兗礦能源-深度報告：從兗煤澳大利亞看兗礦能源投資價值-220801（26頁）.pdf

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1、 從兗煤澳大利亞看兗礦能源投資價值 Table_CoverStock 兗礦能源（600188）深度報告 Table_ReportTime2022 年 08 月 01 日 左前明 能源行業首席分析師 李春馳 能源行業分析師 S1500518070001 S1500522070001 010-83326712 010-83326723 特別提示：信達證券的控股股東為中國信達，中國信達為兗煤澳大利亞的第二大股東（截至 2021 年末持股比例為 15.89%）。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 深度報告 兗礦能源兗礦能源(600188600188.SH).SH

2、)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 買入買入 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵 箱： 李春馳 能源行業分析師 執業編號：S1500522070001 聯系電話：010-83326723 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 從從兗煤澳大利亞兗煤澳大利亞看兗礦看兗礦能源能源投資價值投資價值 2022 年 08 月 01 日 本期內容提要本期內容提要:兗煤澳大利亞兗煤澳大利亞是兗礦能源重要且

3、極具是兗礦能源重要且極具稀缺稀缺性的性的海外煤炭資產，海外煤炭資產，經多年深耕經多年深耕已已步入優質發展新階段步入優質發展新階段。兗礦能源共有本部、陜蒙、澳洲三大煤炭基地，其中澳洲基地的經營主體主要為兗煤澳大利亞。2021 年兗澳貢獻 3670 萬噸商品煤產量（占兗礦商品煤總產量的 35%），貢獻兗礦能源自產煤收入的37%、自產煤毛利潤的 30%。兗礦能源也是國內唯一擁有海外大型煤礦資產的上市煤企，稀缺性凸顯。從澳大利亞煤炭市場的競爭格局看，必和必拓、嘉能可、兗澳的市占率位列行業前三，作為澳大利亞第三大煤炭公司以及第一大專營的煤炭公司，兗澳是澳洲煤炭行業的優質核心資產。自 2004 年起，兗礦

4、能源布局澳大利亞并深耕多年，陸續獲取了莫拉本、沃克山、亨特谷等優質主力礦井。2012 年兗煤澳大利亞實現澳交所上市，2018 年實現港交所上市。2021 年，兗煤澳大利亞實現主營業務收入 54.04 億澳元，實現歸母凈利潤 7.91 億澳元，其收入主要來源于自產動力煤收入（占 79%）和自產冶金煤收入（占 19%）。此外，兗澳的經營性現金流表現大幅高于凈利潤，2021 年 EBITDA 實現 21.93 億澳元。供給方面，供給方面，國際煤炭行業國際煤炭行業在在長短期因素疊加長短期因素疊加影響影響下下供給持續緊張，供給持續緊張，尤其受尤其受產能周期產能周期驅動驅動，澳洲煤炭產能趨于緊缺澳洲煤炭產

5、能趨于緊缺。供給方面，澳大利亞煤炭行業在過去 5-10 年中資本開支持續處于低位，長期投資不足制約產能增長，而產能周期則是本輪煤炭行業景氣向上的本質驅動力。在能源清潔低碳轉型發展的大背景下，由于受 ESG 等限制，澳大利亞煤炭行業市占率前二的礦商計劃減少煤炭領域的投資，這將進一步對煤炭產量形成約束。此外，由于當地煤礦審批開采要求嚴苛、民眾反對抗議強烈，澳洲新開發煤礦舉步維艱且建礦周期長達 510 年。同時，煤炭主產地新南威爾士和昆士蘭的極端強降雨天氣、勞動力短缺、疫情等因素進一步加劇對產量的影響。需求方面，全球煤炭消費仍處增長期。能源行業存在不可能三角，即難以找到一個能源系統既滿足能源供給安全

6、、也滿足能源環境友好、還同時滿足能源價格低廉。當前世界格局下，各國對能源供給安全的考慮權重大幅增加，致使世界范圍內傳統化石能源重要性提升。對比煤油氣在同等熱值條件下的價格，煤炭經濟性明顯占優，NEWC 動力煤現貨的單位熱值價格僅為同熱值天然氣價格的約 30%。我們此前在 6 月 28 日發布的研報俄烏沖突對天然氣行業的影響中曾詳細分析歐洲面臨的天然氣危機，以及為應對危機多國宣布重啟煤電，煤炭對天然氣短缺的替代和明顯占優的經濟性將催化全球煤炭需求量進一步增長。結合信達能源團隊對于能源大通脹的研究判斷以及結合信達能源團隊對于能源大通脹的研究判斷以及此前的一系列研究，我們認為未來幾年國際煤炭價格仍將

7、持續高位且有望此前的一系列研究，我們認為未來幾年國際煤炭價格仍將持續高位且有望中樞逐步抬升。澳煤的銷售均價有望在今年中樞逐步抬升。澳煤的銷售均價有望在今年上半年基礎上上半年基礎上繼續實現抬升。繼續實現抬升。兗澳的煤炭資源優勢突出兗澳的煤炭資源優勢突出，開采成本為澳洲最低水平。，開采成本為澳洲最低水平。煤炭資源方面，兗澳儲量豐富，截至 2021 年末應占的煤炭資源總量為 60.13 億噸、可采儲量11.37 億噸。2019-2021 年，可售煤炭產量為 52.1/51.8/48.5 百萬噸，應占可售煤產量為 35.6/37.8/36.7 百萬噸，自產煤銷量為 35.6/37.4/37.5 百萬噸

8、，產銷量基本穩定。2021 年，在極端天氣、產量下滑等因素拖累的情況下，噸煤現金經營成本僅小幅上漲至 67 澳元/噸，成本控制水平良好。對比對比澳大利亞主要煤炭供應商的成本，兗澳的噸煤現金成本處于同業成本區間內澳大利亞主要煤炭供應商的成本，兗澳的噸煤現金成本處于同業成本區間內的的最低水平。最低水平。同時，兗澳的煤炭品質較好，綜合發熱量較高，三大主力礦井（莫拉本、HVO、MTW）在澳洲煤炭行業的現金利潤曲線圖中全部位于第1 象限。2021 年兗澳的噸煤平均售價已上升至 141 澳元/噸，2022 年以來煤3X5XUXBUFXOV5XFX7NbP8OmOoOsQtRfQoOyQjMqQsQ9PoO

9、xOwMoPrNxNqNoQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 價的進一步上行將釋放巨大的業績彈性。此外值得關注的是兗澳結算煤價的滯后性。首先澳大利亞的 API5 指數漲幅較 NEWC 明顯滯后（由于不同煤炭產品的買家結構性差異），截至 2022年 6 月末，NEWC 為 403.44 美元/噸（6000K），而 API5 僅為 186.64 美元/噸（5500K），API5 當前具有較高安全邊際。兗澳的動力煤產品中，較低灰分產品根據 NEWC 指數定價，較高灰分產品則根據 API5 指數定價，與基準現貨價格相比，延遲的合約交付會導致實際價格出現滯后效應。結算結算煤價的滯后性

10、進一步煤價的滯后性進一步強化強化今年三季度今年三季度兗澳兗澳銷售均價環比提升的確定性。銷售均價環比提升的確定性。兗澳提前還債并高比例派息，已成為優質現金流資產。兗澳已于 2022 年7 月提前償還約 801 百萬美元的債務，連同去年 10 月償還的 500 百萬美元以及于 2021 年 7 月及 2022 年 7 月償還的 50 百萬美元強制債務，目前兗澳的計息負債已較 2021 年 6 月 30 日的 3,975 百萬澳元計息負債降低 45%以上，并相應大幅減少財務費用。在提前還債的同時，兗澳也同步進行高比例的分紅派息。2021 年，兗澳共派發股息 9.3 億澳元，派息率高達 118%。根據

11、兗澳的股息政策，正常情況下各財年派付不少于稅后凈利潤或自由現金流量的 50%作為股息（兩者取高）?；诿簝r、產銷量、噸煤成本等核心假設（詳見表 3），我們預計 2022-2024 年兗煤澳大利亞的凈利潤將分別為 42.01 億、55.53 億、58.36 億澳元。按兗礦能源 62.26%的持股比例計算，預計 2022-2024 年對兗礦的凈利潤貢獻為 26.15 億、34.58 億、36.33 億澳元（約合 120 億、159 億、167億人民幣），按 50%利潤的最低分紅則 2022-2024 年歸屬兗礦能源的現金分紅預計至少為 60.1 億、79.5 億、83.6 億人民幣?？紤]到煤價的波

12、動，我們也對兗澳平均實現煤價在-30%，+30%區間各情景下能夠實現的凈利潤進行了敏感性分析（詳見表 5）。投資策略：投資策略：坐擁澳洲頂級煤炭資產，將充分坐擁澳洲頂級煤炭資產，將充分受益于受益于本輪全球能源大通脹形本輪全球能源大通脹形勢，勢，兗澳的盈利貢獻兗澳的盈利貢獻將迎來將迎來快速快速增長階段增長階段，繼續推薦兗礦能源，繼續推薦兗礦能源。根據我們的盈利預測，截至 7 月 29 日收盤價，兗煤澳大利亞 2022-2024 年的 PE 估值僅分別為 1.58X、1.20X、1.14X，EV/EBITDA 僅為 1.24X、0.97X、0.93X。對比港交所上市的主要煤炭企業以及海外的主要煤企

13、，兗煤澳大利亞估值均顯著偏低。我們繼續看好唯一擁有海外優質煤炭資產，且具備持續成長能力和高成長空間能源化工龍頭兗礦能源，維持“買入”評級。風險因素：風險因素：經濟嚴重衰退導致煤價大幅下跌，煤礦安全生產事故風險，匯率大幅波動風險，中澳關系惡化風險。重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)214,992 151,991 132,222 152,359 165,572 增長率 YoY%0.1%-29.3%-13.0%15.2%8.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)7,613 16,438 28,865 34,578 40,190 增長率

14、YoY%-27.5%115.9%75.6%19.8%16.2%毛利率%13.2%29.4%46.6%49.4%51.2%凈 資 產 收 益 率ROE%14.1%24.1%32.4%30.4%27.3%EPS(攤薄)(元)1.46 3.34 5.83 6.99 8.12 市盈率 P/E(倍)6.90 7.05 6.28 5.24 4.51 市凈率 P/B(倍)0.90 1.68 2.03 1.59 1.23 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年07月29日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 兗煤澳大利亞：稀缺性海外煤炭資產，步入優質發展新階段.6

15、 兗煤澳大利亞（3668.HK）是兗礦能源重要且稀缺的海外煤炭資產.6 澳大利亞多年布局：鳳凰涅槃，步入優質發展新階段.8 國際煤炭行業：長短期因素疊加致供給持續緊張，需求增長驅動價格屢創新高.10 供給端長期投資不足，導致澳洲煤炭產能趨于緊缺.10 主產地極端天氣、勞動力短缺、疫情等因素進一步加劇對產量的影響.12 需求端能源安全的權重大幅增加，比價優勢下全球煤炭需求增長.14 供需緊張導致國際煤價屢創新高，煤企銷售均價有望維持環比抬升.15 兗澳的煤炭資源優勢突出，開采成本為澳洲最低水平.16 煤炭儲量豐富，產銷量基本穩定且成本控制良好.16 提前還債并高比例派息，兗澳成為優質現金流資產.

16、20 兗澳盈利預測.21 投資策略：繼續推薦兗礦能源.22 風險因素.23 表 目 錄 表 1：NEWC、API5 煤價指數季度同比、環比均實現高增長.16 表 2：兗澳煤炭資源情況一覽（儲量截至 2021 年末）.16 表 3：核心假設一覽.21 表 4：兗澳的盈利預測結果.21 表 5：兗澳凈利潤對于煤價的敏感性分析.22 表 6：兗煤澳大利亞處于低估狀態.22 表 7：港交所上市煤企估值表.22 圖 目 錄 圖 1：兗澳貢獻兗礦能源商品煤產量的 35%（2021 年）.6 圖 2：調整股比后，兗澳貢獻兗礦能源商品煤產量的 27%.6（2021 年）.6 圖 3：兗澳貢獻兗礦能源自產煤收入

17、的 37%（2021 年）.6 圖 4：兗澳貢獻兗礦能源自產煤毛利潤的 30%（2021 年）.6 圖 5：澳大利亞煤炭市場競爭格局：兗澳的市場份額約占 5.2%.7 圖 6：歸母凈利潤（億元 RMB）.7 圖 7：經營性凈現金流（億元 RMB）.7 圖 8：ROE 水平（%）.8 圖 9：ROA 水平（%）.8 圖 10：自 2004 年布局澳大利亞，深耕多年獲取優質資產.8 圖 11：兗煤澳大利亞股權結構（截至 2021 年報）.9 圖 12：主要礦井位于澳大利亞的新南威爾士&昆士蘭州.9 圖 13：兗澳歷年營收及增速（百萬澳元）.10 圖 14：兗澳歷年歸母凈利潤及增速（百萬澳元）.10

18、 圖 15：以自產動力煤&冶金煤銷售收入為主（2021 年）.10 圖 16：兗澳 EBITDA 及增速（百萬澳元）.10 圖 17：2013-2021 澳大利亞礦業資源勘探支出（百萬美元）.11 圖 18：2006-2020 WHITEHAVEN COAL 公司資本支出情況（萬澳元）.11 圖 19：澳大利亞原煤及商品煤產量多個季度以來基本保持平穩（萬噸）.11 圖 20：澳洲煤炭行業市占率前二的礦商計劃減少煤炭投資.12 圖 21：神華于 2021 年退出澳大利亞 Watermark 項目.12 圖 22：澳大利亞煤礦分布主要集中于新南威爾士和昆士蘭.13 圖 23：2022 年 1-3

19、月新南威爾士降雨量.13 圖 24：2022 年 1-3 月昆士蘭的降雨量.13 圖 25：澳大利亞煤炭行業的雇員人數近十年明顯下降.14 圖 26：澳大利亞 2022 年以來新冠疫情影響加劇.14 圖 27：能源不可能三角.14 圖 28：三大化石能源比價：煤炭經濟性明顯占優（5500K 單位熱量價格）.14 圖 29：兗澳主要區域銷售額構成（2021 年）.15 圖 30：兗澳主要區域銷售額構成（2020 年）.15 圖 31：API5 與 NEWC 價格走勢（美元/噸）.15 圖 32：半軟焦煤與低揮發噴吹煤價格走勢（美元/噸）.15 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5

20、圖 33：兗澳歷年原煤產量（100%基準，百萬噸）.16 圖 34：兗澳歷年可售煤炭產量（100%基準，百萬噸）.16 圖 35：應占可售煤炭產量（百萬噸）.17 圖 36：自產煤銷售總量（百萬噸）.17 圖 37：噸煤生產成本基本穩定（澳元/噸）.17 圖 38：噸煤平均售價 2021 年開始上行（澳元/噸）.17 圖 39：澳大利亞煤炭行業現金利潤曲線圖（2018 年招股書數據）.18 圖 40：兗澳的噸煤現金成本處于澳大利亞主要煤炭供應商的成本區間內最低水平（澳元/噸）18 圖 41：主要煤炭產品類型及參數.19 圖 42：兗澳的動力煤平均售價位于澳大利亞業內較高分位水平（美元/噸）.1

21、9 圖 43：兗澳的冶金煤平均售價對比澳大利亞業內售價區間（美元/噸）.19 圖 44：兗澳的計息負債自 2021H1 開始下降（百萬澳元）.20 圖 45：兗澳歷史分紅派息情況（2017-2021 年）.20 圖 46：海外主要煤企 PB 平均 1.66X，兗澳（1.08X）相對低估.23 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 兗煤澳大利亞：稀缺性海外煤炭資產，步入優質發展新階段 兗煤澳大利亞（3668.HK）是兗礦能源重要且稀缺的海外煤炭資產 兗礦能源共有本部、陜蒙、澳洲三大煤炭基地，其中澳洲基地的經營主體主要為兗煤澳大利亞（及其實際管理的兗煤國際）。從產量來看，2021 年

22、兗煤澳大利亞貢獻 3669.9 萬噸商品煤產量（占兗礦能源商品煤總產量的 35%）?？紤]到兗礦能源對本部持股 100%、對兗澳持股62.26%、對陜蒙基地各子公司加權平均持股 83%的股比差異，調整股比后兗澳貢獻的商品煤產量也占到兗礦能源的 27%，屬于公司重要的煤炭生產基地之一。兗煤澳大利亞 2021 年貢獻了兗礦能源自產煤收入的 37%、自產煤毛利潤的 30%。兗礦能源是國內唯一擁有海外大型煤礦資產的上市煤企，稀缺性凸顯。圖圖 1：兗澳貢獻兗礦能源兗澳貢獻兗礦能源商品煤產商品煤產量的量的 35%（2021 年）年）圖圖 2：調整股比后，兗澳貢獻兗礦能源調整股比后，兗澳貢獻兗礦能源商品煤產量

23、商品煤產量的的 27%（2021 年）年）資料來源：Wind、信達證券研發中心 資料來源：Wind、信達證券研發中心 注：本部股比100%，兗澳股比62.26%，陜蒙基地按各子公司商品煤產量加權平均計算股比約為83%圖圖 3：兗澳貢獻兗礦能源兗澳貢獻兗礦能源自產煤收入自產煤收入的的 37%（2021 年）年）圖圖 4：兗澳貢獻兗礦能源自產煤毛利潤的兗澳貢獻兗礦能源自產煤毛利潤的 30%（2021 年）年）資料來源：Wind、信達證券研發中心 資料來源：Wind、信達證券研發中心 從澳大利亞煤炭市場的競爭格局來看，必和必拓、嘉能可、兗澳的市占率位列行業前三，分別為 13.2%、13.0%、5.2

24、%。兗澳是澳大利亞的第三大煤炭公司以及第一大專營的煤炭公司，屬于澳洲煤炭行業的優質資產。公司本部陜蒙基地兗煤澳洲兗煤國際公司本部陜蒙基地兗煤澳洲兗煤國際公司本部陜蒙基地兗煤澳洲兗煤國際公司本部陜蒙基地兗煤澳洲兗煤國際 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 5：澳大利亞煤炭市場競爭格局：兗澳的市場份額約澳大利亞煤炭市場競爭格局：兗澳的市場份額約占占 5.2%資料來源：IBISWorld、信達證券研發中心 從財務方面的貢獻看，2021 年兗澳實現歸母凈利潤 37 億元人民幣，按股比對于兗礦能源的歸母凈利潤貢獻約 23 億元人民幣；2021 年兗澳實現經營性凈現金流 88 億元人

25、民幣，按股比對于兗礦能源的經營性凈現金流貢獻約 55 億元人民幣。圖圖 6：歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元 RMB）圖圖 7：經營性凈現金流（億元經營性凈現金流（億元 RMB）資料來源：Wind、信達證券研發中心 資料來源：Wind、信達證券研發中心 盈利能力方面，2021 年兗澳的 ROE 為 13.96%，低于兗礦能源整體 23.84%的 ROE 水平。但兗澳 2021 年的 ROA 為 6.92%，略高于國內資產的 ROA 水平。由于兗澳近年來多次大規模償還有息負債，財務杠桿持續下降，財務穩健性也隨之進一步提高。13.20%13%5.20%5%4%4%3%52.60%BHPGlenco

26、reYancoalAnglo AmericanPeabody EnergyWhitehaven CoalNew Hope Corporationothers134135-52378 26 22-32 23 68798771163-100-5005010015020020172018201920202021兗澳兗澳*兗礦持股比例兗礦能源2184763088135347195516122424922236205010015020025030035040020172018201920202021兗澳兗澳*兗礦持股比例兗礦能源 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖 8：ROE 水平

27、（水平（%）圖圖 9：ROA 水平（水平（%）資料來源：Wind、信達證券研發中心 資料來源：Wind、信達證券研發中心 澳大利亞多年布局：鳳凰涅槃，步入優質發展新階段 兗礦能源自 2004 年起開始布局澳大利亞，收購澳思達礦山并創立兗煤澳大利亞公司。此后，通過多年對澳洲煤炭行業的深耕，兗煤澳大利亞陸續獲取了莫拉本、沃克山、亨特谷等多個優質主力礦井。2012 年兗煤澳大利亞實現澳交所上市，2018 年實現港交所上市，成為澳港兩地上市的煤炭公司。圖圖 10：自自 2004 年布局澳大利亞，深耕多年獲取優質資產年布局澳大利亞，深耕多年獲取優質資產 資料來源：Wind、信達證券研發中心 截至2021

28、年報，兗煤澳大利亞的主要股東包括兗礦能源（持股62.26%）、Cinda（持股15.89%）、Glencore（持股 6.4%）。兗煤澳大利亞控股的主力礦井包括：莫拉本（2009 年收購 Felix 礦山控股莫拉本，2018 年額外收購 4%權益至持股 85%，2020 年額外收購 10%權益至持股95%），沃克山（2017 年收購聯合煤炭獲取，持股 83%），亨特谷（2017 年收購聯合煤炭獲取，并與嘉能可成立 HVO 合營企業，持股 51%）。此外，兗煤澳大利亞還擁有艾詩頓、斯特拉福德/杜拉里、雅若碧、中山等煤礦資產。兗澳主要礦井資產位于澳大利亞的新南威爾士和昆士蘭州。7.7015.671

29、1.99-18.3213.9612.3212.9713.7013.1623.84-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020172018201920202021兗澳兗礦能源2.466.896.12-9.396.924.625.355.402.936.78-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0020172018201920202021兗澳兗礦能源2004年年2009年年2011年年2012年年2017年年2018年年2020年年兗州煤業收購澳思達礦山

30、，創立兗煤澳大利亞。收購Felix礦山，包括莫拉本莫拉本、雅若碧、艾詩頓等。兗州煤業收購坎貝唐斯及普瑞馬（兗煤國際資產），由兗澳實際管理。收購Gloucester集團，包括斯特拉福德杜拉里、唐納森、中山，并于澳交所上市澳交所上市。收購聯合煤炭Coal&Allied（包括沃克山沃克山MTWMTW、亨特谷亨特谷HVOHVO），與嘉能可成立HVO合營企業。于港交所上市港交所上市，收購莫拉本莫拉本額外4%權益（持有85%）將Watagan資產重新并表，收購莫拉本莫拉本額外10%權益（持有95%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 11：兗煤澳大利亞兗煤澳大利亞股權結構（截至股權結

31、構（截至 2021 年報）年報）資料來源：Wind、信達證券研發中心 圖圖 12：主要礦井位于澳大利亞的新南威爾士主要礦井位于澳大利亞的新南威爾士&昆士蘭州昆士蘭州 資料來源：Wind、信達證券研發中心 2019-2021 年，兗煤澳大利亞分別實現主營業務收入 44.60、34.73、54.04 億澳元，分別實現歸母凈利潤 7.19、-10.40、7.91 億澳元。2020 年主要由于 Watagan 重新合并入賬虧損 13.83億澳元以及當年煤價下跌導致了較大幅度的虧損。兗澳的收入主要來自自產煤銷售，2021 年自產動力煤收入 42.46 億澳元（占兗澳營收的 79%）、自產冶金煤收入 10

32、.44 億澳元（占兗澳營收的 19%）。兗澳的 EBITDA 大幅高于凈利潤，2021 年兗澳 EBITDA 實現 21.93 億澳元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 圖圖 13：兗澳歷年營收及增速（百萬澳元）兗澳歷年營收及增速（百萬澳元）圖圖 14：兗澳歷年歸母凈利潤及增速（百萬澳元）兗澳歷年歸母凈利潤及增速（百萬澳元）資料來源：Wind、信達證券研發中心 資料來源：Wind、信達證券研發中心 圖圖 15：以自產動力煤以自產動力煤&冶金煤銷售收入為主（冶金煤銷售收入為主（2021 年）年）圖圖 16：兗澳兗澳 EBITDA 及增速及增速（百萬澳元）（百萬澳元）資料來源：

33、Wind、信達證券研發中心 資料來源：Wind、信達證券研發中心 國際煤炭行業：長短期因素疊加致供給持續緊張，需求增長驅動價格屢創新高 供給端長期投資不足，導致澳洲煤炭產能趨于緊缺 根據澳大利亞歷年礦業資源探勘支出的數據，煤炭行業在過去 5-10 年中勘探資本開支持續處于低位，長期的投資不足制約產能增長，而產能周期則是本輪煤炭行業景氣向上的本質驅動力。以澳大利亞的白港煤炭公司為例，其 2016-2020 年的資本支出規模合計僅為 6.15 億澳元，較 2011-2015 年合計值大幅下降 8.81 億澳元。在投資不足的制約下，澳大利亞原煤及商品煤產量多個季度以來基本保持平穩。2,6014,85

34、04,4603,4735,40486%-8%-22%56%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021主營業務收入（百萬澳元）yoy（右）246852719-1,040791246%-16%-245%176%-300%-200%-100%0%100%200%300%-1,500-1,000-50005001,00020172018201920202021凈利潤（百萬澳元）yoy（右）自產動力煤收入,4246百萬澳元,79%自產冶金煤收入,1044百萬澳元,19%貿易煤收入,98百萬澳元

35、,2%其他,16百萬澳元,0%自產煤收入5290百萬澳元,98%8851,9881,607-1482,193-2024681012141618-50005001,0001,5002,0002,50020172018201920202021EBITDA（百萬澳元）yoy（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 17：2013-2021 澳大利亞礦業資源勘探支出（百萬美元）澳大利亞礦業資源勘探支出（百萬美元）圖圖 18：2006-2020 WHITEHAVEN COAL 公司資本支出情況公司資本支出情況（萬澳元）（萬澳元）資料來源：澳大利亞國家統計局、信達證券研發中心 資料

36、來源：Wind、信達證券研發中心 圖圖 19：澳大利亞原煤及商品煤產量澳大利亞原煤及商品煤產量多多個季度以來個季度以來基本基本保持保持平穩平穩（萬噸萬噸）資料來源：煤炭資源網、信達證券研發中心 同時，在能源清潔低碳轉型發展的大背景下，由于受到 ESG 等限制因素，澳大利亞煤炭行業市占率前二的礦商計劃將減少煤炭領域的投資。必和必拓于 2021 年 11 月曾表示繼續退出礦物燃料領域，將從澳大利亞兩座煤礦剝離至多 13.5 億美元資產；嘉能可則曾于 2020 年底表示將在 2035 年前將其煤炭產量減少 40%，將于 2023 年前關閉位于澳大利亞的四座煤礦。澳洲煤炭行業主要礦商的減少投資，將進一

37、步對煤炭產量形成約束。0501001502002503003504004505002013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-11Selected base metalsGoldIron oreCoalAll Other05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020062007200820

38、092010201120122013201420152016201720182019202002000400060008000100001200014000160002012年3月2012年9月2013年3月2013年9月2014年3月2014年9月2015年3月2015年9月2016年3月2016年9月2017年3月2017年9月2018年3月2018年9月2019年3月2019年9月2020年3月2020年9月2021年3月2021年9月原煤商品煤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 20：澳洲煤炭行業市占率前二的礦商計劃減少煤炭投資澳洲煤炭行業市占率前二的礦商計劃

39、減少煤炭投資 資料來源：IBISWorld、煤炭資源網、財聯社、信達證券研發中心 同時，由于煤礦審批開采要求嚴苛、民眾反對抗議強烈，澳洲市場新開發煤礦舉步維艱且建礦周期長達 510 年。例如，中國神華曾于 2008 年公告取得澳大利亞沃特馬克獨家探礦許可，但經過 10 多年的波折之后，2021 年神華公告退出沃特馬克項目。圖圖 21：神華神華于于 2021 年年退出澳大利亞退出澳大利亞 Watermark 項目項目 資料來源：Wind、信達證券研發中心 主產地極端天氣、勞動力短缺、疫情等因素進一步加劇對產量的影響 澳大利亞煤礦產地主要集中于新南威爾士和昆士蘭，然而 2021 年及 2022 年

40、上半年，新南威爾士和昆士蘭遭遇持續的強降雨天氣，部分地區甚至出現洪水災害，而持續強降雨對于露天煤礦的開采有較大負面影響。2022年一季度，澳大利亞的原煤產量1.25億噸，同比下降4.4%；煤炭出口 8399 萬噸，同比下降了 3.7%。13.20%13%5.20%5%4%4%3%52.60%BHPGlencoreYancoalAnglo AmericanPeabody EnergyWhitehaven CoalNew Hope Corporationothers必和必拓繼續退出礦物燃料領域，將從澳大利亞兩座煤礦剝離至多13.5億美元資產（2021.11）嘉能可將于2023年前關閉位于澳大利亞的

41、四座煤礦，屆時這四座煤礦將臨近生產年限；為實現碳排放目標，公司旨在2035年前將煤炭產量減少40%。（2020.12）2008年年2017年年2021年年神華公告取得沃特馬克勘探區域獨家探礦許可（位于新南威爾士州）當地農民/社區組織以保護農地、地下水為由長時間進行抗議新南威爾士州政府與項目公司簽署新的協議，撤回100平方公里的探礦許可神華公告，為順應能源清潔低碳轉型發展方向，滿足當地政府的環保需求和規劃調整，神華沃特馬克退出現有煤礦項目開發權益項目繼續遭到當地農民強烈反對抗議，各項審批和開采要求嚴苛 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 22：澳大利亞煤礦分布主要集中于澳

42、大利亞煤礦分布主要集中于新南威爾士和昆士蘭新南威爾士和昆士蘭 資料來源：IBISWorld、信達證券研發中心 圖圖 23：2022 年年 1-3 月新南威爾士降雨量月新南威爾士降雨量 圖圖 24：2022 年年 1-3 月昆士蘭月昆士蘭的的降雨量降雨量 資料來源：澳大利亞國家氣象局、信達證券研發中心 資料來源：澳大利亞國家氣象局、信達證券研發中心 煤炭行業勞動力人數的顯著下降導致勞動力短缺，2020-21 年澳大利亞煤炭行業的雇員人數僅為 3.43 萬人，較 2013-14 年的 4.46 萬人減少 1.03 萬人，降幅高達 23%；2021-22 年的雇員人數略有回升至 3.62 萬人，較

43、2013-14 年的降幅仍高達 19%。2022 年以來澳大利亞的新冠疫情影響加劇，新增確診人數自 2022 年初出現大幅增長并保持較高值，疫情因素進一步加劇了勞動力短缺。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖圖 25：澳大利亞煤炭行業的雇員人數近十年明顯下降澳大利亞煤炭行業的雇員人數近十年明顯下降 圖圖 26：澳大利亞澳大利亞 2022 年以來新冠疫情影響加劇年以來新冠疫情影響加劇 資料來源：IBISWorld、信達證券研發中心 資料來源：Wind、信達證券研發中心 需求端能源安全的權重大幅增加，比價優勢下全球煤炭需求增長 需求方面，全球煤炭消費仍處于增長期。能源行業存在不

44、可能三角，即難以找到一個能源系統既滿足能源供給安全、也滿足能源環境友好、還同時滿足能源價格低廉。不同時期，對于能源不可能三角的考慮權重存在明顯差異，在當前世界格局下，各國對能源供給安全的考慮權重出現了大幅增加，因而帶動世界范圍內傳統化石能源需求的增長。對比三大傳統化石能源同等熱值條件下的價格，煤炭的經濟性明顯占優。即使我們采用NEWC 動力煤現貨價格（截至 7 月 22 日價格高達 404 美元/噸）計算，其單位熱值價格也僅為同熱值天然氣價格的約 30%，若采用 API 5 指數或者長協價格作為對比則煤炭經濟性優勢將更加顯著。我們此前在 6 月 28 日發布的研報俄烏沖突對天然氣行業的影響中，

45、曾詳細分析了歐洲所面臨的天然氣危機，以及為應對天然氣危機歐洲多國宣布延長燃煤電廠運轉期限或重啟燃煤電廠，煤炭對天然氣短缺的替代和明顯占優的經濟性將催化全球煤炭需求量進一步增長。圖圖 27：能源不可能三角能源不可能三角 圖圖 28：三大化石能源比價：煤炭經濟性明顯占優（三大化石能源比價：煤炭經濟性明顯占優（5500K 單位單位熱量價格）熱量價格）資料來源：信達證券研發中心 資料來源：Wind、信達證券研發中心 30,00032,00034,00036,00038,00040,00042,00044,000雇員人數01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000

46、,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000澳大利亞:確診病例:新冠肺炎:當日新增澳大利亞:確診病例:新冠肺炎:累計值（右）供給安全環境友好價格低廉1.21 0.37 -0.50 1.00 1.50 2.00單位熱量價格:TTF天然氣單位熱量價格:布倫特原油現貨單位熱量價格:NEWC動力煤現貨 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 與此同時，在地緣因素影響下，澳煤的銷售區域也發生明顯的結構性變化。對比 2021 年和2020

47、 年兗澳的主要區域銷售額結構，中國占比驟降，而日本、中國臺灣、東南亞等市場的占比大幅增長。圖圖 29：兗澳主要區域銷售額構成兗澳主要區域銷售額構成（2021 年）年）圖圖 30：兗澳主要區域銷售額構成兗澳主要區域銷售額構成（2020 年）年）資料來源：Wind、信達證券研發中心 資料來源：Wind、信達證券研發中心 供需緊張導致國際煤價屢創新高，煤企銷售均價有望維持環比抬升 綜合上文的分析，供給端長期投資不足、擴產受限導致的產能周期是制約煤炭供給的核心因素，同時疊加澳洲煤炭主產地的極端天氣、勞動力短缺、疫情影響，進一步加劇對產量的制約。而需求端由于能源不可能三角的存在，在當前更重視供給安全的背

48、景下，傳統化石能源的重要性提升，而從三大化石能源比價關系來看，煤炭經濟性顯著占優。因此，即便由于中國對澳煤的進口量驟降，澳煤銷售區域出現結構性調整，澳洲煤價依然屢創新高。結合信達能源團隊對于能源大通脹的研究判斷以及此前的一系列研究，我們認為未來幾年國際煤炭價格仍將持續高位且有望中樞逐步抬升。澳煤的銷售均價有望在今年上半年基礎上繼續實現抬升。圖圖 31：API5 與與 NEWC 價格走勢（美元價格走勢（美元/噸）噸）圖圖 32：半軟焦煤與低揮發噴吹煤價格走勢（美元半軟焦煤與低揮發噴吹煤價格走勢（美元/噸）噸）資料來源：Wind、信達證券研發中心 資料來源：Wind、信達證券研發中心 27%20%

49、13%12%11%5%4%2%6%日本中國臺灣新加坡韓國澳大利亞泰國越南馬來西亞其他20%11%18%12%10%8%3%3%13%2%日本中國臺灣新加坡韓國澳大利亞泰國越南馬來西亞中國其他050100150200250300350400450500紐卡斯爾NEWC動力煤現貨價API50100200300400500600700普氏半軟焦煤低揮發噴吹煤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 表表 1：NEWC、API5 煤價煤價指數指數季度同比季度同比、環比環比均均實現實現高增長高增長 同比同比 環比環比 API5 NEWC API5 NEWC 2021Q1 1%31%27%3

50、3%2021Q2 44%97%12%23%2021Q3 162%222%55%53%2021Q4 168%179%21%12%2022Q1 211%198%47%42%2022Q2 212%244%13%41%數據來源：Wind、信達證券研發中心 兗澳的煤炭資源優勢突出，開采成本為澳洲最低水平 煤炭儲量豐富，產銷量基本穩定且成本控制良好 煤炭資源方面，兗澳儲量豐富，截至 2021 年末，兗澳應占的煤炭資源總量為 60.13 億噸、可采儲量 11.37 億噸、可售煤炭儲量 8.19 億噸。2019-2021 年，兗澳的原煤產量分別為69/68.1/63.2 百萬噸，可售煤炭產量為 52.1/51

51、.8/48.5 百萬噸，煤炭產量基本穩定。2021 年由于：1）潮濕天氣影響露天開采、2）莫拉本地下礦遭遇巖脈侵入導致生產中斷、3）免洗煤較少（地下 100%為免洗煤）等因素，導致煤炭產量略有下滑。表表 2：兗澳煤炭資源情況一覽（儲量截至兗澳煤炭資源情況一覽（儲量截至 2021 年末）年末）項目項目 所有權所有權 煤種煤種 水分基準水分基準 證實灰分證實灰分 可售煤炭儲量（百萬噸）可售煤炭儲量（百萬噸）莫拉本（露天）95%動力煤 9%21%137 莫拉本（地下）95%動力煤 9%16%45 Mt Thorley（露天）80%半軟焦煤/動力煤 10%10-14%13 Warkworth（露天）8

52、4.47%半軟焦煤/動力煤 10%10-14%165 HVO（露天）51%半軟焦煤/動力煤 10%13%620 雅若碧（露天）100%噴吹煤/動力煤 10%10%61 Gloucester（露天）100%冶金煤/動力煤 8%19%1.4 中山（露天）50%焦煤/動力煤 10-10.5%10-10.5%69 艾詩頓（AWOC）100%半軟焦煤/動力煤 9.5%9.5%9 艾詩頓（地下）100%半軟焦煤/動力煤 8.5%9.5%13 唐納森（地下）100%半軟焦煤/動力煤 8%17%62 合計合計 1195 應占份額應占份額 819 數據來源：Wind、信達證券研發中心 圖圖 33：兗澳歷年兗澳歷

53、年原煤產量（原煤產量（100%基準基準，百萬噸百萬噸）圖圖 34：兗澳歷年兗澳歷年可售煤炭產量（可售煤炭產量（100%基準基準，百萬噸百萬噸）資料來源：Wind、信達證券研發中心 資料來源：Wind、信達證券研發中心 02040608020172018201920202021莫拉本沃克山亨特谷雅若碧斯特拉福德杜拉里中山艾詩頓010203040506020172018201920202021莫拉本沃克山亨特谷雅若碧斯特拉福德杜拉里中山艾詩頓 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 2019-2021 年，兗澳的應占可售煤產量分別為 35.6/37.8/36.7 百萬噸，自產煤銷量為

54、35.6/37.4/37.5 百萬噸。圖圖 35：應占可售煤炭產量（百萬噸）應占可售煤炭產量（百萬噸）圖圖 36：自產煤銷售總量（百萬噸）自產煤銷售總量（百萬噸）資料來源：Wind、信達證券研發中心 資料來源：Wind、信達證券研發中心 2021 年，在極端天氣、產量下滑等因素的拖累情況下，兗澳的噸煤現金經營成本僅小幅上漲至 67 澳元/噸，成本控制水平良好；而噸煤平均售價在 2021 年已上升至 141 澳元/噸，煤價的進一步上行帶動業績向上的彈性巨大。圖圖 37：噸煤生產成本基本穩定（澳元噸煤生產成本基本穩定（澳元/噸）噸）圖圖 38：噸煤平均售價噸煤平均售價 2021 年開始上行（澳元年

55、開始上行（澳元/噸）噸）資料來源：Wind、信達證券研發中心 資料來源：Wind、信達證券研發中心 在澳洲煤炭行業的現金利潤曲線圖中（2018 年招股書數據），兗澳的三大主力礦井莫拉本、HVO、MTW 全部位于第 1 象限，體現出兗澳良好的成本控制能力和較好的煤炭品質，現金利潤在澳大利亞煤炭行業中具備明顯優勢。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530354020172018201920202021應占可售煤炭產量（百萬噸）yoy（右）051015202530354020172018201920202021冶金煤銷售量（百萬噸）動力煤銷售量（百萬

56、噸）19.333.535.637.437.502040608010012020172018201920202021現金經營成本折舊攤銷特許權使用費87918987101608010012014016018020020172018201920202021平均售價動力煤平均售價冶金煤平均售價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 圖圖 39：澳大利亞煤炭澳大利亞煤炭行業現金利潤曲線圖（行業現金利潤曲線圖（2018 年招股書數據）年招股書數據）資料來源：Wind、信達證券研發中心 對比澳大利亞主要煤炭供應商的成本，兗澳的噸煤現金成本處于澳大利亞主要煤炭供應商的成本區間內最低水平。圖圖

57、 40：兗澳的兗澳的噸煤現金成本處于噸煤現金成本處于澳大利亞主要煤炭供應商的成本區間內最澳大利亞主要煤炭供應商的成本區間內最低水平（澳元低水平（澳元/噸）噸）資料來源：Wind、信達證券研發中心 注：澳大利亞主要煤炭供應商包括白港煤炭、科羅納多公司、新希望、博地能源、嘉能可、必和必拓、South 32、英美資源集團，僅對比其澳大利亞煤炭業務。同時，兗澳的煤炭品質較好，綜合發熱量較高，其煤炭產品主要分為 5 類：動力煤包括低灰動力煤、高灰動力煤，焦煤包括半軟焦煤、噴吹煤、焦煤。動力煤當中的低灰分動力煤主要出口日韓、歐洲，高灰分動力煤主要銷售給澳大利亞本地電廠、東南亞（以前出口中國）。635566

58、6802040608010012014016018030/06/202031/12/202030/06/202131/12/2021minmax兗澳 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 圖圖 41：主要煤炭產品類型及參數主要煤炭產品類型及參數 資料來源：Wind、信達證券研發中心 圖圖 42：兗澳的動力煤兗澳的動力煤平均售價平均售價位于澳大利亞業內較高分位水位于澳大利亞業內較高分位水平平（美元（美元/噸）噸）圖圖 43：兗澳的冶金煤兗澳的冶金煤平均售價平均售價對比澳大利亞業內對比澳大利亞業內售價售價區間區間（美（美元元/噸）噸）資料來源：Wind、信達證券研發中心 資料來源：

59、Wind、信達證券研發中心 此外，值得關注的是兗澳結算煤價的滯后性。值得關注的是兗澳結算煤價的滯后性。首先，澳大利亞的 API5 指數漲幅較 NEWC 明顯滯后。由于不同煤炭產品的買家結構性差異，NEWC 和 API5 的差價自 2021 年以來呈現擴大趨勢（圖 31），截至 2022 年 6 月末，NEWC 價格為 403.44 美元/噸（6000K），而 API5價格僅為 186.64 美元/噸（5500K），API5 的價格當前具有較高安全邊際。而兗澳的煤炭產品中，較低灰分產品根據 NEWC 指數定價，較高灰分產品則根據 API5 指數定價，其動力煤價格合約主要根據日本電力公用事業參考價

60、格定價（為澳大利亞主要供應商與日本公司協定的合約價格并定期調整），冶金煤按照澳大利亞主要供應商與日本鋼鐵廠按季度價格基準磋商定價，大部分紐卡斯爾半軟焦煤、昆士蘭低揮發分噴吹煤按季度基準價格定價。與基準現貨價格相比，延遲的合約交付會導致實際價格出現滯后效應。結算煤價的滯后性進一步強結算煤價的滯后性進一步強化化今今年年三季度三季度兗澳兗澳銷售均價環比提升的確定性銷售均價環比提升的確定性（表 1）。02040608010012014016030/06/202031/12/202030/06/202131/12/2021minmax兗澳05010015020025030035030/06/202031

61、/12/202030/06/202131/12/2021minmax兗澳 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 提前還債并高比例派息，兗澳成為優質現金流資產 兗澳于 6 月 30 日晚公告，擬于 2022 年 7 月底用現金償還約 801 百萬美元的債務，提前還款將使融資成本總額減少約 133 百萬美元。據兗澳首席執行官 David Moult 表示：連同去年 10月償還的 500 百萬美元以及于 2021 年 7 月及 2022 年 7 月償還的 50 百萬美元強制債務，計劃中的 801 百萬美元提前還款使兗煤償還其于 12 個月前呈報的截至 2021 年 6 月 30 日止

62、3,975 百萬澳元計息負債的 45%以上（兗澳 7 月 20 日公告已經完成 801 百萬美元債務的償還）。據此，假設 2022-2024 年兗澳的計息負債分別為 2200/2000/2000 百萬澳元，按歷史財務費用/計息負債的平均水平（6.5%）估算，預計 2022-2024 年兗澳的財務費用將下降為 143/130/130百萬澳元。圖圖 44：兗澳的計息負債自兗澳的計息負債自 2021H1 開始下降（百萬澳元）開始下降（百萬澳元）資料來源：Wind、信達證券研發中心 兗澳在兗澳在提前還債的同時，提前還債的同時，進行高比例的進行高比例的分紅派息分紅派息。2021 年，兗澳共派發股息 9.

63、3 億澳元（包括 0.5 澳元/股的末期股息和 0.204 澳元/股的特別股息），派息率高達 118%。根據兗澳的股息政策，各財年派付不少于：A)稅后凈利潤的 50%（不包括異常項目）；或 B)自由現金流量的 50%（不包括異常項目）作為中期及或末期股息；倘若認為對審慎管理財務狀況而言屬必要，須于特定財年派付不低于稅后凈利潤的 25%（不包括異常項目）作為中期及或末期股息。結合兗澳的股息政策和歷史派息情況，預計兗澳大概率將分紅超過 50%的凈利潤。圖圖 45：兗澳兗澳歷史歷史分紅派息情況（分紅派息情況（2017-2021 年年）資料來源：Wind、信達證券研發中心 0%1%2%3%4%5%6%

64、7%8%-1000010002000300040005000計息負債財務費用平均利率（右）*60%58%118%00.20.40.60.811.21.40200400600800100020172018201920202021中期股息末期股息特別股息派息率（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 兗澳盈利預測 核心假設：核心假設：結合信達能源團隊對于能源大通脹的判斷以及此前的系列研究，我們認為國際煤炭價格仍將持續高位較長時間。表表 3：核心假設核心假設一覽一覽 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 202

65、2E 2023E 2024E Global Coal NEWC（6000K）-美元/噸 89 107 78 60 139 350 368 386 API5（5500K）-美元/噸 71 71 54 45 84 190 200 209 兗澳動力煤平均售價-美元/噸 78 92 70 52 101 204 247 259 Platts 低揮發分噴吹煤離岸價-美元/噸 119 136.22 110.49 78.48 164.13 300 315 331 Platts 半軟焦煤離岸價-美元/噸 108 123.91 93.64 69.29 155.64 250 263 276 兗澳冶金煤平均售價-美元

66、/噸 127 136 116 86 135 246 285 300 澳元對美元匯率 0.7671 0.7479 0.6952 0.6906 0.7514 0.7 0.7 0.7 兗澳綜合平均售價兗澳綜合平均售價-澳元澳元/噸噸 114.0 132.0 111.0 82.0 141.0 299.5 360.6 378.6 自產煤銷售總量-百萬噸 19.3 33.5 35.6 37.4 37.5 35.0 35.0 35.0 噸煤生產成本-澳元/噸 87 91 89 87 101 122 127 132 財務費用（融資成本凈額）-百萬澳元-294-293-233-191-259-143-130-1

67、30 數據來源：Wind、信達證券研發中心 基于煤價、產銷量、噸煤成本等核心假設（詳見表 3），我們我們預計預計 2022-2024 年年兗煤澳大利亞兗煤澳大利亞的的凈利潤分別為凈利潤分別為 42.01 億、億、55.53 億、億、58.36 億澳元億澳元。假設按兗礦能源 62.26%的持股比例計算，預計 2022-2024 年對兗礦的凈利潤貢獻為年對兗礦的凈利潤貢獻為 26.15 億、億、34.58 億、億、36.33 億澳元（約合億澳元（約合 120億、億、159 億、億、167 億人民幣）億人民幣），按 50%利潤的最低分紅（實際按凈利潤與自由現金流孰高原則），則 2022-2024 年

68、歸屬兗礦能源的現金分紅預計至少為 60.1 億、79.5 億、83.6 億人民幣。表表 4：兗澳的兗澳的盈利預測盈利預測結果結果 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬澳元）2,601 4,850 4,460 3,473 5,404 10,698 12,878 13,522 Yoy 86%-8%-22%56%98%20%5%除稅前溢利（百萬澳元）335 1,172 767-1,143 1,103 6,001 7,933 8,337 Yoy 250%-35%-249%197%

69、444%32%5%凈利潤（百萬澳元）凈利潤（百萬澳元）246 852 719-1,040 791 4,201 5,553 5,836 Yoy 246%-16%-245%176%431%32%5%EBITDA（百萬澳元）885 1,988 1,607-148 2,193 6,975 8,894 9,298 數據來源：Wind、信達證券研發中心 考慮到煤價的波動，我們也對兗澳平均實現煤價在-30%，+30%區間各情景下能夠實現的凈利潤進行了敏感性分析，詳見表 5。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 表表 5：兗澳兗澳凈利潤對凈利潤對于于煤價的敏感性分析煤價的敏感性分析 變動比例變

70、動比例-30%-20%-10%0%10%20%30%兗澳的煤炭平均實現售價（澳元/噸）210 240 270 300 330 360 390 2022 年兗澳的凈利潤預測（百萬澳元）1999 2733 3467 4201 4935 5669 6403 澳元：人民幣 匯率假設 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 2022 年兗澳的凈利潤預測（億元 RMB）92 126 159 193 227 261 295 對兗礦能源的凈利潤貢獻（億元對兗礦能源的凈利潤貢獻（億元 RMB，按，按 62.26%股比）股比）57 78 99 120 141 162 183 歸屬兗礦的分紅額（億元

71、歸屬兗礦的分紅額（億元 RMB，按，按 50%最低最低分紅率）分紅率）29 39 50 60 71 81 92 數據來源：Wind、信達證券研發中心 投資策略：繼續推薦兗礦能源 坐擁澳洲最頂級煤炭資產，將充分受益于本輪全球能源大通脹形勢，兗澳的盈利貢獻將迎來坐擁澳洲最頂級煤炭資產，將充分受益于本輪全球能源大通脹形勢，兗澳的盈利貢獻將迎來快速快速增長階段，繼續推薦兗礦能源。增長階段，繼續推薦兗礦能源。根據我們的盈利預測，截至 7 月 29 日收盤價，兗煤澳大利亞 2022-2024 年的 PE 估值僅分別為 1.58X、1.20X、1.14X，EV/EBITDA 僅為 1.24X、0.97X、0

72、.93X。對比港交所上市的主要煤炭企業以及海外的主要煤企，兗煤澳大利亞估值均顯著偏低。我們繼續看好唯一擁有海外優質煤炭資產，且具備持續成長能力和高成長空間能源化工龍頭的兗礦能源，維持兗礦能源（600188.SH）2022-2024 年歸母凈利潤預測為 288.65 億元、345.78億元、401.90 億元，對應 7 月 29 日 A 股收盤價的 PE 估值為 6.28X、5.24X、4.51X，維持“買入”評級。表表 6：兗煤澳大利亞兗煤澳大利亞處于處于低估狀態低估狀態 2021A 2022E 2023E 2024E PE 8.41 1.58 1.20 1.14 EV/EBITDA 3.94

73、 1.24 0.97 0.93 數據來源：Wind、信達證券研發中心 注：截至7-29收盤價 表表 7：港交所上市煤企估值表港交所上市煤企估值表 PE（TTM）PE(2022E)PB ROE_2021A 01088.HK 中國神華 5.99 5.53 0.89 13.87%00639.HK 首鋼資源 5.55 4.99 0.81 15.32%01171.HK 兗礦能源 4.60 3.61 1.45 26.77%01898.HK 中煤能源 4.49 5.31 0.58 13.74%03948.HK 伊泰煤炭 2.56 2.03 0.63 23.38%03668.HK 兗煤澳大利亞兗煤澳大利亞 8

74、.16 1.58 1.05 13.96%數據來源：Wind、信達證券研發中心 注：中國神華、兗礦能源、兗煤澳大利亞 采用信達能源的盈利預測，其他公司采用wind一致預測，截至7-29收盤價。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 圖圖 46：海外海外主要主要煤企煤企 PB 平均平均 1.66X，兗澳，兗澳（1.08X）相對低估相對低估 資料來源：Wind、信達證券研發中心 注：截至7-29收盤價 風險因素 1）經濟嚴重衰退導致煤價大幅下跌；2）煤礦安全生產事故風險；3）匯率大幅波動風險；4）中澳關系惡化風險。-0.500 1.000 1.500 2.000 2.500 請閱讀最后

75、一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 58,072 89,529 119,736 133,309 155,469 營業營業總總收入收入 214,992 151,991 132,222 152,359 165,572 貨幣資金 24,542 45,572 85,258 95,640 113,374 營業成本 186,571 107,336 70,626 7

76、7,097 80,808 應收票據 70 7 6 7 8 營業稅金及附加 3,421 4,225 3,676 4,235 4,603 應收賬款 3,979 6,179 5,376 6,194 6,731 銷售費用 5,425 2,997 3,004 3,373 3,631 預付賬款 3,395 4,890 3,218 3,513 3,682 管理費用 5,376 6,837 8,240 9,495 10,318 存貨 7,715 8,455 5,563 6,073 6,365 研發費用 510 1,140 1,983 2,285 2,483 其他 18,371 24,425 20,315 21

77、,881 25,309 財務費用 2,690 4,913 2,663 2,203 1,610 非流動資產非流動資產 200,838 199,167 220,556 241,946 262,336 減值損失合計-50-1,106 1,063 1,063 1,063 長期股權投資 19,026 20,149 22,820 25,490 28,161 投資凈收益 3,686 2,144 463 533 580 固定資產（合計）66,114 75,835 90,503 105,172 119,841 其他-440-1,317 102 118 128 無形資產 58,855 62,167 62,236

78、62,305 62,375 營業利潤營業利潤 14,194 24,265 43,658 55,386 63,891 其他 56,844 41,016 44,997 48,978 51,959 營業外收支-4,941-224-2,204-3,572-2,888 資產總計資產總計 258,910 288,696 340,292 375,255 417,805 利潤總額利潤總額 9,254 24,041 41,455 51,814 61,003 流動負債流動負債 102,081 95,722 113,559 119,000 121,390 所得稅 2,416 5,474 9,769 12,292 1

79、4,343 短期借款 15,714 5,716 12,124 10,000 8,000 凈利潤凈利潤 6,838 18,567 31,686 39,522 46,660 應付票據 9,881 10,690 21,103 23,036 24,145 少數股東損益-775 2,129 2,821 4,943 6,470 應付賬款 14,042 14,999 29,608 32,321 33,877 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 7,613 16,438 28,865 34,578 40,190 其他 62,443 64,317 50,723 53,642 55,368 EBITDA 23,74

80、7 39,816 43,922 51,698 58,768 非流動負債非流動負債 77,047 96,486 106,486 106,486 106,486 EPS(當年)(元)1.46 3.34 5.83 6.99 8.12 長期借款 34,913 50,942 60,942 60,942 60,942 其他 42,133 45,544 45,544 45,544 45,544 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 179,128 192,208 220,045 225,486 227,876 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數

81、股東權益 25,664 28,301 31,122 36,065 42,535 經營活動現金經營活動現金流流 22,233 36,182 60,788 53,784 55,666 歸屬母公司股東權益 54,118 68,186 89,126 113,704 147,394 凈利潤 6,838 18,567 31,686 39,522 46,660 負債和股東權益負債和股東權益 258,910 288,696 340,292 375,255 417,805 折舊攤銷 9,837 10,728 2,625 2,625 2,625 財務費用 2,488 4,840 4,893 5,286 5,173

82、 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-3,686-2,144-463-533-580 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動 8,738 1,529 20,906 4,375-37 營業總收入 214,992 151,991 132,222 152,359 165,572 其它-1,981 2,662 1,140 2,509 1,825 同比（%）0.1%-29.3%-13.0%15.2%8.7%投資活動現金投資活動現金流流-13,584-4,830-24,692-25,990-24,260 歸屬母公司凈利潤 7,613 16,

83、438 28,865 34,578 40,190 資本支出-11,598-9,939-22,485-23,853-22,169 同比（%）-27.5%115.9%75.6%19.8%16.2%長期投資-2,177 3,463-2,671-2,671-2,671 毛利率（%）13.2%29.4%46.6%49.4%51.2%其他 191 1,646 463 533 580 ROE%14.1%24.1%32.4%30.4%27.3%籌資活動現金籌資活動現金流流-14,408-8,035 3,589-17,410-13,673 EPS(攤薄)(元)1.46 3.34 5.83 6.99 8.12 吸

84、收投資 889 9,193 75 0 0 P/E 6.90 7.05 6.28 5.24 4.51 借款 54,115 61,300 16,408-2,124-2,000 P/B 0.90 1.68 2.03 1.59 1.23 支付利息或股息-10,616-10,704-12,893-15,286-11,673 EV/EBITDA 5.03 4.21 4.80 3.84 3.04 現金流凈增加現金流凈增加額額-5,843 22,928 39,685 10,383 17,733 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介

85、 左前明，中國礦業大學（北京）博士，注冊咨詢（投資）工程師，兼任中國信達能源行業首席研究員、業務審核專家委員，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019年至今，負責大能源板塊研究工作。李春馳，CFA，中國注冊會計師協會會員，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證券經濟與金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年

86、7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力、天然氣等大能源板塊的研究。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 章嘉婕 13693249509 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區

87、銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727

88、821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會

89、批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入

90、可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公

91、司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時

92、存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。