鼎陽科技-公司研究報告-通用電子測量儀器國內領先企業國產替代加速成長-230301（44頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月0101日日買入買入鼎陽科技（鼎陽科技（688112.SH688112.SH）通用電子測量儀器國內領先企業，國產替代加速成長通用電子測量儀器國內領先企業，國產替代加速成長核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告機械設備機械設備通用設備通用設備證券分析師：吳雙證券分析師：吳雙證券分析師：田豐證券分析師：田豐0755-819813620755- S0980519120001S0980522100005基礎數據投資評級買入(維持)合理估值93.68-103.05 元收盤價84.08 元總市值

2、/流通市值8969/2488 百萬元52 周最高價/最低價120.90/41.92 元近 3 個月日均成交額47.55 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告鼎陽科技（688112.SH）-預計 2022 年歸母凈利潤同比增長60%-80%，發布多款高端新品及自研芯片 2023-01-04鼎陽科技（688112.SH）-2022 年前三季度國內收入同比+80%，國產替代持續加速 2022-10-24鼎陽科技（688112.SH）-缺芯妥善解決恢復高增長，國產替代加速，看好公司成長潛力 2022-08-15公司公司專注通用電子測量儀器，專注通用電子測量儀器，國產替代

3、加速成長國產替代加速成長。公司成立于2007 年，主要從事數字示波器/波形和信號發生器/頻譜分析儀/矢量網絡分析儀等產品的研發、生產和銷售，下游涵蓋通訊/半導體/新能源/電子/教育等行業，產品銷往全球80 多個國家和地區，獲得國內外知名企業和教育機構的認可。公司收入利潤增長逐步提速，2017-2021 年收入/歸母凈利潤 CAGR 為25.55%/42.46%，2022年進一步提速至30.90%/73.54%，毛利率/凈利率達到55%/35%以上，充分受益于產品高端化及國產替代加速趨勢。公司2022 年股權激勵業績考核目標為2023-2024 年收入CAGR 達35%+，經營有望持續加速。大空

4、間穩增長優質賽道大空間穩增長優質賽道，行業行業集中度高集中度高，國產替代需求強烈國產替代需求強烈。根據 Technavio統計，2024 年全球通用電子測量儀器市場規模預計將達78億美元，發展空間廣闊，2019-2024 年行業年均復合增速4.89%，以存量更新需求和產業升級新需求為主，步入成熟期。行業壁壘高，產品+品牌+渠道打造高護城河，格局穩定，盈利能力強。行業集中度較高，以是德科技、泰克、力科、羅德與施瓦茨為代表的歐美企業憑借超強技術實力掌握產品定義話語權，品牌力和渠道力強勢，長期占據全球中高端市場。國產品牌起步晚，少數企業打破技術壟斷，順應產業升級和自主可控大趨勢，受益近年來國家政策大

5、力引導國產替代，國產品牌處于加速追趕態勢。技術技術+產品產品+品牌品牌+渠道全面發力渠道全面發力，綜合競爭力國內領先綜合競爭力國內領先。鼎陽科技成立十五年，早期從低端入門款產品做起，積累龐大客戶群，憑借技術/產品/品牌/渠道端的多年深厚積累，時域和射頻產品線已邁上高檔臺階，高端新產品推出節奏加快，技術指標突破+產品功能強大+性價比優勢突出，展現出較強產品力。公司產品下游行業覆蓋面廣，全球經銷渠道建設基本完善，長期發展空間廣闊。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司是國內通用電子測量儀器行業領先企業，所處行業空間大增長穩，在產業升級及自主可控大趨勢下加速崛起，當前受益政策推動國產替代進一步提速，未

6、來成長空間廣闊。我們維持盈利預測，預計2022-2024 年歸母凈利潤為1.40/2.00/2.80 億元，EPS 為1.32/1.87/2.62元，對應PE64/45/32 倍，公司合理估值為 93.68-103.05 元（對應 23 年PE 為50-55 倍），維持“買入”評級。風險提示：風險提示：新產品拓展不及預期；國產替代不及預期；中美貿易摩擦風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)221304400559786(+/-%)16.5%37.6%31.6%39.7%40.7%凈

7、利潤(百萬元)5481140200280(+/-%)51.6%50.9%73.1%42.4%40.0%每股收益（元）0.670.761.321.872.62EBITMargin26.2%27.9%25.9%31.6%34.5%凈資產收益率（ROE）33.5%5.8%9.2%11.5%13.9%市盈率（PE）125.2110.663.944.932.0EV/EBITDA113.3103.886.350.533.0市凈率（PB）41.986.455.865.184.46資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

8、證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：國內領先的國內領先的通用電子測量儀器企業通用電子測量儀器企業.6 6主營業務：專注于通用電子測量儀器，引領國產替代.6財務分析：收入業績增長提速，盈利能力穩中有升.10股權結構：股權結構穩定，股權激勵充分.12行業行業分析分析：大大空間空間穩增長，穩增長，國產替代國產替代空間廣闊空間廣闊.1414通用電子測量儀器：必備的基礎電子測量工具.14市場空間：全球電子測量儀器/通用電子測量儀器市場空間超 1100/500 億元.19競爭格局：歐美寡頭壟斷，國產品牌加速追趕.22政策機遇：科學儀器行業依賴進口，行業迎來國產化政策機遇.24公司分析公司分析：

9、加速成長的加速成長的專精特新重點小巨人專精特新重點小巨人.2525技術研發：研發人員占比 40%，國家專精特新重點小巨人企業.25自研芯片：前端放大器芯片自研，ADC 芯片和國內芯片產業合作.26產品力：產品覆蓋全迭代加速，競爭力日益加強.29品牌/渠道力：終端客戶覆蓋面廣，全球渠道建設基本完善.33對標對標全球龍頭全球龍頭是德科技是德科技：進口替代方興未艾：進口替代方興未艾.3535盈利預測盈利預測.3737假設前提.37未來 3 年業績預測.38盈利預測的敏感性分析.38估值與投資建議估值與投資建議.3939絕對估值：92.39-107.62 元.39相對估值：93.68-103.05 元

10、.40投資建議.40風險提示風險提示.4141估值的風險.41盈利預測的風險.41經營風險.41財務預測與估值財務預測與估值.4242fYbUbZaY8X8XcWfV6M9RaQnPoOnPoNfQrRtQjMrRsQ7NnNzQwMrMpNMYnRnN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：鼎陽科技發展歷程：15 年厚積薄發，當前已進入快速成長期.7圖2：鼎陽科技 SDS6000 Pro 系列高分辨率數字示波器.7圖3：數字示波器的高級波形搜索和分析功能 WaveScan.7圖4：鼎陽科技 SDG7000A 系列任意波形發生器.8圖5：鼎陽

11、科技 SSG5000A 系列微波信號發生器.8圖6：鼎陽科技 SSA5000A 系列頻譜分析儀.8圖7：鼎陽科技頻譜儀產品的實時頻譜分析功能示意圖.8圖8：鼎陽科技 SNA5000X 系列矢量網絡分析儀.9圖9：矢量網絡分析儀的 S 參數測試功能.9圖10：鼎陽科技電子負載產品.9圖11：鼎陽科技高精度臺式萬用表產品.9圖12：鼎陽科技 2017-2021 年營收 CAGR 為 25.55%.10圖13：鼎陽科技 2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 42.46%.10圖14：2017-2021H1 鼎陽科技各項業務收入（億元）.10圖15：2020 年鼎陽科技各項業務收入占比.10

12、圖16：2018-2021 年鼎陽科技收入（億元）地區構成.11圖17：2022 年上半年鼎陽科技境內外收入占比.11圖18：鼎陽科技盈利能力持續提升.11圖19：鼎陽科技期間費用率穩中有降.11圖20：2017-2021 鼎陽科技經營現金流與凈利潤比值提升.12圖21：2017-2021 鼎陽科技收現比保持較高水平.12圖22：鼎陽科技股權結構穩定.12圖23：電子測量儀器的分類.14圖24：數字示波器應用場景示意圖.15圖25：鼎陽科技的產品生產工藝流程圖.16圖26：鼎陽科技的核心技術體系.17圖27：是德科技長期保持較高盈利能力.18圖28：2024 年全球電子測量儀器市場空間約 16

13、3 億美元.19圖29：2024 年全球通用電子測量儀器市場空間約 73 億美元.19圖30：2024 年全球通用電子測量儀器市場空間亞太/北美/歐洲占比 37%/32%/27%.19圖31：2019 年全球通用電子測量儀器行業市場規模（億美元）按產品劃分.20圖33：2019-2024 年全球數字示波器市場規模及增速.20圖34：2019-2024 年全球頻譜&矢網分析儀市場規模及增速.20圖35：2019-2024 年全球信號發生器市場規模及增速.20圖36：預計 2023 年全球示波器 6GHz 帶寬以上占比 50%.21圖37：預計 2023 年全球頻譜分析儀 6GHz 頻率以上占比

14、52%.21圖38：2019 年全球電子測量儀器市場份額.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖39：2019 年中國電子測量儀器市場份額.23圖40：鼎陽科技 2017-2022 年國內收入增速提升.24圖41：普源精電 2018-2022 年國內收入增速提升.24圖42：2018-2021 鼎陽科技研發人員占比提升 5 個 pct.25圖43：2021 年鼎陽科技技術人員占總人數的 40%.25圖44：鼎陽科技被評為國家專精特新“小巨人”企業.26圖45：鼎陽科技被評為國家專精特新重點“小巨人”企業.26圖46：鼎陽科技產品發布時間線：迭代時間加快.2

15、9圖47：數字示波器垂直分辨率 8-bit 效果.30圖48：數字示波器垂直分辨率 12-bit 效果.30圖49：鼎陽科技入門款 200MHz 數字示波器位列美國亞馬遜示波器暢銷榜第一.32圖50：鼎陽科技 2018-2022 年高端產品收入占比顯著提升.32圖51：2022 年前三季度鼎陽科技高端產品收入占比 17%.32圖52：2018-2021H1 鼎陽科技不同銷售模式營收（億元）.33圖53：2020 年鼎陽科技銷售模式收入占比.33圖54：鼎陽科技客戶群覆蓋下游行業廣泛.34圖55：是德科技收入利潤（百萬美元）穩健增長.35圖56：是德科技盈利能力穩中有升.35圖57：是德科技 2

16、021 財年產品/服務收入占比 82%/18%.35圖58：是德科技 2021 財年商用通信收入占比 48%.35圖59：是德科技數字示波器產品線.36圖60：是德科技產品序列.36表1：鼎陽科技核心研發人員履歷.13表2：歐美企業通行標準對通用電子測量儀器檔次劃分依據.15表3：國內標準對通用電子測量儀器檔次劃分依據.15表4：行業內主要公司的固定資產情況（單位：億元）.16表5：普源精電固定資產詳細拆分（單位：億元）.16表6：通用電子測量儀器行業主要企業的基本情況.22表7：歷年國家關于電子測量儀器的支持政策.24表8：鼎陽科技研發人員股份激勵充分.25表9：鼎陽科技 IPO 募投項目.

17、26表10：募投項目中的在研項目規劃.27表11：蘇州迅芯微 ADC 產品概覽.28表12：鼎陽科技各項產品技術參數與國內外競爭對手對比情況.29表13：鼎陽科技 SDS1000X-E 系列示波器與是德科技、泰克同檔次產品對比情況.31表14：鼎陽科技與是德科技各檔次示波器價格對比情況.31表15：鼎陽科技已進入多家海外品牌大經銷商.34表16：鼎陽科技業務拆分.37表17：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表18：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.38表19：公司盈利預測假設條件（%）.39表20：資本成本假設.39表21

18、：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.39表22：可比公司估值表.40請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況：國內領先的國內領先的通用電子測量儀器企業通用電子測量儀器企業主營業務：主營業務：專注于通用電子測量儀器，引領國產替代專注于通用電子測量儀器，引領國產替代鼎陽科技成立于 2007 年，主營通用電子測量儀器的研發、生產和銷售，包括數字示波器、波形和信號發生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀和電源類產品。公司產品銷往全球 80 多個國家和地區，2021 年海外/國內收入占比分別為71.11%/26.51%，主要銷售區域為北美、歐洲和亞

19、洲等電子產業發達地區，客戶包括蘋果、華為、思科、英特爾、英偉達、Google、賽默飛、NASA、比亞迪、大疆、麻省理工、清華大學等，獲得國內外知名企業和教育機構的認可。公司 2021 年被工業和信息化部評選為國家專精特新“小巨人”企業和“重點小巨人”企業。公司成立十五年公司成立十五年，憑借技術憑借技術、產品產品、品牌品牌、渠道端的多年積累渠道端的多年積累，步入快速成長期步入快速成長期。公司發展歷程分為三個階段：1 1）2007-20122007-2012 年年：起步期起步期，自主研發數字示波器起家自主研發數字示波器起家，積累龐大客戶群積累龐大客戶群：公司成立于 2007 年，自主研發入門款數字

20、示波器起家，產品性能媲美進口產品，性價比優勢顯著，抓住市場上由模擬示波器向數字示波器轉化的時代機遇，快速切入低端數字示波器市場，積累了龐大客戶群基礎。隨后，公司和美國高端示波器品牌力科達成戰略合作，產品設計和工藝能力均有顯著提升。公司陸續推出多款示波器與任意波形發生器產品，深耕經濟型產品市場。2 2）2013-20172013-2017 年：深厚積淀期，產品邁上中端檔次臺階，切入射頻領域：年：深厚積淀期，產品邁上中端檔次臺階，切入射頻領域：公司2013 年推出 500MHz 數字示波器、2014 年推出 1GHz 數字示波器，邁上歐美標準的中端檔次。2015 年公司自主品牌業務占比超過力科 O

21、DM 業務，并切入射頻類儀器領域，新增頻譜分析儀產品線。3 3）2018-20222018-2022 年年：快速成長期快速成長期，頻繁推出多款中高端產品頻繁推出多款中高端產品，全線產品邁上中高端全線產品邁上中高端臺階臺階：公司 2019 年推出 7.5GHz 矢量網絡&頻譜分析儀，2020 年推出 2GHz 數字示波器、8.5GHz 矢量網絡分析儀、6GHz 射頻信號發生器，均屬于歐美標準中檔產品。2021 年公司推出 1GHz 中端任意波形發生器、26.5GHz 高端頻譜分析儀和 20GHz高端射頻微波信號發生器，正式突破高端射頻產品領域，大幅領先國內同類競爭對手。2022 年公司發布自研

22、8GHz 前端放大器專用芯片，推出 4GHz 12bit 數字示波器，40GHz 微波信號發生器和 26.5GHz 矢量網絡分析儀，延續快速推出高端新品的強勁勢頭，鞏固高端射頻產品優勢，步入快速成長階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖1：鼎陽科技發展歷程：15 年厚積薄發，當前已進入快速成長期資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理四大產品線齊頭并進，數字示波器收入占比過半。四大產品線齊頭并進，數字示波器收入占比過半。公司主營數字示波器、波形和信號發生器、頻譜和矢量網絡分析儀、電源類四大產品線，2020 年收入占比分別為 52.48%/16.30%/

23、12.66%/17.22%，數字示波器是占比過半的第一大收入來源。公司產品線豐富，能滿足大部分場景的測試測量需求，主要產品具體情況如下：1 1）數字示波器：）數字示波器：示波器屬于信號分析類儀器示波器屬于信號分析類儀器，采集電路中的電信號采集電路中的電信號，對其測量對其測量、分析分析、處理處理，并并存儲和顯示。存儲和顯示。示波器把被測電壓隨時間的變化關系，轉換為可視的波形圖像，以便直觀的觀測、分析和記錄各種電信號的變化，因此被譽為“電子工程師的眼睛”，廣泛應用于測量低頻/高頻電路、電磁兼容，電源電網、電源分析和信號完整性等?，F代數字示波器功能強大，配備多種高級數據分析和處理功能，包括搜索和導航

24、、高速模板測試、波形直方圖、波特圖、電源分析、計數器、眼圖分析和抖動分析等功能，是功能強大的復雜精密儀器。圖2：鼎陽科技 SDS6000 Pro 系列高分辨率數字示波器圖3：數字示波器的高級波形搜索和分析功能 WaveScan資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告82 2）波形和信號發生器）波形和信號發生器信號發生器屬于信號源信號發生器屬于信號源，發射各類頻率發射各類頻率、波形和幅度的仿真激勵測試信號波形和幅度的仿真激勵測試信號。信號發生器分為任意波形發生器和射頻微波信號發生器兩大

25、類。a a）任意波形發生器）任意波形發生器：提供各類符合特定條件的電信號，模擬實際工作中使用的待測設備的激勵信號，用于測試電子系統的振幅特性、頻率特性、傳輸特性及其他電參數，主要用于高性能電路研發。信號功能包括測試低頻電路、電磁兼容，電源電網、產生基帶信號和調制信號、脈沖信號。b b）射頻微波信號發生器射頻微波信號發生器：生成矢量調制信號、電磁兼容、微波信號產生、時鐘測試和安規認證，主要用于通信系統開發及測試，高性能射頻器件驗證及測試、毫米波通信系統和前沿研究。圖4：鼎陽科技 SDG7000A 系列任意波形發生器圖5：鼎陽科技 SSG5000A 系列微波信號發生器資料來源：公司官網，國信證券經

26、濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理3 3）頻譜分析儀）頻譜分析儀頻譜分析儀測量電子電氣信號頻譜、顯示頻域特性，頻譜分析儀測量電子電氣信號頻譜、顯示頻域特性，例如信號失真度、調制度、穩定度等參數，是無線電信號測量的必備儀器。頻譜分析儀搭配各類傳感器，還可測量聲波、振動波等物理信號的頻譜。頻譜分析儀在高頻率范圍的信號中應用非常廣泛，主要用于通信系統開發、射頻和微波信號分析、EMC 預兼容測試、無線頻譜監測、脈沖測量等領域。圖6：鼎陽科技 SSA5000A 系列頻譜分析儀圖7：鼎陽科技頻譜儀產品的實時頻譜分析功能示意圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，

27、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告94 4）矢量網絡分析儀）矢量網絡分析儀矢量網絡分析儀用于測量電子元器件的網絡特性，包括差分(平衡)測量、時域測量、濾波器插入損耗、帶寬、Q 值等測量，可廣泛應用于濾波器，雙工器，天線，有源器件，射頻線纜等領域的研發及生產制造。矢量網絡分析儀功能強大，綜合了頻譜分析儀技術、信號發生器技術和矢量網絡分析等技術，被譽為“儀器之王”，是射頻微波領域必備的測試測量儀器，是諸多行業專用儀器的基礎形態。圖8：鼎陽科技 SNA5000X 系列矢量網絡分析儀圖9：矢量網絡分析儀的 S 參數測試功能資料來源：公司官網，國信

28、證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理5 5）電源類產品）電源類產品公司的電源類產品包括三類公司的電源類產品包括三類：高精度可編程直流電源高精度可編程直流電源、高性能可編程電子負載和高性能可編程電子負載和高精度臺式萬用表高精度臺式萬用表。a a）高精度可編程直流電源高精度可編程直流電源：線性或開關穩壓電源，具備獨立、串聯、并聯三種可控輸出模式和過壓、過流、過溫等保護功能，可滿足不同的電源輸出需求；b b）高精度臺式萬用表高精度臺式萬用表：多用途電子測量儀器，主要用于電路故障診斷，功能通常包括安培計、電壓表、歐姆計等。c c）高性能可編程電子負載高性能可編程電子負載：具有高

29、精度參數并且可快速調整的模擬負載，主要用于對電源產品的檢測測試，廣泛用于電源、電池、照明、汽車等行業和領域。圖10：鼎陽科技電子負載產品圖11：鼎陽科技高精度臺式萬用表產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10財務分析：財務分析：收入收入業績增長提速，盈利能力穩中有升業績增長提速，盈利能力穩中有升近四年收入近四年收入/業績業績 CAGRCAGR 達達 26%/42%26%/42%，呈現提速趨勢呈現提速趨勢。公司營收公司營收/歸母凈利潤從歸母凈利潤從 2017年的 1.22/0.

30、20 億元增長至 2021 年的 3.04/0.81 億元，CAGR 達到 25.55%/42.46%，增長逐步提速，2022 年收入/歸母凈利潤增速進一步提速至 30.90%/73.54%，主要系：1）公司經過 15 年技術積累，產品質量夯實逐步得到客戶認可，產品從低端到中高端的迭代節奏加快，不斷打開成長天花板；2）受益于國產化趨勢，國內收入爆發增長。圖12：鼎陽科技 2017-2021 年營收 CAGR 為 25.55%圖13：鼎陽科技 2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 42.46%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理按產品線分

31、按產品線分，數字數字示波器收入占比示波器收入占比 50%50%以上以上，更高毛利率射頻產品占比持續提升更高毛利率射頻產品占比持續提升。2020 年公司收入 2.21 億元，其中數字示波器/波形和信號發生器/頻譜和矢量網絡 分 析 儀/電 源 類 收 入 分 別 為 1.16/0.36/0.28/0.38 億 元，收 入 占 比 為52.48%/16.30%/12.66%/17.22%。圖14：2017-2021H1 鼎陽科技各項業務收入（億元）圖15：2020 年鼎陽科技各項業務收入占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理按地區分，海外收入占比按

32、地區分，海外收入占比約約 7 70 0%，國內收入增長更快國內收入增長更快。2018-2021 年公司海外收入占比在 70%-75%之間，保持穩健增長。海外收入以北美和歐洲為主，北美收入占比 35%-40%，歐洲占比 30%左右。北美歐洲市場產業鏈成熟，客戶專業性程度高，更能熟練使用和理解精密儀器，可以準確分辨產品性能，采購時關注產品性價比。公司以高性價比產品為突破口，深耕歐美市場，成效顯著。2018-2021 年公司國內收入為 0.38/0.38/0.48/0.81 億元，同比增長 6.94%/0.05%/25.64%/66.71%，2022 年同比增長 72.71%，受益于國產替代加速，國

33、內收入增速逐年提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖16：2018-2021 年鼎陽科技收入（億元）地區構成圖17：2022 年上半年鼎陽科技境內外收入占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力強，盈利能力強，毛利率毛利率/凈利率凈利率達達 55%+/35%+55%+/35%+。公司毛利率自 2017 年的 48.51%持續提升至 2022 年前三季度的 57.60%，主要系產品結構優化，高毛利率的中高端產品占比提升，且規模效應逐漸顯現。公司凈利率自 2017 年的 16.10%持續提升至2022

34、年前三季度的 37.62%，期間費用率整體呈下降趨勢，研發和銷售費用率均在12%-15%之間，繼續保持較大投入，管理費用率在 3%-4%之間，財務費用率大幅降低主要系募投資金產生大額利息收入。圖18：鼎陽科技盈利能力持續提升圖19：鼎陽科技期間費用率穩中有降資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理現金流狀況良好現金流狀況良好。2017-2021 年公司經營性現金流凈額與凈利潤的比值為1.14/0.13/1.03/1.03/0.45，除 2018、2021 年以外基本在 1 左右，2018 年降至 1以下主要系增加原材料儲備而支付較多現金。2017-2

35、021 年公司銷售商品和提供勞務收到的現金 分別為 1.32/1.55/1.91/2.27/3.04 億元，收現比分 別為1.08/1.00/1.01/1.03/1.00，保持在 1 以上的較高水平，公司銷售回款情況良好，和收入基本匹配。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖20：2017-2021 鼎陽科技經營現金流與凈利潤比值提升圖21：2017-2021 鼎陽科技收現比保持較高水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理股權結構：股權結構穩定，股權激勵充分股權結構：股權結構穩定，股權激勵充分股權結構穩定，股權

36、激勵充分股權結構穩定，股權激勵充分。公司實際控制人為秦軻、邵海濤、趙亞峰，分別持股 24.82%/19.50%/15.89%，三人共計持股 60.21%，簽署一致行動協議，股權結構穩定。秦軻任公司董事長兼總經理、邵海濤和趙亞鋒為副總經理。公司于 2016年、2017 年和 2019 年分別設立了鼎力向陽、眾力扛鼎和博時同裕三個員工持股平臺用于股權激勵，合計持股 13.60%，共覆蓋 71 人，占 2021 年底員工總數（295人）的 24%。2022 年 7 月，公司實施限制性股票激勵計劃，向 60 人授予 59.95萬股限制性股票，占總股本的 0.57%，占總人數的 20%。公司多次實施股權

37、激勵，覆蓋范圍廣泛，充分激勵核心管理層、核心技術人員和銷售工程師等，員工動力充足，工作積極性強。圖22：鼎陽科技股權結構穩定資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表1：鼎陽科技核心研發人員履歷人員人員職位職位持股比例持股比例簡歷簡歷秦軻秦軻董事長、總經理24.82%電子科技大學電子科技大學電子儀器及測量技術專業本科，深圳市地方級高層次人才，曾就職于深圳市格林格林耐特耐特通信技術有限責任公司等企業。邵海濤邵海濤董事、副總經理19.50%電子科技大學電子科技大學測試計量技術及儀器專業碩士碩士，深圳市地方級高層次人才，曾就職

38、于 TCL 電子（深圳）有限公司、西南電子設備研究所。趙亞鋒趙亞鋒董事、副總經理15.89%四川大學四川大學控制理論與控制工程專業碩士碩士，廣東省高端通信測量儀器工程技術研究中心主任，曾就職于華為華為技術有限公司等國內知名企業。宋民宋民董事、研發部產品經理1.12%北京理工大學北京理工大學信號與信息處理專業碩士碩士，深圳市后備級高層次人才，曾就職于中興中興通訊股份有限公司。陳鋒陳鋒研發部產品經理1.12%西安交通大學西安交通大學通信工程專業本科，曾就職于華為華為技術有限公司等國內知名企業。梁杰梁杰研發部產品經理0.45%華中科技大學華中科技大學模式識別與智能系統專業碩士碩士，工程師職稱，深圳市

39、后備級高層次人才，深圳市智能寬帶精密電子測量儀器工程研究中心主任，曾就職于深圳市中興中興軟件有限責任公司。鄭翠翠鄭翠翠研發部產品經理0.45%南京理工大學南京理工大學通信與信息系統專業碩士碩士，工程師職稱，曾就職于深圳市中興中興軟件有限責任公司。錢柏年錢柏年研發部產品經理0.45%東南大學東南大學機電控制與自動化專業碩士碩士，曾就職于深圳市華為華為電氣股份有限公司等國內知名企業。資料來源:公司公告，公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理；注：實控人持股比例為直接和間接持股比例合計；其余人持股比例為通過員工持股平臺的持股比例。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1

40、4行業行業分析分析：大大空間空間穩增長穩增長，國產替代國產替代空間廣闊空間廣闊通用電子測量儀器：必備的基礎電子測量工具通用電子測量儀器：必備的基礎電子測量工具電子測量儀器電子測量儀器按應用領域按應用領域分為專用和通用兩大類分為專用和通用兩大類。電子測量儀器以電量、非電量、光量作為測試對象，測量其各項參數或控制被測系統運行的狀態。電子測量儀器按應用場景分為專用和通用兩大類：1 1）專用電子測量儀器專用電子測量儀器：針對特定對象和特定目的而設計，應用場景較為有限，如光纖測試儀器、電磁兼容 EMC 測試設備等。2 2）通用電子測量儀器通用電子測量儀器：為了測量基本電參數而設計，適用于多種電子測量場景

41、，應用范圍廣泛，市場需求量大，主要包括數字示波器、波形和信號發生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀及其他電子儀器（如萬用表、功率計、邏輯分析儀、頻率計和電池分析儀等）。圖23：電子測量儀器的分類資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理通用電子測量儀器是發展成熟的工業消費品，通用電子測量儀器是發展成熟的工業消費品，技術技術+產品產品+品牌品牌+渠道共筑高壁壘渠道共筑高壁壘通用電子測量儀器是通用電子測量儀器是電子工程師電子工程師在在進行產品設計和驗證進行產品設計和驗證時頻繁使用的時頻繁使用的基礎工具基礎工具，主要用于產品設計研發，也用于生產檢測和教育科研，下游廣泛、客戶群體龐大，

42、涵蓋通訊、航空航天和國防、半導體、汽車電子、醫療電子、消費電子、教育科研等下游行業，是每位電子工程師日常頻繁使用的基礎工具，需求量大且穩定。通用電子測量儀器已發展為成熟行業，具備標準品+輕資產屬性的工業消費品，供人直接使用、客戶群體龐大的特點使得其技術/產品與品牌+渠道共同構成較高的行業護城河。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖24：數字示波器應用場景示意圖資料來源：鼎陽科技公司官網，國信證券經濟研究所整理特征一：通用標準品特征一：通用標準品+輕資產屬性，帶寬輕資產屬性，帶寬/頻率是檔次劃分核心依據頻率是檔次劃分核心依據通用電子測量儀器通用電子測量儀器是

43、通用標準品，主要以是通用標準品，主要以帶寬帶寬/頻率為核心指標向中高端迭代頻率為核心指標向中高端迭代。從產品定位上，從產品定位上，通用電子測量儀器是現代電子信息產業發展和技術進步不可或缺的基礎類設備，下游應用廣泛，其產品通常以帶寬、輸出頻率等核心指標來劃分高中低檔次，屬于通用型標準品；從生產流程看，從生產流程看，通用電子測量儀器屬于流水線生產的產品，行業內公司主要將核心資源集中于產品開發和技術創新、銷售渠道建設和品牌推廣，而將產品的貼片環節交給外協廠商，公司生產環節主要包括軟件燒錄、功能檢測和組裝質檢，生產流程中公司主要完成最終裝配和測試環節，因此通用電子測量儀器一般而言資產較輕。表2：歐美企

44、業通行標準對通用電子測量儀器檔次劃分依據產品及檔次指標產品及檔次指標檔次檔次檔次劃分檔次劃分發展發展數字示波器數字示波器（帶寬）（帶寬）低端300MHz 以下需求量大，對測試功能和測量精度的要求不斷提高，產品需要持續更新升級中端300MHz（含）以上 4GHz 以下需求量較大，隨著高速數字和串行技術發展很快，市場需求同步增長高端4GHz（含）以上需求量較小，隨著超高速信號應用研究的逐步增多，市場需求將有所增長任意波形發生器任意波形發生器（最高輸出頻率）（最高輸出頻率）低端300MHz 以下需求量大，對測試功能和測量精度的要求不斷提高，產品需要持續更新升級中端300MHz（含）以上 4GHz 以

45、下需求量較小，隨著高速設備應用的增多有所發展高端4GHz（含）需求量極小，隨著超高速信號應用研究的逐步增多，市場需求將有所增長射頻微波信號發生器射頻微波信號發生器（最高輸出頻率）（最高輸出頻率）低端6GHz 以下需求量大，對測試功能和測量精度的要求不斷提高，產品需要持續更新升級中端6GHz（含）以上 20GHz 以下需求量較小，隨著射頻行業應用的增多，發展很快高端20GHz（含）以上需求量較小，隨著 5G、微波毫米波行業的發展，未來將會迅速發展頻譜和矢量網絡分析儀頻譜和矢量網絡分析儀（測量頻率范圍）（測量頻率范圍）低端6GHz 以下需求量大，對測試功能和測量精度的要求不斷提高，產品需要持續更新

46、升級中端6GHz（含）以上 20GHz 以下需求量較小，隨著射頻行業應用的增多，發展極快高端20GHz（含）以上需求量較小，隨著 5G、微波毫米波行業的發展，未來將會迅速發展資料來源：鼎陽科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理表3：國內標準對通用電子測量儀器檔次劃分依據產品產品低端低端中端中端高端高端數字示波器數字示波器數字存儲示波器：帶寬300MHz數字存儲示波器：300MHz帶寬1GHz；帶寬1GHz數字熒光示波器：帶寬1GHz任意波形發生器任意波形發生器最高輸出頻率100MHz100MHz最高輸出頻率500MHz最高輸出頻率500MHz射頻微波信號發生器射頻微波信號發生器最高輸出頻率6G

47、Hz6GHz最高輸出頻率20GHz最高輸出頻率20GHz頻譜和矢量網絡分析儀頻譜和矢量網絡分析儀頻率測量范圍6GHz6GHz頻率測量范圍20GHz頻率測量范圍20GHz資料來源:鼎陽科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖25：鼎陽科技的產品生產工藝流程圖資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理通用電子測量儀器通用電子測量儀器企業資產輕，易實現較大的產能彈性。企業資產輕，易實現較大的產能彈性。參考 2017-2021 年行業內主要企業的固定資產狀況，是德科技、鼎陽科技、思林杰和坤恒順維的固定資產占總資產比例均在 1

48、0%以內，固定資產周轉率在 8-40 左右；普源精電因近年在房屋建筑物的固定資產有較大投入，固定資產周轉率在 2-4 左右，其中房屋建筑物占固定資產的比例達到 90%+。輕資產模式下，企業能將更多資源投入產品研發、銷售渠道建設和品牌推廣，產能彈性較強。表4：行業內主要公司的固定資產情況（單位：億元）公司公司指標指標2017201720182018201920192020202020212021是德科技是德科技營業總收入211.74270.09303.5283.79315.76固定資產35.1938.6540.634041.54固定資產周轉率固定資產周轉率6.126.127.157.157.61

49、7.617.217.217.947.94鼎陽科技鼎陽科技營業總收入1.221.541.902.213.04固定資產0.030.030.050.060.10固定資產周轉率固定資產周轉率41.8041.8050.8950.8944.0044.0038.8738.8738.2838.28普源精電普源精電營業總收入2.923.043.544.84固定資產0.800.642.342.48固定資產周轉率固定資產周轉率3.673.674.244.242.382.382.012.01思林杰思林杰營業總收入1.211.191.892.22固定資產0.040.050.050.06固定資產周轉率固定資產周轉率33.

50、9933.9926.5726.5738.1538.1543.8843.88坤恒順維坤恒順維營業總收入0.480.581.051.301.63固定資產0.040.040.050.040.05固定資產周轉率固定資產周轉率12.7612.7615.2715.2724.1824.1828.6928.6934.8634.86資料來源：Wind、Bloomberg、國信證券經濟研究所整理表5：普源精電固定資產詳細拆分（單位：億元）公司公司指標指標2017201720182018201920192020202020212021普源精電普源精電房屋建筑物房屋建筑物0.650.650.510.512.162.1

51、62.282.28占比占比81.57%81.57%79.93%79.93%92.40%92.40%91.85%91.85%機器設備機器設備0.120.120.100.100.140.140.150.15占比占比14.70%14.70%15.28%15.28%6.12%6.12%6.22%6.22%固定資產合計（賬面價值）0.800.642.342.48資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17特征二：多學科、多領域融合，產品技術門檻較高特征二：多學科、多領域融合，產品技術門檻較高通用電子測量儀器通用電子測量儀器技術門檻高技

52、術門檻高，成熟市場的優秀企業仍能維持較高毛利率成熟市場的優秀企業仍能維持較高毛利率。通用電子測量儀器行業屬于技術密集型行業，其發展以現代測量原理為基礎，融合了先進的電子測量技術、射頻微波設計技術、數字信號處理技術、微電子技術、計算機技術、軟件技術、通信技術等技術，是基于應用場景，多學科、多領域技術共同驅動的產業，整體技術壁壘較高，產品檔次由低端到高端的發展需要長時間的積累，帶寬/頻率更高的中高端產品技術難度更高。圖26：鼎陽科技的核心技術體系資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18特征三：除了產品特征三：除了產品/

53、技術，品牌技術，品牌+渠道同樣重要渠道同樣重要通用電子測量儀器通用電子測量儀器的產品的產品/技術技術+品牌品牌+渠道共同構筑行業高護城河。渠道共同構筑行業高護城河。通用電子測量儀器是直接供人使用的產品，除了滿足客戶對于產品功能完整性、易用性、可靠性等需求，還需要長期持續的使用增強客戶黏性，逐步形成良好的客戶口碑，并通過完善的渠道銷售出去：1 1）品牌門檻：）品牌門檻：通用電子測量儀器的性能可靠性和穩定性是產品品質的重要因素，經銷商和終端使用者都會選擇有一定品質保障和品牌知名度的產品。行業內的優勢企業憑借穩定的產品品質、長期積累的市場口碑和品牌形象維護和鞏固了良好的客戶關系，而新進入者需要更多的

54、時間和投入才能打造具有一定競爭力的品牌。全球市場知名品牌主要有七家，國產品牌抓住模擬示波器向數字示波器轉移的機會窗與歐美寡頭合作逐漸崛起。2 2）渠道壁壘渠道壁壘：通用電子測量儀器的終端使用者數量眾多且分散，品牌與客戶的關系相對松散，使得公司必須建立完善渠道以便更好地推廣品牌且及時有效地將產品銷售給終端客戶，行業通常以經銷為主，在歐美成熟市場，經銷商一般為電子類產品配套銷售商，擁有一定的客戶資源，通用電子測量儀器在其銷售體系中占比較小，因此，經銷商一般都會選擇有一定競爭力的品牌納入其供應體系，因此行業渠道壁壘較高，且進一步提高了品牌門檻。產品/技術+品牌+渠道共同形成了較高的行業護城河，因此以

55、是德科技、泰克、力科和羅德與施瓦茨等為代表行業優勢企業在成熟市場維持了較高的盈利能力。圖27：是德科技長期保持較高盈利能力資料來源：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19市場空間：全球電子測量儀器市場空間：全球電子測量儀器/通用電子測量儀器通用電子測量儀器市場空間市場空間超超1100/5001100/500 億元億元20242024 年全球電子測量儀器年全球電子測量儀器/通用電子測量儀器市場空間預計將達通用電子測量儀器市場空間預計將達 1100/5001100/500 億元億元，行業增速行業增速 5%5%。根據 Fro

56、st&Sullivan 統計，預計 2022 年全球電子測量儀器市場空間 948 億元，預計 2025 年將增長至 1120 億元，2015-2025 年均復合增速為 5.5%。根據 Technavio 統計，2019 年全球通用電子測量市場規模 400 億元，預計 2024年增長至 505 億元，2019-2024 年均復合增速為 4.89%。全球電子測量儀器市場空間廣闊，已步入成熟穩健增長階段，隨著信息技術進步，行業受益于 5G、半導體、人工智能、新能源、航空航天等下游行業驅動，預計仍將保持穩健增長態勢。圖28：2024 年全球電子測量儀器市場空間約 163 億美元圖29：2024 年全球

57、通用電子測量儀器市場空間約 73 億美元資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理資料來源：Technavio，國信證券經濟研究所整理按地區劃分按地區劃分，全球通用電子測量儀器市場在全球通用電子測量儀器市場在北美歐洲占比北美歐洲占比約約 60%60%。根據 Technavio統計，2024 年全球通用電子測量儀器在亞太/北美/歐洲中東非洲/南美地區市場規模分別 28.39/24.53/20.95/3.81 億美元，占比 36.55%/31.58%/26.97%/4.90%。其中，北美歐洲北美歐洲電子測量產業起步早，市場規模大，目前以產品升級換代需求為主，保持穩健增長；亞太地

58、區亞太地區中國和印度等新興市場電子產業發展迅速，通用電子測量儀器需求潛力大，產品普及需求與升級換代需求并存，保持穩健較快增長。圖30：2024 年全球通用電子測量儀器市場空間亞太/北美/歐洲占比 37%/32%/27%資料來源：Technavio，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20按產品劃分按產品劃分，四大主力產品占行業整體空間的四大主力產品占行業整體空間的 77%77%，示波器和頻譜儀示波器和頻譜儀占比超占比超 50%50%。根據 Technavio 統計，2019 年全球通用電子測量儀器空間 61.18 億美元，其中數字示波器、頻

59、譜分析儀、信號發生器、網絡分析儀及其他的市場規模分別17.34/13.60/8.77/7.60 億美元，占比 28.34%/22.23%/14.33%/12.42%，四大類產品合計占比 77.32%，單一產品空間大、細分品類較少。數字示波器、頻譜分析儀是最大的單品，空間占比均超過 20%，合計占比 50.57%。圖31：2019 年全球通用電子測量儀器行業市場規模（億美元）按產品劃分資料來源：Technavio，鼎陽科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖32：2019 年全球市場空間按產品劃分的占比情況圖33：2019-2024 年全球數字示波器市場規模及增速資料來源：Technavio、國

60、信證券經濟研究所整理資料來源：Technavio、國信證券經濟研究所整理圖34：2019-2024 年全球頻譜&矢網分析儀市場規模及增速圖35：2019-2024 年全球信號發生器市場規模及增速資料來源：Technavio、國信證券經濟研究所整理資料來源：Technavio、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21按頻率按頻率/帶寬劃分，帶寬劃分，6GHz6GHz 以上示波器和頻譜儀市場空間占比一半以上。以上示波器和頻譜儀市場空間占比一半以上。根據MarketsandMarkets 統計，1 1）示波器：）示波器：預計 2023 年全球示波

61、器市場空間 10.66億美元，按帶寬劃分 1GHz 以下/1GHz-6GHz/6GHz 以上分別為 1.56/3.72/5.38 億美元，占比 14.67%/34.87%/50.46%；2 2）頻譜分析儀頻譜分析儀：預計 2023 年全球頻譜分析儀市場空間 8.63 億美元，按頻率范圍劃分 1GHz 以下/1GHz-6GHz/6GHz 以上分別為 1.06/3.11/4.46 億美元，占比 12.28%/36.07%/51.65%。圖36：預計 2023 年全球示波器 6GHz 帶寬以上占比 50%圖37：預計 2023 年全球頻譜分析儀 6GHz 頻率以上占比 52%資料來源：Markets

62、andMarkets，國信證券經濟研究所整理資料來源：MarketsandMarkets，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22競爭格局：歐美寡頭壟斷，國產品牌加速追趕競爭格局：歐美寡頭壟斷，國產品牌加速追趕歐美企業寡頭壟斷，中高端產品競爭優勢顯著。歐美企業寡頭壟斷，中高端產品競爭優勢顯著。歐美發達市場有良好的電子上下游產業基礎，信息技術、測量技術成熟，電子測量儀器產業起步早，積累了大量設計開發經驗，尤其在高帶寬、高頻率的中高端產品上技術優勢顯著。美國是德科技、泰克、力科，和德國羅德與施瓦茨是行業第一梯隊公司，技術水平全球領先，引領產品創

63、新，產品線覆蓋高中低端，占據了大部分市場份額。國產品牌起步晚國產品牌起步晚，少數企業打破技術壟斷少數企業打破技術壟斷，處于加速追趕態勢處于加速追趕態勢。我國科學儀器行業近九成依賴進口，國產化率低，國家政策大力支持企業實現自主可控。在國防航空領域，我國有眾多國家級科研院所已具備頂尖技術實力，產品技術指標達到全球領先水平，但其產業化程度較低。在商業品牌中，國內儀器企業普遍起步較晚，與歐美企業技術實力差距懸殊，因此過去十幾年主要集中在中低端市場。近年來受益于我國信息技術和測量技術進步，以及電子產業的迅速發展，國產品牌通過多年研發投入和技術積累，產品檔次從低端向中高端拓展，渠道布局逐步完善，在中低端領

64、域已具備較強國產替代能力。高端領域向上突破涉及部分通用/專用芯片，近年來我國芯片產業在國家政策及資金大力扶持下迅速崛起，對于部分高端測量儀器芯片，國產儀器公司可通過自主研發或借助國產芯片產業鏈的強大力量來實現自主可控，加快高端電子測量儀器的國產化進程。長期來看，國產替代大趨勢下優質國產公司迎來長期發展機遇。表6：通用電子測量儀器行業主要企業的基本情況名稱名稱股票代碼股票代碼國家國家成立時間成立時間收入規模收入規模公司簡介公司簡介主要產品主要產品是德科技是德科技KeyKeysightsightKEYS美國2014 年從安捷倫科技分拆2021 財年 49億美元行業領導者，全球領先的測量儀器公司，為

65、電子設計、電動汽車、網絡監控、5G、LTE、物聯網、智能互聯汽車等提供測試解決方案。公司在美國、歐洲和亞太地區有工廠和研發中心，客戶遍布全球100 多國家地區。產品線覆蓋全部類別產品產品線覆蓋全部類別產品，優勢產品涵蓋高中低優勢產品涵蓋高中低端。端。示 波 器 和 分 析 儀類、萬用表類、發生器、信號源與電源類、無線網絡仿真器類、網絡測試儀。泰克泰克TektronixTektronix母公司福迪威集團 FTV美國1946 年福迪威集 團2021 財年 53億美元行業第一梯隊，全球知名測試測量解決方案提供商。2016 年加入福迪威集團?？蛻舯榧叭虻耐ㄐ?、計算機、半導體、軍事/航空、消費電子、教

66、育、廣播領域。優勢產品包括數字示波器、任意波優勢產品包括數字示波器、任意波形發生器等，涵蓋高中低端形發生器等，涵蓋高中低端。示波器、信號發生器、邏輯分析儀、頻譜分析儀、誤碼率分析儀、視頻測試儀。力科力科LeCroyLeCroy母公司特勵達集團 TDY美國1964 年特勵達集 團2021 財年 46億美元數字示波器第一梯隊公司，2012 年加入特勵達公司（股票代碼：TDY），是全球唯一一家專業專注于數字示波器的廠商，當今數字示波器中的一些耳熟能詳的“術語”都是力科最先發明或引入到示波器領域的。優勢產品包括數字示波器優勢產品包括數字示波器，涵蓋該類高中低端產品涵蓋該類高中低端產品。示波器、任意波形

67、發生器、高速互聯分析儀、邏輯分析儀等。羅德與施瓦茨羅德與施瓦茨Rohde&SchwarzRohde&Schwarz德國1933 年2021 財年 23億歐元行業第一梯隊，測試測量、廣播電視、網絡安全、無線電通信、安全通信領域的領先供應商，其測試測量儀器及系統用于組件和消費類設備的開發、生產與驗收測試，移動網絡的建立和監測。公司拓展至汽車電子、航空航天、工業電子研發和教育領域的測試測量市場。產品覆蓋所有類別產品覆蓋所有類別，優勢產品是射頻類儀器優勢產品是射頻類儀器，涵蓋高中低端涵蓋高中低端。無線通信測試儀和系統、頻譜分析儀、信號發生器、示波器、音頻分析儀、廣播電視測試與測量。固緯電子固緯電子G

68、GW-InstekW-Instek2423.TW中國1975 年2020財 年5.4 億元國內主要的通用測試測量儀器廠家之一，是中國臺灣創立最早且最具規模的專業電子測試儀器廠商，在亞洲和美國設有分支機構。產產品主要為中低端，優勢產品為可編程直流電源。品主要為中低端，優勢產品為可編程直流電源。數字示波器、信號發生器、電源、頻譜分析儀、電子負載等。鼎陽科技鼎陽科技S Siglentiglent688112中國2007 年2021財 年3.0 億元國內技術領先的通用電子測試測量儀器廠家之一，自主品牌“SIGLENT”產品銷往全球 80 多個國家和地區，主要為北美、歐洲和亞洲等電子產業發達地區。優勢產

69、品為數字示波器、波形和信優勢產品為數字示波器、波形和信號發生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀。號發生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀。數字示波器、波形和信號發生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀、電源類。普源精電普源精電R RigoligolA21115中國1998 年2020財 年3.5 億元國內技術領先的通用電子測試測試測量儀器廠家之一，擁有電子測量儀器芯片自主研發能力。優勢產品為數字示波器、任意波形發生優勢產品為數字示波器、任意波形發生器、頻譜分析儀。器、頻譜分析儀。數字示波器、波形發生器、頻譜分析儀、射頻信號源、電源類。創遠儀器創遠儀器TranTranscomscom831961中國2005

70、年2021財 年4.2 億元公司是自主研發射頻通信測試儀器和提供整體測試解決方案的專業儀器儀表公司，在北京、南京、廣州、深圳、成都、西安、長沙、武漢等地設有分公司或辦事處。信號發生器、信號分析儀、矢量網絡分析儀、頻譜分析儀、無線電監測導航測試。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23電科思儀電科思儀CeyearCeyear中國2015 年公司是中國電科集團的二級單位股份制公司，以中國電科第四十、四十一研究所為核心，從事微波/毫米波、光電、通信、基礎通用類測量儀器以及自動測試系統、微波毫米波部件等產品，為軍、民用電子元器件、組件、整機和系統的研制、生產提供檢測與應

71、用。優勢產品為矢量網絡分析儀、光譜分析儀、信號發生器、頻譜分析儀等，涵蓋高中低端產品。電子測量儀器、自動測試系統、元器件。資料來源：WIND，各公司官網，國信證券經濟研究所整理五大外資品牌占據全球電子測量儀器市場五大外資品牌占據全球電子測量儀器市場 50%50%份額。份額。根據 Frost&Sullivan 統計，2019 年全球電子測量儀器市場空間 137.12 億美元，是德科技/羅德與施瓦茨/安立/泰克/力科的全球電子測量儀器收入為 35.54/15.06/7.15/6.43/2.64 億美元，全球市場份額分別 25.90%/11.00%/5.20%/4.70%/1.90%。2019 年中

72、國電子測量儀器市場空間 46.12 億美元，是德科技/羅德與施瓦茨/安立/泰克/力科的中國電子測量儀器收入為 8.22/6.41/2.52/1.98/0.75 億美元，中國市場份額分別為17.80%/13.90%/5.50%/4.30%/1.60%。五大外資品牌的全球/中國市占率分別為48.70%/43.10%，其中，1 1）是德科技）是德科技是絕對的全球龍頭，在時域和頻域類產品的技術研發和業務體量均為全球領先水平；2 2）羅德與施瓦茨羅德與施瓦茨位列全球龍二，射頻微波領域競爭優勢顯著。圖38：2019 年全球電子測量儀器市場份額圖39：2019 年中國電子測量儀器市場份額資料來源：Frost

73、&Sullivan，國信證券經濟研究所整理資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24政策機遇：政策機遇：科學儀器行業依賴進口，科學儀器行業依賴進口，行業行業迎來國產化政策機遇迎來國產化政策機遇科學儀器行業國產化率不到科學儀器行業國產化率不到 10%10%，產業升級，產業升級+自主可控趨勢下國產品牌加速崛起自主可控趨勢下國產品牌加速崛起。1 1）政策層面，）政策層面，國家出臺一系列政策法規鼓勵國產儀器行業發展，2022 年 1 月 1日起實行的科學技術進步法規定政府應當在采購國產科技創新產品上起到表率作用

74、，明確指出對國產科技創新產品、服務，在功能、質量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買。首次投放市場的，政府采購應當率先購買，不得以商業業績為由予以限制。從近年來頒布的國家政策來看，高端科學儀器領域面臨“卡脖子”的風險，自主可控需求強烈，政策大力引導國產替代。2 2）行業層面，）行業層面，受益于我國信息技術和測量技術進步，以及電子產業的迅速發展，國內通用電子測量儀器企業厚積薄發，通過多年研發投入和技術積累，產品檔次從低端向中高端拓展，渠道布局逐步完善，在中低端領域已具備較強國產替代能力，正在向高端檔次延伸，加速追趕外資品牌。以具體企業為例，鼎陽科技國內收入增速自 2018 年的

75、6.94%提升至 2022 年的 72.71%；普源精電國內收入增速自2019 年的 11.43%提升至 2022 年的 46%，兩家公司國內業務均呈加速增長態勢。圖40：鼎陽科技 2017-2022 年國內收入增速提升圖41：普源精電 2018-2022 年國內收入增速提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2021 和 2022 年國內收入金額尚未披露表7：歷年國家關于電子測量儀器的支持政策發布時間發布時間行業政策行業政策發布單位發布單位相關主要內容相關主要內容20212021 年年中華人民共和國科學技術進步法第十三屆全國人民代表大會常

76、務委員會對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產品、服務，在功能、質量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買；首次投放市場的，政府采購應當率先購買，不得以商業業績為由予以限制。政府采購的產品尚待研究開發的，通過訂購方式實施。采購人應當優先采用競爭性方式確定科學技術研究開發機構、高等學?；蛘咂髽I進行研究開發，產品研發合格后按約定采購。20212021 年年十四五規劃和 2035年遠景目標綱要十三屆全國人大四次會議依托行業龍頭企業，加大重要產品和關鍵核心技術攻關力度，加快工程化產業化突破；加強高端科研儀器設備研發制造。20212021 年年5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-20

77、23 年）工業和信息化部、發改委、財政部等十部委加大基帶芯片、射頻芯片、關鍵射頻前端器件等投入力度，加速突破技術和產業化瓶頸，帶動設計工具、制造工藝、關鍵材料、核心 IP 等產業整體水平提升。加快輕量化 5G 芯片模組和毫米波器件的研發及產業化，進一步提升終端模組性價比，滿足行業應用個性化需求，提升產業基礎支撐能力。支持高精度、高靈敏度、大動態范圍的5G 射頻、協議、性能等儀器儀表研發，帶動儀表用高端芯片、核心器件等盡快突破。20202020 年年加強“從 0 到 1”基礎研究工作方案科技部、國家發改委、教育部、中科院、自然科學基金委加強重大科技基礎設施和高端通用科學儀器的設計研發，聚焦高端通

78、用和專業重大科學儀器設備研發、工程化和產業化研究，推動高端科學儀器設備產業快速發展。20182018 年年戰略性新興產業分類（2018）國家統計局電子測量儀器制造、電子相關領域儀器制造、實驗分析儀器、電工儀器儀表制造等為國家戰略新興產業。資料來源:鼎陽科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25公司分析公司分析：加速成長的加速成長的專精特新重點小巨人專精特新重點小巨人鼎陽科技成立十五年，憑借技術、產品、品牌、渠道端的深厚積累，受益國產替代步入高速成長期，發展成為國內領先企業。展望未來，公司將持續加大研發投入，深耕四大產品的高端領

79、域，不斷推出更高性能、更具創新性，且兼具性價比優勢的新產品。同時，公司將加強渠道建設和市場推廣，提升渠道力和品牌力，有望受益國產替代加速成長。公司經過多年技術投入積累，產品從中低端向高端升級，渠道完善疊加品牌力提升，在自主可控趨勢下加速成長技術研發：技術研發：研發人員占比研發人員占比 4040%，國家專精特新重點小巨人企業國家專精特新重點小巨人企業研發人員占比研發人員占比 40%40%，研發研發團隊團隊穩定且穩定且高效高效。通用電子測量儀器是技術密集型產品，公司注重技術人才培養，截至 2022 年上半年，公司共有研發人員 124 人，占總人數比例 39.74%，研發人員占比自 2018 年的

80、35%提升至目前 40%，在較高水平上持續提升。截至 2022 年上半年，公司共有專利 239 項（其中發明專利 159 項）和軟件著作權 40 項。公司研發團隊專業且穩定，核心技術人員均擁有十余年電子行業從業經驗，專業領域涵蓋電子技術應用、控制理論與控制工程、信息工程、電信工程及無線電物理等學科領域。部分研發人員曾在華為、中興等知名科技企業任職，具備獨立的研究、開發、實驗、產業化能力。圖42：2018-2021 鼎陽科技研發人員占比提升 5 個 pct圖43：2021 年鼎陽科技技術人員占總人數的 40%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理研發

81、人員股權研發人員股權激勵充分激勵充分，36%36%的研發人員合計的研發人員合計持股持股超超 8 8%。2016-2019 年公司共設立三個員工持股平臺，優先激勵核心研發人員。持股平臺覆蓋 71 人，合計持股13.60%，其中研發人員 43 位，持股 8.08%，占研發總人數的 36.44%，占員工總數的 14.58%，包含：1）研發經理 8 人，持股 4.50%；2）研發工程師 35 人，持股3.58%。研發人員股權激勵充分，工作積極性高。表8：鼎陽科技研發人員股份激勵充分員工員工類別類別人數人數職位職位持股持股比例比例研發經理研發經理8研發部產品經理、軟件部經理、工業設計部經理4.50%研發

82、工程師研發工程師35研發工程師、應用工程師3.58%總計總計43-8.08%資料來源：鼎陽科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理；注：持股比例為招股說明書披露數據（截至 2021 年底）國家專精特新重點國家專精特新重點“小巨人小巨人”企業企業。公司 2021 年被工業和信息化部評選為國家專精特新“小巨人”企業和“重點小巨人”企業，截至 2021 年 11 月，公司是數字請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26示波器、波形和信號發生器、頻譜分析儀和矢量網絡分析儀四大通用電子測量儀器產品領域唯一一個國家級重點“小巨人”企業。圖44：鼎陽科技被評為國家專精特新“小巨人

83、”企業圖45：鼎陽科技被評為國家專精特新重點“小巨人”企業資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理自研自研芯片：前端放大器芯片自研，芯片：前端放大器芯片自研，ADCADC 芯片和國內芯片產業合作芯片和國內芯片產業合作公司于 2021 年 12 月在科創板上市，IPO 扣除發行費用后募集資金凈額 11.51 億元，原計劃募集資金 3.38 億元，超募 8.12 億元，其中 2.43 億元用于永久補充流動資金。公司計劃將募集資金投入 3 個項目，具體如下：1 1）高端通用電子測試測量儀器芯片及核心算法研發項目：）高端通用電子測試測量儀器芯片及核心算法研發

84、項目：項目投入 2.02 億元，建設期為 4 年。研發內容包括 4GHz 數字示波器前端放大器芯片、高速 ADC 芯片、低相噪頻率綜合本振模塊、40GHz 寬帶定向耦合器模塊、寬帶矢量信號源和寬帶接收機中幅度和相位的補償算法、網絡分析儀的校準算法、5G NR 信號的解調分析算法等。2 2）生產線技術升級改造項目：）生產線技術升級改造項目：項目投入 0.56 億元，建設期為 2 年。項目對現有生產線的技術改造，購買先進的自動化、智能化生產和調試裝備，進一步提升生產規模，提高生產效率和降低生產成本。3 3）高端通用電子測試測量儀器研發與產業化項目：）高端通用電子測試測量儀器研發與產業化項目：項目投

85、入 0.80 億元，建設期為 3 年。項目將加大對高端通用電子測試測量儀器技術研發投入，招聘高端研發人才，擴大公司現有產品線。表9：鼎陽科技 IPO 募投項目項目名稱項目名稱投資總額投資總額（萬元）（萬元）擬投入募集資金擬投入募集資金萬元萬元發改備案情況發改備案情況高端通用電子測試測量儀器芯片及核心算法研發項目高端通用電子測試測量儀器芯片及核心算法研發項目20,235.0020,235.00深寶安發改備案（2020）0295 號生產線技術升級改造項目生產線技術升級改造項目5,583.055,583.05深寶安發改備案（2020）0265 號高端通用電子測試測量儀器研發與產業化項目高端通用電子測

86、試測量儀器研發與產業化項目8,019.708,019.70深寶安發改備案（2020）0264 號合計合計33,837.7533,837.75-資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理自研高端產品專用的前端放大器芯片自研高端產品專用的前端放大器芯片，與國內芯片產業合作開發與國內芯片產業合作開發 ADCADC 芯片芯片。公司目前處于產品結構從中低端向高端發展的階段，行業內中低端產品所用芯片可以采購成熟商用芯片，高端產品所用部分芯片無法通過公開市場采購，海外龍頭是德科技、泰克以及力科的高端數字示波器所用前端放大器和 ADC 采用自研芯片。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

87、告證券研究報告27低端產品采用成熟商用芯片，高端產品采用自研芯片是業內主流方式。1 1）中低端產品：）中低端產品：外采外采成熟商用芯片成熟商用芯片公司原材料采購中公司原材料采購中 44%44%為各類芯片，為各類芯片，4 4 款芯片屬于出口管制，均已取得許可證?？钚酒瑢儆诔隹诠苤?，均已取得許可證。2018-2021 年公司原材料采購中 44%為各類芯片，重要芯片例如放大器、ADC、DAC、FPGA、處理器和放大器芯片占原材料采購金額的 20%，均為美國進口。公司目前使用的各類芯片中，采購自美國 TI 的四款 ADC 和一款 DAC 屬于出口管制產品，公司均已取得出口許可證，其中三款用于在研產品，

88、兩款用于在售產品，對應2018-2021H1 產 品 收 入 收 入 為 0.17/0.10/0.11/0.18 億 元，收 入 占 比 為11.28%/5.18%/5.11%/12.94%，影響有限。力科提供部分合作機型的前端放大器和力科提供部分合作機型的前端放大器和 ADCADC 芯片芯片，采購額占比采購額占比 2%2%，影響較小影響較小。公司與力科的合作除了成熟機型 ODM 業務，近年來也在部分新研發機型 ODM 上共同合作開發，雙方共同定義新產品，公司進行具體的產品設計和開發，力科對開發進度做階段性評審并提供前端放大器芯片和 ADC 芯片，對應采購額 2018-2021H1為 16.1

89、4/48.31/70.53/19.18 萬元，占前端放大器和 ADC 芯片采購額的比例為1.72%/4.84%/7.72%/2.12%，占比較低，影響有限。2 2）高端產品：自研前端放大器芯片）高端產品：自研前端放大器芯片，合作開發，合作開發 ADCADC 芯片芯片自研前端放大器芯片，合作開發自研前端放大器芯片，合作開發 ADCADC 芯片。芯片。海外龍頭例如是德科技、泰克和力科在高端電子測量儀器上均采用自研的前端放大器和 ADC 芯片來提升產品性能。高端儀器所用芯片自研需要根據產品應用場景定義芯片規格，技術經驗壁壘較高。公司將自研高端產品的前端放大器芯片，與國產芯片產業合作研發 ADC 芯片

90、。a a、自研前端放大器芯片自研前端放大器芯片：公司 2022 年 12 月發布自研 8GHz 前端放大器專用芯片，采用 SIP 多芯片封裝的技術方案，將多個運算放大器裸芯片、可變增益放大器裸芯片以及電阻、電容、三極管等器件封裝在一個芯片中，其本質與硬件電路設計類似，后續芯片封測由封測廠完成。b b、合作研發高速合作研發高速高精度高精度 ADCADC 芯片芯片：公司將與國內芯片產業合作，和有高速高精度ADC 設計經驗的團隊合作開發，完成芯片設計，后續流片及封裝測試委托外部廠商完成。表10：募投項目中的在研項目規劃序號序號研發項目研發項目實質內容實質內容用于具體產品用于具體產品1 14GHz 數

91、字示波器前端放大器芯片公司僅進行本芯片的電路設計，后續芯片封裝設計、散熱設計、封裝制造及測試由封測廠來完成。該芯片將采用 SIP 多芯片封裝的技術方案，具體為將多個運算放大器裸芯片、可變增益放大器裸芯片以及電阻、電容、三極管等器件封裝在一個芯片中。高端數字示波器2 2高速 ADC 芯片公司將通過招聘相關人才進行自研或采用和有相關高速 ADC 設計經驗的團隊通過合作開發的方式完成芯片設計，后續流片及封裝測試委托其它廠商完成。該芯片擬采用多芯片交織技術研發采樣率達到 10GSa/s 的 ADC 芯片，后續將采用多芯片集成的技術實現20GSa/s 甚至更高采樣率的集成芯片。高端數字示波器3 3低相噪

92、頻率綜合本振模塊低相噪頻率綜合本振模塊是一個模擬鎖相環電路，采用多環的鎖相技術，來提高相比傳統單鎖相環更好的相位噪聲性能。該模塊擬研發的模塊采用雙環鎖相環結構，計劃相關規格達到-135dBc/Hz1GHz offset 10KHz。高端射頻微波信號發生器、高端頻譜分析儀和高端矢量網絡分析儀4 440GHz 寬帶定向耦合器模塊該模塊擬采用多級微帶耦合或腔體耦合形式實現，微帶耦合會面臨高頻板材、制版工藝、制版加工精度、設計仿真等方面的挑戰，腔體耦合會面臨設計仿真、機械加工精度、手工調試等方面的挑戰。高端矢量網絡分析儀5 5寬帶矢量信號源和寬帶接收機中幅度和相位的補償算法該算法主要應用在射頻微波信號

93、發生器和頻譜分析儀產品，通過數字信號處理補償射頻信號經過射頻通道造成的幅度和相位的不平坦，此算法主要研究相關的補償算法，具體算法將在 FPGA 中實現。高端射頻微波信號發生器和高端頻譜分析儀6 6網絡分析儀的校準算法該算法基于電子校準件可以采用多狀態（n=4）校準件，通過求解超定方程，來提高校準精度，具體研究超定方程求解算法和多狀態校準件如何滿足超定方程有穩定的解。高端矢量網絡分析儀7 75G NR 信號的解調分析算法基于頻譜分析儀可以實現調制信號的解調分析，該算法主要研究5G信號的解調分析算法，并作為在高端頻譜分析儀產品上的一個軟件特性。高端頻譜分析儀資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研

94、究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28高性能高性能 ADCADC 芯片受美國出口管制，中國芯片產業蓬勃發展助力儀器國產化進程芯片受美國出口管制，中國芯片產業蓬勃發展助力儀器國產化進程。TI、ADI 是全球 ADC 芯片的主要供應商，美國對高速高精度 ADC 芯片有嚴格出口管制，需要申請出口許可。國產電子測量儀器以中低端為主，產品高端化需要首先實現高速高精度 ADC 芯片的自主可控。近十幾年來，國內半導體產業在國家大力扶持下快速發展，隨著國內技術水平提升，實際可獲取的進口 ADC 芯片采樣率指標在逐步放寬。目前國內涌現出一批專業高速高精度 ADC 芯片公

95、司，包括中科院微電子所、電子科大和部分國家科研院所等孵化出來的公司，技術實力雄厚，研發資金投入規模大，目前國產技術水平正在快速追趕海外。其中：1 1）成都華微：）成都華微：成立于 2020 年，在高速高精度 ADC 方面承接多個國家科技重大專項、國家重點研發計劃，目前公司 ADC 產品采樣率可達到 8GSa/s，且在時間交織SAR 架構的基礎上可實現 64GSa/s 采樣率和 22GHz 帶寬水平。2 2）蘇州迅芯微：）蘇州迅芯微：成立于 2013 年，專注于高端信號鏈模擬芯片，產品主要應用到儀器設備、大科學裝置、醫療設備、光通信、無線通信以及雷達等領域。公司 ADC產品采樣率達到 2GSa/

96、s-30GSa/s，分辨率在 6 bit-12bit，其中 2GSa/s 采樣率、12bit 分辨率和 10GSa/s 采樣率、8 bit 分辨率 ADC 產品達到美國出口管制規格。3 3）蘇州云芯微：）蘇州云芯微：成立于 2010 年，致力于高速高精度 ADC/DAC 芯片，目前主要產品為 12-14 bit 精度的高速高精度 ADC/DAC 產品，主要用于通訊領域。國產高速高精度 ADC 芯片產業崛起是大勢所趨，將助力高檔次國產電子測量儀器的國產化進程。表11：蘇州迅芯微 ADC 產品概覽產品型號產品型號采樣率采樣率分辨率分辨率通道數通道數模擬輸入帶寬模擬輸入帶寬SFDRSFDRENOBE

97、NOB封裝形式封裝形式AAD08D25005 GSa/s、2.5 GSa/s8 bit1/23.5 GHz486.4LQFP-144AAD06S90008 GSa/s6 bit15.8 GHz344.8QFN-48AAD06S9000L9 GSa/s6 bit15.8 GHz344.8FC-BGA-256AAD06S3032G30 GSa/s6 bit116 GHz324.5FC-BGA-256AAD08Q250010 GSa/s、5 GSa/s、2.5 GSa/s8 bit1/2/43.8 GHz405.5FC-BGA-392AAD08S010G10 GSa/s8 bit15.8 GHz42

98、5.5FC-BGA-392AAD12S20002 GSa/s12 bit12.5 GHz689.3QFN-68資料來源：迅芯微公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29產品產品力力：產品覆蓋全迭代加速，競爭力日益加強產品覆蓋全迭代加速，競爭力日益加強公司早期以自主研發入門款數字示波器起家，通過十幾年技術研發積累，在時域和射頻領域產品力均有顯著提升，核心技術指標邁上高檔臺階，高端新品推出節奏加快，并且將高分辨率、高級分析功能等下沉至中低端產品線，全面增強客戶體驗，低端產品多年暢銷，中高端產品快速增長且占比顯著提升。1 1、產品線全，產

99、品迭代加快、產品線全，產品迭代加快時域和射頻產品均邁上高時域和射頻產品均邁上高檔臺階。檔臺階。公司創立初期從低檔入門款產品起步，經過多年研發投入積累，持續提高產品核心指標，目前推出 4GHz、12bit 數字示波器、1GHz 任意波形發生器、26.5GHz 頻譜分析儀、40GHz 微波信號發生器和 26.5GHz矢量網絡分析儀。根據歐美企業通行標準，公司時域和射頻產品均邁上高檔臺階。產品產品更新更新節奏節奏加快加快，密集推出多款高端新品密集推出多款高端新品。從公司產品更新節奏來看，時域類產品中，數字示波器帶寬從 1GHz 提升至 2GHz 用時 6 年，從 2GHz 提升至 4GHz 僅需 2

100、 年。頻域類產品中，頻譜分析儀從 3.2GHz 提升至 7.5GHz 用時 4 年，從 7.5GHz提升至 26.5GHz 僅用時 2 年。經過前期技術經驗積淀，公司中高端產品更新節奏明顯加快，技術提升和新品推出勢頭強勁。未來公司將持續優化產品結構向更高檔次提升，打開更大成長空間。圖46：鼎陽科技產品發布時間線：迭代時間加快資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理表12：鼎陽科技各項產品技術參數與國內外競爭對手對比情況產品產品核心指標核心指標公司最高水平公司最高水平國內主要競爭對手最高水平國內主要競爭對手最高水平國外主要競爭對手最高水平國外主要競爭對手最高水平數字示波器數字示波器帶寬，

101、垂直分辨率1GHz，8bit2GHz，8bit110GHz，8bit4GHz，12bit5GHz，8bit10GHz，12bit任意波形發生器任意波形發生器最高輸出頻率采樣率1GHz5GSa/s5GHz5GSa/s70GHz256GSa/s信號發生器信號發生器頻率范圍9kHz40GHz9kHz20GHz8kHz67GHz矢量信號發生器矢量信號發生器頻率范圍射頻輸出帶寬9kHz6GHz150MHz9kHz6.5GHz60MHz100kHz44GHz2GHz頻譜分析儀頻譜分析儀頻率范圍實時分析帶寬9kHz26.5GHz40MHz9kHz7.5GHz40MHz2Hz110GHz1GHz矢量網絡分析儀

102、矢量網絡分析儀頻率范圍9kHz26.5GHz無10MHz110GHz資料來源:公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告302 2、產品力強，指標、產品力強，指標/功能功能/性價比優勢突出，全面增強客戶體驗性價比優勢突出，全面增強客戶體驗公司在核心技術指標媲美海外品牌的同檔次競品的基礎上，添加豐富全面的功能，將進口高檔產品配備的高級功能下沉至中低檔產品線，增強用戶體驗，提升產品綜合競爭力，吸引更廣泛的客戶。1 1）高分辨率）高分辨率優勢優勢12bit12bit 高分辨率成為行業主流，提升測量精度。高分辨率成為行業主流，提升測量精度

103、。垂直分辨率指模數轉換器能分辨的信號最小幅度，代表將電壓轉換為數字值的精確程度，分辨率越高，分辨信號越精準。下游應用中，電路向低功耗高頻率的方向發展，細微信號測量需求日漸增多，要求示波器具備更高分辨率，提高幅值精度和動態范圍，清晰分辨波形細節，提高測量精度。以往業內主流是傳統 8bit 分辨率，近年來更高分辨率成為行業趨勢，海外品牌泰克、力科主推 12-bit 示波器，是德科技、羅德與施瓦茨主推10-bit 示波器。鼎陽科技將鼎陽科技將 12bit12bit 優勢下沉至中低端線，提升產品競爭力。優勢下沉至中低端線，提升產品競爭力。海外品牌的 10bit、12bit 主要用在高檔次產品線上，例如

104、力科在 1GHz 及以上推廣 12-bit，1GHz 以下產品均采用傳統 8-bit 分辨率。鼎陽科技主推 12-bit 高分辨率，在高端產品線上率先使用，同時將 12-bit 優勢下沉至中低端產品線，全面提升產品競爭力。公司 2020 年在高端線 1GHz、2GHz 產品上應用 12-bit 分辨率，2022 年 1 月推出新一代 SDS2000X HD 系列，在中端線 500MHz 產品上也搭配 12-bit，提升中低端產品競爭力，面向更廣闊的客戶群增強用戶體驗，鞏固客戶群優勢。圖47：數字示波器垂直分辨率 8-bit 效果圖48：數字示波器垂直分辨率 12-bit 效果資料來源：鼎陽科技

105、公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：鼎陽科技公司官網，國信證券經濟研究所整理2 2）高級測量分析功能）高級測量分析功能高級測量功能下沉至中低端產品線高級測量功能下沉至中低端產品線，增強基礎工程師使用體驗增強基礎工程師使用體驗。高檔次示波器通常會集成高級測量功能，例如眼圖和抖動分析、波特圖等，低端產品線通常不具備此類功能。鼎陽將此類高級測量功能搭配在低端產品線上，大幅增強廣大基礎工程師群體使用體驗。公司的低端線 SDS1000 系列（最高帶寬 300MHz）最早于 2008年推出，隨后每隔 1-2 年迭代升級一次，2016 年推出的 SDS1000X-E 系列應用了自主研發的高波形刷新率

106、SPO 技術，具備深存儲、快刷新的特點，同時免費標配串行觸發及解碼、波特圖、MSO 邏輯分析儀等高檔次產品的功能。同檔次、相似帶寬的是德科技、泰克可比產品價格更昂貴，且不支持此類高級分析功能，或者作為高級選鍵需要額外收費。公司在高端線技術日漸成熟后，將高級功能下沉至低端產品線使經濟型產品功能更加強大，大幅提升基礎用戶的使用體驗。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告313 3）性價比優勢顯著，入門款產品海外暢銷）性價比優勢顯著，入門款產品海外暢銷公司產品價格是進口競品的公司產品價格是進口競品的 70%70%左右左右，性價比優勢顯著性價比優勢顯著，入門款示波器海外暢

107、銷入門款示波器海外暢銷。性能方面，性能方面，公司通過早期與全球高端示波器領導者力科的長期穩定的 ODM 業務合作，將研發品質管控能力和產業化效率提升至海外優勢企業水平，將產品品質、可靠性提升至海外品牌水準，具備與海外品牌同檔次產品類似或更優的性能指標。在低端入門款示波器領域，美國亞馬遜是海外的大經銷渠道，鼎陽科技 200MHz數字示波器并非同類價格最低，但仍然常年位列美國亞馬遜示波器銷售榜第一，海外暢銷。價格方面價格方面，產品價格相比海外同檔次產品低 30%以上。根據是德科技官網，50MHz帶寬低端入門款示波器售價千元級別，公司價格比其低 30%左右。1GHz 帶寬以上中端示波器售價萬元級別，

108、公司價格比其低 50%左右。8GHz 帶寬高端示波器售價13.45 萬美元，國產無同類產品。整體來看，公司公司產品產品性價比優勢顯著，低端價性價比優勢顯著，低端價格低格低 3 30 0%，中端低，中端低 5 50 0%左右，左右，更更高端領域高端領域產品產品有待突破。有待突破。表14：鼎陽科技與是德科技各檔次示波器價格對比情況鼎陽科技鼎陽科技是德科技是德科技低端：低端：5 50MH0MHz z 帶寬帶寬型號型號SDS1072ASDS1072A 示波器示波器EDUX1052AEDUX1052A 示波器示波器模擬帶寬70MHz50MHz通道數2+EXT2 個模擬通道最高實時采樣率1 GSa/s1

109、GSa/s價格價格2,480US$547 起中端：中端：1 1G GHzHz 帶寬帶寬型號型號SDS5104X 示波器DSOX4104A 示波器模擬帶寬1GHz1GHz通道數4+EXT（外部觸發）4 個模擬通道最高實時采樣率5 GSa/s5 GSa/s價格價格59,980US$22,541 起中端：中端：2 2G GHzHz 帶寬帶寬型號型號SDS6204 H10 Pro（10-bit）DSOS204A 示波器（10-bit）表13：鼎陽科技 SDS1000X-E 系列示波器與是德科技、泰克同檔次產品對比情況鼎陽科技鼎陽科技 SDS1000X-ESDS1000X-E是德科技是德科技 DSOX1

110、000GDSOX1000G泰克泰克 TBS2000TBS2000模擬帶寬模擬帶寬70-200MHz50-200MHz70-100MHz通道數通道數2、42、42、4最高實時采樣率最高實時采樣率1GSa/s2GSa/s1GSa/s最高波形捕獲率最高波形捕獲率400,000wfm/s50,000wfm/sN/A最大存儲深度最大存儲深度14Mpts1Mpts20MptsFFTFFT 數據處理數據處理1Mpts64kpts512kpts串行觸發及解碼串行觸發及解碼標配選配不支持輝度及色溫顯示輝度及色溫顯示256 級輝度及色溫顯示256 級輝度，不支持色溫顯示不支持分段存儲功能分段存儲功能支持50 段不

111、支持歷史波形記錄及分析歷史波形記錄及分析支持，80,000 幀不支持不支持信號源功能信號源功能支持，25MHz支持，20MHz不支持波特圖功能波特圖功能支持支持不支持MSOMSO 功能功能支持不支持不支持屏幕屏幕7 英寸（800*480）7 英寸9 英寸價格價格3,480 起$876 起$1,200 起資料來源:鼎陽科技官網，鼎陽科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32模擬帶寬2 GHz2GHz通道數4+EXT4 個模擬通道最高實時采樣率10 GSa/s20 GSa/s價格價格139,880US$37,932 起高端：高端：

112、8 8GHGHz z 帶寬帶寬型號型號無同檔次的國產競品DSAV084A Infiniium V 示波器模擬帶寬8GHz通道數4 個模擬通道最高實時采樣率80 GSa/s價格價格US$134,450資料來源:各公司官網，鼎陽科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖49：鼎陽科技入門款 200MHz 數字示波器位列美國亞馬遜示波器暢銷榜第一資料來源：美國亞馬遜官網，國信證券經濟研究所整理3 3、高端產品收入占比快速提升、高端產品收入占比快速提升高端產品收入快速增長，收入占比四年提升高端產品收入快速增長，收入占比四年提升 1414 個個 pctpct。根據國內標準，2018 年公司高/中/低端產品

113、收入占比 3%/50%/47%，至 2022 年前三季度已提升至17%/55%/28%，2022 年前三季度高端產品收入同比增長 119%，收入占比近四年提升 14 個 pct，呈快速增長趨勢。圖50：鼎陽科技 2018-2022 年高端產品收入占比顯著提升圖51：2022 年前三季度鼎陽科技高端產品收入占比 17%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33品牌品牌/渠道渠道力：力：終端客戶覆蓋面廣，全球渠道建設基本完善終端客戶覆蓋面廣，全球渠道建設基本完善品牌與終端使用者關系松散

114、，經銷是主流模式品牌與終端使用者關系松散，經銷是主流模式。通用電子測量儀器的下游應用行業廣泛、使用者數量眾多且分散，品牌與客戶的關系相對松散，經銷渠道是行業主流銷售模式。公司以經銷為主，直銷為輔，2020 年公司自主品牌（經銷）/自主品牌（直銷）/ODM 收入占比 82.20%/7.33%/10.47%，大力發展自主品牌。圖52：2018-2021H1 鼎陽科技不同銷售模式營收（億元）圖53：2020 年鼎陽科技銷售模式收入占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理下游行業覆蓋面廣，進入海外大經銷商品牌體系，全球經銷渠道建設基本完善下游行業覆蓋面廣

115、，進入海外大經銷商品牌體系，全球經銷渠道建設基本完善。1 1）從客戶群來看從客戶群來看，公司積累了龐大的客戶群體，包括蘋果、華為、思科、英特爾、英偉達、Google、賽默飛、NASA、比亞迪、大疆、麻省理工、清華大學等，客戶遍布通信、電子、汽車、半導體、教育科研等諸多行業，客戶覆蓋面廣。2 2）從經銷渠道來看從經銷渠道來看，經銷商為終端客戶提供產品選擇建議、技術支持和售后服務，掌握豐富的客戶資源，因此掌握優質渠道資源是品牌持續成長的重要因素。海外品牌的大經銷商實力雄厚，例如 T-Equipment、Test Equity、Mouser Electronics、Allied Electronic

116、s 等，同時代理是德科技、泰克、力科等多個品牌，與歐美品牌關系穩固，對于代理國產品牌的考核嚴苛，接受度較低。鼎陽近年來憑借產品優勢和客戶口碑，逐漸進入歐美大經銷商渠道，為持續增長提供動力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖54：鼎陽科技客戶群覆蓋下游行業廣泛資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表15：鼎陽科技已進入多家海外品牌大經銷商是德科技是德科技力科力科泰克泰克鼎陽科技鼎陽科技美國市場美國市場Transcat,Inc.Tset Equity,Inc.Mouser ElectronicsRFMW，Ltd.TESSCOAvnet Electroni

117、cs MarketingGAP WirelessTSaelig Company,Inc.ProTEQ Solutions,LLCTechnical Communities,Inc.Liberty Test Equipment,Inc.ValueTronics International,Inc.SuperiorMeasurementSolutions,Inc.Transcat,Inc.Tset Equity,Inc.Folder Trade,Inc.Tsetmart.Inc.Transcat,Inc.Tset Equity,Inc.TSaelig Company,Inc.Liberty Tes

118、t Equipment,Inc.Digi-Key CorporationLogicbus Inc.Jameco ElectronicsElectronix ExpressCircuit Specialists其他地區其他地區Leda Electronics Pty,Ltd.Phase PacificElement14 Pty,Ltd.RS Components Pty,Ltd.Digi-Key CorporationMouser ElectronicsAD ElectronicsAllied ElectronicsAxiom Test EquipmentFlowing Rivers Techn

119、ologiesRevine Technologies Pvt LtdFolder Trade,Inc.WelectronTooltronicsDistrame S.A.DELO InstrumentPinSonne Elektronikameg Instruments S.L.Spin Electronics S.r.l.Polytech Instrumentation資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35對標對標全球龍頭全球龍頭是德科技是德科技：進口替代方興未艾：進口替代方興未艾全球全球電子電子測量儀器行業領導者，

120、美國百年老店品牌。測量儀器行業領導者，美國百年老店品牌。是德科技（Keysight）起源于 1939 年成立的美國惠普公司，1999 年惠普公司重組為安捷倫科技和惠普，2014年是德科技從安捷倫分拆出來單獨在紐交所上市，發展成為全球電子測量儀器龍頭。收入收入業績較快增長，盈利能力強，通信業績較快增長，盈利能力強，通信領域領域收入收入占比近一半占比近一半。是德科技 2021 財年收入 49.41 億美元，同比增長 17.06%，歸母凈利潤 8.94 億美元，同比增長42.58%，過去五年（2016-2021 年）收入/凈利潤 CAGR 為 11.11%/21.69%，保持較快增長。近三年毛利率保

121、持在 60%-63%，凈利率在 15%-20%左右，盈利能力較強。2021 年公司的產品/服務收入占比分別為 81.97%/18.03%，產品銷售是主要收入來源。按下游領域劃分，2021 年商用通信/電子工業/航空航天國防領域收入占比分別 48.19%/28.70%/23.11%，商用通信領域收入占比近半。圖55：是德科技收入利潤（百萬美元）穩健增長圖56：是德科技盈利能力穩中有升資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理圖57：是德科技 2021 財年產品/服務收入占比 82%/18%圖58：是德科技 2021 財年商用通信收入占

122、比 48%資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理通用和專用電子測量儀器領域均為全球絕對龍頭通用和專用電子測量儀器領域均為全球絕對龍頭，產品線高中低端全覆蓋產品線高中低端全覆蓋。是德科技產品線豐富，涵蓋通用和專用電子測量儀器兩大領域，具體產品線包括示波請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36器與分析儀、信號發生器及電源、無線網絡仿真器及解決方案、網絡測試和網絡安全類儀器、模塊化儀器、軟件及服務等。從產品檔次上看，是德科技覆蓋高中低端全部檔次，服務客戶研發周期的每個階段，對于追求經濟適用性或高帶寬頻率

123、范圍的客戶均提供了廣泛選擇，鞏固了堅實的客戶基礎。是德科技的技術研發實力處于全球頂尖水平，以數字示波器為例，是德科技產品帶寬覆蓋50MHz-110GHz，涵蓋中高低端全部檔次，最高帶寬 110GHz 是行業內最高帶寬指標，引領行業技術發展方向。圖59：是德科技數字示波器產品線資料來源：是德科技公司官網，國信證券經濟研究所整理圖60：是德科技產品序列資料來源：是德科技公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：數字示波器數字示波器：公司數字示波器產品具有高帶寬、低噪聲、高刷

124、新、深存儲等優勢，測試測量功能豐富，性價比優勢顯著，隨著公司產品檔次進一步提升，未來收入有望實現較快增長。預計 2022-2024 年數字示波器營收為 1.98/2.69/3.69 億元，同比增長 28%/36%/37%。波形和信號發生器：波形和信號發生器：公司任意波形發生器收入穩健較快增長，射頻微波信號發生器不斷推出高端新品帶動收入更快增長，預計 2022-2024 年波形和信號發生器營收為 0.62/0.87/1.25 億元，同比增長 30%/40%/43%。頻譜和矢量網絡分析儀頻譜和矢量網絡分析儀：頻譜儀和矢量網絡分析儀是公司在射頻領域的優勢產品，技術指標高，性能優勢強，近年來收入實現較

125、快增長。公司于 2022 年推出多款高端射頻產品，進一步增強射頻領域產品優勢。預計 2022-2024 年頻譜和矢量網絡分析儀營收為 0.63/1.04/1.66 億元，同比增長 55%/65%/60%。電源類及其他產品電源類及其他產品：主要包括高精度可編程直流電源、高精度臺式萬用表等產品，用于滿足客戶的配套測試設備需求，近年來保持穩健增長。預計 2022-2024 年電源類及其他產品營收為 0.68/0.89/1.15 億元，同比增長 28%/30%/30%。表16：鼎陽科技業務拆分20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E數字示波器收入（億

126、元）1.161.551.982.693.69增速10.50%33.50%28.00%36.00%37.00%成本（億元）0.540.730.931.211.64毛利（億元）0.620.821.051.482.05毛利率(%)53.45%52.80%53.00%55.00%55.50%波形和信號發生器收入（億元）0.360.480.620.871.25增速13.85%33.00%30.00%40.00%43.00%成本（億元）0.140.190.240.320.45毛利（億元）0.220.290.380.550.79毛利率(%)61.38%60.70%61.50%63.00%63.50%頻譜和矢

127、量網絡分析儀收入（億元）0.280.410.631.041.66增速32.74%45.00%55.00%65.00%60.00%成本（億元）0.080.120.170.270.41毛利（億元）0.200.280.460.771.24毛利率(%)70.24%70.00%72.50%74.00%75.00%電源及其他收入（億元）0.380.530.680.891.15增速24.29%40.00%28.00%30.00%30.00%成本（億元）0.170.240.310.400.52毛利（億元）0.210.290.370.490.63毛利率(%)55.02%55.00%55.00%55.00%55.

128、00%其他業務收入（億元）0.030.070.080.100.11增速107.92%143.95%15.00%15.00%15.00%成本（億元）0.020.040.050.060.07毛利（億元）0.010.030.030.040.04毛利率(%)48.58%40.62%40.00%40.00%40.00%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38合計合計總營收（億元）2.213.044.005.597.86增速16.49%37.48%31.61%39.72%40.72%營業成本（億元）0.951.321.702.263.10毛利率57.07%56.44%57.

129、46%59.52%60.60%毛利（億元）1.261.712.303.324.76資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計公司 2022-2024 年營收 4.00/5.59/7.86 億元，同比增長31.61%/39.72%/40.72%，毛利率分別為 57.46%/59.52%/60.60%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表17：未來 3 年盈利預測表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入221304400559786營業成本95132170226310銷售費用2838586990管理費用

130、98141620研發費用2938526790財務費用22(40)(29)(24)營業利潤6290156225315利潤總額6290157225315歸屬于母公司凈利潤5481140200280資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們預計公司 2022-2024 年營收 4.00/5.59/7.86 億元，同比增長 31.61%/39.72%/40.72%，歸母凈利潤分別為 1.40/2.00/2.80 億元，同比增長73.13%/42.42%/40.03%。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析我們根據樂觀、中觀、悲觀三種情景假設，得到以下盈利預測結果：1）樂觀假

131、設下，公 司 2022-2024 年 凈 利 潤 分 別 為 1.44/2.12/3.07 億 元,同 比 增 長77.48%/47.15%/45.16%；2）中性假設下，公司 2022-2024 年凈利潤分別為1.40/2.00/2.80 億元，同比增長 73.13%/42.42%/40.03%；3）悲觀假設下，公司2022-2024年凈利潤分別1.30/1.79/2.42億元，同比增長60.13%/37.91%/34.92%。表18：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬

132、元百萬元)221304415601875(+/-%)(+/-%)16.49%37.60%36.61%44.72%45.72%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)5481144212307(+/-%)(+/-%)51.60%50.92%77.48%47.15%45.16%中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)221304400559786(+/-%)(+/-%)16.49%37.60%31.61%39.72%40.72%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)5481140200280(+/-%)(+/-%)51.60%50.92%73.13%42.42%40.03%悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬

133、元百萬元)221304385518703(+/-%)(+/-%)16.49%37.60%26.61%34.72%35.72%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)5481130179242(+/-%)(+/-%)51.60%50.92%60.13%37.91%34.92%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：92.39-107.6292.39-107.62 元元公司是國內通用電子測量儀器行業領先企

134、業，所處行業空間大增長穩，在產業升級及自主可控大趨勢下加速崛起，未來成長空間廣闊，當前受益政策推動國產替代進一步提速，未來有望實現快速成長。我們預計公司未來收入業績端保持一定增長，未來五年估值假設條件見下表：表19：公司盈利預測假設條件（%）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率營業收入增長率16.49%37.60%31.61%39.72%40.72%35.00%30.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入42.93%43.52%42.54%40.48%39.40%39.30%39.2

135、0%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.88%2.73%3.50%2.90%2.50%2.40%2.30%研發費用研發費用/營業收入營業收入13.08%12.60%12.90%12.00%11.50%11.40%11.30%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入12.89%12.52%14.50%12.30%11.40%11.30%11.20%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.94%0.68%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%所得稅稅率所得稅稅率12.83%10.35%10.35%11.18%11.27%11.13%11.19%股利分配比率股利分配比率0.00%0.0

136、0%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理和預測表20：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.57T10.35%無風險利率無風險利率3.27%Ka7.44%股票風險溢價股票風險溢價7.36%有杠桿 Beta0.57公司股價（元）公司股價（元）85.2Ke7.44%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）107E/(D+E)99.98%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)9088D/(D+E)0.02%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)2WACC7.44%KdKd5.42%永續增長率（10 年后）1.50%資料來源：Wi

137、nd、國信證券經濟研究所整理和預測根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價格區間為 92.39-107.62元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表21：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化7.2%7.3%7.4%7.5%7.6%永續永續增長增長率變率變化化1.8%107.62105.39103.23101.1699.151.7%106.17104.00101.9099.8897.931.6%104.77102.65100.6298.6596.751.5%103.41

138、101.3699.3797.4695.611.4%102.10100.1098.1796.3094.501.3%100.8498.8997.0195.1993.431.2%99.6297.7295.8894.1192.39資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測公司股票合理估值區間在93.68-103.05 元，給予買入評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40相對估值：相對估值：93.68-103.0593.68-103.05 元元鼎陽科技是國內通用電子測量儀器領先公司，產品線包括數字示波器、波形和信號發生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀和電源類產品

139、。我們選擇產品線類似的普源精電、坤恒順維作為可比公司，均與公司業務具有一定相似性?？杀裙?2023年 PE 均值為 56.84 倍，考慮到公司的成長性，從保守審慎角度出發，給予 2023年 PE 50-55 倍，合理目標價格區間為 93.68-103.05 元。表22：可比公司估值表公司公司投資評級投資評級 市值（億元市值（億元）股價（元）股價（元）2023030120230301EPSEPSPEPE20212021A A2022E2022E2023E2023E20242024E E20212021A A2022E2022E2023E2023E20242024E E普源精電-U未評級120.

140、1099.00-0.040.741.462.18133.7867.8145.41坤恒順維未評級53.1763.300.811.011.381.9378.1562.6745.8732.80平均值78.1598.2356.8439.11鼎陽科技買入89.6984.080.761.321.872.62110.6463.9144.8732.05資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理和預測注：未評級公司系 WIND 一致預期投資建議投資建議公司是國內通用電子測量儀器領先公司，全球市場空間廣闊且保持穩健增長，公司通過持續的研發投入和技術積累，品牌渠道不斷完善，產品檔次從中低端向高端市場拓展，在產業升級

141、及自主可控大趨勢下加速崛起，當前受益政策推動國產替代進一步提速，未來成長空間廣闊。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤為1.40/2.00/2.80 億元，EPS 為 1.32/1.87/2.62 元，對應PE 64/45/32 倍，公司合理估值為 93.68-103.05 元（對應 23 年 PE 為 50-55 倍），維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值區間。但該估值是建立在較多假設前提的基礎上得出，假設具有一定主觀性，因而估值結論具有一定主觀

142、性。若后續公司發展或一些宏觀因素變化方向與幅度與我們預期不符，可能導致估值區間和實際結果不符。1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.27%、風險溢價 7.36%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導

143、致公司估值高估的風險；4、相對估值方面我們選取了與公司業務相近的公司進行比較，同時考慮公司成長性，對可比公司平均動態 PE 進行修正，最終給予公司 50-55 倍 PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們對公司的業績預測基于對業務增長和盈利能力假設，其中涉及新業務收入增速、毛利率、期間費用率等假設均帶有一定主觀性，可能和實際結果有所偏差，導致對公司的盈利預測高于實際情況。經營風險經營風險新產品拓展新產品拓展不及預期的風險不及預期的風險：國外優勢企業起步較早，技術更先進，產品檔次更高且產品線更豐富。公司在產品布局及技術積累上與國外優勢企業仍存在較大差距。若公司

144、后續無法按預期完成新的高端產品及相應技術的開發，將會面臨用戶流失、市場拓展不力的情況，進而影響公司的盈利能力。國產替代不及預期的風險國產替代不及預期的風險：我國科學儀器行業國產化率低，自主可控需求強烈，國產品牌通過多年研發投入和品牌渠道積累，在中低端領域已具備一定國產替代能力，如果未來不能在高端領域提升競爭力，不能持續對高端進口產品形成替代，則進口品牌仍將占據國內市場的主要份額，對國產替代進程造成不利影響。中美貿易摩擦風險：中美貿易摩擦風險：目前公司所有出口美國的產品均被加征 25%關稅，若未來我國與美國之間貿易摩擦進一步加劇，可能導致公司產品的關稅進一步增加甚至存在產品出口受限的風險，這將會

145、對公司生產經營造成不利影響，進而對公司整體經營業績產生不利影響。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物

146、1101282141215181702營業收入營業收入221221304304400400559559786786應收款項33505383117營業成本95132170226310存貨凈額54100110149212營業稅金及附加22346其他流動資產714142232銷售費用2838586990流動資產合計流動資產合計20520514461446158915891772177220632063管理費用98141620固定資產6103374103研發費用2938526790無形資產及其他00123財務費用22(40)(29)(24)投資性房地產314141414投資收益00000長期股權投資0

147、0000資產減值及公允價值變動10111資產總計資產總計21421414701470163716371862186221832183其他收入57121819短期借款及交易性金融負債04222營業利潤6290156225315應付款項2941577199營業外凈收支(0)0000其他流動負債2324374761利潤總額利潤總額62629090157157225225315315流動負債合計流動負債合計515168689595120120162162所得稅費用89162536長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債310101010歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤5454

148、8181140140200200280280長期負債合計長期負債合計3 31010101010101010現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計54547878106106130130172172凈利潤凈利潤5481140200280少數股東權益00000資產減值準備0(1)000股東權益1601391153217322011折舊攤銷22246負債和股東權益總計負債和股東權益總計21421414701470163716371862186221832183公允價值變動損失(1)(0)(1)

149、(1)(1)財務費用22(40)(29)(24)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(2)(60)16(51)(66)每股收益0.670.761.321.872.62其它(0)1(0)(0)(0)每股紅利0.000.000.000.000.00經營活動現金流經營活動現金流52522323157157152152219219每股凈資產2.0013.0414.3616.2318.86資本開支0(6)(26)(46)(36)ROIC38%10%8%18%23%其它投資現金流00000ROE34%6

150、%9%12%14%投資活動現金流投資活動現金流0 0(6)(6)(26)(26)(46)(46)(36)(36)毛利率57%56%57%60%61%權益性融資(3)1151000EBIT Margin26%28%26%32%34%負債凈變化00000EBITDAMargin27%29%26%32%35%支付股利、利息00000收入增長16%38%32%40%41%其它融資現金流03(2)01凈利潤增長率52%51%73%42%40%融資活動現金流融資活動現金流(2)(2)11541154(2)(2)0 01 1資產負債率25%5%6%7%8%現金凈變動現金凈變動5050117111711301

151、30107107184184息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額60110128214121518P/E125.2110.663.944.932.0貨幣資金的期末余額1101282141215181702P/B42.06.45.95.24.5企業自由現金流0128564145EV/EBITDA113.3103.886.350.533.0權益自由現金流01611990167資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨

152、立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資

153、咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、

154、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司

155、及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032