朗姿股份-首次覆蓋報告：外延內生發力醫美終端打造美麗產業-220725（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/33 公司研究|可選消費|耐用消費品與服裝 證券研究報告 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）首次覆首次覆蓋報告蓋報告 2022 年 7 月 25 日 外延內生發力醫美終端，打造美麗產業外延內生發力醫美終端，打造美麗產業 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：服裝醫美雙輪驅動，打造美麗產業服裝醫美雙輪驅動，打造美麗產業 公司創立于 2006 年，系高端女裝領軍企業之一，2011 年在深交所上市；2014 年收購韓國國民童裝上市公司阿卡邦；2016 年進軍醫美，戰略投資韓國夢想醫美集團并相繼收購米蘭柏羽、

2、晶膚醫美、高一生三大品牌。公司主營業務涵蓋女裝、嬰童、醫美三大板塊，2021 年實現營收 36.65 億元，同比+27%，歸母凈利潤 1.87 億元，同比+32%。其中醫美業務 2017 年以來快速增長，2017-2021 年間營收占比由 11%升至 31%，收入體量由 2.55 億提升至 2021 年 11.20 億，已成為拉動公司營收增長的重要動力。醫美醫美行業：行業：賽道高景氣，終端賽道高景氣，終端市場具備連鎖化規?；瘽摿κ袌鼍邆溥B鎖化規?；瘽摿?中國醫美市場規模 2021 年達到 1891 億，2016-2021 年的五年復合增速達到 19.50%，賽道景氣度較高。醫美終端由民營機構主

3、導，競爭分散，根據弗若斯特沙利文數據，2020 年我國醫美服務市場 CR5 僅為 7.27%，具備連鎖化規?；瘮U張潛力。同時過去行業存在較多亂象，近年來，監管不斷加碼，打擊“黑醫美”推動的行業規范化，有望加速非合規市場向合規市場轉化，利好合規化、頭部機構。醫美業務：醫美業務：立足三大品牌，立足三大品牌，布局布局產業基金，加速全國布局產業基金，加速全國布局，集團化作戰，集團化作戰 體內：業務涵蓋三大品牌，米蘭柏羽、高一生、晶膚分別定位高端、技術、輕醫美，擁有 28 家機構，覆蓋成都、西安、深圳、重慶、長沙、咸陽、寶雞 7 個城市。體外：擁有六支醫美產業基金，總規模達 27.56 億元。集團化方面

4、，公司于 2017 年成立子公司獨立運營醫美業務，現已形成“集團-醫管公司-事業部-醫療機構”四級組織架構，集團化作戰，管理+資源全面賦能醫美業務。投資建議投資建議 我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 40.35/47.43/54.62 億元，實現歸母凈利潤 1.50/2.25/2.69 億元，對應 EPS 分別為 0.34/0.51/0.61 元，PE92/61/51x。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 疫情反復、政策監管風險、新設機構業績不及預期。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

5、 營業收入(百萬元)2876.44 3665.21 4035.34 4742.49 5462.25 收入同比(%)-4.35 27.42 10.10 17.52 15.18 歸母凈利潤(百萬元)142.04 187.45 149.76 224.82 269.18 歸母凈利潤同比(%)141.65 31.97-20.11 50.12 19.73 ROE(%)4.80 6.34 4.84 6.95 7.93 每股收益(元)0.32 0.42 0.34 0.51 0.61 市盈率(P/E)97.19 73.64 92.18 61.40 51.28 資料來源：Wind,國元證券研究所 增持增持|首次推

6、薦首次推薦 基本數據 52 周最高/最低價（元）：40.08/20.81 A 股流通股（百萬股）：251.94 A 股總股本（百萬股）：442.45 流通市值（百萬元）：7860.45 總市值（百萬元）：13804.30 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 李典 執業證書編號 S0020516080001 電話 021-51097188-1866 郵箱 -44%-31%-19%-6%7%7/2710/261/254/267/26朗姿股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/33 目 錄 1.公司介紹：服裝醫美雙輪驅動，打造美麗產業.5 1.1 深耕

7、服裝多年，跨界醫美完善泛時尚生態圈.5 1.2 財務分析：醫美業務引領收入增長，庫存周轉持續優化.6 2.行業分析：醫美賽道高景氣，終端市場具備連鎖化規?；瘽摿?10 3.醫美業務：資本助力醫美版圖擴張，集團化作戰.15 3.1 戰略清晰，立足三大品牌，外延內生推進全國連鎖布局.15 3.1.1 米蘭柏羽：高端綜合性醫美品牌，三城四店經營.17 3.1.2 高一生：專業技術行業領先的高端醫美品牌.19 3.1.3 晶膚：乘輕醫美之風，連鎖多點開花.20 3.1.4 醫美產業基金：投資優質標的，入駐核心城市.22 3.2 集團化作戰，資源+管理全方位賦能.23 4.其他業務：女裝品牌矩陣完善，加

8、速嬰童業務國內滲透.27 4.1 時尚女裝：定位中高端，線上業務提速.27 4.2 綠色嬰童：盈利能力改善，國內市場份額有望持續提升.29 5.盈利預測與投資建議.31 6.風險提示.31 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司服裝業務品牌矩陣.5 圖 3：公司醫美產業布局.6 圖 4：朗姿股份股權結構.6 圖 5：公司營業收入及增速、醫美營業收入及增速.7 圖 6：公司各項營業收入占比.7 圖 7：公司分業務毛利率.7 圖 8：醫美板塊非手術醫美業務占比提升.7 圖 9：2018-2022Q1 公司費用率情況.8 圖 10：公司歸母凈利潤及增速.8 圖 11：公司歸母凈利潤率.8

9、圖 12：2021 年公司服裝業務存貨周轉天數回落.9 圖 13：可比公司存貨周轉天數.9 圖 14：醫美行業市場規模.10 圖 15：我國醫美用戶規模.11 圖 16：2020 年各國醫美每千人診療量對比.11 圖 17：2019-2021 年醫美消費人群按年齡劃分.11 圖 18：2021 年醫美消費人群按城市等級劃分滲透率.11 圖 19：醫美產業鏈情況.12 圖 20：按所有形式劃分的中國醫美市場規模(單位：億元).12 XZBVPYAV5ZQXAU5Z8OcMbRmOmMsQsQjMnNoRlOtRuM6MrQqPwMsQrPvPrQvM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/33

10、圖 21：不同機構類型可開展美容外科項目級別.13 圖 22：2019 年醫美行業亂象.14 圖 23：小紅書針對醫美品類專項整治.14 圖 24：公司醫美板塊發展歷程.15 圖 25：公司醫美機構數量.16 圖 26：公司醫美業務收入及增速.17 圖 27：公司醫美業務分品牌收入占比.17 圖 28：公司醫美業務歸母凈利潤及凈利率.17 圖 29：醫美業務按機構類型銷售凈利率.17 圖 30：米蘭柏羽迎來三城四店經營模式.18 圖 31：成都醫美市場規模.18 圖 32：米蘭柏羽品牌收入及毛利率.18 圖 33：四川米蘭柏羽單店營業收入及增速.19 圖 34：四川米蘭柏羽單店凈利潤及凈利率.

11、19 圖 35：米蘭柏羽醫院環境.19 圖 36：選址成都高新區打造時尚分院.19 圖 37：高一生醫院環境.20 圖 38：高一生品牌收入及毛利率.20 圖 39：晶膚醫美門店環境.20 圖 40：晶膚品牌收入及增速.20 圖 41：四川晶膚單店營業收入及增速.21 圖 42：四川晶膚單店凈利潤及凈利潤率.21 圖 43：我國輕醫美項目服務收入占比.21 圖 44：輕醫美項目復購率較高.21 圖 45：公司已在成都市內布局 14 家晶膚連鎖.22 圖 46：2021 年新城晶膚獲得合伙人計劃獎.22 圖 47：上市公司體內+投資醫美機構分布情況.23 圖 48：朗姿醫美業務已形成四級管控體系

12、.23 圖 49：朗姿醫美價值云平臺.24 圖 50：醫療委員會開展 2021 年度醫美醫療安全檢查.24 圖 51：公司率先制定朗姿醫美醫療安全條例.24 圖 52：2022 年 7 月朗姿醫美開設美容注射強化班.25 圖 53：2022 年 1 月朗姿醫美成立醫師培訓基地.25 圖 54：2012-2021 公司參加或承辦的學術交流會議.25 圖 55：公司戰略合作布局.26 圖 56：朗姿醫美與艾爾建美學簽訂戰略合作備忘錄.26 圖 57：晶膚醫美與 FILLMED 和 LiteMed 建立三方合作.26 圖 58：公司女裝收入及毛利率.28 圖 59：公司女裝業務分品牌收入占比.28

13、圖 60：朗姿品牌形象全面升級.28 圖 61：朗姿品牌收入及毛利率.28 圖 62：女裝業務渠道結構.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/33 圖 63：女裝業務自營收入及占比.29 圖 64：女裝業務線上收入及增速.29 圖 65：女裝業務線上渠道占比.29 圖 66：ETTOI 上海靜安寺門店.30 圖 67：綠色嬰童業務收入及毛利率.30 表 1：頭部醫美服務連鎖機構終端布局.13 表 2：公司醫美業務三大品牌布局.16 表 3：公司醫美產業基金投資情況.22 表 4：公司女裝品牌矩陣.27 表 5：公司童裝主要品牌矩陣.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/33 1.公

14、司介紹：公司介紹：服裝服裝醫美雙輪驅動醫美雙輪驅動，打造美麗產業打造美麗產業 1.1 深耕深耕服裝多年服裝多年，跨界醫美，跨界醫美完善完善泛時尚生態圈泛時尚生態圈 公司創立于 2006 年，系高端女裝領軍企業之一，2011 年在深交所上市；2014 年收購韓國國民童裝上市公司阿卡邦，業務拓展至嬰童服裝及用品；2015年底參股L&P Cosmetic，切入化妝品業務。2016 年與韓亞銀行設立朗姿韓亞資管，同年進軍醫美，戰略投資韓國夢想醫美集團并相繼收購米蘭柏羽、晶膚醫美、高一生三大品牌。2019年轉讓部分資產管理股份，該業務不再納入合并范圍。2020 年轉讓 L&P 全部股權，聚焦資源打造涵蓋

15、女裝、嬰童、醫美三大業務，橫跨中韓兩國的泛時尚產業生態圈。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，國元證券研究所 服裝服裝業務：業務：品牌矩陣品牌矩陣豐富，渠道布局完善豐富，渠道布局完善，行業地位穩固，行業地位穩固。（1）女裝：公司于 2000年創立朗姿品牌，切入國內中高端女裝市場，后通過多種模式完善多品牌差異化布局。旗下自有女裝品牌 7 個，大陸獨家代理品牌 2 個，主品牌朗姿位列國內女裝前十位；截至 2021 年共擁有 612 家女裝店鋪，26 個線上銷售渠道。（2）童裝：公司 2014年收購了韓國“第一童裝企業”阿卡邦，旗下擁有 7 大品牌。公司在國內主推 ET

16、TOI、Design skin 兩大品牌，截至 2021 年共擁有 547 家國內外銷售終端。圖圖 2：公司服裝業務品牌矩陣：公司服裝業務品牌矩陣 資料來源：公司公告，公司官網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/33 醫美業務：醫美業務：區域區域優勢突出優勢突出，外延外延內驅內驅雙管齊下雙管齊下加速全國擴張加速全國擴張。（1）戰略投資韓國醫美標桿企業夢想集團，積累核心技術；控股米蘭柏羽、晶膚醫美和高一生三大優質醫美品牌，迅速打開醫美市場；設立六支醫美產業基金，投資優質標的，基金整體規模達27.56 億元。（2）成立子公司獨立負責醫美業務經營，募集資金自建、升級終端機構。截至

17、 2022Q1，公司已擁有 28 家醫美機構，在成都、西安兩大西部核心城市初步成為區域頭部醫美品牌，業務向全國范圍輻射。圖圖 3：公司醫美產業布局：公司醫美產業布局 資料來源：公司公告，國元證券研究所 申氏兄妹持股過半，申氏兄妹持股過半，員工持股員工持股綁定核心團隊綁定核心團隊。公司股權集中，截至 2022/3/31，公司董事長申東日、總經理申今花申氏兄妹及其一致行動人烜鼎長紅私募基金控股比例達 56.58%，處于絕對控制地位，家族股權穩定。公司通過持股平臺綁定員工與公司利益，目前已實施至第三期。良好的激勵約束機制有助于提高員工凝聚力，促進公司長期健康發展。圖圖 4：朗姿股份股權結構：朗姿股份

18、股權結構 資料來源：iFind，國元證券研究所 1.2 財務分析：財務分析：醫美業務引領收入增長，庫存周轉持續優化醫美業務引領收入增長，庫存周轉持續優化 服裝業務主導營收，醫美業務引領增長。服裝業務主導營收，醫美業務引領增長。公司主要經營品類為傳統服裝業務，2021年女裝和童裝板塊收入占比達 68%。而醫美業務 2017 年以來快速增長，營收占比由2017 年的 11%升至 31%，收入體量由 2017 年的 2.55 億提升至 2021 年 11.20 億，已成為拉動公司營收增長的重要動力。2022 年 Q1 公司實現營業收入 8.94 億元，同 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/33

19、比增長 0.26%，增速放緩主要受到新冠疫情的影響，特別是女裝線下門店部分暫時性停業，其中醫美業務表現出更好的韌性，收入增長 18.03%。圖圖 5：公司營業收入及增速、醫美營業收入及增速：公司營業收入及增速、醫美營業收入及增速 圖圖 6：公司各項營業收入占比：公司各項營業收入占比 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 毛利率方面，毛利率方面，2019-2021 年公司綜合毛利率分別為 58.24%/54.15%/57.01%，2022Q1 綜合毛利率 58.3%，隨著疫情緩解穩步修復。分業務看，2021 年傳統服裝板塊毛利率明顯回暖，女裝和嬰童板塊毛利率分別

20、提升 7.43%/0.93%。醫美板塊由于非手術類整形業務占比提升、新增機構、以及疫情期間門店低價獲客策略，2021年毛利率為 51.83%，較 2020 年下滑 2.51%。圖圖 7：公司分業務毛利率：公司分業務毛利率 圖圖 8：醫美板塊非手術醫美業務占比提升：醫美板塊非手術醫美業務占比提升 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 過去四年費用率穩過去四年費用率穩中中有降，有降，2022 年年 Q1 受到疫情受到疫情和新設和新設等因素影響費用率上升較多等因素影響費用率上升較多。2018-2021年間管理費用率由11.25%下降至7.74%；財務費用率由2018

21、年的6.77%下降到 2021 年的 1.68%。銷售費用受到女裝及醫美業務宣傳力度加大以及租賃費用上升等因素的影響，由 2018 的 35.94%上升至 2021 年 39.91%。整體研發費用率維持在 3.00%-3.50%區間。2022 年 Q1 整體費用率上升較為明顯，銷售/管理/研發/財務費用率同比分別上升 6.17%/1.88%/0.57%/1.18%。主要原因系疫情線下停業門店成本費用剛性拖累盈利表現、21 年新增多家女裝及醫美機構處于業績爬坡期、公司加大女裝研發投入、有息負債上升等。預期隨著疫情緩解公司線下業務將逐步恢復，23.5326.6230.0728.7636.658.9

22、42.554.796.288.1211.2027%38%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303540201720182019202020212022Q1營業收入(億元)醫美營收(億元)營收YoY(%)醫美營收YoY(%)11%18%21%28%31%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021女裝綠色嬰童醫療美容其它57.35%57.95%58.24%54.15%57.01%56.64%59.90%57.74%54.34%51.83%45%50%55%60%65%20172018201920202021綜合女裝綠色嬰童醫療美容52

23、%48%48%47%49%65%76%77%68%61%0%20%40%60%80%100%024681020172018201920202021非手術類營收(億元)手術類營收(億元)非手術類毛利率(%)手術類毛利率(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/33 盈利能力將得到改善。圖圖 9：2018-2022Q1 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 利潤方面，利潤方面，公司整體凈利潤公司整體凈利潤整體波動較大整體波動較大，主要受到資產減值、阿卡邦業績虧損、疫主要受到資產減值、阿卡邦業績虧損、疫情情、新設機構、新設機構等因素的擾動。等因素的擾動。2019 年受計

24、提 L&P 資產減值準備以及所得稅增加影響，利潤下滑 72%，2020 年線下女裝及童裝業務受疫情沖擊較大，醫美業務的貢獻核心利潤。2021 年女裝及童裝業務盈利能力持續改善，醫美業務受到新設 8 家機構及米蘭柏羽高新二院虧損等影響，盈利能力階段性下滑。2022H1 受到疫情反復及 21年新增多家女裝和醫美機構尚處于爬坡期，整體利潤虧損 800-1200 萬元。圖圖 10：公司歸母公司歸母凈凈利潤及增速利潤及增速 圖圖 11：公司歸母凈利潤率公司歸母凈利潤率 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 存貨管理持續優化，經營效率提升存貨管理持續優化，經營效率提升。存

25、貨是公司所處服裝行業的關鍵資產之一。2021年末公司存貨 10.32 億元，占總資產比例達 15.08%。疫情以來線下自營終端銷售受阻，存貨風險增加。公司采用“以銷定產”和“準時采購”模式組織生產經營，降低庫存積壓，2021 年女裝和童裝存貨周轉水平均有所提升。2019-2021 年存貨周轉天35.94%37.54%39.01%39.91%42.75%11.25%9.30%8.22%7.74%9.13%6.77%3.52%1.57%1.68%2.38%3.11%3.44%3.24%3.07%3.25%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費

26、用率財務費用率研發費用率1.882.100.591.421.87-0.02-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022Q1歸母凈利潤(億元)增速8.2%7.7%1.4%4.7%6.2%-1.1%-2%0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022Q1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/33 數分別為 280/263/224 天。圖圖 12：2021 年公司服裝業務存貨周轉天數回落年公司服裝業務存貨周轉天數回落 圖圖 13：可比公司存貨周轉天數：可

27、比公司存貨周轉天數 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 359398333323050100150200250300350400450女裝童裝202020210100200300400500600201720182019202020212022Q1朗姿股份欣賀股份錦泓集團太平鳥歌力思 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/33 2.行業分析：行業分析：醫美醫美賽道賽道高景氣，終端市場高景氣，終端市場具備連鎖化規?；邆溥B鎖化規?；瘽摿摿?醫美市場終端規模超過醫美市場終端規模超過 1800 億，是消費市場中的黃金賽道。億，是消費市場中的黃金賽道。根據弗若斯

28、特沙利文數據，中國醫美市場規模 2021 年達到 1891 億，即使受到新冠疫情的影響 2020 國內市場依然實現 7.9%的增速并在 21 年增速反彈至 22.1%，2016-2021 年的五年復合增速達到 19.5%，遠超全球的 4.3%；預計 2025 年有望達到 3529 億，2030 年達到6382 億元，2021-2030E 的 CAGR 為 14.5%，是消費行業中的黃金賽道。圖圖 14：醫美行業市場規模：醫美行業市場規模 資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 用戶用戶規模規模方面方面，根據2021 醫美行業白皮書，2021 年我國醫美用戶約為 1813 萬人，

29、預計到 2023 年有望達到 2354 萬。滲透率滲透率方面方面，2020 年我國醫美項目每千人診療量僅為 20.8 次，美國、巴西千人診療量分別為 47.9/42.8 次，韓國和日本千人診療量為 82.4/26.4 次。對比海外醫美大國，我國本土消費規模提升潛力巨大。1891226722.1%19.9%-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400020182019202020212022E2023E2024E2025E中國醫美市場規模(億元)中國市場YoY(%)全球市場YoY(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/33 圖圖 15：我國醫美我國醫美用戶用戶規模

30、規模 圖圖 16：2020 年各國醫美每千人診療量對比年各國醫美每千人診療量對比 資料來源：新氧數據顏究院，艾媒咨詢，國元證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 Z 世代世代成成消費主力，消費主力，新新中產中產崛起崛起，下沉市場空間廣闊，下沉市場空間廣闊。我國醫美消費核心人群以女性為主，2021 年女性在整體醫美消費者中的占比約 87.4%。從年齡段來看，從年齡段來看，20-25 歲Z 世代年輕消費者占比接近 4 成，是核心主力人群。31-35 歲新中產人群占比連年上升，85 后及 80 后抗衰需求突出，成為行業增長新動能。從城市等級上來看，從城市等級上來看，一線、

31、二線、三線城市滲透率分別為 22.2%/8.6%/4.3%，不同線級城市滲透率差距大，整體下沉市場具備潛力。圖圖 17：2019-2021 年醫美消費人群按年齡劃分年醫美消費人群按年齡劃分 圖圖 18：2021 年醫美消費人群按城市年醫美消費人群按城市等級等級劃分滲透率劃分滲透率 資料來源：新氧數據顏究院，國元證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 醫療美容行業的產業鏈主要包括三個核心環節：醫療美容行業的產業鏈主要包括三個核心環節：（1）上游原料及藥械供應商，主要從事玻尿酸、肉毒素等藥品器械以及射頻激光等器械設備的研發、生產。（2）中游服務機構，主要包括公立機構如二

32、甲以上醫院的整形美容科室、醫療美容?？漆t院；民營機構如醫療美容醫院、門診和診所等。（3）下游獲客平臺/渠道，主要包括線下和線上的廣告如戶外、交通工具、電梯以及網頁、社交媒體等；線上包括百度競價、新氧更美等第三方平臺、信息流、雙微；線下包括夜場、線下美容院、SPA 會所、醫院等導流機構。1813209323540%20%40%60%80%100%05001000150020002500201720182019202020212022E 2023E中國醫美用戶規模(萬人）YoY(%)82.4 47.9 42.8 26.4 20.8 020406080100韓國美國巴西日本中國13.7%38.2%2

33、5.2%18.5%2.9%1.5%0%10%20%30%40%50%18-1920-2526-3031-3536-4041以上20192020202122.2%8.6%4.3%0%5%10%15%20%25%一線城市二線城市三線城市醫美滲透率(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/33 圖圖 19：醫美產業鏈情況：醫美產業鏈情況 資料來源：艾媒咨詢，國元證券研究所 醫美醫美終端由終端由民營機構民營機構主導主導，其中中小民營門診部及診所數量占比超，其中中小民營門診部及診所數量占比超 70%。我國醫美終端可分為公立與民營機構兩大類。相對公立機構，民營機構以盈利獲客為主要目的，在服務水平、價格

34、優惠、預約難度方面均占優，成為求美者的首選。2020 年我國私立醫美機構貢獻了 82%的市場收益。民營民營機構機構可進一步可進一步劃分為劃分為三級整形外科醫院、三級整形外科醫院、美容醫院、醫美門診部、醫美診所美容醫院、醫美門診部、醫美診所等。等。不同類型對于人員、科室設置、設備、床位、醫療用房等條件具有不同要求，可開展的美容外科項目級別也有所不同，其中三級整形外科醫院可開展一至四類項目。圖圖 20：按所有形式劃分的中國醫美市場規模按所有形式劃分的中國醫美市場規模(單位：億元單位：億元)資料來源：Frost&Sulliva，國元證券研究所 96481.97%87.99%75%80%85%90%0

35、50010001500200025003000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E公立私立私立占比(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/33 圖圖 21：不同機構類型可開展美容外科項目級別：不同機構類型可開展美容外科項目級別 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究所 競爭格局方面競爭格局方面，行業行業集中度較低集中度較低，看好看好規?；?、連鎖化擴張潛力規?；?、連鎖化擴張潛力。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年我國醫美服務市場 CR5 僅為 7.27%，整體集中度較低?，F有頭部玩家按照經營范圍可分為兩類：（1）全國性連鎖，）全國性連鎖，其

36、中美萊、藝星規模較大，目前已分別完成 29 城 36 院、19 城 24 院布局，朗姿醫美通過三大品牌米蘭柏羽、高一生、晶膚覆蓋 7 城，28 個機構，體內機構以區域為主，但通過產業基金進行投資布局，逐漸覆蓋全國。其它連鎖機構如聯合麗格，采取醫生合伙人模式，以少數醫院+多家門診的方式布局全國，覆蓋區域廣，終端規模小。（2）區域性終端，包括連鎖和單體）區域性終端，包括連鎖和單體機構兩類。機構兩類。區域型連鎖以醫院為主要經營形式，在特定區域進行集中布局。如浙江瑞麗、江蘇美貝爾、北京伊美爾等。區域型單體機構在地方擁有較高品牌聲譽，但仍未形成連鎖，如杭州連天美等。表表 1：頭部醫美服務連鎖機構終端布局

37、頭部醫美服務連鎖機構終端布局 品牌品牌 創立時間創立時間 門店布局門店布局 機構數量機構數量 美萊 1999 全國連鎖，覆蓋 29 城 36 藝星 2009 全國連鎖，覆蓋 19 城 24 聯合麗格 2012 全國連鎖，覆蓋 13 城 3 醫院+39 門診部 醫美國際 2011 全國連鎖，覆蓋 11 城 8 醫院+5 門診部 朗姿醫美 2016 西南區域型連鎖，覆蓋成都、重慶、深圳等 7 城 4 醫院+24 門診部 華韓整形 2000 以江蘇為核心，覆蓋全國 13 城 7 醫院+8 門診部 伊美爾 1997 北部區域型連鎖，覆蓋北京、天津、青島等 5 城 7 醫院+2 門診部 瑞麗醫美 200

38、8 浙江區域型連鎖，覆蓋杭州、蕪湖、瑞安 3 城 2 醫院+2 門診部 美貝爾 2012 江蘇區域型連鎖，覆蓋常州、南京、蘇州等 7 城 5 醫院+2 門診部 資料來源：各公司官網，公司公告，國元證券研究所 國家監管及國家監管及平臺平臺整治力度整治力度加大，加大，利好合規機構利好合規機構。據艾瑞咨詢統計，2019 年，中國具備醫療美容資質的機構數量約 1.3 萬家，而實際非法經營醫美的店鋪數量達到 8 萬家，合法合規的醫美機構僅占行業的 12%，合法醫師僅占行業的 28%，正規針劑占 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/33 比僅有 33%。近年來，醫美監管不斷加碼，打擊“黑醫美”，推動行

39、業規范化，2021年下半年八部委共同開展“打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案”，2021 年 11月市場監管總局發布醫療美容廣告執法指南，規范醫美廣告發布秩序?；ヂ摼W平臺方面，2022 年 2 月起小紅書也啟動了有史以來最嚴格的醫美專項治理行動。一方面取消了 216 家私立機構的認證，僅對公立三甲醫院及三甲醫院醫美科醫生開放專業認證；另一方面，對普通用戶生產的醫美筆記進行檢查清理，首批共處置違規筆記27.9 萬篇，其中下架站內涉嫌營銷引流的醫美筆記 14.2 萬篇，處罰違規賬號 16.8 萬個。監管力度加大，有望推動非合規市場向合規市場加速轉化，利好合規機構。圖圖 22：2019 年醫美行業

40、亂象年醫美行業亂象 圖圖 23：小紅書針對醫美品類小紅書針對醫美品類專項專項整治整治 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究所 資料來源：小紅書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/33 3.醫美業務：醫美業務：資本助力醫美版圖擴張資本助力醫美版圖擴張，集團化作戰，集團化作戰 3.1 戰略清晰戰略清晰，立足三大品牌立足三大品牌，外延，外延內生內生推進推進全國全國連鎖連鎖布局布局 外延內生外延內生布局醫美賽道。布局醫美賽道。公司醫美業務發展路徑清晰：（1）初始布局期：初始布局期：2015-2016年，公司開啟醫美版圖，戰略投資韓國醫美服務集團 DMG、整形醫院“Dream Plas

41、tic Surgery”，并收購控股“米蘭柏羽”、“晶膚”6 家醫美機構。（2）業務整合期：業務整合期：2017年 3 月公司成立全資子公司朗姿醫療，獨立負責醫美業務的運營管理。同年通過合伙人計劃新設 3 家晶膚。2018 年投資控股西安最大整形美容醫院陜西“高一生”開啟西北地區醫美布局。2019 年收購“美立方”（后更名為“西安米蘭柏羽”），新開新南晶膚，收購寶雞高一生。（3）加速加速擴張期：擴張期：2020 年以來公司加大醫美板塊投入。2020 年收購及新開晶膚 6 家，并新設成都高新米蘭柏羽；2021 年陸續成立 6 只醫美基金并新增 9 家晶膚，12 月對深圳米蘭進行增資。圖圖 24：

42、公司醫美板塊發展歷程公司醫美板塊發展歷程 資料來源：公司公告，國元證券研究所 目前上市公司體內醫美涵蓋目前上市公司體內醫美涵蓋三大品牌，三大品牌，28 家機構家機構，覆蓋成都、西安、深圳、重慶、覆蓋成都、西安、深圳、重慶、長沙、咸陽、寶雞長沙、咸陽、寶雞 7 個城市個城市并在體外擁有并在體外擁有六支醫美產業基金，總規模六支醫美產業基金，總規模達達 27.56 億元億元。公司目前旗下擁有米蘭柏羽、晶膚醫美和高一生三大國內知名醫美品牌，分別定位高端、技術、輕醫美多店連鎖，形成立體發展格局，有助于把握消費者細分需求，持續提升公司的市場覆蓋和服務質量。截至 2021 年末，公司已在成都、西安、深圳、長

43、沙等多地開設 28 家醫療美容機構，其中成都、西安兩大城市已初步實現區域頭部醫美品牌的階段目標，業務向全國范圍輻射。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/33 表表 2：公司醫美業務三大品牌布局公司醫美業務三大品牌布局 品牌品牌 時間時間 定位定位 門店門店數量數量 門店類型門店類型 門店門店區域區域 2005 堅持“品質醫美”的高端高端綜合性醫美品牌 4 醫院、門診部 成都、深圳、西安 2011 專注年輕化細分市場、標準化快速復制的醫美連鎖醫美連鎖品牌 22 醫院、門診部、診所 成都、重慶、長沙、西安、咸陽 1991 專業技術領先技術領先的高端醫美品牌，區域醫美標桿型機構 2 醫院、門診部

44、 西安、寶雞 資料來源：公司公告，國元證券研究所 圖圖 25：公司醫美機構數量公司醫美機構數量 資料來源：公司公告，國元證券研究所 醫美醫美收入增長穩定收入增長穩定，米蘭柏羽，米蘭柏羽占比約六成，晶膚占比提升占比約六成，晶膚占比提升。2019-2021 公司醫美業務分別實現收入 6.28/8.12/11.20 億元，同比分別提升 31%/29%38%，疫情期間仍展現出較好韌性。從品牌分布來看，從品牌分布來看，米蘭柏羽的收入貢獻長期穩定在 60%上下，2021 年達 63%。晶膚醫美 2019-2021 年收入占比分別為 19%/20%/23%，品牌貢獻度逐年提升 222344477813221

45、222051015202530201620172018201920202021米蘭柏羽晶膚醫美高一生 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/33 圖圖 26：公司醫美業務收入及增速公司醫美業務收入及增速 圖圖 27：公司醫美業務分品牌收入占比公司醫美業務分品牌收入占比 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 受新設機構影響，利潤水平有所波動受新設機構影響，利潤水平有所波動，老機構盈利穩定，老機構盈利穩定。2021 年公司醫美業務整體凈利率由 8.48%下滑至 4%以下，主要系 21 年新設 8 家晶膚醫療機構和米蘭柏羽高新二院前期虧損、西安高一生受疫情及醫院升

46、級裝修所致。長期來看，公司運營三年以上老機構盈利水平穩定，2019-2021 年銷售凈利率分別為 12.05%/14.34%/13.18%，新設和次新機構利潤有望持續爬坡。圖圖 28：公司醫美業務歸母凈利潤及凈利率：公司醫美業務歸母凈利潤及凈利率 圖圖 29：醫美業務按機構類型銷售凈利率：醫美業務按機構類型銷售凈利率 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.1.1 米蘭柏羽：高端綜合性醫美品牌，三城四店經營米蘭柏羽：高端綜合性醫美品牌，三城四店經營 米蘭柏羽：米蘭柏羽：成都首屈一指的成都首屈一指的高端綜合性醫美品牌高端綜合性醫美品牌，開啟開啟三城四店經營三城

47、四店經營模式模式。米蘭柏羽成立于 2005 年，其前身為“米蘭美容外科醫院”，2013 年升級為“四川米蘭柏羽醫學美容醫院”。2016 年，米蘭柏羽正式并入朗姿股份旗下醫美核心板塊。米蘭柏羽參照全球公認的最高醫療服務標準 JCI 標準對醫療機構進行管理運營，提供高品質的醫美解決方案和差異化的價值體驗。2018 年四川米蘭柏羽成為成都醫美“十強”醫院，獲評中國 5A 級醫美機構認證，截止 2021 年底已成功服務 70 萬+求美者。目前公司通過新設、合并等方式全面打通成都、西安、深圳三地市場，成都和西安各擁有2 家和 1 家綜合性醫院，深圳擁有 1 家醫美門診部，迎來三城四店的嶄新經營模式。2.

48、554.796.288.1211.2088%31%29%38%0%20%40%60%80%100%02468101220172018201920202021醫美業務收入(億元)YoY(%)75%57%57%65%63%25%19%19%20%23%24%24%16%14%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021米蘭柏羽晶膚醫美高一生19192752524068875.74%8.34%8.48%0%2%4%6%8%10%0100020003000400050006000700080002017201820192020凈利潤(萬元)凈利率(%)12.05%14.

49、34%13.18%-125%-100%-75%-50%-25%0%25%201920202021老機構次新機構新設機構 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/33 2019-2021 年分別實現收入 3.61/5.25/7.03 億元，增速穩定在 30%以上，毛利率穩定在 50%上下，經營狀況穩中向好。圖圖 30：米蘭柏羽迎來：米蘭柏羽迎來三城四店經營模式三城四店經營模式 資料來源：四川米蘭柏羽總院公眾號，國元證券研究所 米蘭柏羽以成都為核心發展區域，持續受益于當地消費者旺盛需求以及產業政策的米蘭柏羽以成都為核心發展區域，持續受益于當地消費者旺盛需求以及產業政策的大力支持大力支持。2018

50、年成都率先提出“打造中國美容第一城”概念，發布成都醫療美容產業發展規劃（2018-2030 年）。作為“醫美之都”，2018 年成都市醫美消費者滲透率已達 5.9%，高于國內 2.51%的水平。圖圖 31：成都醫美市場規模：成都醫美市場規模 圖圖 32：米蘭柏羽品牌收入及毛利率米蘭柏羽品牌收入及毛利率 資料來源：成都市醫療美容產業協會，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 四川四川米蘭：米蘭：米蘭柏羽旗艦機構，單店表現亮眼米蘭柏羽旗艦機構，單店表現亮眼。作為旗艦機構，科室設置塑美空間12000 平米，擁有 14 大明星院長、158 位國內外核心專家，2021 年再次獲得 5A 評

51、級。同年單家醫院實現收入 4.6 億元，醫美收入占比 41.5%，實現凈利潤 6296 萬元，凈利率 13.3%。213280370487159276407010020030040050001002003004005006002015201620172018產業規模(億元)機構數量(家)1.922.723.615.257.0342%33%45%34%52%54%51%0%10%20%30%40%50%60%0246820172018201920202021收入(億元)YoY(%)毛利率(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/33 圖圖 33：四川米蘭柏羽單店：四川米蘭柏羽單店營業營業收入

52、及增速收入及增速 圖圖 34：四川米蘭柏羽單店凈利潤及凈利率：四川米蘭柏羽單店凈利潤及凈利率 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 西安米蘭：西安米蘭：助推三大品牌區域協同。助推三大品牌區域協同。2019 年公司收購西安美立方 60%股權，對其按照米蘭柏羽模式進行打造，與同處西安地區的高一生、晶膚醫美品牌產生地區性協同。成都高新米蘭：成都高新米蘭：自建自建機構第一家機構第一家，選擇核心金融圈打造時尚分院選擇核心金融圈打造時尚分院。2021 年 1 月朗姿醫美選址成都高新 CBD 核心商圈，新設第一家綜合醫院。開業首年便貢獻了 8049萬的收入。米蘭柏羽總院和高

53、新米蘭新院完善一城兩院布局。深圳米蘭：深圳米蘭：增資增資 1.5 億，億，由門診部加速向綜合醫院轉化。由門診部加速向綜合醫院轉化。2016 年公司收購深圳米蘭柏羽門診部 70%股權。2021 年 12 月 14 日，朗姿醫療及相關方簽訂增資協議，向深圳米蘭合計出資 1.5 億元人民幣，支持其綜合性醫院建設。增資完成后，朗姿醫療、莘縣愛米、博恒一號以及博辰八號分別持股 46%、5%、31%和 18%。公司以資本助力深圳米蘭業務規模提升，有望進一步提升其在深圳地區的市場競爭力。圖圖 35：米蘭柏羽醫院環境米蘭柏羽醫院環境 圖圖 36：選址成都高新區打造時尚分院選址成都高新區打造時尚分院 資料來源：

54、公司官網，國元證券研究所 資料來源：四川米蘭柏羽總院公眾號，國元證券研究所 3.1.2 高一生：專業技術行業領先的高端醫美品牌高一生：專業技術行業領先的高端醫美品牌 專業技術領先的高端醫美品牌專業技術領先的高端醫美品牌，聚焦陜西進行區域化布局聚焦陜西進行區域化布局。品牌創立于 1991 年，為西安地區經營規模和品牌知名度及技術實力最強的醫美機構之一。擁有全球高端醫療儀器，并與美國、法國、瑞典、臺灣等眾多世界頂級醫療美容權威機構及實力雄厚的專業醫療龍頭開展技術交流與合作。品牌在西安和寶雞各擁有 1 家綜合性醫院和1.742.493.113.934.7443%25%26%20%0%10%20%30

55、%40%50%01234520172018201920202021收入(億元)收入YoY(%)2350293835256042629615.36%13.29%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700020172018201920202021凈利潤(萬元)凈利率(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/33 門診部。其中西安高一生作為旗艦機構，占地面積 6000 平米，擁有 11 間智能手術室，18 間 VIP 病房及多臺百萬級先進設備，曾獲“中國十大最具影響力整形機構”等榮譽稱號。2019-2021年高一生品牌分別實現收入 1.50/1.28/1.

56、61 億元，2021 年毛利率為56%，在三大品牌中居首位。品牌盈利能力良好，收入規模仍有較大提升空間。圖圖 37：高一生醫院環境：高一生醫院環境 圖圖 38：高一生品牌收入及毛利率：高一生品牌收入及毛利率 資料來源：公司官網，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.1.3 晶膚晶膚：乘乘輕醫美之輕醫美之風，風，連鎖連鎖多點開花多點開花 聚焦聚焦“醫學年輕化”連鎖品牌“醫學年輕化”連鎖品牌。晶膚聚焦輕醫美，主打激光與微整形類醫療美容服務，專注年輕細分市場，滿足客戶年輕化塑形需求，實現“晶膚醫美，讓愛年輕”的品牌理念。2019-2021 年晶膚品牌分別實現收入 1.18/1.60

57、/2.56 億元，2021 年收入同比增速高達 60%，有望持續享輕醫美細分賽道紅利，實現高速增長。作為晶膚旗艦機構的四川晶膚收入增長良好，盈利能力突出。2021 年四川晶膚實現營業收入 9365 萬，同比增長 39.14%，凈利潤 1687 萬，凈利潤率達到 18%。圖圖 39：晶膚醫美門店環境：晶膚醫美門店環境 圖圖 40：晶膚品牌收入及增速：晶膚品牌收入及增速 資料來源：公司官網，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 1.161.501.281.6129%-14%25%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02018201920202021收入(億

58、元)YoY(%)毛利率(%)0.640.921.181.602.5660%54.51%51.47%50.23%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021收入(億元)YoY(%)毛利率(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/33 圖圖 41：四川晶膚：四川晶膚單店單店營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 42：四川晶膚：四川晶膚單店單店凈利潤及凈利潤率凈利潤及凈利潤率 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 輕醫美賽道快速發展輕醫美賽道快速發展，具備風險小、單價低、高復購等特

59、點，具備風險小、單價低、高復購等特點。輕醫美作為非侵入性項目，具備風險小、單價低、恢復時間短、復購率高的特征，迎合了年輕醫美用戶對微創和高性價比的需求，占比持續提升。根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年中國非手術類項目服務收入占比達到 44%，遠高于全球 19%水平，預計到 2025 年有望達到48%。據艾媒統計，2021 年超過 8 成輕醫美用戶會周期性體驗輕醫美項目，其中 36.1%的用戶半年消費一次，23.6%的用戶一年一次，而 18.6%的用戶每季度消費一次。此外超過 9成輕醫美用戶會選擇分享消費經歷，其中向熟人分享的用戶比例超過4 成。圖圖 43：我國輕醫美項目服務

60、收入占比：我國輕醫美項目服務收入占比 圖圖 44：輕醫美項目復購率較高輕醫美項目復購率較高 資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，國元證券研究所 標準化復制標準化復制，連鎖連鎖經營經營，晶膚晶膚筑高品牌壁壘。筑高品牌壁壘。晶膚通過產品、服務、運營及人才培養的標準化的復制擴張，形成連鎖化經營，通過廣泛覆蓋提升消費者認知度。品牌定位于“醫美的生活化和社區化”，截至 2021 年末旗下共擁有 22 家機構，其中在成都擁有 14 家、西安擁有 3 家、咸陽擁有 1 家、長沙擁有 2 家、重慶擁有 2 家。2022H1公司新設成都高新水街晶膚 1 家機構，未來有望在

61、現有門店基礎上，加快拓店步伐。逐步實現“半小時內必有晶膚”的區域布局目標，在激烈的行業競爭中構筑起品牌壁壘，門店數量及規?？焖僭鲩L。3710 4400 5535 6731 9365 19%26%22%39%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000020172018201920202021收入(萬元)收入YoY(%)766 767 818 1249 1687 20.64%17.43%14.78%18.55%18.01%0%5%10%15%20%25%050010001500200020172018201920202021凈利潤(萬元)凈利率(%)31%44%4

62、8%19%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000手術醫美(億元)輕醫美(億元)中國輕醫美占比(%)全球輕醫美占比(%)12.8%23.6%36.1%18.6%7.1%僅一次一年一次半年一次每季度一次每月一次其它 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/33 引入合伙人機制引入合伙人機制，激發核心人才潛能，激發核心人才潛能。2017 年起公司開始推廣合伙人制度，以朗姿醫療有限公司作為普通合伙人，晶膚醫美的核心骨干醫生作為有限合伙人共同投資新設機構。在新機構達到一定盈利水平后，朗姿醫療有權優先收購合伙人持有的機構股權。2017 年內公司通過合伙人計

63、劃完成新建光華、錦城、新城 3 家晶膚診所，2019年新建新南晶膚，2020 年新增喜悅、華星、蓉雅、榮耀、星宏 5 家晶膚，2021 年新增美立晶膚，同年光華和新城晶膚達成業績目標，分別整體按照 2144 萬元、2470 萬元估值實現了合伙人的退出。合伙人計劃使得醫生與機構建立了風險共擔、利益共享機制，有助于留住核心人才，加速醫生孵化。圖圖 45：公司已在成都市內布局公司已在成都市內布局 14 家晶膚連鎖家晶膚連鎖 圖圖 46：2021 年新城晶膚獲得合伙人計劃獎年新城晶膚獲得合伙人計劃獎 資料來源：企查查，公司公告，國元證券研究所繪制 資料來源：朗姿醫美公眾號，國元證券研究所 3.1.4

64、醫美醫美產業產業基金：基金：投資優質標的，投資優質標的，入駐核心城市入駐核心城市 設立產業基金設立產業基金，直接或間接投資了直接或間接投資了 18 家產業鏈上下游相關企業機構，覆蓋全國家產業鏈上下游相關企業機構，覆蓋全國 7 個個省份、省份、10 座城市座城市。公司利用其專業的投研團隊優勢發掘行業機會，截至 2022Q2 共設立了博辰五號、八號、九號、十號、武發基金和博恒一號合計六支醫美產業基金，總規模為 27.56 億元，其中公司認繳金額為 12.25 億元。根據約定，當產業基金退出投資標時，在同等條件下，公司或其指定主體有權優先收購。公司通過產業基金，直接或間接投資了 18 家產業鏈上下游

65、相關企業機構，覆蓋全國 7 個省份、10 座城市。不少機構為成立年數長、本土銷量排名靠前、品牌認證數多、經營規模大、綜合水平領先的綜合性醫院，其中包括一家三級醫院。公司通過孵化優質企業，加速業務版圖向一二線城市擴張，已覆蓋主要醫美發達地區。表表 3：公司醫美產業基金投資情況公司醫美產業基金投資情況 基金規?；鹨幠?億元億元)公司出資占比公司出資占比 投資標的投資標的 博辰五號 4.01 49.88%北京麗都、昆明/南京韓辰 博辰八號 2.51 49.80%武漢五洲、武漢韓辰 博辰九號 5.01 49.90%鄭州華領、鄭州集美、湖南雅美 武發基金 5.01 19.96%南京華美美容 博辰十號

66、6.01 49.92%杭州格萊美、南京華美美容 博恒一號 5.01 49.90%-資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/33 圖圖 47：上市公司體內：上市公司體內+投資醫美機構分布情況投資醫美機構分布情況 資料來源：企查查，公司公告，國元證券研究所繪制 3.2 集團化作戰，集團化作戰，資源資源+管理全方位賦能管理全方位賦能 公司公司于于 2017 年成立朗姿醫療管理有限公司，獨立運營醫美業務，年成立朗姿醫療管理有限公司，獨立運營醫美業務，已已逐步逐步搭建搭建起起“醫“醫管公司（后臺）管公司（后臺）-事業部（中臺）事業部（中臺）-醫療機構（前臺）”三級組織

67、架構醫療機構（前臺）”三級組織架構。其中后臺負責醫美業務總體規劃和支持；中臺負責統一品牌營銷和運營策略；前臺面向消費者提供醫療和服務，形成兼具管理集約性與業務獨立性的經營管理模式?；诖?，上市公司對其業務發展提供人財物支持和風險管控，保障管理效率的提升和成本的有效控制。圖圖 48：朗姿醫美業務已形成四級管控體系朗姿醫美業務已形成四級管控體系 資料來源：公司公告，國元證券研究所 集團化集團化采購采購，擴大擴大成本優勢成本優勢。公司作為經營規模較大的區域龍頭企業，具備一定的議價能力。集團化采購有利于實現招標采購的公平、公開和公正，確保醫療器械和藥品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/33 的

68、品質，降低庫存，節省采購成本。2019 年公司通過主要物資集團化采購，主耗原材料的采購成本取得有效降低，降幅分別在 10%-76%不等。信息化建設信息化建設，立足數據實現高效管理立足數據實現高效管理。公司已建立起以醫美業務為中心，連接客戶/會員、上下游伙伴和公司內部，整合所有相關軟件，實現新一代協作和創新的價值云平臺，支持集團層面實現對各家醫美機構的業務把控。未來公司將立足業務數據持續搭建咨詢、治療和客戶回訪等運營模型，優化客戶協作關系、提升機構網絡服務能力、實現業務運營智能分析。圖圖 49：朗姿醫美：朗姿醫美價值云平臺價值云平臺 資料來源：公司公告，國元證券研究所 成立醫療管理委員會成立醫療

69、管理委員會，保障，保障醫美醫美安全合規安全合規。2021 年公司成立醫療管理委員會；8 月，委員會開展了集團醫美醫療質量與安全檢查工作，對下屬各機構的醫療安全制度管理、安全技能掌握、安全設施配備、醫療安全行為等進行了地毯式檢查和現場指導；2022 年 4 月，率先制定并推出了 朗姿醫美醫療安全條例，發揮行業自律示范先行作用，力求為消費者提供更優質、安全的服務。圖圖 50：醫療委員會醫療委員會開展開展 2021 年度醫美醫療安全檢查年度醫美醫療安全檢查 圖圖 51：公司：公司率先制定朗姿醫美醫療安全條例率先制定朗姿醫美醫療安全條例 資料來源：朗姿醫美公眾號，國元證券研究所 資料來源：朗姿醫美公眾

70、號，國元證券研究所 成立醫師培訓基地，成立醫師培訓基地，完善人才培養體系完善人才培養體系。醫師執業能力是醫美終端行業的成功關鍵因素。公司注重人才建設，不定期邀請行業專家開展專題講座和業務培訓，并通過建立線上內訓師管理認證機制提升學員美學實操技術。2021 年，已開設 2 個線上必修課專欄、4 個選修課專欄以及 6 個醫學專欄，共發布 155 個視頻，總學習人數達 12254 人次。2022 年 1 月公司成立朗姿醫美醫師培訓基地，進一步提升醫師專業素養和服務水平。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/33 圖圖 52：2022 年年 7 月朗姿醫美開設月朗姿醫美開設美容注射強化班美容注射強化

71、班 圖圖 53：2022 年年 1 月月朗姿醫美朗姿醫美成立成立醫師培訓基地醫師培訓基地 資料來源：朗姿醫美公眾號，國元證券研究所 資料來源：朗姿醫美公眾號，國元證券研究所 積極參與承辦對外學術交流，把握行業前沿積極參與承辦對外學術交流，把握行業前沿，鼓勵學術創新。，鼓勵學術創新。2012-2021 年間公司先后參加或承辦學術交流 16 余場，2021 年先后承辦中國鼻整形高峰論壇、第二屆中國醫學美容新技術高峰論壇、美沃斯國際醫學美容大會，通過學術專業的研討與交流提升從業人員醫美知識和專業水平，進一步拓寬視野。同時鼓勵學術創新，科研成果豐厚。截至 2021 年末，醫美板塊已獲得 1 項國家發明

72、專利、3 項外觀設計專利、27 項實用新型專利。其中米蘭柏羽在世界整形外科領域頂級雜志 PRS 發表論文 1篇、國際美容整形外科學會官方雜志 APS 發表論文 1 篇及國家級核心刊物發表論文20 余篇。圖圖 54：2012-2021 公司參加或承辦的學術交流會議公司參加或承辦的學術交流會議 資料來源：朗姿醫美公眾號，國元證券研究所 2021年來公司已與上游年來公司已與上游數字化醫藥分銷與供應鏈服務數字化醫藥分銷與供應鏈服務商九州通、抗衰品牌商九州通、抗衰品牌FILLMED、醫美行業全球領先者醫美行業全球領先者艾爾建美學艾爾建美學，下游互聯網平臺美唄以及醫生組織，下游互聯網平臺美唄以及醫生組織

73、LiteMed 臺醫臺醫俱樂部建立了戰略合作關系，俱樂部建立了戰略合作關系，以以行業生態鏈行業生態鏈賦能旗下機構。賦能旗下機構。2021 年 5 月 20 日，朗姿醫美與艾爾建美學達成戰略合作，借助艾爾建學院，對旗下機構的從業人員進行評估及培訓教育，提升醫生診療水平。同時雙方共同推進正品驗證的各種技術和模式，提高求美者對正品的認知。2021 年 7 月 28 日，朗姿股份旗下晶膚連鎖機構與法國抗衰醫學領導品牌 FILLMED 菲歐曼和 LiteMed 臺醫俱樂部建立三方戰略合作。2021 年 10 月 18 日，朗姿醫美與九州通宣布達成戰略合作，有望發揮九州通在普藥 請務必閱讀正文之后的免責條

74、款部分 26/33 普耗品種高滿足率及冷鏈配送等優勢，通過其一站式采購服務平臺，加快產品到庫時間，進一步提高消費者的滿意度。圖圖 55：公司戰略合作布局：公司戰略合作布局 資料來源：朗姿醫美公眾號，國元證券研究所 圖圖 56：朗姿醫美與艾爾建美學朗姿醫美與艾爾建美學簽訂戰略合作備忘錄簽訂戰略合作備忘錄 圖圖 57：晶膚醫美與：晶膚醫美與 FILLMED 和和 LiteMed 建立三方合作建立三方合作 資料來源：朗姿醫美公眾號，國元證券研究所 資料來源：朗姿醫美公眾號，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/33 4.其他其他業務：業務：女裝女裝品牌矩陣品牌矩陣完善完善，加速加速

75、嬰童業務嬰童業務國內國內滲透滲透 4.1 時尚時尚女裝女裝：定位中高端定位中高端，線上業務提速，線上業務提速 定位中高端構筑品牌矩陣，滿足女性消費者多層次需求定位中高端構筑品牌矩陣，滿足女性消費者多層次需求。公司通過“自主創立”、“代理運營”、“品牌收購”三種模式在中高端女裝市場進行多品牌布局。目前在運營的自有女裝品牌共 7 個，分別為 LNCY、LNCY FROM25、LIME FLARE、liaalancy、m.tsubomi（2019 年收購），以及重新定位后的年輕化品牌 LANCY FROM25、LNCY PINK；中國大陸獨家代理運營的女裝品牌 MOJO S.PHINE、JIGOTT

76、。公司系列女裝品牌覆蓋 25-55 歲年齡段，680-22800 元價格帶，通過差異化的產品定位及設計風格，滿足女性客戶差別化的個性需求和不同年齡段的表達訴求。2019-2021 年分別實現營業收入 15.1/13.2/16.9 億元，毛利率分別為 60%/54%/61%，已基本恢復至疫情前水平。分品牌來看，分品牌來看，主品牌朗姿是公司女裝業務收入的主要貢獻者，2021 年收入占比達 73%，萊茵以 20%占比居第二位。表表 4：公司女裝品牌矩陣公司女裝品牌矩陣 品牌品牌 風格風格 目標客戶目標客戶 價格區間價格區間（元）（元）LNCY 經典、優雅 25-45 歲，兼具魅力、閱歷與影響力的都市

77、精英女性 1980-20000 Liaalancy 高雅、尊貴 25-45 歲，事業有成講究個人品位與獨特氣場的精英女性 1280-16800 LNCY FROM 25 雅致、精致 30-55 歲，中產和新中產女性 680-8999 LANCY FROM 25/LNCY PINK 精致、職場 25-38 歲，自信、獨立、有態度的年輕女性 1000-4000 MOJO S.PHINE 奢華、優雅 30-45 歲，追求純粹、高級感、初始風格，具有浪漫主義情懷的女性 5000-7000 LIME FLARE 時尚、精致 28-35 歲，具有較強的時尚感及文化感的都市精英女性 1499-19000 J

78、IGOTT 浪漫、高貴 25-50 歲，追求純粹的，高級感的，追求初始風格的，能夠展示女人味的浪漫主義的成熟完美女性 4000-10000 m.tsubomi 高檔、日常 30-45 歲，具有時尚審美與新生活方式好奇心，追求用簡單、純粹，注重品質的高知女性 1280-22800 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/33 圖圖 58：公司女裝收入及毛利率：公司女裝收入及毛利率 圖圖 59：公司女裝業務分品牌收入占比：公司女裝業務分品牌收入占比 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 主品牌形象升級，主品牌形象升級，收入改善收

79、入改善。朗姿品牌創立于 2000 年，2021 年，公司啟動品牌升級計劃，將朗姿品牌高端產品線從原有品牌中獨立出來，拆分為 LNCY（朗姿）和LNCY FROM 25（悅朗姿），采用雙品牌戰略運營。同時上線全新 LOGO“LNCY”，升級店鋪形象，以簡潔的方式強調個體解放的女性主義。公司通過品牌形象升級強化品質高端定位，加速收入改善，2021 年朗姿單品牌實現 41.1%增長。圖圖 60：朗姿品牌形象全面升級：朗姿品牌形象全面升級 圖圖 61：朗姿品牌收入及毛利率：朗姿品牌收入及毛利率 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 渠道方面，以渠道方面，以線下自營為主

80、線下自營為主，持續獲客持續獲客建立品牌忠誠建立品牌忠誠，線上渠道高增長，線上渠道高增長。分渠道來看，公司女裝業務渠道以自營為主，占比超六成，而線上渠道占比在 2018-2021 年間 14.2%提升至 19.8%，保持較快增長。（1）線下自營：）線下自營：2021 年末女裝業務共有 638 家店鋪，其中自營店鋪 425 家、經銷店鋪 187 家、線上店鋪 26 家，總店數比 2020 末增加 30家。公司通過線下門店深度觸達用戶，培養了忠誠、穩定、龐大的客戶群，目前線下VIP 客戶已達 32.91 萬余人。（2）線）線上電商上電商：2021 年女裝電商渠道實現營業收入總額 3.34 億元，較上

81、年同比增長 41.7%。按渠道貢獻來看，天貓仍為主要渠道，2021年流水增速達 40%，朗姿/萊茵天貓店支付金額同比提升超 50%/70%。雙十一大促期間，朗姿天貓單店支付金額超 1 億，大淑女裝圈排名第一。唯品與抖音渠道平分秋色，其中抖音渠道取得較大突破，流水規模超 1 億，有望進一步打開下沉市場，帶動11.1013.8015.1213.2316.9261%58%60%54%61%0%20%40%60%80%100%0510152020172018201920202021營業收入(億元)毛利率(%)66%70%72%66%73%0%20%40%60%80%100%20172018201920

82、202021朗姿萊茵卓可吉高特子苞米其他7.279.6410.878.7112.29-19.91%41.14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121420172018201920202021朗姿收入(億元)朗姿收入YoY(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/33 品牌流量變現。線上收入高增有望對線下業務形成良好補充，極大程度緩解疫情沖擊。圖圖 62：女裝業務渠道結構：女裝業務渠道結構 圖圖 63：女裝業務自營收入及占比：女裝業務自營收入及占比 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 圖圖 64：女裝：女裝業務業務線

83、上收入及增速線上收入及增速 圖圖 65：女裝業務線上渠道占比：女裝業務線上渠道占比 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 4.2 綠色綠色嬰童嬰童：盈利能力改善，國內市場份額有望持續提升盈利能力改善，國內市場份額有望持續提升 2014 年，公司成為品牌歷史約40年的韓國知名童裝上市公司阿卡邦的第一大股東。其產品對 0-4 歲嬰幼兒的服裝、用品、護膚品、玩具等孩童成長用品領域進行了全面覆蓋，旗下擁有 Agabang 阿卡邦、ETTOI 愛多娃、Putto、Designskin、Dear Baby等一系列自有品牌，并在韓國銷售 Offspring、EasyWalk

84、er、NICI 等代理品牌。表表 5：公司童裝：公司童裝主要主要品牌矩陣品牌矩陣 品牌品牌 定位定位 價格區間價格區間 銷售區域銷售區域 阿卡邦 為 0-4 歲嬰童提供高性價比的內外出服及用品 299-899 韓國/東南亞 Dearbaby 為 2-6 歲中高端小童提供色彩及設計獨特的服裝 300-1000 韓國/東南亞 ETTOI 為 0-7 歲嬰、小童提供精致、高品質服飾 498-3698 中國/韓國/東南亞 Design skin 為 0-7 歲兒童提供韓國進口創意爬行墊產品 1098-1898 韓國/東南亞 資料來源：公司公告，國元證券研究所 0%20%40%60%80%100%201

85、8201920202021線上自營經銷9.81 10.78 9.69 11.18 86%71%73%66%0%20%40%60%80%100%0246810122018201920202021自營收入(億元)自營收入占比(%)1.61.92.43.317.5%23.7%41.7%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.02018201920202021線上收入(億元)線上收入YoY(%)1.74,47%0.87,23%0.87,23%0.24,7%天貓唯品會抖音其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/33 韓國國民地位穩固韓國國民地位穩固，渠道網絡布局完善渠道網絡布

86、局完善。阿卡邦經過四十多年的持續運營，在韓國構筑了優秀的品牌認知度和最大的流通網絡，連續多年取得韓國企業效率協會“第一知名度品牌”、“第一童裝企業”等榮譽，在韓國民眾中深入人心，在東亞也具有一定的市場和影響力。截至 2021 年末，阿卡邦共在韓國擁有 515 家銷售終端，主要分布于高端商場、大型商超、街邊店，渠道實現廣泛覆蓋。國內市場主推品牌國內市場主推品牌 ETTOI 愛多娃愛多娃，加速市場滲透。加速市場滲透。目前公司國內市場仍處于品牌推廣階段，已在具有消費潛力的一二線城市布局 32 家線下銷售終端。2019-2021 年公司綠色嬰童分別實現收入 7.6/6.8/8.2 億元，毛利率穩步提升

87、，盈利能力持續改善。未來有望在維持韓國市場競爭優勢的同時，持續提高國內市占率，實現收入快速增長。圖圖 66：ETTOI 上海靜安寺門店上海靜安寺門店 圖圖 67：綠色嬰童業務收入及綠色嬰童業務收入及毛利率毛利率 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 8.186.617.556.808.1646%50%52%55%56%0%20%40%60%80%100%024681020172018201920202021營業收入(億元)毛利率(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/33 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基本假設：（1）時尚女裝業務 2022-

88、2024 年營收增速分別為 0%/6%/5%，達 16.92/17.93/18.83億元。（2）醫美行業我們預計2022-2024年公司醫美業務營收增速分別為22%/32%/26%，達 13.68/18.04/22.68 億元。（3）綠色童裝業務：我們預計 2022-2024 年公司嬰童業務營收增速分別為15%/18%15%，達 9.39/11.07/12.73 億元。我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 40.35/47.43/54.62 億元，實現歸母凈利潤1.50/2.25/2.69 億元，對應 EPS 分別為 0.34/0.51/0.61 元，PE92/61/51x。首次覆

89、蓋，給予“增持”評級。6.風險提示風險提示 疫情反復、政策監管風險、新設機構業績不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/33 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 1943.28 2152.53 2649.18 3000.01 3383.79 營業收入營業收入 287

90、6.44 3665.21 4035.34 4742.49 5462.25 現金 291.01 477.62 554.70 684.10 796.15 營業成本 1318.84 1575.50 1790.26 2071.87 2388.43 應收賬款 293.70 253.87 403.12 432.97 475.73 營業稅金及附加 16.86 19.35 24.05 27.03 30.84 其他應收款 79.70 84.60 100.93 119.83 133.58 營業費用 1122.17 1462.75 1614.14 1873.28 2130.28 預付賬款 33.98 40.77 5

91、0.00 60.96 65.08 管理費用 236.49 283.63 363.18 403.11 464.29 存貨 929.81 1032.87 1244.27 1413.60 1626.48 研發費用 93.14 112.55 121.06 142.27 163.87 其他流動資產 315.09 262.80 296.16 288.55 286.78 財務費用 45.23 61.50 23.37 8.64 7.30 非流動資產非流動資產 3210.28 4698.22 3610.96 3588.94 3574.17 資產減值損失-0.08-0.19-0.14-0.16-0.15 長期投資

92、 884.86 914.95 910.58 974.53 921.23 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 406.42 587.82 545.44 495.75 442.40 投資凈收益 99.29 56.51 105.26 87.02 82.93 無形資產 392.49 371.79 343.71 324.23 298.45 營業利潤營業利潤 156.36 199.01 208.04 305.06 360.92 其他非流動資產 1526.52 2823.65 1811.23 1794.42 1912.09 營業外收入 2.82 2.66 2.89

93、2.79 2.78 資產總計資產總計 5153.56 6850.75 6260.14 6588.95 6957.96 營業外支出 21.48 11.61 16.98 16.69 15.09 流動負債流動負債 1028.13 2055.92 1312.61 1485.89 1656.69 利潤總額利潤總額 137.69 190.06 193.95 291.16 348.61 短期借款 135.18 658.85 389.79 394.61 481.08 所得稅 1.90-35.59 29.09 43.67 52.29 應付賬款 170.48 218.27 238.09 276.29 318.95

94、 凈利潤凈利潤 135.80 225.65 164.86 247.48 296.32 其他流動負債 722.47 1178.80 684.74 815.00 856.66 少數股東損益 -6.24 38.20 15.10 22.66 27.14 非流動負債非流動負債 528.68 1176.03 1173.36 1165.77 1178.03 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 142.04 187.45 149.76 224.82 269.18 長期借款 0.00 75.11 67.24 60.19 73.48 EBITDA 280.67 369.10 334.69 417.72 472.87

95、 其他非流動負債 528.68 1100.92 1106.12 1105.58 1104.55 EPS（元）0.32 0.42 0.34 0.51 0.61 負債合計負債合計 1556.81 3231.95 2485.97 2651.66 2834.71 少數股東權益 635.70 662.51 677.61 700.27 727.41 主要財務比率主要財務比率 股本 442.45 442.45 442.45 442.45 442.45 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資本公積 1641.21 16

96、19.66 1619.66 1619.66 1619.66 成長能力成長能力 留存收益 883.75 925.91 1044.70 1188.33 1349.17 營業收入(%)-4.35 27.42 10.10 17.52 15.18 歸屬母公司股東權益 2961.06 2956.29 3096.56 3237.01 3395.84 營業利潤(%)0.17 27.28 4.54 46.64 18.31 負債和股東權益負債和股東權益 5153.56 6850.75 6260.14 6588.95 6957.96 歸屬于母公司凈利潤(%)141.65 31.97-20.11 50.12 19.7

97、3 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)54.15 57.01 55.64 56.31 56.27 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利率(%)4.94 5.11 3.71 4.74 4.93 經營活動現金流經營活動現金流 379.28 470.58-711.45 323.68 124.56 ROE(%)4.80 6.34 4.84 6.95 7.93 凈利潤 135.80 225.65 164.86 247.48 296.32 ROIC(%)7.17 12.29 6.

98、37 8.51 9.74 折舊攤銷 79.09 108.59 103.28 104.02 104.65 償債能力償債能力 財務費用 45.23 61.50 23.37 8.64 7.30 資產負債率(%)30.21 47.18 39.71 40.24 40.74 投資損失-99.29-56.51-105.26-87.02-82.93 凈負債比率(%)8.68 22.71 18.38 17.15 19.56 營運資金變動 234.18 116.59-728.98-157.46-216.35 流動比率 1.89 1.05 2.02 2.02 2.04 其他經營現金流-15.73 14.76-168

99、.72 208.02 15.58 速動比率 0.85 0.48 0.94 0.94 0.93 投資活動現金流投資活動現金流 106.46-851.31 1099.21-99.33 5.22 營運能力營運能力 資本支出 130.74 163.52 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.55 0.61 0.62 0.74 0.81 長期投資-130.40 808.92-559.93 114.28 10.71 應收賬款周轉率 7.48 11.30 10.40 9.81 10.32 其他投資現金流 106.80 121.12 539.28 14.95 15.92 應付賬款周轉率 7.83 8

100、.11 7.85 8.06 8.03 籌資活動現金流籌資活動現金流 -289.79 580.96-310.68-94.95-17.73 每股指標（元）每股指標（元）短期借款-240.15 523.67-269.06 4.82 86.48 每股收益(最新攤薄)0.32 0.42 0.34 0.51 0.61 長期借款-7.05 75.11-7.87-7.05 13.29 每股經營現金流(最新攤薄)0.86 1.06 0.00 0.00 0.00 普通股增加 7.37 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)6.69 6.68 7.00 7.32 7.68 資本公積增加-112.28-21.56 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流 62.31 3.73-33.74-92.72-117.49 P/E 97.19 73.64 92.18 61.40 51.28 現金凈增加額 197.15 186.62 77.08 129.40 112.04 P/B 4.66 4.67 4.46 4.26 4.07 EV/EBITDA 45.85 34.87 38.45 30.81 27.21