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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 轉債系列 1：鋼結構龍頭持續擴產，規模優勢助力長期發展 主要觀點：主要觀點：核心觀點核心觀點 鴻路鋼構是國內鋼結構制造頭部企業，截至2022年底有鋼結構產能480萬噸，位居全國第一。在需求增長、供給出清背景下，頭部鋼結構企業有望集中受益，公司走差異化競爭道路，與上下游知名企業均有長期穩定合作，憑借成本優勢加速自身市占率的提升。此外，公司提前布局智能制造基地，在人口紅利逐步消失背景下有望進一步降本增效，穩固自身頭部地位。今年 1-6 月份公司鋼結構產品產量約 210.33 萬噸，同比增長 32.63%。政策大力扶持，政策大力扶持，千千億級市場需求廣

2、闊億級市場需求廣闊 裝配式鋼結構建筑具有強度高、自重輕、抗震性好、工業化程度高、綠色環保等優點。政府出臺一系列支持政策助力裝配式鋼結構建筑發展，2022 年 1 月住建部印發了“十四五”建筑業發展規劃，指出“十四五”期間裝配式建筑占新建建筑比例達到 30%以上，公共建筑優先采用鋼結構，裝配式鋼結構建筑市場有望得到快速發展。根據我們預測，到2025 年我國裝配式鋼結構建筑面積有望達到 4.9 億平方米，裝配式鋼結構建筑市場規模有望達到 7530 億元。長期看，鋼結構企業人口紅利逐步消失，智能制造是必經之路。行業供給加速出清，“強者恒強”趨勢明顯行業供給加速出清，“強者恒強”趨勢明顯 成本端看，目

3、前鋼材價格已進入下降通道，企業壓力有所緩解，鋼結構行業肩負化解鋼鐵產能過剩、鋼鐵工業調整升級大任，與宏觀經濟發展共振。2022 年我國鋼結構產量 10180 萬噸，同比增長 4.95%，占粗鋼產量比重 10.05%，較發達國家平均 30%的比重仍有較大差距。鋼結構制造行業充分競爭，呈“大行業，小企業”的局面，但近幾年由于產業政策調整、行業監管趨嚴、宏觀經濟形勢、疫情影響等多重因素，中小鋼結構企業利潤空間被進一步壓縮，在激烈競爭中難以為繼被迫出清。鋼結構行業 CR5 企業加速產能擴張，集中度進一步提高，“強者恒強”趨勢明顯。成本優勢與規模優勢成本優勢與規模優勢，構建，構建公司最寬護城河公司最寬護

4、城河 公司走差異化競爭道路，聚焦鋼結構制造，從 2016 年開始產能擴張道路，截至 2022 年底擁有產能 480 萬噸，位居國內第一，與下游中建、中鐵、中冶等大型央/國企施工企業以及自行采購或者指定品牌的業主均有穩定合作，憑借自身顯著成本優勢、規模優勢以及管理優勢等，有望在逆境中加速市占率的提升。同時，公司從 2016 年開始進行鋼結構生產線的批量智能化改造，目前擁有多條智能制造生產線，可節約 80%的人工以及 90%的勞動量，在中國人口紅利逐漸消失的大趨勢下，公司提前布局智能制造生產線，進一步實現降本增效，未來有望集中受益。Table_StockNameRptType 鴻路鋼構（鴻路鋼構（

5、002541002541）公司研究/公司深度 投資評級：買入（投資評級：買入（首次首次）報告日期：2023-07-11 收盤價（元）30.30.2424 近 12 個月最高/最低（元）37.84/23.5937.84/23.59 總股本（百萬股）690690 流通股本（百萬股）496496 流通股比例（%）71.8671.86 總市值（億元）2 20909 流通市值（億元）15150 0 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：楊光分析師：楊光 執業證書號：S0010523030001 電話：13003192992 郵箱： 相關報告相關報

6、告 -39%-23%-8%8%24%7/2210/221/234/23鴻路鋼構滬深300Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/30 證券研究報告 發行可轉債發行可轉債 18.8 億元，布局智能制造產業億元，布局智能制造產業鏈鏈 公司 2020 年 9 月公開發行可轉換債券 18.8 億元，主要用于（1）渦陽綠色裝配式建筑產業基地建設項目、（2）合肥鴻路建材綠色裝配式建筑總部產業基地智能制造工廠設備購置項目、（3）湖北團風裝配式建筑制造基地智能化升級項目、（4）鴻路鋼構信息化與智能化管理平臺建設項目。目前基地建設項目已建成投產；設

7、備購置項目基本投入使用；基地智能化升級項目已于 2022 年底建成；平臺建設項目受母公司 ERP 系統升級改造、各生產基地信息化具體方案設計及現場調研復雜等因素影響延期至 2023 年 12 月投產。投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年營收為 249.53 億、290.25 億、321.76 億元，對應歸母凈利潤為 15.40 億、18.19 億、19.93 億元，對應當年動態市盈率為 13.69 倍、11.60 倍、10.59 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司轉債伴隨正股波動，也將有較大上升空間。風險提示風險提示（1）原材料鋼材價格波動的風險；（2）市場競爭風險；（

8、3）勞動力緊缺風險；（4）宏觀經濟政策變化風險。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 19848 24953 29025 32176 收入同比（%）1.7%25.7%16.3%10.9%歸屬母公司凈利潤 1163 1540 1819 1993 凈利潤同比（%）1.1%32.5%18.1%9.6%毛利率（%）12.0%12.5%12.5%12.0%ROE（%）14.1%16.0%15.9%14.8%每股收益（元）1.69 2.23 2.64 2.89 P/E 17.33 13.69 11.60 10.

9、59 P/B 2.45 2.19 1.84 1.57 EV/EBITDA 12.17 10.21 8.66 7.85 資料來源：wind，華安證券研究所 PZfWgYiXnVcXDWcVhU8O9R7NmOoOsQnOjMqQtMeRmNnO7NrRwPxNsRnQuOnPyQTable_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/30 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 國內鋼結構制造頭部企業國內鋼結構制造頭部企業.6 2 裝配式建筑需求廣闊，鋼結構支撐七千億市場裝配式建筑需求廣闊，鋼結構支撐七千億市場.10 2.1 鋼結構是裝配式建筑主要形式

10、之一鋼結構是裝配式建筑主要形式之一.10 2.2 政策大力扶持，千億級市場需求廣闊政策大力扶持，千億級市場需求廣闊.12 2.3 行業供給加速出清，行業供給加速出清，“強者恒強強者恒強”趨勢明顯趨勢明顯.15 3 成本優勢構建最寬護城河成本優勢構建最寬護城河.17 3.1 商業模式回歸制造業商業模式回歸制造業.17 3.2 產能擴張提供規模優勢產能擴張提供規模優勢.18 4 發行可轉債發行可轉債 18.8 億元，布局智能制造產業鏈億元，布局智能制造產業鏈.21 5 投資建議投資建議.26 風險提示：風險提示：.28 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.29 Table_CompanyRptT

11、ype1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/30 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司產品部分應用案例公司產品部分應用案例.6 圖圖表表 2 2014-2018 年公司年報關于核心業務的的表述變化年公司年報關于核心業務的的表述變化.6 圖表圖表 3 2014 年以后工程類訂單占比快速下降年以后工程類訂單占比快速下降.7 圖表圖表 4 2023Q1 營業收入實現高速增長營業收入實現高速增長.7 圖表圖表 5 2023Q1 歸母凈利潤實現高速增長歸母凈利潤實現高速增長.7 圖表圖表 6 公司主要營收來自于建筑鋼結構產品公司主要營收來自于建筑鋼結構產品.8 圖

12、表圖表 7 公司主要產品毛利率逐漸下降公司主要產品毛利率逐漸下降.8 圖表圖表 8 公司經營性現金流由負轉正公司經營性現金流由負轉正.8 圖表圖表 9 公司三費管控合理公司三費管控合理.8 圖表圖表 10 公司盈利能力整體逐年上升公司盈利能力整體逐年上升.9 圖表圖表 11 公司單噸逐年改善公司單噸逐年改善.9 圖表圖表 12 公司資產負債率水平維持在合理區間公司資產負債率水平維持在合理區間.9 圖表圖表 13 公司運營效率逐年改善公司運營效率逐年改善.9 圖表圖表 14 2020 年公司機構投資者持股比例顯著增加年公司機構投資者持股比例顯著增加.9 圖表圖表 15 鋼結構是天然符合裝配式建筑

13、特點的結構形式鋼結構是天然符合裝配式建筑特點的結構形式.11 圖表圖表 16 裝配式建筑更加節能，符合國家裝配式建筑更加節能，符合國家“綠色建筑綠色建筑”發展趨勢發展趨勢.11 圖表圖表 17 裝配式鋼結構主要分類裝配式鋼結構主要分類.12 圖表圖表 18 鋼結構主要應用于多高層建筑、展覽中心、廠房等鋼結構主要應用于多高層建筑、展覽中心、廠房等.12 圖表圖表 19 混凝土結構仍是我國裝配式建筑主流體系混凝土結構仍是我國裝配式建筑主流體系.13 圖表圖表 20 公共建筑領域竣工面積穩步增長帶動裝配式鋼結構需求提升公共建筑領域竣工面積穩步增長帶動裝配式鋼結構需求提升.13 圖表圖表 21 裝配式

14、建筑及鋼結構相關推進政策裝配式建筑及鋼結構相關推進政策.13 圖表圖表 22 鋼結構行業肩負鋼鐵工業調整升級大任，與宏觀經濟發展共振鋼結構行業肩負鋼鐵工業調整升級大任，與宏觀經濟發展共振.14 圖表圖表 23 到到 2025 年，我國裝配式鋼結構建筑市場規模有望達到年，我國裝配式鋼結構建筑市場規模有望達到 7000 億元億元.15 圖表圖表 24 前五家上市企業市占率不足前五家上市企業市占率不足 7%（產量口徑）（產量口徑）.15 圖表圖表 25 近些年鋼結構企業市場集中度逐步提升（產量口徑）近些年鋼結構企業市場集中度逐步提升（產量口徑）.15 圖表圖表 26 鋼結構產品材料成本占鋼結構產品材

15、料成本占 70%以上以上.16 圖表圖表 27 目前鋼鐵的價格有所回落目前鋼鐵的價格有所回落.16 圖表圖表 28 建筑業勞動力人數整體呈下降趨勢建筑業勞動力人數整體呈下降趨勢.17 圖表圖表 29 建筑業企業人均工資逐年遞增建筑業企業人均工資逐年遞增.17 圖表圖表 30 走差異化競爭道路，逆境中有走差異化競爭道路，逆境中有望加速提升市場份額望加速提升市場份額.18 圖表圖表 31 公司新增訂單維持高速增長，位于行業頭部公司新增訂單維持高速增長，位于行業頭部.18 圖表圖表 32 公司訂單保障倍數維持在公司訂單保障倍數維持在 1.4-1.8.18 圖表圖表 33 先后布先后布局十大生產基地，

16、協同效應顯著局十大生產基地，協同效應顯著.19 圖表圖表 34 厚積薄發，厚積薄發，2016 年開啟產能擴張道路，為日后發展奠定堅實基礎年開啟產能擴張道路，為日后發展奠定堅實基礎.19 圖表圖表 35 政企關系良好，增厚公司利潤政企關系良好，增厚公司利潤.20 圖表圖表 36 公司產能利用率整體維持在公司產能利用率整體維持在 80%以上以上.20 圖表圖表 37 公司產銷率維持在公司產銷率維持在 90%以上以上.20 圖表圖表 38 公司單噸鋼材采購成本優勢顯著公司單噸鋼材采購成本優勢顯著.21 圖表圖表 39 公司單噸產品完全生產成本公司單噸產品完全生產成本優勢顯著優勢顯著.21 Table

17、_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/30 證券研究報告 圖表圖表 40 公司可轉債基本情況與主要條款公司可轉債基本情況與主要條款.22 圖表圖表 41 政策響應政策響應+自身降本增效需求，公司發行可轉債主要用于智能制造基地建設自身降本增效需求，公司發行可轉債主要用于智能制造基地建設.22 圖表圖表 42 渦陽綠色裝配式建筑產業基地項目均達到預定可使用狀態渦陽綠色裝配式建筑產業基地項目均達到預定可使用狀態.23 圖表圖表 43 合肥鴻路建材綠色裝配式建筑總部產業基地智能制造工廠設備購置項目已投入使用合肥鴻路建材綠色裝配式建筑總部產業基地智

18、能制造工廠設備購置項目已投入使用.23 圖表圖表 44 湖北團風裝配式建筑制造基地智能化升級項湖北團風裝配式建筑制造基地智能化升級項目目.24 圖表圖表 45 鴻路鋼構信息化與智能化管理平臺建設項目鴻路鋼構信息化與智能化管理平臺建設項目.24 圖表圖表 46“鴻路轉債鴻路轉債”價格走勢價格走勢.25 圖表圖表 47“鴻路轉債鴻路轉債”轉股溢價率轉股溢價率.25 圖表圖表 48 公司營業收入拆分公司營業收入拆分.25 Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/30 證券研究報告 1 國內鋼結構制造國內鋼結構制造龍頭龍頭企業企業 鴻路鴻

19、路是鋼結構制造頭部是鋼結構制造頭部企業企業，產能全國領先，產能全國領先。公司主要產品包括重鋼結構、輕鋼結構、橋梁鋼結構、空間鋼結構、裝配式建筑等，應用領域涵蓋工業廠房、大型場館、火車站站臺、石化管廊、設備裝置、高層建筑、橋梁及光伏支架等。自 2011年上市以來，公司先后投資建設了十大鋼結構生產地基，截至 2022 年末擁有鋼結構產能 480 萬噸，是國內最大的鋼結構制造商。圖表圖表 1 公司產品部分應用案例公司產品部分應用案例 資料來源：公司官網，華安證券研究所 審時度勢審時度勢戰略轉型，聚焦鋼結構制造行業戰略轉型，聚焦鋼結構制造行業。公司從 2014 年起，更加注重訂單質量，追求訂單的精細化

20、管理，重點考核工程回款及項目利潤，并開始聚焦發貨前支付比例較高的制造類訂單，工程類訂單逐步減小。根據 2018 年年報表述，公司經營業務模式逐步得到固化和發展，專注于鋼結構的高端制造，業務轉型初步完成。圖表圖表 2 2014-2018 年年公司年報關于核心業務的表述變化公司年報關于核心業務的表述變化 年份 年報關于公司業務的核心表述 2014 年 著重圍繞“鋼結構產業整固及鋼結構產品的轉型升級”；穩健經營，追求多承接可控的來料加工及鋼構制造業訂單，下半年開始重點夯實鋼結構制造的精細化管理基礎。2015 年 努力打造成為一個最具備競爭力的研發基地，成為最具競爭力鋼結構及相關配套產品供應商 201

21、6 年 繼續對業務結構進行調整，重點發展能充分發揮公司核心競爭力的鋼結構制造業務。2017 年 繼續對業務結構進行調整，保證現在業務穩定增長。2018 年 專注于鋼結構高端制造，充分發揮公司加工基地多、產能大、快速交貨能力強等核心優勢。資料來源：公司公告，華安證券研究所 高層鋼構高層鋼構淮南平圩電廠昆明經典雙城四川宜賓華僑城蘭州紅樓時代廣場新疆中瑞國際大廈昆明螺螄灣橋梁鋼橋梁鋼構構設備鋼設備鋼構構印度百通燃煤電站印度LT公司蕪湖白馬水泥窯尾工程武漢江漢五橋京滬高速鐵路跨曹安公路淮南孔李大橋空間鋼構空間鋼構三亞崖州灣科技城產業促進中心南京美術館安徽科技館Table_CompanyRptType1

22、 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/30 證券研究報告 經過多年戰略轉型過渡，公司工程類訂單占比由 2014 年 57.7%下降至 2023Q1 約 0%，成功完成轉型。根據最新公告，2023 年 1-6 月，公司累計新簽合同額為 150.57 億元，同比增長 17.81%；其中材料訂單為 150.03 億元，工程訂單為0.54 億元。圖表圖表 3 2014 年以后工程類訂單占比快速下降年以后工程類訂單占比快速下降 資料來源：公司公告，華安證券研究所 產能持續爬坡，新簽訂單向好，公司業績有望持續增長。產能持續爬坡，新簽訂單向好，公司業績有望持續增長。2014-2015

23、 年公司經過兩年戰略轉型期，此后營收和業績實現持續高速增長。2022 年公司實現營業收入198.48 億元，同比增長 1.71%，實現歸母凈利潤 11.63 億元，同比增長 1.09%；在宏觀環境影響下，公司業績仍實現穩定增長的原因在于新建生產基地產能逐步釋放以及管理效率的提高。2023Q1 公司實現營業收入 50.18 億元，同比增長 42.60%，實現歸母凈利潤 2.01 億元，同比增長 20.19%。隨著疫情影響因素逐漸消除，公司產能持續爬坡，新簽訂單穩步增長。圖表圖表 4 2023Q1 營業收入實現高速增長營業收入實現高速增長 圖表圖表 5 2023Q1 歸母凈利潤實現高速增長歸母凈利

24、潤實現高速增長 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300201220132014201520162017201820192020202120222023H1工程類訂單（億元）制造類訂單（億元）工程類訂單占比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250營業收入（億元）同比（%）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%02468101214歸母凈利潤（億元）同比（%）Table_CompanyRpt

25、Type1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/30 證券研究報告 鋼價回落疊加階段性產能擴張結束，公司產品毛利率有望修復。鋼價回落疊加階段性產能擴張結束，公司產品毛利率有望修復。分產品來看，目前公司主要營收來自于建筑鋼結構產品，2022 年建筑鋼結構產品營收占比達78.6%，隨著公司戰略轉型完成，預計未來該占比將進一步提升。2022 年公司主要產品毛利均在 8%-10%區間，主要因為 2021 年以來鋼價高位波動，近年產能擴張基地投產轉固，以及毛利率相對較低的輕鋼業務占比提升。由于公司對成本核算采取移動平均法，隨著鋼價持續回落，整體產品毛利率有望修復。圖表圖表 6 公

26、司主要營收來自于建筑鋼結構產品公司主要營收來自于建筑鋼結構產品 圖表圖表 7 公司主要產品毛利率逐漸下降公司主要產品毛利率逐漸下降 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司經營性現金流公司經營性現金流由由負負轉轉正，期間費用管控合理。正，期間費用管控合理。2021 年公司經營性現金流為負，主要是由于公司當期采購較大所致；2022 年公司回款改善，經營性現金流凈額為 6.22 億元，同比增長 208.18%；2023Q1 現金流持續改善，同比增長 91.02%。公司在 2014 年提出戰略轉型的同時，實施以成本控制為核心的生產管理考核模式，精簡部門管理人員

27、，2016 年以后三費占比開始回落。目前公司期間費用率整體管控合理，2023Q1 銷售費用率為 0.46%，同比下降 0.13 個百分點；管理費用率為 1.32%，同比增長 0.01 個百分點；財務費用率為 1.34%，同比增長 0.3 個百分點。圖表圖表 8 公司經營性現金流公司經營性現金流由由負負轉轉正正 圖表圖表 9 公司三費管控合理公司三費管控合理 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022建筑輕鋼結構建筑重鋼結構橋梁鋼結構

28、空間鋼結構其他5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%20152016201720182019202020212022建筑輕鋼結構建筑重鋼結構橋梁鋼結構空間鋼結構-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-4-2024681012141618經營性現金流凈額（億元）同比（%）0%1%2%3%4%5%6%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/30 證券研究報告 盈利能力整體逐年上升，單噸扣非凈利逐漸改善。盈利

29、能力整體逐年上升，單噸扣非凈利逐漸改善。公司在經過 2014-2015 年轉型期后盈利能力開始穩步提升，2022 年 ROE 為 14.08%。2014 年開始公司更加注重訂單質量，對原材料成本管控效率顯著提升，智能化制造降低生產成本及勞動強度，2015 年開始公司單噸扣非凈利整體逐年改善，2022 年公司單噸扣非凈利為 281.51 元/噸。圖表圖表 10 公司盈利能力整體逐年上升公司盈利能力整體逐年上升 圖表圖表 11 公司單噸逐年改善公司單噸逐年改善 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司資產負債率維持在合理區間，運營效率逐年改善。公司資產負債率

30、維持在合理區間，運營效率逐年改善。公司近年來資產負債率略有上升但整體控制在 50%-65%區間，2022 年公司資產負債率為 59.88%，2023Q1公司資產負債率為 61.87%。公司在 2015 年渡過戰略轉型期后應收賬款回款效率逐年提升，周轉天數整體呈下降趨勢，2022 年公司應收賬款周轉天數為 38.61 天，2023Q1 應收賬款周轉天數為 38.50 天。圖表圖表 12 公司資產負債率水平維持在合理區間公司資產負債率水平維持在合理區間 圖表圖表 13 公司運營效率逐年改善公司運營效率逐年改善 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 0%5%10

31、%15%20%25%30%35%40%ROE（攤薄，%）銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）8013018023028033020152016201720182019202020212022單噸扣非凈利（元/噸）40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%資產負債率（%）020406080100120140160180200應收賬款周轉天數（天）Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/30 證券研究報告 機構持股比例相對較高，外資持股比例近年在機構持股比例相對較高，外資持股比例近年在 5%以上。以上。2020 年由于

32、一系列裝配式建筑政策的出臺，全國裝配式建筑新開工面積快速提升，公司機構投資者持股比例顯著增加。截至 2023Q1 公司機構投資者持股比例為 31.89%，其中基金占比24.03%、陸股通占比 5.02%。公司實際控制人為商曉波、鄧燁芳夫婦，截至 2023Q1，商曉波、鄧燁芳分別直接持股 36.16%、10.81%，共計 46.97%，整體股權結構相對穩定。圖表圖表 14 2020 年公司機構投資者持股比例顯著增加年公司機構投資者持股比例顯著增加 資料來源：iFinD，華安證券研究所 2 裝配式建筑需求廣闊，鋼結構支裝配式建筑需求廣闊，鋼結構支撐撐七七千億市千億市場場 2.1 鋼結構是裝配式建筑

33、主要形式之一鋼結構是裝配式建筑主要形式之一 裝配式建筑讓裝配式建筑讓建設建設工業化，工業化，鋼結構是天然符合鋼結構是天然符合其其特點的結構形式。特點的結構形式。裝配式建筑是指在工廠加工制作好建筑用的構件和配件，在施工現場安裝而成的建筑。我國目前裝配式建筑結構體系主要包括混凝土結構、鋼結構和木結構三大類，其中，混凝土結構的裝配式建筑成本較低，發展較早，也是目前我國的主流裝配式結構體系，其具有預制構件表面平整、尺寸準確、施工快捷等優點；鋼結構建筑由于結構構件本身就是完全在工廠完成加工，在現場僅進行拼裝，其屬性天然符合裝配式建筑特點的結構形式，鋼結構建筑具有強度高、自重輕、抗震性好、工業化程度高等優

34、點；木結構建筑具有安全、舒適等特點，但國內木結構體系技術還處于初步階段。0102030405060700%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01一般法人基金券商保險銀行陸股通其他收盤價（右軸，元/股）Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/30 證券研究報告 圖表圖表 15 鋼結構是天然符合裝配式建筑特點的結構形式鋼結構是天然符合裝配式建筑特點的結構形式 資

35、料來源：建筑工業化創新聯盟，華安證券研究所 裝配式建筑更加節能裝配式建筑更加節能環保環保，符合國家“綠色建筑”發展趨勢，符合國家“綠色建筑”發展趨勢。建筑領域減碳已成為我國實現碳達峰、碳中和目標的關鍵一環，裝配式建筑相比于傳統建筑具有人工用量少、工期短、能耗低等優點，其通過工業化生產的優勢提升效率和建筑品質，通過彈性化的設計滿足需求變化，注重使用空間的可變性和持續更新的可能性，延長建筑壽命，從而避免資源浪費，減少對生態環境的破壞，實現綠色低碳、可持續發展。在當今日益重視綠色建筑的政策背景下，裝配式建筑被公認為綠色建筑最佳結構。圖表圖表 16 裝配式建筑更加節能，符合國家“綠色建筑”發展趨勢裝配

36、式建筑更加節能，符合國家“綠色建筑”發展趨勢 測算內容 人工用量下降 工期提前 建筑垃圾減少 建筑污水減少 能耗降低 裝配式增量成本 裝配式混凝土建筑對比傳統建筑 裝配率 30%15%15%40%15%15%8%-20%裝配率 50%25%20%70%25%20%10%-25%裝配率 60%30%24%75%35%25%12%-27%裝配率 70%35%28%80%45%30%15%-30%裝配式鋼結構建筑對比傳統建筑 裝配率 30%20%-25%20%40%5%30%10%-12%裝配率 50%20%-25%25%45%7%30%12%-15%裝配率 60%25%-30%35%50%8%30

37、%15%-20%裝配率 70%25%-30%40%60%10%30%15%-20%資料來源：裝配式建筑工程消耗量定額，華安證券研究所 裝配式鋼結構裝配式鋼結構有其獨特的應用場景，有其獨特的應用場景，主要用于多高層建筑、展覽中心、廠房等。主要用于多高層建筑、展覽中心、廠房等。根據下游應用領域劃分，鋼結構可分為建筑鋼結構、空間鋼結構、設備鋼結構、橋梁鋼結構等，主要應用領域包括多高層建筑（33%）、展覽中心（26%）、廠房（20%）等?；炷两Y構木結構輕型木結構重型框架-剪力墻結構鋼結構鋼框架、鋼框架-支撐、鋼框架-鋼板剪力墻交錯桁架結構、新型模塊式結構、其他輕型鋼框架結構整體式框架結構整體式剪力墻

38、結構整體式框架-剪力墻結構裝配式建筑結構體系Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/30 證券研究報告 圖表圖表 17 裝配式鋼結構主要分類裝配式鋼結構主要分類 圖表圖表 18 鋼結構主要應用于多高層建筑、展覽中心、廠房等鋼結構主要應用于多高層建筑、展覽中心、廠房等 類別 定義 重要應用領域 建筑鋼結構 鋼材作為建筑的主體承重構件 高層建筑、辦公樓等 空間鋼結構 網架、網殼、桁架等空間跨度較大的鋼結構 廠房、體育館、汽（火）車站、飛機場等 設備鋼結構 工業廠房及大型機械設備中的鋼結構部分 水泥廠、化工廠、架橋機、起重機等 橋梁鋼

39、結構 橋梁中作為承重構件的鋼材 公路橋、行人天橋、隧道等 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 2.2 政策大力扶持，政策大力扶持，千千億級市場需求廣闊億級市場需求廣闊 公共建筑領域竣工面積穩步增長公共建筑領域竣工面積穩步增長，有望帶動裝配式鋼結構需求提升，有望帶動裝配式鋼結構需求提升。裝配式混凝土由于具有較好的穩定性、隔音性、保溫性、經濟性等特點而主要應用于住宅，裝配式鋼結構具有較高的強度和剛度以及較好的抗腐蝕性和延展性，更多應用于工業廠房及公共基礎設施領域，由于我國建筑中住宅占比較高，因此混凝土結構目前仍是我國裝配式建筑的主流體系。根據住建部數

40、據，我國裝配式建筑中混凝土結構約占 66.22%，鋼結構占比 28.38%。按照建筑類型的劃分，鋼結構以廠房倉儲、辦公商業、文體教育醫療設施為主要場景，在住宅中的應用比例僅為 2%。2022 年我國公共建筑領域竣工面積 14.47億平方米，同比增長 5.33%，分類型看，廠房倉庫竣工面積 6.52 億平方米，同比增長 10.14%；辦公商業竣工面積 4.09 億平方米，同比減少 2.39%；文體教育醫療竣工面積 2.48 億平方米，同比減少 0.82%；其他竣工面積 1.39 億平方米，同比增長22.36%。因此盡管我國房地產竣工面積面臨壓力，但鋼結構與其相關度不高，工商用建筑物仍為其提供穩定

41、的需求支撐。33%26%20%8%6%7%多高層建筑展覽中心廠房交通橋梁其他Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/30 證券研究報告 圖表圖表 19 混凝土結構仍是我國裝配式建筑主流體系混凝土結構仍是我國裝配式建筑主流體系 圖表圖表 20 公共建筑領域竣工面積穩步增長帶動裝配式鋼結構公共建筑領域竣工面積穩步增長帶動裝配式鋼結構需求提升需求提升 資料來源：住建部，華安證券研究所 資料來源：淘鋼網，華安證券研究所 政策端政策端持續持續助力，鋼結構需求有望迎來顯著增量。助力，鋼結構需求有望迎來顯著增量。為推動裝配式建筑產業發展，國家

42、和相關部門出臺一系列支持政策。中國鋼結構協會于 2021 年 10 月發布鋼結構行業“十四五”規劃及 2035 年遠景目標，提出鋼結構行業“十四五”期間發展目標：到 2025 年底，全國鋼結構用量達到 1.4 億噸左右，占全國粗鋼產量比例 15%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例達到 15%以上；到 2035 年，鋼結構用量達到每年 2 億噸以上，占粗鋼產量 25%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例逐步達到 40%左右，基本實現鋼結構建造智能化。2022 年 1 月住建部印發了“十四五”建筑業發展規劃，指出“十四五”期間裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%以上，并強調積極推進高品質鋼結構住宅

43、建設，鼓勵學校、醫院等公共建筑優先采用鋼結構。政策端對裝配式鋼結構建筑的大力支持，有望給裝配式鋼結構建筑在公共建筑領域的需求帶來顯著增量。圖表圖表 21 裝配式建筑及鋼結構相關推進政策裝配式建筑及鋼結構相關推進政策 時間 部門/會議 文件名稱 主要內容 2016-02 中共中央、國務院 關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見 大力推廣裝配式建筑，制定裝配式建筑設計、施工和驗收規范，鼓勵建筑企業裝配式施工，加大政策支持力度，力爭用 10 年左右時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%。2020-07 住建部、發改委、工信部等13部門 關于推動智能建造與建筑工業化協同發展的制導意見 以

44、大力發展建筑工業化為載體，以數字化、智能化升級為動力，大力發展裝配式建筑。2021-10 中國鋼結構協會 鋼結構行業“十四五”規劃及 2035 年遠景目標 到 2025 年底，全國鋼結構用量達到 1.4 億噸左右，占全國粗鋼產量比例 15%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例達到 15%以上。到 2035 年，我國鋼結構建筑應用達到中等發達國家水平，鋼結構用量達到每年 2 億噸以上，占粗鋼產量 25%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例逐步達到 40%左右，基本實現鋼結構建造智能化。66.22%28.38%5.41%裝配式混凝土結構裝配式鋼結構裝配式木結構及其他-6%-4%-2%0%2%4%6%8

45、%10%02000040000600008000010000012000014000016000020152016201720182019202020212022廠房倉庫（萬平方米）辦公商業（萬平方米）文體教育醫療（萬平方米）其他（萬平方米）公共建筑竣工面積同比（%）Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/30 證券研究報告 2021-12 生態環境部、發改委等 17 部門“十四五”時期“無廢城市”建設工作方案 以保障性住房、政策投資或以政府投資為主的公建項目為重點，大力發展裝配式建筑，有序提高綠色建筑占新建建筑的比例。2022

46、-01 住建部住建部“十四五”建筑業發“十四五”建筑業發展規劃展規劃“十四五”期間裝配式建筑占新建建筑的比例達到“十四五”期間裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%以上，打以上，打造一批建筑產業互聯網平臺，積極推進高品質鋼結構住宅建設，造一批建筑產業互聯網平臺，積極推進高品質鋼結構住宅建設，鼓勵學校、醫院等公共建筑優先采用鋼結構。鼓勵學校、醫院等公共建筑優先采用鋼結構。2022-04 國務院 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 大力發展綠色消費，推動綠色建筑規?；l展，大力發展裝配式建筑，積極推廣綠色建材、綠色照明，全面推行綠色施工。2023-02 國務院 質量建國建設綱要 鼓勵企業

47、建立裝配式建筑部品部件生產、施工、安裝全生命周期質量控制體系，推行裝配式建筑部品部件駐廠監造。資料來源：住建部、國務院、新華網、中國鋼結構協會，華安證券研究所 鋼結構行業肩負化解鋼鐵產能過剩、鋼鐵工業調整升級大任，與宏觀經濟發展鋼結構行業肩負化解鋼鐵產能過剩、鋼鐵工業調整升級大任，與宏觀經濟發展共振。共振。根據中國鋼結構協會數據，2022 年我國鋼結構產量 10180 萬噸，同比增長4.95%，占粗鋼產量比重 10.05%，較發達國家平均 30%的比重仍有較大差距。早在2016 年 11 月工信部發布鋼鐵工業調整升級規劃，提出到 2020 年鋼結構用鋼占建筑用鋼比例從 2015 年的 10%提

48、升到 25%以上。中國鋼結構協會發布的鋼結構行業“十四五”規劃及 2035 年遠景目標 提出鋼結構行業“十四五”期間發展目標：到 2025 年底，全國鋼結構用量達到 1.4 億噸左右，占全國粗鋼產量比例 15%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例達到 15%以上。到 2035 年，我國鋼結構建筑應用達到中等發達國家水平，鋼結構用量達到每年 2 億噸以上，占粗鋼產量 25%以上。圖表圖表 22 鋼結構行業肩負鋼鐵工業調整升級大任，與宏觀經濟發展共振鋼結構行業肩負鋼鐵工業調整升級大任，與宏觀經濟發展共振 資料來源：中國鋼結構協會、iFinD，華安證券研究所 到到 2025 年，我國裝配式鋼結構建筑市

49、場規模有望達到年，我國裝配式鋼結構建筑市場規模有望達到 7533 億元。億元。根據住建部數據計算，參照歷史新建建筑面積每年復合增速，假設未來 4 年新建建筑面積復合增速為 2%；根據相關政策，假設 2025 年裝配式建筑的滲透率為 30%，鋼結構建筑滲透率為 50%，鋼結構產量為 1.4 億噸；參照公司鋼結構產品歷史售價，考慮到每年價格有所波動，假設 2023-2025 年單噸售價分別為 0.56 萬元/噸、0.55 萬元/噸、6%7%7%8%8%9%9%10%10%11%0200004000060000800001000001200002016201720182019202020212022

50、鋼結構產量（萬噸）粗鋼產量（萬噸）鋼結構產量占比（%）Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/30 證券研究報告 0.54 萬元/噸。根據以上假設，我們預測到 2025 年，裝配式鋼結構建筑面積有望達到 4.9 億平方米，裝配式鋼結構建筑市場規模有望達到 7533 億元。圖表圖表 23 到到 2025 年，我國裝配式鋼結構建筑市場規模有望年，我國裝配式鋼結構建筑市場規模有望達到達到 7000 億元億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新建建筑面積（億平方米）30.73 30.20 30.81

51、31.42 32.05 32.69 裝配式建筑所占比例（%）20.50%24.50%25.88%27.25%28.63%30.00%裝配式建筑面積（億平方米）6.30 7.40 7.97 8.56 9.18 9.81 鋼結構滲透率（%）30%28%34%39%45%50%鋼結構裝配式建筑面積（億平方米）1.90 2.10 2.69 3.36 4.09 4.90 鋼結構產量（億噸）0.81 0.97 1.02 1.10 1.19 1.40 鋼結構單位面積用量（噸/平方米）0.43 0.46 0.38 0.33 0.29 0.29 鋼結構產品單噸售價（元/噸）5091 5880 5837 5602

52、 5490 5381 鋼結構裝配式建筑市場規模（億元）鋼結構裝配式建筑市場規模（億元）4 4143143 5 5703703 5 5942942 6 6176176 6 6555555 7 7533533 資料來源：住建部、中國鋼結構協會、公司公告，華安證券研究所 2.3 行業供給加速出清，“強者恒強”行業供給加速出清，“強者恒強”趨勢趨勢明顯明顯 鋼結構行業呈“大行業，小企業”的局面，未來“強者恒強”趨勢明顯。鋼結構行業呈“大行業，小企業”的局面，未來“強者恒強”趨勢明顯。建筑鋼結構行業競爭激烈，行業集中度較為分散，2022 年根據產量口徑統計，我國前五家上市公司市占率不足 7%，但由于近幾

53、年鋼材價格頻繁波動，加之產業政策調整及行業監管趨嚴，一些缺乏創新、實力較為薄弱、缺少資質、管理不健全的中小鋼結構企業在競爭中難以為繼，相繼退出市場，疊加近幾年疫情等不可抗力因素影響，行業加速出清，頭部企業市占率逐年提高。隨著國家對稅收和社保征收制度的不斷完善以及環保嚴監管政策不斷落實，鋼結構中小企業利潤空間可能將被進一步壓縮；而頭部企業持續新建產能，加大固定資產投資，持續改善費用，提升盈利能力，未來鋼結構領域“強者恒強”的市場趨勢將更加明顯。圖表圖表 24 前五家上市企業市占率不足前五家上市企業市占率不足 7%（產量口徑）（產量口徑）圖表圖表 25 近些年鋼結構企業市場集中度逐步提升（產量口徑

54、）近些年鋼結構企業市場集中度逐步提升（產量口徑）資料來源：各公司公告、住建部，華安證券研究所 資料來源：各公司公告、住建部，華安證券研究所 3.43%1.10%1.14%0.59%0.25%93.48%鴻路鋼構鴻路鋼構精工鋼構杭蕭鋼構東南網架富煌鋼構其他0%1%2%3%4%5%6%7%01002003004005006007002016201720182019202020212022鴻路鋼構（萬噸）精工鋼構（萬噸）杭蕭鋼構（萬噸）東南網架（萬噸）富煌鋼構（萬噸）CR5市場集中度（%）Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/30

55、證券研究報告 鋼材價格鋼材價格預計預計進入下進入下降降通道，企業成本壓力有所緩解。通道，企業成本壓力有所緩解。鋼結構產品材料成本占70%以上，2021 年鋼價波動較大，企業的成本壓力隨之增加。目前鋼鐵價格逐步回落至合理區間，截至 6 月 23 日，CSPI 指數為 109.71，同比下降 11.39 個百分點，企業成本壓力有所緩解。鋼鐵行業產能過剩格局已經形成，鋼材價格將主要取決于需求，在國內地產弱復蘇、海外需求走弱背景下，預計鋼材價格將進入下降通道，鋼結構企業成本壓力將有所緩解。圖表圖表 26 鋼結構產品材料成本占鋼結構產品材料成本占 70%以上以上 圖表圖表 27 目前鋼鐵的價格有所回落目

56、前鋼鐵的價格有所回落 資料來源：鋼結構預算及成本控制研究，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 長期看長期看，人口紅利逐步消失，智能制造是人口紅利逐步消失，智能制造是必經之路必經之路。鋼結構企業屬于勞動密集型企業，勞動密集型企業嚴重依賴人口紅利，近年來我國人口老齡化問題日益嚴重，建筑業勞動力人數整體呈下降趨勢，2022年我國建筑業農民工人數為5232.47萬人，同比減少 5.85%，而隨著勞動力人口的減少，人均工資也呈逐年遞增趨勢，2021 年建筑業非私營單位平均工資為 7.58 萬元，同比增長 8.25%，私營單位平均工資為6.04 萬元，同比增長 5.45%。人口紅利的逐漸

57、消失使得低成本勞動力將成為稀缺資源，傳統制造業正在面臨人力成本日益提升的難題，因此通過智能制造加快我國傳統制造業的轉型升級，推動“中國制造”向“中國智造”方向發展，將成為我國工業化進程的必然選擇。70%30%材料其他0204060801001201401601802002013-01-042016-01-042019-01-042022-01-04鋼材綜合價格指數(CSPI)Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/30 證券研究報告 圖表圖表 28 建筑業勞動力人數整體呈下降趨勢建筑業勞動力人數整體呈下降趨勢 圖表圖表 29 建

58、筑業企業人均工資逐年遞增建筑業企業人均工資逐年遞增 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 3 成本成本優勢優勢構建構建最寬護城河最寬護城河 3.1 商業模式商業模式回歸制造業回歸制造業 走差異化競爭道路，逆境中有望加速提升市場份額。走差異化競爭道路，逆境中有望加速提升市場份額。鋼結構行業的經營模式主要為業主直接或指定向鋼結構制造商采購鋼結構產品，以及業主單位將建筑工程發包給總承包商或鋼結構承包商。隨著下游市場對制造工藝要求不斷提高，行業呈現出制造企業與總承包單位的直接對接和總承包單位基于工程一體化考慮而將鋼結構部分納入工程整體設計兩大顯著特點。國內鋼結構企

59、業總體分為兩類經營模式：一類是集設計、制造、安裝一體化的經營模式，另一類是專注于鋼結構加工制造的專業化經營模式。一般前者稱為“鋼結構承包商”、后者稱為“鋼結構制造商”。鋼結構承包商主要是一些大型央/國企，擁有眾多國家級設計院，完善的工程業務資質和天然的渠道和資源優勢。公司定位于專業鋼結構制造企業，與大型央/國企進行差異化競爭。在以上兩種模式下，一方面自身擁有穩定的業主客戶，另一方面可以借力總承包單位的施工能力，利用自身制造能力強的優勢持續搶占市場份額。公司目前客戶既包括中建、中鐵、中冶等大型央/國企施工企業，又包括自行采購或者指定品牌的業主客戶，在中小企業受宏觀環境等因素影響面臨經營壓力被迫出

60、清的情況下，公司作為鋼結構制造頭部企業，憑借自身成本優勢、規模優勢以及管理優勢等，有望在逆境中加速市占率的提升。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%4,6004,8005,0005,2005,4005,6005,8006,0006,2002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022建筑業農民工人數（萬人）同比（%）012345678201320142015201620172018201920202021建筑業非私營單位平均工資（萬元）建筑業私營單位平均工資（萬元）Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬

61、請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/30 證券研究報告 圖表圖表 30 走差異化競爭道路，逆境中有望加速提升市場份額走差異化競爭道路，逆境中有望加速提升市場份額 資料來源：公司公告，華安證券研究所 以需求為導向，公司產能持續擴張以需求為導向，公司產能持續擴張，高訂單保障倍數確定后續收入穩定增長，高訂單保障倍數確定后續收入穩定增長。自 2016 年渡過兩年轉型期以及受益于政府對裝配式鋼結構的大力支持，公司新增訂單金額飛速增長。2023Q1，公司新簽訂單金額約 72.05 億元，同比增長 19.82%，位于行業頭部。公司憑借自身先進制造技術、完善的配套工廠優勢和基地之間的協同優勢擁有承接優質訂單的

62、能力，持續不斷高速增長的訂單使得公司新建產能足以消化。公司近年來訂單/收入保障倍數維持在 1.2-1.8，較高的收入保障倍數使得公司未來收入穩定增長確定性強。3.2 產能產能擴張提供擴張提供規模優勢規模優勢 公司公司 2016 年開啟產能擴張道路，年開啟產能擴張道路，十大基地協同效應顯著十大基地協同效應顯著。公司先后投資建設安徽合肥、下塘、渦陽、金寨、宣城、潁上、蚌埠、河南汝陽、重慶南川及湖北團風等十大生產基地，各生產基地的布局合理、規模大，充分體現公司鋼結構加工的業主總承包商鋼結構承包商鋼結構制造商鋼結構承包商招標招標自己生產對外采購業主單位將建筑工程發包給總承包商或鋼結構承包商競爭業主總承

63、包商鋼結構承包商鋼結構制造商競爭項目管理、土建、鋼結構安裝鋼結構生產業主單位直接或指定向鋼結構制造商采購鋼結構產品圖表圖表 31 公司新增訂單維持高速增長，位于行業頭部公司新增訂單維持高速增長，位于行業頭部 圖表圖表 32 公司訂單保障倍數維持在公司訂單保障倍數維持在 1.4-1.8 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300201820192020202120222023Q1精工鋼構（億元）杭蕭鋼構（億元）東南網架（億元）鴻路鋼構（億元）鴻路鋼構訂單同比（%）0.81.01.21.4

64、1.61.82.0訂單收入保障倍數Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/30 證券研究報告 快速反應能力及大工程項目的協作加工能力；可實現集中采購及調配，有效地降低采購成本，提高產品質量以及快速交貨能力。圖表圖表 33 先后布局十大生產基地，協同效應顯著先后布局十大生產基地，協同效應顯著 資料來源：公司官網，華安證券研究所 從 2016 年開啟產能擴張道路，2018 年進入拿地高峰期，目前公司拿地節奏放緩，產能擴張以擴建為主。截至 2023 年 6 月中旬，累計拿地面積約 773 萬平方米，為公司的未來發展奠定了堅實的基礎。圖

65、表圖表 34 厚積薄發，厚積薄發，2016 年開啟產能擴張道路，為日后發展奠定堅實基礎年開啟產能擴張道路，為日后發展奠定堅實基礎 基地名稱 2016（萬平方米）2017（萬平方米）2018（萬平方米）2019（萬平方米）2020（萬平方米）2021（萬平方米）2022（萬平方米）合肥鴻路鋼構總部 15.75 22.72 渦陽鴻路鋼構基地 16.55 99.10 107.38 77.92 6.66 24.00 湖北鴻路鋼構基地 47.56 重慶鴻路鋼構基地 19.09 3.38 19.78 36.27 24.23 汝陽鴻路鋼構基地 28.38 35.44 潁上鴻路鋼構基地 66.28 金寨鴻路鋼

66、構基地 35.46 10.96 17.96 下塘鴻路鋼構基地 21.60 宣城鴻路鋼構基地 13.95 9.29 蚌埠鴻路鋼構基地 14.03 當年新增面積合計當年新增面積合計 35.63 35.63 116.50 116.50 206.78 206.78 111.10 111.10 125.15 125.15 89.05 89.05 89.52 89.52 資料來源：公司公告，華安證券研究所 安徽合肥生產基地下塘生產基地渦陽生產基地金寨生產基地宣城生產基地潁上生產基地蚌埠生產基地河南汝陽生產基地重慶南川生產基地湖北團風生產基地Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541

67、）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/30 證券研究報告 政企關系良好，增厚公司利潤。政企關系良好，增厚公司利潤。公司從 2016 年下半年開始陸續與生產基地所在地政府簽署多項合作協議，2017 年以來收到政府補助金額增長顯著，2022 年公司共收到政府補助 2.58 億元。一方面，公司的戰略合作可為當地政府提供園區建設或舊園區改造的幫助，解決了政府一次性投資太大的問題；另一方面，公司通過與當地政府簽署合作協議后可享受一定的政府補助、同等情況下優先考慮公司產品等優惠政策，實現雙贏。目前公司擴產計劃仍未結束，可持續享受政策紅利，增厚公司利潤。圖表圖表 35 政企關系良好，增厚公司利潤政企關系良

68、好，增厚公司利潤 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司產能利用率維持較高水平。公司產能利用率維持較高水平。2021 年之前，公司產能利用率整體維持在 80%以上，2022 年受疫情影響等因素開工率略低。公司以銷定產，整體產銷率維持在90%以上，2022年公司鋼結構產量349.54萬噸，銷量325.83萬噸，產銷率為93.22%。圖表圖表 36 公司產能利用率整體維持在公司產能利用率整體維持在 80%以上以上 圖表圖表 37 公司產銷率維持在公司產銷率維持在 90%以上以上 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 百萬噸級百萬噸級產能產能提供提供規模規模效應

69、效應，采購采購成本優勢顯著。成本優勢顯著。公司產品銷售的定價方式為“材料價+加工費”，材料費方面，公司鋼材采購規律不同于鋼材一級經銷商，每月0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201120122013201420152016201720182019202020212022政府補助（億元）60%65%70%75%80%85%90%95%05010015020025030035040045050020182019202020212022產能（萬噸）產能利用率90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%0501001502002503003504002018

70、2019202020212022產量（萬噸）銷量（萬噸）產銷率（%）Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/30 證券研究報告 有比較穩定和強大的采購量，可以為鋼廠的穩定生產提供助力，解決其在鋼材需求偏弱時的有序生產，所以受到各大鋼廠的青睞，而鋼廠也會給予公司一定采購折扣，同時公司也會按照多年積累的經驗，根據鋼鐵期貨走勢、鋼廠排單計劃、鋼材成本組成分析以及運營規律，適時進行大宗采購。2022 年公司單噸鋼材采購成本為4193.44 元/噸，位于同業較低水平，單噸產品完全成本也位于同業最低水平。強強聯合，深度合作。強強聯合，深度合

71、作。目前公司已經與國內原材料供應商寶鋼、安鋼、馬鋼、寶武鄂鋼、舞陽鋼鐵等許多重要的鋼鐵廠以及佐敦、海虹老人、立邦等國內外一流品牌油漆供應商成為長期戰略合作伙伴。公司與長期戰略合作伙伴強強聯合，提升供需兩端聯動水平，打造高效協同競爭優勢，確保公司產品質量以及采購成本的競爭優勢，進一步提高公司的采購議價能力。圖表圖表 38 公司公司單噸單噸鋼材采購成本優勢顯著鋼材采購成本優勢顯著 圖表圖表 39 公司公司單噸產品完全生產成本優勢顯著單噸產品完全生產成本優勢顯著 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 提前布局智能制造生產線，未來有望集中受益。提前布局智能制造生產線，

72、未來有望集中受益。公司從 2016 年開始進行鋼結構生產線進行批量智能化改造，隨后與宣城市、汝陽縣人民政府簽署智能制造項目合作協議，開啟生產線智能化改造道路，2022 年公司引進智能激光切割機、智能激光切管生產線、自動化焊接機器人、噴涂機器人、自動翻轉機、全自動雙弧雙絲埋弧焊生產線、全自動剪切配送生產線、鍍鋅生產線等設備及相關工藝技術，加快了對鋼結構生產線的智能化改造，并成功研發了國內領先的具有自主知識產權的全自動方管柱生產線、十字柱生產線等智能制造設備。根據公司官網，從現場建造到工廠智造，可節約 80%的人工以及 90%的勞動量，在中國人口紅利逐漸消失的大趨勢下，公司提前布局智能制造生產線，

73、可以降低加工費用，進一步降本增效，未來有望集中受益。4 發行可轉債發行可轉債 18.8 億元，布局智能制造產業億元，布局智能制造產業鏈鏈 2020 年 9 月，公司通過公開發行可轉換公司債券預案，此次公開發行可轉債募集資金總額不超過人民幣 18.8 億元；發行的可轉債每張面值為人民幣 100 元，按面值發行；發行可轉債的期限為自發行之日起六年。3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00020182019202020212022精工鋼構（元/噸）東南網架（元/噸）鴻路鋼構（元/噸）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000

74、201420152016201720182019202020212022精工鋼構（元/噸）杭蕭鋼構（元/噸）東南網架（元/噸）富煌鋼構（元/噸）鴻路鋼構（元/噸）Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/30 證券研究報告 圖表圖表 40 公司可轉債基本情況與主要條款公司可轉債基本情況與主要條款 基本情況/主要條款 內容 發行數量、證券面值、發行價格 發行總額為人民幣 18.8 億元，發行數量為 1880 萬張，可轉債每張面值為人民幣 100 元，按面值發行?？赊D債存續期限 6 年（2020 年 10 月 9 日至 2026 年

75、10 月 8 日，如遇節假日，向后順延）票面利率 第一年為 0.30%、第二年為 0.50%、第三年為 1.00%、第四年為 1.50%、第五年為 1.80%、第六年為 2.00%。轉股期限 2021 年 4 月 15 日至 2026 年 10 月 8 日（如遇節假日，向后順延）初始轉股價格 43.74 元/股 資料來源：公開發行可轉換公司債券募集說明書，華安證券研究所 政策響應政策響應+自身降本增效需求，公司發行可轉債自身降本增效需求，公司發行可轉債主要主要用于智能制造基地建設。用于智能制造基地建設。在人口老齡化趨勢下，勞動人數減少，人均工資逐年提高，人口紅利的逐漸消失使得勞動密集型企業必須

76、加速產業轉型，從“中國制造”向“中國智造”方向發展。此外國家出臺一系列扶持政策推動國內綠色裝配式鋼結構建筑的發展，公司為抓住機遇，建設綠色裝配式建筑智能制造工廠，提高公司生產效率，同時優化資本結構。公司于 2020 年公開發行可轉換債券用于智能制造基地的建設、購置智能制造設備、智能化管理平臺的建設以及償還銀行貸款。圖表圖表 41 政策響應政策響應+自身降本增效需求，公司發行可轉債主要用于智能制造基地建設自身降本增效需求，公司發行可轉債主要用于智能制造基地建設 項目名稱 總投資額（萬元）募集資金投入金額（萬元）渦陽綠色裝配式建筑產業基地建設項目 132,600.00 88,000.00 合肥鴻路

77、建材綠色裝配式建筑總部產業基地智能制造工廠設備購置項目 17000 17000 湖北團風裝配式建筑制造基地智能化升級項目 22000 20000 鴻路鋼構信息化與智能化管理平臺建設項目 8000 8000 償還銀行貸款 55800 55800 合計合計 235,400.00235,400.00 188,800.00188,800.00 資料來源：公開發行可轉換公司債券募集說明書，華安證券研究所 （1）渦陽綠色裝配式建筑產業基地項目）渦陽綠色裝配式建筑產業基地項目 本項目包括鴻錦綠色裝配式建筑智能制造工廠建設項目、盛鴻綠色裝配式建筑智能制造工廠建設項目、鴻路渦陽綠色裝配式建筑產業園智能制造工廠建

78、設項目等 3個建設子項目，均由公司全資子公司實施，項目建設內容主要為建設生產廠房，購置裝配式鋼結構、重型鋼構等生產線設備，配套變配電、給排水等附屬設施。項目建設周期均計劃為 1.5 年，建成后可形成年產約 50 萬噸裝配式鋼結構、重型鋼構等產品的生產能力，目前該項目均已投產。根據公司可行性分析報告，該項目達產后，預計每年可實現銷售收入 30.74 億元，每年實現凈利潤 1.74 億元，但目前未達到預計效益，主要原因是受整體基地工程建設、新廠產能爬坡階段、地方管控措施等因素影響，產能尚未完全釋放。Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

79、23/30 證券研究報告 圖表圖表 42 渦陽綠色裝配式建筑產業基地項目渦陽綠色裝配式建筑產業基地項目均達到預定可使用狀態均達到預定可使用狀態 子項目名稱 總投資額（萬元）募集資金投入金額（萬元）產品類別 設計產能（萬噸/年）生產線（條）投產情況 鴻錦綠色裝配式建筑智能制造工廠建設項目 45200 37800 重型鋼結構件 H 型鋼 15 10 均達到預定可使用狀態 十字型鋼 輕型鋼結構件 H 型鋼 2.4 2 十字型鋼 盛鴻綠色裝配式建筑智能制造工廠建設項目 15600 12700 重型鋼結構件 H 型鋼 6.5 2 鴻路渦陽綠色裝配式建筑產業園智能制造工廠建設項目 71800 37500

80、橋梁鋼結構 20 16 焊管 1 1 重型鋼結構件 H 型鋼 6.6 15 十字型鋼 合計合計 132600132600 8800088000 -51.551.5 4646 資料來源：公開發行可轉換公司債券募集說明書、環評報告，華安證券研究所 （2）合肥鴻路建材綠色裝配式建筑總部產業基地智能制造工廠設備購置項目）合肥鴻路建材綠色裝配式建筑總部產業基地智能制造工廠設備購置項目 本項目由公司全資子公司合肥鴻路建材有限公司實施，建設期計劃為 1.5 年，目前購置設備已投入使用。圖表圖表 43 合肥鴻路建材綠色裝配式建筑總部產業基地智能制造工廠設備購置項目合肥鴻路建材綠色裝配式建筑總部產業基地智能制造

81、工廠設備購置項目已投入使用已投入使用 設備內容 金額（萬元）鋼板預處理生產線 1750.00 數控等離子火焰切割機、直條切割機、相貫線等離子切割機、磁力管道切割機等切割設備 1403.00 H 型鋼龍門型埋弧焊機、自動點焊組立機、自動鋼管焊接、懸臂雙絲埋弧焊機、半自動埋弧焊等焊接設備 1440.00 焊接機器人設備、電渣焊機、螺柱焊機、焊接滾輪架等焊機 1213.00 液壓 H 型鋼矯正機、輸送通過式拋丸機、液壓機等 1135.00 聯合沖剪機、液壓閘式剪板機、筋板矯平機、角磨光機等 693.00 龍門移動式數控平面鉆、搖臂鉆床、數控端面銑床、空氣壓縮機、無氣噴涂機、碳弧氣刨等 1411.00

82、 半門起重行車、單梁起重行車、雙梁起重行車等 3620.00 人驅升降平臺、電動升降檢修平臺、液壓搬運叉車、探傷儀、測厚儀等 358.50 設備胎架及工裝臺架 1632.00 噴砂及環保處理設備 1500.00 相關設備安裝費 844.50 合合 計計 17000.00 17000.00 資料來源：公開發行可轉換公司債券募集說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/30 證券研究報告（3）湖北團風裝配式建筑制造基地智能化升級項目）湖北團風裝配式建筑制造基地智能化升級項目 本項目由公司全資子公司湖北鴻路鋼結構

83、有限公司實施，建設期原計劃為 1.5年，受設備調試、技術培訓等工作延緩，該項目未按計劃投產，延期至 2022 年 12月建成。根據公司可行性分析報告，項目達產后，預計每年可增加銷售收入 3.54 億元，增加凈利潤 0.15 億元，同時每年可節約營業成本 0.25 億元，間接實現凈利潤0.21 億元。圖表圖表 44 湖北團風裝配式建筑制造基地智能化升級項目湖北團風裝配式建筑制造基地智能化升級項目 費用明細 投資金額（萬元）擬使用募集資金投入金額（萬元）投資性質 設備購置及安裝費 20022.00 20000.00 資本性支出 其他建設費用 319.64 -非資本性支出 預備費 1013.20 -

84、非資本性支出 鋪底流動資金 645.16 -非資本性支出 合計合計 22000.00 22000.00 20000.00 20000.00 -資料來源：公開發行可轉換公司債券募集說明書，華安證券研究所 （4）鴻路鋼）鴻路鋼構信息化與智能化管理平臺建設項目構信息化與智能化管理平臺建設項目 該項目由公司實施，主要為引進先進的企業資源管理信息系統，在公司現有業務、財務等管理系統的基礎上加強信息化系統建設，實現財務與業務一體化的管控模式；同時，公司購置軟硬件設備，打造智能一體化管理平臺，提升生產運營效率。項目建設期原計劃為 1.5 年，目前延期至 2023 年 12 月投產，主要原因是受母公司 ERP

85、 系統升級改造、各生產基地信息化具體方案設計及現場調研復雜等因素影響，同時由于項目涉及集團公司與全國各區域生產基地的統一規劃布局、具體實施、信息化設備詢價及采購、安裝調試等協同工作，周期較長，因此導致該項目進度延期。該項目建成后，將全面提升公司的信息化與智能化管理水平，有利于公司建立科學高效的信息化管理模式，降低業務運營成本；有助于優化公司業務管理能力，建立工業大數據管理系統進行智能分析。圖表圖表 45 鴻路鋼構信息化與智能化管理平臺建設項目鴻路鋼構信息化與智能化管理平臺建設項目 設備系統名稱 金額（萬元）ERP 系統升級改造 1,897.00 鋼結構智能質量管理平臺 918 安全生產智能監控

86、管理平臺 1,660.00 智慧工廠能源管控系統 1,130.00 基于 RFID 無線射頻識別技術的鋼結構物聯網管理平臺 1,269.00 無人值守磅房智能管理系統 586 產品互聯網報價系統 300 運營分析管理平臺系統 240 合計合計 8,000.008,000.00 資料來源：公開發行可轉換公司債券募集說明書，華安證券研究所 截至 6 月 30 日，“鴻路轉債”收盤價為 124.39 元，到期收益率為-6.52%，年Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/30 證券研究報告 化到期收益率為-1.99%，轉股溢價率為 4

87、2.31%。圖表圖表 46“鴻路轉債”價格走勢“鴻路轉債”價格走勢 圖表圖表 47“鴻路轉債”轉股溢價率“鴻路轉債”轉股溢價率 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 1001101201301401501601702020-11-022021-07-022022-03-022022-11-02鴻路轉債收盤價（元）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%轉股溢價率（%）Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/30 證券研究報告 5 投資建議投資建議 鴻路鋼構作為國內鋼結構龍頭公司

88、，產能擴張仍將持續，成本優勢行業領先。根據最新公告，今年1-6月份公司鋼結構產品產量約210.33萬噸，同比增長32.63%，遠超過行業增速。公司披露的重要訂單數據顯示，產業園區的工業使用場景為主要項目來源，因此我們判斷未來建筑輕鋼結構增速仍將保持領先；同時基建需求較為穩定，橋梁鋼結構、空間鋼結構業務也隨之穩步發展。毛利率方面，2023-2024 年鋼材成本有望走低，公司整體盈利水平將小幅改善；2025 年鋼材價格伴隨需求波動或將有所回暖，公司盈利水平面臨一定壓力。圖表圖表 48 公司營業收入拆分公司營業收入拆分 2022 2023E 2024E 2025E 1 1、橋梁鋼結構橋梁鋼結構 營收

89、（億元）10.72 11.68 12.44 12.81 同比（%）-4.65%9.00%6.50%3.00%毛利率（%）9.11%10.20%11.20%10.90%2 2、建筑重、建筑重鋼結構鋼結構 營收（億元）61.13 66.36 69.75 71.63 同比（%）-2.19%8.56%5.10%2.70%毛利率（%）9.00%10.50%11.30%11.10%3 3、建筑建筑輕輕鋼結構鋼結構 營收（億元）66.40 102.91 133.79 160.55 同比（%）45.71%55%30%20%毛利率（%）8.94%9.50%9.40%9.10%4 4、空間、空間鋼結構鋼結構 營收

90、（億元）17.84 20.77 22.43 23.10 同比（%）1.82%16.40%8%3%毛利率（%）9.12%10.63%11.25%11.20%5 5、裝配式建筑、裝配式建筑 營收（億元）34.10 39.38 43.32 45.05 同比（%）1.59%15.50%10.00%4.00%毛利率（%）9.11%10.66%11.50%11.20%6 6、其他業務其他業務 營收（億元）8.29 8.41 8.52 8.61 同比（%）1.39%1.50%1.20%1.10%毛利率（%）79.81%80.00%81.00%82.00%合計營收（億元）合計營收（億元）198.48 249.

91、53 290.25 321.76 同比（%）1.7%25.7%16.3%10.9%毛利率（%）12.0%12.5%12.5%12.0%凈利率（%）5.9%6.2%6.3%6.2%資料來源：iFinD，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/30 證券研究報告 我們預計公司 2023-2025 年營收為 249.53 億、290.25 億、321.76 億元，對應歸母凈利潤為 15.4 億、18.19 億、19.93 億元，對應當年動態市盈率為 13.69、11.60、10.59 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。預

92、計公司轉債伴隨正股波動，也將有較大上升空間。Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/30 證券研究報告 風險提示：風險提示：（1）原材料鋼材價格波動的風險；（2）市場競爭風險；（3）勞動力緊缺風險；（4）宏觀經濟政策變化風險。Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/30 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年

93、度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 12639 15025 17574 20082 營業收入營業收入 19848 24953 29025 32176 現金 913 789 1389 2492 營業成本 17471 21845 25399 28311 應收賬款 2117 2648 3064 3387 營業稅金及附加 155 192 218 232 其他應收款 88 97 108 125 銷售費用 155 190 218 235 預付賬款 633 808 965 1062 管理費用 304 374 427 467 存貨 8284 10012 11289 12189

94、 財務費用 227 142 166 171 其他流動資產 604 670 759 826 資產減值損失-8 0 0 0 非流動資產非流動資產 7951 8891 9766 10611 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 12 12 12 12 投資凈收益-43-35-52-52 固定資產 5873 6751 7570 8356 營業利潤營業利潤 1409 1944 2320 2487 無形資產 1048 1148 1243 1333 營業外收入 5 5 5 9 其他非流動資產 1018 979 941 910 營業外支出 8 8 8 5 資產總計資產總計 20589 23915 273

95、39 30693 利潤總額利潤總額 1406 1941 2317 2491 流動負債流動負債 8006 9398 10503 11364 所得稅 243 400 498 498 短期借款 1870 1970 2070 2170 凈利潤凈利潤 1163 1540 1819 1993 應付賬款 733 910 1051 1164 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 5403 6518 7382 8030 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1163 1540 1819 1993 非流動負債非流動負債 4324 4897 5397 5897 EBITDA 2060 2622 3093 3347

96、 長期借款 2225 2725 3225 3725 EPS（元）1.69 2.23 2.64 2.89 其他非流動負債 2099 2172 2172 2172 負債合計負債合計 12330 14294 15900 17260 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 690 690 690 690 成長能力成長能力 資本公積 2279 2279 2279 2279 營業收入 1.7%25.7%16.3%10.9%留存收益 5291 6652 8471 10463 營業利潤-6.7%37.9%19.3%7.2%

97、歸屬母公司股東權 8260 9621 11440 13432 歸屬于母公司凈利 1.1%32.5%18.1%9.6%負債和股東權益負債和股東權益 20589 23915 27339 30693 獲利能力獲利能力 毛利率（%）12.0%12.5%12.5%12.0%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）5.9%6.2%6.3%6.2%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）14.1%16.0%15.9%14.8%經營活動現金流經營活動現金流 622 913 1670 2235 ROIC（%）9.6%10.3%10.5%10.1%凈利潤 1163 1

98、540 1819 1993 償債能力償債能力 折舊攤銷 424 539 610 685 資產負債率（%）59.9%59.8%58.2%56.2%財務費用 238 165 186 206 凈負債比率（%）149.3%148.6%139.0%128.5%投資損失 2 35 52 52 流動比率 1.58 1.60 1.67 1.77 營運資金變動-951-1304-944-645 速動比率 0.40 0.39 0.45 0.54 其他經營現金流 1862 2782 2709 2582 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1815-1451-1484-1526 總資產周轉率 0.99 1

99、.12 1.13 1.11 資本支出-1815-1441-1432-1474 應收賬款周轉率 9.32 10.47 10.16 9.98 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 22.72 26.59 25.90 25.56 其他投資現金流 0-11-52-52 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 636 415 414 394 每股收益 1.69 2.23 2.64 2.89 短期借款 194 100 100 100 每股經營現金流?。?.90 1.32 2.42 3.24 長期借款 560 500 500 500 每股凈資產 11.97 13.94 16.58 19

100、.47 普通股增加 159 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-158 0 0 0 P/E 17.33 13.69 11.60 10.59 其他籌資現金流-120-185-186-206 P/B 2.45 2.19 1.84 1.57 現金凈增加額現金凈增加額-554-124 600 1103 EV/EBITDA 12.17 10.21 8.66 7.85 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鴻路鋼構（002541）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/30 證券研究報告 重要聲明 分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資

101、咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安

102、證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印

103、件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指

104、數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。