造紙與紙包裝產業鏈轉債標的盤點-220615（31頁）.pdf

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1、 固定收益固定收益 | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 固定收益固定收益 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 06 月月 15 日日 作者作者 孫彬彬孫彬彬 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516090003 李由李由 聯系人 近期近期報告報告 1 固定收益：上能轉債，國際一流的光伏逆變器企業-申購建議：積極參與 2022-06-14 2 固定收益：浙 22 轉債，國內綜合性證券公司-申購建議：積極參與 2022-06-14 3 固定收益：本周資產證券化市場回顧-資產證券化市場周報（2022-06-12） 2022-06-12 造紙造紙與

2、紙包裝與紙包裝產業鏈產業鏈轉債標的盤點轉債標的盤點 本次我們對本次我們對造紙中游行業及下游紙包裝行業相關轉債造紙中游行業及下游紙包裝行業相關轉債進行簡要盤點進行簡要盤點 本報告選取 15 只造紙及紙包裝產業鏈相關轉債，覆蓋 12 家上市公司，標的整體向中游及下游聚攏，平均價格 144 元，平均轉股溢價率 52.99%，轉債余額約 119.68 億元，正股市值大多在 50 億元以上，評級大多在 AA-級以上，可投性較好。標的公司營收規模分化顯著，毛利率總體處于10%20%，歸母凈利潤整體表現尚可，可關注細分領域高成長性標的 受核心紙漿生產國供應鏈擾動、政治、需求、疫情等因素影響，木漿價格上行給紙

3、企帶來成本壓力，部分紙企向下游客戶傳導能力較強轉移壓力；禁廢令下廢紙系企業加大廢紙回收力度，龍頭加快再生漿布局獲取高端產品原料來源；不同紙品需求方面存在差異：箱板瓦楞紙長期需求較強、特種紙細分賽道增速分化明顯、文化紙中雙膠紙需求剛性較為明顯；紙包裝行業競爭格局分散，轉換模式有望幫助企業突破重圍 建議關注建議關注 山鷹國際山鷹國際是國內箱板瓦楞紙龍頭企業，公司在廢紙回收及再生漿布局發力增加上游資源優勢，并打通產業鏈布局下游包裝業務，經營模式由賣產品向服務大客戶進行轉型。 大勝達大勝達是國內領先的紙包裝綜合方案解決商，深耕運輸包裝主業，下游客戶在存量、增量方面均較為良好，主要針對中高端產品，并通過

4、并購四川中飛、浙江愛迪爾切入銷售包裝賽道。 東風股份東風股份是國內煙標印刷行業領先企業，持續推進“增煙標、擴藥包、加賽道、提估值”的戰略轉型，積極發展醫藥包裝、新型材料、電子煙等業務板塊，培育新的利潤增長點。 適當關注適當關注 仙鶴股份仙鶴股份是國內特種紙行業龍頭，主要涉及日用消費系列、食品與醫療包裝材料系列等，2022 年 8 月 30 萬噸食品卡紙將投產，主要以新型高克重食品級包裝材料為主，同時布局上游紙漿平抑木漿波動影響。 五洲特紙五洲特紙是國內特種紙行業龍頭，主要涉及食品包裝紙、格拉辛紙，預計2022 年食品包裝紙產業將釋放 35 萬噸產能，將提升公司業績，2022Q1營收、凈利潤增速

5、已有體現。 投資建議投資建議 造紙行業危中有機：多因素交織導致木漿價格上行給紙企帶來成本壓力，部分紙企向下游客戶傳導能力較強轉移壓力；禁廢令下廢紙系企業加大廢紙回收力度，龍頭加快再生漿布局獲取高端產品原料來源；不同紙品需求驅動因素存在差異；在造紙行業及紙包裝賽道中，建議重點關注賽道行業景氣度較高及布局上游原材料，在其中選取具有前瞻性布局、具備產能優勢、優質客戶資源優勢的標的進行投資。 風險風險提示提示：權益市場高位震蕩，警惕系統性風險；部分轉債投機氛圍旺權益市場高位震蕩，警惕系統性風險；部分轉債投機氛圍旺盛，價格風險和政策風險上升；紙漿價格反復波動風險；匯率波動風險；盛，價格風險和政策風險上升

6、；紙漿價格反復波動風險；匯率波動風險；新冠肺炎疫情長期持續，海外疫新冠肺炎疫情長期持續，海外疫情蔓延風險；銷售價格大幅下滑的風險；情蔓延風險；銷售價格大幅下滑的風險；項目投產進度不及預期的風險；不強贖承諾集中到期項目投產進度不及預期的風險；不強贖承諾集中到期 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1 原材料價格上行，不同紙品驅動因素存在差異原材料價格上行，不同紙品驅動因素存在差異 . 5 1.1 造紙產業鏈覆蓋標的一覽 . 5 1.2 紙漿漲價背景下，造紙行業危中有機 . 5 1.2.1 我國紙漿供應結構簡析 . 5

7、1.2.2 木漿：多因素因素交織推動價格上行. 6 1.2.3 廢紙漿：禁廢后的主要應對措施 . 9 1.3 不同紙品與紙包裝行業需求簡析 . 10 1.3.1 箱板瓦楞紙： 近期終端需求表現一般，長期發展空間較大. 10 1.3.2 特種紙：細分賽道景氣度呈分化局面. 12 1.3.3 文化紙： 市場需求低于預期，紙漿高位支撐邏輯有待觀望 . 13 1.3.4 紙包裝行業：下游發展較為穩健，優質企業需轉換模式突破重圍 . 15 2 轉債標的估值偏高，可關注細分行業的高成長標的轉債標的估值偏高，可關注細分行業的高成長標的. 16 2.1 轉債產業鏈分布及可投性概覽 . 16 2.2 轉債標的競

8、爭力對比 . 18 3 建議關注建議關注 . 21 3.1 山鷹國際：國內箱板瓦楞紙龍頭企業 . 22 3.2 大勝達：國內領先的紙包裝綜合方案解決商 . 24 3.3 東風股份：國內煙標印刷行業領先企業 . 26 3.4 仙鶴股份 VS 五洲特紙：特種紙行業龍頭企業 . 27 4 投資建投資建議議 . 30 5 風險提示風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：覆蓋標的所處產業鏈位置一覽 . 5 圖 2：全國各類紙漿消耗量占比情況 . 5 圖 3：部分紙企成本構成情況 . 5 圖 4：我國針葉漿、闊葉漿進口情況 . 6 圖 5：2021 年中國木漿（闊葉漿+針葉漿）進口量地區分布 . 6

9、 圖 6：主要木漿外盤價格走勢（單位：美元/噸） . 6 圖 7：紙漿期貨與現貨價格指數走勢情況 . 6 圖 8：紙漿進口情況 . 8 圖 9：CCFI 集裝箱運價指數 . 8 圖 10：美國天然氣價格情況 （單位：美元/百萬英熱） . 8 圖 11：國內動力煤價格情況 （單位：元/噸） . 8 圖 12：2018-2021 年廢紙漿構成結構情況 . 9 圖 13： 2012 -2021 年中國廢紙回收量及回收率情況 . 9 圖 14：中國進口再生纖維漿情況 （單位：萬噸） . 10 圖 15： 2021 年 1-8 月從主要大洲進口再生纖維漿占比. 10 固定收益固定收益 | | 固定收益定

10、期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：2021 年箱板瓦楞紙產量占比接近過半. 11 圖 17：我國近年來箱板瓦楞紙供需缺口（單位：萬噸） . 11 圖 18：社零總額及商品零售、餐飲收入當月同比情況 . 11 圖 19：2020 年箱板瓦楞紙下游分布情況 . 11 圖 20：2014-2021 年中國快遞業務量統計 . 11 圖 21：人均消費瓦楞紙板國際比較 . 11 圖 22：2014-2021 年我國特種紙產量及占比情況 . 12 圖 23： 2014-2021 年特種紙及紙板進出口情況 . 12 圖 24： 2019 年我國主要特種紙產量占比. 13

11、圖 25：我國現磨咖啡市場規模及現有滲透率情況 . 13 圖 26：國內人造板產量及同比增速（單位：萬平方米） . 13 圖 27： 2010-2021 年文化紙消費量情況 . 14 圖 28：新聞紙產量情況 . 14 圖 29：2015-2020H1 少年兒童圖書市場份額占比情況 . 14 圖 30：2021 年 6 月-2022 年 6 月雙膠紙價格（元/噸） . 15 圖 31：2021 年 6 月-2022 年 6 月銅板紙價格（元/噸） . 15 圖 32：2020 年紙包裝行業競爭格局 . 15 圖 33：部分運輸包裝、銷售包裝企業成本構成 . 16 圖 34：部分運輸包裝、銷售包

12、裝企業研發費用率 . 16 圖 35：白卡紙下游應用分布 . 16 圖 36：2015-2020 年中國高檔卷煙銷量占比情況 . 16 圖 37：轉債標的價格（橫軸，元） 、溢價率（縱軸） 、余額（氣泡大?。Ρ?. 17 圖 38：理文紙業玖龍（高端） 、地龍（低端）系列產品出廠價及價差情況（單位：元/噸） . 22 圖 39：山鷹國際營收結構 . 24 圖 40：山鷹國際 PE-Band 情況 . 24 圖 41：大勝達營收結構 . 25 圖 42：大勝達 PE-Band 情況 . 25 圖 43：創新型煙標營收情況（金額為億元） . 27 圖 44：基膜毛利率情況 . 27 圖 45：東

13、風股份營收結構 . 27 圖 46：東風股份 PE-Band 情況. 27 圖 47：仙鶴股份 PE-Band 情況. 29 圖 48：五洲特紙 PE-Band 情況. 29 表 1：核心木漿生產國供應擾動影響 . 7 表 2：近期部分紙企漲價情況 . 9 表 3：中國紙廠海外投資再生紙漿項目（不完全統計） . 10 表 4：文化紙具體分類 . 14 表 5：各類紙種及紙包裝行業可轉債基本信息（截至 6 月 10 日） . 16 表 6：各類紙種及紙包裝行業可轉債基本信息（截至 6 月 10 日） . 18 表 7 ：轉債標的正股營收及歸母凈利潤情況 （加粗部分為轉債標的） . 18 固定收益

14、固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 8：轉債標的正股期間費用率、凈利率及毛利率情況 （加粗部分為轉債標的） . 19 表 9：轉債標的正股經營性現金流及流動性情況 （加粗部分為轉債標的） . 20 表 10：轉債標的正股近期重要公告梳理 . 21 表 11：造紙及紙包裝轉債標的對比總結 . 22 表 12：公司目前產能情況. 23 表 13：山鷹國際 2021 年財務指標同業上市公司比較 . 24 表 14：智能化工廠與傳統模式對比 . 25 表 15：大勝達 2021 年財務指標同業上市公司比較 . 25 表 16：東風股份 2021

15、年財務指標同業上市公司比較 . 27 表 17：公司主要在建項目. 28 表 18：特種紙行業 2021 年財務指標同業上市公司比較 . 29 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1 原材料價格上行，不同紙品驅動因素存在差異原材料價格上行，不同紙品驅動因素存在差異 1.1 造紙造紙產業鏈覆蓋標的一覽產業鏈覆蓋標的一覽 造紙產業鏈上游為廢紙、紙漿等原材料，中游為各類紙種，下游為紙包裝、文化印刷板塊。本報告選取 15 只造紙中游行業及下游紙包裝行業相關轉債，以各類原紙為主，平均價格 144 元，平均轉股溢價率 52.99%，轉債余額約 1

16、19.68 億元。根據主業可劃分為兩類：各類原紙：各類原紙：鷹鷹 19、山鷹、山鷹（箱板瓦楞紙） 、榮晟榮晟（箱板瓦楞紙） 、特紙特紙（食品包裝紙、格拉辛紙、文化紙） 、鶴鶴 21（食品包裝紙、格拉辛紙、熱轉印紙、無碳紙） 、太陽太陽（雙膠紙及銅版紙、箱板瓦楞紙）等；紙包裝行業紙包裝行業（運輸包裝） ：（運輸包裝） ：合興合興、勝達勝達、山鷹山鷹；紙包裝行；紙包裝行業（銷售包裝） ：業（銷售包裝） ：東風、東風、萬順（萬順萬順（萬順 2） 、嘉美、翔港） 、嘉美、翔港、永吉、永吉。 圖圖 1：覆蓋標的所處產業鏈位置一覽覆蓋標的所處產業鏈位置一覽 資料來源：Wind、天風證券研究所 1.2 紙漿

17、漲價背景下，造紙行業危中有機紙漿漲價背景下，造紙行業危中有機 1.2.1 我國紙漿供應結構簡析我國紙漿供應結構簡析 紙漿主要分為木漿、廢紙漿和非木漿，其中木漿和廢紙漿使用量較高，2020 年木漿消耗量占比 40%；廢紙漿消耗量占比 55%。以 2021 年榮晟環保（箱板紙、瓦楞原紙，原材料主要為廢紙） 、太陽紙業（雙膠紙、銅版紙，原材料主要為木漿及木片）成本構成為例，我國紙企生產成本中原材料占比普遍在 70%以上，可見上游木漿、廢紙漿對紙企影響較大。 圖圖 2：全國全國各類紙漿消耗量占比情況各類紙漿消耗量占比情況 圖圖 3：部分紙企成本構成情況部分紙企成本構成情況 資料來源：WIND，中國造紙

18、協會，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所，注：選取榮晟環保、太陽紙業對成本構成情況討論 木漿：木漿：主要用于生產雙膠紙、銅版紙、生活用紙、白卡紙、特種紙等原紙。 （轉債標的：五洲、仙鶴、五洲、仙鶴、太陽太陽）目前漂白硫酸鹽針葉木漿和漂白硫酸鹽闊葉木漿是市場上主流的兩種木漿，受自然資源限制，我國木漿長期處于緊缺狀態，2021 年我國木漿消耗量中，進口木漿占 63%，國產木漿占 37%，國內市場常見漂白硫酸鹽針葉木漿和闊葉木漿主要進口自美國、加拿大、俄羅斯、芬蘭、智利、巴西、印度尼西亞等。由于疫情、罷工等原因， 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后

19、的信息披露和免責申明 6 截至 2022 年 4 月，外盤針葉漿銀星、闊葉漿金魚價格較 2021 年 11 月相比同比增長39.44%、34.48%。 圖圖 4：我國我國針葉漿、闊葉漿進口情況針葉漿、闊葉漿進口情況 圖圖 5：2021 年中國木漿（闊葉漿年中國木漿（闊葉漿+針葉漿）進口量地區分布針葉漿）進口量地區分布 資料來源：中國造紙協會，中國海關，華經產業研究院，智研咨詢，中商情報網，天風證券研究所 資料來源：紙視界（作者：江海） ，天風證券研究所 2018 年 11 月 27 日，中國首只紙漿期貨在上期所上市，截至 2022 年 6 月 13 日，上期所共有 12 個交割品牌，其交割標的

20、為漂白硫酸針葉木漿，交割品牌所處國家分別為加拿大、芬蘭、俄羅斯、智利。紙漿期貨價格可以代表市場對特定時點漂針漿價格的預期，此價格會對現貨市場的交易者形成可參照的價格標桿。目前紙漿期貨呈上升走勢，對現貨木漿價格形成有力支撐。 圖圖 6：主要木漿外盤價格走勢主要木漿外盤價格走勢（單位：美元（單位：美元/噸）噸） 圖圖 7：紙漿期貨與現貨價格指數走勢情況紙漿期貨與現貨價格指數走勢情況 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 廢紙漿：廢紙漿：主要用于生產箱板紙、瓦楞紙、白板紙、新聞紙等原紙（轉債標的：山鷹、榮山鷹、榮晟、太陽晟、太陽等等） 。廢紙主要分為廢舊黃板紙、書頁

21、紙、報紙等，以回收的廢紙/廢紙板為原料制成廢紙漿。廢紙漿包括國產廢紙漿（國產廢紙制漿+進口廢紙制漿）和進口廢紙漿，2020 年廢紙漿消耗占紙漿比重為 55%，廢紙漿消耗結構如下：進口廢紙漿占 2%、用國內廢紙制漿占 47%。 2021 年 1 月 1 日， 關于全面禁止進口固體廢物有關事項的公告 （ “禁廢令” ）開始執行，全年禁止以任何方式進口固體廢物，部分國外廢紙通過剔除雜質、有害物質等，轉化為再生纖維漿或平板、卷筒等，通過進口方式流入國內。外廢徹底受限的情況下，廢紙系原料來源為國廢、再生纖維漿，由于國廢經歷多次循環利用纖維水平下滑，會導致產品質量下降且產生環保問題，影響產能，因此對于生產

22、中高端廢紙系的企業來說，再生纖維漿進口是彌補廢紙禁止進口的重要途經。 1.2.2 木漿：木漿：多因素多因素因素因素交織交織推動價格上行推動價格上行 我國木漿主要進口國為巴西、印度尼西亞、加拿大、智利、芬蘭等國家，受核心紙漿生產國供應鏈擾動、政治、需求、疫情等因素影響，進口端木漿價格在較高水平震蕩；從相關性看，國產木漿與進口木漿價格保持高度相關，但國產漿廠由于自用居多價格調整幅度略緩。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 去年年底至今去年年底至今木漿木漿供應鏈擾動因素不斷。供應鏈擾動因素不斷。2021 年 11 月中旬，暴雨導致加拿大公

23、路、鐵路淹沒損害，加拿大制漿巨頭 Canfor 漿廠 Taylor Pulp 至今無法恢復正常運營；2022-1-1日起芬歐匯川（UPM）工人因薪酬原因進行罷工，UPM 在芬蘭擁有約一萬家分包公司，公司 12%業務需要海運，對木漿出口影響較大，罷工于 2022-4-22 日停止；近日智利卡車司機因不安全事件及司法法案進展緩慢問題罷工抗議，影響國內漿價上漲；2022-4-1日起，巴西 Suzano 紙業宣布向中國出口的短纖漿每噸上漲 100 美元，Suzano 為巴西最大的紙漿廠商，同時巴西為中國木漿主要的進口國家，漲價使得國內紙企成本承壓。 表表 1 1：核心核心木漿木漿生產國生產國供應擾動影

24、響供應擾動影響 事件事件 影響影響 產能產能/ /木漿產量影響木漿產量影響 加拿大運輸受阻 加拿大制漿巨頭 Canfor 的漿廠Taylor Pulp 自 2022 年 2 月中旬開始減產，目前減產時間再次延長 Taylor Pulp 漿廠的年產能 20 萬噸，Canfor 公司預計 BCTMP總體生產損失為 5 萬噸 芬蘭罷工事件 2022 年 1 月 1 日起，芬蘭運輸工人工會宣布在港口封鎖 UPM，封鎖期間不會處理 UPM 的紙漿和紙張，罷工事件經協調于 4 月 22 日停止 UPM 在芬蘭的 7 家漿紙廠年產能約為 240 萬噸紙，130 萬噸商品漿（漂葉漿+漂闊漿） 智利卡車司機罷工

25、 5 月 6 日因罷工和道路封 Arauco暫停 7 個生產單位；5 月 9 日，智利 CMPC 旗下 Laja 紙漿廠、Pacifico 紙漿廠開始停工 Laja 紙漿廠的紙漿總產能 45.1萬噸/年，Pacifico 紙漿廠的商品漿 BSKP 為 50 萬噸/年。中國2021 年月均進口智利紙漿約 60萬噸 全球最大的紙漿生產商巴西 Suzano 紙業漲價 從 2022 年 4 月 1 日起，向中國出口的短纖漿價格將上漲 100 美元/噸，至每噸 780 美元 / 俄烏危機加劇 俄烏局勢尚不明朗，多國對俄羅斯制裁，能會影響俄在林漿紙方面的投資與項目。若未來進一步惡化，將影響至中國的出口情況

26、 / 資料來源：百川盈孚，隆眾資訊，再生資源變寶網，天風證券研究所 俄烏危機局勢將影響中國木漿市場。俄烏危機局勢將影響中國木漿市場。受俄烏局勢影響，俄羅斯銀行被部分排除在 SWIFT支付系統外，這一制裁或將使得俄羅斯貿易下降，可能會影響長期以來建立的國際森林產品貿易流動。俄羅斯是全球最大的木材出口國，也是全球第七大林產品出口國，根據WRI 數據，2021 年俄羅斯出口的林產品價值超過 120 億美元，其中約 40%出口中國，2021 年我國進口木漿占比 63%，進口依賴程度較高，需觀望俄烏局勢的后續發展判斷對國內木漿的影響程度。 疫情因素導致疫情因素導致木漿木漿進口受阻。進口受阻。根據中國海關

27、總署的數據顯示，2022 年 5 月中國紙漿進口量為 241.6 萬噸，同比下降 9.5%；1-5 月累計進口量為 1241.4 萬噸，同比減少 6.7%，從一定程度印證了我國木漿進口受阻的事實。另外，各大港口受疫情影響擁擠現象嚴重，集裝箱運價指數仍維持高位，限制進口木漿運輸并抬升成本。部分航線集裝箱運價指數有下降趨勢，但短期內下降空間有限，對木漿進口仍起到一定阻礙作用。 物流與供應鏈中斷一定程度加劇了國內港口擁堵情況。以集裝箱船為例，克拉克森研究顯示中國集裝箱船港口擁擠指數攀升至高點，截至 4 月 23 日在港運力為 237 萬 TEU（7日移動平均） ，較 2022Q1 平均水平高出 23

28、%，另外 4 月中旬上海港口的集裝箱船平均等待時間攀升至超過 50 小時，相比之下 2022Q1 平均等待時間約為 19 小時。目前上海逐步復工復產，擁擠情況調整需要時間。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 8：紙漿進口情況紙漿進口情況 圖圖 9：CCFI 集裝箱運價指數集裝箱運價指數 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 國外紙企國外紙企能源能源價格高企價格高企。根據 Fisher 的數據，中國制漿造紙企業嚴重依賴煤炭作為燃料，而歐美造紙企業主要依賴天然氣等清潔能源。2021 年煤炭及天然氣

29、價格均處于較高位，2022 年煤炭價格有所回落并維穩但天然氣價格仍維持高位。以主要生產文化紙的太陽紙業為例，雙膠紙、銅版紙 2020 年能源動力占營收比例為 8.77%、8.65%，2021 年受能源價格影響，能源動力占營收比例為 9.38%、9.41%。 展望 2022 年，國際天然氣供給緊張程度提升，對海外制漿造紙企業帶來較大成本壓力，對木漿價格有進一步支撐作用；我國煤炭自給率已達 93%，同時國家發改委明確了中長期合同的合理區間，煤炭價格預計維穩，國內紙企能源方面壓力較小。 圖圖 10：美國天然氣價格情況美國天然氣價格情況 （單位：美元（單位：美元/百萬英熱）百萬英熱） 圖圖 11：國內

30、動力煤價格情況國內動力煤價格情況 （單位：元（單位：元/噸）噸） 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 以上因素多涉及以上因素多涉及木漿木漿供給方面，供給方面，下游下游需求方面來看：需求方面來看：國內國內，箱板瓦楞紙受疫情影響需求疲軟，但整體下游市場景氣度較高，隨著各地疫情的控制需求端回升可能性較大；雙膠紙目前處于秋季教材備貨期，需求端較為穩定。 海外需求較國內需求旺盛，罷工、停運、能源價格上漲等原因推動出口訂單增加。就細分紙種來看，2022 年 4 月白卡及白板紙出口量為 30.56 萬噸，同比增加 120.43%，累計出口量同比增加 96.35%；銅版紙

31、1-4 月累計出口量 28.36 萬噸，同比增加 30.13%；箱板紙1-4 月累計出口數量為 2.97 萬噸，同比增加 24.92%。 總體來看國內下游需求存在不足，需等待疫情好轉后提振需求，供給端收縮帶來的成本壓力是木漿提價較為主要的原因，同時國外出口情況較好有利于部分紙品提價。 多因素多因素使得國內市場看多情緒明顯升溫，紙企通過提價轉移成本壓力。使得國內市場看多情緒明顯升溫，紙企通過提價轉移成本壓力。下游紙廠自 2022年 2 月份以來多次發布漲價函，紙企意在“維穩”但提價落地情況有待觀望，除了紙企本身的行業地位外，下游需求、競爭格局等也是提價落地關鍵因素：特種紙中食品包裝紙、格拉辛紙下

32、游景氣度較高，落地較為順利；雙膠紙下游需求較為剛性，且行業集中度有進一步提升的趨勢；另外，部分生產木漿系紙品公司積極布局上游紙漿、開展“林漿紙一體化”項目，將降低成本帶來的提價壓力。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表表 2 2：近期近期部分紙企部分紙企漲價情況漲價情況 漲價時間漲價時間 涉及的紙廠及漲價情況涉及的紙廠及漲價情況 2022 年 2 月 博匯紙業（卡紙類產品上調 200 元/噸） 太陽紙業（全系列產品上調 200 元/噸） 晨鳴紙業（全系列產品上調 200 元/噸） 五洲特紙（格拉辛紙產品上調 500/噸） 2022

33、 年 3 月 仙鶴股份（熱轉印紙上調 1000 元/噸） APP（部分子公司所有產品上調 200 元/噸） 五洲特紙（格拉辛紙產品上調 500/噸，食品卡紙上調 300 元/噸） 太陽紙業（涂布類產品上調 300 元/噸、非涂布類產品上調 300 元/噸） 2022 年 4 月 五洲特紙（格拉辛紙產品上調 500/噸） 中冶美利云（彩色紙產品價格上調 300 元/噸） 太陽紙業（銅版紙系列產品價格上調 300 元/噸） 晨鳴紙業（熱敏紙、熱敏原紙、無碳原紙系列產品價格上調 500 元/噸） 2022 年 5 月 晨鳴紙業、華泰紙業、博匯紙業等十多家企 （白卡紙甚至個別紙廠的全系列文化紙產品提價

34、 200 元/噸） 資料來源：百川盈孚，WIND，華北包裝，紙路人，紙引未來網，天風證券研究所 1.2.3 廢紙漿：廢紙漿：禁廢后禁廢后的的主要主要應對措施應對措施 禁廢后加強國廢回收、禁廢后加強國廢回收、調整原材料結構調整原材料結構、加快海外加快海外再生纖維漿再生纖維漿布局是紙企的主要應對布局是紙企的主要應對廢廢紙缺口紙缺口措施。措施。近十年來，中國對進口廢紙的依賴度一直維持在 25%以上，2017 年 7 月國務院辦公廳印發禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案 ，在政策的指引下，2021 年中國廢紙進口量清零。根據卓創咨詢粗略估計，在理想狀態下 2021 年國內廢紙供應缺口約

35、為 409 萬噸。 國廢替代性需求上升，國廢替代性需求上升，提高國廢回收率是解決原料問題的根本手段。提高國廢回收率是解決原料問題的根本手段。隨著禁廢令的推行，國內廢紙制漿在廢紙漿消耗中占比由 2018 年的 72%增長至 2021 年的 95%。通過與部分國家 2020 年廢紙回收率對比發現，德國、日本回收率較高，均在 80%以上，而國廢回收率為 46.5%，存在較大的提升空間，較低的廢紙回收率使得造紙纖維原料自給率提高緩慢。以國廢替代進口廢紙，通過鏈條建立、分類收購等措施提高廢紙回收率，提高國廢質量能夠增加國廢供應。 目前國內部分紙企加大對國廢的回收力度，如山鷹國際于 2021 年成立再生資

36、源回收業務板塊，在全國范圍內自建及合資建設 25 個分揀中心，全品類再生資源回收規模達 9.6 萬噸；理文造紙在全國擁有 50 個廢紙回收及打包場。 圖圖 12：2018-2021 年年廢紙漿構成結構情況廢紙漿構成結構情況 圖圖 13： 2012 -2021 年中國廢紙年中國廢紙回收量及回收率情況回收量及回收率情況 資料來源：中國造紙工業協會，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，WIND，天風證券研究所 適量添加木漿降低對進口廢紙的需求。適量添加木漿降低對進口廢紙的需求。為了保證高端包裝紙的質量同時減少對外廢的依賴程度，部分企業在生產中添加木漿：華泰集團在禁廢令全面實施前生產的新聞紙全部

37、利用進口廢紙，政策出臺后重新調整了原料配比，采用“70%國內廢紙、木漿+30%進口木漿”的原料配比。但受經濟性、可獲得性制約，以木漿為代表的原生漿難以大規模替代廢紙，另外部分紙廠也在嘗試半化學漿、秸稈漿等其余原生漿種類，考慮到環保、纖維 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 強度以及原料倉儲問題，短期內無法對廢紙纖維實現大規模替代。 再生纖維漿為優質產品再生纖維漿為優質產品原料原料的的可行選擇可行選擇。在實施“禁廢令”前進口廢紙原料占比始終在25%以上，進口廢紙尤其是美廢，相較于國內廢紙所產紙漿纖維含量更高、品質更優，“禁廢令”后進口

38、原料缺口無法由國內廢紙填補，行業需要進口優質纖維漿用于生產高端箱板紙。根據市場價格調查顯示，在貿易中再生漿出口中國 CIF 報盤價格與國廢價格關聯度極高，這意味著對于有海外自建生產線的國內造紙企業來說，當國外廢紙纖維與中國國廢纖維成本存在明顯價差時會帶來一定成本優勢。但疫情對海外運力及國外廢紙供應帶來較大沖擊，同時近年來陸續投產的再生漿正推進再生纖維市場的供需再平衡，因此自建產能的紙企能否保持經濟性有待觀望。 “禁廢令”后再生纖維漿進口量大增，也促使行業中的優質企業利用優勢在海外布局再生纖維漿的產能和采購渠道。根據海關總署的數據，自 2018 年中國開始進口再生纖維漿開始，進口量呈逐年遞增的格

39、局。2021 年 1-8 月中國再生纖維漿進口總量為 157.94 萬噸，與 2020 年同期相比增加 31.65%。其中泰國是中國再生纖維漿的主要來源地區，大量資本加大了對泰國紙漿投資。 圖圖 14：中國進口再生纖維漿情況中國進口再生纖維漿情況 （單位：萬噸）（單位：萬噸） 圖圖 15： 2021 年年 1-8 月從主要大洲進口再生纖維漿占比月從主要大洲進口再生纖維漿占比 資料來源： WIND，天風證券研究所 資料來源： 2021 年廢紙市場回顧及展望 ，天風證券研究所 表表 3 3：中國紙廠海外投資再生紙漿項目中國紙廠海外投資再生紙漿項目（不完全統計不完全統計） 廠家廠家 產能產能 （單位

40、：萬噸）（單位：萬噸） 地點地點 最新動態最新動態 玖龍紙業 22 7.3 48 60 美國 美國 馬來西亞 馬來西亞 2018 年底運行 2021 年 4 月已運行 2019 年 8 月啟動 計劃 2023 年二季度投產 山鷹國際 12 30 70 40 美國 - 泰國 東南亞地區 計劃投產時間 2020.07，推遲 目前進度未知 2020 年下半年已投產 2021 年已運行 32 英國、荷蘭 預計 2022 年上半年投產 太陽紙業 40 40 老撾 馬來西亞 2019 年正式投產 2020 年 3 月投產 理文造紙 68 緬甸 其中 34 萬噸已于 2019 年 10 月投產；有變更 森林

41、包裝 10 泰國 截至 2021 年 8 月處于試生產階段 浙江和泓紙業 20 印度 計劃 2021 年內投產，目前進度未知 資料來源： 再生紙漿進口現狀及前景探討 ，公司公告，天風證券研究所，注：部分項目未披露進度 1.3 不同紙品與紙包裝行業需求簡析不同紙品與紙包裝行業需求簡析 1.3.1 箱板瓦楞紙箱板瓦楞紙： 近期終端需求表現一般，長期發展空間較大近期終端需求表現一般，長期發展空間較大 箱板瓦楞紙占有重要地位，近年來供需缺口呈擴大趨勢。箱板瓦楞紙占有重要地位，近年來供需缺口呈擴大趨勢。 （轉債標的：鷹鷹 19、山鷹、榮、山鷹、榮 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務

42、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 晟、太陽晟、太陽等等）從 2020 年中國紙及紙板的消費量來看，箱板瓦楞紙合計產量占比為 45.35%，作為重要的包裝用紙，箱板瓦楞紙在下游消費領域使用廣泛，在國內造紙行業中占有重要地位。受政策影響我國廢紙進口量自 2017 年以來下滑嚴重，從 2572 萬噸下降至 689萬噸，這導致箱板瓦楞紙供需缺口自 2017 年起呈上升趨勢，2021 年瓦楞原紙進口量、出口量分別為 293.62 萬噸、1.92 萬噸，短期來看供給依賴進口程度較強。 圖圖 16：2021 年年箱板瓦楞紙產量占比箱板瓦楞紙產量占比接近過半接近過半 圖圖 17：我國我國近年來箱板瓦楞

43、紙供需缺口近年來箱板瓦楞紙供需缺口（單位：萬噸）（單位：萬噸） 資料來源：中國造紙協會，智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：智研咨詢，華經產業研究院，中國造紙協會，天風證券研究所，注：缺口定義為紙品產量-紙品消費量 社零數據受疫情影響較大，社零數據受疫情影響較大，箱板箱板瓦楞紙瓦楞紙近期近期下游需求不足。下游需求不足。社會品零售額的變化一定程度可以反映終端需求的變化情況：2022 年 4 月我國社零總額同比下降 11.1%，其中餐飲收入同比下降 22.7%，多數可選商品增速大幅下滑，家電和音像器材類、汽車、服裝鞋帽等消費的下滑幅度分別為 8.1%、31.6%、22.8%；糧油食品、飲料和中西藥

44、品等必須消費增速逆速回升可能與居民“囤貨”有關，一定程度反映箱板瓦楞紙重點下游需求較為弱勢，導致箱板瓦楞紙價格出現疲軟現象，截至 4 月末瓦楞紙較年初價格下跌 2.8%，箱板紙較年初下跌 0.3%。 圖圖 18：社零總額及商品零售、餐飲收入當月同比情況社零總額及商品零售、餐飲收入當月同比情況 圖圖 19：2020 年年箱板瓦楞紙箱板瓦楞紙下游分布情況下游分布情況 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源： 2020 年瓦楞及箱板紙年度盤點 及 2021 年走勢預測 ，天風證券研究所 快遞行業促使包裝紙份額提升，瓦楞紙消費仍存在較大發展空間快遞行業促使包裝紙份額提升，瓦楞紙消費仍存在較大發展

45、空間。電商、物流業的快速發展帶來大量箱板瓦楞紙的新增需求，近年來快遞業務量增速不低于 25%，成為箱板瓦楞紙包裝領域新的增長點。另外，我國人均瓦楞紙消費量僅為 40 ，遠低于美國、日本人均水平 100 左右，仍存在較大的發展空間，在快遞行業的蓬勃發展下，有望進一步提升；從行業集中度來看，美國 CR5 超過 70%，國內瓦楞紙規模雖大，但市場成熟度較低，CR10 不足 10%，行業集中度有望提升。 圖圖 20：2014-2021 年中國快遞業務量統計年中國快遞業務量統計 圖圖 21：人均消費瓦楞紙板國際比較人均消費瓦楞紙板國際比較 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正

46、文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：郵政部，智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：中國包裝聯合會，中商產業研究院，天風證券研究所 1.3.2 特種紙：特種紙：細分賽道細分賽道景氣度景氣度呈呈分化分化局面局面 行業整體增速方面放慢，但細分賽道增速分化。行業整體增速方面放慢，但細分賽道增速分化。特種紙細分賽道較多，主要包括了食品包裝紙、裝飾原紙、熱敏紙、無碳紙、格拉辛紙、卷煙紙等品類。2021 年我國特種紙及紙板總生產量為 395 萬噸，同比下降 2.47%，近年來增速整體呈下降趨勢。在我國紙及紙板的產量中，特種紙及紙板產量占比穩步小幅提升，產量占比從 2015 年的 2.47%增長至202

47、1 年的 3.26%。隨著國內企業研發能力增強，國內工業用紙、電氣用紙、裝修用紙等多數特種紙基本實現進口替代，整體出口增幅較為穩定。 圖圖 22：2014-2021 年年我國我國特種紙產量及占比情況特種紙產量及占比情況 圖圖 23： 2014-2021 年年特種紙特種紙及紙板及紙板進出口情況進出口情況 資料來源：中國造紙協會，智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：中國造紙協會，智研咨詢，天風證券研究所 從我國 2019 年各類特種紙產量占比來看，特種紙行業細分品種眾多，單一紙種體量較小，其中食品包裝紙、裝飾原紙、格拉辛紙、熱敏紙、無碳紙等占比相對較高；從我國 2011-2019 年各紙種產量復合

48、增速來看，格拉辛紙、裝飾原紙、食品包裝紙、熱敏紙等增速較快，而煙草相關的卷煙及配套用紙近年來產量減少，細分品種呈結構性增長。本報告重點關注體量較高及行業增速較快的特種紙細分紙類，即食品包裝紙、裝修原紙及格拉辛紙。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 24： 2019 年我國主要特種紙產量占比年我國主要特種紙產量占比 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 食品包裝紙下游市場空間較大，政策食品包裝紙下游市場空間較大，政策促進促進發展進程發展進程（轉債標的：特紙、鶴特紙、鶴 21） 。2011-2020 年我國限額以上餐飲業企業營業額

49、年均復合增長率為 5.25%，食品餐飲行業穩步發展。隨著消費習慣的形成，現磨咖啡在中國滲透率、市場規模穩步攀升，現磨咖啡使用紙包裝較多，將作為拉動食品包裝紙的增長點之一。紙質包裝的衛生性、防油性等特性可滿足該領域對包裝材質的需求，連鎖快餐、外賣的快速發展將為紙質包裝帶來結構性增長空間：據艾媒咨詢數據顯示，2015-2019 年外賣行業產業規模年復合增長率為 46.27%。 另外，隨著禁塑政策與禁止洋垃圾進口政策的執行與推廣，紙質材料制品有望逐步替代部分塑料紙品，將拓展紙制品特別是食品包裝紙的市場空間，增加市場需求。 圖圖 25：我國現磨咖啡市場規模及現有滲透率情況我國現磨咖啡市場規模及現有滲透

50、率情況 圖圖 26：國內國內人造板人造板產量及同比增速（單位：萬平方米）產量及同比增速（單位：萬平方米） 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 存量房改造存量房改造和木材短缺拉動裝飾原紙需求，國內競爭格局良好和木材短缺拉動裝飾原紙需求，國內競爭格局良好（轉債標的：鶴鶴 21） 。 2020 年中國裝飾原紙銷量、均價同比增長 2.58%、1.74%，呈現量價齊升的態勢。 “十四五”時期將繼續推進城鎮老舊小區的改造工作，2020 年改造任務與 2019 年相比翻了一番，同時木材短缺，人造板替代性需求釋放，2006-2018 年我國人造板產量年復合增長率為12.31

51、%，裝修原紙作為貼面材料需求增長。2020 年裝修原紙行業 CR4 高達 75%，大型廠商憑借優勢占據主要市場份額。 快遞行業拉動格拉辛紙需求增長快遞行業拉動格拉辛紙需求增長（轉債標的：特紙、鶴特紙、鶴 21） 。2020 年，我國格拉辛紙產量為 38.9 萬噸，2015-2020 年復合增長率高達 20.10%。隨著線上電商的快速發展，我國快遞業務量持續提升，2020 年我國規模以上快遞企業業務量達到 833.6 億件，2015-2020年復合增長率高達 32.17%。另外，快遞面單現多使用電子面單，自 2014 年推廣以來中國頭部快遞公司使用率普遍接近 100%，且電子面單的第三層為格拉辛

52、紙，快遞業務量高增及電子面單的普遍使用將支撐格拉辛紙需求增長。 1.3.3 文化紙：文化紙： 市場需求低于預期，市場需求低于預期，紙漿高位支撐邏輯有待觀望紙漿高位支撐邏輯有待觀望 文化紙包括新聞紙、涂布印刷紙、未涂布印刷紙。從消費量來看，2021 年新聞紙消費量 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 同比下降 8.57%，未涂布印刷書寫紙消費量同比上升 0.56%，銅版紙消費量同比上升 4.14%?；谖幕埛诸惽闆r，本報告重點對新聞紙、雙膠紙、銅版紙進行分析。 表表 4 4：文化紙具體分類文化紙具體分類 文化紙大類劃分文化紙大類劃分

53、 文化紙具體分類文化紙具體分類 新聞紙 / 涂布印刷紙 輕量涂布紙及銅版紙 未涂布印刷紙 雙膠紙、書寫紙、輕型紙、SC 紙、經典復印紙、打印紙等 資料來源：印刷包裝網，天風證券研究所，注：其中銅版紙消費比例占涂布印刷紙 90%以上，故本報告以銅版紙代替布印刷紙 圖圖 27： 2010-2021 年年文化文化紙消費量情況紙消費量情況 資料來源：WIND，天風證券研究所 新聞紙市場延續下降態勢，新聞紙市場延續下降態勢，進口進口紙大幅進入國內市場紙大幅進入國內市場。隨著無紙化閱讀推進，報紙用量減少，新聞紙消費量逐年下降，黨報雖對新聞紙有部分支撐作用，但近年來多在 APP、微博、微信等平臺進行宣傳，2

54、021 年 78.7%的黨報建設了新聞客戶端。需求減少導致新聞紙供應下降，市場萎縮情況嚴重。2017 年廢紙政策的推行使得新聞紙原料受限，新聞紙供需平衡局面被打破，進口量大增并于 2021 年達到了 73 萬噸。 圖圖 28：新聞紙產量情況新聞紙產量情況 圖圖 29：2015-2020H1 少年兒童圖書市場份額占比情況少年兒童圖書市場份額占比情況 資料來源：中商產業研究院，天風證券研究所 資料來源：開卷信息，中商產業研究院，天風證券研究所 雙膠紙雙膠紙近期近期受“雙減”政策影響較大。受“雙減”政策影響較大。雙膠紙終端用途用于教材教輔、少兒圖書、黨政期刊等（轉債標的：太陽、特紙太陽、特紙） 。需

55、求端方面，長期來看少兒圖書碼洋占比穩步提升，于 2016 年成為碼洋比重最大的細分市場； “雙減”政策落實使得學校教輔教材需求縮減，使得去年九月文化紙出現“旺季不旺”的現象，2022 年 3 月 1 日我國正式實施強制性國際標準兒童青少年學習用品近視防控衛生要求 ，對字號、行空、紙張印刷等方面提出了要求，使得“雙減”的影響放緩，同時每年 3-5 月進入秋季教材備貨期，對需求端有所改善，價格有所回升。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 30：2021 年年 6 月月-2022 年年 6 月月雙膠紙雙膠紙價格（元價格（元/噸）噸

56、） 圖圖 31：2021 年年 6 月月-2022 年年 6 月月銅板銅板紙價格（元紙價格（元/噸）噸） 資料來源：百川盈孚，天風證券研究所 資料來源：百川盈孚，天風證券研究所 銅版紙出口景氣度較高。銅版紙出口景氣度較高。銅版紙主要應用于期刊雜質、宣傳冊等領域（轉債標的：太陽、太陽、特紙特紙） ，近年來隨著電子媒介發展迅猛，對傳統紙媒的需求代替增強，同時由于銅版紙終端產品多為商用，宏觀經濟壓力導致商業活動的減弱使得銅版紙市場收縮。從出口層面看，銅版紙出口依賴度較高，近年來出口量占國內產量比重超過 20%，受疫情影響有所放緩，目前價格仍處于較低位水平。 雙膠紙集中度有待提高，銅版紙市場格局較好。

57、雙膠紙集中度有待提高，銅版紙市場格局較好。我國雙膠紙 CR10 已由 2011 年 31%增長至 2019 年的 53%，雖有一定突破但市場仍較為分散。銅版紙是相較于雙膠紙行業集中度更高，紙廠可不斷通過轉產的方式控制供應以保持市場的供需平衡。 總結來看，新聞紙持續下行的趨勢較難逆轉，雙膠紙總結來看，新聞紙持續下行的趨勢較難逆轉，雙膠紙與入學兒童數量相關度高故需求韌與入學兒童數量相關度高故需求韌性較強，銅版紙下游需求較弱但可以通過集中度優勢形成產能協同，維持供需平衡。性較強，銅版紙下游需求較弱但可以通過集中度優勢形成產能協同，維持供需平衡。 1.3.4 紙包裝行業：紙包裝行業：下游發展較為穩健，

58、下游發展較為穩健，優質企業需轉換模式突破重圍優質企業需轉換模式突破重圍 紙質包裝是世界上用量最大的包裝材料，其產值呈逐年穩定增長的態勢：根據 Research and Markets 的統計，2014 年全球紙質包裝產值達 2150 億美元，并將保持年均 6%的增長，中國包裝聯合會預計未來國內市場將保持約 5%-6%的增速。2020 年我國為全球第二大包裝大國，其中紙和紙板容器占比最高，達 28.66%，是國內包裝產業規模最大的子行業。紙包裝按照用途具體可分為運輸包裝（以箱板瓦楞紙箱為主，轉債標的：合興、勝達、合興、勝達、山鷹山鷹） 、銷售包裝（以白卡紙為主，轉債標的：東風、萬順、萬順東風、萬

59、順、萬順 2、嘉美、翔港、永吉、嘉美、翔港、永吉） ，因運輸包裝下游發展與原紙類似，故本部分重點關注銷售包裝。 圖圖 32：20202020 年年紙包裝行業競爭格局紙包裝行業競爭格局 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 紙包裝紙包裝行業競爭格局分散，轉換模式有望突破重圍。行業競爭格局分散，轉換模式有望突破重圍。2020 年，合興包裝、裕同科技等 9家企業紙包裝業務收入總和僅占全國紙包裝行業營業總收入的 11%，我們認為較低的行業集中度導致整體利潤偏低，制約行業發展。對比而言，運輸包裝類紙企原材料占包裝成本比重更大，即對上游原紙價格影響更加敏感；由于下游行業對高端包裝的需求日益提升，銷售包裝類紙

60、企研發費用率更高。國內大部分運輸包裝類企業只負責生產，我們認 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 為國際發展趨勢是由生產商轉變為包裝解決方案提供商，尋找新的盈利點；銷售包裝產品附加值較高，擁有核心技術可為企業搶占更多資源。 圖圖 33：部分運輸包裝、銷售包裝企業成本構成部分運輸包裝、銷售包裝企業成本構成 圖圖 34：部分運輸包裝、銷售包裝企業研發費用率部分運輸包裝、銷售包裝企業研發費用率 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 銷售包裝下游發展較為穩健且出現結構性機會。銷售包裝下游發展較為穩健且出現結

61、構性機會。就具體市場而言：藥品在紙包裝行業應用比例最高，2020 年藥包市場規模達 1250 億元，2015-2020 年復合增長率達 9.64%，醫藥包裝市場發展使得紙盒需求較為穩定；煙草制品中，傳統卷煙仍是主要的消費品類且近 2021 年達產量峰值，伴隨著結構性調整的深化，全國一、二類卷煙銷量不斷增長，對包裝紙種及印刷技術提出了更高的要求；白酒行業中，根據中國酒業協會發布的2019年酒業經濟運行報告數據顯示，2019 年度上市高端白酒企業營業收入占上市白酒企業的 61.15%，凈利潤占到上市白酒企業的 77.70%，高端白酒包裝對防偽、環保的要求提高，木質鐵質等包裝材料逐漸退出白酒包裝市場

62、。 圖圖 35：白卡紙下游應用分布白卡紙下游應用分布 圖圖 36：20152015- -20202020 年中國高檔卷煙銷量占比情況年中國高檔卷煙銷量占比情況 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所，注：高檔卷煙指一類煙和二類煙 2 轉債轉債標的標的估值估值偏偏高高，可關注細分行業的高成長標的可關注細分行業的高成長標的 2.1 轉債轉債產業鏈分布及產業鏈分布及可投性概覽可投性概覽 本報告選取 15 只造紙中游行業及下游紙包裝行業相關轉債，覆蓋 12 家上市公司。根據主業可劃分為兩類：各類原紙：鷹各類原紙：鷹 19、山鷹、山鷹（箱板瓦楞紙） 、榮晟榮晟（箱板

63、瓦楞紙） 、特特紙紙（食品包裝紙、格拉辛紙、文化紙） 、鶴鶴 21（食品包裝紙、格拉辛紙、熱轉印紙、無碳紙） 、太陽太陽（雙膠紙及銅版紙、箱板瓦楞紙）等；紙包裝行業紙包裝行業（運輸包裝） ：（運輸包裝） ：合興合興、勝勝達達、山鷹山鷹；紙包裝行業（銷售包裝） ：；紙包裝行業（銷售包裝） ：東風、萬順（萬順東風、萬順（萬順 2） 、嘉美、翔港） 、嘉美、翔港、永吉、永吉。 表表 5 5：各類紙種及紙包裝行業各類紙種及紙包裝行業可轉債基本信息（截至可轉債基本信息（截至 6 6 月月 1010 日）日） 轉債簡稱轉債簡稱 正股簡稱正股簡稱 相關相關 業務業務 轉債轉債 價格價格 轉股溢價率轉股溢價率

64、 YTMYTM 轉債余額轉債余額 正股正股市值市值 信用信用 等級等級 鷹 19 轉債 山鷹國際 箱板瓦楞紙、運輸包裝 113 29.06% 0.70% 18.44 126.94 AA 山鷹轉債 山鷹國際 箱板瓦楞紙、運輸包裝 113 31.08% 1.27% 22.46 126.94 AA 景興轉債 景興紙業 箱板瓦楞紙 121 11.51% -1.33% 9.99 44.18 A+ 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 榮晟轉債 榮晟環保 箱板瓦楞紙 127 0.40% -3.41% 1.49 36.28 AA- 特紙轉債 五洲特

65、紙 食品包裝紙 格拉辛紙、文化紙 127 46.08% -1.54% 6.70 64.52 AA 鶴 21 轉債 仙鶴股份 食品包裝紙、格拉辛紙 熱轉印紙、無碳紙 114 102.30% 0.44% 20.50 156.02 AA- 太陽轉債 太陽紙業 雙膠紙及銅版紙 箱板瓦楞紙 161 12.18% -54.21% 9.09 325.66 AA- 東風轉債 東風股份 銷售包裝：煙標 124 36.26% -1.74% 2.95 82.93 AA+ 合興轉債 合興包裝 運輸包裝 114 38.46% 0.19% 3.00 42.49 AA 勝達轉債 大勝達 運輸包裝 119 15.55% 0.

66、57% 4.78 37.72 AA- 萬順轉債 萬順新材 銷售包裝 （煙標、酒標等） 鋁加工、功能性薄膜 184 13.06% -22.12% 1.22 58.52 AA 萬順轉 2 萬順新材 銷售包裝（煙標、酒標等）鋁加工、功能性薄膜 145 4.81% -5.46% 8.49 58.52 AA 嘉美轉債 嘉美包裝 銷售包裝（無菌紙包） 三片罐、二片罐、灌裝服務 111 32.75% 1.08% 7.50 39.07 AA 翔港轉債 翔港科技 銷售包裝（彩盒） 標簽 119 73.40% 1.00% 1.61 14.85 A+ 永吉轉債 永吉股份 銷售包裝 （煙標、酒盒） 363 347.8

67、8% -18.26% 1.46 29.75 A+ 資料來源：WIND，天風證券研究所，注：轉債價格單位為元，轉債余額、正股市值單位為億元 本文選取的轉債標的平均價格 144 元，平均轉股溢價率 52.99%，轉債余額約 119.68億元，轉債價格大多分布在 110-130 元，轉股溢價率大多分布在 5%-30%，嘉美（110.00 元）價格相對較低，萬順（1.22 億） 、榮晟（1.50 億） 、翔港（1.61 億） 、東風（2.95 億） 、合興（3.00 億） 、勝達（4.78 億） 、永吉（1.46 億）流通額小于 5 億。 圖圖 37：轉債轉債標的價格（橫軸，元） 、溢價率（縱軸） 、

68、余額（氣泡大?。Ρ葮说膬r格（橫軸，元） 、溢價率（縱軸） 、余額（氣泡大?。Ρ?資料來源：Wind、天風證券研究所，注：相關數據截至 2022 年 6 月 10 日，永吉相關數值過大不在圖中顯示 從條款來看，截止 6 月 10 日，在 15 只已上市相關轉債標的中，特紙未進入轉股期轉股期和贖和贖回期回期，其轉股起始日在 2022 年 6 月 14 日。榮晟榮晟已于 2022 年 5 月 24 日宣布強贖；宣布強贖；太陽、萬順、萬順 2 共 3 只標的進入了贖回期且贖回期且仍處于不強贖承諾期仍處于不強贖承諾期；勝達于 2022 年 1 月 19日發布了可能滿足贖回條件提示性公告，但目前不滿足

69、強贖條件不滿足強贖條件；鷹 19、山鷹、景興、鶴 21、東風、合興、嘉美、翔港、永吉未觸發贖回條款；15 只標的中僅有太陽進入回售回售 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 期期，標的均都進入了下修下修期期，其中榮晟、特紙、鶴 21、勝達、嘉美已觸發修正條款，但，但鶴鶴 21、特紙、特紙、嘉美、嘉美分別分別于于 2022 年年 5 月月 12 日日、2022 年年 5 月月 20 日日、2022 年年 5 月月 26 日日承諾承諾此次不進行下修此次不進行下修。 表表 6 6：各類紙種及紙包裝行業可轉債基本信息各類紙種及紙包裝行業可轉債

70、基本信息（截至（截至 6 6 月月 1010 日）日） 轉債簡稱轉債簡稱 轉換價值轉換價值 轉股轉股/ /贖回起始日贖回起始日 回售起始日回售起始日 修正起始日修正起始日 贖回觸發情況贖回觸發情況 鷹 19 轉債 87.30 2020-06-19 2023-12-13 2019-12-13 未觸發強贖 山鷹轉債 86.21 2019-05-27 2022-11-21 2018-11-21 未觸發強贖 景興轉債 108.82 2021-03-04 2024-08-31 2020-08-31 未觸發強贖 榮晟轉債 126.57 2020-02-03 2023-07-23 2019-07-23 強贖

71、 特紙轉債 87.19 2022-06-14 2025-12-08 2021-12-08 未到贖回期 鶴 21 轉債 56.54 2022-05-23 2025-11-17 2021-11-17 未觸發強贖 太陽轉債 143.43 2018-06-28 2020-12-22 2017-12-22 承諾不強贖 （承諾截止日：2022 年 12 月 22 日) 東風轉債 90.73 2020-06-30 2023-12-24 2019-12-24 未觸發強贖 合興轉債 82.06 2020-02-24 2023-08-16 2019-08-16 未觸發強贖 勝達轉債 102.97 2021-01-

72、08 2024-07-01 2020-07-01 可能滿足贖回條件（公告日：2022/1/19) 萬順轉債 162.43 2019-01-28 2022-07-20 2018-07-20 承諾不強贖（承諾截止日：2022/12/31) 萬順轉 2 138.06 2021-06-17 2024-12-11 2020-12-11 承諾不強贖（承諾截止日：2022/12/31) 嘉美轉債 83.54 2022-02-14 2025-08-09 2021-08-09 未觸發強贖 翔港轉債 68.52 2020-09-07 2024-02-28 2020-02-28 未觸發強贖 永吉轉債 81.05 2

73、022-10-20 2026-04-14 2022-04-14 未觸發強贖 資料來源：WIND，天風證券研究所，注：轉換價值單位為元 2.2 轉債轉債標的競爭力對比標的競爭力對比 營收和凈利潤體量方面，2021 年，特種紙年，特種紙領域標的領域標的中中，特紙營收、凈利潤體量小于仙鶴；文化紙文化紙領域的標領域的標，太陽營收、凈利潤體量均位于同業可比公司上游(依據主營業務情況選依據主營業務情況選取美利云、岳陽林紙、晨鳴紙業作為同業公司取美利云、岳陽林紙、晨鳴紙業作為同業公司)；箱板瓦楞紙箱板瓦楞紙領域標的領域標的中中，山鷹、太陽營收與凈利潤體量較大，榮晟營收與凈利潤體量較??；運輸包裝運輸包裝領域標

74、的領域標的中中，合興、山鷹營收體量較大，合興凈利潤規模大于勝達；銷售包裝銷售包裝領域標的領域標的中中，東風營收、凈利潤表現較好，嘉美營收體量尚可但凈利潤體量較小。 成長性方面，2021 年年所選標的大多營收增速、凈利潤增速尚可。特種紙領域標的特種紙領域標的中中，特紙營收增速較高，仙鶴凈利潤基數較大且增速較高；文化紙文化紙領域標的領域標的中中，太陽營收、凈利潤處于同業可比公司上游位置；箱板瓦楞紙箱板瓦楞紙領域標的領域標的中中，榮晟、太陽營收增速較快，太陽凈利潤增速較快；運輸包裝運輸包裝領域標的中領域標的中，合興、山鷹營收增速較快，山鷹凈利潤增速實現正增長；銷售包裝銷售包裝領域標的中領域標的中，嘉

75、美、翔港營收增速較快，東風、嘉美凈利潤實現正增長且嘉美增速較快。 表表 7 7 ：轉債標的正股轉債標的正股營收及歸母凈利潤營收及歸母凈利潤情況情況 （加粗部分為轉債標的）（加粗部分為轉債標的） 正股簡稱正股簡稱 營業收入（億元）營業收入（億元） 營收同比增長營收同比增長 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長 2021 2022Q1 2021 2022Q1 2021 2022Q1 2021 2022Q1 五洲特紙五洲特紙 36.90 13.31 40.04% 74.85% 3.90 1.03 15.24% -8.74% 仙鶴股份仙鶴股份 60.17 16.7

76、8 24.24% 9.96% 10.17 1.46 41.76% -47.81% 太陽紙業太陽紙業 319.97 96.67 48.21% 26.48% 29.57 6.75 51.39% -39.08% 五洲特紙五洲特紙 36.90 13.31 40.04% 74.85% 3.90 1.03 15.24% -8.74% 美利云 12.32 2.56 6.04% -10.54% -0.17 -0.01 -135.61% -112.34% 岳陽林紙 78.38 16.69 10.15% -14.97% 2.98 1.24 -28.05% -25.63% 晨鳴紙業 330.20 85.15 7.4

77、3% -16.57% 20.66 1.14 20.65% -90.34% 山鷹國際山鷹國際 330.33 79.61 32.29% 16.59% 15.16 2.00 9.74% -57.78% 榮晟環保榮晟環保 24.15 6.09 42.42% 29.52% 2.84 0.80 22.64% 10.62% 景興紙業景興紙業 62.25 14.60 27.70% 11.97% 4.41 0.78 41.41% -33.37% 太陽紙業太陽紙業 319.97 96.67 48.21% 26.48% 29.57 6.75 51.39% -39.08% 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收

78、益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 合興包裝合興包裝 175.49 39.09 46.16% 4.28% 2.18 0.52 -24.73% -14.36% 大勝達大勝達 16.64 4.37 23.20% 19.88% 0.98 0.24 -65.02% 150.52% 山鷹國際山鷹國際 330.33 79.61 32.29% 16.59% 15.16 2.00 9.74% -57.78% 東風股份東風股份 38.05 10.47 23.97% 7.80% 7.85 1.21 43.39% -50.71% 萬順新材萬順新材 54.37 13.37 7.28% -5.07%

79、-0.44 0.54 -156.99% 663.01% 嘉美包裝嘉美包裝 34.52 7.03 73.24% -6.45% 1.64 0.06 374.61% -88.05% 翔港科技翔港科技 6.48 1.40 33.84% 16.34% -0.18 0.02 -331.84% -135.25% 永吉股份永吉股份 4.36 1.18 -0.65% 16.47% 1.38 -0.24 -12.95% -623.20% 資料來源：WIND，天風證券研究所 盈利能力方面，2021 年年專注特種紙專注特種紙領域標的中領域標的中，仙鶴的毛利率與凈利率均高于特紙，特紙毛利率下降主要系文化紙毛利率過低所致

80、；文化紙文化紙領域的標的中領域的標的中，太陽毛利率與凈利率水平處于同業可比公司領先水平，但毛利率與 2021 年相比下降 2.07pcts；箱板瓦楞紙箱板瓦楞紙領域標的中，領域標的中，榮晟、太陽的毛利率較高，其中榮晟凈利率表現最佳，山鷹毛利率與凈利率相對較低且下滑幅度較大。 運輸包裝領域標的中，運輸包裝領域標的中，勝達表現較優，毛利率及凈利率處于同業最高且毛利有所提升，勝達通過全產業數字化平臺系統進行管控，對提升毛利率起到了重要作用；銷售包裝領銷售包裝領域標的中，域標的中，毛利率與凈利率水平分化較大，東風、永吉毛利率與凈利率較高，萬順、翔港凈利率與毛利率水平較低。 表表 8 8：轉債標的正股期

81、間費用率、凈利率及毛利率情況轉債標的正股期間費用率、凈利率及毛利率情況 （加粗部分為轉債標的）（加粗部分為轉債標的） 分類分類 正股簡稱正股簡稱 期間費用率期間費用率 凈利率凈利率 毛利率毛利率 毛利率變動毛利率變動 2021 2022Q1 2021 2022Q1 2021 2022Q1 2021 2022Q1 特種紙 五洲特紙五洲特紙 4.35% 5.42% 10.57% 7.74% 17.28% 16.44% -5.85% -12.55% 仙鶴股份仙鶴股份 5.22% 3.82% 16.93% 8.73% 19.98% 11.54% -0.50% -10.92% 文化紙 太陽紙業太陽紙業

82、6.42% 6.16% 9.27% 6.99% 17.37% 13.97% -2.07% -9.47% 五洲特紙五洲特紙 4.35% 5.42% 10.57% 7.74% 17.28% 16.44% -5.85% -12.55% 美利云 8.40% 9.40% -1.32% -0.43% 7.60% 9.02% -3.78% -3.61% 岳陽林紙 10.73% 11.72% 3.85% 7.50% 15.11% 18.70% -3.86% -2.40% 晨鳴紙業 15.38% 13.86% 6.33% 1.55% 23.61% 16.19% 0.54% -12.89% 箱板瓦楞紙 山鷹國際山

83、鷹國際 9.94% 10.05% 4.70% 2.37% 12.19% 10.70% -4.55% -4.21% 榮晟環保榮晟環保 6.45% 4.94% 11.78% 13.14% 15.44% 10.05% -0.25% -7.92% 景興紙業景興紙業 7.07% 5.71% 7.52% 5.76% 14.91% 5.89% 2.13% -12.56% 太陽紙業太陽紙業 6.42% 6.16% 9.27% 6.99% 17.37% 13.97% -2.07% -9.47% 運輸包裝 合興包裝合興包裝 7.03% 7.62% 1.32% 1.11% 8.57% 9.11% -2.80% -0

84、.57% 大勝達大勝達 9.35% 10.50% 5.68% 5.59% 12.23% 13.82% 0.55% 3.22% 山鷹國際山鷹國際 9.94% 10.05% 4.70% 2.37% 12.19% 10.70% -4.55% -4.21% 銷售包裝 東風股份東風股份 17.62% 13.35% 20.60% 11.84% 31.62% 32.17% -5.45% -1.69% 萬順新材萬順新材 6.21% 8.02% -0.86% 4.00% 7.69% 13.39% -1.87% 5.71% 嘉美包裝嘉美包裝 6.18% 8.43% 4.75% 0.83% 12.37% 9.72%

85、 -0.69% -5.67% 翔港科技翔港科技 19.30% 18.78% -2.29% 1.63% 13.97% 16.46% -3.01% 6.46% 永吉股份永吉股份 22.06% 18.39% 33.85% -20.77% 28.11% 23.41% -8.25% -12.14% 資料來源：WIND，天風證券研究所 財務風險方面，表現較好的有財務風險方面，表現較好的有太陽、合興、東風太陽、合興、東風。2021 年標的公司經營活動產生的現金流量凈額大多在凈流入 4 億元-60 億元，整體呈現上升趨勢。太陽經營性現金流凈額（359.79 億元） 、山鷹（313.86 億元）遠高于造紙、紙包

86、裝同業內其他公司，合興經營性現金流凈額（158.61 億元）較為充足且增速較快（59.66%） ，嘉美、特紙、山鷹經營性現金流增速較快。各公司資產負債率相對較高，速動比例基本處于 0.4-1.9 區間。山鷹、合興資產負債率接近 65%，同時速動比率較低，償債能力相對較弱；東風、永吉、榮晟資產負債率分別為 22.75%、26.46%、27.56%，速動比率分別為 2.58、2.24、2.64，償債能力相對較強。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 表表 9 9：轉債標的正股經營性現金流及流動性情況轉債標的正股經營性現金流及流動性情況

87、（加粗部分為轉債標的）（加粗部分為轉債標的） 分類分類 正股簡稱正股簡稱 經營性現金流（億元）經營性現金流（億元） 經營性現金流同比變動經營性現金流同比變動 資產負債率資產負債率 速動比率速動比率 2021 2022Q1 2021 2022Q1 2021 2022Q1 2021 2022Q1 特種紙 五洲特紙五洲特紙 35.55 10.01 48.78% 48.42% 53.46% 56.09% 0.91 0.85 仙鶴股份仙鶴股份 54.30 14.85 39.66% 27.69% 41.65% 40.38% 1.84 2.05 文化紙 太陽紙業太陽紙業 359.79 104.56 34.5

88、3% 13.99% 55.98% 56.19% 0.43 0.46 五洲特紙五洲特紙 35.55 10.01 48.78% 48.42% 53.46% 56.09% 0.91 0.85 美利云 8.98 2.03 25.82% 4.29% 30.96% 31.45% 1.40 1.37 岳陽林紙 68.67 17.41 14.60% 20.54% 46.55% 46.43% 0.80 0.83 晨鳴紙業 370.27 84.62 5.45% -21.24% 72.78% 72.58% 0.55 0.56 箱板瓦楞紙 山鷹國際山鷹國際 313.86 73.84 47.66% 29.48% 64.

89、81% 66.89% 0.53 0.60 榮晟環保榮晟環保 23.23 5.96 44.15% 26.48% 27.56% 28.76% 2.64 2.54 景興紙業景興紙業 58.91 15.26 22.07% 24.27% 29.28% 28.12% 2.40 2.35 太陽紙業太陽紙業 359.79 104.56 34.53% 13.99% 55.98% 56.19% 0.43 0.46 運輸包裝 合興包裝合興包裝 158.61 38.58 59.66% 9.04% 61.09% 59.12% 0.89 0.90 大勝達大勝達 11.27 3.76 11.06% 20.13% 33.87

90、% 34.68% 4.09 2.56 山鷹國際山鷹國際 313.86 73.84 47.66% 29.48% 64.81% 66.89% 0.53 0.60 銷售包裝 東風股份東風股份 38.14 7.96 -0.92% -10.86% 22.75% 21.31% 2.58 2.91 萬順新材萬順新材 59.21 13.59 7.59% -6.03% 54.60% 56.21% 1.11 1.06 嘉美包裝嘉美包裝 34.84 8.76 61.28% -0.47% 49.54% 47.14% 1.07 1.00 翔港科技翔港科技 6.40 2.21 25.57% 47.88% 46.35% 4

91、6.74% 1.38 1.35 永吉股份永吉股份 4.35 1.22 21.85% 24.35% 26.46% 25.03% 2.24 2.36 資料來源：WIND，天風證券研究所 從各家公司 2022 年 1 月以來新聞和公告來看，榮晟、榮晟、特紙特紙、東風、東風新增了相關產能建設計劃；太陽、勝達太陽、勝達進行了收購資產活動；山鷹、萬順山鷹、萬順正在進行一級市場發行活動；太陽、太陽、東風、勝達東風、勝達簽訂了戰略合作框架協議 ；萬順萬順通過了供應商現場審核。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 表表 1010：轉債標的轉債標的正股

92、正股近期重要公告梳理近期重要公告梳理 正股簡稱正股簡稱 相關業務相關業務 近期重要公告近期重要公告 山鷹國際 箱板瓦楞紙、運輸包裝 2022-4-16：將公安縣楊家廠鎮工業園熱電聯產項目完工時間延期至 2024 年 6 月底之前 2022-5-9：發行 2022 年度非公開發行 A 股股票預案，募集資金總額為 20 億元，扣除發行費用后全部用于補充流動資金 景興紙業 箱板瓦楞紙 2022-4-16：擬投資建設生活用紙脫墨再生漿項目，項目設計產能為每年生產脫墨再生漿 60000 噸 2022-5-28:公司擬投資建設光伏發電項目，項目設計裝機容量為5947KW，預計年新增綠電 595 萬 KWh

93、 以上 榮晟環保 箱板瓦楞紙 2022-4-28：全資子公司完成年產 130 萬噸再生環保紙項目備案 五洲特紙 食品包裝紙、格拉辛紙、文化紙 2022-4-28：子公司江西五星擬建設 30 萬噸化機漿生產線項目 太陽紙業 雙膠紙及銅版紙、箱板瓦楞紙 2022-2-26：全資子公司南寧擬以人民幣 15 億元收購宏瑞泰紙業持有的六景成全的 100%股權 2022-2-28：公司與廣西壯族自治區南寧市人民政府簽署了戰略合作框架協議，約定太陽紙業在南寧市投資建設年產 525 萬噸林漿紙一體化及配套產業園項目 東風股份 銷售包裝：煙標 2022-1-13：全資子公司與深圳市博盛新材料有限公司簽署戰略合作

94、協議 2022-6-2：控股子公司華健藥包擬投資人民幣 5 億元，取得項目用地并投資建設高阻隔藥品包裝材料智能制造基地 大勝達 運輸包裝 2022-1-29：擬收購四川中飛 60%的股權 2022-1-22：與浙江數字內容研究院、電子科技大學（深圳）高等研究院、浙江省北大信息技術高等研究院簽訂戰略合作框架協議 2022-4-2：擬收購愛迪爾集團持有浙江愛迪爾 1%的股權，收購孫小祥持有浙江愛迪爾 5%的股權。本次交易完成后，將持有浙江愛迪爾 51%的股權，浙江愛迪爾將成為控股子公司，將被納入上市公司合并財務報表 萬順新材 銷售包裝（煙標、酒標、日化、禮品等） 鋁加工、功能性薄膜 2022-4-

95、26：向特定對象發行股票申請獲得深圳證券交易所受理，募集資金總額不超過 17 億元，其中 12 億元擬投入年產 10 萬噸動力及儲能電池箔項目 2022-6-1：通過比亞迪供應商現場審核 資料來源：WIND，天風證券研究所 3 建議關注建議關注 基于行業發展前景、轉債可投性、公司競爭優勢和業績表現，造紙及紙包裝轉債標的中我們主要建議關注造紙及紙包裝領域的山鷹、勝達、東風山鷹、勝達、東風三只標的。特紙、仙鶴特紙、仙鶴也可適當給予關注。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 1111：造紙及紙包裝造紙及紙包裝轉債標的對比總結轉債標的

96、對比總結 類別類別 轉債簡稱轉債簡稱 正股簡稱正股簡稱 可投性可投性 競爭力競爭力 投資建議投資建議 特種紙 特紙轉債 五洲特紙 較低 較高 適當關注 鶴 21 轉債 仙鶴股份 較低 較高 適當關注 文化紙 太陽轉債 太陽紙業 較低 較高 - 特紙轉債 五洲特紙 一般 較低 - 箱板瓦楞紙 鷹 19 轉債 山鷹國際 較高 較高 建議關注 山鷹轉債 山鷹國際 一般 較高 - 太陽轉債 太陽紙業 較低 一般 - 榮晟轉債 榮晟環保 較低 一般 - 運輸包裝 合興轉債 合興包裝 一般 較高 - 勝達轉債 大勝達 較高 較高 建議關注 鷹 19 轉債 山鷹國際 較高 一般 - 山鷹轉債 山鷹國際 一般

97、 一般 - 銷售包裝 東風轉債 東風股份 較高 較高 建議關注 萬順轉債 萬順新材 較低 較低 - 萬順轉 2 萬順新材 一般 較低 - 嘉美轉債 嘉美包裝 較高 一般 翔港轉債 翔港科技 一般 較低 - 永吉轉債 永吉股份 較低 較低 - 資料來源：WIND，天風證券研究所 *注：表格中可投性的標準主要包括轉債價格、轉股溢價率、YTM、轉債余額、正股市值、信用等級、轉債條款等； 表格中的競爭力的評價標準范圍涉及造紙及紙包裝領域，具體包括業務領域、財務業績、近期公告新聞。 3.1 山鷹國際山鷹國際：國內箱板瓦楞紙國內箱板瓦楞紙龍頭龍頭企業企業 公司成立于 1999 年 10 月 20 日，主營

98、業務為箱板紙、瓦楞原紙、特種紙、紙板及紙制品包裝的生產和銷售及國內外回收纖維貿易業務，截至截至 2021 年年，公司造紙行業營收占比公司造紙行業營收占比64.2%，包裝占比，包裝占比 22.08%。公司強化與美的、海爾、戴爾、百威的合作，同時開拓了Target，寧德時代，京東等新賽道優質大客戶訂單，經營模式由賣產品向服務大客戶進行經營模式由賣產品向服務大客戶進行轉型。轉型。 行業驅動因素行業驅動因素： （1）高低端產品價差逐漸拉大，對企業盈利有較大影響。以玖龍紙業的高低端產品為例，出廠價格價差由 2020 年 1 月的 880 元上漲至 2022 年 4 月的 1300 元，提高高端產品比例可

99、進一步提升毛利水平。 （2） “禁廢令”下對再生漿進行布局成為龍頭獲得高端產品原料的重要來源。進口廢紙所產紙漿纖維含量更高，品質更優，故龍頭企業在海外布局再生纖維的產能和采購渠道。 （3）快遞行業高速增長拉動運輸包裝領域需求。2021 年我國快遞業務達 1083 億件，同比增長近 30%，維持著較高的增速。隨著綠色包裝成為包裝行業發展方向，箱板瓦楞紙成為順應市場需求的產物。 圖圖 38：理文紙業玖龍（高端） 、地龍（低端）系列產品出廠價及價差情況理文紙業玖龍（高端） 、地龍（低端）系列產品出廠價及價差情況（單位：元（單位：元/噸）噸） 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必

100、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：WIND，天風證券研究所 公司驅動因素公司驅動因素： （1）上游資源優勢上游資源優勢明顯明顯?；厥辗矫?，公司主要以回收纖維為原料生產原紙，回收纖維占總成本比重高達 90%以上，在全國范圍內自建及合資建設 25 個分揀中心，全品類再生資源回收規模達到 9.6 萬噸，并通過線上云融網絡搭建再生資源回收網絡平臺管理再生資源回收領域；再生漿方面，公司美國鳳凰紙業 12 萬噸再生漿生產線技改啟動，并與戰略伙伴達成 30 萬噸再生漿供應協議，目前東南亞共有 110 萬噸再生漿資源，2022 年上半年年產 32 萬噸英國及荷蘭再生漿將進行投產，預計公司再生漿

101、資源達 184 萬噸 。 （2）新增產能將成為新的利潤增長點新增產能將成為新的利潤增長點。公司國內造紙產能布局位于華東、華南、華中地區，在華東地區占據市場份額首位。2021 年原紙全年產量 602.13 萬噸，同比增長 18.03%，銷量 582.04 萬噸，同比增長 12.46%，2022 年廣東山鷹 100 萬噸造紙項目預計新增產量約50 萬噸，在建項目投產后公司年規劃產能將達 800 萬噸，目前公司的已有產能及產能規劃情況如表所示。 表表 1212：公司目前產能情況公司目前產能情況 公司基地公司基地 現有現有產能產能 在在建產能建產能/ /擬建產能擬建產能 吉林山鷹 - 30 萬噸工業包

102、裝紙（預計 2023 年投產） 華中山鷹 127 萬噸箱板紙 100 萬噸包裝紙 宿州山鷹 - 180 萬噸包裝紙 安徽山鷹 200 萬噸箱板紙 - 浙江山鷹 165 萬噸箱板紙 77 萬噸工業包裝（預計 2022 年投產） 廣東山鷹 10 噸特種紙 100 萬噸箱板紙（預計 2022 年投產） 華南山鷹 85 萬噸箱板紙 - 北歐紙業 高端特種漿紙產能 50 萬噸 - 鳳凰紙業 文化紙 30 萬噸 - 資料來源：公司公告，天風證券研究所 （3）包裝業務增長較快，有利于形成產業一體化。包裝業務增長較快，有利于形成產業一體化。2021 年公司包裝業務營收同比增長50.05%，包裝板塊布局于沿江沿

103、海經濟發達地區，貼近行業頭部客戶聚集地，年產量超過19 億平方米，位居中國第二。公司通過云印平臺整合社會產能，打造包裝產業云工廠，為客戶提供綠色包裝供應鏈服務，公司與隆基股份開展合作，為其提供綠色包裝供應鏈服務。2022 年將啟動華中山鷹二期 100 萬噸包裝紙、安徽中鷹 180 萬噸包裝紙項目建設。 （4）自備電廠優勢明顯，自備電廠優勢明顯，推動節約能源活動。推動節約能源活動。在“雙碳”政策背景下，江蘇、廣東等“一級預警”省份發布限電、限產的要求，造紙行業受到限電影響。除廣東山鷹外，公司國內各造紙基地均有自建電廠，通過熱電聯產實現資源的綜合利用，并通過工業可燃固廢焚燒發電方式處理造紙廢棄物，

104、預計所有固廢電站投產后公司國內造紙基地自發供應能力（不含廣東山鷹）將提升至 90%以上。在與隆基股份的合作中，隆基股份為山鷹具備安裝光伏條件的 6 家工廠及后續新建工廠提供服務，平均每年產生 2100 多萬千瓦時太陽能綠色電力，減少二氧化碳排放約 2 萬噸。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 同業比較：同業比較：公司在箱板瓦楞紙行業中體量較大，2021 年營業收入 330.33 億元，銷售毛利率及歸母凈利潤增長率分別為 12.19%、9.74%，位于同業較低水平，隨著公司憑借廢紙漿布局、能源方面優勢顯現，公司有望構建成本優勢，盈利

105、中樞有望上行。 表表 1313：山鷹國際山鷹國際 20212021 年財務指標同業上市公司比較年財務指標同業上市公司比較 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）營業收入（億元） 銷售毛利率銷售毛利率 歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率 山鷹國際山鷹國際 330.33330.33 12.19%12.19% 9.74%9.74% 太陽紙業 319.97 17.37% 51.39% 景興紙業 62.25 14.91% 41.41% 榮晟紙業 24.15 15.44% 22.64% 平均值 184.17 14.98% 31.29% 資料來源：WIND，天風證券研究所 漲價情況漲價情況：廣東基地于 2022

106、年 3 月 25 日上漲 300 元/噸，各基地包裝產品于 2022 年 3月 28 日上漲 100 元/噸，2022 年 4 月 7 日所有基地的所有紙種再次上漲 100 元/噸，2022 年 5 月 8 日各基地生產的所有紙種上調 100 元/噸。整體來看公司發布漲價函頻率較高。 業績與估值業績與估值：公司 2021 年營業收入 330.33 億元，同比增長 32.29%，歸母凈利潤 15.16 億元，同比增長 9.74%，盈利能力較為平穩。公司包裝行業營收增速較快，2017 至 2021 年營收同比增長率分別為 19.72%、0.55%、10.66%、50.05%。公司 PE(TTM)為

107、 10.18 倍，處于歷史中位且低于申萬造紙行業的中位數 12.48 倍。鷹 19 轉債（AA）價格 113 元，轉股溢價率 29.06%，YTM 為 0.7%，轉債余額 18.44 億元；山鷹轉債（AA）價格 113 元，轉股溢價率 31.08%，YTM 為 1.27%，轉債余額 22.46 億元。 圖圖 39：山鷹國際營收結構山鷹國際營收結構 圖圖 40：山鷹國際山鷹國際 P PE E- -BandBand 情況情況 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 3.2 大勝達大勝達：國內領先的紙包裝綜合方案解決商國內領先的紙包裝綜合方案解決商 公司成立于 200

108、4 年 11 月 22 日，2021 年紙包裝營收占比為 95.96%，公司主要產品為低克重、高強度、多色彩的中高檔瓦楞紙箱、瓦楞紙板。公司繼續深耕紙包裝主業，并將轉型方向延伸至紙漿模塑和精品包裝等關聯領域，并依托智能工廠建設經驗，跨界進入工業互聯等全新領域。 行業驅動因素：行業驅動因素： （1）瓦楞紙箱人均消費存在較大的提升空間，行業集中度有望提升。我國人均瓦楞紙板消費僅為 40 /年，遠低于美國、日本 106.9、102.7 /年的水平，同時國內瓦楞紙CR10 不足 10%，在低端瓦楞紙箱市場價格競爭激烈的背景下，行業集中度有望提升。 （2） 薄利使得瓦楞紙箱企業從生產商向包裝解決方案提供

109、商轉變。除了負責瓦楞紙箱加工生產外，包裝設計、庫存管理、JIT 配送成為企業提供增值服務，成為新的盈利增長點，國際紙業、WestRock 已由包裝產品的生產商轉變為了包裝解決方案提供商，為國內龍頭企業提供發展思路。 （3） “禁塑令”下以紙代塑成為較有發展前景的方向。 公司驅動因素公司驅動因素： 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 （1）深耕包裝主業，下游客戶情況良好。深耕包裝主業，下游客戶情況良好。公司在西南、華東等地區戰略布局新設工廠并主攻中高端產品，產能由 2017 年 3.42 億方增長至 2021 年 4.5 億方，202

110、2 年將增加年產3 億方紙包裝制品項目。2021 年瓦楞紙箱產量同比增加 14.99%，銷量同比增加 16.16%，并獲得了百家新客戶如加多寶、嘉士伯啤酒、全棉時代、元氣森林等，存量客戶如順豐快遞、美的、農夫山泉等公司訂單均有增長，公司在紙包裝市場競爭力日益增強。 （2）布局紙漿模塑卡位“禁塑”概念布局紙漿模塑卡位“禁塑”概念。紙漿模塑因綠色環保、全可降解及較強的功能屬性，在“禁塑”背景下成為造紙及包裝廠商競相布局的新賽道。公司在海南建設首個紙漿模塑基地主要生產餐盤、紙杯蓋等一次性餐飲具，并與具備技術優勢的吉利特進行合作。紙塑餐具在歐美目前處于供不應求狀態，國內廠商具有成本優勢，公司預計其毛利

111、率在 20%-30%左右，并且客戶自行承擔海運費，有望成為行業內優質賽道。 （3）切入切入毛利率較高的毛利率較高的銷售包裝領域。銷售包裝領域。2022 年分別收購四川大勝達中飛 60的股權、浙江愛迪爾 6股權，完善大包裝戰略布局：四川大勝達中飛主要提供酒盒、禮品盒包裝，公司將切入高端酒類包裝業務；浙江愛迪爾主要從事煙標、彩印紙盒等高毛利率產品的生產及銷售。 （4）智能化成為公司高質量發展的底色。智能化成為公司高質量發展的底色。面對上游原材料波動，傳統紙包業務明顯承壓，公司通過智能化、AI 技術等推動包裝設計、 印刷等環節降本增效。公司的智能工廠項目是業內首個國家綠色工廠，該工廠圍繞紙包裝營銷、

112、生產、物流進行全鏈路的布局，新模式下人均效益、庫存周期、生產周期等均有改善。2022 年公司與浙江數字內容研究院、電子科技大學（深圳）高等研究院、浙江省北大信息技術高等研究云簽訂戰略協議，共建“聯合科研平臺”研究 5G 工業互聯網解決方案，將繼續幫助公司進行智能化改造。 表表 1414：智能化工廠與傳統模式對比智能化工廠與傳統模式對比 模式模式 工人工人 原材料庫存周期原材料庫存周期 生產周期生產周期 智能化工廠 80 名左右 45 天 2-7 小時 傳統工廠 超 300 名 12 天 2-7 天 資料來源：包裝地帶，天風證券研究所 同業比較：同業比較：公司在銷售包裝領域體量較小，2021 年

113、營業收入 16.64 億元，銷售毛利率及歸母凈利潤增長率分別為 12.23%、-65.02%，銷售毛利率屬于位于同業較高水平，歸母凈利潤下降系與土地廠房、搬遷補助等相關的收益計入 2020 年非經常性損益所致。 表表 1515：大勝達大勝達 20212021 年財務指標同業上市公司比較年財務指標同業上市公司比較 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）營業收入（億元） 銷售毛利率銷售毛利率 歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率 山鷹國際 330.33 12.19% 9.74% 合興包裝 175.49 8.57% -24.73% 大勝達大勝達 16.6416.64 12.23%12.23% - -65.0

114、2%65.02% 平均值 174.15 11.00% 11.00% 資料來源：WIND，天風證券研究所 業績與估值業績與估值：2021 年實現營收 16.64 億元，同增 23.20%，歸母凈利潤 0.98 億元，同比下降 65.02%，扣非后歸母凈利潤 0.61 億元，同增 62.45%，歸母凈利潤下降系與土地廠房、搬遷補助等相關的收益計入 2020 年非經常性損益所致。公司 PE(TTM)為 33.58 倍，處于歷史偏下水平且低于申萬包裝印刷的 112.6 倍。勝達轉債（AA-）價格 119 元，轉股溢價率 15.55%，YTM 為 0.57%，轉債余額 4.78 億元，已于 2021-5

115、-18 日宣布下修。伴隨高毛利率項目落地及智能化項目的深入，公司有望維持行業內領先的毛利率水平。 圖圖 41：大勝達大勝達營收結構營收結構 圖圖 42：大勝達大勝達 P PE E- -BandBand 情況情況 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 3.3 東風股份東風股份：國內煙標印刷行業領先企業國內煙標印刷行業領先企業 公司成立于 1983 年 12 月 30 日，深耕煙標業務 30 余年（2021 年煙標業務營收占比為71.25%） ，建立起覆蓋紙品、基膜、

116、油墨、涂料、電化鋁、鐳射膜、鐳射轉移紙、印刷包裝設計與生產的全產業鏈條。公司持續推進“增煙標、擴藥包、加賽道、提估值”的戰略轉型，積極發展醫藥包裝、新型材料、電子煙等業務板塊，培育新的利潤增長點。 行業驅動因素：行業驅動因素： （1）煙標業務中高端趨勢帶來結構性機會。傳統卷煙仍是主要的消費品類且近 2021 年達產量峰值 24182.4 億支，伴隨著結構性調整的深化，2018 年一、二類卷煙銷量占比達42.22%，中高端趨勢對包裝工藝提出了更高的要求。 （2）藥包市場需求較為旺盛。2020年藥包市場規模達 1250 億元，2015-2020 年復合增長率達 9.64%，伴隨國家醫藥包裝審批制度

117、向關聯審評審批轉變，質量有保證的藥包材企業競爭優勢明顯。 （3）非口味電子煙政策友好性更強。我國電子煙新規規定禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙和可自行添加霧化物的電子煙；2021 年 10 月 13 日，FDA 首次授權電子煙產品在美國市場合法銷售，同時拒絕了雷諾煙草 10 款調味煙，對于全球電子煙市場具備正面示范效應。 公司驅動因素公司驅動因素： （1）下游招投標情況良好，創新產業業務發展迅速。下游招投標情況良好，創新產業業務發展迅速。公司積極參與下游煙草行業組織的招投標，2021 年共參加 21 家煙草客戶發起的合計 61 個項目投標，合計中標項目 27 個，包括萬寶路、貴煙、雙喜等知名卷

118、煙品牌，同時發力創新煙草業務，2021 年生產細支煙、中支煙、短支煙、爆珠煙等煙標產品 58.47 萬大箱，創新煙標營收占比持續提升，2021年占比達 27.26%。 （2）并購切入藥包領域打造第二核心業并購切入藥包領域打造第二核心業務。務。公司通過并購千葉藥包、首鍵藥包、華健藥包、福鑫藥包在藥包領域布局，目前藥包方面的客戶涵蓋北京科興中維、同仁堂、國藥集團等多家知名藥企，并與外資客戶阿斯利康、費森尤斯卡比等建立合作。公司針對藥包提出五年發展戰略目標：至 2024 年公司覆蓋國內外頭部醫藥企業客戶不低于 20 家，藥包營收不低于 12 億元，凈利潤不低于 1.2 億元。 （3）新型材料布局取得

119、成效新型材料布局取得成效，基膜毛利率基膜毛利率表現較為出色表現較為出色。公司新型材料業務主要通過子公司鑫瑞科技開展，2021 年營收同比增長 36.96%，基膜方面目前已開發鋰電池隔膜等產品，成為恩捷股份的主力供應商；新能源材料領域，鑫瑞科技與比亞迪、寧德時代供應商博盛新材料簽訂對賭協議，對賭業績為 2022-2024 年凈利潤分別不低于 3000 萬元、4750 萬元、6000 萬元，加快進入新能源鋰電、儲能領域。 （4）進軍新型煙草市場：進軍新型煙草市場：公司成立上海綠馨電子科技集團，布局霧化與 HNB 方向，產品均以出口銷售為主，涵蓋亞洲、北美、歐洲、中東等國家及地區。在國內，綠芯電子分

120、別參股美眾聯 40%的股權和云南喜科 49%的股權，美眾聯在海外新型煙具市場具有較好的市場資源及銷售渠道，云南喜科具有豐富的香精香料、低溫加熱不燃燒紙品研發經驗。公司將在新規監管框架下制定相應發展戰略，我們認為公司將加大在非口味煙領域的投入。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 圖圖 43：創新型煙標營收情況創新型煙標營收情況（金額為億元）（金額為億元） 圖圖 44：基膜毛利率情況基膜毛利率情況 資料來源：公司各年年報，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所，注：2021 年統計口徑為膜類新材料 同業比較：同業比較：公司

121、的主要競爭對手包括翔港科技、永吉股份等。公司在銷售包裝行業中體量位于行業上游水平，2021 年營業收入 38.05 億元，銷售毛利率及歸母凈利潤增長率分別為 31.62%、43.39%，位于同業較高水平， 公司通過“增煙標、擴藥包、加賽道、提估值”的戰略轉型，將發揮在行業內的先發優勢，維持較高的業績成長性及毛利率水平。 表表 1616：東風股份東風股份 20212021 年財務指標同業上市公司比較年財務指標同業上市公司比較 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）營業收入（億元） 銷售毛利率銷售毛利率 歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率 萬順新材 54.37 7.69% -156.99% 東風股份東風

122、股份 38.0538.05 31.62%31.62% 43.39%43.39% 嘉美包裝 34.52 12.37% 374.61% 翔港科技 6.48 13.97% -331.84% 永吉股份 4.36 28.11% -12.95% 平均值 27.56 18.75% -16.76% 資料來源：WIND，天風證券研究所 業績與估值業績與估值：2021 年公司實現營業收入 38.05 億元，同比增長 23.97%；歸母凈利潤 10.47億元，同比增長 7.85%。公司 PE(TTM)為 12.56 倍，處于歷史較低位且低于申萬包裝印刷行業中位數 25.52 倍。東風轉債（AA+）價格 124 元，

123、轉股溢價率 36.26%，YTM 為-1.74%，轉債余額 2.95 億元。 圖圖 45：東風股份東風股份營收結構營收結構 圖圖 46：東風股份東風股份 P PE E- -BandBand 情況情況 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 3.4 仙鶴股份仙鶴股份 VS 五洲特紙五洲特紙：特種紙行業龍頭企業特種紙行業龍頭企業 仙鶴股份仙鶴股份成立于 2001 年 12 月 19 日，截至 2021 年公司年生產能力超過 100 萬噸，產品涉及六大系列 60 多個品種，主要涉及日用消費系列、食品與醫療包裝材料系列等，多項產品在國內細分行業具備龍頭地位；五洲特紙五洲

124、特紙成立于 2008 年 1 月 9 日，截至 2021 年公司擁有 135 萬噸產能，其中食品包裝紙 78 萬噸，格拉辛紙 21 萬噸，公司通過江西基地建設持續擴大生產能力。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 行業驅動因素行業驅動因素： （1）特種紙行業緩慢增長，細分賽道增速分化。特種紙及紙板產量占比穩步小幅提升，產量占比從 2010 年的 2.47%增長至 2021 年的 3.26%；卷煙配套原紙產量整體呈下降趨勢，2011-2019 年食品包裝紙、熱轉印紙、裝修原紙年復合增長率分別為 8.45%、9.20%、12.01%。

125、（2）食品包裝紙下游市場空間較大。連鎖快餐、外賣的快速發展將為紙質包裝帶來結構性增長空間：據艾媒咨詢數據顯示，2011-2020 年外賣行業產業規模年復合增長率為 46.27%。 （3）快遞行業拉動格拉辛紙需求增長?？爝f面單現多使用電子面單，且電子面單的第三層為格拉辛紙，2020 年我國規模以上快遞企業業務量達到 833.6 億件，2015-2020 年復合增長率高達 32.17%。 公司驅動因素公司驅動因素（仙鶴股份仙鶴股份） ：） ： （1）產能利用率產能利用率較高較高，在建項目穩步進行。，在建項目穩步進行。截至 2021 年 H1，公司產能利用率為 95.25%，近年來產能利用率水平穩定

126、在 95%左右。公司“22 萬噸高檔紙基新材料項目”所有產線均投產且形成穩定銷售；常山工業園區 PM9 項目于 2021 年 11 月投產，釋放產能 4 萬噸；并在 2021 年進行了哲豐 PM4 技改項目，重新恢復產能 4 萬噸；河南基地 PM7、PM8 于2021 年順利投產，產能充分釋放；預計至 2022 年 8 月，30 萬噸食品卡紙將投產，主要以新型高克重食品級包裝材料為主。 表表 1717：公司主要在建項目公司主要在建項目 項目項目 在建工程金額（億元）在建工程金額（億元） 年產 22 萬噸高檔紙基新材料項目 0.49 年產 35 萬噸環保型裝飾材料、食品包裝材料基材項目（二期）

127、0.28 年產 10 萬噸高檔紙基材料技改項目 0.22 年產 30 萬噸高檔紙基材料項目 0.18 年產 10 萬噸不干膠紙項目（二期） 0.10 年產 5 萬噸高檔特種紙生產線 0.08 年產 100 億根紙吸管項目 0.02 年產 120 萬噸特種漿紙項目 0.01 資料來源：公司公告，天風證券研究所，截至 2021 年 6 月 30 日 （2）品類眾多且市占率表現優秀，品類眾多且市占率表現優秀，產線轉產較為靈活。產線轉產較為靈活。公司產品涉及六大系列 60 多品種，其中煙草行業配套系列市占率接近 45%，熱敏紙市占率近 25%，低定量出版印刷材料市占率接近 90%，合營企業夏王紙業裝飾

128、原紙市占率超 20%。公司現有特種紙機 51 條，單條生產線或能適應 2-3 種紙基功能材料的穩定生產，能夠在不同產品中做到穩定的切換，可平均在 2 小時內完成切換，部分產品可以不停機進行切換，從而充分利用公司產品多元化的優勢。 （3）布局上游紙漿平抑木漿波動影響布局上游紙漿平抑木漿波動影響，加快“碳中和”布局加快“碳中和”布局。公司廣西基地項目包含紙漿纖維制備項目，其中化學紙漿 100 萬噸，化學機械漿 50 萬噸，預計 2023 年一期項目將投產；湖北基地項目 2024 年將建成一期項目，即年產 10 萬噸蘆葦基漿類纖維材料、10 萬噸化機漿類纖維材料。公司利用項目當地優勢，搶占資源高地：

129、廣西基地是速生桉最大的生產基地，適合闊葉木漿的生產；湖北基地具備豐富的原材料楊樹和蘆葦資源，與“碳中和”布局不謀而合。 公司驅動因素公司驅動因素（五洲特紙）五洲特紙） ： （1）產能產能處于處于釋放階段釋放階段，食品包裝紙，食品包裝紙及格拉辛紙及格拉辛紙表現出色表現出色。公司產能共 135 萬噸，其中食品包裝紙產能共 78 萬噸，格拉辛紙 21 萬噸，文化紙 30 萬噸，轉印紙 5 萬噸，描圖紙7000 噸。2021 年 50 萬噸食品包裝紙產線投產，目前處于產能爬坡期，預計該產線在2022 年貢獻 35 萬噸產能；另外 20 萬噸液體包裝紙將在 2023 年末投產。2021 年食品包裝紙營收

130、占比為 47.34%，毛利貢獻 70%，為公司的優勢項目，隨著食品包裝紙新增產能的釋放及提價措施逐漸落地，公司收入與盈利水平可期。 格拉辛紙占據格拉辛紙占據行業行業龍頭地位龍頭地位。隨著快遞物流、商品標簽等行業的不斷發展，公司格拉辛 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 紙的需求也在不斷增加。公司擁有 21 萬噸格拉辛紙產能，是目前國內最大的格拉辛紙生產企業，主要客戶有 Avery Dennison、冠豪高新等國內外知名標簽紙企業。 （2）加強漿紙方面布局加強漿紙方面布局，提升抗原材料價格波動風險的能力。，提升抗原材料價格波動風險的能

131、力。公司進行漿紙一體化項目的布局，分期建設 155 萬噸化機漿/化學漿生產線、294 萬噸機制紙、以及集中供熱、污水處理設施、固廢綜合利用、物流碼頭等配套公用設施，并擬在十四五至十五五期間 6-8年全部建成投產，以此抵御木漿成本波動風險。 漲價情況漲價情況（仙鶴股份） ：（仙鶴股份） ：2022 年 3 月 1 日起，公司噴繪熱轉印原紙在現價基礎上上調1000 元/噸。 漲價情況漲價情況（五洲特紙五洲特紙） ：） ： 公司三大類產品自 2022 年 2 月 15 日起開始做提價安排，分產品單論提價幅度為 300-500 元不等。具體來看，格拉辛紙于 2022 年 2 月 15 日起漲價500

132、元/噸，3 月初漲價 500 元/噸；食品卡紙于 2022 年 3 月 1 日起漲價 300 元/噸，2022年 5 月 1 日起再次漲價 200 元/噸。2022 年 4 月公司格拉辛紙產品漲價 500/噸。與仙鶴股份對比，五洲特紙發布漲價函的頻率較高，且涉及提價的品類較廣泛。 同業比較：同業比較：特種紙領域中仙鶴體量較大，品類豐富，保持了行業中較高的毛利率及歸母凈利潤增長率的水平，行業龍頭地位較為明顯，且漿紙一體化投產時間較早；五洲特紙體量相對較小，品類較為集中，考慮到 2022 年食品包裝紙產能釋放及漲價函的落地情況，預計五洲特紙 2022 年成長性更高。 表表 1818：特種紙行業特種

133、紙行業 20212021 年財務指標同業上市公司比較年財務指標同業上市公司比較 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）營業收入（億元） 銷售毛利率銷售毛利率 歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率 五洲特紙 36.90 17.28% 15.24% 仙鶴股份 60.17 19.98% 41.76% 平均值 48.53 18.63% 28.50% 資料來源：WIND，天風證券研究所 業績與估值業績與估值：仙鶴股份仙鶴股份 2021 年營收 60.17 億元，同比增長 24.24%，歸母凈利潤 10.17 億元，同比增長 41.76%，發展態勢良好。公司 PE(TTM)為 17.51 倍，處于歷史較低位且處于

134、申萬包裝印刷行業中位數位置。鶴 21 轉債（AA-）價格 114 元，轉股溢價率 102.3%，YTM 為 0.44%，轉債余額 20.5 億元。鶴 21 轉債于 2022-5-20 日觸發下修條款但承諾本次不下修。2022 年公司食品包裝紙將在 8 月底投產，預計 2022 年食品包裝紙產能將達到 8萬噸，考慮產能完全消化，我們預計公司由此部分產能投放將帶來營收增長 8.3%。 對比來看，五洲特紙五洲特紙 2021 年營收 36.90 億元，同比增長 40.04%，歸母凈利潤 3.90 億元，同比增長 15.24%，2022Q1 表現勢頭良好，營收同比增長 74.85%。公司 PE(TTM)

135、為 16.87倍，處于歷史較低位且低于申萬包裝印刷行業中位數 17.51 倍。特紙轉債（AA）價格127 元，轉股溢價率 46.08%，YTM 為-1.54 %，轉債余額 6.7 億元。特紙轉債于 2022-5-12日觸發下修條款但承諾本次不下修。2022 年公司食品包裝紙將釋放 35 萬噸產能，考慮產能完全消化，我們預計公司由此部分產能投放將帶來營收增長 59.31%。 圖圖 47：仙鶴股份仙鶴股份 P PE E- -BandBand 情況情況 圖圖 48：五洲特紙五洲特紙 P PE E- -BandBand 情況情況 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所

136、固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 4 投資建議投資建議 造紙行業危中有機：多因素交織導致木漿價格上行給紙企帶來成本壓力，部分紙企向下游客戶傳導能力較強轉移壓力；禁廢令下廢紙系企業加大廢紙回收力度，龍頭加快再生漿布局獲取高端產品原料來源；不同紙品需求驅動因素存在差異；在造紙行業及紙包裝賽道中，建議重點關注賽道行業景氣度較高及布局上游原材料，在其中選取具有前瞻性布局、具備產能優勢、優質客戶資源優勢的標的進行投資。 5 風險提示風險提示 權益市場高位震蕩，警惕系統性風險；部分轉債投機氛圍旺盛，價格風險和政策風險上升；紙漿價格反復波動風險

137、；匯率波動風險；新冠肺炎疫情長期持續，海外疫情蔓延風險；銷售價格大幅下滑的風險；項目投產進度不及預期的風險；不強贖承諾集中到期 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監

138、會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任

139、何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場

140、評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月

141、內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：