慕思股份-渠道厚積薄發品牌運籌制勝大睡眠龍頭乘風破浪-220807（31頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 08 月 07 日 強烈推薦強烈推薦（首次首次）渠道厚積薄發，品牌運籌制勝，大睡眠龍頭乘風破浪渠道厚積薄發，品牌運籌制勝，大睡眠龍頭乘風破浪 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：38.78 元 床墊賽道優質，公司龍頭地位穩固，預計公司床墊賽道優質，公司龍頭地位穩固，預計公司 2022 年年-2024 年歸母凈利潤分別年歸母凈利潤分別為為 7.80 億元、億元、9.53 億元、億元、11.35 億元，分別同比增長億元，分別同比增長 14%、22%、19%，首次，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。覆蓋，給予“強烈推薦”投

2、資評級。慕思股份：中高端床墊領軍品牌，渠道全面，品牌領先。慕思股份：中高端床墊領軍品牌，渠道全面，品牌領先。慕思品牌創立于 2004年，專業從事整套健康睡眠系統的研發、生產和銷售。公司旗下擁有七大主品牌，構建了完整的中高端及年輕時尚品牌矩陣，主要產品包括中高端床墊、床架和床品。經過近二十年的精耕細作，公司建立了系統而全面的銷售網絡，現擁有 1,900 余家經銷商和 4,900 余家專賣店，覆蓋國內 500 余個城市和全球 20 多個國家或地區，慕思床墊在國內市場排名第一。21 年公司實現營業收入 64.81 億元，同比增長 45.56%。行業：床墊軟體賽道優質，龍頭份額持續集中，睡眠經濟提供新

3、藍海。行業：床墊軟體賽道優質，龍頭份額持續集中，睡眠經濟提供新藍海。21 年我國軟體家具市場規模達 3488 億，其中床墊達 1048 億元，過去六年 CAGR為 8.9%，受益于滲透率提升、更換周期縮短，預計未來三年增長率將進一步拉升。我國軟體行業 CR4 為 18.8%，床具行業 CR4 為 11.3%，競爭格局較為分散，但龍頭集中趨勢明顯。未來行業需求強勁：1）量增：中國的人均床墊消費水平仍然較低，滲透率有很大提升空間。隨著消費者對于床墊的舒適度和功能性愈加重視，床墊更換頻次提升，人均床墊消費和滲透率向歐美國家看齊；2）價增：在消費升級和可支配收入提高的推動下，消費者家裝預算進一步提高，

4、愿意為高品質的軟體家具支付“溢價”，軟體家具未來具有較高的變現價值；3）渠道：電商及直播新渠道助力軟體行業破圈，線上線下融合，加速渠道下沉。4）睡眠經濟：伴隨中國國民睡眠質量的降低，助眠產品供給品類增多和科技水平提升，睡眠經濟發展潛力充滿后勁，床具作為最主要構成部分，面臨新增長機遇。公司：品牌渠道構建核心壁壘，產品迭代保障持續競爭力。公司：品牌渠道構建核心壁壘，產品迭代保障持續競爭力。公司競爭優勢主要體現在：1）品牌認知強：7 大主力品牌全面覆蓋中高端人群，通過全渠道、立體式、話題性、高頻的精準廣告投放，品牌形象深入人心；2）渠道領先行業：已建成多元化、全渠道銷售網絡體系。1,900 余家經銷

5、商和 4,900 余家專賣店覆蓋國內 500 余個城市，積極推動渠道下沉。依托與紅星美凱龍等大型連鎖家具賣場穩定的合作關系，門店在位置、資源等方面擁有優勢；線上渠道建設力度加大，放大競爭優勢；與錦江、歐派等頭部品牌達成戰略合作，大客戶放量帶動直供渠道高增；3）產品延伸迭代：研發費用率逐年上升，重點針對健康睡眠產品新材料、新技術和智能科技研發，以提高產品競爭力；床品以外品類營收占比提升較大，未來形成新的增長點；4）產能布局保障增長：新建華南、華東生產基地，最大限度進行自動化和智能化改造，提高公司產能與生產效率，持續維持核心競爭力。軟體賽道優質，公司龍頭地位穩固，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。

6、軟體賽道優質，公司龍頭地位穩固，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。1）預計公司將加速線下門店擴張，同時品類延伸，預計渠道數量及單店收入穩定提升。2）電商、直供渠道持續放量，占比持續提升。預計公司 2022 年-2024年歸母凈利潤分別為 7.80 億元、9.53 億元、11.35 億元，分別同比增長 14%、22%、19%，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級?；A數據基礎數據 總股本（萬股）40001 已上市流通股（萬股）4001 總市值（億元）155 流通市值（億元）16 每股凈資產（MRQ）6.7 ROE（TTM）25.1 資產負債率 34.2%主要股東 東莞市慕騰投資有限公司 主要股東持

7、股比例 37.5%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-16-0-0 相對表現-9 9 16 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 趙中平趙中平 S1090521080001 畢先磊畢先磊 研究助理 -30-20-10010Jun/22(%)慕思股份滬深300慕思股份慕思股份（001323.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 風險提示：風險提示：新冠疫情反復風險；地產銷售大幅波動；原材料成本大幅上升。新冠疫情反復風險；地產銷售大幅波動；原材料成本大幅上升。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業

8、總收入(百萬元)4452 6481 7346 8830 10460 同比增長 15%46%13%20%18%營業利潤(百萬元)681 818 930 1135 1353 同比增長 59%20%14%22%19%歸母凈利潤(百萬元)536 686 780 953 1135 同比增長 61%28%14%22%19%每股收益(元)1.34 1.72 1.95 2.38 2.84 PE 28.9 22.6 19.9 16.3 13.7 PB 8.3 6.0 4.6 3.8 3.1 資料來源：公司數據、招商證券 wUkVcZiYLWoOmMqP6MbPaQpNpPpNtRlOoOwOfQpPwPaQrQ

9、nNNZnNqMwMmNtN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、慕思股份：國內高端床墊領軍品牌.7 1、公司：床墊賽道領跑者，專注人體健康睡眠.7 2、經營成果：收入增長穩健，盈利增長強勁.8 3、公司治理：持股結構穩定，管理層經驗豐富.9 二、行業：床墊行業持續高景氣，睡眠領域千億級藍海市場待拓展.10 1、行業：滲透率提升，行業需求持續景氣.10 2、格局：競爭格局分散，行業集中度呈上行趨勢.11 3、需求：量價齊增推動行業擴容，渠道下沉優化產業格局.12（1）量增：床墊更換頻次提升，向歐美國家看齊.12（2）價增：收入增長預算提高，客單均價有望抬升.12（3

10、）渠道：電商渠道占比提升，加速低線城市下沉.13 4、睡眠產業：千億級藍海市場，家居硬件需求廣闊.14 三、驅動：品牌定位中高端，產品設計領先，渠道拓展空間尚大.16 1、品牌：中高端睡眠形象，強勢營銷下影響力不斷提升.16 2、產品：整合創新，設計性能領先，供應鏈資源優秀.18 3、渠道：多元化銷售網絡體系，線上下協同發展，優勢突出.20 4、未來增長點：渠道及品類擴張，直供大客戶放量，產能提高.22 四、財務分析：盈利能力及營運效率行業領先.25 1、盈利能力強.25 2、營運效率良好，現金流穩健.27 3、ROE 維持高水平，資產負債率逐步降低.27 五、盈利預測及投資建議.28 1、盈

11、利預測.28 2、投資建議.29 六、風險提示.29 圖表圖表目錄目錄 圖 1 公司品牌矩陣.7 圖 2 公司專賣店遍布全球.7 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 3 公司發展歷程.8 圖 4 公司營業收入及增速.8 圖 5 公司凈利潤及增速.8 圖 6 公司分產品業務收入占比.8 圖 7 公司分產品收入（億元）及增速.8 圖 8 公司分地區營收占比.9 圖 9 2021 年境內銷售規模區域結構.9 圖 10 公司分渠道營收占比.9 圖 11 公司分渠道收入（億元）及增速.9 圖 12 公司股權結構圖.10 圖 13 軟體行業市場規模保持較快增速.11 圖 14 我國沙發行業市場規

12、模.11 圖 15 我國軟床行業市場規模.11 圖 16 2020 年中國床具行業市場集中度.12 圖 17 2020 年中國沙發行業市場集中度.12 圖 18 我國軟體行業 CR4 市場份額變化趨勢.12 圖 19 居民人均可支配收入持續提高.13 圖 20 21 年家裝預算進一步提高.13 圖 21 我國電商零售占比逐年提升.14 圖 22 軟體龍頭入駐天貓、京東等電商平臺.14 圖 23 2021 年中國網民失眠原因調查.14 圖 24 2021 年中國失眠人群年齡結構.14 圖 25 中國睡眠經濟市場規模.15 圖 26 中國睡眠經濟分板塊市場規模（億元）.15 圖 27 睡眠產品多元

13、化趨勢明顯.15 圖 28 2021 年中國網民助眠工具購買情況.16 圖 29 中國記憶枕市場規模（億元）.16 圖 30 慕思品牌矩陣.16 圖 31 公司廣告費支出及組成變動.17 圖 32 慕思寢具微信朋友圈廣告投放.17 圖 33 公司及其同行銷售費用率對比.17 圖 34 公司及其同行廣告費用率對比.17 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 35 慕思贊助中國女排.18 圖 36 V6 明星代言人-李現.18 圖 37 成功打造五大 IP 活動.18 圖 38 床墊產品價格帶及定位.19 圖 39 V6 產品線上價格帶 1000-4000 元.19 圖 40 整合全球優秀

14、設計師.19 圖 41 V6 床架榮獲中國外觀設計優秀獎.19 圖 42 研發費用及其銷售占比逐年上升.19 圖 43 研發費用率處于行業中等水平.19 圖 44 整合供應鏈資源.20 圖 45 公司存貨周轉率較好.20 圖 46 自動化生產車間.20 圖 47 各渠道主營業務收入.21 圖 48 各渠道主營業務收入占比.21 圖 49 公司經銷商數量快速增長.21 圖 50 多品牌綜合門店.21 圖 51 經銷商末位淘汰比率有所提升.22 圖 52 線上渠道銷售收入快速增長.22 圖 53 線上推廣支出增長較快.22 圖 54 門店數量處于同行中等水平.23 圖 55 電商占比仍低于同行水平

15、.23 圖 56 其他品類包括按摩椅、沙發、餐桌椅.23 圖 57 床品近年收入占比略下降.23 圖 58 其他品類近年收入占比提升較大.23 圖 59 直供收入及其營收占比增加.25 圖 60 歐派家居為直供模式第一大客戶.25 圖 61 床墊產能及利用率.25 圖 62 床架產能及利用率.25 圖 63 19-21 年公司各類別成本占主營業務成本比例.26 圖 64 21 年各原材料采購占比.26 圖 65 公司及可比公司毛利率變化.26 圖 66 公司分產品毛利率.26 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖 67 公司凈利率變化.27 圖 68 公司期間費用率變化.27 圖 69

16、 公司周轉率變動.27 圖 70 公司現金流變動（億元）.27 圖 71 公司 ROE.28 圖 72 公司資產負債率.28 表 1 公司產品矩陣.7 表 3 公司正在從事的部分研發項目.24 表 4：分渠道收入預測.28 表 5：可比公司估值.29 附：財務預測表.30 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 一、一、慕思股份：國內高端床墊領軍品牌慕思股份：國內高端床墊領軍品牌 1、公司：床墊賽道領跑者，專注人體健康睡眠、公司：床墊賽道領跑者，專注人體健康睡眠 耕耘行業近二十載，建立領軍者地位。耕耘行業近二十載，建立領軍者地位。慕思品牌創立于 2004 年，致力于人體健康睡眠研究，專業從事

17、整套健康睡眠系統的研發、生產和銷售，在業內創新打造了“量身定制個人專屬的健康睡眠系統”。公司旗下擁有慕思、慕思國際、慕思沙發、慕思美居、V6 家居、TRECA 崔佧和思麗德賽七大主品牌，構建了完整的中高端及年輕時尚品牌矩陣，主要產品包括中高端床墊、床架、床品和其他產品。公司建立了系統而全面的銷售網絡，現已擁有 1,900 余家經銷商和4,900 余家專賣店，覆蓋國內 500 余個城市和澳大利亞、美國、意大利、德國等 20 多個國家或地區。公司還與產業鏈知名品牌強強聯合，成功建立“歐派”和“錦江”等直供合作模式，并通過“天貓”和“京東”等知名電商平臺開展線上銷售。經過多年在健康睡眠領域的精耕細作

18、，憑借出色的研發技術、穩定的產品質量和細致周到的售后服務，“慕思”品牌影響力不斷提升。根據紅星美凱龍、居然之家提供的銷售排名數據，慕思床墊在國內市場銷售排名第一。表表 1 公司產品矩陣公司產品矩陣 種類種類 系列系列 產品示意圖產品示意圖 床墊 公司核心產品。根據不同人群身體特點和睡眠習慣，滿足消費者“量身定制”的產品需求。床架 床架從整體風格、外在質感、視覺美學等多方面營造睡眠場景，并結合人體工程學原理，通過排骨架對床墊的調節，達到身體曲線與床墊完美貼合支撐，從而起到減少用戶翻身次數，提高深度睡眠時間的作用，是改善睡眠質量的重要功能產品。床品 旨在讓消費者享受完整的健康睡眠系統，品味高端質感

19、生活，配套床墊和床架產品而推出的枕芯、被芯和四件套產品 其他 涵蓋以按摩椅為主的助眠類產品和以沙發、桌椅為主的客臥配套類產品 資料來源：招股說明書，招商證券 圖圖 1 公司品牌矩陣公司品牌矩陣 圖圖 2 公司專賣店遍布全球公司專賣店遍布全球 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 3 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，招商證券 2、經營成果：收入增長穩健，盈利增長強勁、經營成果：收入增長穩健，盈利增長強勁 2019-2021 年公司實現營業收入分別為 38.62/44.52/64.81 億元，CAG

20、R 為 29.54%；實現凈利潤分別為 3.33/5.36/6.86億元，CAGR 為 43.53%，在疫情波動情況下，仍維持高速高質量發展。床墊和床架為主要收入來源，收入占比床墊和床架為主要收入來源，收入占比 80%以上。以上。2021 年公司床墊、床架和床品三個品類產品分別貢獻了總營收的50.17%/27.95%/7.87%。床墊銷售收入由 2019 年 22.51 億元增長至 2021 年 32.19 億元，CAGR 為 19.58%；床架銷售收入由 2019 年 8.88 億元增長至 2021 年 17.93 億元，CAGR 為 42.10%。床墊、床架銷售收入的持續增長主要在于銷量增

21、加，2019-2021 年床墊銷售量為 93.04/113.97/157.64 萬張；床架銷售數量分別為 22.46/36.68/60.20 萬套。圖圖 4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 5 公司凈利潤及增速公司凈利潤及增速 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 圖圖 6 公司分產品業務收入占比公司分產品業務收入占比 圖圖 7 公司分產品收入（億元）及增速公司分產品收入（億元）及增速 0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000201920202021營業收入（百萬元）增速0%10%20%30%40

22、%50%60%70%0100200300400500600700800201920202021歸母凈利（百萬元）增速59.01%54.22%50.17%23.27%26.53%27.95%9.54%9.76%7.87%8.18%9.49%14.02%0%20%40%60%80%100%120%201920202021床墊床架床品其他（按摩椅、沙發、餐桌椅）00.20.40.60.811.21.40500100015002000250030003500201920202021 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 公司目

23、前仍以境內銷售為主，華東和華南地區營收占比約公司目前仍以境內銷售為主，華東和華南地區營收占比約 61%。2021 年公司在境內、境外地區營收分別為 63.14/1.02億元，占比分別為 98.4%/1.6%，公司在境內各地區的銷售收入構成比例比較穩定且相對平衡，銷售收入占比情況基本與該地區的經濟發展水平和居民消費能力相匹配。其中華東和華南地區為主要銷售區域，合計銷售占比維持 55%以上。圖圖 8 公司分地區營收占比公司分地區營收占比 圖圖 9 2021 年境內銷售規模區域結構年境內銷售規模區域結構 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 經銷渠道營收占比約經銷渠

24、道營收占比約 70%，電商，電商&直供渠道占比增加。直供渠道占比增加。2021 年公司經銷、電商、直供、直營和其他渠道的收入占比分別為 68.53%/13.69%/10.29%/6.86%/0.64%。2019-2021 年經銷渠道收入穩定增長，CAGR 約 27.54%，營收占比維持在 70%左右。此外，2019-2021 年公司電商渠道和直供渠道收入增長 CAGR 分別為 41.99%/100.5%，占營收比重持續上升。公司直供的客戶群主要為歐派家居、錦江酒店等定制家居客戶和酒店客戶，大客戶放量帶動直供渠道快速增長。公司各個銷售渠道相互補充，協同發展，提高產品銷售能力。圖圖 10 公司分渠

25、道營收占比公司分渠道營收占比 圖圖 11 公司分渠道收入（億元）及增速公司分渠道收入（億元）及增速 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 3、公司治理：持股結構穩定，管理層經驗豐富、公司治理：持股結構穩定，管理層經驗豐富 公司公司實際控制人持股比例實際控制人持股比例約約 88%，股權結構集中。，股權結構集中。公司實際控制人為王炳坤和林集永，二人分別直接持有公司發行前股份的 20.29%和 20.29%，并共同通過慕騰投資和慕泰投資分別間接持有公司發行前股份的 41.67%和 5.56%。二人合計持有公司發行前股份的 87.81%，公司股權結構集中。重要產業鏈合

26、作伙伴參與持股。重要產業鏈合作伙伴參與持股。本次發行前，公司重要合作伙伴紅星美凱龍、歐派投資（歐派家居全資子公司）和華聯綜藝（執行董事汪林朋系居然之家實控人）分別直接持股 2.50%、1.50%和 1.64%。此外，龍袖咨詢（實控人為紅星美凱龍副總經理車建芳）、張志安（歐派投資監事）分別直接持股 1.00%和 0.50%。97.50%98.08%98.40%2.50%1.92%1.60%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%201920202021境內境外華東,37.28%華南,23.84%西南,9.75%華北,9.24%華中,9.36%西北,4.60%東北

27、,4.33%0%20%40%60%80%100%201920202021經銷直營直供電商其他-0.500.000.501.001.500.0010.0020.0030.0040.0050.00201920202021經銷營收直營營收直供營收電商營收經銷增速直營增速直供增速電商增速 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 12 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司招股說明書，招商證券 管理層經驗豐富，助力公司穩健成長。管理層經驗豐富，助力公司穩健成長。以公司董事長、總經理王炳坤為核心的管理團隊，在健康睡眠領域經營管理多年，對行業現狀及發展趨勢具有敏銳的洞察力和把握能力，能夠制定

28、出高效務實的業務發展策略，準確評估和應對風險。管理層豐富的行業經驗與扎實的專業知識，助力公司產品不斷創新，銷售能力持續提升，推動公司長期健康、穩定成長。二、二、行業：床墊行業持續高景氣，睡眠領域千億級藍海市場待拓展行業：床墊行業持續高景氣，睡眠領域千億級藍海市場待拓展 1、行業：滲透率提升，行業需求持續景氣行業：滲透率提升，行業需求持續景氣 軟體行業市場規模保持較快增速，預計未來成長空間軟體行業市場規模保持較快增速，預計未來成長空間 3600 億元。億元。隨著經濟發展以及居民生活水平的提高，消費者對家具環境舒適性的要求越來越高，受國家老舊房屋翻新以及城鎮化帶來的新房裝修需求的影響，我國家具消費

29、市場呈現總體穩步上升趨勢。軟體家具作為分支，因其環保、耐用等優點，在市場中所占份額越來越大，逐漸成為一種消費潮流。中國軟體家具市場增量遠超行業平均水平，2021 年我國軟體家具市場規模合計已達到 3488 億，同比增長 7%，預計未來兩年 CAGR 為 4.1%。分品類來看，我國沙發、床墊及軟床均維持持續穩定增長。2021 年，我國床墊市場規模已達 1048 億元，過去六年復合增長率為 8.9%，受益于滲透率提升、更換周期縮短，預計未來兩年增長率將進一步拉升，CAGR 將達到 5.2%。軟體行業中沙發及軟床品類 2021 年市場規模分別達到 1374 億元和 1064 億元，同比增速略有上升分

30、別為 7%和 9%，整體增長比較穩健，預計未來兩年 CAGR 分別為 2.4%和 5.1%。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 13 軟體行業市場規模保持較快增速軟體行業市場規模保持較快增速 資料來源：公司官網，公司招股說明書，招商證券 圖圖 14 我國沙發行業市場規模我國沙發行業市場規模 圖圖 15 我國軟床行業市場規模我國軟床行業市場規模 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 2、格局：競爭格局分散，行業集中度呈上行趨勢格局：競爭格局分散，行業集中度呈上行趨勢 2020 年軟體行業年軟體行業 CR4 為為 18.8%，競爭格局較為分散。，競爭格局較為分散

31、。我國軟體家具行業受限于行業起步較晚、運輸成本較高以及資金及技術門檻較低等原因，行業集中度仍較低。2020 年我國軟體行業 CR4 為 18.8%，床具行業 CR4 為 11.3%，沙發行業 CR3 為 19.8%，床具龍頭慕思及沙發龍頭敏華控股市占率分別為 4.5%和 9.3%。而美國軟體家具市場，沙發行業 CR4 約 50%，床墊行業 CR4 超過 60%，因此對標美國市場，我國未來軟體行業集中度提升空間很大。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%010002000300040005000600070008000201520162017201820192020202120

32、22E2023E2030E2040E軟體家具市場規模合計（億元）床墊市場規模（億元）軟體YOY床墊YOY0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20.0%05001000150020002500沙發市場規模沙發YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001000150020002500軟床市場規模軟床YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 16 2020 年年中國床具行業市場集中度中國床具行業市場集中度 圖圖 17 2020 年中國沙發行業市場集中度年中國沙發行業市場集中度 資料來源：各公司公告，招商證券 資料來源：各公司公告，招商證券 國內龍頭

33、企業市場份額增長較快，軟體家具行業集中度呈上升趨勢。國內龍頭企業市場份額增長較快，軟體家具行業集中度呈上升趨勢。2015-2020 年，我國軟體行業 CR4 由 12%提升至 19%，在當前消費升級的背景下，消費者對于軟體家具的質量、功能、安全環保性能等方面更加注重，這也對企業的技術研發、渠道運營等方面提出了更嚴格的要求。龍頭企業具有卓越的研發能力和設計能力，其產品可以更好的滿足當下消費者的需求。此外，當前許多頭部廠商開店迅速、拓展渠道，布局下沉市場，通過價格帶下沉提高中低端用戶覆蓋人數和市場份額。疫情環境下，原材料價格上漲、海運運力緊張，中小廠商現金流端大幅承壓，軟體行業小品牌出清速度加快，

34、行業龍頭企業產能布局優勢突出，未來隨著龍頭企業在技術升級和渠道建設方面進一步發展，軟體行業集中度有望持續提升。圖圖 18 我國軟體行業我國軟體行業 CR4 市場份額變化趨勢市場份額變化趨勢 資料來源：各公司公告，招商證券 3、需求：量價齊增推動行業擴容，渠道下沉優化產業格局需求：量價齊增推動行業擴容，渠道下沉優化產業格局（1）量增：床墊更換頻次提升，向歐美國家看齊量增：床墊更換頻次提升，向歐美國家看齊 軟體行業規模相較海外仍有較大提升空間。軟體行業規模相較海外仍有較大提升空間。2021 年中國床墊市場規模已達到 1048 億元，于 2017 年超過美國成為全球最大的床墊市場，并在之后幾年持續拉

35、大差距。截止 2019 年，發達國家床墊滲透率達到 85%，而中國床墊滲透率僅有 60%。隨著行業消費升級，消費者對于床墊的舒適度和功能性愈加重視，床墊消費逐漸由薄床墊向厚床墊升級，床墊作為日常使用時間最長的軟體家具，相較于沙發，更易出現塌陷和滋生細菌等問題，同時替換更新上也較為方便容易，因此床墊的更換頻次也在逐漸提升，向歐美國家看齊。（2）價增：收入增長預算提高，客單均價有望抬升價增：收入增長預算提高，客單均價有望抬升 收入增長消費升級助推家裝消費支出預算提高。收入增長消費升級助推家裝消費支出預算提高。消費升級的趨勢下，消費者對于軟體家具的舒適性、功能性等品質更4.5%2.9%2.1%1.8

36、%88.7%慕思喜臨門敏華控股顧家家居其他9.3%7.6%2.9%80.2%敏華控股顧家家居左右家私其他12%12%14%16%17%19%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201520162017201820192020 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 加注重。隨著經濟飛速發展，人均可支配收入也保持高速增長，過去 5 年符合增長率近 8%。在消費升級和可支配收入提高的推動下，2021 年我國消費者家裝預算進一步提高，預算在 16-35 萬區間的消費者比例由 48%提升至 49.8%，有 63.3%的消費者愿意在家裝上支出 16 萬元以上。隨著人均可支配收入的

37、提升，可以認為當下消費者愿意在購買力增強的背景下，為高品質的軟體家具支付“溢價”，軟體家具行業未來具有較高的變現價值。圖圖 19 居民人均可支配收入持續提高居民人均可支配收入持續提高 圖圖 20 21 年家裝預算進一步提高年家裝預算進一步提高 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：一兜糖家具 APP2021 家具生活及消費趨勢報告，招商證券（3）渠道：電商渠道占比提升，加速低線城市下沉渠道：電商渠道占比提升，加速低線城市下沉 電商及直播新渠道助力軟體行業破圈。電商及直播新渠道助力軟體行業破圈。根據統計局數據，我國實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重已有2015 年 10.8%提升至

38、2021 年 24.5%，電商零售占比提升，軟體行業收益電商渠道紅利明顯。在 2020 年初的疫情影響下，天貓、抖音和快手通過短視頻加直播的方式，重塑了一個全新的電商平臺，各大家居企業紛紛開啟直播模式，軟體家具消費場景豐富，線上線下融合趨勢進一步加速。后疫情時代宅經濟興起，軟體企業持續發力電商渠道加速低線城市下沉，同時各大購物節開展高效營銷活動，軟體品類呈現爆款屬性，品牌知名度進一步提升。0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000居民人均可支配收入（元）同比增速10.1%25.3%29.3%18.7%12.5

39、%2.8%1.2%11.0%25.7%30.6%19.2%10.1%2.2%1.2%5萬以內5-15萬16-25萬26-35萬36-50萬51-80萬80萬以上20212020 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 21 我國電商零售占比逐年提升我國電商零售占比逐年提升 圖圖 22 軟體龍頭入駐天貓、京東等電商平臺軟體龍頭入駐天貓、京東等電商平臺 資料來源：艾媒咨詢，招商證券 資料來源：淘寶，京東，招商證券 4、睡眠產業：千億級藍海市場，家居硬件需求廣闊睡眠產業：千億級藍海市場，家居硬件需求廣闊（1）國人飽受睡眠問題影響，睡眠問題呈年輕化態勢。）國人飽受睡眠問題影響，睡眠問題呈年輕

40、化態勢。根據世界衛生組織和中國睡眠研究會數據，全球睡眠障礙率達 27%，2021 年中國成年人失眠發生率高達 38.2%，超 3 億中國人有睡眠障礙。入睡困難、睡眠不足、睡眠質量差均會影響人的認知表現，削弱免疫系統。伴隨居民保健意識的提升，睡眠問題逐步成為社會焦點問題。艾媒咨詢調研數據顯示，有失眠問題的消費者中年齡為 22-40 歲的占比達 74.3%，年輕人成為睡眠問題“主力軍”。在微博等社交媒體上，越來越多的年輕人自嘲“睡渣”。截至 2022 年初，微博“失眠”話題閱讀量超 4.7 億。圖圖 23 2021 年中國網民失眠原因調查年中國網民失眠原因調查 圖圖 24 2021 年中國失眠人群

41、年齡結構年中國失眠人群年齡結構 資料來源：艾媒咨詢，招商證券 資料來源：艾媒咨詢，招商證券（2）睡眠經濟市場廣闊，商業模式多元化發展。）睡眠經濟市場廣闊，商業模式多元化發展。睡眠經濟市場規模超睡眠經濟市場規模超 4000 億元，發展前景廣闊。億元，發展前景廣闊。睡眠問題日益嚴重，使得全球、中國消費者對睡眠質量與睡眠健康的關注愈發增強，消費者也越來越愿意在睡眠產品中投入資金以改善睡眠質量，使得全球睡眠經濟處于持續、快速的發展趨勢。根據央視財經報道，2016-2020 年間，中國睡眠經濟整體市場規模已從 2616 億元增長至 3779 億元，增長 44.42%，復合增長率達 7.6%。2030 年

42、有望突破萬億。市場參與者數量眾多，商業模式日益多元化。市場參與者數量眾多，商業模式日益多元化。天眼查數據顯示，我國有 2400 多家企業名稱或經營范圍含“助眠、失眠、睡眠”，且企業狀態為在業、存續、遷入、遷出的睡眠相關企業，62%的相關企業成立于 5 年內。其中 2020 年新增 470 多家，同比上漲 23%。以慕思、喜臨門、夢百合、樂心等為代表的上市或即將上市企業，在智能床墊、智能穿戴設備等器械用品領域有較大競爭優勢；以穗寶、蝸牛睡眠、小睡眠為代表的未上市企業，注重睡眠研發和產品創新，市場競爭力不斷提升。11%13%15%18%21%25%25%0%5%10%15%20%25%30%201

43、520162017201820192020202153.6%36.3%32.1%27.9%22.6%20.4%13.4%0%10%20%30%40%50%60%8.0%30.9%43.4%12.9%4.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%22歲及以下22-30歲31-40歲41-50歲51歲及以上 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 25 中國睡眠經濟市場規模中國睡眠經濟市場規模 資料來源：艾媒咨詢，招商證券 （3）助眠產品以家居硬件為主，藥物保健品滲透率較低。）助眠產品以家居硬件為主，藥物保健品滲透率較低。家居硬件為睡眠經濟主導產業，有望依靠新品類

44、新技術獲得新增長。家居硬件為睡眠經濟主導產業，有望依靠新品類新技術獲得新增長。睡眠經濟可分為三大板塊：家居硬件、助眠 APP和藥物、保健品等輔助類產品，其中家居硬件為主導產業。根據頭豹研究院估算，家居硬件消費規模占比約 70%，助眠 APP 占比約 10%，輔助類產品占比約 20%。1）家居硬件包括床具、智能穿戴及其他家居用品，消費屬性強，易遭到同質化競爭。床墊是睡眠經濟的主要組成部分，乳膠床墊和記憶床墊市場滲透率不斷提高，同時新興的智能電子設備等科技屬性較強的產品成長前景較好，行業有望再次依靠新品類、新技術獲得增長。2）助眠類藥物保健品年平均增長率高達 15%，屬于藍海市場。2020 上半年

45、，與睡眠相關的保健品銷售增長明顯，2020 年前三季度褪黑素銷量同比增長 57%，以褪黑素為代表的助眠產品曝光率持續提升。3）助眠類 APP 尚未探索出合適的盈利模式，行業內玩家同質化現象嚴重，在頭部軟件滲透率提升之前，市場規模暫時難以高速發展。圖圖 26 中國睡眠經濟分板塊市場規模（億元）中國睡眠經濟分板塊市場規模（億元）圖圖 27 睡眠睡眠產品多元化趨勢明顯產品多元化趨勢明顯 資料來源：艾媒咨詢，招商證券 資料來源：艾媒咨詢，招商證券 便捷式家居用品市場滲透率高。便捷式家居用品市場滲透率高。艾媒咨詢調研數據顯示，2021 年購買助眠工具的中國網民中，43.5%網民購買眼罩或眼貼；30.1%

46、網民購買決明子枕頭或乳膠枕頭；25.8%網民選擇購買隔音耳塞。這些產品科技含量較低，且品牌同質化嚴重，市場競爭激烈。消費者養生保健意識提高與對睡眠質量的要求提高反映到枕頭市場中，則是驅動著記憶枕頭市場發展與成熟。記憶枕頭與普通枕頭相比，價格相對較高，設計更貼合人體頸椎曲新，可滿足多種睡眠需求，聚焦注重養生和保健的消費群體。0%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040005000600020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億元）增長率010002000300040005000600020162017

47、201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E家居硬件藥物保健睡眠APP 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 28 2021 年中國網民助眠工具購買情況年中國網民助眠工具購買情況 圖圖 29 中國記憶枕市場規模（億元）中國記憶枕市場規模（億元）資料來源：艾媒咨詢，招商證券 資料來源：艾媒咨詢，招商證券（4）睡眠經濟面臨材料、技術變革，相關產品迎來新增長機遇。）睡眠經濟面臨材料、技術變革，相關產品迎來新增長機遇。伴隨著中國國民睡眠質量的降低，助眠產品供給品類增多和科技水平提升，睡眠經濟領域發展潛力充滿后勁，市場規模將繼續保持增長趨勢。具體而言：

48、1）床墊是睡眠經濟的最主要構成部分，面臨新的增長機遇。國內床墊市場現階段以復合床墊為主，乳膠床墊和記憶床墊市占率分別為 10%和 12%，合計 22%，與美國 50%的市占率相比還有很大提升空間。作為配套產品，記憶枕可滿足多種睡眠需求，市場空間廣闊；2）結合新消費和新科技概念、科技屬性較強的智能化產品越來越受到消費者的青睞，推進睡眠產品科技應用的改革，提高產品品質和體驗，挖掘消費者的持續消費潛力，是睡眠經濟成熟發展的重要助力；3）經過實驗驗證的助眠類藥物保健品產品效果明確，平價產品更具優勢。三、三、驅動：品牌定位中高端，產品設計領先，渠道拓展空間尚大驅動：品牌定位中高端，產品設計領先，渠道拓展

49、空間尚大 1、品牌：中高端睡眠形象，強勢營銷下影響力不斷提升品牌：中高端睡眠形象，強勢營銷下影響力不斷提升（1）高端品牌戰略是公司的核心戰略，多品牌矩陣全面覆蓋中高端人群。）高端品牌戰略是公司的核心戰略，多品牌矩陣全面覆蓋中高端人群。定位中高端全球健康睡眠品牌，致力于人體健康睡眠研究，在業內創新打造了“量身定制個人專屬的健康睡眠系統”，涵蓋智慧睡眠、意簡、藍奢、0769、3D、凱奇、歌蒂婭、凱銳、新北歐、兒童、助眠、DeRUCCI HOME、家紡、慕思蘇斯、慕思今晚等產品系列。深耕健康睡眠領域十余年，憑借出色的研發技術、穩定的產品質量和細致周到的售后服務，“慕思”已成為我國床墊行業的知名品牌。

50、為滿足不同用戶對睡眠產品的需求，公司不斷整合全球優質睡眠資源。目前已形成 7 大主力品牌，包括“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思國際”、“思麗德賽（Sleep Designs）”、“慕思沙發”和“慕思美居”，構建了完整的中高端及年輕時尚品牌矩陣，可滿足消費者定制化的健康睡眠需求。圖圖 30 慕思品牌矩陣慕思品牌矩陣 資料來源：公司招股說明書，招商證券 43.5%30.1%25.8%23.8%21.9%17.1%15.4%11.4%11.4%1.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%76.888.3101.6116.8128.8020406080

51、10012014020162017201820192020 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 健康睡眠領域精耕細作，品牌影響力不斷提升。健康睡眠領域精耕細作，品牌影響力不斷提升?！澳剿?De Rucci”被國家工商行政管理總局評選為中國馳名商標。同時，公司獲得了“中國品牌影響力 100 強”、“中國品牌（行業）十大創新力企業”、“睡眠產業特殊貢獻獎”、“2019-2020 十大優選兒童家具品牌”、“2019-2020 十大優選寢具（床墊/床）品牌”等多項殊榮。憑借“慕思”品牌在行業內強大的品牌影響力，公司產品在線下終端銷售規模位列行業第一。（2）廣告宣傳投入領先，進行精準營銷宣傳。）

52、廣告宣傳投入領先，進行精準營銷宣傳。隨著全渠道、立體式、話題性、高頻的精準廣告投放，慕思品牌深入人心，品牌紅利逐步釋放，有效帶動了公司業績快速提升。冠名贊助和公共交通場景廣告合計占比冠名贊助和公共交通場景廣告合計占比 34.55%，電商廣告投入增加。，電商廣告投入增加。公司銷售費用率、廣告費用率明顯高于同行，通過持續廣告投入和宣傳以及體育營銷和名人營銷等跨界合作，提升公司品牌知名度和影響力，為業務發展提供了強力支持。通過投放機場、高鐵站等交通樞紐大屏廣告，慕思品牌形象迅速傳播。伴隨線上渠道的重要性日益提升，2019年以來公司加大了電商和互聯網廣告投入。圖圖 31 公司廣告費支出及組成變動公司廣

53、告費支出及組成變動 圖圖 32 慕思寢具微信朋友圈廣告投放慕思寢具微信朋友圈廣告投放 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：微信，招商證券 圖圖 33 公司及其同行銷售費用率對比公司及其同行銷售費用率對比 圖圖 34 公司及其同行廣告費用率對比公司及其同行廣告費用率對比 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 精準定位目標客戶，進行針對性營銷宣傳。精準定位目標客戶，進行針對性營銷宣傳。除全國性的央視、機場和高鐵廣告外，公司舉辦明星演唱會（先后贊助劉德華、張學友、陳奕迅、譚詠麟、許巍、李宗盛等明星的全國巡回演唱會和音樂節）、贊助體育賽事（澳大利亞網球公開賽、男籃

54、世界杯和中國女排）、邀請流量明星代言人（李現）和冠名高熱度值的綜藝節目（我們戀愛吧 中國好聲音），針對社會精英人士、高端商務人士、優質白領人士和年輕婚戀人群等目標客戶提升品牌形象；并加強在與消費者日常距離更近、接觸更頻繁的地面廣告領域投入資源（樓宇電梯廣告、小區道閘和賣場室外廣告等）。25%27%25%22%18%19%14%21%30%13%16%19%0%50%100%201920202021冠名贊助公共交通場景廣告電商平臺互聯網廣告電視電臺廣告樓宇框架及戶外廣告其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201920202021慕思股份

55、趣睡科技顧家家居喜臨門0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201920202021慕思股份趣睡科技顧家家居喜臨門 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 35 慕思贊助中國女排慕思贊助中國女排 圖圖 36 V6 明星代言人明星代言人-李現李現 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 聯合全國大型聯合全國大型 KA 賣場以及新媒體，開展大型賣場以及新媒體，開展大型 IP 主題和聯合營銷活動。主題和聯合營銷活動。目前已成功打造五大 IP 活動（3.21 世界睡眠日、6.18 世界除螨日、7.29 超級品牌日

56、、8.18 慕思全球睡眠文化之旅、雙 11 慕思告白日）傳播健康睡眠文化。其中“3.21 世界睡眠日”、“6.18 世界除螨日”、“8.18 慕思全球睡眠文化之旅”等倡議活動已成為影響深遠的行業盛事，通過一系列內容營銷的策劃和執行，不僅為公司和渠道商帶來了業績增長，也在全國范圍內形成了良好的品牌宣傳效果。圖圖 37 成功打造五大成功打造五大 IP 活動活動 資料來源：公司官網，招商證券 2、產品：整合創新，設計性能領先，供應鏈資源優秀產品：整合創新，設計性能領先，供應鏈資源優秀（1）主力價格帶）主力價格帶 7000 元元-3 萬元，近年推出年輕時尚子品牌萬元，近年推出年輕時尚子品牌 V6。城鎮

57、化進程的持續推進、居民收入的持續提高和年輕消費群體的崛起，不僅拉動床墊行業的整體發展，還會推動居民消費觀念的轉變，價格不再是消費者唯一考慮的因素，消費者會愈發注重產品的品牌與品質。此外，在我國居民尤其是年輕人睡眠健康問題愈發突出的背景下，消費者越來越愿意在優質品牌與品質的睡眠產品上投入資金以改善睡眠質量。千禧一代、Z 世代等年輕消費群體崛起，其更為看重產品的口碑、舒適感、風格、內涵與文化以及品牌知名度等要素，更愿意為優越的品質與品牌買單。V6 家居致力于為消費者提供時尚化、潮流化的家居產品，并通過沉浸式的家居場景體驗、一站式的家居配套設計解決方案，為消費者創造高顏值、高品質、高舒適度的美好家居

58、生活空間，作為慕思集團時尚品牌獨立運營，也是慕思集團三大核心戰略品牌之一。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 38 床墊產品價格帶及定位床墊產品價格帶及定位 圖圖 39 V6 產品線上價格帶產品線上價格帶 1000-4000 元元 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：淘寶，公司官網，招商證券（2）整合優秀海外設計師資源，提升產品顏值。）整合優秀海外設計師資源，提升產品顏值。公司于 2007 年就開啟了全球人才整合戰略，引入法國籍知名設計師 Maurice 作為首席設計師，后又接連引入 Sezgin AKSU、James 等具有豐富經驗的海外設計師，組建了領先行業的慕思設計師團

59、隊，以歐洲設計理念，將人體工程學和睡眠環境學融入寢具設計。每年設計團隊都會拜訪世界各地的家庭，了解人們夢想擁有什么樣的居家生活，然后將他們的需求與供應商的能力聯系起來，打造出能夠讓日常睡眠更美好的全新解決方案。圖圖 40 整合全球優秀設計師整合全球優秀設計師 圖圖 41 V6 床架榮獲中國外觀設計優秀獎床架榮獲中國外觀設計優秀獎 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 （3）研發費用及其銷售占比逐年上升，滿足個性化需求。研發費用及其銷售占比逐年上升，滿足個性化需求。床墊、床架、床品等作為具有體驗性質的個性化消費品，產品的款型、風格、功能等對銷售至關重要，需要及時

60、了解消費者的需求偏好，通過設計開發新材料、新產品，改善現有產品的功能性，以滿足消費者個性化的需求。公司不斷擴大研發隊伍規模，2021 年研發費用顯著增長，重點針對用改善健康睡眠產品新材料、新技術和智能科技方面進行立項研發，以提高產品競爭力滿足市場需求。圖圖 42 研發費用及其銷售占比逐年上升研發費用及其銷售占比逐年上升 圖圖 43 研發費用率處于行業中等水平研發費用率處于行業中等水平 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券（4）整合全球優質軟體家具零部件供應鏈，深入合作提升品質。）整合全球優質軟體家具零部件供應鏈，深入合作提升品質。與德國 Agro（彈簧供應商）、德國 Mu

61、ller（紡織品1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%50007000900011000130001500017000201920202021研發費用（萬元）銷售占比0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%201920202021慕思股份喜臨門顧家家居趣睡科技 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 供應商）、美國 Bedgear（床品供應商）、意大利 Technogel（凝膠供應商）等多家國際知名寢具生產商達成長期戰略合作。與優質供應商聯合開發新型材料：和德國企業 Muller 的聯合開發 3D 材料，共同開發了世界第一張無彈簧、可透

62、氣水洗的 3D 床墊；和豐田集團愛信精機公司合作研發了太空樹脂球床墊。優質的原材料和技術是打造優質產品的必要條件，引入世界先進的寢具制造材料和技術，實現產品的不斷革新和快速迭代，塑造產品國際化的基因。圖圖 44 整合供應鏈資源整合供應鏈資源 資料來源：公司官網，招商證券（5）C2M 柔性化創新，實現一體化生產流程與個性化非標定制。柔性化創新，實現一體化生產流程與個性化非標定制。通過與西門子、舒樂、ABB、IBM、禮恩派集團等世界企業合作，引入全球先進智能化設備和工業流程，打通從下訂單到產品交付的全自動化流程。床墊類產品從接收訂單到生產出庫大約僅需要 9-15 天。C2M 商業模式，按需定制快速

63、反應。慕思特有的按人體工程學七區設計的床墊，確保睡眠過程中保護脊椎的自然弧度。通過集成 WCS 和 WMS 系統，實現物料、產品跨車間、跨樓層自動化配送，縮減交貨周期、降低生產成本。打造出了面向軟體家具行業的生產計劃一體化管控、生產現場透明化管理、全生產過程質量追溯等應用場景，優化了車間生產計劃和調度，提高了生產效率，縮減了交貨周期，降低了生產成本，極大增強了公司的競爭優勢。圖圖 45 公司存貨周轉率較好公司存貨周轉率較好 圖圖 46 自動化生產車間自動化生產車間 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 3、渠道：多元化銷售網絡體系，線上下協同發展，優勢突出渠道：多元化銷售

64、網絡體系，線上下協同發展，優勢突出 經銷為主，直營、直供、電商等多種渠道并存，銷售網絡覆蓋全國。經銷為主，直營、直供、電商等多種渠道并存，銷售網絡覆蓋全國。已建成多元化、全渠道銷售網絡體系，各個渠道相互補充，協同發展，提高了產品的銷售能力，立體式強化消費者對“慕思”品牌的感知度和認知度，形成了獨特的競爭優勢。0510152025201920202021慕思股份喜臨門顧家家居趣睡科技 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 47 各渠道主營業務收入各渠道主營業務收入 圖圖 48 各渠道主營業務收入占比各渠道主營業務收入占比 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，

65、招商證券（1）線下：銷售網絡完善，精細化經銷商管理，終端高盈利線下：銷售網絡完善，精細化經銷商管理，終端高盈利 經銷、直營渠道覆蓋國內經銷、直營渠道覆蓋國內 500 余個城市，線下終端銷售網絡完善。余個城市，線下終端銷售網絡完善。公司專賣店已覆蓋國內 31 個省、自治區、直轄市，共有 1,900 余家經銷商和 4,900 余家專賣店，積極推動渠道下沉、開拓區、縣級城市。依托公司與紅星美凱龍、居然之家等大型連鎖家具賣場多年來形成的穩定、良好的合作關系，銷售門店在位置、資源、營銷等方面長期擁有比較優勢；逐漸向社區店、商超、百貨店等全國大型連鎖商場及地方的 Shoppingmall、機場、汽車 4S

66、 店、裝飾整裝公司等渠道拓展，推動門店從核心商圈到流通門店的多層次覆蓋，并通過開設睡眠體驗館，在行業內率先引入“樣板間”模式，設立體驗式消費場景，開創家居領域體驗式消費，提高了客戶的消費體驗。通過對全國銷售網絡的布局，滿足所有目標客戶的觸達體驗需求，提升客戶進店量和進店訂單轉化率，進一步鞏固公司的渠道優勢。圖圖 49 公司經銷商數量快速增長公司經銷商數量快速增長 圖圖 50 多品牌綜合門店多品牌綜合門店 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 具備完整、系統、全面的經銷商管理體系，涵蓋全套的經銷商管理制度及流程。具備完整、系統、全面的經銷商管理體系，涵蓋全套的經銷商管

67、理制度及流程。包含招商制度、經銷商的轉讓與淘汰、經銷商星級認證、經銷補貼、業績考核激勵、經銷商經營公約政策等，打造了經銷商賦能輔導體系、標準的門店運營管理體系、金管家服務運營體系，終端培訓體系。經過長期的發展，公司已逐步形成一批合作穩定、市場開拓能力良好的經銷商?？己酥贫龋嚎己酥贫龋航涗N商 4S 認證考核以及配套服務考核等成績嚴格與其提貨折扣相掛鉤，嚴格實行末位淘汰制，對不同品牌、產品定價和最低折扣規定明確。幫扶制度：幫扶制度：在門店裝修、廣告投放、主動營銷、促銷活動等方面為經銷商提供扶持，激勵經銷商積極開展營銷活動。2,702.96 3,050.70 4,396.80 01000200030

68、0040005000201920202021百萬元經銷直營直供電商70.84%69.03%68.53%0%20%40%60%80%201920202021經銷直營直供電商0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05001000150020002500201920202021經銷商數量YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 51 經銷商末位淘汰比率有所提升經銷商末位淘汰比率有所提升 資料來源：公司招股說明書，招商證券 （2）線上渠道：加大建設力度，收入增長動力十足，放大競爭優勢）線上渠道：加大建設力度，收入增長動力

69、十足，放大競爭優勢 線上渠道包括公司官方旗艦店與平臺自營店，以公司官方旗艦店為主。線上渠道包括公司官方旗艦店與平臺自營店，以公司官方旗艦店為主。公司官方旗艦店模式是在電商購物平臺設立官方旗艦店向消費者直接銷售商品，自負盈虧，同時按照一定比例支付平臺服務費，主要包括天貓旗艦店、京東旗艦店、蘇寧旗艦店等。平臺自營店模式是經公司許可，京東商城、蘇寧易購等電商購物平臺自行開立自營店鋪，公司將產品交付給電商平臺進行代銷，并定期與線上代銷商進行對賬確認收入。2021 年官方旗艦店模式實現的主營業務收入占電商渠道的比例在 95%左右。加大投入建設線上渠道，加大投入建設線上渠道，2019-2021 年收入復合

70、增長率達年收入復合增長率達 41.99%。公司自 2015 年開拓線上渠道，不斷加大電商資源投入，疊加網民和電商業務的發展，近幾年線上渠道銷售收入高速增長。線上電商平臺推廣費包括支付給電商平臺的傭金、平臺管理費、活動參團費和購物積分返點等，2020 年度新冠肺炎疫情影響，直播、電商平臺等線上渠道流量明顯增長，公司相應調整營銷推廣策略，加大電商平臺活動力度、追加互聯網內容運營投入、引入直播推廣等，線上推廣支出增長較快。通過多元化、全渠道銷售網絡布局，公司為消費者提供了多元化的消費體驗，實現了線上和線下業務的快速發展，進一步放大了公司的競爭優勢。圖圖 52 線上渠道銷售收入快速增長線上渠道銷售收入

71、快速增長 圖圖 53 線上推廣支出增長較快線上推廣支出增長較快 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 4、未來增長點：渠道及品類擴張，直供大客戶放量，產能提高未來增長點：渠道及品類擴張，直供大客戶放量，產能提高（1）渠道：線上線下渠道同步拓展，仍有較大增長空間。）渠道：線上線下渠道同步拓展，仍有較大增長空間。線下門店空白市場空間大，2021 年底門店總數約 4900 家，相比同行仍有提升空間。公司未來將聚焦“高質量大規模開店”，穩步推進千店新開計劃，進一步加快在國內市場銷售網絡的布局完善：對已有網點布局城市實施店面加密，對標競爭對手積極開發空白城市，強化淘汰轉

72、接持續提升經銷0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,4001,600201920202021期初經銷商數量淘汰比例43,558 60,579 87,817 39.08%44.96%30%34%38%42%46%30000500007000090000110000201920202021線上渠道收入（萬元）YoY2,803 5,051 5,975 1,011 2,815 4,102 276 991 1,411 0100020003000400050006000201920202021萬元平臺使用費線上傭金內容運營 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度

73、報告 商整體能力素質，聯合全國及地方賣場幫助經銷商落實店面位置及簽約，持續開設并打造 1,000 平方米以上的旗艦店。同時，為了提高新店存活質量，公司將在終端展示、培訓、活動、政策等方面都予以新店大力支持，以保障新店的運營快速步入正軌。雖然線上渠道收入規模增速很快，但電商占比仍低于同行水平，公司通過與天貓、京東等傳統電商平臺和抖音等新興社交電商平臺達成戰略合作，進一步發力線上銷售業務。圖圖 54 門店數量處于同行中等水平門店數量處于同行中等水平 圖圖 55 電商占比仍低于同行水平電商占比仍低于同行水平 資料來源：各公司年報，招商證券 資料來源：各公司年報，招商證券（2）品類：沙發、按摩椅、餐桌

74、椅等品類延伸，形成新的增長點。）品類：沙發、按摩椅、餐桌椅等品類延伸，形成新的增長點。2019-2021 年，床品營收占比略有下降、其他品類包括按摩椅、沙發、餐桌椅，占比提升較大，且主要系沙發收入增加較多所致。預計未來將進一步提升客廳家具戰略地位，形成新的增長點。發展客臥配套類產品主要是為了搶占流量入口，以抵御上游沙發企業延伸寢具業務對公司造成的沖擊。未來，公司將通過與國內外優質設計師的合作來持續強化沙發的外觀設計及功能坐感。圖圖 56 其他品類包括按摩椅、沙發、餐桌椅其他品類包括按摩椅、沙發、餐桌椅 資料來源：公司招股說明書，招商證券 圖圖 57 床品近年收入占比略下降床品近年收入占比略下降

75、 圖圖 58 其他品類近年收入占比提升較大其他品類近年收入占比提升較大 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券（3）睡眠領域：）睡眠領域：持續擴充智慧健康睡眠產品，新材料新技術打造助眠精品持續擴充智慧健康睡眠產品，新材料新技術打造助眠精品。01000200030004000500060007000慕思股份敏華控股喜臨門顧家家居2021門店數量0%5%10%15%20%25%201920202021慕思股份敏華內銷喜臨門自主品牌9.54%9.76%7.87%0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600201920202021床品收入百萬元

76、營收占比8.18%9.49%14.02%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000201920202021其他（按摩椅、沙發、餐桌椅）收入百萬元營收占比 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 電子智慧睡眠產品矩陣不斷豐富。電子智慧睡眠產品矩陣不斷豐富。（1）床墊類和床架類產品上，公司持續擴充智慧健康睡眠類產品系列，并不斷的進行產品智能化升級和多產品的智能化互聯，并最終實現多產品的主動智慧，即建立在用戶數據分析、行為習慣理解、自主深度學習等基礎上，為用戶提供準時化、個性化、智慧化的服務。（2）包括按摩椅在內的助眠類產品屬于“健康睡眠”中重要的電子智慧類產

77、品，公司持續擴大該類產品品類，提升該類產品的功能和品質。公司不斷加大新材料、新技術研究創新。公司不斷加大新材料、新技術研究創新。（1）新材料方面：公司引入 3D 棉、防螨布、太空樹脂球、石墨烯乳膠、凝膠、高密度玻璃珠等多種創新材料進行應用轉化，現已推出多款引領市場的新產品，給消費者帶來全新的用戶體驗。（2）新技術方面，公司順應智能睡眠行業發展方向，創新性將人體工程學、睡眠環境學、智能化技術融入到產品設計中，實現軟件、硬件不斷升級。公司最新研制的 T10 智能健康睡眠系統，可通過床墊內置傳感器，實現心率、呼吸、體動、打鼾、深淺睡眠等監測，并智能匹配人體各部位所需的軟硬度，自適應人體脊椎生理曲度，

78、給消費者帶來最佳的睡眠體驗。隨著公司在此領域技術的進一步突破，將進一步拉大與其他品牌的差距。表表 3 公司正在從事的部分研發項目公司正在從事的部分研發項目 資料來源：公司招股說明書，招商證券 （4）直供：與頭部品牌達成戰略合作，大客戶放量帶動直供渠道高增。）直供：與頭部品牌達成戰略合作，大客戶放量帶動直供渠道高增。隨著住宅精裝修滲透率提升、酒店業品牌化與連鎖化及家具行業的多品類趨勢，公司通過與酒店、房地產等客戶建立長期合作關系，向其直接提供軟體家具產品，拓寬非終端消費者的客戶資源；此外，公司與家具其他細分領域如定制家具等企業進行合作，實現強強聯合，全方位滿足消費者多品類和家居一體化的購買需求。

79、在保持與錦江系等酒店類客戶長期穩定合作外，持續積極發展新客戶，于 2019 年與歐派家居達成戰略合作，此后歐派家居成為公司直供業務第一大客戶，2021 年占比增至 80%。歐派定制衣柜和收入持續增長帶動公司收入增加，公司能夠充分享受歐派家居成熟的銷售渠道優勢，拓寬銷售范圍，吸引更多的消費者購買公司的產品，提升銷量。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 59 直供收入及其營收占比增加直供收入及其營收占比增加 圖圖 60 歐派家居為直供模式第一大客戶歐派家居為直供模式第一大客戶 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券（5）產能：新建華南、華東生產基地，為

80、收入增長奠定產能基礎。）產能：新建華南、華東生產基地，為收入增長奠定產能基礎。為應對快速增長的市場需求所帶來的產能不足，公司在華南東莞和華東嘉興按照德國工業 4.0 的標準打造新的具備柔性化、個性化的現代大規模定制化軟體家具生產基地，最大限度地對生產線進行自動化和智能化改造，實現產品智能自動生產、物流智能自動傳輸和倉庫智能自動倉儲，實現傳統制造向智慧生產轉型的數字化工廠，以提高公司產能與生產效率。圖圖 61 床墊產能及利用率床墊產能及利用率 圖圖 62 床架產能及利用率床架產能及利用率 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 四、四、財務分析：盈利能力及營運效率

81、行業領先財務分析：盈利能力及營運效率行業領先 1、盈利能力強、盈利能力強 中高端定位維持高水平毛利。中高端定位維持高水平毛利。由于公司存在品牌優勢和銷售渠道優勢，毛利率基本穩定在 50%左右，且顯著高于同行業可比公司。分產品來看，核心產品床墊、床架和床品毛利率分別穩定在約 60%/40%/40%的高水平。維持高水平毛利可歸因于以下兩點：（1）規?；少彏楣編沓杀净瘍瀯?。19-21 年，公司直接材料占主營業務成本的比例分別為為 65.20%、61.70%和 58.18%，占比較高，因此原材料采購成本是控制成本的關鍵。公司在信息化、自動化方面持續投入，通過技術革新手段以及提前定量鎖價儲備實現了

82、規?；少?，提高了公司議價能力，將供應商信息、價格等信息實現透明化，大大降低了采購費用，從而降低生產端成本。（2）產品品質領先并不斷迭代，從而帶來產品高溢價。公司通過推行 IPD 集成產品開發模式，縮短了產品的開發周期，加快產品迭代速度。此外，公司還在產品設計中充分融入人體工程學以及智能化技術，綜合軟件、硬件的不斷升級，從最開始的 2-5 年迭代一次到近三年每年迭代一次，持續的產品創新保證了自身迭代速度，與同行業其他品牌拉開差距，加強了品牌定價能力。4.30%8.74%10.29%0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600700201920202021直供收入（百萬

83、元）營收占比632885280100200300400500600700201920202021（百萬元）歐派家居其他95.00%96.00%97.00%98.00%99.00%100.00%020406080100120140160180201920202021產能（萬張）產能利用率94.00%95.00%96.00%97.00%98.00%99.00%100.00%010203040506070201920202021 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 63 19-21 年公司各類別成本占主營業務成本比例年公司各類別成本占主營業務成本比例 圖圖 64 21 年各原材料采購占

84、比年各原材料采購占比 資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 圖圖 65 公司及可比公司毛利率變化公司及可比公司毛利率變化 圖圖 66 公司分產品毛利率公司分產品毛利率 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 期間費用持續優化，凈利率穩健增長。期間費用持續優化，凈利率穩健增長。期間費用方面，銷售費用是公司期間費用的主要構成和變動因素。公司銷售費用率高于同行業可比公司約 8%-14%左右，主要原因系公司以自主品牌運營為主，產品直接面對終端消費者，更注重對品牌運營和渠道營銷推廣的投入。2020 年由于疫情影響，公司銷售費用率有所下降。此外

85、，2018-2021H1 公司管理費用率、研發費用率和財務費用率保持相對穩定。2018-2021 年公司凈利率從 7%升至 10.59%，高于同行業可比公司平均水平。高銷售費用導致凈利率領先優勢不十分明顯。65.20%61.70%58.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021直接材料直接人工制造費用直接外購成本運輸費用12.29%14.72%15.98%9.78%5.11%3.36%面料海綿皮料鋼線乳膠3D棉44.45%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021慕思股份喜臨門顧家家居遠超智慧61.19%59.

86、32%57.23%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021床墊床架床品其他 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 圖圖 67 公司凈利率變化公司凈利率變化 圖圖 68 公司期間費用率變化公司期間費用率變化 資料來源：iFinD，招商證券 注：可比公司為夢百合、喜臨門、顧家家居、趣睡科技和遠超智慧，后同 資料來源：公司招股說明書，招商證券 2、營運效率良好，現金流穩健、營運效率良好，現金流穩健 2019-2021 年，公司應收賬款周轉率為 89.34/107.96/142.90，處于行業較高水平；存貨周轉率為 6.34/8.67/12.64，存貨周轉速度較快，

87、顯示了公司良好的存貨管理能力和較好的產品銷售狀態?，F金流方面，2019-2021 年，隨著公司經營業績持續向好，經營活動產生的現金流量凈額也逐年增長，各年度公司經營活動產生的現金流量凈額為9.43/9.86/9.95 億元，盈利的增長具有良好的現金流基礎。2019-2021，公司投資活動產生的現金流量凈額均為負數，主要系公司擴大產能導致現金流出所致。圖圖 69 公司周轉率變動公司周轉率變動 圖圖 70 公司現金流變動（億元）公司現金流變動（億元）資料來源：公司招股說明書，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 3、ROE 維持高水平，資產負債率逐步降低維持高水平，資產負債率逐步降低 20

88、19-2021 年各期末，公司加權 ROE 分別為 40.77%/46.13%/30.88%，保持在較高水平，且明顯高于同行業可比公司均值。此外，2019-2021 年各期末，公司的資產負債率（合并）分別為 55.17%/45.88%/42.95%，整體處于較低水平，并隨著經營積累和股東資本金的持續投入進一步降低。10.59%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2018201920202021慕思股份喜臨門顧家家居遠超智慧-10%0%10%20%30%40%201920202021管理費用率研發費用率銷售費用率財務費用率可比公司平均銷售費用率02040608010012014016

89、0201920202021存貨周轉率應收賬款周轉率可比公司平均存貨周轉率可比公司平均應收賬款周轉率-10.00-5.000.005.0010.0015.00201920202021經營活動現金流投資活動現金流籌資活動現金流現金及現金等價物凈增加額 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 圖圖 71 公司公司 ROE 圖圖 72 公司資產負債率公司資產負債率 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：公司招股說明書，招商證券 五、五、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 1、盈利預測盈利預測 預計公司將加速線下門店擴張，同時品類延伸，預計渠道數量及單店收入穩定提升，同時電商、直供渠道持續放量

90、，占比持續提升：（1）經銷：預計公司未來幾年收入保持穩定快速增長，預計 2022-2024 年實現收入 50.1、59.7、70.5億元，同比增長 14%、19%、18%；（2）直營：收入保持增長，預計 2022-2024 年實現收入 4.7、5.2、5.7 億元，同比增長 6%、11%、9%；（3）電商：公司線上業務將與線下業務同步保持增長，預計 2022-2024 年實現收入 10.4、13.0、16.0 億元，同比增長 18%、25%、23%；（4）直供：大客戶放量保持收入穩定增長，預計 2022-2024 年實現收入 7.9、9.9、11.9 億元，同比增長 19%、26%、20%。表

91、表 4：分渠道收入預測：分渠道收入預測 百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 4,452 6,481 7,346 8,830 10,460 YOY 15.3%45.6%13.35%20.20%18.46%毛利率 49.3%45.0%44.4%44.0%43.7%經銷經銷 收入 3,051 4,397 5,010 5,970 7,045 YOY 12.9%44.1%13.9%19.2%18.0%收入占比 68.5%67.8%68.2%67.6%67.4%直營直營 收入 344 440 466 518 566 YOY-28.8%27.9%5.9%11.0

92、%9.3%收入占比 7.7%6.8%6.3%5.9%5.4%電商電商 收入 606 878 1038 1298 1597 YOY 39.1%45.0%18%25%23%收入占比 13.6%13.5%14.1%14.7%15.3%直供直供 收入 386 660 785 990 1188 YOY 135.2%70.9%19%26%20%收入占比 8.7%10.2%10.7%11.2%11.4%其他其他 收入 33 41 46 55 64 YOY 12.5%25.0%13%19%17%收入占比 0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%資料來源：Wind，招商證券 0.00%10.00%20.00%3

93、0.00%40.00%50.00%201920202021ROE（加權）可比公司平均ROE0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201920202021資產負債率可比公司平均資產負債率 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 2、投資建議投資建議 公司作為高端睡眠品牌，成長路徑清晰，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。1）預計公司將加速線下門店擴張，同時品類延伸，預計渠道數量及單店收入穩定提升。2）電商、直供渠道持續放量，占比持續提升。我們預計公司 2022年-2024 年營業收入分別為 73.46 億元、88.30 億元、104.60 億元，分

94、別同比增長 13%、20%、18%，預計公司 2022年-2024 年歸母凈利潤分別為 7.80 億元、9.53 億元、11.35 億元，分別同比增長 14%、22%、19%，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級 表表 5：可比公司估值：可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 PE(2022E)PE(2023E)PE(2024E)603816.SH 顧家家居 358 19 14 12 603008.SH 喜臨門 107 17 11 9 603313.SH 夢百合 58 17 10 7 均值 174 18 12 9 資料來源：Wind 一致預期，招商證券 六、六、風險提示風

95、險提示 新冠疫情反復風險：新冠疫情反復風險：家居板塊作為可選消費，家居賣場及線下客流受疫情影響較大，若新冠疫情反復，部分城市線下客流減少，對家居終端銷售影響較大。地產銷售大幅下滑：地產銷售大幅下滑：家居板塊消費受地產銷售影響，若后續由于地產政策改善不及預期或者購買力出現明顯下降等原因，導致地產銷售出現大幅下滑，則將對家居板塊估值形成壓制，對未來家居企業的收入及利潤也將產生較大影響，提示地產銷售大幅下滑的風險。原材料成本大幅提升：原材料成本大幅提升：原材料成本對多個板塊內公司的盈利能力影響較大，2021 年在原材料上漲背景下，家居公司毛利率普遍有所承壓。若未來出現原材料價格持續大幅上漲的情況，則

96、家居企業的未來盈利能力將受到較大影響，提示原材料成本大幅提升的風險。敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1747 2014 2359 2844 3542 現金 1274 1423 1715 2071 2628 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 32 59 50 60 71 其它應收款 61 80 91 109 129 存貨 265 299 330 396 468 其他 114 153 174 208 246 非

97、流動資產非流動資產 1727 2484 2983 3408 3771 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 941 1531 2072 2534 2929 無形資產商譽 307 300 270 243 219 其他 478 652 640 631 623 資產總計資產總計 3473 4498 5342 6252 7313 流動負債流動負債 1527 1722 1746 1937 2148 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 640 569 646 773 914 預收賬款 289 252 286 343 405 其他 598 901 814 821 829 長期負債長期負債 66 2

98、10 210 210 210 長期借款 0 0 0 0 0 其他 66 210 210 210 210 負債合計負債合計 1593 1932 1956 2147 2358 股本 360 360 400 400 400 資本公積金 1404 1404 1404 1404 1404 留存收益 116 802 1582 2301 3150 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1880 2566 3386 4105 4954 負債及權益合計負債及權益合計 3473 4498 5342 6252 7313 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021

99、2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 986 995 1089 1332 1580 凈利潤 536 686 780 953 1135 折舊攤銷 100 233 268 342 405 財務費用 2 11(10)(15)(19)投資收益(5)(4)(16)(16)(16)營運資金變動 366 90 64 58 64 其它(13)(22)4 10 10 投資活動現金流投資活動現金流(290)(763)(756)(756)(756)資本支出(456)(768)(772)(772)(772)其他投資 166 5 16 16 16 籌資活動現金流籌資活動現金流 248(82)

100、(42)(219)(267)借款變動(935)(235)(92)0 0 普通股增加 40 0 40 0 0 資本公積增加 1142 0 0 0 0 股利分配 0 0 0(234)(286)其他 1 153 10 15 19 現金凈增加額現金凈增加額 944 150 291 356 557 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 4452 6481 7346 8830 10460 營業成本 2258 3566 4048 4848 5732 營業稅金及附加 37 47 53 64 76 營業費用 1105 1596 1809 217

101、5 2576 管理費用 289 315 357 429 508 研發費用 90 155 176 211 250 財務費用 5(9)(10)(15)(19)資產減值損失(3)(10)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 (0)0 0 0 0 其他收益 12 12 12 12 12 投資收益 5 4 4 4 4 營業利潤營業利潤 681 818 930 1135 1353 營業外收入 5 6 6 6 6 營業外支出 24 6 6 6 6 利潤總額利潤總額 663 818 930 1135 1353 所得稅 127 131 149 183 218 少數股東損益(0)0 0 0 0 歸 屬 于

102、母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 536 686 780 953 1135 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 15%46%13%20%18%營業利潤 59%20%14%22%19%歸母凈利潤 61%28%14%22%19%獲利能力獲利能力 毛利率 49.3%45.0%44.9%45.1%45.2%凈利率 12.0%10.6%10.6%10.8%10.9%ROE 36.7%30.9%26.2%25.4%25.1%ROIC 37.5%29.9%25.5%25.1%24.7%償債能力償債能力 資產負

103、債率 45.9%43.0%36.6%34.3%32.3%凈負債比率 0.0%2.0%0.0%0.0%0.0%流動比率 1.1 1.2 1.4 1.5 1.6 速動比率 1.0 1.0 1.2 1.3 1.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.5 1.6 1.5 1.5 1.5 存貨周轉率 8.7 12.6 12.9 13.4 13.3 應收賬款周轉率 108.0 143.0 136.0 162.0 161.0 應付賬款周轉率 3.9 5.9 6.7 6.8 6.8 每股資料每股資料(元元)EPS 1.34 1.72 1.95 2.38 2.84 每股經營凈現金 2.47 2.49 2.72

104、3.33 3.95 每股凈資產 4.70 6.42 8.47 10.26 12.39 每股股利 0.00 0.00 0.59 0.71 0.85 估值比率估值比率 PE 28.9 22.6 19.9 16.3 13.7 PB 8.3 6.0 4.6 3.8 3.1 EV/EBITDA 21.0 15.9 13.3 10.8 9.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直

105、接或間接相關。趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016 年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021 年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020 年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021 年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：劉麗：對外經濟貿易大學會計學碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，2021 年起任美妝時尚聯席首席。宋盈盈：宋盈盈：CFA，清華大學環境工程本碩，北京大學國發院經濟學雙學士。2018-2020 年，任招商證券環保

106、公用事業行業分析師。2020 年起任美妝時尚分析師。畢先磊：畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021 年就職于萬聯證券，2021 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。劉雨航：劉雨航：華東理工大學金融碩士，曾就職于國元證券研究所輕工新零售組，2022 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現

107、預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證

108、監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。