長城汽車-公司研究報告-混動系統技術過硬2023產品大年集中兌現-230403（31頁）.pdf

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1、 1 3Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 Table_First|Table_Summary 長城汽車長城汽車（601633.601633.SHSH）混動混動系統技術過硬系統技術過硬，20232023 產品大年集中兌現產品大年集中兌現 五大品牌縱橫市場，盈利空間固若金湯。五大品牌縱橫市場，盈利空間固若金湯。面對多樣化的乘車出行訴求，公司已形成了哈弗、魏牌、歐拉、坦克及長城皮卡五大品牌協同發展的集團格局，且各品牌均推出旗幟鮮明的系列車型。五大品牌持續輸出銷量，長城盈利空間固若金湯：1）營收規模穩定拓展，2021年營收1,3

2、64億元，同比增長32.04%，2022年營收1,373億元，同比增長0.69%；2）盈利能力穩中有升，2018-2021年，毛利率維持17%左右，2022年毛利率達到19.37%。檸檬檸檬DHT橫空出世，打破兩田技術壟斷。橫空出世，打破兩田技術壟斷?；靹榆囆脱邪l難度高，市場由重經濟性的豐田THS混動系統，與重動力性能的本田i-MMD混動系統，兩者長期壟斷。2013年，長城強勢入局，研發其第一代混動平臺，打破兩田壟斷。歷時5年，先后投入170億元打造檸檬DHT混動系統，采用“1-2-3”架構，工作模式靈活，適應多種工況。自2020年12月檸檬DHT混動系統正式發布，長城旗下多款車型逐步搭載檸檬

3、DHT混動系統，全面升級?；靹佑瓉砜焖僭鲩L，混動迎來快速增長，DHT助力長城迎風而上。助力長城迎風而上。預計2022-2025年，世界混動市場規模年復合增長率有望達20.1%，我國混動市場規模年復合增長率有望達30.2%；混動車型市場空間持續釋放。高速增長的市場中，長城汽車核心競爭力凸顯：1）擁有一流研發設備、體系，用戶訴求把握精準；2）生產基地自動化水平高，生產節拍良好；3）全球化生產基地布局，不僅在國內建立了十大汽車工廠，在俄羅斯、泰國、巴西也配備了涵蓋全工藝流程整車生產基地，助力公司邁出國門；4）旗下品牌服務網點已遍布全國，用戶觸及度級高。隨混動市場空間的擴張，及DHT混動系統的推出與車

4、型升級，長城汽車核心競爭力得到進一步鞏固，看好未來需求端銷量持續增長。盈 利 預 測 及 估 值盈 利 預 測 及 估 值：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 營 業 總 收 入 為1954/2419/2756億元，歸母凈利潤為85/122/146億元，EPS為1.00/1.44/1.72元/股。公司2023年4月3日收盤價27.32元/股，對應2023-2025年PE為28/19/16倍，其五年間歷史PE（TTM）均值為34.6倍，我們給予其23年34.6倍PE，對應目標價為34.6元/股，首次覆蓋給予“持有”評級。風險提示：風險提示：傳統燃油車銷量下滑、新車型銷量不及預期、海外

5、市場拓展不及預期、原材料價格波動、估值風險等。財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）136,405 137,340 195,428 241,852 275,643 增長率（%）32%1%42.3%23.8%14.0%凈利潤（百萬元）6,726 8,266 8,498 12,200 14,578 增長率（%）25%23%2.8%43.6%19.5%EPS（元/股）0.79 0.97 1.00 1.44 1.72 市盈率（P/E）35.2 28.7 27.9 19.4 16.3 市凈率（P/B）3.8 3.6 3.3 2.9 2

6、.6 數據來源：公司公告、華福證券研究所 Table_First|Table_ReportDate 汽車行業 2023 年 4 月 3 日 Table_First|Table_Rating 持有持有(首次首次評級評級)當前價格：27.32 元 目標價格：34.60 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）8487/6133 總市值/流通市值（百萬元）231853/167540 每股凈資產（元）7.64 資產負債率（%）41.32 一年內最高/最低（元）42.18/22.27 Table_First|Table_Chart 一年內

7、股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師:樊夏沛 執業證書編號：S0210522120001 郵箱： Table_First|Table_RelateReport 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-20%0%20%40%60%80%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03長城汽車滬深300 丨公 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 投資要投資要件件 關鍵假設：關鍵假設

8、：1）已有車型保持穩健，新車型集中發布帶動銷量及收入增長：已有車型保持穩健，新車型集中發布帶動銷量及收入增長：長城 2023 年集中推出新車型如主打機甲風的高端轎跑機甲龍、搭載全速域高效能混動架構的哈弗二代大狗、10 萬元級自動擋皮卡金剛炮、30 萬+級別大六座旗艦型混動 SUV 魏派藍山等；同時對已有車型進行改款，如擁有九項核心升級的 2023 款好貓。已有車型改款維持活力+新車型集中發布，疊加 22 年下半年新車型的爬坡上量，預計長城 23年銷量有望快速增長，突破140 萬輛，營收有望實現大幅增長；2）產品向上，帶動毛利率逐步改善：產品向上，帶動毛利率逐步改善：隨已有燃油車型的新能源化及中

9、高端車型（機甲龍、山海炮、藍山 DHT phev）的發布及放量，長城整體車型均價有望上行，帶動毛利率實現穩步增長；投資要點投資要點：1）混動技術出色，奠定車型性能基礎：混動技術出色，奠定車型性能基礎：混動車型研發難度高，2013年，長城強勢入局，研發其第一代混動平臺，打破兩田壟斷。歷時5年，先后投入170億元打造檸檬DHT混動系統，采用“1-2-3”架構，工作模式靈活，適應多種工況。自 2020年 12月檸檬 DHT混動系統正式發布，長城旗下多款車型逐步搭載檸檬 DHT 混動系統，全面升級。2）市場空間增長迅速，公司產品力過硬，市場份額有望提升：市場空間增長迅速，公司產品力過硬，市場份額有望提

10、升：預計 2022-2025 年，世界混動市場規模年復合增長率有望達 20.1%，我國混動市場規模年復合增長率有望達30.2%；混動車型市場空間持續釋放。高速增長的市場中，長城汽車核心競爭力凸顯，隨DHT 混動系統的推出與車型升級，長城汽車未來需求端銷量有望持續增長。產品推出節奏優秀，疊加對用戶用車需求精準把握產品推出節奏優秀，疊加對用戶用車需求精準把握，構建公司業績持續增長的內生構建公司業績持續增長的內生動力動力。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素：新車型推出后成為爆款；傳統車型銷量超預期；原材料成本下降。估值和目標價格：估值和目標價格：我們預計公司 2023-2025 年營業總收入為 1

11、954/2419/2756 億元，歸母凈利潤為85/122/146 億元，EPS 為 1.00/1.44/1.72 元/股。公司 2023 年 4 月 3 日收盤價 27.32 元/股，對應 2023-2025 年 PE 為 28/19/16 倍，其五年間歷史 PE（TTM）均值為 34.6 倍，我們給予其 23 年 34.6 倍 PE，對應目標價為 34.6 元/股，首次覆蓋給予“持有”評級。風險提示風險提示：傳統燃油車銷量下滑、新車型銷量不及預期、海外市場拓展不及預期、原材料價格波動、估值風險等。VYkYkZPWkYjWsRnOoM7NaO7NnPrRsQtQlOrRsOfQnNmQ6Mn

12、MtMxNrMxOMYpOvN 丨公 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 正文目錄正文目錄 一、一、頭部自主品牌車企，發力新能源與海外市場頭部自主品牌車企，發力新能源與海外市場.5 1.1 自主品牌先驅，旗下車型馳騁世界自主品牌先驅，旗下車型馳騁世界.5 1.2 迎汽車行業春風，營收穩定增長迎汽車行業春風，營收穩定增長.7 二、二、檸檬檸檬 DHT 橫空出世，打破兩田技術壟斷橫空出世，打破兩田技術壟斷.10 2.1 混動系統復雜度高，兩田長期領導市場混動系統復雜度高，兩田長期領導市場.10 2.2 長城自研混動平臺，長城自研混動平臺，DHT 橫空出世橫

13、空出世.13 2.3 檸檬檸檬 DHT 技術成熟度高，潛力大技術成熟度高，潛力大.15 三、三、混動迎來快速增長，混動迎來快速增長，DHT 助力長城迎風而上助力長城迎風而上.19 3.1 使用經濟性優越，混動市場迅速增長使用經濟性優越，混動市場迅速增長.19 3.2 兩田壟斷油混市場，插混尚處競爭中段兩田壟斷油混市場，插混尚處競爭中段.21 3.3 研發研發/生產生產/銷售持續布局，助力混動產品力持續變現銷售持續布局，助力混動產品力持續變現.23 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值.27 五、五、風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：長城汽車發展歷程：長城汽車發展歷程.5

14、圖表圖表 2：長城汽車旗下品牌：長城汽車旗下品牌.5 圖表圖表 3：長城汽車股東結構及部分參股公司：長城汽車股東結構及部分參股公司.6 圖表圖表 4：長城汽車股權激勵計劃：長城汽車股權激勵計劃.7 圖表圖表 5：長城汽車營業收入：長城汽車營業收入.7 圖表圖表 6：長城汽車毛利潤：長城汽車毛利潤.7 圖表圖表 7：長城汽車長城汽車各業務營收（單位：億元）各業務營收（單位：億元）.8 圖表圖表 8：長城汽車長城汽車各業務毛利率各業務毛利率.8 圖表圖表 9：長城汽車期間費用：長城汽車期間費用.9 圖表圖表 10：長城汽車歸母凈利潤：長城汽車歸母凈利潤.9 圖表圖表 11：混動電機位置示意圖：混動

15、電機位置示意圖.10 圖表圖表 12：豐田、本田混動國內銷量及占比（萬輛）：豐田、本田混動國內銷量及占比（萬輛）.11 圖表圖表 13：豐田：豐田 THS 混動系統結構圖混動系統結構圖.11 圖表圖表 14：豐田：豐田 E-CVT 變速器（第一代）拓撲結構變速器（第一代）拓撲結構.11 圖表圖表 15：本田第三代：本田第三代 i-MMD 結構圖結構圖.11 圖表圖表 16：第三代：第三代 i-MMD 混動系統硬件拓撲構混動系統硬件拓撲構.11 圖表圖表 17：豐田、本田雙電機混動車型對比：豐田、本田雙電機混動車型對比.12 丨公 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研

16、究|長城汽車 圖表圖表 18：DHT 技術演變技術演變.13 圖表圖表 19：檸檬：檸檬 DHT 爆炸圖爆炸圖.13 圖表圖表 20：檸檬：檸檬 DHT 工作模式工作模式.14 圖表圖表 21：不同工作模式下檸檬：不同工作模式下檸檬 DHT 拓撲結構拓撲結構.14 圖表圖表 22：檸檬：檸檬 DHT 與傳統混動車型發動機高效區間對比與傳統混動車型發動機高效區間對比.15 圖表圖表 23：檸檬：檸檬 DHT、豐田、豐田 THS、本田、本田 i-MMD 油電混動車型參數對比油電混動車型參數對比.16 圖表圖表 24：檸檬：檸檬 DHT、豐田、豐田 THS、本田、本田 i-MMD 插電混動車型參數對

17、比插電混動車型參數對比.17 圖表圖表 25：檸檬：檸檬 DHT 搭載車型搭載車型.17 圖表圖表 26：長城汽車搭載檸檬：長城汽車搭載檸檬 DHT 系統車型銷量（輛）系統車型銷量（輛）.18 圖表圖表 27：部分車型燃油部分車型燃油/油混油混/插混經濟性比較插混經濟性比較.19 圖表圖表 28：純電、插混車續航對比：純電、插混車續航對比.19 圖表圖表 29：全球新能源乘用車銷量（單位：萬輛）：全球新能源乘用車銷量（單位：萬輛）.20 圖表圖表 30：全球新能源乘用車銷量結構：全球新能源乘用車銷量結構.20 圖表圖表 31：我國新能源乘用車銷量（單位：萬輛）：我國新能源乘用車銷量（單位：萬輛

18、）.20 圖表圖表 32：我國新能源乘用車銷量結構：我國新能源乘用車銷量結構.20 圖表圖表 33：主要插混車價格段分布：主要插混車價格段分布.21 圖表圖表 34：全球油混乘用車市場競爭格局：全球油混乘用車市場競爭格局.22 圖表圖表 35：我國油混乘用車市場競爭格局：我國油混乘用車市場競爭格局.22 圖表圖表 36：全球插混乘用車市場競爭格局全球插混乘用車市場競爭格局.22 圖表圖表 37：2020 年我國插混乘用車市場競爭格局年我國插混乘用車市場競爭格局.22 圖表圖表 38：2021 年我國插混乘用車市場競爭格局年我國插混乘用車市場競爭格局.22 圖表圖表 39：長城汽車全球研發中心：

19、長城汽車全球研發中心.23 圖表圖表 40：公司：公司 2021 年可轉債募投項目（萬元）年可轉債募投項目（萬元）.24 圖表圖表 41：長城汽車揚中工廠：長城汽車揚中工廠.24 圖表圖表 42：長城汽車泰州工廠：長城汽車泰州工廠.24 圖表圖表 43：長城汽車全球生產體系：長城汽車全球生產體系.25 圖表圖表 44：長城汽車全球銷售網絡：長城汽車全球銷售網絡.25 圖表圖表 45：長城汽車盈利預測：長城汽車盈利預測.27 圖表圖表 46：長城汽車歷史估值對比長城汽車歷史估值對比.28 圖表圖表 48：財務預測摘要：財務預測摘要.30 丨公 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

20、 公司深度研究|長城汽車 一、一、頭部自主品牌車企，發力新能源與海外市場頭部自主品牌車企，發力新能源與海外市場 1.1 自主品牌先驅，自主品牌先驅，旗下車型旗下車型馳騁世界馳騁世界 資深整車專家，積淀三十余載筑萬里長城。資深整車專家，積淀三十余載筑萬里長城。長城汽車股份有限公司成立于2001 年，前身為 1984 年成立的長城汽車制造廠。2003 年公司在港交所上市，屆時公司對客貨汽車、皮卡等車型的生產能力已經初具規模，公司隨后于 2005年推出拳頭車型哈弗，逐漸在國內市場站穩腳跟。圖圖表表1：長城汽車發展歷程：長城汽車發展歷程 資料來源：長城汽車官網，長城汽車公告，華福證券研究所 皮卡、皮卡

21、、SUV、轎車齊頭并進，五大品牌縱橫市場。、轎車齊頭并進，五大品牌縱橫市場。經過多年的技術和產線積淀，公司已形成了哈弗、魏牌、歐拉、坦克及長城皮卡五大品牌協同發展的集團格局。面對多樣化的乘車出行訴求，各品牌都推出了旗幟鮮明的系列車型。1）哈弗：SUV 資深玩家，于 2013 年宣布獨立，以用戶為中心，歷經多次架構沿革打造了“強后臺、大中臺、小前臺”的組織體系；2）魏牌：以“0焦慮智能電動”為目標，滿足消費者的綠色智能出行需要，正朝著高端新能源品牌進階；3）歐拉：專注新能源汽車女性市場賽道，致力于成為“更愛女人的汽車”；4）長城皮卡：公司經典之作，2018年成為獨立品牌，連續24年國內、出口銷量

22、第一；5）坦克：異軍突起的高端豪華越野 SUV 品牌，主打“鐵漢柔情”基調，品類實現緊湊型、中大型、全尺寸 SUV 全覆蓋。除上述五大品牌外，公司正在孵化全新品牌沙龍，其以機甲科技為標簽，定位于 40-80 萬元的豪華純電市場，后續將推出轎車、SUV、轎跑等全品類機甲產品。公司與寶馬集團各出資50%成立的光束汽車也在有序推進，志在開創新能源汽車產業新格局。圖圖表表2：長城汽車旗下品牌：長城汽車旗下品牌 丨公 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 資料來源：長城汽車官網，長城汽車公告，華福證券研究所 股權結構集中，激勵計劃深度綁定員工。股權結構集中，激勵計

23、劃深度綁定員工。公司最大股東為保定創新長城資產管理有限公司，持股比例 58.36%，長城汽車董事長魏建軍先生及其配偶韓雪娟女士直接及間接持股合計 36.68%的股份，股權結構集中。為深度調動核心團隊和員工的積極性，公司于 2020、2021 年實施股權激勵計劃，分別發放限制性股票及股票期權合計約 15324 萬股（占當時總股本的 1.67%）、41670 萬股（占當時總股本的 4.51%），由此推動股權集中化，凝心聚力保證公司行穩致遠?？毓晒痉矫?，公司的布局策略圍繞整車品牌、零部件生產、技術研發、汽車金融四大板塊展開，各家子公司不僅在在業務上形成協同效應，幫助公司多層次滲透市場，還通過地域上

24、的廣泛覆蓋，在多個地區搭建了長城供應鏈，進一步提高公司降本增產和及時響應的能力。圖圖表表3：長城汽車股東結構及部分參股公司：長城汽車股東結構及部分參股公司 丨公 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 資料來源：Wind，長城汽車公告，華福證券研究所 圖圖表表4：長城汽車股權激勵計劃長城汽車股權激勵計劃 激勵計劃激勵計劃 授予輪次授予輪次 激勵形式激勵形式 數量（萬份）數量（萬份）占當時股本比例占當時股本比例 激勵人數激勵人數 行權價格（元行權價格（元/股）股）2020 年激勵計劃 首次授予 限制性股票 4930.35 0.537%281 4.37 股票期

25、權 8706.53 0.949%1651 8.73 預留授予 限制性股票 114.915 0.013%149 20.8 股票期權 1572.1 0.170%497 42.15 合計合計-15323.895 1.669%-2021 年激勵計劃 首次授予 限制性股票 3265.32 0.354%557 16.78 股票期權 30059.4 3.250%8174 33.56 預留授予 限制性股票 795.58 0.086%255 12.66 股票期權 7549.71 0.820%6612 25.38 合計合計-41670.01 4.510%-資料來源：長城汽車公告，華福證券研究所 1.2 迎汽車行業

26、春風，迎汽車行業春風，營收穩定增長營收穩定增長 營收規模穩定拓展，盈利空間固若金湯。營收規模穩定拓展，盈利空間固若金湯。經歷 2019 年汽車行業的短暫低點后，公司迅速重整旗鼓，連續兩年創造收入新高，在 2021 年實現營收 1364.0 億元，同比增長 32.04%，2022 年進入業務鞏固階段，實現營收 1373.4 億元，同比增長 0.69%。盈利能力方面，公司毛利率保持穩定走勢，2018-2021 年始終在17%左右略微浮動，得益于單車售價的上升以及匯率的有利變動，2022 年公司盈利能力實現突破，毛利率升至 19.37%，同比增加 3.21 個百分點。隨著新款車型陸續登陸市場，公司產

27、品有望繼續保持量價齊升的優異表現。圖圖表表5：長城汽車營業收入：長城汽車營業收入 圖圖表表6：長城汽車毛利潤：長城汽車毛利潤 丨公 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 資料來源：Wind，華福證券研究所 資料來源：Wind，華福證券研究所 整車銷售占主導地位，業務格局趨于成熟。整車銷售占主導地位，業務格局趨于成熟。公司核心業務當屬整車銷售，輔助性質的產品和服務有零配件、提供勞務、模具及其他等。近年來公司整車銷售的業務地位呈略微下調趨勢，其在 2018 年實現營收 916.0 億元，占當年總營收的 93.7%，2022 年實現營收 1218.9 億元，占

28、當年總營收的 88.8%。產品盈利空間方面，2018-2021 年的整車銷售的毛利率始終維持在 15%左右，2022 年略微上升至 18.77%，零配件毛利率相對較高，2022 年為 26.47%，同時期勞務、模具業務的毛利率分別為 19.20%、23.19%，各自遭遇了一定滑坡。公司當前正致力于升級旗下車型矩陣，隨著魏牌向高端新能源汽車進階，坦克在高端越野SUV賽道站穩腳跟，以及沙龍在豪華純電市場的正式落地，預計公司的整車業務將進入新的放量節奏，毛利率也將穩中有升，零配件、勞務、模具等業務則會繼續發揮輔助作用。圖圖表表7：長城汽車長城汽車各業務營收（單位：億元）各業務營收（單位：億元）圖圖表

29、表8：長城汽車長城汽車各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：Wind，華福證券研究所 資料來源：Wind，華福證券研究所 研發力度逐年加大，歸母凈利潤表現強勢。研發力度逐年加大，歸母凈利潤表現強勢。近年來公司多項期間費用均得到合理管控，銷售費用率由 2018 年的 4.68%降至 2022 年的 4.28%；財務費用率在 2021 年為-0.33%，進入 2022 年進一步降低至-1.81%，均得益于匯兌收益的增加；2022 年管理費用率為 3.56%，同比增加 0.60 個百分點，主要原因系股權激勵費用上升；研發占比呈逐年擴大趨勢，2022 年費用率為 4.28%，公司主要將其投入于智能化、電

30、動化、新車型等研發項目。整體盈利方面，自 2019 年起公司歸母凈利潤動能充足，2021 年為 67.3 億元，同比增長 25.43%，2022 年再度加大馬力，當期實現歸母凈利潤 82.7 億元，同比增長 22.90%。隨著營收規模徐徐擴張，整車毛利穩中有升，期間費用繼續得以高效控制，公司有望延續歸母凈利潤的強勁增速。978.0 951.1 1033.1 1364.0 1373.4-10%0%10%20%30%40%05001000150020182019202020212022營業收入（左軸，億元）營業收入同比（右軸，%）163.2 154.2 177.8 220.4 266.0-20%-

31、10%0%10%20%30%010020030020182019202020212022毛利潤（左軸，億元）毛利潤同比（右軸，%）毛利率（右軸，%）916.0 862.5 923.9 1213.1 1218.9 05001000150020182019202020212022銷售汽車零配件提供勞務模具及其他其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022銷售汽車零配件提供勞務模具及其他其他業務 丨公 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 圖圖表表9：長城汽車期間費用：長城汽車期間費用 圖圖表表10：長城

32、汽車歸母凈利潤：長城汽車歸母凈利潤 資料來源：Wind，華福證券研究所 資料來源：Wind，華福證券研究所 -10%0%10%-50-25025507520182019202020212022銷售費用（左軸，億元）管理費用（左軸，億元）研發費用（左軸，億元）財務費用（左軸，億元）銷售費用率（右軸，%）管理費用率（右軸，%）研發費用率（右軸，%）財務費用率（右軸，%）52.1 45.0 53.6 67.3 82.7-20%-10%0%10%20%30%02040608010020182019202020212022歸母凈利潤（左軸，億元）丨公 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲

33、明 公司深度研究|長城汽車 二、二、檸檬檸檬 DHT 橫空出世，打破兩田技術壟斷橫空出世，打破兩田技術壟斷 2.1 混動系統復雜度高，兩田長期領導市場混動系統復雜度高，兩田長期領導市場 混動系統由來已久，為順應用車經濟性產物?；靹酉到y由來已久，為順應用車經濟性產物。19 世紀末汽車便有純電動、混合動力、燃油車的技術路線之爭，經歷多年發展燃油車占據了主流，1970-1990 年三次石油危機后，一套名為“Toyota Hybrid System”的全新內燃機+電機總成的驅動系統應運而生，成為高油價時代最成功的消費品?；靹哟嬖诘母具壿嬍菍l動機低轉速下的非高效工作交由更合適的電動機，電動機高轉速下

34、的非高效工作交由發動機，以達成更高的用車經濟性?；靹榆囆蛽碛卸喾N架構，中電機分布位置不同對其性能有較大影響?；靹榆囆蛽碛卸喾N架構，中電機分布位置不同對其性能有較大影響。P0 電機處于發動機前，具備能量回收、加速助力、快速啟停功能；P1 電機處于發動機后離合器前，可實現怠速啟停，停車發電，且直接放在發動機飛輪端因此驅動力可直接作用在曲軸輸出端從而獲得較高的驅動力，起步和急加速工況駕駛性表現更優秀；P2 電機處于離合器后變速器前，可利用變速器的所有檔位，電機本身扭矩需求低，成本低、體積??；P3 代表位于變速器輸出端，略過變速器，傳動效率高，且可以進行分體設計，難度及成本較 P2 低；P4 電機位于

35、后橋位置且與發動機不共享輸出軸，既可以通過鏈條或齒輪驅動前軸/后軸，也可以直接用兩個輪轂電機，布置非常靈活省去了輪軸和差速器帶來的效率損失和額外車重。圖圖表表11：混動電機位置示意圖混動電機位置示意圖 資料來源：西莫電機論壇，華福證券研究所 混動車型結構復雜，研發難度高，混動市場長期由兩田壟斷?；靹榆囆徒Y構復雜，研發難度高，混動市場長期由兩田壟斷。電動車采用電機驅動，調速范圍大，因此省去了傳統燃油車的變速箱，傳動結構簡單；燃油車的控制難度高，內燃機的存在使其要監測進氣量、噴油量、水溫、油溫、油壓、氧含量等，不但有復雜尾氣處理，還有龐大的衍生系統，啟動、點火、冷卻和潤滑系統，此外燃油車還包括復雜

36、的 NVH 處理環節，研發難度遠高于電動車；混動車將燃油及電池兩種不同的驅動系統混合在一起，擁有更復雜繁多的物理結構的同時，采用更復雜的米勒循環，更快速精準的發動機的進氣控制和燃燒及更復雜的軟件控制，研發制造難度較燃油車進一步上升。由于混動車型研發難度高，丨公 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 此前我國混動市場長期由豐田、本田壟斷。圖圖表表12：豐田、本田混動國內銷量及占比（萬輛）：豐田、本田混動國內銷量及占比（萬輛）2019 2020 2021 國內混動車型銷量國內混動車型銷量 30.01 42.29 62.26 豐田混動銷量豐田混動銷量 16.

37、55 21.28 37.06 豐田混動銷量占比豐田混動銷量占比 55.16%50.32%59.53%本田混動銷量本田混動銷量 12.03 19.87 24.44 本田混動銷量占比本田混動銷量占比 40.09%46.99%39.26%兩田混動銷量占比兩田混動銷量占比 95.25%97.31%98.78%資料來源：公開資料整理，華福證券研究所 豐田豐田 THS系統重經濟性。系統重經濟性。豐田 THS采用P1+P3雙電機架構，其功率分流系統具備良好的舒適性和成本優勢，且可無極調節速比及可自由選擇發動機的工作點。豐田 THS 主要工況為純電行駛、混動巡航、行駛中啟動發動機工況及超越加速工況。由于其驅動

38、系統可不帶傳統的變速器、換擋和離合單元，故可在牽引力不中斷和節省機械組件的情況下達到較高的行駛舒適性。同時，由于發動機可不中斷地向輪端輸出扭矩，降低了發電機和驅動電機的功率要求，電機電控成本相比其他系統有優勢。圖圖表表13：豐田：豐田 THS 混動系統結構圖混動系統結構圖 圖圖表表14：豐田：豐田 E-CVT 變速器（第一代）拓撲結構變速器（第一代）拓撲結構 資料來源：汽車先進技術微信公眾號，華福證券研究所 資料來源：電動邦，華福證券研究所 本田本田 i-MMD 重動力性能。重動力性能。本田 i-MMD 混動系統同樣采用 P1+P3 雙電機架構，但其為串并聯構型，主要由阿特金森循環發動機、采用

39、雙電機的電動化無級變速器 E-CVT、動力電池系統等組成。本田 i-MMD 混動系統工作模式主要為純電驅動、串聯混動模式、并聯混動模式及發動機驅動模式。與豐田 THS 系統對比來看，本田串聯混動模式中發動機不直接參與驅動，而是通過 P1電機為 P3電機供電，P3 電機為主要驅動電機，該模式可以讓發動機工作在高效工況獲得更高的燃油經濟性，在城市工況中運用較多。圖圖表表15：本田第三代：本田第三代 i-MMD 結構圖結構圖 圖圖表表16：第三代：第三代 i-MMD 混動系統硬件拓撲構混動系統硬件拓撲構 丨公 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 資料來源：

40、汽車動力總成微信公眾號，華福證券研究所 資料來源：電車之家，中國新能源汽車評價規程，華福證券研究所 由于豐田由于豐田 THS 及本田及本田 i-MMD 結構不同，兩大混動車型的運行特點也會有差異：結構不同，兩大混動車型的運行特點也會有差異：1.豐田 THS 混動系統的優點主要為其配套車型沒有離合器，不存在內部的磨損，也能實現終身免維護，其傳動系統可靠性遠高于普通車型；采用鎳氫電池，其安全性和穩定性高于普遍采用的大容量電池，并針對 THS 混動車型進行了電池管理系統的優化，電池穩定安全。其缺點是技術方案設計的再好，本質上還是一臺燃油車，天生的基因缺陷，導致了技術方案的上限都不會太高。2.本田i-

41、MMD系統的優點主要為其有更強勁的驅動力；具有串聯、并聯兩種混合驅動模式，既能在城市工況具有較好的油耗表現，又能在高速工況下獲得較好的燃油經濟性；具有較強的擴展性，既能擴展成插電式混合動力系統（PHEV），又能演變為增程式混合動力系統（REEV）。其缺點是結構相對復雜，需要離合器及驅動離合器的電磁閥等系統，控制更復雜精細；驅動電機的功率需求更大，驅動電機及電池系統的成本更高。圖圖表表17：豐田、本田雙電機混動車型對比：豐田、本田雙電機混動車型對比 混動架構混動架構 功率分流功率分流 串并聯串并聯 車型車型 PRIUS(A 級級)INSIGHT(A 級級)整備質量整備質量/kg 1380 139

42、0 WLTC 油耗油耗/(L/100km)3.68 3.91 WLTC 市區油耗市區油耗/(L/100km)3.92 4.39 WLTC 城郊油耗城郊油耗/(L/100km)3.46 3.69 WLTC 高速油耗高速油耗/(L/100km)3.72 3.82 發動機發動機 最大功率最大功率/kW 72 80 熱效率熱效率/%40 40.5 MG1 額定功率額定功率/kW 15.8 45 額定扭矩額定扭矩/Nm 40 60 MG2 最大功率最大功率/kW 53 96 最大扭矩最大扭矩/Nm 163 267 資料來源：汽車動力總成微信公眾號，華福證券研究所 丨公 誠信專業 發現價值 13 請務必閱

43、讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 2.2 長城自研混動平臺，長城自研混動平臺，DHT 橫空出世橫空出世 兩田長期壟斷下，長城為首的自主車企蓄勢待發。兩田長期壟斷下，長城為首的自主車企蓄勢待發。長城 2013 年著手研發其第一代混動平臺，歷時 5 年，先后投入 170 億元打造，于 2018 年正式推出了第一代 DHT 混動系統，Pi4 混動平臺。2020 年 12 月，長城推出了第二代 DHT 系統，檸檬DHT，解決了初代系統中的諸多問題，是長城在燃油系統方面和電動技術方面的集大成者，于 2021 年 4 月進行全球首次實車測試直播，并于 2022 年 1月完成巴西伊拉塞馬波利斯工

44、廠的收購交接，目前搭載了檸檬 DHT 系統的哈弗H6 樣車在巴西路測，成為打開巴西市場的第一步。圖圖表表18：DHT 技術演變技術演變 資料來源：長城汽車微信公眾號，功夫汽車微信公眾號，圖說科技，華福證券研究所 檸檬檸檬DHT采用“采用“1-2-3”架構，高度柔性化適配不同需求?！奔軜?，高度柔性化適配不同需求。檸檬DHT系統可以用“1-2-3”概括，即：1 套混動系統，檸檬混動 DHT 是多?；靹涌偝?，采用雙電機混聯拓撲結構；2 種動力架構，基于檸檬 DHT 系統，衍生出了 HEV 和 PHEV 兩種動力架構；3 款動力總成，在兩種動力架構下，檸檬混動 DHT 目前共提供了1.5L+DHT11

45、5、1.5T+DHT130以及1.5T+DHT130+P4三款動力總成。檸檬DHT采用七合一構型設計，由1.5L/1.5T混動專用發動機、發電/驅動雙電機、一套離合器、定軸式兩擋變速箱、雙電機控制器組成。高度集成化設計，相對傳統燃油系統總成，體積更小，重量更輕，傳動效率更高，NVH性能更好，可靠性更好。圖圖表表19：檸檬：檸檬 DHT 爆炸圖爆炸圖 丨公 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 資料來源：車市號，華福證券研究所 工作模式靈活，適應多種工況。工作模式靈活，適應多種工況。檸檬 DHT可以實現 EV行駛、串聯驅動、并聯驅動、能量回收、怠速停機等

46、各種工作模式。在 EV 模式下發動機不工作，單靠驅動電機工作驅動車輛；串聯模式下，發動機驅動發電機發電，最終仍然由驅動電機負責驅動車輪；并聯模式車輪主要由發動機驅動，發電機和驅動電機負責調解發動機工作點和輔助驅動車輪。圖圖表表20：檸檬：檸檬 DHT 工作模式工作模式 資料來源：皆電微信公眾號，華福證券研究所 圖圖表表21：不同工作模式下檸檬：不同工作模式下檸檬 DHT 拓撲結構拓撲結構 丨公 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 資料來源：新浪汽車，華福證券研究所 2.3 檸檬檸檬 DHT 技術成熟度高，潛力大技術成熟度高，潛力大 檸檬檸檬 DHT

47、相較燃油車性能顯著提升。相較燃油車性能顯著提升。由于傳統燃油車只要啟動發動機就會運轉，在原地怠速狀態下會有燃油消耗，而發動機在達到一定轉速進入高效區間后，車輛勻速穩定行駛時才最省油，一般小排量車時速 6080 公里時油耗最低。檸檬混動 DHT 的并聯模式擁有兩個獨立的驅動系統，即傳統的發動機驅動系統和電機驅動系統。在低負荷工況下，電機可以調整發動機工作點，提升經濟性；高動力輸出時，發動機和電機同時輸出動力，增強整車動力性，實現全速域、全場景的油耗節省。從實際數據看，檸檬混動 DHT的 A級 SUV HEV車型百公里綜合油耗僅為 4.9L，大幅領先同級別燃油車產品。圖圖表表22：檸檬：檸檬 DH

48、T 與傳統混動車型發動機高效區間對比與傳統混動車型發動機高效區間對比 丨公 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 資料來源：電動邦微信公眾號，華福證券研究所 相較其他混動架構，檸檬相較其他混動架構，檸檬 DHT 性能依舊優越。性能依舊優越。不同于豐田 THS 的功率分流策略，檸檬混動 DHT 采用了與本田 i-MMD 同一技術路線的串并聯結構。相較于單速混動的本田 i-MMD，檸檬混動 DHT 因加入兩擋專用變速器，成為一個雙速混動系統。豐田 THS 因發動機與齒輪剛性嚙合，導致發動機難以保持在高效區間內工作，發動機與電機也都不能同時發揮出最大功率，動

49、力性能表現一般；本田 i-MMD 采用定軸串并聯混動，由于發動機的功率低、熱效率高，整車能耗低，但其工作原理是將發動機不能高效工作的工況交由電機來驅動，發動機直驅的工況較少，在中高速工況下動力表現較弱。檸檬混動 DHT 在中低速時采用了動力檔直驅、中高速時采用了經濟檔直驅，急加速時采用動力檔直驅。不僅能夠在串并聯電機和發動機的基礎上實現兩擋操作，還擁有更多高效直驅擋，讓發動機始終工作在高效區域，實現高速油耗最低化與高速路況/急加速時強勁的動力輸出，很好地解決了豐田 THS 和本田 i-MMD 的痛點。搭載了檸檬 DHT 的油電混動車型拿鐵相較于本田、豐田對標車型油耗表現接近，且對于整車空間利用

50、率高，軸距大；插電混動車型表現相較于油電混動車型更為優異，拿鐵 phev 相較于本田、豐田對標車型百公里油耗大幅下降，WLTC 下百公里油耗僅為 0.48L，虧電油耗也達到與對標車型相近水準。圖圖表表23：檸檬：檸檬 DHT、豐田、豐田 THS、本田、本田 i-MMD 油電混動車型參數對比油電混動車型參數對比 廠商廠商 長城汽車長城汽車 廣汽豐田廣汽豐田 一汽豐田一汽豐田 東風本田東風本田 丨公 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 車型 拿鐵 DHT 2022 款 1.5T DHT 超大杯 威蘭達 2022 款 改款 雙擎 2.5L E-CVT 兩驅

51、領先版 RAV4 榮放 2021 款 雙擎 2.5L E-CVT 兩驅精英版 CR-V 2021 款 銳混動 2.0L 兩驅凈行版 廠商指導價（萬元）18.98 20.78 22.58 20.98 級別 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 能源類型 油電混動 油電混動 油電混動 油電混動 長*寬*高（mm）4668*1890*1730 4665*1855*1680 4600*1855*1680 4621*1855*1679 軸距（mm）2745 2690 2690 2661 發動機 1.5T 156 馬力 L4 2.5L 178 馬力 L4 2.5L 178 馬力

52、L4 2.0L 146 馬力 L4 電動機 130kw 永磁同步電機 88kw 永磁同步電機 88kw 永磁同步電機 135kw 永磁同步電機 變速箱類型 混合動力專用變速箱（DHT）電子無級變速箱（E-CVT）電子無級變速箱（E-CVT）電子無級變速箱（E-CVT）擋位個數 2 無級變速 無級變速 無級變速 供能形式 61L 油箱 55L 油箱 55L 油箱 53L 油箱 NEDC 百 公 里 油 耗（L/100km）4.9 4.6 4.7 4.9 資料來源：汽車之家，華福證券研究所 圖圖表表24：檸檬：檸檬 DHT、豐田、豐田 THS、本田、本田 i-MMD 插電混動車型參數對比插電混動車

53、型參數對比 廠商廠商 長城汽車長城汽車 廣汽豐田廣汽豐田 一汽豐田一汽豐田 東風本田東風本田 車型 拿鐵 DHT-PHEV 2022款 1.5T DHT 兩驅超大杯 威蘭達新能源 2021 款 高性能版 2.5L 兩驅勁擎版 RAV4 榮放雙擎 E+2022 款 2.5L 兩驅精英Pro CR-V 新能源 2021 款 銳混動 e+2.0L 睿智版 廠商指導價（萬元）24.30 25.88 25.68 27.38 級別 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 能源類型 插電混動 插電混動 插電混動 插電混動 長*寬*高（mm）4668*1890*1730 4665*18

54、55*1690 4600*1855*1685 4694*1861*1679 軸距（mm）2745 2690 2690 2661 發動機 1.5T 156 馬力 L4 2.5L 180 馬力 L4 2.5L 180 馬力 L4 2.0L 146 馬力 L4 電動機 130kw 永磁同步電機 134kw 永磁同步電機 134kw 永磁同步電機 135kw 永磁同步電機 變速箱類型 混合動力專用變速箱（DHT）電子無級變速箱（E-CVT）電子無級變速箱（E-CVT）電子無級變速箱（E-CVT）擋位個數 2 無級變速 無級變速 無級變速 供能形式 55L 油箱+34kWh 電池 55L 油箱+16kW

55、h 電池 55L 油箱+16kWh 電池 26L 油箱+16kWh 電池 百公里油耗（L/100km）0.48（WLTC）1.1（NEDC）1.1（NEDC）/1.46（WLTC）1.3（NEDC）/1.84（WLTC）虧電油耗（L/100km）5.4 5.26 5.26 6.08 智能硬件 6 攝像頭+12 超聲波雷達+5 毫米波雷達-資料來源：汽車之家，華福證券研究所 檸檬檸檬 DHT 加速上車，旗下車型全面升級。加速上車，旗下車型全面升級。自 2020 年 12 月正式發布檸檬DHT 混動系統以來，長城旗下多款車型逐步搭載檸檬 DHT 混動系統，目前已應用于魏牌拿鐵 DHT/DHT-PH

56、EV、魏牌摩卡 DHT/DHT-PHEV、魏牌瑪奇朵DHT/DHT-PHEV、哈弗第三代 H6 DHT/DHT-PHEV 等眾多車型，2022 年全年銷量 39,189 輛，未來還將應用到更多哈弗及魏牌新能源車型上。圖圖表表25：檸檬：檸檬 DHT 搭載車型搭載車型 丨公 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 應用品牌應用品牌 車型車型 級別級別 發布時間發布時間 起售價起售價(萬萬)魏牌魏牌 瑪奇朵 DHT 緊湊型 SUV 2021.09 15.58 瑪奇朵 DHT-PHEV 緊湊型 SUV 2021.11 17.88 拿鐵 DHT 緊湊型 SUV

57、2021.12 17.98 摩卡 DHT-PHEV 中型 SUV 2022.03 29.5 拿鐵 DHT-PHEV 緊湊型 SUV 2022.07 22.9 哈弗哈弗 哈弗 H6S DHT 緊湊型 SUV 2021.10 15.49 哈弗赤兔 DHT 緊湊型 SUV 2021.12 13.88 哈弗神獸 DHT 緊湊型 SUV 2022.06 15.38 哈弗 H6 DHT/PHEV 緊湊型 SUV 2022.08 14.98 資料來源：長城汽車官網、哈弗 SUV 官網，長城汽車 2022 年半年報，汽車之家，華福證券研究所 圖圖表表26：長城汽車搭載檸檬：長城汽車搭載檸檬 DHT 系統車型銷

58、量（輛）系統車型銷量（輛）資料來源：車主指南，華福證券研究所 01000200030004000500060007000瑪奇朵DHT拿鐵DHT瑪奇朵DHT-PHEV摩卡DHT-PHEV拿鐵DHT-PHEV哈弗H6新能源 丨公 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 三、三、混動迎來快速增長，混動迎來快速增長，DHT 助力長城迎風而上助力長城迎風而上 3.1 使用經濟性優越，混動市場迅速增長使用經濟性優越，混動市場迅速增長 購置價格稍高但油耗成本顯著降低，經濟層面看混動車通常比燃油車更具吸購置價格稍高但油耗成本顯著降低，經濟層面看混動車通常比燃油車更具吸引

59、力。引力。大部分消費者在選擇心儀的座駕時，會橫向比較相關車型的經濟性，一般首先考慮的因素為購置價格，隨后是該款車型的耗油水平，以及駕駛一定時間后二手車的保值情況。通常而言，相較于傳統燃油車型，油電/插電混動車型由于電驅系統的存在，首次購置價格稍高，而油耗表現優異，后續使用成本低。以長城旗下的哈弗 H6 為例，以 3 月 2 日油價 8.25 元/升，每年行駛里程 2 萬公里，3年期燃油/油電混動/插電混動保值率分別為 56/56/60%進行計算，三年期總用車成本分別為 9.14/9.02/7.79 萬元。圖圖表表27：部分車型燃油部分車型燃油/油混油混/插混經濟性比較插混經濟性比較 車型車型

60、哈弗哈弗 H6 威蘭達威蘭達 雷凌雷凌 燃油燃油 油電混動油電混動 插電混動插電混動 燃油燃油 油電混動油電混動 插電混動插電混動 燃油燃油 油電混動油電混動 插電混動插電混動 售價（萬元）12.89 14.98 15.98 21.28 22.08 25.88 13.98 15.28 20.38 年 均 行 駛 里 程（萬 公里）2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 百公里油耗（升）7.01 4.90 2.82 5.90 4.60 2.60 5.51 4.36 1.30 油價（元/升）8.25 8.25 8.25 8.25 8.25 8.25

61、 8.25 8.25 8.25 3 年期保值率 56%56%60%56%56%60%56%56%60%能源成本（元）34,700 24,255 13,959 29,205 22,770 12,870 27,275 21,582 6,435 置換成本（元）56,716 65,912 63,920 93,632 97,152 103,520 61,512 67,232 81,520 3 年總用車成本（元）91,416 90,167 77,879 122,837 119,922 116,390 88,787 88,814 87,955 資料來源：汽車之家，中國汽車流通協會微信公眾號，油價查詢助手微信

62、小程序，華福證券研究所 注：置換成本=售價 x（1-保值率），油價參考 2 月 3 日當日油價 續航里程相較純電動車大幅增加，解決里程焦慮續航里程相較純電動車大幅增加，解決里程焦慮。相較于純電動車，插混車型電池較小，純電續航里程一般為 50-150km，插混車通過搭配油箱增加續航里程，降低成本的同時有效緩解里程焦慮，以宋 PLUS DM-i 為例，其帶電量為8.3kWh，相較于宋PLUS EV的71.7kWh電池大幅下降，成本顯著降低，純電與插混版本宋 PLUS 起售價相差 3.2 萬元，同時續航相較于 EV 版本的 505km 大幅提升，插混版續航里程約 1400km，解決了終端新能源車消費

63、者的價格與續航兩大核心需求。圖圖表表28：純電、插混車續航對比：純電、插混車續航對比 丨公 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 數據來源：汽車之家，華福證券研究所 承襲時代紅利，混動車型持續放量。承襲時代紅利，混動車型持續放量。隨著各國環保政策趨于嚴格，汽車能源轉型進程將不斷推進，油混車型的市場份額或將部分讓渡給純電及插混車型，但傳統燃油車向新能源汽車轉型的時代推力足以抵消這一影響。從整體數量上看，2022 年全球油混乘用車銷量為 372 萬輛，插混銷量為 267 萬輛；2022 年我國油混乘用車銷量為 86 萬輛，插混銷量為 128 萬輛，以比亞迪

64、、長城為首的自主品牌推出了大量插混車型，實現了 10-60 萬價格段全覆蓋，且同一價格區間擁有大量選擇，插混的完善和不斷推出有望助力銷量穩定持續增長。預計 2022-2025 年，世界混動市場規模年復合增長率有望達 20.1%，我國混動市場規模年復合增長率有望達 30.2%；混動車型市場空間持續釋放。圖圖表表29：全球新能源乘用車銷量（單位：萬輛）：全球新能源乘用車銷量（單位：萬輛）圖圖表表30：全球新能源乘用車銷量結構：全球新能源乘用車銷量結構 資料來源：彭博社，微信公眾號崔東樹等，華福證券研究所預測 資料來源：彭博社，微信公眾號崔東樹等，華福證券研究所預測 圖圖表表31：我國新能源乘用車銷

65、量（單位：萬輛）：我國新能源乘用車銷量（單位：萬輛）圖圖表表32：我國新能源乘用車銷量結構：我國新能源乘用車銷量結構 05101520253002004006008001,0001,2001,4001,600插混車續航（km，左軸）純電車續航（km，左軸）價格（萬元，右軸）050010001500200020182019202020212022 2023E 2024E 2025E純電插電混動油電混動0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022 2023E 2024E 2025E純電插電混動油電混動 丨公 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重

66、要聲明 公司深度研究|長城汽車 資料來源：中汽協、乘聯會、彭博社等，華福證券研究所預測 資料來源：中汽協、乘聯會、彭博社、國研中心等，華福證券研究所預測 圖圖表表33：主要主要插混車價格段分布插混車價格段分布 數據來源：汽車之家，華福證券研究所 3.2 兩田壟斷油混市場，插混尚處競爭中段兩田壟斷油混市場，插混尚處競爭中段 油電混動市場日系車企占據大幅領先地位。油電混動市場日系車企占據大幅領先地位。從全球范圍看，油混乘用車賽道的絕對龍頭為日本豐田，2019-2022 年其市場占有率均保持在 60%左右，獨居第一梯隊，排名第二的是日本本田，近年其銷量占比呈波動趨勢，在 2022 年達到14.9%，

67、跟隨其后的是現代起亞、雷諾日產，現代起亞市占率為 12.9%，雷諾日0200400600800100020182019202020212022 2023E 2024E 2025E純電插電混動油電混動0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022 2023E 2024E 2025E純電插電混動油電混動010203040506070 丨公 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 產為 8.0%，其余車企在全球混動市場的份額便相當有限。近年來混動車型在我國快速發展，2022 年我國已成為全球第一大混動市場，其中位列

68、銷量前兩名的同樣是豐田與本田兩大日系車企，二者在我國油混市場的合計滲透率近三年均保持在 95%以上，表現較為強勢。圖圖表表34：全球油混乘用車市場競爭格局：全球油混乘用車市場競爭格局 圖圖表表35：我國油混乘用車市場競爭格局：我國油混乘用車市場競爭格局 資料來源：微信公眾號崔東樹，華福證券研究所 資料來源：汽車之家，微信公眾號崔東樹，華福證券研究所 插混市場尚處群雄割據狀態，競爭格局較為分散。插混市場尚處群雄割據狀態，競爭格局較為分散。從全球范圍看，插混乘用車市場呈現整體向頭部車企收攏的結構，2018-2021 年行業 CR10 在 85%-90%的范圍內浮動，但頭部車企間的份額競爭非常激烈，

69、尚未出現擁有絕對領先地位的品牌，2021 年比亞迪插混銷量全球排名第一，其市場份額為 15.5%，排名其后的有德國大眾、吉利汽車、Stellantis等一眾國際知名車企。在我國插混乘用車市場，比亞迪正逐步鞏固其行業龍頭的地位，憑借比亞迪秦、比亞迪宋等爆款車型的放量，其市場占有率由 2020 年的 23.3%上升至 2021 年的 47.9%，后續的上汽乘用車、華晨寶馬等品牌的市場占有率均不足 10%，差距逐漸擴大。圖圖表表36：全球插混乘用車市場競爭格局全球插混乘用車市場競爭格局 資料來源：微信公眾號崔東樹，華福證券研究所 圖圖表表37：2020 年我國插混乘用車市場競爭格局年我國插混乘用車市

70、場競爭格局 圖圖表表38：2021 年我國插混乘用車市場競爭格局年我國插混乘用車市場競爭格局 0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022日本豐田日本本田現代起亞雷諾日產美國福特0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021豐田本田其他車企0%5%10%15%20%25%2018201920202021比亞迪德國大眾吉利汽車Stellantis德國寶馬德國奔馳現代起亞日本三菱上汽集團日本豐田 丨公 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 資料來源：微信公眾號崔東樹，華福證券研究所 資料來源：微信公

71、眾號崔東樹，華福證券研究所 3.3 研發研發/生產生產/銷售持續布局，助力混動產品力持續變現銷售持續布局，助力混動產品力持續變現 公司擁有一流的研發設備及體系，對用戶訴求把握精準。公司擁有一流的研發設備及體系，對用戶訴求把握精準。公司于多地搭建創新網絡，公司在日本、韓國、印度、美國、加拿大、德國、奧地利設置了研發中心，建立了“七國十地”全球研發科技創新體系，研發設計人員超 2 萬人，致力于建立“全球化智能科技公司”?；谌蚧繕?，長城汽車結合全球法規、氣候、路況、技術趨勢，投資數十億元建設研發硬件能力，包括環境風洞、電磁兼容、智慧交通等國際一流的綜合試驗室、試驗場地。通過整合全球優質資源、公

72、司歷時五年、研發投入超百億，在動力總成、氫能、智能化、無人駕駛等領域都保持著行業領先的技術實力。打造了“檸檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技術品牌，形成了以“自動駕駛、智能座艙、高效燃油、新能源”相互融合的技術生態。截至 2022 年 6 月，研發人員占公司總人數近 30%，達到世界一流水平，公司在全球汽車專利大數據平臺榜單上專利公開量達 3710份、專利授權量達 3256份，居中國民營車企第一。在新能源汽車領域專利公開量和授權量分別為 1301 份、914 份，為在華車企第一。圖圖表表39：長城汽車全球研發中心：長城汽車全球研發中心 23.3%13.0%11.9%11.0%8.8%3.3%比

73、亞迪上汽大眾華晨寶馬上汽乘用車一汽大眾吉利汽車47.9%9.2%4.3%4.1%3.6%2.8%比亞迪上汽乘用車華晨寶馬一汽大眾吉利汽車上汽大眾 丨公 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 資料來源：長城汽車官網，華福證券研究所 圖圖表表40：公司：公司 2021 年可轉債募投項目（萬元）年可轉債募投項目（萬元）項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額 新車型研發項目新車型研發項目 630,971 350,000 4 款 SUV 車型 324,896 183,300 2 款皮卡車型 137,433 77,200 3 款新

74、能源車型 168,642 89,500 汽車數字化研發項目汽車數字化研發項目 798,003-車路協同、自動駕駛軟硬件一體化研發 187,271-汽車智慧云端服務產品研發 113,828-硬件算力平臺研發 349,708-整車級 OS 系統產品研發 147,196-合計合計 1,428,973 350,000 資料來源：公司公告，華福證券研究所 生產基地自動化水平領先，生產節拍良好。生產基地自動化水平領先，生產節拍良好。長城汽車揚中工廠在檸檬混動DHT變速器總成生產中采用柔性化、自動化、信息化理念設計生產線，并運用質量管理系統，實時監控生產數據，實現提前預防，穩定生產，全線額定節拍113 秒；

75、組裝線采用柔性化設計，防錯覆蓋率可達 100%；總成測試采用的綜合性測試臺，能夠實現 100%NVH 測試；全線運用 MES 信息化系統，實現每個零件的精準追溯，以嚴苛的制造標準和管理體系為檸檬混動 DHT 提供堅實的品質保障。長城汽車泰州智慧工廠生產采用了 APS（高級計劃排程）、MES（制造執行系統）、RFID 智能無人盤點、設備能耗最優智能分析、雙料智能檢測及視覺對中等全球先進生產工藝，以及大量機械手臂、全封閉自動生產線等，平均自動化率達到 79%，處于行業領先水平，尤其是涂裝車間與沖壓車間，在全自動生產線賦能下，自動化率高達 100%，使得工廠實現了生產計劃協同、創造過程管控、質量管理

76、、設備管理、供應鏈協調和信息采集與設備集成。圖圖表表41：長城汽車揚中工廠：長城汽車揚中工廠 圖圖表表42：長城汽車泰州工廠：長城汽車泰州工廠 資料來源：長城汽車微信公眾號，華福證券研究所 資料來源：機械工業部微信公眾號，華福證券研究所 全球化生產基地布局，助力公司邁出國門。全球化生產基地布局，助力公司邁出國門。公司在 2006 年邁開出海步伐，時至今日，公司不僅在國內建立了十大汽車工廠，也在俄羅斯、泰國、巴西配備了涵蓋全工藝流程的整車生產基地，KD 工廠廣泛分布于厄瓜多爾、巴基斯坦等海外地區。2021 年 6 月 9 日，長城汽車在泰國生產的第一輛新能源車哈弗 丨公 誠信專業 發現價值 25

77、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 H6 HEV在羅勇工廠下線，并于當年6月28日在泰國上市，到2022年9月2日，長城汽車在泰國本地化生產的新能源車：哈弗 H6 HEV和哈弗 JOLION HEV已達到一萬輛。2022 年 1 月 27 日，長城汽車正式接收巴西伊拉塞馬波利斯工廠，對工廠智能化和數字化改造升級后，預計 2023 年下半年投產，年產能 10 萬臺，未來將輻射整個拉美地區，同時未來10年將投資超100億雷亞爾（約合人民幣115億元）用于深化本地產業鏈布局，打造本地科技化企業，致力于成為巴西市場新能源汽車領導品牌。2022年 9月 1日，長城汽車巴基斯坦 KD工

78、廠正式投產暨首臺第三代哈弗 H6 下線儀式在位于巴基斯坦拉合爾的 KD 工廠舉行，成為長城汽車繼厄瓜多爾、馬來西亞、突尼斯等地之后的又一重要海外 KD 工廠。圖圖表表43：長城汽車全球生產體系：長城汽車全球生產體系 資料來源：長城汽車官網，華福證券研究所 銷售網絡密布，銷售網絡密布，用戶觸及度高。用戶觸及度高。2021 年，長城汽車旗下品牌服務網點已遍布全國，其中哈弗品牌運營超 1000 家 4S 店，超 1500 家專營店；魏牌擁有 4S店 300余家，加上二級店，總數達到 380余家，廣泛覆蓋全國 230多個城市；歐拉品牌采用歐拉之家、歐拉體驗店、商超店三種形態的終端店模式，從一、二線市場

79、向三、四線市場覆蓋；長城皮卡則擁有 2000 多家銷售服務網點，具有完備的銷售服務體系，年內，長城皮卡專營店先后在云南、廣西、湖北、湖南四省三十個城市開業，進一步完善營銷渠道布局，銷售及售后服務再度升級；坦克品牌積極籌備組建銷售服務網絡，2021 年 11 月，坦克品牌全球首家體驗中心落戶廣州，打造直營渠道模式。長城汽車銷售網絡覆蓋全球，截至 2022 年 10 月，公司產品已出口到 170 多個國家和地區，海外銷售渠道近 700 家，海外累計銷售超100 萬輛。依托完善的全球化體系，長城汽車高價值車型陸續登陸海外市場，海外業績將有更加亮眼的表現，助推品牌向上再創新高。圖圖表表44：長城汽車全

80、球銷售網絡：長城汽車全球銷售網絡 丨公 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 資料來源：長城汽車官網，華福證券研究所 丨公 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值 核心假設：核心假設：已有車型保持穩健，新車型集中發布帶動銷量及收入增長：已有車型保持穩健，新車型集中發布帶動銷量及收入增長：長城 2023年集中推出新車型如主打機甲風的高端轎跑機甲龍、搭載全速域高效能混動架構的哈弗二代大狗、10萬元級自動擋皮卡金剛炮、30萬+級別大六座旗艦型混動 SUV 魏派藍山等；同時對已有車型

81、進行改款，如擁有九項核心升級的 2023 款好貓。已有車型改款維持活力+新車型集中發布，疊加 22年下半年新車型的爬坡上量，預計長城 23年銷量有望快速增長，突破 140 萬輛，營收有望實現大幅增長；產品向上，帶動毛利率逐步改善：產品向上，帶動毛利率逐步改善：隨已有燃油車型的新能源化及中高端車型（機甲龍、山海炮、藍山 DHT phev）的發布及放量，長城整體車型均價有望上行，帶動毛利率實現穩步增長；圖圖表表45：長城汽車：長城汽車業務收入、毛利率業務收入、毛利率預測預測 2022 2023E 2024E 2025E 總計總計 收入（億元）1218.90 1784.22 2231.46 2550

82、.66 銷量（輛）106.75 145.37 175.32 195.10 均價（萬元）11.42 12.27 12.73 13.07 毛利率 18.77%19.64%20.31%20.66%哈弗哈弗 收入（億元）598.07 844.27 981.90 1126.36 銷量（輛）61.66 81.85 93.58 104.30 均價（萬元）9.70 10.31 10.49 10.80 毛利率 15.62%16.47%16.68%16.99%WEY 收入（億元）65.57 85.25 143.65 181.83 銷量（輛）3.64 3.84 6.31 7.90 均價（萬元）18.02 22.18

83、 22.75 23.02 毛利率 24.52%27.87%28.45%28.67%歐拉歐拉 收入（億元）96.35 272.43 376.03 441.11 銷量（輛）10.40 21.33 30.73 36.50 均價（萬元）9.26 12.77 12.24 12.09 毛利率 17.48%19.68%19.16%19.00%坦克坦克 收入（億元）249.68 291.64 409.82 472.47 銷量（輛）12.39 13.60 18.45 21.00 均價（萬元）20.15 21.44 22.21 22.50 毛利率 26.19%26.99%27.64%27.97%皮卡皮卡 收入（億

84、元）209.23 280.82 288.62 286.79 銷量（輛）18.67 24.40 25.20 24.00 均價（萬元）11.21 11.51 11.45 11.95 毛利率 18.32%18.69%18.63%19.10%沙龍沙龍 丨公 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 收入（億元）9.81 31.44 42.12 銷量（輛）0.35 1.05 1.40 均價（萬元）28.03 29.95 30.08 毛利率 30.00%30.00%30.00%資料來源：WIND，華福證券研究所測算 我們預計公司 2023-2025 年營業總收入為 1

85、954/2419/2756 億元，歸母凈利潤為 85/122/146 億元，EPS 為 1.00/1.44/1.72 元/股。公司 2023 年 4 月 3 日收盤價 27.32 元/股，對應 2023-2025 年 PE 為 28/19/16 倍，其五年間歷史 PE（TTM）均值為 34.6 倍，我們給予其 23 年 34.6 倍 PE，對應目標價為 34.6 元/股，首次覆蓋給予“持有”評級。圖表圖表 46：長城汽車長城汽車歷史歷史估值對比估值對比 數據來源：WIND，華福證券研究所 注：數據戒指 2023.4.3 五、五、風險提示風險提示（1）傳統燃油車銷量下滑傳統燃油車銷量下滑 公司

86、2022 年銷量為 106.75 萬輛，其中純電品牌歐拉銷量為 10.40 萬輛，占比為9.74%，燃油/普混/插混占比高，主打燃油車的哈弗品牌銷量為61.66 萬輛，占比達 57.76%。今年上半年受國六 B 標準切換及整體銷量下滑影響，眾多合資品牌對旗下燃油車進行降價，對公司前兩個月銷量造成一定負面影響，可能導致全年銷量不及預期。（2）新車新車型型銷量不及預期銷量不及預期 今年為公司產品大年，公司密集推出新車型，快速豐富旗下各大品牌的產品矩陣，以二代大狗、梟龍、藍山 DHT-phev 為代表的一系列新車將成為今年銷量增長的生力軍。若公司新車型推出后，市場反響不及預期，將對公司經營業績有較大

87、影響。（3）海外市場拓展不及預期海外市場拓展不及預期 丨公 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 2022 年長城汽車全球化不斷進階，2022 年 7 月公司海外歷史累計銷量達到 100 萬輛，10 月起海外單月銷量突破 2 萬輛，全年海外銷量超 17萬輛，同比增長 21.28%。泰國、澳新、南非、GCC 等重點區域市場銷量增長顯著。步入 2023 年，公司持續發力全球化戰略：2 月好貓上市澳大利亞、同時在墨西哥舉辦首場預招商會等。若今年海外市場拓展不及預期，將對公司今年整體銷量造成一定負面影響（4）原材料價格波動原材料價格波動 整車成本中原材料成本占

88、比高，貢獻超 55%整體銷量的哈弗品牌主打親民路線，若原材料價格上漲，對公司盈利能力將有較大影響。（5）估值風險。估值風險。若公司業績受整車需求低迷、原材料價格波動等因素影響，可能存在估值下降的風險，影響公司股價。丨公 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 圖圖表表47：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 35,773 37,036 45,682

89、56,533 營業收入營業收入 137,340 195,428 241,852 275,643 應收票據及賬款 9,347 13,300 16,460 18,760 營業成本 110,739 156,113 191,847 217,799 預付賬款 2,229 3,142 3,861 4,384 稅金及附加 5,121 7,285 9,016 10,276 存貨 22,375 31,542 38,762 44,005 銷售費用 5,876 7,817 9,674 11,026 合同資產 4 6 7 8 管理費用 4,893 6,742 8,465 9,648 其他流動資產 37,957 53,

90、137 65,269 74,100 研發費用 6,445 8,794 10,400 11,853 流動資產合計 107,681 138,158 170,034 197,781 財務費用-2,488 203-39-28 長期股權投資 10,286 10,286 10,286 10,286 信用減值損失-26 0 0 0 固定資產 26,949 28,036 30,165 31,184 資產減值損失-337 0 0 0 在建工程 8,306 7,806 7,606 7,706 公允價值變動收益 50 0 0 0 無形資產 8,197 10,013 11,941 13,676 投資收益 671 0

91、0 0 商譽 28 28 28 28 其他收益 850 0 0 0 其他非流動資產 23,911 25,519 27,029 28,410 營業利潤營業利潤 7,967 8,473 12,489 15,071 非流動資產合計 77,677 81,687 87,054 91,290 營業外收入 886 800 800 800 資產合計資產合計 185,357 219,845 257,088 289,071 營業外支出 46 50 50 50 短期借款 5,943 0 0 0 利潤總額利潤總額 8,807 9,223 13,239 15,821 應付票據及賬款 59,367 83,692 102,

92、849 116,762 所得稅 554 738 1,059 1,266 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 8,253 8,485 12,180 14,555 合同負債 7,753 11,032 13,653 15,560 少數股東損益-13-14-20-23 其他應付款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 8,266 8,499 12,200 14,578 其他流動負債 22,739 29,945 35,859 40,097 EPS（按最新股本攤?。?.97 1.00 1.44 1.72 流動負債合計 95,802 124,669 152,361 172,418 長期借款

93、15,406 15,406 15,406 15,406 主要財務比率主要財務比率 應付債券 3,511 3,511 3,511 3,511 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 5,422 5,422 5,422 5,422 成長能力成長能力 非流動負債合計 24,339 24,339 24,339 24,339 營業收入增長率 0.7%42.3%23.8%14.0%負債合計負債合計 120,141 149,008 176,701 196,758 EBIT增長率-10.2%49.2%40.0%19.6%歸屬母公司所有者權益 65,201 70,836 80,406 9

94、2,355 歸母公司凈利潤增長率 22.9%2.8%43.6%19.5%少數股東權益 15 1-18-42 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 65,216 70,837 80,388 92,313 毛利率 19.4%20.1%20.7%21.0%負債和股東權益負債和股東權益 185,357 219,845 257,088 289,071 凈利率 6.0%4.3%5.0%5.3%ROE 12.7%12.0%15.2%15.8%現金流量表現金流量表 ROIC 8.5%13.9%17.7%18.6%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力

95、 經營活動現金流經營活動現金流 12,311 18,910 21,794 23,375 資產負債率 64.8%67.8%68.7%68.1%現金收益 11,947 13,475 17,274 20,171 流動比率 1.1 1.1 1.1 1.1 存貨影響-8,408-9,168-7,220-5,243 速動比率 0.9 0.9 0.9 0.9 經營性應收影響-886-4,867-3,879-2,822 營運能力營運能力 經營性應付影響-4,525 24,325 19,157 13,912 總資產周轉率 0.7 0.9 0.9 1.0 其他影響 14,183-4,855-3,538-2,643

96、 應收賬款周轉天數 16 15 16 16 投資活動現金流投資活動現金流 -10,505-8,871-10,558-9,922 存貨周轉天數 59 62 66 68 資本支出-10,635-7,189-8,990-8,498 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-761 0 0 0 每股收益 0.97 1.00 1.44 1.72 其他長期資產變化 891-1,682-1,568-1,424 每股經營現金流 1.45 2.23 2.57 2.75 融資活動現金流融資活動現金流 -3,133-8,776-2,590-2,602 每股凈資產 7.68 8.35 9.47 10.88 借款增加 8,

97、739-5,943 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,226-2,820-3,445-3,923 P/E 29 28 19 16 股東融資 357 0 0 0 P/B 4 3 3 3 其他影響-11,003-13 855 1,321 EV/EBITDA 268 235 182 156 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|長城汽車 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，

98、不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見

99、及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬

100、本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上

101、 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：