珠海冠宇-消費電芯國產替代弄潮兒戶儲加持-220816（30頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 珠海冠宇珠海冠宇（688772）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 08 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/電池 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 35.41 元 目標目標價格價格 39.6 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,121.86 流通A 股股本(百萬股)109.00 A 股總市值(百萬元)39,724.91 流通A 股市值(百萬元)3,859.69 每股凈資產(元)5.73 資產負債率(%)64.91 一年內最高/最低(元)64.6

2、0/19.01 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 消費電芯國產替代弄潮兒，戶儲加持消費電芯國產替代弄潮兒，戶儲加持 消費電芯市場消費電芯市場看國產替代，動力儲能市場看看國產替代，動力儲能市場看細分賽道甄選細分賽道甄選 消費消費電芯電芯市場增速放緩，看點在于國產替代市場增速放緩，看點在于國產替代。消費電池系千億級成熟市場，未來預計年增速在個位數。因此，日韓頭部企業逐步轉向動力電池，我們認為或給國內企業帶來突破良機。2019

3、 年到 2021 年，日韓頭部企業如三星 SDI、LG 新能源合計份額從 32.5%下降到 15.9%。同期，珠海冠宇份額從20.9%提升至 27.2%。動力動力&儲能儲能處于高速增長期，但競爭激烈處于高速增長期，但競爭激烈，機會或在細分賽道如戶儲。，機會或在細分賽道如戶儲。動力&儲能電池市場空間達萬億，21-25 年 CAGR 為 40%+，故企業眾多，競爭激烈，國內有寧德、比亞迪、中航等，海外有松下、LGES、SK On 等。與此同時，儲能下戶儲市場增速更高且盈利更高，系藍海市場。公司概況：公司概況：全球領先的消費電池企業，動力、儲能布局中全球領先的消費電池企業，動力、儲能布局中 歷經二十

4、余年發展，公司已成為消費電池第一梯隊企業歷經二十余年發展，公司已成為消費電池第一梯隊企業。公司 2021 年實現收入 103 億元，其中筆電 68 億元，手機 27 億元，筆電/手機市場份額為27.2%/6.8%，全球排名第 2/5。公司筆電類客戶涵蓋惠普、聯想、戴爾、華碩、微軟等，基本實現頭部客戶全覆蓋；手機類客戶有華為、OPPO、小米、聯想、中興、VIVO、蘋果、三星。公司動力儲能處于起量期，公司動力儲能處于起量期，動力下游系動力下游系啟停、啟停、電電摩摩，儲能，儲能下游下游系系戶戶儲儲等。等。核心看點核心看點：進軍蘋果供應鏈加速國產替代進軍蘋果供應鏈加速國產替代，甄選戶儲賽道實現差異化競

5、爭甄選戶儲賽道實現差異化競爭 消費電芯產品力匹敵消費電芯產品力匹敵 ATL，突破蘋果加速國產替代，突破蘋果加速國產替代。對比公司和消費電芯龍頭 ATL，我們發現主要差距在于收入規模，盈利能力、產品性能已接近。隨著公司突破疊片工藝，進軍蘋果、三星供應鏈，我們預計公司和 ATL 收入差距有望進一步收窄。動力市場從啟停切入，儲能市場優選戶儲賽道。動力市場從啟停切入，儲能市場優選戶儲賽道。公司動力市場選擇從啟停切入，是權衡自身優劣勢的明智之舉。此外，公司表示當前儲能業務下游主要系家庭儲能電池和通訊儲能電池，希望未來延伸至電力儲能電池上。此外，公司已規劃重慶年產 15GWh 生產線，主要配套儲能電池。準

6、確的戰略布局準確的戰略布局+強大的技術研發實力是公司長遠發展的基石。強大的技術研發實力是公司長遠發展的基石。公司 07 年便聚焦于聚合物軟包鋰電池業務，07-15 年迎來了消費電子大年，后續消費電子增速放緩，致力于替代海外，目前布局動力&儲能業務。此外公司重研發，董事長徐延銘先生、董事付小虎先生和李俊義先生均技術出發，從事鋰電行業超 20 年。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.3/12.7/15.1 億元，考慮股權激勵費用 3.2、1.6、0.8 億元。按照可比估值法，我們給予公司 23 年 35XPE，目標價 39.6 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：下游市

7、場需求不及預期，產能建設不及預期，動力、儲能電池業務繼續虧損風險，原材料價格波動風險，股價波動風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)6,964.15 10,339.96 12,277.15 15,561.00 18,869.60 增長率(%)30.63 48.47 18.74 26.75 21.26 EBITDA(百萬元)2,209.74 2,909.14 1,756.38 2,859.54 3,317.72 凈利潤(百萬元)817.03 945.83 230.77 1,268.81 1,506.52 增長率(%)89.8

8、7 15.76(75.60)449.82 18.73 EPS(元/股)0.73 0.84 0.21 1.13 1.34 市盈率(P/E)45.15 39.00 159.84 29.07 24.48 市凈率(P/B)11.36 5.86 5.60 4.73 4.00 市銷率(P/S)5.30 3.57 3.00 2.37 1.95 EV/EBITDA 0.00 18.15 21.34 12.85 11.07 資料來源：wind，天風證券研究所 -42%-24%-6%12%30%48%66%84%2021-082021-122022-04珠海冠宇滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

9、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.消費電芯市場看國產替代，動力儲能市場看差別化競爭消費電芯市場看國產替代，動力儲能市場看差別化競爭.5 1.1.消費電池系千億級成熟市場，未來預計保持個位數增幅.5 1.2.日韓頭部消費電芯企業轉向動力電池，給國內企業帶來替代良機.7 1.3.動力&儲能電池市場空間達萬億，未來幾年復合增速在 40%以上.8 1.4.動力電池市場競爭激烈，儲能特別是戶儲更加藍海.9 2.公司概況：全球領先的消費電池企業，動力、儲能布局中公司概況：全球領先的消費電池企業，動力、儲能布局中.11 2.1.深耕二十余年，消費類電池業務行業領先.11

10、2.2.公司股權結構相對集中，實控人持股 30%.12 2.3.消費類是當前利潤主要來源，動力、儲能處于布局階段.12 2.4.費用率控制較好，現金流表現較優.17 3.核心看點：進軍蘋果供應鏈加速國產替代，甄選戶儲賽道實現差異化競爭核心看點：進軍蘋果供應鏈加速國產替代，甄選戶儲賽道實現差異化競爭.18 3.1.消費電芯產品力匹敵 ATL，突破蘋果加速國產替代.18 3.2.動力市場從啟停切入，儲能市場優選戶儲賽道.21 3.3.準確的戰略布局+強大的技術研發實力是公司長遠發展的基石.22 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.27 4.1.盈利預測.27 4.2.估值.27 5.風險提示風險提示

11、.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2018-2025 年全球智能手機出貨量及預測.5 圖 2：2020-2025 年全球 5G 智能手機出貨量及預測.5 圖 3：2018-2025 年全球 PC 出貨量及預測.5 圖 4：2018-2025 年全球平板電腦出貨量及預測.5 圖 5：2020-2025 年可穿戴設備出貨量及預測.6 圖 6：2018-2025 年全球無人機市場規模及預測.6 圖 7：2019-2021 年全球筆電類（含平板電腦）鋰電池市場份額.8 圖 8：2019-2021 年全球手機鋰電池市場份額.8 圖 9：2016-2025 年全球電動車銷量及預測（萬輛）.8 圖 10：2

12、016-2025 年全球電動車滲透率及預測.8 圖 11：2020-2025 年動力電池裝機量及預測.9 圖 12：2020-2025 年動力電池市場空間及預測.9 圖 13：2020-2025 年儲能電池裝機量及預測.9 圖 14：2020-2025 年儲能電池市場空間及預測.9 圖 15：2021 年全球動力電池企業市場份額（以裝機量口徑計算）.10 圖 16：2020-2021 年全球儲能電池企業市場份額.10 圖 17：國內主要動力、儲能企業 22Q1 毛利率對比.11 1VEYSV5WEWPUAUFX8O8Q8OpNmMnPsQfQpPxPiNoPqO6MrQrOwMoNmMMYnP

13、yQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：2020-2025 年全球戶儲裝機量及預測.11 圖 19：2021-2025 年全球戶儲市場空間及預測.11 圖 20：公司發展歷程.12 圖 21：截至 2022Q1 公司股權結構.12 圖 22：2017-2022Q1 公司營業收入及增速.14 圖 23：2017-2022Q1 公司歸母凈利潤及增速.14 圖 24：2017-2022Q1 公司綜合毛利率和凈利率.14 圖 25：2021 年公司成本構成.14 圖 26：公司主要原材料平均采購價格變動情況（元）.14 圖 27：2017

14、-2022Q1 公司主營收入分業務構成（億元）.15 圖 28：2017-2022Q1 公司主營收入分業務占比.15 圖 29：2017-2022Q1 公司消費類細分產品營收及增速（億元）.15 圖 30：2017-2022Q1 公司消費類細分產品毛利率.16 圖 31：2018-2022Q1 公司動力類電池產品銷量及增速.16 圖 32：2017-2022Q1 公司動力類電池產品毛利率.16 圖 33：2018-2021 年公司 PACK 產品收入及占比.17 圖 34：2018-2020 年筆電手機類電芯和 PACK 單價對比（元/只）.17 圖 35：2017-2022Q1 公司期間費用

15、率.18 圖 36：2017-2022Q1 公司經營活動現金凈流量（億元）.18 圖 37：2017-2022Q1 公司應收賬款周轉天數.18 圖 38：2017-2021 年消費電芯營業收入對比（億元）.19 圖 39：2017-2021 年消費電芯營業利潤率對比.19 圖 40：2021 年全球前五大手機廠商市場份額.20 圖 41：2007 年至 2021 年公司主要業務布局.22 圖 42：公司核心技術人員曾經就職公司.23 圖 43：2017-2022Q1 公司研發人員人數及占比.25 圖 44：2017-2022Q1 公司研發費用及研發費用率.25 圖 45：珠海冠宇盈利預測（億元

16、）.27 圖 46：可比公司估值（截至 2022 年 8 月 8 日）.28 表 1：消費電池市場空間測算.6 表 2：公司消費類鋰離子電池產品.13 表 3：公司動力類鋰離子電池產品.13 表 4：公司消費類客戶群體.16 表 5：消費類鋰電池產品參數對比.19 表 6：電芯卷繞和疊片工藝對比.20 表 7：截至 2021 年底公司動力類、儲能電池主要在研項目情況.21 表 8：公司動力、儲能電池產能規劃.22 表 9：公司核心技術人員情況.23 表 10：與可比公司研發情況對比.25 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 11：截至 2

17、022Q1 公司主要核心技術.25 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.消費電芯市場看國產替代，動力儲能市場看差別化競爭消費電芯市場看國產替代，動力儲能市場看差別化競爭 1.1.消費消費電池電池系系千億千億級成熟級成熟市場，市場，未來預計保持個位數增幅未來預計保持個位數增幅 消費電池的下游包括三大類：手機、筆記本電腦（包括平板電腦）、其他（主要是小電芯，消費電池的下游包括三大類：手機、筆記本電腦（包括平板電腦）、其他（主要是小電芯，包括智能穿戴、電動工具、無人機等）。包括智能穿戴、電動工具、無人機等）。2021 年年全球智能全球智能手機手

18、機年年出貨量在出貨量在 13.6 億部左右，億部左右，22 年受疫情影響同比下滑，年受疫情影響同比下滑，23 年恢復年恢復正增長，我們預計正增長，我們預計 22-25 年年 CAGR 在在 3.3%。21 年全球智能手機出貨 13.6 億部，同比增長4.8%，22 年 IDC 預計全球智能手機出貨將降至 13.1 億部，同比下降 3.3%。從結構上看，5G 占比在逐年提升，2021 年 5G 手機全球出貨量 5.42 億部，滲透率由 20 年的 22.4%增加至 40.0%，IDC 預測，2022 年 5G 手機出貨量將達 6.8 億部，滲透率達 52%。圖圖 1：2018-2025 年全球智

19、能手機出貨量及預測年全球智能手機出貨量及預測 圖圖 2：2020-2025 年全球年全球 5G 智能手機出貨量及預測智能手機出貨量及預測 資料來源：Wind，IDC，天風證券研究所 資料來源：Wind，IDC，天風證券研究所 2021 年年筆電筆電年出貨量在年出貨量在 5 億部左右，億部左右，22 年受疫情影響同比下滑，年受疫情影響同比下滑，23 年年預計預計恢復正增長，恢復正增長，我們預計我們預計 22-25 年年 CAGR 在在 1.6%。2020 年到 2021 年，受疫情影響，人們居家遠程辦公推動筆記本電腦需求快速增加，出貨量在 2021 年達到歷史高點。但高增長不是未來主趨勢，IDC

20、 預測，2022 年全球傳統 PC/平板電腦出貨量分別為 3.21/1.58 億臺，由此預估將分別同比下降 7.9%/6.4%，2023 年開始恢復正增長。據此，遠期來看，我們預計筆電類市場增速將在 1-2%之間，呈緩慢增長趨勢。圖圖 3：2018-2025 年全球年全球 PC 出貨量及預測出貨量及預測 圖圖 4：2018-2025 年全球平板電腦年全球平板電腦出貨出貨量及預測量及預測 資料來源：Wind，IDC，天風證券研究所 資料來源：Wind，IDC，天風證券研究所 新興消費電子領域發展態勢較快，成為新增長點。新興消費電子領域發展態勢較快，成為新增長點。5G 技術大規模應用將為 VR/A

21、R 設備帶13.95 13.71 12.92 13.55 13.10 13.76 14.10 14.45-4.8%-1.7%-5.7%4.8%-3.3%5.0%2.5%2.5%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%12.012.513.013.514.014.515.02018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E智能手機出貨量（億部）YoY（右軸）2.90 5.42 6.80 8.25 9.16 10.12 22.4%40.0%51.9%60.0%65.0%70.0%0%20%40%60%80%024681012202020212022E2023E2024

22、E2025E5G智能手機出貨量（億部）滲透率（右軸）2.58 2.67 3.03 3.49 3.21 3.29 3.34 3.39-0.4%3.2%13.5%15.3%-7.9%2.5%1.5%1.5%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020182019202020212022E 2023E 2024E 2025EPC出貨量（億臺）YoY（右軸）1.46 1.44 1.64 1.69 1.58 1.60 1.62 1.63-10.6%-1.4%13.9%2.9%-6.4%1.5%1.0%0.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%

23、20%1.31.41.51.61.71.82018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E平板電腦出貨量（億臺）YoY（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 來大規模應用基礎，智能穿戴市場有望保持高速增長，IDC 預測 2025 年可穿戴設備出貨量將接近 8 億臺，據此我們測算 5 年 CAGR 為 10.6%。近年來，無人機產業發展不斷加快，據 Drone Industry Insights 數據，預計 2025 年市場規模將達到 428 億美元，2021-2025 年CAGR 為 13.8%。圖圖 5：

24、2020-2025 年可穿戴設備出貨量及預測年可穿戴設備出貨量及預測 圖圖 6：2018-2025 年全球無人機市場規模及預測年全球無人機市場規模及預測 資料來源：IDC，天風證券研究所（注：2022-2024 年數據為根據 CAGR 推算得出）資料來源：Drone Industry Insights，前瞻產業研究院，天風證券研究所（注：2022-2024 年數據為根據 CAGR 推算得出）消費電池行業消費電池行業預計預計將保持小幅將保持小幅增長，增長，2021 至至 2025 年年 CAGR 為為 3.0%，我們預計我們預計 2025 年市年市場空間場空間將將達到達到 1141 億元。億元。

25、核心假設如下：核心假設如下：智能手機：智能手機：2022 年出貨量和 2023 年增速根據 IDC 最新披露數據預測，其余增速假設見圖 1；5G 滲透率見圖 2；假設 4G、5G 電池容量分別為 3800/4500mAh，單 Ah 售價 6.5 元，4G、5G 手機電池單價約 24.7、29.9 元，2022 年受原材料漲價影響，假設單價上升 5%，2023 年下降 3%。功能機：功能機：根據 2020 年單季度出貨量測算全年為 2.96 億臺，并假設出貨量年降 15%；電池容量為 2Ah，單 Ah 售價 6.5 元，單價年降 5%。筆記本：筆記本：2022 年出貨量根據 IDC 最新披露數據

26、預測，增速預測見圖 3、圖 4；假設 PC、平板電腦電池平均價格為 120 元/臺、50 元/臺，2022 年受原材料漲價影響，假設單價上升 5%，2023 年下降 3%?？纱┐髟O備：可穿戴設備：2025 年出貨量根據 IDC 數據預測，增速預測見圖 5；假設單顆電芯售價6.5 元，2022 年受原材料漲價影響，假設單價上升 5%，2023 年下降 3%。其他：其他：主要是無人機等，根據 EVTank 數據資料預測。表表 1：消費電池市場空間測算消費電池市場空間測算 單位：億臺單位：億臺 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 手機 16.0 16.1 15.2 1

27、5.6 15.6 15.8 功能機 3.0 2.5 2.1 1.8 1.5 1.3 智能手機-非 5G 10.1 8.1 6.3 5.5 4.9 4.3 智能手機-5G 2.9 5.4 6.8 8.3 9.2 10.1 筆記本 4.7 5.2 4.8 4.9 5.0 5.0 PC 3.0 3.5 3.2 3.3 3.3 3.4 平板電腦 1.6 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 可穿戴設備 4.4 5.3 5.9 6.5 7.2 8.0 單價：元單價：元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 4.45 5.34 5.91 6.54 7.23 8.00 28.

28、4%20.1%10.6%10.6%10.6%10.6%0%5%10%15%20%25%30%0123456789202020212022E2023E2024E2025E可穿戴設備出貨量（億臺）YoY（右軸）141 180 225 256 291 331 376 428 27.7%25.0%13.6%13.8%13.8%13.8%13.8%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045020182019202020212022E2023E2024E2025E無人機市場規模（億美元）YoY（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

29、之后的信息披露和免責申明 7 手機 23.5 24.5 26.4 26.3 26.8 27.3 功能機 13.0 12.4 11.7 11.1 10.6 10.1 智能手機-非 5G 24.7 24.7 25.9 25.2 25.2 25.2 智能手機-5G 29.9 29.9 31.4 30.5 30.5 30.5 筆記本 95.4 97.2 101.8 98.9 98.9 99.1 PC 120.0 120.0 126.0 122.2 122.2 122.2 平板電腦 50.0 50.0 52.5 50.9 50.9 50.9 可穿戴設備 6.5 6.5 6.8 6.6 6.6 6.6 單

30、位：億元單位：億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 手機 375 394 402 410 420 430 功能機 38 31 25 20 16 13 智能手機-非 5G 249 201 163 138 124 109 智能手機-5G 87 162 214 251 279 308 筆記本 445 503 488 484 491 497 PC 363 419 405 402 408 415 平板電腦 82 84 83 82 82 83 可穿戴設備 29 35 40 43 48 53 其他（無人機等）63 81 97 122 137 160 合計合計 911 10

31、13 1027 1059 1095 1141 YoY 11.1%1.4%3.1%3.4%4.1%資料來源：Wind，IDC，EVTank，伊維智庫整理，起點研究院，真鋰研究，中國電子報等，天風證券研究所 注：本文對消費電池市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差 1.2.日韓頭部日韓頭部消費消費電芯電芯企業轉向動力電池，企業轉向動力電池，給國內企業帶來替代良機給國內企業帶來替代良機 行業集中度高行業集中度高，2021 年筆電類年筆電類 CR3 為為 76%，手機類，手機類 CR5 為為 74%。筆電類筆電類鋰電池鋰電池市場市場：ATL、

32、珠海冠宇、LG 新能源占比分別為 37.3%、27.2%、11.5%。手機手機類類鋰電池市場鋰電池市場：ATL、三星 SDI、比亞迪、LG 新能源、珠海冠宇占比分別為 38.8%、11.5%、8.8%、8.4%、6.8%，ATL 一家獨大。日韓頭部企業逐步轉向動力電池，日韓頭部企業逐步轉向動力電池，給國內企業帶來突破良機給國內企業帶來突破良機。消費類電池行業增速放緩，部分日韓頭部企業著手轉型，將重心轉向發展前景廣闊的動力類電池領域。筆電類鋰電池市場筆電類鋰電池市場：2019 年到 2021 年，除龍頭 ATL 外，其他日韓頭部企業如三星SDI、LG 新能源份額快速下降，二者合計份額從 32.5

33、%下降到 15.9%。以珠海冠宇為代表的國內頭部企業抓住機會，拿下更多份額。其中，珠海冠宇市場份額從 2019 年的20.9%提升至 2021 年的 27.2%，比亞迪自 2020 年開始沖入前 5 行列，份額從 2020 年4.7%提升至 2021 年 6.3%。手機類鋰電池市場手機類鋰電池市場：三星 SDI、LG 新能源的市場份額整體而言也有下降，二者合計份額從 20 年的 21.0%下降至 21 年的 19.8%，為國內企業份額提升創造了空間。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 7：2019-2021 年年全球全球筆電類筆電類（含

34、平板電腦）（含平板電腦）鋰電池市場份額鋰電池市場份額 圖圖 8：2019-2021 年年全球全球手機手機鋰電池市場份額鋰電池市場份額 資料來源：Techno Systems Research，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Techno Systems Research，公司公告，天風證券研究所 1.3.動力動力&儲能電池儲能電池市場空間達萬億，市場空間達萬億，未來幾年未來幾年復合增速在復合增速在 40%以上以上 電動車處于高速滲透期，電動車處于高速滲透期，預計預計 2021-2025 年年 CAGR 為為 41%。2021 年全球電動車銷量為 616萬輛，滲透率為 8%。據我們測算，20

35、22 年全球電動車銷量為 975 萬輛，滲透率為 12%，到 2025 年銷量將達 2422 萬輛，滲透率達 27%，2021-2025 年復合增速為 41%。圖圖 9：2016-2025 年全球電動車銷量及預測年全球電動車銷量及預測（萬輛）（萬輛）圖圖 10：2016-2025 年全球電動車滲透率年全球電動車滲透率及預測及預測 資料來源：Marklines，ACEA，中汽協，SNE，天風證券研究所 資料來源：Marklines，ACEA，中汽協，SNE，天風證券研究所 動力電池動力電池受益于電動車市場的強勁增長，受益于電動車市場的強勁增長，成長速度快。成長速度快。2021 年全球動力電池裝機

36、約在300GWh，我們預計 2025 年達 1439GWh。假設裝機銷量比為 85%，2021 年動力電池平均單價為 0.75 元/Wh，考慮電池價格下降趨勢，從市場空間看，我們預計 21 年在 2647 億元，25 年達 1 萬億元，復合增速 40%，市場空間廣闊。30.6%34.4%37.3%20.9%23.7%27.2%20.4%15.4%11.5%4.7%6.3%12.1%7.3%4.4%0%20%40%60%80%100%201920202021ATL珠海冠宇LG新能源比亞迪三星SDI力神松下其他31.1%38.0%38.8%14.3%11.1%11.5%10.2%9.3%8.8%6

37、.3%9.9%8.4%7.3%7.0%6.8%0%20%40%60%80%100%201920202021ATL三星SDI比亞迪LG新能源珠海冠宇力神其他9113520421630461697513461829242248%51%6%40%103%58%38%0.36 32%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E其他美國歐洲中國YoY（右軸）1.0%1%2%2%4%8%12%16%21%27%0%5%10%15%20%25%30%201620172018

38、2019202020212022E2023E2024E2025E全球滲透率中國歐洲美國 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：2020-2025 年動力電池裝機量及預測年動力電池裝機量及預測 圖圖 12：2020-2025 年動力電池市場空間及預測年動力電池市場空間及預測 資料來源：GGII，天風證券研究所 資料來源：GGII，天風證券研究所 注：本文對動力電池市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差 儲能儲能市場市場處于起量期，成長性強。處于起量期，成長性強。2021 年全

39、球儲能電池裝機約在 33GWh，我們預計 2025年達 440GWh。假設裝機銷量比為 85%，2021 年儲能電池平均單價為 1.37 元/Wh，考慮電池價格下降趨勢，從市場空間看，我們預計 21 年在 528 億元，25 年達 3575 億元，復合增速 61%。儲能電池領域成長速度快，發展前景廣闊。圖圖 13：2020-2025 年儲能電池裝機量及預測年儲能電池裝機量及預測 圖圖 14：2020-2025 年儲能電池市場空間及預測年儲能電池市場空間及預測 資料來源：GGII，天風證券研究所 資料來源：GGII，天風證券研究所 注：本文對儲能電池市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不

40、成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差 1.4.動力動力電池電池市場競爭激烈，市場競爭激烈，儲能儲能特別是戶儲更加藍海特別是戶儲更加藍海 動力電池動力電池行業趨勢：處于行業趨勢：處于 1-N 階段，龍頭清晰，二線格局待定。階段，龍頭清晰，二線格局待定。根據 GGII 數據，2021 年，全球動力電池企業 CR5 已達 81.8%，龍頭為寧德時代，2021 年其市場份額為 32.1%。二線格局尚不穩定，較多國內電池企業處在第二梯隊，如中創新航、國軒高科、遠景動力等。152 300 480 695 1007 1439 98%60%45%45%43%0%20%40%60%80%100%

41、120%02004006008001000120014001600202020212022E2023E2024E2025E動力電池裝機量（GWh）YoY（右軸）1500 2647 4875 6233 7902 10158 76%84%28%27%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020004000600080001000012000202020212022E2023E2024E2025E動力電池市場空間（億元）YoY（右軸）27 33 84 166 268 440 21%157%96%62%64%0%20%40%60%80%100%120%140%160%

42、180%050100150200250300350400450500202020212022E2023E2024E2025E儲能電池裝機量（GWh）YoY（右軸）444 528 1317 2070 2680 3575 19%149%57%29%33%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000150020002500300035004000202020212022E2023E2024E2025E儲能電池市場空間（億元）YoY（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 15：2021 年年全球動力電池企業

43、市場份額全球動力電池企業市場份額（以裝機量口徑計算）（以裝機量口徑計算）資料來源：GGII，天風證券研究所 儲能電池行業特征：儲能電池行業特征：處于處于 0-1 行業行業成長成長期，格局待定期，格局待定。據 EVTank 和 SNE 數據顯示，2020年，全球儲能電池 CR5 為 86.0%，而到 2021 年，CR10 為 83.8%，市場競爭程度不斷增強，尚未形成穩定格局。圖圖 16：2020-2021 年全球儲能電池企業年全球儲能電池企業市場份額市場份額 資料來源：EVTank，伊維智庫，SNE，前瞻產業研究院，天風證券研究所 戶儲戶儲市場市場增速高，空間廣增速高，空間廣，預計，預計 2

44、025 年全球戶儲市場空間有望達年全球戶儲市場空間有望達 1640 億元，億元，5 年年 CAGR高達高達 79%。當前全球能源短缺、海外電價氣價高漲、光儲經濟性凸顯，在碳中和發展大趨勢下，戶儲賽道將高速增長。據 GGII 統計，2021 年全球戶儲裝機約合 6.4GWh，2022 年有望突破 15GWh，同比增長 134%，樂觀估計 2025 年全球裝機規模有望達到 100GWh。據GGII 數據，2021 年戶儲平均硬件成本約 2.5 元/Wh，按儲能系統成本年降 10%測算，預計2025 年戶儲行業規?？蛇_ 1640 億元，5 年 CAGR 為 79%。戶儲市場高毛利，盈利能力強于動力。

45、戶儲市場高毛利，盈利能力強于動力。國內主要動力、儲能企業中，派能科技、鵬輝能源為戶儲代表企業，國軒高科、寧德時代、孚能科技為動力電池代表企業。從代表性企業 22Q1的毛利率水平看，戶儲毛利率高于動力電池，尤其派能科技，作為中國戶儲龍頭，其毛利率高于動力電池龍頭寧德時代 13pct。32.1%20.6%16.0%8.2%4.9%3.3%2.9%2.4%1.4%1.0%7.2%寧德時代LG新能源松下比亞迪SK On三星SDI中創新航國軒高科遠景動力孚能科技其他14.0%24.5%5.5%17.3%31.0%12.6%24.0%11.5%0.5%5.9%10.5%0%20%40%60%80%100%

46、20202021寧德時代比亞迪三星SDILG新能源國軒高科億緯鋰能鵬輝能源松下派能科技ATL中航鋰電其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 17：國內主要動力、儲能企業：國內主要動力、儲能企業 22Q1 毛利率對比毛利率對比 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 18：2020-2025 年全球戶儲裝機量及預測年全球戶儲裝機量及預測 圖圖 19：2021-2025 年全球戶儲市場空間及預測年全球戶儲市場空間及預測 資料來源：GGII，天風證券研究所 資料來源：GGII，天風證券研究所 2.公司概況公司概況：全球全球領先的消費電池

47、企業領先的消費電池企業，動力、儲能布局中，動力、儲能布局中 2.1.深耕二十余年深耕二十余年，消費類電池業務行業領先，消費類電池業務行業領先 公司公司歷經二十余年發展，消費類電池業務業內領先，已發展成為歷經二十余年發展，消費類電池業務業內領先，已發展成為市場龍頭。市場龍頭。公司前身冠宇有限于2007 年5月11 日由哈光宇電源、佳運科技、光宇國際投資設立，并在珠海建立了工廠。2010 年，公司成為當時筆電第一品牌的電池電芯供應商。2011 年，公司從電芯制造領域擴展至 PACK 領域，開始直接向終端客戶供應電池，并率先為競速電動摩托提供電池方案。2015 年，公司成為全球前 5 聚合物鋰電池供

48、應商。2017 年，公司從哈爾濱光宇獨立出來，2018 年在重慶建立了新的生產基地。2019 年，公司正式更名為珠海冠宇，2020 年 4 月，公司整體變更為股份有限公司。2021 年，公司在科創板上市。27.5%17.3%14.5%14.5%6.8%0%5%10%15%20%25%30%派能科技鵬輝能源國軒高科寧德時代孚能科技5.0 6.4 15.0 32.0 60.0 100.0 28%134%113%88%67%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120202020212022E2023E2024E2025E裝機量（GWh）YoY（右軸）1

49、60.0 337.5 648.0 1093.5 1640.3 111%92%69%50%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600180020212022E2023E2024E2025E市場空間（億元）YoY（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 20：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.2.公司公司股權結構股權結構相對相對集中集中，實控人持股，實控人持股 30%公司股權結構集中，實際控制人為徐延銘先生。公司股權結構集中，實際控制人為徐延銘先

50、生。徐延銘先生通過珠海普瑞達、重慶普瑞達等持股主體合計控制公司 30.20%股份的表決權。公司直接或間接持股的主要子公司共有 15家，主要從事消費電池和動力電池的研發、生產、封裝加工和貿易等業務。圖圖 21：截至截至 2022Q1 公司公司股權結構股權結構 資料來源：珠海冠宇 2021 年報，公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 2.3.消費類是消費類是當前當前利潤利潤主要來源主要來源，動力，動力、儲能儲能處于處于布局階段布局階段 公司公司主營消費類鋰電池，主營消費類鋰電池，同時布局動力同時布局動力類鋰類鋰電池電池業務業務。消費類鋰離子電池產品包括電芯及PACK，應用領域涵蓋筆記本電腦、平板電

51、腦、智能手機、智能穿戴設備、消費類無人機等。動力類鋰離子電池產品包括電芯、模組及 PACK，主要應用于汽車啟停系統和電動摩托、儲能等領域。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 2：公司消費類鋰離子電池產品公司消費類鋰離子電池產品 產品體系產品體系 應用領域應用領域 電芯電芯 PACK 資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 表表 3：公司動力類鋰離子電池產品公司動力類鋰離子電池產品 產品體系產品體系 應用領域應用領域 電芯電芯 模組模組 PACK 資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 2021 年公司年公司量利齊增，量

52、利齊增，22Q1 受制于原材料漲價壓力受制于原材料漲價壓力+股權股權激勵激勵費用，利潤同比下滑。費用，利潤同比下滑。21 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 年，公司實現營收 103.40 億元，同比增長 48.5%，高增長主要系公司產品市場需求增加，銷量增加；歸母凈利潤為 9.46 億元，同比增長 15.8%，增速放緩。2022Q1，公司實現營收30.05 億元，同比增加 32.2%，主要系公司業務拓展，經營規模擴大所致；實現歸母凈利潤0.51 億元，同比下降 80.0%，主要由于 1）原材料價格上漲，毛利率下降；2）公司實施股權激勵+擴

53、大研發投入等導致期間費用大幅增長。圖圖 22：2017-2022Q1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 23：2017-2022Q1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2021 年到年到 2022Q1，公司綜合毛利率和凈利率有所下滑，公司綜合毛利率和凈利率有所下滑，主要系，主要系鈷酸鋰鈷酸鋰漲價影響漲價影響。毛利率從 2020 年的 31.2%下降至 2022Q1 的 19.0%，凈利率從 11.7%下降至 1.7%，主要系鈷酸鋰等原材料價格持續上漲所致。公司成本構成中，直接材料占比高達 72.5%，原材

54、料價格的波動將對毛利率產生較大影響。圖圖 24：2017-2022Q1 公司綜合毛利率和凈利率公司綜合毛利率和凈利率 圖圖 25：2021 年公司成本構成年公司成本構成 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司 2021 年報，天風證券研究所 圖圖 26：公司主要原材料平均采購價格變動情況（元）公司主要原材料平均采購價格變動情況（元）資料來源：公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 29.35 47.47 53.31 69.64 103.40 30.05 35.4%61.7%12.3%30.6%48.5%32.2%0%20%40%60%80%0204060801001202017201

55、82019202020212022Q1營業收入（億元）YoY（右軸）-2.46 2.22 4.30 8.17 9.46 0.51 93.5%89.9%15.8%-80.0%-120%-80%-40%0%40%80%120%-5051015201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）11.2%16.9%28.3%31.2%25.1%19.0%-8.4%4.7%8.1%11.7%9.1%1.7%-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022Q1毛利率凈利率72.5%8.2%19.3%直接材料直接人工制造費用均價均價變動變

56、動均價均價變動變動鈷酸鋰（KG）254.142.7%381.150.0%隔膜（M2）3.3-16.2%3.2-2.7%石墨（KG）56.8-1.9%58.93.8%溫度保險絲（PCS）1.4-1.3%1.3-11.3%鋁塑包裝膜（M2）19.3-5.7%20.35.6%銅箔（KG）100.214.7%102.82.6%保護板（PCS）7.135.9%7.56.1%電解液（KG）89.945.7%112.525.2%2021年2021年2022Q12022Q1材料名稱材料名稱 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 公司主營業務收入中，公司主營業

57、務收入中，99%以上來自消費類電池業務以上來自消費類電池業務，動力類電池業務目前體量很小。，動力類電池業務目前體量很小。2017年到 2022Q1 的主營收入數據顯示，消費類電池業務收入占比一直超過 99%，是公司核心業務，2021 年收入達 98.73 億元，2022Q1 收入達 28.57 億元。公司的動力類電池業務正在持續布局中，現階段體量很小，但整體而言，收入在不斷增加，2017 年動力類收入只有0.04 億元，到 2021 年，收入已達 0.94 億元。圖圖 27：2017-2022Q1 公司主營公司主營收入分業務收入分業務構成構成（億元）（億元）圖圖 28：2017-2022Q1

58、公司主營收入分公司主營收入分業務業務占比占比 資料來源：Wind，公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 消費類電池業務：消費類電池業務：當前當前利潤主要來源利潤主要來源，主要包括筆電和手機，主要包括筆電和手機 營收營收占比占比：目前公司消費電池收入以筆電類收入目前公司消費電池收入以筆電類收入為主，為主，2021 年筆電類收入年筆電類收入占占消費電消費電池收入比例池收入比例為為 68.6%。2021 年，公司筆電類/手機類營收分別為 67.69/27.12 億元，同增 47.9%/34.1%。公司為全球第二筆電類電池供應商，市占率穩步提升

59、，高市占率支撐公司筆電類電池業務收入穩步增加。我們認為公司手機類電池業務收入或仍有較大上升空間。圖圖 29：2017-2022Q1 公司消費類細分公司消費類細分產品產品營收及增速（億元）營收及增速（億元）資料來源：Wind，公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 盈利能力：盈利能力：公司筆電類盈利能力總體強于手機類，但差距在縮小。公司筆電類盈利能力總體強于手機類，但差距在縮小。2020 年，筆電類毛利率為 34.2%，手機類毛利率為 25.4%，低于筆電類 8.8pct，到 2022Q1，筆電類毛利率為 20.4%，手機類毛利率為 16.5%，低于筆電類 3.9pct。27.61 44.45 5

60、1.71 67.38 98.73 28.57 0.04 0.10 0.08 0.11 0.94 0.25 020406080100120201720182019202020212022Q1消費類動力類99.84%99.78%99.85%99.84%99.05%99.12%0.16%0.22%0.15%0.16%0.95%0.88%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q1消費類動力類13.46 25.46 31.60 45.77 67.69 19.10 13.06 17.87 19.05 20.23 27.12 8.86 1.09 1.11 1.0

61、6 1.38 3.92 0.61-50%0%50%100%150%200%020406080201720182019202020212022Q1筆電類手機類其他消費類筆電類YoY（右軸）手機類YoY（右軸）其他消費類YoY（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 30：2017-2022Q1 公司消費類細分產品毛利率公司消費類細分產品毛利率 資料來源：Wind，公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 客戶情況：客戶情況：1）筆電：公司在筆電市場基本實現下游頭部客戶全覆蓋。公司與惠普、聯想、戴爾、華碩、宏碁、微軟、亞馬遜等筆記本電腦和平

62、板電腦廠商建立了長期合作關系。2）手機：涵蓋國內主流，進軍蘋果、三星。公司已與華為、OPPO、小米、聯想、中興等智能手機廠商深度合作，并已開始向蘋果、三星等廠商批量供貨。3）其他：公司與大疆、BOSE、Meta、Google 等無人機、智能穿戴廠商建立了長期穩定的合作關系。表表 4：公司消費類客戶群體公司消費類客戶群體 消費類鋰電池產品應用領域消費類鋰電池產品應用領域 客戶群體客戶群體 筆電類 惠普、聯想、戴爾、華碩、宏碁、微軟、亞馬遜 手機類 華為、OPPO、小米、聯想、中興、VIVO、蘋果、三星 其他消費類 大疆、BOSE、Meta、Google 資料來源：珠海冠宇可轉債募集說明書，珠海冠

63、宇 2021 年報，天風證券研究所 動力類電池業務：動力類電池業務：為新進領域，是未來第二增長點為新進領域，是未來第二增長點 盈利能力：盈利能力：公司動力類業務仍處于布局階段，公司動力類業務仍處于布局階段，尚未起量，尚未起量，到到 2022Q1，毛利率仍為負，毛利率仍為負。但銷量呈不斷增長趨勢，2021年動力類電池產品銷量為71.93萬只，同比增加527.1%，2022Q1，銷量為 17.13 萬只。圖圖 31：2018-2022Q1 公司動力類電池產品銷量及增速公司動力類電池產品銷量及增速 圖圖 32：2017-2022Q1 公司動力類電池產品毛利率公司動力類電池產品毛利率 資料來源：公司招

64、股說明書，可轉債募集說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 14.4%17.6%30.7%34.2%26.6%20.4%9.1%16.3%24.3%25.4%22.6%16.5%-20%-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022Q1筆電類手機類其他消費類消費類整體12.76 9.42 11.47 71.93 17.13-26.2%21.8%527.1%-100%0%100%200%300%400%500%600%0102030405060708020182019202020212022Q1銷量（萬只）YoY（右

65、軸）44.3%9.3%-134.4%-226.0%-16.7%-15.0%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%201720182019202020212022Q1 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 客戶：客戶：公司目前的動力類電池客戶主要有豪爵、康明斯、中華汽車、上汽、通用、中興、Sonnen 等。公司正不斷進行客戶開拓，車用低壓電池獲得了多家國內外著名主機廠的定點，此外，公司拿到了柳州五菱 PHEV 電池總包的定點。后續隨著公司產能釋放和新客戶引入，公司動力類電池業務有望實現快速成長。PACK 業務：業務：

66、打造電芯打造電芯+PACK 一體化，布局全產業鏈一體化，布局全產業鏈 PACK 產品單價高于電芯，提高產品單價高于電芯，提高 PACK 產品比例有利于實現收入增長產品比例有利于實現收入增長。2018-2021 年，公司 PACK 產品占比呈上升趨勢，2021 年公司 PACK 產品收入為 31.9 億元，占比達到 32.0%。從收入增長率貢獻角度來看，2021 年主營業務收入同比增加 47.7%，其中PACK 產品收入同比增加 69.8%，電芯產品收入同比增加 39.2%，PACK 收入增長貢獻大于電芯。從單價來看，PACK 產品單價要高于電芯。未來隨著 PACK 產能的不斷提升，收入有望繼續

67、增長。打造電芯打造電芯+PACK 一體化，布局全產業鏈，一體化，布局全產業鏈，為下游客戶提供一站式服務，為下游客戶提供一站式服務，有利于提高有利于提高客戶粘性，進一步提升市場競爭力?？蛻粽承?，進一步提升市場競爭力。除原有客戶惠普、小米、中興、華為、榮耀、亞馬遜、BOSE 等終端客戶直接向公司下單采購 PACK 產品外，公司開始向戴爾、OPPO、大疆、宏碁、微星等終端客戶直接供應 PACK 產品。圖圖 33：2018-2021 年公司年公司 PACK 產品收入及占比產品收入及占比 圖圖 34：2018-2020 年年筆電手機類筆電手機類電芯和電芯和 PACK 單價對比（元單價對比（元/只）只）資

68、料來源：公司招股說明書，公司 2021 年報，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2.4.費用率控制較費用率控制較好，現金流表現較優好，現金流表現較優 公司管理費用率和研發費用率維持較高水平。公司管理費用率和研發費用率維持較高水平。2021 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.4%/6.1%/6.0%/0.7%；2022Q1銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.4%/8.9%/6.5%/1.1%。管理費用率上升系公司經營規模不斷擴大，管理及行政人員數量和薪酬水平增加所致。研發費用率較高主要由于公司持續加大研發投入，加強技術儲備，為收入的持續增長夯實基礎。34.1

69、35.4 48.7 67.8 10.5 16.4 18.8 31.9 23.5%31.6%27.8%32.0%0%10%20%30%40%0204060801001202018201920202021電芯（億元）PACK（億元）PACK占比（右軸）26.4 24.2 23.5 30.0 32.6 34.3 010203040201820192020電芯PACK 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 35：2017-2022Q1 公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司現金流較優，應收賬款周轉公司現金流較優，

70、應收賬款周轉情況持續改善。情況持續改善。公司經營活動現金凈流量從 2017 年的-2.93億元增加至 2021 年的 19.88 億元，2020 年和 2021 年現金流情況明顯好轉。應收賬款周轉天數總體呈下降趨勢，2021 年為 91.98 天，較 2020 年下降 13.19 天，2022Q1 為 91.28 天，較 2021 年下降 0.70 天。圖圖 36：2017-2022Q1 公司經營活動現金凈流量（億元）公司經營活動現金凈流量（億元）圖圖 37：2017-2022Q1 公司應收賬款周轉天數公司應收賬款周轉天數 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所

71、 3.核心核心看看點點：進軍蘋果供應鏈加速國產替代，甄選戶儲賽道實現進軍蘋果供應鏈加速國產替代，甄選戶儲賽道實現差異化競爭差異化競爭 3.1.消費電芯消費電芯產品力匹敵產品力匹敵 ATL，突破蘋果突破蘋果加速國產替代加速國產替代 對比公司和消費電芯龍頭對比公司和消費電芯龍頭 ATL，我們我們發現主要差距在于收入規模，盈利能力、產品性能已發現主要差距在于收入規模，盈利能力、產品性能已接近。接近。收入規模：收入規模：2021 年公司營收約是年公司營收約是龍頭龍頭 ATL 的的 22%。2017 年到 2021 年，公司消費電芯營業收入從 28 增加至 99 億元，ATL 從 215 增加到 448

72、 億元，公司是 ATL 的 13%、22%。盈利能力：盈利能力：2021 年公司年公司營業利潤率營業利潤率比比 ATL 低低 2.7pct，而而 2020 年低年低 7.3pct，差距差距已已收窄。收窄。2021 年，ATL/珠海冠宇營業利潤率分別為 14.8%/12.1%。受鈷酸鋰等原材料漲1.1%1.0%1.1%0.5%0.4%0.4%11.1%4.6%7.0%6.3%6.1%8.9%4.2%3.6%6.0%5.8%6.0%6.5%2.2%0.4%0.4%3.0%0.7%1.1%0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用

73、率財務費用率-2.93-1.96 3.50 18.76 19.88 3.58-505101520201720182019202020212022Q1112.75 88.38 105.81 105.17 91.98 91.28 020406080100120201720182019202020212022Q1 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 價影響，珠海冠宇 2021 年營業利潤率較 2020 年下降 3.6pct，而 ATL 下降 8.3pct，說明珠海冠宇成本管控能力相對較強。（注：為保證可比，珠海冠宇 PACK 產品中的電芯也包括在

74、內，為測算值，可比公司也為測算值）圖圖 38：2017-2021 年消費電芯年消費電芯營業收入對比（億元）營業收入對比（億元）圖圖 39：2017-2021 年消費電芯年消費電芯營業利潤率對比營業利潤率對比 資料來源：Wind，珠海冠宇可轉債募集說明書，TDK 年報，天風證券研究所（注：為保證可比，珠海冠宇 PACK 產品中的電芯也包括在內，為測算值，可比公司也為測算值）資料來源：Wind，珠海冠宇可轉債募集說明書，欣旺達年報，TDK 年報，天風證券研究所（注：為保證可比，珠海冠宇 PACK 產品中的電芯也包括在內，為測算值，可比公司也為測算值）產品性能：產品性能：公司產品綜合性能優異，多項參

75、數可對標公司產品綜合性能優異，多項參數可對標 ATL。聚合物軟包鋰電池領域內衡量技術和產品先進性的主要指標為能量密度、充電倍率、安全性和循環壽命。以筆記本電腦電池為例，珠海冠宇能量密度在 700-800Wh/L，ATL 一般在 700Wh/L 以上；其循環壽命在 800-1200 次，ATL 一般在 800 次以上；其充電倍率可達 2C、3C，而ATL 最高為 2C。平板電腦和手機類電池的各項參數也均貼近 ATL，產品性能和表現穩居行業前列。表表 5：消費類鋰電池產品參數對比消費類鋰電池產品參數對比 參數參數 珠海冠宇珠海冠宇 ATL 欣旺達欣旺達 筆記本電腦筆記本電腦 能量密度 700-80

76、0Wh/L 700Wh/L-容量范圍 1.5-6.5Ah 2.185Ah-循環壽命 800-1200 次 800 次-充放性能 0.5-2C/0.5-3C 0.2-2C-平板電腦平板電腦 能量密度 600-750Wh/L 422Wh/L 上限 740Wh/L 容量范圍 2-5.2Ah 1.29Ah-循環壽命 500-1000 次 500 次-充放性能 0.5-3C/0.2-1C-0.2-1.5C 手機類手機類 能量密度 650-780Wh/L 700Wh/L-容量范圍 2-6Ah 2.185Ah 2-5.85Ah 循環壽命 500-1000 次 800 次-充放性能 0.5-10C/0.2-1

77、C 0.2-2C-資料來源：珠海冠宇可轉債募集說明書，ATL 官網，欣旺達官網，欣旺達 2021 年報，天風證券研究所 27.6 43.0 48.1 62.7 98.7 214.7 278.7 320.9 392.2 448.2 0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040045050020172018201920202021珠海冠宇ATL珠海冠宇 YoY（右軸）ATL YoY（右軸）-7.8%7.4%13.6%15.8%12.1%19.0%19.7%24.1%23.1%14.8%5.4%3.9%10.7%16.3%17.6%-10%-5%0%5

78、%10%15%20%25%30%20172018201920202021珠海冠宇ATL欣旺達 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 隨著公司突破疊片工藝，進軍蘋果隨著公司突破疊片工藝，進軍蘋果、三星、三星供應鏈，我們預計公司和供應鏈，我們預計公司和 ATL 收入差距收入差距有望有望進一進一步收窄。步收窄。公司在筆電市場份額較高，手機市場較低，故我們認為收入增長突破口在手機市場，21 年全球前五大手機廠商分別是三星、蘋果、小米、VIVO、OPPO，公司目前客戶已包括小米、OPPO，未來大的突破在三星、蘋果。圖圖 40：2021 年全球前五大手機

79、廠商市場份額年全球前五大手機廠商市場份額 資料來源：IDC，天風證券研究所 公司可轉債募投項目【聚合物鋰離子電池疊片生產線建設項目】，我們預計系為蘋果配套公司可轉債募投項目【聚合物鋰離子電池疊片生產線建設項目】，我們預計系為蘋果配套產線，原因系：產線，原因系：電芯制造工藝分為卷繞和疊片。電芯制造工藝分為卷繞和疊片。疊片工藝與卷繞工藝的主要區別在于其在極片分切后通過模切將極片沖切成對應的尺寸和形狀的小片，以堆疊的方式將電芯按照正負極片堆疊成一定厚度的疊芯，正負極小片間通過隔膜進行分隔。蘋果智能手機蘋果智能手機采用疊片工藝。采用疊片工藝。疊片工藝電池因其高充電速率、高能量密度、輕薄化、異形化的特性

80、，受到了下游消費電子廠商尤其是高端智能手機廠商的密切關注，蘋果公司已在其智能手機產品中應用疊片工藝電池。公司已成為下游某頭部終端廠商的合格供應商，且本次募投項目疊片工藝產線由雙方公司已成為下游某頭部終端廠商的合格供應商，且本次募投項目疊片工藝產線由雙方共同規劃，現已進入量產項目開發階段。共同規劃，現已進入量產項目開發階段。該該項目達產后將新增疊片鋰離子電芯產能項目達產后將新增疊片鋰離子電芯產能3600 萬只萬只/年，收入年，收入 15.8 億億元元。表表 6：電芯卷繞和疊片工藝對比電芯卷繞和疊片工藝對比 工序名稱工序名稱 卷繞工藝卷繞工藝 疊片工藝疊片工藝 負極清洗 卷繞工藝屬于小幅清洗，清洗

81、環節簡單，雖然需要配置的設備類型有兩類（小激光清洗機和大刮片機），但是設備價格較低，單條線所需配置的設備價值約 246 萬元 疊片工藝的負極清洗環節更加復雜，單條線需要配置 1 臺疊片負極清洗機（大卷），按照工藝要求進行負極極耳邊的整幅清洗，同時因多層堆疊極片，所需清洗次數也隨之增加，設備價格較高，單臺設備價值 840 萬元 制片&卷繞/制片&疊片 卷繞工藝是通過固定卷針的卷繞，將分條后的正極極片、隔膜、負極極片按照順序卷繞擠壓成特定形狀，單條線需要配置 2臺卷繞制片一體機和 0.5 臺半自動 x-ray 檢測設備，總價值約 609 萬元 疊片工藝需先把正負極原料裁切成同樣大小的矩形極片，再分

82、別疊到隔膜上，單條線需要配置 1 臺單面和 4 臺雙面疊片設備，合計 3,542 萬元；此外，疊片工藝需要額外增加切膈膜工序設備以及一體沖切模具，單條線需要配置 1 臺隔膜激光裁切設備，價值 374 萬元 焊接 卷繞工藝沒有單獨的焊接工序，跟卷繞工序在同一臺設備先后完成 疊片工藝在完成疊片后方可進行極耳的焊接，因此額外增加了焊接極耳工序設備，單條線需要配置 1 臺焊接貼膠折極耳一體機和 2 臺緩存機，合計 506 萬元 點膠 傳統卷繞工藝為 2 條直邊點膠，單條線僅相比常規卷繞的 2 條直邊點膠，本項目的疊片工藝主要體現20%17%14%10%10%29%三星蘋果小米VIVOOPPO其他 公司

83、報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 需配置 1 臺自動點膠機，價值 154 萬元 在其為“異形多邊”（5 條），需進行切邊、包膠、點膠、折邊等多道步驟。資料來源：天風證券研究所異形產品涉及多個邊做切邊點膠工藝以及點膠行程要求，對于設備精度和兼容能力相比常規疊片型號要求高，因此設備單價也會更高。單條線需要配置一條 SSF 線（包含 4 臺切/貼/包/整型設備）以及 1 臺點膠設備，合計 1,258 萬元 資料來源：珠海冠宇可轉債回復函、天風證券研究所 3.2.動力動力市場從啟停切入，儲能市場優選戶儲賽道市場從啟停切入，儲能市場優選戶儲賽道 動力市

84、場從啟停切入，是權衡自身優劣勢的明智之舉。動力市場從啟停切入，是權衡自身優劣勢的明智之舉。汽車啟停電池市場前景廣闊。汽車啟停電池市場前景廣闊。隨著各國汽車碳排放標準趨嚴，可有效節省油耗的啟停系統逐步成為乘用車型的標準配置。根據國際市場研究機構 Technavio 此前發布的報告，全球啟停電池市場規模在全球啟停電池市場規模在 2020-2024 年期間有望增長年期間有望增長 78.5 億美元億美元（約（約 531 億元）億元），復合增速在復合增速在 22%。動力市場競爭激烈，公司作為后來者從啟停切入動力市場競爭激烈，公司作為后來者從啟停切入，可以聚焦一線車企，有利于公司口可以聚焦一線車企，有利于

85、公司口碑及客戶認可度積累，為公司向純碑及客戶認可度積累，為公司向純電動汽車電動汽車電池業務延伸創造良好條件。電池業務延伸創造良好條件。據公司公告，預計今年據公司公告，預計今年 5 月浙江嘉興月浙江嘉興 2.5GWh 產能投產，據此，公司現有動力類產能產能投產，據此，公司現有動力類產能達達 3GWh。此外，。此外，規劃浙江規劃浙江 10GWh 生產線，主要配套儲能電池。生產線，主要配套儲能電池。表表 7：截至截至 2021 年底公司動力年底公司動力類類、儲能電池主要在研項目情況、儲能電池主要在研項目情況 項目名稱項目名稱 進展進展 技術水平技術水平 動力類電池 超高能量密度半固態電池開發 實驗室

86、研究階段 實現電池兼顧超高能量密度與長循環壽命，可為 3-5 年后的高端電池產品開發奠定基礎。LFP EV 第四代電池的研究 量產階段 能量密度可提升 5%以上。鋰電池壽命預測技術開發 應用階段 可預測復雜工況下 2-20 年內電池的健康狀況。農用無人機第二代電池的研究 量產階段 單電芯能量密度 213Wh/kg，循環壽命1000 次，容量保持率90%。大型植保無人機 PACK 研發 量產階段 與上一代產品相比，大幅改善電池熱管理性能，支持大倍率連續快充快放使用，實現客需的“兩電循環”需求。高 ED 多極耳卷繞技術研究 量產階段 通過卷芯結構的優化，充分利用卷芯內部空間進而提升電池的能量密度。

87、12V 汽車啟動電池 PACK 研發 開發階段 具有突出的低溫冷啟動性能。儲能電池 第二代 180Wh/kg 經濟安全壽命兼顧的儲能產品開發 量產階段 儲能用單電芯能量密度可達 180 Wh/kg 及以上，同時兼顧長壽命安全性和經濟性。鋰電池高壓儲能系統研發 量產階段 與現有技術相比，可實現系統電量提升 20%以上，熱管理性能提高 10%以上。48V 通信鋰電 PACK 研發 量產階段 新型電池包可以在-40+55環境溫度戶外長期使用。資料來源：公司 2021 年報，天風證券研究所（注：高 ED 多極耳卷繞技術研究也應用于消費類電池）儲能市場優選藍海市場戶儲賽道，有望快速盈利。儲能市場優選藍海

88、市場戶儲賽道，有望快速盈利。公司表示當前儲能主要系家庭儲能電池和通訊儲能電池，希望未來延伸至電力儲能電池上。為更好抓住動力儲能電池的市場機遇，公司已規劃重慶年產 15GWh 生產線，主要配套儲能電池。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 8：公司動力、儲能電池產能規劃公司動力、儲能電池產能規劃 項目名稱項目名稱 建設內容建設內容 投資規模投資規模 地點地點 鋰離子動力電池生產建設項目 項目規劃建設年產 10GWh 鋰離子動力電池 40 億元 浙江百步經濟開發區 高性能新型鋰離子電池項目 建設 6 條高性能新型鋰離子電池智能化生產線，形成

89、年產 15GWh 高性能新型鋰離子電池產能規模，主要為儲能電池主要為儲能電池 40 億元 重慶市萬盛經濟技術開發區 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.3.準確的戰略布局準確的戰略布局+強大的技術研發實力是公司長遠發展的基石強大的技術研發實力是公司長遠發展的基石 管理層在市場方向把握和技術路線判斷方面具有敏銳前瞻性。管理層在市場方向把握和技術路線判斷方面具有敏銳前瞻性。在軟包聚合物電池領域，國內發展較早，相較圓柱電池和方形電池而言，與國外企業差距較小，不論是技術還是市場份額，國內優質企業具備趕超實力。在此背景下，公司明確了自己的技術路線，自 2007年設立之初，便聚焦于聚合物軟包鋰電池業務

90、。2015 年之前，可以說是消費類電子市場的快速成長期，得益于終端應用市場的加速啟動，公司憑借自身實力實現了較快發展，在 2015年已經成為全球前 5 聚合物鋰電池供應商。公司公司對于市場未來發展需求有比較準確的把握。對于市場未來發展需求有比較準確的把握。2015 年以后，消費類電子市場增速明顯放緩，逐漸進入成熟期。雖然消費類鋰電池市場增速不及動力電池，但隨著數碼產品輕薄化、方形及圓柱鋰電池逐漸被取代、下游新興應用市場的發展等因素帶動下，聚合物鋰電池市場增長依然可期，因而公司每年都在擴產，于 2018 年設立重慶冠宇，建立新的消費電池生產基地。公司公司整體節奏穩健，整體節奏穩健，發展戰略符合公

91、司實際，發展戰略符合公司實際，認為技術實力的高度決定未來市場格局。認為技術實力的高度決定未來市場格局。2019年開始，動力電池增長迅速，儲能前景被極大看好，冠宇繼續鞏固發展優勢領域，同時在新興領域做好準備。2019 年，公司成立冠宇動力電池，布局動力類電池業務，加速研發，在技術方面做好充分儲備。2021 年，公司上市，使用 32.5 億元募集資金用于珠海聚合物鋰電池生產基地建設項目、重慶鋰電池電芯封裝生產線項目、研發中心升級建設項目及補充流動資金，研發擴產有序推進。圖圖 41：2007 年至年至 2021 年公司年公司主要業務布局主要業務布局 資料來源：Wind，真理研究，Marklines，

92、ACEA，中汽協，SNE，OFweek 新能源汽車網，商用車之家，公司可轉債募集說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 公司公司核心技術團隊資歷雄厚。核心技術團隊資歷雄厚。鋰電池制造屬于技術密集型行業，核心技術人員及核心技術對公司發展至關重要。公司已形成了一支具有競爭力、行業經驗豐富、掌握著鋰電池核心技術的專業技術研發團隊。目前公司共有 12 名核心技術人員。公司董事長徐延銘先生、董事付小虎先生和李俊義先生不僅為公司核心管理人員，也是公司核心技術人員，均從事鋰電行業超均從事鋰電行業超 20 年年，對行業有深刻理解和廣闊視

93、野，對市場發展趨勢和產品技術方向具有敏銳前瞻性，為公司鋰電新產品的研發做出巨大貢獻。公司其他核心技術人員共有 9 人，均有十余年鋰電池研發經驗均有十余年鋰電池研發經驗和技術積累和技術積累，且工作經驗豐富，大部分曾就職于比克電池、ATL、CATL 等知名電池企業的研發部門，也有核心技術人員曾就職于三星 SDI，也有部分曾就職于聯想等客戶企業，有深厚資歷背景，在鋰電池各領域的設計和研發方面有很深造詣，為公司的產品技術進步和創新帶來諸多貢獻。圖圖 42：公司核心技術人員曾經就職公司公司核心技術人員曾經就職公司 資料來源：各公司官網，天風證券研究所 表表 9：公司核心技術人員情況公司核心技術人員情況

94、姓名姓名 職位職位 學歷學歷 簡歷簡歷 研發資歷研發資歷 徐延銘 董事長、總經理 碩士 1989 年 9 月起，先后任職于哈爾濱無線電九廠、哈爾濱圣日電池、哈爾濱光宇電源、杭州金色能源科技、深圳市比克電池、哈爾濱佳泰科技等；2007 年 5 月至今，任本公司董事長、總經理。2017 年 4 月起擔任珠海市智能制造聯合會會長，2019 年 7 月起擔任重慶市通信智能終端產業協會副會長，2019 年 8 月起擔任廣東省電池行業協會名譽會長，并于 2020 年 4 月入選國家科技部“創新人才推進計劃”科技創新創業人才。從事鋰電行業超過 25 年，資深鋰電專家，主要負責鋰電新產品研發、新工藝研究和鋰電

95、精細化生產。曾帶領團隊研發出凝膠態聚合物鋰離子電池和梯形聚合物鋰離子電池。付小虎 董事、項目管理中心總負責人、工會主席 ?？?1996 年 7 月起，先后任職于東莞新科磁電廠、東莞新能源科技、深圳市比克電池、曙鵬科技（深圳）等；2011 年 12 月至今，任本公司項目管理中心總負責人；2017 年 12 月至今，任本公司董事。參與了多項發明專利及實用新型專利的發明工作，在消費鋰聚合物電芯的開發制造等方面擁有多年技術積累，具有較高的技術造詣。李俊義 董事、研發中心總工程師 本科 1998 年 9 月起，先后任職于哈爾濱光宇電源、杭州金色能源科技、珠海光宇電子科技等；2007年 5 月至 2017

96、 年 8 月，歷任公司研發中心總工長期從事電池研發和材料研究工作，特別善于把握國內外鋰電發展的最新動態，能準確捕捉最新鋰電研究方向，并積極進行實時跟 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 程師、監事，2017 年 8 月至今，任公司研發中心總工程師、董事。2019 年 8 月起，擔任廣東省電池行業協會副會長、廣東省電池行業協會電池技術專家委員會副主任。蹤與開發，使研究工作始終處于前沿。李濤 項目管理中心高級總監 博士 2009 年 8 月至 2014 年 4 月，先后任職于深圳市比克電池、聯想集團。2014 年 8 月至今，歷任公司研發中心技

97、術總監、項目管理中心高級總監等職位。從事鋰離子電池相關研究和開發工作十余年，資深鋰電專家。在筆記本電腦電池輕薄化、高能量密度、長壽命及高安全性等領域具有很高技術造詣。鄒嘯天 研發中心產品開發部高級經理 本科 2004 年 7 月至 2018 年 2 月，先后任職于深圳市比克電池、易佰特新能源科技和聯想集團等。2018 年 2 月至今，歷任公司研發中心產品開發部經理、研發中心產品開發部高級經理等職位。擁有十多年聚合物鋰離子電池研發、設計、工藝經驗。曾先后攻關多項聚合物鋰離子電池產品和多項新型材料及應用方法。郭志華 研發中心產品開發部高級經理 碩士 2013 年 7 月至今，歷任公司研發部研發工程

98、師、主任工程師、高級工程師、研發中心產品開發部經理、研發中心產品開發部高級經理等職位。擁有近十年聚合物鋰離子電池設計和開發經驗，主要負責高電壓高能量密度平臺及產品開發工作，在高電壓高能量密度平臺開發方面具有豐富的經驗和技術積累。方雙柱 研發中心產品開發部總監 碩士 1999 年 9 月至 2016 年 5 月，先后任職于上海祥明儀表機箱、江陰三良化工、東莞新能源科技、聯想移動通信和三星 SDI。2016 年 7 月至今，擔任公司研發中心產品開發部總監。擁有十多年鋰離子電池化學體系研發和產品開發管理領域工作經驗，主要負責手機類產品設計和化學體系研究開發工作，在電芯設計、化學體系開發及電芯制造工藝

99、等方面擁有多年技術積累。彭沖 研發中心平臺開發部高級經理 博士 2012 年 7 月至 2012 年 11 月，任職于中國科學院西安光學精密機械研究所。2012 年 11 月至今，歷任公司研發部工程師、研發中心平臺開發部副經理、研發中心平臺開發部經理、研發中心平臺開發部高級經理等職位。擁有近十年鋰離子電池材料和電池體系平臺領域研發經驗，主要負責鋰離子電池新體系平臺的開發等工作。在鋰離子電池原料配方、電池設計和電化學體系平臺開發等方面擁有多年技術積累。李素麗 研發中心基礎研發部高級經理 博士 2011 年 7 月至 2015 年 3 月，任職于東莞新能源科技。2015 年 3 月至今，歷任公司研

100、發中心基礎研發部經理、高級經理等職位，同時擔任冠啟新材料經理。主導和參與了多項廣東省科技廳項目、珠海市引進項目以及公司重要項目，具備豐富的鋰離子電池材料研發經驗和前沿電池技術研發經驗。帶領基礎研發團隊申請超過 500 項發明專利，顯著提升公司的知識產權實力。靳玲玲 研發中心電芯研發部經理 博士 2010 年 7 月至 2015 年 6 月，任職于東莞新能源科技、寧德新能源科技。2015 年 6 月至今，歷任公司研發部經理、研發中心電芯研發部經理等職位。擁有十余年鋰離子電芯研發和產品開發經驗，主要負責鋰離子電芯平臺開發和產品開發工作。在無人機用鋰離子電芯、電動摩托車用鋰離子電芯、12V/48V

101、高功率車用鋰離子電芯產品設計及電化學體系開發等方面擁有多年技術積累。曾玉祥 制造研發部經理 本科 2005 年 7 月至 2013 年 6 月先后任職于珠海天威飛馬打印耗材、太陽神（珠海）電子和佳能珠海。2013 年 6 月至今，擔任公司制造研發部經理。擁有近十年鋰離子電池設備研發經驗，主要負責設備開發工作，參與了多個生產線項目的研發工作和多項專利發明工作，在消費類電池的制造設備開發等方面擁有多年技術積累及經驗。彭寧 浙江冠宇總經辦總監 碩士 2010 年 7 月至 2018 年 5 月，先后任職于廈晶科技和寧德時代新能源科技。2018 年 5 月至今，歷任公司制造研發部經理、制造研發部高級經

102、理、浙江冠宇總經辦總監等職位。擁有十余年鋰離子電池制造技術領域研發經驗，主要負責先進工藝開發，設備開發以及配方開發工作。在消費類鋰離子電池制造、軟包動力電池制造、方形動力電池制造等方面擁有多年技術積累及經驗。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：珠海冠宇可轉債募集說明書，天風證券研究所 公司公司重視重視研發投入，研發投入，注重人才引進和人才隊伍建設注重人才引進和人才隊伍建設。公司研發人員從 2017 年的 593 人增加到 2022Q1 的 2343 人，研發人員占比為 14.2%。公司研發費用也不斷增加，研發費用率呈上升趨勢，20

103、22Q1，研發費用率為 6.5%，維持在較高水平，體現出公司對技術創新的高度重視。從專利情況看，截至 2022 年 7 月，冠宇擁有 1150 件授權專利，ATL 為 2881 件，是冠宇的 2.5 倍，欣旺達旗下做消費電芯業務的子公司鋰威擁有 402 件專利，冠宇是其 2.9倍。研發人員數量上，ATL 官網披露的研發人員數量為 1500，鋰威為 286，冠宇已達 2343人，龐大的研發團隊是公司實現長遠發展的堅實后盾。圖圖 43：2017-2022Q1 公司研發人員人數及占比公司研發人員人數及占比 圖圖 44：2017-2022Q1 公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 資料來源

104、：珠海冠宇招股說明書，可轉債募集說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 10：與與可比公司可比公司研發情況對比研發情況對比 研發人員數量研發人員數量 發明專利發明專利 實用新型專利實用新型專利 外觀設計專利外觀設計專利 合計專利合計專利 珠海冠宇 2343 536 602 12 1150 鋰威 約 286 74 327 1 402 ATL 約 1500 1870 971 40 2881 資料來源：珠海冠宇可轉債募集說明書，鋰威官網，ATL 官網，中國專利網，天風證券研究所 注：鋰威和 ATL 研發人員數量來自官網，數據可能滯后；專利數量截至 2022 年 7 月 公司

105、堅持自主研發和技術創新，公司堅持自主研發和技術創新，已有已有 17 項主要核心技術儲備項主要核心技術儲備。公司已完整掌握消費類鋰電池的相關核心技術，如高溫電池技術、數碼電池電解液技術、高能量密度電池關鍵材料應用技術、快充電池關鍵材料應用技術、高安全電池關鍵材料應用技術等。在動力類鋰電池領域，公司已掌握了固態金屬鋰電池技術、動力電池電解液技術、工業無人機用快充及高功率技術、車用 7000W/Kg 高功率技術、12V 磷酸鐵鋰啟停電芯技術。公司在電池能量密度、充電倍率、安全性和循環壽命等關鍵指標上實現多項技術突破，取得豐厚技術成果，相關應用產品在市場上頗具競爭力。表表 11：截至截至 2022Q1

106、 公司主要核心技術公司主要核心技術 技術名稱技術名稱 應用產品應用產品 核心技術描述核心技術描述 高溫電池技術 筆記本電腦電池 針對電池處于高溫使用狀態時易產生氣體使電池發生鼓脹的問題，公司開發出的高溫電池技術適用于高溫高 SOC 使用環境，使用壽命可達 3 年以上。數碼電池電解液技術 消費類鋰離子電能明顯改善電池性能，尤其是循環壽命和低溫性能：電池循環壽命可提升 30%以593889118715762060234316.7%10.5%11.8%10.8%12.7%14.2%0%5%10%15%20%05001000150020002500201720182019202020212022Q1研

107、發人員人數研發人員占比（右軸）1.2 1.7 3.2 4.1 6.2 2.0 4.2%3.6%6.0%5.8%6.0%6.5%0%1%2%3%4%5%6%7%01234567201720182019202020212022Q1研發費用（億元）研發費用率（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 池 上（循環壽命大于 1,000 次），低溫（-20）環境下放電容量保持率可提升 50%以上。高能量密度電池關鍵材料應用技術 消費類鋰離子電池 大幅提升電池能量密度，可顯著延長消費類電子產品的待機時間。公司研發的第五代高能量密度鋰離子電池產品能量密度

108、較上一代電池提升 5%以上，循環壽命可達 1000 次以上?？斐潆姵仃P鍵材料應用技術 手機及筆記本電腦電池 公司開發出可支持 1.5C/3C/5C 充電的快充電池，充電速度分別可達到 30 分鐘充入 70%電量、30 分鐘充入 90%電量及 15 分鐘充入 85%電量。高安全電池關鍵材料應用技術 手機及筆記本電腦電池 公司使用該技術開發出在電、熱及機械濫用測試下表現出極佳安全性能的鋰離子電池。公司研發的第二代安全電池，在保持安全性能不變情況下，能量密度較上一代安全電池提升 4%以上，目前已進入試產階段。藍牙電池自動制造技術 穿戴消費類鋰離子電池 通過開發快速頂側封、高效高真空烘烤、注液量自動閉

109、環等技術元素，實現了藍牙小電池的高效率、高品質生產，整線自動化生產效率可提升 50%-70%。STP 技術 手機及筆記本電腦電池 STP 技術理論上可實現將極耳布置在極片上的任意位置，當極耳布置在極片中間時，相當于將極片一分為二進行了并聯，起到了降低電池內阻的作用，可提升電池的功率性能，實現更快的充電速度。相較于常規結構，STP 結構可以使電池內阻降低 40-45%、2C 充電溫升降低 4-5、2C 充電恒流充入比提升 25-30%。全自動異形疊片技術 手機及筆記本電腦電池 相較傳統“Z”形疊片技術，該技術可使模切精度提升 50-60%、疊片精度提升40-60%，且可同時實現平面異形、立體異形

110、結構，實現了產品結構及外形的多樣化。多極耳卷繞技術 手機及筆記本電腦電池 對比單極耳的常規卷繞技術，多極耳卷繞技術可以使電池內阻降低 60-80%、3C充電溫升降低 6-8、5C 充電恒流充入比提升 30-40%。柔性自動線 手機及筆記本電腦電池 相較于傳統產線，柔性自動線換型無需人工調整夾具，單機換型時間2h，單機換型效率可提升 200-350%；采用 AGV 替代人工完成物流周轉，自動采集整線控制層信息，信息采集率達到 95%，信息利用率達到 80%。高性能硅材料粘結劑技術 手機及筆記本電腦電池 公司自主開發的硅材料專用高性能粘結劑，具備優異的粘結強度，在提升電池能量密度的同時，使電池的循

111、環容量保持率提升 60%、循環膨脹率降低 50%，大幅提升了電池的循環壽命。固態金屬鋰電池技術 動力類鋰離子電池 該技術可以突破現有鋰離子電池的能量密度瓶頸，同時大幅改善電池的安全性能。公司運用自主開發出的固態電解質膜和專用正極材料制備出了能量密度高達350Wh/kg 的固態電池樣品。動力電池電解液技術 動力類鋰離子電池 該技術包含電解液添加劑技術以及電解液配方技術，得益于公司的電解液技術，公司的動力電池產品具備低溫冷啟動、超高功率、超長循環壽命以及 15 年以上日歷壽命等特性。工業無人機用快充及高功率技術 工業無人機電池 通過對正極和負極材料、配方及電解液等技術元素的針對性開發，可有效提高工

112、業無人機電池的快速充電能力和高功率放電能力，同時兼顧高能量密度、長循環壽命以及高安全可靠性。車用 7000W/Kg 高功率技術 混合動力汽車電池 通過正負極配方和高電導率電解液開發、超薄面密度設計、制程優化等措施，大幅度提高了混合動力電池的功率性能、低溫冷啟動性能及循環壽命。目前公司最新一代產品的 50%SOC 常溫放電 10s 極限功率可達 7,700W/kg。12V 磷酸鐵鋰啟停電芯技術 汽車啟停電池 可滿足汽車對啟停電池高功率輸出的要求。MES 系統（制造執行系統）電芯及 PACK 生產 MES 系統集追溯、測試、控制、大數據收集、遠程設置于一體，通過萬物互聯，人、機、料、法、環快速追溯

113、，生產過程質量監控以及數據分析與反饋，實現了高效率智能化生產。資料來源：珠海冠宇可轉債募集說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 我們預計公司我們預計公司 22-24 年實現營收年實現營收 123/156/189 億元，同比增長億元，同比增長 18.7%/26.7%/21.3%，實現實現歸母凈利潤歸母凈利潤 2.3/12.7/15.1 億元，億元，同比同比-75.6%/+449.8%/+18.7%。消費類業務消費類業務：我們預計：我們預計 22-24 年消費類實

114、現收入年消費類實現收入 117/142/159 億元億元，核心假設如下：核心假設如下：銷量銷量：我們預計公司 22-24 年消費電芯銷量分別為 3.7/4.4/5.3 億只，根據公司有效產能情況和下游消費電子市場行情預測。單價：單價：21 年單價在 26.4 元/只，考慮到 22 年電芯企業普遍漲價，我們預計價格漲幅在 20%到 31.7 元/只，23 年部分回落。動力動力&儲能類業務儲能類業務：我們預計我們預計 22-24 年動力年動力&儲能實現收入儲能實現收入 2.5/10/25 億元，核心假設如億元，核心假設如下：下：收入：收入：公司動力類電池業務目前正處于起量期，尚未貢獻有效業績，預計

115、 2022 年營收為 2.5 億元。后續隨著產能逐步釋放，汽車啟停、戶儲業務等訂單逐步上量，預計23 年實現營收 10.0 億元。毛利率：毛利率：22 年考慮到原材料壓力較大+量小，預計毛利率在-45%，23 年考慮到原材料價格回落+戶儲放量，預計毛利率提升至 8%。圖圖 45：珠海冠宇盈利預測珠海冠宇盈利預測（億元）（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.2.估值估值 我們選取寧德時代、億緯鋰能、欣旺達、鵬輝能源作為可比公司，考慮公司消費電池業務仍有上升空間，動力儲能業務逐步放量，加速成長，給予公司 23 年 35XPE，目標價 39.6元，首次覆蓋，給予“買入”評級。單位：億元單位

116、：億元2021年2021年2022年E2022年E2023年E2023年E2024年E2024年E營業收入營業收入103103123123156156189189YoY48.5%18.7%26.7%21.3%消費類99117142159YoY46.5%18.8%21.1%12.2%動力類0.92.510.025.0YoY753.7%165%300%150%其他業務3.73.03.64.3YoY72.9%-19.5%10.0%10.0%毛利率毛利率25.1%25.1%20.8%20.8%24.9%24.9%24.0%24.0%消費類25.4%22.0%26.0%26.0%動力類-17%-45%8

117、%10%其他業務30.1%30.0%30.0%30.0%其他（減值、其他收益、投資收益）-1.8-1.9-0.9-0.9股權激勵費用3.21.60.8歸母凈利潤歸母凈利潤9.59.52.32.312.712.715.115.1YoY15.8%-75.6%449.8%18.8%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 圖圖 46：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022 年年 8 月月 8 日）日）資料來源：Wind，天風證券研究所（注：可比公司 PE 選自 Wind 一致預期）5.風險提示風險提示 下游市場需求不及預期下游市場需求不及預期：

118、若消費電子市場景氣度未見好轉，公司消費電芯銷量將不及預期。產能建設不及預期產能建設不及預期：若公司產能釋放速度未達預期，將影響產品銷量和營收增長。動力動力、儲能、儲能電池業務繼續虧損電池業務繼續虧損風險風險：目前公司動力類電池業務仍處于起量期，若上量較慢，仍有繼續虧損風險。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司直接材料占成本比例較大，鈷酸鋰等原材料價格波動將影響公司業績。股價波動風險：股價波動風險：公司流通市值小，近半年股價波動較大，公司市盈率高于行業市盈率水平，近期股價波動劇烈。股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱2022年E2022年E2023年E2023年E300750寧德時代4831

119、300014億緯鋰能5631300207欣旺達3420300438鵬輝能源60394930均值 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,147.89 2,916.34 3,462.72 4,388.91 5,322.09 營業收入營業收入 6,964.15 10,339.96 12,277.15 15,561.00 18,869.6

120、0 應收票據及應收賬款 2,384.10 2,939.03 3,381.39 4,543.15 5,066.32 營業成本 4,793.69 7,739.48 9,719.68 11,680.74 14,346.22 預付賬款 15.99 85.06 42.44 59.56 65.71 營業稅金及附加 43.59 32.42 38.49 48.79 59.16 存貨 1,047.89 2,352.98 1,555.48 3,141.56 2,627.32 銷售費用 35.84 43.21 79.45 79.28 85.97 其他 338.08 462.83 328.41 532.94 377.

121、72 管理費用 440.65 628.53 1,042.89 1,153.79 1,322.43 流動資產合計流動資產合計 4,933.95 8,756.24 8,770.44 12,666.12 13,459.16 研發費用 405.78 623.37 857.04 1,017.91 1,205.96 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 205.71 71.21 98.95 120.69 124.58 固定資產 2,848.78 4,280.45 5,235.47 7,250.25 9,466.15 資產/信用減值損失(131.06)(250.84)(2

122、11.63)(108.18)(115.27)在建工程 193.94 1,761.38 2,449.11 1,774.55 544.91 公允價值變動收益(0.36)(2.49)0.00 0.00 0.00 無形資產 180.60 263.02 328.13 392.60 451.54 投資凈收益 18.87 22.67 20.77 21.72 21.25 其他 425.23 1,275.29 911.93 936.65 907.10 其他 169.31 409.73 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 3,648.55 7,580.15 8,924.64 10,354.

123、05 11,369.70 營業利潤營業利潤 982.14 1,022.69 249.79 1,373.34 1,631.25 資產總計資產總計 8,582.49 16,336.39 17,695.08 23,020.17 24,828.85 營業外收入 6.88 11.74 9.31 10.53 9.92 短期借款 424.80 910.03 2,951.50 3,176.14 3,925.99 營業外支出 53.69 10.13 9.13 9.63 9.38 應付票據及應付賬款 3,215.89 6,266.30 5,096.28 8,886.74 8,287.14 利潤總額利潤總額 935

124、.33 1,024.30 249.97 1,374.24 1,631.79 其他 652.66 747.52 775.91 840.42 896.25 所得稅 118.52 79.15 19.32 106.19 126.09 流動負債合計流動負債合計 4,293.36 7,923.85 8,823.70 12,903.30 13,109.38 凈利潤凈利潤 816.81 945.15 230.66 1,268.05 1,505.69 長期借款 579.43 1,262.33 1,771.02 1,777.54 1,913.10 少數股東損益(0.22)(0.68)(0.11)(0.77)(0.

125、83)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 817.03 945.83 230.77 1,268.81 1,506.52 其他 422.82 711.27 509.46 547.85 589.52 每股收益（元）0.73 0.84 0.21 1.13 1.34 非流動負債合計非流動負債合計 1,002.25 1,973.60 2,280.48 2,325.38 2,502.62 負債合計負債合計 5,336.96 10,039.44 11,104.18 15,228.69 15,612.00 少數股東權益(0.54)(1.19)(1.

126、29)(2.02)(2.81)主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 966.14 1,121.86 1,121.86 1,121.86 1,121.86 成長能力成長能力 資本公積 1,483.10 3,433.13 3,509.30 3,509.30 3,509.30 營業收入 30.63%48.47%18.74%26.75%21.26%留存收益 796.86 1,742.69 1,961.14 3,162.23 4,588.34 營業利潤 77.60%4.13%-75.57%449.79%18.78%其他(0.02)0.47(0.10)0.

127、12 0.16 歸屬于母公司凈利潤 89.87%15.76%-75.60%449.82%18.73%股東權益合計股東權益合計 3,245.53 6,296.96 6,590.90 7,791.48 9,216.85 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8,582.49 16,336.39 17,695.08 23,020.17 24,828.85 毛利率 31.17%25.15%20.83%24.94%23.97%凈利率 11.73%9.15%1.88%8.15%7.98%ROE 25.17%15.02%3.50%16.28%16.34%ROIC 42.14%34.45%7

128、.13%19.20%21.17%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 816.81 945.15 230.77 1,268.81 1,506.52 資產負債率 62.18%61.45%62.75%66.15%62.88%折舊攤銷 460.63 829.39 989.54 1,151.05 1,331.37 凈負債率 4.35%-7.72%23.47%10.80%8.58%財務費用 79.68 70.05 98.95 120.69 124.58 流動比率 1.14 1.09 0.99 0.98 1.03 投資損失(1

129、8.87)(22.67)(20.77)(21.72)(21.25)速動比率 0.90 0.79 0.82 0.74 0.83 營運資金變動 440.52(431.54)(593.79)905.49(335.32)營運能力營運能力 其它 97.46 597.87(0.11)(0.77)(0.83)應收賬款周轉率 3.34 3.88 3.88 3.93 3.93 經營活動現金流經營活動現金流 1,876.22 1,988.25 704.59 3,423.56 2,605.07 存貨周轉率 7.96 6.08 6.28 6.63 6.54 資本支出 1,650.59 3,533.55 2,899.2

130、0 2,517.35 2,334.89 總資產周轉率 1.00 0.83 0.72 0.76 0.79 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(3,280.37)(7,470.55)(5,600.86)(5,047.28)(4,684.60)每股收益 0.73 0.84 0.21 1.13 1.34 投資活動現金流投資活動現金流(1,629.78)(3,937.00)(2,701.66)(2,529.92)(2,349.71)每股經營現金流 1.67 1.77 0.63 3.05 2.32 債權融資 240.21 1,070.33 2,48

131、0.16 100.02 758.13 每股凈資產 2.89 5.61 5.88 6.95 8.22 股權融資 611.83 1,904.31 63.29(67.47)(80.32)估值比率估值比率 其他(317.48)171.83(0.00)0.00 0.00 市盈率 45.15 39.00 159.84 29.07 24.48 籌資活動現金流籌資活動現金流 534.56 3,146.46 2,543.45 32.56 677.81 市凈率 11.36 5.86 5.60 4.73 4.00 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 18.1

132、5 21.34 12.85 11.07 現金凈增加額現金凈增加額 781.00 1,197.71 546.38 926.20 933.18 EV/EBIT 0.00 24.34 48.87 21.51 18.49 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀

133、點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請

134、或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及

135、其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資

136、評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：