東箭科技：智能座艙電子需求爆發渠道布局優化成長可期-220728（17頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 東箭科技東箭科技(300978)智能座艙電子智能座艙電子需求爆發，需求爆發，渠道布局優化渠道布局優化成長成長可期可期 東箭科技東箭科技首次覆蓋報告首次覆蓋報告 吳曉飛吳曉飛(分析師分析師)趙水平趙水平(分析師分析師)管正月管正月(分析師分析師)0755-23976003 021-38031657 021-38032026 證書編號 S0880517080003 S0880521040002 S0880521030003 本報告導讀：本報告導讀：公司改裝業務需求旺盛，外部因素改善提供業績彈性。圍繞智能車門類產品，從后裝公司改裝業務

2、需求旺盛，外部因素改善提供業績彈性。圍繞智能車門類產品，從后裝走向前裝，疊加電動尾門走向前裝，疊加電動尾門等產品等產品滲透率提升，打開成長新空間。滲透率提升，打開成長新空間。投資要點：投資要點：首次覆蓋首次覆蓋給予增持評級，目標價給予增持評級，目標價 27.08元。元。公司是后市場改裝行業優質企業，逐步從后裝向前裝延伸，受益于電動化和智能化，電動側門、電動尾門、電踏板滲透率提升，我們預計公司 2022-2024 年的 EPS 分別為 0.39/0.6/0.82 元，綜合 PE/PB 估值給予目標價 27.08 元，對應2023 年約 45 倍 PE，首次覆蓋給予增持評級。抓住個性化需求，抓住個

3、性化需求，硬派越野改裝業務穩步發展。硬派越野改裝業務穩步發展。公司在海外后市場深耕多年，提供車側承載裝飾、車輛前后防護等產品，憑借產品和服務優勢，公司海外業務有望保持穩步增長。對于國內市場公司有望抓住越野改裝、個性化改裝等細分需求，不斷拓展業務空間。智能化車門類智能化車門類業務業務爆發在即爆發在即，成為公司重要增長點，成為公司重要增長點。2021年公司明確加碼座艙電子，打造新的增長點。智能車門產品的用戶體驗感強，單價相對較低，具有爆款產品潛質。公司在智能車門產品上儲備多年，2021 年通過并購進一步完善前裝市場渠道，電動側門、尾門等產品迎來客戶上的加速突破。外部擾動接近尾聲外部擾動接近尾聲，盈

4、利迎來拐點。，盈利迎來拐點。2021 年以來原材料和海運價格上漲、同時匯兌、關稅影響也較大公司盈利能力短期承壓，隨著匯率、原材料、運費等外部影響逐步改善，公司盈利能力有望從 2022 年 Q2開始迎來拐點，提供業績彈性。風險提示風險提示：原材料及海運費保持高位，座艙電子需求開拓不及預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,475 1,636 1,895 2,425 2,893(+/-)%-6%11%16%28%19%經營利潤（經營利潤（EBIT）262 130 150 241 344(+/-)%5%-50%15%

5、61%43%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）191 116 165 254 347(+/-)%-6%-39%42%54%37%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.45 0.27 0.39 0.60 0.82 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.10 0.12 0.17 0.19 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)17.7%7.9%7.9%9.9%11.9%凈資產收益率凈資產收益率(%)14.6%7.6%10.1%14.0%16.7%投入資本回報率投入資本回報率(%)35.2%13.1%14.1%21.3%2

6、7.8%EV/EBITDA 35.59 34.87 23.75 17.28 市盈率市盈率 44.11 72.61 51.08 33.14 24.22 股息率股息率(%)0.0%0.5%0.6%0.8%1.0%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：27.08 當前價格：19.90 2022.07.28 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）10.03-24.85 總市值（百萬元）總市值（百萬元）8,412 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）423/183 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 43%日均成交

7、量（百萬股）日均成交量（百萬股）5.72 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）85.26 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,531 每股凈資產每股凈資產 3.62 市凈率市凈率 5.5 凈負債率凈負債率-31.44%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.12 0.03 Q2 0.04 0.07 Q3 0.06 0.13 Q4 0.05 0.16 全年全年 0.27 0.39 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 43%94%24%相對指數 46%77%36%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -38%-19%-1%17%36%54%2021-072021-112022

8、-032022-0752周內股價走勢圖周內股價走勢圖東箭科技深證成指運輸設備業運輸設備業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(300978)模型更新時間：2022.07.27 股票研究股票研究 可選消費品 運輸設備業 東箭科技(300978)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：27.08 當前價格：19.90 2022.07.28 公司網址 www.dongjian.cc 公司簡介 公司是一家專注于汽車智

9、能、安全、健康、個性化定制等提升汽車駕乘體驗的科技公司，主要從事車側承載裝飾系統產品、車輛前后防護系統產品、車載互聯智能機電系統產品、車頂裝載系統產品及車輛其他系統產品的工業設計、研發、生產和銷售，產品系列以汽車后市場為主延伸至汽車前裝市場領域，廣泛應用于 SUV、轎車、MPV、越野車、皮卡等各類車型，并適配眾多豪華及中高檔汽車品牌。公司未來將立足于汽車后市場，絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 10.03-24.85 市值（百萬元）8,412 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1,

10、475 1,636 1,895 2,425 2,893 營業成本 925 1,176 1,364 1,697 1,967 稅金及附加 14 14 17 21 26 銷售費用 104 113 132 168 201 管理費用 115 138 157 201 240 EBIT 262 130 150 241 344 公允價值變動收益 -5 6 0 0 0 投資收益 33 24 25 25 25 財務費用 41 24-5-10-13 營業利潤營業利潤 222 129 183 279 385 所得稅 28 9 18 24 36 少數股東損益 1 1 2 3 4 凈利潤凈利潤 191 116 165 2

11、54 347 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 831 1,030 790 899 1,079 其他流動資產 543 852 874 1,080 1,273 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 274 328 355 371 378 無形及其他資產 135 315 364 394 423 資產合計資產合計 1,783 2,525 2,383 2,744 3,153 流動負債 434 1,058 800 975 1,113 非流動負債 36 50 50 50 50 股東權益 1,313 1,526 1,643 1,829 2,100 投入資本投入資本(IC)650 921

12、953 1,030 1,121 現金流量表現金流量表 NOPLAT 229 120 135 220 312 折舊與攤銷 55 74 78 89 99 流動資金增量 -36-56-45 32 55 資本支出 -28-95-153-133-133 自由現金流自由現金流 219 43 15 208 333 經營現金流 285 125 269 288 368 投資現金流 94-343-128-108-108 融資現金流 108 190-381-71-81 現金流凈增加額現金流凈增加額 487-28-240 109 180 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -5.8%10.9%15.8%28.

13、0%19.3%EBIT 增長率 5.3%-50.4%15.1%61.0%43.0%凈利潤增長率 -5.8%-39.2%42.1%54.1%36.8%利潤率 毛利率 37.3%28.1%28.0%30.0%32.0%EBIT 率 17.7%7.9%7.9%9.9%11.9%凈利潤率 12.9%7.1%8.7%10.5%12.0%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)14.6%7.6%10.1%14.0%16.7%總資產收益率(ROA)10.7%4.6%6.9%9.2%11.0%投入資本回報率(ROIC)35.2%13.1%14.1%21.3%27.8%運營能力運營能力 存貨周轉天數 70 77 8

14、5 80 80 應收賬款周轉天數 79 90 95 95 95 總資產周轉周轉天數 403 480 473 386 372 凈利潤現金含量 149.4%108.3%163.3%113.4%106.1%資本支出/收入 1.9%5.8%8.1%5.5%4.6%償債能力償債能力 資產負債率 26.4%43.9%35.7%37.3%36.9%凈負債率 -50.6%-39.9%-42.3%-44.0%-47.0%估值比率估值比率 PE 44.11 72.61 51.08 33.14 24.22 PB 0.00 5.03 5.15 4.63 4.04 EV/EBITDA 35.59 34.87 23.75

15、 17.28 P/S 5.13 5.14 4.44 3.47 2.91 股息率 0.0%0.5%0.6%0.8%1.0%10%24%38%52%66%80%94%108%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-38%-19%-1%17%36%54%2021-072021-122022-05股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅東箭科技價格漲幅東箭科技相對指數漲幅-6%1%8%14%21%28%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)8%13%19%24%30%35%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率

16、(%)投入資本回報率(%)-51%-48%-46%-44%-42%-40%-987-911-836-760-684-60920A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)WY5XOZ5WCURWBVDVbRcMbRpNmMpNmOlOpPtMiNmOvM7NmMxPxNnOmQMYtQmN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(300978)目錄目錄 1.專注定制化零部件，從后裝到前裝.5 1.1.深耕外銷定制汽配，加快開拓國內市

17、場.5 1.2.產品矩陣逐漸完善，明確加碼智能化.6 1.3.財務表現基本穩健，外部影響消退盈利有望提升.8 2.把握座艙智能化機遇，業績爆發性超預期.9 2.1.車門智能化快速發展，預計市場空間將擴容.9 2.1.1.車門有多種創新方案，電吸門、電尾門的性價比較高.9 2.1.2.年輕群體成為購車主力，對智能化“小差異”的需求很大.10 2.2.公司電吸門和電尾門已經量產，適配多款熱銷車型.12 2.3.面對市場競爭，公司有望以兩大優勢持續跑贏行業.13 2.3.1.效率優勢：實力雄厚推新更快，分級管理保障高效.13 2.3.2.渠道優勢：渠道布局逐漸完善，前后市場形成互補.13 3.盈利預

18、測與估值.15 4.風險提示.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(300978)圖圖目錄目錄 圖 1：公司在全球改裝市場影響力較大，硬派越野改裝廣受歡迎.5 圖 2：公司股權集中，決策迅速.5 圖 3：公司在海內外建立了多樣化的渠道.6 圖 4：過去公司主營業務 60%以上來自外銷.6 圖 5：汽車外飾對外觀改動大，更適合追求個性的國外消費者需求.6 圖 6：旗下品牌銳博專注硬派改裝，產品銷往世界 90 多個國家和地區 7 圖 7：新成立智能化研究中心和研究院，明確加碼智能化賽道.7 圖

19、 8：智能零部件對外觀改動小，更適合追求功能便利的國內市場.8 圖 9：公司業績基本穩健，受外部影響 2021 年毛利率承壓.8 圖 10：加碼智能化，2021 年研發費用顯著提升.9 圖 11：費用率表現良好，成本控制能力強.9 圖 12：智能化業務毛利率較高，業務占比提升將增強公司盈利.9 圖 13：電吸門在車門接近閉合時工作，顯著降低關門噪音.10 圖 14：智能尾門可以配合“一腳踢”，手提物品時也能開門.10 圖 15：智能門還包括電動剪刀門、鷗翼門，常見于豪華超跑.10 圖 16：2020 年國內購車者群體中“90 后”已超過半數.11 圖 17：公司智動側門已量產裝配百度北汽無人出

20、租車.12 圖 18：公司提供智能側門、尾門和后視鏡等體驗感較強的改裝方案 13 圖 19：過硬的技術實力、柔性生產和管理模式是公司競爭優勢來源 13 圖 20：前裝市場開拓順利，進入了多家新能源和合資品牌供應鏈.14 圖 21：公司更靠近終端消費者，對需求動態非常敏感.14 表表目錄目錄 表 1：新勢力打開中高端車配備電吸門、電尾門的先河.11 表 2：滲透率 40%的預期下，我們預測 2025 年市場空間達 256 億元 12 表 3：核心假設表.15 表 4：可比公司估值情況.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 17 Table_Page 東

21、箭科技東箭科技(300978)(300978)1.專注專注定制定制化零部件化零部件，從后裝到前裝，從后裝到前裝 1.1.深耕深耕外銷定制外銷定制汽配汽配，加快開拓國內市場加快開拓國內市場 專注于汽車專注于汽車定制化配件定制化配件，后裝市場后裝市場量產經驗豐富量產經驗豐富。公司成立于 2003 年，深耕后市場改裝業務，主要出口國外市場。公司產品以定制化的外飾件和智能座艙機電產品為主，注重打造客戶體驗差異化，以扎實的開發功底和優良的品質獲得了全球品牌商及改裝用戶的認可。圖圖 1：公司在全球改裝市場影響力較大，硬派越野改裝廣受歡迎公司在全球改裝市場影響力較大，硬派越野改裝廣受歡迎 數據來源：招股說明

22、書、公司公告及官網、Truck HERO、Tyger Auto 公司股權公司股權集中，集中，具有良好的具有良好的決策決策機制機制。馬永濤為公司控股股東和實際控制人，直接和間接合計控制公司總股本的 40.80%，馬氏家族（馬永濤、侄子馬匯洋和哥哥馬永江）合計控制公司總股本的 55.82%。圖圖 2：公司股權：公司股權集中，決策集中，決策迅速迅速 數據來源：招股說明書、Wind、國泰君安證券研究 以以外銷外銷業務為基礎，業務為基礎，現在正現在正加快加快開拓開拓國內國內市場市場。國外后市場改裝需求旺盛，公司在海外市場深耕多年，積累了廣泛的銷售渠道和客戶資源，在海外市場的業務相對穩定。2017 年來，

23、公司外銷業務保持占主營業務收入的較高比重，其中外銷收入的 80%以上來自于美國市場，銷售方式上以對 ODM 設計商、OBM 品牌商和 OES 改裝廠的代工直銷為主。近年來，國內市場增配或改裝座艙電子零部件的需求逐漸興起，給公司帶來了新發展機遇。公司擁有個性化、多品種、小批量定制的能力，能較好地把握智能化導入期量小、品類多的特點，正在加快與下游主機廠和渠道商的合作，依托在國內廣闊的 4S 店資源展開渠道布局，ToB 和 ToC業務雙側發力，內銷業務有望加速。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(3

24、00978)圖圖 3：公司公司在海內外建立了多樣化的渠道在海內外建立了多樣化的渠道 圖圖 4：過去過去公司主營業務公司主營業務 60%以上來自外銷以上來自外銷 數據來源：招股說明書 數據來源：公司公告、Wind、國泰君安證券研究 1.2.產品產品矩陣矩陣逐漸逐漸完善，完善，明確加碼明確加碼智能化智能化 汽車外飾凸顯個性汽車外飾凸顯個性，海外市場的發展已經很成熟，海外市場的發展已經很成熟。在以美國和澳大利亞為代表的海外市場，用戶更追求外觀個性化，車主自行 DIY 或到專業改裝品牌店進行改裝非常普遍。汽車外飾配件是追求個性化、增強前后防護或搭載額外行李的直接需求，加上 SUV 和皮卡的銷量和保有量

25、高，海外的汽車改裝后市場已發展到較成熟的階段 圖圖 5：汽車外飾對外觀改動大，更適合追求個性的國外消費者需求：汽車外飾對外觀改動大，更適合追求個性的國外消費者需求 數據來源：招股說明書 公司公司在海外市場在海外市場深耕多年，經驗深耕多年，經驗豐富技術儲備豐富技術儲備深厚深厚。公司外飾改裝業務涵蓋車側承載裝飾系統、車輛前后防護系統、車頂裝載系統產品三大類，在國外市場深耕多年，積累了大量的改裝產品樣例和圍繞成車開發的經驗。旗下專業改裝品牌“銳搏 Winbo”突出時尚、年輕、越野、激情的產品形象，產品暢銷世界 90 多個國家和地區，已服務數千萬車主用戶。市場市場產品應用領域產品應用領域客戶類型/客戶

26、類型/業務模式業務模式銷售模式銷售模式ODM直銷OBM直銷汽車前裝產品OES直銷4S店客戶直銷為主、代銷為輔經銷商賣斷式經銷主機廠直銷其他客戶直銷汽車前裝產品主機廠直銷汽車后裝產品汽車后裝產品國內海外 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(300978)圖圖 6：旗下旗下品牌銳博專注品牌銳博專注硬派改裝，產品銷往世界硬派改裝，產品銷往世界 90 多個國家和地區多個國家和地區 數據來源：招股說明書 加碼加碼國內國內智能化市場智能化市場，業務重心向前裝轉移，業務重心向前裝轉移。公司在2021年確立“

27、全球汽車改裝產品”加上“全球汽車智能座艙控制系統”兩大戰略業務方向，成立了專門的研發中心和智能化研究院，對座艙智能化產品系列更加重視。智能座艙系列產品的目標客戶從改裝店和 4S 店延伸至各大主機廠，旨在形成后市場加前裝市場互補的格局，進一步擴大產品銷售渠道。圖圖 7：新成立智能化研究中心和研究院新成立智能化研究中心和研究院，明確加碼智能化賽道，明確加碼智能化賽道 數據來源：公司官網 旗下子旗下子品牌品牌“御品”“御品”負責負責智能化業務智能化業務。御品圍繞智能電動類產品，突出智能、舒適、安全、健康等特性，產品應用于汽車舒適進入及智能便利升級等領域。智能系列主要規劃產品分兩大類，一是電動舒適模塊

28、（電動側開門、歐翼門、電動剪刀門、電動尾門、電吸鎖、電動翻轉屏、電動激光雷達支架等），二是智能健康模塊（車載空氣凈化器、3E 車內凈化等）。該模塊的產品對用戶的體驗改善明顯，同時對汽車外觀的改動較小，較符合國內車主對改裝的選擇。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(300978)圖圖 8：智能零部件對外觀改動小智能零部件對外觀改動小，更適合，更適合追求功能追求功能便利便利的國內市場的國內市場 數據來源：招股說明書 1.3.財務表財務表現現基本基本穩健穩健，外部影響消退盈利有望提升外部影響消退盈利

29、有望提升 原材料拐點疊加海外芯片改善原材料拐點疊加海外芯片改善，公司盈利能力有望企穩回升公司盈利能力有望企穩回升。公司自2017 年來營收和毛利率基本保持穩定，2021 年實現營收 16.4 億元，同比提升 10.9%，毛利率小幅降低至 28.1%（與同業相比仍有一定優勢），同比降低 9.2pct，盈利能力下降原因主要是毛利較高的座艙電子（國內市場）盈利貢獻下滑，此外還有原材料成本增加及海運費漲價的影響，以及 2021 內人民幣升值造成的匯兌損失。此外，自 2018 年 9 月起公司外銷產品被列入美國加征關稅清單，若未來關稅得到削減并且缺芯持續緩解，公司未來盈利能力有望提升。圖圖 9：公司業績

30、基本穩健，公司業績基本穩健，受外部影響受外部影響 2021 年毛利年毛利率率承壓承壓 數據來源：Wind、公司年報、國泰君安證券研究 研發投入及研發費用率增加，研發投入及研發費用率增加，其他其他費用率控制良好。費用率控制良好。2021年公司研發費用上升至 6597 萬元，同比提升 21.6%，研發費用率提升至 4%，同比提升 3.5pct，與公司設立研發實驗中心，加快開發座艙電子產品的決策一致。2021 年公司財務費用同比-40.33%，財務費用率同比-1.3pct，匯兌損失較 2020 年有所收窄。公司銷售費用率自 2020 年來有所下降，原因是收執行了新收入準則，將運輸及配送費用、出口費用

31、等合同履約成本劃 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(300978)至營業成本。圖圖 10：加碼智能化，加碼智能化，2021 年研發費用顯著提升年研發費用顯著提升 圖圖 11：費用率費用率表現表現良好，良好，成本控制成本控制能力強能力強 數據來源：Wind、公司年報、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、公司年報、國泰君安證券研究 智能化智能化是高是高毛利毛利產品產品，芯片供應緩解有望提升盈利芯片供應緩解有望提升盈利。座艙智能電子業務毛利率保持在 45%左右，明顯高于其他傳統類業務。受重點配套

32、車型缺芯減產影響，2021 年公司智能座艙業務營收減少至 2.7 億元，與 2020 年同期相比下降 6.8%，在總營收中的占比降低至 16.4%，同比下降 3.1pct，我們預期缺芯的影響消退將帶來公司盈利能力提升。圖圖 12：智能化業務毛利率較高，：智能化業務毛利率較高，業務占比提升將增強公司盈利業務占比提升將增強公司盈利 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 2.把握座艙把握座艙智能智能化化機遇機遇，業績業績爆發性爆發性超預期超預期 2.1.車門智能化快速發展，車門智能化快速發展，預計預計市場空間市場空間將將擴容擴容 2.1.1.車門車門有多種創新方案，電吸門、電尾門的有多種創新方案，電

33、吸門、電尾門的性價比較高性價比較高 車門車門是座艙是座艙智能化智能化的的一一部分部分，電吸門電吸門通過自動閉鎖消除砸門噪聲通過自動閉鎖消除砸門噪聲。市場上有電動門、剪刀門等多種創新方案，與傳統車門的核心差異是開合過程不用人手推動。電吸門的改裝對象主要是四扇側門，工作原理是當車門第一道鎖掛上后，門鎖系統的馬達自動將車門從半鎖位置收緊至全鎖位置。安裝電吸門后，僅需要輕帶車門便可輕松完成關門動作，有效消除重力砸門噪聲，避免驚嚇車內乘員（尤其適合需要照顧嬰兒的車主），請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978

34、)(300978)同時解決車門未鎖緊帶來的安全問題，提高了用車的安全性和舒適性。電尾門可以實現后備箱智能開合，電尾門可以實現后備箱智能開合，也也屬于“解放雙手”屬于“解放雙手”的改件的改件。相比于常規設計，電尾門將后備箱撐桿彈簧桿換成電機桿，使用者不再需要施力開合。傳統尾門可能撞頭或者誤夾用戶，而智能尾門可以結合傳感器在開啟或關閉過程中碰到障礙物，門會向反方向運動或停止運行，有效避免意外傷害。電尾門還可以結合遙控裝置和“一腳踢”等配件，在手里拿著其他物品的場景可以明顯提升便利性。圖圖 13：電吸門在車門接近閉合時工作，顯著降低關門電吸門在車門接近閉合時工作，顯著降低關門噪音噪音 圖圖 14：智

35、能尾門可以配合“一腳踢”，手提物品時也智能尾門可以配合“一腳踢”，手提物品時也能開門能開門 數據來源：東箭科技 數據來源：東箭科技 汽車側門除了傳統的鉸鏈側開門，還有滑動門（常用于大尺寸 MPV）、剪刀門、鷗翼門等多種設計。剪刀門和鷗翼通常也具備自動開合功能，但對整車的布置改動較大，設計和制造成本顯著高于測開門，再加上外形張揚，因此在家用車輛上不常見。圖圖 15：智能智能門還包括門還包括電動剪刀門電動剪刀門、鷗翼門，常見于豪華超跑鷗翼門，常見于豪華超跑 數據來源：蘭博基尼、帕加尼 2.1.2.年輕群體成為購車主力，對智能化“小差異”的需求年輕群體成為購車主力，對智能化“小差異”的需求很很大大

36、90后成為后成為購車購車主力主力，年輕消費者年輕消費者更注重更注重便利性和體驗感便利性和體驗感。羅蘭貝格的調研數據指出，在全球的購車者當中“90 后”的占比從 2014 年的 17%上升至 2020 年的 45%。在國內市場，年輕購車者的占比更高，根據中國汽車流通協會統計，2020 年國內 90 后購車群體占比已達 59%，這部分用戶更注重用車的便利性和智能化體驗，更愿意去選改裝智能化配件。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(300978)圖圖 16：2020 年年國內購車者群體中國內購車者

37、群體中“90 后”后”已超過半數已超過半數 數據來源：中國汽車流通協會、國泰君安證券研究 新勢力中高端車型采用新勢力中高端車型采用，安靜便利的屬性廣受好評，安靜便利的屬性廣受好評。電吸門、電尾門原是高級豪華車的配置，多見于合資及進口品牌的高端款車型，例如奔馳S，寶馬 7 系，奧迪 A8 和奧迪 Q7（僅頂配），售價均在 70 萬元以上。而近年來新勢力對智能門的配置意愿明確提升，選配智能門有利于打造出品牌之間或同品牌不同配置之間的差異化賣點，終端消費者對這樣的配置評價反饋良好。代表品牌包括蔚來、小鵬、理想和問界，適配車型的價格已下探至 30 萬元級別。2021 款理想 ONE 標配了電尾門，以約

38、 5千元的價格還可選配電吸門，這兩項配置從 L9 開始已成為標配；蔚來ET7 標配了電吸門和全自動的智能感應尾門；小鵬 P7/P5 也可選配電尾門，實現“一腳踢”打開后備箱。表表 1：新勢力打開中高端車配：新勢力打開中高端車配備備電吸門、電尾門的先河電吸門、電尾門的先河 電吸門電吸門 電尾門電尾門 蔚來 ET7 ES6 理想 ONE 可選配 L9 小鵬 P5 可選配 P7 可選配 問界 M5 M7 數據來源：各品牌官網、各車型發布會、國泰君安證券研究 價格價格有有繼續下探繼續下探的空間，性價比的空間，性價比是是加速加速滲透的關鍵滲透的關鍵?？紤]到智能電子的技術迭代速度快，規模效應明顯，我們預測

39、產品價格還有進一步下探空間，未來電吸門+電尾門套件的售價可能降低至 2400-2800 元，繼續提升中高端車型市場的滲透率，并加快向 10-20 萬元（甚至 10 萬元以下）的車型滲透，市場空間有望進一步擴充。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(300978)表表 2：滲透率滲透率 40%的預期下，我們預測的預期下，我們預測 2025 年市場空間達年市場空間達 256 億元億元 售價 2025 年滲透率 市場空間(億元)CAGR 樂觀預期 2450 50%306.25 29.59%中間預期

40、2560 40%256.00 25.49%保守預期 2780 35%243.30 16.78%數據來源：國泰君安證券研究。注：我們測算 2021 年汽車智能門類市場規模約 100億元，我們預計產品進入中端和中低端車型市場將是滲透率加深的關鍵，價格降幅越大對應越高的滲透率。2.2.公司電吸門和電尾門公司電吸門和電尾門適配適配多款多款熱銷熱銷車型車型的改裝的改裝 公司電動舒適系列公司電動舒適系列產品產品以以智能車門智能車門為主為主，已已供入百度無人車供入百度無人車。側門方面，公司擁有智能電動兩類車門方案，給消費者提供了多種便利的選擇。（1）公司智動側門基于開門執行器、電吸門鎖、雷達、ECU 等零件

41、組合進行改裝，實現車門開合的遙控或觸控，無需人力介入推拉。結合自研傳感器，還可精準監控車門周邊區域，避免開門誤撞或閉門誤夾。該款產品已可改裝 Model Y，并在百度北汽新一代 Apollo Moon 共享無人車實現了前裝量產，提供無人出租車的自動迎賓服務。（2）電吸門產品在 4S 店即可快速更換。核心自動落鎖組件與原有車門系統的兼容性高，對車門整體的改動較小，安裝不改變原車線路或裝置，無需打孔，故不影響原車質保，在改裝市場廣受好評。圖圖 17：公司智動側門已量產裝配百度北汽無人出租車公司智動側門已量產裝配百度北汽無人出租車 數據來源：公司官網 公司的智能尾門產品公司的智能尾門產品支持定制，支

42、持定制，已覆蓋多款熱銷車型已覆蓋多款熱銷車型的改裝的改裝。公司的智能尾門產品可以通過后備箱的開關按鍵操控或通過車內中控操作，支持根據使用習慣定制打開高度和速度。公司產品還搭載了溫度傳感器，系統適應溫差范圍大，能夠解決南北方氣溫對門邊軟膠條與撐桿內彈簧的硬度影響導致尾門關閉異常的問題。同時還配備了異常預警系統，在正常關閉時會發出提示音，否則中控臺儀表盤將會及時報錯。目前公司已推出了適用坦克 300、豐田鋒蘭達、凌放、賽那、沃爾沃 S60、奔馳 GLB和寶馬 X5L 等多款高銷量車型的智能尾門，產品持續熱銷。除了電吸門和電尾門，基于控制原理的相通性，公司還推出了電動后視鏡、電動踏板和電子兒童鎖等相

43、關產品，產品矩陣日趨完善。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(300978)圖圖 18：公司提供智能側門、尾門和后視鏡等體驗感較強的改裝方案公司提供智能側門、尾門和后視鏡等體驗感較強的改裝方案 數據來源：公司官網 2.3.面面對對市場市場競爭，競爭，公司公司有望有望以以兩兩大優勢大優勢持續持續跑贏行業跑贏行業 2.3.1.效率優勢：實力雄厚推新更快效率優勢：實力雄厚推新更快，分級管理保障高效，分級管理保障高效 多年經營積累了多年經營積累了大量大量技術技術和和經驗經驗，產品產品推新推新速度保持

44、行業領先速度保持行業領先。多年來，公司保持著每年上千款產品的推新速度，累計已推出上萬款產品。公司的創新能力來自于技術積累和信息化，應用了集成產品開發模式 IPD，并在多年的經營中建立了龐大的產品信息系統及零件數據庫，在一些原理可借鑒的新產品和應用在不同車型上同類產品上的開發速度更快，開發的邊際成本更低。公司 2021 年登陸創業板，所募資金用于智能制造升級建設項目和研發及實驗中心建設項目，研發和生產的優勢進一步強化。在長期的經營中，公司逐漸形成了多項目分級管理模式，由專門的項目經理組織多職能專業人員結成跨功能小組，保證項目高效推進。圖圖 19：過硬的技術實力、柔性生產和：過硬的技術實力、柔性生

45、產和高效管理高效管理是公司競爭優勢來源是公司競爭優勢來源 數據來源：招股說明書、年度報告、國泰君安證券研究 與科技巨頭合作，加快電動智能產品創新。與科技巨頭合作，加快電動智能產品創新。自2021年起，公司加快了與華為開展智能座艙方面的合作，華為智能汽車解決方案 BU 智能座艙部團隊與公司有密切的合作交流，在智能座艙電驅動、電驅算法控制系統上的研發將更快推進。年末，公司獲評“2021 華為智能汽車解決方案優秀合作伙伴”，基于與華為的深度合作，公司智能化業務有望加快突破。2.3.2.渠道渠道優勢：優勢：渠道渠道布局布局逐漸完善，逐漸完善，前后市場形成互補前后市場形成互補 請務必閱讀正文之后的免責條

46、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(300978)后市場后市場渠道渠道網絡覆蓋廣泛，網絡覆蓋廣泛，服務高質服務高質口碑優良口碑優良。公司在全國主要一二線城市設有辦事處，可以高效地協助完成客戶產品及服務需求，在配送和服務方面擁有較大優勢。公司以強大的銷售體系作保障，與全國數千家4S 門店開展合作業務，與國內大型 4S 集團有著良好的合作關系。同時聚焦核心客戶，推出了公司員工駐店服務等形式，提供了較高的后市場服務標準、服務效率和質量，在車主中建立了較好的用戶口碑。OEM 客戶開拓順利客戶開拓順利，前裝渠道逐步展開前裝渠道

47、逐步展開。通常后裝品牌客戶資源不占優，公司通過并購打通了前裝市場渠道。2021 年 11 月，公司收購了在汽車前裝領域擁有較強競爭優勢的維杰汽車，旨在融合維杰汽車豐富的客戶資源、完善的屬地配套資源和優質的核心管理團隊等多方面資源，與公司的產品研發經驗、快速推出新品的能力和管理經驗相結合，實現了優勢互補。公司的主機廠客戶開拓順利，多款智能電子產品已實現量產供應。圖圖 20：前裝市場開拓順利，進入了多家新能源和合資品牌供應鏈：前裝市場開拓順利，進入了多家新能源和合資品牌供應鏈 數據來源：公司年報、各品牌官網 前后市場相互支撐，立體互補格局前后市場相互支撐，立體互補格局促進促進發展。發展。前裝市場不

48、只是銷售渠道的拓寬，進入知名主機廠供應鏈更將提升公司的知名度和品牌美譽度，而后裝市場比較貼近消費者，可以持續為前裝市場提供創新方向。目前，電動智能化處在需求導入期，創新性的設計零散而多發。傳統零部件廠商的市場反饋來自主機廠，信息渠道單一，而公司擁有銳博、維杰改裝品牌和汽車改裝店，更貼近消費者，對需求動向的把握始終快人一步。圖圖 21：公司：公司更更靠近終端消費者，對需求動態靠近終端消費者，對需求動態非常非常敏感敏感 數據來源：國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(300978

49、)3.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司在座艙智能電子的布局進展較快，高毛利的智能化車門改裝件有望提升公司業績，下游渠道不斷拓展，由后市場逐步開拓前裝主機廠客戶。關鍵假設：關鍵假設：1、營業收入快速增長：預計 2022/2023/2024 年公司營業收入分別為18.95/24.25/28.93 億元，增速分別為 15.8%/28%/19.3%。其中增長主要來自客戶加速開拓，高單價的智能座艙零部件銷量釋放。2、毛利率 2022 年企穩，2023 年開始回升：預計公司 2022/2023/2024 年毛利率分別為 28%/30%/32%，預計毛利率整體穩中有升，主要考慮到高毛利的座艙電子銷量提升，

50、同時疫情、原材料漲價和海運費影響消退。表表 3：核心假設核心假設表表 單位：單位：億億元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 14.75 16.36 18.95 24.25 28.93 YOY-5.8%10.9%15.8%28.0%19.3%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.91 1.16 1.65 2.54 3.47 YOY-5.4%-39.3%42.2%53.9%36.6%毛利率毛利率 37.3%28.1%28.0%30.0%32.0%凈利率凈利率 13.0%7.1%8.7%10.5%12.0%車側承載裝飾系統產品車側承載裝飾系統產品營收營收 5.25

51、5.85 6.44 7.08 7.79 車輛前后防護系統產品車輛前后防護系統產品營收營收 4.19 4.94 5.43 5.98 6.58 車載互聯智能機電系統產品車載互聯智能機電系統產品營收營收 2.87 2.68 3.90 7.69 10.72 其中：智能門其中：智能門業務收入業務收入-0.95 4.45 7.15 車頂裝載系統產品車頂裝載系統產品營收營收 0.65 0.71 0.78 0.86 0.95 車輛其他系統產品車輛其他系統產品 1.47 1.87 2.06 2.26 2.49 其他業務其他業務 0.31 0.32 0.35 0.39 0.43 數據來源：Wind，國泰君安證券研

52、究 PE估值法估值法：公司作為智能座艙電子重點企業，將受益于智能化前裝加上后裝市場的需求爆發，我們預計公司 2022-2024 年的 EPS 分別為 0.39/0.60/0.82 元。我們參考可比公司上聲電子、華陽集團的估值，基于兩者估值平均數給予公司 2023 年 48.02 倍 PE，對應的合理估值為 28.81 元。PB 估值法估值法：我們預測公司 2022-2024 年每股凈資產分別為 3.86、4.30、4.93 元，可比公司平均 PB估值為 9.34 倍，考慮到可比公司所處賽道區別，謹慎假設下，給予公司 2023 年 5.9 倍 PB，對應的合理估值為 25.35 元。綜合上述兩種

53、估值方法取平均值，我們給予公司目標價為 27.08 元。表表 4：可比公司估值情況：可比公司估值情況 股票股票 公司公司 收盤價收盤價 市值市值 EPS PE PB 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(300978)代碼代碼 名稱名稱 元元 億元億元 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E MRQ 688533.SH 上聲電子 74.5 119.20 0.41 0.86 1.47 184.15 87.79 51.36 12.15 002906.SZ 華陽集團

54、50.4 239.70 0.62 0.90 1.17 84.32 58.09 44.68 6.60 平均值 134.23 72.94 48.02 9.34 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（備注：收盤價截至 2022 年 7 月 26 日，上聲電子、華陽集團 EPS 預測來自國君汽車團隊，PB 來自 Wind 一致預期）4.風險風險提示提示 原材料及海運費保持高位原材料及海運費保持高位。公司 2021 年盈利下滑主要受原材料價格上漲和海運費大幅提升影響，若相關成本回調不及預期，公司盈利可能修復緩慢。座艙電子需求開拓不及預期座艙電子需求開拓不及預期。產品需求尚在導入期，市場對電吸門、智能尾門

55、的需求可能發展緩慢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 17 Table_Page 東箭科技東箭科技(300978)(300978)本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）

56、的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的

57、投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、

58、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲

59、得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數

60、漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：