金城醫藥-醫化平臺穩步發展合成生物平臺迎新機-220814（36頁）.pdf

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1、1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 醫化平臺穩步發展，合成生物平臺迎新機醫化平臺穩步發展，合成生物平臺迎新機 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 金城醫藥(300233)公司研究 醫藥生物行業醫藥生物行業 公司深度報告 2022.08.14/強烈推薦(首次覆蓋)分析師：分析師：唐愛金 登記編號：S1220521010002 歷史表現：歷史表現：數據來源：Wind、方正證券研究所 相關研究 相關研究 與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：市場擔憂金城醫藥的傳統業務陷入瓶頸，煙堿業務面臨政策的不確定性風險。我們認為，公司的合成生物學平臺逐漸成熟。隨著新增產能釋放、原料成本下降及產品

2、提價順利推進，公司業績有望迎來“戴維斯雙擊”。醫藥化工平臺：成熟行業結構性改善醫藥化工平臺：成熟行業結構性改善 1）業務邁入成熟期，入局門檻高：）業務邁入成熟期，入局門檻高：在集采政策及環保風暴的打擊下，抗生素市場上的邊緣產能已逐步出清。產品毛利率下滑，對新入局者的吸引力越來越小。2）抓住抗生素產品結構性調整的機會：）抓住抗生素產品結構性調整的機會：頭孢側鏈中間體龍頭，上下游一體化優勢推動頭孢制劑借力集采上量。合成生物平臺：專利壁壘鞏固先發優勢，新技術亮點突出合成生物平臺：專利壁壘鞏固先發優勢，新技術亮點突出 1）谷胱甘肽：）谷胱甘肽：原料產能已占市場的 90%，龍頭地位顯赫。正拓展邁向下游消

3、費品市場。2）腺苷蛋氨酸：新產能投產）腺苷蛋氨酸：新產能投產+結構升級：結構升級：2022 年下半年，公司新增的 120 噸腺苷蛋氨酸產能投產。產品結構上，公司將利用新增產能重點發展原料藥級產品。3）蝦青素：應用合成生物學新技術，產品性能及成本優勢有望）蝦青素：應用合成生物學新技術，產品性能及成本優勢有望顛覆現有供需格局：顛覆現有供需格局：公司利用基因編輯修改過的解脂耶氏酵母菌制備蝦青素，產品性能跟天然提取的一樣，成本優勢有望顛覆市場供需格局。公司 3000 噸蝦青素產能 2022 年底投放，進軍高端水產飼料領域。4）吡咯喹啉醌二鈉鹽：進入飲料添加劑清單，拓展應用場景：）吡咯喹啉醌二鈉鹽：進入

4、飲料添加劑清單，拓展應用場景：公司的吡咯喹啉醌二鈉鹽主要作為原料藥使用，市場空間有限。進入飲料添加劑清單后，該產品可受益于千億級的功能飲料市場。煙堿業務：下游電子煙需求旺盛，有望出口上量煙堿業務：下游電子煙需求旺盛，有望出口上量 1）化學合成化學合成+酶催化生物合成，合成煙堿（尼古?。┢焚|領先：酶催化生物合成，合成煙堿（尼古?。┢焚|領先：公司基于化學合成和合成生物的雙平臺，積累了高效合成煙堿的技術。該工藝生產的煙堿純度可達 99.7%，處于世界領先水平。2）政策限制倒逼供給側改革，行業集中度提升：政策限制倒逼供給側改革，行業集中度提升：在產品可溯源、生產標準提高及生產配額等政策影響下，電子煙煙

5、堿行業中的不合格產能面臨出清。公司尼古丁 200 噸應急生產許可，其中 20 噸提取法尼古?。娮訜熡脽焿A）的生產許可，有望受益于行業集中度的提升，合成尼古丁有望出口海外。2 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 盈利預測：盈利預測：根據公司業務經營增長情況，我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.97 億、6.8 億和 8.44 億；對應 PE 分別為24 倍、17 倍、14 倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：抗生素集采力度超預期、產品銷售推廣不及預期、電子煙相關政策存在不確定性。盈利預測：盈利預測：

6、單位/百萬 單位/百萬 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 3138 3611 4626 5245 (+/-)(%)5.96 15.06 28.10 13.40 歸母凈利潤 108 497 680 844 (+/-)(%)122.09 360.49 36.70 24.15 EPS(元)0.28 1.28 1.75 2.18 ROE(%)3.18 12.91 15.00 15.70 P/E 103.89 23.74 17.37 13.99 P/B 3.32 4.07 3.46 2.92 數據來源：wind 方正證券研究所 注：E

7、PS 預測值按最新股本攤薄 1VAUOZBUCUQXFZ5Z6MdN6MtRpPtRmOeRoOuMiNpOrP9PpOoRuOoNzRMYtOqQ 3 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 目錄 目錄 1 公司立足行業上游，邁向合成生物新紀元.6 1.1 金城醫藥：以醫藥化工業務為核心，拓展多種新業態.6 1.2 公司實控人行業經驗豐富，兼并收購做大平臺.7 1.3 醫藥化工業務成熟穩健，生物合成業務高速增長.8 1.4 并購引起的商譽減值結束，2022 年毛利率回升盈利拐點將至.9 2 醫化及抗生素制劑為盈利基本盤，上下游一體化產業優

8、勢助存量市場競爭中勝出.11 2.1 抗生素行業供給側改革，上下游一體化產業優勢助力存量博弈競爭者勝出.11 2.1.1 政策限制+環保風暴推動抗生素市場供給側改革，龍頭企業勝者為王.11 2.1.2 抗生素制劑賽道進入存量博弈階段，金城金素受益集采高速成長.12 2.2 公司醫藥化工平臺專利及關鍵化學反應能力突出，拓展 CDMO 業務添增量.14 3 專利壁壘鞏固先發優勢，合成生物平臺已成為增長新引擎.15 3.1 谷胱甘肽龍頭再啟航，憑生物發酵技術勝出，開始拓展終端市場.16 3.1.1 谷胱甘肽的應用場景豐富，廣泛應用于日用護膚、營養保健、醫藥等領域.16 3.1.2 公司掌握谷胱甘肽生

9、物發酵技術，成本及產能優勢彰顯龍頭地位.17 3.1.3 儲備谷胱甘肽終端產品品牌，保肝護肝保健品終端需求旺盛.17 3.2 腺苷蛋氨酸擴產落地，驅動 2022 年高增長.19 3.2.1 腺苷蛋氨酸對肝部疾病、情緒失調與關節疼痛有效.19 3.2.2 生物合成法制備腺苷蛋氨酸的過程.20 3.2.3 2022 年擴產+藥用產品占比提升，腺苷蛋氨酸高增長.20 3.3 蝦青素產自合成生物學法成本更優，飼料市場是第一增長曲線.21 3.3.1 蝦青素具備優異的抗氧化能力，美容保健品消費及高端水產養殖市場空間廣闊.21 3.3.2 高昂成本限制天然蝦青素應用空間，合成生物法將改變市場的供需格局.2

10、2 3.3.3 公司掌握耶氏酵母菌合成蝦青素專利，生產成本更低且具備抗氧化活性.23 3.3.4 金城醫藥解脂耶氏酵母工程菌生物合成產業化腳步更快，安全及產量優勢突出.25 3.3.5 生物合成蝦青素獲批后有望在高端養殖飼料及消費賽道展露拳腳.26 3.4 吡咯喹啉醌二鈉鹽（PQQ）獲批新食品原料，受益于下游千億級市場.27 3.4.1 吡咯喹啉醌具有強大的氧化還原能力，應用于醫療、保健等領域.27 3.4.2 吡咯喹啉醌可由合成生物的技術制備.28 3.4.3 獲批新食品原料，吡咯喹啉醌二鈉鹽進入飲料添加劑清單.28 4 集兩大技術平臺之所長，煙堿業務卡位電子煙上游.29 4.1 卡位關鍵原

11、料尼古丁，煙堿業務受益于海外電子煙的需求爆發.29 4.2 脫胎于化學合成平臺，成長于合成生物平臺，公司煙堿已達領先水平.30 4.3 政策端：電子煙產品追溯管理細則+煙堿生產配額限制，行業迎來供給側改革.31 5 盈利預測.31 6 風險提示.34 4 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄 圖表目錄 圖表 1：金城醫藥營收規模及發展階段示意圖.6 圖表 2：金城醫藥股權結構及子公司.7 圖表 3：公司 2014 年至今的兼并收購事件.8 圖表 4：公司合成生物及頭孢側鏈等主業穩健增長.8 圖表 5：公司藥物制劑業務營收占比降低

12、.8 圖表 6：公司主要子公司的主業業務及 2021 年收入利潤規模（百萬元）.9 圖表 7：公司各業務板塊營收及近年復合增速.9 圖表 8：公司 2017-2021 營收基本穩定，22Q1 高增長.10 圖表 9：公司 2017-2021 年盈利波動較大，22Q1 高增長.10 圖表 10：金城泰爾營收高點回落后基本趨穩.10 圖表 11：資產減值峰值已過，商譽占比快速下降.10 圖表 12：公司的毛利率及主要的費用率情況.11 圖表 13：公司醫藥化工平臺及制劑業務的主要產品.11 圖表 14：國內限制使用抗生素的相關政策.12 圖表 15：受環保行政處罰的原料藥和制劑企業數量維持在高位.

13、12 圖表 16：抗生素制劑行業市場規模增速放緩.13 圖表 17：公司頭孢上游及抗生素制劑表現突出.13 圖表 18：公司抗生素制劑獲批及集采中標的情況.13 圖表 19：金城金素營收及凈利潤情況.14 圖表 20：公司發明專利數量持續上升.14 圖表 21：公司掌握多種化學反應的應用能力.15 圖表 22：生物制藥業務營收穩健成長，21 年毛利率升至 62.19%.15 圖表 23：谷胱甘肽在護膚品、保健品、醫藥領域的應用及功效.16 圖表 24：谷胱甘肽出口量增速下滑至 5%.17 圖表 25：谷胱甘肽出口額從高點回落至 1642 萬美元.17 圖表 26：國內谷胱甘肽產能情況.17 圖

14、表 27：公司谷胱甘肽茶多酚片系列產品.18 圖表 28：2030 年中國肝癌患病人數或達 133.5 萬人.18 圖表 30：利用酵母合成腺苷蛋氨酸（SAM）的過程.20 圖表 31：金城醫藥腺苷蛋氨酸的銷售假設及預測.20 圖表 32：蝦青素清除 DPPH 自由基能力最優.21 圖表 33：蝦青素清除 ABTS 自由基能力最優.21 圖表 34：蝦青素清除OH 能力最優.21 圖表 35：蝦青素還原鐵離子能力最優.21 圖表 36：CRISPR/Cas9 操作系統中構建表達質粒和同源供體質粒的示意圖.24 圖表 37：隨機整合片段組示意圖.24 圖表 38：不同宿主內不同重組方式構建的工程

15、菌搖瓶水平蝦青素產量.25 圖表 39：金城醫藥蝦青素營收預測.26 圖表 40：吡咯喹啉醌結構式.27 圖表 41：吡咯并喹啉醌二鈉鹽的下游產品.28 圖表 42：吡咯并喹啉醌生物合成途徑.28 圖表 43：2016-2021 年我國功能飲料市場規模.29 圖表 44：16-21 年功能飲料細分市場規?，F狀及預測.29 5 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 45：全球電子煙市場規模 CAGR 預計達 24.9%.30 圖表 46：中國電子煙市場規?？蛇_兩千億以上.30 圖表 47：生物催化合成煙堿的過程.31 圖表 48：生物

16、制藥及特色原料藥系列產品業務拆分.32 圖表 49：金城醫藥業務拆分及預測.33 圖表 50：金城醫藥與可比公司指標對比.34 6 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 公司立足行業上游，邁向合成生物新紀元公司立足行業上游，邁向合成生物新紀元 1.1 金城醫藥：以醫藥化工業務為核心，拓展多種新業態金城醫藥：以醫藥化工業務為核心，拓展多種新業態 金城醫藥于 2011 年登陸創業板，是一家從頭孢側鏈中間體起步，現正逐步邁向合成生物技術平臺的企業。目前，公司的主要產品包括頭孢側鏈中間體、化學原料藥、制劑以及生物特色原料藥等。公司基于多年的中

17、間體生產經驗，逐步開拓 CDMO、CMO、合成生物學平臺等新業態，培育出了煙堿、蝦青素、腺苷蛋氨酸等多款產品。公司發展經歷了三個階段：第一階段（第一階段（2010-2014）：上市即面臨“限抗”政策打擊。）：上市即面臨“限抗”政策打擊。在登陸創業板以前，公司的中間體業務發展勢頭較好，2010 年的營業收入增速達29.9%。然而好景不長，國家衛生部于 2011 年陸續發布了抗菌藥物臨床應用管理辦法（征求意見稿）以及2011 年全國抗菌藥物臨床應用專項整治活動方案，引發抗生素市場波動。2012 年 8 月 1 日，衛生部發布 抗菌藥物臨床應用管理辦法，對抗菌藥物臨床實行分級管理，并要求醫生使用抗生

18、素時，必須根據患者的癥狀、體征及血、尿常規等實驗室結果，初步診斷為細菌性感染者才可使用抗菌藥物。受此事件影響，AE-活性酯、頭孢克肟側鏈酸活性酯、頭孢他啶側鏈酸活性酯等市場競爭愈發激烈。圖表1：金城醫藥營收規模及發展階段示意圖 資料來源：公司官網、Wind、方正證券研究所 第二階段（第二階段（2015-2020）：兼并收購下游藥物制劑，大規模商譽減值。）：兼并收購下游藥物制劑，大規模商譽減值。2015 年，金城醫藥通過向錦圣投資和達孜創投發行股份的方式收購了其持有的北京朗依制藥有限公司100%的股權，并于 2017年完成并表。此次收購使公司沿著中間體及原料藥的產業鏈進入婦科及調節免疫制劑市場，

19、推動公司 2017 年營收高速成長。2015 年公司使用自有資金向金城道勃法制藥增資，持股比例達到了 51%。2019 年公司完成對浙江磐谷藥源有限公司的股權收購，直接及間接持有金城金素 84%的 7 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 股權。然而，2019-2020 年間，北京金城泰爾（朗依制藥）沒有完成業績目標，導致公司計提大規模的商譽減值，營收增長陷入停滯。第三階段（第三階段（2020-2022）：整合醫藥化工平臺優勢，轉進合成生物賽道。）：整合醫藥化工平臺優勢，轉進合成生物賽道。2020 年，金城醫藥在合成生物平臺取得成果。公司

20、的煙堿、蝦青素生產技術取得突破性進展，完成了腺苷蛋氨酸非無菌原料藥的備案。2021 年，公司整合其在中間體、原料藥領域多年的生產經驗，逐步形成了以“化工、生物、制劑”跨界融合創新的“技術內核”，催生 CMO定制產品的新業態。1.2 公司實控人行業經驗豐富，兼并收購做大平臺公司實控人行業經驗豐富，兼并收購做大平臺 公司股權結構穩定，實控人趙葉青為公司創始人趙鴻富之子。趙葉青自 2004 年始歷任山東金城醫藥化工有限公司總經理助理、常務副總經理、董事等職位，行業經驗豐富。圖表2：金城醫藥股權結構及子公司 資料來源：Wind、公司公告、方正證券研究所(數據來源于公司 2022 一季報)子公司各司其職

21、，構建起由中間體化工、原料藥到制劑、合成生物的子公司各司其職，構建起由中間體化工、原料藥到制劑、合成生物的大平臺。大平臺。頭孢側鏈中間體業務由金城柯瑞、匯海醫藥等子公司負責；原料藥業務由金城生物（谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸等）、金城泰爾（匹多莫德、氯喹那多、硝呋太爾）、金城昆侖（為泊沙康唑、托法替布）等平臺負責；北京方略為公司研發平臺。公司于 2014 年-2017 年間參與了天宸藥業（金城素智）、中山道勃法（金城金素）、北京朗依（金城泰爾）的收購業務，擴展了公司在制劑領域的商業版圖。2019 年，公司改善業務結構，出售了旗下的化工貿易業務（豐眾化工）。同年，公司收購磐谷藥源 67.35%股權，鞏固

22、了對金城金素的控制（磐谷藥源持股金城金素 49%股權）。2022 年，公司計劃以 1000 萬購入孚斯泰 23.81%股權，增大在合成生物學領域的投資。8 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表3：公司 2014 年至今的兼并收購事件 最新披露日最新披露日期 期 交易標的 交易標的 交易買方 交易買方 主營業務主營業務 交易總價值(萬)交易總價值(萬)最新進度 最新進度 2022-05-26 孚斯泰 23.81%股權 金城醫藥 生物科技 1,000 進行中 2019-07-17 磐谷藥源 67.35%股權 金城醫藥 中藥 16,500

23、 16,500 完成 2019-03-29 豐眾化工 36%股權 山東豐倉化工有限公司 基礎化工 799.96 完成 2019-03-29 金城萬康 100%股權 金城醫藥 西藥 510 完成 2017-03-31 海創生物 15%股權 金城醫藥 生物科技 10 完成 2017-03-17 朗依制藥 100%股權 金城醫藥 制劑業務 188,000 188,000 完成 2017-02-21 嘉源藥業 100%股權 金城醫藥 西藥 260 完成 2016-09-24 豐眾化工 51%股權 金城醫藥 基礎化工 1118 完成 資料來源：Wind、公司公告、方正證券研究所 1.3 醫藥化工業務成熟

24、穩健，生物合成業務高速增長醫藥化工業務成熟穩健，生物合成業務高速增長 業務構成分析業務構成分析：2021 年公司藥物制劑、頭孢側鏈活性酯、生物合成原料藥、醫藥化工產業收入分別為 12.29 億、6.94 億、4.71 億、7.45 億，營收占比分別為 39%、22%、15%、24%。圖表4：公司合成生物及頭孢側鏈等主業穩健增 圖表5：公司藥物制劑業務營收占比降低 23%39%49%24%22%12%15%24%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021藥物制劑頭孢側鏈活性酯生物合成原料醫藥化工產品化工貿

25、易資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 我們根據子公司業務不同大致分為三類：（1）藥物制劑：藥物制劑：2021 年藥物制劑板塊合計約 12-13 億收入。生產銷售婦科及抗感染等藥物北京金城泰爾制藥（原北京朗依制藥）2021 年收入約 3.63 億，凈利潤為-1.01 億元；頭孢制劑以廣東金城金素為主，2021 年收入達 8.67 億，利潤 9478 萬。（2）生物合成：生物合成：子公司山東金城生物藥業為主，2021 年收入 4.85億，凈利潤為 1.7 億。（3）醫藥化工及頭孢側鏈中間體業務，醫藥化工及頭孢側鏈中間體業務，2021 年合計約 15-16 億收入

26、，該業務覆蓋的公司為山東金城醫藥化工、山東匯海醫藥化工、山東金城柯瑞化學 3 家。6.4912.293.946.941.534.714.017.450102030402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021藥物制劑頭孢側鏈活性酯生物合成原料醫藥化工產品化工貿易 9 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表6：公司主要子公司的主業業務及 2021 年收入利潤規模（百萬元）資料來源：Wind、公司公告、方正證券研究所 藥物制劑藥物制劑業務由 2017 年的 6.49 億增長至 202

27、1 年 12.29 億，4 年復合增速為 17.3%，主要是子公司廣東金城金素的頭孢制劑增長，由 2017年的 1.92 億增長至 2021 年的 8.67 億。頭孢側鏈活性酯系列產品頭孢側鏈活性酯系列產品整體表現穩健，由 2012 年收入 3.94 億增長至 2021 年的 6.94 億，9 年復合增速為 6.5%，業務成熟；醫藥化工產品醫藥化工產品業務成熟，由 2012 年的 4.01 億增長至 2021 年的 7.45億，9 年復合增速為 7.1%；生物合成業務生物合成業務由 2013 年的 1.53 億增長至 2021 年的 4.71 億，8 年復合增速 15.1%；是增長最快盈利能力

28、最強的業務板塊。圖表7：公司各業務板塊營收及近年復合增速 業務類型 業務類型 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 GAGR GAGR 藥物制劑 0.15 6.49 8.42 9.78 10.78 12.29 17.3%17.3%頭孢側鏈活性酯 3.94 4.18 4.95 5.57 5.95 6.70 9.42 8.74 7.60 6.94 6.5%6.5%生物合成 1.53 2.03 2.03 1.52 1.91 2.96 3.3

29、5 3.65 4.71 15.1%15.1%醫藥化工 4.01 3.19 3.41 3.84 4.24 5.08 5.78 6.08 7.59 7.45 7.1%7.1%化工貿易 2.13 7.69 3.49 資料來源：Wind、方正證券研究所 1.4 并購引起的商譽減值結束，并購引起的商譽減值結束，2022 年毛利率回升盈利拐點將至年毛利率回升盈利拐點將至 公司收購朗依制藥以后，公司面臨銷售團隊重組、營銷策略調整等難題。盡管谷胱甘肽及頭孢側鏈等業務維持穩健增長，郎依制藥業績下滑及商譽減值拖累了公司的業務表現，2018-2021 年公司盈利水平較低，業績表現不佳。2022 年中間體業務表現亮眼

30、、三費下降以及減值損失減少共同推動公司 2022Q1 歸母凈利潤上升至 1.12 億，同比增長 121.18%。業務分類被參控子公司投資額總資產業務分類被參控子公司投資額總資產2021年2021年營業收入營業收入2021年2021年凈利潤凈利潤制劑-婦科等藥物北京金城泰爾制藥1,094.22900.14363.44-101.24上海金城素智藥業151.21324.682.20-22.12廣東金城金素制藥30.60625.22867.1294.78生物合成山東金城生物藥業268.24807.84484.98484.98170.26山東金城醫藥化工386.171,116.33647.4738.47

31、山東匯海醫藥化工83.01673.14509.1036.93山東金城柯瑞化學117.84434.42358.2621.08醫藥化工*頭孢側鏈制劑-頭孢制劑 10 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表8：公司 2017-2021 營收基本穩定，22Q1 高增長 圖表9：公司 2017-2021 年盈利波動較大，22Q1 高增長 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 減值高峰期已過，商譽風險出清。減值高峰期已過，商譽風險出清。2017 年，北京朗依（并購后更名為北京金城泰爾藥業）與金城醫藥完成并表，總投

32、資額 18.8 億，當年商譽占總資產比例為 23.51%。并購重組中北京朗依承諾 2015-2018 年分別實現扣除非經常性損益后的凈利潤分別為 1.57 億、7100 萬、1.87億、2.246 億。2015-2017 年 100%完成業績，但 2018 年北京泰爾僅 1.1億，業績承諾完成率僅 48%，后續該子公司凈利潤快速下滑，至 2021年的虧損 1.01 億元。金城泰爾的業績不達預期，引發公司商譽減值，公司的資產減值損失規模從 2017 年的 0.13 億升至 2020 年的 7.5 億。伴隨著大額的商譽減值，資產負債表中的無形資產占比逐步下滑，未來減值的影響較小。金城泰爾的經營逐漸

33、趨穩。圖表10：金城泰爾營收高點回落后基本趨穩 圖表11：資產減值峰值已過，商譽占比快速下降 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 上游原材料成本正下降，上游原材料成本正下降，2022 年毛利率有望改善。年毛利率有望改善。公司傳統頭孢側鏈及醫藥化工產品的上游為化工產品，2021 年受石油價格影響較大；合成生物平臺則需要使用葡萄糖維持細菌及酶的活性。2021 年，石油、葡萄糖等原料成本提升，公司毛利率受到負面影響，從2020年的58.12%回落至 2021 的 52.6%。2022 年 6 月以來，美聯儲的加息政策迫使油價及糧食價格從高位回落，相關成本開始松動，

34、毛利率有望改善。藥物制劑業務相對原有中間體及化工原料業務的銷售費用率較高，銷售費用率從 2017 年的 12.67%上升至 2021 年的 26.39%。公司持續提23.51%19.50%13.26%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201720182019202020212022Q1商譽占總資產比（%）11 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 高管理效率，管理費用率從 2019 年的高點 20.30%下降至 2021 年的17.42%。圖表12：公司的毛利率及主要的費用率情況 資料來源：Wind、方正

35、證券研究所 2 醫化及抗生素制劑為盈利基本盤，上下游一體化產業優勢醫化及抗生素制劑為盈利基本盤，上下游一體化產業優勢助存量市場競爭中勝出助存量市場競爭中勝出 2.1 抗生素行業供給側改革，上下游一體化產業優勢助力存量博弈競抗生素行業供給側改革，上下游一體化產業優勢助力存量博弈競爭者勝出爭者勝出 公司的醫療化工業務主要為頭孢側鏈中間體及醫藥化工產品。在抗生素耐藥性不斷增強及“限抗”政策打壓之下，醫療化工板塊進入成熟期。公司依靠銷售規模以及核心技術構筑壁壘。圖表13：公司醫藥化工平臺及制劑業務的主要產品 業務業務 相關主要產品相關主要產品 頭孢側鏈中間體 AE 活性酯、頭孢他啶活性酯、呋喃銨鹽、頭

36、孢克肟活性酯、頭孢地尼活性酯以及三嗪環等 化學原料藥 泊沙康唑、托法替布、匹多莫德、氯喹那多、硝呋太爾 抗生素注射用粉針制劑 頭孢唑林鈉、頭孢曲松鈉、頭孢他啶、頭孢噻肟、頭孢硫脒 婦科、兒科制劑以及口服抗生素制劑 硝呋太爾制霉素陰道軟膠囊、硝呋太爾膠囊、富馬酸比索洛爾膠囊、氯喹那多普羅雌烯陰道片 資料來源：公司公告、方正證券研究所 2.1.1 政策限制政策限制+環保風暴推動抗生素市場供給側改革，龍頭企業勝環保風暴推動抗生素市場供給側改革，龍頭企業勝者為王者為王 2012 年開始，國家各部門收緊了對抗生素使用的限制措施。首先，抗菌藥物臨床應用管理辦法將部分抗生素藥品列入限制清單，僅有資質的醫生可

37、開具處方。遏制細菌耐藥國家行動計劃(2016-2020 年)提出了細菌耐藥防控工作的主要措施，標志著“限抗令”的進一步加強。2019 年，關于持續做好抗菌藥物臨床應用管理工作的通知規定醫生必須經過相關機構考核后才擁有處方權，限制了抗生素的使用。2020 年，國家衛健委要求二級以上綜合醫院設立感染性疾病科，感染病區并優化抗菌藥物供應目錄。限制政策壓縮了抗生素市場的空間，12 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 倒逼行業內部洗牌。行業資源及市場份額向擁有先進生產技術、產品質量較好的龍頭企業集中。圖表14：國內限制使用抗生素的相關政策 時間時

38、間 政策及舉措政策及舉措 2012.08 施行抗菌藥物臨床應用管理辦法，根據安全性、療效、細菌耐藥性、價格等因素，將抗菌藥物分為三級：非限制使用級、限制使用級與特殊使用級。并同時公布了“非限藥物”名單，名單之外的藥品應該都歸為“限制使用級”和“特殊使用級”，需要取得中級以上職稱醫師才能使用。2016.09 國家衛生和計劃生育委員會、國家發改委等 14 個部門又聯合印發了遏制細菌耐藥國家行動計劃(2016-2020 年)2019.11 國家衛計委發布關于持續做好抗菌藥物臨床應用管理工作的通知，更進一步地明確了醫療機構主要負責人為抗菌藥物管理首要責任人。規定了經本機構培訓并考核“抗菌藥物規范使用”

39、合格的醫師，方可授予相應的抗菌藥物處方權，不得單純依據醫師職稱授予處方權限。2020.07 國家衛健委印發通知稱，要求各級醫療機構持續做好抗菌藥物臨床應用管理工作。其中，明確提出，二級以上綜合醫院按照規定設立感染性疾病科，并在 2020 年底前設立以收治細菌真菌感染為主要疾病的感染病區或醫療組。同時，醫療機構要結合以基本藥物為引導的“1+X”用藥模式，優化抗菌藥物供應目錄。資料來源：制藥網、中國政府網、方正證券研究所 2013 年 9 月，國務院發布大氣污染防治行動計劃，將 2017 年設立為第一階段的收官考核之年。環保風暴中，化學原料藥產業首當其沖。行業中的中小企業受政策影響逐漸出清，受處罰

40、的企業數量從2012年的 6 家快速上升至 2017 年的 279 家，隨后雖有滑落但仍然保持在每年 100 家以上。圖表15：受環保行政處罰的原料藥和制劑企業數量維持在高位 資料來源：醫藥網、方正證券研究所 面對環保政策的壓力，公司通過子公司山東金城暉瑞環?？萍加邢薰鹃_展資源生態化、廢物處理等業務，降低了公司的污染水平，頭孢行業地位得以穩固。2.1.2 抗生素制劑賽道進入存量博弈階段，金城金素受益集采高速成長抗生素制劑賽道進入存量博弈階段，金城金素受益集采高速成長 環保政策高壓疊加“限抗”壓縮行業空間，抗生素制劑中小產能加速環保政策高壓疊加“限抗”壓縮行業空間，抗生素制劑中小產能加速出清，

41、行業進入存量博弈階段。出清，行業進入存量博弈階段。從市場空間上看，抗生素市場的規模增速放緩，從 2017 年的 5.72%下滑至 2020 年的 4.83%。盡管抗生素的市場規模增長放緩，金城金素（抗生素制劑板塊）營收保持高增長，金城金素（抗生素制劑板塊）營收保持高增長，從從 2017 年的年的 1.92 億增長至億增長至 2021 年的年的 8.67 億元，億元，4 年復合增速達年復合增速達 13 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 45.8%，近三年復合增速，近三年復合增速 15.16%，顯著高于抗生素制劑行業的增速，顯著高于抗生素

42、制劑行業的增速。圖表16：抗生素制劑行業市場規模增速放緩 圖表17：公司頭孢上游及抗生素制劑表現突出 資料來源：中商產業研究院、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 公司憑借中間體、原料藥、制劑一體化的質量優勢，頭孢等抗生素系公司憑借中間體、原料藥、制劑一體化的質量優勢，頭孢等抗生素系列陸續獲得一致性評價仿制藥批件，并借力集采上量。列陸續獲得一致性評價仿制藥批件，并借力集采上量。2018 年，山東省衛計委、山東省食藥監局聯合下發關于進一步完善議價采購機制規范公立醫療衛生機構網上集中采購行為的通知，限制使用未通過一致性評價的藥物，市場份額向研發實力強、產品質量高的企業集中。公司的注

43、射用頭孢唑林鈉、注射用頭孢他啶分別于 2021 年中標國家第五批集采，克林霉素磷酸酯注射液 2022 年中標國家第七批集采，搶奪市場份額。圖表18：公司抗生素制劑獲批及集采中標的情況 藥品名稱藥品名稱 類型類型 藥品狀態藥品狀態 注射用頭孢唑林鈉 注射劑 2021 年進入集采名單，為期三年，約定采購數量 948.8 萬支 注射用頭孢他啶 注射劑 2021 年進入集采名單，為期三年，約定采購數量 590.2 萬支 注射用頭孢唑林鈉（0.25g/0.5g/1.0g）一致性評價 已獲得批件 注射用頭孢曲松鈉（0.25g/0.5g/1.0）一致性評價 已獲得批件 注射用頭孢他啶（0.25g/0.5g/

44、1.0g/2.0g）一致性評價 已獲得批件 注射用頭孢噻肟鈉（0.25g/0.5g/1.0g/2.0g）一致性評價 已獲得批件 克林霉素磷酸酯注射液 化學藥品 3 類 2022 年進入國家第七批集采 資料來源：公司公告、方正證券研究所 通過一致性評價借力集采上量，助力公司抗生素制劑業務增長。通過一致性評價借力集采上量，助力公司抗生素制劑業務增長。注射用頭孢唑林鈉及注射用頭孢他啶等產品帶動金城金素盈利持續增長。金城金素的凈利潤從 2019 年的 0.34 億增長至 2021 年的 0.95 億，近三年復合增速達到了 26.58%。14 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告

45、 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表19：金城金素營收及凈利潤情況 資料來源：Wind、方正證券研究所 2.2 公司醫藥化工平臺專利及關鍵化學反應能力突出，拓展公司醫藥化工平臺專利及關鍵化學反應能力突出，拓展 CDMO業務添增量業務添增量 公司多年深耕頭孢側鏈中間體業務，積累了原料藥制造的底層工藝，公司正積極利用原有的技術及工藝，開拓定制化 CDMO、CMO 業務。依托省重點實驗室及醫化平臺，公司已積累多項發明專利依托省重點實驗室及醫化平臺，公司已積累多項發明專利 公司與國家認定企業技術中心和省重點實驗室合作，依托化學合成、生物合成、基因工程、藥物研發等研發平臺，加快終端制劑、生物制藥、高端

46、醫藥中間體和特色原料藥產業平臺發展。同時，公司在中間體及原料藥生產領域積累了大量的發明專利，近五年來，公司掌握的發明專利數量不斷攀升，從 2017 年的 48 項上升至 2021 年的 128 項。圖表20：公司發明專利數量持續上升 資料來源：公司公告、方正證券研究所 公司掌握高溫高壓、加氫還原、硝化反應、深冷反應、疊氮化反應等特殊化學反應能力，同時公司掌握了生物發酵+酶催化的生產工藝。該工藝利用了公司在合成生物學領域中積累的技術，可為客戶生產更加天然、高端的原料藥及中間體。4867849912802040608010012014020172018201920202021發明專利數量 15 T

47、able_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表21：公司掌握多種化學反應的應用能力 資料來源：公司官網、方正證券研究所 2021 年，公司開始提供醫藥中間體 HR2002 的定制加工業務，當年下半年實現銷售收入 5000 余萬元。公司研發人員通過對該中間體的進一步研發，進入了新冠特效藥中間體 SM1 的定制加工業務，預計 2022年有望創收 1.5-2 億，為公司增長添亮點。3 專利壁壘鞏固先發優勢，合成生物平臺已成為增長新引擎專利壁壘鞏固先發優勢，合成生物平臺已成為增長新引擎 合成生物平臺規模初顯，毛利率穩步提高。合成生物平臺規模初顯，毛利率

48、穩步提高。公司合成生物平臺表現優異。2017 年以來，平臺的收入規模保持增長，從 2017 年的 1.91 億增長至 2021 年的 4.71 億；毛利率從 2017 年的 51.33%增長至 2021 年的62.19%。圖表22：生物制藥業務營收穩健成長，21 年毛利率升至 62.19%資料來源：Wind、方正證券研究所 公司的合成生物平臺孕育出了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、蝦青素、吡咯喹啉醌(PQQ)等產品。合成生物學的技術壁壘主要有生物發酵合成產業化生產工藝技術、專利保護和酶庫積累：1）公司實現谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、生物合成蝦青素的規?；a，16 Table_Page 金城醫藥(300233

49、)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 具備產業化生物發酵工藝技術壁壘。2）公司擁有蝦青素、合成煙堿等新品的核心專利技術，通過專利保護卡位關鍵生產工藝及工程菌。3）公司與多所高校共同研發，積累酶庫資源，構成合成生物學產業化領域先發優勢。3.1 谷胱甘肽龍頭再啟航，憑生物發酵技術勝出，開始拓展終端市場谷胱甘肽龍頭再啟航，憑生物發酵技術勝出，開始拓展終端市場 3.1.1 谷胱甘肽的應用場景豐富，廣泛應用于日用護膚、營養保健、谷胱甘肽的應用場景豐富，廣泛應用于日用護膚、營養保健、醫藥等領域醫藥等領域 谷胱甘肽（glutathione，r-glutamyl cysteingl+glycine

50、，GSH）是一種含-酰胺鍵和巰基的三肽，由谷氨酸、半胱氨酸及甘氨酸組成。在谷胱甘肽的結構中，半胱氨酸上的巰基為其活性基團（故常簡寫為 G-SH），易與某些藥物、毒素等結合，使其具有整合解毒作用。谷胱甘肽不僅可用于藥物，更可作為功能性食品的基料，在延緩衰老、增強免疫力、抗腫瘤等領域中廣泛應用。目前國內谷胱甘肽應用場景主要為藥品，而出口產品的應用場景主要為藥品及膳食補充劑。圖表23：谷胱甘肽在護膚品、保健品、醫藥領域的應用及功效 資料來源：知乎、方正證券研究所 2018 年以來，谷胱甘肽出口市場遭遇瓶頸，更低的成本年以來，谷胱甘肽出口市場遭遇瓶頸，更低的成本+更天然的產更天然的產品帶來增量市場。品

51、帶來增量市場。根據健康網的統計，谷胱甘肽的出口量及出口額于2015-2018 年間快速增長，2018 年達到 110 噸和 2285 萬美元。但 2018年以來，谷胱甘肽的出口價格下滑，拖累了谷胱甘肽出口市場的規模，2020 年出口額降至 1643 萬美元，2021 年新冠疫情帶動免疫力提升消費需求，全球銷量增長。用途名稱主要成分品牌功效用途名稱主要成分品牌功效價格價格（元（元）谷胱甘肽原液谷胱甘肽、煙酰胺、透明質酸鈉等素姬祛黃提亮、改善局部暗沉118谷胱甘肽亮膚精華原萃液谷胱甘肽、酵母發酵產物、神經酰胺3等BIOMONT亮白肌膚、縮水抗氧、補水保濕99如薇純然勻透精華水煙酰胺、谷胱甘肽、傳明

52、酸、硫辛酸等RNW補水、舒適毛孔、舒緩修護169菲洛嘉煥妍時光抗皺眼霜 谷胱甘肽、海茴香提取物、豨簽草提取物等Filorga淡化細紋、眼部抗皺499主要成分用量品牌功效主要成分用量品牌功效價格價格（元（元）谷胱甘肽250mg/每粒，60粒每瓶普麗普萊美白、增強免疫力、抗衰老139谷胱甘肽500mg/每粒，60粒每瓶GNC健安喜排毒美白339還原性谷胱甘肽250mg/每粒，60粒每瓶Healthy_Origins延緩衰老、增強免疫力、美白皮膚389谷胱甘肽、維生素C、半胱氨酸250mg/每粒，60粒每瓶life extension美白、增強免疫力、抗衰老258名稱適用癥商品名生產廠家名稱適用癥商

53、品名生產廠家注射用還原性谷胱甘肽用于酒精引起的中毒輔助治療阿拓莫蘭注射用還原性谷胱甘肽用于病毒或藥物引起的肝損傷等雙益健注射用還原性谷胱甘肽用于電離射線導致的損傷治療松泰斯注射用還原性谷胱甘肽對于各種低氧血癥的輔助治療泰特注射用還原性谷胱甘肽對于抗抑郁藥導致的中毒輔助治療綠汀諾注射用還原性谷胱甘肽對于撲熱息痛引起的中毒的輔助治療古拉定還原型谷胱甘肽片用于抗腫瘤藥導致中毒的輔助治療阿拓莫蘭谷胱甘肽滴眼液角膜炎、角膜潰瘍依世安還原型谷胱甘肽滴眼液角膜上皮剝離、初期老年性白內障天億斯德復星醫藥（重慶藥友制藥）ISEIOMPANY武漢五景藥業護膚品護膚品保健品保健品醫藥醫藥領域領域復星醫藥（重慶藥友制

54、藥）復旦復華（上海復旦復華藥業）昆明積大制藥意大利福斯卡瑪山東綠葉制藥 17 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表24：谷胱甘肽出口量增速下滑至 5%圖表25：谷胱甘肽出口額從高點回落至 1642 萬 資料來源：健康網、方正證券研究所 資料來源：健康網、方正證券研究所 3.1.2 公司掌握谷胱甘肽生物發酵技術，成本及產能優勢彰顯龍頭公司掌握谷胱甘肽生物發酵技術，成本及產能優勢彰顯龍頭地位地位 生物法制備谷胱甘肽有酶法酶法和發酵法發酵法兩種。二者的區別在于：酶法需要提供 3 種底物氨基酸和價格昂貴的 ATP(三磷酸腺苷)，而發酵法只需

55、要供給微生物生長代謝所需的營養物質（葡萄糖、氨基酸和無機鹽等）即可生產。目前，畢赤酵母、釀酒酵母和大腸桿菌等菌種均可用于制備谷胱甘肽。一般情況下，菌種體內的谷胱甘肽濃度不高，需要對菌種進行改造篩選。傳統的篩選方法是利用放射性誘導變異，選出高產菌種。這個過程不確定性強且成本高昂，不適宜大規模量產。在合成生物學的平臺下，科學家可以通過修改菌種的基因片段獲得高產菌種，提高生產效率。公司掌握生物發酵法生產谷胱甘肽的技術，產能優勢明顯。公司掌握生物發酵法生產谷胱甘肽的技術，產能優勢明顯。目前，日本協和發酵和意大利 I.C.I.的谷胱甘肽已停產，當前全球的谷胱甘肽原料藥都由中國企業生產。據健康網統計，山東

56、金城擁有全球最大的谷山東金城擁有全球最大的谷胱甘肽產能，市場占有率達胱甘肽產能，市場占有率達 90%。圖表26：國內谷胱甘肽產能情況 廠家名稱廠家名稱 產品名稱產品名稱 產能產能 生產狀態生產狀態 山東金城醫藥集團股份有限公司 谷胱甘肽 500 噸/年 投產 安琪酵母（宜昌）有限公司 高純度谷胱甘肽 200 噸/年 在建 開平牽牛生化制藥有限公司 谷胱甘肽 30 噸/年 在建 浙江海正藥業有限公司 谷胱甘肽 自用 資料來源：健康網、方正證券研究所 3.1.3 儲備谷胱甘肽終端產品品牌，保肝護肝保健品終端需求旺盛儲備谷胱甘肽終端產品品牌，保肝護肝保健品終端需求旺盛 38,000 110,124

57、111,005-20%0%20%40%60%80%100%120%020000400006000080000100000120000201520162017201820192020出口量（KG）2,285 1,643-50%0%50%100%150%200%05001000150020002500201520162017201820192020出口額（萬美元）18 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 在終端產品的技術積累方面，公司擁有一種谷胱甘肽茶多酚組合物及在終端產品的技術積累方面，公司擁有一種谷胱甘肽茶多酚組合物及其應用和保健食品的

58、發明專利。其應用和保健食品的發明專利。該技術以谷胱甘肽和茶多酚為原料，微晶纖維素、蔗糖、硬脂酸鎂和薄膜包衣劑（綠色）為輔料，通過粉碎、過篩、混合、制粒、總混、壓片、包衣和包裝等工藝，制備出谷胱甘肽茶多酚片劑。經小鼠實驗后證明，公司的谷胱甘肽茶多酚片劑公司的谷胱甘肽茶多酚片劑對化學性肝損傷有輔助保護功能。對化學性肝損傷有輔助保護功能。圖表27：公司谷胱甘肽茶多酚片系列產品 資料來源：京東商城、方正證券研究所 罹患肝癌的人數持續增加，肝保健品熱度不減。罹患肝癌的人數持續增加，肝保健品熱度不減。近年來，中國居民對酒的需求維持在高位，飲酒人數已經突破 5 億。酒類消費增長使得我國護肝保健品的市場規模不

59、斷增長，從 2014 年的 36.5 億元增長至2019 年的 86.3 億元，年均復合增長率達 19.4%。據弗若斯特沙利文統計，2030 年，中國將有 133.5 萬人罹患肝癌，保肝護肝的需求旺盛。圖表28：2030 年中國肝癌患病人數或達 133.5 萬人 資料來源：弗若斯特沙利文、方正證券研究所 公司大健康板塊由花青肽美、谷宜甘兩大子品牌構成。公司大健康板塊由花青肽美、谷宜甘兩大子品牌構成?；ㄇ嚯拿烙晒咀杂袌F隊經營，谷宜甘由重慶匯人健康代理銷售。目前，谷胱甘肽營養保健品在國內的保健品市場占比小，推廣任務任重而道遠。19 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬

60、請關注文后特別聲明與免責條款 圖表29：金城醫藥旗下的部分商標 資料來源：中國商標網、方正證券研究所 3.2 腺苷蛋氨酸擴產落地，驅動腺苷蛋氨酸擴產落地，驅動 2022 年高增長年高增長 3.2.1 腺苷蛋氨酸對肝部疾病、情緒失調與關節疼痛有效腺苷蛋氨酸對肝部疾病、情緒失調與關節疼痛有效 腺苷基蛋氨酸最早于 1952 年被科學家（Cantoni）發現。大部分的腺苷基蛋氨酸在肝臟生成。它因帶有“活動甲基”而在轉甲基作用中扮演重要的角色。在有機體內，40 種以上的合成代謝或分解代謝的化學反應涉及將S-腺苷基蛋氨酸的甲基轉移到核酸、蛋白質和脂肪等底物。腺苷蛋氨酸能夠調節肝細胞膜的流動性，對肝細胞具有

61、一定的細胞保腺苷蛋氨酸能夠調節肝細胞膜的流動性，對肝細胞具有一定的細胞保護效果。護效果。它作為甲基的供應體，同時也為肝臟內毒性物質的排泄提供相應的化學基團，還可以參與肝臟內解毒的反應，能夠促進有毒物質的排出，并且具有一定的抗氧化、清除自由基的效果。因此腺苷蛋氨酸主要可以用于肝臟疾病的患者，比較適合用于肝內膽汁淤積的患者。另外，還可以用于妊娠期婦女，可以用于改善妊娠期的肝內膽汁淤積。腺苷蛋氨酸最初被用為治療抑郁癥的注射藥物。在臨床應用過程中，患者注意到他們的關節炎疼痛也在消失，后來研究也證實了腺苷蛋氨酸對關節疾病的療效。在精神分裂癥和情感障礙的患者中，腺苷蛋氨酸的代謝異常，主要是合成酶活力低下，

62、無法合成人體正常所需的腺苷蛋氨酸數量，必須從外源補充。因此，臨床上應用腺苷蛋氨酸治療抑郁癥，比目前常用的丙咪嗪、氯丙米嗪等藥物效果好，無明顯依賴性，毒副作用輕微，尤其適用于伴有慢性肝病或身體狀況不佳的患者及老年人，對產后抑郁癥的患者療效更好。20 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3.2.2 生物合成法制備腺苷蛋氨酸的過程生物合成法制備腺苷蛋氨酸的過程 隨著基因工程、代謝過程的發展，通過代謝網絡分析、主觀改造宿主代謝途徑在酵母、大腸桿菌等宿主菌中生產腺苷蛋氨酸的工藝已逐漸替代傳統的誘變育種法及化學合成法。圖表30：利用酵母合成腺苷蛋氨

63、酸（SAM）的過程 資料來源：發酵工業網、方正證券研究所 生物合成腺苷蛋氨酸的原料為 ATP(腺苷三磷酸)以及蛋氨酸，它們在腺苷蛋氨酸合成酶的催化作用下變成腺苷蛋氨酸。生物合成腺苷蛋氨酸的生產效率取決于生產過程中選取的腺苷蛋氨酸合成酶?？茖W家通過對畢赤酵母、釀酒酵母、大腸桿菌等有機物的基因進行編輯，制造出高效的腺苷蛋氨酸合成酶。3.2.3 2022 年擴產年擴產+藥用產品占比提升，腺苷蛋氨酸高增長藥用產品占比提升，腺苷蛋氨酸高增長 目前，公司腺苷蛋氨酸產品主要有兩種：對甲苯磺酸腺苷蛋氨酸和丁二磺酸腺苷蛋氨酸。其中，對甲苯磺酸腺苷蛋氨酸主要用于保健品，功效主要是緩解關節疼痛和改善情緒，售價為 9

64、0 萬/噸；丁二磺酸腺苷蛋氨酸用于藥品，治療肝臟疾病，售價為每噸 200 萬/噸。2022 年下半年，公司新增 120 噸腺苷蛋氨酸產能投產，達產后的總產能提升至 180 噸。同時，腺苷蛋氨酸產品結構發生改變。售價更高的丁二磺酸腺苷蛋氨酸占比持續提升，公司腺苷蛋氨酸業務的盈利進入增長快車道。圖表31：金城醫藥腺苷蛋氨酸的銷售假設及預測 腺苷蛋氨酸 腺苷蛋氨酸 2022E 2022E 2023E 2023E 2024E 2024E 保健級腺苷蛋氨酸價格（萬元/噸）保健級腺苷蛋氨酸價格（萬元/噸）90 90 90 原料藥級腺苷蛋氨酸價格（萬元/噸）原料藥級腺苷蛋氨酸價格（萬元/噸）200 200

65、200 保健級腺苷蛋氨酸銷量（噸）保健級腺苷蛋氨酸銷量（噸）60 90 108 原料藥級腺苷蛋氨酸銷量（噸）原料藥級腺苷蛋氨酸銷量（噸）40 80 120 保健級腺苷蛋氨酸營業收入（百萬元）保健級腺苷蛋氨酸營業收入（百萬元）54 81 97.2 原料藥級腺苷蛋氨酸營業收入（百萬元）原料藥級腺苷蛋氨酸營業收入（百萬元）80 160 240 總營收（百萬元）總營收（百萬元）134 241 337.2 同比增速（%）同比增速（%）79.85%39.92%資料來源：方正證券研究所測算 21 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 我們測算，丁二磺酸

66、腺苷蛋氨酸銷量有望于 2023 年超過對甲苯磺酸腺苷蛋氨酸，并維持高速增長，預計 2022-2024 年貢獻收入分別有望達到 1.34 億、2.41 億、3.37 億。3.3 蝦青素產自合成生物學法成本更優，飼料市場是第一增長曲線蝦青素產自合成生物學法成本更優，飼料市場是第一增長曲線 3.3.1 蝦青素具備優異的抗氧化能力，美容保健品消費及高端水產養蝦青素具備優異的抗氧化能力，美容保健品消費及高端水產養殖市場空間廣闊殖市場空間廣闊 蝦青素可以有效清除自由基，可用于美容、營養保健品等消費市場。蝦青素可以有效清除自由基，可用于美容、營養保健品等消費市場。天然蝦青素是一種氧化性極強的類胡蘿卜素，具有

67、抗氧化、抗衰老、抗腫瘤、預防心腦血管疾病的作用，國際上已將其應用于保健食品、高檔化妝品、藥品等領域中。蝦青素本身穩定性不高，易氧化、見光易分解，市場上多以蝦青素凝膠的形式保留其活性。自由基是指任何包含未成對電子并能單獨存在的原子或基團。人體自然代謝的過程、壓力、紫外線輻射及環境污染等都會誘導自由基生成。若體內的自由基過量，這些自由基會與生物分子結合，對機體造成損傷?？寡趸瘎┛梢郧宄杂苫p少活性氧的作用，可被廣泛應用于抗氧化劑可以清除自由基并減少活性氧的作用，可被廣泛應用于減少氧化損傷。減少氧化損傷。研究人員將蝦青素與-胡蘿卜素、維生素 E 進行抗氧化性能對比。研究發現，蝦青素能夠有效清除

68、DPPH 自由基、ABTS 自由基、OH 等物質，且清除效率遠高于-胡蘿卜素和維生素 E。圖表32：蝦青素清除 DPPH 自由基能力最優 圖表33：蝦青素清除 ABTS 自由基能力最優 資料來源：蝦青素和-胡蘿卜素的抗氧化活性及其協同作用研究2、方正證券研究所 資料來源：蝦青素和-胡蘿卜素的抗氧化活性及其協同作用研究2、方正證券研究所 圖表34：蝦青素清除OH 能力最優 圖表35：蝦青素還原鐵離子能力最優 資料來源：蝦青素和-胡蘿卜素的抗氧化活性及其協同作用研究2、方正證券研究所 資料來源：蝦青素和-胡蘿卜素的抗氧化活性及其協同作用研究2、方正證券研究所 2張濤,鄧思,陳艷紅,杜希萍.蝦青素和

69、-胡蘿卜素的抗氧化活性及其協同作用研究J.食品與發酵工業,2021,47(09):8-15.DOI:10.13995/ki.11-1802/ts.025922.22 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 天然蝦青素是迄今為止自然界中發現的最強的抗氧化劑天然蝦青素是迄今為止自然界中發現的最強的抗氧化劑，因此天然蝦青素被廣泛地作為添加劑應用于醫藥、高級化妝品、食用色素、營養保健食品和飼料等市場。營養保健品以外，蝦青素作為高端水產養殖飼料具有以下作用營養保健品以外，蝦青素作為高端水產養殖飼料具有以下作用：1）著色作用。著色作用。類胡蘿卜素是水生

70、動物體內的主要色素物質，而水生動物體內類胡蘿卜素的大部分來源是蝦青素。2）提高水產免疫力。提高水產免疫力。蝦青素能促進免疫球蛋白的產生，增加 IgG（免疫球蛋白 G）、IgA（免疫球蛋白 A）和 IgM（免疫球蛋白M）的生成量，還能增強體液免疫反應過程中，輔助性 T 細胞1 和輔助性 T 細胞 2 的活性，從而提高動物的免疫力。在餌料中添加蝦青素可增強對蝦的抗病力，提高其存活率，還可以削弱紫外線輻射對其的傷害。3）提高水產存活率。提高水產存活率。當餌料中的蝦青素添加量少于 1mg/kg 時，大西洋鮭魚魚苗的存活率不到 50%，當蝦青素添加充足時，魚苗存活率可達 90%以上。4）增加鮭魚風味。增

71、加鮭魚風味。蝦青素可直接作為形成鮭魚食品風味的前體化合物，也可促進脂肪酸或其他脂類前體物轉化成鮭魚的風味化合物。3.3.2 高昂成本限制天然蝦青素應用空間，合成生物法將改變市場的高昂成本限制天然蝦青素應用空間，合成生物法將改變市場的供需格局供需格局 天然培育提取法成本過高限制了蝦青素的終端應用。天然培育提取法成本過高限制了蝦青素的終端應用。限制蝦青素市場規模的主要因素是生物提取法生產蝦青素的關鍵原料雨生紅球藻十分脆弱。雨生紅球藻規?；囵B時經常被寄生真菌壺菌感染。感染后，90%以上的紅球藻細胞短時間內死亡，導致培養失敗。壺菌感染雨生紅球藻在全球范圍內廣泛發生，嚴重影響天然蝦青素產量與品質?；瘜W

72、合成及紅發夫發酵法生產的蝦青素中，具備抗氧化性質的左旋蝦化學合成及紅發夫發酵法生產的蝦青素中，具備抗氧化性質的左旋蝦青素含量低，難以實現大規模應用。青素含量低，難以實現大規模應用?；瘜W合成蝦青素的市場主要由巴斯夫、DSM 等企業占領。由于兩端的羥基（-OH)旋光性原因，蝦青素具有 3S-3S、3R-3S、3R-3R（也稱為左旋、消旋、右旋）這 3 種結構。在化學合成法中，左旋：消旋：右旋比為 1：2：1。僅有左旋的蝦青素具有抗氧化功能，消旋、右旋的蝦青素僅可作為著色劑使用。紅發夫發酵法生產的蝦青素主要為右旋蝦青素，抗氧化性較弱，不具備保健功能。合成生物法制取蝦青素或將改變行業的供給格局。合成生

73、物法制取蝦青素或將改變行業的供給格局?，F階段的蝦青素制備方法存在諸多缺點，比如化學合成法制備的蝦青素存在雜質、發酵法產物不具備抗氧化功能、天然藻類提取法成本高昂等。目前只有天然藻類提取法可規?；a左旋蝦青素，并被各國法律所允許。但是天然法制備蝦青素的成本較高，大規模推廣的空間不足。合成生物法則具備可生產左旋蝦青素及成本低廉兩大優點。在公司使用的耶氏酵母工程菌發酵法中，所產蝦青素均為左旋蝦青素。在發酵的過程中，所需原料均為易獲取的葡萄糖及發酵培養基，發酵 5 天左右即可產出 23 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 高濃度蝦青素。合成生

74、物學法在原料成本、產品質量、生產時間三個維度存在優勢，可改變蝦青素行業現有的供應格局。存量市場替代存量市場替代+新增市場放量，蝦青素飼料需求增長的確定性強。新增市場放量，蝦青素飼料需求增長的確定性強。蝦青素在高端水產養殖行業的消費習慣已經成熟，已被歐洲、南美高端養殖市場接受，應用于鮭魚、蝦的養殖。公司的蝦青素產能 3000 噸，有望 2022 年年底投產。產品將進入歐洲、南美的高端養殖市場。與此同時，蝦青素對石斑魚、對蝦等中國市場較大的水產有益。公司利用合成生物法蝦青素的價格、質量優勢，在高端水產養殖的存量及增量市場內替代化學合成蝦青素。3.3.3 公司掌握耶氏酵母菌合成蝦青素專利，生產成本更

75、低且具備抗公司掌握耶氏酵母菌合成蝦青素專利，生產成本更低且具備抗氧化活性氧化活性 公司擁有一種產蝦青素的工程菌及其制備方法和應用的專利。該專利以耶氏酵母菌為工程菌，將-胡蘿卜素酮化酶（CrtW）基因和-胡蘿卜素羥化酶(CrtZ)基因整合入解脂耶氏酵母菌中，令解脂耶氏酵母菌具備蝦青素的生產能力。專利中使用的解脂耶氏酵母是一種奶制品中常見的酵母菌，獲取成本較低且通過了一般性安全認證（GRAS）。其特點是能利用多種碳源在細胞內大量合成和積累油脂，最終擁有豐富的乙酰輔酶 A 作為類胡蘿卜素合成的前體。其中的-胡蘿卜素是合成蝦青素的關鍵原料。將修改后的解脂耶氏酵母工程菌經特定發酵工藝與由葡萄糖、碳源、氮

76、源、胰蛋白胨、無機鹽等組成的發酵、補料培養基組合即可生產蝦青素。該過程既避免了化學合成法產生的大量雜質，又不需要花費高昂的成本維護雨生紅球藻的生存，還具備原料易獲取、產量大且穩定的特點，節約了提純、培育方面的成本。因此，將蝦青素的合成途徑引入解脂耶氏酵母底盤細胞合成蝦青素是安全、經濟、高效的。具體合成步驟如下所示。1）獲取獲取 CrtW 基因和基因和 CrtZ 基因基因-胡蘿卜素酮化酶和-胡蘿卜素羥化酶可以將-胡蘿卜素轉化為終產物 3S-3S（左旋）型蝦青素。合成上述兩種酶的基因可以從天然生產蝦青素的藻類和細菌中獲取。經過 PCR 擴增、純化以及根據耶氏酵母菌的密碼子偏愛性進行優化等步驟后，C

77、rtW 和 CrtZ 基因可進入下一步的整合階段。2）利用利用 CRISPR/Cas9 操作系統進行基因定點整合操作系統進行基因定點整合 該步驟將 CrtW 和 CrtZ 基因用 CRISPR/Cas9 操作系統或隨機整合方法分開或串聯插入到 XK17、IF015、YC607 這三株高產-胡蘿卜素的解脂耶氏酵母工程菌株的基因組特定位點。CRISPR/Cas9 操作系統可將無標記基因靶向整合到解脂耶氏酵母基因組的特定位置。該系統將單鏈導向 RNA（sgRNA）與 RNA 聚合酶（Pol）-tRNA 雜合啟動子相結合，構建用于基因敲除和整合的 CRISPR-Cas9 表達質粒 pCRISPRyl。

78、另一方面，在解脂耶氏酵母模式菌 Polf 基因組上篩選出多個基因整合效率較高的位點，構建了帶有 hrGFP 表達盒的同源供體質粒 HR Donor。最終，通過共轉化 pCRISPRyl 和重組 HR Donor 實現目的基因的整合。24 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表36：CRISPR/Cas9 操作系統中構建表達質粒和同源供體質粒的示意圖 資料來源：一種產蝦青素的工程菌及其制備方法和應用、方正證券研究所 3）通過隨機整合的方法整合目的基因通過隨機整合的方法整合目的基因 由于解脂耶氏酵母菌能夠高效吸收外源 DNA 片段，也可將

79、七種 CrtW基因和十種 CrtZ 基因以下圖的構建方式隨機整合到解脂耶氏酵母的基因組上。圖表37：隨機整合片段組示意圖 資料來源：一種產蝦青素的工程菌及其制備方法和應用、方正證券研究所 4）篩選高產菌種篩選高產菌種 通過搖瓶發酵并測定不同工程菌株的蝦青素產量，得到高產候選菌種。最終，以 IF015 為出發菌株，先后定點插入 CrtZ(A08 位點)、CrtW（XPR2位點）的產蝦青素重組菌 ECA-1 為最優菌種，搖瓶水平的蝦青素產量可達 30-40mg/L。25 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表38：不同宿主內不同重組方式構

80、建的工程菌搖瓶水平蝦青素產量 資料來源：一種產蝦青素的工程菌及其制備方法和應用、方正證券研究所 5）發酵制備蝦青素發酵制備蝦青素 ECA-1 菌株在特定的發酵培養環境下產出蝦青素，實驗中最高可達1.0g/L，且蝦青素占類胡蘿卜素比例很高，為全左旋的蝦青素。3.3.4 金城醫藥解脂耶氏酵母工程菌生物合成產業化腳步更快，安全金城醫藥解脂耶氏酵母工程菌生物合成產業化腳步更快，安全及產量優勢突出及產量優勢突出 目前，合成生物法制備蝦青素有解脂耶氏酵母工程菌、大腸桿菌工程菌和基于杜氏鹽藻代謝途徑構建工程菌等方法。公司現已將解脂耶氏公司現已將解脂耶氏酵母工程菌發酵蝦青素的過程工業化，可較早投入市場并賺取蝦

81、青素酵母工程菌發酵蝦青素的過程工業化，可較早投入市場并賺取蝦青素的高溢價。的高溢價。（1）大腸桿菌工程菌法制備蝦青素的效率更高，但存在內毒素的安）大腸桿菌工程菌法制備蝦青素的效率更高，但存在內毒素的安全問題，后續提取過程需有機溶劑。全問題，后續提取過程需有機溶劑。利用大腸桿菌工程菌生產的蝦青素純度及產量與公司所使用的耶氏酵母工程菌水平相當。從純度的角度看，大腸桿菌工程菌生產的蝦青素占總色素的比例達到了87%，而公司所使用的解脂耶氏酵母工程菌也達到了82.47%（發酵 72 小時），最大產量狀態下（發酵 143 小時）為 62.16%。產量角度看，解脂耶氏酵母工程菌的最大產量為 1.0g/L，而

82、大腸桿菌工程菌的最大產量為 0.958g/L，兩者的差距并不大。大腸桿菌工程菌還具備發酵時間短的優勢，僅需發酵 85 小時即可完成生產，時間周期短于耶氏酵母工程菌的 143 小時。但是，上述大腸桿菌工程菌實驗僅處于搖瓶階段，仍未進入發酵罐中進行試驗，產業化進度緩慢。此外，由于該法生產的蝦青素富集于細胞內，需要使用有機溶劑進行提取。大腸桿菌存在內毒素引起的安全問題。（2）基于杜氏鹽藻代謝途徑的相關方法接近天然提取，但產量過低、）基于杜氏鹽藻代謝途徑的相關方法接近天然提取，但產量過低、培養時間過長。培養時間過長。華南理工大學擁有基于杜氏鹽藻代謝途徑合成蝦青素的相關專利。這一類方法通過將合成蝦青素的

83、外源性基因插入杜氏鹽藻中，使其具備合成蝦青素的條件。該方法的過程接近天然提取法，但是產量較低，且需要 20 天培養合成杜氏鹽藻，產業化優勢尚不明顯。26 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3.3.5 生物合成蝦青素獲批后有望在高端養殖飼料及消費賽道展露拳生物合成蝦青素獲批后有望在高端養殖飼料及消費賽道展露拳腳腳 目前金城醫藥將飼料市場作為其蝦青素產品的第一應用場景，我們認為由于公司生物合成蝦青素產品是 100%左旋，類似天然提取來源，未來應用范圍不限于飼料產業。短期來看，公司的合成蝦青素產線與發酵法生產蝦青素產線一致，短期可勇發酵法制

84、備蝦青素。未來工程菌合成的蝦青素產品有望獲相關部門批準，工程菌生物合成的蝦青素有望進入日用化妝品、保健品等消費級賽道，更大程度地激發合成生物學平臺的盈利潛力?；谝辖湍腹こ叹苽湮r青素的優勢，我們估算了公司未來五年蝦基于耶氏酵母工程菌制備蝦青素的優勢，我們估算了公司未來五年蝦青素業務的業績情況。模型基于以下假設：青素業務的業績情況。模型基于以下假設：1）參考紅發夫酵母合成法生產的蝦青素價格（300-400 元/kg,0.4%有效含量），公司蝦青素產能預計 2022 年年底達產，我們假設2023、2024 年飼料級蝦青素價格為 400 元/公斤，350 元/公斤（1%有效含量），隨后保持穩定；

85、參考天然提取法蝦青素的價格，我們假設2022-2024 年，消費級蝦青素價格維持在 3000 元/公斤（10%有效含量），隨后逐步下滑。2）下游應用市場廣闊疊加宣傳力度提升，我們推測飼料級蝦青素首先迎來快速增長，2023 年、2024 年分別銷售 1500 噸及 2150 噸，隨后仍然維持 30%的增速；消費級蝦青素將于 2024 年投入市場，帶動蝦青素業績的第二增長曲線。假設 2024 年、2025 年、2026年及 2027 年銷量為 10 噸、40 噸、64 噸及 96 噸。圖表39：金城醫藥蝦青素營收預測 2023E 2023E 2024E 2024E 2025E 2025E 2026

86、E 2026E 2027E 2027E 飼料級蝦青素價格（元/公斤）飼料級蝦青素價格（元/公斤）400 350 350 350 350 消費級蝦青素價格（元/公斤）消費級蝦青素價格（元/公斤）3000 3000 2500 2000 2000 產量（噸）產量（噸）3000 3000 3000 5100 5100 飼料級銷量（噸）飼料級銷量（噸）1500 2150 2795 3634 4724 消費級銷量（噸）消費級銷量（噸）0 10 40 64 96 飼料級蝦青素收入（百萬元）飼料級蝦青素收入（百萬元）600 753 978 1272 1653 消費級蝦青素收入（百萬元）消費級蝦青素收入（百萬元

87、）0 30 100 128 192 總營收（百萬元）總營收（百萬元）600 783 1078 1400 1845 600 783 1078 1400 1845 同比增速（%）同比增速（%）-30.42%37.80%29.81%31.83%資料來源：方正證券研究所測算 根據測算的結果，2023-2025 年蝦青素業務的營業收入為 6.00 億、7.83億及 10.78 億。到 2027 年，蝦青素業務的營業收入規模有望達 18.45億元。27 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3.4 吡咯喹啉醌二鈉鹽（吡咯喹啉醌二鈉鹽（PQQ）獲批新食

88、品原料，受益于下游千億級市）獲批新食品原料，受益于下游千億級市場場 3.4.1 吡咯喹啉醌具有強大的氧化還原能力，應用于醫療、保健等領吡咯喹啉醌具有強大的氧化還原能力，應用于醫療、保健等領域域 吡咯喹啉醌（PQQ）是繼煙酰胺和黃素核苷酸之后發現的第三種氧化還原酶的輔酶，廣泛分布于人體的各組織器官中。PQQ 不僅參與催化生物體內氧化還原反應，還具有一些特殊的生理活性和生理功能，微量的 PQQ 就能提高生物體組織的代謝和生長機能。PQQ 具備以下優點：1）提高人體免疫力。提高人體免疫力。PQQ 可以刺激人體細胞的生長，激活 B 淋巴細胞和 T 淋巴細胞，提高抗體水平，增強人體免疫力。2）防止肝損傷

89、。防止肝損傷。PQQ 能顯著降低血清膽紅素、谷丙轉氨酶水平，保持肝功能正常，調理肝損傷。3）減少自由基對人體的傷害。減少自由基對人體的傷害。PQQ 作為一種氧化還原酶的輔酶，可參與生物體內氧化還原反應，有效清除體內的自由基。4）促進氨基酸吸收。促進氨基酸吸收。PQQ 是醌蛋白酶的輔基，參與呼吸鏈電子傳遞，通過葡萄糖的作用促進氨基酸的吸收。5）促進合成谷胱甘肽。促進合成谷胱甘肽。PQQ 能促進機體谷胱甘肽合成，防止白內障發生和肝臟膽紅素積累。圖表40：吡咯喹啉醌結構式 資料來源：國家知識產權局、方正證券研究所 吡咯喹啉醌的抗氧化特性被廣泛應用于制藥、保健等領域。吡咯并喹啉醌二鈉鹽在美國被作為“一

90、般認為安全的物質（GRAS）”管理，可作為原料用于能量飲料、運動飲料、電解質飲料等食品；歐盟和加拿大將其作為膳食補充劑或天然保健食品。28 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表41：吡咯并喹啉醌二鈉鹽的下游產品 資料來源：食研匯 FTA、方正證券研究所 3.4.2 吡咯喹啉醌可由合成生物的技術制備吡咯喹啉醌可由合成生物的技術制備 吡咯喹啉醌的制備方法有化學合成和生物合成兩種。與化學合成法相比，生物合成的產品被市場認為更加“天然”，因此可應用于毛利更高的保健品領域。PQQ 生物合成從前體多肽 PqqA 絕對保守基序中谷氨酸與酪氨酸殘基

91、之間的 C-C 交聯反應開始。在 PqqA、伴侶蛋白 PqqD 以及 S-腺苷甲硫氨酸自由基酶 PqqE 結合形成的復合物催化下，Glu 和 Tyr 殘基 C9 和C9a 形成碳碳鍵，構成了交聯的 PqqA 多肽。該多肽被 PqqF/PqqG 等蛋白內切酶以及其它蛋白酶共同作用，水解生成交聯的 Glu-Tyr，并進一步由 PqqB 編碼的羥化酶催化生成 AHQQ 3a-(2-氨基-2-碳氧基乙基)-4，5-二氧代-4，6，7，9-六氫青蒿素-7，9-二甲酸。隨后，AHQQ 由 PqqC 編碼的氧化酶催化完成結構環化和八電子氧化，反應包括吸收 3 摩爾的氧氣并產生 2 摩爾的過氧化氫和 1 摩爾

92、的水生成 PQQ。圖表42：吡咯并喹啉醌生物合成途徑 資料來源：3王光路,王夢園,周憶菲,馬科,張帆,楊雪鵬.吡咯喹啉醌生物合成研究進展J.中國生物工程雜志,2021,41(01):103-113.DOI:10.13523/j.cb.2009004.、方正證券研究所整理 3.4.3 獲批新食品原料，吡咯喹啉醌二鈉鹽進入飲料添加劑清單獲批新食品原料，吡咯喹啉醌二鈉鹽進入飲料添加劑清單 2022 年 3 月 1 日，食品安全標準與監測評估司發布 關于關山櫻花等 29 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 32 種“三新食品”的公告，批準吡咯并

93、喹啉醌二鈉鹽為新食品原料，可添加入飲料中，最大使用量為 40 mg/kg。功能飲料市場是吡咯喹啉醌二鈉鹽在消費端的應用場景。根據觀研天下的測算，功能飲料市場的規模將從 2020 年的 1224 億元上升至 2022年的 1480 億元，CAGR 達 9.96%。功能飲料細分市場中，以紅牛、東鵬特飲為代表的能量飲料的市場規模及增速顯著高于運動飲料的。若吡咯并喹啉醌二鈉鹽順利進入功能飲料市場，其將受益于千億級的寬廣賽道。圖表43：2016-2021 年我國功能飲料市場規模 圖表44：16-21 年功能飲料細分市場規?，F狀及預測 資料來源：觀研天下、方正證券研究所 資料來源：觀研天下、方正證券研究所

94、 4 集兩大技術平臺之所長，煙堿業務卡位電子煙上游集兩大技術平臺之所長，煙堿業務卡位電子煙上游 4.1 卡位關鍵原料尼古丁，煙堿業務受益于海外電子煙的需求爆發卡位關鍵原料尼古丁，煙堿業務受益于海外電子煙的需求爆發 煙堿是煙草風味的來源。煙堿是煙草風味的來源。煙堿又名尼古丁，是一種存在于茄科植物內的生物堿，是煙草的主要成分。從煙草提取出來的煙堿中含有七種對人體有危害的雜質，分別是新煙草堿、二烯煙堿、可替寧、麥斯明、尼古丁-N-氧化物、去甲煙堿和假木賊堿。人工合成煙堿的純度更高，其他毒性物質的濃度更低，因此為吸食者提供更“純”的吸食體驗，現已作為電子煙煙油的關鍵原料。下游市場維持高速增長，電子煙出

95、海前途廣闊。下游市場維持高速增長，電子煙出海前途廣闊。據弗若斯特沙利文測算，到 2024 年，全球電子煙市場的規?？蛇_ 1115 億美元，2019 年-2024 年的 CAGR 預估為 24.9%。艾媒咨詢預測，到 2023 年中國電子煙的市場規?？蛇_ 2952.7 億元，結構上以外銷為主。短期來看，國內電子煙監管趨嚴、政策的不確定性較強。但是，海外電子煙市場仍然保持快速發展，行業的增量空間巨大。作為煙油的關鍵原料，合成煙堿仍將受益于高速增長的全球電子煙市場。30 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表45：全球電子煙市場規模 CAG

96、R 預計達 24.9%圖表46：中國電子煙市場規?？蛇_兩千億以上 資料來源：思摩爾國際招股書、方正證券研究所 資料來源：艾媒數據中心、方正證券研究所 4.2 脫胎于化學合成平臺，成長于合成生物平臺，公司煙堿已達領先脫胎于化學合成平臺，成長于合成生物平臺，公司煙堿已達領先水平水平 化學合成平臺與合成生物平臺之間的關系不是非此即彼，化學合成平臺與合成生物平臺之間的關系不是非此即彼，化學平臺與合成生物平臺之間可以互相合作，孕育出更加優秀的產品。創新性地使用生物酶催化，公司的合成煙堿產品技術壁壘深厚。創新性地使用生物酶催化，公司的合成煙堿產品技術壁壘深厚。傳統的煙堿合成方法是化學合成法?；瘜W合成法的缺

97、點主要有：1）需要大量有機溶劑參與反應，試劑回收的成本高昂；2）純化學合成法得到的煙堿為消旋，需要使用工藝繁瑣的化學拆分法提純；3）制備路線長，總收率低。在化學合成煙堿的基礎上，公司創新性地使用了生物催化酶技術，實現了中間產物麥斯明的定向還原，以更高的效率生產高純度的左旋煙堿。技術工藝如下所示。1）煙酸酯和乙烯基吡咯烷酮進行縮合得到 3-煙?；?1-乙烯基-4，5-二氫-1H-吡咯-2-醇鉀。2）3-煙?；?1-乙烯基-4，5-二氫-1H-吡咯-2-醇鉀在稀濃度的鹽酸中回流攪拌，經一鍋反應（含開環、脫羧、環化反應）得到麥斯明。3）麥斯明在生物酶體系（包括葡萄糖脫氫酶和亞胺還原酶）催化下還原得到

98、具有高光學純度的中間體-降煙堿。4）直接在降煙堿的吡咯環上發生氨甲基化反應得到終產品-左旋煙堿。在生物酶催化的過程中，反應體系只需要水作為溶劑，比傳統的催化加氫技術更加環保、安全；酶催化技術中使用的酶可以循環利用，有效降低成本。此外，制備左旋煙堿時采用了不分離一鍋法多步整合制備左旋煙堿，生產步驟更短，效率更高。經上述過程制備的左旋煙堿經上述過程制備的左旋煙堿光學純度達光學純度達 99.7%，與天然提取產物的光學純度基本一致，且總收率，與天然提取產物的光學純度基本一致，且總收率可達可達 80%以上。以上。31 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免

99、責條款 圖表47：生物催化合成煙堿的過程 資料來源：一種高光學純度煙堿的制備方法、方正證券研究所 4.3 政策端：電子煙產品追溯管理細則政策端：電子煙產品追溯管理細則+煙堿生產配額限制，行業迎來煙堿生產配額限制，行業迎來供給側改革供給側改革 電子煙產品可溯源，灰色產業被擠出。電子煙產品可溯源，灰色產業被擠出。2022 年 4 月 25 日，國家煙草專賣局發布 電子煙產品追溯管理細則。其中要求國務院煙草專賣行政主管部門組織制定追溯管理制度和技術標準，建立全國統一的電子煙產品追溯平臺（以下簡稱電子煙追溯平臺），統一追溯標識。電子煙生產企業（含產品生產、代加工、品牌持有企業等，下同）和電子煙批發企業

100、申領、上傳、查詢電子煙產品二維碼，應當使用電子煙追溯平臺。政策壓力下，不合規的煙堿生產企業將會被剔除出電子煙的供應鏈體系，市場份額向各環節的龍頭企業集中。煙堿標準已出臺，掌握出海渠道是關鍵。煙堿標準已出臺，掌握出海渠道是關鍵。2022 年 3 月 11 日，國家煙草專賣局在各方意見的基礎上形成了電子煙國家標準二次征求意見稿。意見稿中提出，霧化物中應使用煙草中提取的煙堿，純度不應低于 99%。在此標準下，境內合成煙堿的市場受限，但海外市場空間依舊廣闊。掌握出海渠道是合成煙堿企業實現技術變現的關鍵。煙堿生產配額限制下，供需缺口可能擴大。煙堿生產配額限制下，供需缺口可能擴大。公司 2022 年 6

101、月 13 日披露，公司已獲得提取法尼古?。娮訜熡脽焿A）的生產許可。目前國內僅有金城醫藥、潤都股份等少數企業擁有提純法煙堿的供應資格。對應下游百億級的國內電子煙市場，放大的供需缺口可能會抬高煙堿價格。目前，電子煙煙堿的供給面臨產品可溯源、產品高標準、生產目前，電子煙煙堿的供給面臨產品可溯源、產品高標準、生產配額限制等“供給側改革”限制，供需缺口放大的可能性較高。配額限制等“供給側改革”限制，供需缺口放大的可能性較高。5 盈利預測盈利預測 根據公司現有業務，我們作如下假設：1）制劑產品：制劑產品：未來三年抗生素制劑市場維持穩定增長，預計公司可繼續順利進入集采名單，淘汰行業中的落后產能，業績增速略

102、高于行業增速。預計該業務 2022 年-2024 年業績增速為 10%、8%、8%；毛利率保持 83%。2）頭孢側鏈活性酯系列產品：頭孢側鏈活性酯系列產品：預計 2022 年-2024 年業績增速為 10%、8%、8%；三年毛利率分別為 31%、32%、32%。32 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3）生物制藥及特色原料藥系列產品：生物制藥及特色原料藥系列產品：我們假設公司谷胱甘肽 2022-2024 年谷胱甘肽 2022-2024 年銷量分別增長 15%，22 年均價提升20%，23-24 年整體平穩；腺苷蛋氨酸增長假設見前文（圖

103、表 31）；蝦青素見前文（圖表 39），其他生物合成產品 22-24 年增速 25%。合計收入三年分別達到 6.76 億、14.81 億、18.74 億?？紤]了到 2022 年主產品提價，且高毛利率產品占比提升，假設 2022-2024 年毛利率分別為 65%、70%、70%。圖表48：生物制藥及特色原料藥系列產品業務拆分 生物合成產品營收 生物合成產品營收 2022E 2022E 2023E 2023E 2024E 2024E 谷胱甘肽（百萬元）谷胱甘肽（百萬元）496.04 581.86 682.52 腺苷蛋氨酸（百萬元）腺苷蛋氨酸（百萬元）134.00 241.00 337.20 蝦青素

104、（百萬元）蝦青素（百萬元）0.00 600.00 782.50 其他（百萬元）其他（百萬元）46.26 57.82 72.28 合計（百萬元）合計（百萬元）676 1481 1874 資料來源：方正證券研究所測算 4）其他醫藥化工產品：其他醫藥化工產品：在 CMO、CDMO 業務的帶動下，預計該業務在 2022 年-2024 年間的增速為 30%，5%，5%；毛利率維持 30%。33 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表49：金城醫藥業務拆分及預測 資料來源：方正證券研究所測算 得益于合成生物平臺谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、蝦青素，化工平

105、臺盈利恢復公司的利潤率顯著提升。根據公司業務經營增長情況，我們預計2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.97 億、6.8 億和 8.44 億；對應 PE 分別為 24 倍、17 倍、14 倍。201720182019202020212022E2023E2024E201720182019202020212022E2023E2024E收入649.11841.67977.511077.921229.031351.931460.091576.89同比(%)4139.1929.6716.1410.2714.0210.008.008.00毛利率(%)73.0788.0888.7788.6983.64

106、83.0083.0085.00毛利474.30741.34867.74956.011027.961122.101211.871340.36收入670.43942.36874.34759.95694.36763.80824.90890.89同比(%)12.5840.56(7.22)(13.08)(8.63)10.008.008.00毛利率(%)32.1635.2032.8932.8022.7132.0032.0032.00毛利215.61331.71287.57249.26157.69244.41263.97285.09收入191.13296.34335.20365.23470.56676.30

107、1480.681874.50同比(%)26.0955.0513.118.9628.8443.72118.9426.60毛利率(%)51.3353.7259.0258.8162.1965.0070.0070.00毛利98.11159.19197.84214.79292.64439.601036.481312.15收入769.19349.13同比(%)261.31(54.61)毛利率(%)10.5911.80毛利81.4641.20收入508.18578.47607.77758.83744.51818.96859.91902.90同比(%)14.1713.835.0724.85(1.89)10.0

108、05.005.00毛利率(%)24.6640.2146.2339.7123.2539.0039.0039.00毛利125.32232.60280.97301.33173.10319.39335.36352.13總營收（百萬元）2788.043007.972794.822961.933138.463610.994625.585245.19總營收（百萬元）2788.043007.972794.822961.933138.463610.994625.585245.19同比增長96.29%7.89%-7.09%5.98%5.96%15.06%28.10%13.40%同比增長96.29%7.89%-7.

109、09%5.98%5.96%15.06%28.10%13.40%毛利率35.68%50.07%58.47%58.12%52.62%58.86%61.56%62.72%毛利率35.68%50.07%58.47%58.12%52.62%58.86%61.56%62.72%制劑產品 制劑產品 頭孢側鏈活性酯系列產品 頭孢側鏈活性酯系列產品 生物制藥及特色原料藥系列產品 生物制藥及特色原料藥系列產品 化工貿易 化工貿易 其他醫藥化工產品 其他醫藥化工產品 34 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表50：金城醫藥與可比公司指標對比 資料來源：w

110、ind，方正證券研究所（截至 2022 年 8 月 14 日，除標的公司，其余公司數據來自 wind 一致預期）我們以博騰股份、九州藥業、健友股份為公司醫化平臺估值的參照，以凱賽生物、華恒生物、嘉必優為公司合成生物平臺估值的參照，可比公司 2022-2024 年平均估值為 39、30、23 倍?？紤]到公司的合成生物學平臺業務占比不斷擴大，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。6 風險提示風險提示 1）抗生素集采力度超預期。2）CMO 業務收入不穩定。3）下游銷售推廣進展不及預期。4）電子煙的相關政策存在不確定性。收盤價總市值收盤價總市值（元）（億）2022E2023E2024E2022E2023E2

111、024E（元）（億）2022E2023E2024E2022E2023E2024E300363.SZ博騰股份CNY64.93532.752.953.54242218603456.SH九洲藥業CNY43.03591.091.481.96392922603707.SH健友股份CNY19.23100.831.071.37231814688065.SH凱賽生物CNY79.84651.301.702.26614735688639.SH華恒生物CNY127.81392.413.524.74533627688089.SH嘉必優CNY43.9531.241.752.29352519393023393023300

112、233.SZ金城醫藥CNY30.51181.281.762.18241714同類公司平均估值股票代碼公司簡稱幣種股票代碼公司簡稱幣種EPS(元/股)EPS(元/股)PEPE 35 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 附錄：公司財務預測表 單位：百萬元 附錄：公司財務預測表 單位：百萬元 資產負債表資產負債表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產 流動資產 2139 2134 2979

113、3880 營業總收入 營業總收入 3138 3611 4626 5245 貨幣資金 981 821 1360 2047 營業成本 1487 1485 1778 1955 應收票據 0 9 6 7 稅金及附加 31 40 50 56 應收賬款 598 781 984 1122 銷售費用 828 820 1100 1272 其它應收款 8 11 14 16 管理費用 368 414 484 496 預付賬款 41 44 52 57 研發費用 178 215 271 309 存貨 391 333 398 439 財務費用 26-6-16-30 其他 119 143 171 199 資產減值損失-58

114、 0 0 0 非流動資產 非流動資產 3136 3350 3439 3592 公允價值變動收益-1 25 31 26 長期投資 143 161 177 183 投資收益 13 0 0 0 固定資產 2028 2216 2413 2613 營業利潤 營業利潤 210 693 1017 1241 無形資產 779 787 664 610 營業外收入 1 1 0 0 其他 185 185 185 185 營業外支出 15 13 0 0 資產總計 資產總計 5275 5483 6418 7472 利潤總額 利潤總額 197 681 1017 1241 流動負債 流動負債 1416 1124 1307

115、1422 所得稅 73 140 266 302 短期借款 223 0 0 0 凈利潤 凈利潤 123 541 751 939 應付賬款 434 339 408 450 少數股東損益 15 44 71 95 其他 760 785 899 972 歸屬母公司凈利潤 歸屬母公司凈利潤 108 497 680 844 非流動負債 非流動負債 419 419 419 419 EBITDA 474 685 983 1188 長期借款 208 208 208 208 EPS（元）0.28 1.28 1.75 2.18 其他 211 211 211 211 負債合計 負債合計 1836 1543 1726 1

116、841 主要財務比率主要財務比率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少數股東權益 45 89 160 255 成長能力 成長能力 股 本 387 515 515 515 營業總收入 5.96%15.06%28.10%13.40%資本公積 2404 2237 2237 2237 營業利潤 150.64%229.96%46.79%21.97%留存收益 653 1151 1830 2674 歸屬母公司凈利潤 122.09%360.49%36.70%24.15%歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 3394 3852 4532 5376 獲利能力 獲利能

117、力 負債和股東權益 負債和股東權益 5275 5483 6418 7472 毛利率 52.62%58.86%61.56%62.72%凈利率 3.44%13.77%14.69%16.09%現金流量表 現金流量表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 3.18%12.91%15.00%15.70%經營活動現金流 經營活動現金流 432 382 678 882 ROIC 5.13%14.87%19.52%23.12%凈利潤 123 541 751 939 償債能力 償債能力 折舊攤銷 229 49 40 31 資產負債率 34.80%28.14%

118、26.90%24.64%財務費用 32 15 10 10 凈負債比率 17.35%9.50%8.08%6.81%投資損失-13 0 0 0 流動比率 1.51 1.90 2.28 2.73 營運資金變動-28-209-92-73 速動比率 1.23 1.60 1.97 2.42 其他 89-13-31-26 營運能力 營運能力 投資活動現金流 投資活動現金流-232-264-130-185 總資產周轉率 0.61 0.67 0.78 0.76 資本支出-370-256-114-179 應收賬款周轉率 4.86 5.24 5.24 4.98 長期投資-8-33-47-32 應付賬款周轉率 8.8

119、9 9.35 12.39 12.22 其他 147 25 31 26 每股指標(元)每股指標(元)籌資活動現金流 籌資活動現金流-192-278-10-10 每股收益 0.28 1.28 1.75 2.18 短期借款 0-223 0 0 每股經營現金 1.12 0.74 1.32 1.71 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 8.76 7.49 8.81 10.45 普通股增加 1-40 0 0 估值比率 估值比率 資本公積增加-69-167 0 0 P/E 103.89 23.74 17.37 13.99 其他-123 152-10-10 P/B 3.32 4.07 3.46 2.92 現

120、金凈增加額 現金凈增加額 9-160 538 687 EV/EBITDA 22.95 21.09 14.15 11.13 數據來源：wind 方正證券研究所 36 Table_Page 金城醫藥(300233)-公司深度報告 分析師聲明 分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在

121、局限性。特此聲明。免責聲明 免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為C3及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正

122、證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。公司投資評級的說明：公司投資評級的說明：強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅；推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅；中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動；減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數；中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平；減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。地址 地址 網址：https:/ E-mail: 北京 北京 西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海 上海 靜安區延平路 71 號延平大廈 2 樓 上海 上海 浦東新區世紀大道 1168 號東方金融廣場 A 棟 1001 室 深圳 深圳 福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈 31 層 廣州 廣州 天河區興盛路 12 號樓 雋峰苑 2 期 3 層方正證券 長沙 長沙 天心區湘江中路二段 36 號華遠國際中心 37 層