混動行業專題報告：DHT技術浪潮來臨自主品牌插混轉型加速-220808（139頁）.pdf

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1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2022年年8月月8日日混動行業專題報告混動行業專題報告DHT技術浪潮來臨，自主品牌插混轉型加速技術浪潮來臨，自主品牌插混轉型加速中信證券研究部中信證券研究部汽車及汽車零部件行業汽車及汽車零部件行業&新能源汽車行業新能源汽車行業尹欣馳、李景濤、李子俊、王詩宸尹欣馳、李景濤、李子俊、王詩宸袁健聰、吳威辰、滕冠興、汪浩、李鷂、黃耀庭、柯邁袁健聰、吳威辰、滕冠興、汪浩、李鷂、黃耀庭、柯邁聯系人：武平樂、聯系人：武平樂、簡志鑫簡志鑫2核心觀點：混動的底層邏輯在變化核心觀點：混動的底層邏輯在變化插電混動車型作為車企電動化的一條技術路線插電混動車型作為車企電動化的一條技術路線

2、，曾在過去幾年中備受爭議曾在過去幾年中備受爭議，但但DHTDHT技術改變了技術改變了PHEVPHEV的趨勢的趨勢，有望助混動有望助混動快速放量快速放量。產業界主流看法認為，插電混動技術只是一個過渡性技術，其市場定位相對尷尬。因此我們看到，在2020年之前，歐美主流車企的插電混動車型基本都是以“碳排放合規”（Compliance Car）為導向，無論是P0架構的48V技術還是P2架構的并聯架構，都無法真正獲得消費者青睞。根據上險量數據，2020年，中國乘用車市場，PHEV滲透率僅為0.93%，在全部電動車銷量中占比16.2%，且主要以一二線城市的“路權需求”為主（2020年，一二線城市在PHEV

3、市場的銷量占比分別為43%、25%）。消費者購買插電混動車型的核心需求有兩種：（1）牌照和路權的需求；（2）省油的需求，特別是不插電時的饋電油耗。在2021年比亞迪DM-i面世之前，插電混動車型的成本和售價往往要比同等燃油車型高5萬以上，而其饋電油耗又很難明顯超過同等尺寸的燃油車。由于很多PHEV的消費者充電頻率低，多數插電混動車型在此前無法給消費者帶來經濟層面的實惠，因此幾乎只有對牌照有剛性需求的消費者才會考慮購買PHEV。但隨著DHT技術的浪潮來襲，PHEV過去的尷尬處境正在迅速實現改善，有望在銷量上實現爆發式增長。以以雙電機串并聯雙電機串并聯架構架構為核心的為核心的DHTDHT架構使得架

4、構使得PHEVPHEV車型的競爭策略有能力車型的競爭策略有能力從從“與與純純電電車車競爭競爭”轉向轉向“全方位競爭全方位競爭”，從從“牌照需求牌照需求”轉向轉向“省錢需求省錢需求”。插電混動架構插電混動架構與與電機的布局方式是決定著各家車企產品差異點的核心要素電機的布局方式是決定著各家車企產品差異點的核心要素，我們會在我們會在本報告中詳細梳理各種混動架構本報告中詳細梳理各種混動架構及及電機布局的方式是如何影響車企的開發思路電機布局的方式是如何影響車企的開發思路?？偠灾簜鹘y的P0、P1、P2、P2.5架構都被證明難以肩負大幅降低饋電油耗的重任，P4架構更多用于實現電動四驅。串并聯雙電機的架構

5、是混動的必然趨勢，其中豐田的功率分流技術由于專利的壁壘，導致自主品牌難以借鑒。而基于雙電機串并聯的DHT架構專利相對容易繞過，是自主品牌接下來重點發展的方向，也極有可能成為混動的終極技術。DHT技術發跡于本田i-MMD，隨后被比亞迪DM-i在中國市場發揚光大，DM-i去年以來的暢銷已經充分證明：P1+P3架構的串并聯雙電機的DHT架構是所有混動技術中饋電油耗和性價比最為突出的方案，也是最受消費者認可的方案。以比亞迪熱銷車型秦Plus DMi（起售價11.18萬）為例，該車型的饋電油耗低至3.8L/100km，是同等價位段尺寸中經濟性最好的車型。此外，今年油價的上漲將對消費者的購車決策產生更為長

6、久的影響，混動的大趨勢下，DHT技術的普及有可能加速純燃油車的退出。在樂觀情況下，我們預計2025年純燃油車的比例有可能大幅降至10%20%。3核心觀點：混動是自主品牌直線超車的機會核心觀點：混動是自主品牌直線超車的機會DHTDHT技術紅利大潮來臨技術紅利大潮來臨，自主品牌即將群雄逐鹿自主品牌即將群雄逐鹿。隨著比亞迪的DHT技術的突圍，2021年，國內PHEV零售銷量達到41.8萬輛，市場份額達到2.1%，較2020年提升150%。其中，2021年比亞迪PHEV車型銷量達到22.9萬輛，2022年上半年更是達到27.4萬輛，同比增長487%，在PHEV的市場份額占比達到74%。與過去PHEV主

7、要銷售在一二線等限行限牌城市不同，PHEV已經呈現出加速替代燃油車的跡象，2022年1-5月，三四五線城市的PHEV占比分別達到了18%、17%、16%，相較于2020年提升明顯+5pcts、+7pcts、+9pcts。比亞迪DM-i的成功的基礎來自于三點：（1）DHT技術的紅利，經濟性優勢凸顯；（2）三電產業鏈的縱向一體化帶來的供應鏈效率和成本優勢；（3）電動車品牌優勢助力PHEV實現品牌向上。我們認為，比亞迪在PHEV市場目前具有明確的先發優勢和供應鏈優勢，是未來自主品牌在PHEV市場的絕對龍頭，也是PHEV車型的盈利天花板。但隨著技術紅利的蔓延，長城汽車、吉利汽車、廣汽集團、上汽集團、長

8、安汽車等企業也預計將陸續依靠DHT技術，實現燃油車型的快速混動化，在份額上有望對合資品牌逆襲，實現“直道超車”。DHTDHT技術的普及將有望催生出又一技術的普及將有望催生出又一個五年十倍的市場個五年十倍的市場。DHT插電混為電動化路徑提供了另一種可能性，在樂觀預期下有可能推動2025年的整體電動化比例提升至接近70%。我們預計：中國乘用車市場的PHEV的銷售占比有望從2021年的2.1%提升至2025年的24%，混動車型滲透率也有望從2021年的5.5%提升至2025年的18%。EREV增程技術與DHT技術有類似的使用體驗，其滲透率也有望提升至9%：雖然EREV其缺乏發動機直驅的模式，在高速工

9、況下的燃油經濟性較DHT技術稍有遜色，但相對低成本的動力總成研發投入實際上降低了混動市場的進入門檻，主推增程式的理想汽車、賽力斯等品牌未來也有望依靠其智能化的長板，在20萬以上的價格段加速蠶食純燃油車的份額。橫向對比海外，主流歐美車企已經放棄了對插混技術的迭代更新，未來的混動和插混市場將有希望成為中日兩國的雙雄爭霸，中國乘用車市場將不僅培育出具有全球競爭力的車企，也將培育出具有全球競爭力的產業鏈。風險因素：風險因素：汽車行業銷量下行，產品推出進度不達預期，新能源汽車購置稅減免政策變化等。4核心觀點：投資建議和重點推薦核心觀點：投資建議和重點推薦我們三個思路進行選股我們三個思路進行選股，重點推薦

10、：重點推薦：（1 1）DHTDHT技術技術領先的自主品牌：領先的自主品牌：DHT技術的絕對龍頭比亞迪（DM-i需求火爆，DM-p兼顧動力性能），比亞迪的DM-i是目前國內最成熟、成本最具有優勢的插混產品，也是未來3年銷量增長和插混盈利能力最強的自主品牌；DHT技術即將放量的自主品牌：吉利汽車（帝豪L雷神動力性價比突出，即將在下半年開啟快速爬坡）；長城汽車（檸檬混動DHT技術水平已得到驗證，缺芯情況緩解后產量爬坡值得期待）；廣汽集團（自研GMC混動技術，即將在Q4通過傳祺品牌推出DHT的混動產品）；上汽集團（五菱DHT產品已亮相，明年上汽乘用車將開啟DHT換代）等；（2 2）布局增程式技術路線布

11、局增程式技術路線，在智能化層面具有差異化賣點的在智能化層面具有差異化賣點的自主品牌：自主品牌：理想汽車：EREV市場的先行者，依靠精準的產品定位、高效運營和智能化創新不斷打造新品，理想ONE和L9都已成為現象級產品，明年基于增程式平臺推出的X02X03還將繼續拓展增程式的用戶基盤；長安汽車：在深藍品牌上推出增程式產品，并是行業首家實現氫燃料電池增程電動車版本的車企；建議關注與華為合作生產問界品牌的賽力斯：問界M5和M7實現快速上量，鴻蒙智能座艙具有很強競爭力；（3 3）DHTDHT產業鏈的優秀零部件標的產業鏈的優秀零部件標的，有望伴隨著混動化實現收入的持續增長有望伴隨著混動化實現收入的持續增長

12、：重點關注：隆盛科技（高效混動專用發動機的EGR行業絕對龍頭、高精密馬達鐵芯制造商）、菱電電控（混動發動機標定實現自主突破）、華依科技（混動動力總成檢測設備和測試服務）、雙環傳動（高精密齒輪）、欣旺達（高充放電倍率的混動電池）、精達股份（電機扁線供應商）、貝斯特（渦輪增壓自主供應商）等。5混動投資主線：滲透率有望實現混動投資主線：滲透率有望實現8%至至50%的躍升，是傳統自的躍升，是傳統自主品牌發展的核心驅動力主品牌發展的核心驅動力資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部預測政策：雙積分政策對油耗要求愈發嚴格，推動節能汽車快速發展，但政策已經不是行業發展的主導因素，需求才是混動放量的主要

13、動力。需求轉向：隨著成本的降低及性能的提升，混動車與燃油車已可做到相對平價，其相對純燃油車的節油經濟性凸顯。在DHT技術的加持下，PHEV從幾年前的“同電動車競爭”，到如今的“同燃油車競爭”，其市場定位已經不再尷尬。投資機會：2021年，PHEV、HEV和EREV在乘用車市場的滲透率分別為2.6%、5.5%、0.5%，預計2025年，其滲透率有望達到24%、18%、9%，并推動整體新能源比例接近70%（HEV不計入新能源銷量），而2025年的純燃油車的占比可能將被壓縮至很低的水平。歐美主流車企在DHT混動技術上已經基本退出競爭，自主企業有望實現直道超車，在市場份額上繼續擴張。2017-2025

14、E PHEV/HEV/EREV銷量預測（萬輛）銷量預測（萬輛）2017-2025E PHEV/EREV/HEV滲透率預測滲透率預測6252304800100200300400500600700201720182019202020212022E2023E2024E2025EPHEVEREVHEV24%9%18%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022E2023E2024E2025EPHEVEREVHEV目錄目錄CONTENTS6一、市場分析：混動銷量迅速增長，將成為自主向上的重大契機一、市場分析：混動銷量迅速增長，將成為自主向上的重大契機二、政策復盤：由政

15、策驅動轉向需求驅動，混動轉型將成為傳統車企的大趨勢二、政策復盤：由政策驅動轉向需求驅動，混動轉型將成為傳統車企的大趨勢三、技術解析：多種技術路線的纏斗勝負已分，串并聯雙電機的三、技術解析：多種技術路線的纏斗勝負已分，串并聯雙電機的DHTDHT路線將成為主流路線將成為主流四、主要車企混動車型及技術路線介紹四、主要車企混動車型及技術路線介紹五、重點公司盈利預測及投資建議五、重點公司盈利預測及投資建議六、風險因素六、風險因素7什么是混動？什么是混動？混合動力車輛（hybrid vehicle，簡寫為HV或者HEV）的定義：泛指使用兩種以上的能源產生動能驅動的車輛，而驅動系統可以有一套或多套，常用的能

16、量來源有：化石燃料（汽油、柴油、液化石油氣等）、電池、燃料電池等。插電式混合動力車（plug-in hybrid electric vehicle，簡寫為PHEV），簡稱插電混動車或插混車，是混合動力車輛的一個常見形式。與一般混合動力車輛比較，PHEV的特征在于其充電電池除了可由車輛上的內燃機所驅動的發電機充電外，也可以使用外部電源充電。在中國，滿足補貼標準的PHEV，其純電續航里程要至少達到50km以上。增程式電動車（extended range electric vehicle，簡寫為EREV），屬于混合動力汽車的一種，原理為用發動機進行發電，電動機進行驅動的車輛。當電池組電量充足時采用純

17、電動模式行駛，而當電量不足時，車內發動機啟動，帶動發電機為動力電池充電。EREV在國內目前劃歸為PHEV大類，管理方法與享受的政策基本相同。HEV代表車型：豐田雷凌雙擎代表車型：豐田雷凌雙擎PHEV代表車型：比亞迪代表車型：比亞迪DMI混動混動EREV代表車型：理想代表車型：理想汽車汽車資料來源：汽車之家8資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部PHEV在全部新能源車型中（HEV不計入新能源車型）的占比過去幾年在15%-30%之間浮動，整體處于下行趨勢；但隨著比亞迪DM-i的推出，PHEV新能源滲透率2021年觸底回升。隨著理想、賽力斯、東風嵐圖等企業的量產，EREV的占比自2019年以

18、來快速增長。2022年1-5月，PHEV、EREV在新能源車型中的比例分別為18.3%、4.7%，合計占比為23%；純電車型的占比達到77%，仍然占據絕對大頭。相較于純電車型，相較于純電車型，PHEV的發展在的發展在2017-2020年略顯滯后年略顯滯后10.1%30.9%30.1%23.4%17.3%23.4%22.2%15.7%14.5%18.3%0.6%0.3%0.2%3.1%3.7%4.7%0%5%10%15%20%25%30%35%2013201420152016201720182019202020212022.1-5PHEVEREV2013-2022年年1-5月月 PHEV、ERE

19、V在整體新能源車型中的占比在整體新能源車型中的占比9資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部2013-2022年年前前5月，中國月，中國PHEV、HEV、EREV的零售銷量的零售銷量（萬輛）（萬輛）2013-2022年年1.-5PHEV、HEV、EREV在乘用車市場的滲透率在乘用車市場的滲透率隨著優質供給的增加，混動市場自隨著優質供給的增加，混動市場自2020年進入了快速增長通道年進入了快速增長通道2013201420152016201720182019202020212022.1-5PHEV 0.005%0.08%0.30%0.31%0.40%1.01%0.94%0.93%2.08%4

20、.21%HEV0.06%0.04%0.05%0.33%0.62%1.12%2.43%4.01%5.52%7.64%EREV0.01%0.01%0.01%0.19%0.53%1.08%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%PHEVHEVEREV資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部PHEV：2013年起，比亞迪等企業開始在PHEV市場進行探索，但PHEV行業滲透率直到2020年也未能突破1%；2021年DM-i的推出改變了PHEV的大趨勢HEV（普通混動）：豐田、本田的混動產品此前一直是市場的主力供給，自主品牌于2021年起開始加速混動化EREV（增程式技術）：主要的驅動力來自于理想汽

21、車、賽力斯（小康股份）等2013201420152016201720182019202020212022.1-5PHEV0.071.325.677.079.1321.3119.1217.4841.8129.16HEV0.840.731.007.6314.1523.6949.2975.46 111.14 52.92EREV0.320.260.163.4910.717.48020406080100120PHEVHEVEREV10隨著優質供給的增加，混動市場自隨著優質供給的增加，混動市場自2020年進入了快速增長通道年進入了快速增長通道2017.1-2022.5我國新能源汽車零售量（單位：萬輛）我國

22、新能源汽車零售量（單位：萬輛）2017-2022年年1-5月我國新能源汽車零售量（單位：萬輛）月我國新能源汽車零售量（單位：萬輛）資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部混動（PHEV+EREV+HEV）滲透率快速提升，由2017年的1.0%提升至2021年的8.0%，2022年5月單月的混動滲透率已達15%。2022年1-5月，PHEV、EREV、HEV在乘用車市場的滲透率分別達到了4.2%/1.1%/7.6%。其中，PHEV/EVER是今年以來增長最快的細分賽道：1-5月，隨著比亞迪、長城、理想、問界等混動車型銷量的迅速提升，PHEV、E

23、REV的銷量分別同比+173%/+221%，HEV的銷量同比增長+33%。PHEV和EREV已成為新能源汽車重要組成部分，2021年PHEV占新能源汽車銷量的比率為18%，22M5該比例已達到23%。0510152025PHEVHEVEREV9 21 19 17 42 29 14 24 49 75 111 53 43 69 67 90 237 123 050100150200250300350400450201720182019202020212022.1-5PHEVHEVEREVBEV11今年以來混動進程繼續加速，高油價是另一個核心因素今年以來混動進程繼續加速，高油價是另一個核心因素2017

24、.1-2022.5我國乘用車銷量我國乘用車銷量&新能源汽車滲透率（萬輛）新能源汽車滲透率（萬輛）2014-2022年中國年中國95號號汽油價格（元汽油價格（元/噸噸）的變化）的變化資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部今年年初以來，PHEV以及HEV的滲透率出現加速提升的趨勢。除了比亞迪、理想、長城、吉利等車企的新品放量，另一個非常重要的核心原因來自于油價的上漲。經濟增速的下行壓力疊加油價的高企，消費者購車決策因素中對于“燃油經濟性”的權重正在不斷上升。此前，PHEV和HEV產品缺乏高性價比的供給，彼時PHEV的技術路線也存在缺點，導致PHEV和HEV

25、缺乏需求爆發的前置因素。而當前市場中不乏高性價比的供給，技術路線已經成熟，PHEV和HEV需求爆發的可能性大大提升。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050100150200250300350201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204乘用車銷量PHEV滲透率HEV滲透率EREV滲透率5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012DM

26、-i熱銷背后的核心：燃油經濟性較其他插混車型顯著領先熱銷背后的核心：燃油經濟性較其他插混車型顯著領先節油性能：比亞迪節油性能：比亞迪DM-i平臺車型比燃油車節油明顯平臺車型比燃油車節油明顯秦PLUS DM-i油耗是百公里3.8L（B狀態、電池虧電狀態），要低于卡羅拉混動的4L、卡羅拉插混的4+L、軒逸的5L節油除了混聯架構外，還在于用了43%高熱效率發動機，核心在于15.5:1的高壓縮比，以及眾多的混動發動機技術比亞迪比亞迪DM-i與同級別燃油車油耗對比（基于比亞迪與同級別燃油車油耗對比（基于比亞迪DM-i發布會數據）發布會數據）3.0-3.44.0 4.1 4.3 4.9-5.45.4-6.

27、83.5-4.15.0 4.76.1 5.4-5.54.0-4.46.6 6.4 5.5 6.4 02468秦PLUSDM-i豐田卡羅拉豐田雷凌豐田卡羅拉日產軒逸大眾朗逸宋PLUSDM-i本田皓影本田CR-V本田皓影本田CR-V唐DM-i途觀L寶馬5系大眾途觀L本田冠道DM-i混動車插混燃油車DM-i混動車插混燃油車DM-i插混燃油車L/100km資料來源：比亞迪官網，汽車之家，工信部注：（1）比亞迪DM-i、燃油車的油耗數據來自工信部；（2）插混油耗為工信部B狀態（“最低荷電狀態”）油耗13消費者結構的變化：消費者結構的變化：PHEV正迅速向低線城市下沉，正迅速向低線城市下沉，從牌照需求轉向

28、省錢需求從牌照需求轉向省錢需求PHEV城市銷量結構城市銷量結構資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部EREV城市銷量結構城市銷量結構HEV城市銷量結構城市銷量結構0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205一線二線三線四線五線0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20170120170520

29、1709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205一線二線三線四線五線0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205一線二線三線四線五線資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部PHEV的銷量結構在迅速地從一線城市向二、三、四、五線城市拓展：20

30、17年PHEV一線城市銷量占比達67%，2022M5僅為17%；三四五線城市銷量占比則從2017年的13%提升至2022M5的52%。PHEV的消費者需求正在產生變化：PHEV并不改變用戶的駕駛習慣，油電均可，但2020年以前主要的PHEV消費人群以牌照需求為主；新一代基于串并聯架構的產品具有出色的經濟性和性價比，低線城市的銷量占比提升更能體現出產品的競爭力。142021年：不同省份混動滲透率的分布年：不同省份混動滲透率的分布資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部20212021年分省份年分省份PHEVPHEV&EREVEREV新能源滲透率及混動車型在整體乘用車的滲透率新能源滲透率及混

31、動車型在整體乘用車的滲透率PHEV滲透率相對較高的省份：黑吉遼滲透率相對較高的省份：黑吉遼、內蒙古內蒙古、新疆新疆、青海青海、上海；上海；PHEV滲透率較低的省份：北京滲透率較低的省份：北京。HEV滲透率相對較高的省份：廣東滲透率相對較高的省份：廣東、上海上海、天津；天津；HEV滲透率較低的省份：西藏滲透率較低的省份：西藏、新疆新疆、甘肅甘肅、云南云南。PHEV/新能源新能源EREV/新能源新能源混動混動/乘用車乘用車PHEV/新能源新能源EREV/新能源新能源混動混動/乘用車乘用車PHEV/新能源新能源EREV/新能源新能源混動混動/乘用車乘用車PHEV/新能源新能源EREV/新能源新能源混

32、動混動/乘用車乘用車安徽安徽10.2%1.8%5.8%河北河北16.7%3.7%6.3%遼寧遼寧23.5%10.8%8.8%四川四川13.0%4.7%6.8%北京北京4.0%3.1%10.8%河南河南11.3%2.8%6.5%內蒙古內蒙古27.8%10.6%6.5%天津天津22.4%2.7%14.2%福建福建7.8%4.0%7.2%黑龍江黑龍江40.9%24.2%6.0%寧夏寧夏32.4%11.0%7.2%西藏西藏34.6%1.8%4.1%甘肅甘肅21.2%5.5%4.5%湖北湖北10.8%5.3%6.9%青海青海26.7%7.9%5.9%新疆新疆28.3%7.0%5.5%廣東廣東16.6%4

33、.3%11.6%湖南湖南18.4%3.1%7.6%山東山東10.5%2.5%6.9%云南云南10.1%2.4%5.1%廣西廣西9.0%1.1%6.2%吉林吉林35.6%7.0%6.8%山西山西13.0%2.9%6.9%浙江浙江12.3%3.8%9.0%貴州貴州15.5%4.5%6.1%江蘇江蘇8.9%2.8%8.0%陜西陜西23.3%6.4%7.5%重慶重慶14.4%9.4%7.9%海南海南10.8%3.1%10.0%江西江西12.1%3.1%6.5%上海上海28.9%3.2%17.3%15PHEV市場格局：比亞迪獨占鰲頭市場格局：比亞迪獨占鰲頭2021年我國年我國PHEV零售格局零售格局20

34、22.1-5我國我國PHEV零售格局零售格局資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部2021年比亞迪實現年比亞迪實現PHEV車型銷量車型銷量22.9萬輛萬輛，市占率市占率55%，穩居行業第一穩居行業第一。2022M5其市占率進一步提升至其市占率進一步提升至74%。2022M5自主品牌合計份額約自主品牌合計份額約83%，其他自主廠商如吉利汽車其他自主廠商如吉利汽車、長安汽車和長城汽車排名靠前長安汽車和長城汽車排名靠前，但距離比亞迪的市場份但距離比亞迪的市場份額仍具有明顯差距額仍具有明顯差距。比亞迪55%其他自主品牌12%德系20%美系3%日系6

35、%韓系1%其他歐系3%比亞迪其他自主品牌德系美系日系韓系其他歐系比亞迪74%其他自主品牌9%德系11%美系1%日系4%韓系0%其他歐系1%比亞迪其他自主品牌德系美系日系韓系其他歐系16PHEV市場格局：比亞迪獨占鰲頭市場格局：比亞迪獨占鰲頭資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部2021年年，比亞迪位居比亞迪位居PHEV市場銷量的第一名市場銷量的第一名，第二至第十名分別是上汽乘用車第二至第十名分別是上汽乘用車、華晨寶馬華晨寶馬、一汽大眾一汽大眾、上汽大眾上汽大眾、吉利汽吉利汽車車、上汽通用上汽通用、東風本田東風本田、一汽豐田一汽豐田、沃爾沃沃爾沃。20212022.1-5品牌品牌銷量銷量

36、市場份額市場份額品牌品牌銷量銷量市場份額市場份額比亞迪22921754.8%比亞迪21480273.7%上汽乘用車295457.1%吉利汽車112273.9%華晨寶馬249466.0%北京奔馳87363.0%一汽大眾248596.0%華晨寶馬85422.9%上汽大眾239055.7%一汽大眾67162.3%吉利汽車179264.3%上汽大眾67032.3%上汽通用132183.2%長安汽車54991.9%東風本田110372.6%上汽乘用車42051.4%一汽豐田83472.0%東風本田38491.3%沃爾沃亞太83102.0%上汽通用34371.2%2021-2022.1-5年我國年我國PH

37、EV車型銷量（輛）前十車型銷量（輛）前十車企的車企的銷量及份額銷量及份額17資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部單位：輛比亞迪在PHEV市場的頭部優勢穩固，市占率自2013年以來長期位列前茅。2018-2021年，比亞迪的PHEV零售銷量分別達到9.4萬、5.1萬、4.1萬和22.9萬輛，2021年是比亞迪PHEV銷量的重要拐點。2021年中國PHEV市場的銷量爆發，實際上主要是比亞迪的PHEV銷量（DM-i）爆發，其他車企的PHEV合計銷量在2018-2021年之間其實并沒有明顯的變化。2013-2021 我國我國PHEV市場中比亞迪及其他車企銷量市場中比亞迪及其他車企銷量PHEV

38、市場格局：市場格局：2021年年PHEV市場的爆發本質是比亞迪的市場的爆發本質是比亞迪的DM-i車型周期車型周期0.0 1.1 4.3 4.5 5.2 9.4 5.1 4.1 22.9 0.0 0.2 1.4 2.5 3.9 11.9 14.1 13.4 18.9 02468101214161820222426201320142015201620172018201920202021x 10000比亞迪其他18PHEV市場格局：比亞迪獨占鰲頭市場格局：比亞迪獨占鰲頭資料來源：ThinkerCar，汽車之家，中信證券研究部2019-2022年年1-5月我國月我國PHEV車型銷量（輛）車型銷量（輛）

39、top10及售價及售價比亞迪多款車型銷量居前比亞迪多款車型銷量居前，吉利吉利、長安長安、上汽乘用車的上汽乘用車的PHEV車型亦有進入前十車型亦有進入前十奔馳奔馳E級級、寶馬寶馬5系系、奧迪奧迪A6的的PHEV價格在價格在50萬元級萬元級，與其他暢銷車型的價格帶有明顯差異與其他暢銷車型的價格帶有明顯差異銷量銷量排名排名2019202020212022.1-5車型車型指導價指導價(萬萬)銷量銷量市場份額市場份額 車型車型指導價指導價(萬萬)銷量銷量市場份額市場份額 車型車型指導價指導價(萬萬)銷量銷量市場份額市場份額 車型車型指導價指導價(萬萬)銷量銷量市場份額市場份額1比亞迪唐DM23.99-3

40、7.792200011.52%寶馬5系L PHEV42.69-54.992416513.83%比亞迪秦PLUS DM11.18-16.588345619.96%比亞迪宋PLUS DM15.28-21.687385825.33%2寶馬5系L PHEV42.69-64.39165988.69%比亞迪唐DM23.84155338.89%比亞迪宋PLUS DM15.28-21.686376215.25%比亞迪秦PLUS DM11.18-16.586164721.14%3榮威ei614.78-17.88154538.09%大眾帕薩特PHEV24.39-25.29147028.41%比亞迪唐DM19.58

41、-31.484612211.03%比亞迪唐DM20.58-28.983602012.35%4大眾帕薩特27.69-28.69117746.16%大眾途觀L PHEV26.58-27.5895045.44%比亞迪漢DM22.28-24.28299567.16%比亞迪宋Pro DM13.88-16.38198276.80%5比亞迪秦Pro DM13.69-20.49111345.83%比亞迪漢DM22.28-24.2892675.30%寶馬5系L PHEV42.19-54.99236645.66%比亞迪漢DM21.58-31.98168355.77%6榮威eRX517.59-19.9999995.

42、24%比亞迪宋Pro DM16.98-21.9888845.08%大眾帕薩特PHEV21.39-23.89152963.66%奔馳E級L PHEV51.76-52.0387363.00%7寶馬5系L42.69-64.3989864.71%豐田卡羅拉雙擎E+21.4871334.08%榮威RX5 ePLUS9.58-13.18142103.40%寶馬5系L PHEV49.99-53.6985402.93%8大眾途觀L21.88-35.0878904.13%榮威ei620.1867863.88%本田CR-V 銳 混動e+19.18-25.88110372.64%長安UNI-K PHEV18.29-

43、19.8954991.89%9豐田卡羅拉雙擎E+17.38-19.6868363.58%大眾探岳GTE24.98-25.9865843.77%大眾邁騰GTE23.79-25.29102342.45%領克09 PHEV31.99-37.4951391.76%10比亞迪宋DM17.69-20.6968303.58%奧迪A6L PHEV50.856163.21%榮威ei6 MAX14.18-18.8895382.28%大眾帕薩特PHEV23.315-24.21542101.44%19資料來源：ThinkerCar，汽車之家，中信證券研究部2013201420152016201720182019202

44、02021主機廠主機廠銷量銷量份額份額主機廠主機廠銷量銷量份額份額主機廠主機廠銷量銷量 份額份額主機廠主機廠銷量銷量 份額份額主機廠主機廠銷量銷量 份額份額主機廠主機廠銷量銷量 份額份額主機廠主機廠銷量銷量 份額份額主機廠主機廠銷量銷量 份額份額主機廠主機廠銷量銷量 份額份額比亞迪0.0461.2%比亞迪1.186.3%比亞迪4.375.8%比亞迪4.564.2%比亞迪5.257.0%比亞迪9.444.0%比亞迪5.126.5%比亞迪4.1 23.3%比亞迪22.954.8%廣汽傳祺 0.0228.2%上汽集團0.212.8%上汽集團1.119.7%上汽集團1.724.5%上汽集團3.235.

45、4%上汽集團5.827.1%華晨寶馬3.015.7%華晨寶馬2.8 15.8%上汽集團3.07.1%一汽轎車0.005 7.1%一汽轎車0.004 0.3%沃爾沃0.08 1.5%奇瑞汽車0.34.5%華晨寶馬0.22.2%華晨寶馬2.09.8%上汽集團2.915.4%上汽大眾2.4 13.8%華晨寶馬2.56.0%江淮汽車 0.003 3.5%廣汽傳祺 0.003 0.3%華晨寶馬 0.07 1.2%廣汽傳祺0.23.4%廣汽乘用車0.21.7%吉利汽車1.46.5%上汽大眾2.915.1%上汽集團2.3 13.4%一汽大眾2.56.0%吉利汽車 0.002 0.2%奇瑞汽車 0.04 0.

46、7%沃爾沃0.11.4%吉利汽車0.11.4%廣汽乘用車1.04.8%吉利汽車1.57.7%一汽大眾1.7 9.5%上汽大眾2.45.7%PHEV格局：格局：2013-2021年我國年我國PHEV車型分品牌銷量前五名及份額車型分品牌銷量前五名及份額2013-2021年我國年我國PHEV企業企業銷量（單位：萬輛）前五名及份額銷量（單位：萬輛）前五名及份額20HEV市場格局：市場過去由日系主導，自主品牌逐漸起步市場格局：市場過去由日系主導，自主品牌逐漸起步資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部HEV格局相對穩定格局相對穩定，日系仰仗著成熟的產品矩陣和多年的口碑日系仰仗著成熟的產品矩陣和多年

47、的口碑，在市場中一直處于領導地位：在市場中一直處于領導地位：2022M5豐田豐田（功率分流路功率分流路線線）/本田本田（DHT路線路線）在在HEV領域的市場份額分別為領域的市場份額分別為35%/15%，合計占據了合計占據了HEV市場一半的市場份額市場一半的市場份額。德系德系/美系車企的美系車企的HEV車型則主要以車型則主要以48V的輕混為主；上汽通用的別克的輕混為主；上汽通用的別克GL8及通用其他熱門車型在及通用其他熱門車型在2022年起標配年起標配48V輕混輕混，拉動通用在拉動通用在HEV市場的銷量占比提升市場的銷量占比提升。資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部德系10%美系22%

48、日系50%韓系0%其他歐系9%自主品牌9%德系美系日系韓系其他歐系自主品牌2021年我國年我國HEV零售格局零售格局2022.1-5我國我國HEV零售格局零售格局德系10%美系17%日系53%韓系0%其他歐系10%自主品牌10%德系美系日系韓系其他歐系自主品牌21HEV市場格局：市場過去由日系主導，自主品牌逐步起步市場格局：市場過去由日系主導，自主品牌逐步起步資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部市場格局穩中有變市場格局穩中有變，豐田豐田、本田總體更具優勢本田總體更具優勢，2021年的合計市場份額超過年的合計市場份額超過50%。自主品牌中自主品牌中，長城汽車憑借檸檬混動長城汽車憑借檸檬

49、混動DHT平臺的新車型平臺的新車型，在在2022年前年前5月躋身月躋身HEV市場銷量前十市場銷量前十。20212022.1-5品牌品牌銷量銷量市場份額市場份額品牌品牌銷量銷量市場份額市場份額上汽通用18583116.7%上汽通用11474021.7%廣汽豐田17563215.8%廣汽豐田11243621.2%一汽豐田17051615.3%一汽豐田7085313.4%東風本田11792210.6%北京奔馳465918.8%廣汽本田11549110.4%廣汽本田451028.5%北京奔馳1083909.8%沃爾沃亞太384597.3%一汽轎車733116.6%東風本田337416.4%沃爾沃亞太7

50、24346.5%一汽轎車224554.2%奇瑞捷豹路虎370903.3%長城汽車116242.2%吉利汽車189571.7%奇瑞捷豹路虎106412.0%2021-2022.1-5年我國年我國HEV車型銷量前十品牌銷量（輛）及份額車型銷量前十品牌銷量（輛）及份額22HEV市場格局：暢銷車型的價格基本均超過市場格局：暢銷車型的價格基本均超過20萬元萬元資料來源：ThinkerCar，汽車之家，中信證券研究部HEV熱銷車型價格基本均超過熱銷車型價格基本均超過20萬元萬元，以豐田以豐田、本田的中高端車型為主本田的中高端車型為主奔馳奔馳C級由于其標配級由于其標配48V輕混系統輕混系統，其銷量持續排名第

51、一其銷量持續排名第一，但其動力性較上一代產品有明顯的縮水但其動力性較上一代產品有明顯的縮水2019-2022年年1-5月我國月我國HEV車型銷量車型銷量top10（輛）（輛）及售價及售價銷量銷量排名排名2019202020212022.1-5車型車型指導價指導價(萬萬)銷量銷量 市場份額市場份額 車型車型指導價指導價(萬萬)銷量銷量市場份額市場份額 車型車型指導價指導價(萬萬)銷量銷量 市場份額市場份額 車型車型指導價指導價(萬萬)銷量銷量 市場份額市場份額1奔馳C級L30.78-47.4874816 16.28%奔馳C級L30.78-47.4893944 11.98%奔馳C級L30.78-4

52、7.48903118.24%奔馳C級L32.52-37.04463338.76%2豐田卡羅拉雙擎20.78-23.0865570 14.27%豐田雷凌雙擎19.08-21.88530336.76%豐田雷凌雙擎13.38-15.28746216.81%別克GL823.29-53.39333796.31%3豐田雷凌雙擎19.08-21.88410718.94%豐田卡羅拉雙擎21.48507556.47%豐田卡羅拉雙擎15.98669326.11%豐田漢蘭達25.88-34.88319916.05%4本田雅閣16.4-24.8410228.93%本田雅閣15.48-25.98421735.38%本田

53、艾力紳27.98-33.18521564.76%豐田雷凌雙擎20.38-21.88272545.15%5本田CR-V16.98-27.68329307.17%本田艾力紳29.48407645.20%本田奧德賽22.98-32.38452334.13%豐田賽那30.98-40.58264475.00%6奔馳E級L42.58-61.68272005.92%本田奧德賽22.98-32.38375504.79%豐田亞洲龍雙擎23.98-28.98399573.65%豐田皇冠陸放27.58-35.08189773.59%7豐田凱美瑞17.98-27.98265355.77%本田亞洲龍雙擎22.78-27

54、.78340314.34%沃爾沃S9040.69-50.59340453.11%豐田卡羅拉雙擎20.78-23.08189763.59%8本田奧德賽22.98-37.68227794.96%寶馬5系L42.69-54.99326884.17%本田雅閣20.28-23.98335413.06%沃爾沃XC6037.39-47.49187193.54%9奔馳C級 NB31.58-48.68190294.14%雪佛蘭科魯澤8.99-12.29313674.00%豐田凱美瑞雙擎20.48-25.48335093.06%本田雅閣16.98-25.98186193.52%10吉利嘉際9.78-14.8816

55、6673.63%豐田RAV4雙擎22.48-25.88300573.83%紅旗H514.58-19.08332903.04%豐田亞洲龍雙擎19.98-28.98167133.16%23資料來源：ThinkerCar，汽車之家，中信證券研究部201320142015201620172018201920202021主機廠銷量銷量 份額份額主機廠主機廠銷量銷量 份額份額主機廠主機廠銷量銷量 份額份額主機廠主機廠銷量銷量 份額份額主機廠主機廠銷量銷量 份額份額主機廠主機廠銷量銷量 份額份額主機廠主機廠銷量銷量 份額份額主機廠主機廠銷量銷量份額份額主機廠主機廠銷量銷量份額份額廣汽豐田0.5261.6%廣

56、汽豐田 0.5778.2%廣汽豐田0.7373.1%一汽豐田 4.0753.3%一汽豐田 6.142.8%一汽豐田 7.5 31.8%北京奔馳 15.330.9%北京奔馳 14.1 18.7%上汽通用18.6 16.7%一汽豐田0.1416.7%一汽豐田 0.1013.5%一汽豐田0.1514.8%廣汽豐田 3.0940.5%廣汽豐田 4.531.6%廣汽豐田 7.1 29.9%一汽豐田 9.218.7%一汽豐田 11.5 15.2%廣汽豐田17.6 15.8%華晨汽車0.1112.8%華晨汽車 0.03 3.5%東風日產0.08 7.7%東風日產 0.16 2.0%廣汽本田 1.611.0%

57、東風本田 2.6 10.8%廣汽豐田 6.813.7%廣汽本田 11.2 14.9%一汽豐田17.1 15.3%上汽乘用車 0.03 3.7%上汽通用 0.02 2.7%華晨汽車0.03 2.9%廣汽本田 0.13 1.7%東風本田 0.74.8%北京奔馳 1.87.6%廣汽本田 6.412.9%廣汽豐田9.6 12.7%東風本田11.8 10.6%東風乘用車 0.03 3.6%長安汽車 0.01 1.4%上汽乘用車 0.02 1.5%北京現代 0.08 1.0%上汽通用 0.43.2%廣汽本田 1.77.4%東風本田 5.911.9%東風本田8.7 11.5%廣汽本田11.5 10.4%HE

58、V市場格局：市場格局：2013-2021年我國年我國HEV車型分品牌銷量前五份額車型分品牌銷量前五份額2013-2021年年 我國我國HEV企業企業銷量前五名（單位：萬輛）及份額銷量前五名（單位：萬輛）及份額24EREV市場格局：理想、賽力斯是增程式技術的代表型企業市場格局：理想、賽力斯是增程式技術的代表型企業資料來源：ThinkerCar，汽車之家，中信證券研究部2019-2022年年1-5月我國月我國EREV車型銷量車型銷量top10及售價及售價EREV市場的供給較少市場的供給較少，理想理想ONE自自2020年起銷量獨占龍頭；今年起年起銷量獨占龍頭；今年起，賽力斯賽力斯、長安長安、嵐圖嵐圖

59、、日產等品牌也在加大日產等品牌也在加大EREV產品投放產品投放。除了日產軒逸的除了日產軒逸的e-Power產品外產品外，EREV熱銷產品單價基本都超過熱銷產品單價基本都超過25萬萬元元。銷量銷量排名排名2019202020212022.1-5車型車型指導價指導價(萬萬)銷量銷量市場份額市場份額 車型車型指導價指導價(萬萬)銷量銷量市場份額市場份額 車型車型指導價指導價(萬萬)銷量銷量市場份額市場份額 車型車型指導價指導價(萬萬)銷量銷量市場份額市場份額1理想ONE33.8128382.61%理想ONE EREV33.83345795.81%理想ONE EREV33.89131085.24%理想

60、ONE EREV34.984767563.77%2別克Velite526.58-29.5825816.61%賽力斯SF5 EREV24.9-33.98072.31%賽力斯SF5 EREV23.68-26.6879627.43%賽力斯問界M5 EREV25.98-33.181110414.85%3傳祺GA511.68-14.8890.58%東風風光E3 EREV12.98-14.986411.84%嵐圖Free EREV31.36-37.3654155.06%日產軒逸 e-POWER9.98-17.49872411.67%4東風風光E3 EREV12.98-14.9820.13%別克Velite

61、526.58-29.5880.02%日產軒逸 e-POWER9.98-14.310080.94%嵐圖Free EREV31.36-37.3645206.05%5賽力斯SF527.8-45.810.06%吉利英倫TX EREV20.8-22.880.02%天際ME5 EREV15.99-16.995350.50%天際ME5 EREV15.99-16.9923073.09%6賽力斯問界M5 EREV25-323750.35%賽力斯SF5 EREV23.68-26.682960.40%7吉利英倫TX EREV20.8-22.83490.33%LEVC TX EREV33.98-35.981100.1

62、5%8東風風光E3 EREV12.98-15.981640.15%吉利英倫TX EREV20.8-22.8200.03%9別克Velite526.58-29.5810.001%25EREV市場格局：中國市場商業化加速，新產品逐步上市市場格局：中國市場商業化加速，新產品逐步上市資料來源：乘聯會，中信證券研究部注：風光E3、嵐圖FREE銷量包括了純電和增程型2021年以來中國增程技術車輛銷量（輛）年以來中國增程技術車輛銷量（輛）2021年，我國增程式技術汽車銷量約10.1萬輛，其中理想One銷量約9.05萬輛，幾乎壟斷該市場。2022年以來，隨著嵐圖Free銷量的提升，以及問界M5的上市，2022

63、年前5月，我國增程式技術汽車銷量約7.2萬輛（同比+227%）。020004000600080001000012000140001600018000200002021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05理想ONE問界M5嵐圖FREE賽力斯SF5風光E326資料來源：汽車之家，中信證券研究部增程式電動汽車發布時間線增程式電動汽車發布時間線：目前已有目前已有5 5款車在售，約

64、有款車在售，約有9 9個車型處于預售個車型處于預售&規劃規劃狀態。狀態。EREV市場格局市場格局：中國市場商業化加速，車型供給穩步提升：中國市場商業化加速，車型供給穩步提升2019-10理想ONE2022-02問界M52022-06理想L92022-07問界M72021-06嵐圖FREE2021-07天際ME52021-04賽力斯SF52019-11東風風光E32022-07哪吒S增程版預計2022下半年長安深藍SL03未上市/在售規模小車型自由家NV（SUV）LEVC TX（MPV）LEVC LX（MPV）Lorinser LX（MPV）在售在售在售在售在售預售預售預售預售預售規劃27混動技

65、術將成為自主品牌重要的發展契機，是一個“直道超車”的機會混動技術將成為自主品牌重要的發展契機，是一個“直道超車”的機會資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部純電動已經實現了純電動已經實現了“彎道超車彎道超車”，混動技術有望助力自主品牌實現混動技術有望助力自主品牌實現“直道超車直道超車”：自主品牌在混動技術上持續投入，通過DHT技術的重要突破，在技術層面上追平了與日系車企的差距；而縱觀海外車企，受制于純電轉型壓力和“柴油門”事件的影響，主流歐美車企基本已經退出DHT混動技術的牌桌，目前在DHT技術上仍有持續投入的只有中國和日本兩國的車企。早期格局呈現單極化早期格局呈現單極化，但未來將群雄

66、并起：但未來將群雄并起：類比歷史上的自主SUV紅利周期，在2011年開始的周期早期，長城汽車在自主SUV車型中，銷量遙遙領先；長城汽車在SUV一家獨大的紅利窗口期維持了3年，隨后吉利、長安等行業頭部企業也在后面逐漸追上。當前比亞迪在混動市場處于領導地位，其龍頭優勢明顯，但未來其他自主廠商同樣有增長的潛力。以以乘用車總乘用車總銷量銷量為基數為基數，自主，自主BEVPHEVHEV滲透率的變化滲透率的變化頭部企業自主頭部企業自主SUV歷史銷量（萬輛）歷史銷量（萬輛）資料來源：中國汽車工業協會，中信證券研究部28資料來源：Marklines，中信證券研究部注：HEV銷量含輕混2017-2021德國德國

67、PHEV、HEV銷量（輛）及滲透率銷量（輛）及滲透率2017-2021法國的法國的PHEV、HEV銷量（輛）及銷量（輛）及滲透率滲透率德國、日本、美國、法國等國家的德國、日本、美國、法國等國家的PHEV、HEV銷量及滲透率銷量及滲透率2017-2021日本的日本的PHEV、HEV銷量（輛）及銷量（輛）及滲透率滲透率2017-2021美國的美國的PHEV、HEV銷量（輛）及銷量（輛）及滲透率滲透率20172018201920202021PHEV7639196320610763666846310HEV253126217513231463161267215042PHEV滲透率1.2%1.7%1.2%

68、1.0%1.3%HEV滲透率4.0%3.9%4.7%4.5%6.1%0%1%2%3%4%5%6%7%050000100000150000200000250000300000PHEVHEVPHEV滲透率HEV滲透率20172018201920202021PHEV252442967445373219958321710HEV39381449075189662513421689PHEV滲透率0.7%0.9%1.3%7.5%12.3%HEV滲透率1.1%1.3%1.4%2.1%16.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500001000001500002000002500003000

69、00350000400000450000PHEVHEVPHEV滲透率HEV滲透率20172018201920202021PHEV3150419405148551128124202HEV1095378109793110834169024691444429PHEV滲透率0.7%0.4%0.3%0.3%0.7%HEV滲透率25.0%25.0%25.2%23.7%39.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000004000006000008000001000000120000014000001600000PHEVHEVPHEV滲透率HEV滲透率201720182019202

70、02021PHEV10347133651828374800142086HEV61630797518291683832279807PHEV滲透率0.5%0.6%0.8%4.5%8.6%HEV滲透率2.9%3.7%3.7%5.1%16.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050000100000150000200000250000300000PHEVHEVPHEV滲透率HEV滲透率資料來源：Marklines，中信證券研究部注：HEV銷量含輕混資料來源：Marklines，中信證券研究部注：HEV銷量含輕混資料來源：Marklines，中信證券研究部注：HEV銷量含輕混目錄目錄C

71、ONTENTS29一、市場分析：混動銷量迅速增長，將成為自主向上的重大契機一、市場分析：混動銷量迅速增長，將成為自主向上的重大契機二、政策復盤：由政策驅動轉向需求驅動，混動轉型將成為傳統車企的大趨勢二、政策復盤：由政策驅動轉向需求驅動，混動轉型將成為傳統車企的大趨勢三、技術解析：多種技術路線的纏斗勝負已分，串并聯雙電機的三、技術解析：多種技術路線的纏斗勝負已分，串并聯雙電機的DHTDHT路線將成為主流路線將成為主流四、主要車企混動車型及技術路線介紹四、主要車企混動車型及技術路線介紹五、重點公司盈利預測及投資建議五、重點公司盈利預測及投資建議六、風險因素六、風險因素30雙積分政策效果：雙積分政策

72、效果：2017年我國發布雙積分政策年我國發布雙積分政策，2020年再次發布雙積分管理辦法的修訂決議年再次發布雙積分管理辦法的修訂決議。實施強制性油耗積分考核實施強制性油耗積分考核，同時針對低油耗車同時針對低油耗車、循環外技術給予相關政策優惠循環外技術給予相關政策優惠，在考核約束和正向激勵并舉的政策導向下在考核約束和正向激勵并舉的政策導向下，引導企業不斷加大節能技術引導企業不斷加大節能技術的研發投入的研發投入，促進乘用車節能技術大規模推廣應用促進乘用車節能技術大規模推廣應用。PHEV和和HEV作為降低油耗的重點技術作為降低油耗的重點技術，是緩解積分壓力的重點方向是緩解積分壓力的重點方向。根據工信

73、部公告根據工信部公告，2021年乘用車行業平均燃料消耗量年乘用車行業平均燃料消耗量5.10L/100KM（WLTC工況工況），同等工況條件下燃料消耗量同比下降同等工況條件下燃料消耗量同比下降幅度超過幅度超過15%，超額完成年度超額完成年度5.98 L/100KM的目標的目標（此處的油耗目標會根據當年的車輛整體整備質量有所調整此處的油耗目標會根據當年的車輛整體整備質量有所調整，因此較五因此較五階段油耗目標有數值上的差異階段油耗目標有數值上的差異）。其中其中，國產乘用車國產乘用車4.99L/100KM，等效轉化后燃料消耗量同比下降超等效轉化后燃料消耗量同比下降超16%，進口乘用車進口乘用車7.81

74、L/100km，等效轉化后同比等效轉化后同比+3%。資料來源：工信部，中信證券研究部資料來源：工信部，中信證券研究部注：根據GB27999編制說明，WLTC工況測試的油耗，比NEDC測試油耗高10.57%2017-2021年雙積分對比（單位：萬）年雙積分對比（單位：萬）五階段各年的油耗目標（五階段各年的油耗目標（NEDC工況，工況，L/100km，未對整備質量進行加權，未對整備質量進行加權）政策端：雙積分政策推動乘用車節能技術發展政策端：雙積分政策推動乘用車節能技術發展12389936434321553-169-295-511-1177-61417940441743567700-86-108-

75、81-1500-1000-500050010001500200020172018201920202021油耗正積分油耗負積分新能源車正積分新能源車負積分4.924.84.64.324012345620212022202320242025312021-20232024-2025備注純電動乘用車車型積分純電動乘用車車型積分=標準這行積分標準這行積分*續駛里程調整系數續駛里程調整系數*能量密度調整系數能量密度調整系數*電耗調整系數電耗調整系數純電動汽車R1500.0056*R+0.40.0034*R+0.2舊版標準車型積分上限為3.4分，續航536km可滿分。新版積分上限為2.3分，續航618km可

76、滿分。純電動汽車100R15010.6PHEV1.61燃料電池乘用車0.08*P0.06*PP為燃料電池系統額定功率（KW）續航里程調整系數100R150時為0.7，150R200時為0.8，200R300為0.9，300R為1300km以上續航即可滿分能量密度調整系數電池質量能量密度90Wh/kg時為0，90質量能量密度105時為0.8，105質量能量密度125時為0.9，125質量能量密度時為1電池質量能量密度90Wh/kg時為0，90質量能量密度105時為0.7，105質量能量密度125時為0.8，125質量能量密度時為1當前鐵鋰電池達到125wh/kg已很容易電耗調整系數車型電能消耗量

77、（kwh/100km）滿足電能消耗量目標值的，電耗調整系數（EC系數）為車型電能消耗量目標值除以電能消耗量實際值（上限為1.5倍），其余車型按0.5倍計算，且積分僅限本企業使用小型車目標值下降幅度較小，中大型 車 目 標 值 下 降 幅 度 較 大。以1600kg 電 車 為 例，目 標 值 約16.28kwh/百公里，目前各家能耗約13kwh。新版新能源積分管理辦法：新版新能源積分管理辦法：2022年年7月月7日日，工信部發布工信部發布關于修改乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管關于修改乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法的決定理辦法的決定（征求意見稿征求意見稿），

78、2021-2025新能源積分考核比例分別為新能源積分考核比例分別為14%/16%/18%/28%/38%。雖然雖然24/25年考核比年考核比例跳漲例跳漲，但依舊較容易達成但依舊較容易達成。如果假設如果假設2022年燃油車銷量年燃油車銷量1700萬輛萬輛，新能源汽車新能源汽車600萬輛萬輛（假設假設A00 120萬輛萬輛，PHEV 150萬輛萬輛，其他其他330萬輛萬輛），按修訂后的單車標準積分進行測算按修訂后的單車標準積分進行測算（A00 0.6分分，PHEV 1分分，其他車輛假設為其他車輛假設為1.8分分），則當前新能則當前新能源汽車產量已可以滿足源汽車產量已可以滿足2025年對新能源積分的

79、要求年對新能源積分的要求（測算達標值測算達標值646萬分萬分vs實際值實際值816萬分萬分）。資料來源：工信部，中信證券研究部新能源積分管理辦法對比新能源積分管理辦法對比政策端：未來行業新能源積分壓力較小，燃油積分或有一定壓力政策端：未來行業新能源積分壓力較小，燃油積分或有一定壓力32依照行業雙積分公式依照行業雙積分公式，反推反推2021年乘用車行業平均油耗達標值年乘用車行業平均油耗達標值5.92L，實際值實際值5.41L，行業較好的完成了油耗指標行業較好的完成了油耗指標。但考慮但考慮到油耗達標值的逐年退坡到油耗達標值的逐年退坡，假設行業銷量假設行業銷量、車型整體整備質量與新能源比例不變車型整

80、體整備質量與新能源比例不變，則則22/23/24/25年對應的油耗達標值分別年對應的油耗達標值分別為為5.78/5.54/5.20/4.82L，這意味著行業在這意味著行業在24/25年將產生燃油負積分年將產生燃油負積分414萬萬/1164萬萬?？紤]到純電汽車成本增加幅度較高考慮到純電汽車成本增加幅度較高，且混動能有效盤活車企燃油相關業務及資產且混動能有效盤活車企燃油相關業務及資產，延長對應車型的生命周期延長對應車型的生命周期，我們預計我們預計PHEV/HEV上量將成為傳統車企降低燃油負積分的一個重要途徑上量將成為傳統車企降低燃油負積分的一個重要途徑。資料來源：工信部，中信證券研究部企業平均燃料

81、消耗量與目標值的比值企業平均燃料消耗量與目標值的比值政策端：未來行業新能源積分壓力較小，燃油積分或有一定壓力政策端：未來行業新能源積分壓力較小，燃油積分或有一定壓力部分車企部分車企2021年燃油負積分情況年燃油負積分情況資料來源：工信部，中信證券研究部33政策端：政策端：PHEV車型享受購置稅減免，符合續航里程和燃料消耗標準車型享受購置稅減免，符合續航里程和燃料消耗標準的享受財政補貼的享受財政補貼財政補貼：財政補貼：PHEV當前按新能源汽車管理當前按新能源汽車管理，補貼分為國家補貼和地方補貼補貼分為國家補貼和地方補貼，直接補貼給消費者直接補貼給消費者，補貼標準逐漸退坡；工信補貼標準逐漸退坡；工

82、信部對于地方補貼的額度有要求部對于地方補貼的額度有要求（一般規定與國補的比例一般規定與國補的比例）稅收減免：必須要交增值稅稅收減免：必須要交增值稅（銷售環節銷售環節，13%）；對于新能源車型；對于新能源車型，排量稅排量稅（生產環節生產環節，按照排量按照排量140%不等不等）、購置稅購置稅（銷售環節銷售環節，10%）、車船稅車船稅（年繳年繳）存在一定程度的減免；存在一定程度的減免；財政補貼是直接補給消費者財政補貼是直接補給消費者，記完購置稅后直接扣除記完購置稅后直接扣除，即不影響購置稅的計稅基礎即不影響購置稅的計稅基礎稅種稅種稅率稅率征收環節征收環節燃油車燃油車EVPHEV/EREVHEV消費稅

83、130萬以上征收10%生產環節進口關稅（進口車）15%進口環節排量稅1-40%01-40%1-40%生產環節增值稅13%13%13%13%銷售環節購置稅10%0010%銷售環節車船稅符合節能標準可減半0%符合節能標準可減免符合節能標準可減半消費者年繳資料來源：工信部，國家稅務總局，中信證券研究部注：2022年6月1日至12月31日，稅前價格低于30萬元的燃油車型按照5%繳納購置稅34新能源汽車財政補貼：國家補貼新能源汽車財政補貼：國家補貼階段階段出臺時間出臺時間政策文件政策文件補貼條件補貼條件補貼標準及金額補貼標準及金額退坡退坡補貼刺激消費（2010-2012）2010/5/31關于開展私人購

84、買新能源汽車補貼試點的通知電池組能量：電池組能量：需不低于10kwh3000元/kwh；最高5萬每家企業銷售的PHEV達到5萬輛的規模后，將適當降低補助標準補貼退坡（2013-2015）2013/9/13關于繼續開展新能源汽車推廣應用工作的通知續航里程：續航里程：純電動模式下不低于50km3.5萬2014和2015年分別在2013年基礎上下降10%和20%2014/1/28關于進一步做好新能源汽車推廣應用工作的通知續航里程：續航里程：純電動模式下不低于50km2014年：3.325萬2015年：3.15萬2014和2015年分別在2013年基礎上下降5%和10%（相較于13年政策退坡放緩）補貼

85、大幅退坡（2016-2020）2015/4/22關于2016-2020年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知續航里程：續航里程：工況法下R50km綜合燃料消耗量：綜合燃料消耗量：與常規燃料消耗量國標中對應目標值相比60%3萬20172018年補助標準在2016年基礎上下降20%，20192020年補助標準在2016年基礎上下降40%2016/12/29關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知1）50kmR80km，B狀態燃料消耗相對比例小于70%2）R80km，A狀態百公里耗電量滿足純電動乘用車相同需求2.4萬20192020年在現行標準基礎上退坡20%2018/2/12關于調整新能源汽車

86、推廣應用財政補貼政策的通知1）50kmR80km，B狀態燃料消耗相對比例小于65%，60%-65%之間按0.5倍補貼，小于60%按1倍補貼2）R80km，其A狀態百公里耗電量應滿足純電動乘用車要求2.2萬2019/3/26關于進一步完善系能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知1）50kmR=50km，WLTC=43km；2）技術條件：虧電油耗和燃油車標準油耗的比技術條件：虧電油耗和燃油車標準油耗的比例例C1離合器-電機-C2離合器-變速器-差速器-車輪”。此外，P2電機可以驅動汽車，實現純電行駛。短距離純電驅動，成本較低P2.5電機又稱PS電機，通常位于P2和P3之間的一種混合動力形式，將電機整合

87、在變速器內。其特殊的布置位置，使得P2.5電機兼具了變速器的作用，同時也可實現P2電機和P3電機的作用，只是P2.5電機在體積、制造成本與功率、扭矩兩端需要權衡。整合度高，相比P2電機和P3電機效率更高，結構較為復雜。P3電機電機通常位于變速器的輸出端，與發動機共享一根輸出軸。通常P3電機比P2電機少一組離合器，故此，純電傳動更為直接，更高效，更適合后驅車型。連接更直接，動力輸出效率更高，注重動力，而非節能P4電機電機與發動機不在同一根輸出軸上。通常配有P4電機的車型，屬于性能車型，同時也實現了純電工況下的四驅駕駛，相比傳統的差 速器更高效?？蓪崿F四驅，適用于性能車型，一般不會單獨使用。資料來

88、源：易車52資料來源：駕仕派資料來源：易車P0P0電機替代了傳統內燃機車的逆變器（圖中的電機替代了傳統內燃機車的逆變器（圖中的AltAlt）P0P0電機所處的位置電機所處的位置P0電機：歐系車企廣泛應用的電機：歐系車企廣泛應用的48V技術就是技術就是P0架構，架構，單獨使用效果比較雞肋單獨使用效果比較雞肋P0架構的技術和結構比較簡單架構的技術和結構比較簡單，應用也相對廣泛應用也相對廣泛。自動啟停系統就是典型的P0架構，其歷史可以追溯到上世紀70年代。目前廣泛應用的P0電機也稱為BSG電機（Belt-driven Starter/Generator；皮帶傳動啟動/發電一體化電機），位于發動機前端

89、附件驅動系統（FEAD）上，也就是普通汽車上的逆變器的位置。逆變器是一個發動機前端的小型發電機，與發動機曲軸通過皮帶連接。在發動機運轉時，會有少量的能量傳遞到這里帶動逆變器發電。P0混動就是把FEAD換成了一個比較大的BSG電機，并配備了一塊容量更大的電池，能夠勝任帶動空調的壓縮機與輔助發動機運轉的工作?？梢灾苯訉l動機轉速直接帶到更高效的區間，再點火啟動。P0架構可以提升發動機的工作效率，還能增加發動機介入時整套混動系統的平順性。53吉利汽車的吉利汽車的MHEVMHEV（48V48V）輕混動力總成）輕混動力總成P0P0架構和架構和P1P1架構的功能相近，但是位置不同架構的功能相近，但是位置不

90、同P0電機：歐系車企廣泛應用的電機：歐系車企廣泛應用的48V技術就是技術就是P0架構，架構，單獨使用效果比較雞肋單獨使用效果比較雞肋優點：優點：在車輛行駛過程中，P0架構電機可以將發動機轉速直接帶到更高效的區間，再點火啟動，可以提升發動機的工作效率，還能有效增加發動機介入時整套混動系統的平順性。同時其發電效率高，與發動機皮帶端連接，只要發動機運轉，P0架構電機便可以持續發電并儲存到電池中。缺點：缺點：功率?。?0kw），只能應用于自動啟停系統及48V弱混。P0電機只能通過串聯的方式將動力傳遞給車輪，所以電機不能脫離發動機單獨驅動車輛，不存在純電模式，只是一個輔助角色，對于節油還是性能都都沒有太

91、大幫助。48V較大供應商包括：博世、大陸、法雷奧、博格華納等，以博世銷售的48V能量回收系統（已被鄭煤機收購）為例：回收電機的最大功率為9.7千瓦，號稱可以減少10%-15%的碳排放，但實際油耗節省幅度不超過10%，而單車成本不斐（約為5000-10000元）。48V在歐洲車企中應用較多，但中國接受度很差，例如：北京奔馳E級在2019年更換為48V，上一代的奔馳E級的2.0T零百加速為6.6秒，而換裝1.5T+48V輕混系統后，零百加速為9秒，消費者接納度不高。資料來源：E電園資料來源：電動邦54資料來源：汽車之家資料來源：戴姆勒集團，汽車之家常見的常見的P1P1電機的結構電機的結構奔馳奔馳M

92、254M254發動機搭載的發動機搭載的P1P1電機有電機有15kW15kW的功率輸出的功率輸出P1電機：與電機：與P0電機有很多相似點，單獨使用電機有很多相似點，單獨使用P1架構的車型較少架構的車型較少P1電機是P0電機的鄰居，又稱ISG電機。P1電機位于發動機的曲軸后端，它是將ISG（盤式一體化起動機/發動機）連接在了發動機上，取代了傳統的飛輪，發動機曲軸則充當了ISG電機的轉子。P0架構讓發電機集成了啟動電機的功能，但仍然需要飛輪，而P1架構讓啟動電機具備了驅動和逆變器發電的功能，但仍然需要FEAD。優點：優點：P1電機與發動機直接緊密連接，且采用高壓電機，所以P1可以實現動力輔助，在駕駛

93、員踩下油門踏板后，ECU會控制ISG電機立刻補充動力，以保持動力輸出與節油性的高度平衡。在下坡路段P1電機可通過電磁場調節施加輔助制動力矩提升安全性。缺點：缺點：P1電機與發動機貼合連接，很難解決散熱問題，對集成化設計有很高的挑戰。和P0電機一樣，P1電機同樣沒有純電模式。此外，P1電機被整合在發動機外殼內，在設計時需要考慮到發動機的體積、機艙內的布局，所以P1電機的研發和制造成本相對較高。單獨使用P1架構的很少，一般P1架構會和P3架構搭配使用（DHT技術）。單獨使用P1架構的例子有奔馳S400混動（ISG），其性能明顯好于奔馳E級的P0架構下的48V技術（BSG）。55資料來源：電動邦常見

94、的常見的P2架構的架構的3種電機布局形式種電機布局形式P2電機：兼容性好，歐系車企大量使用電機：兼容性好，歐系車企大量使用P2架構的并聯方案，但饋電油耗差架構的并聯方案，但饋電油耗差優點：優點：P2電機基礎結構簡單，位置在發動機外殼之外，可以單獨驅動車輪以實現純電行駛的模式。其可變性和兼容性遠好于PO電機和P1電機，P2架構在發動機和變速箱之間可以布局1組或2組離合器，共產生了3種布局形式。單獨使用P2架構是典型的并聯式混動的方案，大眾的P2+雙離合以及長安汽車的藍鯨iDD都屬于此，內燃機、變速箱部分調整小。缺點：油耗相對難控制、饋電能力弱：缺點：油耗相對難控制、饋電能力弱：并聯式在混合動力模

95、式下，發動機不能保證一直在最佳轉速下工作，油耗比較高。只有在堵車時因為可以自帶發動機啟停功能，油耗才會低。如果只有一臺P2電機，不能同時發電和驅動車輪。所以，發動機與P2電機共同驅動車輪的工況不能持久。持續加速時，電池的能量會很快耗盡，從而轉為發動機直驅的模式，此時能耗不僅沒有優勢，反而因為車重增加會更加耗能。P2結構電機與離合模塊不集成則開發成本和技術難度低，但是對于橫置發動機占用較多空間；如果采用高度集成結構則開發成本和技術難度大，受制于舍弗勒等供應商。如果想獲得更高的效率，多數情況下還需要搭配一個P0電機或P1電機使用。奧迪奧迪A3的的P2電機架構是典型的德系并聯歡動，電機峰值電機架構是

96、典型的德系并聯歡動，電機峰值75kW資料來源：奧迪官網56P2.5電機：必須基于電機：必須基于DCT開發，吉利汽車上一代插電混曾廣泛使用開發，吉利汽車上一代插電混曾廣泛使用P2.5架構架構P2.5電機架構是基于雙離合變速器（DCT）演變出的一種介于P2和P3之間的架構，由于雙離合變速器是需要在兩根輸入軸之間進行切換，即可以將電機集成在其中一根軸上，一般選擇偶數擋位的軸?？偣灿腥齻€工況：純電模式：兩根輸入軸都解耦，然后由電機通過變速箱的偶數軸輸出動力驅動車輛，相比P2電機需要經過整個變速箱的設計，傳動效率更好。發動機+電機的串聯模式：電機所在的偶數軸耦合，發動機與電機以同樣的傳動比輸出。發動機直

97、驅：變速箱奇數軸耦合，發動機通過這根軸直接驅動車輛行駛。由于雙離合變速器的特性，偶數擋的這根軸也會旋轉，此時發動機就會帶動電機反轉為電池充電。P2.5P2.5架構的電機高度融合于架構的電機高度融合于DCTDCT變速箱變速箱資料來源：汽車之家資料來源：驅動視界P2.5P2.5架構的運行原理圖架構的運行原理圖57資料來源：驅動視界P2.5的系統匹配和調校非常復雜，饋電油耗表現較差的系統匹配和調校非常復雜，饋電油耗表現較差P2.5電機：必須基于電機：必須基于DCT開發，吉利汽車上一代插電混曾廣泛使用開發，吉利汽車上一代插電混曾廣泛使用P2.5架構架構優點：優點：相比P2電機架構，P2.5電機架構的傳

98、動效率更高。相比P3電機架構，P2.5可以節省空間。同時電機的體積和成本相對可控。對于使用雙離合變速器的車型，P2.5電機可以改善換擋頓挫和變速箱磨損的缺點。缺點：缺點：混動介入時的頓挫感會比較明顯，很難消除。結構比較復雜，無論是制造還是標定對系統的匹配度提出了很高的考驗，需要長時間的經驗積累。吉利汽車此前的博瑞GE在量產后，饋電油耗不及預期。另外，雙離合變速箱的偶數軸要比奇數軸承受更大的扭矩，這會導致兩軸與離合器磨損程度不一致；另外，P2.5電機集成在變速箱內部會增加維修成本，不論變速箱故障還是電動機故障，都需要拆卸變速箱總成。2018年發布的博瑞年發布的博瑞GE基于基于P2.5架構開發，曾

99、被吉利寄予厚望架構開發，曾被吉利寄予厚望資料來源：吉利汽車官網58P3P3電機所處的位置屬于變速箱的輸出端電機所處的位置屬于變速箱的輸出端P3電機：驅動效率高，但幾乎沒有單獨使用電機：驅動效率高，但幾乎沒有單獨使用P3架構的混動架構的混動優點：P3架構的電機位于變速箱輸出端，動力傳遞路徑不經過變速箱，純電驅動和制動能量回收的效率更高，加速的效果非常直接；在車輛制動或者下坡等路況，車輪反轉產生的制動能也能更直接的通過傳動軸反饋給電機充電。工程師如何將缺點變廢為寶：因為電機無法與變速箱或發動機進行整合，需要占用額外的體積，所以P3架構適用于大空間車型。因為P3電機與發動機中間隔著變速箱以及離合器，

100、需要增加一個P0或者P1位置的電機來填補功能欠缺，同時新增的電機的功率不能太低。因此，單獨使用P3電機的混動車型很少，2013年的秦DM（第二代DM技術）是一個P3架構的典型例子。P3電機在混聯工況下，變速箱就會造成不必要的能量損失，為優化效果，工程師在DHT系統中將變速器的大部分變速齒輪省去，只留下少數減速齒輪，同時增加了P1電機，形成的P1+P3混動體系被稱作DHT架構。20132013年的比亞迪秦年的比亞迪秦DMDM（二代）是單（二代）是單P3P3架構，但電量維持能力弱架構，但電量維持能力弱資料來源：電動邦，本田汽車資料來源：汽車之家59比亞迪的比亞迪的DM-p架構由架構由P0+P3+P

101、4電機構成，電機構成，P4用于驅動后橋用于驅動后橋P4電機：和發動機不同軸，主要用于實現電動后驅，提供強大動力輸出電機：和發動機不同軸，主要用于實現電動后驅，提供強大動力輸出P4電機架構和P0、P1、P2、P3電機很不一樣，P4電機的定義是與發動機沒有任何連接，作用于不同軸并且可以直接驅動車輛的電機。P4架構在混動車型中主要用于驅動后橋的電機，不需要傳動軸也能四驅，但無法單獨存在于混動架構中，需要搭配其他電機共同作用。輪邊電機或者輪轂電機也可以被歸納為P4架構。典型代表：長城WEY P8（P0+P4）、比亞迪DM-p（P0+P3+P4）、寶馬i8（P0+P4，發動機后置）、沃爾沃T8/領克09

102、（P1+P4）、雪鐵龍（P0+P2+P4）、理想ONE（P1+P2+P4，串聯式增程）等優點：不需要傳動軸也能四驅，提供強大的動力輸出。缺點：對整個P4電機所在的車架進行重新設計，比如電動后驅需要新增兩個半軸等；動力切換會明顯降低車輛的操控性以及舒適性；饋電狀態下P4電機的架構是混動系統的油耗累贅。寶馬寶馬i8的的P0+P4架構示意圖架構示意圖資料來源：汽車之家資料來源：汽車之家60不同混動構型的優劣勢比較不同混動構型的優劣勢比較資料來源：汽車之家，中信證券研究部不同混動構型的優勢比較不同混動構型的優勢比較P1并聯構型在節油率并聯構型在節油率、電感化電感化、性能方面劣勢明顯性能方面劣勢明顯，主

103、流企業均不采用主流企業均不采用P2并聯構型各方面表現較為均衡并聯構型各方面表現較為均衡，為歐系車企電氣化方向為歐系車企電氣化方向串并聯及功率分流構型在節油率及電感化上優勢明顯串并聯及功率分流構型在節油率及電感化上優勢明顯，為中為中、美美、日系車企電氣化方向日系車企電氣化方向61資料來源：汽車之家本田本田i-MMD混動系統工作原理圖混動系統工作原理圖什么是串并聯什么是串并聯DHT架構？架構？DHT：Dedicated Hybrid Transmission，P1+P3架構的混合動力形式架構的混合動力形式，是性價比是性價比、節油性最均衡的一種混動架構節油性最均衡的一種混動架構典型代表：本田典型代表

104、：本田i-MMD混動系統混動系統、比亞迪比亞迪DMi、長城檸檬混動長城檸檬混動DHT、吉利雷神動力吉利雷神動力、廣汽廣汽GMC混動都是典型的混動都是典型的DHT技技術術系統由發動機、離合、電池以及P1+P3雙電機組成，沒有傳統變速箱本田的i-MMD是DHT的開山鼻祖，也是眾多自主品牌學習的對象。DHT技術和豐田的功率分流技術不同，沒有明顯的專利壁壘，因此各個自主品牌都有望打磨出具有競爭力的產品62資料來源：汽車之家本田本田i-MMD混動系統三種工作模式混動系統三種工作模式什么是串并聯什么是串并聯DHT架構？架構？P1電機作為發電機電機作為發電機，P3電機作為驅動電機電機作為驅動電機，DHT架構

105、一般有三種工況：架構一般有三種工況：（1）高電量低速狀態：純電模式，發動機不工作，僅P3電機工作，剎車時P3電機充當發動機回收能量（2）低電低速或低速動力不足：混動模式（串聯），P1電機作為發電機，P3電機作為扭矩輸出電機，能量傳輸路徑為：發動機P1電機P3電機，發動機P1電機電池（3）高速巡航：引擎模式，發動機直驅車輪，電機僅用于高速場景下加速需求，整套系統的傳輸效率恢復到最佳狀態純電模式（滿電低速）混動模式（饋電及中等速度）引擎模式（高速巡航）63資料來源：電動邦，王元祺什么是串并聯什么是串并聯DHT架構？架構？本田本田i-MMD劣勢劣勢，以及比亞迪以及比亞迪、長城等自主品牌改進方案長城等

106、自主品牌改進方案串聯模式下，發動機輸出的功率必須通過兩臺電機傳輸，多次能量形式的轉換會導致能量損失。整套i-MMD混動系統的傳輸效率在大部分情況下都能達到 95%，但在串聯模式下，雖然發動機在最佳工況高效率進行運作，但整體傳輸效率卻還要降低5%并聯模式的效率更高但應用范圍?。阂环矫媸且驗榘⑻亟鹕h在高扭矩的效率不如奧托循環；另一方面是因為i-MMD只給并聯模式配備了一個相當于6檔的擋位，所以系統將并聯模式的介入時機定在70公里/時自主品牌采用多檔位方案，快速進入并聯模式：長城檸檬DHT混動系統兩檔直驅，在40km/h左右時，發動機即可介入動力輸出；吉利最新的雷神混動的DHT Pro通過獨特的

107、雙排行星齒輪組實現了3擋布局，在20公里/時的速度下便可進入并聯模式長城檸檬長城檸檬DHT混動系統混動系統吉利雷神動力平臺的吉利雷神動力平臺的3擋擋DHT Pro資料來源：吉利汽車官網64比亞迪、長城、吉利的比亞迪、長城、吉利的DHT技術對比技術對比比亞迪比亞迪DM-i：是國內最早大批量產業化應用的新一代插電混動系統，其產品和技術的成熟度在自主品牌中是最成熟的。比亞迪DM-i發動機和電機都是單擋驅動，因此，其結構最簡單，工作時沒有擋位切換，換模換擋控制簡單、換模換擋平順性優秀。但其動力性和純電驅動性能，尤其在低速爬坡和高速超車的場景稍遜。長城檸檬混動長城檸檬混動DHT系統：系統：也屬于串并聯混

108、動系統，發動機有2個擋位，電機1個擋位，與單檔減速器相比，發動機有更多的高效直驅工作時間，燃油經濟性好。檸檬混動DHT各項指標都是處于較好的水平，非常的均衡，不突出也無短板。吉利雷神動力：吉利雷神動力：發動機3擋+電機2擋的串并聯混動系統，巧妙地利用了行星變速機構功率密度高、傳動路線多、離合器和制動器與電機嵌套設計等集成化設計手段，把復雜的結構實現了高緊湊性、高集成化和高水平輕量化設計。雷神混動系統的燃油經濟性和純電驅動性能都很優秀。但系統的復雜度和控制的難度都較大，也增加了系統的制造成本。資料來源：徐向陽自主插電混動系統對比分析65資料來源：上汽集團官網，中信證券研究部不同檔位的不同檔位的D

109、HTDHT變速箱的轉速調節能力的差異變速箱的轉速調節能力的差異不同檔位的不同檔位的DHT變速箱的轉速調節能力和發動機直驅模式的切換變速箱的轉速調節能力和發動機直驅模式的切換 單檔構型（黑線）直驅模式進入車速需大于50km/h，且發動機轉速被限制在4000rpm以內，結構最簡單兩檔構型（黃線+黑線）拓展直驅車速范圍至30km/h，但速比極差大，容易導致換擋平順性較差 三檔構型（綠線+黑線）進一步拓展直驅模式調速范圍，且速比設置合理，換擋平順性較好，但是成本略貴 功率分流構型(THS、藍線)調速范圍最大、且為無極變速，但系統綜合效率低，尤其在高車速段66主流車企主流車企DHT技術車型的油耗測試技術

110、車型的油耗測試城市虧電油耗測試城市虧電油耗測試高速虧電油耗高速虧電油耗綜合油耗綜合油耗排名排名車型車型實測油耗實測油耗(L/100km)排名排名車型車型實測油耗實測油耗(L/100km)排名排名車型車型實測油耗實測油耗(L/100km)1宋PLUS新能源 2021款DM-i 1.5L 兩驅 旗艦PLUS4.791星越L 2022款 1.5T 雷神HiX Super睿6.151星越L 2022款 1.5T 雷神HiX Super睿5.632皓影 2021款 銳混動2.0L 兩驅 E-CVT 銳幻夜版5.112宋PLUS新能源 2021款 DM-i 1.5L 兩驅 旗艦PLUS6.752宋PLUS

111、新能源 2021款 DM-i 1.5L 兩驅 旗艦PLUS5.683星越L 2022款 1.5T 雷神HiX Super睿5.203皓影 2021款 銳混動 2.0L 兩驅 E-CVT 銳幻夜版6.773皓影 2021款 銳混動 2.0L 兩驅 E-CVT 銳幻夜版5.874拿鐵DHT 2022款1.5T DHT超大杯5.304拿鐵DHT 2022款1.5T DHT超大杯6.934拿鐵DHT 2022款1.5T DHT超大杯6.045瑞虎8 PLUS鯤鵬e+2022款 1.5T DHT 風范e+5座7.835瑞虎8 PLUS鯤鵬e+2022款1.5T DHT 風范e+5座8.105瑞虎8 PL

112、US鯤鵬e+2022款1.5T DHT 風范e+5座7.95資料來源：易車測評易車油耗測評結果易車油耗測評結果我們參考易車測評的真實數據對主流的混動車型的油耗進行比對：吉利星越我們參考易車測評的真實數據對主流的混動車型的油耗進行比對：吉利星越L 雷神雷神HiX高速虧電油耗和綜合油耗領先高速虧電油耗和綜合油耗領先比亞迪宋比亞迪宋PLUS新能源城市虧電油耗表現突出新能源城市虧電油耗表現突出，高速虧電油耗高速虧電油耗、綜合油耗表現緊跟星越綜合油耗表現緊跟星越L 雷神雷神HiX本田皓影本田皓影、WEY拿鐵拿鐵DHT和奇瑞瑞虎和奇瑞瑞虎8分列分列3-5名名67主流車企主流車企DHT技術車型的動力測試技術

113、車型的動力測試虧電加速測試虧電加速測試富電加速測試富電加速測試100-0km/h 制動測試制動測試車型車型0-100km/h(s)0-400m用用時（時（s）0-400m 尾尾速速(km/h)車型車型0-100km/h(s)0-400m用時用時（s）0-400m 尾速尾速(km/h)車型車型最佳制動距最佳制動距離（離（m）平均制動距平均制動距離（離（m）1星越L 2022款 1.5T 雷神HiX Super睿8.1715.97143.491瑞虎8 PLUS鯤鵬e+2022款 1.5T DHT 風范e+5座7.1115.35158.321皓影 2021款 銳混動2.0L 兩驅 E-CVT 銳幻夜

114、版37.8338.332拿鐵DHT 2022款1.5T DHT超大杯8.4316.16148.422星越L 2022款 1.5T 雷神HiX Super睿8.1715.97143.492瑞虎8 PLUS鯤鵬e+2022款 1.5T DHT 風范e+5座38.8839.413宋PLUS新能源 2021款DM-i 1.5L 兩驅 旗艦PLUS8.2016.36134.533宋PLUS新能源 2021款DM-i 1.5L 兩驅 旗艦PLUS8.1016.09142.033星越L 2022款 1.5T 雷神HiX Super睿38.9639.774皓影 2021款 銳混動2.0L 兩驅 E-CVT 銳

115、幻夜版8.4916.38138.554拿鐵DHT 2022款1.5T DHT超大杯8.4316.16148.424拿鐵DHT 2022款1.5T DHT超大杯39.6140.645瑞虎8 PLUS鯤鵬e+2022款 1.5T DHT 風范e+5座8.4816.78140.725皓影 2021款 銳混動 2.0L 兩驅 E-CVT 銳幻夜版8.4916.38138.555宋PLUS新能源 2021款DM-i 1.5L 兩驅 旗艦PLUS40.4641.36資料來源：易車測評易車動力測評結果易車動力測評結果在動力性上在動力性上，星越星越L的虧電加速排名第一的虧電加速排名第一，瑞虎瑞虎8在富電情況下

116、加速性能排名第一在富電情況下加速性能排名第一，而本田皓影的制動水平排名第一而本田皓影的制動水平排名第一68主流車企的麋鹿測試主流車企的麋鹿測試&AEB主動剎車測試主動剎車測試車型車型km/h1星越L 2022款 1.5T 雷神HiX Super睿79.482瑞虎8 PLUS鯤鵬e+2022款 1.5T DHT 風范e+5座75.893皓影 2021款 銳混動 2.0L 兩驅 E-CVT 銳幻夜版75.224拿鐵DHT 2022款1.5T DHT超大杯72.725宋PLUS新能源 2021款 DM-i 1.5L 兩驅 旗艦PLUS71.74資料來源：易車測評易車測評易車測評-麋鹿測試麋鹿測試車型

117、車型除止假車可除止假車可剎停速度剎停速度(km/h)前車變線可前車變線可剎停速度剎停速度(km/h)靜止假人可靜止假人可剎停速度剎停速度(km/h)假人鬼探頭假人鬼探頭可剎停速度可剎停速度(km/h)1皓影 2021款 銳混動 2.0L 兩驅E-CVT 銳幻夜版703050402拿鐵DHT 2022款1.5T DHT超大杯60未成功60503星越L 2022款 1.5T 雷神HiX Super睿703060304宋PLUS新能源 2021款 DM-i 1.5L 兩驅 旗艦PLUS50305030易車測評易車測評-AEBAEB主動剎車測試主動剎車測試星越星越L 雷神雷神HiX的麋鹿測試成績最好的

118、麋鹿測試成績最好，AEB主動剎車的冠軍則由本田皓影獲得主動剎車的冠軍則由本田皓影獲得目錄目錄CONTENTS69一、市場分析：混動銷量迅速增長，將成為自主向上的重大契機一、市場分析：混動銷量迅速增長，將成為自主向上的重大契機二、政策復盤：由政策驅動轉向需求驅動，混動轉型將成為傳統車企的大趨勢二、政策復盤：由政策驅動轉向需求驅動，混動轉型將成為傳統車企的大趨勢三、技術解析：多種技術路線的纏斗勝負已分，串并聯雙電機的三、技術解析：多種技術路線的纏斗勝負已分，串并聯雙電機的DHTDHT路線將成為主流路線將成為主流四、主要車企混動車型及技術路線介紹四、主要車企混動車型及技術路線介紹五、重點公司盈利預測

119、及投資建議五、重點公司盈利預測及投資建議六、風險因素六、風險因素70數據來源：ThinkerCar，中信證券研究部2017-2022年比亞迪年比亞迪BEV、PHEV在零售銷量的比例在零售銷量的比例比亞迪混動技術介紹：歷經四代，車型混動化率最高比亞迪混動技術介紹：歷經四代，車型混動化率最高數據來源：ThinkerCar，中信證券研究部2017-2022年分月度比亞迪年分月度比亞迪BEV、PHEV在零售銷量的比例在零售銷量的比例比亞迪在混動技術研發方面歷史悠久：比亞迪在混動技術研發方面歷史悠久：第一代：第一代：2003年開始研發，2008年推出第一代DM混動系統，電機架構為P1+P3，以節能為技術

120、導向以節能為技術導向，配套2008年12月上市的比亞迪F3DM。該混動架構傳動平穩性相對較差、動力性能不佳、價格昂貴（比燃油版貴8萬左右）。第二代：第二代：2013年發布，采用P3的電機架構，主打性能主打性能，首次搭載于2014款比亞迪秦DM，零百加速可以達到5.9s；2015年在動力上繼續加碼，加入加入P4電機電機，搭載于比亞迪唐DM（2015款），零百加速達到4.9s。但第二代架構饋電較弱、P3電機在部分工況效率較低。第三代：第三代：2018款比亞迪唐DM上搭載，相較于第二代DM系統，引入最大功率25kw的P0電機（BSG電機），采用P0+P3+P4架構，彌補饋電能力較弱的缺點，動力性能繼

121、續提升。此外也推出P0+P4和P0+P3的搭配搭載于比亞迪宋MAX DM等車型。第四代：第四代：2020年6月發布DM-p和和DM-i混動系統雙平臺，前者集成第二、三代的性能優勢，NVH和平順性進一步優化；后者延續第一代節能的設計理念，搭載插混專用發動機驍云發動機，能夠做到43.04%的熱效率，此外還采用EHS系統和刀片電池，整套系統搭載于2021年新車型秦Plus DM-i、宋Plus DM-i、唐DM-i、宋Pro DM-i，2022款宋MAX DM-i、驅逐艦05 DM-i等新車型也搭載該套系統。2022年年1月月-5月月，比亞迪比亞迪PHEV占比公司銷量的占比公司銷量的47.1%，純電

122、動新純電動新能源汽車的銷量占比為能源汽車的銷量占比為49.0%。2017年2018年2019年2020年2021年2022.1-5PHEV15.47%22.28%12.72%11.40%31.84%47.12%BEV9.81%22.76%32.81%28.88%41.18%49.00%0%20%40%60%80%100%BEVPHEV0%20%40%60%80%100%BEVPHEV71比亞迪目前混動車型包括王朝、海洋兩大系列比亞迪目前混動車型包括王朝、海洋兩大系列王朝系列：第四代王朝系列：第四代DM-i超級混超級混動技術搭載秦動技術搭載秦Plus DM-i、宋宋Plus DM-i、唐唐DM-

123、i于于2021年年上 市上 市，隨 后 搭 載隨 后 搭 載 2022 款 宋款 宋MAX DM-i，目前比亞迪王朝目前比亞迪王朝系列插混產品覆蓋系列插混產品覆蓋10-25萬元萬元價格帶價格帶海洋系列：第一款插混產品驅海洋系列：第一款插混產品驅逐艦逐艦05搭載搭載DM-i超級混動系超級混動系統于統于2022年年3月上市月上市，根據公根據公司規劃司規劃，后續將推出巡洋艦后續將推出巡洋艦、登陸艦登陸艦、驅逐艦驅逐艦07等產品完善等產品完善各級別各級別、各價格帶的布局各價格帶的布局規劃車型數據來源：汽車之家，中信證券研究部72第一代第一代第二代第二代第三代第三代第四代第四代F3新能源新能源 2008

124、款款秦新能源秦新能源2014款款唐新能源唐新能源 2015款款唐新能源唐新能源 2018款款 DM秦秦Plus 2021款款DM-iDM 雙模電動車雙模電動車1.5T旗艦型旗艦型2.0T 四驅旗艦型四驅旗艦型2.0T 全時四驅智聯創新型全時四驅智聯創新型120km 旗艦型旗艦型廠商指導價廠商指導價(萬元萬元)14.8920.9827.9827.9915.18較同車型燃油版的價差較同車型燃油版的價差+7.8萬萬-+11萬萬+11萬萬3萬萬級別級別緊湊型車緊湊型車中型SUV中型SUV緊湊型車能源類型能源類型插電式混合動力插電式混合動力插電式混合動力插電式混合動力插電式混合動力上市時間上市時間201

125、0.72013.122015.62018.62021.3長長*寬寬*高高(mm)4533*1705*15204740*1770*14804815*1855*17204870*1950*17254765*1837*1495軸距軸距(mm)26002670272028202718NEDC純電續航里程純電續航里程(km)-7060100120WLTC純電續航里程純電續航里程(km)-101慢充時間慢充時間(小時小時)-4.53.5-變速箱變速箱CVT無級變速6擋干式雙離合6擋濕式雙離合6擋濕式雙離合E-CVT無級變速最高車速最高車速(km/h)150185180-185官方官方0-100km/h加速

126、加速(s)10.55.94.94.57.3NEDC綜合油耗綜合油耗(L/100km)-1.62.41.60.7WLTC綜合油耗綜合油耗(L/100km)-最低荷電狀態油耗最低荷電狀態油耗(L/100km)-9L3.8油箱容積油箱容積(L)-50535348發動機發動機1.0L 58馬力 L31.5T 154馬力 L42.0T 205馬力 L42.0T 205馬力 L41.5L 110馬力 L4發動機型號發動機型號371QABYD476ZQABYD487ZQABYD487ZQABYD487ZQA氣缸數氣缸數(個個)34444壓縮比壓縮比10.5 15.5電機架構電機架構P1+P3P1+P3P3+

127、P4P0+P3+P4P1+P3驅動電機數驅動電機數雙電機單電機雙電機雙電機單電機電機布局電機布局前置+后置前置前置+后置前置+后置前置電動機總功率電動機總功率(kW)50110220290145前電動機最大功率前電動機最大功率(kW)110110110145后電動機最大功率后電動機最大功率(kW)110180電池類型電池類型磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰電池三元鋰電池磷酸鐵鋰電池電芯品牌電芯品牌弗迪電池能量電池能量(kWh)131323.9718.322017-2021年年2月比亞迪前三代混動車型銷量（輛）月比亞迪前三代混動車型銷量（輛）比亞迪四代比亞迪四代DM系統代表車型系統代表車型2017年2018年2

128、019年2020年2021.1-2其他（元、F3 DM、F5 DM)12000漢DM00092673419唐+唐DM120992896922000155333011宋Max DM0029221840360宋DM/宋Pro DM2192727702128179471979秦+秦Pro DM18032370331298646764760100002000030000400005000060000700008000090000100000秦+秦Pro DM宋DM/宋Pro DM宋Max DM唐+唐DM漢DM其他（元、F3 DM、F5 DM)數據來源：ThinkerCar，中信證券研究部注：交強險數據

129、2021年3月開始有秦Plus DM-i等第四代混動車型上險數據，后續車型銷量口徑未區分漢DM和漢DM-i（2022年4月上市）、唐DM和DM-i（2021年4月上市）、宋Pro DM和宋Pro DM-i（2022年1月），故后續月份對前三代的銷量統計存在誤差，因此截至2021年2月數據來源：汽車之家，中信證券研究部73數據來源：ThinkerCar，中信證券研究部20212021年年3 3月月-20222022年年DMDM-i i車型月度銷量（萬臺）車型月度銷量（萬臺）比亞迪第四代混動系統車型比亞迪第四代混動系統車型與同級別燃油車、混動車比價格有優勢與同級別燃油車、混動車比價格有優勢比亞迪第

130、四代比亞迪第四代DMDM-i i車型較同款燃油車銷售價差（單位：萬元）車型較同款燃油車銷售價差（單位：萬元）唐宋PLUS宋pro宋MAX秦pro秦PLUS秦第四代DM-i版價格19.8-22.515.4-17.610.8-14.8DMDM-i i價差價差6 6-7 73 3-4 4第三代DM版價格23.7-28.717.0-22.015.0-20.013.7-20.5插混價差插混價差1111-12129 97 7-8 87 7-9 9燃油版價格12.5-16.511.6-14.48.3-13.07.5-13.07.0-11.05.8-7.510.8 13.7 14.0 21.5 19.0 19

131、.4 7.4 9.2 11.1 11.8 14.8 16.3 16.0 24.2 21.3 20.9 14.1 14.9 14.0 14.8 051015202530豐田卡羅拉HEV豐田雷凌HEV本田皓影HEV豐田卡羅拉PHEV豐田雷凌PHEV大眾朗逸日產軒逸豐田卡羅拉豐田雷凌比亞迪秦PLUS混動插混燃油車萬元/輛資料來源：汽車之家，中信證券研究部資料來源：汽車之家注：混動車、燃油車價格為經銷商指導價，插混車型為官方指導價比亞迪秦比亞迪秦PLUS與對標車型價格帶對比與對標車型價格帶對比價格上價格上，比亞迪秦比亞迪秦PLUS整體低于熱銷的豐田卡羅拉整體低于熱銷的豐田卡羅拉、雷凌雷凌HEV。對比燃

132、油車對比燃油車，秦秦PLUS也已經非常接近同級別最熱銷也已經非常接近同級別最熱銷的大眾朗逸等的的大眾朗逸等的8-14萬元價格帶萬元價格帶。進一步考慮進一步考慮DM-i免免10%購置稅購置稅，其價格優勢更明顯其價格優勢更明顯從比亞迪自身定價體系來看從比亞迪自身定價體系來看，以往三代以往三代DM插混車型比同型插混車型比同型號燃油車售價高號燃油車售價高8-12萬元萬元，目前第四代目前第四代DM-i插混車型的宋插混車型的宋PLUS僅比燃油車售價高僅比燃油車售價高3-4萬元萬元，唐高唐高6-7萬元萬元2103 2103 2103 2103 2103 2103 2103 2103 2103 2103 22

133、01 2202 2203 2204 2205驅逐艦05 DM-i-0.00 0.01 0.01 0.00-0.03 0.13 0.23漢DM+DM-i0.21 0.24 0.25 0.27 0.25 0.26 0.28 0.26 0.31 0.32 0.31 0.13 0.13 0.36 0.75宋PLUS DM-i0.00 0.07 0.16 0.25 0.60 0.52 0.87 0.94 1.30 1.65 1.12 1.32 1.69 1.50 1.75秦PLUS DM-i0.07 0.32 0.35 0.62 0.72 1.15 1.07 1.21 1.30 1.54 1.25 1.

134、28 1.34 1.19 1.09唐DM+DM-p0.15 0.15 0.17 0.29 0.33 0.49 0.56 0.52 0.79 0.85 0.85 0.59 0.89 0.65 0.62宋Pro DM+宋Pro DM-i 0.05 0.05 0.05 0.02 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.07 0.16 0.35 0.61 0.34 0.53-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00宋Pro DM+宋Pro DM-i唐DM+DM-p秦PLUS DM-i宋PLUS DM-i漢DM+DM-i驅逐艦05 DM-i74成本：第四代成本：第四代DM

135、-i生產成本已經非常接近燃油車生產成本已經非常接近燃油車我們測算預計第四代我們測算預計第四代DM-i插混車型比燃油車成本僅高插混車型比燃油車成本僅高1.95萬元萬元。其中由于增加使用電機、發電機及電控，成本增加預計1.4萬元；使用動力電池，成本增加預計2.3萬元（假設18kWh容量）；其余電氣系統等部件增加0.35萬元。另外發動機減少了渦輪增壓器等，成本降低預計約0.4萬元；變速箱從6DCT簡化為直驅離合器，成本降低預計1.0萬元比亞迪第四代比亞迪第四代DM-i與第三代與第三代DM、燃油車成本對比、燃油車成本對比資料來源：比亞迪官網，GGII，汽車之家，中信證券研究部測算注：表中為中信證券研究

136、部估計值，可能與實際情況有一定差異，測算結果僅供參考比亞迪第三代DM第四代DM-I比第三代低比亞迪第四代DM-i燃油車比第四代DM-i低燃油車P3電機(132kW)、電控、減速器1.0萬元1.0萬元-1.0萬元P2發電機（90kW）+0.4萬元0.4萬元-0.4萬元動力電池(按18kWh)2.7萬元（三元電池）-0.4萬元2.3萬元(磷酸鐵鋰刀片)-2.3萬元燃油發動機、油箱、燃油系統附件1.5萬元（1.5T發動機）-0.4萬元1.1萬元（1.5L高功率）+0.4萬元1.5萬元（1.5T發動機）變速箱1.0萬元-1.0萬元+1.0萬元1.0萬元熱管理、線束等電氣系統-0.05萬元-0.15萬元

137、底盤和車身優化、人工制造費用等-0.2萬元-0.2萬元整體合計整體合計-1.65萬元萬元-1.95萬元萬元比亞迪：比亞迪：DM-i實現超高性價比核心是因為供應鏈一體化的能力實現超高性價比核心是因為供應鏈一體化的能力75吉利汽車：帝豪吉利汽車：帝豪L雷神動力版開啟交付，插電混進入雷神動力版開啟交付，插電混進入DHT時代時代2010-2021年吉利帝豪家族年銷量（單位：萬輛）年吉利帝豪家族年銷量（單位：萬輛）帝豪帝豪L雷神動力版外觀雷神動力版外觀資料來源：Marklines，中信證券研究部資料來源：吉利汽車官網帝豪帝豪L雷神動力版首批交付開啟雷神動力版首批交付開啟，標志著吉利插電混進入新時代標志著

138、吉利插電混進入新時代。帝豪家族是吉利在A級車市場重要的走量車型，2021年底帝豪L完成升級換代，其PHEV車型帝豪L雷神動力版于4月26日發布，于6月26日杭州、深圳、武漢等5座城市開啟首批交付。截至6月26日，通過網絡端預定的帝豪L雷神動力版在手訂單為1.43萬單，全渠道訂單數量接近3萬單。該車型該車型0-100km/h加速時間達加速時間達6.9s，虧電油耗虧電油耗3.8L/100km，綜合續航里程綜合續航里程1300km，在動力性能與經濟性方面表現出色在動力性能與經濟性方面表現出色，具有爆款潛質具有爆款潛質。7 11 16 20 17 21 27 39 40 29 23 21 051015

139、20253035404520102011201220132014201520162017201820192020202176資料來源：汽車之家，中信證券研究部帝豪帝豪L雷神動力版與秦雷神動力版與秦PLUS DM-i參數對比參數對比吉利汽車：帝豪吉利汽車：帝豪L雷神動力版有望復制秦雷神動力版有望復制秦PLUS的成功路徑的成功路徑吉利帝豪吉利帝豪L雷神動力雷神動力版版比亞迪秦比亞迪秦PLUS DM-i型號Super凈Super迅Super睿55km120km外觀售價（萬元）12.9813.5814.5811.18-12.5813.58-15.18車身尺寸（mm）4735*1815*14954765

140、*1837*1495軸距（mm）27002718發動機1.5T L41.5L L4發動機最大功率（kW）13381發動機最大扭矩（N m）290135電動機總功率（kW）100132145電池能量（Kwh）15.58.3218.32純電續航里程（km）10055120電池類型三元鋰電池磷酸鐵鋰電池變速箱3擋DHT減速器E-CVT無級變速（單檔減速器）0-100km/h加速（s）6.97.97.3虧電油耗（L/100km）3.83.8綜合續航里程（km）130011801245帝豪帝豪L雷神動力版直接對標秦雷神動力版直接對標秦PLUS DM-i的的120km版本版本，兩款車型均定位于兩款車型均定

141、位于A級級轎車轎車，在車身尺寸與燃油經濟性方面十在車身尺寸與燃油經濟性方面十分接近分接近，帝豪帝豪L 雷神雷神Hi X的性能數據更的性能數據更為出色為出色相同之處：相同之處：雷神動力Hi X和比亞迪DMi均是基于P1+P3的串并聯雙電機的PHEV方案不同之處：不同之處：雷神動力Hi X的DHT Pro混動專用變速器通過兩排行星齒輪組的設計，布局了3擋變速器，電機布局采用P1+P3的架構，有效提升混動系統的動力響應與爆發力；而DM-i的優勢在于使用單檔減速器，成本更低（成本減少2500元）。不同之處：比亞迪采用了自然吸氣的混動專用發動機，而吉利采用的是自家燃油車同款的渦輪增壓發動機。77資料來源

142、：高工鋰電，中信證券研究部比亞迪秦比亞迪秦PLUS DM-i分版本月度銷量（單位：萬輛）分版本月度銷量（單位：萬輛）吉利汽車：帝豪吉利汽車：帝豪L雷神動力版有望復制秦雷神動力版有望復制秦PLUS的成功路徑的成功路徑比亞迪比亞迪DM-i銷售火熱銷售火熱，市場需求高市場需求高，帝豪帝豪L雷神動力有機會成功復制秦雷神動力有機會成功復制秦Plus DM-i成功的路徑成功的路徑比亞迪秦PLUS DM-i由于其油電平價的高性價比銷售策略和討巧的市場定位，其在上市后立刻成為了該價位段的現象級產品，月度銷量不斷爬坡，同時終端始終處于“庫存緊俏、排隊等車”的狀態2021年上市以來，秦PLUS DM-i累計銷量超

143、過12萬臺，其中純電續航里程55km版本銷量占比達61%，120km版本占比為39%0.1 0.2 0.2 0.3 0.5 0.8 0.7 0.7 0.8 1.0 0.7 0.8 0.8 0.0 0.1 0.2 0.3 0.2 0.4 0.3 0.5 0.5 0.6 0.5 0.5 0.5 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.102021.112021.122022.012022.022022.0355km120km78資料來源：吉利汽車官網吉利吉利3擋擋DHT

144、Pro混動專用變速器混動專用變速器雷神動力標志著吉利插電混進入雷神動力標志著吉利插電混進入2.0時代時代PHEV技術進入技術進入2.0時代時代，看好以串并聯雙電機為基礎的雷神動力成為吉利后續主力看好以串并聯雙電機為基礎的雷神動力成為吉利后續主力PHEV技術技術雷神動力系統采用P1+P3的串并聯雙電機架構，取消獨立變速器轉而使用3擋DHT減速器，強化電驅系統的調速作用發動機只作為輔助動力，從而剝離發動機轉速與負載帶來的波動，使系統在饋電工況下同樣可以保持低油耗79雷神動力發動機的節油性能不容小視，是當前節油效率最高的發動機之一雷神動力發動機的節油性能不容小視，是當前節油效率最高的發動機之一高效發

145、動機天梯圖高效發動機天梯圖資料來源：汽車之家，知乎答主-天馬行空，中信證券研究部80資料來源：吉利汽車官網，中信證券研究部吉利、領克吉利、領克2022年雷神動力車型規劃年雷神動力車型規劃多款熱銷車型的雷神動力版將于今年陸續上市多款熱銷車型的雷神動力版將于今年陸續上市雷神動力系統今年將陸續搭載于多款熱銷車型雷神動力系統今年將陸續搭載于多款熱銷車型，預計實現年銷量預計實現年銷量15萬臺萬臺吉利方面，除已經開始交付的星越L HEV、帝豪L PHEV外，星越L的PHEV版本將于10月上市。吉利預計，上述車型今年分別實現銷量4/7/1.5萬臺領克方面，01的HEV版本已于6月10日上市，01/05/09

146、的PHEV版本也將于下半年陸續上市2022.03吉利星越L HEV2022.052022.072022.092022.042022.10吉利星越L PHEV領克09 PHEV2022.06吉利帝豪L PHEV領克01 HEV2022.08領克01 PHEV領克05 PHEV81資料來源：吉利汽車官網，中信證券研究部GHS2.0 搭載搭載CMA架構差異件統計架構差異件統計雷神動力系統較好地實現了架構開發的通用性、平臺化雷神動力系統較好地實現了架構開發的通用性、平臺化CMA架構首搭項目有架構首搭項目有91個專用件個專用件，跟隨項目只有跟隨項目只有3-5個差異件個差異件915430102030405

147、060708090100KX11 HEVCX11 HEVCS11 HEVFX11 HEVKX11KX11CX11CX11CS11CS11FX11FX11MXU件總計91543開發件總數120120120120零部件通用化率Base95.8%96.7%97.5%82在硬件沿用、只進行標定的車型搭載項目只需要6個月周期代表性開發項目：CMA HEV資料來源：吉利汽車官網，中信證券研究部雷神動力系統由于出色的平臺化，可以明顯縮短車型開發周期雷神動力系統由于出色的平臺化，可以明顯縮短車型開發周期雷神混動全新開發周期30個月，比NPDS項目標準周期縮短3個月代表性開發項目：星越L HEVPSFPSPCP

148、ALRLSJ1PSPALSJ13M5M7M10M3M2M7M4MJ1PS6MPHEV開發項目周期12個月，大大縮短混動開發周期代表性開發項目：領克01 PHEV1M83資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部2017-2022年吉利汽車年吉利汽車BEV、PHEV、混動車型在零售銷量的比例、混動車型在零售銷量的比例吉利汽車混動技術復盤吉利汽車混動技術復盤2017-2022年分月度吉利汽車年分月度吉利汽車BEV、PHEV、混動車型在零售銷量的比例、混動車型在零售銷量的比例吉利汽車的混動進程可以分為三個階段：第一階段是CHS混動系統。該系統基于功率分流技術路線，僅搭載于2017年11月推出的帝

149、豪PHEV。由于較高的BOM成本與偏弱的動力性能，整體市場銷量反饋平淡。第二階段是2018年亮相的GHS 1.0混動系統。該系統為基于雙離合變速器的P2.5電機架構，曾搭載于吉利、領克旗下的諸多車型。較高的虧電油耗與過高的BOM成本，成為該混動系統銷量的制約因素。第三階段是2021年年底推出的雷神動力系統。該系統采用了P1+P3串并聯雙電機的架構，并取消了獨立變速器，典型代表為星越L 雷神動力版、帝豪L 雷神動力版。2022年1-5月，吉利汽車的PHEV占比公司銷量的2.8%，混動汽車占比為2.2%，純電動新能源汽車的銷量占比為4.9%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%

150、BEVPHEV混動資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部2017年2018年2019年2020年2021年2022.1-5混動0.0%0.7%2.8%3.7%1.5%2.2%PHEV0.1%1.0%1.1%0.7%1.4%2.8%BEV1.7%3.1%3.8%1.8%2.6%4.9%0%2%4%6%8%10%12%BEVPHEV混動842017-2021年吉利帝豪年吉利帝豪PHEV銷量（輛）銷量（輛）第一階段：短暫采用基于功率分流的第一階段：短暫采用基于功率分流的CHS，僅搭載于帝豪，僅搭載于帝豪PHEV資料來源：汽車之家吉利汽車吉利汽車CHS混動技術混動技術帝豪帝豪 PHEV廠商指導

151、價廠商指導價(萬元萬元)16.58-18.58較同車型燃油版的價差較同車型燃油版的價差+9.9萬萬級別級別緊湊型車能源類型能源類型插電式混合動力上市時間上市時間2017.11長長*寬寬*高高(mm)4631*1789*1492軸距軸距(mm)2650NEDC純電續航里程純電續航里程(km)61WLTC純電續航里程純電續航里程(km)-快充時間快充時間(小時小時)-慢充時間慢充時間(小時小時)3.5變速箱變速箱E-CVT無級變速無級變速最高車速最高車速(km/h)175官方官方0-100km/h加速加速(s)9.9NEDC綜合油耗綜合油耗(L/100km)1.5WLTC綜合油耗綜合油耗(L/10

152、0km)-最低荷電狀態油耗最低荷電狀態油耗(L/100km)6.1油箱容積油箱容積(L)35發動機發動機1.5L 103馬力L4發動機型號發動機型號氣缸數氣缸數(個個)4壓縮比壓縮比-電機架構電機架構功率分流（類似豐田THS）驅動電機數驅動電機數雙電機雙電機電機布局電機布局-電動機總功率電動機總功率(kW)114后電動機最大功率后電動機最大功率(kW)114系統綜合功率系統綜合功率(kW)-系統綜合扭矩系統綜合扭矩(N m)-電池類型電池類型三元鋰電池電芯品牌電芯品牌寧德時代電池能量電池能量(kWh)11.32017年2018年2019年2020年2021年帝豪 PHEV13142481320

153、1793305001000150020002500資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部吉利歷史吉利歷史PHEV車型參數車型參數資料來源：汽車之家85第二階段：第二階段：GHS 1.0采用采用P2.5架構，搭載于吉利、領克眾多車型架構，搭載于吉利、領克眾多車型博瑞博瑞PHEV嘉際嘉際PHEV繽越繽越PHEV星越星越PHEV帝豪帝豪GL PHEV 廠商指導價廠商指導價(萬元萬元)17.68-20.9816.98-19.2814.98-16.9818.88-21.6815.28-16.48較同車型燃油版的價差較同車型燃油版的價差+3.2萬萬+7.2萬萬+7.1萬萬+5.3萬萬+7.5萬萬級

154、別級別中型車緊湊型MPV小型SUV緊湊型SUV緊湊型車能源類型能源類型插電式混合動力插電式混合動力插電式混合動力插電式混合動力插電式混合動力上市時間上市時間2018.052019.032019.052019.052019.06長長*寬寬*高高(mm)4986*1861*15134706*1909*17134330*1800*16094605*1878*16434725*1802*1493軸距軸距(mm)28702805260027002700NEDC純電續航里程純電續航里程(km)6056625666WLTC純電續航里程純電續航里程(km)-快充時間快充時間(小時小時)-1.5-慢充時間慢充時

155、間(小時小時)-1.5-1.51.5變速箱變速箱7擋濕式雙離合擋濕式雙離合7擋濕式雙離合擋濕式雙離合7擋濕式雙離合擋濕式雙離合7擋濕式雙離合擋濕式雙離合7擋濕式雙離合擋濕式雙離合最高車速最高車速(km/h)210200-195200官方官方0-100km/h加速加速(s)7.46.97.5NEDC綜合油耗綜合油耗(L/100km)1.61.61.4-1.4WLTC綜合油耗綜合油耗(L/100km)-最低荷電狀態油耗最低荷電狀態油耗(L/100km)7.46.56.977.5油箱容積油箱容積(L)5052-4535發動機發動機1.5T 180馬力 L31.5T 177馬力 L31.5T 177馬

156、力 L31.5T 177馬力 L31.5T 177馬力 L3發動機型號發動機型號JLH-3G15TDJLH-3G15TDJLH-3G15TDJLH-3G15TDJLH-3G15TD氣缸數氣缸數(個個)33333壓縮比壓縮比10.5:110.5:110.5:110.5:110.5:1電機架構電機架構P2.5P2.5P2.5P2.5P2.5驅動電機數驅動電機數單電機單電機單電機單電機單電機單電機單電機單電機單電機單電機電機布局電機布局前置前置前置前置前置前置前置前置前置前置電動機總功率電動機總功率(kW)60-606060后電動機最大功率后電動機最大功率(kW)60-606060系統綜合功率系統綜

157、合功率(kW)192190190190190系統綜合扭矩系統綜合扭矩(N m)425385415415415電池類型電池類型三元鋰電池三元鋰電池三元鋰電池三元鋰電池三元鋰電池電芯品牌電芯品牌寧德時代寧德時代寧德時代寧德時代寧德時代電池能量電池能量(kWh)11.311.311.31111.3吉利歷史吉利歷史PHEV車型參數車型參數資料來源：汽車之家86第二階段：第二階段：GHS 1.0采用采用P2.5架構，搭載于吉利、領克眾多車型架構，搭載于吉利、領克眾多車型領克領克01 PHEV領克領克02 PHEV領克領克03 PHEV領克領克06 PHEV領克領克05 PHEV廠商指導價廠商指導價(萬元

158、萬元)22.98-25.9816.97-19.9716.87-19.8715.8623.17較同車型燃油版的價差較同車型燃油版的價差+7.4萬萬+3萬萬+3.5萬萬+4萬萬+5.6萬萬級別級別緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型車小型SUV緊湊型SUV能源類型能源類型插電式混合動力插電式混合動力插電式混合動力插電式混合動力插電式混合動力上市時間上市時間2018.072019.092019.092020.092021.05長長*寬寬*高高(mm)4512*1857*16504448*1890*15284657*1840*14604340*1820*16254592*1879*1628軸距軸距(mm)2

159、7342702273026402734NEDC純電續航里程純電續航里程(km)5151515581WLTC純電續航里程純電續航里程(km)快充時間快充時間(小時小時)3慢充時間慢充時間(小時小時)變速箱變速箱7擋濕式雙離合擋濕式雙離合7擋濕式雙離合擋濕式雙離合7擋濕式雙離合擋濕式雙離合7擋濕式雙離合擋濕式雙離合7擋濕式雙離合擋濕式雙離合最高車速最高車速(km/h)200200官方官方0-100km/h加速加速(s)7.3NEDC綜合油耗綜合油耗(L/100km)1.71.61.61.51.4WLTC綜合油耗綜合油耗(L/100km)最低荷電狀態油耗最低荷電狀態油耗(L/100km)77.686

160、.58.1油箱容積油箱容積(L)48發動機發動機1.5T 180馬力 L31.5T 180馬力 L31.5T 180馬力 L31.5T 177馬力 L31.5T 180馬力 L3發動機型號發動機型號JLH-3G15TDJLH-3G15TDJLH-3G15TDJLH-3G15TDJLH-3G15TD氣缸數氣缸數(個個)33333壓縮比壓縮比10.5:110.5:110.5:110.5:110.5:1電機架構電機架構P2.5P2.5P2.5P2.5P2.5驅動電機數驅動電機數單電機單電機單電機單電機單電機單電機單電機單電機單電機單電機電機布局電機布局前置前置前置前置前置前置前置前置前置前置電動機總

161、功率電動機總功率(kW)60606060后電動機最大功率后電動機最大功率(kW)60606060系統綜合功率系統綜合功率(kW)190193系統綜合扭矩系統綜合扭矩(N m)390390電池類型電池類型三元鋰電池三元鋰電池三元鋰電池三元鋰電池三元鋰電池電芯品牌電芯品牌浙江衡遠浙江衡遠浙江衡遠寧德時代寧德時代電池能量電池能量(kWh)9.49.49.411.317.7吉利歷史吉利歷史PHEV車型參數車型參數資料來源：汽車之家87與上一代與上一代PHEV有本質的區別，雷神動力標志著吉利插電混進入有本質的區別，雷神動力標志著吉利插電混進入2.0時代時代吉利吉利GHS1.0混動系統的混動系統的P2.5

162、架構架構搭載搭載GHS1.0混動系統的吉利車型混動系統的吉利車型資料來源：汽車之家資料來源：吉利汽車官網較高的虧電油耗與過高的較高的虧電油耗與過高的BOM成本成本，成為吉利第一代插電混發展的制約因素成為吉利第一代插電混發展的制約因素吉利此前的混動系統GHS1.0采用P2.5架構，搭載于博瑞、帝豪GL、星越等多款車型GHS1.0無法實現單電機與車輪解耦，在低速工況下無法通過串聯模式提升系統效率，導致虧電油耗較高；并存在加速慢、成本高等劣勢，市場接受度低882018年年-2022年搭載年搭載GHS 1.0系統的吉利系統的吉利PHEV車型年銷量（輛）車型年銷量（輛）吉利吉利GHS1.0混動系統的混動

163、系統的P2.5架構架構2018年年-2022年搭載年搭載GHS 1.0系統的領克系統的領克PHEV車型年銷量（輛）車型年銷量（輛）搭載搭載P2.5架構的領克架構的領克06吉利汽車吉利汽車GHS 1.0采用采用P2.5架構，搭載于吉利、領克眾多車型架構，搭載于吉利、領克眾多車型0200040006000800010000120002018年2019年2020年2021年2022.1-5博瑞PHEV嘉際PHEV繽越PHEV星越PHEV帝豪GL PHEV0100020003000400050006000700080009000100002018年2019年2020年2021年2022.1-501 P

164、HEV02 PHEV03 PHEV06 PHEV05 PHEV資料來源：愛卡汽車資料來源：汽車科學島資料來源：交強險數據，中信證券研究部資料來源：交強險數據，中信證券研究部89帝豪帝豪L雷神動力版線上訂單量（輛）雷神動力版線上訂單量（輛）吉利汽車于吉利汽車于2021年年底推出基于年年底推出基于DHT架構的雷神動力系統架構的雷神動力系統雷神智擎雷神智擎Hi X混動系統混動系統星越星越L帝豪帝豪L廠商指導價廠商指導價(元元)17.17-18.3712.98-14.58較同車型燃油版的價差較同車型燃油版的價差3.45萬3萬級別級別緊湊型SUV緊湊型車能源類型能源類型油電混合插電式混合動力上市時間上市

165、時間2022.032022.04長長*寬寬*高高(mm)4770*1895*16894735*1815*1495軸距軸距(mm)28452700NEDC純電續航里程純電續航里程(km)-100WLTC純電續航里程純電續航里程(km)-快充時間快充時間(小時小時)-慢充時間慢充時間(小時小時)-2.5變速箱變速箱3擋DHT3擋DHT最高車速最高車速(km/h)190230官方官方0-100km/h加速加速(s)7.96.9NEDC綜合油耗綜合油耗(L/100km)4.3-WLTC綜合油耗綜合油耗(L/100km)4.79-最低荷電狀態油耗最低荷電狀態油耗(L/100km)-3.8油箱容積油箱容積

166、(L)5552發動機發動機1.5T 150馬力 L31.5T 181馬力L4發動機型號發動機型號DHE15-ESZBHE15氣缸數氣缸數(個個)34壓縮比壓縮比13-電機架構電機架構P1+P3P1+P3驅動電機數驅動電機數-單電機電機布局電機布局-前置電動機總功率電動機總功率(kW)-100后電動機最大功率后電動機最大功率(kW)-100系統綜合功率系統綜合功率(kW)-233系統綜合扭矩系統綜合扭矩(N m)-610電池類型電池類型三元鋰電池三元鋰電池電芯品牌電芯品牌-電池能量電池能量(kWh)-15.505010015020025030035040045012500130001350014

167、00014500150001550016000訂單量訂單增量資料來源：吉利官方商城，中信證券研究部資料來源：吉利雷神智擎發布會吉利雷神動力混動車型參數吉利雷神動力混動車型參數資料來源：汽車之家90資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部2017-2022年廣汽自主年廣汽自主BEV、PHEV、混動車型在零售銷量的比例、混動車型在零售銷量的比例廣汽集團混動技術介紹廣汽集團混動技術介紹2017-2022年分月度廣汽自主年分月度廣汽自主BEV、PHEV、混動車型在零售銷量的比例、混動車型在零售銷量的比例廣汽傳祺的混動進程可以分為三個階段：第一階段是早期的試驗路線，2009年廣汽采用P1+P4架構

168、生產200臺混合動力示范車。2014年傳祺推出增程式電動車GA5 EREV第二階段為GMC1.0階段（P1+P3單檔雙電機串并聯），推出時間為2017年，搭載1.5L阿特金森循環自然吸氣發動機和GMC機電耦合系統，主要車型為GS4PHEV和GA3S PHEV第三階段是為鉅浪混動系統，2022年4月亮相。鉅浪混動系統包含（1）GMC2.0自主雙電機串并聯系統（P1+P3）；（2）與豐田合作的THS功率分流系統。廣汽自主是目前唯一擁有雙混動技術路線的自主品牌。2022年1月-5月，廣汽傳祺的PHEV占公司自主板塊銷量的0.1%，混動汽車占比為3.9%，純電動新能源汽車的銷量占比為35%。資料來源：

169、ThinkerCar，中信證券研究部0%10%20%30%40%50%60%BEVPHEV汽油混合動力0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022M5混動PHEVBEV91鉅浪混動：豐田鉅浪混動：豐田THS+廣汽廣汽GMC2.0雙路線雙路線鉅浪混動是目前唯一擁有雙混動技術路線的自主品牌模塊化架構：兼容性強、通用性高?；贕MC的P1+P3，廣汽開發了單檔系統、多檔系統、氫混系統，同時基于豐田THS打造了分流系統，并適配所有的XEV車型，即可適配HEV/PHEV/EREV/氫燃料混動等多種路線發動機可選多種型號、渦輪增壓、阿特金森/米勒

170、循環技術，包括1.5ATK/1.5TM/2.0ATK/2.0TM，壓縮比15.6，熱效率可達42.1%,已公布的饋電油耗非常有競爭力：影豹HEV百公里油耗最低3.0L，影酷SUV百公里油耗最低3.2L鉅浪鉅浪混動模塊化架構混動模塊化架構“鉅浪混動”品牌“鉅浪混動”品牌資料來源：廣汽集團微信公眾號資料來源：廣汽集團微信公眾號92全新全新GS8混動取得成功，為廣汽自主混動后續的成功奠定了基礎混動取得成功，為廣汽自主混動后續的成功奠定了基礎全新GS8可選配豐田THS混動系統，是首款搭載THS的自主車型，可靠性高，市場口碑好混動訂單比例達到50%，換代后銷量迅速提升兩廣地區豐田、本田的銷量占比高，對混

171、動系統的認同度和需求也顯著更高年內廣汽將推出搭載GMC混動系統的影酷、影豹、以及一款旗艦MPVGS8換代后銷量及增速（輛）換代后銷量及增速（輛）GS8 2022款領航系列兩驅尊貴版GS8 2022款 雙擎系列2.0TM 兩驅尊貴版指導價20.5822.88能源類型汽油油電混動發動機最大功率kw185140發動機最大扭矩Nm400320電機最大功率kw134電機最大扭矩Nm270發動機2.0T 252馬力2.0T 190馬力變速箱8擋手自一體E-CVT無級變速最高車速210190WLTC綜合油耗8.65.96GS8燃油版燃油版vs混動版混動版資料來源：中汽協，中信證券研究部資料來源：汽車之家，中

172、信證券研究部93資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部2017-2022年長城汽車年長城汽車BEV、PHEV、混動車型在零售銷量的比例、混動車型在零售銷量的比例長城汽車混動技術介紹長城汽車混動技術介紹2017-2022年分月度長城汽車年分月度長城汽車BEV、PHEV、混動車型在零售銷量的比例、混動車型在零售銷量的比例2017年2018年2019年2020年2021年2022.1-5混動0.0%0.0%0.0%0.0%1.3%3.9%PHEV0.0%0.4%0.3%0.1%0.1%0.9%BEV0.3%1.0%4.1%6.4%13.3%16.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.

173、0%25.0%BEVPHEV混動0%5%10%15%20%25%30%35%BEVPHEV混動長城汽車的混動進程可以分為兩個階段：第一階段是早期的P0+P4技術路線，以第一款插電混/混動產品WEY P8為代表，其于2018年5月推出，此后推出的VV7PHEV也是基于此混動架構，但整體市場銷量反饋平淡。第二階段是第二階段是20212021年下半年開啟的檸檬年下半年開啟的檸檬DHTDHT混動架構混動架構（類似于比亞迪的類似于比亞迪的P P1 1+P+P3 3架架構構，但搭載兩檔減速器但搭載兩檔減速器），典型的代表典型的代表為為WEYWEY品牌的咖啡系列品牌的咖啡系列。除此以外除此以外，長長城還在坦

174、克系列上面部分搭載了城還在坦克系列上面部分搭載了P P0 0架構架構的的4848V V混動混動。2022年1月-5月，長城汽車的PHEV占比公司銷量的0.9%，混動汽車占比為3.9%，純電動新能源汽車的銷量占比為16.1%。WEY品牌當前已經實現了全部混動化，預計未來仍有比較明確的混動提升空間。資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部942018-2021年長城汽車第一代混動車型的銷量（輛）年長城汽車第一代混動車型的銷量（輛）第一代混動車型以第一代混動車型以WEY P8和和VV7 PHEV為典型代表為典型代表資料來源：汽車科學島WEY P8的混動架構為的混動架構為P0+P42017年20

175、18年2019年2020年2021年2022.1-5VV7(GT)PHEV009410922124P8029022,10433-0500100015002000250030003500P8VV7(GT)PHEV魏牌魏牌 P8 2018款款 2.0T 尊貴型尊貴型魏牌魏牌 VV7新能源新能源 2022款款PHEV 2.0T 豪華型豪華型廠商指導價廠商指導價(萬元萬元)25.98萬21.98萬較同車型燃油版的價差較同車型燃油版的價差+9.0+9.0萬萬+5.0+5.0萬萬級別級別中型SUV中型SUV能源類型能源類型插電式混合動力插電式混合動力上市時間上市時間2018.042019.11長長*寬寬*

176、高高(mm)4760*1931*16554760*1931*1655軸距軸距(mm)29502950NEDC純電續航里程純電續航里程(km)5070慢充時間慢充時間(小時小時)43.5變速箱變速箱6擋濕式雙離合擋濕式雙離合（格特拉克）（格特拉克）7擋濕式雙離合擋濕式雙離合（自產）（自產）最高車速最高車速(km/h)230210官方官方0-100km/h加速加速(s)6.55.9NEDC綜合油耗綜合油耗(L/100km)2.31.6WLTC綜合油耗綜合油耗(L/100km)-最低荷電狀態油耗最低荷電狀態油耗(L/100km)9.78.08.0油箱容積油箱容積(L)4548發動機發動機2.0T 2

177、34馬力 L42.0T 227馬力 L4發動機型號發動機型號4C20AE20CB氣缸數氣缸數(個個)44壓縮比壓縮比10:110:1電機架構電機架構P0（BSG）+P4P0（BSG）+P4驅動電機數驅動電機數單電機單電機單電機單電機電機布局電機布局后置后置后置后置電動機總功率電動機總功率(kW)8585后電動機最大功率后電動機最大功率(kW)8585系統綜合功率系統綜合功率(kW)250-系統綜合扭矩系統綜合扭矩(N m)524-電池類型電池類型三元鋰電池三元鋰電池電芯品牌電芯品牌寧德時代寧德時代電池能量電池能量(kWh)12.96-長城歷史長城歷史PHEV車型參數車型參數資料來源：汽車之家資

178、料來源：ThinkerCar，中信證券研究部95資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部20212021年年-20222022年長城汽車檸檬混動年長城汽車檸檬混動DHTDHT架構下架構下PHEVPHEV車型月度銷量（輛）車型月度銷量（輛）資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部20212021年年-20222022年長城汽車坦克年長城汽車坦克500500混動版（混動版（48V48V）月度銷量（輛）月度銷量（輛）資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部20212021年年-20222022年長城汽車檸檬混動年長城汽車檸檬混動DHTDHT架構下架構下HEVHEV車型月度銷量（輛）

179、車型月度銷量（輛）資料來源：長城汽車官網，中信證券研究部長城汽車檸檬混動長城汽車檸檬混動DHTDHT的架構方案的架構方案長城汽車于長城汽車于2021年下半年開啟第二代混動技術：檸檬混動年下半年開啟第二代混動技術：檸檬混動DHT架構架構1-146 709 576 226 413 344 233-118 235 349 241 -100 200 300 400 500 600 700 800202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205瑪奇朵 PHEV摩卡 PHEV-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3

180、,000 3,500 4,000202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205摩卡拿鐵瑪奇朵哈弗H6S赤兔神獸6 280 651 -100 200 300 400 500 600 70020220320220420220596長城長城PHEVPHEV車型均定位長續航版本，定價較競爭對手偏高車型均定位長續航版本，定價較競爭對手偏高比亞迪宋PLUS DM-i唐新能源DM-i瑪奇朵DHT PHEV摩卡DHT PHEV型號55km120km112KM外觀定位緊湊型SUV中型SUV緊湊型SUV中

181、型SUV售價（萬元）15.28-16.2817.58-18.5820.58-22.2816.68-17.7829.5-31.5車身尺寸（mm）4705*1890*16804870*1950*17254520*1855*16654875*1960*1690軸距（mm）2765282027102915發動機1.5L L41.5T L41.5L L41.5L L4發動機最大功率（kW）8110271115發動機最大扭矩（N m）135231125235電機架構P1+P3P1+P3P1+P3P1+P3電動機總功率（kW）132145160115130/265電池能量（Kwh）8.318.321.519

182、.9439.67純電續航里程（km）51110112110204/175電池類型磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池三元鋰電池變速箱E-CVT無級變速（單檔DHT減速器）E-CVT無級變速（單檔DHT減速器）兩擋DHT兩檔DHT0-100km/h加速（s）8.57.98.57.27.4/4.8虧電油耗（L/100km）4.44.55.54.45.55/6.3數據來源：汽車之家，中信證券研究部比亞迪和長城比亞迪和長城PHEV車型對比車型對比97長城長城HEVHEV車型概況車型概況數據來源：汽車之家，中信證券研究部比亞迪和長城比亞迪和長城PHEV車型對比車型對比瑪奇朵DHT拿鐵DHT哈弗H6s哈弗

183、神獸DHT外觀定位緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV售價（萬元）14.58-15.9816.28-18.2814.89-15.8915.38-16.58車身尺寸（mm）4520*1855*16654668*1890*17304727*1940*17294780*1890*1675軸距（mm）2710274527382800發動機1.5T L41.5T L41.5T L41.5T L4發動機最大功率（kW）71115110113發動機最大扭矩（N m）125235230233電機架構P1+P3P1+P3P1+P3P1+P3電動機總功率（kW）115130130130電池能量（Kwh

184、）1.7-1.691.69純電續航里程（km）-電池類型鋰離子電池-三元鋰三元鋰變速箱兩檔DHT兩檔DHT兩檔DHT兩檔DHT0-100km/h加速（s）8.57.5-7.7NEDC綜合油耗（L/100km）4.74.94.95.5（WLTC）98數據來源：ThinkerCar，中信證券研究部2017-2022年長安汽車年長安汽車BEV、PHEV、混動車型在零售銷量的比例、混動車型在零售銷量的比例長安汽車混動技術介紹長安汽車混動技術介紹數據來源：ThinkerCar，中信證券研究部2017-2022年分月度長安汽車年分月度長安汽車BEV、PHEV、混動車型在零售銷量的比例、混動車型在零售銷量的

185、比例長安汽車擁有長安汽車擁有P2、P1+P3+P4兩種混動技兩種混動技術路線：術路線：2017年推出逸動PHEV，搭載P2電驅模塊，但銷量平平，最高月銷不過150臺左右2018年9月發布CS75 PHEV，采用的是三擎四驅E動力系統，電機采用P1+P3+P4架構，2019年年銷量1875臺2022年推出UNI-K，搭載藍鯨iDD混動系統，電機采用的是P2架構，配備6擋三離合電驅變速器2022年年1-5月，長安汽車的月，長安汽車的PHEV占比公占比公司銷量的司銷量的1.4%，混動汽車占比為，混動汽車占比為0%，純，純電動新能源汽車的銷量占比為電動新能源汽車的銷量占比為11.0%。2017年201

186、8年2019年2020年2021年2022.1-5混動0.00%0.00%0.02%0.00%0.00%0.00%PHEV0.01%0.15%0.29%0.07%0.02%1.44%BEV2.83%3.72%4.15%2.92%8.72%11.01%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%BEVPHEV混動0%5%10%15%20%25%BEVPHEV混動99UNI-K 藍鯨藍鯨iDD逸動新能源逸動新能源 2018款款CS75新能源新能源 2018款款1.5T尊貴型尊貴型1.0T PHEV領航版領航版1.5T PHEV領航型領航型廠商指導價廠商指導

187、價(萬元萬元)19.8916.9920.68較同車型燃油版的價差較同車型燃油版的價差+2.9萬+6.4萬萬+6.2萬萬級別級別中型SUV緊湊型車緊湊型SUV能源類型能源類型插電式混合動力插電式混合動力插電式混合動力上市時間上市時間2022.32017.102018.9長長*寬寬*高高(mm)4865*1948*16904620*1820*15254650*1850*1705軸距軸距(mm)289026602700NEDC純電續航里程純電續航里程(km)1306060WLTC純電續航里程純電續航里程(km)-快充時間快充時間(小時小時)0.5-慢充時間慢充時間(小時小時)444變速箱變速箱6擋三

188、離合電驅變速器7擋濕式雙離合固定齒比變速箱最高車速最高車速(km/h)200210180官方官方0-100km/h加速加速(s)8.188.6NEDC綜合油耗綜合油耗(L/100km)0.81.61.6WLTC綜合油耗綜合油耗(L/100km)-最低荷電狀態油耗最低荷電狀態油耗(L/100km)59L77.5L油箱容積油箱容積(L)5340-發動機發動機1.5T 166馬力 L41.0T 117馬力 L31.5T 156馬力 L4發動機型號發動機型號JL473ZQ6JL372ZQ1JL476ZQCG氣缸數氣缸數(個個)434壓縮比壓縮比電機架構電機架構P2P2P1+P3+P4驅動電機數驅動電機

189、數單電機單電機雙電機電機布局電機布局前置前置前置+后置電動機總功率電動機總功率(kW)8580220前電動機最大功率前電動機最大功率(kW)85260后電動機最大功率后電動機最大功率(kW)系統綜合功率系統綜合功率(kW)系統綜合扭矩系統綜合扭矩(N m)電池類型電池類型三元鋰電池三元鋰電池三元鋰電池電芯品牌電芯品牌重慶長安電池能量電池能量(kWh)12.96-12.962018-2021年長安逸動、年長安逸動、CS75 PHEV銷量（輛）銷量（輛）長安第一代混動車型逸動、長安第一代混動車型逸動、CS75基于不同的技術路線基于不同的技術路線資料來源：電動邦長安長安CS75 PHEV所搭載的“三

190、擎四驅”混動系統所搭載的“三擎四驅”混動系統050010001500200025002017年2018年2019年2020年2021年逸動 PHEV長安CS75 PHEV資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部資料來源：汽車之家100資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部20212021年年-20222022年長安汽車年長安汽車UNIUNI-K PHEVK PHEV月度銷量月度銷量資料來源：長安汽車長安藍鯨長安藍鯨iDDiDD P2P2電驅變速器電驅變速器長安汽車藍鯨長安汽車藍鯨iDD混動系統混動系統30 57 48 30 1,027 1,168 1,506 1,193 605

191、-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600202109 202110 202111 202112 202201 202202 202203 202204 202205長安UNI-K PHEV藍鯨藍鯨iDD：長安汽車歷時：長安汽車歷時6年研發的全域混合動力平臺年研發的全域混合動力平臺，由藍鯨由藍鯨NE1.5T混動專用發動機混動專用發動機、藍鯨三離合電驅變速器藍鯨三離合電驅變速器、大容量大容量PHEV電池電池、iDD智慧控制系統四部分組成智慧控制系統四部分組成。長安旗下首款搭載藍鯨長安旗下首款搭載藍鯨iDD系統系統UNI-K PHEV上市后月銷爬坡至千臺級別上

192、市后月銷爬坡至千臺級別電機架構：藍鯨電機架構：藍鯨iDD屬于屬于P2混動系統混動系統，P2電機基礎結構簡單電機基礎結構簡單，兼容性好兼容性好，只要有動力需求只要有動力需求，發動機隨時都可并聯介入與電發動機隨時都可并聯介入與電機一起參與驅動機一起參與驅動長安汽車有望于長安汽車有望于2023年開始搭載年開始搭載P1+P3的的DHT技術的插電混動車型技術的插電混動車型，主打主打“節能節能”需求的客戶群體需求的客戶群體101數據來源：ThinkerCar，中信證券研究部2017-2022年上汽自主年上汽自主BEV、PHEV、混動車型在零售銷量的比例、混動車型在零售銷量的比例上汽自主混動技術介紹上汽自主

193、混動技術介紹數據來源：ThinkerCar，中信證券研究部2017-2022年分月度上汽自主年分月度上汽自主BEV、PHEV、混動車型在零售銷量的比例、混動車型在零售銷量的比例上汽混動技術迄今為止迭代三代：上汽混動技術迄今為止迭代三代：第一代EDU技術：20082009年開始立項，2013年發布第一代混動系統“上汽EDU混動系統”，采用P1+P2架構，加入兩擋變速結構，更好地調節電機和發動機的工作點，但也帶來換擋時的頓挫感，同時橫向占用空間較大，代表車型為2014款榮威550 Plug-in（又名e550）第二代EDU技術：不同于第一代的雙電機架構，第二代系統采用P2架構，為發動機留出了更大的

194、空間，但饋電問題較為明顯。2017年，第二代EDU技術搭載榮威ei6PLUS上市第三代EDU技術（EDU G2 PLUS）：延續P2架構，可與1.5L、1.5T、2.0T三款混動專用發動機相匹配，系統最大功率達到318kW，于今年搭載第三代款榮威eRX5上市2022年1月-5月，上汽自主的PHEV占比公司銷量的0.87%，混動汽車占比為0%，純電動新能源汽車的銷量占比為40.5%。2017年2018年2019年2020年2021年2022.1-5混動0.00%0.00%0.03%0.01%0.00%0.00%PHEV1.48%2.98%1.75%1.72%1.90%0.87%BEV0.89%2

195、.91%4.46%14.01%32.57%40.51%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%BEVPHEV混動0%10%20%30%40%50%60%BEVPHEV混動1022018-2022年年5月上汽自主月上汽自主PHEV銷量（輛）銷量（輛）上汽自主前兩代混動車型基于不同的技術路線上汽自主前兩代混動車型基于不同的技術路線資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部榮威榮威e550 2014款款榮威榮威ei6 Plus榮威榮威eRX5旗艦版旗艦版50T互聯網榮耀智尊版互聯網榮耀智尊版廠商指導價廠商指導價(萬元萬元)25.9817.8815.39-16.59較同車型燃油版的

196、價差較同車型燃油版的價差+13萬+3.9萬3萬級別級別緊湊型車緊湊型車緊湊型SUV能源類型能源類型插電式混合動力插電式混合動力插電式混合動力上市時間上市時間2013.122019.7開啟預售長長*寬寬*高高(mm)4648*1827*14794671*1835*14604655*1890*1661軸距軸距(mm)270527152765NEDC純電續航里程純電續航里程(km)5851WLTC純電續航里程純電續航里程(km)-50快充時間快充時間(小時小時)-慢充時間慢充時間(小時小時)-3.5-變速箱變速箱2檔自動變速箱10擋機械式自動變速箱 10擋機械式自動變速箱最高車速最高車速(km/h)

197、180200200官方官方0-100km/h加速加速(s)10.57.56.9NEDC綜合油耗綜合油耗(L/100km)2.31.51.4WLTC綜合油耗綜合油耗(L/100km)-最低荷電狀態油耗最低荷電狀態油耗(L/100km)6.4L6.23L油箱容積油箱容積(L)3138-發動機發動機1.5L 109馬力 L41.5T 169馬力 L41.5T 188馬力 L4發動機型號發動機型號氣缸數氣缸數(個個)444壓縮比壓縮比電機架構電機架構P1+P2P2P2驅動電機數驅動電機數單電機單電機單電機電機布局電機布局前置前置前置電動機總功率電動機總功率(kW)67100180前電動機最大功率前電動

198、機最大功率(kW)67230180后電動機最大功率后電動機最大功率(kW)系統綜合功率系統綜合功率(kW)224系統綜合扭矩系統綜合扭矩(N m)480電池類型電池類型磷酸鐵鋰電池三元鋰電池磷酸鐵鋰電池電芯品牌電芯品牌電池能量電池能量(kWh)11.89.112.30100002000030000400005000060000700002017年2018年2019年2020年2021年2022.1-5MG eHS PHEVMG6MG領航 PHEV榮威e550榮威e950榮威ei6+榮威ei6 MAX榮威eRX5+榮威eRX5 MAX榮威RX5 eMAX+榮威RX5 ePLUS寶駿RS-5 PH

199、EV資料來源：汽車之家，中信證券研究部103榮威超級電驅榮威超級電驅EDU G2 Plus搭載了最大功率搭載了最大功率180kW的永磁同步電機的永磁同步電機，與之匹配的還有與之匹配的還有1.5L、1.5T、2.0T三種混動專用發三種混動專用發動機動機。第三代榮威第三代榮威eRX5采用了全新一代采用了全新一代GS61 1.5T增壓直噴發動機增壓直噴發動機+超級電驅超級電驅EDU G2 Plus的動力組合的動力組合，超級電驅最大功率超級電驅最大功率180kW，最大扭矩最大扭矩270N m。系統綜合功率為系統綜合功率為318kW，最大扭矩為最大扭矩為570N m，其官方其官方0-100km/h的加速

200、成績為的加速成績為6.9s。資料來源：上汽集團發布會資料來源：汽車之家10擋二代智能變速箱擋二代智能變速箱Plus第三代榮威第三代榮威eRX5上汽自主第三代混動系統上汽自主第三代混動系統EDU G2 Plus104上汽正積極布局下一代混動系統技術上汽正積極布局下一代混動系統技術資料來源：上汽集團官網，中信證券研究部下一代混動技術將以下一代混動技術將以P1+P3架構為主，預計將于架構為主，預計將于2023年年中開始投放市場年年中開始投放市場新一代技術：突破汽油機熱效率提升關鍵技術，開發高效清潔混合動力專用發動機新一代技術：突破汽油機熱效率提升關鍵技術，開發高效清潔混合動力專用發動機特點：高效率、

201、高集成、低噪音的機電耦合變速箱；高效智能的控制系統；高效的熱管理系統特點：高效率、高集成、低噪音的機電耦合變速箱；高效智能的控制系統；高效的熱管理系統高效的熱管理系統高效的熱管理系統混合動力總成能量管理混合動力總成能量管理策略及智能控制技術策略及智能控制技術高效混合動力機電耦高效混合動力機電耦合變速箱關鍵技術合變速箱關鍵技術高效低排放混合動高效低排放混合動力專用發動機及關力專用發動機及關鍵技術鍵技術上汽集團混動系統電氣化關鍵技術上汽集團混動系統電氣化關鍵技術105上汽新一代混動專用發動機上汽新一代混動專用發動機，采用了采用了超高壓縮比超高壓縮比+長沖程長沖程、快速分層稀薄燃燒技術快速分層稀薄燃

202、燒技術、深度米勒循環耦合主動深度米勒循環耦合主動EGR、中置中置GDI+PFI雙噴射等技術雙噴射等技術，熱效率有望進一步提升熱效率有望進一步提升。通過可變壓縮比通過可變壓縮比+超高壓智能噴射系統超高壓智能噴射系統+寬當量比協同控制寬當量比協同控制，實現發動機燃燒廣域高效區實現發動機燃燒廣域高效區，高效區高效區MAP占比有望超過占比有望超過45%上汽正積極布局下一代混動系統技術上汽正積極布局下一代混動系統技術資料來源：上汽集團官網，中信證券研究部上汽全新混合動力專用發動機關鍵技術上汽全新混合動力專用發動機關鍵技術渦輪增壓器電子增壓器集成式中冷器主動低壓冷卻EGRVVT-intake稀燃后處理50

203、0bar高壓噴射APS缸孔噴涂射流/高能點火高效燃燒控制超高壓縮比深度米勒循環長沖程高滾流比氣道鏡面進排氣門活塞絕熱涂層IEM絕熱涂層電子水泵全可變機油泵分體冷卻系統雙電子節溫器集成集成開發開發DEPTH高效燃燒系統混動發動機廣域高效區設計寬當量比專用后處理系統發動機低摩擦及NVH控制技術發動機電氣化技術及雙增壓技術混動發動機智能熱管理技術106研發高效混合動力機電耦合變速箱關鍵技術，能夠全面兼容研發高效混合動力機電耦合變速箱關鍵技術，能夠全面兼容HEV、PHEV和和EREV，共享核心零部件設計和控制技術，共享核心零部件設計和控制技術采用高效緊湊的傳動系統、深度集成的系統布置、高性能機電液耦合

204、系統、液壓系統精密控制器，機電性能進一步提升采用高效緊湊的傳動系統、深度集成的系統布置、高性能機電液耦合系統、液壓系統精密控制器，機電性能進一步提升上汽正積極布局下一代混動系統技術上汽正積極布局下一代混動系統技術資料來源：上汽集團官網，中信證券研究部高效混合動力機電耦合變速箱關鍵技術示意圖高效混合動力機電耦合變速箱關鍵技術示意圖雙電機控制器雙電機控制器EOPP3電機電機P1電機電機擋位箱擋位箱DAMPERENP1P3P3激烈駕駛激烈駕駛高原高寒高原高寒速比范圍速比范圍 2.456.35未來法規未來法規107上汽正積極布局下一代混動系統技術上汽正積極布局下一代混動系統技術資料來源：上汽集團官網，

205、中信證券研究部高效緊湊的傳動系統高效緊湊的傳動系統高效高性能機電液耦合系統高效高性能機電液耦合系統 高性能先進時域控制算法高性能先進時域控制算法全局魯棒快速滑?？刂扑惴?高性能先進頻域控制算法高性能先進頻域控制算法基于“回路成型”的頻段優化算法 多擋、功率分流多擋、功率分流采用復合式行星齒輪結構實現緊湊設計和多擋位設計（3擋）最大扭矩最大扭矩4600Nm最大功率最大功率 225Kw深度集成的系統布置深度集成的系統布置 電機深度集成電機深度集成軸向尺寸356mm，目前為所有串并聯混動方案中最短 控制器集成控制器集成控制器、逆變器布置集成液壓系統精密控制器液壓系統精密控制器 一體化冷卻技術一體化冷

206、卻技術按需冷卻智能分配冷卻流量獨立雙油腔油冷系統 濾波蓄能器濾波蓄能器108電機架構：采用電機架構：采用P1+P3的電機架構的電機架構，市區電機驅動市區電機驅動，發動機僅發電發動機僅發電，省油效率高；高速發動機直驅省油效率高；高速發動機直驅，電機輔助駕駛電機輔助駕駛，動力動力于省油兼顧于省油兼顧變速箱：全球首創電磁式變速箱：全球首創電磁式DHT，離合無油液摩擦損失離合無油液摩擦損失，綜合效率高達綜合效率高達98%，離合轉速差控制精度離合轉速差控制精度50rpm，4倍領先于行業倍領先于行業綜合性能：綜合性能：2.0L混動專用發動機混動專用發動機，阿特金森循環下最高熱效率達到阿特金森循環下最高熱效

207、率達到41%，WLTC下市區油耗下市區油耗4.6L，額定功率額定功率100kw，最大最大扭矩扭矩175N m上汽通用五菱首發的混動車型將是星辰上汽通用五菱首發的混動車型將是星辰HEV和凱捷和凱捷HEV。電磁式電磁式DHT凱捷凱捷HEV上汽通用五菱混動技術介紹上汽通用五菱混動技術介紹資料來源：上汽通用五菱官方微信公眾號星辰星辰HEV109資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部2017-2022年奇瑞年奇瑞BEV、PHEV、HEV在零售銷量的比例在零售銷量的比例奇瑞汽車混動技術介紹奇瑞汽車混動技術介紹資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部2017-2022年分月度奇瑞年分月度奇瑞B

208、EV、PHEV、HEV在零售銷量的比例在零售銷量的比例奇瑞混動技術起步相對較晚：奇瑞混動技術起步相對較晚：奇瑞鯤鵬奇瑞鯤鵬DHT混動系統與其他的主流混動系統與其他的主流DHT系統不太系統不太一樣，其采用了雙離合器變速器經典結構（將擋位一樣，其采用了雙離合器變速器經典結構（將擋位簡化為三擋），使用了簡化為三擋），使用了P2+P2.5電機布局（而非電機布局（而非P1+P3的布局），其中的布局），其中P2電機的最大功率為電機的最大功率為55kW，P2.5電機最大功率為電機最大功率為70kW；四驅版額外增；四驅版額外增加了后橋加了后橋P4電機，電機，0-100km/h加速時間僅需加速時間僅需4.9秒秒

209、具體而言，發動機與具體而言，發動機與P2電機同軸連接，并可通過離電機同軸連接，并可通過離合器斷開；合器斷開；P2.5電機為平行布置，通過減速齒輪傳電機為平行布置，通過減速齒輪傳導動力；電機控制器被集成在動力總成上方；采用導動力；電機控制器被集成在動力總成上方；采用電子泵和機械泵為整個系統提供壓力和潤滑。電子泵和機械泵為整個系統提供壓力和潤滑。奇瑞鯤鵬奇瑞鯤鵬DHT混動系統首發上市車型是瑞虎混動系統首發上市車型是瑞虎8 PLUS鯤鵬鯤鵬e+，2022年年3月正式上市月正式上市2022年年1月月-5月，奇瑞月，奇瑞PHEV占比銷量的占比銷量的0.91%，純，純電動新能源汽車的銷量占比為電動新能源汽

210、車的銷量占比為35.6%，HEV占比占比0.01%。2017年2018年2019年2020年2021年2022.1-5混動0.00%0.00%0.00%0.00%0.03%0.01%PHEV0.12%0.00%0.00%0.00%0.00%0.91%BEV8.39%18.96%10.06%9.86%15.09%35.60%0%10%20%30%40%BEVPHEV混動0%20%40%60%20170120170320170520170720170920171120180120180320180520180720180920181120190120190320190520190720190920

211、1911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205BEVPHEV混動110資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部瑞虎瑞虎8 PLUS8 PLUS鯤鵬鯤鵬e+e+月度銷量（輛）月度銷量（輛）奇瑞汽車混動技術介紹奇瑞汽車混動技術介紹奇瑞鯤鵬奇瑞鯤鵬DHT結構爆炸圖結構爆炸圖2 131 499 346 360 -200 400 600202201202202202203202204202205瑞虎8 PLUS PHEV瑞虎瑞虎8 8 PLUSPLUS鯤鵬鯤

212、鵬e+e+1.5T1.5T都市都市e+e+廠商指導價廠商指導價(萬萬元元)15.58較同車型燃油版的價差較同車型燃油版的價差+3.1萬級別級別中型SUV能源類型能源類型插電式混合動力上市時間上市時間2022.1長長*寬寬*高高(mm)4722*1860*1747軸距軸距(mm)1710NEDC純電續航里程純電續航里程(km)100WLTC純電續航里程純電續航里程(km)-快充時間快充時間(小時小時)-慢充時間慢充時間(小時小時)-變速箱變速箱3擋DHT最高車速最高車速(km/h)180官方官方0-100km/h加速加速(s)7NEDC綜合油耗綜合油耗(L/100km)1WLTC綜合油耗綜合油耗

213、(L/100km)-最低荷電狀態油耗最低荷電狀態油耗(L/100km)5油箱容積油箱容積(L)發動機發動機1.5T 156馬力 L4發動機型號發動機型號氣缸數氣缸數(個個)4壓縮比壓縮比電機架構電機架構P2+P2.5驅動電機數驅動電機數雙電機電機布局電機布局前置電動機總功率電動機總功率(kW)前電動機最大功率前電動機最大功率(kW)后電動機最大功率后電動機最大功率(kW)系統綜合功率系統綜合功率(kW)系統綜合扭矩系統綜合扭矩(N m)電池類型電池類型三元鋰電池電芯品牌電芯品牌國軒高科電池能量電池能量(kWh)19.27資料來源：奇瑞官網資料來源：汽車之家111資料來源：ThinkerCar，

214、中信證券研究部2017-2022年豐田（一汽豐田年豐田（一汽豐田+廣汽豐田）廣汽豐田）BEV、PHEV、HEV在零售銷量的比例在零售銷量的比例豐田混動技術介紹豐田混動技術介紹資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部2017-2022年分月度豐田（一汽豐田年分月度豐田（一汽豐田+廣汽豐田）廣汽豐田）BEV、PHEV、HEV在零售銷量的比例在零售銷量的比例直接將電機置于變速箱結構內直接將電機置于變速箱結構內，通過行星齒輪將燃油發動機通過行星齒輪將燃油發動機、電機動力分配電機動力分配。驅動電機掛紅色外圈內層驅動電機掛紅色外圈內層，燃油發動機掛藍燃油發動機掛藍色行星齒輪基座色行星齒輪基座，發電電

215、機掛綠色齒輪發電電機掛綠色齒輪，通過特定的功率通過特定的功率、扭矩輸出組合扭矩輸出組合，統一將動力由紅色外圈層輸出統一將動力由紅色外圈層輸出。優點：結構簡單優點：結構簡單，油耗低油耗低。缺點：動力性能弱缺點：動力性能弱，兩個電機功率分別僅兩個電機功率分別僅23、53kW。行星齒輪專利行星齒輪專利，歐美歐美2017年到期年到期，中國中國2023年到期年到期，2019年豐田無償開放年豐田無償開放，但仍有加工制造和調教的壁壘但仍有加工制造和調教的壁壘。2022年年1月月-5月月，豐田豐田（一汽豐田一汽豐田+廣汽豐田廣汽豐田）PHEV占比銷占比銷量的量的0.83%，純電動汽車的銷量占比為純電動汽車的銷

216、量占比為0.23%，混動占比混動占比29.82%。2017年2018年2019年2020年2021年2022.1-5混動9.14%11.74%11.12%13.49%21.59%29.82%PHEV0.00%0.00%1.02%0.76%0.90%0.83%BEV0.00%0.06%0.08%0.55%0.44%0.23%0%5%10%15%20%25%30%35%BEVPHEV混動0%5%10%15%20%25%30%35%40%BEVPHEV混動豐田混動核心部件：行星齒輪豐田混動核心部件：行星齒輪資料來源：Autotech，豐田官網112卡羅拉雙擎卡羅拉雙擎E+E+卡羅拉雙擎卡羅拉雙擎RA

217、V4RAV4榮放雙榮放雙擎擎E+E+RAV4RAV4榮放榮放雙擎雙擎雷凌雙擎雷凌雙擎E+E+雷凌雙擎雷凌雙擎威蘭達新能威蘭達新能源源威蘭達雙擎威蘭達雙擎1.8L E1.8L E-CVTCVT先先鋒版鋒版1.8L E1.8L E-CVTCVT先先鋒版鋒版2.5L 2.5L 兩驅都兩驅都市市ProPro2.5L CVT2.5L CVT兩驅精英兩驅精英版版1.8PH GS E1.8PH GS E-CVTCVT精英版精英版1.8H E1.8H E-CVTCVT進進取版取版高性能版高性能版2.5L2.5L兩驅勁兩驅勁擎版擎版2.5L E-CVT兩驅領先版廠商指導價廠商指導價(萬元萬元)18.9813.5

218、824.8821.2819.3813.3824.9819.68較同車型燃油版的價較同車型燃油版的價差差+3.1萬+2.6萬+7.3萬+3.7萬+6萬+2萬+7.6萬+2.3萬級別級別緊湊型車緊湊型SUV緊湊型車緊湊型SUV能源類型能源類型PHEVHEVPHEVHEVPHEVHEVPHEVHEV上市時間上市時間2019.032020.072021.042021.112019.032021.112021.052021.11長長*寬寬*高高(mm)4635*1775*14704600*1855*16854645*1775*14804665*1855*1690軸距軸距(mm)2700269027002

219、690NEDC純電續航里程純電續航里程(km)555595-95變速箱變速箱E-CVT無級變速官方官方0-100km/h加速加速(s)-9.1NEDC綜合油耗綜合油耗(L/100km)1.341.14.71.341.16最低荷電狀態油耗最低荷電狀態油耗(L/100km)4.35.24.35.2油箱容積油箱容積(L)43555540435555發動機發動機8ZR-FXE8ZR-FXEA25FA25B-FXS8ZR-FXE8ZRA25DA25D氣缸數氣缸數(個個)4壓縮比壓縮比1314131414電機架構電機架構PSPSPSPSPSPSPSPS驅動電機數驅動電機數單電機單電機單電機單電機單電機單電

220、機單電機單電機電機布局電機布局前置前置前置前置前置前置前置前置電動機總功率電動機總功率(kW)535313488535313488前電動機最大功率前電動機最大功率(kW)535327088535313488系統綜合功率系統綜合功率(kW)19416010090160電池類型電池類型鋰電子鎳氫三元鋰三元鋰鋰離子鎳氫三元鋰三元鋰電池能量電池能量(kWh)10.5-10.5豐田混動車型概覽豐田混動車型概覽2019年2020年2021年2022.1-5威蘭達雙擎E+0039991,948雷凌雙擎E+683048222120413豐田RAV4雙擎E+0038601,504卡羅拉雙擎E+784971334

221、4871,2060200040006000800010000120001400016000卡羅拉雙擎E+豐田RAV4雙擎E+雷凌雙擎E+威蘭達雙擎E+豐田（一汽豐田豐田（一汽豐田+廣汽豐田）廣汽豐田）PHEV銷量（輛）銷量（輛）資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部113資料來源：Green Car Congress本田混動本田混動P1+P3架構架構本田是行業內第一個繞開行星齒輪的雙電機架構混動本田是行業內第一個繞開行星齒輪的雙電機架構混動，使用的使用的P1+P3架構成為后續國內許多企業混動方案架構成為后續國內許多企業混動方案“原型原型”。

222、優點：通過較好的控制系統彌補了對結構復雜的劣勢，油耗也達到了較低水平，動力性能強。缺點：架構相比豐田更復雜。2022年年1月月-5月月，本田本田（東風本田東風本田+廣汽本田廣汽本田）PHEV占比銷量的占比銷量的1.10%，純電動新能源汽車的銷量占比為純電動新能源汽車的銷量占比為1.11%，混動占比混動占比14.89%。本田混動技術介紹本田混動技術介紹純電模式（低速）混動模式燃油機直驅（高速）注：Generator、Motor均為電機，一個輸出動力，一個發電2017-2022年本田（東風本田年本田（東風本田+廣汽本田）廣汽本田）BEV、PHEV、HEV在零售在零售銷量的比例銷量的比例2017年2

223、018年2019年2020年2021年2022.1-5混動0.86%1.81%5.75%10.22%13.01%14.89%PHEV0.00%0.00%0.07%0.01%0.67%1.10%BEV0.00%0.00%0.04%0.47%0.65%1.11%0%5%10%15%20%BEVPHEV混動2017-2022年分月度本田（東風本田年分月度本田（東風本田+廣汽本田）廣汽本田）BEV、PHEV、HEV在零售銷量的比例在零售銷量的比例0%5%10%15%20%25%201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201

224、907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204BEVPHEV混動資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部114本田混動車型概覽本田混動車型概覽皓影新能源皓影新能源PHEVPHEV皓影皓影HEVHEV本田本田CRCR-V V新能源新能源本田本田CRCR-V VPHEVPHEV豪華版豪華版銳 混動2.0L兩驅銳 精英版銳銳混動混動e+2.0Le+2.0L睿智睿智版版銳銳混動混動2.0L2.0L兩驅凈兩驅凈行版行版廠商指導價廠商指導價(萬元萬元)27.382

225、0.9827.3820.98較同車型燃油版的價差較同車型燃油版的價差+10.4萬+4萬+10.4萬+4萬級別級別緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV能源類型能源類型插電式混合動力HEV插電式混合動力HEV上市時間上市時間2021.12021.022021.022020.07長長*寬寬*高高(mm)4718*1861*16794634*1855*16794694*1861*16794621*1855*1679軸距軸距(mm)2660266126602661NEDC純電續航里程純電續航里程(km)55變速箱變速箱E-CVT無級變速E-CVT無級變速E-CVT無級變速E-CVT無級變速最

226、高車速最高車速(km/h)180官方官方0-100km/h加速加速(s)-9.110.39.1NEDC綜合油耗綜合油耗(L/100km)1.34.91.34.9WLTC綜合油耗綜合油耗(L/100km)-1.84-最低荷電狀態油耗最低荷電狀態油耗(L/100km)4.3-6.08-油箱容積油箱容積(L)432653發動機發動機2.0L 146馬力 L42.0L 146馬力 L42.0L 146馬力 L42.0L 146馬力 L4氣缸數氣缸數(個個)4-壓縮比壓縮比13.513.513.513.5電機架構電機架構P1+P3P1+P3P1+P3P1+P3驅動電機數驅動電機數單電機單電機單電機單電機

227、電機布局電機布局前置前置前置前置電動機總功率電動機總功率(kW)53135135135前電動機最大功率前電動機最大功率(kW)53315315315系統綜合功率系統綜合功率(kW)158158電池類型電池類型鋰電子電池鋰電子電池鋰離子電池鋰離子電池電池能量電池能量(kWh)10.5-2017年2018年2019年2020年2021年2022.1-5世銳 PHEV0115251180-皓影 銳 混動e+000010542,000本田CR-V 銳 混動e+0000110373,84902000400060008000100001200014000本田CR-V 銳 混動e+皓影 銳 混動e+世銳 P

228、HEV本田（東風本田本田（東風本田+廣汽本田）廣汽本田）PHEV銷量（輛）銷量（輛）資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部資料來源：汽車之家，中信證券研究部115-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000理想ONE EREV資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部理想理想ONE月度銷量（輛）月度銷量（輛）理想汽車混動技術介紹理想汽車混動技術介紹理想采用增程式架構：理想采用增程式架構：P1+P2+P4（由于沒有變速箱和離合器由于沒有變速箱和離合器，P2電機等價于電機等價于P3電機電機，因此這套系統也可以稱之為因此這套系統

229、也可以稱之為P1+P3+P4架構架構）增程器模塊：油箱、發動機和發電機組成，不參與驅動車輪，只參與產生電能，供給電池和電機；純電驅動模塊：由前驅電機（即P2電機）和后驅電機（即P4電機）組成，用于驅動汽車。理想理想ONE自自2019年上市以來成為家用年上市以來成為家用SUV領域的爆款產品領域的爆款產品，2022年年6月理想發售旗下第二款產品家庭旗艦版月理想發售旗下第二款產品家庭旗艦版SUV理想理想L9資料來源：理想汽車公司官網理想混動架構理想混動架構116資料來源：理想汽車官網理想理想ONE側臉側臉理想汽車混動技術介紹：采用增程式架構理想汽車混動技術介紹：采用增程式架構資料來源：理想汽車官網理

230、想理想L9側臉側臉理想理想ONE 2021ONE 2021款款理想理想L9L9廠商指導價廠商指導價(萬萬元元)34.9845.98級別級別中大型SUV大型SUV能源類型能源類型增程式增程式上市時間上市時間2019年12月2022年6月長長*寬寬*高高(mm)5030*1960*17605200*1998*1800軸距軸距(mm)29353100NEDC純電續航里程純電續航里程(km)188WLTC純電續航里程純電續航里程(km)155180快充時間快充時間(小時小時)0.50.5慢充時間慢充時間(小時小時)66.5變速箱變速箱1擋固定齒比變速箱1擋固定齒比變速箱最高車速最高車速(km/h)17

231、2180官方官方0-100km/h加速加速(s)6.55.3NEDC綜合油耗綜合油耗(L/100km)1.5-WLTC綜合油耗綜合油耗(L/100km)1.35-最低荷電狀態油耗最低荷電狀態油耗(L/100km)8.87.8油箱容積油箱容積(L)5565發動機發動機增程式 131馬力東安動力增程式 154力新晨動力（前寶馬N20發動機）氣缸數氣缸數(個個)34電機架構電機架構P1+P2+P4P1+P2+P4驅動電機數驅動電機數雙電機雙電機電機布局電機布局前置+后置前置+后置電動機總功率電動機總功率(kW)245330前電動機最大功率前電動機最大功率(kW)100130后電動機最大功率后電動機最

232、大功率(kW)145200系統綜合功率系統綜合功率(kW)245330系統綜合扭矩系統綜合扭矩(N m)333449電池類型電池類型三元鋰電池三元鋰電池電芯品牌電芯品牌寧德時代寧德時代電池能量電池能量(kWh)40.544.5資料來源：汽車之家，中信證券研究部117賽力斯混動技術介紹：問界賽力斯混動技術介紹：問界M5、M7混動車型均采用增程式架構混動車型均采用增程式架構問界采用增程式架構：問界問界采用增程式架構：問界M5和和M7均提供兩驅均提供兩驅（P1+P4）、四驅四驅（P1+P2+P4）兩種電機架構的增程式車型兩種電機架構的增程式車型增程器發動機采用米勒循環增程器發動機采用米勒循環，壓縮比

233、高達壓縮比高達15:1，熱效率達到熱效率達到41%。問界問界M5四驅版前置電機由小康股份自研打造四驅版前置電機由小康股份自研打造，后電機來自華為后電機來自華為DriveONE三合一電驅系統；三合一電驅系統；M7則前后均采用則前后均采用DriveONE油冷永磁同步電機油冷永磁同步電機。資料來源：華為官網華為華為DriveONE純電驅增程平臺純電驅增程平臺華為華為DriveONE多合一電驅系統多合一電驅系統資料來源：華為官網118小康股份混動技術介紹：問界小康股份混動技術介紹：問界M5、M7均提供兩驅、四驅版本均提供兩驅、四驅版本問界問界M7問界問界M7問界問界M5問界問界M51.5T兩驅舒適版兩

234、驅舒適版1.5T增程式四驅豪華版增程式四驅豪華版后驅標準版后驅標準版四驅性能版四驅性能版廠商指導價廠商指導價(萬元萬元)31.9833.9825.9829.48級別級別中大型SUV中大型SUV中型SUV中型SUV能源類型能源類型增程式增程式增程式增程式上市時間上市時間2022.72022.72022.22022.2長長*寬寬*高高(mm)5020*1945*17755020*1945*17754770*1930*16254770*1930*1625軸距軸距(mm)2820282028802880WLTC純電續航里程純電續航里程(km)150135160150快充時間快充時間(小時小時)0.50

235、.50.750.75慢充時間慢充時間(小時小時)5555變速箱變速箱1擋固定齒比變速箱1擋固定齒比變速箱1擋固定齒比變速箱1擋固定齒比變速箱最高車速最高車速(km/h)190190200210官方官方0-100km/h加速加速(s)7.84.87.14.8WLTC綜合油耗綜合油耗(L/100km)1.051.090.810.8最低荷電狀態油耗最低荷電狀態油耗(L/100km)6.857.456.46.69油箱容積油箱容積(L)60605656發動機發動機增程式 125馬力增程式 125馬力增程式 125馬力增程式 125馬力氣缸數氣缸數(個個)4444電機架構電機架構P1+P4P1+P2+P4

236、P1+P4P1+P2+P4驅動電機數驅動電機數單電機雙電機單電機雙電機電機布局電機布局后置前置+后置后置前置+后置電動機總功率電動機總功率(kW)200330200315前電動機最大功率前電動機最大功率(kW)130165后電動機最大功率后電動機最大功率(kW)200200200150電池類型電池類型三元鋰電池三元鋰電池三元鋰電池三元鋰電池電芯品牌電芯品牌寧德時代寧德時代寧德時代/四川時代江蘇時代/四川時代電池能量電池能量(kWh)40404040資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部賽力斯（金康新能源）賽力斯（金康新能源）BEV和和EREV占比占比資料來源：ThinkerCar，中信

237、證券研究部賽力斯（金康新能源）賽力斯（金康新能源）BEV和和EREV月度銷量月度銷量20182019202020212022.1-5EREV0.0%2.8%48.4%87.3%99.9%BEV100.0%97.2%51.6%12.7%0.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%BEVEREV0100020003000400050002018112019012019032019052019072019092019112020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012

238、02203202205BEVEREV資料來源：汽車之家目錄目錄CONTENTS119一、市場分析：混動銷量迅速增長，將成為自主向上的重大契機一、市場分析：混動銷量迅速增長，將成為自主向上的重大契機二、政策復盤：由政策驅動轉向需求驅動，混動轉型將成為傳統車企的大趨勢二、政策復盤：由政策驅動轉向需求驅動，混動轉型將成為傳統車企的大趨勢三、技術解析：多種技術路線的纏斗勝負已分，串并聯雙電機的三、技術解析：多種技術路線的纏斗勝負已分，串并聯雙電機的DHTDHT路線將成為主流路線將成為主流四、主要車企混動車型及技術路線介紹四、主要車企混動車型及技術路線介紹五、重點公司盈利預測及投資建議五、重點公司盈利預

239、測及投資建議六、風險因素六、風險因素120比亞迪：三電技術賦能品牌向上，規模效應拉動盈利提升比亞迪：三電技術賦能品牌向上，規模效應拉動盈利提升投資建議：投資建議：公司未來高端化完善車型矩陣、提升品牌定位，為全球化和智能化提供支撐，“三化”逐步落地打開公司新成長空間盈利預測：盈利預測：公司在產業鏈的話語權提升，現金流優化，維持公司2022/23/24年歸母凈利潤預測82/117/211億元，現價對應A股PE 117/82/45倍，對應H股94/66/37倍PE。維持公司（A+H股）“買入”評級，繼續重點推薦。資料來源：wind，中信證券研究部預測注：股價取2022年7月29日收盤價項目項目/年度

240、年度202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)156,597.69216,142.40371,240.66520,483.37703,682.15營業收入增長率YoY23%38%72%40%35%凈利潤(百萬元)4,234.273,045.198,222.2211,733.0821,140.80凈利潤增長率YoY162%-28%170%43%80%每股收益EPS(基本)(元)1.471.062.824.037.26毛利率19%13%15%16%17%凈資產收益率ROE7.44%3.20%7.98%10.32%15.89%每股凈資產（元）19.5432.6635.3839.

241、0445.70PE218 302 117 82 45 PB16.4 9.8 9.3 8.4 7.2 PS6.0 4.3 2.5 1.8 1.3 EV/EBITDA46 51 39 27 19 PE(H)180 250 94 66 37 PB(H)13.6 8.1 7.5 6.8 5.8 PS(H)4.9 3.6 2.1 1.5 1.1 121吉利汽車：看好雷神混動放量，吉利插混化進程開啟吉利汽車：看好雷神混動放量，吉利插混化進程開啟資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價取2022年7月29日收盤價我們預計吉利汽車我們預計吉利汽車22/23/24年凈利潤有望達到年凈利潤有望達到70/9

242、5/110億元億元，對應對應EPS預測為預測為0.7/0.9/1.1元元2022年第一季度，公司銷售端受到芯片短缺、局部疫情等負面因素影響，且原材料成本仍處于較高水平。我們預計公司2022年上半年業績將受到短期沖擊展望2022年下半年，公司將推出多款中國星系列主力車型，且極氪、幾何和搭載“雷神動力”系統的混動產品將陸續推向市場，4.0時代的新產品投放加速，向上拉動公司盈利增長我們預計吉利汽車2022H1/H2凈利潤有望達到25/45億元項目項目/年度年度202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)92,114101,611106,692122,692128,877營業收入增

243、長率YoY-5.4%10.3%5.0%15.0%5.0%凈利潤(百萬元)5,5344,8477,0049,49610,962凈利潤增長率YoY-32.4%-12.4%44.5%35.6%15.4%每股收益EPS(基本)(元)0.60.50.70.91.1每股凈資產（元）6.36.87.48.18.8毛利率16.0%17.1%17.3%18.2%18.4%凈資產收益率ROE8.7%7.1%9.5%11.7%12.4%PE25.07 27.03 18.71 13.80 11.95 PB2.18 1.91 1.77 1.62 1.48 122長城汽車：缺芯最大壓力時期已過，新車型正蓄勢待發長城汽車：

244、缺芯最大壓力時期已過，新車型正蓄勢待發投資建議：投資建議：高利潤車型持續發力，混動技術和各類品牌車型儲備箭在弦上?？春锰箍?00等新產品對公司盈利能力的拉動，同時認為電動化、智能化轉型加速將有助于公司估值提升。盈利預測：盈利預測：我們維持公司2022/23/24年EPS預測為1.03/1.36/1.67元。當前A股價格對應2022/23/24年33/25/21倍PE；港股價格對應2022/23/24年11/8/8倍PE。我們預計公司2020年開啟的新車型周期帶來的盈利增長將持續，2022-2024年利潤復合增長率有望達到25%。參考公司過去3年的港股PE中樞約1618倍，給予公司港股16倍PE

245、，對應目標價20港元?？紤]到公司A、H股溢價長期存在，給予長城汽車（A）2022年45倍PE，對應目標價47元。重申長城汽車（A+H）“買入”評級。資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：股價為2022年7月29日收盤價項目項目/年度年度202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)103,308 136,405 176,119 233,940 280,728 營業收入增長率YoY7%32%29%33%20%凈利潤(百萬元)5,362 6,726 9,510 12,552 15,412 凈利潤增長率YoY19%25%41%32%23%每股收益EPS(基本)(元)0.58 0

246、.73 1.03 1.36 1.67 毛利率17.2%16.2%17.4%17.6%17.6%凈資產收益率ROE9.35%10.83%13.94%16.51%18.10%每股凈資產（元）6.23 6.75 7.41 8.26 9.25 PE59.2 47.233.4 25.3 20.6 PB5.5 5.1 4.7 4.2 3.7 PE(H)19.74 15.75 11.13 8.43 6.87 PB(H)1.85 1.70 1.55 1.39 1.24 123廣汽集團：新能源進展迅速，埃安混改加速廣汽集團：新能源進展迅速，埃安混改加速投資建議：投資建議：公司日系合資品牌盈利能力強，賽那等新車型

247、的上市有望進一步提升其盈利水平。廣汽埃安的混改推進有助于形成靈活的激勵體制，助力企業長期競爭力的提升。2022年公司自主品牌有望迎來較為強勢的新車型周期，銷量與盈利有望向好。盈利預測：盈利預測：我們維持廣汽集團2022/23/24年凈利潤預測105/137/148億元?？紤]到廣汽埃安新能源汽車訂單及銷量增速超預期，其新能源汽車銷量已穩居行業第一梯隊，公司凈利潤未來三年CAGR預計將達25%，以2022年業績為基準，給予公司A股20倍PE、H股10倍PE，維持A股目標價20元、港股目標價12港元，重申A+H股“買入”評級，在整車板塊中重點推薦。資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：股價為20

248、22年7月29日收盤價項目項目/年度年度202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)63,15775,676100,161119,951131,851營業收入增長率YoY6%20%32%20%10%凈利潤(百萬元)5,9667,33510,52613,68014,775凈利潤增長率YoY-10%23%44%30%8%每股收益EPS(基本)(元)0.580.711.011.311.41毛利率7.1%8.6%11.7%14.3%14.0%凈資產收益率ROE7.08%8.13%10.69%12.55%12.34%PE25.67 20.97 11.21 8.63 7.99 PB1.

249、851.731.20 1.08 0.99 PE(H)11.059.036.37 4.90 4.54 PB(H)0.800.740.68 0.62 0.56 124理想汽車：理想汽車：L9將大概率成為爆款，有望在將大概率成為爆款，有望在2022年實現扭虧為盈年實現扭虧為盈項目項目/年度年度202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)945727,01057,132136,364246,376營業收入增長率YoY3225.50%185.60%111.50%138.70%80.70%毛利率（%）16.40%21.30%21.70%22.10%22.50%GAAP凈利潤(百萬元)-

250、792-321-6127,16718,113增長率YoYNANANANA153%Non-GAAP凈利潤（百萬元）-28178010868,84921,508增長率YoYNANA39.30%714.80%143.10%PS24.208.474.011.680.93PE（GAAP）NANANA31.9312.63PE（Non-GAAP）NA293.37210.7125.8610.64投資建議：投資建議：我們看好L9及ONE未來銷量表現，將密切關注公司增程式車型的銷量數據和純電動車型的發布情況。盈利預測：盈利預測：考慮到公司L9的訂單情況及ONE的穩定銷量，我們維持公司FY2022-FY2024營業

251、收入預測為571/1364/2464億元，維持公司FY2022-FY2024 Non-GAAP凈利潤預測為10.9/88.5/215億元。參照特斯拉在相似年銷量階段的估值水平【2017-2018年PS（TTM）為5倍】，以及考慮公司成長性、盈利能力等核心財務指標，我們維持公司2022年5.2倍PS估值預測，維持公司目標價：美股42美元/ADR、港股165港元/股，維持公司美股及港股的“買入”評級。資料來源：Wind，中信證券研究部預測。注：市值基于2022年7月29日收盤價計算。125DHT技術相關產業鏈標的技術相關產業鏈標的隆盛科技：隆盛科技：DHT混動發動機幾乎混動發動機幾乎100%搭配搭

252、配EGR產品產品，正在進行正在進行DM-i臺架實驗臺架實驗，國產替代趨勢明確國產替代趨勢明確欣旺達：小電池包業務有彈性欣旺達：小電池包業務有彈性，已取得吉利已取得吉利、日產日產、廣汽等客戶認證廣汽等客戶認證精達股份：全國最大的電磁線供應商精達股份：全國最大的電磁線供應商，電機扁線技術領先電機扁線技術領先菱電電控：菱電電控：EMS國內領先供應商國內領先供應商，近年來重點轉型混合動力汽車動力電子控制系統及設計開發服務近年來重點轉型混合動力汽車動力電子控制系統及設計開發服務雙環傳動：減速器精密齒輪雙環傳動：減速器精密齒輪，PHEV單車價值量接近單車價值量接近1000元元萬里揚：正在研發配套基于萬里揚

253、：正在研發配套基于DHT系統的系統的E-CVT減速器減速器貝斯特：渦輪增壓系統的自主龍頭供應商貝斯特：渦輪增壓系統的自主龍頭供應商126隆盛科技：混動煥發隆盛科技：混動煥發EGR第二春，鐵芯產能加速擴張第二春，鐵芯產能加速擴張EGR技術能有效解決高壓縮比下的爆震問題：混動發動機普遍采用高壓縮比以提升發動機熱效率，而高壓縮比會產生發動機震爆問題；EGR技術的應用可顯著改善發動機震爆，降低油耗，已成為當前混動系統主流的配置。公司EGR技術實力強，在輕型商用車領域市占率或接近60%。公司已獲得混動龍頭企業定點，將望打開乘用車EGR業務空間，傳統主業煥發新活力。預計其乘用車混動EGR產品單車價值量30

254、0-400元，毛利率25-30%混動車帶動電機需求提升，公司馬達鐵芯產能持續擴張。DHT架構混動車輛單車需要兩個電機，對電機的需求量比普通單電機電車要更高。馬達鐵芯是電機的核心部件，公司馬達鐵芯已配套頭部外資企業、聯電、蔚來等主流車企，當前產能供不應求。公司馬達鐵芯新產線已開始投產，產能將逐步釋放，帶動出貨量快速增長。公司馬達鐵芯配套主要客戶公司馬達鐵芯配套主要客戶比亞迪“驍云”混動專用發動機采用了比亞迪“驍云”混動專用發動機采用了EGR技術技術資料來源：比亞迪Dmi技術發布會資料來源：隆盛科技公告，中信證券研究部注：logo來自各公司官網127隆盛科技：混動煥發隆盛科技：混動煥發EGR第二春

255、，鐵芯產能加速擴張第二春，鐵芯產能加速擴張投資建議：投資建議：EGR技術是乘用車混動技術的主流路線。EGR通過廢氣冷卻再循環，能夠有效改善發動機抗爆震性，是維持燃油機高熱效率不可或缺的裝置。公司已與行業頭部主機廠形成合作，EGR業務有望持續受益。公司EGR技術實力強，在商用車領域已取得行業龍頭地位，有望在乘用車EGR領域維持優勢。盈利預測：盈利預測：公司新能源汽車馬達鐵芯客戶快速拓展，產能持續爬坡，混動EGR有望成為EGR業務進一步的增長點。我們維持公司22/23/24年EPS預測0.87/1.51元/2.01元。公司未來三年業績復合增速預計超過30%，參考PEG估值方法，給予公司2022年3

256、0倍估值，對應目標價26元，維持“買入”評級。資料來源：Wind，中信證券研究部預測。注：市值基于2022年7月29日收盤價計算。項目項目/年度年度202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)578.06929.701,530.532,342.703,020.30營業收入增長率YoY42%61%65%53%29%凈利潤(百萬元)53.6797.65176.35305.50406.52凈利潤增長率YoY79%82%81%73%33%每股收益EPS(基本)(元)0.270.480.871.512.01每股凈資產（元）4.044.465.266.548.18毛利率27%23%24

257、%25%25%凈資產收益率ROE6.57%10.85%16.61%23.14%24.63%PE107.060.233.219.114.4PB7.16.55.54.43.5128公司齒輪產品豐富公司齒輪產品豐富，業務線條齊全：業務線條齊全：公司是全球最大的齒輪制造企業齒輪制造企業之一，迄今已形成涵蓋傳統汽車、電動汽車、高鐵軌道交通、及工業機器人等多個領域門類齊全的產品結構齒輪銷售貢獻公司主要收入來源，占比穩定在70%以上；2021年，公司齒輪業務中乘用車齒輪業務占比最高乘用車齒輪業務占比最高（45.2%），已經開始配套比亞迪、華為等混動車型雙環傳動：新能源汽車齒輪龍頭供應商雙環傳動：新能源汽車齒

258、輪龍頭供應商資料來源：Wind，中信證券研究部2021年公司各業務收入占比年公司各業務收入占比公司主要客戶公司主要客戶45.2%14.6%14.7%3.2%2.7%3.4%16.2%乘用車齒輪商用車齒輪工程機械齒輪電動工具齒輪摩托車齒輪減速器及其他其他業務資料來源：Wind，中信證券研究部129公司是國內新能源汽車齒輪龍頭供應商龍頭供應商，配套全球領先電動汽車品牌及采埃孚、麥格納等國內外知名Tier 1供應商，國內市占率超40%，具備顯著先發優勢顯著先發優勢公司配套新能源汽車齒輪ASP約為1000元，單車價值量高，行業有望跟隨下游新能源汽車快速放量。同時公司在手訂單充沛，隨著未來定點項目逐步量

259、產爬坡，業績彈性開始釋放，利潤率有望持續提升利潤率有望持續提升我們預測公司2022/2023/2024年EPS為0.64/0.90/1.20元，對應PE為62/44/33倍，繼續重點推薦。資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為2022年7月29日收盤價雙環傳動：新能源汽車齒輪龍頭供應商雙環傳動：新能源汽車齒輪龍頭供應商項目項目/年度年度202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)3,6645,3917,5879,48111,428營業收入增長率YoY13.2%47.1%40.7%25.0%20.5%凈利潤(百萬元)51326496702932凈利潤增長率YoY-

260、34.6%537.0%52.0%41.6%32.7%每股收益EPS(基本)(元)0.070.460.640.901.20毛利率17.4%19.5%19.6%20.5%21.3%凈資產收益率ROE1.4%6.7%9.3%11.9%14.0%每股凈資產（元）4.596.276.857.588.57PE600.8 86.0 62.1 43.8 33.0 PB8.6 6.3 5.8 5.2 4.6 PS8.4 5.7 4.1 3.2 2.7 EV/EBITDA43.1 27.8 24.1 19.4 16.0 130菱電電控：國內汽車菱電電控：國內汽車EMS領先供應商領先供應商資料來源：菱電電控招股說明

261、書，中信證券研究部主營：汽車發動機管理系統主營：汽車發動機管理系統、摩托車發動機管理系統摩托車發動機管理系統、純電動汽車動力電子控制系統純電動汽車動力電子控制系統、混合動力汽車動力電子控制系統的混合動力汽車動力電子控制系統的研發研發、生產生產、銷售和技術服務銷售和技術服務2020年，汽車EMS產品收入占比90.0%，技術開發服務收入占比8.1%；2021年，產品銷售收入占95.9%，技術開發服務占4.1%2021年，公司切入混動乘用車領域2020年年公司主營業務收入構成公司主營業務收入構成90.0%1.6%0.1%0.3%0.1%8.1%汽車EMS產品摩托車EMS產品混合動力EMS純電動車電控

262、系統其他技術開發服務公司混合動力公司混合動力EMS產品產品資料來源：菱電電控招股說明書131公司是國內領先的汽車EMS（發動機管理系統）供應商，2020年在汽油商用車市場份額高達59.6%。公司憑借深厚的技術積累，開始打破博世、德爾福等外資供應商的壟斷地位，進入新能源、乘用車市場。公司產品的市場空間也從22億元（汽油輕卡）拓展至600億元以上（對應乘用車EMS 300億元以上+VCU、GCU和MCU等300億元以上）我們預測公司2022/2023/2024年EPS為4.57/7.11/10.74元，對應PE為40/26/17倍，繼續重點推薦。資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為2

263、022年7月29日收盤價菱電電控：國內汽車菱電電控：國內汽車EMS領先供應商領先供應商項目項目/年度年度202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)762 835 1,437 2,135 3,870 營業收入增長率YoY42.3%9.5%72.2%48.6%81.2%凈利潤(百萬元)157 138 236 367 554 凈利潤增長率YoY93.2%-12.3%71.6%55.4%51.0%每股收益EPS(基本)(元)3.04 2.67 4.57 7.11 10.74 毛利率33.2%31.0%34.0%32.7%28.8%凈資產收益率ROE39.6%9.8%14.4%18

264、.3%21.6%每股凈資產（元）7.67 27.26 31.83 38.94 49.68 PE59.5 67.9 39.6 25.5 16.9 PB23.6 6.6 5.7 4.6 3.6 PS12.2 11.2 6.5 4.4 2.4 EV/EBITDA37.1 45.1 22.6 13.9 9.2 132貝斯特：精密加工專家，深耕渦輪增壓貝斯特：精密加工專家，深耕渦輪增壓資料來源：貝斯特年報，中信證券研究部主營：渦輪增壓器壓氣機殼以及新能源汽車鋁合金結構件主營：渦輪增壓器壓氣機殼以及新能源汽車鋁合金結構件2021年，汽車零部件業務收入占比84%，其中多數為渦輪增壓殼體2021年年公司主營業

265、務收入構成公司主營業務收入構成公司渦輪增壓殼體產品公司渦輪增壓殼體產品83.9%7.7%1.6%5.9%1.0%汽車零部件工裝夾具飛機機艙零部件其他零部件其他業務資料來源：貝斯特年報，中信證券研究部133萬里揚：第三方汽車變速器專家萬里揚：第三方汽車變速器專家資料來源：萬里揚年報，中信證券研究部主營：乘用車主營：乘用車、商用車變速器及配件商用車變速器及配件2021年，變速器及配件業務收入占比98%，其中DHT混動系統預計于2023年量產2021年年公司主營業務收入構成公司主營業務收入構成公司混動產品公司混動產品97.5%0.7%1.8%變速器及配件融資租賃收入其他業務資料來源：萬里揚年報，中信

266、證券研究部134混動布局較早混動布局較早、產品力優異：產品力優異：公司布局混動電池時間較長，以HEV電池為例，產品已量產兩代，第一代實現國外同類產品替代，第二代性能超過國外同類產品，實現70C常溫放電以及60C脈沖充電，設計上保證20年質保，同時電芯標準化、系統模塊化設計，解決了HEV的節油率不顯著、電池壽命短以及維修貴、車價高三大痛點。進入日產進入日產、雷諾雷諾、三菱聯盟等國際客戶供應鏈：三菱聯盟等國際客戶供應鏈：2019年4月，公司參與了雷諾-日產聯盟組織的電動汽車電池采購活動，并收到了雷諾日產發出的供應商定點通知書，該項目在2021下半年開始批量供貨。2021年6月21日公司與日產簽訂備

267、忘錄，雙方擬聯合研發下一代日產電動汽車e-POWER的電池。陸續收到國內客戶定點陸續收到國內客戶定點，預計預計2022年批量交付：年批量交付：公司HEV和48V產品性能、工藝及設備成熟度行業領先，形成了深度的市場品牌力，除日產、雷諾、三菱聯盟等國際客戶外，目前已經與國內有HEV需求的大部分客戶展開合作，2020年以來陸續收到包括東風柳汽、廣汽乘用車、吉利、上通五、上汽集團等國內客戶定點，預計2022年開始批量交付。資料來源：欣旺達官網，第八屆電動汽車百人會，中信證券研究部 注：logo來自各公司官網資料來源：欣旺達公告，中信證券研究部公司混動動力電池產品介紹公司混動動力電池產品介紹公司混動產品

268、接連獲得國內客戶定點公司混動產品接連獲得國內客戶定點欣旺達：混動電池布局早、產品力強，批量交付國內外客戶欣旺達：混動電池布局早、產品力強，批量交付國內外客戶電池產品產品特點主要客戶及搭載車型示例混動系列混動系列產品包括三種解決混動系列產品包括三種解決方案：方案：48V48V產品特點：產品特點：高冷啟動功率、長壽命、高耐久性 HEVHEV產品特點：產品特點：高功率、長壽命、高兼容性、模塊化設計 PHEVPHEV產品：產品：適配車型囊括純電里程從50250公里的類型日產E-POWER公告日期公告日期產品名稱產品名稱平臺平臺/車型車型客戶客戶2022/3/2動力電池總成ZS12MCE HEV上汽集團

269、2021/9/6動力電池總成T5EV東風柳汽2021/8/4動力電池電芯CN220M HEV上汽通用五菱2021/7/28動力電池總成HEV（含48V）浙江吉潤、吉利汽車2021/4/6動力電池系統HEV平臺-A9E項目廣汽乘用車2020/8/10動力電池總成HEV東風柳汽135投資建議：投資建議：公司較早布局混動電池產品，涵蓋HEV、48V以及PHEV等細分市場，產品力優異，2019年就已經獲得雷諾-日產聯盟供應商定點，實現對海外客戶的批量出貨，2020年以來，公司混動電池產品已經陸續獲得包括東風柳汽、廣汽乘用車、吉利、上通五、上汽集團等國內客戶多款車型平臺的定點，未來產品有望批量交付。盈利

270、預測：盈利預測：中長期看，公司是消費電池PACK全球龍頭，其后布局電芯業務并實現快速成長，有望進入全球大客戶供應體系；同時公司積極推進動力電池業務，與雷諾-日產、沃爾沃、吉利、廣汽、上通五、小鵬、上汽等開展合作，我們預計2022年其客戶結構將進一步改善。公司消費和動力電池業務雙輪驅動，穩步發展。維持公司目標市值680億元，對應目標價40元/股，繼續推薦，維持“買入”評級。資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為2022年7月29日收盤價欣旺達：混動電池布局早、產品力強，批量交付國內外客戶欣旺達：混動電池布局早、產品力強，批量交付國內外客戶項目項目/年度年度202020212022E2

271、023E2024E營業收入(百萬元)29,69237,35945,13055,13566,369營業收入增長率YoY17.6%25.8%20.8%22.2%20.4%凈利潤(百萬元)8029161,4202,5013,376凈利潤增長率YoY6.8%14.2%55.1%76.1%35.0%每股收益EPS(基本)(元)0.470.530.831.451.96毛利率14.9%14.7%15.5%16.5%17.3%凈資產收益率ROE11.8%7.0%9.9%15.0%17.2%每股凈資產（元）3.977.588.349.6811.44PE61.154.234.619.814.7PB7.233.79

272、3.442.972.51136汽車行業銷量下行新能源補貼退坡新能源汽車購置稅減免政策變化等風險因素風險因素感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU137李景濤（李景濤（汽車及汽車及汽車汽車零部件零部件聯席首席聯席首席分析分析師師）執業證書編號：S1010520120003尹欣馳（尹欣馳（汽車及汽車及汽車汽車零部件零部件首席首席分析師分析師）執業證書編號：S1010519040002王詩宸（王詩宸（汽車及汽車及汽車汽車零部件分析師零部件分析師）執業證書編號：S1010522030006李子?。ɡ钭涌。ㄆ嚰捌嚰捌嚻嚵悴考治鰩熈悴考治鰩煟﹫虡I證書編號：S10105210

273、80002聯系人：武平樂聯系人：武平樂聯系人：簡志鑫聯系人：簡志鑫吳威辰吳威辰（新能源汽車分析師新能源汽車分析師）執業證書編號：S1010521060001滕冠興滕冠興（新能源汽車分析師新能源汽車分析師）執業證書編號：S1010521080004袁健聰袁健聰（首席新能源汽車分析師首席新能源汽車分析師）執業證書編號：S1010517080005黃耀庭黃耀庭（新能源汽車分析師新能源汽車分析師）執業證書編號：S1010521060003汪浩汪浩（新能源汽車分析師新能源汽車分析師）執業證書編號：S1010518080005李鷂李鷂（新能源汽車分析師新能源汽車分析師）執業證書編號：S1010521070

274、005柯邁柯邁（新能源汽車分析師新能源汽車分析師）執業證書編號：S1010521050003免責聲明免責聲明138分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of compani

275、es），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信

276、證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制

277、中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接

278、或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證

279、券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2022年年8月月8日日免責聲明免責聲明139特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及

280、/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA

281、（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bh

282、d分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客

283、戶應聯系CLSALimited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLS

284、A 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore P

285、te Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資

286、活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“

287、批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2022版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。