顧家家居-三駕馬車持續推進大家居戰略布局-220803（27頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 顧家家居(603816.SH)2022 年 08 月 03 日 買入買入（首次首次）所屬行業：輕工制造 當前價格(元)：43.50 證券分析師證券分析師 花小偉花小偉 資格編號：S0120521020001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-21.08-9.30-1.02 相對漲幅(%)-12.13-8.74-2.29 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 顧家家居（顧家家居（603816.SH）：）：三駕馬車三駕馬車持續推進持續推

2、進大家居戰略大家居戰略布局布局 投資要點投資要點 軟體家具軟體家具龍頭，大家居產品龍頭，大家居產品戰略戰略布局，業績增長強勁布局，業績增長強勁。公司始于家族式沙發廠，歷近四十載，已成軟體家具龍頭。公司品牌持續完善，從軟體定制到整裝家居，積極布局“大家居”戰略。2022Q1 公司實現營收 45.4 億元，同比+20%，2012-2021年營收 CAGR 達 27.1%，2022Q1 歸母凈利潤 4.4 億元，同比+15.1%，2012-2021凈利潤 CAGR 達 21.1%。軟體家具行業增長穩健，行業集中度仍較分散，多重需求助推行業規模持續增加，軟體家具行業增長穩健，行業集中度仍較分散，多重需

3、求助推行業規模持續增加，龍頭份額有望持續提升龍頭份額有望持續提升。2021 年全球軟體家具消費規模達 690 億美元，2010-2021年 CAGR 達 2.27%；2020 年中國軟體家具消費規模達 188 億美元，2010-2020年 CAGR 達 4.86%，增速高于全球水平。國內軟體家具行業產值保持平穩增長態勢，我國軟體家具行業企業眾多，市場集中度較低，主要品種沙發和床墊的 CR4均不到 30%，供給端中小企業的退出和需求端的刺激將利好龍頭企業市場份額的提高。行業未來發展驅動力：（1）年輕人口進入購房高潮期；（2）棚改及存量房翻新需求有望刺激家具需求；（3）消費觀念改變提高存量家具更換

4、需求。全品類矩陣持續豐富，“三駕馬車”驅動業績高增。全品類矩陣持續豐富，“三駕馬車”驅動業績高增。沙發業務：沙發業務：顧家家居功能沙發市占率國內第二，2020 年國內功能沙發市場規模為 96.34 億元，2015-2020 年CAGR 達 14.21%，遠高于傳統沙發 CAGR 7.68%，2020 年國內功能沙發滲透率為 15.9%，國內滲透率較低，功能沙發市場處于低滲透、高增長紅利期；床墊業床墊業務：務：根據中國睡眠研究報告（2022），2012-2021 年國內人均睡眠時間從 8.5小時下降至 7.06 小時，睡眠改善需求為床墊行業發展提供驅動力，有望驅動床墊業務增長；定制業務：定制業務

5、：2021 年定制業務 6.6 億元，自 2017 年以來，定制家居業務快速增長態勢，2017-2021 年 CAGR 達 66.4%。隨著軟體定制一體化進程持續推進，定制業務持續推進，未來增長空間可期。內銷內銷：貫徹“貫徹“1+N+X”渠道布局戰略，調整升級渠道結構布局，構建渠道整體優”渠道布局戰略，調整升級渠道結構布局，構建渠道整體優勢。勢。公司設立區域零售中心有效提高區域經營效率，推動公司從制造模式到零售型家居企業轉變，積極布局線下門店，門店數量居軟體家具行業首位，2021 年公司擁有 6456 家門店，其中 152 家直營店，4463 家自有經銷店和 1841 家其他品牌門店。外外銷銷

6、：海外產能布局有望推動境外業務持續增長。海外產能布局有望推動境外業務持續增長。公司積極布局海外生產基地，持續推進大客戶策略，優化出口產品結構，搭建海外供應鏈體系，提升海外基地本地化采購率。公司境外收入增長迅速，2021 年境外收入達 69.2 億元，同比+48.7%，2016-2021 年 CAGR 達 34.2%。越南基地項目預計年產 50 萬標準套家居，兼具布局墨西哥自建基地項目，通過提高人效及海外自產減少運輸成本，從而降低單套家具成本。投資建議：投資建議：預期 2022-2024 年公司營業收入為 217.50 億元/265.70 億元/321.37億元，同比增長 18.6%/22.2%

7、/21.0%，歸母凈利潤為 20.06 億元/24.39 億元/29.29億元，同比增長 20.5%/21.6%/20.1%，EPS 為 2.44/2.97/3.56 元，對應 PE 為18.74/15.42/12.84X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：渠道拓展競爭加劇，房地產市場大幅波動，新業務拓展不及預期。-26%-17%-9%0%9%17%2021-082021-122022-042022-08顧家家居滬深300 公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）2/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：821.

8、89 流通 A 股(百萬股)：821.89 52 周內股價區間(元)：40.78-58.57 總市值(百萬元)：35,752.28 總資產(百萬元)：15,647.61 每股凈資產(元)：13.33 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)12,666 18,342 21,750 26,570 32,137(+/-)YOY(%)14.2%44.8%18.6%22.2%21.0%凈利潤(百萬元)845 1,664 2,006 2,439 2,929(+/-)YOY(%)-27.

9、2%96.9%20.5%21.6%20.1%全面攤薄 EPS(元)1.03 2.03 2.44 2.97 3.56 毛利率(%)30.0%28.9%28.9%28.8%28.8%凈資產收益率(%)12.5%20.8%21.8%21.0%20.1%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 WY4WOZEZCUOVEYCU8OaO9PsQoOnPmOeRnNwOfQpPnR6MnNyRvPrRoQxNmPpO 公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）3/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.公司情況概述：歷近四十

10、載的軟體家具龍頭企業.6 1.1.顧家家居發展歷程.6 1.2.公司股權相對集中，員工持股計劃凸顯發展信心.7 1.2.1.公司股權集中，顧氏家族控股 32.91%.7 1.2.2.員工持股計劃調動核心骨干積極性.8 1.3.“三駕馬車”持續高增，品牌矩陣逐漸擴寬.9 2.軟體家具行業增長穩健，行業集中度仍較分散.12 2.1.軟體家具行業空間穩步增長，中國軟體家具產值居世界第一.12 2.2.我國軟體家具市場與美國市場相比行業集中度仍較低.15 2.2.1.我國軟體家具行業集中度遠低于美國.15 2.2.2.供給端中小企業的出清有助于行業集中度提高.16 2.3.多重利好助推軟體家具行業未來

11、蓬勃發展.16 2.3.1.年輕人口進入購房期預計刺激軟體家具需求.16 2.3.2.棚改及存量房翻新需求有望刺激家具需求.17 2.3.3.消費觀念改變有利推動軟體家居市場發展.18 3.顧家家居：品類完善，渠道拓展，海外空間廣.18 3.1.全品類矩陣持續豐富，“三駕馬車”驅動業績高增.18 3.1.1.高潛品類一：功能沙發國內市場份額第二，有望成沙發業務重要驅動.18 3.1.2.高潛品類二：消費者對睡眠改善需求有望驅動床墊業務增長.20 3.1.3.高潛品類三：定制業務持續推進，未來增長空間可期.21 3.2.內銷：貫徹“1+N+X”的渠道布局，終端渠道持續快速擴張.22 3.3.外銷

12、：海外產能布局有望推動境外業務持續增長.23 4.盈利預測與估值.24 4.1.核心假設.24 4.2.投資建議.25 5.風險提示.25 公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）4/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：顧家家居發展歷程.6 圖 2：顧家家居股權結構.7 圖 3：高管履歷豐富.8 圖 4：員工持股計劃高管持股情況.8 圖 5：顧家家居產品分類.9 圖 6：2022Q1 營業收入 45.4 億元.9 圖 7：2022Q1 歸母凈利潤 4.43 億元.9 圖 8：2012-2021 年公司主要業務構成（單位：億元）.10 圖 9：2021 年

13、國內營收占比 60.8%.11 圖 10：2021 年國內地區營收毛利率達 34.5%.11 圖 11：2021 年銷售費率下降至 14.7%.11 圖 12：2021 年廣告宣傳費占銷售費用 39.4%.11 圖 13：2018 年以來管理費率持續下降.11 圖 14：2021 年職工薪酬占管理費用 56%.11 圖 15：公司財務費率整體較低.12 圖 16：2021 年利息支出及匯兌損益減少導致財務費用下降.12 圖 17：公司研發投入保持穩定.12 圖 18：2021 年研究人員薪酬占比 58.3%.12 圖 19：2022 年全球軟體家具消費規?；蜻_ 710 億美元.13 圖 20：

14、2020 年國內軟體家具消費規模達 188 億美元.13 圖 21：2020 年中國軟體家具產值占世界 45%.13 圖 22：2020 年全球沙發行業市場規模達 1108 億美元.14 圖 23：2020 年中國沙發市場規模達 666 億元.14 圖 24：2020 年全球沙發市場規模區域結構.14 圖 25：2020 年中國沙發外銷金額各國家占比.14 圖 26：2020 年全球床墊消費占比.14 圖 27：2020 年中國床墊消費占比.14 圖 28：2017 年美國沙發市場份額占比.15 圖 29：2020 年中國沙發市場份額占比.15 圖 30：2020 年美國床墊制造商市場份額.1

15、5 圖 31：2020 年中國床墊制造商市場份額.15 圖 32：截至 2022 年 5 月家居虧損企業占比達 25%以上.16 公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）5/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：購房人群主要為 34-37 歲群體.17 圖 34：1985-1990 年出生人口未來幾年將進入購房潮.17 圖 35：2022 年部分省份棚改計劃.17 圖 36：存量住房裝修翻新需求高.18 圖 37：2022 年中國家具用戶購買軟裝家具考慮因素.18 圖 38：2020 年國內功能沙發市場規模達 96.34 億元.19 圖 39：2020 年中國功能沙發滲透

16、率達 15.9%.19 圖 40：2020 年國內功能沙發市場競爭格局.19 圖 41：超 7 成人群有睡眠困擾.20 圖 42：69%的 19-35 歲人群熬夜至零點以后.20 圖 43：年收入 50 萬元以上睡眠時間呈遞減態勢.20 圖 44：12%人群選擇更換寢具改善睡眠.20 圖 45：2021 年顧家家居床類業務達 33.4 億元.21 圖 46：2021 年顧家家居床墊業務增長 43%.21 圖 47：2021 年定制業務達 6.6 億元.21 圖 48：公司 2017-2021 顧家家居門店數量情況.22 圖 49：2021 年顧家家居門店數量居軟體行業首位.22 圖 50：顧家

17、家居、喜臨門和夢百合床墊產品和銷售模式對比.23 圖 51：2021 年顧家海外營收達 69.2 億元.23 圖 52：顧家家居業務拆分及收入預測（單位：億元，%）.25 表 1：顧家家居可比公司估值.25 公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）6/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司情況概述：歷近四十載的公司情況概述：歷近四十載的軟體家具軟體家具龍頭企業龍頭企業 1.1.顧家家居發展歷程顧家家居發展歷程 顧家家居發展主要經歷了三個階段，公司從家族式沙發廠起步，持續擴充品類、開拓渠道、培育品牌從而迅速提升產品在國內市場滲透率，與此同時依托展會積極拓展海外市場，外延并購加

18、速大家居戰略布局。一階段一階段（1982-2003 年）年）：1982 年，顧家工坊在江蘇南通成立，是典型的前店后廠、自產自銷的家族式沙發廠。當時江浙地區沙發供應鏈相對完善，公司作為典型的區域型生產企業，持續擴張銷路，積累了良好的口碑，2000 年首次參加我國國際家居展覽會（上海），開啟從展會平臺走向國際家居舞臺之路。2003 年6 月浙江顧家工藝沙發制造有限公司成立，創立“顧家工藝”品牌，樹立“因為顧家 所以愛家”的品牌文化。二階段二階段（2004-2015 年）年）：2005 年公司首次成功參加德國科隆國際家居展并與意大利知名沙發品牌卡利亞（Caliaitalia）合作。2007 年公司推

19、出高端全皮系列沙發“KUKA HOME”，成功主辦“我國家居協會沙發專業委員會首屆年會”、“沙發國際制造標準研討會”，主導制訂了我國沙發行業制造標準。公司于 2010 年將“顧家工藝”品牌成功升級為“顧家家居”，并在 2012 年引入職業經理人管理制度，進一步加速了公司的發展。2011 年成立 KUKA HOME 顧家家居股份有限公司，2012 年公司與美國功能沙發品牌 LA-Z-BOY 聯合推出功能沙發品牌“顧家家居 LA-Z-BOY”，陸續推出“全新布藝”、“功能沙發”、“全屋定制”等系列產品。三階段三階段（2016-至今至今）：2016 年成功登陸 A 股市場，2017 年公司與萬達等地

20、產商簽訂戰略合作協議，拓展工裝渠道，2018 年公司與意大利高端家居品牌Natuzzi 成立合資公司，同時收購 Rolf Benz、寬邸 KUANDI 等知名品牌，堅定貫徹公司大家居的戰略布局。2019 年公司與華為技術達成合作，設立米蘭設計研究中心，持續提高產品研發能力。2020 年公司更換品牌 LOGO，助力品牌年輕化戰略升級。圖圖 1：顧家家居發展歷程：顧家家居發展歷程 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）7/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.公司股權公司股權相對集中相對集中，員工持股員工持股計劃計劃凸凸顯發展信心顯發展信心 1

21、.2.1.公司股權集中，公司股權集中，顧氏家族控股顧氏家族控股 32.91%公司股權公司股權相對集中相對集中，顧氏家族顧氏家族為公司實際控制人。為公司實際控制人。截至 2022 年 3 月末，公司實際控制人顧江生、顧玉華（兒子）、王火仙（妻子）通過持股顧家集團和 TB Home Limited 間接持有顧家家居 18.94%、8.38%和 5.59%的股份，合計控股32.91%。顧家家居董事長顧江生曾任職海龍家私總經理、顧家工藝總經理、莊盛家具總經理，深耕家居行業多年，對家居行業趨勢敏感度高，實際控制人具備豐富行業洞察力及管理經驗。圖圖 2：顧家家居股權結構顧家家居股權結構 資料來源：公司公告

22、，德邦研究所 早期引入職業經理人制度，早期引入職業經理人制度，高層管理團隊經驗豐富高層管理團隊經驗豐富。自 2012 年公司推行職業經理人管理模式，管理分工明確，股權高度激勵，形成“充分授權，高度分享”的顧家特色人力資源體系。公司總裁李東來持有公司股份 1.13%，曾任美的冰箱事業部、空調事業部總裁，副總裁李云海、廖強、歐亞非均來自于美的，管理經驗豐富。自 2019 年以來高管持續增持公司股份，李東來增持至 1.13%，歐亞非增持至 0.29%，體現高管層對公司未來發展信心。公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）8/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：高管履歷豐富高管

23、履歷豐富 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.2.2.員工持股員工持股計劃計劃調動核心骨干積極性調動核心骨干積極性 員工持股計劃綁定高層利益，充分調動核心骨干積極性。員工持股計劃綁定高層利益，充分調動核心骨干積極性。2021 年 6 月公司推出員工持股計劃，計劃籌集資金總額不超 5 億元，參與對象包括公司董事、高級管理人員（8 人）和核心骨干員工（17 人），總人數不超過 25 人。員工持股計劃將公司未來發展與員工利益深度綁定，有利于充分發揮員工積極性。2022年4月，經銷商增持公司股份 1,697,044 股，占公司總股本的 0.27%，彰顯經銷商對公司未來前景信心，終端銷售利益與公司綁定為

24、公司開拓銷售渠道提供助力。圖圖 4：員工持股計劃高管持股情況員工持股計劃高管持股情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 姓名姓名職務職務2021年末2021年末持股數持股數簡介簡介李東來董事、總裁 7,145,084歷任美的空調銷售公司營銷管理科科長、空調事業部營運發展部總監、冰箱事業部總裁、空調事業部總裁，廣東美的電器股份有限公司副總裁，AMT；集團(上海企源科技有限公司)首席執行官。李云海副總裁732,000歷任中國光大銀行武漢分行科員，美的集團空調事業部營運發展部總監，美的集團制冷家電集團營運管理部總監，美的集團冰箱事業部總裁助理，顧家家居總裁助理。吳 漢副總裁800,000歷任中國農業銀

25、行浙江省分行營業部職員、科長、國際部總經理助理，顧家工藝副總經理，莊盛家具副總經理兼財務負責人劉春新副總裁725,000歷任江西新余市信息中心科員，?？跁嫀熓聞账椖拷浝?，深圳同人會計師事務所部門經理，深圳大華天誠會計師事務所高級經理，海信科龍電器股份有限公司董事、副總裁。歐亞非副總裁1,803,000歷任美的空調事業部培訓經理、美的冰箱事業部營運管理部總監、美的空調事業部國內營銷公司管理部總監、美的制冷家電集團區域銷售公司總經理、顧家家居軟床經營部總經理、臥室產品事業部總經理、國內營銷事業部總經理。廖 強副總裁498,000歷任廣東美的集團分公司總經理，青島海爾空調事業本部本部長助理兼華南

26、、西南大區總監，深圳中建擔保集團總裁，寧波奇帥電器總經理，本公司國內營銷總部總經理、休閑產品事業部聯席總經理。劉 宏副總裁402,000歷任重慶富安百貨銷售科科長，浙江銀泰百貨營業部總監、總經理助理，海龍家私業務經理，顧家工藝銷售總監、副總經理，莊盛家具副總經理。陳邦燈董秘7,000歷任天臺縣人民醫院外科主治醫師，財通證券股份有限公司營業部總經理，顧家家居投資證券管理中心總監。持有人持有人出資額上限（萬元）出資額上限（萬元）預計占本員工持股計劃比例（%）預計占本員工持股計劃比例（%）李東來27,50055李云海1,5153.03吳 漢1,5153.03劉春新1,5153.03歐亞非1,0152

27、.03廖 強8751.75劉 宏5951.19陳邦燈3500.7核心員工（共17人）15,12030.24合計合計50,000100 公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）9/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.“三駕馬車”持續高增“三駕馬車”持續高增，品牌矩陣逐漸擴寬，品牌矩陣逐漸擴寬 公司主要業務可分為沙發、軟床&床墊、集成產品、全屋定制四大領域，擁有“顧家工藝”、“顧家布藝”、“顧家床墊”、“顧家功能”、“睡眠中心”、“顧家全屋定制”、“健康晾衣機”、“顧家按摩椅”八大產品系列，品牌方面，與美國功能沙發品牌“LAZBOY”戰略合作、收購德國高端家具品牌“ROLFB

28、ENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、創立輕時尚品牌“天禧派”、新中式風格家具品牌“東方薈”等滿足不同消費群體需求。圖圖 5：顧家家居：顧家家居產品分類產品分類 資料來源：公司官網，德邦研究所 注：由于子品牌較多，部分品牌未繪制圖中 公司公司主營業務主營業務快速增長，地產鏈逐漸回暖有望拉動家居業務持續高快速增長，地產鏈逐漸回暖有望拉動家居業務持續高增。增。公司自 2012 年以來，營業收入和凈利潤均維持快速增長，2020 年疫情影響下，公司逆勢增長，龍頭地位凸顯。2022Q1 上海等地區疫情局部擾動，但整體影響逐漸減弱，2022Q1 公司實現營收 45.4 億元，同比+20%，201

29、2-2021 年營收 CAGR達 27.1%，2022Q1 歸母凈利潤 4.4 億元，同比+15.1%，2012-2021 凈利潤 CAGR達 21.1%。今年以來穩樓市政策密度持續增大，杭州、武漢等城市地產政策持續放寬，新房需求逐漸回升，地產鏈景氣度回暖，地產后周期板塊家居需求有望得到支撐，家居板塊 Beta 預期持續增強，公司業績有望持續快速增長。圖圖 6：2022Q1 營業收入營業收入 45.4 億元億元 圖圖 7：2022Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 4.43 億元億元 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 沙發產品為公司核心產品，三大高潛品類增長迅速。沙發產品

30、為公司核心產品，三大高潛品類增長迅速。公司致力發展全品類大家居戰略，橫向拓寬產品大類，縱向深耕品類差異，持續推進定制+軟體一體化。營收端營收端：2021 年沙發/軟床及床墊/集成產品/定制家居/紅木家具/軟件使用服務費21.2 26.8 32.4 36.9 48.0 66.7 91.7 110.9126.7183.4 45.426.6%20.8%13.7%30.1%39.0%37.6%21.0%14.2%44.8%20.0%0%10%20%30%40%50%050100150200營業收入（億元）YOY（%）3.04.04.25.05.88.29.9 11.6 8.5 16.6 4.436.0

31、%5.0%17.5%15.5%43.0%20.3%17.4%-27.2%96.9%15.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520歸母凈利潤（億元）YOY（%）公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）10/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 營收分別為92.67/33.38/31.4/6.6/1.26/9.3億元，同比44.5%/42.8%/41.1%/44.7%/11.5%/48.6%，三大高潛品類沙發、床類和定制業務實現快速增長，其中沙發、床類產品基本自制，集成產品基本外購，紅木家具產品為東方薈品牌，軟件使用服務費為公司 2017 年開發

32、的“庫佳家居零售管理云服務平臺”向經銷商收取云服務平臺使用服務費。毛利端：毛利端：2021 年沙發/軟床及床墊/集成產品/定制家居/紅木家具/軟件使用服務費毛利率分別為 29.5%/33.2%/24.8%/32.4%/29.7%/86.6%，2020 年以來，大宗原材料價格上漲，沙發和軟床及床墊毛利率有所下降，公司關鍵原材料例如牛皮、海綿、木材、面料布等采取戰略合作模式下的集中采購；輔料、包裝、標準五金件等原材料采取招標模式下的競價采購。圖圖 8：2012-2021 年公司主要業務構成年公司主要業務構成（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，德邦研究所 業務以內銷業務為主，海外業務以內

33、銷業務為主，海外業務業務增增長迅速長迅速。2021 年公司內銷/外銷業務營收分別為 107.1/69.2 億元，占比 60.8%/39.2%，境外業務主要以 ODM 模式為主，2020 年受疫情影響，外銷增速較大下滑。內銷/外銷業務毛利率分別為34.5%/18.1%，境內業務毛利率顯著高于境外業務，2021 年內銷毛利率有所下滑，公司通過計劃模式、生產模式以及管理模式創新提高 UPPH 有望提高內銷毛利率；外銷則通過精益改善與自動化設備代人，推動人效整體提升。2021 年以來受全球疫情影響疊加全球主要港口擁堵嚴重，國際海運費持續上漲，公司與船東簽訂FIX，FAK，SPOT 等不同合約，減少海運

34、成本，同時積極布局越南、墨西哥等海外生產基地，通過與當地供應商合作，提升海外基地本地化采購率，減少運輸成本支出，外銷毛利率有望進一步提高。2012201320142015201620172018201920202021沙發沙發13.917.4320.5822.6328.436.9251.4458.3164.1392.67YOY0.7%25.4%18.1%10.0%25.5%30.0%39.3%13.4%10.0%44.5%占總營收比65.6%65.0%63.5%61.4%59.2%55.4%56.1%52.6%50.6%50.5%毛利率40.2%41.5%42.0%41.5%41.0%36.5

35、%34.9%32.4%32.6%29.5%軟床及床墊軟床及床墊1.231.822.834.356.58.8611.3219.5323.3833.38YOY38.2%48.0%55.5%53.7%49.4%36.3%27.8%72.5%19.7%42.8%占總營收比5.8%6.8%8.7%11.8%13.6%13.3%12.3%17.6%18.5%18.2%毛利率38.5%39.0%42.1%43.2%42.4%38.2%38.2%35.1%35.6%33.2%集成產品集成產品3.084.455.155.417.289.7812.9219.0622.2531.4YOY2.3%44.5%15.7%

36、5.0%34.6%34.3%32.1%47.5%16.7%41.1%占總營收比14.5%16.6%15.9%14.7%15.2%14.7%14.1%17.2%17.6%17.1%毛利率25.4%29.2%29.5%29.9%30.8%26.5%26.2%24.2%24.2%24.8%定制家居定制家居0.862.123.434.566.6YOY-146.5%61.8%32.9%44.7%占總營收比1.3%2.3%3.1%3.6%3.6%毛利率26.9%30.0%35.8%35.8%32.4%紅木家具紅木家具1.131.581.431.131.26YOY-39.8%-9.5%-21.0%11.5%

37、占總營收比1.7%1.7%1.3%0.9%0.7%毛利率13.5%14.0%25.3%21.6%29.7%軟件使用服務費軟件使用服務費1.743.324.056.269.3YOY-90.8%22.0%54.6%48.6%占總營收比2.6%3.6%3.7%4.9%5.1%毛利率93.3%87.3%87.6%85.3%86.6%公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）11/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 9：2021 年國內營收占比年國內營收占比 60.8%圖圖 10：2021 年國內地區營收毛利率達年國內地區營收毛利率達 34.5%資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源

38、：公司公告，德邦研究所 整體費率整體費率穩中有降穩中有降，研發投入，研發投入保持穩定保持穩定。公司銷售費率整體維持穩定，2022Q1銷售費用 6.66 億元，銷售費率為 14.7%，2021 年銷售費用增加主要系廣告宣傳促銷費、職工薪酬及倉儲服務費增長導致。自 2018 年以來管理費用率呈下降趨勢，2022Q1 管理費用 0.79 億元，管理費率為 1.7%，較 2021 年微幅下降。財務費用率持續下降，2022Q1 財務費用 0.13 億元，財務費率為 0.3%，較 2021 年微幅下降，2021 年財務費用下降主要是利息支出及匯兌損益減少所致。研發投入穩中有升，2022Q1 研發費用 0.

39、75 億元，研發費率 1.7%，較 2021 年持平，2021年研發費用大幅增加主要因為職工薪酬、物料耗用增加所致。圖圖 11：2021 年銷售費率年銷售費率下降至下降至 14.7%圖圖 12：2021 年廣告宣傳費占銷售費用年廣告宣傳費占銷售費用 39.4%資料來源：公司公告，德邦研究所 注：2020 年銷售費用根據 2021 年會計準則，變更運輸及裝卸費用于主營業務成本科目。資料來源：公司公告，德邦研究所 注：2020 年銷售費用根據 2021 年會計準則，變更運輸及裝卸費用于主營業務成本科目。圖圖 13：2018 年年以來以來管理費率持續下降管理費率持續下降 圖圖 14：2021 年職工

40、薪酬占管理費用年職工薪酬占管理費用 56%資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 12.217.120.622.429.140.452.161.076.5107.17.78.510.012.015.922.335.046.146.569.20%10%20%30%40%50%60%0.050.0100.0150.0200.0內銷（億元）外銷（億元）內銷YOY（%）外銷YOY（%）40.2%43.2%42.3%41.4%42.4%42.9%39.9%40.1%34.5%35.5%31.6%34.5%34.3%24.0%23.6%24.8%24.2%18.1%0.0%10.0

41、%20.0%30.0%40.0%50.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021內銷毛利率（%）外銷毛利率（%）4.45 5.00 6.50 7.70 10.5813.9717.8920.7318.3027.03 6.6621.0%18.7%20.1%20.9%22.1%21.0%19.5%18.7%14.4%14.7%14.7%0%5%10%15%20%25%051015202530銷售費用（億元）銷售費率(%)單位：萬元2021YOY2020YOY2019YOY2018YOY廣告宣傳促銷費106,573.0276.3%60,450.1912

42、.1%53,924.2825.6%42,948.247.9%參展費用10,570.3921.7%8,685.59-17.0%10,460.13-2.0%10,677.6313.6%倉儲租賃及相關服務費33,577.6940.0%23,977.4614.7%20,902.07-10.7%23,400.4231.8%職工薪酬79,990.7034.9%59,295.241.1%58,649.6731.8%44,482.8042.4%運輸費1,394.6381.2%769.82-95.7%17,868.1648.3%12,051.2411.2%差旅費10,202.6339.5%7,315.49-22

43、.9%9,485.432.1%9,293.6232.2%裝修、折舊與攤銷13,026.6846.7%8,882.0826.1%7,041.20-0.4%7,072.5674.5%辦公費6,850.8317.2%5,844.1913.7%5,140.987.3%4,789.347.5%水電物業費2,874.1138.6%2,073.2529.3%1,603.340.4%1,596.697.5%保險及商檢費2,446.8217.2%2,088.55-出口費用-17,218.193.1%16,707.0152.3%股份支付116.31-88.5%1,013.36-65.6%2,947.69-28.4

44、%4,118.03 392.5%其他2,686.182.9%2,611.1725.8%2,074.9617.9%1,759.39-5.5%合計270,309.9947.7%183,006.38-11.7%207,316.1015.9%178,896.9728.0%0.59 0.82 1.01 1.26 1.72 2.03 2.44 2.92 2.97 3.28 0.792.8%3.1%3.1%3.4%3.6%3.0%2.7%2.6%2.3%1.8%1.7%0%1%2%3%4%024管理費用（億元）管理費率(%)單位：萬元2021YOY2020YOY2019YOY2018YOY職工薪酬18,36

45、1.99 12.6%16,303.96 37.2%11,887.4732.7%8,959.8879.6%辦公費5,215.819.2%4,774.57-5.4%5,049.1558.3%3,188.9653.9%汽車費用388.91 58.3%245.64-27.1%336.74 391.7%68.4839.8%差旅費446.92-8.9%490.45-39.6%812.4666.7%487.4131.4%資產折舊與攤銷4,567.76 24.6%3,664.52 23.6%2,964.8632.4%2,239.6210.3%業務招待費742.422.6%723.60-3.1%747.01 1

46、54.6%293.3577.7%咨詢培訓中介費2,277.01-1.6%2,314.11-55.1%5,153.4425.2%4,117.42 298.4%股份支付40.27-90.4%419.52-75.3%1,698.70-63.4%4,646.36 129.7%其他739.53-2.7%759.73 32.6%572.9052.0%376.790.8%合計合計32,780.63 10.4%29,696.091.6%29,222.7119.9%24,378.2619.9%公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）12/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：公司財務費率

47、整體較低：公司財務費率整體較低 圖圖 16：2021 年年利息支出及匯兌損益減少利息支出及匯兌損益減少導致財務費用下降導致財務費用下降 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 17：公司研發投入保持穩定：公司研發投入保持穩定 圖圖 18：2021 年研究人員薪酬占比年研究人員薪酬占比 58.3%資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.軟體軟體家具家具行業增長穩健行業增長穩健，行業集中度仍較分散，行業集中度仍較分散 2.1.軟體軟體家具家具行業空間穩步增長，中國行業空間穩步增長，中國軟體家具產值居世界第一軟體家具產值居世界第一 軟體家具主

48、要指的是以海綿、織物為主體的家居，制造工藝主要依靠手工工藝，主工序包括釘內架、打底布、粘海綿、裁、車外套到最后捫工工序。軟體家具主要包含沙發、軟床、床墊等產品，是現代家庭客廳及臥室重要的日常生活用品。近年來，隨著經濟快速發展以及居民生活水平提高，國內軟體家具行業保持平穩增長態勢，中國成為全球軟體家具最大的生產國與消費國。據 CSIL 測算，2021 年全球軟體家具消費規模達 690 億美元，2010-2021 年 CAGR 達 2.27%；2020 年中國軟體家具消費規模達 188 億美元，2010-2020 年 CAGR 達 4.86%，增速高于全球水平。中國已成全球最大軟體家具產品生產國，

49、2020 年全球前五大軟體家具生產國分別為中國、美國、波蘭、越南和意大利，占比分別 45%、16%、5%、4%、4%。0.04 0.12 0.14 0.15 0.03 0.48 0.25 1.04 1.32 0.72 0.130.2%0.4%0.4%0.4%0.1%0.7%0.3%0.9%1.0%0.4%0.3%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%00.20.40.60.811.21.4財務費用（億元）財務費率(%)單位：萬元2021YOY2020YOY2019YOY2018YOY利息收入-5,370.24-11.9%-6,093.40128.9%-2,661.8393.1

50、%-1,378.7729.1%利息支出5,559.12-33.6%8,369.34-34.6%12,791.82 157.0%4,978.28 1276.1%匯兌損益5,712.72-41.7%9,799.73-1658.1%-628.95-69.2%-2,041.84-143.1%手續費1,282.3816.6%1,099.7017.5%936.09-3.6%971.0321.8%合計合計7,183.98-45.5%13,175.3726.2%10,437.12 312.7%2,528.70-47.6%1.371.982.073.020.751.5%1.8%1.6%1.7%1.7%0.0%0

51、.5%1.0%1.5%2.0%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022Q1研發費用（億元）研發費率(%)單位：萬元2021YOY2020YOY2019YOY2018YOY職工薪酬17,619.6453.2%11,499.4524.7%9,224.8115.5%7,986.7675.0%物料耗用7,638.6241.6%5,394.21-32.8%8,026.61117.3%3,693.21 260.6%股份支付57.21-69.9%189.82-59.9%473.5523.7%382.83 172.9%資產折舊與攤銷1,434.6247.5%97

52、2.8666.0%585.9956.6%374.272.8%設計費888.79-29.6%1,262.04161.3%482.97-16.6%579.18-17.9%其他2,607.4891.7%1,360.2035.7%1,002.4248.8%673.4859.9%合計30,246.3746.3%20,678.584.5%19,796.3544.6%13,689.7289.6%公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）13/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：2022 年全球軟體家具消費規模年全球軟體家具消費規?；蚧蜻_達 710 億億美美元元 圖圖 20：2020

53、年國內軟體家具消費規模達年國內軟體家具消費規模達 188 億億美美元元 資料來源：中商產業研究院，CSIL，德邦研究所 資料來源：慕思股份招股說明書，CSIL，德邦研究所 圖圖 21：2020 年中國軟體家具產值占世界年中國軟體家具產值占世界 45%資料來源：慕思股份招股說明書，CSIL，德邦研究所 全球沙發行業規模穩定增長，全球沙發行業規模穩定增長，2020 年美國沙發市場規模年美國沙發市場規模居居全球全球首位首位。根據Statista 數據，2020 年全球沙發行業規模達 1108 億美元，2012-2020 年 CAGR達3.40%；2020年中國沙發行業規模達666億元，2015-20

54、20年CAGR達7.68%，增速遠高于全球水平。隨著國內沙發行業集中度提升，存量房重裝修以及老舊城區改造，疊加沙發市場逐步下沉鄉村，我國沙發行業市場規模有望逐年增長。從區域層面看，2020 年美國沙發市場規模居世界首位，占全球沙發規模 19.8%，美國沙發市場需求旺盛，根據前瞻產業研究院數據，2020 年中國沙發前五大出口國分別為美國（26.8%）、英國（8.9%）、韓國（5.9%）、澳大利亞（4.6%）、日本（4.0%），我國沙發市場有望持續受益于外國進口需求增加。5395795926126436336506877247046726907107.4%2.2%3.4%5.1%-1.6%2.7%

55、5.7%5.4%-2.8%-4.5%2.7%2.9%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0200400600800全球軟體家具消費規模（億美元）YOY(%)117 134 149 161 183 192 202 214 230 211 18814.5%11.2%8.1%13.7%4.9%5.2%5.9%7.5%-8.3%-10.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250中國軟體家具消費規模（億美元）YOY(%)中國,45.0%美國,16.0%波蘭,5.0%越南,4.0%意大利,4.0%印度,3.0%其他國家,23.0%公司首次覆蓋 顧家家居（60

56、3816.SH）14/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 22：2020 年全球沙發行業市場規模達年全球沙發行業市場規模達 1108 億美元億美元 圖圖 23：2020 年中國沙發市場規模達年中國沙發市場規模達 666 億元億元 資料來源：Statista，前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 圖圖 24：2020 年全球沙發市場規模區域結構年全球沙發市場規模區域結構 圖圖 25：2020 年中國沙發外銷金額各國家占比年中國沙發外銷金額各國家占比 資料來源：Statista，前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：中國海關總署，前瞻產業研究院，德邦研究

57、所 全球床墊市場規模持續擴大，中國是全球床墊行業第二大消費國。全球床墊市場規模持續擴大，中國是全球床墊行業第二大消費國。根據 CSIL數據，全球主要床墊消費國分別為美國、中國、印度、巴西、德國和英國。從消費構成層面看，2020 年全球床墊消費占軟體家具 43.15%，2020 年國內床墊消費占軟體家具 45.43%，床墊為軟體家具主要消費細分品種。圖圖 26：2020 年全球床墊消費占比年全球床墊消費占比 圖圖 27：2020 年中國床墊消費占比年中國床墊消費占比 資料來源：慕思股份招股說明書，CSIL，德邦研究所 資料來源：慕思股份招股說明書，CSIL，德邦研究所 848884929975

58、1021 1063 1103 1140 11084.2%5.1%5.0%4.7%4.1%3.8%3.4%-2.8%-4%-2%0%2%4%6%020040060080010001200201220132014201520162017201820192020全球沙發行業市場規模（億美元）YOY(%)4604855525946106665.4%13.8%7.6%2.7%9.2%0%5%10%15%0100200300400500600700201520162017201820192020中國沙發行業市場規模（億元）YOY(%)美國,19.8%印度,16.8%中國,10.3%日本,8.1%巴西,4.

59、2%其他國家,40.9%美國,26.8%英國,8.9%韓國,5.9%澳大利亞,4.6%日本,4.0%德國,5.4%其他地區,44.4%床墊,43.15%其他軟體,56.85%床墊,45.43%其他軟體,54.57%公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）15/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.我國軟體家具市場與美國市場相比行業集中度仍較低我國軟體家具市場與美國市場相比行業集中度仍較低 2.2.1.我國我國軟體家具軟體家具行業集中度遠低于美國行業集中度遠低于美國 軟體家具軟體家具行業資金、技術壁壘較低，消費者對品牌的認知度行業資金、技術壁壘較低，消費者對品牌的認知度不足不

60、足使得大量競使得大量競爭者持續進入，產品爭者持續進入，產品特征較為特征較為同質化。同質化。地方性家居商主要服務于當地的中低端消費者，通過價格競爭保持業務的穩定，大型知名企業客單價更高，產品品種更多樣，主要服務于中高端消費者。床墊和沙發是軟體家具最主要的兩個品類，但在國內的行業集中度較低，相比成熟度高的美國市場而言，國內具有很大提升空間。截至 2020 年，我國沙發行業集中度低，CR4 僅 28%。美國沙發行業具有很高集中度，2017 年美國市場 CR2 已達 32%，CR10 達 79%。美國沙發行業發展時間早，早期已經歷了數輪洗牌，龍頭企業憑借強產品和品牌實力，逐步占領家居行業。我國沙發行業

61、集中度較低，CR2 僅 20%左右，隨著家居行業持續發展成熟，沙發領先企業顧家家居有望持續提高市占率。圖圖 28：2017 年美國沙發市場份額占比年美國沙發市場份額占比 圖圖 29：2020 年年中國沙發市場份額占比中國沙發市場份額占比 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 我國床墊市場集中度我國床墊市場集中度亦亦較低，較低，2020 年年 CR5 僅僅 10.7%。與沙發市場類似，美國床墊市場的集中度也很高。美國床墊行業起步較早，經過近百年發展，美國床墊行業已經步入成熟期，市場集中度已很高。2020 年美國床墊制造商市場份額CR5 占比達 51.4%，已

62、占據市場一半份額。與之相比，2020 年國內前 5 大床墊制造商合計僅有 10.7%市場份額，行業集中度遠遠低于美國床墊市場，行業競爭格局仍較分散。圖圖 30：2020 年美國床墊制造商市場份額年美國床墊制造商市場份額 圖圖 31：2020 年中國床墊制造商市場份額年中國床墊制造商市場份額 資料來源：2020 年全美床墊制造商排行榜，慕思股份招股說明書，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 LA-Z-BOY,21.0%Ashley,11.0%Manwah,10.0%Lane,9.0%TOP 5-10企業,28.0%其他,21.0%敏華控股,12.0%顧家家居,7.0%全友,5.0%

63、左右,4.0%其他,72.0%絲漣,14.70%泰普爾,12.30%席夢思,9.70%舒達,8.70%Sleep Number,6.00%其他,48.60%喜臨門,4.4%舒達,3.9%慕思,3.2%金可兒,2.3%宜家,1.9%敏華控股,1.2%夢百合,1.1%顧家家居,0.8%其他,81.3%公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）16/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.2.供給端中小企業的出清有助于行業集中度提高供給端中小企業的出清有助于行業集中度提高 家居企業數量增加放緩，家居企業數量增加放緩，虧損企業比例增加有望出清中小企業，持續提高行虧損企業比例增加有望出清

64、中小企業，持續提高行業集中度業集中度。受制于新進企業持續凈增加對行業集中度起到的分散作用,我國家居行業集中度提升較為緩慢。但近兩年受到消費者消費觀念的改變、海外市場需求增速放緩、房地產竣工增速下行、美國加征關稅等因素的影響，家居制造企業數量增速逐漸放緩，2021 年家居制造企業數量較 2020 年同比僅增加 1.6%，為 2011年以來歷史最低值。截至 2022 年 5 月，我國家居制造企業數量為 7176 家，較2021 年增加 529 家。企業供給端增速放緩同時，家居制造行業由于近兩年房地產景氣度下行，新冠疫情沖擊致使行業虧損企業數量持續增加，5 月份家居制造業虧損企業數量達到 1931

65、家，占比 26.9%，2022 年以來家居企業虧損占比一直達25%以上，虧損比例居高不下將加速中小型企業的整合或出清，行業集中度有望逐步提高。圖圖 32：截至截至 2022 年年 5 月家居虧損企業占比達月家居虧損企業占比達 25%以上以上 資料來源：Wind，德邦研究所 2.3.多重利好助推軟體家具行業未來蓬勃發展多重利好助推軟體家具行業未來蓬勃發展 2.3.1.年輕人口進入購房期年輕人口進入購房期預計預計刺激刺激軟體家具軟體家具需求需求 未來未來 80 后、后、90 后的購房需求釋放后的購房需求釋放有望有望刺激家居產品需求。刺激家居產品需求。作為房地產行業配套產業，軟體家具需求與購房需求密

66、切相關。隨著人口結構、中產崛起和人口遷移的影響，房地產的主流消費人群發生根本變化。在人口結構上，年輕人購房比例上升，80 后、90 后成為房地產消費的中堅力量。根據貝殼研究院測算數據，2021 年 1 月-10 月，新房方面，一線/新一線/二線城市購房年齡分別為 37/33.7/34歲，二手房方面，一線/新一線/二線城市購房年齡分別為 36.8/34.6/35.6 歲，整體購房人群出生年份集中在 1985-1990 年區間。根據國家統計局出生人口數量，1985-1995 年為我國新生兒出生高潮期，1987 年達到峰值后逐漸回落，這些人群已達適婚年齡，將在未來幾年進入結婚和置業高峰期，有望刺激購

67、房需求和家具需求的提升。0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010-022011-022011-062011-102012-032012-072012-112013-042013-082013-122014-052014-092015-022015-062015-102016-032016-072016-112017-042017-082017-122018-052018-092019-022019-062019-102020-032020-072020-112021-042021-082021-122

68、022-05家具制造企業單位數（個）家具制造虧損企業單位數（個）虧損企業數/總企業數（%）公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）17/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：購房人群主要為購房人群主要為 34-37 歲群體歲群體 圖圖 34：1985-1990 年出生人口未來幾年將進入購房潮年出生人口未來幾年將進入購房潮 資料來源：貝殼研究院，德邦研究所 注：縱坐標為年齡 資料來源：Wind，德邦研究所 2.3.2.棚改及存量房翻新需求有望刺激家具需求棚改及存量房翻新需求有望刺激家具需求 2022 年部分省份棚改計劃有望刺激家具需求年部分省份棚改計劃有望刺激家具需求。2

69、022 年部分省份發布棚改目標，河北省計劃棚改 11.7 萬套，貴州省棚戶區計劃完成改造 12 萬套，江西省棚戶區計劃改造 7.91 萬套，多地棚改計劃實施有望刺激整體裝修需求上升，從而拉動家具需求端。圖圖 35：2022 年部分省份棚改計劃年部分省份棚改計劃 資料來源：廣西新聞網，鳳凰網，天眼新聞，騰訊網，瀟湘晨報，人民網，德邦研究所 存量存量住房住房裝修翻新裝修翻新需求將有效刺激需求將有效刺激軟體家具軟體家具產品的消費量產品的消費量。一二線城市可建土地有限，正逐漸進入存量住房時代，人均可支配收入的提升讓消費者有意愿去改善居住環境。根據艾瑞咨詢數據，舊房翻新需求明顯，一線、新一線及二線和其他

70、城市存量住房裝修（房屋過舊+審美變化+疫情后改善+改善租房環境）占比分別為49.3%/40.8%/36.1%，一線城市舊房翻新較高于新一線、二線及其他城市，一線城市生活成本較高，隨著更多年輕人口涌入新一線、二線城市，未來新一線、二線城市翻新需求提升有望刺激軟體家具需求上升。36.834.635.63733.73432333435363738一線新一線二線二手新房05001,0001,5002,0002,5003,000197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021出生人數(萬人）省份省份內容內容廣

71、西省2022年棚戶區計劃改造10894套，涉及南寧市、柳州市、桂林市、北海市、欽州市、玉林市、來賓市河北省2022年棚改目標任務是開工11.7萬套、建成10.5萬套，計劃投資436億元貴州省2022年計劃新開工棚戶區改造2萬套（戶）、完成棚戶區改造12萬套（戶），新開工老舊小區改造21.32萬戶。江西省2022年計劃開工改造老舊小區34.34萬戶、棚戶區7.91萬套山東省根據2022年國家下達任務，全省保障性租賃住房8.9萬套，棚戶區改造開工任務7.6萬套，基本建成任務9.1萬套，公租房籌集任務1000套，住房租賃補貼發放任務45855戶。湖南省2022年計劃開工改造城鎮老舊小區3222個，城

72、鎮棚戶區24970戶，公租房6202套，保障性租賃住房45801套。公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）18/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 36：存量住房：存量住房裝修翻新裝修翻新需求高需求高 資料來源：艾瑞咨詢，德邦研究所 注：2021 年 6 月家裝用戶調查數據，N=3000 2.3.3.消費觀念改變消費觀念改變有利推動軟體家居市場發展有利推動軟體家居市場發展 消費者對家消費者對家具具產品消費產品消費更注重實用舒適性及裝飾性更注重實用舒適性及裝飾性，對產品價格，對產品價格折扣折扣關注度關注度較低較低。根據艾媒咨詢調查，軟體家具市場中，消費者選擇家具時，品牌因素

73、僅占據第四（52.4%），消費者對軟體家具品牌粘性不強，2022 年家具產品消費者中，73.2%消費者關注產品實用性，60.3%關注產品舒適性，消費者對銷售商低價折扣關注度較低，主要重視產品品質以及裝飾性，年輕及中產消費者對高品質家具生活和健康、綠色理念的關注，推動了軟體市場的發展。圖圖 37：2022 年中國家具用戶購買軟裝家具考慮因素年中國家具用戶購買軟裝家具考慮因素 資料來源：艾媒咨詢，德邦研究所 3.顧家家居：品類顧家家居：品類完善，完善，渠道渠道拓展拓展，海外空間廣海外空間廣 3.1.全品類矩陣持續豐富，“三駕馬車”驅動業績高增全品類矩陣持續豐富，“三駕馬車”驅動業績高增 3.1.1

74、.高潛品類一：高潛品類一：功能沙發國內市場份額第二，功能沙發國內市場份額第二，有望有望成沙發業務重要驅動成沙發業務重要驅動 顧家家居功能沙發市占率國內第二顧家家居功能沙發市占率國內第二，國內，國內功能沙發市場增速高于傳統沙發功能沙發市場增速高于傳統沙發，隨著功能沙發隨著功能沙發滲透率逐漸增加滲透率逐漸增加，公司沙發業務有望持續增長，公司沙發業務有望持續增長。中國功能沙發市場29.8%36.6%35.9%13.5%14.9%14.5%11.3%10.2%5.9%14.6%8.3%8.6%9.9%7.4%7.1%5.1%8.3%11.9%7.2%6.0%6.8%8.6%8.3%9.3%0.0%20

75、.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%一線新一線及二線其他城市新房裝修（%）房屋過舊（%）審美變化（%）疫情后改善（%）改善租房環境（%）新婚用房（%）為下一代教育布局（%）其他（%）73.2%60.3%55.3%52.4%42.5%40.3%31.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%實用舒適性裝飾性品牌折扣易清潔性風格設計和裝修的匹配度 公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）19/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 近十年開始興起，目前仍屬于小眾家具產品。根據產業信息網數據，2020 年國內功能沙發市場規模為 96.34 億元，201

76、5-2020 年 CAGR 達 14.21%，遠高于傳統沙發 CAGR 7.68%，2020 年國內功能沙發滲透率為 15.9%，功能沙發滲透率自2015 年以來逐漸增加，根據前瞻產業研究院數據，美國 2018 年 40%的功能沙發滲透率，國內滲透率仍然較低，功能沙發市場仍處于低滲透、高增長紅利期。顧家家居功能沙發主要為自有功能沙發品牌“顧家功能”和美國“LA-Z-BOY”合作品牌。LA-Z-BOY 為美國知名功能沙發制造商，LA-Z-BOY 品牌定位全球高端功能沙發品牌，具備豐富產品矩陣。公司在得到 LA-Z-BOY 的銷售授權后，通過將LA-Z-BOY 的品牌力和顧家的渠道力結合，功能沙發

77、的銷售逐年放量。相較于傳統沙發市場的高分散度，功能沙發市場的集中度較高。相較于傳統沙發市場的高分散度，功能沙發市場的集中度較高。根據沙利文的數據顯示，2020 年敏華控股占據國內功能沙發市場份額 60%，顧家家居占據市場份額 8%，行業高度集中主要是頭部品牌布局較早，渠道和產能鋪設較為完備，已積累了一定先發優勢和品牌知名度，新品牌難以在短期內提高生產能力和市場份額。隨著中國城鎮化進程持續推進、居民可支配收入不斷增加、消費觀念轉變以及老齡化趨勢的加快，具備高舒適度性的功能沙發將得到更多消費者認可，功能沙發規模有望持續增加。圖圖 38：2020 年國內年國內功能沙發市場規模功能沙發市場規模達達 9

78、6.34 億元億元 圖圖 39：2020 年中國功能沙發滲透率達年中國功能沙發滲透率達 15.9%資料來源：產業信息網，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 圖圖 40：2020 年國內功能沙發市場競爭格局年國內功能沙發市場競爭格局 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 26.66 32.52 37.3 42.52 49.58 56.65 65.88 75.94 87.69 96.3422.0%14.7%14.0%16.6%14.3%16.3%15.3%15.5%9.9%0%5%10%15%20%25%0204060801001202011201220132014201520162

79、017201820192020市場規模（億元）YOY(%)10.4%11.5%12.6%13.9%15.0%15.9%0%5%10%15%20%201520162017201820192020國內功能沙發滲透率（%）敏華控股,60%顧家家居,8%其他,32%公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）20/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1.2.高潛品類二：高潛品類二：消費者對睡眠改善需求消費者對睡眠改善需求有望驅動有望驅動床墊床墊業務增長業務增長 床墊行業受益床墊行業受益于于消費者對睡眠改善需求。消費者對睡眠改善需求。床墊行業的消費群體主要包括個人住房、酒店和醫院等，個人住

80、房消費床墊需求占市場需求比重大，影響家庭消費主要因素包括人均消費水平、新購置住宅床墊需求和存量床墊替換需求。根據 中國睡眠研究報告（2022），2012-2021 年國內人均睡眠時間從 8.5 小時下降至 7.06小時，睡覺時長減少接近 1.5 小時。根據2022 年國民睡眠洞察報告，85%的國民有改善睡眠質量需求，包括內在的養成良好習慣和外在的改善睡眠環境，直接改善睡眠環境包括使用耳塞/眼罩、更換寢具、使用熏香等，更換寢具中約有 78%選擇更換床墊，由此帶來助睡眠類產品需求潛力巨大，潛在睡眠改善需求為床墊行業發展提供驅動力。圖圖 41：超超 7 成人群有睡眠困擾成人群有睡眠困擾 圖圖 42：

81、69%的的 19-35 歲人群熬夜至零點以后歲人群熬夜至零點以后 資料來源：2022 年國民睡眠洞察報告，德邦研究所 注：不同程度睡眠困擾占比比例 資料來源：2022 年中國國民健康睡眠白皮書，德邦研究所 圖圖 43：年收入年收入 50 萬元以上睡眠時間呈遞減態勢萬元以上睡眠時間呈遞減態勢 圖圖 44：12%人群選擇更換寢具改善睡眠人群選擇更換寢具改善睡眠 資料來源：2022 年中國國民健康睡眠白皮書，德邦研究所 資料來源：2022 年國民睡眠洞察報告，德邦研究所 顧家床墊業務增長顧家床墊業務增長迅速迅速，逐漸拉近與喜臨門，逐漸拉近與喜臨門、夢百合夢百合營收營收差距。差距。目前市場主營床墊銷售

82、的 A 股上市公司主要為喜臨門、夢百合和慕思股份。2021 年顧家家居床墊營收 33.4 億元，自 2017 年以來逐漸減少與夢百合、喜臨門差距，略高于慕思股份 2021 年床墊收入 32.2 億元。2021 年顧家家居/夢百合/喜臨門/慕思股份營收同比分別為 43%/22%/38%/34%，2021 年顧家家居床墊業務同比增速第一，2017-2021 年顧家家居 CAGR 達 39%，高于夢百合（30%）/喜臨門（20%）/慕思股份（20%）。偶爾,59.5%經常,12.0%每天,2.2%從不,26.3%7.206.856.706.756.826.866.716.636.206.406.60

83、6.807.007.207.40無收入3萬元以下3-8萬元8-15萬元15-30萬元30-50萬元50-100萬元100萬元以上睡眠時間（小時）公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）21/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 45：2021 年顧家家居年顧家家居床類業務達床類業務達 33.4 億元億元 圖圖 46：2021 年顧家家居床墊業務增長年顧家家居床墊業務增長 43%資料來源：各公司公告，德邦研究所 注：顧家家居床墊包括部分軟床收入 資料來源：各公司公告，德邦研究所 3.1.3.高潛品類三：高潛品類三：定制業務定制業務持續推進，持續推進，未來增長未來增長空間空間可期

84、可期 定制業務定制業務逐漸成熟逐漸成熟，未來將成業績持續增長重要驅動未來將成業績持續增長重要驅動。公司于 2016 年 4 月成立顧家定制，從事定制家居的生產、設計與銷售，為客戶提供全屋解決方案，定制業務是公司戰略布局的重要一步，進一步豐富了顧家全屋的業態。2021 年定制業務 6.6 億元，自 2017 年以來，定制家居業務快速增長態勢，2017-2021 年CAGR 達 66.4%。隨著定制模式逐漸跑通，軟體定制一體化進程持續推進。公司“第三架”馬車有望拉動業績長期持續增長。圖圖 47：2021 年定制業務達年定制業務達 6.6 億元億元 資料來源：公司公告，德邦研究所 持續擴充定制家居產

85、能持續擴充定制家居產能滿足需求擴張滿足需求擴張。公司 2019 年 5 月通過關于投資建設顧家定制智能家居制造項目的議案，預計實現產能 1000 萬方定制家居產品，預計 2026 年末前竣工，項目布局華東生產基地，有助于縮短運輸周期，降低生產成本，加速華東市場拓展。2020 年 12 月，公司通過關于投資建設華中（黃岡）第二制造基地項目的議案，項目預計實現年產能 12 萬標準套產品和 500 萬方定制家居產品，預計在 2023 年 4 月 15 日之前竣工。此外，墨西哥自建基地項目預計 2022 年上半年開工，建設期預計 36 個月，預計 2023 年年中首期工程竣工投產。8.911.319.

86、523.433.41316.920.930.837.519.126.227.328.639.622.524.032.205101520253035404520172018201920202021顧家家居夢百合喜臨門慕思股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021顧家家居夢百合喜臨門慕思股份0.862.123.434.566.6147%62%33%45%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.01.02.03.04.05.06.07.020172018201920202021定制業務YOY(%)公司首次覆蓋 顧家家居（60381

87、6.SH）22/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.內銷：內銷：貫徹“貫徹“1+N+X”的渠道布局，終端”的渠道布局，終端渠道渠道持續快速持續快速擴張擴張 貫徹“貫徹“1+N+X”渠道布局戰略，調整升級渠道結構布局，構建渠道整體優勢?！鼻啦季謶鹇?，調整升級渠道結構布局，構建渠道整體優勢?！?”為顧家生活、融合大店、品類勢能店等模式；“N”主要為系列單店、品類綜合店，系現有門店體系主力；“X”為探索渠道可能性，順應渠道碎片化趨勢。公司通過進駐空白商場、門店擴面及選址優化、升級勢能店鞏固顧家工藝、顧家布藝的渠道領先優勢；持續推廣臥室品類睡眠中心、布藝軟床系列勢能店，建立睡眠渠道

88、體系；快速提升高潛品類顧家功能、顧家定制的渠道數量，布局品類勢能店、融合大店，建立顧家品牌渠道優勢。積極擴張線積極擴張線下下門店門店，門店數量居軟體家具行業首位，門店數量居軟體家具行業首位。直營店由于資產投入高且運營成本高，開店儲備時間久等原因不適合快速大規模拓展，經銷店則可以充分利用特許經銷商在當地的資源優勢，使公司以較低成本迅速拓展銷售渠道，更快提升銷售規模。公司門店結構以經銷店為主，2021 年公司擁有 6456 家門店，其中 152 家直營店，4463 家自有經銷店和 1841 家其他品牌門店。截至 2021 年，顧家家居門店數量在軟體家具行業中最多，功能沙發龍頭敏華控股 2021 年

89、門店5968 家，喜臨門門店數量為 4495 家，夢百合門店數量最少僅為 1464 家。圖圖 48：公司公司 2017-2021 顧家家居門店數量情況顧家家居門店數量情況 圖圖 49：2021 年顧家家居門店數量居軟體行業首位年顧家家居門店數量居軟體行業首位 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：各公司公告，德邦研究所 注：敏華控股門店統計日期 2022.3.31 區域零售中心有效提高區域經營效率。區域零售中心有效提高區域經營效率。2018 年公司推出區域零售中心轉型，賦予終端決策權，相較之前產品事業部模式，區域零售中心推動公司從制造模式到零售型家居企業轉變，使得公司營銷重心更加前置，各區

90、域根據情況配置資源，因地制宜調整產品和營銷打法，同時也加大了對經銷商的扶持力度。隨著低線城市消費能力提升，區域零售渠道作用將逐漸凸顯，顧家家居渠道下沉滲透能力將持續擴大消費人群。3078401544344,7374,4631669185419681,8441,8411882078411015201000200030004000500020172018201920202021自有品牌經銷店其他品牌經銷店直銷店645659684495146401000200030004000500060007000顧家家居敏華控股喜臨門夢百合 公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）23/27 請務必閱讀正文

91、之后的信息披露和法律聲明 圖圖 50：顧家家居、喜臨門和夢百合床墊產品和銷售模式對比顧家家居、喜臨門和夢百合床墊產品和銷售模式對比 資料來源：各公司公告，德邦研究所 3.3.外銷：外銷：海外產能布局有望推動境外業務持續增長海外產能布局有望推動境外業務持續增長 近五年近五年境外境外營收穩健增長，海外產能布局提供持續增長驅動力營收穩健增長，海外產能布局提供持續增長驅動力。公司境外銷售主要以 ODM 模式為主，公司聚焦現有大客戶，積極拓展北美高端品牌零售業務?；诖罂蛻魬鹇韵?，公司境外收入增長迅速，2021 年境外收入達 69.2 億元，同比+48.7%，2016-2021 年 CAGR 達 34.

92、2%。公司積極布局海外生產基地，持續推進大客戶策略，優化出口產品結構，搭建海外供應鏈體系，提升海外基地本地化采購率。越南基地項目預計年產 50 萬標準套家居，同時布局墨西哥自建基地項目，越南人工成本較低，通過提高人效及海外自產減少運輸成本，從而降低單套家具成本。圖圖 51：2021 年顧家海外營年顧家海外營收達收達 69.2 億元億元 資料來源：公司公告，德邦研究所 顧家家居顧家家居喜臨門喜臨門夢百合夢百合內銷內銷境內銷售收入占比較高，以經銷門店銷售為主，電商和大宗收入為輔境內銷售收入占比高，經銷門店和大宗收入（主要來自連鎖酒店和地產端）為主、電商收入為輔ODM、直營、經銷、電商、大宗渠道均有

93、涉及，境內收入占整體床墊銷售收入比重較低外銷外銷以ODM銷售為主，奉行大客戶戰略為宜家、宜得利等公司提供OEM服務，占收入比重較低境外銷售收入占比較高，依靠ODM和經銷渠道，目前已收購西班牙思夢和美國家居零售商MOR，進一步拓寬海外市場15.922.335.046.146.569.240.5%56.7%31.7%1.0%48.7%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080201620172018201920202021境外（億元）YOY(%)公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）24/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與估值盈利預測

94、與估值 4.1.核心假設核心假設（1）宏觀環境：）宏觀環境：7 月 28 日中央政治局召開會議，在房地產方面提出“要穩定房地產市場，堅持房住不炒定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”，房地產有望出臺更多扶持政策，后續商品房銷售面積增速有望改善。上半年各地因城施策陸續放寬房地產政策，6 月 10 大中城市商品房成交面積分別為 1136.6 萬平方米，同比 11.4%，一線城市地產銷售端有所回暖。2022 年下半年主基調穩增長維持不變，房地產作為經濟支柱產業，地產鏈景氣度有望回升，地產后周期板塊家居板塊估值有望修復，家居 Beta 預期增強。

95、（2）分業務收入預測）分業務收入預測 沙發：沙發：2022 年受到疫情局部反復影響，下半年開始逐漸回暖，隨著國內功能沙發滲透率持續提升，沙發業務有望保持穩定增長。預期 2022-2024 年沙發銷售增速 22%/21%/20%，營收為 113.06 億元/136.80 億元/164.16 億元。床類產品：床類產品：相比沙發國內床墊和軟床的滲透率提升空間仍然較大，顧家床類產品近兩年收入增長很快，未來隨著公司門店的擴張和經營效率的提升，床類產品的增速仍能有所保證，海外美國反傾銷稅的征收可能會對公司床墊出口造成一定的擾動。預期 2022-2024 年床類產品銷售增速 26%/25%/24%，營收為

96、42.06億元/52.57 億元/65.19 億元。集成產品：集成產品：公司的集成類產品主要是跟隨公司的沙發、床類產品作為配套產品出售的，整體增速穩定，毛利率偏低，預期 2022-2024 年集成產品銷售增速22%/20%/18%，營收為 38.31 億元/45.97 億元/54.24 億元。定制家居：定制家居：定制家居是公司的戰略業務，公司近 3 年定制家居增長超 30%，占比逐漸提高，定制業務有望持續高速增長。預期 2022-2024 年定制家居業務銷售增速 30%/28%/26%，營收為 8.58 億元/10.98 億元/13.84 億元。紅木家具紅木家具：紅木家具主要是公司“東方薈”品

97、牌，紅木家具較符合上一代人審美，年輕人更多喜歡時尚潮流風格家具，整體增速較低，預期 2022-2024 年紅木家具業務銷售增速 9%/8%/7%，營收為 1.37 億元/1.48 億元/1.59 億元。軟件使用服務費軟件使用服務費：軟件使用服務費為公司 2017 年開發的“庫佳家居零售管理云服務平臺”向經銷商收取云服務平臺使用服務費，該業務持續高速增長，預期 2022-2024 年軟件使用服務費業務銷售增速 30%/28%/26%，營收為 12.09 億元/15.48 億元/19.50 億元。公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）25/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖

98、52：顧家家居業務拆分及收入預測：顧家家居業務拆分及收入預測（單位：億元，（單位：億元，%）資料來源：公司公告，德邦研究所 4.2.投資投資建議建議 預期 22-24 年公司營業收入為 217.50 億元/265.70 億元/321.37 億元，同比增長 18.6%/22.2%/21.0%，凈利潤為 20.06 億元/24.39 億元/29.29 億元，同比增長 20.5%/21.6%/20.1%，EPS 為 2.44/2.97/3.56 元，公司 22-24 年對應 PE 為18.74/15.42/12.84X，參考可比公司 22-24 年 PE 平均為 16.53/12.88/10.73

99、倍，顧家家居是軟體家具龍頭企業，公司全品類矩陣持續豐富，三大“高潛品類”助力業績增長，內銷貫徹“1+N+X”渠道布局戰略，升級渠道結構布局，構建渠道整體優勢，積極布局全球化產能，外銷業務穩健發展，業績具備成長空間，給予一定估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 1：顧家家居可比公司估值顧家家居可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）收盤價收盤價(元元)EPS（元）（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603833.SH 歐派家居 728 119.50 4.38 5.08 6.00 7.07

100、 33.71 23.52 19.93 16.91 603008.SH 喜臨門 113 29.25 1.44 1.86 2.41-20.31 15.73 12.14-002572.SZ 索菲亞 159 17.43 0.13 1.52 1.82 2.16 165.24 11.45 9.55 8.08 603313.SH 夢百合 59 12.23-0.57 0.79 1.24 1.70-30.57 15.40 9.88 7.19 603816.SH 顧家家居 376 45.75 2.63 2.44 2.97 3.56 29.31 18.74 15.42 12.84 資料來源：Wind，德邦研究所 注

101、：PE 數據根據 2022.8.1 收盤價計算，除顧家家居、喜臨門外，均采用 WIND 一致預期 5.風險提示風險提示 渠道拓展競爭加劇，房地產市場大幅波動，新業務拓展不及預期 公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）26/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 18,342 21,750 26,570 32,137 每股收益 2.65 2.44 2.97 3.56 營業成本

102、13,048 15,469 18,918 22,897 每股凈資產 12.68 11.18 14.15 17.71 毛利率%28.9%28.9%28.8%28.8%每股經營現金流 3.23 3.94 3.06 5.05 營業稅金及附加 105 122 150 181 每股股利 1.32 0.73 0.81 0.88 營業稅金率%0.6%0.6%0.6%0.6%價值評估(倍)營業費用 2,703 3,184 3,899 4,712 P/E 29.12 18.74 15.42 12.84 營業費用率%14.7%14.6%14.7%14.7%P/B 6.08 4.09 3.23 2.58 管理費用

103、328 429 508 621 P/S 1.58 1.73 1.42 1.17 管理費用率%1.8%2.0%1.9%1.9%EV/EBITDA 20.50 12.78 10.39 8.05 研發費用 302 357 437 529 股息率%1.7%1.6%1.8%1.9%研發費用率%1.6%1.6%1.6%1.6%盈利能力指標(%)EBIT 1,854 2,274 2,751 3,315 毛利率 28.9%28.9%28.8%28.8%財務費用 72 62 42 24 凈利潤率 9.3%9.4%9.4%9.3%財務費用率%0.4%0.3%0.2%0.1%凈資產收益率 20.8%21.8%21.

104、0%20.1%資產減值損失-10-5-3-4 資產回報率 10.4%10.6%10.7%10.5%投資收益 87 179 188 240 投資回報率 15.4%15.9%15.8%15.5%營業利潤 1,868 2,388 2,894 3,528 盈利增長(%)營業外收支 200 210 220 230 營業收入增長率 44.8%18.6%22.2%21.0%利潤總額 2,068 2,598 3,114 3,758 EBIT 增長率 26.2%22.6%21.0%20.5%EBITDA 2,297 2,724 3,257 3,860 凈利潤增長率 96.9%20.5%21.6%20.1%所得稅

105、 367 546 621 762 償債能力指標 有效所得稅率%17.8%21.0%19.9%20.3%資產負債率 47.3%49.0%47.1%46.1%少數股東損益 36 46 55 66 流動比率 1.2 1.2 1.2 1.3 歸屬母公司所有者凈利潤 1,664 2,006 2,439 2,929 速動比率 0.8 0.8 0.9 1.0 現金比率 0.5 0.5 0.5 0.7 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 3,198 4,440 5,605 8,529 應收帳款周轉天數 27.5 28.4 28.1 28.2

106、 應收賬款及應收票據 1,698 1,735 2,417 2,622 存貨周轉天數 59.5 60.9 60.4 60.6 存貨 2,441 2,791 3,559 4,147 總資產周轉率 1.2 1.2 1.2 1.1 其它流動資產 1,104 1,193 1,219 1,349 固定資產周轉率 5.7 5.9 6.5 7.2 流動資產合計 8,441 10,159 12,799 16,647 長期股權投資 31-33-72-119 固定資產 3,206 3,692 4,108 4,489 在建工程 1,000 1,396 1,870 2,319 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)202

107、1 2022E 2023E 2024E 無形資產 832 891 963 1,031 凈利潤 1,664 2,006 2,439 2,929 非流動資產合計 7,498 8,708 10,102 11,377 少數股東損益 36 46 55 66 資產總計 15,939 18,867 22,901 28,024 非現金支出 491 455 509 549 短期借款 469 607 779 939 非經營收益-41-368-381-436 應付票據及應付賬款 2,035 2,451 2,936 3,624 營運資金變動-110 1,096-106 1,044 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現

108、金流 2,041 3,235 2,516 4,151 其它流動負債 4,504 5,661 6,544 7,823 資產-1,662-1,519-1,720-1,640 流動負債合計 7,008 8,719 10,259 12,386 投資 236 65 39 47 長期借款 0 0 0 0 其他 349 179 188 240 其它長期負債 528 528 528 528 投資活動現金流-1,077-1,276-1,494-1,353 非流動負債合計 528 528 528 528 債權募資 135 139 171 160 負債總計 7,536 9,247 10,787 12,915 股權募

109、資 2-1 0 0 實收資本 632 822 822 822 其他-56-856-28-34 普通股股東權益 8,019 9,190 11,629 14,558 融資活動現金流 81-718 143 126 少數股東權益 384 430 485 551 現金凈流量 979 1,242 1,165 2,925 負債和所有者權益合計 15,939 18,867 22,901 28,024 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 8 月 1 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 顧家家居（603816.SH）27/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露

110、信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 花小偉，德邦證券研究所副所長，董事總經理，大消費組長，食飲和輕工首席分析師。十年賣方大消費經驗，曾任職于中國銀河證券，中信建投證券；曾率隊獲 2015 年輕工消費新財富最佳分析師第 5 名；2016 年輕工消費新財富第 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛獎第 4 名；2017 年輕工消費新財富最佳分析師第 3 名，水晶球第 2 名，保險資管（IAMAC）最受歡迎賣方輕工第 1 名；2018 年輕工消費新財富最佳分析師第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析師第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年獲輕工財經最佳分析師第

111、 2 名，Wind 金牌分析師第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析師第 4 名，等等。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公

112、司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業

113、整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建

114、議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。