絕味食品-門店快速擴張下沉低線市場布局輕餐飲龍頭-220804（28頁）.pdf

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1、 食品飲料食品飲料|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2022 年年 8 月月 4 日日 603517.SH 增持增持 原評級原評級:未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 53.69 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 本報告要點本報告要點 絕味食品深度報告絕味食品深度報告.股價表現股價表現 (%)今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(21.7)(4.1)23.7(24.0)相對上證指數(9.4)1.8 19.1(16.0)發行股數(百萬)615 流通股(%)99 總市值(人民幣 百萬)32,999 3個月日均交易額(人民幣 百萬)372

2、凈負債比率(%)(2022E)(9)主要股東(%)上海聚成企業發展合伙企業(有限合伙)34 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以以 2022年年 8月月 2日收市價為標準日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 食品飲料食品飲料:休閑食品休閑食品 證券分析師：證券分析師：鄧天嬌鄧天嬌(8610)66229391 證券投資咨詢業務證書編號：S1300519080002 證券分析師：證券分析師：湯瑋亮湯瑋亮(86755)82560506 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517040002 絕味食品絕味食品 門店快速擴張

3、，下沉低線市場，布局輕餐飲龍頭 絕味食品作為休閑鹵制品絕味食品作為休閑鹵制品龍頭龍頭，供應鏈及組織管理能力突出供應鏈及組織管理能力突出。公司發展戰略。公司發展戰略清晰，深耕鴨脖主業的同時圍繞相關賽道布局輕餐飲產業鏈。公司短期業績清晰，深耕鴨脖主業的同時圍繞相關賽道布局輕餐飲產業鏈。公司短期業績受疫情擾動承壓，但不改長期向好趨勢。首次覆蓋，受疫情擾動承壓，但不改長期向好趨勢。首次覆蓋，給予給予“增持增持”評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 休閑鹵制品休閑鹵制品零售口徑零售口徑規模約規模約 1300 億億元元左右，左右，目前仍處于年目前仍處于年均均增長超過增長超過10%的上升階段，當前龍頭企

4、業集中度較低，市占率仍有較大提升空間。的上升階段，當前龍頭企業集中度較低，市占率仍有較大提升空間。休閑鹵制品行業 CR5合計市占率不到 20%。從企業擴張路徑來看，鹵制品大多以鮮貨產品為主，因此對冷鏈運輸、存儲環境等標準化操作流程要求較高，頭部企業具備領先的運營能力，在連鎖模式下，單店標準化助力休閑鹵制品企業快速擴張。我們認為在疫情背景下，行業加速洗牌，龍頭企業市占率仍有較大提升空間。公司發展戰略清晰，內生、外延雙向并進公司發展戰略清晰，內生、外延雙向并進。（1）鴨脖等休閑鹵制品主業方面，疫情背景下行業加速洗牌，絕味逆勢擴張，短期目標是進一步提升公司的市占率和行業地位。公司規劃 2022年新增

5、門店數量為 1000-1500家，同時開展“星火燎原計劃”下沉三四線市場。從全國門店布局來看，絕味 60%的門店位于一二線城市，門店密度相對飽和?？紤]到三四線城市居民在休閑娛樂方面的消費接近一二線城市，且房租低、坪效高，所以公司開始著重布局低線市場。公司目前單店模型較為成熟，可快速復制，疊加強渠道管理能力及品牌效應，我們預計 2022年公司可超額完成開店目標，全年開店數量在 1500 家以上。（2）外延方面，公司重點圍繞鹵味、特色味型調味品、輕餐飲等與公司核心戰略密切相關的產業賽道進行投資，采用直接投資+孵化探索的形式布局鹵味相關標的，有望成為公司新的增長點。目前公司在餐桌鹵味前五名的公司中布

6、局了 3家。估值估值 公司供應鏈及組織管理能力突出，盈利能力水平遠高于同行其他企業。短期業績受疫情擾動承壓，下半年隨著疫情防控政策不斷優化，消費場景復蘇，我們判斷公司業績將不斷改善。預計 2022-2024年公司營收分別為 72.9 億元、87.7 億元、102 億元，同比增 11%、20%、16%。歸母凈利分別為 5.6億元、11.0億元、13.5億元，同比-43%、97%、23%。EPS分別為 0.91、1.79、2.20元/股，對應 PE為 59、30、24倍。首次覆蓋給予“增增持持”評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 受疫情擾動較大，終端需求疲軟。門店增長低于預期，三四線城市開

7、拓進展不順。原材料價格上漲，成本端承壓。食品安全問題。投資投資摘要摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入(人民幣 百萬)5,276 6,549 7,289 8,769 10,203 變動(%)2 24 11 20 16 凈利潤(人民幣 百萬)701 981 559 1,102 1,352 全面攤薄每股收益(人民幣)1.140 1.595 0.909 1.792 2.199 變動(%)(12.5)39.9(43.0)97.1 22.7 全面攤薄市盈率(倍)47.1 33.7 59.1 30.0 24.4 價格/每股現金流量(倍)

8、45.3 29.5 32.9 23.4 18.9 每股現金流量(人民幣)1.18 1.82 1.63 2.30 2.84 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)26.8 26.2 42.3 21.1 16.9 每股股息(人民幣)0.530 0.499 0.364 0.681 0.770 股息率(%)1.0 0.9 0.7 1.3 1.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 8月 4日 絕味食品 2 目錄目錄 鹵制品行業景氣度高，龍頭市占率低鹵制品行業景氣度高，龍頭市占率低.5 休閑鹵制品行業保持高度景氣，未來仍有較大擴容空間.5 單店標準化助力休閑鹵制品企業快速擴張.6 疫情背景下行業加速洗

9、牌，龍頭企業逆勢擴張，進攻優于防守.9 公司概況：休閑鹵制品龍頭，激勵機制完善公司概況：休閑鹵制品龍頭，激勵機制完善.11 依托強大的供應鏈體系，深耕休閑鹵制品主業依托強大的供應鏈體系，深耕休閑鹵制品主業.13 上游：公司通過規模集采提升議價能力，與原材料供應商建立長期穩定的合作關系.13 中游：完善的供應鏈體系構建了快捷、高效、低成本的核心競爭力.14 下游：“三維一體”連鎖加盟管理體系.16 產融結合，探索新業態，構建第二增長曲線產融結合，探索新業態，構建第二增長曲線.21 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.24 風險提示風險提示.25 1V4WVWBUEWRW4WCUbRbP6MsQ

10、nNmOpNeRqQyQiNoOnR7NnNxOvPoOqRMYqMoM 2022年 8月 4日 絕味食品 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.15-21年中國鹵制品市場規模年中國鹵制品市場規模 CAGR為為 8.7%.5 圖表圖表 2.15-21年中國休閑鹵制品市場規模年中國休閑鹵制品市場規模 CAGR為為 16.7%.5 圖表圖表 3.佐餐鹵制品與休閑鹵制品概況佐餐鹵制品與休閑鹵制品概況.5 圖表圖表 4.2021 年年休閑鹵制品行業競爭格局休閑鹵制品行業競爭格局.6 圖表圖表 5.2017 至至 2021年，休閑鹵制品年，休閑鹵制品 CR3營收

11、營收.6 圖表圖表 6.直營模式、加盟模式及聯營模式直營模式、加盟模式及聯營模式的主要區別的主要區別.6 圖表圖表 7.周黑鴨周黑鴨 2020年至年至 2021年渠道收入占比變化年渠道收入占比變化.7 圖表圖表 8.周黑鴨區域布局相對集中，大本營湖北營收占比周黑鴨區域布局相對集中，大本營湖北營收占比 26%.7 圖表圖表 9.休閑鹵制品休閑鹵制品 CR4主要經營模式主要經營模式.7 圖表圖表 10.直營模式下直營模式下周黑鴨毛利率高于其他兩家周黑鴨毛利率高于其他兩家.7 圖表圖表 11.2019年以來年以來絕味凈利率水平高于其他兩家絕味凈利率水平高于其他兩家.7 圖表圖表 12.15-20年休

12、閑鹵制品復合增速在休閑食品細分行業中排名第一年休閑鹵制品復合增速在休閑食品細分行業中排名第一.8 圖表圖表 13.2021年美團外賣鹵味品類高銷菜品金額與份數排名年美團外賣鹵味品類高銷菜品金額與份數排名.8 圖表圖表 14.在在2020年中國特色小吃排行榜中，鹵味小吃占據一半席位年中國特色小吃排行榜中，鹵味小吃占據一半席位.8 圖表圖表 15.19至至 21年，我國外賣市場規模年，我國外賣市場規模 CAGR為為 27%.9 圖表圖表 16.21年餐飲收入規模年餐飲收入規模 4.7萬億，同比增萬億，同比增 18.6%.9 圖表圖表 17.2021年絕味渠道收入構成年絕味渠道收入構成.9 圖表圖表

13、 18.2021年周黑鴨渠道收入構成年周黑鴨渠道收入構成.9 圖表圖表 19.15至至 21年收入年收入 CAGR為為 14.4%.11 圖表圖表 20.15至至 21年利潤年利潤 CAGR為為 21.8%.11 圖表圖表 21.公司股權結構公司股權結構.11 圖表圖表 22.公司管理層背景介紹公司管理層背景介紹.12 圖表圖表 23.絕味上下游產業鏈絕味上下游產業鏈.13 圖表圖表 24.主產區毛鴨平均價走勢主產區毛鴨平均價走勢（元（元/公斤）公斤）.14 圖表圖表 25.2021年鮮貨類產品分品類營業成本占比年鮮貨類產品分品類營業成本占比.14 圖表圖表 26.小麥平均價走勢（元小麥平均價

14、走勢（元/千克）千克）.14 圖表圖表 27.22個省市玉米平均價走勢（元個省市玉米平均價走勢（元/千克）千克）.14 圖表圖表 28.公司凈資產收益率公司凈資產收益率 ROE高于同行高于同行.14 圖表圖表 29.公司投資資本回報率公司投資資本回報率 ROIC高于同行高于同行.14 圖表圖表 30.SAP-ERP系統和系統和 RMS系統無縫對接系統無縫對接.15 2022年 8月 4日 絕味食品 4 圖表圖表 31.公司生產布局完善，全國建立公司生產布局完善，全國建立 21個生產基地個生產基地.15 圖表圖表 32.絕味門店分布情況絕味門店分布情況.15 圖表圖表 33.產能擴建，提升核心競

15、爭力產能擴建，提升核心競爭力.16 圖表圖表 34.絕配供應鏈絕配供應鏈.16 圖表圖表 35.2021年不同類產品收入占比年不同類產品收入占比.17 圖表圖表 36.2021年鮮貨類產品分品類收入占比年鮮貨類產品分品類收入占比.17 圖表圖表 37.公司產品展示公司產品展示.17 圖表圖表 38.絕味不斷擴大產品品類絕味不斷擴大產品品類.17 圖表圖表 39.17至至 21年公司鮮貨類產品單價年公司鮮貨類產品單價 CAGR為為 3.5%.17 圖表圖表 40.絕味普標店形象展示絕味普標店形象展示.18 圖表圖表 41.絕味品牌形象旗艦店展示絕味品牌形象旗艦店展示.18 圖表圖表 42.202

16、1年年不同店齡門店收入貢獻構成不同店齡門店收入貢獻構成.18 圖表圖表 43.2021年年不同店齡單店營收比較不同店齡單店營收比較.18 圖表圖表 44.公司渠道管理體系公司渠道管理體系.19 圖表圖表 45.休閑鹵制品休閑鹵制品 CR3門店數量門店數量.19 圖表圖表 46.休閑鹵制品休閑鹵制品 CR3每年新增門店數量每年新增門店數量.19 圖表圖表 47.絕味門店絕味門店 60%都集中在一二線城市都集中在一二線城市.20 圖表圖表 48.絕味在絕味在深圳和廣州的門店數合計占廣東省的深圳和廣州的門店數合計占廣東省的 48%.20 圖表圖表 49.公司長期股權投資公司長期股權投資.21 圖表圖

17、表 50.21年公司投資收益年公司投資收益 2.2億元，占利潤總額的億元，占利潤總額的 17.2%.21 圖表圖表 51.被投企業相關情況梳理被投企業相關情況梳理.22 圖表圖表 52.廖記、阿滿、鹵江南的門店形象及產品展示廖記、阿滿、鹵江南的門店形象及產品展示.23 圖表圖表 53.深圳網聚的增值服務板塊深圳網聚的增值服務板塊.23 圖表圖表 54.絕配供應鏈部分服務品牌絕配供應鏈部分服務品牌.23 圖表圖表 55.主主營業務收入及增速營業務收入及增速.24 圖表圖表 56.可比公司情況可比公司情況.24 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬).26 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬

18、百萬).26 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).26 主要比率主要比率(%).26 2022年 8月 4日 絕味食品 5 鹵制品行業鹵制品行業景氣度高，龍頭市占率低景氣度高，龍頭市占率低 休閑鹵制品行業保持高度景氣，未來仍有較大擴容空間休閑鹵制品行業保持高度景氣，未來仍有較大擴容空間 休閑鹵制品休閑鹵制品增速快于行業整體。增速快于行業整體。鹵制品是中國傳統食品，集烹制與調味二者于一身。因各地飲食習慣不同，鹵制品口味已發展出川鹵、粵鹵等多種風味。休閑鹵制品工業化生產早在 80年代就逐漸起步，但當時僅作為區域小吃在發展。隨著消費能力的不斷提升，以及連鎖經營模式、冷鏈物流行業的發展，2

19、000 年以后集中度開始向優勢企業集中。鹵制品消費逐漸從佐餐用途拓展至休閑零食等細分賽道，參考 Forest&Sullivan、艾媒咨詢相關數據，2021年，中國鹵制品整體行業規模約 3200-3300億元左右，其中休閑鹵制品規模在 1300億元左右，占行業整體約 40%左右。從行業復合增速來看，休閑鹵制品行業增速明顯快于鹵制品行業整體。2015至 2021年，鹵制品行業整體及休閑鹵制品行業的CAGR分別為 8.7%、16.7%。圖表圖表 1.15-21年中國鹵制品市場規模年中國鹵制品市場規模 CAGR為為 8.7%圖表圖表 2.15-21年中國休閑鹵制品市場規模年中國休閑鹵制品市場規模 CA

20、GR為為 16.7%10801301144916141798200322312409260128093033329605001,0001,5002,0002,5003,0003,500201020112012201320142015201620172018201920202021中國鹵制品市場規模(億元)23226831936643752164076791110651235131802004006008001,0001,2001,4002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國休閑鹵制品市場規模(億元)資料來源：F

21、orest&Sullivan，艾媒咨詢，公司公告，中銀證券 資料來源：Forest&Sullivan，艾媒咨詢，公司公告，中銀證券 圖表圖表 3.佐餐鹵制品與休閑鹵制品概況佐餐鹵制品與休閑鹵制品概況 項目項目 佐餐佐餐鹵制食品鹵制食品 休閑鹵制食品休閑鹵制食品 行業規模占比 60%40%產品定位 作為涼菜用于佐餐 非正餐食用的休閑食品 消費場景 正餐 休閑、娛樂 店面選址 多靠近農貿市場、社區、商超 多位于人流較旺的地區（社區、商場、交通樞紐，公園景點等）代表產品 夫妻肺片、燒雞、手撕雞、鹵牛肉、豬頭肉、豬蹄等為主，以及各種涼拌菜 鴨脖、鴨翅、鳳爪、鴨頭、鴨舌、鴨鎖骨等 代表品牌 紫燕百味雞、

22、鹵江南、廖記棒棒雞等 周黑鴨、絕味、煌上煌、久久丫等 資料來源：美團餐飲數據，紫燕食品招股書，中銀證券 目前休閑鹵制品行業集中度目前休閑鹵制品行業集中度仍處于較低水平，仍處于較低水平，龍頭企業逐漸從跑馬圈地向渠道精耕轉變，市占率提龍頭企業逐漸從跑馬圈地向渠道精耕轉變，市占率提升升仍仍為企業主要目標為企業主要目標。休閑鹵制品行業規模約為 1300億元左右，根據我們測算，2021年行業 CR5絕味、煌上煌、周黑鴨、紫燕和久久丫的市占率合計不足 20%，剩余八成的市場份額則被小型連鎖品牌或私營作坊占據。從門店數量來看，全國休閑鹵味門店數量在 10-13萬家，其中絕味、煌上煌、周黑鴨門店數量分別為 1

23、3714 家、4281 家、2781 家。我們認為，鹵制品大多以鮮貨產品為主，因此對冷鏈運輸、存儲環境等標準化操作流程有較高要求，而頭部企業具備領先的運營能力，在連鎖經營模式下，頭部品牌市占率仍有較大提升空間。2022年 8月 4日 絕味食品 6 圖表圖表 4.2021年年休閑休閑鹵制品鹵制品行業競爭格局行業競爭格局 圖表圖表 5.2017至至 2021年，年，休閑鹵制品休閑鹵制品 CR3營收營收 8.6%3.8%3.1%84.5%絕味周黑鴨煌上煌其他 39 44 52 53 65 32 32 32 22 29 15 19 21 24 23 01020304050607020172018201

24、920202021絕味食品周黑鴨煌上煌(億元)資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 單店標準化助力休閑鹵制品企業快速擴張單店標準化助力休閑鹵制品企業快速擴張 休閑鹵制品企業大多采用直營休閑鹵制品企業大多采用直營+加盟的混合模式。加盟的混合模式。從行業 CR3 的經營模式來看，絕味為直營連鎖+特許經營模式，其中直營連鎖占比 5%，主要以加盟連鎖為主?；蜕匣蜑橹睜I連鎖+特許經營+經銷商模式，周黑鴨則在 2019年以后提出“直營+特許經營”的商業模式，此前一直為直營模式。我們認為加盟模式和直營模式各有千秋，企業在不同發展階段靈活應用。以周黑鴨為例，周黑鴨自 2006

25、年創建以來一直堅持直營模式，受益直營模式，周黑鴨對外輸出的是安全、放心、健康的品牌形象。但從區域布局來看，直營模式下，品牌業務過于集中在中心區域市場，所以在 2020年疫情期間，周黑鴨業務受到較大的影響，2020年營收及凈利增速分別為-31%、-63%。周黑鴨于 2019正式開放特許經營模式，并在 2020年 6月進一步開放單店特許經營模式，2021年周黑鴨全國門店數量合計 2781家，其中特許門店數量 1535家，同比 2020年增加 937家。圖表圖表 6.直營模式、加盟模式及聯營模式的主要區別直營模式、加盟模式及聯營模式的主要區別 拓店模式拓店模式 具體內容具體內容 主要代表品牌主要代表

26、品牌 直營 公司對各直營店擁有控制權，統一財務核算，享有門店產生的利潤，并承擔門店發生的一切費用開支，實行進貨、價格、配送、管理、形象等方面的統一。周黑鴨、奈雪、喜茶、茶顏悅色、樂樂茶、星巴克 加盟 公司與加盟商簽訂特許專賣合同，授權加盟商開設的加盟店在規定區域內使用公司的商標、服務 標記、商號、經營技術、食品安全標準、銷售公司的產品，在統一形象下銷售煌上煌品牌產品及提供相關服務。加盟商擁有對加盟店的所有權和收益權，實行獨立核算，自負盈虧，但在具體經營方面須接受公司營銷總部的業務指導。絕味、煌上煌、久久丫、蜜雪冰城、快樂檸檬 資料來源：煌上煌招股書，中銀證券 2022年 8月 4日 絕味食品

27、7 圖表圖表 7.周黑鴨周黑鴨 2020年至年至 2021年渠道收入占比變化年渠道收入占比變化 圖表圖表 8.周黑鴨區域布局相對集中，大本營湖北周黑鴨區域布局相對集中，大本營湖北營收營收占比占比 26%54.7%6.4%44.4%20.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%自營門店自營門店特許加盟店特許加盟店自營外賣自營外賣網上渠道網上渠道其他其他20202021 26%16%6%6%5%40%湖北廣東湖南河南北京其他 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，窄門餐眼，中銀證券 注：數據更新截止日為2022年8月1日 圖表圖表 9.休閑鹵制品休閑鹵

28、制品 CR4主要經營模式主要經營模式 煌上煌煌上煌 久久久丫久丫 周黑鴨周黑鴨 絕味食品絕味食品 成立日期 1999年 2002年 2006年 2008年 上市日期 2012年 未上市 2016年 2017年 大本營 江西 上海 湖北 湖南 門店數量 直營店：307家 加盟店：3974家 合計：4281家 2000家 直營店：1246家 特許店：1535家 合計：2781家 13714家 主要經營模式 直營連鎖+特許經營連鎖+經銷商 連鎖加盟 直營連鎖+特許經營連鎖 連鎖加盟 工廠數量 8個 4個 4個 21個 營收規模（2021）23.39億元-28.70億元 65.49億元 配送時效-80

29、%的門店日配到店，100%的門店 48小時內配送 日配到店 資料來源：公司公告，窄門餐眼，中銀證券 注：周黑鴨2019年底提出完善“自營+特許經營”的商業模式，此前一直為直營模式 圖表圖表 10.直營模式下直營模式下周黑鴨毛利率高于其他兩家周黑鴨毛利率高于其他兩家 圖表圖表 11.2019年以來年以來絕味凈利率水平高于其他兩家絕味凈利率水平高于其他兩家 35.834.333.933.531.760.957.556.555.557.801020304050607020172018201920202021絕味食品周黑鴨煌上煌 23.416.812.86.911.912.914.415.313.11

30、4.8051015202520172018201920202021周黑鴨絕味食品煌上煌 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 8月 4日 絕味食品 8 餐飲餐飲連鎖經營的本質是可復制，可以復制的生意就是好生意連鎖經營的本質是可復制，可以復制的生意就是好生意。我們認為不同的拓店模式只是企業根據自身情況在所處發展周期采用的一種手段，其本質還是在于企業是否可打磨出一個可復制的單店模型。奈雪、喜茶、星巴克等品牌與絕味食品相似的地方在于均打造出了高效、可復制的單店模型，即產品標準化、操作流程標準化、運營標準化及物流標準化。休閑鹵味休閑鹵味產品具備成癮性，而成癮性代表了消費頻次及

31、產品溢價程度產品具備成癮性，而成癮性代表了消費頻次及產品溢價程度。隨著居民生活水平的不斷提高，休閑食品行業規模逐年增長，根據 Frost&Sullivan 數據，近五年（17-21年）休閑食品行業復合增速為 11%，其中鹵制品、烘焙、堅果、甜食等涌現出諸多具有代表性的頭部企業，推動了行業整體發展。休閑鹵制品行業 2015至 2020年收入復合增速排名休閑食品細分子行業第一。在2020年中國特色小吃排行榜，前十名中鹵味小吃占據一半席位。根據美團數據，2021 年美團外賣鹵味品類高銷菜品中，鴨脖銷售額排名第一，為銷量冠軍，全年銷量 7000萬份。鴨頭、鴨腸、鴨鎖骨等鴨貨在小吃賽道中也表現非常亮眼。

32、從鹵制品的味形來看，為了豐富鹵味口感，鹵味小吃細分出了多種類味形，但是麻辣味仍是銷量排名第一的味型。生活節奏的加快容易帶來壓力及焦慮，辣味可以緩解焦慮，具備上癮性及消費粘性，消費者對價格不敏感，產品復購率高。圖表圖表12.15-20年休閑鹵制品復合增速在休閑食品細分行業年休閑鹵制品復合增速在休閑食品細分行業中排名第一中排名第一 圖表圖表 13.2021年美團外賣鹵味品類高銷菜品金額與份數排年美團外賣鹵味品類高銷菜品金額與份數排名名 18.8%16.6%13.0%11.4%10.6%9.9%9.8%休閑鹵制品膨化食品其他烘焙食品炒貨糖果蜜餞餅干 TopTop 鹵味鹵味SKUSKU金額排名金額排名

33、SKUSKU份數排名份數排名鴨脖12窖雞215鴨腸36鴨鎖骨43雞爪57鴨頭61鴨掌79鴨翅85夫妻肺片916藕片104 資料來源：Frost&Sullivan，美團餐飲數據，中銀證券 資料來源：美團餐飲數據，中銀證券 圖表圖表 14.在在2020年中國特色小吃排行榜年中國特色小吃排行榜中，鹵味小吃占據一半席位中，鹵味小吃占據一半席位 排名排名 小吃品牌小吃品牌 品類品類 代表城市代表城市 搜索指數搜索指數 運營指數運營指數 口碑指數口碑指數 1 周黑鴨 鹵味 武漢 35.90 29.47 16.35 2 徽蘭庭牛肉湯 粉面 蘇州 35.78 29.35 16.15 3 絕味鴨脖 鹵味 長沙

34、35.08 29.28 13.95 4 煌上煌 鹵味 南昌 34.81 27.07 14.97 5 降龍爪爪 鹵味 成都 34.60 25.32 16.69 6 小楊生煎 生煎 上海 34.35 25.32 16.57 7 小郡肝串串香 串串香 成都 32.62 25.07 16.15 8 楊國福麻辣燙 麻辣燙 樂山 36.13 24.49 14.49 9 正新雞排 雞排 杭州 35.29 25.81 13.66 10 廖記棒棒雞 鹵味 樂山 34.61 24.81 15.30 資料來源：美團數據，中銀證券 2022年 8月 4日 絕味食品 9 疫情背景下行業加速洗牌，龍頭企業逆勢擴張，進攻優

35、于防守疫情背景下行業加速洗牌，龍頭企業逆勢擴張，進攻優于防守 疫情導致線下需求降低，休閑鹵味高勢能門店疫情導致線下需求降低，休閑鹵味高勢能門店受影響較大受影響較大。疫情反復導致終端需求疲軟，主要體現在購買力下降及消費需求受到較大沖擊。（1）從社零數據來看，21年春節餐飲收入在低基數的基礎上反彈后逐月回落，22年 1-5月，社會消費品零售額累計同比為-1.5%，其中餐飲收入累計同比為-8.5%，同比 2019年為-7.3%。6月社零由負轉正，餐飲降幅收窄，但仍未達到正常水平。（2）根據交通運輸部數據，2022年 1至 5月，全國 36個中心城市客運總量與 2021年同期相比下滑 23%，與 20

36、19年同期相比下滑 38%。（3）在疫情反復的不確定環境下，原材料成本上升、人流不穩定、終端需求疲軟等因素對連鎖門店經營影響較大，特別是休閑鹵味的高勢能門店。疫情改變了生活方式，疫情改變了生活方式，線上銷售線上銷售占比提升明顯。占比提升明顯。疫情反復，新媒體及新零售的出現使得線上銷售占比提升較快。2021年我國餐飲收入 4.69萬億元，與 2019年基本持平，其中外賣市場 2019年貢獻收入5779億元，2021年貢獻收入 9340億元，2019至 2021年外賣市場規模 CAGR為 27%，在堂食消費場景缺失的情況下實現較快增長。從絕味和周黑鴨的渠道構成來看，從絕味和周黑鴨的渠道構成來看，2

37、021 年年受疫情影響較小的社區門店及網上渠道營收增速較快。受疫情影響較小的社區門店及網上渠道營收增速較快?？紤]到外賣多為一人食，絕味、周黑鴨等龍頭在外賣平臺推出不同套餐滿足不同的消費需求。根據公司年報，2021年，周黑鴨網上渠道及自營外賣收入合計同比提升 23.5%，其中特許加盟門店主要補充了快速增長的社區消費場景。而絕味也通過對線上外賣和私域流量的投入，提高了終端門店的線上及整體收入。公司沿街體、社區體等受疫情影響相對較小的場景門店在 收入貢獻和數量構成的占比均達到三分之二以上（沿街體 50%/社區體 17%/綜合體 15%/商超體 8%/交通體&學校體 10%）。圖表圖表 15.19至至

38、 21年，我國外賣市場規模年，我國外賣市場規模 CAGR為為 27%圖表圖表 16.21年餐飲收入規模年餐飲收入規模 4.7萬億，同比增萬億，同比增 18.6%3.94.66.91012.416.919.9051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002015201620172018201920202021外賣市場規模同比增速(億元)(%)32,31035,79939,64442,71646,72139,52746,89516,274(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.02

39、5.005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000201520162017201820192020202122.1-5社會消費品零售總額:餐飲收入:累計值社會消費品零售總額:餐飲收入:累計同比(億元)(%)資料來源：網聚資本，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 17.2021年絕味渠道收入構成年絕味渠道收入構成 圖表圖表 18.2021年周黑鴨渠道收入構成年周黑鴨渠道收入構成 50%15%17%8%10%沿街體沿街體綜合體綜合體社區體社區體商超體商超體學校體學校體+交通體交通體 44.4%20.6%12.9%

40、19.1%3.0%自營門店自營門店特許加盟店特許加盟店自營外賣自營外賣網上渠道網上渠道其他其他 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 2022年 8月 4日 絕味食品 10 頭部企業頭部企業加快布局。加快布局。絕味提升門店擴張節奏，進一步提升市占率及行業地位絕味提升門店擴張節奏，進一步提升市占率及行業地位。鹵味賽道目前仍處于年均增速超過 10%的上升階段，當前行業整體品牌集中度低。絕味食品作為行業龍頭，面對外部不確定環境沖擊，公司 2020年提出“逆勢開店”，把開店目標從 800-1200家調整為 1000-1500家。2020至2021年，在疫情反復的背景下

41、公司當年門店分別凈增 1445家、1315家（不含港澳臺及海外市場）。根據 2021年投資者交流，公司認為絕味食品成立以來經歷了多次禽流感疫情，從公司過往經驗來看，行業的每一次洗牌都是崛起的時機，只有穿越周期才能成為行業龍頭，絕味目前擁有抵御風險的能力，所以在疫情背景下，公司提升了門店擴張節奏，進一步提升公司的市占率和行業地位。2022年 8月 4日 絕味食品 11 公司概況公司概況：休閑鹵制品龍頭：休閑鹵制品龍頭，激勵機制完善激勵機制完善 絕味食品是國內休閑鹵制品行業龍頭。絕味食品是國內休閑鹵制品行業龍頭。絕味食品成立于 2008年 12月，2017年 3月在上交所上市，總部設在湖南長沙，實

42、際控制人為戴文軍。公司自成立以來專注休閑鹵制食品的開發、生產和銷售。2021年公司實現營收和利潤分別為 65.5億元、9.8億元，是國內休閑鹵制品龍頭。根據我們測算，絕味市占率接近 10%，遠高于第二、第三名。公司銷售模式主要是“以直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”的銷售模式，截止 2021年底，公司門店數量為 13714家（不含港澳臺及海外），門店數量排位休閑鹵制品行業第一。圖表圖表 19.15至至 21年收入年收入 CAGR為為 14.4%圖表圖表 20.15至至 21年利潤年利潤 CAGR為為 21.8%11.1 12.1 17.6 13.4 18.4 2.0 24.1 0.05.010.

43、015.020.025.030.00102030405060702015201620172018201920202021營業收入同比增速(億元)(%)27.3 26.4 31.9 27.7 25.1(12.5)39.9(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.00246810122015201620172018201920202021歸母凈利同比增速(億元)(%)資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 公司激勵充分，管理層穩定性強。公司激勵充分，管理層穩定性強。戴文軍為公司實際控制人，直接持股比例合計 25%。截止 2021年底，公司管理團隊及核心技術人員

44、通過上海聚成、上?；酃?、上海成廣及上海福博持有公司股份合計 47.1%圖圖表表 21.公司股權結構公司股權結構 戴文軍戴文軍上海聚成上海聚成上?；酃ι虾；酃ο愀壑醒虢Y香港中央結算有限公司算有限公司上海成廣上海成廣上海福博上海福博其他流通股東其他流通股東絕味食品絕味食品4.12%8.01%33.83%2.75%2.50%5.45%57.93%25.2%深圳網聚投資深圳網聚投資天津阿正天津阿正江蘇阿惠江蘇阿惠山東阿齊山東阿齊廣東阿華廣東阿華海南阿翔海南阿翔武漢阿楚武漢阿楚湖南阿瑞湖南阿瑞黑龍江阿濱黑龍江阿濱廣西阿高廣西阿高100%對外投資對外投資3333家企業家企業54.94%66.55%31.0

45、3%14.60%資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 8月 4日 絕味食品 12 公司管理體系健全。公司管理體系健全。公司董事長戴文軍曾任株洲千金藥業股份有限公司市場部經理，為基層員工出身，對一線市場及公司內部管理有較為深刻的理解，絕味早期很多營銷方案都是戴文軍先生親自操刀。2008 年，戴總創辦絕味食品，公司成立以來，打破了餐飲行業傳統的師徒制和家族企業的經營模式，內部采用職業經理人體系，建立了強專業、高效率的管理層團隊。公司自創辦以來在經營管理方面不斷創新，例如公司早在 2010年就引進 SAP系統。公司注重人才培養，2009年，公司成立絕味管理學院，目的是培養高級經理人，為企業源源不

46、斷輸送優秀人才。圖表圖表 22.公司管理層背景介紹公司管理層背景介紹 姓名姓名 背景介紹背景介紹 戴文軍 1968 年出生，長江商學院 EMBA?，F任絕味食品股份有限公司董事長、總經理。曾任株洲千金藥業股份有限公司市場部經理。王志華 1972 年出生，長江商學院 EMBA、中國注冊會計師?，F任絕味食品股份有限公司財務總監。歷任唯品會旗下樂蜂網、品駿控股 CFO（首席財務官）、深圳網聚投資有限責任公司（絕味食品全資子公司）副總裁，并在亞太資源集團、Tyson Food（泰森食品）、International Paper（國際紙業）、Sonoco（實耐格）等多家跨國公司擔任財務 管理職位。高遠 1

47、985 年出生，特許金融分析師（CFA）、國際信息系統審計師（CISA），耶魯大學高級管理碩士（MAM,Yale School of Management），復旦大學工商管理碩 士（MBA）?，F任絕味股份有限公司董秘。歷任三胞集團資本規劃中心高級總監、南京新百（600682）董事會秘書、絕味食品全資子公司深圳網聚投資有限公司副總裁，并在淡馬錫（Temasek）控股子公司豐樹集團（Mapletree）等國際企業從事投資工 作。資料來源：公司公告，中銀證券 因疫情等外部環境影響，公司終止因疫情等外部環境影響，公司終止 2021 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃。為健全公司長效機制，2021

48、 年 11月，公司公告限制性股票激勵計劃，授予對象 120 人，限制性股票授予數量為 559.40 萬股，授予價格為 41.46元/股，首次授予日為 21年 3月 8日。業績考核方面，考核年度為 2021-2023年三個會計年度，定比 2020年，營收目標分別為 66、79、96億元，同比增速分別不低于 25%、50%、80%。但因疫情及外部環境影響，公司于 2022年 4月召開股東大會，審議通過關于公司終止實施 2021年限制性股票激勵計劃并回購注銷已授予但尚未解除限售的限制性股票的議案。公司 2021年限制性股票激勵計劃終止實施后，公司將繼續通過優化薪酬體系、完善績效考核制度等方式來充分調

49、動公司管理層和核心員工的積極性，以促進公司的持續穩定、健康發展。2022年 8月 4日 絕味食品 13 依托依托強大的供應鏈體系，強大的供應鏈體系，深耕休閑鹵制品深耕休閑鹵制品主業主業 絕味食品從上游采購、中游制造、再到下游銷售形成了具有競爭力絕味食品從上游采購、中游制造、再到下游銷售形成了具有競爭力的的供應鏈體系供應鏈體系。完善的供應鏈體系主要體現在對采購、品控、物流、銷售等全程的高效協同，是連鎖餐飲企業是否具備規模擴張的核心條件。絕味食品作為休閑鹵制品的行業龍頭，經過多年發展形成了從上游采購、中游制造、再到下游銷售等具有競爭力的供應鏈體系。圖圖表表 23.絕味絕味上下游產業鏈上下游產業鏈

50、上游上游中游中游下游下游成本端：原材料采購成本端：原材料采購采購類型：采購類型：禽類、畜類、蔬菜、水產、香料、設備。采購模式：采購模式：統一采購為主，地方采購為輔競爭優勢：競爭優勢：通過規模采購提升溢價能力，降低原材料成本。運營端：運營效率運營端：運營效率零售端：渠道擴張零售端：渠道擴張供給效率：供給效率：全自動化生產，SAP系統。運輸效率：運輸效率：自動分揀系統、冷鏈物流。當日生產、當日下單、當日配送，24小時內售賣管理模式：管理模式：精細化管理，供應鏈信息系統。銷售模式：銷售模式：直營/加盟店銷售渠道：銷售渠道：線下/線上。電商、社區店，商超、便利店，餐飲場所。資料來源：公司公告，中銀證券

51、 上游：公司通過規模上游：公司通過規模集采集采提升提升議價議價能力，能力，與原材料供應商建立長期穩定的合作關系與原材料供應商建立長期穩定的合作關系 疫情使得原材料價格波動加大，疫情使得原材料價格波動加大，公司公司采取采取統一采購為主（保質期長的凍貨），地方采購為輔（保質統一采購為主（保質期長的凍貨），地方采購為輔（保質期短的素菜和海鮮）期短的素菜和海鮮）的模式的模式。從公司的營業成本分項來看，鮮貨類產品占營業成本的 85.4%，其中禽類產品占比 64%。與禽類產品相關的上游成本主要為毛鴨及鴨副價格，毛雞、毛鴨價格的主要影響因素是飼料，受糧食價格影響，飼料價格抬高較快，成本居高不下導致短期內毛雞

52、、毛鴨的價格難以大幅回落。毛鴨主要需求是餐飲端，今年餐飲行業受疫情影響較大，但休閑鹵味因消費場景不受限，整體表現好于餐飲，所以今年毛鴨和鴨副的供需關系導致了毛鴨與鴨副出現價格差。從惠農網數據來看，今年毛鴨價格漲幅不及鴨副產品，鴨副產品里，鴨脖漲價幅度較高，1H22 平均采購價在13.5元/千克，同比增長 15.5%。為了將成本控制在合理范圍內，公司為了將成本控制在合理范圍內，公司憑借多年積累的銷售數據，應用信息系統及憑借多年積累的銷售數據，應用信息系統及大數據分析大數據分析等手段等手段，在合適的時間、合適的價格進行集中采購在合適的時間、合適的價格進行集中采購，形成價格優勢，形成價格優勢。此外，

53、公司加強與上游企業合作形成長期穩定直供的供應商體系。根據公司公告，公司持有內蒙古賽飛亞農業科技發展有限公司 24.17%的股份。內蒙古塞飛亞是一家肉鴨全產業鏈企業，從原鴨育種到養殖加工，再到鴨苗、凍品銷售，是國家農業產業化的重點龍頭企業。2022年 8月 4日 絕味食品 14 圖表圖表 24.主產區毛鴨平均價走勢主產區毛鴨平均價走勢（元（元/公斤）公斤）圖表圖表 25.2021年鮮貨類產品分品類營業成本占比年鮮貨類產品分品類營業成本占比 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002020-01-032020-02-032020-03-032020

54、-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-03 64.0%1.5%10.5%9.3%禽類產品畜類產品蔬菜產品其他產品 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 26.小麥平均價走勢（元小麥平均價走勢（元/千克）千克）圖表圖表 27.22個省市玉米平均價走勢（元個省市玉米平均價走勢（元/千克）千克）0.00500.001,000.001,500.002,000.002,50

55、0.003,000.003,500.00 0.000.501.001.502.002.503.003.50 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 中游：中游：完善的供應鏈體系構建了快捷、高效、低成本的核心競爭力完善的供應鏈體系構建了快捷、高效、低成本的核心競爭力 公司持續提升運營效率，公司持續提升運營效率，ROE及及 ROIC水水平平高高于競爭對手，助力公司構建規模優勢于競爭對手，助力公司構建規模優勢。根據中國連鎖經營協會發布的 2021 餐飲數據顯示，90%的中小餐飲企業都面臨著如何高效運營、保持擴張、持續發展的問題，營運效率提升和擴張實現是目前食品與餐飲連鎖企業努力的方向。公

56、司在提高市占率的同時不斷完善自身供應鏈體系，提高運營效率，公司 ROE、ROIC水平高于競爭對手。圖表圖表 28.公司凈資產收益率公司凈資產收益率 ROE高于同行高于同行 圖圖表表 29.公司投資資本回報率公司投資資本回報率 ROIC高于同行高于同行 24.9 22.9 21.1 14.7 18.4 05101520253020172018201920202021絕味食品周黑鴨煌上煌 24.0 21.6 20.3 14.0 17.4 05101520253020172018201920202021絕味食品周黑鴨煌上煌 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 8月 4日

57、絕味食品 15 絕味注重引進高效絕味注重引進高效的的數字化數字化管理系統，管理系統，管理管理規范化。規范化。2009年開始陸續引入了 SAP-ERP系統（企業資源計劃系統）、OA、RMS系統（Retail Management System）、CSC 2.0上線運營，MES系統等（Manufacturing Execution System）。全方位的信息化平臺管理使得絕味打通采購、生產、倉儲、物流等環節。目前，公司采取每日以銷定產的經營模式，每日指定時間前，各加盟門店、直營門店向公司發送次日產品訂單，公司 SAP-ERP 系統收到訂單后進行匯總，經審核后各生產基地按照接到的生產任務單后安排生

58、產。信息系統的引進極大地提升了公司后端供應鏈管理水平，推動了絕味食品從粗放式管理向精細化管理轉變。截止 2020年，公司累計數字化總投入 2億多元。圖表圖表 30.SAP-ERP系統和系統和 RMS系統無縫對接系統無縫對接 原材料采購原材料采購成品交接成品交接門門店運輸店運輸SAP系統系統（生產管理）（生產管理）生產計劃生產計劃數據統計數據統計數據統計數據統計交接計重交接計重交接計重交接計重倉庫化冰倉庫化冰交接計重交接計重生產車間生產車間交接計重交接計重攤涼車間攤涼車間交接計重交接計重RMS系統系統（訂單管理）（訂單管理）銷售訂單創建銷售訂單創建生產計劃調整生產計劃調整促銷策略調整促銷策略調整

59、 資料來源：創業學絕味郭宇寬，中銀證券 分布式產能為門店快速擴張提供了堅實的基礎保障。分布式產能為門店快速擴張提供了堅實的基礎保障。休閑鹵制食品是一種即食性產品，新鮮、美味和安全是消費者關注的重點要素，及時的產品供應也會有效地保證產品質量。根據銷售網絡建設需要，公司在全國范圍內建立了 21 個生產基地（含 2 家在建），以最優冷鏈配送距離作為輻射半徑（300-500公里），構建了一個“緊靠銷售網點、快捷生產供應、最大程度保鮮”的全方位供應鏈體系。公司每開拓一個新的市場區域，均先建立相應的產品供應和物流配送體系，這些生產型子公司能夠作為生產基地很好地輻射到各個區域市場，是公司提高效率、降低成本、

60、保障食品安全的核心支持。目前絕味的所有訂單均遵循“當日訂單，當日生產，當日配送”，最大程度保證產品“鮮、香、麻、辣”的最佳口感。分布式產能為門店快速擴張提供了堅實的基礎保障。截止 2021年底，公司現有門店 13714家，覆蓋 31個省份，342個城市。圖表圖表 31.公司生產布局完善，全國建立公司生產布局完善，全國建立 21個生產基地個生產基地 圖表圖表 32.絕味門店分布情況絕味門店分布情況 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 資料來源：窄門餐眼，中銀證券 2022年 8月 4日 絕味食品 16 圖表圖表 33.產能擴建產能擴建，提升核心競爭力，提升核心競爭力 企業名稱企業名稱 產能規劃產

61、能規劃 絕味食品 絕味在全國共有 21個工廠（廣東和廣西為在建項目）。截至 2020年，絕味食品鮮貨產品產能 14.53萬噸，產能利用率為 87.46%。公司擬非公開發行 11.8億元用于廣東及廣西地區的產能建設，其中廣東、廣西項目建成后（建設周期 36個月）將分別新增 6.57萬噸、2.5萬噸產能。周黑鴨 公司現擁有四大工廠，華西生產基地 2022年投產后將有五大工廠。預計 2022年產能在 15萬噸左右?；蜕匣?截止 2021年，煌上煌在全國共有八大生產基地，其中 3個在建項目，公司同時在籌建海南、山東、京津冀生產基地。截止 2021年，公司現有基地合計產能 6.3萬噸。預計 2022年底

62、將擁有 7.9萬噸產能，2023年底將擁有 8.7萬噸產能。資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 公司通過上海絕配實現高標準化的冷鏈服務體系，確保物流效率的提升和產品的美味安全。公司通過上海絕配實現高標準化的冷鏈服務體系，確保物流效率的提升和產品的美味安全。上海絕配柔性供應鏈服務公司成立于 2018年 1月，大股東為深圳網聚投資有限責任公司，持股比例 71.25%，實際控制人為絕味食品。絕配供應鏈是國內集冷鏈運輸、大型倉儲、城市分撥、城際運輸、生鮮配送、央廚產業園為一體的餐飲、零售供應鏈服務企業，通過與第三方物流合作，完成“原材料-倉庫”及“成品-門店”的全程冷鏈運輸，主要提供餐飲及零售企業的冷

63、鏈倉儲、干線運輸、城市配送等綜合服務，現在已經服務超過 24個餐飲品牌。圖表圖表 34.絕配供絕配供應鏈應鏈 資料來源：窄門餐眼，中銀證券 下游：下游：“三維一體三維一體”連鎖加盟管理體系連鎖加盟管理體系 公司采用“三維一體”連鎖加盟管理機制，通過產品組合、單店模型、加盟體系等三個維度來共同構建連鎖加盟管理體系。（1）產品產品組合組合 公司不斷開拓新的產品品類，在持續打造爆品的同時，通過引流產品公司不斷開拓新的產品品類，在持續打造爆品的同時，通過引流產品+利潤產品利潤產品+特色產品的組合獲特色產品的組合獲取利潤。取利潤。2021年公司鮮貨類產品營收 56.1億元，同比增 15.5%，收入占比

64、88.3%，其中禽類產品收入43.3億元，同比增 13%，占鮮貨類產品的 77.2%。包裝類產品營收 1.4億元，同比增 229.6%，收入占比 2.1%。根據 Dataway 數據，消費者期待的包裝形式創新：散稱依然是主流需求，真空包裝（門店現抽真空）、鎖鮮裝及禮盒裝有一定需求。公司現已經形成了包括“招牌風味”、“黑鴨風味”、“醬鴨風味”、“五香風味”、“藤椒風味”等系列口味。在持續打造爆品的同時，企業通過引流產品+利潤產品+特色產品的組合獲取利潤。例如絕味在美團外賣平臺推出不同價格及口味套餐。2021 年公司推出搖搖杯、去骨酸辣鴨掌、夏日限定龍蝦桶等新品，豐富產品品類。2022年 8月 4

65、日 絕味食品 17 圖表圖表 35.2021年不同類產品收入占比年不同類產品收入占比 圖表圖表 36.2021年鮮貨類產品分品類收年鮮貨類產品分品類收入占比入占比 88.3%88.3%2.12.1%1.1%1.1%8.5%8.5%鮮貨類產品鮮貨類產品包裝類產品包裝類產品加盟商管理加盟商管理其他其他 77.2%77.2%1.2%1.2%10.9%10.9%10.610.6%禽類制品禽類制品畜類制品畜類制品蔬菜產品蔬菜產品其他產品其他產品 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 圖圖表表 37.公司產品展示公司產品展示 資料來源：公司官網，中銀證券 圖表圖表 38.

66、絕味不斷擴大產品品類絕味不斷擴大產品品類 圖表圖表 39.17至至 21年公司鮮貨類產品單價年公司鮮貨類產品單價 CAGR為為 3.5%34.337.238.338.339.48.53.0-0.12.9-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.03132333435363738394020172018201920202021鮮貨類產品單價同比增速(元/千克)(%)資料來源：大眾點評，小紅書，美團外賣，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 8月 4日 絕味食品 18（2）單店模型）單店模型 絕味門店在不同城市及商圈的初始投資不同絕味門店在不同城市及商圈的初始

67、投資不同，門店門店回本周期在回本周期在 1-1.5年年，成功的概率較高，成功的概率較高。綜合考慮加盟費、門店管理費用、設備費用、首次預存物料、裝修費用等，絕味的初始投資在 15萬元左右（不含租金及人工費用），不同城市及地理位臵單店日均流水不同，門店回本周期在 1-1.5年。疫情反復背景下，回本周期可能后延 3-5個月，公司也加大了對加盟商的補貼力度。從門店類別來看，主要分為小標店（坪效要求高，空間面積有限）、普標店（交通體、沿街店、商超體等常規渠道）、紅標店（品牌形象旗艦店）、星標店（綜合體渠道，創新概念店）。公司綜合運營能力強，包括加盟商管理、門店選址、物流配送、品牌溢價等方面，因此門店成功

68、的概率較高。圖表圖表 40.絕味絕味普標店形象展示普標店形象展示 圖表圖表 41.絕味品牌形象旗艦店展示絕味品牌形象旗艦店展示 資料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 從門店的收入構成來看，單店營收與門店店齡呈正相關。從門店的收入構成來看，單店營收與門店店齡呈正相關。根據公司公告，截止 2021年底，公司 5年以上店齡的門店數量占比為 39%，收入貢獻 46%，2 至 5 年的門店數量占比 29%，收入貢獻 31%，2年以下門店數量占比 32%，收入貢獻 23%。從收入貢獻和數量構成來看，單店營收隨著店齡正向增長。圖表圖表 42.2021年年不同店齡門店收入不同店齡門店收入

69、貢獻構成貢獻構成 圖表圖表 43.2021年年不同店齡單店營收比較不同店齡單店營收比較 46%11%9%11%16%7%5年及以上4-5年3-4年2-3年1-2年1年以下 128.6123.1120.4119.7109.71000204060801001201405年及以上4-5年3-4年2-3年1-2年1年以下不同店齡單店營收比較(%)資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 2022年 8月 4日 絕味食品 19（3）連鎖加盟體系）連鎖加盟體系 公司執行渠道精耕政策，進入精細化管理時代。公司執行渠道精耕政策，進入精細化管理時代。公司在渠道管理方面，執行渠道精耕

70、策略，主要體現在謹慎、科學的布局門店拓展。公司強調門店運營能力的提升，特別是在疫情背景下，關注加盟商的生存質量和競爭耐力。公司內部推行加盟商委員會體系（簡稱“加委會”），加委會由絕味加盟商代表組成的自治管理機構，面向全體絕味加盟商服務。主要目的是建立有效的廠商互動平臺。加委會已發展為以全國總會、片區委、省級分委會及戰區委為主的四級體系，同時賦予片區委一定自主決策權，加強了公司與加盟商，加盟商與加盟商之間的溝通、幫扶及巡店效率，提高了加盟商積極性及凝聚力。目前公司加盟商委員會組織擁有 116 個戰區委工作小組，3000 余家加盟商，加盟商之間通過多年的協同發展逐漸形成了“三會治理”體系，夯實了彼

71、此間的合作共贏關系，為絕味生態的健康成長構建了穩定的渠道基礎。圖表圖表 44.公司渠道管理體系公司渠道管理體系 全國總會全國總會片區加盟商委員會片區加盟商委員會分公司加盟商委員會分公司加盟商委員會戰區加盟商委員會戰區加盟商委員會八項職能：八項職能：1.生意發展：負責公司政策宣傳，指導加盟商日常管理，及時反饋一線信息。2.自檢自查：監管區域內加盟商的價格體系，質量標準，業務保準。3.參政議政：參加分公司及子公司重大市場政策調整、價格體系調整會議。4.經驗交流：總結經驗教訓，與組織分享交流。5.資源共享：整合區域內經銷商優勢資源，互惠互利，利用平臺優勢幫困。6.溝通紐帶：收集區域內加盟商意見和建議

72、并進行反饋。7.愛心互助：倡導“友情、互助、服務”理念。8.監督保障：監督公司制度、政策的執行與落實。資料來源：公司公告，創業學絕味郭宇寬，中銀證券 絕味門店擴張能力遠超競爭對手絕味門店擴張能力遠超競爭對手，加盟門店對公司，加盟門店對公司文化文化有較高的認同感有較高的認同感。從分渠道數據來看，休閑鹵味主要以線下門店銷售為主，這與休閑食品消費習慣有關，休閑食品為可選消費，消費動機以沖動型消費為主，消費者多為從“看到”到“吃到”，所以企業需要布局大量門店觸及消費者。截止 2021年底，休閑鹵味 CR3 絕味食品、周黑鴨、煌上煌門店數量分別為 13714 家、2781 家、4281 家，當年新增門店

73、分別為 1315家、1026家、-346家。目前絕味門店數量大幅領先競爭對手，2017至 2021年，門店數量 CAGR 為 11%。我們認為一方面是絕味的品牌效應凸顯，成體系的拓店模式幫助其提高拓店效率，另一方面是公司對渠道精細化管理，對加盟商有人文關懷，溝通機制暢通，加盟門店對公司文化有較高的認同感。圖表圖表 45.休閑鹵制品休閑鹵制品 CR3門店數量門店數量 圖表圖表 46.休閑鹵制品休閑鹵制品 CR3每年新增門店數量每年新增門店數量 90539915109541239913714791105213011755278133143526392946274281020004000600080

74、001000012000140001600020172018201920202021絕味食品周黑鴨煌上煌 862249403103913698144545492113151026-346-600-400-20002004006008001000120014001600絕味食品周黑鴨煌上煌2018201920202021 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 2022年 8月 4日 絕味食品 20 公司開展公司開展“星火燎原星火燎原”計劃，下沉三四線城市，提高市占率。計劃，下沉三四線城市，提高市占率。從門店分布結構來看，絕味 60%的門店位于一二線城市。（1）從

75、單店收益來看，一線城市客單價是三四線城市的 1.5-2 倍，但是從門店租金來看，一線城市核心商圈門店租金原高于三四線城市。所以一線城市的獲客成本高于三四線城市。（2）從客群來看，三四線人口基數大，但是消費者在餐飲及泛娛樂上的開銷并不低，且三四線城市的年輕人也能夠接受品牌溢價。在一個商圈內，同品牌分流會比異品牌分流明顯很多，從而導致單店營收增速疲軟?？紤]到以上原因，公司推出“星火燎原”計劃，鼓勵加盟商的店員在老家低線城市開店。我們認為公司鼓勵加盟商店員回老家開店主要考慮到他們可迅速融入當地風俗文化，通過自己的熟人圈子及公司的政策傾斜迅速打開市場。根據公司投資者交流，2022年公司開店目標是 10

76、00-1500家，新增門店主要集中在社區、沿街及下沉市場，預計全年開店數量在 1500 家以上。目前“星火燎原”有大量員工報名，但公司會對人員資質做篩選，所以下半年的門店增長取決于星火燎原的達標人數。圖表圖表 47.絕味門店絕味門店 60%都集中在一二線城市都集中在一二線城市 圖表圖表 48.絕味在絕味在深圳和廣州的門店數合計占廣東省的深圳和廣州的門店數合計占廣東省的 48%60.0%31.5%7.8%0.6%一二線城市三四線城市五線其他 329255142116825639312417 16 16 15 14 14 1312 12754050100150200250300350深圳廣州東莞佛

77、山中山惠州湛江珠海江門茂名河源梅州汕頭清遠陽江揭陽韶關肇慶云浮潮州汕尾 資料來源：窄門餐眼，中銀證券 資料來源：窄門餐眼，中銀證券 公司新開門店，都是伴隨著城市圈的擴大。公司新開門店，都是伴隨著城市圈的擴大。如果按照面積法粗略計算，如果按照面積法粗略計算，絕味在全國的開店空間有絕味在全國的開店空間有 3萬萬家家左右左右。我們已知每個省份的城市建成區面積，結合絕味商圈保護范圍來判斷，現階段絕味在全國的開店空間 3萬家左右。2022年 8月 4日 絕味食品 21 產融結合，產融結合，探索新業態，探索新業態，構建第二增長曲線構建第二增長曲線 絕味有實力開拓第二品類，但考慮到品牌定位，公司選擇絕味有實

78、力開拓第二品類，但考慮到品牌定位，公司選擇“產業投資產業投資+增值服務增值服務”的方式賦能伙伴，共的方式賦能伙伴，共同構建美食生態。同構建美食生態。連連鎖門店的本質是規模效應，規模效應的背后是品牌利潤。絕味作為休閑鹵味的龍頭，經過多年的市場積累，品牌美譽度深入人心。公司目前除了深耕鴨脖主業以外，結合自身優勢，通過產融結合的方式布局餐桌鹵味，建立泛鹵味餐桌優勢，構建公司第二增長曲線。產業投資是更優選擇產業投資是更優選擇。從行業角度出發，輕餐飲/小吃連鎖因其銷售場景不受限，開店成本低且易連鎖，近兩年受到資本追捧，根據烯牛數據，2020年 12月到 2021年 11月，盛香亭、九多肉多和菊花開等 1

79、2家鹵味品牌獲得融資，其中新式熱鹵占據半壁江山，多為近年來成立的新品牌。為了滿足消費者多樣的消費需求，鹵制品行業除了品類的不斷革新，消費場景也在不斷升級，熱鹵就補充了冷鹵即買即走、不能堂食的消費場景，同時在品類創新上更加多元化。我們認為，以絕味現在的研發能力及強大的供應鏈網絡布局，公司有實力開拓區別于冷鹵的新品類，但考慮到品牌定位，產業投資是公司當前的更優選擇。絕味在鴨脖為代表的休閑鹵制品已做到第一，如果發展其他品類，則新的品牌發展空間更大。深圳網聚深圳網聚資本資本被公司定位為輕餐飲加速器，被公司定位為輕餐飲加速器，是絕味對外投資的是絕味對外投資的主要主要平臺。平臺。公司全資子公司深圳網聚投資

80、有限責任公司于 2014年成立，注冊資本 8億元，重點圍繞鹵味、特色味型調味品、輕餐飲等與公司核心戰略密切相關的產業賽道進行投資，采用直接投資+孵化探索的形式布局鹵味相關標的，并與國內優秀的產業資本合作設立基金，目前對外投資企業數量已有 32家。截止 2021 年末，公司長期股權投資合計 21.2 億元，投資收益 2.2 億元，主要系江蘇和府及千味央廚權益類投資收益。千味央廚上市后，網聚資本持股比例為 3.85%。和府撈面合計投資 2.3億元，最新持股比例為 16.9%。公司自 2018 年才真正有規模的開始對外投資，未來投資收益將隨著項目進入回報周期逐漸體現，例如公司投資的幺麻子食品股份有限

81、公司近期已公告招股說明書。圖表圖表 49.公司長期股權投資公司長期股權投資 圖表圖表 50.21年公司投資收益年公司投資收益 2.2億億元元，占利潤總額的，占利潤總額的 17.2%7.911.215.621.2137.342.938.936.10.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.005101520252018201920202021長期股權投資收益同比增速(億元)(%)-0.154.67-10.3517.19-15-10-505101520(2)(1)(1)0112232018201920202021投資收益利潤總額占比(億元)(%)資料來源：公司公告，

82、中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 8月 4日 絕味食品 22 圖圖表表 51.被投企業相關情況被投企業相關情況梳理梳理 資料來源：公司公告，企查查，中銀證券 注：北京窄門信息技術有限公司已于2022年6月8日退出。內蒙古賽飛亞農業科技發展股份有限公司為絕味食品直投，其他為網聚資本直投。權益法下確認的股權投資收益為2021年公司年報公示。公司圍繞業務能力的協同共享，從財務指標和行業地位出發，布局輕餐飲龍頭企業。公司圍繞業務能力的協同共享，從財務指標和行業地位出發，布局輕餐飲龍頭企業。餐桌鹵味和休閑鹵味是兩類目標人群，餐桌鹵味目標群體主要以家庭主婦或退休老人為主，偏剛需必選消費。

83、參考 Forest&Sullivan 數據，2021 年中國鹵制品行業整體銷售口徑 規模為 3200-3300 億元左右，其中餐桌鹵味規模在 2000億元左右，約占行業整體的 60%。餐桌鹵味的單店模型的財務回報率與休閑鹵制品基本相同，兩者在產品形態上雖有差異，但均偏零售業態，所以加盟模式可復制擴張。絕味通過產業投資的方式對餐桌鹵味的布局已初步完成，在餐桌鹵味前五名的公司中布局了 3 家，分別是廖記棒棒雞、阿滿百香雞和鹵江南。（1）廖記棒棒雞：廖記棒棒雞：廖記食品連鎖股份有限公司成立于 2012年 9月，注冊資本 5400萬元。網聚資本通過湖南金箍棒私募股權基金企業（有限合伙）間接持股廖記食品

84、，目前為第一大股東。根據窄門餐眼數據，廖記棒棒雞目前在全國擁有 827家門店，從門店分布來看，主要集中在川渝地區和武漢地區。根據絕味投資者交流，公司通過在十來個城市 40 多家門店的打樣，目前廖記棒棒雞的單店模型基本實現標準化，廖記棒棒雞 2.0優化版本將在全國加速擴張。（2）阿滿百香雞：阿滿百香雞：江蘇滿貫食品有限公司成立于 2019年 1月，注冊資本 15000萬元。網聚資本持有其 42%的股份。根據窄門餐眼數據，阿滿百香雞目前在全國擁有 175家門店，是江蘇省內品牌，主要門店集中在南京市場。目前阿滿百香雞升級第三代門店形象，單店模型已基本打造完成，2022年開始在南京區域對外開放單店加盟

85、。（3）鹵江南：鹵江南：江蘇鹵江南食品有限公司成立于 2017年 5月，注冊資本 6112萬元。網聚資本持有15%的股份。根據窄門餐眼數據，鹵江南目前在全國擁有 782家門店，主要集中在江浙地區，主打江蘇下沉市場。2022年 8月 4日 絕味食品 23 圖表圖表 52.廖記、阿滿、鹵江南的門店形象及產品展示廖記、阿滿、鹵江南的門店形象及產品展示 資料來源：公司官網，中銀證券 我們認為合作企業可充分享受絕味在核心能力及增值服務方面帶來的協同。（1）核心能力方面，冷鏈物流是絕味在供應鏈方面的核心優勢。上海絕配柔性供應鏈服務公司成立于 2018年 1月，大股東為深圳網聚投資有限責任公司，持股比例 7

86、1.25%，實際控制人為絕味食品。絕配供應鏈是國內集冷鏈運輸、大型倉儲、城市分撥、城際運輸、生鮮配送、央廚產業園為一體的餐飲、零售供應鏈服務企業，主要提供餐飲及零售企業的冷鏈倉儲、干線運輸、城市配送等綜合服務，現在已經服務超過24個餐飲品牌。（2）增值服務方面，公司通過共享采購、共享倉儲、共享產能、共同配送、共享銷售體系、共享智力資源等“六共”協同，實現與被投資企業的共生、共創、共贏。在上游采購方面，集采可降低成本，在后端銷售方面，絕味可幫助被投企業梳理單店模型且分享管控渠道的經驗。圖表圖表 53.深圳網聚的增值服務板塊深圳網聚的增值服務板塊 圖表圖表 54.絕配供應鏈部分服務品牌絕配供應鏈部

87、分服務品牌 增值服務增值服務共生 共享共智 共長組織能力提升組織能力提升重點人才獵聘培訓體系建設績效薪酬激勵企業文化建設資本戰略實施資本戰略實施資本戰略規劃實施路徑分解資本伙伴推薦關鍵節點協助市場開發加速市場開發加速市場戰略梳理渠道體系建立重點客戶對接數字化增長服務供應鏈協同賦能供應鏈協同賦能采購協同共享研發創新支持生產管控提升物流共倉共配 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 8月 4日 絕味食品 24 盈利預測盈利預測與投資評級與投資評級 休閑鹵制品行業目前仍處于年均增長超過 10%的上升階段，當前龍頭企業集中度較低，市占率仍有較大提升空間。絕味食品作為休

88、閑鹵制品龍頭，ROE 水平高于同行其他企業，供應鏈及組織管理能力突出。公司戰略清晰，短期以提高市占率為主，長期布局輕餐飲產業鏈構建公司第二增長曲線。疫情背景下行業加速洗牌，絕味逆勢擴張，短期目標是進一步提升公司的市占率和行業地位。公司規劃 2022年新增門店數量為 1000-1500家，同時開展“星火燎原計劃”下沉三四線市場。從全國門店布局來看，絕味 60%的門店位于一二線城市，門店密度相對飽和?？紤]到三四線城市居民在休閑娛樂方面的消費與一二線城市基本接近且房租低、坪效高，所以公司開始著重布局低線市場。公司目前單店模型較為成熟，可快速復制，疊加強渠道管理能力及品牌效應，我們預計 2022年公司

89、可順利完成開店目標，預計全年開店數量在 1500家以上。1H22單店營收受疫情擾動影響較大，隨著防疫政策管控放松，消費場景恢復，預計下半年業績將迎來改善。我們判斷 2022-2024年公司鹵制品主業營收規模分別為 62億元、74億元、85億元，同比增 7.8%、19.6%、14.9%。根據公司公告的 1H22業績預告，1H22公司預計實現營收 32-34億元，同比+1.8%-8.1%，其中 2Q22營收 15-17億元，同比-7.7%-4.5%。公司歸母凈利 9000萬-11000萬元，同比-78.1%-82.1%，其中 2Q22凈利潤 93-2093萬元，同比-92.1%-99.6%。下半年

90、隨著疫情防控政策不斷優化，消費場景復蘇，我們判斷公司業績將不斷改善。（1）收入端，隨著疫情管控放松，各商圈客流量恢復，公司同店營收有望改善。預計 2022-2024年公司營收分別為 72.9億元、87.7億元、102億元，同比增 11%、20%、16%。（2）利潤端，近兩年公司費用投放加大，主要體現在對加盟商的補貼及讓利，隨著疫情好轉，預計極端補貼的情況將會減少。我們判斷 22-24年公司歸母凈利分別為 5.6億元、11.0億元、13.5億元，同比-43%、97%、23%。EPS分別為 0.91、1.79、2.20元/股，對應 PE為 59、30、24倍。首次覆蓋給予“增持增持”評級。圖表圖表

91、 55.主主營業務收入及增速營業務收入及增速 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（百萬元）收入（百萬元）6,549 7,289 8,769 10,203 YOY 24.1%11.3%20.3%16.4%毛利率 31.7%31.6%31.9%32.9%其中：鹵制食品銷售其中：鹵制食品銷售 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）5,743 6,189 7,401 8,503 YOY 17.3%7.8%19.6%14.9%加盟加盟商商管理管理 營業收入（百萬元）67 71 74 78 YOY-1.5%5.0%5.0%5.0%資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 56.可比公司可比公司情

92、況情況 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股凈最新每股凈 資產資產 (元元)(億元億元)2021A 2022E 2021A 2022E(元元/股股)603517.SH 絕味食品 增持 53.7 330 1.60 0.91 33.7 59.1 9.3 1458.HK 周黑鴨 未有評級 3.9 92 0.15 0.08 33.5 41.1 1.8 002695.SZ 煌上煌 未有評級 10.7 55 0.28 0.42 57.8 24.3 4.5 資料來源：萬得，中銀證券 注：股價截止日2022年8月2日，未有評

93、級公司盈利預測來自萬得一致預期 2022年 8月 4日 絕味食品 25 風險提示風險提示 受疫情擾動較大，終端需求疲軟，高勢能門店收入下滑嚴重；門店增長低于預期，三四線城市開拓進展不順；原材料價格上漲，成本端承壓；食品安全問題，如食品保鮮和食品安全管理。2022年 8月 4日 絕味食品 26 損益表損益表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 5,276 6,549 7,289 8,769 10,203 銷售成本(3,549)(4,525)(5,046)(6,042)(6,921)經營費用(534)(793)

94、(1,475)(1,188)(1,380)息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 1,193 1,230 768 1,540 1,902 折舊及攤銷 94 148 150 183 214 經營利潤經營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)1,099 1,082 618 1,357 1,689 凈利息收入/(費用)8(9)20 14 21 其他收益/(損失)(86)264 140 140 140 稅前利潤稅前利潤 956 1,262 715 1,449 1,787 所得稅(279)(334)(204)(402)(493)少數股東損益 9 14 8 15 19 凈利潤凈利潤 701 981 559 1,102 1,3

95、52 核心凈利潤核心凈利潤 701 981 559 1,102 1,352 每股收益(人民幣)1.140 1.595 0.909 1.792 2.199 核心每股收益(人民幣)1.140 1.595 0.909 1.792 2.199 每股股息(人民幣)0.530 0.499 0.364 0.681 0.770 收入增長(%)2 24 11 20 16 息稅前利潤增長(%)10(2)(43)120 24 息稅折舊前利潤增長(%)9 3(38)101 24 每股收益增長(%)(12)40(43)97 23 核心每股收益增長(%)(12)40(43)97 23 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資

96、產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 1,082 1,065 1,065 1,065 1,123 應收帳款 108 222 240 288 335 庫存 857 854 952 1,140 1,305 其他流動資產 153 127 141 170 197 流動資產總計流動資產總計 2,201 2,267 2,397 2,662 2,961 固定資產 1,653 2,089 2,346 2,608 2,854 無形資產 213 249 237 224 212 其他長期資產 1,856 2,7

97、96 3,358 3,920 4,482 長期資產總計長期資產總計 3,721 5,134 5,941 6,752 7,548 總資產總資產 5,922 7,401 8,338 9,414 10,509 應付帳款 432 473 528 632 724 短期債務 50 315 514 518 315 其他流動負債 422 662 809 898 1,032 流動負債總計流動負債總計 904 1,450 1,850 2,048 2,070 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 28 234 441 647 853 股本 609 614 615 615 615 儲備 4,355 5,088

98、5,423 6,106 6,985 股東權益股東權益 4,964 5,702 6,038 6,721 7,600 少數股東權益 26 14 9(2)(15)總負債及權益總負債及權益 5,922 7,401 8,338 9,414 10,509 每股帳面價值(人民幣)8.07 9.27 9.82 10.93 12.36 每股有形資產(人民幣)7.80 8.88 9.43 10.56 12.01 每股凈負債/(現金)(人民幣)(1.70)(1.22)(0.90)(0.89)(1.31)資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020

99、 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 956 1,262 715 1,449 1,787 折舊與攤銷 94 148 150 183 214 凈利息費用(8)9 2 9 2 運營資本變動(47)(114)(17)(49)(47)稅金(246)(267)(148)(331)(416)其他經營現金流(21)82 301 152 207 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 729 1,120 1,003 1,412 1,747 購買固定資產凈值(373)(626)(326)(326)(326)投資減少/增加(99)602 100 100 100 其他投資現金流 36(1,08

100、5)(752)(771)(786)投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流(436)(1,109)(978)(997)(1,012)凈增權益 0 0 0 0 0 凈增債務(161)585 199 4(203)支付股息(326)(307)(224)(419)(473)其他融資現金流(326)(307)0 0 0 融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流(813)(28)(25)(414)(677)現金變動(520)(18)0 0 58 期初現金 1,602 1,082 1,065 1,065 1,065 公司自由現金流 293 11 25 414 735 權益自由現金流 124 604 226

101、427 533 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要主要比率比率(%)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率(%)22.6 18.8 10.5 17.6 18.6 息稅前利潤率(%)20.8 16.5 8.5 15.5 16.6 稅前利潤率(%)18.1 19.3 9.8 16.5 17.5 凈利率(%)13.3 15.0 7.7 12.6 13.3 流動性流動性 流動比率(倍)2.4 1.6 1.3 1.3 1.4 利息覆蓋率(倍)n.a.122.7 248.1 158.1 840.3 凈權益負債率(%

102、)(20.7)(13.1)(9.1)(8.1)(10.7)速動比率(倍)1.5 1.0 0.8 0.7 0.8 估值估值 市盈率(倍)47.1 33.7 59.1 30.0 24.4 核心業務市盈率(倍)47.1 33.7 59.1 30.0 24.4 市凈率(倍)6.7 5.8 5.5 4.9 4.3 價格/現金流(倍)45.3 29.5 32.9 23.4 18.9 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)26.8 26.2 42.3 21.1 16.9 周轉率周轉率 存貨周轉天數 52.8 47.7 45.2 43.5 43.7 應收帳款周轉天數 5.9 9.2 11.6 11.0 11.2 應付

103、帳款周轉天數 25.7 25.2 25.1 24.1 24.2 回報率回報率 股息支付率(%)46.5 31.3 40.0 38.0 35.0 凈資產收益率(%)14.7 18.4 9.5 17.3 18.9 資產收益率(%)13.7 11.9 5.6 11.0 12.3 已運用資本收益率(%)22.5 19.5 10.2 20.0 22.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 8月 4日 絕味食品 27 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高

104、級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內

105、超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，

106、未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及風險提示及免責聲明免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成

107、證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追

108、究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前

109、，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時

110、的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成

111、投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀

112、國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究中銀國際研究有限公司有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147

113、 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371