雙環傳動-深度報告：多因素助推好成長新格局孕育新龍頭-220726（36頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/36 公司研究|汽車|汽車零部件 證券研究報告(002472.SZ)首次覆蓋首次覆蓋 2022 年 7 月 26 日 多因素助推好成長，新格局孕育新龍頭多因素助推好成長，新格局孕育新龍頭 雙環傳動深度報告雙環傳動深度報告 Table_Summary 報告要點：報告要點：公司是國內領先的公司是國內領先的精密齒輪行業專家，專注齒輪行業，構建核心能力精密齒輪行業專家，專注齒輪行業，構建核心能力 公司專注齒輪行業 30 年，持續深耕該領域，以齒輪為核心打造產業“同心圓”，乘用車領域跟隨變速箱從手動到自動再到電驅動，商用車領域引領商用車變速箱發展趨勢，工業機器人領

2、域成為 RV 精密減速器國內龍頭，當前又進入注塑齒輪行業，布局電子部件齒輪，始終圍繞齒輪核心領域做精做強?？蛻舾采w新能源車、傳統乘用車、商用車、工程機械等行業國內外龍頭，資源豐富，實力強勁。受益新能源汽車高增長，乘用車行業政策刺激、商用車周期回升疊加自受益新能源汽車高增長，乘用車行業政策刺激、商用車周期回升疊加自動變速箱發展趨勢，以及動變速箱發展趨勢，以及工業工業機器人機器人持續持續發酵，發酵，RV 減速器國產化替代多重減速器國產化替代多重利好，長期業績持續增長利好，長期業績持續增長 2022 年，受購置稅減半等政策刺激，傳統乘用車領域繼續保持較好增長態勢。展望未來幾年，新能源汽車繼續保持高增

3、長態勢；商用車進入觸底反彈期，同時自動變速箱趨勢帶動單車價值上升；RV 減速器受工業機器人行業加快發展，國產替代有望加速。公司在各細分賽道客戶均為行業龍頭，未來發展趨勢強勁，共同推動公司業績長期可持續增長。乘用車新能源化、商用車自動變速箱化，推動齒輪精度提升，壁壘抬高乘用車新能源化、商用車自動變速箱化，推動齒輪精度提升，壁壘抬高的同時，也使下游集成廠商更加注重自動控制方向，齒輪外包局勢已定。推的同時，也使下游集成廠商更加注重自動控制方向，齒輪外包局勢已定。推動公司成就齒輪行業長期龍頭動公司成就齒輪行業長期龍頭 整車電動智能化帶動整車廠和 TIER1 供應商的核心競爭力向集成、智能控制等方向轉移

4、。傳統機械領域雖然精度提升、壁壘提升，但核心能力與電動、智能系統的核心能力逐漸分離，在此背景下，電驅動領域大量沒有機械加工經驗的電控廠商進入。高精齒輪等領域外包已是必然趨勢。公司作為享有全球聲譽的精密齒輪專家受益行業格局重塑，長期龍頭趨勢明顯。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 受新能源汽車快速成長、工業機器人持續發酵以及商用車穩步復蘇并向自動變速箱轉型等多重因素共同推動。預計 2022-2024 年，公司歸屬母公司凈利潤分別為 5.38、8.00 和 10.67 億元，按最新股本測算，對應基本每股收益 0.69、1.03 和 1.37 元，按照最新股價測算，對應 PE 45.64、30.6

5、9 和23.01 倍。對標可比公司，給予公司 2023 年 44.42 倍 PE，目標價 45.75元，2023 年市值 355.36 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新能源、商用車復蘇及自動變速箱進程不及預期；RV 減速器發展不及預期 齒輪第三方化趨勢不及預期 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)3664.20 5391.01 7052.48 9315.42 12082.79 收入同比（%）13.24 47.13 30.82 32.09 2

6、9.71 歸母凈利潤(百萬元)51.23 326.33 538.10 800.34 1067.34 歸母凈利潤同比(%)-34.59 536.98 64.89 48.74 33.36 ROE（%）1.43 6.70 10.03 13.22 15.28 每股收益（元）0.07 0.42 0.69 1.03 1.37 市盈率(P/E)479.39 75.26 45.64 30.69 23.01 資料來源：Wind,國元證券研究所 Table_Invest 買入買入（首次首次推薦推薦）Table_TargetPrice當前價/目標價：33.28 元/45.75 元 目標期限：6 個月 Table_B

7、ase基本數據 52 周最高/最低價（元）：34.40/15.81 A 股流通股（百萬股）：637.55 A 股總股本（百萬股）：777.69 流通市值（百萬元）：17248 總市值（百萬元）：25882 Table_PicQuote過去一年股價走勢 資料來源：Wind Table_DocReport相關研究報告 國元證券行業研究-2022 下半年汽車行業投資策略：復蘇為盾，成長為矛，迎接汽車新周期 Table_Author報告作者 分析師 楊為敩 執業證書編號 S0020521060001 電話 021-5109-7188 郵箱 聯系人 劉樂 電話 021-5109-7188 郵箱 -20%

8、10%40%70%100%7/2710/271/274/27雙環傳動滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/36 目 錄 1.精密齒輪領軍企業，周期股轉型成長股.5 1.1 三十年匠心專注，精密齒輪業務內功深厚.5 1.1.1 公司成立 42 年，專注精密齒輪業務.5 1.1.2 齒輪業務形成核心能力，客戶覆蓋范圍廣.6 1.2 從商用車到新能源，克服周期性走進成長期.8 1.2.1 公司歷史收入波動明顯，主要是跟隨商用車和工程機械周期所致.9 1.2.2 大力投入新能源轉型，成功轉電驅動供應商.10 1.3 前瞻布局 RV 減速器，借助齒輪優勢布局第二曲線.11 2.新能源、商用車

9、、乘用車三重共振，推動公司業績成長.12 2.1 新能源汽車高速發展，齒輪需求進入快車道.12 2.1.1 全球新能源快速發展，國內進入大眾化滲透階段.13 2.1.2 新能源汽車電驅動系統對齒輪要求提高，單車價值逐步提升.14 2.2 傳統乘用車受益政策刺激，帶動下半年齒輪業務增長.17 2.2.1 傳統燃油車受政策刺激，下半年保持較高產銷水平.17 2.2.2 公司客戶覆蓋主要燃油車企業，受益下半年燃油車提升.18 2.3 商用車自動變速箱趨勢明顯，帶動公司產品升級.19 2.3.1 商用車排放標準逐步加嚴，自動變速箱滲透在即.19 2.3.2 商用車 AMT 需要整體硬件改裝，帶來單車價

10、值量提升.20 2.3.3 公司主要商用車客戶，自動變推動積極性高.21 3.RV 減速器國產替代，行穩致遠.21 3.1 工業機器人加速發展，RV 減速器加速國產替代.21 3.1.1 RV 減速器是工業機器人核心部件之一.21 3.1.2 國內外工業機器人相關領域蓬勃發展，帶動 RV 減速器需求增加.22 3.2 公司是 RV 減速器國產龍頭，聚焦發展實力強勁.25 3.2.1 十年聚焦，規模初成.25 3.2.2 借助精密齒輪核心能力，技術水平穩步提升.26 4.行業壁壘逐步上升，公司掌握核心技術，長期龍頭逐步形成.27 4.1 電動化、智能化和齒輪精度提升，齒輪外包趨勢明顯.27 4.

11、2 機加工齒輪工藝難度高，投資大，進入壁壘高.28 4.3 公司專注精密齒輪，具有技術和客戶優勢，有望成為長期齒輪龍頭.29 4.4 公司管理成長與精益兼備，長期主義特征明顯.29 5.投資建議.32 6.風險提示.34 3XFZSVEZ4YRW4W5Z9PcM6MnPpPsQsQfQmMsNjMmOyR6MqQvNvPnOpNwMqNsR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/36 圖表目錄 圖 1：雙環傳動業務分布.5 圖 2：雙環傳動齒輪在主要領域的營收額（億元）.5 圖 3：公司發展歷程.5 圖 4：雙環傳動市場覆蓋歐美等地.6 圖 5：齒輪產品格局分布.6 圖 6：齒輪生產廠商格局分

12、布.6 圖 7：公司近三年新能源汽車齒輪銷量.9 圖 8：商用車銷量周期性特征明顯.9 圖 9：工程機械行業周期特征明顯.9 圖 10：商用車與工程機械占公司銷售收入份額.10 圖 11：公司歷史業績呈現周期性.10 圖 12：公司新能源汽車領域發展情況.10 圖 13：公司新能源汽車收入快速提升.11 圖 14：公司 RV 減速器發展歷程.12 圖 15：國內 RV 減速器市場格局.12 圖 16：全球新能源汽車銷量及滲透率.13 圖 17：中國新能源汽車銷量及增速.13 圖 18：全球主要地區新能源汽車銷量情況.13 圖 19：中國新能源汽車發展階段示意圖.13 圖 20：國內新能源汽車認

13、可度調查.13 圖 21：節能與新能源汽車技術路線圖乘用車關鍵目標.17 圖 22：PHEV 車型月度銷量與增速.17 圖 23：歷年乘用車銷量及增速.18 圖 24：重卡自動變速箱滲透率趨勢.20 圖 25：法士特 AMT 變速箱及其特征.20 圖 26：工業機器人成本構成.22 圖 27：全球工業機器人銷量.23 圖 28：特斯拉人形機器人展示.23 圖 29：中國工業機器人銷量增速及全球占比.24 圖 30：公司主要 RV 減速器產品展示.26 圖 31：公司 RV 減速器收入及增速.26 圖 32：國內 RV 減速器市場格局.26 圖 33：公司期間費用率情況.32 表 1：主要齒輪生

14、產工藝對比.7 表 2：不同機械傳動中齒輪精度等級.7 表 3：雙環傳動部分核心機加工工藝.8 表 4：公司各領域主要客戶.8 表 5：公司新能源領域主要客戶.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/36 表 6：主要車型齒輪構成情況.14 表 7：主要車用驅動電機性能.15 表 8：6 月熱銷排行榜高端車型均有雙電機版本.16 表 9：2.0L 以下排量車型主要車企滲透率情況.18 表 10：公司主要乘用車客戶.19 表 11：第 6 階段機動車排放標準實施過程.19 表 12：主要商用車企業自動變速箱進程.21 表 13：RV 減速器和諧波減速器對比.22 表 14：十四五工業機器人產

15、業發展規劃主要目標.24 表 15：國內主要工業機器人企業發展情況.25 表 16：主要海外 RV 減速器企業產能情況.25 表 17：公司 RV 減速器主要技術.27 表 18：電驅動核心技術.28 表 19：商用車自動變速箱核心技術.28 表 20：主要齒輪公司情況對比.29 表 21：公司管理層成員介紹.30 表 22：三多樂主要產品應用案例.31 表 23：公司收入拆分及預測.33 表 24：公司盈利預測.33 表 25：可比公司估值.34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/36 1.精密齒輪領軍企業精密齒輪領軍企業，周期股轉型成長股周期股轉型成長股 1.1 三十年匠心專注，精密齒

16、輪業務內功深厚三十年匠心專注，精密齒輪業務內功深厚 公司是機加工精密齒輪行業的頭部企業。公司是機加工精密齒輪行業的頭部企業。雙環傳動主營業務機加工精密齒輪，該業務約占公司銷售收入的 80%。公司其他業務為跟隨齒輪原材料的鋼貿業務和處于成長期的工業機器人 RV 減速器。公司齒輪主要應用于乘、商用車和工程機械，以及少量的摩托車和電動工具等，產品類型高端，是當前齒輪行業的領導性企業。圖圖 1：雙環傳動業務分布：雙環傳動業務分布 圖圖 2：雙環傳動齒輪在主要領域的營收額（億元）：雙環傳動齒輪在主要領域的營收額（億元）資料來源：wind,國元證券研究所 資料來源：wind,國元證券研究所 1.1.1 公

17、司成立公司成立 42 年，專注精密齒輪業務年，專注精密齒輪業務 公司前身五臺儀表車床機床成立于 1980 年，1991 年在臺州成立玉環振華齒輪廠，開始齒輪業務的持續深耕，逐步滲透國內主要乘、商用車以及工程機械和部分工業領域供應鏈。長期聚焦發展，在全球范圍內擁有領先的技術、大批量生產下的質量控制、快速響應等能力，為齒輪領域的全球領先企業。圖圖 3：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，國元證券研究所 齒輪銷售80%減速器及其他4%其他業務16%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/36 圖圖 4：雙環傳動市場覆蓋歐美等地：雙環傳動市場覆蓋歐美等地 資料來源：公司官網,國元證

18、券研究所 1.1.2 齒輪業務形成核心能力，客戶覆蓋范圍廣齒輪業務形成核心能力，客戶覆蓋范圍廣 齒輪是機械系統中的重要傳動部件。齒輪是機械系統中的重要傳動部件。按使用場景不同主要分為車輛齒輪及工業齒輪兩大類。車輛齒輪主要包括車輛變速總成和車輛驅動橋傳動總成，約占整個齒輪市場的 62%。而按工藝水平高低區分，齒輪又可分為高、中、低端三類，市場比例約為25%、35%和 40%；按照生產高、中、低端產品的企業來分，其比例大約為 15%、30%和 55%。雙環傳動生產的汽車自動變速器齒輪、機器人精密減速器等均屬于高端齒輪，成功躋身前 15%的高端行列。圖圖 5：齒輪產品格局分布：齒輪產品格局分布 圖圖

19、 6：齒輪生產廠商格局分布：齒輪生產廠商格局分布 資料來源：中商情報網,國元證券研究所 資料來源：中商情報網,國元證券研究所 作為工業制造產品，齒輪制作方法主要有機加工、精密鍛造、粉末冶金等方式，核心壁壘主要是工藝技術水平。精密鍛造和粉末冶金一次成型，材料利用率高，但齒輪精度和強度均有待提升，更高精度級別的齒輪目前主要通過機加工方法實現。高端產品25%中端產品35%低端產品40%高端15%中端30%低端55%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/36 表表 1：主要齒輪生產工藝對比：主要齒輪生產工藝對比 工藝工藝 制作方法制作方法 優點優點 缺點缺點 使用場景使用場景 代表企業代表企業 機加工

20、機加工 在粗鍛的基礎上，進行插齒、滾齒、銑齒、磨齒以及熱處理等工序加工 精度高，硬度強，可輸出大扭矩 材料利用率低 變速箱換擋齒輪、定軸齒輪等 雙環傳動 精密鍛精密鍛造造 采用先進的精密模鍛工藝將齒輪的輪齒部分直接鍛壓成形,無需再對齒廓部分進行切 削加工 提高材料的利用率，提高生產率，提高齒輪的機械性能，降低成本 熱處理工藝要求較高，要求有較高的鍛模精度，對于高精度齒輪有一定局限性 差速器半軸齒輪、行星齒輪、變速箱結合齒輪 精鍛科技 粉末冶粉末冶金金 金屬粉末擠壓成型 材料總體利用率可 達 95%以上；不需要或只需極少量切削加工；零件尺寸穩定，一致性好，精度高；生產效率高 齒輪強度不足，不能輸

21、出大扭矩 小排量發動機齒輪、泵齒等在機械性能要求上相對較低的齒輪產品 東睦股份 資料來源：胡忠民齒輪精密鍛造技術的發展，劉仕堃等汽車變速器粉末冶金齒輪研究與分析，國元證券研究所 根據 ISO 1328 標準體系，齒輪技術精度通常劃分為 0-12 級共 13 個等級，0 級為卓越級，精度最高，12 級級別最低。表表 2：不同機械傳動中齒輪精度等級：不同機械傳動中齒輪精度等級 應用范圍應用范圍 精度等級精度等級 應用范圍應用范圍 精度等級精度等級 測量齒輪測量齒輪 45 航空發動機航空發動機 45 透平減速器透平減速器 46 金屬切削機床金屬切削機床 48 通用減速器通用減速器 67 軋鋼機軋鋼機

22、 710 內燃機車內燃機車 67 礦用絞車礦用絞車 810 電氣機車電氣機車 67 高級商用車高級商用車 78 高級乘用車高級乘用車 67 普通商用車普通商用車 810 普通乘用車普通乘用車 78 農用拖拉機農用拖拉機 910 資料來源：公司可轉債說明書，國元證券研究所 雙環傳動長期聚焦機加工齒輪，在嚙合精度、耐磨性、抗疲勞、減振降噪等工藝方面積累了大量相關經驗。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/36 表表 3：雙環傳動部分核心機加工工藝：雙環傳動部分核心機加工工藝 工藝名稱工藝名稱 主要作用主要作用 公司工藝公司工藝 主要設備主要設備 磨齒磨齒 提高齒輪精度、減少噪音，精度可達 6-3級

23、 自動精確對刀，可穩定生產 DIN 標 5 級高精度齒輪；.可以實現三截面反扭曲功能；齒面粗糙度可達 Ra0.4；加裝側頭，可以實現在線測量齒形齒向 德國 kapp 磨齒機 珩齒珩齒 減小熱處理后齒面的粗糙度 雙工位結構，加工工件的同時，對下一個工件進行裝夾，縮短加工節拍；可對工件進行珩前檢測，識別毛坯質量，根據余量及徑跳等參數優化珩齒工藝，配置在機測量裝置，大輻減少產品切換或更換刀具后的待機時間 德國 PRAWEMA 強力珩齒機 熱處理核心工熱處理核心工藝藝 增加齒輪表面硬度，加強產品機械性能 智能儀表與熱電偶、氫探頭（+氧探頭）分別自動控制爐內溫度和氣氛，按設定程序自動完成全部過程 AIC

24、HELIN 臥式滲氮爐生產線 NITREX 井式滲氮爐 車齒車齒 滾銑一體，提高效率和精度 加工效率高，是插齒加工的 510 倍，可以加工內齒齒向鼓形量，具有齒形修正功能；加工精度高，精度可達到國標 78 級-資料來源：公司官網，國元證券研究所 借助于較強的工藝技術水平，公司獲得各領域客戶青睞，目前客戶范圍涵蓋國內主要乘、商用車以及工程機械企業。體現公司較高的客戶認可度。表表 4：公司各領域主要客戶：公司各領域主要客戶 主要領域 主要客戶 乘用車乘用車 大眾、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽等 新能源汽車新能源汽車 比亞迪、廣汽集團、蔚然動力、日電產、舍弗勒、匯川、博格華納等

25、商用車商用車 采埃孚、康明斯、伊頓、玉柴等 工程機械工程機械 卡特彼勒、約翰迪爾等 資料來源：公司 2021 年年報，國元證券研究所 1.2 從商用車到新能源，克服周期性走進成長期從商用車到新能源，克服周期性走進成長期 長期以來公司在乘、商用車客戶中具有重要影響力，并較早認識到新能源化轉型趨長期以來公司在乘、商用車客戶中具有重要影響力，并較早認識到新能源化轉型趨勢，積極開啟新能源汽車齒輪轉型發展步伐。勢，積極開啟新能源汽車齒輪轉型發展步伐。在過去幾年中，公司積極開發客戶，拓展產能，成功實現新能源化轉型。2021 年全年，公司新能源齒輪銷售 503.14 萬件，銷售收入 5.86 億，占公司乘用

26、車齒輪銷售額的 24%，成功覆蓋主要新能源汽車生產廠商和電驅動供應商，并基本完成新能源齒輪產能擴張。從跟隨商用車與工程機械周 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/36 期波動，進入到收割新能源成長紅利的發展階段。圖圖 7：公司近三年新能源汽車齒輪銷量：公司近三年新能源汽車齒輪銷量 資料來源：公司 2019、2020、2021 年年報，國元證券研究所 1.2.1 公司歷史收入波動明顯，主要是跟隨商用車和工程機械周期所致公司歷史收入波動明顯，主要是跟隨商用車和工程機械周期所致 從歷史視角看，雙環傳動股價和業績均呈波動發展狀態。從歷史視角看，雙環傳動股價和業績均呈波動發展狀態。這背后的主要因素在于

27、長期以來公司銷售收入以商用車和工程機械為主。而商用車和工程機械均具有明顯的宏觀順周期特征，帶動公司業績和股價周期特征明顯。圖圖 8：商用車銷量周期性特征明顯：商用車銷量周期性特征明顯 圖圖 9：工程機械行業周期特征明顯：工程機械行業周期特征明顯 資料來源：wind,國元證券研究所 資料來源：wind,國元證券研究所 115.1150.6503.140100200300400500600201920202021銷量（萬件）-50-152055902014-012015-082017-032018-102020-052021-12商用車（貨車)銷量累計同比增速（%）-800801602403202

28、005-012008-062011-112015-042018-092022-02挖掘機（工程機械）銷量當月同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/36 圖圖 10：商用車與工程機械占公司銷售收入份額：商用車與工程機械占公司銷售收入份額 資料來源：wind,國元證券研究所 圖圖 11：公司歷史業績呈現周期性公司歷史業績呈現周期性 資料來源：wind,國元證券研究所 1.2.2 大力投入新能源轉型，成功轉電驅動供應商大力投入新能源轉型，成功轉電驅動供應商 2014 年起，公司開始切入新能源汽車齒輪領域，之后續持續落地，先后獲得比亞迪、奇瑞、廣汽、匯川、博格華納、日電產、特斯拉等新能

29、源整車及電驅動企業訂單。隨著新能源汽車發展加速，公司新能源汽車領域收入快速增加，整體帶動公司走出商用車周期影響，呈現出跟隨新能源業務不斷成長的發展態勢。圖圖 12：公司新能源汽車領域發展情況公司新能源汽車領域發展情況 資料來源：公司 2014-2021 年年報,國元證券研究所 2021 年公司乘用車業務占比 45.3%，其中新能源業務占比 24%，2021 年公司公告30%35%40%45%50%55%03691215182007-12-312014-12-312021-12-31商用車+工程機械營收（億元）商業車+工程機械營收占比（右軸）-120-600601201802403003600.

30、00.61.21.82.43.02008-12-312015-12-312022-03-31凈利潤（億元）同比（%,右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/36 2022 年新能源汽車意向訂單 16.4 億元，以此為基礎預計 2022 年公司新能源業務占乘用車比重有望達到 40%以上。為配合快速增長的新能源業務落地需求，2022 年公司基于未來意向訂單判斷，推進建設年產350萬套新能源汽車齒輪產能，計劃在2022年底前落地?；诳蛻?、訂單和產能的綜合情況，公司正式轉型成為新能源汽車電驅動系統核心零部件供應商。表表 5：公司新能源領域主要客戶：公司新能源領域主要客戶 主要領域 主要客戶 新

31、能源整車新能源整車 全球領先電動車制造企業、比亞迪、廣汽集團、奇瑞、蔚來、零跑等 電驅動電驅動 T TIER1IER1 博格華納、舍弗勒、西門子、日電產、匯川、大陸、上汽變等 海外新能源海外新能源 Punch Powertrain PSA e-Transmissions NV 資料來源：公司 2021 年年報，國元證券研究所 圖圖 13：公司新能源汽車收入快速提升：公司新能源汽車收入快速提升 資料來源：Wind,公司 2021 年年報，國元證券研究所 1.3 前瞻布局前瞻布局 RV 減速器，借助齒輪優勢布局第二曲線減速器，借助齒輪優勢布局第二曲線 借助高精度齒輪的發展優勢，公司推動齒輪產業“同

32、心圓”拓展策略。借助高精度齒輪的發展優勢，公司推動齒輪產業“同心圓”拓展策略。2012 年起公司開始布局工業機器人 RV 減速器業務，以高載荷工業機器人為服務對象，劍指核心減速器業務進口替代。十年發展歷程中，經歷多次工業機器人熱潮，公司始終初心不改，瞄準高端減速器方向。當前公司 RV 減速器已經開始國產替代，RV 減速器市場占有率 12%，排名國內第二，僅次于全球龍頭納博特斯克。RV 減速器業務已成公司依托齒輪主線，未來持續成長的“第二曲線”。1.875.8616.40369121518202020212022意向訂單新能源車齒輪收入（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/36 圖圖

33、14：公司：公司 RV 減速器發展歷程減速器發展歷程 資料來源：公司 2013-2021 年年報,國元證券研究所 圖圖 15：國內：國內 RV 減速器市場格局減速器市場格局 資料來源：GGII,國元證券研究所 2.新能源、商用車、乘用車三重共振新能源、商用車、乘用車三重共振，推動公司業績成長推動公司業績成長 2022 年，公司適逢新能源汽車高速發展、商用車自動變速箱轉型，以及傳統乘用車受政策刺激呈現較高增速三重共振，帶動公司下半年業績呈現高增長態勢。展望未來，新能源持續引領乘用車趨勢，商用車、工程機械觸底反彈進入上行周期，公司長期業績可期。2.1 新能源汽車高速發展，齒輪需求進入快車道新能源汽

34、車高速發展，齒輪需求進入快車道 受政策和供需兩端推動，全球汽車進入新能源時代政策和供需兩端推動，全球汽車進入新能源時代。2021 年全球新能源汽車銷售 675萬輛，同比增長 108%。其中中國大陸銷售 352 萬輛，同比增長 157%。國內插電混動車型銷售 60.3 輛，同比增長 140%。新能源汽車齒輪主要用于減速器、差速器等環節，由于電機轉速遠高于發動機，同時對減震降噪要求高，對齒輪的要求大幅提高。新能源汽車的高速發展一方面提升了齒輪行業的壁壘，另一方面也將帶動齒輪業務快速上量。53%14%5%4%4%3%3%2%12%博納特斯克雙環住友飛馬中大力德南通振康智同泰川 請務必閱讀正文之后的免

35、責條款部分 13/36 圖圖 16：全球新能源汽車銷量及滲透率：全球新能源汽車銷量及滲透率 圖圖 17：中國新能源汽車銷量及增速：中國新能源汽車銷量及增速 資料來源：EV Volume,國元證券研究所 資料來源：wind,國元證券研究所 2.1.1 全球新能源快速發展，國內進入大眾化滲透階段全球新能源快速發展，國內進入大眾化滲透階段 最近兩年來，全球新能源汽車市場都在進入快速增長階段。最近兩年來，全球新能源汽車市場都在進入快速增長階段。而中國本土新能源汽車則在經歷了早期萌芽階段，成長初期差異化發展階段后，進入成長期的差異化引領，大眾化滲透階段。需求端轉換意愿旺盛，主要車企加速新能源化轉型，預計

36、未來幾年仍將保持中高速增長態勢。圖圖 18：全球主要地區新能源汽車銷量情況：全球主要地區新能源汽車銷量情況 資料來源：EV Volume,國元證券研究所 圖圖 19：中國新能源汽車發展階段示意圖：中國新能源汽車發展階段示意圖 圖圖 20：國內新能源汽車認可度調查：國內新能源汽車認可度調查 50.784.6143.7170.722747928.541.764.556.997.2195.70.9%1.3%2.2%2.5%4.2%8.3%-1%1%3%5%7%9%0200400600800201620172018201920202021PHEV(萬輛)BEV（萬輛）新能源汽車占比（%,右軸）-200

37、02004006008000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002020-012020-082021-032021-102022-05新能源汽車銷量（輛）同比（%，右軸）0%50%100%150%200%0200400600800歐洲中國北美其他全球銷量（2020，萬輛）銷量（2021，萬輛）同比(右軸)新能源滲透率(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/36 資料來源：國元證券研究所繪制 資料來源：艾媒咨詢,國元證券研究所；樣本量，N=1527；調研時間，2022 2.1.2 新能源汽車電驅動系統對齒輪要求提高，單車價值逐

38、步提升新能源汽車電驅動系統對齒輪要求提高，單車價值逐步提升 傳統乘用車齒輪主要運用于車輛變速器和分動器。傳統乘用車齒輪主要運用于車輛變速器和分動器。依據檔位數量、變速箱結構等不同，手動檔單車價值量數百元，自動擋根據擋位數量，變速箱結構不同，單車價值上升到千元以上。新能源汽車由于變速箱簡化或取消，齒輪主要應用于動力驅動裝置，齒輪用量減少，單車價值量較自動檔車型有所下降，單電機純電動汽車價值量在數百元，雙電機型則上升千元以上。而對于 PHEV 而言，由于齒輪既要滿足變速器要求，同時也要兼顧電機驅動需求。當前國內主流 PHEV 普遍采用單級到三級變速器+電機結構。單車價值同樣在千元以上。表表 6：主

39、要車型齒輪構成情況主要車型齒輪構成情況 車車型型 齒輪情況齒輪情況 圖示圖示 手動變速箱乘手動變速箱乘用車用車 常見的 5 檔雙軸手動變速箱，每個檔位采用一對 齒輪傳動，一般 12 個齒輪 自動變速箱乘自動變速箱乘用車用車 典型雙離自動變速器，如大眾 DSG7 檔變速器，通過雙離合結構提升換擋平順性，齒輪量明顯增加 純電動汽車純電動汽車 通常包括輸入軸圓柱齒輪、中間軸圓柱齒輪、輸出端圓柱齒輪等 插電式混合動插電式混合動力力 包含純電動驅動系統和簡化變速器兩部分齒輪 資料來源：張金柱圖解汽車原理與構造,瑞佩爾新能源汽車結構與原理,國元證券研究所 新能源汽車齒輪目前主要呈現以下發展趨勢：請務必閱讀

40、正文之后的免責條款部分 15/36 （1）齒輪性能要求更高）齒輪性能要求更高 純電動汽車主要由電池驅動電機運轉，帶動汽車行進。目前市場上驅動電機以永磁同步電機和交流異步電機為主，最高轉速普遍達到 15000r/min 以上，較燃油發動機5000-6000r/min 的最高轉速大幅提高。加之去除發動機后，電動汽車普遍更加靜謐，對噪聲性能要求明顯提高，因此也使齒輪對高轉速、高承載、嚙合精度以及噪聲的性能要求大幅提升。齒輪等級普遍由燃油車階段的 6-7 級，提升到 4-5 級，單個齒輪價值量較燃油車提高的同時，也增加了行業壁壘。利好龍頭企業聚焦發展。表表 7：主要車用驅動電機性能：主要車用驅動電機性

41、能 項目項目 直流電機直流電機 交流異步電機交流異步電機 永磁同步電機永磁同步電機 開關磁阻電機開關磁阻電機 功率密度功率密度 低 中 高 較高 峰值效率（峰值效率（%）85-89 90-95 95-97 通常小于 90 負荷效率（負荷效率（%）80-87 90-92 85-87 8-86 轉速范圍轉速范圍（r/minr/min）4000 至 8000 12000 至 20000 4000 至 16000 可達 15000 以上 可靠性可靠性 一般 好 好 好 結構堅固性結構堅固性 差 好 一般 優秀 外形尺寸外形尺寸 大 中 小 小 電機重量電機重量 重 中 輕 輕 電機成本電機成本 中 較

42、低 較高 較低 控制性能控制性能 好 好 最好 好 資料來源：精進電動招股說明書，國元證券研究所（2）純電動汽車雙電機驅動漸成趨勢，帶動齒輪用量增多純電動汽車雙電機驅動漸成趨勢，帶動齒輪用量增多 電動汽車電動機的高效率區間比內燃機大，在大部分中高速工況下，電動機的效率都能很高，但是在低速重載、低速輕載、高速輕載等情況下，電動機的效率會比高效率的區間下降 2030%。雖然搭載變速箱可以解決不同場景效率問題，但變速箱帶來的額外增重，以及動力中斷問題同樣影響使用體驗。于是雙電機方案應運而生。一般而言，單電機 100kw 的功率水平，使用雙電機系統，只需一臺 40kW 左右和一臺 30kW 左右的電機

43、就可以達到相應的性能。不僅電機制作更加簡單，也能實現整車減重，提升續航水平。整體來看，雙電機是新能源汽車發展趨勢。但是由于雙電機結構更加復雜，需要更加復雜的動力耦合裝置和更加復雜的控制算法，目前使用雙電 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/36 機的車型主要集中高端車層面。預計隨著工藝技術水平的進步和成本的降低，未來雙電機車型將逐步向中端車型領域滲透。雙電機由于驅動系統增加，齒輪用量也有所增加，預估雙電機車型齒輪單車價值將顯著提升。表表 8：6 月熱銷排行榜高端車型均有雙電機版本月熱銷排行榜高端車型均有雙電機版本 車型車型 6 月銷量（輛）月銷量（輛）排名排名 售價（萬元）售價（萬元）是否

44、有雙電機版是否有雙電機版 特斯拉特斯拉 Model Y 51748 2 31.69-41.79 有 宏光宏光 MINI EV 41498 2 2.78-6.31 無 特斯拉特斯拉 Model 3 25514 3 29.10-36.79 有 比亞迪宋比亞迪宋 PLUS DM 20562 4 15.28-21.68 無 比亞迪元比亞迪元 PLUS EV 15476 5 13.78-16.58 無 比亞迪漢比亞迪漢 EV 13474 6 21.48-32.98 有 比亞迪漢比亞迪漢 DM 13172 7 21.48-32.98 有 理想理想 ONE 13039 8 34.98 有 長安長安 奔奔奔奔

45、 10898 9 4.09-5.99 無 比亞迪秦比亞迪秦 PRO EV 10761 10 13.69-20.49 無 資料來源：電動汽車用戶聯盟，汽車之家，國元證券研究所 （3）PHEV 車型快速上量，提升齒輪單車價值車型快速上量，提升齒輪單車價值 2021 年起，受新能源汽車向大眾化滲透階段落地帶動，以及主要車企技術水平和成本能力的提高，PHEV 車型開始快速滲透。按照節能與新能源汽車路線圖規定目標，到 2025 年，國內燃油車能耗下降至 5.6L/百公里水平，2030 年進一步下降到4.8L/百公里水平。這一油耗水平，要求燃油車整體向混合動力方向轉型。同時根據節能與新能源汽車技術路線圖計

46、劃，到 2025 年，混動車輛占比達到傳統燃油車比重的 50%以上。2022 年上半年，插電混動車型（含增程式）銷售 53.6 萬輛，同比增長 168%，PHEV 正在呈現高速發展態勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/36 圖圖 21：節能與新能源汽車技術路線圖乘用車關鍵目標：節能與新能源汽車技術路線圖乘用車關鍵目標 資料來源：中國汽車工程學會，國元證券研究所 圖圖 22：PHEV 車型月度銷量與增速車型月度銷量與增速 資料來源：wind,國元證券研究所 2.2 傳統乘用車受益政策刺激，帶動下半年齒輪業務增長傳統乘用車受益政策刺激，帶動下半年齒輪業務增長 2022 年下半年，受疫情后復

47、蘇和政策刺激推動，預計傳統乘用車銷量仍有較好增長。生產端受各地穩經濟影響，有望保持快于銷售端增速的水平，整體帶動上游零部件快速成長。公司上游客戶覆蓋主要傳統乘用車企業，將受益于下半年乘用車產銷上行。2.2.1 傳統燃油車受政策刺激，下半年保持較高產銷水平傳統燃油車受政策刺激，下半年保持較高產銷水平 上半年遭遇疫情沖擊后，國家和各地方政府層面紛紛出臺相關政策推動汽車行業復蘇，尤其 6 月 1 日起，購置稅減半政策落地。以歷史時期購置稅減半政策的刺激效果看，預計下半年帶來乘用車平均月銷量邊際增量 20 萬左右。對應后半年乘用車增速 11%-12%，全年乘用車同比增長 7%左右，與 2021 年全年

48、水平持平。-2000200400600800020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01插電式混合動力銷量（輛）同比（%,右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/36 圖圖 23：歷年乘用車銷量及增速：歷年乘用車銷量及增速 資料來源：wind,中國汽車工業協會,國元證券研究所 2.2.2 公司客戶覆蓋主要燃油車企業，受益下半年燃油車提升公司客戶覆蓋主要燃油車企業，受益下半年燃油車提升 2022 年 5 月 31 日,財政部、稅務總局聯合發布汽車

49、消費促進政策，對購置日期在2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內且單車價格（不含增值稅）不超過 30萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。從當前市場表現來看，政策覆蓋區間內的重點企業主要是大眾、豐田、本田、廣汽、長安、吉利、上汽等乘用車企業。而傳統乘用車領域為公司多年積累的深耕方向。主要客戶包括大眾、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽等，均為燃油車受政策刺激復蘇的主力軍，下半年的乘用車復蘇將為公司業績提升貢獻力量。表表 9：2.0L 以下排量車型主要車企滲透率情況以下排量車型主要車企滲透率情況 資料來源：乘聯會，國元證券研究所-2

50、002040608006,000,00012,000,00018,000,00024,000,00030,000,0002003200620092012201520182021乘用車銷量（輛）同比（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/36 表表 10：公司公司主要主要乘用車乘用車客戶客戶 主要領域 主要客戶 乘用車乘用車 大眾、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽等 資料來源：公司 2021 年年報，國元證券研究所 2.3 商用車自動變速箱趨勢明顯，帶動公司產品升級商用車自動變速箱趨勢明顯，帶動公司產品升級 商用車是公司傳統客戶。商用車是公司傳統客戶。當前隨著國六等標

51、準逐步落地，商用車自動變速箱化發展趨勢明顯。公司方面表示，商用車自動變速箱齒輪單車價值遠高于手動變速箱，公司商用車核心客戶采埃孚與康明斯是國內商用車自動變速箱的先發者和積極推動者，將有效帶動公司在商用車下行周期業績反彈。2.3.1 商用車排放標準逐步加嚴，自動變速箱滲透在即商用車排放標準逐步加嚴，自動變速箱滲透在即 隨著國內商用車的不斷升級以及司機的年輕化趨勢，低噪舒適、輕量省油的 AMT 自動變速器受到市場歡迎；另一方面，國家第六階段機動車污染物排放標準逐步實施，燃油車排放要求加嚴，后處理技術更加復雜，對駕駛員換擋操作提出了更高要求，而AMT 自動變速箱相比手動擋變速器對檔位的控制更加精準，

52、能夠減少拖擋、發動機超轉速等情況，因此國六標準的實施也進一步加快了 AMT 自動變速箱的普及。表表 11：第：第 6 階段機動車排放標準實施過程階段機動車排放標準實施過程 時間時間 事件事件 2016 年年 12 月月 環境保護部、國家質檢總局近日聯合發布輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）2018 年年 6 月月 環境保護部、國家質檢總局發布重型柴油車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）2019 年年 7 月月 1 日日 燃氣重卡率先實施國 VI（a 階段標準），北京、天津、海南、廣東等部分省市推動其他車型提前實施國 VI 標準 2020 年年 7 月月 1 日日 全國城市重

53、型車、輕型車執行國六 a 排放標準 2021 年年 7 月月 1 日日 所有重型車進入國六 a 階段，燃氣重型車進入國六 b 階段 2023 年年 7 月月 1 日日 所有機動車，進入國六 b 階段 資料來源：生態環保部，國元證券研究所 在國六排放標準的基礎上，基于汽車產業中長期發展規劃中 2025 年，商用車燃料消耗量達到國際領先水平發展目標，2022 年 6 月工信部發布重型商用車輛燃料消耗量限值（征求意見稿），計劃進一步加嚴各類商用車燃料消耗量限值，較我國第三階段燃料消耗限值再降 12%-16%。燃耗標準不斷加強也將加速商用車向 AMT自動變速箱方向轉化。據第一商用車網等的實際運行數據，

54、中國重汽自行研發的 AMT 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/36 變速箱在?；癄恳嚪矫?，百公里節油兩升左右。而據福田汽車披露，搭載采埃孚AMT 自動變速箱的福田歐曼重卡較手動擋平均節約率 5%左右。當下我國重型卡車當下我國重型卡車 AMT 自動變速器滲透率剛剛達到自動變速器滲透率剛剛達到 7%，對標歐美，對標歐美 80%以上的滲以上的滲透率還有很大的提升空間。透率還有很大的提升空間。而觀察歐美 AMT 滲透情況，自動擋產品的市占率從 10%到 80%只用了 8 年時間。根據福田汽車的預測，到 2028 年左右，我國重卡自動變速箱滲透率，將有望達到 60%。假定 2028 年我國重卡銷

55、量 150 萬輛，則自動變速箱重卡年化增速約為 37%。圖圖 24：重卡自動變速箱滲透率趨勢：重卡自動變速箱滲透率趨勢 資料來源：中國汽車工業協會，福田汽車公告,國元證券研究所 2.3.2 商用車商用車 AMT 需要整體硬件改裝，帶來單車價值量提升需要整體硬件改裝，帶來單車價值量提升 從變速箱的演化情況看，從變速箱的演化情況看，AMT 自動變速箱結構原理與手動變速箱自動變速箱結構原理與手動變速箱 MT 類似，只是加類似，只是加裝了自動控制系統。但對于商用車來說，為了匹配自動控制檔位嚙合，提升變速箱壽裝了自動控制系統。但對于商用車來說，為了匹配自動控制檔位嚙合，提升變速箱壽命，在變速箱硬件層面也

56、要進行加強。命，在變速箱硬件層面也要進行加強。如法士特的量產 AMT 自動變速箱，在硬件層面加裝了中央軸承分離系統，采用全斜齒、細高齒、鼓形齒設計，全磨齒加工，通過齒輪精度的提升，保障可靠性和舒適性。圖圖 25：法士特：法士特 AMT 變速箱及其特征變速箱及其特征 資料來源：法士特官網,國元證券研究所 051015202530352021年2028E重卡銷量（萬輛）自動變速箱重卡（萬輛）滲透率7%滲透率60%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/36 2.3.3 公司主要商用車客戶，自動變推動積極性高公司主要商用車客戶，自動變推動積極性高 國內商用車自動變速箱發展，采埃孚為先行者。其旗下的傳

57、勝(TraXon)是采埃孚第四代重型AMT自動擋變速箱，目前是歐洲商用車市場最主流的重型AMT變速箱之一。2019 年 4 月，采埃孚與北汽福田共建的年產 55 萬臺變速箱合資工廠中，第一臺國產傳勝(TraXon)自動變速箱落地，商用車變速箱自動化趨勢進一步強化。除采埃孚外，最近幾年國產商用車 AMT 自動變速箱步伐也有加快趨勢。法士特、伊頓康明斯、中國重汽、一汽解放等商用車核心參與企業均推出了自身的 AMT 自動變速箱，助推自動變速箱趨勢。表表 12：主要商用車企業自動變速箱進程：主要商用車企業自動變速箱進程 時間時間 重卡自動變速箱進程重卡自動變速箱進程 采埃孚采埃孚 1997 年，采埃孚

58、 AS Tronic 機械式自動變速箱在德國腓德烈斯哈芬開始量產；2000 年AS Tronic 第二代產品實現電控換擋；2012 年升級為更加智能化的 TraXon；2014 年起，TraXon 自動擋變速箱即開始在德國腓德烈斯哈芬生產，并于 2015 年引入中國市場，成為中國市場商第一款成熟的重卡自動變速箱；2019 年與福田合資建廠，TraXon正式國產 法士特法士特 2014 年啟動第二代集成式 AMT 專項工作，2016 年啟動研發，2019 年底實現 SOP，2020 年推向市場 伊頓康明斯伊頓康明斯 2017 年 4 月伊頓與康明斯合資，主攻中重型商用車自動變速箱，2019 年上

59、海車展，EndurantTM 12 擋自動變速箱（AMT）正式面世 中國重汽中國重汽 2006 年底，中國重汽正式上馬 AMT 項目，2008 年批量裝車，并在 2009 年推出了第一臺 16 擋 AMT 變速箱重卡，此后持續改進 資料來源：法士特官網，卡車之家，國元證券研究所整理 這其中采埃孚、法士特、伊頓等均為公司商用車領域核心客戶。與此同時，商用車AMT 自動變速箱的技術難點集中在控制系統以及整車標定層面，控制系統主要由美國公司 WABCO 提供，系統集成和整車標定是各變速箱公司的核心技術。齒輪雖然是硬件系統的重要組成部分，精度逐步提升，但與自動變速箱關鍵技術仍有較大差異。預計未來隨著商

60、用車自動變速箱的普及，相關齒輪環節外包生產也將成為趨勢。有利于公司齒輪業務的擴大。3.RV 減速器國產替代，行穩致遠減速器國產替代，行穩致遠 公司是國內 RV 減速器領域的先行者，歷經十年專注發展，始終堅持高端 RV 方向，不斷培育技術工藝，形成較強競爭力，開啟國產替代過程。3.1 工業機器人加速發展，工業機器人加速發展，RV 減速器加速國產替代減速器加速國產替代 3.1.1 RV 減速器是工業機器人核心部件之一減速器是工業機器人核心部件之一 工業機器人核心關鍵部件包括控制系統、伺服器和減速器。其中減速器是連接動力源和執行機構之間的中間裝置，可以通過輸入軸上的小齒輪嚙合輸出軸上的大齒輪來 請務

61、必閱讀正文之后的免責條款部分 22/36 達到減速并傳遞更大轉矩的作用，是工業機器人不可獲缺的重要部件。在工業機器人整機成本構成中，減速器所占比重最高，約為 35%左右。圖圖 26：工業機器人成本構成：工業機器人成本構成 資料來源：果殼硬科技,國元證券研究所 工業機器人減速器按照性能與應用場景又可劃分為 RV 減速器和諧波減速器兩類。由于 RV 減速器具有更高的剛度和回轉精度，一般用于關節型機器人的基座、大臂、肩部等負載位置，諧波減速器則主要用于小臂、腕部或手部。工業機器人第一關節到第四關節全部使用 RV 減速機，輕載工業機器人第五關節和第六關節有可能使用諧波減速機。重載工業機器人所有關節都需

62、要使用 RV 減速機。平均而言，每臺工業機器人使用 4.5 臺 RV 減速器。表表 13：RV 減速器和諧波減速器對比減速器和諧波減速器對比 項目項目 RVRV 減速器減速器 諧波減速器諧波減速器 技術特點技術特點 通過多級減速實現傳動，一般由行星齒輪減速器的前級和擺線針輪減速器的后級組成，組成的零部件較多 通過柔輪的彈性變形傳遞運動，主要由柔輪、鋼輪、波發生器三個核心零部件組成。與 RA 及其他精密減速器相比，諧波減速器使用的材料、體積及重量大幅度下降 應用場景應用場景 一般應用于多關節機器人中機座、大臂、肩部等重負載的位置 主要應用于機器人小臂、腕部或手部 終端領域終端領域 汽車、運輸、港

63、口碼頭等行業中通常使用配有 RA 減速器的重負載機器人。3C、半導體、食品、注塑、模具、醫療等行業中通常使用由諧波減速器組成的 30kg 負載以下的機器人 資料來源：綠的諧波招股說明書，國元證券研究所 3.1.2 國內外工業機器人相關領域蓬勃發展，帶動國內外工業機器人相關領域蓬勃發展，帶動 RV 減速器需求增加減速器需求增加 隨著世界人口老齡化加劇以及工業機器人技術的不斷進步，工業機器人規?；瘧锰娲斯どa成為未來制造業的發展趨勢。2021 年，全球工業機器人銷量 48.68 萬臺，同比全年增長 27%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/36 圖圖 27：全球工業機器人銷量：全球工業機

64、器人銷量 資料來源：中商情報網，國元證券研究所 就關鍵產品而言，2021 年，特斯拉就 AI 日推出人形機器人概念引起市場關注。據特斯拉方面信息，該款機器人將于今年 9 月 30 日的特斯拉 AI 日活動上正式面世。由于特斯拉給該款機器人的使命定義為“代替人類完成許多危險、重復性且枯燥無聊的工作”。預計機器人的核心部件類似工業機器人，對 RV 減速器發展具有助推作用。圖圖 28：特斯拉人形機器人展示：特斯拉人形機器人展示 資料來源：特斯拉,國元證券研究所 而在國內，人口問題同樣也是困擾未來經濟發展的重要問題之一。同時長期以來，我國高度重視“智能制造”這一發展方向。從需求端到政策端，為工業機器人

65、發展奠定了基礎。受多方面利好因素影響，近年來工業機器人市場蓬勃發展。根據高工鋰電的數據，2021 年工業機器人銷量 24.8 萬臺，同比增長 46.1%，在世界市場份額已經超過 50%。-0.2-0.100.10.20.3010203040506020172018201920202021銷量（萬臺）同比（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/36 圖圖 29：中國工業機器人銷量增速及全球占比：中國工業機器人銷量增速及全球占比 資料來源：GGII,國元證券研究所 2021 年 12 月，國家工業和信息化部等十五部門聯合印發“十四五”機器人產業發展規劃，提出“到 2025 年，我國成為

66、全球機器人技術創新策源地、高端制造集聚地和集成應用新高地”。預計未來，我國工業機器人仍將呈現快速發展趨勢。作為生產設備，工業機器人的增長跟隨固定資產投資，呈現周期性特征。2017 到2021 年分別是前兩次增速高點，工業機器人銷量分別達到 13.6 萬臺和 24.8 萬臺，期間年化增速 16.2%。預計從 2022-2025 年工業機器人年化增速可達 18-20%水平。表表 14：十四五工業機器人產業發展規劃主要目標：十四五工業機器人產業發展規劃主要目標 主要領域主要領域 發展目標發展目標 整機整機 一批機器人核心技術和高端產品取得突破，整機綜合指標達到國際先進水平 關鍵零部件關鍵零部件 關鍵

67、零部件性能和可靠性達到國際同類產品水平 營業收入營業收入 機器人產業營業收入年均增速超過 20%企業發展企業發展 形成一批具有國際競爭力的領軍企業及一大批創新能力強、成長性好的專精特新“小巨人”企業 產業集群產業集群 建成 3-5 個有國際影響力的產業集群 應用情況應用情況 制造業機器人密度實現翻番 遠景目標遠景目標 到 2035 年，我國機器人產業綜合實力達到國際領先水平，機器人成為經濟發展、人民生活、社會治理的重要組成 資料來源：工信部，國元證券研究所 在工業機器人蓬勃發展的背景下，國產機器人供應商快速崛起，關鍵部件的本地化配合愈加重要。與此同時主要海外供應商產能落地節奏偏慢，且戰略重點不

68、在國內，給國內部件上提供了國產替代的機會。8.513.615.6415.3116.9724.83060%15%-2%11%46%21%0.29 0.36 0.37 0.39 0.42 0.53 0.56-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035201620172018201920202021E2022E銷量（萬臺）同比增長（右軸）中國銷量/全球銷量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/36 表表 15：國內主要工業機器人企業發展情況：國內主要工業機器人企業發展情況 主要領域主要領域 發展現狀發展現狀 埃夫特埃夫特 中國工業機器人行業第一梯隊企業，在全

69、球有 19 家子公司。業務覆蓋汽車及零部件、3C 電子、家電、光伏等多個領域。2021 年在光伏為代表的新能源行業及 3C電子行業成長迅猛，銷售收入同比增長 80%以上，與雙環傳動形成 1 萬臺 RV 減速器訂單 新松機器人新松機器人 成立于 2000 年，隸屬中國科學院，擁有有自主知識產權的工業機器人、移動機器人、特種機器人、協作機器人、醫療服務機器人五大系列百余種產品，覆蓋半導體裝備、智能裝備、智能物流、智能工廠、智能交通，形成十大產業方向。2021 年公司工業機器人銷售 3,437 臺，較 2020 年增長 176%廣州數控廣州數控 成立于 1991 年，數控行業專家，2006 年開始工

70、業機器人研發，2008 年推出市場，覆蓋搬運、焊接、碼垛、打磨、噴涂、并聯等六大場景。匯川技術匯川技術 工控龍頭，2016 年開始做工業機器人業務，從 SCARA 機器人開始切入。2021 年SCARA 機器人份額中國品牌的第一名、中國市場第三名。2021 年匯川技術工業機器人出貨量達到 10285 臺，同比增長 172.09%埃斯頓埃斯頓 2002 年成立，國內多關節機器人龍頭。重點布局行業包括鋰電、光伏等新能源，汽車及零部件，各類焊接應用領域。2021 年工業機器人出貨量過萬臺 新時達新時達 1995 年成立，電梯行業起家，2014 年首次開發出自主技術機器人。2021 年出貨量位居中國

71、SCARA 機器人出貨量第四位；公司工業機器人整體出貨量位居全球機器人第十位 資料來源：wind，公司官網，GGII，國元證券研究所整理 表表 16：主要海外：主要海外 RV 減速器企業產能情況減速器企業產能情況 主要企業主要企業 產能狀況產能狀況 納博特斯克納博特斯克 國際 RV 減速器龍頭。國內市場份額 53%。目前擁有日本津工廠和中國常州工廠兩大生產基地,總產能約 100 萬臺/年。計劃在濱松市第三都田地區建設新產能。到2026 年新增 100 萬臺/年產能。主要產能集中在日本 日本住友日本住友 2015 年工業機器人用精密減速機在上海松江工廠生產。斯洛伐克斯洛伐克 Spinea 公司公

72、司 現代化的機械工程公司，致力于高精密軸承減速機的研發，歐洲 RV 減速器唯一生產商，無中國工廠。資料來源：IIA 國際工業自動化，控制工程網，國元證券研究所 3.2 公司是公司是 RV 減速器國產龍頭，聚焦發展實力強勁減速器國產龍頭，聚焦發展實力強勁 3.2.1 十年聚焦，規模初成十年聚焦，規模初成 公司 RV 減速器布局始于 2012 年，且從一開始布局就瞄準了高載荷，高精度的 RV減速器領域，承擔國家“863”計劃項目，對標那波特斯克等全球龍頭，打造在核心零部件領域有國產替代能力的領先產品。目前已逐步實現 6-1000KG 工業機器人所需精密減速器的全覆蓋，產品譜系得到進一步完善，獲得了

73、核心客戶的認可并持續批產增量，逐步進入埃夫特、新松、廣州數控等國內主流機器人產品體系，并積極配合 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/36 外資品牌送樣測試。2021 年公司 RV 減速器業務實現收入 1.84 億元，毛利率達到26.95%。收入較 2018 年首次實現減速器營收的 0.63 億，增長 190%，年化增速高達 43%。從收入占比看，公司在國內 RV 減速器行業占比 14%，僅次于全球龍頭納博特斯克。圖圖 30：公司主要：公司主要 RV 減速器產品展示減速器產品展示 資料來源：公司官網,國元證券研究所 圖圖 31：公司：公司 RV 減速器收入及增速減速器收入及增速 圖圖 32

74、：國內：國內 RV 減速器市場格局減速器市場格局 資料來源：wind,國元證券研究所 資料來源：GGII,國元證券研究所 3.2.2 借助精密齒輪核心能力，技術水平穩步提升借助精密齒輪核心能力，技術水平穩步提升 公司是國內精密齒輪龍頭，發展 RV 減速器，也是基于齒輪產業“同心圓”戰略，以齒輪核心能力為基礎，進行的產品多元化戰略。RV 減速器作為工業機器人的核心部件，主要由偏心軸（曲柄軸）、擺線輪、針齒殼、行星架等部分構成，主要評價指0.6 0.9 1.7 1.8 38%92%10%0%20%40%60%80%100%00.511.522018201920202021收入（億元）同比（%，右軸

75、）53%14%5%4%4%3%3%2%12%博納特斯克雙環住友飛馬中大力德南通振康智同泰川其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/36 標體現在傳動精度、傳動效率、剛度回差、使用壽命等幾個層面。子部件的工藝要求主要體現在齒輪層面，齒輪精度一般達到 3 級以上，噪音要求低于 80DB。系統部件的關鍵工藝在于裝配精度，既要保證嚙合精度達標，又要保證低磨損度，提升產品穩定性，提高使用壽命，并在大規模量產中穩定供貨。公司在長期生產制造高精度齒輪的過程中，積累了豐富的技術能力，在高精度磨齒、降噪、熱處理等工藝層面具有身后基礎。同時在長期變速供貨的過程中，也對成套系統的裝配層面積累了相關能力。201

76、2 年切入 RV 精密減速器后，不斷提升相關方面的能力，技術穩步提升，目前部分產品工藝已經接近國際領先公司水平。實現批量供貨。2021 年公司剝離 RV 減速器業務成立環動科技專業發展 RV 減速器領域，RV 減速器目前已形成 6 萬套/年的產能。表表 17：公司：公司 RV 減速器主要技術減速器主要技術 技術要點技術要點 產能狀況產能狀況 技術專利技術專利 RV 減速器傾覆剛性測試裝置、RV 減速器力矩與噪音精密測量裝置機器方法等 20余項 行業企業標準行業企業標準 參與制定國家標準 2 項，制定企業標準 20 余項 高精密減速器產品高精密減速器產品 6-1000KG 工業機器人精密減速器的

77、全覆蓋 40 余種型號 資料來源：公司官網，國家知識產權局，國元證券研究所整理 4.行業壁壘逐步上升，公司掌握核心技術，長期龍頭逐步形行業壁壘逐步上升，公司掌握核心技術，長期龍頭逐步形成成 從長期發展看，隨著制造強國戰略不斷推進，電氣化與智能化發展不斷落地，我國工業制造業要求和基礎能力不斷提升。作為工業制造業基礎的齒輪行業，高轉速、高承載、嚙合精度以及噪聲的性能要求大幅提升、行業壁壘逐步提高。行業經營模式也從過去的自制與外委相結合，加速向外委第三方方向發展。作為高精齒輪的領先企業，雙環傳動將在長期發展中受益行業格局重塑，邁向國內高精齒輪龍頭地位。4.1 電動化、智能化和齒輪精度提升，齒輪外包趨

78、勢明顯電動化、智能化和齒輪精度提升，齒輪外包趨勢明顯 電動化、智能化漸成趨勢，驅動系統供應商核心能力向集成與智能控制轉移，推動齒電動化、智能化漸成趨勢，驅動系統供應商核心能力向集成與智能控制轉移，推動齒輪外包。輪外包。燃油車時代傳動系統主要為機械結構構成，齒輪是傳統系統關鍵技術。主機廠和變速箱系統供應商往往選擇購入低精度齒胚，自己進行精密加工，同時開啟一部分外包協同的生產方式。但進入電動、智能時代后，驅動系統級的能力更多體現在系統集成、智能控制以及與整車的標定等層面。齒輪雖然仍然是硬件的重要組成部分，但卻與系統級產品的核心技術趨勢方向有所差異。因此隨著整車廠和 TIER1 供應商更多將資源和能

79、力投注于電動化、智能化等關鍵領域，齒輪外包趨勢不可避免。尤其電動化時代新切入電驅動系統的匯川技術、華為、日電產等往往是由電控領域發展而來，機械領域的齒輪技術本身缺乏積累，進一步加大了齒輪外包的發展節奏。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/36 表表 18：電驅動核心技術：電驅動核心技術 核心技術核心技術 產品要求產品要求 主要著力點主要著力點 模塊化設計模塊化設計 可根據整車需求靈活選配部件以及變動外形 系統設計 緊湊型設計緊湊型設計 體積小，安裝位置靈活，節省整車布置空間 小型化、集成化 輕量化設計輕量化設計 高功率密度，提升整車續航里程 整體輕量化 平臺化設計平臺化設計 通過改變定子疊

80、高和減速箱速比，實現不同扭矩輸出，滿足不同動力性能的車型需求 電機及變速箱設計 低成本設計低成本設計 降低整車成本 成本控制 資料來源：匯川技術官網，國元證券研究所 表表 19：商用車自動變速箱核心技術：商用車自動變速箱核心技術 核心技術核心技術 技術要求技術要求 換擋規律換擋規律 采用何種參數在何時來控制變速器換擋 車輛檔位決策控制車輛檔位決策控制 根據車輛運行情況、道路情況和駕駛員的意圖，按照某些目標(如動力性、經濟性)最優的原則確定當前車輛應處的檔位 離合器控制離合器控制 離合器的分離與接合執行 換擋時間換擋時間 在保證換擋沖擊足夠小的前提下，盡可能的延長換擋時間，保持平順性 換擋過程中

81、的發動機協換擋過程中的發動機協調調 換擋過程中對于發動機油門和發動機噴油量進行精準控制控制 執行機構技術執行機構技術 滿足高頻響應，抗振動沖擊、密封可靠、散熱快速有效等 整車標定匹配整車標定匹配 根據載荷、環境路況以及駕駛情況等調整軟件參數進行最優化匹配 可靠性技術可靠性技術 容錯控制等 資料來源：司康當前我國商用車 AMT 自主研發及產業化過程中的主要技術難點，國元證券研究所 4.2 機加工齒輪工藝難度高，投資大，進入壁壘高機加工齒輪工藝難度高，投資大，進入壁壘高 在電動化與智能化推動下，整車廠與 TIER1 齒輪外包趨勢加大的同時，齒輪整體的高轉速、高承載、嚙合精度以及噪聲的性能要求大幅提

82、升。推動齒輪生產工藝與技術 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/36 能力要求提升。相應工廠、設備的投資要求同樣加大。如 4-5 級精度的新能源汽車齒輪，熱處理和磨齒等關鍵制造技術上變得更加嚴格，不僅需要設備投資，還必須具備長期的工藝基礎，根據自身經驗知識對設備進行再開發，以使最終產品呈現精度、噪音、一致性等的理想效果。因此高精齒輪產品的產生，是設備投資與工藝水平結合的結果。從“硬”和“軟”兩個層面幅提高行業技術壁壘。有利于頭部企業借助行業格局重塑的機會加速成長。4.3 公司專注精密齒輪，具有技術和客戶優勢，有望成為長期齒輪龍頭公司專注精密齒輪，具有技術和客戶優勢，有望成為長期齒輪龍頭 雙

83、環傳動在齒輪領域深耕多年，且始終圍繞齒輪核心技術拓展業務領域，心無旁騖，積累了核心技術，和各主要細分領域高精齒輪下游客戶，并不斷實現新客戶拓展。借助行業格局重塑和壁壘提升，有望在齒輪領域持續成長。在上游，公司已擁有適應高端制造裝備需求的各類國際一流的大型齒輪制造設備，并且與設備供應商進行技術合作，尋求降本增效的優化方案，具備對高端設備二次開發的能力，不斷打造、鞏固公司的“裝備能力”。在下游，國內齒輪行業參與者，除雙環傳動外，還包括中馬傳動、藍黛科技、精鍛科技、東睦股份等幾家企業，但發展模式各不相同。其中中馬傳動和藍黛科技與雙環傳動同時機加工齒工藝，但中馬傳動主要以變速箱業務為主，齒輪為從屬業務

84、，藍黛科技逐步向觸控顯示方向轉型，傳動零部件逐步減少。而精鍛科技與東睦股份與雙環傳動工藝不同，前者為精鍛齒輪，后者為粉末冶金，與雙環傳動齒輪精度有一定差距，應用場景也有所不同?？傮w來看，雙環傳動在齒輪業務領域聚焦發展，且向高精度方向不斷推進，借助行業格局重塑成為行業長期龍頭的概率較大。表表 20：主要齒輪公司情況對比：主要齒輪公司情況對比 主要科比公司主要科比公司 齒輪工藝齒輪工藝 發展模式發展模式 雙環傳動雙環傳動 機加工機加工 聚焦齒輪行業，以齒輪為核心，開展“同心圓”產業擴展，布局高精齒輪和工業機器人精密減速器 中馬傳動中馬傳動 機加工 變速箱業務為主，齒輪業務為輔 藍黛科技藍黛科技 機

85、加工 由齒輪領域轉型觸控顯示方向，齒輪業務逐步減少 精鍛科技精鍛科技 精密鍛造 精密鍛造齒精度較機加工為低，公司主要發展差速器半軸齒輪、行星齒輪、變速箱結合齒輪等 東睦股份東睦股份 粉末冶金 在小型車用齒輪的基礎上，切入 MIM 和軟磁材料業務等方向，向消費電子領域進發 資料來源：wind，國元證券研究所 4.4 公司管理成長與精益兼備，長期主義特征明顯公司管理成長與精益兼備，長期主義特征明顯 公司對業務敏感性高，長期深耕齒輪領域，先人一步布局行業趨勢性方向。公司對業務敏感性高，長期深耕齒輪領域，先人一步布局行業趨勢性方向。公司管理層多數具有德國、日本等全球領先制造業企業從業經驗，對行業發展趨

86、勢具有較強的 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/36 判斷力和發展定力。長期以來，從傳統乘用車手動變速箱轉自動變速箱，到商用車自動變速箱趨勢，再到領先布局新能源汽車齒輪和機器人 RV 減速器，公司總是走在齒輪新發展方向的前列，并持續形成細分行業領軍企業。表表 21：公司管理層成員介紹：公司管理層成員介紹 主要管理人員主要管理人員 職務職務 背景背景 吳長鴻吳長鴻 董事長董事長 工商管理碩士，資深工程師。歷任浙江雙環傳動機械有限公司（2006 年 6 月整體變更為浙江雙環傳動機械股份有限公司）執行董事、總經理 MIN ZHANG 董事、總經理 德國國籍，碩士研究生學歷。曾任德國斯圖加特大學

87、機床研究所切削技術組研究職員，德國馬勒濾清器系統有限公司工藝規劃工程師，奧地利 TCM 國際刀具咨詢與管理集團高級經理，大眾汽車自動變速器（大連）有限公司生產部高級經理、總監，吉利汽車集團寧波上中下自動變速器有限公司（吉利動力總成春曉 DCT 制造基地）總經理、吉利長興自動變速器項目總監、吉利汽車集團動力總成制造公司副總經理等職 李水土李水土 董事、副總經理 碩士研究生學歷。曾任張家港慶洲機械工業有限公司開發部經理、雙環股份副總經理兼生產計劃部部長 蔣亦卿蔣亦卿 董事、副總經理 大專學歷。曾任雙環集團臺州地區銷售經理、銷售部部長。曾任子公司江蘇雙環總經理 張靖張靖 環動科技董事長 博士學位。曾

88、任職于撫順新撫鋼鐵有限責任公司、諾邁士（韓國）科技有限公司、重慶鐵馬工業集團有限公司 張琦張琦 環研傳動執行董事兼總經理、公司監事 博士學位。曾任職于撫順新撫鋼鐵有限責任公司、諾邁士（韓國）科技有限公司、重慶鐵馬工業集團有限公司 資料來源：雙環傳動 2021 年年報，國元證券研究所 2022 年，公司又通過旗下精密注塑子公司浙江環驅科技收購三多樂公司股權，切入注塑齒輪領域。注塑齒輪是精密微型傳動行業的必備零部件，廣泛應用于通信設備、智能手機、智能家居、服務機器人等新興產業和汽車電子、醫療器械等領域。預計未來隨著各領域智能化落地，公司又將面臨齒輪新風口?？傮w來看，公司正以齒輪這一核心領域為中心，

89、抓住長期成長機會，不斷形成能力圈，構建業務壁壘。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/36 表表 22：三多樂主要產品應用案例：三多樂主要產品應用案例 主要領域主要領域 項目名稱項目名稱 應用介紹應用介紹 辦公自動化辦公自動化 復印機/打印機齒輪傳動解決方案 復印機與打印機中傳動系統是核心零部件，高精密塑膠齒輪是實現功能的重要保證。三多樂公司為 RICOH、XEROX 公司提供大量的精密塑膠齒輪及齒輪箱組件 汽車行業汽車行業 汽車儀表電機驅動解決方案 在汽車儀表板上有車速里程表，轉速表、油壓表等，這些儀表都是通過步進電機來驅動基本指針的。步進電機的微小齒輪模數小，精度高，三多樂公司具備加工精

90、密模具及生產的能力，已持續為珠海樹研的儀表電機供應此類精密齒輪 汽車行業汽車行業 車燈調節器齒輪傳動解決方案 車燈調節電機是汽車車燈調節器的核心零部件，三多樂公司和世界知名的汽車燈具制造企業株式會社小糸制作所（KOITO）展開戰略合作，長期提供高品質的車燈調節電機 工業智能化工業智能化 機器人舵機齒輪組解決方案 舵機是遙控航空、航天模型控制動作改變方向的重要零件，不同類型的遙控模型所需的舵機種類也不同?，F在也廣泛應用于機器人領域。三多樂根據客戶需求制作齒輪傳動機構 資料來源：三多樂官網，國元證券研究所整理 除對成長性的把握，公司也高度重視精益發展，推動精細化管理模式。公司以客戶需求為牽引，打造

91、面向優質客戶“同步研發、卓越品質、柔性制造、快速響應”的運營體系，依托精益生產系統、管理信息系統，形成了“產業導向式研發”、“網鏈整合式供應”、“自主經營式生產”“技術嵌入式營銷”為特色的績效系統，拉動“研、供、產、銷”等價值創造過程，持續優化“人、財、物、技”四大資源配置，持續增強管理效率，提高發展能力，十年來期間費用率階段性下行，體現公司成長與精益兼備的管理特點，有利于長遠發展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/36 圖圖 33：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況 資料來源：wind，國元證券研究所 5.投資建議投資建議 結合未來幾年新能源汽車持續快速發展態勢，商用車整體復蘇疊加

92、自動變速箱滲透趨勢，以及 RV 減速器國產替代趨勢。預計公司 2022-2024 年收入分別為70.5292.35120.82 億元，同比增長 30.82%32.09%29.71%,其中（1）乘用車領域，）乘用車領域，受益于新能源汽車快速增長，以及公司在新能源汽車齒輪領域滲透率提升，公司在手訂單充足，產能持續釋放。疊加燃油車 2022 年下半年受政策刺激持續復蘇，預計 2022-2024 年乘用車齒輪營業收入分別為 39.8259.6280.87 億元，同比增長 63.24%49.74%35.64%。（2）商用車領域，）商用車領域，受益于商用車自動變速箱替代趨勢和未來幾年商用車上行周期，預計

93、2022-2024 年商用車齒輪營業收入分別為 8.259.0711.80 億元，同比增長5%10%30%。（3）工程機械領域，）工程機械領域，考慮到工程機械領域的周期性特征，以及 2021 年全球工程機械高增長，預計全球工程機械銷量將進入負增長階段，并在 2023 到 2024 年逐步回升。預計 2022-2024 年工程機械齒輪營收分別為 7.117.268.71 億元，同比增長-10%/2%/20%。（4）減速器領域，）減速器領域，公司 RV 減速器處于相對高端的重載機器人零部件，下游推進取決于行業設備投資，整體慢于輕型機器人。整體發展保持穩步提升態勢，并在 2024年出現國產替代加快。

94、預計 2022-2024 年減速器營收分別為 2.212.653.44 億元。15.4 16.6 15.6 14.2 11.2 13.0 14.9 14.5 14.7 11.8 10.4 024681012141618201220142016201820202022一季度期間費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/36 表表 23：公司收入拆分及預測：公司收入拆分及預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）3235.82 3664.2 5391.01 7052.48 9315.42 12082.79 增速（增速

95、（%）2.70%13.24%47.13%30.82%32.09%29.71%毛利率（毛利率（%）17.96%17.37%19.53%19.69%20.37%19.94%齒輪業務齒輪業務 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2421.02 2954.9 4333.83 5871.19 7993.93 10576.19 增速（增速（%）5.37%22.05%46.67%35.47%36.16%32.30%-乘用車齒輪乘用車齒輪 1163.81 1552.85 2439.18 3981.82 5962.2 8087.13 增速（增速（%）11.14%33.43%57.08%63.24%49.74%3

96、5.64%-商用車齒輪商用車齒輪 460.23 680.94 786.04 825.34 907.88 1180.24 增速（增速（%）-1.18%47.96%15.43%5.00%10.00%30.00%-工程機械齒輪工程機械齒輪 504.13 513.91 790.56 711.5 725.73 870.88 增速（增速（%）-13.29%1.94%53.83%-10.00%2.00%20.00%-電動工具齒輪電動工具齒輪 108.73 130.5 172.36 206.83 237.86 261.64 增速（增速（%）-10.86%20.02%32.08%20.00%15.00%10.0

97、0%-摩托車齒輪摩托車齒輪 75.12 76.7 145.7 145.7 160.27 176.3 增速（增速（%）-7.67%2.10%89.96%0.00%10.00%10.00%RVRV 減速器業務減速器業務 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）86.84 166.6 183.91 220.69 264.83 344.28 增速（增速（%）38.32%91.85%10.39%20.00%20.00%30.00%毛利率（毛利率（%）25.78%23.46%26.95%25.20%26.00%27.00%其他業務其他業務 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）727.96 542.7 873.

98、27 960.6 1056.66 1162.32 增速（增速（%）-7.89%-25.45%60.91%10.00%10.00%10.00%毛利率（毛利率（%）9.99%14.91%17.51%15.00%14.00%14.00%資料來源：wind，國元證券研究所整理 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.388.0010.67 億元，同比增長64.9%48.74%33.36%，對應 PE 45.64x30.69x23.01x。表表 24：公司盈利預測：公司盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E

99、 2024E2024E 營業收入(百萬元)3664.20 5391.01 7052.48 9315.42 12082.79 收入同比(%)13.24 47.13 30.82 32.09 29.71 歸母凈利潤(百萬元)51.23 326.33 538.10 800.34 1067.34 歸母凈利潤同比(%)-34.59 536.98 64.89 48.74 33.36 ROE(%)1.43 6.70 10.03 13.22 15.28 每股收益(元)0.07 0.42 0.69 1.03 1.37 市盈率(P/E)479.39 75.26 45.64 30.69 23.01 資料來源：wind

100、，國元證券研究所 公司屬于汽車齒輪行業龍頭，且近三年保持較高利潤增速，同時受益新能源汽車齒輪 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34/36 龍頭身份與工業機器人 RV 精密減速器國產龍頭身份呈現成長屬性。我們使用可比公司法與動態 PEG 結合的方法給予公司估值。結合公司細分市場龍頭地位，分別選取汽車零部件行業 NVH 龍頭拓普集團、熱管理龍頭三花智控以及汽車底盤件龍頭伯特利作為可比公司。取三家公司 2023 年平均PE 水平 40.09 倍，為公司 PE 估值的基礎數據。動態 PEG 法，針對公司 2022-2024 年凈利潤 64.89%48.74%33.36%的增速水平，結合公司成長性特征

101、，給予公司 1 倍動態 PEG 的估值水平，對應 2023 年 PE48.74倍。取可比公司法和動態 PEG 法的平均值，給予公司 2023 年 44.42 倍 PE 估值水平，對應目標市值 355.36 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 25：可比公司估值：可比公司估值 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 601689.SH601689.SH 拓普集團拓普集團 93057 10

102、17.25 1622.81 2225.34 2901.94 57.42 57.34 41.82 32.07 603596.SH603596.SH 三花智控三花智控 114233 1684.04 2227.12 2862.12 3507.97 45.22 46.65 36.15 29.51 688017.SH688017.SH 伯特利伯特利 39833 504.53 665.79 902.64 1174.39 56.35 57.36 42.31 32.58 平均值平均值 82374 1068.61 1505.24 1996.70 2528.10 53.00 53.78 40.09 31.39 資

103、料來源：wind，國元證券研究所，股價為 2022 年 7 月 26 日收盤價 6.風險提示風險提示 新能源汽車行業發展不及預期新能源汽車行業發展不及預期 公司未來發展的首要驅動力為新能源汽車齒輪的擴張。雖然新能源汽車行業發展處于成長期，未來確定性較高。但外部沖擊等因素仍將造成行業銷量不及預期。從而帶來公司新能源齒輪發展不及預期的情形 商用車行業恢復以及商用車變速箱滲透不及預期商用車行業恢復以及商用車變速箱滲透不及預期 商用車在 2022 年下半年已經出現復蘇，但市場需求情況仍然取決于多種因素的影響，而商用車變速箱的滲透速度基于海外發展情況以及行業判斷得出，有可能與消費者實際接受程度存在差異，

104、總而帶來商用車齒輪提升不及預期的情形 工業機器人行業發展及其關鍵部件國產化速度不及預期工業機器人行業發展及其關鍵部件國產化速度不及預期 齒輪行業第三方化發展不及預期齒輪行業第三方化發展不及預期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35/36 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 會計年度會計年度 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 3199

105、.56 3761.39 4776.20 5942.73 7568.55 營業收入營業收入 3664.20 5391.01 7052.48 9315.42 12082.79 現金 399.38 463.09 401.74 421.40 653.59 營業成本 3027.90 4338.28 5664.15 7417.80 9674.05 應收賬款 1027.20 1288.84 1848.22 2446.38 3084.24 營業稅金及附加 22.63 32.69 38.54 54.97 70.19 其他應收款 2.15 2.24 2.93 3.87 5.02 營業費用 111.95 70.15

106、 91.77 121.21 157.22 預付賬款 191.99 105.45 229.16 316.92 346.62 管理費用 131.76 229.36 271.52 358.64 465.19 存貨 1158.80 1530.88 1913.92 2361.82 3087.03 研發費用 139.65 213.85 210.00 250.00 280.00 其他流動資產 420.03 370.90 380.24 392.33 392.05 財務費用 155.73 124.47 129.42 132.72 109.41 非流動資產非流動資產 5331.38 6062.08 7125.11

107、 6944.43 6546.27 資產減值損失-37.93 -37.47 -35.00 -30.00 -25.00 長期投資 101.13 101.66 102.00 102.50 103.00 公允價值變動收益 0.06 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 3631.95 4424.64 5987.97 6101.92 5921.44 投資凈收益 3.76 -4.16 -0.20 -2.18 -1.19 無形資產 231.42 259.40 265.26 268.39 271.52 營業利潤營業利潤 85.50 377.16 652.70 986.59 1340.29 其他非流

108、動資產 1366.88 1276.38 769.88 471.62 250.31 營業外收入 0.89 4.78 2.84 3.81 3.32 資產總計資產總計 8530.93 9823.47 11901.31 12887.15 14114.82 營業外支出 2.01 2.53 2.27 2.40 2.34 流動負債流動負債 2975.95 3979.20 5084.41 5443.14 5671.56 利潤總額利潤總額 84.37 379.41 653.26 988.00 1341.28 短期借款 1384.81 1891.51 2540.91 2212.91 1701.50 所得稅 3.8

109、5 25.01 65.84 96.48 125.16 應付賬款 781.51 1041.99 1391.38 1839.45 2366.30 凈利潤凈利潤 80.52 354.41 587.42 891.52 1216.12 其他流動負債 809.62 1045.70 1152.12 1390.78 1603.76 少數股東損益 29.29 28.08 49.33 91.18 148.78 非流動負債非流動負債 1878.75 851.74 1283.69 1129.82 1052.44 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 51.23 326.33 538.10 800.34 1067.34 長

110、期借款 735.80 523.52 423.52 348.52 398.52 EBITDA 641.93 957.58 1357.32 1846.89 2251.69 其他非流動負債 1142.95 328.23 860.18 781.31 653.93 EPS（元）0.07 0.42 0.69 1.03 1.37 負債合計負債合計 4854.69 4830.94 6368.10 6572.97 6724.00 少數股東權益 105.79 118.59 167.92 259.10 407.88 主要財務比率主要財務比率 股本 677.96 777.69 777.69 777.69 777.69

111、 會計年度會計年度 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資本公積 1465.71 2487.45 2487.45 2487.45 2487.45 成長能力成長能力 留存收益 1295.90 1608.66 2100.09 2789.85 3717.72 營業收入(%)13.24 47.13 30.82 32.09 29.71 歸屬母公司股東權益 3570.45 4873.94 5365.29 6055.09 6982.94 營業利潤(%)-15.22 341.15 73.06 51.16 35.85 負債和股東權益負債和股東

112、權益 8530.93 9823.47 11901.31 12887.15 14114.82 歸屬母公司凈利潤(%)-34.59 536.98 64.89 48.74 33.36 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)17.37 19.53 19.69 20.37 19.94 會計年度會計年度 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利率(%)1.40 6.05 7.63 8.59 8.83 經營活動現金流經營活動現金流 641.38 794.39 686.19 1289.93 1486.78 ROE

113、(%)1.43 6.70 10.03 13.22 15.28 凈利潤 80.52 354.41 587.42 891.52 1216.12 ROIC(%)3.65 6.56 8.01 11.12 14.09 折舊攤銷 400.70 455.95 575.20 727.58 801.99 償債能力償債能力 財務費用 155.73 124.47 129.42 132.72 109.41 資產負債率(%)56.91 49.18 53.51 51.00 47.64 投資損失-3.76 4.16 0.20 2.18 1.19 凈負債比率(%)48.95 57.17 51.28 43.90 35.88 營

114、運資金變動-43.79 -265.09 -612.99 -526.01 -699.96 流動比率 1.08 0.95 0.94 1.09 1.33 其他經營現金流 51.97 120.49 6.93 61.94 58.03 速動比率 0.67 0.55 0.55 0.64 0.77 投資活動現金流投資活動現金流 -383.58 -1024.24 -1642.05 -551.46 -407.51 營運能力營運能力 資本支出 474.85 1027.60 1633.41 532.75 389.56 總資產周轉率 0.44 0.59 0.65 0.75 0.89 長期投資-76.50 11.50 0

115、.34 0.50 0.50 應收賬款周轉率 3.69 4.37 4.26 4.12 4.15 其他投資現金流 14.76 14.86 -8.30 -18.21 -17.45 應付賬款周轉率 4.28 4.76 4.66 4.59 4.60 籌資活動現金流籌資活動現金流 -195.70 249.68 894.51 -718.80 -847.08 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 258.92 506.70 649.39 -328.00 -511.41 每股收益(最新攤薄)0.07 0.42 0.69 1.03 1.37 長期借款-125.88 -212.28 -100.00 -75.00 5

116、0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.82 1.02 0.00 0.00 0.00 普通股增加-7.89 99.73 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)4.59 6.27 6.90 7.79 8.98 資本公積增加-30.19 1021.74 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-290.66 -1166.20 345.12 -315.81 -385.67 P/E 479.39 75.26 45.64 30.69 23.01 現金凈增加額現金凈增加額 49.66 4.44 -61.35 19.66 232.19 P/B 6.88 5.04 4.58 4.06 3.52 EV/EBITDA 41.77 28.00 19.75 14.52 11.91