綠城管理控股：空間廣闊模式優秀引領代建行業發展-220807（23頁）.pdf

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1、房地產房地產/房地產服務房地產服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/23 綠城管理控股綠城管理控股（09979.HK）2022 年 08 月 07 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/8/5 當前股價(港元)6.290 一年最高最低(港元)7.200/3.060 總市值(億港元)126.43 流通市值(億港元)126.43 總股本(億股)20.10 流通港股(億股)20.10 近 3 個月換手率(%)9.87 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 空間廣闊，模式優秀，引領空間廣闊，模式優秀，引領代建代建行業發展行業發展 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報

2、告 齊東（分析師）齊東（分析師） 證書編號：S0790522010002 核心觀點：核心觀點：行業空間廣闊，業務模式優秀，綠城管理引領行業發展行業空間廣闊，業務模式優秀，綠城管理引領行業發展 代建行業空間廣闊，中小房企、地方城投和金融機構將持續產生大量商業代建需求，城市更新、保障性租賃住房將帶來大量的政府代建需求，代建業務滲透率預計將持續提升。代建業務本身具備輕資產、高收益、抗周期性，疊加其獨特的口碑效應，預計未來將朝著專業化、一體化趨勢發展。我們認為綠城管理作為代建行業龍頭企業，依托規范化的代建體系、不斷增長的簽約規模和良好的品牌溢價能力，將持續引領行業發展。預計 2022-2024 年綠城

3、管理歸母凈利潤分別為 7.06、8.84、10.70 億元人民幣，對應 EPS 分別為 0.41、0.51、0.62 元港幣，當前股價對應 P/E 估值分別為 13.2、10.5、8.7 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。代建業務逆周期增長，代建業務逆周期增長，未來滲透率仍有提升空間未來滲透率仍有提升空間 對比近十年商品房銷售增速和代建新簽約建面增速，可以明顯發現代建業務具有良好的穿越周期能力，在 2021 年市場銷售下行的背景下，代建簽約面積逆勢增長超 20%，對比發達國家行業滲透率預計還有較大空間。由于行業下行期城投平臺拿地增多、不良資產處置需求提升及保障性租賃住房和城市更新政策利好等因素，

4、行業發展前景廣闊，未來輕資產代建將成為房企轉型的優質選擇。代建主業領先優勢明顯，服務業務高速成長代建主業領先優勢明顯，服務業務高速成長 2021 年綠城管理代建業務持續擴張，營收同比增長 24%，歸母凈利潤同比增長32%，超額完成業績指標。公司業務分布已覆蓋全國 101 座主要城市，管理項目數量 345 個，合約總建面 84.7 百萬平方米，同比增長 11.3%，新簽約項目合約總建面 22.8 百萬平方米，同比增長 21.9%，近五年均維持在 20%以上，行業領先身位明顯，委托客戶多元化，儲備項目充足，四大城市群項目可售貨值占比超七成。同時公司進一步完善金融、產城和產業鏈服務三項配套服務，拓寬

5、代建項目的業務渠道和邊界，致力打造全價值鏈的代建業務平臺。風險提示：風險提示：房地產行業發展不及預期，行業競爭加劇，疫情影響項目開發進度。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,813 2,243 2,939 3,741 4,740 YOY(%)(9.1)23.7 31.0 27.3 26.7 凈利潤(百萬元)429 565 706 884 1,070 YOY(%)26.1 31.9 24.9 25.2 21.0 毛利率(%)47.8 46.4 48.0 47.5 47.0 凈利率(%)22.5 25.4

6、 25.3 24.9 23.8 ROE(%)13.9 16.9 18.8 21.2 23.2 EPS(攤薄/港元)0.25 0.33 0.41 0.51 0.62 P/E(倍)21.8 16.5 13.2 10.5 8.7 P/B(倍)3.5 3.2 2.9 2.6 2.4 數據來源：聚源、開源證券研究所（股價截至 2022 年 8 月 7 日，匯率 1 港幣=0.86 人民幣）-60%-30%0%30%60%90%2021-082021-122022-04綠城管理控股恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆

7、蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/23 目目 錄錄 1、國內代建第一股，輕資產開發模式引領者.4 1.1、起步杭州發展十七年，穩居行業第一身位.4 1.2、控股公司實力強勁，管理層經驗豐富.4 2、代建業務逆周期增長，行業發展前景廣闊.6 2.1、我國代建業務發展近 30 年，逐漸向輕資產管理運營轉型.6 2.2、代建業務逆周期性明顯，未來滲透率將不斷走高.7 2.3、龍頭房企搶灘入局，行業發展優勢凸顯.8 2.4、逆周期下代建需求增加，行業發展前景廣闊.10 3、代建主業領先優勢明顯，服務業務高速成長.11 3.1、積極拓展三大代建主業，項目規模保持第一

8、身位.12 3.2、服務業務快速成長，形成全新增長線.15 4、營收穩步增長，盈利能力保持穩健.16 4.1、營收逆勢增長，歸母凈利潤大幅提升.16 4.2、商業代建為營收主要來源，政府代建盈利將穩步提升.17 4.3、橫向對比盈利高企，縱向仍有提升空間.18 5、盈利預測與投資建議.18 5.1、盈利預測.18 5.2、投資建議.20 6、風險提示.20 附：財務預測摘要.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：綠城管理不斷發展革新領跑行業.4 圖 2：綠城管理實控人為具有國資背景的綠城中國.5 圖 3：代建業務可分為政府代建和商業代建.6 圖 4：綠城管理輕資產模式已建立標準化產品體系.7 圖 5

9、：代建行業在房地產行業下行時逆周期性顯著.7 圖 6：代建行業未來三年增速預計維持在 20%以上.8 圖 7：代建行業占住房需求的滲透比有望持續提升.8 圖 8：代建業務凈利率遠高于傳統地產業務.8 圖 9：2017-2019 年累計簽約建面前五大代建公司市場份額占比達 60.5%.9 圖 10：2019 年營業收入前五大代建公司市場份額占比達 55.4%.9 圖 11：22 城集中供地城投及國企平臺托底拿地比例大幅提升.10 圖 12：22 城集中供地城投及國企平臺托底拿地比例大幅提升.11 圖 13：綠城管理布局完善“3+3”業務模式.11 圖 14：綠城管理在管代建項目數量穩步提升.12

10、 圖 15：綠城管理代建總合約面積穩步提升.12 圖 16：綠城管理新拓展合約面積近兩年保持增長.12 圖 17：綠城管理新拓合約面積市占率維持在 20%以上.12 圖 18：綠城管理 2021 年項目銷售金額達到 843 億元.13 圖 19：綠城管理新拓代建費逐年增長.13 NBmXbWlXJYpPoOsNaQaObRsQpPpNnPkPqQvNeRnNyR6MoPqQvPpPxPvPpMsN港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/23 圖 20：綠城管理政府代建面積逐年增長.13 圖 21：綠城管理商業代建面積逐年增長.13 圖 22：綠城管

11、理按在建面積測算國企委托客戶達 41%.14 圖 23：綠城管理按合約面積測算私營委托客戶達 37%.14 圖 24：綠城管理在四大城市群建筑面積占比 76%.15 圖 25：綠城管理在四大城市群貨值占比 75%.15 圖 26：綠城管理金融服務為委托方提供金融撮合服務.15 圖 27：綠城管理產城服務與開發和運營相互協同.16 圖 28：綠城管理產業鏈服務對上下游企業相互賦能導流.16 圖 29：綠城管理 2021 年營業收入增長 24%.17 圖 30：綠城管理 2021 年歸母凈利潤增長 32%.17 圖 31：綠城管理近兩年盈利能力相對穩定.17 圖 32：綠城管理三費占比逐年下降.1

12、7 圖 33：綠城管理商業代建業務營收占比達 66%.18 圖 34：綠城管理代建各業務毛利率保持相對穩定.18 圖 35：綠城管理毛利率遠高于綠城中國和綠城服務.18 圖 36：綠城管理凈利率對比中原建業較低.18 表 1：綠城管理高管團隊地產開發經驗豐富.5 表 2：主要代建公司代建模式及代建特點有所差異.10 表 3：綠城管理為不同的委托方提供增值服務的價值點和機遇不同.14 表 4：綠城管理未來三年營業收入預計穩步增長.19 表 5：可比公司 2022 年 PE 估值均值為 19.6 倍.20 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/23

13、1、國內代建第一股，輕資產開發模式引領者國內代建第一股，輕資產開發模式引領者 1.1、起步杭州發展十七年，穩居行業第一身位起步杭州發展十七年，穩居行業第一身位 綠城管理控股有限公司（9979.HK）作為綠城中國（3900.HK）附屬公司，成立于 2010 年，是綠城品牌和代建管理模式輸出的主體，也是中國房地產輕資產開發模式的先行者、引領者。2020 年 7 月，綠城管理在中國香港聯交所主板上市（股票代碼 9979.HK），成為中國代建第一股。公司前身于 2005 年已介入杭州城中村改造和安置房代建，打造了最初輕資產代建業務。2010 年公司正式成立，也成為中國首家專注代建業務的輕資產公司，經過

14、管理體系和服務理念的不斷革新，開創了代建 4.0 體系和綠星標準，發布了“綠城 M”品牌體系。綠城管理秉持“質量、信任、效益、分享”的核心價值觀，通過項目管理整合資源、輸出品牌及標準，以定制化的解決方案和高質量的服務，為客戶創造價值。截至 2021 年底，公司于國內 101 座城市擁有 345 個代建項目，連續五年保持20%及以上的代建市場份額，繼續保持房地產輕資產開發領域第一身位，延續了穩定且良好的發展態勢。圖圖1：綠城管理不斷發展革新領跑行業綠城管理不斷發展革新領跑行業 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.2、控股控股公司實力強勁，公司實力強勁，管理層經驗豐富管理層經驗豐富 公司的控股

15、股東綠城中國擁有國資背景，在房地產開發領域擁有強勁實力，國務院國資委通過中交集團對綠城中國持股 25.05%。截至 2021 年底綠城中國持有公司股份 73.17%，股權集中度較高，基石投資和公眾股東分別持有公司股份 4.26%和 22.58%。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/23 圖圖2：綠城管理實控人為具有國資背景的綠城管理實控人為具有國資背景的綠城中國綠城中國 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司高管團隊公司高管團隊地產開發地產開發經驗豐富經驗豐富，且加入綠城集團多年，管理層架構穩定。，且加入綠城集團多年，管理層架構穩定。行政總裁

16、郭佳峰 2000 年加入綠城集團，擁有超過 34 年的地產從業經歷，在項目開發、工程營造方面具有豐富的經驗。首席執行官李軍 2002 年加入綠城集團，歷任綠城首個商業代建項目的總經理，目前負責公司戰略發展、整體營運及管理工作。執行總裁林三九于 2006 年加入綠城集團，擔任若干項目公司的總經理，擁有豐富房地產項目經驗，目前主要負責重大技術審核與產品督導。表表1：綠城管理高管團隊地產開發經驗豐富綠城管理高管團隊地產開發經驗豐富 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 郭佳峰 董事會主席兼非執行董事 2000 年 4 月加入綠城集團，擁有超過 34 年的行業經歷，在項目開發、工程營造方面具有豐富的經驗，從

17、2006年 7 月至 2015 年 3 月曾擔任綠城中國執行董事，并擔任綠城房地產集團有限公司執行總經理，其后于 2019 年7 月 11 日再獲委任為綠城中國執行董事，于 2020 年 12 月 17 日委任為綠城中國行政總裁。自 2020 年 1 月 8日起擔任公司董事會主席兼非執行董事，主要負責業務策略、規劃及發展的整體制訂、監督及指引。張亞東 非執行董事 2018 年 5 月加入綠城中國，中國城鄉建設發展有限公司（為中交集團全資附屬公司）董事、總經理。在擔任大連市政府副市長期間，張先生負責城市建設與管理工作，在城鄉建設和房地產管理方面有豐富的經驗。張先生 2020 年 1 月 8 日起

18、擔任本公司非執行董事，主要負責本集團業務策略、規劃及發展的整體制定、監督及指引。李軍 首席執行官兼執行董事 于 2002 年加入綠城集團，擔任質量管理部的高級職員，隨后自 2009 年起擔任綠城集團營運管理部的部門經理。李先生自 2010 年起擔任綠城首個商業代建項目的總經理，創新輕資產開發模式，并自 2015 年起擔任本集團的總裁，主持日常經營管理工作在李先生的領導下，本集團成為中國首家且規模最大的房地產輕資產服務企業。自 2016 年起為本公司首席執行官兼執行董事，主要負責本集團的戰略發展、整體營運及管理工作。林三九 執行董事 于 2006 年 10 月加入綠城集團并于 2009 年加入本

19、集團，擔任若干項目公司的總經理。林先生擁有豐富經驗于房地產開發經驗。自 2020 年 1 月 8 日起為本公司執行董事，執行總裁兼總工程師，主要負責重大技術審核與產品督導。丁祖昱 獨立非執行董事 自 2020 年 6 月 23 日起為本公司獨立非執行董事，并主要負責就本集團的業務、營運及企業管治提供指引及監督。丁博士現為聯交所主板上市公司易居（中國）企業控股有限公司（股份代號：2048）執行董事兼首席執行官及寶龍地產控股有限公司（股份代號：1238）的獨立非執行董事，后亦為中國房地產業協會執行成員。資料來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參

20、閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/23 2、代建業務逆周期增長代建業務逆周期增長，行業發展前景廣闊行業發展前景廣闊 2.1、我國我國代建業務代建業務發展近發展近 30 年，逐漸向年，逐漸向輕資產管理運營轉型輕資產管理運營轉型 房地產代建是指項目持有者將開發項目的全部或部分業務（前期、設計、招采、工程、管理或其他職能）委托給擅長房地產開發的代建公司，代建公司享有該項目開發的部分固定收益。美國及新加坡于 1990 年代便已開展代建，而現今已發展至先進階段，一般采納輕資產業務模式并專注于提供物業開發的全方面解決方案，而土地收購成本及物業開發則主要由項目擁有人承擔。我國房地產代建開始于 1990 年

21、代的政府代建，隨著房地產市場化以來，行業逐漸由追求規模向追求整體實力轉型，而代建行業以輕資產經營模式、高盈利能力及專業管理能力脫穎而出，并逐漸由狹義的房地產代建向廣義的輕資產管理運營轉型。傳統的代建模式包括傳統的代建模式包括政府代建和商業代建政府代建和商業代建，目前，目前中國代建業務以商業代建服務中國代建業務以商業代建服務為主為主。其中政府代建為城市化的發展做出重要貢獻，商業代建伴隨資本的不斷介入，市場規模也在加速擴張，商業代建領域除純收取服務費的項目代建模式外，又有純資本代建、配資代建等多種模式：（1）代建方提供管理咨詢服務，管理項目開發并收取管理費用作為報酬；（2）代建方還可以用小額資本進

22、行投資，通過入股的方式以少數股東權益模式進行資本投資，獲取代建管理費同時收取投資回報；（3）通過房地產基金模式引入房地產基金投資項目開發，加入項目股權、夾層或者債權，分散資金風險。圖圖3：代建代建業務可分為政府代建和商業代建業務可分為政府代建和商業代建 資料來源：公司公告、開源證券研究所 現階段參與代建的企業已建立一套標準化產品系統，并透過于各類項目中復制標準化模式以樹立其在代建行業的聲譽及地位。此外，代建公司亦通過調整產品模式提供定制服務，同時在產品體系方面持續追求創新及研發，以適應瞬息萬變的市場需求，為各類委托方按需定制提供全方位開發管理服務。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務

23、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/23 圖圖4：綠城管理綠城管理輕資產模式已建立標準化產品體系輕資產模式已建立標準化產品體系 資料來源：公司業績會報告 2.2、代建業務逆周期性明顯，未來滲透率將不斷走高代建業務逆周期性明顯，未來滲透率將不斷走高 代建業務逆周期增長態勢代建業務逆周期增長態勢顯著顯著。在近年來“房住不炒”的大方針下，房地產行業去金融化趨勢明顯，輕資產開發模式符合該政策導向。對比近十年商品房銷售增速和代建新簽約建面增速，可以明顯發現代建業務具有良好的穿越周期能力。在市場上升期，代建業務擁有充足的項目資源和客戶需求；在市場低迷期，代建業務憑借較低的開發風險、優質持續的運營能力和

24、多元化的客戶結構抵御周期性風險，表現出逆周期的增長態勢。2021 年下半年以來，伴隨房企流動性風險不斷，銷售增速走低，但代建業務簽約面積依然能逆勢增長超 20%，具有良好的發展潛力。圖圖5：代建行業在房地產行業下行代建行業在房地產行業下行時時逆周期逆周期性顯著性顯著 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 代建業務發展代建業務發展較為迅猛較為迅猛，未來滲透率，未來滲透率有望有望持續提升持續提升。根據中指研究院的數據，近年來代建新簽約面積迅速增長，近五年復合增長率達到 26.3%。而根據中指研究院的預測，代建市場規模占比將以年均 21.3%的速度高速增長，2025 年行業規模占整體城鎮住房

25、總需求的滲透率將達到 12.5%。按照美國新加坡模式下代建業務滲透率占比可達到 20%-30%，我們以平均值 25%估算，代建行業的滲透率還有較大空間。(0.20)(0.10)0.000.100.200.300.400.500.600.700.8020112012201320142015201620172018201920202021商品房銷售面積增速代建簽約項目建面增速港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/23 圖圖6：代建行業未來三年增速代建行業未來三年增速預計預計維持在維持在 20%以上以上 圖圖7：代建行業占住房需求的滲透比代建行業占住房

26、需求的滲透比有望有望持續提升持續提升 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 代建業務盈利空間代建業務盈利空間充足充足。從收益率的角度看，房地產代建業務的凈利潤遠高于傳統地產業務。2017 年以來，代建業務凈利率始終高于 25%，較傳統地產領域高 10個百分點，主要是因為代建業務風險相對較小，收益較穩定，受到宏觀經濟政策的影響遠低于傳統房地產開發業務。圖圖8：代建業務凈利率遠高于傳統地產業務代建業務凈利率遠高于傳統地產業務 數據來源：中指研究院、Wind、開源證券研究所 2.3、龍頭房企搶灘入局，行業發展優勢凸顯龍頭房企搶灘入局，行業發展優勢凸顯 地產開發商

27、向綜合服務商轉型趨勢地產開發商向綜合服務商轉型趨勢顯現顯現。房地產發展三十余年增量建設有限，已進入存量時代，眾多房地產開發商開始拓展多元化業務，諸如代建、物業服務、商業運營、物流地產及房地產金融等。鑒于代建業務的輕資產模式具有低負債、高收益和抗周期等特征，近年來越來越多的房企開始拓展代建業務。目前綠城中國旗下綠城管理和建業地產旗下中原建業相繼港股上市，萬科、華潤置地、金地集團等龍頭企業也紛紛布局代建領域。行業集中度行業集中度較較高，發展速度迅猛。高，發展速度迅猛。我國代建業務源于 90 年代廈門的政府層面的投資項目，政府代建已有近 30 年的發展歷史，但房地產商業代建的飛速發展集中在-20%-

28、10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500010000150002000025000201020122014201620182020 2022E 2024E代建簽約項目建面（萬方）代建簽約項目建面增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%1500160017001800190020002100220020212022E2023E2024E2025E城鎮住房總需求（百萬方）代建行業新簽訂面積占比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002017201820192020代建行業凈利率（%）房地產行業凈利率（%）港股公司

29、首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/23 近幾年時間，目前仍處于起步階段。從現有代建市場布局來看，代建市場規模與商品房銷售規模相比較小，行業集中度較高，據中指研究院數據，2019 年排名前 5 的代建公司約占 60%的市場份額，最具代表性的代建企業為綠城管理和中原建業兩家上市公司。圖圖9：2017-2019 年累計簽約建面前五大代建公司市場份年累計簽約建面前五大代建公司市場份額額占比達占比達 60.5%圖圖10：2019 年營業收入前五大代建公司市場份額年營業收入前五大代建公司市場份額占比達占比達55.4%數據來源：中指研究院、開源證券研究所 數據來源

30、：中指研究院、開源證券研究所 主流房企從事代建業務主要有三種模式：央國企開發商較多承接政府代建，民企開發商以商業代建為主，代建頭部企業則采取商業和政府代建并行的多元化經營策略，迅速擴大市場份額。我們認為我們認為房企房企入局代建入局代建領域領域需要有三大核心競爭力，分需要有三大核心競爭力，分別是品牌溢價優勢、資源整合優勢及別是品牌溢價優勢、資源整合優勢及成本管控成本管控能力能力。從品牌價值來看，良好的品牌認知和滿意度有助于產品的推廣和銷售，給委托方帶來附加產品溢價和品牌影響力的提升，因此頭部房企從事代建業務具有天然優勢。從資源整合角度而言，內部資源的優化整合、外部資源的拓展選擇以及圍繞房地產代建

31、各個環節的資源整合都成為企業的核心優勢，同時通過產業鏈資源整合構建標準化的產品和服務體系，實現海量資源的對接，為企業代建業務規模開拓、服務質量提高提供了重要驅動力。從成本管控來看，成熟的成本管理能力不僅可以推進項目進度平穩運行，也是實現項目收益的利潤源泉。進入進入 2022 年，房企布局代建領域有明顯加速趨勢。年，房企布局代建領域有明顯加速趨勢。3 月中交地產成立“中交代建全產業發展聯盟”，旨在打通中交地產房地產代建業務的全服務鏈條，從地產代建、前期咨詢、設計、資本、施工直至銷售代理、商管和物業管理等方面，形成標準化的產業鏈平臺。5 月初，世茂集團原副總裁、華北區域董事長劉輝入職中交地產代建板

32、塊，出任總經理。同月旭輝集團旭輝建管品牌在西北區域成功落地，承接了西安市東二環某項目的全流程管理咨詢業務。截至 2022 上半年 TOP20 房企絕大多數已入局代建業務，房地產代建正由“藍?！弊兩怼凹t?！?。綠城管理30%公司A12%公司B11%公司C4%公司D4%其他公司40%綠城管理22%公司A12%公司B11%公司C6%公司D4%其他公司45%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/23 表表2：主要代建公司代建模式及代建特點有所差異主要代建公司代建模式及代建特點有所差異 代建企業代建企業 代建模式代建模式 代代建特點及優勢建特點及優勢 綠城

33、管理 三項代建三項服務 最早布局代建領域企業之一，代建 4.0 時代開創者，業務布局廣泛，品牌認可度高 中原建業 政府商業代建，自營為主 深耕河南市場，在河南本地品牌優勢突出，通過自營模式擁有較高的毛利率 萬科地產 小股操盤 頭部品牌優勢，除開代建管理費外，還能獲取股權收益和項目超額利潤分配 華潤置地 政府代建 央企擁有良好的政府資源，在商業地產開發運營、大型場館建設運營及公建代建領域擁有雄厚實力 金地集團 咨詢顧問、開發管理、配資代建、政府代建 在傳統代建之外擁有資本優勢，開發全流程提供優質服務 招商蛇口 政府商業代建 央企擁有良好的政府資源，重點在城市規劃、園區開發運營、商業建設一體化解決

34、方案 濱江集團 商業代建 深耕杭州具有良好的品牌優勢和客戶口碑，產品品質認可度高 朗詩地產 商業代建 獨具特色的綠色科技概念輸出，打造現代化科技住宅 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 2.4、逆周期下代建需求增加，行業發展前景廣闊逆周期下代建需求增加，行業發展前景廣闊 城投城投拿地占比提升，開發能力不足產生代建需求。拿地占比提升，開發能力不足產生代建需求。從 2021 年下半年開始，行業受到政策調控影響出現流動性危機，大部分民企逐漸收縮投資拿地，雙集中供地二三批次多以國企平臺和地方城投托底拿地，2021 年三批次土拍城投托底拿地金額占比達 48.6%。我們預計在市場回暖進程緩慢的情況下，民

35、企投資拿地比例仍將保持低位，2022 年下半年土拍市場城投和地方國企托底比例仍將維持高位。大多數城投公司缺乏項目開發能力，且產品打造能力不及知名開發商，而對外尋找代建企業合作開放成為新的趨勢。圖圖11：22 城集中供地城投及國企平臺托底拿地比例大幅提升城集中供地城投及國企平臺托底拿地比例大幅提升 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 合作開發意愿下降，不良資產合作開發意愿下降，不良資產處置處置需求需求增加增加。2021 年下半年部分房企債務違約等危機也導致了眾多合作開發的項目出現資金問題，在政策收緊及大型房企流動性危機的背景下，中小型房企為避免合作開發可能產生的風險，會選擇更有操盤經驗且風險較

36、低的代建企業進行合作。同時房企出險也導致眾多資金方和信托公司成為項目實控人，在完全沒有開發能力的情況下，尋求代建也是眾多資管和信托公司處置不良項目的手段之一。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021一批次2021二批次2021三批次2022一批次城投平臺拿地民企拿地央國企拿地港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/23 保障房租賃房保障房租賃房及及舊改業務舊改業務蓬勃發展，政府代建需求擴大蓬勃發展，政府代建需求擴大。2022 年 2 月 8 日，中國人民銀行、銀保監會發布關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款

37、集中度管理的通知，明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理。2021 年國民經濟和社會發展統計公報數據顯示，2021 年全國保障性租賃住房開工建設和籌集 94 萬套。此外，在國新辦新聞發布會上住建部相關負責人表示，2022 年，將繼續大力增加保障性租賃住房的供給，全年預計建設籌集保障性租賃住房 240 萬套，2022 年開年以來，保障性租賃住房迎來多項利好，各地從政策到目標再到供給端，都在積極發力。同時 2021 年以來，中央近 10 次表態支持城市更新或直接出臺相關政策，城市更新首次被寫入 2021 政府工作報告，2022 年兩會政府工作報告再次被提及，城市更新已升級為國家戰

38、略，城市更新過程中配套及基礎設施建設也將為代建行業帶來新的發展方向。圖圖12：22 城集中供地城投及國企平臺托底拿地比例大幅提升城集中供地城投及國企平臺托底拿地比例大幅提升 資料來源：公司業績會報告 3、代建主業領先優勢代建主業領先優勢明顯明顯，服務業務高速成長，服務業務高速成長 憑借對行業發展趨勢的敏銳嗅覺，綠城管理積極響應市場變化、提前戰略布局，完善“3+3”業務模式，即在政府代建、商業代建和資方代建三項代建主業基礎上疊加金融服務、產城服務和產業鏈服務三項配套服務。圖圖13：綠城管理布局完善“綠城管理布局完善“3+3”業務模式”業務模式 資料來源：公司官網 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次

39、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/23 3.1、積極拓展三大代建主業，項目規模保持第一身位積極拓展三大代建主業，項目規模保持第一身位 全國化業務布局，業績規模穩健增長。全國化業務布局，業績規模穩健增長。2021 年公司代建業務持續發展，業務分布已覆蓋全國 28 個省、直轄市及自治區的 101 座主要城市，管理項目數量 345 個，合約項目總建筑面積 84.7 百萬平方米，同比增長 11.3%，在建面積 44.0 百萬平方米，同比增長 8.7%。同時 2021 年公司新拓業務逆勢增長，新簽約代建項目合約總建面22.8 百萬平方米，同比增長 21.9%，近五年均維持在 20%

40、以上，行業領先身位明顯。2021 年，公司項目銷售額達到 843 億元，在整體銷售低迷的情況下逆勢增長，顯示了公司良好的開發能力與品牌認可度。圖圖14：綠城管理在管代建項目數量穩步提升綠城管理在管代建項目數量穩步提升 圖圖15：綠城管理綠城管理代建代建總合約面積穩步提升總合約面積穩步提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖16：綠城管理新拓展合約面積綠城管理新拓展合約面積近兩年近兩年保持增長保持增長 圖圖17：綠城管理新拓合約面積市占率維持在綠城管理新拓合約面積市占率維持在 20%以上以上 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證

41、券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030035040020172018201920202021在管項目數量（個）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0020172018201920202021總合約面積（百萬方）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202520172018201920202021新拓展合約面積（百萬方）yoy0.000.050.100.150.200.250.3

42、00.350.400.4520172018201920202021綠城管理市占率綠城管理市占率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/23 圖圖18：綠城管理綠城管理 2021 年項目銷售金額達到年項目銷售金額達到 843 億億元元 圖圖19：綠城管理新拓綠城管理新拓代建費逐年增長代建費逐年增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 政府代建邁向全國化政府代建邁向全國化。2021 年，公司政府代建面積達到 34.2 百萬方，同比增長11.4%。新拓政府代建合約總建筑面積中浙江省外客戶占達到 50.3%。未來公司政

43、府代建業務范圍計劃從傳統保障房建設拓展到未來小區、產業園區、產城融合、市政配套等多元服務，以進一步打開公共領域的發展空間。商業代建標準持續優化。商業代建標準持續優化。2021 年，公司商業代建面積達到 50.5 百萬方，同比增長 11.2%，依舊為最大的業務模塊。公司已逐步提高傳統商業代建項目的選擇標準，優選有充足的房地價差和良好資金保障的代建項目，并且在繼續服務優質中小私營企業的基礎上，重點拓展與各類央國企的多方位合作，并將針對國企特點進行模式創新與流程再造。資方代建資方代建或帶來全新增長模式?；驇砣略鲩L模式。在涉房涉地的不良資產處置過程中，紓困項目往往需要資產重組、品牌煥新、團隊優化、

44、供應鏈重整等，公司擁有強大的品牌效應、專業的開發團隊及供應鏈資源，可以協助投資人、購房者、供貨商、政府等多方主體實現共贏。未來公司將積極拓展各類資方代建業務，幫助承接其控制前端風險、提升中端開發價值變現，以及后端運營能力整合等服務。圖圖20：綠城管理綠城管理政府代建面積逐年增長政府代建面積逐年增長 圖圖21：綠城管理商業代建面積逐年增長綠城管理商業代建面積逐年增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0100200300400500600700800900201920202021銷售金額（億元）銷售金額（億元）0.010.020.030.040.050.06

45、0.070.080.0285290295300305310315201920202021代建均價（元/）新拓展代建費（億元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530354020172018201920202021政府代建面積（百萬方）yoy0%5%10%15%20%25%010203040506020172018201920202021商業代建面積（百萬方）yoy港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/23 委托客戶結構多元化。委托客戶結構多元化。公司在房地產行業下行周期中，積極響應政策支持的保障性租賃

46、用房代建，向土地資源充沛的央國企和地方城投平臺以及擁有強大資金實力的金融機構提供服務。按 2021 年在建面積測算，政府委托項目 14.2 百萬平方米，占比 32.3%；國企委托項目 18.1 百萬平方米，占比 41.0%；私企委托項目 10.8 百萬平方米，占比 24.5%；金融機構委托項目 1.0 百萬平方米，占比 2.2%。按合約面積測算，政府委托相對下滑，私營企業委托項目占比有所提升。圖圖22：綠城管理按在建面積測算綠城管理按在建面積測算國企國企委托客戶委托客戶達達 41%圖圖23：綠城管理按合約面積測算私營委托客戶達綠城管理按合約面積測算私營委托客戶達 37%數據來源：公司公告、開源

47、證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：綠城管理為不同的委托方提供增值服務的價值點和機遇不同綠城管理為不同的委托方提供增值服務的價值點和機遇不同 委托方類別委托方類別 綠城管理價值點綠城管理價值點 市場容量和機遇市場容量和機遇 私營企業委托方 品牌增值 產業鏈資源 成本優勢 面對來自大型物業開發商的壓力，中小型企業需要品牌賦能、管理賦能、資源賦能 當房地產市場處于下行趨勢時，尋找專業代建公司可以更好的規避開發風險 品牌增值 專業開發管理 利潤保障 品牌增值 中國國企的土地資源龐大，獲取土地的能力很強 擁有地產資源的國企雖然有較低的融資成本，但缺乏專業開發能力 政府委托方 專業開

48、發管理 產業鏈資源 降低無效成本 政治正確 中國政府為解決低收入及年輕人的住房問題，將更加重視保障性物業的開發 2019 年起中國政府已頒布一系列行政措施，以支持舊市鎮重建及城市更新計劃 金融機構 專業開發團隊 產業鏈資源 前端風險管控 后端價值變現 金融機構通常缺乏房地產開發團隊、亦無后期價值變現資源體 輕資產服務可協助實現前端風險控制、后端開發價值變現，有效提升項目的回報率 資料來源：公司公告、開源證券研究所 儲備項目充足，儲備項目充足，四大城市群項目可售貨值占比超七成。四大城市群項目可售貨值占比超七成。公司現有 84.7 百萬平方米項目儲備中，待建和在建面積占比達到 90%，項目儲備充足

49、。公司代建項目在四大經濟區域保持較大比重。從項目建面來看，主要經濟區域項目建筑面積合計 64.4百萬平方米，占比達到 76%，其中長三角、環渤海、珠三角和成渝區域占比分別為49%、18%、7%、2%。從貨值結構來看，主要經濟區域項目可售貨值合計 3845 億私營企業委托25%國有企業委托41%政府委托32%金融機構委托2%私營企業委托37%國有企業委托38%政府委托22%金融機構委托3%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/23 人民幣，占比達到 75%，其中長三角、環渤海、珠三角和成渝區域占比分別為 28%、25%、20%、2%，可以看出公司

50、在珠三角布局核心一二線城市，項目均價較高。圖圖24：綠城管理在綠城管理在四大城市群建筑面積占比四大城市群建筑面積占比 76%圖圖25：綠城管理綠城管理在四大城市群貨值占比在四大城市群貨值占比 75%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、服務業務快速成長服務業務快速成長，形成全新增長線形成全新增長線 公司三大公司三大配套配套服務業務包括金融服務、產城服務和產業鏈服務服務業務包括金融服務、產城服務和產業鏈服務。公司在對接多元化客戶的同時，除了自身的操盤管理能力以外，還需要配備一些新的服務能力，包括金融撮合服務、產業運營服務，以及上下游產業鏈上供應商的整合服

51、務。金融服務業務：金融服務業務：為有資金需求的委托方尋找相匹配的金融機構及資本力量，提供金融撮合服務，確保代建項目穩健運營，拓寬代建項目的業務渠道。圖圖26：綠城管理綠城管理金融服務為委托方提供金融服務為委托方提供金融撮合服務金融撮合服務 資料來源：公司業績會報告 產城服務：產城服務：產城融合是現代化城市發展的必然趨勢，公司計劃整合各類產業資源，參與城市更新和產業運營，繼續拓寬代建服務的邊界，向前協同一級開發，向后賦能產業運營。長三角49%環渤海18%珠三角7%成渝2%其他地區24%長三角28%環渤海25%珠三角20%成渝2%其他地區25%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

52、文后面的信息披露和法律聲明 16/23 圖圖27：綠城管理產城服務與開發和運營相互協同綠城管理產城服務與開發和運營相互協同 資料來源：公司業績會報告 產業鏈服務產業鏈服務：公司擁有 6 家設計院，3 家咨詢/商業運營公司，2 家造價/市政類公司，通過自行孵化及外部收并購等方式，整合產業鏈上下游輕資產類企業，構造代建生態體系，實現相互導流與賦能，打造全價值鏈的代建業務平臺。圖圖28：綠城管理產業鏈服務對上下游企業相互賦能導流綠城管理產業鏈服務對上下游企業相互賦能導流 資料來源：公司業績會報告 4、營收穩步增長，盈利能力營收穩步增長，盈利能力保持穩健保持穩健 4.1、營收營收逆勢逆勢增長，增長，歸

53、母凈利潤大幅提升歸母凈利潤大幅提升 2017 年至 2021 年，公司營業收入由 10.2 億元增長至 22.4 億元，2020 年營收下滑源于部分商業代建項目受疫情影響銷售及開發進度延期，2021 年營收顯著增長，增長率達 24%；公司歸母凈利潤由 2.5 億元增長至 5.7 億元，2021 年同比增長 32%。2021 年公司毛利率和凈利率分別為 46.4%和 25.4%，毛利率同比下降 1.4 個百分點，主要源于三大板塊中的政府代建毛利率下滑所致。公司近四年管理費率穩步下降，展示公司管控和運營能力的不斷提高，凈利率連續兩年提升。2021 年公司新拓項目代建費達 71.1 億元，近三年均值

54、 58.9 億元，遠超公司目前營收水平，未來業績釋放可期。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/23 圖圖29：綠城管理綠城管理 2021 年營業收入增長年營業收入增長 24%圖圖30：綠城管理綠城管理 2021 年年歸母凈利潤增長歸母凈利潤增長 32%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖31：綠城管理綠城管理近兩年盈利能力相對穩定近兩年盈利能力相對穩定 圖圖32：綠城管理綠城管理三費占比逐年下降三費占比逐年下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、商業代建為營

55、收主要來源，政府代建盈利商業代建為營收主要來源，政府代建盈利將穩步提升將穩步提升 近五年公司政府代建業務占比逐年提升，但商業代建業務依舊為公司最大的收入和利潤來源。2021 年公司商業代建收入 14.8 億元，同比增長 12.6%，占整體收入的 65.9%，增長原因是新拓項目增多及陸續開工所致，商業代建業務毛利率同比微升。2021 年公司政府代建業務收入 5.7 億元，同比增長 84.5%，占整體收入 25.5%，主要源于近年來保障性租賃和安置房政策及城市更新概念的推動，政府代建業務需求快速釋放，公司加速業務拓展并開始向全國化布局，同時公司應市場需求，通過開創新的業務模式拓展政府業務范圍，多元

56、化的經營模式也推動了業務增長。但與此同時政府代建業務因跨省經營導致單位面積管理成本增加，毛利率下滑 4.5 個百分點至40.9%，伴隨公司穩健擴張，我們預計政府代建業務毛利率將穩步提升，保持在 40%以上。其他業務收入 1.9 億元，主要系控股股東綠城中國投標綠城管理運營的項目收入。-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202520172018201920202021營業收入（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.001.002.003.004.005.006.0020172018201920202021歸母凈利潤（億元）yoy0%10%20

57、%30%40%50%60%20172018201920202021毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20172018201920202021財務費率管理費率銷售費率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/23 圖圖33：綠城管理商業代建業務營收占比達綠城管理商業代建業務營收占比達 66%圖圖34：綠城管理代建綠城管理代建各各業務毛利率業務毛利率保持相對穩定保持相對穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.3、橫向對比盈利高企橫向對比盈利高企，縱向仍有提升空間縱向仍有提升空間

58、 橫向對比來看，橫向對比來看，公司近五年毛利率都穩定在 44%以上的水平，遠超過綠城旗下地產和物業板塊 20%左右的毛利率，這也主要與公司輕資產業務模式具有低風險、無負債、現金流良好等優勢有關，營收主要來自代建項目的委托管理服務費，而所有成本及開支均由業務伙伴承擔，在這種行業趨勢下，“由重到輕”也成為多數房企的一致訴求?？v向對比來看，縱向對比來看，公司對比同行中原建業凈利率表現欠佳，主要是因為兩家公司業務模式存在一定差異，綠城管理采用“自營合作代建”的開發模式，需要支付給合作伙伴相應費用，而中原建業依托建業地產布局河南，專注自營開發，且基本專注于商業代建，在盈利模式上存在優勢。圖圖35：綠城管

59、理毛利率遠高于綠城中國和綠城服務綠城管理毛利率遠高于綠城中國和綠城服務 圖圖36：綠城管理凈利率對比中原建業較低綠城管理凈利率對比中原建業較低 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、盈利預測盈利預測 公司營收目前主要依托代建業務的委托代建費用，我們將公司營收分成商業代建、政府代建和其他業務三個部分進行盈利預測。0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.0020172018201920202021其他業務（億元）政府代建業務（億元）商業代建（億元）0.

60、000.100.200.300.400.500.600.700.800.9020172018201920202021商業代建毛利率政府代建毛利率其他業務毛利率0.000.100.200.300.400.500.6020172018201920202021綠城管理控股綠城中國綠城服務0.000.100.200.300.400.500.600.7020172018201920202021綠城管理控股中原建業港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/23 商業代建：商業代建：公司在繼續服務優質中小私營企業的基礎上，未來預計重點拓展與各類央國企的多方位合作

61、，過去 4 年商業代建業務收入平均增速達 18%，僅 2020 年受疫情影響增速為負，我們預計 2022-2024 年商業代建收入將分別增長 25%、20%、20%。同時受地產行業整體銷售不景氣影響，公司商業代建業務盈利或將受到波及，但公司作為行業龍頭，憑借相對成熟的代建模式和良好的品牌認可度，在項目拓展過程中成本不斷優化，項目仍有較大盈利空間，我們預計 2022-2024 年商業代建業務毛利率分別為 45%、43%、41%。政府代建：政府代建：伴隨近年來城市更新、保障房租賃住房的推廣政策，政府代建業務領域有望迎來較大發展。未來公司政府代建業務范圍計劃從傳統保障房建設拓展到未來小區、產業園區、

62、產城融合、市政配套等多元服務，以進一步打開公共領域的發展空間。公司近年來持續拓展政府代建業務，2021 年營收同比增長 85%，我們預計 2022-2024 年政府代建業務收入將分別增長 50%、45%、40%。在宏觀政策支持下，政府項目代建費不斷提升，伴隨公司業務穩步擴張，盈利空間或將穩步提升，我們預計 2022-2024 年政府代建業務毛利率分別為 41%、43%、45%。其他業務：其他業務：在代建主業不斷增長的情況下，公司多元化的經營模式或將帶動金融服務、產城服務和產業鏈服務不斷發展，我們預計公司 2022-2024 年其他業務收入將保持 20%增速，同時在擴張過程中多元業務的發展也會在

63、一定程度上拉低盈利水平，我們預計 2022-2024 年其他業務毛利率分別為 70%、65%、60%。表表4：綠城管理未來三年營業收入綠城管理未來三年營業收入預計預計穩步增長穩步增長 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）營業收入（億元）10.16 14.81 19.94 18.13 22.43 29.373 37.391 47.357 yoy 45.8%34.6%-9.1%23.7%30.9%27.3%26.7%毛利潤（億元）毛利潤（億元）5.77 7.44 8.82 8.66 10.41 13.46 16.69 20.75 商

64、業代建（億元）8.07 11.455 14.71 13.13 14.78 18.47 22.16 26.60 yoy 42%28%-11%13%25%20%20%商業代建毛利率 61.4%55.7%46.2%44.1%44.9%45.0%43.0%41.0%政府代建業務（億元）1.50 2.03 3.58 3.10 5.72 8.58 12.44 17.41 yoy 35%77%-14%85%50%45%40%政府代建毛利率 38.0%30.1%43.3%45.4%40.9%41.0%43.0%45.0%其他業務（億元）0.59 1.33 1.65 1.91 1.94 2.33 2.79 3.

65、35 yoy 124%24%16%2%20%20%20%其他業務毛利率 41.3%33.9%28.3%76.8%74.2%70.0%65.0%60.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司作為輕資產代建領域的龍頭企業，其輕資產經營模式和頭部物管公司有一定相似之處，我們選取綠城服務、中海物業、濱江服務和華潤萬象生活四家物管公司作為可比公司。我們認為在房地產行業進入存量時代后，代建業務將會迎來高速發展，對比可比公司，綠城管理作為行業龍頭在全國化布局擴張有先發優勢，同時借助“綠城”優質的開發經驗和品牌價值，有望持續保持業績的穩步增長，公司 2022年業績對應當前股價估值為 13.2 倍，低于可比

66、公司平均估值。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/23 表表5：可比公司可比公司 2022 年年 PE 估值均值為估值均值為 19.6 倍倍 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）PE（倍倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2869.HK 綠城服務 8.46 10.63 13.52 17.37 21.8 17.4 13.7 10.6 2669.HK 中海物業 8.04 11.20 14.81 19.44 27.5 19.7 14.9 11.4 331

67、6.HK 濱江服務 3.22 4.49 6.21 8.46 15.3 11.0 7.9 5.8 1209.HK 華潤萬象生活 17.25 22.53 29.18 36.80 39.4 30.2 23.3 18.5 均值 26.0 19.6 14.9 11.6 9979.HK 綠城管理控股 5.65 6.24 7.75 9.56 17.1 13.2 10.5 8.7 數據來源：Wind、開源證券研究所（備注：除綠城管理控股盈利預測數據為開源證券研究所預測外，其余均使用 Wind 一致預期，股價截至 2022 年 8 月 7 日，匯率為 2022 年 8 月 7 日匯率：1 港幣=0.86 人民幣

68、）5.2、投資建議投資建議 代建行業空間廣闊，中小房企、地方城投和金融機構將持續產生大量商業代建需求，城市更新、保障性租賃住房將帶來大量的政府代建需求，代建業務滲透率預計將持續提升。代建業務本身具備輕資產、高收益、抗周期性，疊加其獨特的口碑效應，預計未來將朝著專業化、一體化趨勢發展。我們認為綠城管理作為代建行業龍頭企業，依托規范化的代建體系、不斷增長的簽約規模和良好的品牌溢價能力，將持續引領行業發展。預計 2022-2024 年綠城管理歸母凈利潤分別為 7.06、8.84、10.70億元人民幣，對應 EPS 分別為 0.41、0.51、0.62 元港幣，當前股價對應 P/E 估值分別為 13.

69、2、10.5、8.7 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。6、風險提示風險提示 房地產行業發展不及預期，行業競爭加劇，疫情影響項目開發進度。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/23 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,321 3,701 4,227 5,136 5,689 營業收入營業收入 1,813 2,243 2,939 3,741 4,740 現金

70、 2,397 2,138 2,388 3,265 3,254 營業成本 947 1,203 1,528 1,964 2,512 應收賬款 591 989 1,209 1,371 1,903 營業費用 48 93 118 135 152 存貨-管理費用 331 378 426 561 758 其他流動資產 333 575 631 500 532 其他收入/費用 1 1-非流動資產非流動資產 1,427 1,543 1,629 1,569 1,630 營業利潤營業利潤 488 571 867 1,081 1,318 固定資產及在建工程 98 102 112 124 136 凈財務收入/費用(3)(

71、17)(7)(9)(12)無形資產及其他長期資產 1,329 1,441 1,516 1,446 1,494 其他利潤 34 134 67 88 96 資產總計資產總計 4,748 5,244 5,856 6,705 7,318 利潤總額利潤總額 525 722 941 1,178 1,425 流動負債流動負債 1,619 1,844 2,018 2,438 2,594 所得稅 117 152 198 247 299 短期借款-少數股東損益(21)5 37 47 56 應付賬款 25 8 35 339 135 歸母凈利潤歸母凈利潤 429 565 706 884 1,070 其他流動負債 1,

72、594 1,836 1,983 2,099 2,459 EBITDA 528 739 948 1,187 1,437 非流動負債非流動負債 26 29 30 42 59 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 462 546 682 854 1,033 長期借款-EPS(港元港元)0.25 0.33 0.41 0.51 0.62 其他非流動負債 26 29 30 42 59 負債合計負債合計 1,645 1,872 2,048 2,480 2,653 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 668 715 787 865 952 成長能力成長能力 儲備 2,4

73、07 2,626 2,971 3,305 3,652 營業收入(%)(9.1)23.7 31.0 27.3 26.7 歸母所有者權益 3,075 3,341 3,758 4,170 4,604 營業利潤(%)(12.7)17.0 51.8 24.7 21.9 少數股東權益 27 30 50 55 61 歸屬于母公司凈利潤(%)26.1 31.9 24.9 25.2 21.0 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,748 5,244 5,856 6,705 7,318 獲利能力獲利能力 毛利率(%)47.8 46.4 48.0 47.5 47.0 凈利率(%)22.5 25.4 25.3 2

74、4.9 23.8 ROE(%)13.9 16.9 18.8 21.2 23.2 ROIC(%)15.5 17.3 19.2 21.7 23.8 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 資產負債率(%)34.7 35.7 35.0 37.0 36.2 經營活動現金流經營活動現金流 903 566 956 1,711 1,013 凈負債比率(%)53.0 55.5 53.8 58.7 56.9 稅前利潤 525 722 941 1,178 1,425 流動比率 2.1 2.0 2.1 2.1 2.2 折舊和攤銷 24 25 30

75、 36 43 速動比率 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 營運資本變動 503 57 212 781(112)營運能力營運能力 其他(148)(238)(227)(285)(344)總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 投資活動現金流投資活動現金流(92)(497)(267)(292)(347)應收賬款周轉率 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 資本開支 6 21 36 28 23 應付賬款周轉率 74.1 136.0 20.0 20.0 20.0 其他(99)(517)(304)(320)(370)存貨周轉率 融資活動現金流融資活動現金流 486(322)

76、(431)(533)(669)每股指標每股指標(港幣元港幣元)股權融資 1,135-每股收益(最新攤薄)0.25 0.33 0.41 0.51 0.62 銀行借款 9-6 5 每股經營現金流(最新攤薄)0.5 0.3 0.6 1.0 0.6 其他(658)(322)(431)(540)(674)每股凈資產(最新攤薄)1.8 1.9 2.2 2.4 2.7 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響(39)(6)(7)(8)(9)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1,258(260)250 877(11)P/E 21.8 16.5 13.2 10.5 8.7 期末現金總額期末現金總額 2

77、,397 2,138 2,388 3,265 3,254 P/B 3.5 3.2 2.9 2.6 2.4 數據來源：聚源、開源證券研究所（股價截至 2022 年 8 月 7 日，匯率 1 港幣=0.86 人民幣）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/23 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。

78、若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資

79、評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指

80、數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有

81、其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/23 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資

82、料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及

83、（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行

84、證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：