保隆科技-TPMS龍頭空懸+智能化戰略開拓藍海未來-220729（37頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究汽車零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保隆科技（603197）TPMS 龍頭龍頭，空懸空懸+智能化戰略智能化戰略開拓開拓藍海未藍海未來來 2022 年年 07 月月 29 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 譚行悅譚行悅 執業證書：S0600121070041 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)66.00 一年最低/最高價 26.69/71.09 市凈率(倍)6.09 流通 A 股市值(百

2、萬元)13,322.73 總市值(百萬元)13,711.89 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)10.84 資產負債率(%,LF)52.75 總股本(百萬股)207.76 流通 A 股(百萬股)201.86 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）3,898 4,709 5,794 6,913 同比 17%21%23%19%歸屬母公司凈利潤（百萬元）268 292 400 520 同比 47%9%37%30%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.29 1.41 1.93 2.50 P

3、/E（現價&最新股本攤?。?1.09 46.91 34.28 26.38 Table_Summary 投資要點投資要點 傳統業務穩健，技術順延開拓空懸傳統業務穩健，技術順延開拓空懸&智能化業務：智能化業務：公司成立 25 年以來歷經 7 次創業，以氣門嘴、金屬管件等產品為基礎，通過智能化、輕量化兩條路徑實現產品品類擴張，提供產品單車價值量超 3500 元。傳統業務：傳統業務：TPMS:前裝市場受益需求+政策端驅動，2021 年后前裝市場滲透率達到 100%，2025 年國內前端市場規模將達到 37.2 億元；后裝市場中發射器電池耗盡進入更換周期，2025 年主要國家發射器總需求量約為 1.8

4、億支，對應市場規模約 63 億元。公司作為 TPMS 龍頭，2021年全國營收規模市占率達約 25%，排名全國第一，全球第三，憑借技術性能，客戶資源，業務渠道三重優勢將逐步獲取更大增量。平衡塊平衡塊&金金屬管件屬管件&氣門嘴：氣門嘴：公司市占率高，Tier1 客戶包括比亞迪，長城等主機廠，Tier 2 客戶含大陸等知名廠商，營收預期實現穩態增長?？諝鈶覓欤嚎諝鈶覓欤盒枨蠖耍盒枨蠖耍?）新能源里程焦慮及輕量化訴求；2）駕乘體驗訴求；3）自主品牌高端化“性價比”配置訴求。供給端：1）總成拆分供應；2）國產替代帶來系統成本的下降，價格可降至約 8000 元。需求+供給共同推動空氣懸掛的普及。測算得國

5、內市場空間約 163 億元。公司空簧產品通過大批量疲勞試驗并已量產下線，具有工藝優勢工藝優勢；截至 2021年底，空氣彈簧減振器總成及獨立空簧已獲得頭部車企五個主機項目定點，具有市場優勢市場優勢；公司合肥產業園區建成，目前空氣彈簧可配套 10 萬臺車，具有產能優勢產能優勢，三重優勢助力公司不斷獲取新訂單并快速放量。智能化業務：智能化業務：傳感器：傳感器：傳統車單車裝配超 90 個車身感知傳感器，在電動智能化趨勢下，電流類及智能類傳感器使用量不斷提升，單車使用量將達到數百個。2026 年中國汽車傳感器市場規模預計達到 982 億元。公司自研+收購 PEX、龍感股權，目前可向主機廠提供六大類共超四

6、十種細分應用的傳感器產品，可形成完整組合切入整車供應體系，市場競爭力強。ADAS：合作多家軟硬件公司，持續發力細分領域，現可提供 360環視及毫米波雷達等產品，有望成為業務新增長點。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：1）TPMS&通用部件業務規模持續增長；2）空氣懸掛業務快速放量；3）傳感器&ADAS&輕量化業務規模高速增長。4）各項費用率持續攤薄?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年營收為 47/58/69 億元，同比分別+21%/+23%/+19%；歸母凈利潤為2.9/4.0/5.2 億元，同比分別+9%/+37%/+30%，對應 EPS 為 1.4/1.9/2.5元，

7、對應 PE 為 47/34/26 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：乘用車銷量不及預期，空氣懸掛推廣不及預期 -22%-8%6%20%34%48%62%76%90%104%2021/7/292021/11/272022/3/282022/7/27保隆科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/37 內容目錄內容目錄 1.傳統業務穩健，技術順延開拓輕量化傳統業務穩健，技術順延開拓輕量化&智能化業務智能化業務.6 1.1.七次創業擴充產品條線，兩化戰略著眼藍海未來.6 1.1.股權結構清晰，實控

8、人持股較為分散.7 1.2.傳統業務穩健發展，戰略業務放量加速.7 1.3.期間費用率呈現下降趨勢，盈利能力持續向上.9 1.4.客戶資源豐富，生產研發全球布局.9 2.政策驅動政策驅動 TPMS 穩步增長，通用部件市占率表現優異穩步增長，通用部件市占率表現優異.11 2.1.前、后裝市場雙輪發力，政策驅動 TPMS 市場規模穩態增長.11 2.1.1.汽車安全類產品，直接式 TPMS 成為市場主流.11 2.1.2.前裝市場：需求+政策端驅動，TPMS 加速滲透.12 2.1.3.后裝市場：電池耗盡進入更換周期，售后市場規模平穩增長.13 2.1.4.TPMS 龍頭，兼具技術性能+市場壁壘+

9、業務渠道三重優勢.14 2.2.氣門嘴&平衡塊&金屬管件市場份額領先，傳統業務不斷升級.16 2.2.1.氣門嘴：市場總體需求平穩，TPMS 氣門嘴占比持續提升.16 2.2.2.平衡塊：盈利水平穩定，客戶認可度高.17 2.2.3.金屬管件：排氣系統管件占比較大，加速輕量化布局.17 3.空氣懸掛空氣懸掛普及加速，工藝普及加速，工藝+先發先發+產能優勢助力產品放量產能優勢助力產品放量.19 3.1.提升駕乘體驗高端配置，需求供給驅動加速普及.19 3.1.1.豪華車高端配置，提升駕乘體驗.19 3.1.2.系統構成復雜，提升舒適+操控性.20 3.2.車企要求拆分供應，推動自主加速突破.21

10、 3.3.市場競爭升級，需求+供給推動加速普及.22 3.4.技術積淀深厚，工藝+市場+產能優勢助力客戶獲取.24 3.4.1.工藝優勢：橡膠技術積淀深厚，產品條線豐富.24 3.4.2.市場優勢：產業前瞻布局，核心部件獲取頭部主機廠訂單.25 3.4.3.產能優勢：合肥工廠建成，空懸產品正式下線.27 4.智能化產品條線持續拓展，傳感器智能化產品條線持續拓展，傳感器&ADAS 業務逐步放量業務逐步放量.27 4.1.傳感器：市場規模高速增長，國產替代空間廣闊.27 4.1.1.工況信息傳導核心部件，電動智能化趨勢推動需求端快速增長.27 4.1.2.自研+并購擴充產品條線，抓住國產替代核心機

11、遇.29 4.1.3.產能建設提速，傳感器業務加速布局.30 4.2.ADAS 產品：市場空間廣闊，自研+戰略合作賦能.30 4.2.1.智能駕駛核心技術，國產替代空間大.30 4.2.2.環視產品已量產，持續賦能自動駕駛.31 4.2.3.戰略布局加速，細分領域持續發力.32 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.33 6.風險提示風險提示.35 NBgZaXnVIZoOpPrO9PaOaQoMrRmOoMlOmMzRkPqQmNaQoPqQvPpNtOvPqMmR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/37 圖

12、表目錄圖表目錄 圖 1：保隆發展歷程.6 圖 2：保隆產品矩陣及發展脈絡.7 圖 3：保隆股權結構（截至 2022 年第一季度末）.7 圖 4：公司營業總收入（億元）及增速.8 圖 5：公司營收分拆.8 圖 6：公司國內外收入分拆.8 圖 7：公司主營業務分市場收入分拆.8 圖 8：公司戰略發展方向.8 圖 9：公司新產品銷售趨勢圖.8 圖 10：公司分業務毛利率.9 圖 11：公司期間費用率.9 圖 12：公司研發費用（億元）及研發費率.9 圖 13：公司歸母凈利潤（億元）及歸母凈利率.9 圖 14：公司整車客戶.10 圖 15：公司一級供應商客戶.10 圖 16：保隆生產及研發基地分布.1

13、0 圖 17：TPMS 使用位置.11 圖 18：TPMS 工作原理.11 圖 19：間接式 TPMS 布置.12 圖 20：直接式 TPMS 布置.12 圖 21：TPMS 國標實行.13 圖 22：國內 TPMS 市場規模（億元）.13 圖 23：主要國家后裝市場 TPMS 需求量（萬支）.14 圖 24：主要國家后裝市場 TPMS 市場規模（億元）測算.14 圖 25：2018 年全球 TPMS 競爭格局.14 圖 26：2018 年國內 TPMS 競爭格局.14 圖 27：公司 TPMS 及配件和工具營收（億元）.15 圖 28：TPMS 發射器分市場銷量（萬只）.15 圖 29：保隆

14、科技 TPMS 乘用車客戶.15 圖 30：保隆科技 TPMS 商用車客戶.15 圖 31：保隆科技氣門嘴 Tier 1 客戶.16 圖 32：保隆科技氣門嘴 Tier 2 客戶.16 圖 33：保隆科技氣門嘴營收（億元）.17 圖 34：保隆科技氣門嘴分市場銷量.17 圖 35：保隆科技平衡塊營收（億元）.17 圖 36：保隆科技平衡塊客戶.17 圖 37：保隆科技金屬管件使用部位.18 圖 38：保隆科技金屬管件營收（億元）.18 圖 39：保隆科技公司排氣系統系統管件分市場銷量.18 圖 40：保隆科技排氣管客戶.18 圖 41：保隆科技公司液壓成型結構件產品.19 圖 42：保隆科技輕

15、量化構件客戶.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/37 圖 43：奧迪主動空氣懸掛.19 圖 44：奧迪主動空氣懸掛剖面示意.19 圖 45：配備空氣懸掛的車型及售價.20 圖 46：囊式空氣彈簧及剖面圖.21 圖 47：膜式空氣彈簧及剖面圖.21 圖 48：空氣懸掛拆分.21 圖 49：空氣懸掛工作原理圖.21 圖 50：2022 年空懸系統價值量占比.22 圖 51：2020-2021 新能源汽車銷量滲透率.23 圖 52：燃油車與新能源車質量對比（kg）.23 圖 53：配備空氣懸掛的主流車型價格區間/萬

16、元.23 圖 54：配備空氣懸掛的自主品牌車型.23 圖 55：空氣懸掛滲透率提升驅動因素.24 圖 56：空氣懸掛市場空間測算（億元）.24 圖 57：空氣彈簧生產工藝圖.25 圖 58：保隆科技空懸系統產品.25 圖 59：傳感器使用部位.28 圖 60：汽車傳感器分類.28 圖 61：智能化感知類傳感器配置.29 圖 62：汽車傳感器市場規模預測.29 圖 63：PEX 公司傳感器原有客戶.29 圖 64：龍感科技原有客戶.29 圖 65：公司傳感器產品矩陣.30 圖 66：公司國內代表客戶.30 圖 67：ADAS 產品使用部位與探測區域.31 圖 68：不同自動駕駛等級下的 ADAS

17、 功能.31 圖 69：2021 年前裝 ADAS 供應商市場份額占比情況.31 圖 70：國內 ADAS 規?？臻g測算（億元）.31 圖 71：保隆環視系統產品矩陣.32 圖 72：公司環視系統客戶.32 圖 73：公司毫米波雷達產品.32 圖 74：公司 ADAS 雷達搭載方案.32 圖 75：楚航科技 77GHz 前向雷達.33 圖 76：黑芝麻科技端到端全棧式感知方案.33 圖 77：元橡科技視覺解決方案.33 圖 78：領目科技公司優勢.33 表 1：直接式與間接式 TPMS 對比.12 表 2：胎壓對于油耗及使用壽命的影響.12 表 3：懸掛系統價值量變化.22 表 4：空氣彈簧工

18、藝難點.24 表 5：空氣懸掛部件國內廠商競爭格局.26 表 6：保隆科技披露已定點空懸訂單.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/37 表 7：空氣懸掛部件產能配套情況.27 表 8：傳統汽車傳感器應用數量.28 表 9：保隆科技營收拆分.34 表 10：可比公司估值（截至 2022.07.28）.35 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/37 1.傳統業務穩健，技術順延開拓輕量化傳統業務穩健，技術順延開拓輕量化&智能化業務智能化業務

19、 保隆科技成立于 1997 年，是一家民營汽車零部件企業。公司立足于汽車行業，向汽車智能化與輕量化方向發展。公司及子公司主要從事汽車零部件產品的研發、生產和銷售，主要產品有排氣系統管件、氣門嘴、汽車輪胎壓力監測系統(TPMS)、平衡塊、傳感器、汽車結構件、空氣懸掛系統核心部件，是眾多國內外知名汽車廠的供應商。1.1.七次創業擴充產品條線，兩化戰略著眼藍海未來七次創業擴充產品條線，兩化戰略著眼藍海未來 七次創業擴充產品條線：七次創業擴充產品條線：公司 1997 年成立于上海，成立 25 年來，保隆科技歷經了7 次創業，產品線從氣門嘴平衡塊、排氣管、熱端管到 TPMS、傳感器、汽車結構件、智能駕駛

20、系統再拓展至空氣懸架系統。其發展歷程可分為以下 4 個階段：第一階段，1997-2000 年：公司主營業務為氣門嘴及平衡塊；第二階段，2001-2009 年：公司進軍排氣系統管件以及 TPMS 領域；第三階段，2010-2016 年：公司開始智能化、輕量化部件的研發；第四階段，2017-至今：傳統業務加速整合，新業務研發力度加大，開始逐步放量。圖圖1：保隆發展歷程保隆發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 傳統業務為發展基石，智能化傳統業務為發展基石，智能化&輕量化業務輕量化業務快速擴展快速擴展：公司以氣門嘴、平衡塊、金屬管件積累技術為發展基礎，通過智能化輕量化兩條產品發展脈絡實現產品品

21、類逐步擴張。智能化：智能化：公司以 TPMS 的壓力類傳感器技術為基石，逐步向位置、速度類傳感器以及 ADAS 智能傳感器擴展，并通過橡膠氣門嘴積累的橡膠配方經驗突破橡膠彈簧的工藝壁壘，實現了空氣彈簧的量產裝車；輕量化輕量化：憑借公司在排氣管件加工形成的技術經驗，順應汽車輕量化潮流，公司朝液壓輕量化構件布局，并已實現產品定點及量產。目前公司產品可分為通用部件、汽車電子、智能懸架三大類，傳統及新興業務可提供單車價值總量超 3500 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/37 圖圖2：保隆保隆產品矩陣及發展脈絡產品矩陣

22、及發展脈絡 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 1.1.股權結構清晰，實控人持股較為分散股權結構清晰，實控人持股較為分散 截至 2022 年第一季度末，公司實際控制人為陳洪凌，張祖秋，宋瑾，各持有公司股本比例為 18.58%、10%、1.35%，最終受益人為陳洪凌。陳洪凌與宋瑾為公司創始人，二者為夫妻關系。陳洪凌現擔任公司董事長，張祖秋現擔任公司副董事長兼總經理，實控人占比 29.93%，實控人持股較為分散。圖圖3：保隆股權結構保隆股權結構（截至（截至 2022 年第一季度年第一季度末末）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.傳統業務穩健發展，戰略業務放量加速傳統業務穩健發展，

23、戰略業務放量加速 傳統業務穩健發展：傳統業務穩健發展：公司 2021 年營收 38.98 億元，同比增長 17.01%，主營收入來自 TPMS/汽車金屬零部件/氣門嘴三項，2021 年分項業務分別占比 34%/30%/18%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/37 圖圖4：公司營業公司營業總總收入收入（億元）（億元）及增速及增速 圖圖5：公司營收分拆公司營收分拆 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司海外業務占比較高，2016 年以來公司境外收入占比穩定高于 55%，2021

24、年公司境外/境內主營業務營收占比分別為 64%/36%；公司產品分為 OEM 與 AM 市場，以OEM 市場為主，2021 年，公司 OEM 市場與 AM 市場營收分別占比為 72%，25%。圖圖6：公司國內外收入分拆公司國內外收入分拆 圖圖7：公司公司主營業務主營業務分市場收入分拆分市場收入分拆 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 戰略業務放量加速：戰略業務放量加速：公司戰略業務主要為智能化與輕量化新興業務，包括傳感器，ADAS，液壓輕量化構件以及空簧減振產品。2018-2021 年間，公司新業務迅速發展，2021 年新興業務實現營收超過 3.50 億元，

25、規模同比增長 25%。圖圖8：公司戰略發展方向公司戰略發展方向 圖圖9：公司新產品銷售趨勢圖公司新產品銷售趨勢圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%010203040502015201620172018201920202021營業總收入（億元）YOY0%20%40%60%80%100%20172018201920202021TPMS及配件和工具汽車金屬管件氣門嘴及配件其他0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021境外境內0%20%40%60%80%100%2017201820192

26、0202021OEMAM非汽車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/37 1.3.期間費用率呈現下降趨勢，盈利能力持續向上期間費用率呈現下降趨勢，盈利能力持續向上 毛利率整體較為毛利率整體較為穩定穩定，期間費用率，期間費用率整體整體呈現下降趨勢：呈現下降趨勢：會計準則調整后，公司 2021年主營業務毛利率水平為 26.55%，公司海外銷售占比較大，境外子公司銷售比例、境外倉儲銷售比例較高，公司需承擔銷售中的運保、清關、倉儲費用，造成此部分成本較高。如果不考慮運費等支出從銷售費用調整到營業成本的影響，2021 年主營業

27、務毛利率為33.11%，同比可增加 1.71 個百分點。期間費用率呈現下降趨勢：由于運費等支出由銷售費用調整至營業成本，2021 年銷售費用率出現較大下降，2021 年銷售/管理/財務費用率分別為 5.0%/6.2%/1.8%。圖圖10：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 圖圖11：公司期間費用率公司期間費用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 持續高持續高研發投入，歸母凈利率水平呈現上升趨勢。研發投入，歸母凈利率水平呈現上升趨勢。2021 年，公司研發費用率達到7.2%，高于行業平均水平，此為公司在智能化、輕量化部件領域持續投入所致。2019-2021 年

28、間，公司歸母凈利率持續上升，2021 年達到約 6.9%，盈利能力呈持續向上趨勢。圖圖12：公司研發費用（億元）及研發費率公司研發費用（億元）及研發費率 圖圖13：公司歸母凈利潤（億元）及歸母凈利率公司歸母凈利潤（億元）及歸母凈利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.4.客戶資源豐富，生產研發全球布局客戶資源豐富，生產研發全球布局 0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020TPMS汽車金屬零部件氣門嘴其他業務0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20172018201920202021管理費用率銷售費用率財

29、務費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021研發費用研發費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021歸母凈利潤歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/37 深耕厚植，客戶資源豐富：深耕厚植，客戶資源豐富：公司通過近二十五年的學習和積累，在產品開發、質量保證、成本控制、產品交付和客戶響應等方面建立了滿足全球標桿客戶所要求的經營管理能力，并在多

30、個產品線的細分領域內成為行業的領導者之一。公司的主要客戶包括全球和國內主要的整車企業整車企業：如大眾、奧迪、保時捷、寶馬、奔馳、豐田、通用、福特、日產、本田、現代起亞、Stellantis、捷豹路虎、上汽等；新能源新能源車龍頭企業車龍頭企業：如蔚來、小鵬、理想、零跑、威馬、合眾等；大型一級供應商大型一級供應商：如佛吉亞、天納克、博格華納、馬瑞利、延鋒、麥格納、大陸、克諾爾、采埃孚等；北美與歐洲的知名獨立售后市獨立售后市場流場流通商通商如 Discount Tire、Tire Kingdom、ASCOT 和伍爾特等供應產品。圖圖14：公司整車客戶公司整車客戶 圖圖15：公司一級供應商客戶公司一級

31、供應商客戶 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 銳意進取，生產研發全球布局：銳意進取，生產研發全球布局：保隆科技在國內已形成上?？偛考嫜邪l中心和生產園區、武漢研發中心、宣城寧國研發中心兼生產園區、合肥區域總部兼研發中心和生產園區的發展格局。在海外，保隆已擁有美國 DILL、德國 TESONA、德國保富電子、奧地利 MMS 四個子公司研發中心，和匈牙利埃爾德、德國布雷騰、奧地利貝恩多夫、美國北卡州 OXFORD 四個生產園區，形成了全球布局，為后續發展奠定了堅實的基礎。圖圖16：保隆生產及研發基地分布保隆生產及研發基地分布 數據來源：公司官網，東吳證券研究所

32、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/37 2.政策驅動政策驅動 TPMS 穩步增長，通用部件市占率表現優異穩步增長，通用部件市占率表現優異 2.1.前、后裝市場雙輪發力，政策驅動前、后裝市場雙輪發力，政策驅動 TPMS 市場規模穩態增長市場規模穩態增長 2.1.1.汽車安全類產品，直接式汽車安全類產品，直接式 TPMS 成為市場主流成為市場主流 實時監控輪胎數據，保障行車安全實時監控輪胎數據，保障行車安全。輪胎氣壓監測系統（Tire Pressure Monitoring System）是繼 ABS（防抱死系統）、

33、安全氣囊之后的又一汽車安全產品，能夠實時監控輪胎的壓力和溫度，對輪胎氣壓、溫度的異常給出報警，提醒用戶保持合理的胎壓。TPMS產品集中了汽車電子技術、傳感器技術、無線通信技術，由發射器（通過氣門嘴固定在輪胎內）、控制器（含天線）、顯示界面器（通常集成在儀表中）三部分構成。圖圖17：TPMS 使用位置使用位置 圖圖18：TPMS 工作原理工作原理 數據來源：招股說明書，汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：飛思卡爾，東吳證券研究所 TPMS 分為間接式與直接式兩類，直接式又分為內置式與外置式。間接式間接式 TPMS 指非直接測量汽車輪胎壓力，而通過其他一些如輪速、頻率等參數再利用輪胎的力學模型間接

34、計算出輪胎氣壓的一種胎壓監測系統，如直接利用車輛的 ABS 輪速傳感器檢測各輪速度，通過比對各輪速度差異，發現胎壓異常。內置直接測量式內置直接測量式 TPMS 通過在每個車輪上安裝包含有高靈敏度的傳感器芯片的發射器，在行車或靜止的狀態下，實時監測輪胎的壓力、溫度等數據，并通過無線射頻方式發射到控制器，在整車儀表上顯示各種數據變化并在輪胎漏氣和壓力變化超過安全門限時進行報警，以保障行車安全。；外置直外置直接測量式接測量式 TPMS 則是將傳感器擰至輪胎氣門嘴上，安裝方便，但由于傳感器裸露在外，易受灰塵、雨雪等外部因素干擾。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券

35、研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/37 圖圖19：間接式間接式 TPMS 布置布置 圖圖20：直接式直接式 TPMS 布置布置 數據來源：維科網，東吳證券研究所 數據來源：維科網，東吳證券研究所 目前伴隨全球趨嚴的行業標準，直接監測逐步取代間接監測，是目前主流技術路線。從產品性能、檢測范圍及法規政策三大層面，直接式 TPMS 均要優于間接式 TPMS：表表 1：直接式與間接式直接式與間接式 TPMS 對比對比 對比項目 直接式 TPMS 間接式 TPMS 原理 利用安裝在輪胎上的傳感器直接測量 輪胎內的氣壓 通過ABS/ESC系統傳感器來比較輪胎轉 速差別,以檢測胎壓 成本 安裝額外傳

36、感器,成本高 利用已有傳感器,成本低 檢測范圍 全工況都可檢測 靜止、轉彎、多只輪胎同時氣壓低、速度高于 100km/h 不能檢測 實時氣壓、溫度 靜止或運行都可顯示 不能 法規適用性 符合美國、歐盟、中國等各個國家、地區的法規要求 不滿足氣壓偏離正常 25%的報警要求 數據來源：產業信息網，東吳證券研究所 2.1.2.前裝市場：需求前裝市場：需求+政策端驅動，政策端驅動，TPMS 加速滲透加速滲透 需求需求+政策端驅動，滲透率不斷提升：需求端：政策端驅動，滲透率不斷提升：需求端：1.安全需求安全需求。根絕產業信息網數據，每年發生的交通事故中，約 30%是因胎壓過低或過高引起爆炸，高速公路中由

37、胎壓問題引發的事故比率達到 50%。2.油耗及輪胎壽命需求。油耗及輪胎壽命需求。數據顯示當胎壓低于正常值 30%，單位汽油行程下降 6.25%，輪胎壽命下降 37%。TPMS 可以實時顯示輪胎氣壓，讓駕駛者及時發現胎壓不足的情況，實時反饋數據有效減少事故發生，并且避免胎壓不足導致的油耗上升和輪胎壽命下降。表表 2：胎壓對于油耗及使用壽命的影響胎壓對于油耗及使用壽命的影響 胎壓低于標準值胎壓低于標準值 單位汽油行程下降單位汽油行程下降 輪胎使用壽命下降輪胎使用壽命下降 30%6.25%37%12%4.5%28%15%3%20%10%2%15%數據來源：產業信息網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之

38、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/37 政策政策端：端：2017 年中國市場 TPMS 滲透率約 30%，主要安裝于中高端車型上。2017年 10 月 14 日，國家標準化管理委員會正式批準了強制性國家標準乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法（GB26149-2017），要求自 2019 年 1 月 1 日起，中國市場所有新認證乘用車必須安裝 TPMS；自 2020 年 1 月 1 日起，所有生產的乘用車開始實施強制安裝要求。隨著政策的頒布，前裝市場中 TPMS 已實現 100%滲透，整體規模將呈現穩態增長。根據產業信息網

39、數據，2018 年發射器單價約 35 元/只，控制器單價約50 元/只，單臺乘用車配備 4 支發射器與 1 支接收器計算，2025 年國內 TPMS 前端市場規模將達到 37.2 億元，整體隨乘用車市場實現穩態增長。圖圖21：TPMS 國標實行國標實行 圖圖22：國內國內 TPMS 市場規模（億元）市場規模（億元）數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：Marklines，東吳證券研究所測算 2.1.3.后裝市場：電池耗盡進入更換周期，售后市場規模平穩增長后裝市場：電池耗盡進入更換周期，售后市場規模平穩增長 針對售后替換市場，隨著國內、北美和歐盟市場上越來越多的 TPMS 發射器因

40、電池耗盡進入更換周期，電池的理論使用壽命為 10 年，根據所在地區的情況、行車里程和駕駛環境等因素的影響，實際使用工況下壽命在 5-7 年。TPMS 在密封環境下工作，單獨替換電池會破壞密封環境影響 TPMS 使用安全，所以電池耗盡后需要替換整個發射器，售后替換件市場規模平穩增長。取國內、美國以及歐洲主要國家（英、法、德）進行測算，以 5 年為更換周期計算得 TPMS 發射器總需求量約為 1.8 億支，若以后裝市場發射器價格為前裝的 1.2 倍計算，可得 2025 年全球主要后裝市場需求市場規模約為 63億元，整體平穩增長。0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0

41、002,5003,0002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022ETPMS裝車輛（萬臺）TPMS滲透率0%1%2%3%4%5%0510152025303540452020A2021A2022E2023E2024E2025E乘用車TPMS前裝市場規模（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/37 圖圖23：主要國家后裝市場主要國家后裝市場 TPMS 需求量（萬支）需求量（萬支）圖圖24：主要國家后裝市場主要國家后裝市場 TPMS 市場規模（億元）測算市場規模（億元）測

42、算 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 2.1.4.TPMS 龍頭，兼具技術性能龍頭，兼具技術性能+市場壁壘市場壁壘+業務渠道三重優勢業務渠道三重優勢 公司 TPMS 競爭優勢主要體現在技術性能強，市場壁壘高，業務渠道廣三個方面。技術性能強：技術性能強：公司于 2002 年開始研發 TPMS 產品，目前乘用車/商用車產品已分別歷經 10/6 次迭代，輪轂的適應能力不斷增強、體型及重量不斷變小。TPMS 能夠在胎壓異常時給出警示、顯示數據、充氣檢測、自動定位、熄火監控、故障診斷、輪胎定位。專用 TPMS 芯片集成了壓力、溫度、加速度傳感器，

43、以及 MCU、RF 傳輸和低頻電路，低頻更穩定，壓力傳感器更可靠；實現壓力溫度監測、WAL 自動定位、PAL 自動定位；且電源消耗低，能夠根據不同供電模式采取不同控制策略保證電源的低功耗。由于產品技術性能優異，公司 TPMS 產品也獲得了上海市科學技術獎與松江區科技進步一等獎。市場壁壘高：市場壁壘高：市占率全球領先：市占率全球領先：2018 年公司市占率已達到全國第一，全球第六，與眾多整車制造商形成了穩定的合作關系。在與霍富集團成立保富電子合資公司后，2020年公司 TPMS 業務市占率已排名全球第三。圖圖25：2018 年全球年全球 TPMS 競爭格局競爭格局 圖圖26：2018 年國內年國

44、內 TPMS 競爭格局競爭格局 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002021A2022E2023E2024E2025E中國歐洲主要國家美國0102030405060702021A2022E2023E2024E2025E中國歐洲主要國家美國55%23%11%4%3%2%2%森薩塔大陸Pcaific IndustrialTRW霍富集團保隆科技其他29%20%19%7%5%3%17%保隆科技大陸森薩塔聯創鐵將軍駛安特其他 請務必閱讀正文之后

45、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/37 2021 年公司實現 TPMS 營收 13.32 億元，占總營收比例約 34%。銷量分布于 OEM與 AM 市場，2021 年分市場銷量占比分別為 88.5%與 11.4%，發射器總銷量達到約 3283萬只，根據我們測算，公司 2021 年全國 TPMS 市占率（營收口徑）達到約 25%。圖圖27：公司公司 TPMS 及配件和工具及配件和工具營收營收（億元）（億元）圖圖28：TPMS 發射器分市場銷量（萬只）發射器分市場銷量（萬只）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳

46、證券研究所 OEM 粘性高粘性高：由于車型開發一般都有兩年的提前量，整車廠、一級供應商、二級供應商之間已經形成了互相支持、互相依靠的關系。若更換新供應商，整車廠在產品開發速度、產品品質，交付及時性以及供貨保障能力等環節均需與新供應商重新磨合，造成時間與溝通成本增加。目前公司已供應上汽通用、東風、長安等優質客戶，2020 年初也獲得豐田汽車的主力車型定點。市占率及主機廠粘性打造公司 TPMS 產品核心能力護城河。圖圖29：保隆科技保隆科技 TPMS 乘用車客戶乘用車客戶 圖圖30：保隆科技保隆科技 TPMS 商用車客戶商用車客戶 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研

47、究所 業務渠道廣；業務渠道廣；保富電子成立，實現業務全球協同。保富電子成立，實現業務全球協同。2018 年 11 月，公司與 TPMS 市占率排名第五的德國霍富集團簽署協議，合并各自旗下 TPMS 業務，全面擴展銷售渠道。2019 年 1 月，公司與霍富集團各出資 55%與 45%成立的合資公司保富電子正式運營，全面整合雙方在中國、歐洲和北美的 TPMS 業務，深入整合研發、項目管理、制造和采購四個方面，發揮業務渠道優勢，大幅改善毛利水平并獲取新業務訂單。合資前，德國0%20%40%60%80%100%120%0246810121420172018201920202021TPMS及配件和工具Y

48、OY05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020172018201920202021OEM市場AM市場 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/37 公司客戶集中在奔馳、寶馬、奧迪、保時捷、法拉利等國外高端品牌，公司客戶集中在上汽通用、長安、五菱、上汽乘用車、吉利等自主品牌。合資公司成立后，保富電子發揮德方“嚴謹研發、精密制造”與中方“快速響應、低成本制造”的優勢，采取“不同市場、不同策略、不同團隊組成”的市場開拓方式，進一步贏得新的市場份額，憑借覆蓋全球的服務能力，新增豐田中國、奔馳某生產

49、平臺等多個重要客戶。2.2.氣門嘴氣門嘴&平衡塊平衡塊&金屬管件市場份額領先，傳統業務不斷升級金屬管件市場份額領先，傳統業務不斷升級 2.2.1.氣門嘴：氣門嘴：市場總體需求平穩，市場總體需求平穩，TPMS 氣門嘴氣門嘴占比持續提升占比持續提升 公司為氣門嘴行業龍頭，Tier 1 客戶包括福特，吉利汽車等主機廠，Tier 2 客戶包括大陸等國際知名廠商。據招股書披露，2015 年度公司境內市場市占率達到 16.43%，北美市場達到 16.07%，歐洲市場達到 8.49%。主要產品包括卡扣式氣門嘴，金屬氣門嘴，TPMS 氣門嘴等。公司擔任中國化工協會氣門嘴芯專業委員會副主任單位、全國輪胎輪輞標準

50、化技術委員會氣門嘴分技術委員會主任委員單位、歐洲輪胎輪輞技術組織和美國輪胎輪輞協會行業協會的會員單位。并獲得中國汽車后市場認可品牌，國家火炬計劃，福特 Q1 認證，GM 全球供應商質量優秀獎等多項榮譽。圖圖31：保隆科技氣門嘴保隆科技氣門嘴 Tier 1 客戶客戶 圖圖32：保隆科技氣門嘴保隆科技氣門嘴 Tier 2 客戶客戶 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2021 年公司氣門嘴收入 6.88 億元，約占總營收的 18%。主要市場以 AM 市場為主，2019 年-2020 年，AM 市場氣門嘴收入占比穩定約 70%，總體營收跟隨全球汽車OEM 與 AM

51、 端需求變化，隨著 TPMS 逐步普及，TPMS 氣門嘴和配件的占比也將持續上升，價值量相比傳統氣門嘴有所提升，預期帶來增量營收，總體市場需求平穩。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/37 圖圖33：保隆科技氣門嘴營收（億元）保隆科技氣門嘴營收（億元）圖圖34：保隆科技氣門嘴分市場銷量保隆科技氣門嘴分市場銷量 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.2.平衡塊：盈利水平穩定，客戶認可度高平衡塊：盈利水平穩定，客戶認可度高 平衡塊是車輪動平衡校正的基本材料，在車輪質量偏小處適當

52、增加配重，以保持車輪在高速旋轉下的動平衡，保證汽車車輪質量的均勻。公司 2018 年平衡塊營收約 1.31億元，占總營收比重約 6%；2015-2018 年期間毛利率區間均處于 29%-36%，盈利水平較為穩定。公司平衡塊產品已切入比亞迪、福特、吉利等多個主機廠，并獲得過上汽大眾 A 級供應商、伍爾特優秀供應商等客戶榮譽。圖圖35：保隆科技平衡塊營收（億元）保隆科技平衡塊營收（億元）圖圖36：保隆科技平衡塊客戶保隆科技平衡塊客戶 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.2.3.金屬管件：排氣系統管件占比較大，加速輕量化金屬管件：排氣系統管件占比較大，加速輕量

53、化布局布局 排氣系統管件排氣系統管件占比較大占比較大，主要銷往主要銷往 OEM 市場：市場：公司金屬零部件板塊 2021 年收入11.65 億元，占比約 30%。在金屬零部件板塊中，排氣系統管件占比較大。公司排氣管件主要包括排氣尾管、后保尾管、熱端管件及消音器等。保隆科技針對多元化的非標產品正在逐步施行自動化生產方案以減員增效，始終保持業內的領先地位，根據招股書說明，2015 年公司排氣管件境內市場市占率達到 37.84%。公司所產排氣管件主要以 OEM-10%-5%0%5%10%15%20%01234567820172018201920202021氣門嘴YOY0%10%20%30%40%50

54、%60%70%80%90%100%20172018201920202021OEM市場銷量AM市場銷量-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.21.420142015201620172018平衡塊營收YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/37 市場為主，2016-2020 年間，OEM 排氣管件銷量比例穩定高于 97%。圖圖37：保隆科技金屬管件使用部位保隆科技金屬管件使用部位 圖圖38：保隆科技金屬管件營收（億元）保隆科技金屬管件營收（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所

55、 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 保隆科技擁有自主設計和加工模具/工裝/檢具能力，有效控制成本和時間，具備和客戶協同開發的技術實力。公司產品客戶包括奧迪、寶馬、比亞迪等一線品牌主機廠，獲得天納克 A 級供應商、弗吉亞全球供應商、GM 全球供應商表現優秀獎等多項榮譽。圖圖39：保隆科技保隆科技公司排氣系統系統管件分市場銷量公司排氣系統系統管件分市場銷量 圖圖40：保隆科技排氣管客戶保隆科技排氣管客戶 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 成立合資公司，加速輕量化進程。成立合資公司，加速輕量化進程。2018 年 8 月，保隆科技與 Salzgitter 集團簽

56、署協議，各出資 51%與 49%創立合資公司保隆沙士基達（安徽）液壓成型有限公司，加速輕量化布局，增強公司液壓成型技術領域的競爭力。與傳統沖壓焊接的產品相比，液壓成與傳統沖壓焊接的產品相比，液壓成形結構件的重量減輕形結構件的重量減輕 20%-30%，實現了汽車的節能減排。除了實現輕量化，液壓成型，實現了汽車的節能減排。除了實現輕量化，液壓成型的管件剛度和疲勞強度提高，碰撞安全性好。的管件剛度和疲勞強度提高，碰撞安全性好。目前公司輕量化產品包括副車架橫管、副車架加強管、弓形管、U 型梁、扭力梁等，已供應比亞迪、長城等主流車企。0%5%10%15%20%25%0246810121420172018

57、201920202021金屬管件YOY0%20%40%60%80%100%20172018201920202021OEMAM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/37 圖圖41：保隆科技保隆科技公司公司液壓成型結構件產品液壓成型結構件產品 圖圖42：保隆科技輕量化構件客戶保隆科技輕量化構件客戶 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.空氣懸掛空氣懸掛普及加速普及加速，工藝，工藝+先發先發+產能優勢助力產品放量產能優勢助力產品放量 3.1.提升駕乘體驗高端配置，需求供給驅動加速普及

58、提升駕乘體驗高端配置，需求供給驅動加速普及 3.1.1.豪華車高端配置，提升駕乘體驗豪華車高端配置，提升駕乘體驗 空氣懸掛系統，實現車身底盤高低可調?？諝鈶覓煜到y，實現車身底盤高低可調。部分豪華車型采用了空氣懸掛配置，空氣懸掛與普通懸架之間最明顯的區別就是采用空氣彈簧替代了金屬材質的螺旋彈簧，通過空氣泵來調整空氣彈簧的空氣量和壓力，改變空氣彈簧的硬度和彈性系數。通過調節泵入的空氣量，調節空氣彈簧的行程和長度，可以實現車輛底盤的升高或降低?？諝饩邆涓迅粽裥Ч?，剛度隨載荷持續改變?？諝饩邆涓迅粽裥Ч?，剛度隨載荷持續改變。1）空氣彈簧內部充滿空氣，具備可壓縮性，隔絕振動的效果比鋼制彈簧更好，遇到

59、不平路面沖擊很多細小震動不易通過空氣彈簧傳遞到車內，有效的提升行駛舒適性；2）隨著載荷的增加，空氣彈簧內部空氣不斷被壓縮，剛度不斷變化，能夠實現非線性的剛度曲線，提升乘坐的舒適性能。圖圖43：奧迪主動空氣懸掛奧迪主動空氣懸掛 圖圖44：奧迪主動空氣懸掛剖面示意奧迪主動空氣懸掛剖面示意 數據來源：愛卡汽車，東吳證券研究所 數據來源：愛卡汽車，東吳證券研究所 高成本導致滲透率較低，乘用車市場具備高成本導致滲透率較低，乘用車市場具備較大較大空間?？臻g?？諝鈶覓斐商紫到y供應價格大 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/37

60、約在 12000-14000 元，在乘用車中最初主要裝配在寶馬 7 系、奔馳 S 級、路虎攬勝等 70萬以上級別的豪華車型。隨著造車新勢力市場競爭加劇，功能化差異成為各大車企的賣點，空氣懸掛需求大幅增加，價格區間不斷下探。根據我們測算，2021 年全國乘用車空氣懸掛滲透率約為 1.8%，扣除進口車之后滲透率約為 0.7%，具備很大的增長空間。圖圖45：配備空氣懸掛的車型及售價配備空氣懸掛的車型及售價 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 3.1.2.系統構成復雜，提升舒適系統構成復雜，提升舒適+操控性操控性 空氣懸架參數可調，有效提升駕乘舒適性和操控性?？諝鈶壹軈悼烧{，有效提升駕乘舒適性和操控

61、性?？諝鈶壹艹藢⒃械臋C械螺旋彈簧和被動減振器升級為空氣彈簧+電控阻尼器之外，還增加了一套空氣供給系統和復雜的電子控制系統，使得空氣彈簧能夠通過簧內氣壓的充放有效改變車身的高度以及剛度，根據結構不同，主要分為囊式和膜式兩種。電控減振器可以通過阻尼系數的變化來調節懸架的軟硬，兩者共同作用提升駕乘的舒適性和操控性。囊式空氣彈簧：囊式空氣彈簧：由夾有簾線的橡膠氣囊和密閉在其中的壓縮空氣組成，氣囊的內層用氣密性的橡膠制成，外層使用耐油橡膠制成。有單節和多節式，節間采用腰環防止徑向擴張，并防止節間相互摩擦，上下各設蓋板將其密封，節數越多，彈性越好，但密封性較差，多用于商用車上。膜式空氣彈膜式空氣彈簧：

62、簧：密閉氣囊由橡膠膜片和金屬壓制件組成。與囊式相比，其剛度較小，車身自然振動頻率較低，尺寸較小，便于布置，多用于乘用車上。但造價貴，壽命較短。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/37 圖圖46：囊式空氣彈簧及剖面圖囊式空氣彈簧及剖面圖 圖圖47：膜式空氣彈簧及剖面圖膜式空氣彈簧及剖面圖 數據來源：搜狐汽車，東吳證券研究所 數據來源：搜狐汽車，東吳證券研究所 系統構成復雜，多部件協同實現參數調整功能。系統構成復雜，多部件協同實現參數調整功能?？諝鈶覓煜到y的主要部件由空氣供給系統（壓縮機、儲氣罐、分配閥）、ECU、空氣

63、彈簧、CDC 減振器、各類傳感器以及相關配套的管路構成。ECU 接收各類傳感器的信號，確定車身的運動狀態（速度、加速度、路面沖擊等），對底盤的狀態進行調整。壓縮機提供空氣源，通過分配閥對于氣囊進行充放氣進而調整空氣彈簧的剛度以及車身的高度，通過調整 CDC 減振器阻尼系數的大小，從而對懸架的參數進行實時調整。圖圖48：空氣懸掛空氣懸掛拆分拆分 圖圖49：空氣懸掛工作原理圖空氣懸掛工作原理圖 數據來源：搜狐汽車，東吳證券研究所 數據來源：保隆科技官網，東吳證券研究所 3.2.車企要求拆分供應，推動自主加速突破車企要求拆分供應，推動自主加速突破 懸掛系統持續升級，空氣懸掛系統價值量翻倍懸掛系統持續

64、升級，空氣懸掛系統價值量翻倍。1）被動懸掛采用的螺旋彈簧+不可變阻尼器組合，單車價值量約為 1400 元；2）半主動懸掛升級 CDC 減振器，減振器單車價值量從 1000 元提升到 3000 元，并增加車身傳感器，懸掛系統單車價值量提升 2200元；3）主動懸掛升級空氣彈簧，并且新增一整套空氣供給系統（空壓機+儲氣罐+ECU+空氣/信號管路），單車價值量提升 5200 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/37 表表 3：懸掛系統價值量變化懸掛系統價值量變化 分類分類/價值量價值量 被動懸掛被動懸掛/元元 半主動

65、懸掛半主動懸掛/元元 主動懸掛主動懸掛/元元 彈簧 400(螺旋)400(螺旋)2400(空氣)減振器 1000(不可變)3000(CDC)3000(CDC)分配閥 0 0 800 壓縮機 0 0 1200 儲氣罐 0 0 400 ECU 0 0 400 傳感器 0 200 400 空氣/信號管路 0 0 200 總和 1400 3600 8800 數據來源：汽車之家，蓋世汽車，東吳證券研究所 拆分供應推動核心單元國產化進程加速，自主企業實現量產落地。拆分供應推動核心單元國產化進程加速，自主企業實現量產落地?？諔蚁到y的兩大核心零部件：空氣彈簧、空氣供給單元具備較高的技術壁壘。較長的時間內，空氣

66、懸架的總成和配件均已海外的供應商為主，單車價值量在1萬元以上，部分高達2萬元以上。為了降低系統的配置成本，主機廠通過拆分總成的方式分別給予定點，為國內的本土供應商單點突破提供了機會。圖圖50：2022 年年空懸系統價值量占比空懸系統價值量占比 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 3.3.市場競爭升級，需求市場競爭升級，需求+供給推動加速普及供給推動加速普及 新能源車質量提升，里程焦慮成為消費者核心關注。新能源車質量提升，里程焦慮成為消費者核心關注。在政策+市場的雙重推動下，國內新能源車滲透率快速提升，從 2020 年 1 月的 2.7%提升到 2021 年 11 月份的 20%，新能源車較燃油

67、車整車質量明顯提升。根據。2021 年 2 月“中國汽車流通協會”發布文章如何破解新能源車里程焦慮？，提及根據協會對于新能源車主用車體驗的面訪調研結果，用戶購買時最關心的問題就是“電池續航能力”，占比達到 31.8%，里程焦慮成為消費者購買新能源車的核心關注內容。27%34%27%5%5%2%空氣彈簧阻尼減振器供氣系統ECU傳感器空氣/信號管路 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/37 降低風阻有效減重，新能源車企空氣懸掛需求增加。降低風阻有效減重，新能源車企空氣懸掛需求增加。1）空氣懸掛帶來最直接的功能就是車身高

68、度可調。一輛汽車在高速行駛時，超過 60%的功率都消耗在對抗風阻上，當時速超過 200km/h，對抗風阻的能量消耗要占到 85%以上。搭載空氣懸掛的車輛在高速行駛時可以調低底盤離地間隙，降低風阻從而降低能耗。2）相較于傳統懸架系統的金屬件，空氣懸掛系統能夠有效減輕重量，從而提升新能源車的續航里程。圖圖51：2020-2021 新能源汽車銷量滲透率新能源汽車銷量滲透率 圖圖52：燃油車與新能源車質量對比（燃油車與新能源車質量對比（kg）數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 消費升級自主品牌向上突破，共同推動需求增加。消費升級自主品牌向上突破，共同推動需求增加。根據

69、2021 年自主品牌汽車人群調研結果，從購車因素角度來看，相比較傳統自主品牌，智能科技和駕乘體驗均是自主新勢力品牌和自主高端品牌的主要賣點，空氣懸掛同時符合這兩點需求。在自主傳統/新勢力品牌不斷向高端化突破的過程中，也不斷的給消費者提供更舒適的駕乘體驗和更高的“性價比”，使得空氣懸掛的市場需求不斷增加。配置車型價格下探明顯，空氣懸掛市場空間廣闊。配置車型價格下探明顯，空氣懸掛市場空間廣闊。目前蔚來汽車全系均配置空氣懸架的車型，最低價格下探至 39 萬元；紅旗多款電動車配有空氣懸架，最低售價在 40 多萬元；嵐圖 FREE 和極氪 001 定價在 30 萬元上下區間，雖只有中高配才能配備空氣懸架

70、系統，但與過去動輒 70 萬起步的高檔車型相比，價格已有明顯下降。圖圖53：配備空氣懸掛的主流車型價格區間配備空氣懸掛的主流車型價格區間/萬元萬元 圖圖54：配備空氣懸掛的自主品牌車型配備空氣懸掛的自主品牌車型 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,000燃油版純電版質量對比050100150200特斯拉S奧迪Q7寶馬7奔馳S路虎攬勝XC90蔚來ES8紅旗H9東風嵐圖領克09 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

71、明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/37 需求增加需求增加+成本下降，共同推動空氣懸掛加速普及。成本下降，共同推動空氣懸掛加速普及。需求端：1）新能源滲透率提升帶來的里程增加訴求、減重訴求；2）消費者需求升級帶來智能科技和駕乘體驗訴求；3）自主品牌向高端化突破帶來的“性價比”配置訴求共同推動空氣懸掛需求增加。供給端：1）車企要求總成拆分供應，帶來自主供應商定點加速突破；2）國產替代帶來系統成本的持續下降，進一步加速推動了空氣懸掛的普及過程。滲透率有望加速提升，空懸市場前景廣闊。滲透率有望加速提升，空懸市場前景廣闊。根據我們測算，截至 2021 年 12 月，國內新車市場空

72、氣懸掛滲透率約為 1.8%，其中進口車市場滲透率約為 25.3%，國內乘用車市場滲透率約為 0.7%。隨著空氣懸掛加速普及，國內乘用車市場 2025 年滲透率有望達到 11.6%，市場空間為 163 億元，2021-2025 年的 CAGR 為 51.3%。圖圖55：空氣懸掛滲透率提升驅動因素空氣懸掛滲透率提升驅動因素 圖圖56：空氣懸掛市場空間測算（億元）空氣懸掛市場空間測算（億元）數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，Maklines，東吳證券研究所測算 3.4.技術積淀深厚，工藝技術積淀深厚，工藝+市場市場+產能優勢助力客戶獲取產能優勢助力客戶獲取 公司的空氣懸掛產品具

73、有工藝、市場、產能三方面優勢，助力綁定優質客戶，實現產品落地量產。3.4.1.工藝優勢：橡膠工藝優勢：橡膠技術積淀深厚，產品條線豐富技術積淀深厚，產品條線豐富 橡膠氣門嘴產品技術橡膠氣門嘴產品技術筑底筑底，縱向延伸空簧領域縱向延伸空簧領域：空氣彈簧是空氣懸掛系統的核心部件，空氣彈簧須在懸架上不斷折疊扭曲形變，因此質量及疲勞性要求遠高于傳統輪胎或密封件的橡膠件，需要通過大批量的疲勞試驗驗證才能確定。其技術壁壘主要體現在耐疲勞要求高，前期研發周期長，工藝試驗投入大以及部分零部件較難獲取等方面。保隆保隆科技從創立伊始便從事氣門嘴產品的研制及生產，科技從創立伊始便從事氣門嘴產品的研制及生產，對于橡膠材

74、料整體研發、試驗時間長，對于橡膠材料整體研發、試驗時間長，對工藝流程的把控有較豐富的實踐基礎，并對工藝流程的把控有較豐富的實踐基礎，并在橡膠氣門嘴產品上積累了大量橡膠配方經在橡膠氣門嘴產品上積累了大量橡膠配方經驗，是空氣彈簧研發的工藝基礎。驗，是空氣彈簧研發的工藝基礎。表表 4：空氣彈簧工藝難點空氣彈簧工藝難點 項目 主要技術壁壘 橡膠氣囊 橡膠氣囊作為空氣懸掛系統最關鍵部件之一，橡膠分子排列離散程度高，從配方開發、硫化工藝等方面，需要試驗更多的排列組合。橡膠連接工藝 采用簾布技術，其工藝能耗高，需要大量試驗才能得到合格工藝方法 05010015020020212022E2023E2024E2

75、025E傳統車新能源車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/37 彈簧扣壓工藝 彈簧橡膠部分搭扣裝配到電控減震器上扣壓工藝難度大，且過程涉及十數個金屬及塑料件，部分部件仍由外資寡頭供應。數據來源：公司官網，搜狐汽車，東吳證券研究所 過程積累實現工藝突破，過程積累實現工藝突破，空簧空簧產品技術實力領先：產品技術實力領先：公司的空氣彈簧采用國際著名供應商的優質原膠和簾布材料，自主開發業內領先的氯丁+天然膠的混合配方，實現配方、混煉、壓延、成型、硫化、裝配全工藝鏈自主掌控，裝配效率領先，并不斷完善橡膠物性、屈撓、臭氧、熱

76、空氣老化、鹽霧、空氣彈簧綜合性能、爆破、高低溫疲勞、常溫疲勞等參數以滿足客戶的全部試驗要求?？諝鈴椈烧w過程控制需滿足國際客戶TATF16949、VDA6.3 等嚴苛體系審核。其中，袖式空氣彈簧滿足 80C 高溫雙動 100萬次、常溫 1000 萬次和-35C 低溫度疲勞試驗，滿足國際知名客戶最苛刻的試驗標準，膜式空氣彈簧滿足 500 萬次常溫疲勞試驗，超過國標規定的 300 萬次要求。在彈簧裝配上，公司歷經 3 年多研發周期，花費 1000 多萬資金成功突破了空氣彈簧裝配中的扣壓工藝，空氣彈簧技術以達到國內領先水平。開發能力強，空懸部件開發能力強，空懸部件產品條線豐富：產品條線豐富：保隆具有

77、正向開發主動懸架控制系統的能力，包括乘用車可調高度和剛度的電控空氣懸架系統，電控可變阻尼懸架系統，以及剛度、高度和阻尼均可調的電控主動懸架系統。公司可以獨立提供空氣彈簧、電控減振器、集成空氣減振器和控制單元 ECU 等核心組件，產品條線豐富。圖圖57：空氣空氣彈簧生產工藝圖彈簧生產工藝圖 圖圖58：保隆科技空懸系統產品保隆科技空懸系統產品 數據來源：中國知網，東吳證券研究所 數據來源：保隆科技官網，東吳證券研究所 3.4.2.市場市場優勢：優勢：產業前瞻布局產業前瞻布局，核心部件獲取頭部主機廠訂單核心部件獲取頭部主機廠訂單 商用帶動乘用，商用帶動乘用，前瞻前瞻踏入空懸領域。踏入空懸領域。201

78、2 年，公司開始研發商用車空氣彈簧，至今已有 9 年時間；2018 年，公司與同濟大學等機構合作研發“智能空氣懸架系統”課題，并與頂尖合資品牌和自主品牌整車廠聯合立項，進行國產化替代開發或開發前期技術儲備項目，開發基于 AutoSAR 的控制系統。聚焦聚焦空簧核心部件供應能力，空簧核心部件供應能力，先發優勢明顯先發優勢明顯：公司以空氣彈簧供給能力為基石，逐步拓展到儲氣罐等其他核心部件，核心產品已獲得數個定點，空簧單品具備明顯先發優 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/37 勢。公司空懸部件現有客戶情況：商用車方面：

79、商用車方面：目前已為采埃孚、富維安道拓、北京光華榮昌、上?？坡?、中國公路車輛機械有限公司、廣州華勁和賽夫華蘭德等客戶提供商用車空氣彈簧產品。乘用車方面：乘用車方面：2020 年公司空氣彈簧和減振器獲得蔚來 ET7 車型（乘用車）OEM 定點。截至 2021 年底，保隆科技空氣彈簧減振器支柱總成及獨立空氣彈簧已經獲得新能源頭部品牌車企的五個主機項目定點。與國內空氣懸掛核心部件供應商相比，公司具備 25 年 Tier1 及主機配套經驗，并從橡膠技術衍生出發，聚焦空氣彈簧業務，截至2022年6月已獲得數家頭部主機廠的空簧訂單，在核心單品上具備較大市場優勢，為后續拓展總成產品奠定了堅實基礎。表表 5：

80、空氣懸掛部件國內廠商競爭格局空氣懸掛部件國內廠商競爭格局 公司 主要提供產品品類 客戶 核心部件技術來源 保隆科技 空氣彈簧、儲氣罐、傳感器 蔚來、理想、比亞迪 橡膠產品技術衍生 拓普集團 空氣彈簧、空氣供給單元部件/智能剎車及電子真空泵領域積累技術衍生 中鼎股份 空氣供給單元 奧迪、沃爾沃、蔚來 收購AMK獲得空氣供給單元技術 天潤工業 空氣彈簧 商用車 與張廣世博士合資成立天潤智控，合作開發 孔輝汽車 電控懸架控制器軟硬件、空氣彈簧總成及氣泵總成 嵐圖、紅旗、長城 汽車行業首位院士郭孔輝先生創辦賦能 數據來源：各公司官網，各公司公告，東吳證券研究所 2021 年 10 月以來，公司已披露定

81、點訂單全生命周期金額達 7.82 億元，產品包括前后空氣彈簧、儲氣罐等空懸系統核心部件。表表 6：保隆科技保隆科技披露已定點空懸訂單披露已定點空懸訂單 時間 配套客戶 訂單總金額 生命周期 產品 備注 2022.07 某自主品牌整車企業 超 9 億元 6 年 空氣彈簧減振器總成 2024 年 1 月量產 2022.05 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠 1.5 億元 5 年 儲氣罐 2023 年上半年開始量產 2021.12 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠 4.6 億元 6 年 前后空氣彈簧 與 下 為 同 一家 車 企 不 同車 型，預 計2024 年量產 2021.10 國內某新能源汽車1.

82、72 億元 6 年 前后空氣預計 2023 年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/37 頭部品牌主機廠 彈簧 量產 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.4.3.產能產能優勢：優勢：合肥工廠建成合肥工廠建成，空懸產品正式下線空懸產品正式下線 產品量產下線，國產替代加速布局：產品量產下線，國產替代加速布局：過往豪華車型中，空氣懸架系統部件均以大陸、威巴克等外資供應商為主，本土供應商鮮有插足的余地。2021 年 12 月 28 日，保隆科技合肥園區正式啟用，并量產下線乘用車空氣彈簧減振器支柱總成及獨立空氣彈簧，該產

83、線具備年產 10 萬臺車空氣彈簧的能力，截至 2022 年中，公司是國內為數不多實現了空簧產品量產的自主企業之一。未來，保隆科技規劃再建 6 條產線，實現年產超過 50 萬臺整車空氣彈簧，加速國產替代布局。表表 7：空氣懸掛部件產能配套情況：空氣懸掛部件產能配套情況 公司 現有產能情況 未來規劃產能 保隆科技 配套 10 萬臺 配套 50 萬臺 拓普集團 寧波工廠建成后配套 50 萬臺 暫未披露 中鼎股份 主要配套空氣供給單元 暫未披露 天潤工業 組建完成了空氣彈簧自動裝配線、橡膠懸架系統裝配線 組建空氣彈簧裝配線，計劃形成年產45 萬件（以單車 4 支計算，配套 10 余萬臺）的能力（202

84、0 年年報披露）孔輝科技 2022 年配套 7 萬臺 2023 年規劃交付超過 40 萬臺份系統或空簧 數據來源：各公司公告、公司官網、東吳證券研究所 4.智能化產品條線持續拓展，傳感器智能化產品條線持續拓展，傳感器&ADAS 業務逐步放量業務逐步放量 4.1.傳感器：市場規模高速增長，國產替代空間傳感器：市場規模高速增長，國產替代空間廣闊廣闊 4.1.1.工況信息傳導核心部件，電動智能化趨勢推動需求端快速增長工況信息傳導核心部件，電動智能化趨勢推動需求端快速增長 工況信息傳導核心部件，輔助電控單元正確決策工況信息傳導核心部件，輔助電控單元正確決策：汽車傳感器作為汽車電控系統（傳感器，控制器，

85、執行器）的信息源，可反映車輛運行狀態、駕駛操控狀態、控制情況等重要信息，并將包括車速、各介質溫度、胎壓及發動機運轉狀態等各種工況信息轉化為電訊號輸入給電控單元，將車輛調整至最佳工作狀態。根據作用機理和作用不同，可將傳感器分為車身感知傳感器和環境感知傳感器。車身感知傳感器車身感知傳感器主要應用于動力總成系統，車身控制系統以及底盤系統中，將采集的信息由電控單元處理之后，形成向執行器發出的指令，完成對車身的電子控制，分為壓力傳感器、位置傳感器、溫度傳感器、加速度傳感器、角速度傳感器、流量傳感器、氣味濃度傳感器和液位傳感器 8 大類。智能化時代下，環境感知傳感器環境感知傳感器成為自動駕駛的核心，進行環

86、境感知、規劃決策，目前應用于環境感知的主流傳感器產品主要包括視覺傳感器、雷達傳感器、定位傳感器三類，對應的主要產品為激光雷達、毫米波雷達、超聲波雷達和攝像頭。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/37 圖圖59：傳感器使用部位傳感器使用部位 圖圖60：汽車傳感器分類汽車傳感器分類 數據來源：搜狐汽車，東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 受益電動智能化趨勢，受益電動智能化趨勢，傳感器傳感器市場規模不斷擴大市場規模不斷擴大：一輛中檔傳統汽車裝配超過 90個傳感器，其中在動力總成系統中，傳感器裝配約

87、45-60 個，車身系統中裝配超過 20 個，底盤系統中裝配約 30-40 個。表表 8：傳統汽車傳感器應用數量：傳統汽車傳感器應用數量 傳感器種類 裝備數量（個）動力系統傳感器 45-60 車身控制傳感器 20 底盤傳感器 30-40 總計 90 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 電動化趨勢下，電流傳感器需求量加大：電動化趨勢下，電流傳感器需求量加大：在新能源汽車中，為提高車輛電池組使用效率及了解電機電驅控制系統工況，需要使用電流傳感器對三電系統中電流、電壓、溫度三個主要測量參數進行測量檢測控制，一般單車使用 5-6 個。智能化趨勢下，智能化趨勢下，感知類感知類傳感器使用量增多：傳感

88、器使用量增多：隨著 L2/L2+滲透率的不斷普及，整車需要通過環境感知類傳感器識別車身周圍環境，單車使用量隨著智能駕駛等級的提升不斷增加。隨著未來電動智能汽車滲透率不斷提升，車身與環境感知類傳感器的需求量將快速增長，整車使用傳感器數量將達到數百個，根據前瞻產業研究院預測，2026 年中國汽車傳感器市場規模預計達到982 億元，市場空間廣闊。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/37 圖圖61：智能化感知類傳感器配置智能化感知類傳感器配置 圖圖62：汽車傳感器市場規模預測汽車傳感器市場規模預測 數據來源：維科網，東吳證

89、券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 4.1.2.自研自研+并購擴充產品條線，抓住國產替代核心機遇并購擴充產品條線，抓住國產替代核心機遇 技術延伸技術延伸+并購共進并購共進，助力傳感器業務快速發展：助力傳感器業務快速發展：公司在 TPMS 的輪胎壓力傳感器產品量產過程中積累掌握壓力類傳感器核心技術，不斷擴展至速度、位置等其他傳感器品類；技術延伸的同時，公司也持續并購獲得更大市場份額。2018 年 8 月，公司全資收購 PEX 公司并收購德國 TESONA 51%的股權，PEX 公司主要供應汽車剎車磨損傳感器、排氣溫度（EGT）傳感器、霍爾傳感器，是剎車磨損傳感器的市場領導者之一，

90、客戶包括奔馳、大眾、奧迪、保時捷等，TESONA 主營業務為傳感器及智能加熱系統（SHS）的設計與開發，為德國整車企業和一級供應商提供技術開發服務，此次并購有助于實現汽車傳感器業務的全球布局，服務更多全球客戶。2022年2月，公司收購龍感科技55.74%的股權，有效擴大公司業務規模并獲取優質客戶資源，通過協同效應減少原材料的采購成本，完善了公司的車用傳感器產品序列，助力公司在車用速度位置傳感器領域成為國內的領先供應商。圖圖63：PEX 公司傳感器原有客戶公司傳感器原有客戶 圖圖64：龍感科技原有客戶龍感科技原有客戶 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產品矩

91、陣豐富，國產替代持續加速。產品矩陣豐富，國產替代持續加速。過去國內傳感器市場 90%的份額均由森薩塔科技、博世等外資供應商占有，國內廠商市場份額較小。隨著缺芯、疫情等外部環境帶來的供應鏈不確定性，外資廠商的供應較難覆蓋國內所有客戶的產能爬坡需求，國產企業憑借背靠國內市場快速響應，豐富的技術積累以及足量的產能供應等優勢迎來了國產替8.55%8.60%8.65%8.70%8.75%8.80%8.85%8.90%8.95%02004006008001,0001,2002022E2023E2024E2025E2026E市場規模YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東

92、吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/37 代窗口期。在國產替代過程中，整車企業一般要求完整傳感器組合供應以減少產品替代、在國產替代過程中，整車企業一般要求完整傳感器組合供應以減少產品替代、溝通及調試成本。溝通及調試成本。目前公司已掌握和應用 MEMS 和光學等核心技術，可向主機廠提供包括壓力類、光學類、速度類、位置類、加速度類、電流類共六大類總計超過四十種細分應用的車規級傳感器產品，產品矩陣完善，可形成完整組合切入整車廠供應體系，市場競爭力強，目前公司自研傳感器已供應多個客戶：光雨量傳感器客戶包括風行、奇瑞等整車廠，車用壓力傳感器包括上汽通用、東風日產等整車廠等。圖圖65：公司傳感

93、器產品矩陣公司傳感器產品矩陣 圖圖66：公司國內代表客戶公司國內代表客戶 s 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.1.3.產能建設提速，傳感器業務加速布局產能建設提速，傳感器業務加速布局 國內項目建設提速，歐洲工廠產能建設即將完成：國內項目建設提速，歐洲工廠產能建設即將完成：2020 年 9 月，公司發布定增公告，擬投資 7.21 億進行年產 2680 萬支車用傳感器項目建設，主要產品包括 MEMS 壓力傳感器、輪速傳感器、光線及雨量傳感器、視覺傳感器、毫米波雷達等車用傳感器；2022 年 2 月，公司在匈牙利投資 1500 萬歐元的傳感器生產園區已正式

94、開建，園區新工廠計劃于 2023 年初啟動運行。2021 年公司實現傳感器 898.4 萬支，同比增長 31.23%，待產能建設完成后，公司量產及交付能力增強，傳感器業務可成為公司業務新增長點。4.2.ADAS 產品：市場空間廣闊，自研產品：市場空間廣闊，自研+戰略合作賦能戰略合作賦能 4.2.1.智能駕駛核心技術，國產替代空間大智能駕駛核心技術，國產替代空間大 感知功能為基礎，助力實現感知功能為基礎，助力實現智能駕駛核心技術：智能駕駛核心技術：ADAS（Advanced Driving Assistance System）高級輔助駕駛系統，是利用安裝于車上的各式各樣的傳感器，在第一時間收集車

95、內外的環境數據，進行靜、動態物體的辨識、偵測與追蹤等技術上的處理，從而提供信息輔助、預警、輔助控制及便利駕駛的主動安全技術。ADAS 采用的傳感器主要有攝像頭、激光雷達和超聲波雷達等，通常位于車輛的前后保險杠、側視鏡、駕駛桿內部或者擋風玻璃上。根據中國工信部汽車駕駛自動化分級標準，駕駛自動化分為 L0-L5 共六個等級，不同等級對智能駕駛的要求不同，其中 ADAS 駕駛輔助是實現智能駕駛的基礎，主要涵蓋 L0-L2 自動化等級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/37 圖圖67：ADAS 產品使用部位與探測區域產品

96、使用部位與探測區域 圖圖68：不同自動駕駛等級下的不同自動駕駛等級下的 ADAS 功能功能 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：九章智駕，東吳證券研究所 不同傳感器功能不同傳感器功能各異各異，國產替代空間大國產替代空間大：ADAS 環境感知中常見的傳感器類型有三種，攝像頭，激光雷達，毫米波雷達與超聲波雷達，各模塊實現功能均有差異。根據我們測算，2021 年 L1 功能平均滲透率達到 36.2%，L2 功能平均滲透率達到 25.1%，根據高盛和波士頓咨詢數據，L1 級的 ADAS 單車成本約 3200 元，L2 級的 ADAS 單車成本為約 11000 元，測算得國內 ADAS 規模將

97、達到 1800 余億元，2021-2025 復合增長率將達到 23%，整體市場空間廣闊。從全球市場競爭格局來看，ADAS 傳感器主要由安波福、博世、電裝、大陸、法雷奧、Veoneer 等海外廠商壟斷，根據華經產業研究院數據，2021年前裝 ADAS 供應商 CR6 市場份額占比超過 80%，隨著大量國內公司紛紛布局 ADAS傳感器領域，基于降本及響應速度快的優勢下，國產替代存在較大空間。圖圖69：2021 年年前裝前裝 ADAS 供應商市場份額占比情況供應商市場份額占比情況 圖圖70：國內國內 ADAS 規?？臻g測算（億元）規?？臻g測算（億元）數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源

98、：汽車之家，東吳證券研究所測算 4.2.2.環視產品已量產，持續賦能自動駕駛環視產品已量產，持續賦能自動駕駛 ADAS 功能搭載車型價格下探，功能搭載車型價格下探，公司產品定位增量藍海市場公司產品定位增量藍海市場：公司于 2013 年便開始進行視覺系統，毫米波雷達的研制，目前主要產品包括 360 度環視系統以及智能輔助駕駛系統。隨著汽車行業變革，智能駕駛已進入 ADAS（即高級駕駛輔助系統）滲透率提升的階段。過去只有在一些高端車型上才有的 ADAS 功能，如自適應巡航、自動剎車、道路偏離預警等，已下放給越來越多低級別的車型，這將給公司已批量制造的 360 27.53%15.40%14.46%1

99、2.63%9.91%4.20%15.88%博世電裝大陸采埃孚安波福Veoneer其他02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002021A2022E2023E2024E2025EL1市場規模L2市場規模 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/37 環視系統、雙目前視系統以及 DMS 等 ADAS 產品帶來廣闊的增量市場。公司目前環視產品矩陣包含前視、后視等多種攝像頭，客戶包含吉利汽車，一汽轎車等整車廠。圖圖71：保隆環視系統保隆環視系統產品矩陣產品矩陣 圖圖72：公司環視系統

100、客戶公司環視系統客戶 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 智能輔助駕駛智能輔助駕駛產品產品：公司智能輔助駕駛包括人臉識別/FACE ID、疲勞駕駛監控、交互攝像頭、24GHz&77GHz 毫米波雷達以及熱成像夜視系統。其中，毫米波雷達具有全天候、高精度、穿透力強、抗干擾能力強的優勢，是自動駕駛有利保障。公司研制的24GHz&77GHz 雷達力求實現小體積、高精度、高射程的環境感知以及空間障礙物目標探測和跟蹤以實現安全駕駛，在智能化浪潮下有望實現更大業績突破。圖圖73：公司毫米波雷達產品公司毫米波雷達產品 圖圖74：公司公司 ADAS 雷達搭載方案雷達搭載方案

101、 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.2.3.戰略布局加速，細分領域持續發力戰略布局加速，細分領域持續發力 戰略戰略合作楚航科技，著力拓展毫米波雷達細分領域業務。合作楚航科技，著力拓展毫米波雷達細分領域業務。2021 年 3 月，保隆科技與楚航科技雙方各出資 60%和 40%成立合資公司，著力拓展 77GHz 毫米波雷達細分領域業務，抓住毫米波雷達市場窗口期，持續助力國產替代。攜手黑芝麻科技，零部件供應攜手黑芝麻科技，零部件供應+高性能芯片打造雙贏局面。高性能芯片打造雙贏局面。2021 年 4 月，保隆科技與黑芝麻智能簽署戰略合作協議，充分借助黑芝麻自動

102、駕駛、人工智能、高性能車規計算芯片領域的技術優勢，共同提升域控制器、傳感器、輔助駕駛系統等智能駕駛領域的 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33/37 自主創新能力和應用水平，實現優勢互補，在自動駕駛端持續發力。圖圖75：楚航科技楚航科技 77GHz 前向雷達前向雷達 圖圖76：黑芝麻科技端到端全棧式感知方案黑芝麻科技端到端全棧式感知方案 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 深化合作深化合作元橡科技元橡科技，發力立體視覺領域，發力立體視覺領域：保隆科技與元橡科技從 2018 年開始開

103、展雙目立體視覺技術方面的合作，4 年來取得了諸多成果。在 ADAS 方面與克諾爾在 LDW（車道偏離預警系統）和 PAEB（行人自動緊急制動系統）雙目系統方面進行合作，定點日野汽車、青島解放汽車、上汽依維克紅巖等多家主機廠并已實現量產；在主動懸架方面，路面預瞄系統獲得一線乘用車企的前裝定點，是國內首家基于雙目立體視覺的主動懸架路面預瞄系統前裝項目。2022 年 4 月，公司與元橡科技共同出資成立橡隆科技（蘇州）有限公司，深化車規級視覺芯片合作，共同拓展乘用車立體視覺業務，力爭為公司 ADAS 產品帶來更大突破。戰略戰略投資領目科技投資領目科技，共同拓展智能駕駛業務共同拓展智能駕駛業務：2020

104、 年 10 月，保隆科技與領目科技成立合資公司，在智能駕駛相關技術和產品已有多方面成果：雙方合作的 PAEB 商用車緊急制動項目為 10 多個車型配套，已在 2021 年實現量產；1V1R 單目視覺法規件獲得了 3 家主機廠定點；在乘用車方面，行泊一體域控制器于 2022 年初獲得了 1 家新能源車定點。2022 年公司戰略投資領目科技，基于領目科技的智能駕駛域控制器、AI 視覺處理分析技術積累上提升智能駕駛領域合作深度，共同拓展智能駕駛業務。圖圖77：元橡元橡科技科技視覺解決方案視覺解決方案 圖圖78：領目科技公司優勢領目科技公司優勢 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：蓋世汽車，

105、東吳證券研究所 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 34/37 傳統業務穩健增長：傳統業務穩健增長：1）TPMS 業務隨著國內前端政策強制規定，后端電池更換周期到來，整體銷售規模持續增長；2）通用部件業務（排氣管+平衡塊+氣門嘴）隨著 OEM及 AM 端的需求量穩態提升；新興業務快速放量：新興業務快速放量：3）空氣懸掛業務隨著產能建設以及下游配套主機廠產量提升而快速放量；4）傳感器&ADAS&輕量化業務隨著汽車電子及輕量化快速發展，業務規模高速增長。5）隨著營收規模增長，各項費用

106、率持續攤薄?；谝陨虾诵募僭O，我們預測公司 2022-2024 年營收為 47.09/57.94/69.13 億元，同比分別+20.81%/+23.06%/+19.30%；歸母凈利潤為 2.92/4.00/5.20 億元，同比分別+8.90%/+36.86%/+29.95%，對應 EPS 為 1.41/1.93/2.50 元，對應 PE 為 46.9/34.3/26.4倍。表表 9：保隆科技營收拆分：保隆科技營收拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 總營收 營收/億元 38.98 47.09 57.94 69.13 Yoy 17.01%20.81%23.06%19.30%綜合毛

107、利率 27.41%28.98%28.82%28.97%傳統業務：TPMS 營收/億元 13.32 17.38 18.54 22.03 Yoy 16.96%30.51%6.66%18.85%毛利率 25.46%25.00%26.00%28.00%傳統業務：通用部件 營收/億元 18.52 18.81 17.96 16.62 Yoy 18.06%1.52%-4.51%-7.44%毛利率 19.57%30.00%30.00%30.00%新興業務：空氣懸掛 營收/億元 0.80 2.60 9.94 13.34 Yoy 225.00%282.31%34.18%毛利率 25.00%25.00%25.00%

108、新興業務：傳感器&ADAS&輕量化業務 營收/億元 3.60 7.50 10.91 16.54 Yoy 108.33%45.47%51.59%毛利率 25.00%25.00%25.00%其它業務 營收/億元 2.73 0.80 0.60 0.60 銷售費用率-4.99%4.80%4.70%4.50%管理費用率-6.16%6.00%5.85%5.65%研發費用率-7.20%7.10%7.05%6.95%歸母凈利潤-2.68 2.92 4.00 5.20 YOY-46.52%8.90%36.86%29.95%數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 我們選取拓普集團、中鼎股份、天潤工業三家企業作為公

109、司的可比公司，2022-2024年平均 PE 為 31.8/23.9/17.9 倍?？紤]到公司傳統業務發展穩健，主要增量業務空氣懸掛核心部件具備技術、市場及產能優勢，在汽車電子賽道全面布局，有望借助傳感器、空 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 35/37 氣懸掛滲透率快速提升的過程實現遠高于同業公司的增速，理應享受更高的估值溢價，我們看好公司的長期發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 10：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 2022.07.28）歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 PE 公司代碼 公司簡稱 市值/億

110、元 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601689.SH 拓普集團*961 17.0 23.6 33.6 56.7 40.7 28.6 002283.SZ 天潤工業 80 5.7 7.5 9.7 14.0 10.7 8.3 000887.SZ 中鼎股份 288 11.6 14.2 17.0 24.8 20.2 16.9 平均 PE 31.8 23.9 17.9 603197.SH 保隆科技*137 2.9 4.0 5.2 46.9 34.3 26.4 數據來源：WIND，東吳證券研究所(注：*為東吳證券覆蓋，采用東吳證券預測數據，其余采用 wind 一致預

111、期)6.風險提示風險提示 乘用車乘用車產產銷量不及預期。銷量不及預期?？赡艹霈F芯片短缺超預期、疫情影響超預期等情況，會影響公司下游配套主機廠的產銷量，從而影響公司業績?？諝鈶覓焱茝V不及預期?？諝鈶覓焱茝V不及預期?？赡艹霈F原材料價格上漲造成總成價格過高，或空氣懸掛產能爬坡較慢，造成產品推廣不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36/37 保隆科技保隆科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利

112、潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,226 3,948 4,781 5,949 營業總收入營業總收入 3,898 4,709 5,794 6,913 貨幣資金及交易性金融資產 1,108 1,403 1,747 2,224 營業成本(含金融類)2,829 3,344 4,125 4,910 經營性應收款項 954 1,354 1,539 1,912 稅金及附加 23 24 31 37 存貨 1,069 1,090 1,382 1,695 銷售費用 194 226 272 311 合同資產 0 0 0 0 管理費用 240 283 339 391

113、其他流動資產 95 101 113 119 研發費用 281 334 409 480 非流動資產非流動資產 1,924 2,024 2,078 2,139 財務費用 69 82 101 119 長期股權投資 21 21 21 21 加:其他收益 45 57 70 83 固定資產及使用權資產 1,151 1,159 1,169 1,193 投資凈收益 89 20 56 66 在建工程 121 185 218 234 公允價值變動 16 1 3 4 無形資產 125 152 164 185 減值損失-31-25-35-44 商譽 150 150 150 150 資產處置收益-1 0 0 0 長期待

114、攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 379 468 611 774 其他非流動資產 356 356 356 356 營業外凈收支 -1-7-5-6 資產總計資產總計 5,149 5,972 6,859 8,089 利潤總額利潤總額 378 462 606 768 流動負債流動負債 1,780 1,987 2,289 2,948 減:所得稅 87 145 177 214 短期借款及一年內到期的非流動負債 671 660 660 1,010 凈利潤凈利潤 292 316 429 555 經營性應付款項 808 958 1,174 1,402 減:少數股東損益 23 24 29 35 合同負債

115、 55 65 80 95 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 268 292 400 520 其他流動負債 246 303 375 440 非流動負債 918 1,221 1,373 1,373 每股收益-最新股本攤薄(元)1.29 1.41 1.93 2.50 長期借款 850 1,158 1,309 1,309 應付債券 0 0 0 0 EBIT 345 498 619 783 租賃負債 5 10 10 10 EBITDA 500 695 837 1,002 其他非流動負債 63 54 54 54 負債合計負債合計 2,698 3,209 3,662 4,321 毛利率(%)27.41 28

116、.98 28.82 28.97 歸屬母公司股東權益 2,199 2,487 2,891 3,428 歸母凈利率(%)6.89 6.21 6.90 7.52 少數股東權益 253 277 305 340 所有者權益合計所有者權益合計 2,451 2,763 3,197 3,768 收入增長率(%)17.01 20.81 23.06 19.30 負債和股東權益負債和股東權益 5,149 5,972 6,859 8,089 歸母凈利潤增長率(%)46.52 8.90 36.86 29.95 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要

117、財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 131 395 540 492 每股凈資產(元)10.58 11.97 13.91 16.50 投資活動現金流-294-283-222-220 最新發行在外股份（百萬股）208 208 208 208 籌資活動現金流 799 199 29 200 ROIC(%)8.01 7.96 8.98 10.03 現金凈增加額 620 294 341 472 ROE-攤薄(%)12.21 11.75 13.84 15.16 折舊和攤銷 155 197 218 219 資產負債率(%)52.40 53.73 53.39 53.4

118、2 資本開支-303-304-278-286 P/E（現價&最新股本攤?。?1.09 46.91 34.28 26.38 營運資本變動-301-280-270-470 P/B（現價）6.24 5.52 4.74 4.00 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意

119、見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證

120、券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/