寶立食品-復合調味料構建基本盤輕烹業務打開成長空間-220728（26頁）.pdf

《寶立食品-復合調味料構建基本盤輕烹業務打開成長空間-220728（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《寶立食品-復合調味料構建基本盤輕烹業務打開成長空間-220728（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 寶立食品寶立食品（603170）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 07 月月 28 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/調味發酵品 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 31.02 元 目標目標價格價格 31.73 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)400.01 流通A 股股本(百萬股)40.01 A 股總市值(百萬元)9,324.23 流通A 股市值(百萬元)932.63 每股凈資產(元)1.93 資產負債率(%)34.22 一年內最高/最低(元)23.31/

2、12.06 作者作者 吳文德吳文德 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520070003 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 薛涵薛涵 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 復合調味料構建基本盤，輕烹業務打開成長空間復合調味料構建基本盤，輕烹業務打開成長空間 復合調味復合調味品品行業前景廣闊，行業前景廣闊，公司具有研發優勢和客戶先發優勢。公司具有研發優勢和客戶先發優勢。復合調味品行業目前處于高速增長，且滲透率處于低位，短期來看 B 端 C 端共同發力，行業加速擴容、滲透率穩步提升拉動復調市場的持續增長。公司深耕西式餐飲復合調

3、味料領域，主要以定制產品為主，管理層均具備多年食品研發工作經驗，研發投入高，研發能力高行業平均水平。同時，餐飲供應同時，餐飲供應鏈業務強調企業綜合的供應能力，是一系列與客戶的不斷磨合和綁定，具鏈業務強調企業綜合的供應能力，是一系列與客戶的不斷磨合和綁定，具備較強的先發優勢，備較強的先發優勢，公司憑借貼近市場的強大研發實力、及時響應能力和優質服務能力，與國內外知名餐飲連鎖和大型食品工業企業建立了長期穩定合作關系，已經形成一定的競爭優勢已經形成一定的競爭優勢。輕烹行業景氣度較高輕烹行業景氣度較高，公司差異化定位尋求增量公司差異化定位尋求增量。據 FBIF 食品飲料創新統計，未來 5-6 年，中國意

4、面市場預計將達到近 200 億元。中國意面有類無品，空刻意面憑借“餐廳級意面”、“15 分鐘做好”、“正宗西式調味料”等特點打開中國速食意面市場，成為速食意面第一品牌，目前線上市占率已達 60%。我們認為空刻成功的要素在于我們認為空刻成功的要素在于：一是卡位西式速食賽道；二是誕生于圖文向視頻營銷轉換的窗口期，充分享受超頭紅利；三是空刻意面作為新消費品牌，精準定位目標消費群，營銷高舉高打，通過飽和式營銷，快速搶占消費者心智，同時開始鋪設線下渠道，通過分眾強化消費者品牌認知。未來空刻意面憑借其精準定位和高端的品牌站位，業績有望持續向好。兼具穩定性和成長性，借助資本杠桿進一步發展兼具穩定性和成長性，

5、借助資本杠桿進一步發展。一方面，優質的客戶資源，以及大客戶的做深做廣是公司穩定性的來源。公司與大客戶建立了長期合作，定制服務下大客戶粘性較強，持續穩步增長。餐飲連鎖企業一旦與供應商達成合作，除非有重大食品安全問題，否則不會輕易更換供貨商，同時公司憑借較強的供應服務能力，能夠在大客戶內部體系不斷開拓新品，持續做深。此外，大 B 餐飲企業在市場中具備燈塔作用，隨著餐飲連鎖化率的提升，公司大概率會成為中小 B 餐飲企業供應鏈中優先選擇。另一方面，產品種類的拓展是公司成長性的來源。公司在鞏固和拓展原有業務的基礎上，產品類別不斷豐富，應用領域不斷拓展，不斷開發出各式風味的輕烹解決方案和飲品甜點配料等產品

6、，特別是 C 端空刻意面業務是公司打開業務成長性的重要一環。未來公司將借力于資本市場，實現產品工藝水準的全面提升，提升快速響應客戶定制化需求的能力，并繼續優化產品結構，穩步提升品牌知名度和影響力。盈利預測：盈利預測：我們預計 22-24 年，公司實現營收 21.00/26.42/32.40 億元，同比增長 33.08%/25.84%/22.61%，實現歸母凈利潤 1.99/2.58/3.26 億元，同比增長 7.54%/29.40%/26.52%，EPS 分別為 0.50/0.65/0.82 元。采用分部估值法，預計公司整體估值為 126.91 億元，對應目標價為 31.73 元/股，首次覆蓋

7、給予公司“增持”評級。風險風險提示提示：食品安全風險；原材料價格波動風險；收購廚房阿芬后管理及整合風險；新冠疫情反復風險；短期股價大幅波動風險；新產品開發與市場競爭風險；主要客戶流失的風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)904.79 1,577.71 2,099.66 2,642.14 3,239.60 增長率(%)21.78 74.37 33.08 25.84 22.61 EBITDA(百萬元)229.58 317.14 324.43 408.91 515.20 凈利潤(百萬元)134.12 185.41 199.39

8、 258.01 326.42 增長率(%)64.57 38.24 7.54 29.40 26.52 EPS(元/股)0.34 0.46 0.50 0.64 0.82 市盈率(P/E)92.52 66.92 62.23 48.09 38.01 市凈率(P/B)25.74 19.02 13.91 10.79 8.41 市銷率(P/S)13.71 7.86 5.91 4.70 3.83 EV/EBITDA 0.00 0.00 38.08 29.96 23.34 資料來源：wind，天風證券研究所 -26%-14%-2%10%22%34%46%58%2021-072021-112022-03寶立食品滬

9、深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.深耕行業數十年，品牌影響力逐步增強深耕行業數十年，品牌影響力逐步增強.4 1.1.研發能力驅動創新發展，公司受益于新興戰略布局.4 1.2.業績維持高增速，產品多元化推動毛利穩中提升.5 1.3.產銷水平保持高位，募資擴產助力產能提升.9 2.復合調味品行業空間廣闊，公司復合調味品行業空間廣闊，公司“快準穩快準穩”對接客戶需求對接客戶需求.10 2.1.復合調味品前景廣闊，B 端和 C 端共促行業快增.10 2.2.基于客戶需求視角的產品開拓思路，不斷豐富公司產品矩陣.13

10、2.3.大客戶構建基本盤，存量客戶做深是穩定性的重要來源.15 3.空刻意面為公司亮點，預制方便食品賽道有望成為新增長引擎空刻意面為公司亮點，預制方便食品賽道有望成為新增長引擎.16 3.1.輕烹行業景氣度較高，公司差異化定位尋求增量.16 3.2.收入體量快速增長，新消費品牌高舉高打.17 3.3.差異化定位構建競爭優勢，空刻成長空間較大.19 4.兼具穩定性和成長性，借助資本杠桿進一步發展兼具穩定性和成長性，借助資本杠桿進一步發展.20 5.盈利預測及估值盈利預測及估值.22 6.風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革及發展階段.4 圖 2：發行上市前公司股權結構.

11、5 圖 3：營業收入（億元）及增速.6 圖 4：歸母凈利潤（億元）及增速.6 圖 5：業績拆分（按品類）.6 圖 6：按品類收入增速.6 圖 7：業績拆分（按地區）.7 圖 8：按地區收入增速.7 圖 9：寶立食品銷售毛利率變化.7 圖 10：寶立食品單品毛利率變化.7 圖 11：可比公司毛利率.8 圖 12：寶立食品 2021 年原材料采購金額占比.8 圖 13：寶立食品 2021 年主營業務成本構成.8 圖 14：寶立食品期間費用率.9 圖 15：寶立食品銷售、管理費用率.9 圖 16：產能利用率.9 圖 17：產銷率.9 圖 18：醬油、味精等調味品滲透度高.10 圖 19：復合調味品目

12、前處在發展初期.10 XZFZOZBUEWQX5XCU6M8Q8OnPmMmOmOjMnNpQeRpNxP7NoPoRxNnOqOxNtOyR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：2020 年中美日韓復合調味品滲透率對比.10 圖 21：復合調味品市場規模變化.10 圖 22：餐飲產業集中化趨勢明顯.11 圖 23：我國餐飲連鎖化率與外出就餐率仍有較大成長空間(20 年).11 圖 24：復合調味品 2030 年市場規模預測.11 圖 25：2017 年火鍋底料行業格局.12 圖 26：2019 年火鍋底料行業格局.12 圖 27：

13、中國復合調味料行業集中度 CR3：%.12 圖 28：2015-2019 年復合調味品行業（雞精以外品類）CR3.12 圖 29：復合調味品商業模式.13 圖 30：公司產品品類.14 圖 31：寶立與可比公司研發費用率.14 圖 32：寶立與可比公司研發人員數量對比.14 圖 33：直銷、非直銷收入占比.15 圖 34：定制品和通用品營收占比.15 圖 35：寶立食品分業務前五大客戶.16 圖 36：客戶數量（對應銷售金額）.16 圖 37：2021 年客戶銷售金額分布情況.16 圖 38：中國方便食品市場規模（億元）.17 圖 39：廚房阿芬股權結構.18 圖 40：空刻意面產品圖.18

14、圖 41：空刻意面直銷、非直銷收入占比.18 圖 42：廚房阿芬銷售收入和銷售單價.19 圖 43：廚房阿芬毛利率.19 圖 44：空刻意面核心壁壘.20 圖 45：廚房阿芬盈利預測.20 圖 46：寶立食品發展邏輯.21 圖 47：寶立食品知名合作客戶.21 圖 48：寶立食品新業務板塊.22 表 1：公司管理層.5 表 2：公司產品產銷量.9 表 3：公司前五大客戶（占當期營收比例）.15 表 4：寶立食品營業收入.22 表 5：寶立食品毛利率.22 表 6：寶立食品主業（除廚房阿芬）及廚房阿芬利潤率預測及凈利潤拆分.23 表 7：可比公司估值.23 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋

15、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.深耕行業數十年，品牌影響力逐步增強深耕行業數十年，品牌影響力逐步增強 1.1.研發能力驅動創新發展，公司受益于新興戰略布局研發能力驅動創新發展，公司受益于新興戰略布局 公司 2001 年成立，歷經二十年創新發展，已成長為行業領先的風味及產品解決方案服務商。公司持續以貼近市場的強大研發能力為驅動，對食品及餐飲行業有著敏銳洞察與深刻理解，公司目前主要產品包括復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料等，致力于為餐飲企業、食品工業企業與家庭消費者提供高品質全方位的風味及產品解決方案。單一產品單一產品階段（階段（2001-2007 年）：年）：自公司設

16、立至 2007 年期間，公司產品類型相對單一，主要為肯德基上游雞肉加工廠商提供粉體類復合調味料。公司的質量控制制度逐步完善，研發創新能力持續提升，在行業內形成了較強的食品安全控制優勢和技術研發優勢。公司于 2007 年開始籌備進入百勝直接供應商體系，并開始為百勝研發復合調味料產品?？焖侔l展快速發展階段（階段（2008-2017 年）：年）：自 2008 年開始，進入百勝體系，公司逐步形成了集研究、應用和展示一體化的研發體系，豐富和完善了粉體類和醬汁類復合調味料的產品布局，客戶結構進一步多元化，業務規?？焖僭鲩L，公司進入快速發展時期。創新發展創新發展階段（階段（2018 年至今）：年至今）：自

17、2018 年開始，公司逐步形成近百人規模、人員組成多樣化、分工協作明確的統一研發部門，公司開始向國內新興熱門市場如現制茶飲、互聯網輕烹解決方案進行探索并戰略布局，逐步成為行業領先的風味及產品解決方案服務商。圖圖 1：公司歷史沿革及發展階段公司歷史沿革及發展階段 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司股權結構相對集中，員工持股激發員工積極性。公司股權結構相對集中，員工持股激發員工積極性。發行上市前，公司控股股東臻品致信直接持有寶立食品 34%的股份，為寶立食品的控股股東。而董事沈淋濤、董事長馬駒、董事胡珊和周琦合計控制寶立食品 67%股份，為公司的共同實際控制人。寶鈺投資為公司員工持股平臺，

18、共計 10 名員工累計持有公司股份 10%。除公司中高管外，另有 5 名核心骨干人員參與員工持股計劃，通過利益捆綁激勵員工積極性。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：發行上市前發行上市前公司股權結構公司股權結構 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 管理層復合調味品研發經驗豐富。管理層復合調味品研發經驗豐富。公司管理層人員均具備多年食品研發工作經驗，專業實力雄厚。實際控制人沈淋濤在公司擔任副董事長，董事長馬駒自寶立食品成立以來，歷任總經理和董事長，全面負責公司的管理和運營?？偨浝砗魏晡湓诎賱贀窝邪l部副總監，副總經理楊哲曾在希杰食

19、品擔任研發和新事業開發總監、副總經理梁冬允曾任味可美食品高級研發員，聯合利華食品研發經理，亨氏技術經理。此外，公司有 5 位核心技術人員，均曾在食品行業從事多年產品研發工作，有豐富的產品研發經驗。表表 1：公司管理層公司管理層 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 馬駒 董事長,董事 曾任安慶市燎原化工廠業務員，上?；旄毁Q易有限公司經理 沈淋濤 副董事長 曾在會計師事務所，投資機構工作多年 何宏武 董事、總經理 曾在百勝工作 10 年，最高職務為研發部副總監 任銘 董事、財務負責人、董事會秘書 曾在會計師事務所，投資機構工作多年 楊哲 副總經理 曾任北京納貝斯克食品質量管理部質量專員，希杰食

20、品研發和新事業開發總監 梁冬允 副總經理 曾任味可美食品高級研發員，聯合利華食品研發經理，亨氏技術經理 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.2.業績維持高增速，產品多元化推動毛利穩中提升業績維持高增速，產品多元化推動毛利穩中提升 2018-2021 年，伴隨公司業務的持續拓展，公司營業收入從 7.11 億元增長到 15.78 億元，CAGR+30.41%。伴隨規模逐漸擴大，公司盈利不斷增長，公司歸母凈利潤從 0.92 億元增長到 1.85 億元，CAGR+26.14%，實現快速穩步增長。2021 年公司實現營業收入 15.78 億元，較 2020 年度增加 74.37%；2022 年一季

21、度，公司實現營業收入 4.24 億元，同比增長 31.94%，歸母凈利潤較 2021 年同期下降 18.14%，主要原因系：（1）受國內疫情等因素影響，在不合并廚房阿芬情形下，公司銷售收入下降 1.13%，同時農產品原材料價格及運費上漲導致營業成本上升幅度較大，毛利率下降 3.90 個百分點；（2）在合并廚房阿芬情形下，2022年一季度公司整體銷售收入增加，綜合毛利率提升，但由于廚房阿芬主要通過電商自營渠道銷售，國內電商業態特有的引流和促銷模式使得銷售推廣費大幅增加。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：營業收入（億元）及增速營業收入

22、（億元）及增速 圖圖 4：歸母凈利潤（億元）及增速：歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 復合調味料為主，輕烹解決方案呈高增長。復合調味料為主，輕烹解決方案呈高增長。公司產品主要包括復合調味料、輕烹解決方案、飲品甜點配料及其他，2021 年收入占比分別為 53%/36%/10%/0.56%，2017-2021 年復合增速分別為 18%/190%/-4%/33%。2021 年，復合調味料貢獻主營收入超 50%，保持核心地位。公司擁有十余年的復合調味料生產經驗，與國際餐飲連鎖企業和大型食品加工企業穩定合作，已成為該細分產品領域的首選之一。

23、輕烹解決方案營收 2021 年同比增長 324.33%，主要由于 2021 年 3 月公司收購廚房阿芬后“空刻意面”產品銷售良好。2021 年整體營收保持增長，主要由于公司對百勝中國、圣農食品和德克士等主要客戶的銷售保持增長,同時持續開發調味醬、風味醬等新產品滿足客戶需求。公司在鞏固和拓展原有業務的基礎上，產品類別不斷豐富，應用領域不斷拓展，根據市場和消費者者需求，持續創新，不斷開發出各式風味的輕烹解決方案和飲品甜點配料等產品。圖圖 5：業績拆分（按品類）業績拆分（按品類）圖圖 6：按品類收入增速按品類收入增速 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 華東區

24、域占比較高，客戶業務覆蓋全國。華東區域占比較高，客戶業務覆蓋全國。公司銷售主要以國內客戶為主，國內收入占主營業務收入的比例在 99%左右。公司業務現已覆蓋全國大部分區域，華東區域的收入占比較高。其中，出于其內部管理考慮，存在通過單一主體統一向公司采購的情況。如公司與百勝中國的采購交易主要通過必勝（上海）食品有限公司進行采購和結算，而必勝（上海）食品有限公司注冊地為上海，因此公司對百勝中國的銷售均統計為華東區域銷售。因此，雖然統計結果顯示公司在華東地區的收入占比較高，但公司產品在全國范圍內實際的分布情況會更為均衡。7.117.439.0515.784.244%22%74%32%0%20%40%6

25、0%80%0510152020182019202020212022Q1營業總收入同比(%)0.920.811.341.850.42-12%65%38%-18%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.020182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）同比(%)71.44%78.28%72.43%53.41%3.30%5.74%14.87%36.19%24.73%15.73%12.22%9.85%0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021復合調味料輕烹解決方案飲品甜點配料其他業務14.43%12.69%28.58%81

26、.67%215.26%324.33%-33.59%-5.35%40.45%-100%0%100%200%300%400%201920202021復合調味料輕烹解決方案飲品甜點配料 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 7：業績拆分（按地區）業績拆分（按地區）圖圖 8：按地區收入增速按地區收入增速 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 三大核心品類支撐公司毛利，盈利水平不斷提升。三大核心品類支撐公司毛利，盈利水平不斷提升。2018-2021 年，輕烹解決方案毛利率穩定上升，復合調味料、飲品甜點配料毛利率

27、有所下降，整體毛利率水平較為穩定。從貢獻程度看，2021 年三大核心品類復合調味料、輕烹解決方案、飲品甜點配料對公司毛利貢獻分別為 43.23%、48.81%和 7.96%，目前公司主營業務毛利主要來源于輕烹解決方案。2021年由于輕烹解決方案產品的快速增長，復合調味料毛利占比有所下降，但占比仍然超過 40%。分品類看，截至 2021 年輕烹解決方案毛利率最高，為 47.11%，主要受益于 2021 年 3 月公司收購了廚房阿芬，由于廚房阿芬通過零售渠道實現的收入占比較高，且零售渠道的毛利率水平要高于向企業客戶銷售產品的毛利率水平，因而毛利率有所上升。圖圖 9：寶立食品寶立食品銷售銷售毛利率變

28、化毛利率變化 圖圖 10：寶立食品單品毛利率變化寶立食品單品毛利率變化 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 毛利處于合理水平，穩健中伴隨小幅增長。毛利處于合理水平，穩健中伴隨小幅增長。與同行業可比上市公司相比，主營業務毛利率與安記食品相近，低于日辰股份和天味食品，處于行業合理水平。與上述可比公司的平均主營業務毛利率相比較低主要系銷售模式、客戶結構和產品結構存在差異所致。天味食品產品主要用于家庭終端消費和餐飲行業等領域，以標準化產品為主；日辰股份的客戶主要為食品加工企業客戶、下游連鎖餐飲客戶，與公司的產品方向不同，主要偏向日式，且為底料類為主；千味央廚為輕

29、烹解決方案領域的同行業可比公司，千味央廚主要是米面類制品。80.15%79.55%79.45%82.38%7.13%6.02%6.43%5.53%4.93%5.84%5.32%5.04%0%20%40%60%80%100%2018201920202021華東華南華北東北華中西南西北境外-50%0%50%100%150%200%201920202021華東華南華北東北華中西南西北境外32%34%29%31%26%28%30%32%34%36%2018201920202021銷售毛利率（%）32.06%33.43%31.83%28.27%24.10%27.90%29.08%47.11%34.93%

30、35.57%37.41%28.24%20%30%40%50%2018201920202021復合調味料輕烹解決方案飲品甜點配料 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 11：可比公司毛利率可比公司毛利率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司生產所需的原材料較多，主要包括果蔬原料、調香調味類、香辛料、面粉、淀粉及米粉、液體香料及色素、生鮮肉類和專用內包材等。公司每一種類的原材料包含不同的品種。公司主要原材料價格受市場價格變化影響存在一定波動，由于發行人所用原材料種類繁多，公司各期主要產品對應所需的原材料占營業成本的比例相對較高，但主要原

31、材料價格變動有增有減，因此總體上對公司的業務成本不構成重大影響。2022 年一季度，公司綜合毛利率為 33.04%，較 2021 年同期增加 4.99 個百分點，主要系2022 年一季度廚房阿芬納入公司合并范圍且廚房阿芬的空刻意面等輕烹食品的毛利率較高所致。在不合并廚房阿芬情形下，2022 年一季度公司毛利率較 2021 年同期下降 3.90 個百分點，主要原因系本次疫情疊加國際形勢變化導致的原料市場價格上漲對公司成本端產生了一定影響，如淀粉類原料、生產用食用油、味精、鹽、果蔬原料等價格在 2022 年一季度均有提升，導致公司的產品成本上升，毛利率出現一定下滑。此外，受疫情影響上海物流運輸不暢

32、，原材料的采購周期有所延長，同時物流運力不足使得物流費用大幅上漲，導致公司的運輸成本也有所增加。圖圖 12：寶立食品寶立食品 2021 年原材料采購金額占比年原材料采購金額占比 圖圖 13：寶立食品寶立食品 2021 年主營業務成本構成年主營業務成本構成 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 期間費率穩定，銷售、管理費用率均平穩。期間費率穩定，銷售、管理費用率均平穩。2018-2021 公司期間費用率小幅下降后增加至15.25%，主要系 2020 年管理費用的大幅下降。近三年銷售費用較為平穩，2021 年銷售費用大增主要由于公司收購了從事電商業務的廚房阿芬

33、，電商業態特有的引流模式和促銷模式導致銷售推廣費大幅增長。2020 年管理費用大幅下降主要因為 2019 年股份支付影響，如排除該因素，2020 年管理費用較 2019 年增長 5.26%，較為平穩。2021 年管理費用呈增長趨勢，主要有職工薪酬、咨詢費等費用增長較快。0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021日辰股份天味食品安記食品千味央廚寶立食品12.73%11.12%6.90%12.28%5.00%11.17%5.84%34.96%果蔬原料調香調味類香辛料面粉、淀粉及米粉液體香料及色素78.80%6.97%8.72%5.51%直接材料直接人工制造費用運輸費

34、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 14：寶立食品期間費用率：寶立食品期間費用率 圖圖 15：寶立食品銷售、管理費用率：寶立食品銷售、管理費用率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.3.產銷水平保持高位，募資擴產助力產能提升產銷水平保持高位，募資擴產助力產能提升 產銷處于穩健水平，產能利用率穩中向好。產銷處于穩健水平，產能利用率穩中向好。公司產品形態分為粉類和醬類兩種，其中粉類產品包括粉類復合調味料，醬類產品包括醬汁類復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料。公司主要向廚房阿芬及其子公司空刻網絡

35、銷售輕烹料理醬包等醬類產品。2018-2020年，粉類、醬類產能分別保持在 3.5 萬噸、2.5 萬噸左右，2021 年兩種形態的產品產能均有明顯增長。三年間，粉類產能利用率逐年上升，2021 年已達到滿產能狀態；2019-2021年醬類產能利用率逐步上升，2021 年有所下降，主要系嘉興生產基地一期投產補充醬類產能所致。粉類產銷率維持在 100%上下，醬類產銷率在 97%左右。圖圖 16：產能利用率產能利用率 圖圖 17：產銷率產銷率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 2：公司產品產銷量公司產品產銷量 項目項目 單位：噸單位：噸 2018 年年

36、 2019 年年 2020 年年 2021 年年 粉類產品 產能（噸）33,082 35,864 42,853 53,752 產量（噸）28,176 30,192 36,997 53,339 銷量（噸）28,537 30,856 36,915 54,142 產能利用率 85%84%86%99%產銷率 101%102%100%102%醬類產品 產能（噸）25,834 25,834 28,230 45,639 產量 20,353 19,369 25,564 37,780 銷量 19,924 18,922 24,692 37,073 產能利用率 79%75%91%83%產銷率 98%98%97%98

37、%資料來源：招股說明書，天風證券研究所 14.45%17.14%9.41%15.25%8%10%12%14%16%18%2018201920202021期間費用率6.16%5.63%2.23%9.16%4.05%6.98%3.26%3.31%0%2%4%6%8%10%2018201920202021銷售費用率管理費用率85%84%86%99%79%75%91%83%0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021粉類產能利用率醬類產能利用率101%102%100%102%98%98%97%98%92%94%96%98%100%102%104%201820192020

38、2021粉類產銷率醬類產銷率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 募資擴產助力產能提升。募資擴產助力產能提升。近三年，公司業務發展迅速，尤其生產旺季時，產需矛盾尤為突出。為了繼續擴大產能和補充流動資金，提高生產效率，增加新品類，公司未來三年計劃利用上市募集資金和自有資金在浙江嘉興生產基地繼續開展產能擴建。公司擴產除了提升既有的調味料產品生產能力外、也計劃提高骨湯調味料產品以及 HPP 高壓殺菌系列產品的生產能力，項目建成后復合調味品等產品可新增年產能 43,500 噸，有利于緩解公司目前產能不足的現狀，提高市場占有率。隨著上述生產基地建設計

39、劃的實施，未來公司將形成上海、浙江和山東三大生產區域，擁有四個大型生產基地的布局，增強市場競爭力。2.復合調味品行業空間廣闊，公司“快準穩”對接客戶需求復合調味品行業空間廣闊，公司“快準穩”對接客戶需求 2.1.復合調味品前景廣闊，復合調味品前景廣闊，B 端和端和 C 端共促行業快增端共促行業快增 復合調味品仍處發展初期，市場空間大。復合調味品仍處發展初期，市場空間大。我國調味品行業中，醬油、味精等行業發展較為成熟，行業滲透度高達 99%和 78%。而復合調味品雖處于早期階段，但其具備較強的標準化、工業化和便捷化優勢，順應行業和消費趨勢，有望獲得快速發展。2021 年中國調味品市場規模達到 4

40、594 億元，2014-2021 年 CAGR 為 8.5%，根據艾媒咨詢數據，預計未來 5年內行業規模復合增速為 14%左右。而復合調味料市場規模由 2014 年的 654 億元增長至2021 年的 1588 億元，2014-2021 年 CAGR 為 9.28%，高于調味品，根據艾媒咨詢數據，預計 2025 年復合調味品市場規模有望達 2597 億元，且 2020 年我國復合調味品市場滲透率僅 26%，遠低于海外發達國家，市場空間大。綜合來看，我國復合調味品行業目前處于綜合來看，我國復合調味品行業目前處于高速增長，且滲透率處于低位，短期來行業加速擴容、滲透率穩步提升拉動復調市場的持高速增長

41、，且滲透率處于低位，短期來行業加速擴容、滲透率穩步提升拉動復調市場的持續增長。續增長。圖圖 18：醬油、味精等調味品滲透度高醬油、味精等調味品滲透度高 圖圖 19：復合調味品目前處在發展初期復合調味品目前處在發展初期 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 圖圖 20：2020 年中美日韓復合調味品滲透率對比年中美日韓復合調味品滲透率對比 圖圖 21：復合調味品市場規模變化復合調味品市場規模變化 資料來源：艾媒咨詢，天風證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，天風證券研究所 餐飲業連鎖化率提升，帶動餐飲業連鎖化率提升，帶動 B 端復合調味料需求提升。端復合調味料需

42、求提升。據2021 中國餐飲產業生態白皮書公布，2020 年我國餐飲連鎖化率僅約為 10%，同期美日均值約為 50%，此外，當前99%78%64%54%22%0%50%100%150%醬油味精雞精調味醬耗油調味品使用滲透率73%66%59%26%0%20%40%60%80%美國日本韓國中國2020年中美日韓復合調味品滲透率對比0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,000201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E復合調味品市場規模（億元）yoy(%)公司報告公司報告|首次

43、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 我國外出就餐率約 35%，同期美日均值約為 45%，下游餐飲大盤仍有成長空間。連鎖餐飲企業要求門店做到一致的口味、獨特的風味和穩定的質量，同時保持一定的出餐速度。復合調味料，尤其是定制化調味品，有助于連鎖餐飲業中央市場+半成品模式發展，形成食材制作和物流配送與最終產品制作的統一流程，從而提高連鎖餐飲業供應鏈運行效率和食品安全水平。圖圖 22：餐飲產業集中化趨勢明顯餐飲產業集中化趨勢明顯 圖圖 23：我國餐飲連鎖化率與外出就餐率仍有較大成長空間我國餐飲連鎖化率與外出就餐率仍有較大成長空間(20 年年)資料來源：央廣網，天風證券研

44、究所 資料來源：央廣網，天風證券研究所 行業仍具備成長空間，行業仍具備成長空間，2030 年年復合調味品市場有望達復合調味品市場有望達 4000 億元億元。與日本國內當前復合調味品發展情況相比，我國復合調味行業品依然處于發展早期，市場滲透率較低，行業格局較為分散。對標日本行業發展進程，未來我國復合調味品滲透率和行業集中程度將逐漸提高，市場規模有望持續提升。據弗若斯特沙利文測算，預計 2030 年復合調味品市場有望達 4000 億元，2021 年復合調味品市場規模僅 1588 億元，具備較大的提升空間。圖圖 24：復合調味品復合調味品 2030 年市場規模預測年市場規模預測 資料來源：國家統計局

45、，日本總務省統計局，Wind，中國產業信息網，天風證券研究所 復合調味品行業復合調味品行業競爭格局較為分散競爭格局較為分散，未來集中度將會提升，未來集中度將會提升。國內復合調味料行業競爭格局分散，賽道眾多，尚未有龍頭出現。復合調味品市場集中度較低，以火鍋底料市場為例，2017 年 CR3 占比 24.1%，頭部企業紅九九、頤海國際、紅太陽等占率均不超過 10%，雖頭部企業持續深耕，但隨著小公司不斷涌入，行業競爭加劇，2019 年，CR3 占比仍較低，僅為 35%，整個復合調味品市場呈現“小產品，大市場”的特點。復合調味料行業整體來看，2016-2019 年，我國復合調味料行業集中度 CR3 從

46、 7.62%提升至 12.57%。雖然行業集中度呈上升趨勢，但是跟日本復合調料的行業集中度仍有差距。2016 年，日本復合調味料行業味之素和龜萬甲市占率達 57%，未來中國復合調料的行業的集中度還有進一步提升的空間。10%35%50%45%0%20%40%60%餐飲連鎖化率外出就餐率中國當期美日同期均值 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 25：2017 年火鍋底料行業格局年火鍋底料行業格局 圖圖 26：2019 年火鍋底料行業格局年火鍋底料行業格局 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：界面新聞，天風證券研究所 圖圖

47、27：中國復合調味料行業集中度中國復合調味料行業集中度 CR3：%圖圖 28：2015-2019 年復合調味品行業（雞精以外品類）年復合調味品行業（雞精以外品類）CR3 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：產業信息網，天風證券研究所 B 端講究“快準穩”的產品研發服務能力，定制化標準化是主要抓手。端講究“快準穩”的產品研發服務能力，定制化標準化是主要抓手。B 端業務客戶主要為下游餐飲連鎖企業、食品加工企業以及有 OEM 和 ODM 需求的客戶，調味品企業作為下游客戶的原材料供應商提供調味品設計與生產服務。由于餐飲及食品加工企業通常對于產品質量及安全性要求較高，且部分企業還會提出

48、個性化需求，因此企業的產品力在 B 端業務的競爭中至關重要。能否準確把握市場變化趨勢，快速回應客戶需求并高質量完成規模生產、提供穩定的料包產品是企業能否立足行業的核心關鍵。公司在西式餐飲復合調味公司在西式餐飲復合調味料領域處于行業領先地位料領域處于行業領先地位。公司系國內較早為餐飲連鎖企業和食品工業企業提供風味及產品解決方案的供應商，深耕復合調味料領域，產品研發服務能力較強，通過不斷研發創新，率先與百勝中國、德克士、達美樂和漢堡王等知名餐飲連鎖企業和食品工業企業建立良好且具有黏性的合作關系，共同持續推出新風味和新產品。隨著西餐連鎖化率的提升，公司復調業務收入未來有望實現穩健增長。9.2%7.9

49、%7.0%4.1%2.7%69.1%紅九九頤海國際天味德莊紅太陽其他21%8%6%5%2%58%頤海國際天味食品紅九九紅太陽重慶德莊其他7.62%12.57%0%2%4%6%8%10%12%14%201620192.6%3.0%4.0%5.7%7.9%2.7%2.7%2.5%3.0%3.2%2.1%2.0%1.9%1.7%1.5%0%2%4%6%8%10%12%14%20152016201720182019頤海國際天味食品紅九九 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 29：復合調味品商業模式復合調味品商業模式 資料來源：行業內各公司官網

50、，天風證券研究所 2.2.基于客戶需求視角的產品開拓思路基于客戶需求視角的產品開拓思路，不斷豐富公司產品矩陣，不斷豐富公司產品矩陣 公司業務主要為食品調味料的研發、生產和技術服務，為餐飲企業、食品工業企業與家庭消費者提供高品質全方位的風味及產品解決方案?；趯κ称芳安惋嬓袠I敏銳洞察與深刻基于對食品及餐飲行業敏銳洞察與深刻理解，公司持續以貼近市場的強大研發能力為驅動，逐步理解，公司持續以貼近市場的強大研發能力為驅動，逐步拓展產品品類拓展產品品類，開始向國內新興熱門市場如現制茶飲、互聯網輕烹解決方案進行探索并戰略布局，逐步成為行業領先的風味及產品解決方案服務商。粉體復合調味料粉體復合調味料：主要包

51、括裹粉、腌料、撒粉、湯粉和烘焙預拌粉等系列產品。裹粉主要用于裹在肉類或蔬菜類表面，再進行油炸等烹飪方式，使用裹粉后可豐富菜肴的風味，口感和外觀；腌料主要用于各種肉類制品、蔬菜及海產品的腌制，賦予食物各種風味；撒粉主要用于油炸燒烤肉類或薯制品中提升食物風味；湯粉主要用于煮制不同風味類食物，預拌粉主要用于制作烘焙類產品。醬汁類復合調味料醬汁類復合調味料：主要用于調理前腌漬、直接涂抹在肉類上料理、調理好后澆淋或當沾醬使用，可以保持食物的原汁原味防止食物風味因過度烹飪而喪失風味，主要包括調味醬、沙拉醬、調味油和調味汁等。輕烹解決方案輕烹解決方案：主要包括輕烹料理醬包和輕烹料理湯包。對于餐飲連鎖企業，輕

52、烹解決方案可為其提供品質更穩定、衛生健康、標準化的產品，實現快速出餐，降低餐飲門店加工成本，提高企業的運行效率。對于家庭消費者，在社會分工、工作節奏加快背景下，輕烹解決方案可以滿足消費者對輕烹食品口味、烹飪方式和社交等多方面需求。此外，隨著行業的不斷發展和升級，輕烹解決方案還可應用到學校、連鎖酒店和航空公司等不同場景。飲品甜點配料飲品甜點配料：根據市場風味需求，公司研發出繽紛創意小料，如爆珠、晶球、粉圓和布丁系列等。此外，公司擁有多款果醬系列產品來滿足消費者對調制特色飲料、涂抹面包、搭配冰激凌和酸奶或是烘焙點心等的需求，如藍莓、西柚、芒果百香果果醬產品等。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋

53、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 30：公司產品品類公司產品品類 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 強大的研發能力，支撐公司產品的開拓。強大的研發能力，支撐公司產品的開拓。公司重視新產品和新技術的研究與開發，將產品研發作為公司提高核心競爭力的重要保證。公司每年積極投入研發，2018-2021 年研發費用率分別為 3.49%、3.89%、3.51%和 2.52%，研發費用率與日辰接近，顯著高于其他同行業公司平均水平，原因主要系業務模式以定制化為主，研發能力要求較高。公司的業務模式是以產品研發為驅動，每年推出大量定制化新產品，既滿足現有食品工業企業和餐飲連鎖客戶每年推陳

54、出新的要求，同時也助力公司不斷拓展新的業務領域。公司研發人員數量高于同行業公司平均水平，2019-2021 年研發人員數量逐年上升。圖圖 31：寶立與可比公司研發費用率寶立與可比公司研發費用率 圖圖 32：寶立與可比公司研發人員數量對比寶立與可比公司研發人員數量對比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，各公司年報，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 2.3.大客戶構建基本盤，存量客戶做深是穩定性的重要來源大客戶構建基本盤，存量客戶做深是穩定性的重要來源 直銷為主的銷售模式，直銷為主的銷售模式，通過定制化

55、滿足客戶需求通過定制化滿足客戶需求。寶立食品銷售模式分為直銷和非直銷，其中公司直銷模式收入占比在 85%左右。直銷模式客戶主要為國內外餐飲連鎖企業和食品工業企業，如百勝中國、麥當勞、德克士、圣農食品、泰森中國等，公司為該類客戶提供新品提案與研發、產品生產銷售和技術支持等整體解決方案，該類客戶為公司產品的終端用戶，最終應用到食品的調味。非直銷模式客戶包含經銷商和貿易商、指定采購客戶和餐飲供應鏈客戶以及代銷模式。其中，廚房阿芬線上業務模式為在京東、天貓、抖音等電商自營平臺進行產品的銷售。2019 年和 2020 年公司定制品的銷售收入占比超過 80%。其中，為樂信貿易和瑞澤貿易供應鏈公司均提供 1

56、00%的定制品服務，為無問西東供應鏈公司所提供的定制品服務也接近 100%。公司為研發驅動的食品風味及產品解決方案服務商，定制產品主要結合客戶需求，通過調整配料構成和比例，可以在經典配方的基礎上不斷根據市場口味變化傳承創新。圖圖 33：直銷、非直銷收入直銷、非直銷收入占比占比 圖圖 34：定制品和通用品營收占比定制品和通用品營收占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 大客戶銷售占比高，百勝中國獨占鰲頭。大客戶銷售占比高，百勝中國獨占鰲頭。2018-2021 年，前五大客戶實現的銷售收入占公司營業收入的比重分別為 54.41%、50.11%、44.79%

57、和 36.71%，第一大客戶百勝中國實現的銷售收入占公司營業收入比例分別為 32.81%、30.53%、24.81%和 21.03%。其中，嘉興無問西東在 2020 年全年、2021 年上半年均排名第二，主要業務為與廚房阿芬合作，由無問西東直接向公司采購輕烹調料醬包等產品并進行組裝。百勝中國一直為第一大客戶，公司對百勝中國的銷售收入金額基本保持平穩增長。公司與百勝中國合作近 20 年，目前公司服務于百勝中國下屬所有品牌，參與百勝中國新品開發、菜單設計等，產品延伸到腌料、撒粉、調味醬、沙拉醬、果醬、調理包、飲品小料和百勝新零售的輕烹食品等多個品類。公司通過與百勝中國及其供應鏈體系多年的深度合作，

58、已在百勝中國供應鏈體系中構建起一定的品牌和技術壁壘，持續的新品研發能力保證公司與百勝中國的業務具備可持續性。表表 3：公司前五大客戶（占當期營收比例）公司前五大客戶（占當期營收比例）排名排名 2018 2019 2020 2021 1 百勝中國 33%百勝中國 31%百勝中國 24.81%百勝中國 21.03%2 樂信(上海)貿易 9%福建圣農發展 8%嘉興無問西東 7.38%福建圣農發展 5.98%3 福建圣農發展 6%頂巧(開曼島)5%福建圣農發展 6.13%頂巧(開曼島)3.52%4 廣州瑞澤貿易 4%泰森中國 4%PIZZAVEST CHINA LTD.3.48%嘉興無問西東 3.43

59、%5 頂巧(開曼島)4%PIZZAVEST CHINA LTD.4%泰森中國 2.98%PIZZAVEST CHINA LTD.2.75%資料來源：招股說明書，天風證券研究所 87.03%86.59%86.09%84.95%12.97%13.41%13.91%15.05%0%20%40%60%80%100%2018201920202021直銷非直銷80.82%82.25%59.25%19.18%17.75%40.75%0%20%40%60%80%100%201920202021定制品通用品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 大客戶帶動公司

60、產品線持續拓展，持續深化合作。大客戶帶動公司產品線持續拓展，持續深化合作。輕烹解決方案及甜點飲品配料前五大客戶的收入金額呈增長趨勢，一方面主要系公司切入輕烹解決方案領域后，不斷加深與達美樂、漢堡王、肯德基等餐飲連鎖企業的合作持續開發新品，以甜點飲品配料板塊為例，百勝中國、頂巧（德克士）、瑞澤貿易（漢堡王）三家客戶各期均進入前五大，2021 年公司對百勝中國的飲品甜點配料收入快速增長主要系當期推出的新品數量較多，如車厘子蛋撻、九龍金玉奶茶等，原大客戶的持續合作是公司穩健增長的保障。另一方面公司在輕烹及甜品配料板塊的持續創新與研發，有助于公司持續拓展行業內其余大客戶。如輕烹板塊與廚房阿芬展開合作，

61、由于空刻意面的熱銷，板塊實現高速增長；甜點飲品配料板塊 2021 年拓展猩米科技客戶，主要負責喜茶內部供應鏈管理服務，新客戶的逐步拓展有望帶動板塊穩健增長。圖圖 35：寶立食品分業務前五大客戶寶立食品分業務前五大客戶 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 在新客戶開拓上，大在新客戶開拓上，大 B 具備燈塔效應。具備燈塔效應。2018-2021 年，隨公司主營業務收入增加，公司客戶數量呈逐年增加，且客戶數量按銷售金額分布較為穩定。大客戶數量呈逐年上升趨勢，主要系一方面公司與現有客戶不斷深化合作擴大銷售，另一方面公司基于對大客戶的服務能力及行業口碑，不斷拓展優質客戶的結果。該部分客戶銷售金額合計占

62、公司主營業務收入的比例較高，各期均超過 60%，集中度較高。目前公司長尾客戶也很多，整體覆蓋面較廣。從整個行業看，目前我國餐飲業的集中度仍然較低，除百勝中國等大客戶外，公司客戶結構具有多元化特征，且公司產品每公斤的單位價格較低，對中小餐飲企業而言，不存在采購壁壘。由于合作時間和深入程度的不同，公司對其他主要客戶的銷售額與對百勝中國的銷售額還有一定差距，隨著未來合作的逐步加深，我們預計公司對其他主要客戶的銷售額有望繼續增加。圖圖 36：客戶數量（對應銷售金額）客戶數量（對應銷售金額）圖圖 37：2021 年客戶銷售金額分布情況年客戶銷售金額分布情況 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源

63、：招股說明書，天風證券研究所 3.空刻意面為公司亮點，空刻意面為公司亮點，預制方便食品賽道有望成為新增長引擎預制方便食品賽道有望成為新增長引擎 3.1.輕烹行業景氣度較高，公司差異化定位尋求增量輕烹行業景氣度較高，公司差異化定位尋求增量 方面速食行業仍處于增長階段方面速食行業仍處于增長階段。輕烹食品主要包括即食食品、即烹食品和即熱食品。輕烹1百勝中國28.58%百勝中國25.59%百勝中國22.48%PIZZAVEST CHINA LTD.52.96%無問西東49.63%無問西東9.48%百勝中國48.64%百勝中國43.87%百勝中國58.81%2福建圣農發展股份有限公司9.00%福建圣農發

64、展股份有限公司8.39%福建圣農發展股份有限公司11.19%北京棒約翰餐飲發展有限公司8.97%PIZZAVEST CHINA LTD.20.81%百勝中國8.89%頂巧（開曼島）控股有限公司13.07%樂信（上海）貿易有限公司17.43%廣州市瑞澤貿易有限公司5.09%3泰森中國4.72%泰森中國3.96%頂巧（開曼島）控股有限公司5.76%百勝中國8.56%廚房阿芬12.73%PIZZAVEST CHINA LTD.6.61%樂信（上海）貿易有限公司11.14%新余凱韻商貿有限公司8.00%深圳猩米科技有限公司4.83%4頂巧（開曼島）控股有限公司3.19%嘉吉蛋白營養科技（滁州）有限公司

65、3.25%泰森中國3.85%廣州市瑞澤貿易有限公司8.23%百勝中國6.14%江蘇梵舒網絡科技有限公司4.20%廣州市瑞澤貿易有限公司4.15%頂巧（開曼島）控股有限公司7.71%新余凱韻商貿有限公司4.55%5大成食品2.95%大成食品3.23%大成食品3.06%廚房阿芬6.79%廣州市瑞澤貿易有限公司4.00%京東自營2.43%福建圣農發展股份有限公司4.05%廣州市瑞澤貿易有限公司6.21%頂巧（開曼島）控股有限公司4.51%飲品甜點配料前五大客戶201920202021排名201920202021復合調味料前五大客戶輕烹解決方案前五大客戶201920202021101521777511

66、910481093130005001,0001,500201920202021銷售金額1000萬以上銷售金額100-1000萬銷售金額100萬70.72%21.43%7.85%銷售金額1000萬以上銷售金額100-1000萬銷售金額100萬 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 食品在很大程度上方便了人們的生活，免去了烹飪的繁雜準備過程，消費者買回輕烹食品后稍作加熱或加工即可食用。輕烹食品的實質為方便食品輕烹食品的實質為方便食品。隨著生活節奏不斷加快，輕烹食品因便捷和健康的烹飪方法、年輕消費者烹飪的參與感和廚藝的滿足感以及烹飪社交需求而廣受歡

67、迎。一方面，輕烹食品契合了當代年輕人的宅文化，由于生活節奏飛快，年輕消費者追求方便、快捷；另一方面，年輕消費者的時間普遍碎片化，高品質的輕烹食品可大幅提高消費者的生活品質，通過親自動手參與食物制作過程，可大幅獲得廚藝的滿足感，迎合目前市場的社交需求。近年來中國食品制近年來中國食品制造業向好發展，方便食品市場也不斷擴大。造業向好發展，方便食品市場也不斷擴大。根據中商產業研究院數據，2019 年中國方便食品銷售額突破 4500 億元。面對外賣崛起的沖擊以及互聯網發展帶來的機遇，方便食品也出現了升級變化，從產品品類上，除了為人們熟知的方便面、方便米粉、速凍水餃、微波菜肴之外，自熱小火鍋、自熱米飯、意

68、面、拉面、粥類、螺獅粉、罐頭制品、營養濃湯、調味牛排、披薩、壽司等輕烹食品新品類不斷涌現。根據中商產業研究院數據，2020 年我國方便食品的市場規模達到年我國方便食品的市場規模達到 4813 億元，億元，根據智研咨詢預測，根據智研咨詢預測，預計預計 2025年中國方便食品銷售額將達年中國方便食品銷售額將達 6300 億元。億元。圖圖 38：中國方便食品市場規模（億元）中國方便食品市場規模（億元）資料來源：中商情報網，天風證券研究所 競爭格局分散，競爭格局分散，意面市場有類無品，仍處增長初期意面市場有類無品，仍處增長初期。由于不同領域產品的發展階段和競爭格局存在差異，輕烹解決方案行業內產品系列和

69、生產廠商眾多，但以中小規模企業為主，呈現“小而散”的格局，市場集中度較低。在后疫情時代，方便食品的消費紅利依然會持續，但是方便食品行業長期存在的發展瓶頸依然是制約行業進一步發展的問題，這主要體現在行業整體規模偏小，門檻較低，研發能力普遍不足；原料規?；a和產品質量的穩定性有待加強等方面。因此長期以來，未來方便食品行業要在增品種、提品質、創品牌方面發力，不斷提升品牌影響力和認可度，形成“百花齊放”的品牌競爭格局。由于價格貴、烹飪麻煩等限制，意面等傳統西餐待開發的空白市場，極為龐大。受方便速食潮流推動，意面在國內迎來了一次“革命”。據 FBIF 食品飲料創新統計，未來 5-6 年，中國意面市場預

70、計將達到近 200 億元。國內意大利面行業目前主要以線上銷售為主，空刻意面品牌線上市場占有率超過 60%。國內意面市場目前整體的公司也較多，對于空刻而言，精準的定位和高端的品牌站位是其突圍的主要方式。3.2.收入體量快速增長，新消費品牌高舉高打收入體量快速增長，新消費品牌高舉高打 寶立控股，主要管理層持股，職業經理人架構。寶立控股，主要管理層持股，職業經理人架構。杭州廚房阿芬科技有限公司成立于 2012年 08 月 31 日，2018 年，公司由杭州蕭山城廂簫鵬副食品商行變更為杭州廚房的阿芬電子科技有限公司，起初，廚房阿芬直接向寶立食品采購輕烹料理醬包、歐芹撒粉和蒜香油包等輕烹解決方案產品。2

71、020 年初受疫情影響，空刻意面成為互聯網意面品牌爆款，銷售量快速增加。廚房阿芬為了將工作重心集中于品牌推廣和市場開拓，同時保障產品生產和庫存管理質量，提升整體發貨效率，開始在國內尋求組裝和倉儲服務商并覆蓋主要區域市場。經過考察，最終選擇與無問西東和大連夯食開展合作，其中無問西東覆蓋國內南方地394841334210450148134950516001,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021E2022E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 區，大連夯食覆蓋國內北方地區。無問西

72、東在為廚房阿芬提供組裝倉儲服務時，接受委托向寶立食品采購空刻意面醬料包，2020 年，公司與廚房阿芬相關主體交易金額同比增長2798.89%，帶動公司全年在疫情下仍實現業績高增長。2021 年 3 月，寶立食品完成收購廚房阿芬 75%的股權，寶立食品由供應商轉變為廚房阿芬的控股股東寶立食品由供應商轉變為廚房阿芬的控股股東。圖圖 39：廚廚房阿芬股權結構房阿芬股權結構 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 直銷為主，經銷為輔。直銷為主，經銷為輔?？湛桃饷娈a品的運營由 2020 年 3 月廚房阿芬設立的空客網絡負責，主要通過電商直營的方式向外銷售主要通過電商直營的方式向外銷售，公司在天貓、淘寶、京

73、東、抖音和小紅書等第三方線上平臺設立自營店鋪，通過自營店鋪向消費者直接銷售商品。此外，公司還通過非直銷模公司還通過非直銷模式，即線上經銷、線下經銷和代銷銷售產品，但銷售金額和占比較少。式，即線上經銷、線下經銷和代銷銷售產品，但銷售金額和占比較少。線上經銷是指廚房阿芬將商品銷售至線上經銷商，授權線上經銷商自行通過其在第三方平臺上的店鋪、自媒體或社區團購等渠道向消費者銷售，線上經銷商向終端消費者銷售的物流主要由廚房阿芬代發。線下經銷是指廚房阿芬通過線下經銷商最終銷售至盒馬、Ole、麥德龍等多家線下精品超市和新零售渠道，讓產品能以更方便的形式觸達消費者。代銷是指廚房阿芬與天貓超市等電商平臺簽訂銷售協

74、議，通過線上平臺直接向消費者銷售商品，并約定商品所有權自終端消費者下單付款且確認收貨后方轉移。圖圖 40：空刻意面產品圖空刻意面產品圖 圖圖 41：空刻意面直銷、非直銷收入：空刻意面直銷、非直銷收入占比占比 資料來源：淘寶網，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 空刻意面高速成長，銷量為主要貢獻空刻意面高速成長，銷量為主要貢獻。2019 年，廚房阿芬主要開展小包裝復合調味料線上銷售業務，后鑒于線上小包裝復合調味料業務未達預期，廚房阿芬轉而推出輕烹食品。2020 年以來，廚房阿芬主要產品為輕烹解決方案中的輕烹食品，代表產品為空刻意面?？湛桃饷鎽{借其便捷、健康和美味等廣受消費者歡迎

75、，產品銷量大幅增長。2019 年 9 月空刻意面創立，產品上線僅兩個月便在2019年雙十一期間斬獲天貓速食意面品類銷量TOP1，并在 2020 年、2021 年雙十一繼續保持了 TOP1 的傲人成績。進入 2022 年，空刻意面繼續保持著高速增長勢頭：618 大促期間全渠道銷售額破億，全渠道同周期增長 118%，斬獲天貓、抖音 618 方便速食類目 TOP1，斬獲天貓、抖音、京東三平臺 618 意面類目 TOP1。89.70%75.50%80.61%10.30%24.50%19.39%0%20%40%60%80%100%120%201920202021直銷非直銷 公司報告公司報告|首次覆蓋報告

76、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 42：廚房阿芬銷售收入和銷售單價廚房阿芬銷售收入和銷售單價 圖圖 43：廚房阿芬毛利率廚房阿芬毛利率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所（注：根據新收入準則，若考慮計入營業成本的運輸費用對毛利率的影響，廚房阿芬 2020 年和 2021 年主營業務毛利率為 39.08%和 39.21%。）3.3.差異化定位構建競爭優勢差異化定位構建競爭優勢，空刻空刻成長空間較大成長空間較大 我們認為空刻意面的成功主要來源于：我們認為空刻意面的成功主要來源于：1）產品端：研發能力強；）產品端：研發能力強；2

77、）渠道端：重營銷）渠道端：重營銷，精精準投放準投放迅速搶占消費者心智；迅速搶占消費者心智；3）品牌端：團隊有創意，打造意面高端品牌形象，此三點）品牌端：團隊有創意，打造意面高端品牌形象，此三點也構筑了公司目前發展的核心壁壘。也構筑了公司目前發展的核心壁壘。渠道端渠道端：空刻品牌誕生于圖文形式向短視頻形式轉變的時間節點，：空刻品牌誕生于圖文形式向短視頻形式轉變的時間節點，公司準確把握品牌營銷并及時布局，開展了產品營銷、包裝營銷、短視頻和直播營銷、明星營銷、種草營銷、分眾梯媒等全方位的營銷，迅速搶占流量高地，高舉高打搶占消費者心智。公司主要通過線上電商和直播帶貨銷售空刻意面，雖然流量成本較高，但公

78、司相較競品，享受了超頭的紅利；公司已經開始進行線下渠道鋪貨，且用分眾進行飽和式營銷，幫助品牌完成網紅品牌到大眾品牌的躍遷。產品產品端端：空刻產品為意面和料包組裝而成，公司意面主要為海外進口，料包為寶立食品研發，受益于寶立食品在輕烹業務板塊較強的研發能力，公司料包質量較高。此外，空刻團隊與意大利米其林三星大廚合作研發空刻意面，產品中包括初榨橄欖油、海鹽、黑胡椒碎、乳酪和歐芹散粉等，幫助消費者在家輕松做出高級餐廳級別的地道意面，產品品質較高。品牌端：品牌端：空刻團隊目前獨立運營，有創意，在產品設計上以簡約風為主，匹配目標消費群審美，品牌定位清晰，早期目標消費群為辣媽潮媽、忙碌職場人、涂口紅的女孩；

79、隨后，品牌積累了很多產品忠實粉絲，比如新婚夫妻、尋求方便美味過程中不愿放棄儀式感的人群等，空刻團隊打造高端意面品牌形象，營銷精準有效。566.5821174.5549795.6436,00038,00040,00042,00044,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000201920202021廚房阿芬銷售收入(萬元)銷售單價(元/噸)26.52%49.64%47.54%-17.11%30.27%31.99%22.02%44.90%44.52%-40%-20%0%20%40%60%201920202021直銷毛利率非直銷毛利率毛利率 公司報告公司報告|首

80、次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 44：空刻意面核心壁壘空刻意面核心壁壘 資料來源：招股說明書，公司官網，騰訊新聞，公司淘寶旗艦店，京東自營店，官方微博，天風證券研究所 從空刻意面未來成長空間來看，我們類比在方便性、價格、口味還原度都較為相似的螺螄粉行業來看，目前國內螺螄粉行業市場規模已經達到約 300 億元，而輕烹意面市場規模僅10 億元左右，考慮輕烹意面向普通意面市場替換的邏輯，我們認為輕烹意面未來成長空間較大。因此我們基于核心假設：1）收入端：公司開啟線下鋪市，仍能維持高增長；2）毛利率：C 端維持較高毛利率水平；3）費用率：線下推廣費用或增加，

81、且投放分眾，費用高投放；4）其他費用率：假設收購空刻，母公司能夠進行管理輸出，預計廚房阿芬 22-24年實現營收 8.93/12.95/17.22 億元，同比增長 79%/45%/33%。圖圖 45：廚房阿芬盈利預測廚房阿芬盈利預測 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 4.兼具穩定性和成長性，借助資本杠桿進一步發展兼具穩定性和成長性，借助資本杠桿進一步發展 我們認為公司兼具穩定性與成長性。我們認為公司兼具穩定性與成長性。穩定性來看，一方面類比日辰股份，公司處于好賽道，且研發領先，口味研發有粘性；另一方面類比千味央廚，服務大 B 客戶起家，系統性服務為核心，大客戶體系深耕是關鍵，優質的客戶資源

82、是公司穩定性的來源。成長性來看，1）下游餐飲連鎖化率提升推動公司業務需求增長；2）大 B 的燈塔效應有助于公司大客戶的持續拓展；3）輕烹業務，BC 共舉，目前 C 端亮眼，具有較高成長性。20212022E2023E2024E收入（萬元）49,796.17 89,298.38 129,482.64 172,211.92 yoy79.33%45.00%33.00%毛利率47.54%47.50%48.00%48.50%銷售費用率28.09%28.59%28.59%28.09%其他費用率15.55%14.50%14.00%14.00%凈利率3.90%4.41%5.41%6.41%少數股東權益25.0

83、0%25.00%25.00%歸母凈利率3.31%4.06%4.81%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 46：寶立食品發展邏輯寶立食品發展邏輯 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 一方面，優質的客戶資源是公司穩定性的來源。一方面，優質的客戶資源是公司穩定性的來源。近年來，公司憑借貼近市場的強大研發實力、及時響應能力和優質服務能力，國內外知名餐飲連鎖和大型食品工業企業建立了長期穩定合作關系，獲得了廣泛認可和好評，如肯德基、必勝客、麥當勞、德克士、漢堡王、達美樂、圣農食品、泰森中國、嘉吉和正大食品等。此外，公司產品線不斷拓展豐富，與現制

84、茶飲連鎖企業和互聯網食品創意企業開展合作，如喜茶、大希地等。我們認為，公司與老客戶穩定的長期合作伙伴關系可以為公司未來發展提供保障。圖圖 47：寶立食品知名合作客戶寶立食品知名合作客戶 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 另一方面。成長性來源于公司產品種類的擴展。另一方面。成長性來源于公司產品種類的擴展。近年來，公司在鞏固和拓展原有業務的基礎上，產品類別不斷豐富，應用領域不斷拓展。根據市場和消費者者需求，持續創新，不斷開發出各式風味的輕烹解決方案和飲品甜點配料等產品，2018-2021 年輕烹解決方案和飲品甜點配料產品合計收入占比分別為 28.18%、21.53%、27.22%和 42.33

85、%，發展較為迅速。在輕烹解決方案方面，其產品空刻意面到目前為止，連續 2 年天貓意大利面類目銷量第一，同時，寶立食品積極布局現制飲料領域，推出了晶球、粉圓等創意小料產品，并開拓喜茶等現制茶飲客戶，使得輕烹解決方案和飲品甜點配料的毛利占比穩步提升。我們認為輕烹解決方案和飲品甜點配料市場前景較好，公司的未來業務有望持續受益。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 48：寶立食品寶立食品新業務板塊新業務板塊 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司公司有望有望借助資本杠桿實現進一步發展。借助資本杠桿實現進一步發展。公司將在現有產品系列的基礎上

86、進一步豐富產品應用，優化產品結構，以使公司產品能夠廣泛融入包括餐飲聚會、日常生活、休閑娛樂等已知或潛在的應用場景，通過抓住消費者認知心智，達到穩步提升品牌知名度和影響力，塑造國內食品調味料龍頭企業形象的目標。5.盈利預測及估值盈利預測及估值 收入收入假設：假設：公司主營業務為食品調味料的研發、生產和技術服務，主要產品包括復合調味料、c 解決方案和飲品甜點配料等。我們預計 2022-2024 年，公司營業收入增速分別為33%/26%/23%，其中復合調料味的收入增速分別為 7%/11%/12%，輕烹解決方案的收入增速分別為 78%/40%/30%，飲品甜點配料的收入增速分別為 11%/19%/1

87、9%。成本假設：成本假設：我們預計 2022-2024 年，公司成本增速分別為 32%/22%/23%，其中復合調料味的成本增速分別為 11%/10%/13%，輕烹解決方案的成本增速分別為 79%/39%/31%，飲品甜點配料的成本增速分別為 16%/14%/19%。我們預計 2022-2024 年毛利率逐漸上升，分別為32.02%/33.93%/33.99%。表表 4：寶立食品營業收入寶立食品營業收入 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）905 1578 2100 2642 3240 YOY 22%74%33%26%23%復合調料味行業 655 843

88、 901 999 1119 YOY 13%29%7%11%12%輕烹解決方案行業 135 571 1015 1423 1856 YOY 215%324%78%40%30%-廚房阿芬 384 893 1295 1722 YOY 133%45%33%-其他 187 122 128 134 YOY -35%5%5%飲品甜點配料行業 111 155 173 206 245 YOY-5%40%11%19%19%其他業務 4 9 11 15 19 YOY 131%105%30%30%30%資料來源：wind，天風證券研究所 表表 5：寶立食品毛利率寶立食品毛利率 2020 2021 2022E 2023E

89、 2024E 毛利率 28.83%31.24%32.02%33.93%33.99%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 復合調味料行業 31.83%28.27%25.37%26.12%25.39%輕烹解決方案行業 29.08%47.11%46.88%47.49%47.16%-廚房阿芬 47.54%47.50%48.00%48.50%-其他 46.23%42.35%42.31%29.97%飲品甜點配料行業 37.41%28.24%25.40%28.35%28.35%資料來源：wind，天風證券研究所 表表 6：寶立食品主業（除廚房阿芬）及廚房阿

90、芬利潤率預測及凈利潤拆分寶立食品主業（除廚房阿芬）及廚房阿芬利潤率預測及凈利潤拆分 2021 2022E 2023E 2024E 廚房阿芬凈利率 3.90%4.41%5.41%6.41%廚房阿芬歸母凈利率 3.77%3.31%4.06%4.81%廚房阿芬歸母凈利潤（萬元）1448 2954 5254 8279 主業凈利率 14.32%14.08%15.25%16.05%主業歸母凈利潤（萬元）17093 16985 20547 24363 資料來源：wind、天風證券研究所 我們預計22-24年，公司實現營收21.00/26.42/32.40億元，同比增長33.08%/25.84%/22.61%

91、，實現歸母凈利潤 1.99/2.58/3.26 億元，同比增長 7.54%/29.40%/26.52%，EPS 分別為0.50/0.65/0.82 元。我們通過通過分部估值分部估值法法為公司估值為公司估值，復合調味料復合調味料、輕烹解決方案（除廚、輕烹解決方案（除廚房阿芬）房阿芬）及及甜品配料業務甜品配料業務板塊板塊：我們預計公司 2022 年刨除廚房阿芬業務后歸母凈利潤大概為 1.7 億元，參照可比公司日辰股份與天味食品，給予 55x PE，預計公司復調及甜品配料業務估值為 93.4 億元；廚房阿芬廚房阿芬業務：業務：在疫情催化以及出眾的產品力加持下，空刻大單品放量，體量從 2019 年的

92、567 萬增長到 2021 年的 4.98 億元，給予其高成長性溢價，參照妙可藍多奶酪棒放量時 PS 為 5X。我們假設 2022 年廚房阿芬業務收入為 8.9 億元，上市公司持有廚房阿芬 75%股權，對應估值為 33.5 億元，預計公司整體估值為 126.91 億元，對應目標價為 31.73 元/股。表表 7：可比公司估值可比公司估值 PE(19A)PE(20A)PE(21A)PE(22E)PE(23E)PE(24E)日辰股份 56.22 94.83 69.15 37.38 27.53 20.78 天味食品 62.47 142.33 109.53 67.67 50.91 39.64 平均 5

93、2.53 資料來源：wind、天風證券研究所*2022 年 7 月 24 日 wind 一致預期 6.風險提示風險提示 食品安全食品安全風險風險：從原材料采購到生產出最終產品的過程中，采購、運輸、生產、儲存、銷售等環節中均可能產生涉及食品安全的因素。若公司在上述環節中因質量控制出現疏漏或者瑕疵而導致產品質量問題，將對公司的信譽和產品銷售產生嚴重影響。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司生產所需的原材料主要包括果蔬原料、調香調味類、香辛料、面粉、淀粉、液體香料及色素、生鮮肉類等，上述原材料占產品成本的比重較大。由于農副產品價格受到天氣、產地、產量、市場狀況等因素的影響較大，價格波動較為頻

94、繁。收購廚房阿芬后的管理及整合風險：收購廚房阿芬后的管理及整合風險：2021 年 3 月，公司完成收購廚房阿芬 75%股權。收購完成后，公司在股權結構上已經對廚房阿芬形成了控制，但是廚房阿芬的成立時間較短，若公司對廚房阿芬的管理失當或管理不到位、相關管理制度不能有效執行，則可能存在對收購子公司控制不到位的風險。新冠疫情反復風險：新冠疫情反復風險：未來若新冠疫情出現反復，下游餐飲企業需求減少，可能導致公司經營業績下滑。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 股價大幅波動風險：股價大幅波動風險：次新股流通股本較少，存在短期股價大幅波動風險。新產品開

95、發與市場競爭風險：新產品開發與市場競爭風險：復合調味品行業產品系列較多，消費者口味及受市場追捧的熱點更新換代較快，并且終端消費者對食品、調味品的口味、營養、質量要求不斷提高，餐飲連鎖企業和食品工業企業對供應商的要求也相應提高，公司未來將會面臨更加激烈的市場競爭，開發的新產品也面臨市場認可和營銷推廣等方面的挑戰。主要客戶流失的風險主要客戶流失的風險：發行人與百勝中國合作關系持續穩定，始終為百勝中國提供優質暢銷的產品和全方位的技術服務，若未來百勝中國或其他主要客戶減少訂單或終止合作，公司存在短期內無法成功開拓其他大客戶的風險，則可能對公司的生產經營產生不利影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

96、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 65.81 100.04 136.48 235.64 500.61 營業收入營業收入 904.79 1,577.71 2,099.66 2,642.14 3,239.60 應收票據及應收賬款 189.00 213.00 311.92 348.62 461.28 營業成本 643.93 1,084.91 1,427.26 1,74

97、5.69 2,138.58 預付賬款 16.06 25.51 14.68 42.91 27.99 營業稅金及附加 5.84 10.39 14.13 17.41 21.49 存貨 101.42 183.73 231.45 259.58 335.66 營業費用 20.20 144.48 222.38 311.67 374.26 其他 7.66 13.58 20.04 9.78 23.04 管理費用 29.53 52.27 79.79 100.40 113.39 流動資產合計流動資產合計 379.95 535.86 714.56 896.53 1,348.59 研發費用 31.78 39.82 73

98、.49 105.69 129.58 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 3.62 4.10 2.56 0.53(2.20)固定資產 145.51 314.43 381.18 442.92 499.67 資產減值損失(5.39)(7.36)(6.60)(6.45)(6.80)在建工程 143.15 116.37 116.37 116.37 116.37 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 65.33 79.37 76.63 73.90 71.17 投資凈收益 2.05 3.16 1.43 2.21 2.27 其他 9

99、2.04 69.95 76.65 86.05 74.73 其他 1.70(5.72)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 446.02 580.12 650.83 719.25 761.94 營業利潤營業利潤 171.53 251.67 274.89 356.51 459.95 資產總計資產總計 825.97 1,115.98 1,365.39 1,615.78 2,110.53 營業外收入 0.17 0.12 0.23 0.18 0.18 短期借款 62.18 87.12 51.55 0.00 0.00 營業外支出 0.23 3.30 1.25 1.59 2.05 應付

100、票據及應付賬款 89.54 132.90 197.14 183.65 296.86 利潤總額利潤總額 171.48 248.49 273.87 355.10 458.08 其他 74.50 108.24 115.65 113.73 137.97 所得稅 37.36 53.70 64.66 79.31 103.15 流動負債合計流動負債合計 226.22 328.25 364.33 297.38 434.82 凈利潤凈利潤 134.12 194.79 209.21 275.79 354.93 長期借款 80.71 53.09 40.18 80.00 80.00 少數股東損益(0.00)9.38

101、9.82 17.78 28.51 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 134.12 185.41 199.39 258.01 326.42 其他 28.68 44.63 34.06 35.79 38.16 每股收益（元）0.34 0.46 0.50 0.64 0.82 非流動負債合計非流動負債合計 109.39 97.73 74.24 115.79 118.16 負債合計負債合計 341.47 438.38 438.57 413.17 552.99 少數股東權益 2.45 25.14 34.96 52.74 81.25 主要財務比率

102、主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 360.00 360.00 400.01 400.01 400.01 成長能力成長能力 資本公積 38.36 38.36 38.36 38.36 38.36 營業收入 21.78%74.37%33.08%25.84%22.61%留存收益 83.69 254.10 453.49 711.50 1,037.92 營業利潤 52.60%46.72%9.23%29.70%29.01%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 64.57%38.24%7.54%29.40%26.52%股東權益合計

103、股東權益合計 484.50 677.60 926.83 1,202.61 1,557.54 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 825.97 1,115.98 1,365.39 1,615.78 2,110.53 毛利率 28.83%31.24%32.02%33.93%33.99%凈利率 14.82%11.75%9.50%9.77%10.08%ROE 27.82%28.42%22.36%22.44%22.11%ROIC 34.73%42.36%31.11%33.13%35.73%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債

104、能力償債能力 凈利潤 134.12 194.79 199.39 258.01 326.42 資產負債率 41.34%39.28%32.12%25.57%26.20%折舊攤銷 19.89 24.62 35.99 40.99 45.99 凈負債率 15.91%6.34%-4.73%-12.84%-26.90%財務費用 4.29 5.14 2.56 0.53(2.20)流動比率 1.64 1.57 1.96 3.01 3.10 投資損失(2.05)(3.16)(1.43)(2.21)(2.27)速動比率 1.20 1.03 1.33 2.14 2.33 營運資金變動(99.14)40.33(98.4

105、1)(106.20)(36.37)營運能力營運能力 其它 74.06(82.82)9.82 17.78 28.51 應收賬款周轉率 5.09 7.85 8.00 8.00 8.00 經營活動現金流經營活動現金流 131.17 178.90 147.92 208.89 360.08 存貨周轉率 9.69 11.07 10.11 10.76 10.89 資本支出 64.92 190.27 110.57 98.27 97.63 總資產周轉率 1.24 1.62 1.69 1.77 1.74 長期投資(29.04)0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(170.51)

106、(300.61)(209.14)(196.05)(195.36)每股收益 0.34 0.46 0.50 0.64 0.82 投資活動現金流投資活動現金流(134.63)(110.35)(98.57)(97.79)(97.73)每股經營現金流 0.33 0.45 0.37 0.52 0.90 債權融資 34.34(3.96)(52.93)(11.94)2.61 每股凈資產 1.21 1.63 2.23 2.87 3.69 股權融資 44.66 0.00 40.01 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(51.51)(30.36)0.00 0.00 0.00 市盈率 92.52 66.92

107、62.23 48.09 38.01 籌資活動現金流籌資活動現金流 27.49(34.32)(12.92)(11.94)2.61 市凈率 25.74 19.02 13.91 10.79 8.41 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 38.08 29.96 23.34 現金凈增加額現金凈增加額 24.03 34.24 36.43 99.17 264.97 EV/EBIT 0.00 0.00 42.83 33.30 25.63 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

108、露和免責申明 26 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的

109、商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其

110、關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下

111、，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10

112、%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：