 件定制開發服務。 個 20000 1 免費集成 1 個應 用系統，超過 1 個應用系統的按 超出應用個數收 取系統集成費 用。 1.3 電子合同 簽署系統 軟件定制 開發費 針對客戶個性化需求，進行定制化開發。 人/ 天 2500 1 選配雙電源 +2000； 2.1 簽名驗簽 服務器硬 件平臺 商密批準型號：簽名驗證服務器。本產品對外提 供基于數字證書的身份認證服務、數據簽名與簽 名驗證服務、加解密服務和數字信封服務；支持 Windows、 Linux、 AIX 等主流應用平臺； 支持 J

23、ava、 COM、C 等應用集成接口；支持 SM2 等簽名算法。 硬件規格：2U；2 個 100/1000M 自適應網口；單 電源。主要性能參數：SM2 簽名 850 次/秒。 臺 7500 2 選配雙電源+2000； 3.1 單位數字 證書 標識各類政府機關、企事業單位、社會團體等機 構的網上身份。 張/ 年 200 按需采購 數據來源：產業調研數據，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 9 of 17 在中國，電子合同應該是一個在中國，電子合同應該是一個數百數百億人民幣級別的市場。億人民幣級別的市場。我們大致是這 么測算的，中國大企業數量可以用友的大中企業客戶數量來估計（根據 用友網

24、絡年報電話會議，2018 年大中企業客戶數量 6.2 萬家），用友的 市占率大概 14%，那么中國大中企業數量約為 44 萬，按照每年客單價 10 萬元的保守數字計算，這個市場 440 億人民幣。此處的測算完全沒有 考慮小微企業的長尾市場（我們認為付費能力有限），如果加上可能會 更大。 1.3. 電子合同市場電子合同市場滲透率仍在早期滲透率仍在早期 從滲透率看，美國和中國皆不足從滲透率看，美國和中國皆不足 1 10 0% %?？梢酝ㄟ^ DocuSign 的收入體量對 美國電子合同的滲透率進行大致估計，目前的滲透率并不高，但提升速 度非?？?。按照 DocuSign 招股書里對美國電子合同市場空間

25、的估計， 大約為 250 億美元。據 Forrester Research 統計，2017 年 DocuSign 占 據電子簽名市場的 40份額。假設 DocuSign 每年的市場占有率保持穩 定，以及 DocuSign 過去幾年的收入，可以計算出美國電子合同行業的 滲透率，截至 2018 年 10 月底，美國電子合同的滲透率大約為 6.8%，這 是從市場規模的角度。從企業數量的角度，招股說明書里面 DocuSign 總的企業客戶數量為 35 萬家，美國的企業總數約為 3000 萬家，按照 DocuSign 40%的市占率，則電子合同已經滲透的企業有 87.5 萬家，滲 透率約為 2.91%。

26、 圖圖 8：美國電子合同市場滲透率不到：美國電子合同市場滲透率不到 1 10 0% % 數據來源：Docusign 招股書，國泰君安證券研究 中國電子合同的滲透率也不高中國電子合同的滲透率也不高，從市場規模的角度計算，甚至不到，從市場規模的角度計算，甚至不到 5%5%。 我們首先算一下企業數量滲透率，再算一下市場空間滲透率。先看企業 數量滲透率，中國的電子合同行業由于沒有上市公司，行業領軍公司上 上簽、法大大、E 簽寶等收入不可知（2018 年 8 月，上上簽完成 3.58 億元 C 輪融資，老虎基金領投；2019 年 3 月，法大大完成 3.98 億元 C 輪融資，老虎基金和騰訊領投；201

27、9 年 10 月，E 簽寶完成 6.5 億元 C 輪融資，螞蟻金服領投。這三家公司的資金實力最為雄厚），所以我們 大致通過頭部公司客戶數量與中國總的企業數量的比值進行估計。按照 艾媒咨詢的數據，市占率前三名的分別是上上簽、法大大和 E 簽寶，根 據上上簽的宣傳數據，截至 2019 年 9 月底，上上簽平臺付費合同簽署 量已經累計達到 63.7 億次，服務超過 433 萬家企業用戶；根據法大大 行業專題研究行業專題研究 10 of 17 的宣傳數據，截至 2019 年 11 月，法大大企業用戶超過 2000 萬家（考 慮到宣傳時可能有夸大，我們保守按 1000 萬算）；根據 E 簽寶的宣傳 數據

28、，截至 2019 年 6 月,E 簽寶已經服務超過 289 萬家企業用戶，中國 總的企業數量約為 3000萬家 （2015 年12 月商務部數據 2185.82 萬戶） ， 則滲透率為 57.4%。當然，這個數據只是企業的滲透率，不包括大企業 內部各個部門的滲透率（比如采購、人力、財務等），一般來說大企業 會分成好幾期來把不同的業務對接電子合同（萬科給數字認證的項目已 經做到第三期），如果考慮大企業的各個部門，滲透率應該不足 20%。 從市場空間滲透率來看，目前頭部創業公司的收入在億元級別，CA 機構 電子合同的收入估計也在這個量級，全國電子合同目前的市場規模估計 不到 20 億元，市場空間滲

29、透率僅為 4.6%。 2. 傳統計算機公司向電子合同的進發傳統計算機公司向電子合同的進發 2.1. 泛微網絡：投資契約鎖，發力電子合同泛微網絡：投資契約鎖，發力電子合同 泛微網絡在傳統泛微網絡在傳統 O OA A 基礎上，投資上?；A上，投資上海 C CA A 和契約鎖，全面布局電子合同和契約鎖，全面布局電子合同 產業鏈。產業鏈。泛微網絡是中國 OA 行業龍頭，在行業增速放緩的背景下，積 極布局電子合同產業，我們認為會在未來給泛微網絡提供新的成長性。 早在 2016 年， 泛微網絡就前瞻性的投資了契約鎖 （天使輪， 900 萬元） ， 后來又在 2018 年參與了第二輪投資；2017 年 12

30、 月，泛微網絡及其控股 子公司點甲創投以現金支付的方式對上海 CA 進行增資，增資后合計持 有其 27.25%的股份。2019 年 6 月，契約鎖與泛微 OA、上海 CA 聯合舉辦 的“電子簽章體驗大會”在上海正式啟動，攜手共推“電子簽章助力業 務全程電子化”的多個應用場景，幫助客戶深入體驗電子簽章的安全和 快捷，全面加速組織的全程電子化進程，泛微網絡在數年以前就埋下的 布局終于開始發揮重大作用。 圖圖 9：泛微網絡戰略前瞻布局契約鎖泛微網絡戰略前瞻布局契約鎖 資料來源：契約鎖，國泰君安證券研究 契約鎖提供三種部署方式和契約鎖提供三種部署方式和電子簽章一體化管控電子簽章一體化管控解決方案。解決

31、方案。契約鎖提供 公有云（SaaS）和私有云（包括混合云和完全私有化）部署方式。私有 化的邏輯是本地有證書服務器，本身有一萬個證書，但是有自己證實自 己的嫌疑。契約鎖不光能作為電子簽章輸出，還多了一個功能是防偽打 印。因為線下依然有 20%的場景必須用實體簽章的，契約鎖提供了一個 硬件，叫智能印控儀。核心部分就是契約鎖的電子簽章，防偽彩打技術 是控制文件打印份數，文件有防偽碼，復印的話防偽碼就會消失，提高 了用戶的造假成本，契約鎖會在紙質文件上生成二維碼。通過平臺把電 子合同傳給公證處，系統可以免費下載存證報告。 行業專題研究行業專題研究 11 of 17 圖圖 10：契約鎖是國內唯一一家提供

32、實體印章和電子簽章一體化管控的廠商契約鎖是國內唯一一家提供實體印章和電子簽章一體化管控的廠商 資料來源：契約鎖 圖圖 11：契約鎖產品體系豐富契約鎖產品體系豐富 資料來源：契約鎖 因為部署方便，能夠持續貢獻收入因為部署方便，能夠持續貢獻收入，契約鎖業務非常受，契約鎖業務非常受泛微泛微一線銷售歡一線銷售歡 迎。迎。目前泛微網絡旗下有專門的契約鎖團隊（只能賣契約鎖，還是虧損 的，不是 EBU 制度），但是泛微的 EBU 也可以賣契約鎖。根據我們的產 業調研，契約鎖的實施部署復雜程度遠遠低于傳統 OA，并且能夠持續貢 獻收入。電子合同系統第一次部署完，第二次就不用改了。大客戶需要 實施一兩個月，但是

33、派一個人就搞定了只需要提前調研一下合同模 板。根據我們的測算，對于 EBU 領導來說，契約鎖業務的凈利率要遠遠 高于傳統 OA 業務，估計能夠做到 30%左右。 圖圖 12：契約鎖的私有化部署解決方案契約鎖的私有化部署解決方案 行業專題研究行業專題研究 12 of 17 2.2. 數字認證：產業鏈縱向一體化，延伸電子合同數字認證：產業鏈縱向一體化，延伸電子合同 作為中國老牌作為中國老牌 C CA A 機構，數字認證發展電子合同業務是產業鏈延伸，可機構，數字認證發展電子合同業務是產業鏈延伸，可 謂謂順理順理成章。成章。根據我們的產業調研，數字認證電子合同團隊大概百人左 右，2011 年產品成型，

34、手寫簽名有兩項專利技術。數字認證側重于定制 開發，服務機構遍及全國。數字認證電子合同簽署提供四種不同方式 KEY，事件性證書，手機證書（協同簽名的技術，秘鑰協同，一半放 在服務器端，一半放在手機端），服務器證書（服務器作為數字證書載 體，機構證書托管在平臺，機構用戶登錄以后要求輸入驗證碼，允許它 從后臺調用證書去完成簽署過程）。 大型保險公司大型保險公司已經成為數字認證的已經成為數字認證的標桿標桿客戶，客戶，數字認證的數字認證的國資背景更容國資背景更容 易獲得大企業信賴。易獲得大企業信賴。大的保險公司，客戶投保的時候要在 pad 上簽名， 后臺都有電子簽名做保證，太保第一年建設的時候，電子合同

35、簽署量級 只有 1200 萬，現在每年簽署量超過 1.7 億次，平安現在一年也有 2 億 簽署量級。電子合同大大降低了保險公司成本以前一張保單成本二 十六七塊錢，現在簽一張保單，電子合同簽署費就幾毛錢，加上運營成 本也就兩三塊錢。以太保為例，90%的業務都是走電子簽約，每年成本 節約就有兩千萬。 圖圖 13：數字認證擁有大量金融客戶：數字認證擁有大量金融客戶 數據來源：數字認證 萬科萬科與數字認證合作的與數字認證合作的電子合同電子合同項目項目已經已經做到第三期。做到第三期。萬科是 17 年開 始的一期項目，18 年做了二期上線，目前業務已經開展到第三期。一開 始僅僅是采購系統，用來給供應商簽合

36、同。后來上線了管理、產值、付 款單、催款單、通知、維修單、入駐協議等 10 余種業務。萬科北京周 圍供應商來自河北、唐山，以前簽紙質合同，唐山和北京簽合同至少要 一周時間，有了電子合同系統以后，簽合同變得非常方便，可以瞬間完 成。 行業專題研究行業專題研究 13 of 17 圖圖 14：萬科已經成為數字認證的標桿客戶：萬科已經成為數字認證的標桿客戶 數據來源：數字認證 加上設備，數字認證的電子合同收入已經達到大幾千萬的水平。加上設備，數字認證的電子合同收入已經達到大幾千萬的水平。就像上 面提到的那些大企業（太保、萬科等），雖然蘊含了很多商業機會，但 是目前還在推廣階段，價格沒有形成體系，單個客

37、戶貢獻的收入有限。 數字認證從電子合同業務中獲得的另一方面收入是賣設備，根據我們的 測算， 如果把簽名設備算進來應該有大幾千萬的收入規模。 收費模式上， 有的客戶愿意按簽名次數付費， 一次幾分錢到一毛錢， 有的是愿意打包， 一次購買五十萬次簽名，或者按年收費。隨著客戶用量的持續提升（類 似我們前文提到的太保），我們認為，數字認證在電子合同業務上的收 入增速會快速提高。 圖圖 15：數字認證已經形成完整的電子合同：數字認證已經形成完整的電子合同產品體系產品體系 數據來源：數字認證 3. 互聯網創業公司互聯網創業公司引入巨頭引入巨頭資本資本，群雄逐鹿群雄逐鹿 從市占率角度看，美國已經一家獨大，中國

38、還在群雄混戰。從市占率角度看，美國已經一家獨大，中國還在群雄混戰。在美國，目 前DocuSign一家獨大， 唯一可能的威脅是Adobe， 但目前來看威脅不大。 前面已經說了， DocuSign 市場占有率超過 40%， 而且收入還在高速增長， 由于電子合同具有一定網絡性，產業鏈上強勢的企業可能會要求下游采 用同樣的電子合同平臺，所以未來應該不會有其他電子合同公司威脅到 DocuSign。唯一的例外是 Adobe，它在自己的 PDF 軟件中集成了電子簽 行業專題研究行業專題研究 14 of 17 名功能。但目前來看威脅不大，理由是 2011 年 Adobe 就收購了電子簽 名創業公司 EchoS

39、ign，而 2018 年 DocuSign 才上市，可見 Adobe 并沒有 能夠真正抑制 DocuSign 的崛起。在中國，福昕軟件同樣在 PDF 軟件中 集成了 DocuSign 的電子簽名，但絲毫沒有影響到上上簽、法大大、E 簽 寶等創業公司興起。我們我們認為，電子合同產業的核心是認為，電子合同產業的核心是 SaaSaaS S 服務，各服務，各 家企業之間的技術差別并不大，最終較量的是服務能力和商業運營能力。家企業之間的技術差別并不大，最終較量的是服務能力和商業運營能力。 對于 PDF 公司而言，在產品中集成了電子簽名功能，并不代表其具備全 國服務網絡，以及提供法律服務的能力，產品型公司

40、和服務型公司的架 構和戰略上存在重大差異。 圖圖 16：法大大的優勢是能夠提供完善的法律衍生服務法大大的優勢是能夠提供完善的法律衍生服務 資料來源：法大大 在中國，上上簽、法大大和在中國，上上簽、法大大和 E E 簽寶的客戶數量占優，而且已經站隊簽寶的客戶數量占優，而且已經站隊 I IT T 巨頭，未來可能通過并購整合，形成類似巨頭，未來可能通過并購整合，形成類似 DocuDocuS Signign 這樣的巨頭。這樣的巨頭。在中 國， 電子合同企業包括電子合同創業公司 （上上簽等公司都屬于此類） ， 以及傳統 CA 機構（比如數字認證）或其旗下獨立的電子合同服務商。 這兩類公司的競爭優勢各不相

41、同。從業務擴展速度來看，創業型公司已 經全面勝出，互聯網的打法（低價拓展客戶，通過客戶數量高增長進行 融資，短期不考慮盈利）是傳統 CA 機構不具備的。傳統 CA 機構具備產 業鏈一體化的優勢，在 CA 證書上能夠實現低成本，但因為 CA 行業以往 是依靠牌照吃飯（類似于法人一證通這種躺著掙錢），能否看準電子合 同這個大型市場，迅速轉身成為服務型企業，是對企業掌舵人的考驗。 下面從幾個角度對這幾個公司進行分析。 人員數量。人員數量。 根據我們的產業調研， 目前上上簽、 法大大人數約為 400 人，E 簽寶的人數 350 人左右。數字認證總人數超過 1000 人，金融事業 部人數超過 40 人，

42、但業務也包括電子證書。 融資速度和額度。融資速度和額度。2018 年 8 月，上上簽完成 3.58 億元 C 輪融資， 老虎基金領投；2019 年 3 月，法大大完成 3.98 億元 C 輪融資，老虎基 金和騰訊領投；2019 年 10 月，E 簽寶完成 6.5 億元 C 輪融資，螞蟻金 服領投。 行業專題研究行業專題研究 15 of 17 重要客戶。重要客戶。一家客戶不一定只采購一家電子合同公司的服務，有時 候為了保險起見，會采用多家服務。 與與 E ERPRP 系統的集成。系統的集成。目前法大大在 SAP 中提供了集成接口，上上簽 在微軟 Netsuite 中提供了集成接口，有利于借助 E

43、RP 公司的流量來拓 展客戶。數字認證沒有和 ERP 公司簽訂合作協議。 特殊優勢。特殊優勢。法大大線下有 100 多家合作律師，可以為客戶提供充分 的法律支持。數字認證本身是 CA 機構，CA 證書成本較低。E 簽寶以前 是電子簽章企業，成立接近 20 年，有大量的存量客戶可以拓展。 區塊鏈存證。區塊鏈存證。2016 年，法大大與微軟(中國)、Onchain 共同發起了 名為“法鏈”的數據存證區塊鏈聯盟鏈。2017 年，上上簽與俄羅斯區塊 鏈技術服務公司 BitFury 達成戰略合作，BitFury 為上上簽注入一定的 資金和區塊鏈技術。 2018 年螞蟻金服聯合 E 簽寶共同探索區塊鏈技術

44、場 景落地。 表表 3: 每個公司都有頭部大客戶每個公司都有頭部大客戶 公司公司 大型客戶大型客戶 上上簽 交通銀行、貨車幫、歐普照明、瓜子二手車、知乎等 法大大 阿里、微軟、攜程、美團、眾安保險、龍湖地產、天弘基金等 E 簽寶 阿里、螞蟻金服、百度、網易、中國平安、嘉實基金、華為、萬科、 ?？低暤?數字認證 萬科、SOHO、平安保險、京東、中信證券等 資料來源：國泰君安證券研究 最終結論：最終結論：滲透率角度看美國、中國電子合同市場滲透率目前不足 10%，而且都在快速提升中，從頭部公司的逐漸出現，我們認為可能已 經越過了拐點。主要的驅動因素是企業的數字化進程以及對業務效率的 追求，粗放式的

45、發展已經無法適應當前的商業環境。市占率角度看 美國已經形成了寡頭壟斷格局，中國還需要上上簽、法大大和 E 簽寶之 間互相合并才能夠打破現有跑馬圈地的格局（2019 年 7 月 31 日，上上 簽宣布與另一家電子簽名平臺“眾簽”戰略合并）。數字認證等傳統 CA 機構通過穩扎穩打做項目的方式攻城略地，隨著電子合同的高速滲透， 也會有很多大企業考慮到它 CA 機構的權威性和穩定性而采用其服務， 它的業務也會迎來一個高增長時期，但由于單個客戶貢獻的營收有限， 業績的彈性需要客戶數量上實現快速爆發。 4. 投資建議投資建議 電子合同行業方興未艾，處于高速成長中，推薦產業鏈上進行布局的上電子合同行業方興未

46、艾，處于高速成長中，推薦產業鏈上進行布局的上 市公司，推薦數字認證、泛微網絡市公司，推薦數字認證、泛微網絡。我們認為，電子合同市場空間大， 滲透率低，正處于投資的黃金階段，相關上市公司通過電子合同業務能 夠獲得新的成長動力，提升自身業績增速。推薦數字認證、泛微網絡。 行業專題研究行業專題研究 16 of 17 表表 4:推薦標的盈利預測推薦標的盈利預測 股票名稱 股票代碼 股價 （20200207） EPS（元/股） PE（倍） 評級 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 數字認證 300579.SZ 42.19 0.72 0.57 0.77 59 74 55 增持 泛微網絡 603039.SH 88.94 1.16 1.00 1.33 77 89 75 增持 數據來源：wind，國泰君安證券研究 5. 風險提示風險提示 1 1）行業增速下行）行業增速下行 電子合同的最早應用在互聯網金融行業，目前已經滲透率很高，如果其 他傳統行業滲透速度不及預期，將影響行業增速。 2 2）經濟周期影響）經濟周期影響 由于電子合同下游客戶行業分布廣泛，所以經濟增速下滑會對行業增速 造成負面影響。 行業專題研究行業專題研究 17 of 17 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中