珠海冠宇：消費電芯頭部企業轉型動儲賦能新增長-221012（28頁）.pdf

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1、電力設備電力設備/電池電池 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 珠海冠宇珠海冠宇（688772.SH）2022 年 10 月 12 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/10/12 當前股價(元)22.45 一年最高最低(元)64.60/19.01 總市值(億元)251.86 流通市值(億元)24.71 總股本(億股)11.22 流通股本(億股)1.10 近 3 個月換手率(%)281.11 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 消費電芯頭部企業消費電芯頭部企業，轉型動儲，轉型動儲賦能新增長賦能新增長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 殷晟路（分析師）殷晟路

2、（分析師） 證書編號：S0790522080001 深耕軟包消費鋰電，向動儲電池賽道進軍深耕軟包消費鋰電，向動儲電池賽道進軍 公司自 2007 年成立以來就專注于軟包消費電芯賽道，憑借優秀的產品力抓住軟包替代趨勢，在筆電電池領域市占率擴展到行業第二?？紤]到公司優秀的研發能力和產品力，未來公司有望在消費電芯行業市占率擴大的同時順利完成從消費到動力儲能電池的轉型。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 3.80、11.50、14.42 億元，EPS 為 0.34、1.02、1.29 元/股。對應當前股價 2022-2024 PE 為 66.35、21.91、17.47 倍，低于可比公司估

3、值平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。新興消費電子成為增長新動力，日韓電池廠商戰略收縮格局優化新興消費電子成為增長新動力，日韓電池廠商戰略收縮格局優化 筆記本電腦及智能手機行業已進入成熟期，未來出貨量預計將保持穩定。而智能穿戴設備、無人機等應用領域進入高景氣度區間，有望形成消費電池新的增長動力。在供給格局方面，三星 SDI、LG 等日韓的消費電池頭部企業專注布局動力板塊，消費電池市場供給格局持續優化，以珠海冠宇為代表的國產企業市場份額持續擴大。布局高端疊片電池同時提升電芯自封率，有望拉動銷售單價快速提升布局高端疊片電池同時提升電芯自封率，有望拉動銷售單價快速提升 疊片電池在能量密度、內阻、安全性

4、方面相比現有的卷繞電池具有明顯優勢，但成本相比卷繞電池較高，未來有望在高端消費電池領域逐步滲透。2022 年 4 月公司發布可轉債預案規劃建設年產 3600 萬只疊片產能切入高端電池賽道。同時未來公司自封率有望快速提升，將拉動電芯銷售單價不斷提升。動力研發及產能布局在先，儲能有望在家儲領域率先形成突破動力研發及產能布局在先，儲能有望在家儲領域率先形成突破 公司先后在浙江及重慶規劃合計 25GWh 產能切入動儲電池領域。在動力電池領域，公司形成電動摩托、汽車啟停電池、HEV、PHEV、農業無人機的客戶譜系；在儲能電池領域，公司已與 Sonnen、大秦新能源等家儲客戶以及中興等通訊備電客戶建立合作

5、關系，未來有望逐步延伸至工商業儲能等領域，實現儲能電池的全面發展。風險提示：風險提示：儲能客戶訂單不及預期風險、消費電池景氣度下滑風險、原材料價格波動風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)6,964 10,340 12,144 17,823 21,289 YOY(%)30.6 48.5 17.4 46.8 19.4 歸母凈利潤(百萬元)817 946 380 1,150 1,442 YOY(%)89.9 15.8-59.9 202.8 25.4 毛利率(%)31.2 25.1 19.9 21.7 21

6、.1 凈利率(%)11.7 9.1 3.1 6.4 6.8 ROE(%)25.2 15.0 5.9 15.2 16.1 EPS(攤薄/元)0.73 0.84 0.34 1.02 1.29 P/E(倍)30.8 26.6 66.4 21.9 17.5 P/B(倍)7.8 4.0 3.9 3.3 2.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-30%0%30%60%90%120%2021-102022-022022-062022-10珠海冠宇滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

7、面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、深耕軟包鋰電，消費電池行業領先.4 2、消費鋰電池：軟包成為主流，日韓企業戰略收縮格局優化.9 2.1、消費鋰電池主流市場進入成熟期，新興市場為出貨量增長賦能.9 2.2、軟包電池成為消費電池主流，日韓廠商戰略收縮格局優化.11 3、公司基本面：消費電芯客戶結構優質，未來戶儲有望貢獻新增量.13 3.1、消費電池產品性能領先，客戶結構優質.13 3.2、提升電芯自封率疊加向疊片高端產品切入，產品單價有望不斷提升.16 3.3、布局動力儲能，在家儲領域率先完成客戶突破.18 3.4、技術為本，打造核心競爭力.19 4、盈利預測與投資建議.23 5

8、、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：珠海冠宇深耕消費鋰電.4 圖 2：公司股權較為集中，業務結構清晰（截止 2022 年中報）.5 圖 3：營收規模穩步擴大.6 圖 4：凈利潤持續增長.6 圖 5：筆記本電腦電池為主要收入來源.7 圖 6：毛利率整體呈上升趨勢.7 圖 7：公司毛利率行業領先.7 圖 8：研發費用逐年增長.7 圖 9：經營性現金流凈額隨業務規模的擴大而提升.8 圖 10：新興消費電池在消費鋰電池占比快速提升.9 圖 11：全球筆記本電腦出貨預計將進入平穩期.9 圖 12：5G 技術拉動智能手機需求預計將恢復式提升.10 圖 13：2021 年全球

9、平板電腦出貨增長態勢有所延續.10 圖 14：全球智能穿戴設備出貨量有望保持高速增長.11 圖 15：全球無人機市場規模有望保持高速增長.11 圖 16：全球筆電鋰電市場軟包份額有望不斷提升.11 圖 17：全球手機鋰電市場軟包份額有望不斷提升.11 圖 18：筆電電池國產企業份額快速提升.12 圖 19：手機電池競爭格局保持穩定.12 圖 20：2021 年戴爾、惠普等終端市場份額排名前列.14 圖 21：2021 年小米市占率排名全球第三.14 圖 22：公司客戶矩陣布局完善.15 圖 23：2022 年上半年公司電芯自封率提升至 29%.16 圖 24：疊片電池（右）相比卷繞電池（左）空

10、間利用效率更高.17 圖 25：公司已與動力電池多類型客戶取得合作關系.18 圖 26：預計全球儲能電池出貨量將達到 661GWh.19 圖 27：2019 年起公司研發費用率提升至 6%左右.20 VZ9UvZcZbUnYoOmMsQbRdNbRsQnNoMnPeRoPpPeRmNmPaQpPuNuOnOmRNZrRnM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 圖 28：公司極耳中置電池營收占比不斷提升.22 表 1：公司主營消費類鋰電池，并向動力電池拓展.4 表 2：公司高管電池行業經驗豐富.6 表 3：聚合物軟包鋰電池性能優異.11 表 4：珠海

11、冠宇產品在能量密度和充電倍率性能上都已接近國際頂尖水平.13 表 5：2018 年-2020 年相繼進入主流客戶供應體系.13 表 6：公司前五大客戶營收占比保持在 60%左右.14 表 7：公司是少數同時進入手機、筆電、可穿戴設備頭部供應商的電池企業之一.15 表 8：公司積極擴產，產能穩步提升（單位：萬只）.15 表 9：疊片工藝生產工藝復雜，技術壁壘較高.17 表 10：12V 及 48V 輕混電池是汽車尾氣減排的重要解決方案.18 表 11：公司核心技術儲備充分.20 表 12：極耳中置電池性能優秀、成本適中.21 表 13：公司營收拆分與預測.23 表 14：公司 PE 估值與 PE

12、G 估值低于可比公司.24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、深耕深耕軟包鋰電軟包鋰電，消費電池行業領先，消費電池行業領先 專注消費鋰電，打造行業龍頭。專注消費鋰電，打造行業龍頭。公司成立于 2007 年，專注于消費類聚合物軟包鋰離子電池的研發、生產與銷售。公司自 1998 年開始研發鋰電池，深耕消費鋰電行業已有 25 年。2010 年公司成為筆記本電腦第一供貨品牌，2011 年公司在行業中率先為競速電動摩托車提供電池，2015 年公司成為全球前五名聚合物鋰電池供應商。2018 年公司在重慶建立新的生產基地，產能大幅提升。2019 年公司正

13、式更名為珠海冠宇，并開始布局動力電池。2021 年公司在科創板上市。圖圖1：珠海冠宇珠海冠宇深耕消費鋰電深耕消費鋰電 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司主營消費公司主營消費類類聚合物軟包聚合物軟包鋰電池鋰電池產品產品的開發、生產及銷售，同時積極拓展動的開發、生產及銷售，同時積極拓展動力電池板塊力電池板塊。公司經營重心主要在消費類鋰電池業務，公司所生產的消費鋰電池可廣泛應用于筆記本電腦、平板電腦、手機、智能穿戴設備、消費類無人機等。公司在發展消費鋰電池的同時也進行了動力電池的布局。公司生產的動力電池主要應用于汽車啟停系統。公司憑借先進的研發能力及優異的產品性能，取得與聯想、華為、谷歌、大疆

14、等海內外知名品牌的長期合作關系，同時進入了蘋果、三星、VIVO 等公司的供應鏈體系，是消費類鋰電池行業全球領先企業。表表1：公司主營消費類鋰電池，并向動力電池拓展公司主營消費類鋰電池，并向動力電池拓展 電池類型電池類型 應用領域應用領域 主要指標主要指標 電芯電芯 pack 消費類電池 筆記本電腦 能量密度：700-750Wh/l 容量范圍：1.5-6.0Ah 循環壽命：700-1200 次 充放性能：0.5-3C/0.5-2C 平板電腦 能量密度：600-750Wh/l 容量范圍：2-5.2Ah 循環壽命：500-1000 次 充放性能：0.5-3C/0.2-1C 智能手機 能量密度：620

15、-740Wh/l 容量范圍：2-5.17Ah 循環壽命：500-1000 次 充放性能：0.5-5C/0.2-1C 智能穿戴設備 能量密度：450-600Wh/l 容量范圍：0.071-2Ah 循環壽命：350-700 次 充放性能：0.5-5C/0.2-6.5C 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/28 消費類無人機 能量密度：240-255Wh/l 容量范圍：2-6Ah 循環壽命：300-500 次 充放性能：1.5-2C/3-5C 動力類電池 電動摩托車 能量密度：130Wh/kg 汽車啟停電池 能量密度：1300Wh/kg 資料來源：公司招股書

16、、開源證券研究所 公司股權結構相對集中，實際控制人為徐延公司股權結構相對集中，實際控制人為徐延銘銘。公司整體結構穩定，徐延銘為實際控制人。珠海冠宇、重慶冠宇、浙江冠宇為公司三大生產基地。公司主要參股控股公司中，冠宇動力電源主營電源系統、通訊和儲能電池、動力電池及啟停電池業務，冠宇新能源主營鋰電池業務，布局結構清晰完整。圖圖2：公司股權較為集中，業務結構清晰公司股權較為集中，業務結構清晰（截止（截止 2022 年中報）年中報）資料來源：Wind、開源證券研究所 公司管理層從事鋰電行業多年，行業經驗豐富。公司管理層從事鋰電行業多年，行業經驗豐富。公司董事長徐延銘自 1989 年起先后任職于哈爾濱圣

17、日電池實業公司、杭州金色能源科技有限公司，深圳比克電池有限公司等多家電池企業，自 2007 年以來一直擔任珠海冠宇董事長、總經理。公司副總經理林文德曾就職于宜電電池股份有限公司，自 2008 年至今擔任珠海冠宇副總經理、董事及營銷中心總負責人。公司副總經理、董事長秘書牛育紅曾就職于哈爾濱圣日電池實業公司、哈光宇電源、深圳市力可興電池有限公司等，公司核心管理團隊在電池行業產業經驗豐富。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 表表2：公司高管電池行業經驗豐富公司高管電池行業經驗豐富 高管高管 職位職位 簡介簡介 徐延銘 董事長、總經理 先后任職于哈爾濱無

18、線電九廠、哈爾濱圣日電池實業公司、哈爾濱光宇電源有限公司、杭州金色能源科技有限公司、深圳市比克電池有限公司、哈爾濱佳泰科技開發有限公司等；2007 年 5月至今任珠海冠宇董事長、總經理。牛育紅 副總經理、董事會秘書 1988 年 9 月起先后任職于黑龍江省社科院、黑龍江省北亞實業股份有限公司、哈爾濱圣日電池實業公司、哈光宇電源、深圳市力可興電池有限公司、上海光宇睿芯微電子有限公司等；2017年 12 月加入珠海冠宇，現任公司副總經理、董事會秘書。林文德 副總經理、董事、營銷中心總負責人 1997 年 11 月起，其先后任職于大眾計算機股份有限公司、茂永科技股份有限公司和宜電電池股份有限公司等；

19、2008 年 10 月至今，歷任珠海冠宇營銷中心總負責人、副總經理、董事。謝斌 副總經理 1995 年 7 月起先后任職于東莞新科磁電廠、東莞庫柏電子有限公司、賽爾康技術(深圳)有限公司、東莞沃能科技有限公司、東莞新能源科技有限公司等；2018 年 6 月加入珠海冠宇，歷任公司首席運營官、副總經理，兼任冠宇微電池執行董事、冠宇動力電源監事和冠宇動力電池監事。劉銘卓 副總經理、財務負責人 1998 年 9 月起先后任職于華峰集團有限公司合成樹脂分公司、廣東華美集團有限公司、冠日通訊科技(深圳)有限公司、宇龍計算機通信科技(深圳)有限公司等公司；2019 年 8 月加入公司，現任公司副總經理、財務

20、負責人。資料來源：Wind、開源證券研究所 消費電池發展迅速，消費電池發展迅速，營收營收及及凈利潤凈利潤逐年攀升逐年攀升。2017 年到 2021 年，公司營業收入從 29.35 億逐年攀升至 103.4 億，CAGR 37%，歸母凈利潤從-2.46 億增長至 9.46 億。公司消費電池業務發展迅速，市場份額不斷提升，同時公司產能規模及消費電池下游市場規模持續擴大，營收及凈利潤逐年攀升。2022H1 營收穩步增長，歸母凈利潤有所下降。營收穩步增長，歸母凈利潤有所下降。2022H1 公司實現營收 57.37 億，整體穩步增長，歸母凈利潤 0.62 億，同比有所下降。營收增長主要系產品 pack

21、自封率及產品價格上升，凈利潤下降主要原因為出貨量受疫情影響有所下降、原材料價格上漲導致成本上升。圖圖3：營收規模穩步擴大營收規模穩步擴大 圖圖4：凈利潤持續增長凈利潤持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 筆記本電腦電池業務占比持續提升，動力電池布局逐步推進。筆記本電腦電池業務占比持續提升，動力電池布局逐步推進。公司自成立以來深耕鋰電池業務，消費類鋰電池為公司長期經營重心及主要收入來源，2021 年消費電池總體營收占比達到 95.4%。2017 年至 2021 年，公司筆記本電腦電池業務營收快速增長，從 2017 年的 13.46 億提升至 2021

22、年的 67.69 億。2019 年公司開始推進動力電池業務，2021 年動力電池進展迅速，實現 0.94 億營收，營收占比從 2020 年的 0.15%提升至 0.91%。0%10%20%30%40%50%60%70%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1營業收入（億元）同比(%)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00歸母凈利潤（億元）同比(%)公司首次覆蓋報告公司首次覆

23、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 毛利率整體呈上升趨勢，毛利率整體呈上升趨勢，2021 年小幅下降。年小幅下降。2017A-2022H1 年公司毛利率從 11.15%提升至 18.27%，整體水平良好。2021 年及 2022H1 毛利率、凈利率小幅下滑，主要由于消費類電子市場規模增長趨勢減緩導致公司產品需求增長承壓，供應端上游原材料價格大幅上漲導致成本增加。圖圖5：筆記本電腦電池為主要收入來源筆記本電腦電池為主要收入來源 圖圖6：毛利率整體呈上升趨勢毛利率整體呈上升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 消費電芯為主，毛利率在行業

24、內處于領先地位消費電芯為主，毛利率在行業內處于領先地位。公司主供消費電池市場，由于產品技術及成本控制能力過硬，同時出貨量快速提升帶來規模效應增加，公司毛利率逐年遞增，從 2017 年的 10.77%攀升至 2020 年的 30.99%，反超同行業億緯鋰能、鵬輝能源等公司成為行業領先，2021 年公司毛利率小幅下降，但仍處于行業領先地位。管理費用率呈下降趨勢，研發費用率持續增長。管理費用率呈下降趨勢，研發費用率持續增長。2017 年至 2021 年，公司管理費用率從 11.1%下降至 6.08%，2022H1 有所回升，主要由于公司上半年計提股權激勵費用 1.5 億元，剔除后管理費用率在 6.5

25、%左右；公司注重技術提升及產品開發，大力投入研發，研發費用率逐年提升，從 2017A 的 4.16%提升至 2021H1 的 6.68%；公司銷售費用率較低，長期低于 1.2%；2017A 到 2022H1 公司財務費用率整體處于下降趨勢，從 2.18%下降至 0.2%。圖圖7：公司毛利率行業領先公司毛利率行業領先 圖圖8：研發費用逐年增長研發費用逐年增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司現金流健康，業務規模擴大穩中有進。公司現金流健康，業務規模擴大穩中有進。2017 年至 2021 年公司經營性現金流凈額從-2.93 億快速提升至 19.88 億，

26、現金流扎實。賬面現金從 2017 年的 1.71 億元提升至 2021 年的 29.16 億元，預收款項從 2017 年的 0.15 億元提升至 2021 年底的 1.42億元，充分反映了公司在消費電芯領域扎實的產品力以及在產業鏈中的議價權。充裕的賬面現金也為公司向動力儲能電池領域擴展提供了支撐。0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A筆記本電腦電池手機電池其他消費電池動力電池其他業務11.15%16.91%28.26%31.17%25.15%18.27%-8.38%4.68%8.10%11.73%9.14%1.10%-20%-10%0%10%20

27、%30%40%2017A2018A2019A2020A2021A 2022H1毛利率凈利率22.16%17.64%23.76%26.13%19.02%24.12%22.04%23.57%18.01%14.92%10.77%16.97%23.76%30.99%24.96%0%5%10%15%20%25%30%35%2017A2018A2019A2020A2021A億緯鋰能鵬輝能源珠海冠宇1.06%0.97%1.13%0.52%0.42%0.38%11.11%4.66%7.05%6.33%6.08%9.38%4.16%3.58%5.98%5.83%6.03%6.68%2.18%0.42%0.43%

28、2.96%0.69%0.24%0%5%10%15%2017A2018A2019A2020A2021A 2022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 圖圖9：經營性經營性現金流凈額隨業務規模的擴大而提升現金流凈額隨業務規模的擴大而提升 數據來源：Wind、開源證券研究所-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002017A2018A2019A2020A2021A2022H1經營活動現金流入（億元）經營活動現金流出（億元）經營性現金流凈額電力設備電力設備/電池電池 請務

29、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 2、消費鋰電池：消費鋰電池：軟包成為主流，日韓企業戰略收縮格局優化軟包成為主流，日韓企業戰略收縮格局優化 2.1、消費鋰電池消費鋰電池主流市場主流市場進入成熟期進入成熟期，新興市場為出貨量增長賦能，新興市場為出貨量增長賦能 鋰電池性能優勢突出，下游應用廣泛。鋰電池性能優勢突出，下游應用廣泛。鋰電池是一類由鋰金屬或鋰合金為正/負極材料、使用非水電解質溶液的電池，具有體積小、工作電壓高、可工作溫度范圍寬、安全性高、充電速度快及循壞壽命長等優點，可廣泛應用于儲能系統、消費電子設備、交通運輸、軍事武裝、航空航天等多個領域，正在逐步取代傳統的鉛酸電池。消費電

30、池下游應用領域分為手機、電腦及新興消費電子消費電池下游應用領域分為手機、電腦及新興消費電子，新興市場，新興市場快速快速發展發展占占比不斷提升比不斷提升。2016 至 2020 年間，由于手機及電腦市場已趨于成熟，手機電池在全球消費鋰電池出貨量中的占比從 46.09%逐年降低至 21.95%，電腦電池整體呈下降趨勢，同時由于電子科技水平的不斷進步和大眾日益增長的娛樂需求，以可穿戴設備、無人機等為主的新興消費電子市場正在迅速發展，占比從2016年的16.55%提升至2020年的 50.61%，成為消費鋰電池產業出貨量增長的第一大動力。圖圖10：新興新興消費消費電池在消費鋰電池電池在消費鋰電池占比快

31、速提升占比快速提升 數據來源：鋰離子電池產業發展白皮書、開源證券研究所 筆記本筆記本出貨量疫情后快速增長后進入平穩期出貨量疫情后快速增長后進入平穩期。2018 至 2019 年間，筆記本電腦市場已進入發展成熟期，出貨量增長速率逐漸放緩，2019 至 2021 年，受疫情期間居家辦公及網課模式的影響，筆記本電腦的需求有明顯增長，出貨量從 1.63 億件增長至2.68億件，推動鋰電池出貨量高增。2022年市場進入平穩期，據Omdia預測，2022-2023年筆記本電腦出貨量預計分別為 2.27、2.29 億臺。圖圖11：全球筆記本電腦出貨全球筆記本電腦出貨預計將預計將進入平穩期進入平穩期 數據來源

32、：公司招股書、IDC、Omdia、開源證券研究所 46.09%26.04%25.50%21.95%37.36%24.32%24.00%27.44%16.55%49.63%50.50%50.61%0%20%40%60%80%100%2016201820192020手機電腦其他消費電子產品-20%0%20%40%012320182019202020212022E2023E出貨量（億件）同比增長公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 5G 技術拉動智能手機需求技術拉動智能手機需求恢復式提升恢復式提升。2017 至 2020 年間，智能手機市場發展成熟增速

33、下滑。2020 年受疫情影響，作為智能手機主要市場的各大經濟發達城市受到管控，導致智能手機需求量減少。隨著 5G 技術的高速發展，大眾換機需求提升，2021 年智能手機銷量低潮后需求量出現恢復性增長。2022 年智能手機出貨量受到全球通貨膨脹及地緣緊張局勢受到短期壓制，2023 年有望恢復。據 IDC 預測，2022-2023年全球智能手機出貨量預計分別為 12.7、13.4 億臺。圖圖12：5G 技術拉動智能手機需求技術拉動智能手機需求預計將預計將恢復式提升恢復式提升 數據來源：IDC、開源證券研究所 線上授課線上授課帶動平板電腦出貨量回升，娛樂需求加強上升趨勢。帶動平板電腦出貨量回升，娛樂

34、需求加強上升趨勢。2017 年至 2019年平板電腦市場趨于平穩，需求衰減，出貨量持續下降。2020 至 2021 年受疫情影響，線上授課模式拉動平板電腦需求量快速上升，出貨量從 2019 年的 1.44 億臺回升至1.64 億臺。隨著平板電腦產品的不斷進步，平板電腦逐漸成為大眾娛樂的重要產品，同時疫情期間平板電腦用戶的使用習慣逐漸養成，預計平板電腦出貨量增長趨勢將有所延續。圖圖13：2021 年年全球平板電腦全球平板電腦出貨增長態勢有所延續出貨增長態勢有所延續 數據來源：IDC、開源證券研究所 新興電子市場快速興起，新興電子市場快速興起，拉動相應拉動相應消費電池需求高增。消費電池需求高增。隨

35、著電子科技產業的不斷發展及大眾消費水平的日益提高，各領域對智能設備的需求不斷提升，以智能穿戴設備及無人機為代表的新興消費電子設備受到廣泛歡迎。2018 年到 2020 年全球智能穿戴設備出貨量持續增長，2024 年出貨量預計達到 5.16 億件，2020 年全球無人機市場規模為 338.6 億美元，2025 年預計達到 740.1 億美元，新型消費電子市場蒸蒸日上，有望帶動配套的鋰電池產業高速發展。-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%11.512.012.513.013.514.014.515.0201720182019202020

36、212022E2023E出貨量（億件）同比增長-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%1.301.351.401.451.501.551.601.651.701.7520172018201920202021出貨量（億臺）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 圖圖14：全球智能穿戴設備出貨量全球智能穿戴設備出貨量有望有望保持高速增長保持高速增長 圖圖15：全球無人機市場規模全球無人機市場規模有望有望保持高速增長保持高速增長 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證

37、券研究所 2.2、軟包電池成為消費電池主流，日韓廠商戰略收縮格局優化軟包電池成為消費電池主流，日韓廠商戰略收縮格局優化 軟包鋰電池滿足市場需求，軟包鋰電池滿足市場需求，未來未來趨勢明顯。趨勢明顯。鋰電池按照外形和外包材料可分為方形電池、圓柱電池和聚合物軟包電池。相較于方形鋰電池和圓柱鋰電池，聚合物軟包鋰電池能量密度更高、安全性能好、重量更輕、充放電倍率更高、循環性能好且自耗電較少，與消費電池市場對鋰電池輕便、安全性高、充放電倍率高的需求相契合，日益成為更多消費電子廠商的選擇。表表3：聚合物軟包鋰電池性能優異聚合物軟包鋰電池性能優異 類別類別 能量密度能量密度 安全性安全性 重量重量 標準化程度

38、標準化程度 工藝要求工藝要求 充放電倍率充放電倍率 圓柱電池 中 低 較重 高 低 低 方形電池 中 中 輕 低 中 中 軟包電池 高 高 輕 低 高 高 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 手機、筆記本電腦領域軟包鋰電池手機、筆記本電腦領域軟包鋰電池已成為主流技術路線已成為主流技術路線。聚合物軟包鋰電池的優異性能契合了筆記本電腦及手機對輕薄、高充放電倍率、自耗電少等高性能的追求，已在消費電子市場中逐漸取代方形鋰電池和圓柱鋰電池。2015 年至 2021 年全球筆記本電腦軟包鋰電池占比從 35.82%上升至 94.98%，取代圓柱鋰電池成為筆記本電腦使用占比最多的鋰電池，2015 年至 20

39、21 年全球手機軟包鋰電池占比從 53.72%提升升至 89.7%，成為主流技術路線。圖圖16：全球筆電鋰電市場軟包份額全球筆電鋰電市場軟包份額有望有望不斷提升不斷提升 圖圖17：全球手機鋰電全球手機鋰電市場軟包份額市場軟包份額有望有望不斷提升不斷提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 日韓廠商份額縮減，日韓廠商份額縮減，競爭格局優化競爭格局優化。全球消費類鋰電池龍頭廠商多為日韓鋰電0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0123456201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E出貨量（億件）同比增長

40、0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0200400600800市場規模（億美元）同比增長0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E軟包方型圓柱型0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E軟包方型公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/28 池企業，日韓鋰電池行業起步較早，擁有更豐富的行業經驗，ATL、三星 SDI、LG Chem等日韓企業占據較大市場份額。近年來日韓企業紛紛專注布局動力電

41、池板塊，在筆電的市場份額有所縮減，以珠海冠宇為代表的國產企業乘機擴大份額，2019年至2021年珠海冠宇筆記本電腦電池市場份額從 21%提升至 27%。手機電池領域競爭格局近年來保持穩定，國產企業仍有較大的份額提升空間。圖圖18：筆電電池國產企業份額快速提升筆電電池國產企業份額快速提升 圖圖19：手機電池競爭格局保持穩定手機電池競爭格局保持穩定 數據來源：Techno Systems Research、公司公告、開源證券研究所 數據來源：Techno Systems Research、公司公告、開源證券研究所 21%24%27%0%50%100%201920202021ATL珠海冠宇LG三星松

42、下力神村田比亞迪其他7%7%0%20%40%60%80%100%2020年2021年ATL珠海冠宇LG三星比亞迪力神其他電力設備電力設備/電池電池 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 3、公司基本面：消費電芯客戶結構優質，公司基本面：消費電芯客戶結構優質，未來未來戶儲有望貢獻戶儲有望貢獻新增量新增量 3.1、消費電池產品性能領先，消費電池產品性能領先，客戶結構優質客戶結構優質 品質遠超行業標準，產品性能優勢明顯。品質遠超行業標準，產品性能優勢明顯。公司擁有多年鋰離子電池產業經驗，鋰電池產品品質過硬，遠超行業標準。公司電芯產品的能量密度及循環壽命均遠超國家標準要求，并與全球鋰電池

43、領先企業 ATL 處于同一水準，安全性達到國標要求，充電倍率可達 1C，高于 ATL 產品 0.7C 的充電倍率，產品性能優異，品質位于行業領先地位。表表4：珠海冠宇產品在能量密度和充電倍率性能上都已接近國際頂尖水平珠海冠宇產品在能量密度和充電倍率性能上都已接近國際頂尖水平 性能指標性能指標 珠海冠宇珠海冠宇 ATL 國家標準國家標準要求要求 能量密度 大于等于 700Wh/L 大于等于 700Wh/L-充電倍率 1C4.2V，0.5C4.4V 0.7C4.4V 按照制造商要求充電 安全性 國標要求 國標要求 需要通過短路、過充電、強制放電等電安全試驗，及低氣壓，振動，擠 壓，熱濫用等環境安全

44、試驗 循環壽命 容量保持率大于等于 80%，循環壽命大于等于 800 次 容量保持率大于等于 80%，循環壽命大于等于 800 次 循環壽命不低于 400 次 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 電芯電芯產品質量同時獲得頭部產品質量同時獲得頭部 pack 廠商及頭部終端客戶認可廠商及頭部終端客戶認可。公司與新普科技、德賽集團等頭部電池 pack 企業長期合作，2020 年新進欣旺達，并通過頭部 pack 廠商進入 HP、DELL、華碩、聯想、微軟、宏碁等知名品牌終端客戶供應體系，其中DELL 和宏碁的電腦市場份額均位于行業前列，小米 2021 年智能手機市場份額為14.1%。同時公司已通過小

45、米、HP 等頭部終端客戶的認證體系，向其直接出售 pack產品，未來公司 pack 自封率有望不斷提升。表表5：2018 年年-2020 年年相繼進入主流客戶供應體系相繼進入主流客戶供應體系 年份年份 客戶名稱客戶名稱 主要主要銷售產品銷售產品 主要主要對應終端對應終端 2020 年 新普科技 電芯 HP、DELL、華碩、聯想、微軟、宏碁 小米 pack 小米 德賽集團 電芯 華為、OPPO、大疆、亞馬遜、谷歌 HP pack HP 欣旺達 電芯 聯想、華為、OPPO、DELL、亞馬遜、Facebook、谷歌、大疆、蘋果 2019 年 新普科技 電芯 HP、DELL、華碩、聯想、微軟、宏碁 小

46、米 pack 小米 飛毛腿 電芯 華為、聯想 加百裕 電芯 聯想、華碩、小米 順達 電芯 HP、華碩、微軟、華為 2018 年 新普科技 電芯 HP、聯想、華碩、聯想、微軟、宏碁 加百裕 電芯 聯想、華碩、小米 小米 pack 小米 順達 電芯 HP、華碩、微軟 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 飛毛腿 電芯 聯想、華為、富士康、亞馬遜、華碩 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 圖圖20：2021 年年戴爾、惠普等終端市場份額排名前列戴爾、惠普等終端市場份額排名前列 圖圖21：2021 年年小米市占率排名全球第三小米市占率排名全球第三 數據

47、來源：Strategy Analytics、開源證券研究所 數據來源：IDC、開源證券研究所 占領頭部客戶，業務規模穩步擴大占領頭部客戶，業務規模穩步擴大。消費鋰電池下游終端市場行業集中度高、下游頭部廠商占據大部分份額，導致消費鋰電池供貨商客戶結構也較為集中。公司2020 年到 2022 年上半年前五大客戶占比維持在 60%左右，客戶集中度較高，銷售渠道穩定，前五大客戶銷售金額逐年穩定增長，業務規模穩步擴大。表表6：公司前五大客戶營收占比保持在公司前五大客戶營收占比保持在 60%左右左右 年份年份 客戶名稱客戶名稱 銷售金額（億元）銷售金額（億元）營收占比營收占比 2022H1 新普科技 14

48、.01 24.41%小米 6.37 11.10%欣旺達 5.63 9.82%HP 4.55 7.93%順達 3.37 5.88%合計合計 33.93 59.15%2021 年 新普科技 26.50 25.63%HP 12.45 12.04%欣旺達 11.35 10.98%德賽電池 10.44 10.10%小米 10.09 9.76%合計合計 70.82 68.50%2020 年 新普科技 19.20 27.56%小米 7.77 11.15%德賽集團 7.53 10.82%HP 7.24 10.39%欣旺達 6.94 9.97%合計合計 48.67 69.89%數據來源：公司公告、開源證券研究所

49、 公司是少數同時進入手機、筆電、可穿戴設備頭部供應商的企業之一。公司是少數同時進入手機、筆電、可穿戴設備頭部供應商的企業之一。在筆電領域，公司已供貨惠普、聯想、戴爾、華碩、宏碁，形成了主流筆電品牌全覆蓋；在手機領域，公司已供貨華為、小米、OPPO、VIVO、蘋果，未來有望憑借在 OPPO、VIVO 等國產品牌的占有率提升不斷擴張市場份額；在新興消費電子領域，公司已發聯想,24%惠普,22%戴爾,17%蘋果,9%宏碁,7%其他,21%聯想惠普戴爾蘋果宏碁其他三星,20.10%蘋果,17.40%小米,14.10%OPPO,9.90%vivo,9.50%其他,29.10%三星蘋果小米OPPOvivo

50、其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 展大疆無人機、Meta 等廠商，是行業內少數幾家同時進入手機、筆電和可穿戴設備頭部客戶的電池企業之一。表表7：公司是少數同時進入手機、筆電、可穿戴設備頭部供應商的公司是少數同時進入手機、筆電、可穿戴設備頭部供應商的電池電池企業之一企業之一 公司名稱公司名稱 下游終端應用下游終端應用 客戶客戶 欣旺達 手機、數碼產品 小米、Vivo、華為、傳音、OPPO、MOTO、谷歌 筆記本電腦 微軟、小米、華為、聯想 鵬輝能源 音響 哈曼 耳機 嘉禾、JBL、小米 ETC 金逸科技、萬集科技 億緯鋰能 智能穿戴設備、藍

51、牙設備 三星 電動工具 TTI、百得 電子霧化器 麥克維爾 珠海冠宇 筆記本電腦 惠普、聯想、戴爾、微軟、亞馬遜、華碩、宏碁 手機 華為、小米、OPPO、摩托羅拉、中興、榮耀、VIVO、三星、蘋果 無人機、可穿戴設備 大疆、BOSE、Meta 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖22：公司客戶矩陣公司客戶矩陣布局布局完善完善 資料來源：公司公告、開源證券研究所 擴產應對訂單增長，多個產能規劃擴產應對訂單增長，多個產能規劃提升規模效應提升規模效應。隨著供貨份額的不斷提高和新客戶的開拓，公司訂單量持續增長，積極進行產能建設。其中重慶冠宇基地共規劃年產 4.4 億只電芯產能于 2019 年開始投

52、產，有望在 2022 年全部投產。年產 15500萬只鋰電池的珠海 IPO 募投項目及年產 3600 萬只軟包疊片可轉債募投項目有望于2023 年逐漸投產，2024 年底公司消費電芯年產能有望達到 8.2 億只。表表8：公司積極擴產，產能穩步提升（單位：萬只）公司積極擴產，產能穩步提升（單位：萬只）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 珠海工廠 18416 18416 18416 18416 18416 18416 18416 18416 重慶一期 4970 10423 28731 44400 44400 44400 44400 珠海 IPO

53、募投項目 3875 15500 15500 可轉債疊片產能 3600 3600 3600 電芯產能合計 23386 28839 47147 62816 70291 81916 81916 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 3.2、提升電芯自封率疊加向疊片高端產品切入，產品單價有望不斷提升提升電芯自封率疊加向疊片高端產品切入，產品單價有望不斷提升 提供提供 pack 一體化解決方案，電芯自封率不斷提升一體化解決方案，電芯自封率不斷提升。公司不斷提升 pack 產能，持續提高鋰離子電芯的封裝自供率，既提升了產品

54、平均銷售單價，又滿足了下游客戶的一站式采購需求，提升了下游服務能力及自身競爭力。2022 年上半年公司電芯自封率已經達到 29%，由于 pack 環節技術壁壘降低，公司 pack 產品已進入主流廠商體系，未來電芯自供率有望快速提升至 60%，而根據公司招股書數據，2018-2020年間公司以 pack 形式銷售的產品平均在電芯銷售單價的 1.5 倍。自封率的快速提升有望形成拉動營收增長的新動力。圖圖23：2022 年上半年公司電芯自封率提升至年上半年公司電芯自封率提升至 29%數據來源：公司公告、開源證券研究所 消費類疊片電池在能量密度、內阻、安全性方面相比現有的卷繞電池具有明顯消費類疊片電池

55、在能量密度、內阻、安全性方面相比現有的卷繞電池具有明顯優勢優勢：（1）能量密度高：能量密度高：疊片結構可充分利用電池的邊角空間，空間利用率較高；同時，疊片電池反應界面均勻一致，極片和隔膜的接觸優良，活性物質的容量得以充分發揮，疊片電池的能量密度高且循環性能佳，電池續航功能突出；（2）內阻低：內阻低：疊片電池采用多極片并聯的方式，內阻較低，在進行快充時，能有效緩解電池發熱，提高電池化學系統整體穩定性并延長電池使用壽命；同時，低阻抗促使疊片電池可在短時間內完成大電流的充放電，電池的倍率性能較高，對當前下游消費電子產品追求的快充功能具有較強的適應性；（3）安全性好安全性好：在電池的循環使用過程中，隨

56、著鋰離子的嵌入，正負極片均會有膨脹。疊片工藝下電芯結構不存在卷芯拐角，應力分布更為一致，在電池的循環往復使用中，每層膨脹力均勻，電池可保持界面平整，性能穩定性更高，安全風險較低。0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020182019202020212022H1電芯（億元）PACK（億元）電芯自封率（出貨量口徑）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 圖圖24：疊片電池（右）相比卷繞電池（左）空間利用效率更高疊片電池（右）相比卷繞電池（左）空間利用效率更高 資料來源：公司公告 疊片電池生產工藝復雜，技術壁壘高。疊片

57、電池生產工藝復雜，技術壁壘高。疊片工藝在負極清洗、制片、焊接、單折邊點膠等工序的生產難度明顯高于卷繞工藝。卷繞工藝的負極清洗環節屬于小幅清洗，相對簡單，而疊片工藝需對負極極耳邊整幅清洗，且多層堆疊極片，清洗次數更多；制片環節中卷繞工藝只需卷繞后將分條后的極片、隔膜壓制成型，疊片工藝則需經過分切、沖切、堆疊、分隔、切割等步驟，制作難度更高；焊接環節中卷繞工藝可在同一臺設備完成卷繞和焊接，疊片工藝則需完成疊片后額外使用焊接極耳工序設備進行極耳焊接；點膠過程中卷繞工藝為 2 條直邊點膠，而疊片工藝需經過切邊、包膠、點膠、折邊等多項處理，對技術工藝、設備精度和兼容能力要求較高。目前只有目前只有 ATL

58、 及及 LG 具備了消費疊片電池規具備了消費疊片電池規?；a能力，疊片電池市場競爭?；a能力，疊片電池市場競爭格局優越。格局優越。表表9：疊片工藝生產工藝復雜，技術壁壘較高疊片工藝生產工藝復雜，技術壁壘較高 工序名稱工序名稱 常規常規卷繞工藝卷繞工藝 疊片工藝疊片工藝 負極清洗 屬于小幅清洗，清洗環節簡單 負極清洗環節更加復雜，每條線均需要配置 1 臺疊片大卷負極清洗機，按照工藝要求進行負極極耳邊的整幅清洗，同時因多層堆疊極片，所需清洗次數也隨之增加 制片 通過固定卷針的卷繞，將分條后的正極極片、隔膜、負極極片按照順序卷繞擠壓成特定形狀 需在極片分切后通過模切將極片沖切成對應的尺寸和形狀的

59、小片，將正負極片堆疊成一定厚度的疊芯并確保堆疊誤差在要求的較高精度內，同時在正負極小片間通過隔膜進行分隔，并對堆疊后的多余電芯隔膜進行切割，工序更加復雜，制作難度更高 焊接 沒有單獨的焊接工序和設備，在同一臺設備先后完成卷繞和焊接 在完成疊片后方可進行極耳的焊接，因此額外增加了焊接極耳工序設備進行處理 點膠 傳統卷繞工藝為 2 條直邊點膠，工序較為簡單 需進行切邊、包膠、點膠、折邊等多項處理，對技術工藝、設備精度和兼容能力要求較高 資料來源：公司可轉債募集說明書、開源證券研究所 疊片電池認證時間長，疊片電池認證時間長，公司通過可轉債募資建設疊片產線公司通過可轉債募資建設疊片產線率先率先切入高端

60、消費電切入高端消費電池市場。池市場。疊片電池的性能優勢不斷凸顯，當前手機市場蘋果手機已率先使用疊片電池，未來疊片電池在高端手機市場的滲透率有望不斷擴大。而疊片產線的客戶驗證周期普遍在一年左右，認證壁壘較高。公司已通過頭部客戶認證，正在協商簽訂框架協議，具備一定的先發優勢。同時 2022 年 4 月公司發布可轉債預案，擬規劃建設年產 3600 萬只疊片產能，有望在 2023 年建成，為公司切入高端電池市場奠基。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 3.3、布局動力儲能，布局動力儲能，在家儲領域率先完成客戶突破在家儲領域率先完成客戶突破 動力電池動力

61、電池研發及產能布局在先。研發及產能布局在先。動力電池由于客戶認證要求高，公司研發及產能布局，有望帶動客戶認證及出貨需求增長。研發方面，公司已建立涵蓋技術路線研究、材料研究、電池性能測試等全流程的電池研發中心，并建立了多條研發試驗線；在產能方面，公司在珠海已有 0.5GWh 產能，在浙江 2.5GWh 的產線已于 2022年上半年投產，有望在提升規模效應改善盈利能力的同時提升公司電池生產精益化水平。動力電池形成動力電池形成電動摩托、電動摩托、汽車啟停電池、汽車啟停電池、HEV、PHEV、農業無人機、農業無人機的客戶譜的客戶譜系。系。公司電動摩托車電池客戶包括豪爵、康明斯、雅迪等，目前已實現批量供

62、貨；農業無人機電池產品持續為大疆等主流客戶供貨；在汽車啟停電池方面，公司已進入上汽和通用等廠商的供應鏈，后期將根據客戶訂單和產線規劃情況有望在 2022 年實現批量供貨；在汽車動力電池方面，公司已為中華汽車少批量供應HEV動力電池，同時獲得柳州五菱 PHEV 動力電池系統等定點供應商資格。圖圖25：公司已與動力電池多類型客戶取得合作關系公司已與動力電池多類型客戶取得合作關系 資料來源：公司公告、開源證券研究所 環保政策趨嚴，啟停系統市場有望加速。環保政策趨嚴，啟停系統市場有望加速。2022 年 4 月 27 日，國家環?？偩止计囄矚馀欧判聵藴?，新標準下尾氣污染物排放限值比原有限值降低 30

63、%，降低碳排放成為各車企的一大難題，12V/48V 汽車啟停電池可自動熄火、啟動，可大幅減少無必要的燃油消耗從而降低排放，在環保政策下成為眾多車企的選擇，帶動了汽車啟停動力電池產業的發展。根據 Technavio 預測，2020 年至 2024 年期間全球汽車啟停電池市場空間預計增長 78.5 億美元，CAGR 高達 22.12%，市場空間廣闊。表表10：12V 及及 48V 輕混電池是汽車尾氣減排的重要解決方案輕混電池是汽車尾氣減排的重要解決方案 類別類別 產品特點產品特點 電池功能電池功能 優點優點 缺點缺點 節油率節油率 12V 輕混 以鉛酸電池為主 啟停電池 價格便宜 無法參與動力輸出

64、 3%48V 輕混 鋰離子電池，0.4-1.0KWh 啟停、輔助動力、能量回收 電壓低較為安全 成本較高 10%普通油電混合動力鋰離子電池，可單獨作為動力輸出，動力性能提升 需要高壓保護，成本較35%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 類別類別 產品特點產品特點 電池功能電池功能 優點優點 缺點缺點 節油率節油率（HEV）1.5-3.5KWh 能量回收、純電行駛 高 插電式混合動力（PHEV）鋰離子電池，7-12KWh 集成兩套動力系統，能量回收、純電行駛 節油率高效、政策優惠補貼 需要充電，成本高 40%純電動（BEV）鋰離子電池，50KWh

65、 左右 唯一動力系統 無污染、政策優惠補貼 續航焦慮，成本高 100%資料來源：欣旺達發布會資料、汽車驅動視界、開源證券研究所 海外家儲及電力側儲能齊放量，海外家儲及電力側儲能齊放量，2022-2025 年儲能電池出貨復合增速有望達到年儲能電池出貨復合增速有望達到83%。2022 年儲能電池進入高景氣區間，上半年儲能鋰電池出貨量達到 44.5GWh，已接近 2021 年全年水平，一方面是由于歐洲能源危機刺激歐洲的光伏和家庭儲能市場放量，一方面是國內共享儲能+獨立儲能模式在政策引導下超預期放量，美國 ITC退稅補貼、日本光伏 FIT 轉變為 FIP 政策鼓勵、能源危機下儲能項目經濟性進一步提升，

66、上半年電力儲能電芯出貨達到 30GWh。我我們認為儲能裝機已經進入高景氣度們認為儲能裝機已經進入高景氣度區間，預計到區間，預計到 2025 年儲能電池出貨量將達到年儲能電池出貨量將達到 661GWh，未來未來 4 年年 CAGR 83%。圖圖26：預計全球儲能電池出貨量將達到預計全球儲能電池出貨量將達到 661GWh 數據來源：GGII、開源證券研究所 儲能領域公司從家儲及通信儲能入局，有望逐步逐步打開市場。儲能領域公司從家儲及通信儲能入局，有望逐步逐步打開市場。2022 年 3 月公司投資40億元在重慶建設6條高性能電池，主要面向儲能領域，產能規模達到15GWh。同時公司通過幾年來的技術研發

67、，已與全球領先的家用電池儲能系統制造商 Sonnen以及國內家儲客戶大秦新能源達成合作，以家庭儲能及通信儲能電池作為入局點，同時，公司也與中興建立了穩定的合作關系。未來公司有望從家庭儲能、通訊備用電源逐步延伸至工商業儲能等領域，實現儲能電池的全面發展。下游客戶下游客戶 Sonnen 為歐洲頭部儲能集成商，公司有望迅速起量為歐洲頭部儲能集成商，公司有望迅速起量。根據國際市場調研機構 EuPD Research 的數據，2021 年 Sonnen 占據德國家儲 20%市場份額，市占率排名德國第一，公司作為 sonnen 公司供貨商有望快速打開儲能市場，穩步提升市場份額。3.4、技術為本，打造核心競

68、爭力技術為本，打造核心競爭力 公司公司研發費用率研發費用率不斷上升，注重專利保護不斷上升，注重專利保護。公司注重自主研發，持續加大研發投入，2017 年到 2021 年研發費用率整體呈上升趨勢，2019 年開始布局動力電池業務以來，公司研發費用率中樞提升至 6%。未來公司預計將持續加大在自主研發方面的投入，通過產品持續創新形成核心競爭力。同時公司高度重視技術保護工作，截至 2022 年 7 月，公司已申請 1386 個發明專利，獲得 261 個，研發進展順利。38107214381661010020030040050060070020212022E2023E2024E2025E電力側工商業戶儲

69、便攜式公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 圖圖27：2019 年起公司研發費用率提升至年起公司研發費用率提升至 6%左右左右 數據來源：Wind、開源證券研究所 多項先進技術助力產品升級。多項先進技術助力產品升級。公司研發成果顯著，擁有眾多核心技術，目前公司共擁有 12 項消費電池核心技術、4 項動力電池核心技術及 1 項生產核心技術。12項消費類核心技術分別提升了公司消費電池的使用壽命、低溫性能、能量密度、充電速度、安全性、充放電倍率等性能及電池生產效率，4 項動力類核心技術有效提升了公司動力電池的能量密度、循環及日歷壽命、低溫性能、放電功率

70、等性能，助力公司產品品質及產品結構的優化，1 項電芯和 pack 生產技術可對生產過程進行質量監控、數據分析與反饋，幫助公司實現高效智能化生產。表表11：公司公司核心技術核心技術儲備充分儲備充分 技術名稱技術名稱 應用產品應用產品 技術優勢技術優勢 高溫電池技術 筆記本電腦電池 適用于高溫高 SOC 使用環境，使用壽命可達 3 年以上 數碼電池電解液技術 消費類鋰離子電池 電池循環壽命可提升 30%以上（循環壽命大于 1,000 次），低溫（-20）環境下放電容量保持率可提升 50%以上 高能量密度電池關鍵材料應用技術 消費類鋰離子電池 大幅提升了電池的能量密度，可顯著延長消費類電子產品的待機

71、時間，新產品較上一代電池產品能量密度提升 5%以上，循環壽命可達 1000 次以上 快充電池關鍵材料應用技術 手機及筆記本電腦電池 開發出可支持 1.5C/3C/5C 充電的快充電池，充電速度分別可達到 30 分鐘充入 70%電量、30 分鐘充入 90%電量及 15 分鐘充入 85%電量。高安全電池關鍵材料應用技術 手機及筆記本電腦電池 優化安全涂層配方，提升正極材料穩定性，降低電池的厚度，極大提升電池的安全性能 藍牙電池自動制造技術 穿戴消費類鋰離子電池 實現了藍牙小電池的高效率、高品質生產，整線自動化生產效率可提升 50%-70%。STP 技術 手機及筆記本電腦電池 可提升電池的功率性能，

72、實現更快的充電速度，使電池內阻降低 40-45%、2C充電溫升降低 4-5、2C 充電恒流充入比提升 25-30%。全自動異形疊片技術 手機及筆記本電腦電池 可使模切精度提升 50-60%、疊片精度提升 40-60%，且可同時實現平面異形、立體異形結構，實現了產品結構及外形的多樣化。多極耳卷繞技術 手機及筆記本電腦電池 使電池內阻降低 60-80%、3C 充電溫升降低 6-8、5C 充電恒流充入比提升 30-40%。柔性自動線 手機及筆記本電腦電池 單機換型時間 2h，單機換型效率可提升 200-350%，自動采集整線控制層信息，信息采集率達到 95%，信息利用率達到 80%。高性能硅材料粘結

73、劑技術 手機及筆記本電腦電池 公司自主開發的硅材料專用高性能粘結劑，具備優異的粘結強度，在提升電池能量密度的同時，大幅提升了電池的循環壽命。工業無人機用快充及高功工業無人機電池 可有效提高工業無人機電池的快速充電能力和高功率放電能力，同時兼顧高能量4.16%3.59%5.98%5.83%6.00%6.03%7.24%7.15%8.38%7.75%4.61%5.21%6.03%6.08%6.23%4.05%3.45%3.62%3.58%3.55%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20172018201920202021珠海冠宇億緯鋰能欣旺達鵬輝能源公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參

74、閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 技術名稱技術名稱 應用產品應用產品 技術優勢技術優勢 率技術 密度、長循環壽命以及高安全可靠性。固態金屬鋰電池技術 動力類鋰離子電池 有效解決了固態電池正極與電解質界面兼容性差的問題，并運用該固態電解質膜和專用正極材料制備出能量密度高達 350Wh/kg 的固態電池樣品 動力電池電解液技術 動力類鋰離子電池 使動力電池產品具備低溫冷啟動、超高功率、超長循環壽命以及 15 年以上日歷壽命等特性。車用 7,000W/kg 高功率技術 混合動力汽車電池 大幅度提高混合動力電池的功率性能、低溫冷啟動性能及循環壽命，最新一代產品的 50%SOC 常溫放電 10

75、s 極限功率可達 7,700W/kg 12V 磷酸鐵鋰啟停電芯技術 汽車啟停電池 開發出性能優異的 12V 磷酸鐵鋰啟停電芯產品，可滿足汽車對啟停電池高功率輸出的要求。MES 系統（制造執行系統）生產精益化 對生產過程進行質量監控、數據分析與反饋，實現了高效率智能化生產 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 公司擁有公司擁有 CTP 核心技術，產品性價比高。核心技術，產品性價比高。公司擁有極耳中置技術的卷繞技術，能使產品的綜合性能得到大幅提升。其中疊片工藝電池能量密度最高，可使電池的續航時間更久，同時內阻低更適應快充，但其成本較高，據公司可轉債募集說明書測算，疊片電池單位成本 34.36 元/

76、只，接近卷繞電池的兩倍。而公司應用的 CTP 結構可以使電池內阻降低 40-45%、2C 充電溫升降低 4-5、2C 充電恒流充入比提升25-30%，性能指標處于行業領先水平且成本適中，擁有較高的性價比。目前僅有 ATL、珠海冠宇、欣旺達等少數廠商實現了應用極耳中置技術的消費類卷繞電池的量產交付。表表12：極耳中置電池性能優秀、成本適中極耳中置電池性能優秀、成本適中 指標名稱指標名稱 常規卷繞工藝常規卷繞工藝 采用極耳中置技術的卷繞工藝（采用極耳中置技術的卷繞工藝（CTP）疊片工藝疊片工藝 充電速率 較低 較高 較高 能量密度 較低 適中 較高 是否支持異形電池 否 否 是 綜合成本 較低 適

77、中 較高 資料來源：公司可轉債募集說明書、開源證券研究所 CTP產品營收快速提升，隨著公司可轉債募投產能投放產品營收快速提升，隨著公司可轉債募投產能投放未來未來有望繼續快速增長。有望繼續快速增長。受下游快充需求影響，CTP 產品已逐步從高端產品向中低端產品延伸，公司已為華為、小米、OPPO、聯想、戴爾、惠普、華碩等頭部品牌供應 CTP 產品，CTP 營收占比從 2019 年的 0.01%快速提升至 2022H1 的 6.13%。未來隨著可轉債募投項目對珠海產線進行 CTP 工藝改造升級，CTP 卷繞電池產品有望從年產 2313 萬只提升至4048 萬只，支撐對應營收體量進一步增長。公司首次覆蓋

78、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/28 圖圖28：公司極耳中置電池營收占比不斷提升公司極耳中置電池營收占比不斷提升 數據來源：公司可轉債募集說明書、開源證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%00.511.522.533.542019 年度2020 年度2021 年度2022 年 1-6 月極耳中置電池營收（億元）占公司營收比重公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 4、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 消費電池業務：消費電池業務：終端需求有所回落，但公司切入疊片電池高端市場，同時未來電芯自封率有望快速提升

79、，銷售單價有望不斷拉升。我們預計未來保持穩定增長趨勢，2022-2024 年營收分別為 108.61、151.05、154.56 億元，毛利率 2022-2024 年預計分別為 21.2%、23.4%、23.1%。動力動力儲能儲能電池業務：電池業務：浙江 2.5GWh 產線已于 2022 年上半年投產，公司已與德國儲能集成頭部客戶 Sonnen 達成合作，未來有望快速放量。我們預計 2022-2024 年營收分別為 3.67、17.10、47.25 億元，毛利率受益于規模效應提升預計分別為-14.1%、8.0%、15.0%。核心盈利預測假設：核心盈利預測假設：（1）2022-2024 年筆電電

80、池出貨 2.43、2.91、2.91 億只，手機電池出貨 0.86、1.10、1.10 億只；（2）消費電池自封率未來快速提升，2022-2024年分別為 31.3%、40.9%、50.5%；（3）2022-2024 年動力電池出貨量分別為 0.4、1.8、5.3GWh，毛利率分別為-14.1%、8.0%、15.0%。表表13：公司營收拆分與公司營收拆分與預測預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1.消費類電池 收入（億元）51.71 67.38 98.73 108.61 151.05 154.56 YOY 30%47%10%39%2%成本（億元）37.13

81、46.21 73.69 85.56 115.73 118.87 毛利（億元）14.58 21.17 25.04 23.05 35.32 35.69 毛利率(%)28.2%31.4%25.4%21.2%23.4%23.1%自封率(%)24.7%21.1%24.1%31.3%40.9%50.5%2.動力儲能電池 收入（億元）0.08 0.11 0.94 3.67 17.10 47.25 YOY 38%755%291%366%176%成本（億元）0.18 0.36 1.10 4.19 15.73 40.16 毛利（億元）-0.10 -0.25 -0.16 -0.52 1.37 7.09 毛利率(%)

82、-125.0%-227.3%-17.0%-14.1%8.0%15.0%3.其他業務 收入（億元）1.52 2.15 3.73 9.16 10.07 11.08 YOY 42%73%146%10%10%成本（億元）0.93 1.37 2.60 7.51 8.06 8.87 毛利（億元）0.59 0.78 1.12 1.65 2.01 2.22 毛利率(%)38.7%36.5%30.2%18.0%20.0%20.0%總計 收入（億元）53.3 69.6 103.4 121.4 178.2 212.9 YOY 31%48%17%47%19%成本（億元）38.2 47.9 77.4 97.3 139.

83、5 167.9 毛利（億元）15.1 21.7 26.0 24.2 38.7 45.0 毛利率(%)28.3%31.2%25.1%19.9%21.7%21.1%數據來源：Wind、開源證券研究所 綜上，綜上，我我們預計公司們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 3.80、11.50、14.42 億元，億元，EPS 為為 0.34、1.02、1.29 元元/股。股。我們選取欣旺達、鵬輝能源、億緯鋰能三家可比公司，珠海冠宇對應當前股價 2022-2024 PE 為 66.35、21.91、17.47 倍，2023 年 PE 估值低于可比公司估值平均。對應當前股價 2023 年

84、的 PEG 為 0.11，低于可比公司平公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28 均。綜合采取 PE 與 PEG 估值方法，考慮到公司優秀的研發能力和產品力，未來有望在消費電芯行業市占率擴大的同時順利完成從消費到動力儲能電池的轉型，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表14：公司公司 PE 估值與估值與 PEG 估值低于可比公估值低于可比公司司 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 300207.SZ 欣旺達 24.65 0.34 1

85、.02 1.29 72.85 24.06 19.18 0.12 300438.SZ 鵬輝能源 74.74 1.40 2.39 3.45 53.39 31.27 21.66 0.44 300014.SZ 億緯鋰能 93.13 1.92 3.62 5.96 48.38 25.76 15.64 0.29 平均 58.21 27.03 18.83 0.28 688772.SH 珠海冠宇 22.45 0.34 1.02 1.29 66.35 21.91 17.47 0.11 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：欣旺達、億緯鋰能、珠海冠宇盈利預測與估值數據來自于開源證券研究所，鵬輝能源來自 Wind

86、一致預期，收盤價選取 2022 年 10月 12 日 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 5、風險提示風險提示 儲能客戶儲能客戶訂單訂單不及預期不及預期風險、風險、消費電池景氣度下滑風險消費電池景氣度下滑風險、原材料價格波動風險、原材料價格波動風險 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/28 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024

87、E 流動資產流動資產 4934 8756 6203 12767 9339 營業收入營業收入 6964 10340 12144 17823 21289 現金 1148 2916 2879 4871 5526 營業成本 4794 7739 9726 13952 16789 應收票據及應收賬款 2384 2939 2006 4051 2162 營業稅金及附加 44 32 38 56 67 其他應收款 74 186 120 329 207 營業費用 36 43 51 74 89 預付賬款 16 85 34 141 67 管理費用 441 629 789 980 1064 存貨 1048 2353 88

88、9 3097 1100 研發費用 406 623 789 1034 1171 其他流動資產 264 277 277 277 277 財務費用 206 71 127 111 120 非流動資產非流動資產 3699 7580 7795 9462 10003 資產減值損失-119-252-252-402-461 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 56 51 53 52 53 固定資產 2855 4281 4685 6241 6833 公允價值變動收益-0-2-0-0-1 無形資產 181 263 309 365 418 投資凈收益 19 23 21 22 21 其他非流動資產 664 3036

89、 2800 2856 2752 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 8633 16336 13999 22229 19342 營業利潤營業利潤 982 1023 437 1281 1589 流動負債流動負債 4343 8066 5785 13003 8978 營業外收入 7 12 11 10 10 短期借款 425 910 910 910 910 營業外支出 54 10 37 45 37 應付票據及應付賬款 3216 6266 4082 11182 7150 利潤總額利潤總額 935 1024 411 1246 1562 其他流動負債 702 890 793 911 918 所

90、得稅 119 79 32 96 121 非流動負債非流動負債 1045 1974 1739 1653 1411 凈利潤凈利潤 817 945 380 1150 1442 長期借款 579 1262 1028 941 700 少數股東損益-0-1 0 0 0 其他非流動負債 465 711 711 711 711 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 817 946 380 1150 1442 負債合計負債合計 5388 10039 7524 14655 10390 EBITDA 1426 1905 1138 2168 2713 少數股東權益-1-1-1-1-1 EPS(元)0.73 0.84 0.

91、34 1.02 1.29 股本 966 1122 1122 1122 1122 資本公積 1483 3433 3433 3433 3433 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 797 1743 2102 3175 4496 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3246 6298 6476 7575 8953 營業收入(%)30.6 48.5 17.4 46.8 19.4 負債和股東權益負債和股東權益 8633 16336 13999 22229 19342 營業利潤(%)77.6 4.1-57.3 193.4 24

92、.0 歸屬于母公司凈利潤(%)89.9 15.8-59.9 202.8 25.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)31.2 25.1 19.9 21.7 21.1 凈利率(%)11.7 9.1 3.1 6.4 6.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)25.2 15.0 5.9 15.2 16.1 經營活動現金流經營活動現金流 1876 1988 1430 4784 2798 ROIC(%)18.1 11.2 4.5 11.5 12.6 凈利潤 817 945 380 1150 1442 償債能力償債能力 折舊攤銷 461

93、 829 710 940 1213 資產負債率(%)62.4 61.5 53.7 65.9 53.7 財務費用 206 71 127 111 120 凈負債比率(%)8.1-5.7-8.6-34.3-38.8 投資損失-19-23-21-22-21 流動比率 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 營運資金變動 298-209 245 2611 55 速動比率 0.8 0.8 0.9 0.7 0.9 其他經營現金流 114 374-9-6-11 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1630-3937-904-2585-1733 總資產周轉率 1.0 0.8 0.8 1.0 1.0

94、資本支出 1659 3716 925 2607 1754 應收賬款周轉率 3.4 3.9 5.0 6.0 7.0 長期投資 0-250 0 0 0 應付賬款周轉率 2.5 2.3 2.4 2.3 2.3 其他投資現金流 29 29 21 22 21 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 535 3146-564-206-410 每股收益(最新攤薄)0.73 0.84 0.34 1.02 1.29 短期借款 122 485 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.67 1.77 1.28 4.26 2.49 長期借款 357 683-234-87-241 每股凈資產(最新攤

95、薄)2.89 5.61 5.77 6.75 7.98 普通股增加 61 156 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 550 1950 0 0 0 P/E 30.8 26.6 66.4 21.9 17.5 其他籌資現金流-556-127-330-119-169 P/B 7.8 4.0 3.9 3.3 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 748 1188-37 1993 654 EV/EBITDA 17.9 13.0 21.6 10.4 8.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資

96、者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不5便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個

97、人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）

98、預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其

99、他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司

100、不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的

101、利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網

102、站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：