中曼石油-民營綜合油服領軍者一體化布局助力未來成長-221028（30頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 石油石化 2022 年 10 月 28 日 中曼石油(603619)民營綜合油服領軍者，一體化布局助力未來成長 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：立足傳統油服領先優勢，完善勘探開發產業布局。公司通過不斷向油氣上游拓展，逐步形成“油氣勘探開發原油銷售工程服務油氣高端裝備制造”涵蓋上下游的完整產業鏈，成功實現向油氣資源型企業的戰略轉型。隨著溫宿區塊增儲上產的加速，原油銷售業務異軍突起，推動 2022H1 公司歸母凈利潤同比增加 778%。鉆井工程服務強勁復蘇，裝備制造加速高端轉型。在立足伊拉克等傳統市場的基礎上，公司進一步沖擊海外高端市場。

2、2021 年與沙特阿美簽署了沙特市場工程訂單約 11.09 億元，成功進入門檻最高的沙特市場，實現歷史性的突破。另外，國內油服市場市場化改革加速，民營油服的準入壁壘逐步打破，并且公司自身的國內油氣項目持續推進，一體化優勢為國內鉆機活動提供新的支撐，未來增長可期 高油價疊加政策驅動，油服板塊回歸高景氣。在能源安全日益嚴峻的背景下，各種政策的出臺為增儲上產保駕護航，“七年行動計劃“也將帶動上游開支穩步提升。另外，歐佩克與美國頁巖油增產不及預期，未來兩年油價有望維持高位運行?？紤]到油價傳導的滯后性，2022 年以后高油價對油服行業傳導的滯后效應逐步顯現，油服賽道景氣復蘇加速 溫宿區塊助力油氣上產，海

3、外項目并購打開成長空間。公司溫宿項目油氣進入上產加速期，2022H1 原油產量 19.79 萬噸，同比增長 294.22%，另外，通過參股哈薩克斯坦堅戈項目、收購岸邊項目完成國外資源布局。其中堅戈項目探明地質儲量 6544 萬噸，岸邊項目經評估地質儲量 2480 萬噸，均具有成本低、儲量豐富等優勢，將為公司上游資源的增儲上產奠定了基礎。同時，中亞區塊天然氣資源豐富，有望補足公司的天然氣短板，助力公司實現清潔能源轉型目標。投資分析意見：我們認為國際油價高位運行以及中東高端市場的開拓將帶動公司鉆井板塊底部復蘇，而隨著國內溫宿項目進入油氣上產周期以及哈薩克斯坦項目的加速開發，公司的業績彈性較大，我們

4、預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 5.35 億、9.29 億、12.56億元，對應的 PE 分別為 15 倍、9 倍、7 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：原油價格劇烈波動風險、境外經營風險、市場競爭風險、安全環保風險等。市場數據：2022 年 10 月 27 日 收盤價（元）20.55 一年內最高/最低（元）25.78/11.45 市凈率 3.8 息率（分紅/股價）0.49 流通 A 股市值（百萬元）8220 上證指數/深證成指 2982.90/10750.14 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）5.44

5、資產負債率%68.87 總股本/流通 A 股（百萬）400/400 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 宋濤 A0230516070001 研究支持 趙飛 A0230122060006 聯系人 趙飛(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,754 2,216 3,469 4,956 6,299 同比增長率（%）10.7 91.7 97.8 42.9 27.1 歸母凈利潤（百萬元）66 372 535 929 1,256 同比增長率（%）-742.8 708

6、.6 73.7 35.3 每股收益（元/股）0.17 0.93 1.34 2.32 3.14 毛利率（%）32.3 44.9 47.0 52.5 54.3 ROE（%）3.4 17.1 21.3 27.0 26.8 市盈率 124 15 9 7 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-30-50%0%50%100%（收益率）中曼石油滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

7、后的各項信息披露與聲明 第2頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們認為國際油價高位運行以及中東高端市場的開拓將帶動公司鉆井板塊底部復蘇，而隨著國內溫宿項目進入油氣上產周期以及哈薩克斯坦項目的加速開發，公司的業績彈性較大，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 5.35 億、9.29 億、12.56億元，對應的 PE 分別為 15 倍、9 倍、7 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設點 1）國際油價：假設 2022 年油價重心在 105 美元/桶附近，2023 年以后油價重心有所下移，但是受原油主產國增產能力受限以及國際油氣公司加速轉型導致上游投入不足等

8、因素影響，供應壓力較為有限，整體油價有望維持 100 美金/桶的較高位置。2）原油銷售業務：公司立足國內溫宿項目，同時加速開發哈薩克斯坦堅戈項目、岸邊項目，原油銷售業務貢獻逐步提升。假設溫宿項目 2022-2024 年原油產量分別為 40、55、65 萬噸，堅戈項目和岸邊項目從 2023 年開始貢獻業績，假設 2022-2024 年海外原油權益產量分別為 12、21.5、44.7 萬噸，屆時國外油氣收入貢獻比例分為達 到 18%、25%、36%。3）鉆井工程服務業務：考慮到公司在立足伊拉克等傳統市場的同時，沙特等海外高端市場也逐步開拓，并且全球油服業務逐步復蘇，預計該業務增速有望明顯改善，預計

9、 2022-2024 年海外鉆井工程占全部鉆井收入比例達到 87.1%、87.6%、88%。4）鉆機裝備制造業務：隨著上游開發的提速，公司鉆機工程裝備營收有望提升?？紤]到裝備制造板塊受油價影響更為滯后，我們預計該業務 2022 年恢復到 15%的增長，隨著未來板塊復蘇加快，預計 2023-2024 年增速有望達到 20%。有別于大眾的認識 市場對于油服行業復蘇的持續性存疑。我們認為，中長期來看，歐佩克與美國頁巖油增產不及預期，供需緊平衡的態勢仍然有望維持，未來兩年油價有望維持高位運行?？紤]到油價傳導的滯后性，2022 年以后高油價對油服行業傳導的滯后效應逐步顯現，油服賽道有望持續復蘇。市場對于

10、公司原油產量的提升空間存疑。我們認為，公司以國內外“一帶一路”沿線油氣富集區多個油氣開發項目為重點，積極向上游布局。目前國內溫宿區塊進入快速上產期，其中 2022H1 實現原油產量 19.79 萬噸，同比增長 294.22%，全年產油有望超過 40 萬噸。而且從試油情況來看，剩余的紅 11 區塊等產量潛力同樣較大。同時，公司海外參股了哈薩克斯坦堅戈項目、收購岸邊項目，將為公司長期增儲上產提供保障。股價表現的催化劑 地緣政治局勢緊張，油價維持高位；國內外鉆井訂單超預期；溫宿區塊上產加快等。核心假設風險 原油價格劇烈波動風險、境外經營風險、市場競爭風險、安全環保風險等。PZbWnVhUdUnXpP

11、WYiZtUaQ9R9PoMoOnPnPfQqRqQjMoNmNbRnMoPuOpNpQwMnMuN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1 立足傳統油服領先優勢，完善勘探開發產業布局.6 1.1 崛起中的一體化綜合油氣公司.6 1.2 上游拓展助力多元化戰略轉型.7 1.3 溫宿區塊投產推動業績明顯改善.7 2 鉆井工程服務強勁復蘇，裝備制造加速高端轉型.9 2.1 鉆井工程業務具備渠道優勢.9 2.1.1 公司海外業務拓展順利，未來仍有提升空間.10 2.1.2 油服市場化改革以及公司一體化發展帶動國內市場份額提升.12 2.2 裝備

12、制造業務強化協同優勢.13 3.高油價疊加政策驅動，油服板塊回歸高景氣.14 3.1 高油價格局有望延續.14 3.1.1 受俄烏沖突影響，全球經濟與石油需求增速放緩.14 3.1.2 中長期來看：原油供給增長有限.16 3.1.2.1 俄羅斯原油供應出現缺口.16 3.1.2.2 歐佩克增產意愿不足.17 3.1.2.3 美國頁巖油增產緩慢.17 3.2 高油價推動油服行業逐步復蘇.18 4 溫宿區塊助力油氣上產，海外項目并購打開成長空間.20 4.1 溫宿區塊進入快速上產周期.20 4.1.1 溫宿區塊賦予公司較大的資源潛力.21 4.1.2 溫宿區塊賦予公司桶油成本優勢.22 4.2 海

13、外項目并購打開成長空間.23 5 盈利預測與投資評級.25 5.1 盈利預測.25 5.2 估值水平.26 5.3 風險提示.27 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構.6 圖 3：公司營收與布倫特油價關系（億元，美元/桶）.8 圖 4：公司歸母凈利與布倫特油價關系（億元，美元/桶）.8 圖 5：不同板塊營收貢獻（2021）.8 圖 6：不同板塊毛利貢獻（2021）.8 圖 7：不同公司原油銷售毛利率對比（%）.9 圖 8：公司不同板塊毛利率對比（%）.9 圖 9：公司鉆井工程

14、業務海外發展情況.10 圖 10：公司分地區主要收入來源情況（2021）.10 圖 11：全球主要地區的原油產量變化（百萬噸）.10 圖 12：全球主要產油國的石油開采成本情況（美元/桶）.11 圖 13：全球部分地區的鉆機數量變化（部）.11 圖 14：國內市場鉆井不同季度的合同金額（億元）.12 圖 15：公司國內市場貢獻逐步加大（%）.12 圖 16：公司部分整機產品.13 圖 17：布倫特油價波動（美元/桶）.14 圖 18：全球石油需求增速與 GDP 增速(%).15 圖 19：全球能源結構變化（Quadrillion BTUs）.15 圖 20：禁運下的歐盟各國進口俄油數量變化（百

15、萬桶/天）.16 圖 21：主要產油國的原油產量及財政平衡油價（萬桶/天，美元/桶）.17 圖 22：OPEC 剩余產能水平接近十年均值（百萬桶/天）.17 圖 23：美國庫存井數量變化（口）.17 圖 24：美國頁巖油產量及占比（萬桶/天，%）.17 圖 25：美國主要頁巖油公司資本開支及合計同比增速（億美元，%）.18 圖 26：美國頁巖油產量及油價波動（萬桶/天，美元/桶）.18 圖 27：全球油氣勘探投資情況（億美元）.19 圖 28：美國和中東地區鉆機數量（部）.19 圖 29：中石油勘探開發支出與油價關系（億元，美元/桶）.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

16、 第5頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：公司溫宿區塊資源潛力較大.22 圖 31：可比公司桶油成本對比（美元/桶）.22 圖 32：哈薩克斯坦油氣分布.23 圖 33：堅戈油田分布情況.23 圖 34：岸邊油田區域位置圖.24 圖 35：岸邊油田探井井位圖.24 圖 36：國內天然氣供需及同比增速（億立方米，%）.25 圖 37：國內管道氣進口來源.25 表 1：油田勘探開發的不同階段.9 表 2：2021 年至今公司大額合同簽訂情況.11 表 3：原油價格供需分析與預測.15 表 4：國內油氣領域相關政策.19 表 5：公司新疆溫宿項目勘探開發進展.20 表 6：公司溫宿項目產油量

17、情況.21 表 7：紅 11 區塊 5 口探井和評價井的試油情況.21 表 8：公司主要板塊盈利預測（百萬元）.26 表 9：可比公司估值（截至 2022/10/27）.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1 立足傳統油服領先優勢，完善勘探開發產業布局 1.1 崛起中的一體化綜合油氣公司 通過不斷向油氣上游拓展，實現向油氣資源型企業的戰略轉型。公司成立于 2003 年，總部位于中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區，是一家專注于石油、天然氣領域的國際知名綜合性油氣公司。自 2011 年起，公司開始實施“走出去”國際化戰略，深耕“一帶一

18、路”國家，提供油氣工程服務和石油裝備產品，其中 2011 年通過參與國際項目進入伊朗市場，后面陸續進入伊拉克、埃及、俄羅斯等市場，海外業務規模保持快速增長。2017 年11 月 17 日，公司在上海證券交易所掛牌上市，成功登陸 A 股。2018 年以后，公司積極參與國家油氣改革，打破上游壟斷，2021 年成為國內第一家獲得自然資源部頒發油氣區塊探礦權和采礦證的民營企業，逐步形成“油氣勘探開發原油銷售工程服務油氣高端裝備制造”涵蓋上下游的完整產業鏈，成功實現向油氣資源型企業的戰略轉型。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 公司由上海中曼投資控股有限公司控股，股權結構集

19、中。公司的實際控制人是朱逢學與李玉池，截至 2021 年底，兩人直接持有公司 18.27%的股權，直接以及間接合計持股55.17%。公司中高級管理人員絕大部分來自于三大石油公司，具有豐富的油田工作經驗和海外鉆井工程服務經驗，尤其在中東市場經驗豐富，對油服行業的技術和經營有著深刻見解，能夠為公司制定符合自身情況的全球發展戰略。圖 2：公司股權結構 2003-20102011-20162017-20202021至今2003年，公司成立，以鉆井工程和裝備制造業務為主2011年，承接中東市場分包項目2014年，與俄氣及馬石油合作，在伊拉克開展業務2016年，與EEG合作，在埃及開展業務2017年11月

20、17日，公司在上交所上市2018年，成為國內首家獲得油氣區塊探礦權的民營企業2021年，成為國內首家獲得國內常規油氣采礦許可證的民營企業，溫宿區塊快速上產 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 上游拓展助力多元化戰略轉型 從主營業務來看，隨著國內溫宿區塊的快速上產，公司一體化布局日趨完善。目前涵蓋勘探開發、油服工程、石油裝備制造等核心板塊，各板塊均處于石油產業鏈上游，通過自身業務鏈條的緊密配合和銜接，形成了以勘探開發拉動油服工程服務、油服工程服務拉動裝備制造，三大板塊協調發展的良性循環格局。其中：1

21、）勘探開發板塊：公司積極拓展勘探開發業務，相繼完成了國內外油氣區塊的布局。一方面，積極參與國家油氣改革，公司于 2021 年 10 月成為國家推行油氣體制改革后首家獲得國內常規石油天然氣區塊采礦許可證的民營企業。另一方面，通過并購和參股境外油氣田，完成上游勘探開發業務的合理布局。2022H1 溫宿項目實現原油產量 19.79 萬噸，同比增長 294.22%。而海外堅戈項目和岸邊項目也為中長期產量提供增長空間。2）鉆機工程服務：公司致力于工程大包服務，整合資源發揮協同作戰優勢，為客戶提供全方位服務，形成了行業領先的井筒工程技術智能一體化解決方案，為客戶提供定向鉆井、鉆井液技術、錄井測量、固井作業

22、、完井、增產等服務。3）裝備制造：公司裝備板塊致力于高端油氣裝備的研發與制造，布局了“一個集團、兩個基地”，涵蓋從鉆機整機到頂驅、泥漿泵、自動貓道等關鍵部件一系列的完善的產品體系。公司生產的鉆機裝備及部件不僅能為公司鉆井工程服務和油氣勘探開發板塊提供設備保障，同時也積極拓展業務，對外銷售和租賃，主要產品已經遍及全球 20 多個國家和地區。1.3 溫宿區塊投產推動業績明顯改善 從營收和歸母凈利潤來看，公司業績受油價影響較大。其中 2018 年業績同比下滑較為明顯，主要是由于公司前幾年長期服務的俄羅斯天然氣工業股份有限公司在伊拉克的巴德拉項目于 2018 年二季度結束，而新增項目尚處于客戶的開拓與

23、業務磨合期，毛利率較低，使得業績明顯下滑；2020 年，油價暴跌使得公司海外項目非正常等停，收入下滑明顯；同時，海外項目員工滯留境外，購買防疫物資等導致成本增加，國內新疆溫宿項目勘探投入李玉池朱逢學上海共遠投資中心上海共榮投資中心上海共興投資中心上海中曼投資控股有限公司中曼石油天然氣集團股份有限公司2.11%59.06%60.45%2.70%2.72%3.88%6.98%11.29%37.55%27.59%6%56.32%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 也產生了的三維地震費用，多種因素使得業績大跌。2022H1，油價重心逐步上移到 1

24、04.6美金/桶的高位，公司歸母凈利潤達到 2.12 億元，同比增加 778%。圖 3：公司營收與布倫特油價關系（億元，美元/桶）圖 4：公司歸母凈利與布倫特油價關系（億元，美元/桶）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從營收占比來看，在溫宿區塊油氣產量釋放之前，公司業務主要包括鉆井工程服務和鉆機裝備制造業務，其中鉆井工程服務占比高達 99%，隨著公司 2021 年獲得國內常規石油天然氣區塊采礦許可證，2021 年原油銷售板塊的營收貢獻占據 23%，而鉆井工程服務大幅回落到 63%，隨著溫宿區塊增儲上產的加速，以及哈薩克斯坦區塊的放量，原油銷售板塊的貢獻有望進一

25、步加大。圖 5：不同板塊營收貢獻（2021）圖 6：不同板塊毛利貢獻（2021）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從毛利率來看，隨著油價重心上移以及原油銷售貢獻增加，公司毛利率逐步提升。2021年以前，受到油價低位運行，公司海外訂單調整，以及溫宿項目前期勘探投入等多種因素影響，公司毛利率呈現下滑態勢。2021 年和 2022H1，公司毛利率明顯改善，主要是新增了毛利率較高的原油銷售板塊，該板塊2021年至2022H1原油銷售毛利率分別為70.64%、79.50%，不僅遠高于鉆井工程服務和鉆機裝備制造業務，也高于同行業公司相關業務毛利率。一方面，公司目前僅有新疆

26、溫宿區塊油氣資產，原油銷售規模相對較小，另外，部分可比公司具有天然氣生產和銷售業務，拉低了油氣銷售整體毛利率。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：不同公司原油銷售毛利率對比（%）圖 8：公司不同板塊毛利率對比（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2 鉆井工程服務強勁復蘇，裝備制造加速高端轉型 2.1 鉆井工程業務具備渠道優勢 鉆井工程是指以勘探開發石油天然氣為目的，在地層中按照事先設計的井眼軌跡，鉆成一定深度的圓柱形孔眼并將套管入井固定，完成地面與油氣層連續通道的工程服務，業務具體包括：鉆井、測

27、井、錄井、固井、完井、鉆井液以及定向井等項目。目前公司擁有各類鉆機 59 臺套，服務沙特阿美、殼牌、斯倫貝謝等國際知名公司。表 1：油田勘探開發的不同階段 階段 項目 備注 勘探 初步勘探 主要是由地質法、地球物理法、地球化學法和鉆探法四大類，其中地球物理法較為普遍，核心設備是地震勘探儀和地震檢波器。打鉆探井 通過打鉆探孔，取得要取少里巖心樣品進行分析，鉆井過程中需要用電、聲、放射性探測等手段，識別巖性與油氣水層，必要時需要射孔試生產(完井測試)。鉆井 鉆表層 在做好鉆前準備后，鉆開比較松軟的地標地層，達硬地層后，即下套管固表層，待固井水泥凝固后再維續鉆進。進抵目的層 表層固好后，就使用較一開

28、小一定尺寸的鉆頭向地層深部鉆進。在鉆達目的層之前，在遇到某些特殊情況如易垮塌層、高產水層等層段時，還需要下入技術套管固井后，再用較小的鉆頭向目的層鉆進 測井 中途測試:某些探井在鉆達設計目的層位以前可能發現良好的油氣顯示，這時可以根據需要停鉆，利用鉆桿做地層流體從井底流向井口的導管，進行以證實地層含油性和產能為主要目的的測試。完井電測:在一口井完鉆時，一般都要進行一次系統全面的測井，以取得全井各層段系統的測井資料。完井 完井 對已鉆成的井眼進行井壁加固，稱固井。鉆開目的層并建立目的層與井筒的連通方法的作業，稱完井。生產 修井 石油鉆井以及后續油井維護的一種作業，主要有復雜打撈、修復油井套管。增

29、采 增產工藝(水力壓裂、油井酸化等)資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2.1.1 公司海外業務拓展順利，未來仍有提升空間 鉆井工程業務的發展與石油資源直接相關，由于國內石油資源稟賦不足，國際化發展是民營油服企業尋求突破的關鍵。但是國際油服市場門檻非常高，石油公司在選擇油服供應商時非常慎重，一般要經過資審、邀標、技術和商務標評標、合同談判等過程，時間較長，并且除了在資金、技術、團隊等方面有較高要求以外，還需要優異的歷史業績和市場口碑。公司通過國際化發展戰略與成本領先戰略相配合，逐步在海外市場競爭中獲得優

30、勢，形成了以中東為中心，覆蓋亞、歐、非洲的市場結構。從公司的國際化拓展來看，2011 年參與伊朗的雅達瓦蘭項目進入國際市場；2012 年進入伊拉克市場，后陸續進入埃及、俄羅斯、巴基斯坦等多個市場。圖 9：公司鉆井工程業務海外發展情況 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司中東和俄羅斯市場為主力市場，這將為公司提供長期穩定的工作量。其中2022H1，伊拉克業務占公司營收比重高達 65.37%。根據bp 世界能源統計年鑒最新數據顯示，俄羅斯和伊拉克分列世界前五大產油國的第三、第五位，日產原油分別為 1094.4 萬桶和410.2 萬桶。尤其是伊拉克，在戰爭結束以后石油產量逐步恢復，從 2003 年

31、 66 百萬桶逐步攀升到 2021 年的 200 百萬桶，并且仍然有較高的資源潛力，伊拉克現有 78 個油田中 9個是儲量大于 50 億桶的超級大油田，23 個是儲量大于 10 億桶的大油田。伊拉克 90%的國土還沒有進行油氣勘探，大部分地區（尤其是西部）是鉆井盲區，這也為公司提供充足的工作量。圖 10：公司分地區主要收入來源情況（2021）圖 11：全球主要地區的原油產量變化（百萬噸）2011年20162017201820192021至今2011年進入國際市場。2012年進入伊拉克市場，逐步投入鉆機達14臺2016年進入埃及水井市場2017年進入俄羅斯市場2019年進入哈薩克斯坦市場2018

32、年進入巴基斯坦和烏克蘭市場，圓滿完成多口復雜井項目2021年進入到沙特市場，成為唯一進入沙特高端鉆井市場的民企；同時完成了科威特的資審 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 另外，中東地區開采成本全球最低，鉆機活動受低油價影響較小，工作量相對穩定。中東油氣田大都是陸上油氣田，其儲量豐富、地質條件簡單，開采成本非常低廉，平均開采成本為 10 美元/桶附近，開采收益較大，這保證了中東地區可以在油價極度低迷的環境下繼續進行石油開采活動。由于 2020 年的油價暴跌后 OPEC

33、進行了大規模的主動減產，因此可以參考 2014 年的油價變動對于開采活動的影響，當時油價暴跌導致石油公司延期甚至取消大量的勘探開發項目以避免虧損，從“活躍鉆機數量”這一關鍵指標來看，2014 年-2016 年，美國的活躍鉆機數量減少 70%以上，亞太地區減少 25%左右，而中東市場的活躍鉆機數量僅略有下降，對作業活動影響相對較小。圖 12：全球主要產油國的石油開采成本情況（美元/桶）圖 13：全球部分地區的鉆機數量變化（部）資料來源：雷斯塔能源，公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 在立足現有市場的基礎上，進一步沖擊海外高端市場。為優化海外市場結構和推進油服業務的戰略布局

34、，公司積極部署進軍更多的高端市場，2021 年與沙特阿美簽署了沙特市場工程訂單約 11.09 億元，標志著公司成功進入世界油服行業公認的門檻最高的沙特鉆井工程市場，實現歷史性的突破；并通過科威特 KOC 鉆井資審，為后續打開這一高端市場打下堅實基礎。在傳統市場以及高端市場的貢獻下，2021 年公司合計新簽海外工程訂單約20.06 億元。根據公司規劃，鉆井工程板塊將沙特作為未來海外大包項目的目標市場，將利比亞作為伊拉克市場的補充市場，將科威特作為后備的高端市場，未來增長可期。表 2：2021 年至今公司大額合同簽訂情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共30頁 簡

35、單金融 成就夢想 序號 項目名稱 業主名稱 項目所在地 合同期限 合同金額（預計）合同簽訂時間 1 UEP1000HP 鉆井項目 巴基斯坦聯合能源有限公司 巴基斯坦 1069 萬美元 2022Q1 2 俄羅斯諾瓦泰克鉆井項目合同 YARGEO Co.,Ltd 俄羅斯 1480 萬美元 2021Q4 3 修井項目合同 沙特阿美 沙特 3+1 年 4980 萬美元 2021Q3 4 祖拜爾油田鉆井項目合同 斯倫貝謝中東 伊拉克 3 年 2450 萬美元 2021Q1 5 俄羅斯諾德鉆井項目 諾德 俄羅斯 1102 萬美元 2021Q1 6 馬季努恩油田油服工程合同 伊拉克巴士拉石油公司 伊拉克 2

36、+1 年 6950 萬美元 2021Q1 7 鉆井承包項目 沙特阿美 沙特 5+2 年 1.2 億美元 2021Q1 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.1.2 油服市場化改革以及公司一體化發展帶動國內市場份額提升 國內油服市場市場化改革加速，民營油服的準入壁壘逐步打破。三大國家石油公司加快專業化重組進程，主輔分離改革加速推進，即將石油勘探、采油、煉油等核心業務作為主業進行股份制改造，而將包括井下作業、壓裂、測井等油田服務業務從主體中分離，形成了專業服務公司。而之前這些服務公司基本圍繞各區域的油田公司開展業務，形成“一對一”服務模式下的區域壟斷競爭，對于民營企業造成較高的壁壘。而這一壁壘在逐

37、步打破，油田公司已經逐步開放市場，面向全社會招標，比如塔里木油田、長慶油田等市場化的招投標機制已經相對成熟，憑借價格優勢與靈活機制參與國家石油公司項目，公司緊抓市場機遇搶占國內市場。公司自身的國內油氣項目持續推進，一體化優勢為國內鉆機活動提供新的支撐。2021年，公司獲得了自然資源部頒發的采礦許可證，溫宿區塊油氣進入上產周期，形成勘探開發拉動油服工程服務、油服工程服務拉動裝備制造的內循環模式，公司國內鉆探工作量大幅提升。其中 2021 年，公司新簽國內鉆井項目訂單 30 個，合同金額合計約 2.57 億元，較去年同期增長 62.66%。同時，公司各鉆井隊生產指標屢創新高，其中溫宿項目各井隊在鉆

38、完井一體化運作模式下，單支井隊從搬家、安裝至達到開鉆水平，由 2020 年的 7 天縮短到現在的 4-5 天以內，為國內項目提供更為高效的服務。在上述因素推動下，公司國內市場貢獻從 2016 年的 7%逐步攀升到 2020 年的 24%，而 2021 年得益于新疆油氣項目的放量，國內市場營收占比進一步攀升到 38%。未來仍有較大的提升空間。圖 14：國內市場鉆井不同季度的合同金額（億元）圖 15：公司國內市場貢獻逐步加大（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2

39、裝備制造業務強化協同優勢 公司裝備板塊致力于高端油氣裝備的研發與制造，涵蓋從鉆機整機到頂驅、泥漿泵、自動貓道等關鍵部件一系列的完善的產品體系，可以根據鉆井工程不同的項目地域和項目要求提供迅捷的個性化定制方案。公司生產的鉆機裝備及部件不僅對外銷售和租賃，遠銷中東、歐洲、北美等海外市場，其中 2021 年，裝備板塊簽訂外部合同 57 個，新簽外部訂單約 1.17 億元。同時，裝備板塊也能為公司鉆井工程服務和油氣勘探開發板塊提供設備保障，進一步提升公司的一體化優勢。圖 16：公司部分整機產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 裝備制造板塊提升裝備自給率和自修比例，推進全流程“降本增效”。裝備板塊為公

40、司鉆井工程板塊和勘探開發板塊提供了有力支持，僅用 45 天時間，就為公司沙特項目配套完成兩臺鉆機，助力兩支井隊的如期開鉆；在溫宿項目增儲上產中，發揮自身優勢生產抽油機、儲油罐、輸油管道等，支持了油田的開發建設；相比國家石油公司，公司依托管理機制和裝備制造板塊，減少外包服務環節，提升自修比例，有效降低成本費用。通過自身油服工程和石油裝備制造提供開發油田服務，協同效應好，勘探開發原油能夠形成一定成本優勢。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 裝備制造板塊助力公司作業模式向大包轉型，提升盈利水平。鉆井工程包括鉆井、測井、錄井、固井、完井、鉆井液

41、以及定向井等多個項目，合作方式包括分包和大包兩種主要模式，分包服務僅提供鉆井作業，而大包服務涵蓋全套工藝流程，需要對項目進行整體管理，包括項目計劃編制、項目運行監管以及與各參與主體進行統籌協調等，以確保項目質量達標、按期完成。公司最初以鉆井工程分包商的身份進入國際市場，隨后陸續承接了俄氣及馬石油等國際石油公司的大包業務。由于企業需要進行項目的現場管理并承擔更多的風險，因此大包模式可以提升公司整體的毛利率。公司通過業務轉型，形成板塊互補，進一步擴大了優勢。3.高油價疊加政策驅動，油服板塊回歸高景氣 3.1 高油價格局有望延續 油服公司的收入主要來源于上游公司的勘探開發投資，而原油價格會影響上游公

42、司的勘探開發投資意愿，因此油價波動對于油服公司的業績影響較大。我們認為，短期來看，此前由 OPEC+以及美國頁巖油達成的供需相對平衡的格局已被打破，國際油價的漲跌主要由地緣政治局勢主導。中長期來看，歐佩克與美國頁巖油增產不及預期，未來兩年油價有望維持高位運行。圖 17：布倫特油價波動（美元/桶）資料來源：wind，申萬宏源研究 3.1.1 受俄烏沖突影響，全球經濟與石油需求增速放緩 從歷史上來看，全球的石油需求與 GDP 具有較高的關聯性。雖然油價受供給的影響較大，但是整體當經濟恢復時，油價也會有較強的基本面支撐。同時在低油價時，對于需求的刺激也較強。2000-2021 年間，全球石油的需求增

43、速平均為 1.3%：其中 2003-2007 年間，全球經濟增長較快，期間石油的需求年均增速為 1.9%；2015-2017 年間，由于低油價帶來的需求增長，期間石油的需求年均增速為 1.8%；而 2020 年受新冠疫情影響，經濟增速放緩，帶動石油需求同比下滑約 10%；2021 年隨著疫情好轉，全球經濟復蘇，石油 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 需求同比回升 12.3%。目前石油的下游應用中，約 20%是用于化工品，60%以上會用于燃料用途（交通運輸），但是未來原油用于化工品的比例將會提高。圖 18：全球石油需求增速與 GDP 增

44、速(%)圖 19：全球能源結構變化（Quadrillion BTUs）資料來源：IMF，BP 能源統計，申萬宏源研究 資料來源：Exxon MobilOutlook for Energy:A perspective to 2040，申萬宏源研究 受戰爭影響，IMF 下調未來兩年全球經濟增速預期，同時主流機構均下調對 2022 年全球石油需求預測。過去兩年，新冠疫情是影響全球及各國經濟增長的決定性因素，全球經濟受到重創。進入到后疫情時代，受疫情管控措施緩解以及主要經濟體采取經濟刺激措施等因素影響，全球經濟有望逐步復蘇。但今年以來，由于受到俄烏沖突影響，大宗商品價格上漲，導致全球經濟增速明顯放緩并

45、推升通脹。根據國際貨幣基金組織（IMF）最新發布的世界經濟展望報告顯示，IMF 下調 2022 和 2023 年全球經濟增長預期至 3.2%和2.7%，其中 2023 年較此前預測值下調 0.2 個百分點，這也將帶動石油需求有所縮窄。EIA和 OPEC 等主流機構在 10 月發布的月報中，均不同程度的下調了對于 2022 年全球石油需求的預測,其中 OPEC 預計 2022 年全球石油需求增長 260 萬桶/天（較上月預測下調 50 萬桶/天）,EIA 預計 2022 年全球石油需求將增加 210 萬桶/天（較上月持平），供需緊平衡的態勢仍然有望維持，對中長期油價形成支撐。表 3：原油價格供需

46、分析與預測 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022E 2023E 單位 GDP 增速 3.60%2.80%-3.30%6.00%3.20%2.70%美國聯邦基金利率 1.75-2.5%1.75-2.25%0.25-1.25%0.25-1.25%2.25-2.50%2.50-3.00%美元指數平均 94 97.4 95.9 93 105-110 105-110 美國庫存平均 426 449 497 455 396 404 百萬桶 OECD 庫存 59.7 63.8 74.8 64.1 58.2 61.1 天 布倫特均價 73 64 43 71 100-120 90-10

47、0 美元/桶 需求總計 99.7 100.3 91.8 96.7 99.3 101.6 百萬桶/天 需求增量 0.6-8.5 4.9 2.6 2.3 供應增量 0-6.5 1.8 5.4 2 百萬桶/天 供應（含凝析油）百萬桶/天 OPEC 國家 36.7 34.7 30.7 31.6 32.7 33.2 百萬桶/天 加拿大 5.3 5.5 5.2 5.6 6.3 6.9 百萬桶/天 墨西哥2.1 1.9 1.9 1.9 2.3 2.2 百萬桶/天 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2018 年 2019 年 2020 年 2021

48、年 2022E 2023E 單位 美國 17.9 19.5 18.6 18.8 20.3 21.2 百萬桶/天 俄羅斯 11.4 11.5 10.5 10.8 9.6 9 百萬桶/天 阿塞拜疆 0.8 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 百萬桶/天 哈薩克斯坦 2 2 1.9 1.9 2.2 2.4 百萬桶/天 土庫曼斯坦 0.3 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 百萬桶/天 阿根廷 0.7 0.7 0.7 0.7 0.9 1 百萬桶/天 巴西 3.4 3.7 3.8 3.8 4.6 4.9 百萬桶/天 哥倫比亞 0.9 0.9 0.8 0.8 0.9 0.9 百萬桶/天 拉美其他

49、0.4 0.4 0.4 0.5 0.7 0.9 百萬桶/天 其他非 OPEC 18.6 18.6 18.4 18.4 18.6 19 百萬桶/天 供應總計 100.5 100.5 93.9 95.7 100.2 102.7 百萬桶/天 資料來源：EIA，IEA，OPEC，IMF，申萬宏源研究 3.1.2 中長期來看：原油供給增長有限 3.1.2.1 俄羅斯原油供應出現缺口 歐盟制裁落地，短期內俄油供應缺口仍然存在。俄羅斯為全球第二大產油國。根據 EIA數據，2020 年俄羅斯原油和其他液體燃料的產量為 1050萬桶/天（其中990萬桶為原油），出口量約為 493 萬桶/日。隨著俄烏沖突的持續，

50、6 月 3 日，歐盟正式批準第六輪對俄制裁，歐盟將在未來六個月內，禁止成員國以海運方式進口俄羅斯原油，這占歐盟進口俄原油的三分之二。如果歐盟方面的規劃貫徹執行，EIA 預計俄羅斯的液體燃料總產量將從 22Q1的 1130 萬桶/天下降至 22Q4 的 930 萬桶/天，供應量下降 200 萬桶/天。到 2022 年底，預計歐盟從俄羅斯進口的石油將減少 90%；據 Rystad Energy 預測，未來半年俄油逐步淘汰期內，歐盟進口俄羅斯原油數量將下降約 200 萬桶/天，對俄油依賴度大幅減少，支撐年內油價維持相對高位。圖 20：禁運下的歐盟各國進口俄油數量變化（百萬桶/天）資料來源：Rysta

51、d Energy，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 3.1.2.2 歐佩克增產意愿不足 中長期來看，歐佩克以及美國頁巖油的增產進度將決定全球原油的再平衡情況。過去10 年美國頁巖氣的崛起使得 OPEC 在全球原油供應中的占比不斷下滑(從 40%以上下滑到目前的 37%)，但是 OPEC 仍然是影響原油供應最重要的一級，其增產意愿不足和增產能力受限對于供應市場影響較大。OPEC 成員國財政平衡油價長期處于高位，增產意愿不足。根據 IMF 數據，2020 年OPEC 主要成員國實現財政盈虧平衡對應的油價約為 150 美元/桶

52、，預計 2022 年為 100 美元/桶附近，這也意味著部分成員國財政平衡油價更高，他們對于增產的意愿更低。因此，在油價不斷突破近幾年的高位之際，OPEC自2021年10月以來減產執行率始終大于100%且不斷上升，而隨著油價高位回落，2022 年 10 月，OPEC+會議達成新一輪減產協議，決定 11-12 月減產 200 萬桶/天，這是 2020 年疫情以來的最大力度減產?？紤]到此前多個產油國產量達不到產能配額，因此實際減產規模約為 100 萬桶/天。OPEC 成員國剩余產能的釋放受到一定的制約。根據 IEA 數據，OPEC+剩余產能 300萬桶/日，其中絕大部分剩余產能集中在沙特、阿聯酋、

53、伊拉克這三個國家。然而，伊拉克和沙特境內石油設施均面臨襲擊風險。此外，中東部分油田的衰減加快，未來增產空間也較為有限。圖 21：主要產油國的原油產量及財政平衡油價（萬桶/天，美元/桶）圖 22：OPEC 剩余產能水平接近十年均值（百萬桶/天）資料來源：Platts，申萬宏源研究 資料來源：OPEC，申萬宏源研究 3.1.2.3 美國頁巖油增產緩慢 美國頁巖庫存井降至歷史低點。頁巖油短期內的產量來自完井，未來的產量來自于新鉆井。2021 年 5 月油價恢復以來，美國頁巖油完井數量持續回升，而新鉆井復蘇較緩，庫存井 DUC 不斷減少。根據 EIA 數據，2022 年 8 月，美國 DUC 數量為

54、4283 口，環比減少了 16 口，處于近 10 年的低位。說明過去頁巖油產量恢復主要依靠消耗庫存井,未來頁巖油生產將更多依靠新鉆井。這就導致資本開支的投入，短期內無法體現在產量的增長上。因美國原油產量較鉆機數有約半年的滯后期，預計 2023 下半年頁巖油產量將有一定提升 圖 23：美國庫存井數量變化（口）圖 24：美國頁巖油產量及占比（萬桶/天，%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 業務轉型，疊加股東看重現金流與分紅，美國頁巖企業資本開支增幅有限。中長期的產量需要關

55、注美國頁巖油增產情況。但是過去一年頁巖油維持資本開支紀律，產量增速放緩。歷史上，當國際油價超過 65 美元/桶時，頁巖生產商會立即釋放產量，對油價形成一定制約作用。但是經歷了 2020 年的暴跌甚至負油價之后，美國頁巖油企業恪守資本開支紀律，即使油價上漲，擴張較為謹慎?？紤]到美國頁巖油企業近幾年紛紛開始向新能源業務轉型，同時股東更加看重現金流和分紅，預計資本開支增加幅度有限?？紤]到未來四年是頁巖油企業債務到期相對集中的時期，面臨較為嚴峻的償債壓力，預計頁巖油企業中長期資本開支將繼續保守。圖 25：美國主要頁巖油公司資本開支及合計同比增速（億美元，%）圖 26：美國頁巖油產量及油價波動（萬桶/天

56、，美元/桶）資料來源：EIA，IEA，申萬宏源研究 資料來源：EIA，IEA，申萬宏源研究 3.2 高油價推動油服行業逐步復蘇 隨著油價的持續上漲，全球油服市場逐步迎來復蘇。根據 IHS 數據，受 2020 年的油價暴跌影響，全球油氣勘探投資額從 2019 年 438 億美金左右大幅下滑到 312 億美金，油價底部復蘇以后，2021 年勘探投資額并未明顯增加?？紤]到高油價有望延續，并且油價對油服行業傳導的滯后效應逐步顯現，2022 年以后全球油氣勘探投資額有望明顯增加。根據Rystad Energy，預計 2022 年全球上游油田服務(油服/OFS)投資將同比增長 18.8%，為10年來最高增

57、長。而大部分增長的上游投資將用于鉆井和地面設施擴建等短周期上游活動，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 預計2022年全球油氣開發新建投產項目約為189個，同比增長19%，但仍低于疫情前2019年水平（213 個）。另外，受到供應鏈收緊等因素影響，預計油田服務價格有望上漲，鉆井和陸地鉆機等服務板塊有望受益。圖 27：全球油氣勘探投資情況（億美元）圖 28：美國和中東地區鉆機數量（部）資料來源:CNKI，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 從全球主要地區的活躍鉆機數量來看，美國和中東地區的鉆機數量逐步恢復，其中美國鉆機數量恢復

58、較快，9 月份鉆機數量達到 762 部，接近疫情前水平，并且主要由私營企業貢獻，因為其不受股東限制，產量調整更為靈活，而頁巖上市公司受到 ESG 限制和股東分紅要求，資本開支的提升仍然較為謹慎。而中東地區鉆機數量目前徘徊在 308 部，相比疫情前仍然有較大的提升空間。對于國內而言，能源安全促使國家石油公司持續增加資本開支，對國內油服行業形成支撐。中國“富煤，貧油，少氣”的資源格局使得原油以及天然氣的進口依存度居高不下。國內原油對外依存度由 2011 年的 55%上升至 2021 年的 72%，增長幅度 17%。與此同時，中國石油剩余技術可采儲量基本徘徊在在 35-36 億噸附近，增速較為緩慢。

59、在全球地緣政治日趨復雜的背景下，國家能源安全面臨嚴峻挑戰，相關政策不斷出臺。其中新時代的中國能源發展白皮書指出，大力提升油氣勘探開發力度，推動油氣增儲上產，不斷提升能源供應的質量和安全保障能力；2022 年 1 月，國家發展改革委、國家能源局發布“十四五”現代能源體系規劃，要求加大國內油氣勘探開發力度，堅持常非并舉、海陸并重，積極擴大非常規資源勘探開發，加快頁巖油、頁巖氣、煤層氣開發力度。表 4：國內油氣領域相關政策 發布時間 部門 相關文件 主要內容 2019.12 自然資源部 關于推進礦產資源管理改革若干事項的意見（試行）開展油氣探礦權競爭出讓試點，探索積累實踐經驗，穩步推進油氣勘查開采管

60、理改革 2020.4 國家能源局 中華人民共和國能源法(征求意見稿)提出國家統籌協調能源安全，將能源安全戰略納入國家安全戰略 2020.6 國家能源局 2020 年能源工作指導意見 切實提高能源安全保障能力和風險管控應對能力。積極推動能源領域軍民融合發展 2020.12 國務院 新時代的中國能源發展 提升油氣勘探開發力度，提高油氣自給能力 2021.1 中國石油和化學工業聯合會 石油和化學工業“十四五”發展指南及 2035 年遠景目標 增強油氣保障能力被列為“十四五”期間石化行業重要任務之首 2022.1 國家發展改革委、國家能源局 “十四五”現代能源體系規劃 要求加大國內油氣勘探開發力度，堅

61、持常非并舉、海陸并重，擴大非常規資源勘探開發 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：政府網站，申萬宏源研究 在政策驅動下，2019 年以來，國內主要油氣公司紛紛制定七年行動計劃，包括中石油2019-2025 年國內勘探與生產加快發展規劃方案、中海油關于中國海油強化國內勘探開發未來“七年行動計劃”。受此推動，2021 年，三大國家石油公司的勘探開發支出為 3364 億元，同比提升約 6%，以中海油為例，根據 2022 年經營計劃，其資本支出預算總額為 900-1000 億元人民幣，其中與油服密切相關的開發和勘探占比接近 80%，在

62、增儲上產的政策驅動下，國內油服行業的長期工作量獲得支撐。圖 29：中石油勘探開發支出與油價關系（億元，美元/桶）資料來源：公司公告，wind，申萬宏源研究 4 溫宿區塊助力油氣上產，海外項目并購打開成長空間 公司以國內外“一帶一路”沿線油氣富集區多個油氣開發項目為重點，積極向上游布局。國內完成新疆溫宿項目的投標、中標、勘探、發現、試采等，海外參股了哈薩克斯坦堅戈項目、收購岸邊項目。通過整合三大業務板塊優勢資源，強化一體化運作模式，保障上游油氣項目上產開發提速，公司業績迎來新的增長點。4.1 溫宿區塊進入快速上產周期 溫宿區塊油氣助力公司突破民營企業上游資源困境。區塊位于新疆阿克蘇地區溫宿縣，構

63、造上位于塔里木盆地西北部溫宿凸起區。從該區塊的開發歷程來看，2018 年 1 月，公司競拍獲得該區塊探礦權；2020 年 5 月向自然資源部提交了溫北油田溫 7 區塊石油天然氣探明儲量新增報告，并于 2020 年 9 月 9 日收到自然資源部備案評審通過的儲量報告。2021年 8 月，公司成為首家獲得國內常規石油天然氣區塊采礦許可證的民營企業。表 5：公司新疆溫宿項目勘探開發進展 時間 新疆溫宿項目勘探開發進展 2018 年 1 月 公司與新疆維吾爾自治區國土資源交易中心簽署了探礦權成交確認書，確認公司為新疆塔里木盆地溫宿區塊石油天然氣勘查探礦權的競得人，按照國土資源部的統 公司深度 請務必仔

64、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 時間 新疆溫宿項目勘探開發進展 一安排 2018 年 2 月 公司與國土資源部簽訂了 2017 年新疆維吾爾自治區石油天然氣勘查區塊探礦權出讓合同書 2019 年 根據溫宿區塊 2019 年度勘探開發目標，不斷深化地質研究，強化生產組織，通過三維地震資料的應用，確立三個勘探方向，共發現了溫 7 高產富集區塊、紅 6 含油氣構造帶、賽克鼻狀構造帶。2020 年 9 月 溫北油田溫 7 區塊石油天然氣探明儲量報告獲得國家自然資源部批復，申請人成為首家通過國內常規石油天然氣新增探明儲量報告評審備案的民營企業。2021 年 1

65、0 月 公司收到自然資源部頒發的“新疆塔里木盆地溫北區塊油氣采礦許可證”，成為國家推行油氣體制改革后首家獲得國內常規石油天然氣區塊采礦許可證的民營企業。2021 年 2021 年溫宿區塊累計實現原油產量為 17 萬噸，商品量 15.30 萬噸，銷量為 15.01萬噸，全年實現原油銷售收入 3.97 億元，為公司帶來新的營收和利潤增長點，2021年 12 月 31 日，日產量達到 893.7 噸/天，完成 30 萬噸產能建設目標。2022 年 2022 年上半年，溫宿區塊上產開發進入全面提速增效階段，公司溫宿項目實現原油產量 19.79 萬噸，比去年同期增加 14.77 萬噸，同比增長 294.

66、22%，發展態勢良好 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.1.1 溫宿區塊賦予公司較大的資源潛力 該區塊涵蓋面積 1086.26 平方千米，探明石油地質儲量 3011 萬噸，天然氣地質儲量4.49 億方。在 2021 年獲得采礦許可證以后，溫宿區塊進入快速上產期。其中 2021 年區塊內新鉆井 120 口，新井成功率 98.3%，年產油 17.5 萬噸；2022 年計劃全年完成開發井120 口，計劃全年產油 38.5 萬噸，年底建成日產油能力 1300 噸以上、年產油 45 萬噸的生產規模；2022H1，溫宿項目實現原油產量 19.79 萬噸，同比增長 294.22%，完成半年度產量目標的

67、113.8%，完成全年產量目標的 51.4%。表 6：公司溫宿項目產油量情況 時間 產油量（萬噸）平均單日產量（噸）年度累計產油量（萬噸）2021Q1 2.10 233.58 2.10 2021Q2 2.92 320.65 5.02 2021Q3 4.94 537.44 9.96 2021Q4 7.04 764.81 17.00 2022Q1 8.41 934.6 8.40 2022Q2 11.38 1250.4 19.79 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 在提升溫 7 區塊產量的同時，持續加大其他區塊的開發力度。1）加快溫北油田紅 11 區塊及紅旗坡油田探井和評價井鉆探及試油試采工作，盡快

68、達到上報新增探明石油天然氣儲量報告的條件，為后續油田建設奠定資源基礎。根據公司公告的紅 11 區塊 5 口探井和評價井的試油情況來看，其中兩口井平均單井日產油 75.76 噸/天，另外 3 口井平均日產油 10 噸左右，相比溫 7 區塊當時的 10-20 噸/天處于偏高水平，紅 11 區塊未來的產量潛力較大。表 7：紅 11 區塊 5 口探井和評價井的試油情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 序號 井號 層位 井段（米）日產油（噸/天）1 紅 26-3 Z 2019.2-2035.8 合計日產油 151.52 噸/天，平均單井日產油

69、75.76 噸/天 2 紅 26-6 Z 2073.0-2075.2 等 3 紅 27 N1j3+Z 1906.0-1990.0 8.48 4 紅 29 N1j3 1972.0-1994.0 18.04 5 紅 29-1 N1j3 2026.5-2028.5 9.98 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2）啟動溫宿區塊剩余 709 平方公里的勘探工作，優選 440 平方公里開展二期三維地震現場采集工作，已基本完成全部采集工作并開展地震資料處理解釋工作，推進部署下一步鉆探工作。最終有望將整個區塊建成接近百萬噸級的中型規模油田。圖 30：公司溫宿區塊資源潛力較大 資料來源：公司官網，申萬宏源研究

70、4.1.2 溫宿區塊賦予公司桶油成本優勢 從桶油成本來看，2021 年公司桶油成本約 17.7 美金/桶，低于可比公司。一方面，公司溫宿項目油藏埋深淺，儲量豐富、開采難度較低。其中溫北油田油藏埋深 1100-1800m，賽克鼻狀構造油藏埋深 500-800m，按中國油藏埋深分類標準，均屬于中淺層油藏，并且溫宿區塊屬于陸地井，不需要鋪設海底管線、海底電纜、井組平臺等專用設施，開采成本相對較低。另一方面，公司本身也是國內最具實力的國際化鉆井工程大包服務承包商和高端石油裝備制造商之一，具有一體化業務的協同優勢，降低了整體成本。圖 31：可比公司桶油成本對比（美元/桶）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

71、的各項信息披露與聲明 第23頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 海外項目并購打開成長空間 除了立足國內油氣項目以外，公司積極響應國家“一帶一路”戰略，通過參股哈薩克斯坦堅戈項目、收購岸邊項目完成國外布局。在地緣政治格局復雜的背景下，原油開采的長期穩定性愈發凸顯。而哈薩克斯坦位于“一帶一路”核心區，并且中哈關系長期穩定，近期發布的兩國聯合聲明中明確提出精心打造雙邊關系下一個“黃金 30 年”，良好的政治互信也為公司在哈薩克斯坦長期的項目開發提供穩定的環境，公司堅戈項目和岸邊項目的產量提升更有保障。具體來看：1）堅戈油氣田地質儲量豐富，開發前景較好。其位于哈

72、薩克斯坦境內西南部，處于該國第二大含油氣盆地油氣富集帶，堅戈油氣田周邊約有 25 個大中型的油氣田，其中堅戈油氣田以北 9km 為該國最大的油田烏津油田。根據第三方儲量評估機構阿派斯油藏技術（北京）有限公司出具的 2022 年堅戈油氣田儲量評估報告，按照 SPE-PRMS 標準計算，2P 原油地質儲量為 6441.4 萬噸，2P 原油經濟可采儲量為 595.28 萬噸；2P 天然氣地質儲量為 218 億方，采出程度低，具備良好的油氣潛力。堅戈油氣田的開發分為兩個階段，一是 1964-2000 年的天然氣勘探開發階段，集中進行天然氣開發，主要生產層段為中侏羅統上部-層，產量規模較大，為當時第二大

73、氣田；二是 2000 年至今的原油開發階段，主要生產層段為中侏羅統下部-層，目前為開發初級階段，原油產量穩定，開發形勢良好。堅戈油氣田油氣藏儲層分布和含油氣范圍已基本明確，地面工程方面已基本完成建設。目前在產油井 20 口，日產油 300 噸，2020 年產油 10 萬噸、年產氣 1182 萬立方米，而公司通過中曼海灣持有昕華夏迪拜 51%股權，從而間接控制堅戈區塊，未來有望將其建成中型規模油氣田。圖 32：哈薩克斯坦油氣分布 圖 33：堅戈油田分布情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公

74、司官網，申萬宏源研究 2）岸邊油氣田油氣資源豐富，擁有比較完善的石油和天然氣基礎設施。其位于哈薩克斯坦日雷奧伊地區，上白堊系目的層已基本探明，勘探開發許可證面積 18.2km2，開發許可深度至上白堊統底界，期限到 2038 年底。根據勘探開發潛力，可申請擴大許可證面積至85km2。C1+C2 石油地質儲量 3399.7 萬噸，可采儲量 679.9 萬噸。岸邊項目新發現圈閉所處層位與東科油田及卡拉油田產層一致，且處于相同構造帶，成藏背景一致，資源潛力巨大。從開發進程來看，岸邊油田于 19751977 年共鉆探了 15 口探井，多口井已試獲油氣發現，但當時稠油開發技術不發達，油田一直沒有投入開發。

75、根據公告，公司擬收購Neftserv Dmcc 持有的 Toghi Trading F.Z.C 公司 87%的股權，從而間接持有岸邊區塊 87%的探礦權權益，未來開發有望提速。圖 34：岸邊油田區域位置圖 圖 35：岸邊油田探井井位圖 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 另外，中亞區塊天然氣資源豐富，有助于公司清潔能源布局。雖然長期來看可再生能源將占據主導地位，但是太陽能、風能等能源面臨開發成本偏高、供應不穩定等問題，并且化石能源內部也存在差異，天然氣的單位熱值碳排放相對較低，約為煤炭和原油的 60%和 75%，同等熱值下，煤炭、石油、天然氣比價為 1：7：3，

76、使用天然氣也更為經濟。因此，天然氣是化石能源中唯一的低碳、清潔能源，可以與可再生能源形成互補。在此背景下，我國天然氣消費持續快速增長。2021 年，國內天然氣表觀消費量約 3770 億立方米，2012-2021 年復合增長率達 11%，與此同時，國內天然氣產量在 2012-2021 年復合增長率僅 7%，天然氣自給率進一步下滑到 55%，供需缺口擴大。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 而中亞地區是國內天然氣的主要來源，有望補足公司的天然氣短板。目前土庫曼斯坦占據國內管道氣進口的半壁江山，2021 年占比高達 57%，哈薩克斯坦和烏茲別

77、克斯坦分別占比 11%、8%，中亞地區合計貢獻 76%。而堅戈油氣田曾經是哈薩克斯坦第二大氣田，早在 1964 年就進入天然氣勘探開發階段，主要生產層段為中侏羅統上部-層，天然氣產量規模較大。另外，公司國內溫宿區塊同樣具備天然氣勘探潛力，并且油區距離天然氣管道 18 公里左右，對于未來能匯入西氣東輸管網具有極大的便利性，有助于公司籌劃布局天然氣銷售業務，助力公司實現清潔能源轉型目標。圖 36：國內天然氣供需及同比增速（億立方米，%）圖 37：國內管道氣進口來源 資料來源：wind,申萬宏源研究 資料來源：wind,申萬宏源研究 5 盈利預測與投資評級 5.1 盈利預測 國際油價：假設 2022

78、 年油價重心在 105 美元/桶附近，2023 年以后油價重心有所下移，但是受原油主產國增產能力受限以及國際油氣公司加速轉型導致上游投入不足等因素影響，供應壓力較為有限，整體油價有望維持 100 美金/桶的較高位置。原油銷售業務：公司立足國內溫宿項目，同時加速開發哈薩克斯坦堅戈項目、岸邊項目，原油銷售業務貢獻逐步提升。假設溫宿項目 2022-2024 年原油產量分別為 40、55、65 萬噸，堅戈項目和岸邊項目從 2023 年開始貢獻業績，假設 2022-2024 年海外原油權益產量分別為 12、21.5、44.7 萬噸，屆時國外油氣收入貢獻比例分為達到 18%、25%、36%。鉆井工程服務業

79、務：高油價對于油服業務的滯后效應逐步體現，公司持續優化海外市場結構，推進鉆井業務的全球戰略布局?？紤]到公司在立足伊拉克等傳統市場的同時，沙特和科威特等海外高端市場也逐步開拓，并且全球油服業務逐步復蘇，預計該業務增速有望明顯改善，預計2022-2024年海外鉆井工程占全部鉆井收入比例分為達到87.1%、87.6%、88%。鉆機裝備制造業務：公司裝備板塊致力于高端油氣裝備的研發與制造，為公司鉆井工程服務和油氣勘探開發板塊提供設備保障，隨著上游開發的提速，公司鉆機工程裝備營收 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 有望提升?？紤]到裝備制造板塊受

80、油價影響更為滯后，我們預計該業務 2022 年恢復到 15%的增長，隨著未來板塊復蘇加快，預計 2023-2024 年增速有望達到 20%。表 8：公司主要板塊盈利預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 原油銷售業務 收入 397 1862 2972 3847 增長率 369%60%29%毛利率 71%81%80%80%鉆井工程業務 收入 1285 1100 1313 1632 2030 增長率-40%-14%19%24%24%毛利率 11%21%24%27%29%裝備制造業務 收入 296 247 284 341 409 增長率-7%-17%15%20%20%毛

81、利率 20%22%25%28%30%其他業務 收入 3 9 10 11 12 增長率-65%182%10%10%10%毛利率 9%25%26%27%29%合計 收入 1584 1753 3469 4956 6299 增長率-36%11%98%43%27%毛利率 12%32%47%53%54%資料來源：公司公告，wind，申萬宏源研究 5.2 估值水平 業務方面，公司主營業務涵蓋勘探開發、油服工程、石油裝備制造等核心板塊。而中海油服是國內近海最具規模的油田服務供應商，也是亞洲地區服務鏈最完整、最具綜合性的海上油田服務公司，業務主要分為鉆井服務、油田技術服務、船舶服務、物探勘察服務四大板塊；杰瑞股

82、份國內主要的民營油田服務企業，業務涉及油田專用設備制造以及海上油田鉆采平臺工程作業服務等?？紤]到公司所處賽道以及主營業務情況，我們選取了中海油服、杰瑞股份 2 家上市公司作為可比公司。其中中海油服和杰瑞股份業務以油田服務為主，缺乏上游的油氣資源。而公司作為民營企業，不但擁有傳統的鉆井工程和裝備制造業務，也通過國內溫宿項目和海外項目獲得了稀缺的油氣資源，形成了以勘探開發拉動油服工程服務、油服工程服務拉動裝備制造，三大板塊協調發展的良性循環格局，相比可比公司具備一體化優勢。參考同行業公司均值，我們認為給予公司 2022 年 19 倍市盈率是合理的，對應目標價為 25.46 元。表 9：可比公司估值

83、（截至 2022/10/27）可比公司 證券代碼 收盤價 EPS（元）PE PB （元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 22E 中海油服 601808.SH 16.95 0.07 0.63 0.78 0.94 229 27 21.7 18 2 杰瑞股份 002353.SZ 33.57 1.66 2.16 2.62 3.19 24.2 15.6 12.8 10.5 2.18 行業均值 0.87 1.4 1.7 2.07 126 21.3 17.2 14.3 2.09 中曼石油 603619.SH 20.55 0.17 1.34 2.32 3.14 124 15.4

84、 8.9 6.5 3.28 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 我們認為國際油價高位運行以及中東高端市場的開拓將帶動公司鉆井板塊底部復蘇，而隨著國內溫宿項目進入油氣上產周期以及哈薩克斯坦項目的加速開發，公司的業績彈性較大，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 5.35 億、9.29 億、12.56 億元，對應的 PE 分別為 15 倍、9 倍、7 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。5.3 風險提示 原油價格劇烈波動的風險。公司從事鉆井工程與鉆機裝備制造業務，屬于石油產業鏈上的環節，其發展情況

85、受到石油產業整體景氣度的影響，具體表現為在石油產業整體景氣度不高的情況下，石油公司通常會減少勘探與開發方面的支出，公司相應的業務機會減少或者收益水平下降，形成對業績的負面影響。境外經營風險。公司鉆井工程業務主要在中東地區開展，中東地區在地緣政治中具有非常重要的作用，這些國家動蕩的政治環境、政府市場監管態度的轉變以及經營生產安全條件的惡化為國際市場開發以及海外項目的開展帶來了一定的不確定性。公司所處的石化行業是中東各國的主要經濟命脈，一旦政治局勢和安全局勢惡化，公司所處行業將受到沖擊，可能導致公司在該地區業務的暫?；蚪K止。市場競爭風險。石油行業是資本、技術密集型行業，注入標準較高，大型公司在行業

86、競爭中占據主導地位。盡管民營企業體制更加靈活，激勵措施更加到位，具有成本優勢以及對市場的迅速反應能力，在石油行業的某些環節或領域具有一定的競爭力，但由于資本規模小，融資能力和市場影響力相對較弱，競爭中往往不占優勢。對公司而言，在原油開采業務規模提升后，如何應對現有市場格局，保持一定的市場競爭力，仍然存在較多的不確定性 安全環保風險?？碧介_發、油田服務對安全生產的要求較高，隨著國家對安全環保的要求越來越嚴格及社會對安全和環境保護意識的不斷增強，安全環保的要求和標準也會日益提高。雖然公司實行了嚴格的 HSE 管理體系，制定了有效的安全生產管理措施，但公司也可能存在由于不能及時達到國家最新安全和環保

87、要求，或者發生安全或環保事故而被有關安全或生態環境部門處罰，進而對公司生產經營造成不利影響的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,585 1,754 3,469 4,956 6,299 營業收入 1,585 1,754 3,469 4,956 6,299 營業總成本 2,029 1,618 2,512 3,293 4,048 營業成本 1,388

88、1,188 1,840 2,353 2,879 稅金及附加 2 17 34 49 62 銷售費用 29 21 42 60 76 管理費用 418 211 417 595 757 研發費用 71 61 120 171 217 財務費用 121 120 60 65 57 其他收益 16 4 4 4 4 投資收益 1 1 1 1 1 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-22-10 0 0 0 資產減值損失 4-11 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤-446 121 961 1,668 2,256 營業外收支-2-2-2-2-2

89、 利潤總額-447 118 959 1,665 2,253 所得稅 40 52 428 744 1,006 凈利潤-487 66 531 922 1,247 少數股東損益-1 0-4-7-9 歸母凈利潤-486 66 535 929 1,256 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤-487 66 531 922 1,247 加：折舊攤銷減值 241 314 160 160 160 財務費用 92 99 60 65 57 非經營損失-4-5-1-1-1 營運資本變動 353 9-800-374-334 其它 23

90、 31 0 0 0 經營活動現金流 218 515-50 772 1,129 資本開支 334 548 200 200 200 其它投資現金流-95 82 11 11 11 投資活動現金流-429-466-189-189-189 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 264 154 89-111 169 支付股利、利息 75 87 60 65 57 其它融資現金流 10-119 0 0 0 融資活動現金流 198-53 29-176 112 凈現金流-32-11-210 407 1,052 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E

91、 2024E 流動資產 1,896 1,844 2,424 3,194 4,570 現金及等價物 356 318 98 494 1,536 應收款項 900 737 1,519 1,905 2,237 存貨凈額 438 438 456 444 446 合同資產 145 329 329 329 329 -200020040060080010001200202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流-40-200204060202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-30-20-10010203020202021202

92、2E2023E2024EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 其他流動資產 58 22 22 22 22 長期投資 202 144 144 144 144 固定資產 2,460 3,401 3,441 3,482 3,522 無形資產及其他資產 487 485 484 484 484 資產總計 5,045 5,874 6,494 7,304 8,720 流動負債 2,772 2,849 2,769 2,489 2,489 短期借款 1,265 1,318 1,238 957 957 應付款項 1,240 1,284 1,2

93、84 1,284 1,284 其它流動負債 268 248 248 248 248 非流動負債 369 1,055 1,224 1,392 1,561 負債合計 3,141 3,904 3,992 3,881 4,050 股本 400 400 400 400 400 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,014 1,014 1,014 1,014 1,014 其他綜合收益-29 24 24 24 24 盈余公積 131 131 131 131 131 未分配利潤 389 403 938 1,867 3,123 少數股東權益-1-1-5-12-21 股東權益 1,904 1,970 2

94、,501 3,423 4,670 負債和股東權益合計 5,045 5,874 6,494 7,304 8,720 相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 -3500-3000-2500-2000-1500-1000-50005001000202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長-150-100-50050100150202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的

95、證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信

96、息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為

97、標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本

98、報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推

99、測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司

100、建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。