天山鋁業-電解鋁龍頭積極拓展鋁加工業績成長可期-220815（30頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 電解鋁龍頭積極電解鋁龍頭積極拓展鋁加工拓展鋁加工，業績成長業績成長可期可期 公司電解鋁產能全國單體第二，上游公司電解鋁產能全國單體第二，上游三大三大原料一體化布局保障盈利穩原料一體化布局保障盈利穩定定：公司石河子開發區電解鋁生產基地已建成 120 萬噸電解鋁產能，配套阿拉爾、南疆各 30 萬噸陽極碳素產能已實現陽極碳素 100%自給率，并借助新疆能源優勢，購買低價煤炭發電并實現 80%-90%的電力自給率。此外公司在廣西百色依靠當地鋁土礦資源優勢建設了 250

2、萬噸氧化鋁產能，實現氧化鋁自給率 100%。技術技術領先領先+一體化成本優勢一體化成本優勢助力助力鋁加工業務拓展鋁加工業務拓展，業績成長可期：，業績成長可期：1 1）高純鋁高純鋁產能產能穩步投放，技術穩步投放，技術、成本優勢助力業績騰飛成本優勢助力業績騰飛：據公司公告，公司高純鋁新材料產品基地一期規劃已建設完成，建成產能 6 萬噸高純鋁，二期 4 萬噸高純鋁項目正在有序推進，計劃 2022 年及 2023 年各新增 2 萬噸產能，預計 2023 年公司高純鋁產能將達到 10 萬噸/年?，F有產能占全國產能比重為 28.99%，產能建成后公司高純鋁產能占國內市場比重將提高至 35.71%，將成為全

3、球技術、規模、成本全面領先的高純鋁生產商。同時公司積極進一步向下游產業鏈延伸，投入高純鋁合金大板錠生產線，用于向海外客戶提供可直接用于下游電子光箔軋制的高純鋁合金大板錠，豐富高純鋁產品品類，提高產品附加值。2 2）電池箔電池箔引入專業技術團隊，突破工藝技術壁壘引入專業技術團隊，突破工藝技術壁壘+加快認證進度加快認證進度：新能源汽車+儲能雙輪驅動，鈉離子電池鋁箔單耗較鋰離子電池更高，或加速電池鋁箔需求增長，我們預計 2025 年全球電池箔需求 106.72 萬噸，2021-2025 年 CAGR 達 47.91%。據公司公告，公司全資子公司江陰新仁擬投資新建一期年產 20 萬噸電池鋁箔，并實施年

4、產 2 萬噸電池鋁箔技改項目，項目建成后電池鋁箔產能可達 22 萬噸/年。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 259.62、291.96、323.41 億元，實現凈利潤 40.21、48.53、55.10 億元，對應EPS 分別為 0.86、1.04、1.18 元/股。首次給予“買入-A”評級，6 個月目標價 11.75 元/股。風險提示：風險提示：項目進展不及預期項目進展不及預期，原材料及能源價格波動風險原材料及能源價格波動風險，下游需下游需求不及預期求不及預期 Table_Title 2022 年年 08 月月 15 日日 天山鋁業天山鋁業（0025

5、32.SZ）Table_BaseInfo 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 其他通用機械 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價：11.75 元元 股價（股價（2022-08-12）8.52 元元 Table_MarketInfo 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）39,634.06 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）19,684.56 總股本（百萬股）總股本（百萬股）4,651.89 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）2,310.39 12 個月價格區間個月價格區間 6.33/12.73 元 Table_Chart 股價表現股價

6、表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益 23.15 17.97 0.98 絕對收益絕對收益 22.41 29.8-10.71 覃晶晶覃晶晶 分析師 SAC 執業證書編號：S1450522080001 Table_Report 相關報告相關報告 -34%-25%-16%-7%2%11%20%2021-082021-122022-04天山鋁業滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 摘要摘要(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E

7、 主營收入主營收入 27,459.5 28,744.8 25,961.6 29,195.7 32,340.8 凈利潤凈利潤 1,912.3 3,833.0 4,020.6 4,852.8 5,509.5 每股收益每股收益(元元)0.41 0.82 0.86 1.04 1.18 每股凈資產每股凈資產(元元)4.15 4.57 5.16 5.75 6.44 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)21.4 10.7 10.2 8.4 7.4 市凈率市凈率(倍倍)2.1 1.9 1.7 1.5 1.4 凈利潤率凈利潤率 7.0%13.3%15

8、.5%16.6%17.0%凈資產收益率凈資產收益率 9.9%18.0%16.8%18.1%18.4%股息收益率股息收益率 2.3%4.6%3.2%5.1%5.6%ROIC 208.0%22.2%16.7%22.6%19.5%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 1V5XPYAV5ZRWBV5Z6M9RbRmOrRtRsQiNmMuMeRrQsM6MoPsNuOtQoNNZoPpN 3 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.公司概況公司概況.6 1.1.三十余

9、年深耕鋁行業，國內原鋁產能單廠規模第二.6 1.2.全產業鏈布局，一體化優勢保障盈利穩定.7 1.3.低成本助力公司盈利提升，積極加大鋁加工研發投入.8 2.一體化降本增效，低成本優勢鞏固核心競爭力一體化降本增效，低成本優勢鞏固核心競爭力.10 2.1.產能天花板與穩增長需求矛盾突出，電解鋁基本面長期向好.10 2.1.1.供給端：電解鋁“產能天花板”仍在，新增產能有限.10 2.1.2.需求端：穩增長政策持續發力，新能源汽車等領域或拉動鋁終端需求.11 2.2.電解鋁一體化布局，盈利能力全國領先.11 2.2.1.電力：低能耗電解槽搭配低豐富煤炭資源，綜合用電成本低廉.13 2.2.2.鋁土

10、礦：全球供應鏈布局，關注核心優質資產.13 2.2.3.預焙陽極：靠近石油焦自給率超 100%，產地位置打造資源、成本優勢.15 3.世界領先技術保障高毛利，助力公司領跑高純鋁賽道世界領先技術保障高毛利，助力公司領跑高純鋁賽道.16 3.1.高純鋁行業集中度逐步提升，電容器市場規模不斷擴張.16 3.1.1.供給端：技術要求高供應商集中度高.16 3.1.2.需求端：新能源汽車、新興領域快速發展，拉動高純鋁需求.17 3.2.公司高純鋁產能穩步投放，技術成本優勢助力業績騰飛.19 4.快速切入電池箔賽道，定位高端涂覆鋁箔快速切入電池箔賽道，定位高端涂覆鋁箔.21 4.1.電池箔行業成長性突出，

11、高端產能釋放周期較長.21 4.1.1.供給端：行業集中度高，新增產能市場周期長.21 4.1.2.需求端：新能源汽車+儲能雙輪驅動，鈉離子電池加速需求增長.22 4.2.引入專業技術團隊，突破工藝技術壁壘+加快認證進度.24 5.投資建議投資建議.26 6.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：天山鋁業核心業務發展里程碑.6 圖 2：天山鋁業股權結構.7 圖 3：天山鋁業經營地圖.7 圖 4：天山鋁業一體化產業鏈示意圖.8 圖 5：公司營業收入按產品構成（百萬元）.9 圖 6：公司凈利潤及其增速.9 圖 7：公司加權 ROE（%）.9 圖 8：公司營業成本按項目構成（百萬元）.9

12、 圖 9：公司毛利分產品構成（百萬元）.9 圖 10：公司各產品毛利率（%）.9 圖 11：公司三費情況.10 圖 12：公司研發費用情況.10 圖 13：2021 年全球電解鋁產能占比.10 圖 14：中國原鋁產量.10 圖 15：國內電解鋁運行產能.11 圖 16：2022-2025 年全球電解鋁需求（萬噸，%）.11 4 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 17：2021 年鋁終端需求結構.11 圖 18：不同金屬品種電耗.11 圖 19：天山鋁業電解鋁上游一體化布局.12 圖

13、 20：公司自產鋁錠產銷及庫存（萬噸）.12 圖 21：公司自產鋁錠營業收入.12 圖 22：公司自產鋁錠營業成本.12 圖 23：公司自產鋁錠毛利潤.12 圖 24：公司能源電力成本.13 圖 25：國內各地動力煤礦口價（元/噸）.13 圖 26：我國鋁土礦資源分布.14 圖 27：國內各地鋁土礦價格（元/噸）.14 圖 28：2022 年 H1 國內各地氧化鋁均價（元/噸）.14 圖 29：公司氧化鋁產銷及庫存（萬噸）.14 圖 30：公司氧化鋁營收、成本及毛利率.14 圖 31：公司自產預焙陽極生產量及增長率.15 圖 32：2021 年公司自產預焙陽極營收及凈利潤（百萬元）.15 圖

14、33：2022 年 6 月國內石油焦產能（萬噸）.15 圖 34：中國 LNG2022 年 8 月出廠價格（元/噸）.15 圖 35：中國高純鋁產量.16 圖 36：中國主要高純鋁廠商產能占比.16 圖 37：中國高純鋁進出口數量（噸）.17 圖 38：中國高純鋁進出口金額（萬美元）.17 圖 39：高純鋁產業鏈圖.17 圖 40：高純鋁下游應用分布.17 圖 41：全球電解鋁電容器市場規模.17 圖 42：全球新能源發電裝機容量.18 圖 43：中國新能源發電裝機容量.18 圖 44：全國 5G 基站建設規模.18 圖 45：國內新能源汽車公共充電樁保有量.18 圖 46：公司高純鋁產銷及庫

15、存（萬噸）.19 圖 47：公司高純鋁營收、成本及毛利.19 圖 48：鋁純度等級.20 圖 49：高純鋁提料工藝.20 圖 50：三層電解法工藝.20 圖 51：偏析法工藝.20 圖 52：公司高純鋁產銷及庫存（萬噸）.21 圖 53：公司高純鋁毛利率比較（%）.21 圖 54：中國電池箔產量.22 圖 55：中國電池箔產能預測.22 圖 56：新能源汽車月度銷量（萬輛）.22 圖 57：純電動汽車月度銷量（萬輛）.22 圖 58：全球電化學儲能裝機規模.23 圖 59：全球電化學儲能市場需求（GWh）.23 圖 60：2021-2025 年全球電池鋁箔需求測算.24 圖 61：電池鋁箔生產

16、工藝.25 5 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 62：鋰電池構造.25 圖 63：正極集流體鋁箔.25 圖 64：表面改性箔.26 圖 65：平箔.26 表 1：天山鋁業歷史沿革.6 表表 2：公司主營產品及產能情況：公司主營產品及產能情況.8 表 3：國內主要高純鋁企業產能及占比.16 表 4：公司高純鋁大板錠工藝技術研究介紹.20 表表 5：三：三層電解法層電解法與偏析法技術比較與偏析法技術比較.21 表表 6：我國電池鋁箔建設產能（萬噸）我國電池鋁箔建設產能（萬噸）.22

17、表表 7：不同電池類型所需鋁箔用量假設不同電池類型所需鋁箔用量假設.24 表 8：公司電池箔產能規劃.25 表 9：公司核心量價假設：.26 表 10：可比公司估值情況.26 6 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.公司概況公司概況 1.1.三十余年深耕鋁行業三十余年深耕鋁行業，國內，國內原鋁原鋁產能產能單廠規模第二單廠規模第二 公司系借殼上市，具有完善的產業鏈一體化優勢。公司系借殼上市，具有完善的產業鏈一體化優勢。2010 年，天山鋁業進駐石河子經濟技術開發區化工新材料產業園區，并

18、于 2011 年即開始積累鋁錠生產經驗。2020 年 8 月，天山鋁業股東與新界泵業的股權互換完成后，證券更名天山鋁業，完成借殼上市，已轉型為國內領先的具有較完善的鋁產業鏈一體化優勢和較強能源優勢的原鋁及鋁加工產品生產商。據公司公告，2021 年 1 月，天山鋁業獲批成為第一批符合新版鋁行業規范條件的鋁業企業，是目前國內具有合規原鋁產能單廠規模第二大的公司。表表 1：天山鋁業歷史沿革：天山鋁業歷史沿革 時間時間 事件事件 1978 年 曾氏家族進軍鋁行業，建立第一個鋁加工廠 1998 年 9 月 曾氏家族進軍原鋁行業，在湖南成立第一個原鋁廠-湖南雙牌鋁業 2002 年 4 月 曾氏家族設立第一

19、家貿易公司-上海雙牌鋁業 2000-2003 年 在貴州和湖北建立兩家原鋁廠 2005 年 11 月 成立江陰新仁科技公司 2010 年 8 月 新疆生產建設兵團第八師天山鋁業有限公司進駐石河子經濟技術開發區化工新材料產業園區，由錦隆能源等主體持股 2010 年 9 月 天山鋁業集團股份有限公司在深圳證券交易所中小企業板掛牌 2010 年 12 月 新界股份有限公司上市 A 股 2011 年 12 月 天山鋁業開始產出鋁錠 2012 年 4 月 新界股份有限公司更名為新界泵業集團股份有限公司 2019 年 3 月 錦隆能源等共 16 名天山鋁業的股東與新界泵業集團股份有限公司發生股權互換，開始

20、反向收購 2020 年 8 月 股權互換完成，新界泵業持有天山鋁業 100%的股權，新界泵業的控股股東變更為錦隆能源，并正式將新界泵業更名天山鋁業，完成借殼上市，并更改主營業務范圍 資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心 圖圖 1：天山鋁業：天山鋁業核心業務核心業務發展發展里程碑里程碑 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 曾氏家族深耕鋁行業三十年，曾氏家族深耕鋁行業三十年，幾經周期洗禮，行業認知深刻幾經周期洗禮，行業認知深刻。公司實控人變更為曾超懿、曾超林兄弟，股權結構集中，截至 2022 年 12 月 31 日，曾超懿先生控股 21.98%，曾超林先生控股 20.01%，曾氏家族及

21、總控股 52.41%。曾氏家族于 1980 年創辦湖南第一家民營企業邵東流澤鋁制品廠，又于 1997-1998 年在雙牌電站附近建設鋁材工廠和興建了年產一萬噸的電解鋁廠等，深耕鋁行業三十余年，幾經周期洗禮，對行業認識深刻。強調科研強調科研技術基因技術基因，公司高管技術背景深厚。公司高管技術背景深厚。公司副總經理趙慶云榮獲國家科技進步二等獎二項、中國有色金屬工業協會一等獎七項（省部級）等，享受國務院特殊津貼；發電事業部常務副總經理周明歷任焦作電廠發電部部長、孟電集團發電廠總工程師等；電解鋁事業部總 7 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司

22、。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。工程師白萬全申請專利 19 項，獲得專利授權 14 項；靖西天桂副總經理柳健康歷任貴州鋁廠氧化鋁廠副總工程師、中國鋁業貴州分公司氧化鋁廠廠長、教授級高級工程師等；盈達碳素總經理趙福祿歷任撫順鋁廠工藝總工程師、山東南山鋁業股份有限公司總工程師等；天展新材料監事董紅健為研究員級高級工程師。圖圖 2：天山鋁業股權結構：天山鋁業股權結構 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.2.全產業鏈全產業鏈布局布局，一體化優勢，一體化優勢保障盈利穩定保障盈利穩定 公司公司充分利用充分利用新疆新疆區位優勢區位優勢，打造低成本電解鋁一體化產能，打造低成本電解鋁一體

23、化產能。公司打造了鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-高純鋁/鋁加工品的產業鏈一體化布局：公司石河子開發區電解鋁生產基地已建成 120萬噸電解鋁產能，配套阿拉爾、南疆各 30 萬噸陽極碳素產能實現陽極碳素 100%自給率，并借助新疆能源優勢，購買低價煤炭發電實現 80%-90%的電力自給率。此外公司在廣西百色依靠當地鋁土礦資源優勢建設了 250 萬噸氧化鋁產能，實現氧化鋁自給率 100%。電解鋁可直接用于公司在石河子開發區的高純鋁新材料產品基地，該基地已建成一期規劃的 6 萬噸高純鋁產能。公司下游江陰新仁鋁業鋁箔加工基地直接面向長三角用戶，已建成 5 萬噸鋁板帶箔生產線。圖圖 3：天山鋁業經營地圖：天山鋁

24、業經營地圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 8 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 2：公司主營產品及產能情況公司主營產品及產能情況 子公司子公司 持股比例持股比例 主營業務主營業務 建成產能建成產能 在建產能在建產能 天鋁有限天鋁有限 100%電解鋁 120 萬噸-天瑞能源天瑞能源 100%電力 6*350MW-盈達碳素盈達碳素 100%預焙陽極 30 萬噸-南疆碳素南疆碳素 100%預焙陽極 30 萬噸-靖西天桂靖西天桂 100%氧化鋁 250 萬噸-新仁鋁業新仁鋁業 1

25、00%電池箔-2+20 萬噸 鋁板帶箔 5 萬噸-天展新材料天展新材料 100%高純鋁 6 萬噸 2+2 萬噸 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 把握高附加值的成長賽道機遇，把握高附加值的成長賽道機遇，積極推動積極推動向下游向下游延伸延伸轉型。轉型。依托上游鋁產業鏈布局，公司具有原料保障和成本優勢，公司積極向中下游產業邁進，不斷擴展高純鋁、電池箔業務。高純鋁方面，公司全資孫公司天展新材料在石河子建設高純鋁新材料產品基地，目前一期規劃已建設完成，實現 6 萬噸高純鋁產能，二期 4 萬噸高純鋁項目正在有序推進，計劃 2022 年及2023 年各新增 2 萬噸產能，預計 2023 年公司高純鋁產

26、能將達到 10 萬噸/年。公司使用國際領先的高純鋁偏析法生產高純鋁，降低了 95%以上的能耗量，并且能穩定的生產出 4N6 及更高純度的高純鋁，已成為國內規模領先的高純鋁供應商，噸毛利穩定且處行業領先水平。同時，公司快速切入新能源動力電池箔賽道，全資孫公司江陰新仁鋁業擬投資新建 20 萬噸動力電池箔產能，外加 2 萬噸動力電池箔產能技改項目，達產后將實現 22 萬噸電池箔產能。電池箔產品主要應用于鋰電池正極集流體及鈉電池正負極，得益于新能源汽車及儲能行業的高度景氣，電池箔市場需求空間廣闊。圖圖 4：天山鋁業一體化產業鏈示意圖：天山鋁業一體化產業鏈示意圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1

27、.3.低成本助力公司盈利低成本助力公司盈利提升提升，積極加大鋁加工研發投入積極加大鋁加工研發投入 電解鋁原料自給率提升，電解鋁原料自給率提升，鋁產品毛利率顯著提高鋁產品毛利率顯著提高。2021 年，公司氧化鋁和陽極碳素的自給率大幅提高，低電力成本優勢繼續保持，能源和原材料成本上升的風險得到有效控制，高純鋁 9 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。產品實現產銷翻番，公司盈利大幅提升。公司 2021 年總營收 287.45 億元，同比增長 4.68%，其中自產鋁錠和貿易鋁錠分別貢獻 60.7

28、8%和 28.69%。2021 年總營業成本 221.88 億元，同比下降 6.40%。其中貿易鋁錠成本減少 39.70 億元，系本年公司減少相關貿易鋁錠業務所致。2021 年公司實現歸母凈利潤 38.33 億元，同比增長 100.44%；實現扣非歸母凈利潤 36.94 億元，同比增長 97.73%。其中，自產鋁錠毛利達 60.27 億元，較 2020 年增長 59.91%，占總毛利比重為 91.91%；自產氧化鋁毛利為 2.91 億元，同比增長 48.47%；高純鋁毛利為 1.69 億元，同比增長 116.37%。公司自產鋁錠、自產氧化鋁、鋁制品和自產高純鋁的毛利率分別為 34.49%、15

29、.10%、19.03%和 42.85%。圖圖 5：公司營業收入按產品構成（百萬元）公司營業收入按產品構成（百萬元）圖圖 6：公司凈利潤及其增速公司凈利潤及其增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖 7：公司加權公司加權 ROE（%）圖圖 8：公司營業成本按項目構成（百萬元）公司營業成本按項目構成（百萬元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖 9：公司毛利分產品構成（百萬元）公司毛利分產品構成（百萬元）圖圖 10：公司各產品毛利率（公司各產品毛利率（%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公

30、告，安信證券研究中心 0500010000150002000025000300003500020172018201920202021其他陽極碳塊高純鋁自產鋁制品氧化鋁貿易鋁錠自產鋁錠-40-20020406080100120050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022/3/31歸母凈利潤（百萬元）扣非凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增長率（%，次軸）扣非凈利潤增長率（%，次軸）15.610.1712.7313.7718.625.0604812162020172018201920202021 2022/3/3105000100

31、0015000200002500020202021陽極碳塊高純鋁自產鋁制品氧化鋁貿易鋁錠自產鋁錠0100020003000400050006000700020172018201920202021其他陽極碳塊高純鋁自產鋁制品氧化鋁自產鋁錠010203040506020172018201920202021自產鋁錠氧化鋁自產鋁制品高純鋁 10 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。期間費用率期間費用率保持平穩，保持平穩，公司研發投入大幅增加。公司研發投入大幅增加。2021 年公司三費總額達 11

32、.69 億元，占總營業成本比重為 5.27%，同比增長 25.27%，公司銷售費用、管理費用、財務費用分別為 0.19 億元、2.71 億元和 8.79 億元，財務費用同比增長 26.30%，系用于項目建設的有息負債利息資本化轉為生產經營的財務費用所致，整體來看，公司期間費用率較為平穩。為提高技術競爭優勢，公司不斷增大研發投入，2021 年研發費用 1.59 億元，同比增長 285.33%，2022 年一季度研發投入 0.37 億元，較去年同期增長 375.98%，主要研發項目包含高效低耗處理進口鋁土礦、陽極焙燒低氮燃燒、降低鋁電解槽水平電流的節能技術研究、高精鋁提純關鍵技術與裝備研究應用、中

33、高端電子光箔用高純鋁大板錠工藝技術應用研究等，研發項目涉及公司鋁產業鏈多個環節。圖圖 11：公司三費情況：公司三費情況 圖圖 12：公司研發費用情況：公司研發費用情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：銷售費用中，根據財政部修訂的企業會計準則第14號收入，公司將2020年運輸費449171975.37元列示于營業成本項目 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.一體化降本增效，低成本優勢鞏固核心競爭力一體化降本增效，低成本優勢鞏固核心競爭力 2.1.產能天花板與穩增長需求矛盾突出，電解鋁基本面長期向好產能天花板與穩增長需求矛盾突出，電解鋁基本面長期向好 2.1.1.供給端：供給端：電

34、解鋁電解鋁“產能天花板”仍在，新增產能有限“產能天花板”仍在，新增產能有限 受國內環保和供給側改革措施影響，中國電解鋁產能增加有限，新建項目多為置換產能，預受國內環保和供給側改革措施影響，中國電解鋁產能增加有限，新建項目多為置換產能，預計未來保持低速增長，計未來保持低速增長，且且供應成本曲線受能源成本推助趨于陡峭。供應成本曲線受能源成本推助趨于陡峭。2017 年供給側改革查處大量違規產能，并明確規定電解鋁產能天花板 4450 萬噸，標志著我國電解鋁產量步入低速增長期。同時，疫情發生以來全球商品供應受沖擊，俄烏危機催化下能源價格持續上漲，能源安全重要性顯著提高，海外電解鋁供應成本曲線被推高。國內

35、能源價格漲幅雖緩，但作為工業金屬中電耗最高品種，雙碳背景下電解鋁新建擴建難度加大。圖圖 13：2021 年年全球電解鋁產能全球電解鋁產能占比占比 圖圖 14：中國中國原鋁產量原鋁產量 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022/3/31財務費用（百萬元）管理費用（百萬元）銷售費用（百萬元）占比（次軸）250%270%290%310%330%350%370%390%0204060801001201401601802019202020212022/3/31研發費用（百萬元）

36、同比2%6%2%7%5%6%3%9%57%3%非洲北美南美亞洲西歐中東歐澳洲中東中國未報告部分-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500400045002002200520082011201420172020電解鋁產量(萬噸)增長率（次軸）11 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：SMM，安信證券研究中心 注：亞洲電解鋁產量不包括中國產量 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 2.1.2.需求端：穩

37、增長政策持續發力，新能源汽車等領域或拉動鋁終端需求需求端：穩增長政策持續發力，新能源汽車等領域或拉動鋁終端需求 需求方面，穩增長政策持續發力，需求方面，穩增長政策持續發力，新能源汽車新能源汽車與與房地產房地產或拉動建筑與電力板塊需求或拉動建筑與電力板塊需求。據SMM2021 年鋁終端消費集中于建筑（29%）、交通（22%）與電力電子（17%）。穩增長政策持續發力，看好下游地產、基建需求提振、疫情后交通需求提速。新能源汽車領域，一攬子鼓勵新能源汽車消費、支持新能源產業落地政策落地生效，2022 年上半年國內新能源汽車實現平穩快速發展，產銷再創新高，國務院常務會議繼續釋放利好消息，在 2022 年

38、 7 月宣布延續免征新能源汽車購置稅政策，新能源汽車領域將保持行業高度景氣。房地產方面，今年以來中央和各部委頻繁釋放積極信號，各地全面落實因城施策，隨著疫情影響的逐漸減弱以及政策效果的持續顯現，5 月以來部分重點城市房地產市場底部回升，隨著有利于房地產市場健康發展的政策落地實施，房地產市場將逐步企穩恢復。同時在穩增長基調下，國內基建投資大力推進，以風電光伏為代表的新基建基本面向好。隨著主流消費地疫情的好轉，國內鋁消費或將逐步修復。圖圖 15：國內電解鋁運行產能國內電解鋁運行產能 圖圖 16：2022-2025 年全球電解鋁需求（萬噸，年全球電解鋁需求（萬噸，%）資料來源：SMM，安信證券研究中

39、心 資料來源：SMM，安信證券研究中心 圖圖 17：2021 年鋁終端需求結構年鋁終端需求結構 圖圖 18：不同金屬品種電耗不同金屬品種電耗 資料來源：SMM，安信證券研究中心 資料來源：SMM，安信證券研究中心 2.2.電解鋁一體化布局，盈利能力全國領先電解鋁一體化布局，盈利能力全國領先 電解電解鋁鋁已形成完全上游已形成完全上游一體化布局一體化布局，原材料自給率，原材料自給率接近接近 100%。公司深耕鋁行業，不斷優化產業布局與資源配備，形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁的產業鏈一體化，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局，公司全資子公司天鋁有限當前產能可達 120 萬噸電解鋁。上游原

40、材料方面，公司全資控股的天瑞能源自備 6 臺 350MW 發電機組，年發電量可滿350037003900410043001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022運行產能2021運行產能2020運行產能-4%-2%0%2%4%6%8%10%02000400060008000100002018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E29%22%17%8%9%12%3%建筑用鋁交通用鋁電力電子用鋁機械設備用鋁耐用消費品用鋁包裝用鋁其他用鋁0400080001200016000銅錫鉛鋅鋁 12 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬

41、于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。足電解鋁生產 80%-90%的電力需求；公司擁有盈達碳素和南疆碳素兩個碳素產地，預焙陽極碳素產能均為 30 萬噸/年，兩個碳素配套產能 60 萬噸可滿足天山鋁業全部電解鋁生產所需陽極碳素，陽極碳素自給率可達 100%；在原材料氧化鋁方面，公司在廣西百色地區擁有鋁土礦資源，另從幾內亞進口部分鋁土礦，為公司氧化鋁生產提供良好的鋁土礦資源，公司全資孫公司靖西天桂在廣西建有 250 萬噸氧化鋁生產線，一期 80 萬噸產能于 2020 年 1 季度投產，二期 85 萬噸產能已于 2022 年 5

42、月投產，三期 85 萬噸產能已于 6 月底投產，氧化鋁全部投產后，公司氧化鋁自給率將達 100%。圖圖 19：天山鋁業電解鋁天山鋁業電解鋁上游上游一體化布局一體化布局 資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心 上游一體化優勢顯著，電解鋁毛利率穩步提升上游一體化優勢顯著，電解鋁毛利率穩步提升。2021 年鋁行業保持了高度景氣，生產成本也出現大幅上漲。公司依托電解鋁完整的產業鏈布局，各產業基地滿負荷生產，2021 年實現電解鋁生產量 115.37 萬噸，同比增加 2.06%，氧化鋁產量 90.68 萬噸，同比增加 20.96%，預焙陽極產量 47.09 萬噸，同比增加 49.16%。公司電解

43、鋁業務板塊在電力緊張及能耗控制的雙重壓力下，依靠低電力成本優勢和高原材料自給率，盈利實現了大幅提升。2021 年自產鋁錠業務產生毛利潤 60.27 億元，較去年上漲 59.90%，自產鋁錠業務毛利率為 34.49%，較去年上漲 6.95 個百分點。圖圖 20：公司自產鋁錠產銷及庫存（萬噸）公司自產鋁錠產銷及庫存（萬噸）圖圖 21：公司自產鋁錠營業收入公司自產鋁錠營業收入 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 22：公司自產鋁錠營業成本公司自產鋁錠營業成本 圖圖 23：公司自產鋁錠毛利潤公司自產鋁錠毛利潤 01234569095100105110115

44、120201920202021銷售量生產量庫存（次軸）0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400016000180002000020172018201920202021自產鋁錠（百萬元）自產鋁錠占比（次軸）13 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2.1.電力電力：低能耗電解槽搭配低豐富低能耗電解槽搭配低豐富煤炭煤炭資源資源，綜合用電成本低廉，

45、綜合用電成本低廉 新疆煤炭資源優勢新疆煤炭資源優勢突出，綜合突出，綜合用電成本用電成本可控可控。2021 年，公司總能源電力成本為 28.15 億元，占總營業成本 12.69%。公司電解鋁生產基地位于新疆，其全資孫公司天瑞能源自備有 6 臺350MW 發電機組，電解鋁生產中電力自給率可達 8090%。電力生產原材料為煤炭，新疆的煤炭價格明顯低于內地，公司充分利用當地煤炭資源優勢，自備電站的發電成本顯著低于行業平均水平，低電力成本提高了公司電解鋁業務利潤空間。據 SMM 數據，今年 6 月國內各地區平均燃煤基準價為 0.366 元/千瓦時，而新疆地區僅 0.25 元/千瓦時。公司公司電解鋁生產綜

46、合能耗偏低，有效規避懲罰電價風險。電解鋁生產綜合能耗偏低，有效規避懲罰電價風險。據公司公告，公司電解鋁生產耗電量為 13300 千瓦時，低于市場平均水平。2021 年 10 月新疆自治區發展改革委印發了關于完善我區電解鋁行業階梯電價政策的通知，明確自 2022 年 1 月 1 日起調整新疆電解鋁行業階梯電價分檔和加價標準，分檔設置階梯電價，按鋁液綜合交流電耗對電解鋁行業階梯電價進行分檔，分檔標準為每噸 13650 千瓦時，高于分檔標準的，每超過 20 千瓦時，鋁液生產用電量每千瓦時加價 0.01 元；2025 年將分檔標準調整為 13450 千瓦時/噸，2030 年調整為13300 千瓦時/噸

47、。公司每生產一噸鋁耗電量為 13300 度左右，遠低于市場平均水平，且按照電解鋁行業階梯電價標準，有效規避長期懲罰電價風險。圖圖 24：公司能源電力成本公司能源電力成本 圖圖 25：國內各地動力煤礦口價（元國內各地動力煤礦口價（元/噸）噸）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：wind，中國煤炭市場網，安信證券研究中心 2.2.2.鋁土礦：全球供應鏈布局，關注核心優質資產鋁土礦：全球供應鏈布局，關注核心優質資產 關注全球優質鋁土礦資源關注全球優質鋁土礦資源，夯實原材料供應渠道，夯實原材料供應渠道保障保障。我國的鋁土礦資源都集中在貴州、山西、廣西與河南等省區內，廣西地區豐富的鋁土礦資源

48、儲量為電解鋁原材料提供了保障。據公司報告，公司全資子公司靖西天桂目前在廣西擁有兩個鋁土礦探礦權，在廣西百色地區擁有約 3800 萬噸左右的鋁土礦儲量資源。同時，公司積極推進海外布局，2021 年 8 月公司與9915.58 11444.26 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%90009500100001050011000115001200020202021自產鋁錠（百萬元）自產鋁錠占比（次軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700020172018201920202021毛利潤（百萬元）毛利率

49、（次軸）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%050010001500200025003000201920202021能源電力成本（百萬元）占營業成本比重（次軸）02004006008001000120014001600180020002017-04-102019-04-102021-04-10新疆哈密Q6000陜西榆林Q5500四川達州Q4500陜西神木Q5800 14 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。印度尼西亞本土礦業控股公司及其實

50、際控制人簽訂合作意向協議，公司擬直接或間接收購標的公司和/或其下屬三家礦業公司不低于 49%的股權，并擬在鋁土礦開采、供應、銷售等方面開展合作。據公告顯示，標的公司持有印尼當地三家礦業公司 100%股權，共計持有三個印尼能源礦產部頒發的礦業資源開采證，合計占地面積約 3 萬公頃，礦區出礦均為三水鋁礦石。目前該項目正在有序推進，項目收購完成后將為公司鎖定上游優質鋁土礦資源，進一步夯實公司原材料供應。圖圖 26：我國鋁土礦資源分布我國鋁土礦資源分布 資料來源：SMM，安信證券研究中心 注：截止2019年12月31日 圖圖 27：國內各地鋁土礦價格（元國內各地鋁土礦價格（元/噸）噸）圖圖 28：20

51、22 年年 H1 國內各地氧化鋁均價（元國內各地氧化鋁均價（元/噸）噸）資料來源：SMM，安信證券研究中心 資料來源：SMM，安信證券研究中心 氧化鋁氧化鋁產能加速投放，配套電解鋁產能超產能加速投放，配套電解鋁產能超 100%。年報顯示，2021 年公司氧化鋁產銷量分別為 90.68/81.63 萬噸，分別上漲 20.96%/38.36%，2021 年實現氧化鋁營業收入 19.29 億元，較去年上漲 58.90%，毛利率達 15.10%。公司廣西靖西天桂氧化鋁項目規劃產能 250 萬噸/年，一期 80 萬噸于 2020 年 1 季度投產，二期 85 萬噸已于 2022 年 5 月投產，三期 8

52、5 萬噸已于 6 月底投產。氧化鋁全部投產后，按照單噸電解鋁需求 2 噸氧化鋁計算，公司氧化鋁產能自給率超過 100%。受益于廣西地區豐富的鋁土礦資源儲量，公司氧化鋁生產具有較強的資源和成本優勢。據公司公告，靖西天桂項目生產的氧化鋁是否運輸至新疆電解鋁生產基地，將視市場情況而定，若市場氧化鋁供給緊張，則可用廣西氧化鋁產能保障原材料供應，若市場氧化鋁貨源寬松，氧化鋁則就地銷售，節約運輸成本。圖圖 29：公司氧化鋁產銷及庫存（萬噸）公司氧化鋁產銷及庫存（萬噸）圖圖 30：公司氧化鋁營收、成本及毛利率公司氧化鋁營收、成本及毛利率 廣西,52.15%重慶,6.08%云南,0.90%山西,12.94%河

53、北,0.03%河南,14.02%貴州,12.95%四川,0.05%湖北,0.48%山東,0.15%湖南,0.26%01002003004005006007002013-05-202017-05-202021-05-20高品鋁礦(山西)高品鋁礦(河南)高品鋁礦(廣西)高品鋁礦(貴州)29202940296029803000302030403060308031003120廣西山西貴州山東河南連云港 15 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司

54、公告，安信證券研究中心 2.2.3.預焙陽極預焙陽極：靠近石油焦自給率超：靠近石油焦自給率超 100%，產地位置打造資源、成本優勢，產地位置打造資源、成本優勢 預焙陽極預焙陽極碳素實現碳素實現 100%自給率，增加自給率，增加額外利潤。額外利潤。截止 2021 年，公司陽極碳素產能可達 60萬噸/年。公司全資孫公司盈達碳素在石河子配套建成 30 萬噸預焙陽極碳素產能，南疆碳素在阿拉爾市配套建成 30 萬噸預焙陽極碳素產能，兩個產地均已投入生產。新疆炭素生產的陽極碳素主要用于氧化鋁的電解過程，滿足自用后的富裕部分可外銷賺取額外利潤。據公司公告，2021 年公司自產預焙陽極 47.09 萬噸，較去

55、年上漲 49.16%，滿足電解鋁生產需要后外銷 1.86 萬噸，產生毛利潤 19.79 百萬元。按照生產 1 噸電解鋁需要 0.47 噸預焙陽極進行測算，公司年產 60 萬噸預焙陽極在滿足 120 萬噸電解鋁產能后，剩余 3.6 萬噸預焙陽極產能可進行生產以供外銷。圖圖 31：公司自產預焙陽極生產量及增長率公司自產預焙陽極生產量及增長率 圖圖 32：2021 年公司年公司自產預焙陽極自產預焙陽極營收及凈利潤（百萬元）營收及凈利潤（百萬元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 預焙陽極預焙陽極產能具備區位產能具備區位成本優勢。成本優勢。預焙陽極是以石油焦、瀝

56、青焦為骨料，煤瀝青為粘結劑制造而成，用作預焙鋁電解槽作陽極材料。據 SMM,預焙陽極的生產成本主要由原材料石油焦和煤瀝青、天然氣、電力成本和人工成本構成，公司的 60 萬噸預焙陽極生產基地位于新疆，靠近石油焦產地，運輸成本較低，此外依托新疆較低的天然氣價格，公司的預焙陽極成本優勢突出。圖圖 33：2022 年年 6 月國內石油焦產能（萬噸）月國內石油焦產能（萬噸）圖圖 34：中國中國 LNG2022 年年 8 月月出廠價格（元出廠價格（元/噸）噸）5981.6374.9790.6800.20.40.60.811.21.4010203040506070809010020202021銷售量生產量庫

57、存（次軸）1214.12 1929.21 1018.31 1637.95 4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015002000250020202021營業收入（百萬元）營業成本（百萬元）毛利率（次軸）31.3731.5747.090%10%20%30%40%50%60%05101520253035404550201920202021生產量（萬噸）增長率（次軸）2040608010012014016018020002004006008001000120014001600盈達碳素南疆碳素營業收入凈利潤（次軸）16 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本

58、報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：上海石油天然氣交易中心，安信證券研究中心 注：2022年8月2日 3.世界領先技術世界領先技術保障高毛利，保障高毛利，助力公司領跑高純鋁賽道助力公司領跑高純鋁賽道 3.1.高純鋁高純鋁行業集中度逐步提升，電容器市場規模不斷擴張行業集中度逐步提升，電容器市場規模不斷擴張 3.1.1.供給端：供給端：技術要求高供應商集中度高技術要求高供應商集中度高 高純鋁是高技術高附加值材料，通常把純度（鋁含量）大于 99.8%的純鋁叫做高純鋁。高純鋁的生產工藝較為復雜，技術壁壘較高

59、，全球可生產高純鋁的國家包括中國、日本、德國、法國、挪威、俄羅斯、美國等。海外生產高純鋁的企業主要有美國鋁業公司、海德魯鋁業公司、昭和鋁業、住友化學、三井和日本輕金屬公司。國內的高純鋁生產主要集中于天山鋁業、新疆眾和、包頭鋁業和新長江等少數企業。從國內高純鋁產量來看，近幾年高純鋁產量實現穩定增長，市場規模逐年擴大，QY Research 調研顯示，2021 年全球高純鋁市場規模大約為 25 億元（人民幣）。據我們統計，截止 2022 年 7 月，國內主要高純鋁廠商總建成產能達到 20.7 萬噸/年，且大部分具有擴產計劃，行業產能有望達到 28 萬噸/年。據中國海關統計，2021 年我國進口高純

60、鋁 9610.14 噸，出口量為 6975 噸，高純鋁進口額為 3113.89 億美元，出口額為 2407 萬美元，貿易逆差為 706.65 萬美元。圖圖 35：中國中國高純鋁產量高純鋁產量 圖圖 36：中國中國主要主要高純鋁高純鋁廠商產能占比廠商產能占比 資料來源：中國高純鋁市場供需與發展前景研究報告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 3：國內：國內主要主要高純鋁高純鋁企業企業產能產能及占比及占比 企業企業 天山鋁業天山鋁業 新疆眾和新疆眾和 包頭鋁業包頭鋁業 內蒙古新長江內蒙古新長江 主要產品高純鋁純度主要產品高純鋁純度 4N6 3N5 及以上 3N 及以上 4

61、N6 及 5N 建成產能（萬噸）建成產能（萬噸）6 5.5 5 4.2 在建產能（萬噸）在建產能（萬噸）4 0 1 0 擴產計劃（萬噸）擴產計劃（萬噸）0 2.3 0 0 0102030405060708090100山東廣東遼寧新疆浙江江蘇天津上海湖北河北福建甘肅廣西北京湖南江西云南寧夏安徽吉林河南黑龍江5800600062006400660068007000720074007600陜西內蒙古山西四川新疆京津冀河南東北江蘇福建浙江海南山東廣東-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121420162017201820192020國內高純鋁產量（萬噸）YO

62、Y（次軸）天山鋁業29%新疆眾和27%包頭鋁業24%新長江20%17 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。達產后產能（萬噸）達產后產能（萬噸）10 7.8 6 4.2 天山天山現有現有產能產能市場份額市場份額 28.99%26.57%24.15%20.29%達產后達產后天山天山市場份額市場份額 35.71%27.86%21.43%15.00%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：截止至2022年7月 圖圖 37：中國中國高純鋁進出口數量（噸）高純鋁進出口數量（噸）圖圖 38：中國中國

63、高純鋁進出口高純鋁進出口金額金額（萬美元）（萬美元）資料來源：中國海關，安信證券研究中心 資料來源：中國海關，安信證券研究中心 3.1.2.需求端：需求端：新能源汽車、新興領域新能源汽車、新興領域快速發展，拉動高純鋁需求快速發展，拉動高純鋁需求 高純鋁由于具有很好的導電性、可塑性、光反射性、延展性和耐蝕性以及極低的導磁性。據華經情報網，目前高純鋁在電子鋁箔領域的使用占高純鋁消費量的 78%左右，電子鋁箔的終端消費涉及汽車電子、消費電子、工業電子、新能源汽車等領域。圖圖 39：高純鋁產業鏈圖高純鋁產業鏈圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 40：高純鋁下游應用分布高純鋁下游應用分布 圖

64、圖 41：全球電解鋁電容器市場規模全球電解鋁電容器市場規模 0200040006000800010000120002015201620172018201920202021高純鋁進口量高純鋁出口量05001000150020002500300035002015201620172018201920202021高純鋁進口額高純鋁出口額 18 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：華經情報網，安信證券研究中心 資料來源：中國海關，安信證券研究中心 近年來高純鋁需求穩步提升：近年來高純鋁需

65、求穩步提升：1）新能源新能源發電發電比例提升：比例提升：隨著全球加快應對氣候變化以及化石能源危機，新能源發電市場不斷擴大。BP 數據顯示，2021 年全球光伏/風電裝機容量分別達 8.43/8.37 億千瓦，較上年分別增長 18.7%/12.4%。2022 年初俄烏沖突引發歐洲能源危機，推動歐洲各國重視能源安全和能源獨立，歐洲各國為了減少能源依賴性，紛紛轉向以光伏發電為代表的新能源，新能源發電裝機容量大幅增加。在我國清潔能源、碳中和等政策的推動下，未來光伏、風電行業將迎來利好，新能源發電設備對電極箔的需求擴大，拉動上游高純鋁的需求提升。2）充電樁建設充電樁建設加速推進：加速推進：據公安部與中國

66、汽車協會數據，截至 2021 年底，全國新能源汽車保有量為 784 萬輛，同比增長 59%；2021 年公共車樁比和私人車樁比分別為 7.13 和 5.17，車樁比處于明顯的高位，充電樁缺口較大。未來隨著新能源汽車滲透率持續提高，將倒逼其基礎設施的加速建設與完善，充電樁行業將進一步發展擴張，帶動高純鋁需求擴大。3）5G 建設規模建設規模持續持續擴大擴大：據工業和信息化部數據，2022 年 6 月我國 5G 基站已建設超 185萬個，5G網絡已覆蓋全國所有的地市級城市，以及95%以上的縣城城區和35%的鄉鎮鎮區。5G 產業規模將進一步擴大，5G 基礎設施建設將持續完善，5G 建設規模不斷擴大將帶

67、動高純鋁、電子鋁箔、電極箔等上游產業需求。圖圖 42：全球新能源發電裝機容量全球新能源發電裝機容量 圖圖 43：中國中國新能源發電裝機容量新能源發電裝機容量 資料來源：BP，Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖 44：全國全國 5G 基站建設規?；窘ㄔO規模 圖圖 45：國內新能源汽車公共充電樁保有量國內新能源汽車公共充電樁保有量 電子鋁箔,78%照明,12%硬盤,4%其他,6%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%5758596061626364201520162017201820192

68、0202021全球電解鋁電容器市場規模（億美元）YOY（次軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01000020000300004000050000600007000080000900002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021光伏裝機容量（萬千瓦）風電裝機容量（萬千瓦）光伏裝機容量-YOY（次軸）風電裝機容量-YOY（次軸）0%50%100%150%200%250%05000100001500020000250003000035000200020042008201220162020光伏裝機容量（萬千瓦）風電裝機容量（萬千瓦）光伏裝

69、機容量-YOY（次軸）風電裝機容量-YOY（次軸）19 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：Wind，工信部，安信證券研究中心 資料來源：中國海關，安信證券研究中心 3.2.公司高純鋁產公司高純鋁產能能穩步投放，技術成本優勢助力業績騰飛穩步投放，技術成本優勢助力業績騰飛 高純鋁產品實現產銷翻番，盈利大幅提升。高純鋁產品實現產銷翻番，盈利大幅提升。公司旗下全資子公司天展新材料主要生產 4N6（鋁含量 99.996%）高純鋁，產品運用于電子工業、航空航天等高新技術領域，用于制造電子

70、產品、電子元器件、高低壓電解電容器、高性能導線、藍寶石原料、等離子帆、集成電路用鍵合線等。據公司公告，2021 年公司天展新材料二期 2 萬噸高純鋁項目建設投產，高純鋁進入快速放量階段，2021 年產銷分別達 1.64 萬噸/1.61 萬噸，產量同比增長 112.99%，銷量增長 91.67%，實現營業收入 3.94 億元，同比增長 143.55%，高純鋁板塊貢獻利潤達 1.69億元，同比增加 43%，毛利率為 42.85%。圖圖 46：公司高純鋁產銷及庫存（萬噸）公司高純鋁產銷及庫存（萬噸）圖圖 47：公司高純鋁營收、成本及毛利公司高純鋁營收、成本及毛利 資料來源：公司公告，Wind，安信證

71、券研究中心 資料來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心 高純鋁毛利穩定，規劃進一步擴張高純鋁毛利穩定，規劃進一步擴張延伸延伸產能提升高附加值加工品占比：產能提升高附加值加工品占比：1）2023 年將建成年將建成 10 萬噸高純鋁產能萬噸高純鋁產能。據公司公告，公司高純鋁新材料產品基地一期規劃已建設完成，建成產能 6 萬噸高純鋁，二期 4 萬噸高純鋁項目正在有序推進，計劃 2022 年及 2023 年各新增 2 萬噸產能，預計 2023 年公司高純鋁產能將達到 10 萬噸/年?，F有產能占全國產能比重為 28.99%，產能建成后公司高純鋁產能占國內市場比重將提高至 35.71%，將成為全球技術

72、、規模、成本全面領先的高純鋁生產商。2）計劃）計劃進一步向下游進一步向下游大板錠大板錠延伸。延伸。公司積極進一步向下游產業鏈延伸，投入高純鋁合金大板錠生產線，用于向海外客戶提供可直接用于下游電子光箔軋制的高純鋁合金大板錠，豐富高純鋁產品品類，提高產品附加值。目前，公司全資孫公司天展新材料積極開展中高端電子光箔用高純鋁大板錠工藝技術應用研究，研究處于小試階段，技術攻關擬達到的目標為實現鑄造成型高性能、無裂紋、無雜質、無氣孔、成品率達到 95%以上的高質量高純鋁大板錠。0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401601802002020-032020-0920

73、21-032021-092022-035G基站（萬個）YOY（次軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060801001201402015201620172018201920202021全國公共充電樁保有量（萬個）YOY（次軸）00.010.020.030.040.050.060.070.080.0900.20.40.60.811.21.41.61.8201920202021銷售量生產量庫存（次軸）10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250300350400450201920202021營業收入（百萬元

74、）營業成本（百萬元）毛利率（次軸）20 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 4：公司高純鋁大板錠工藝技術研究：公司高純鋁大板錠工藝技術研究介紹介紹 項目名稱項目名稱 擬達到目標擬達到目標 階段階段 預計對公司的影響預計對公司的影響 中高端電子光箔用高純中高端電子光箔用高純鋁鋁大板錠工藝技術應用大板錠工藝技術應用 通過對高品質中高端電子光箔用高純鋁大板錠的技術攻關，達到鈦元素（Ti）、釩元素（V）含量在 1ppm 以內、氫氣含量在0.08ml/100gAl以內、板錠整體彎曲度在2mm

75、以內、晶粒組織排列均一度達到 96%以上、最終實現鑄造成型高性能、無裂紋、無雜質、無氣孔、成品率達到95%以上的高質量高純鋁大板錠 小試階段 作為中高端電子光箔的原料、提升高純鋁大板錠的品質，增加產品毛利 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 高純鋁提純技術全球領先高純鋁提純技術全球領先，公司公司可生產可生產 4N6 及更高純度的高純鋁及更高純度的高純鋁。高純鋁的提純技術要求高，從 2N8（鋁含量 99.8%）普鋁提純至 4N（鋁含量 99.99%）精鋁，需要將大量的雜質原子陷落；從 4N（鋁含量 99.99%）精鋁提純至 4N6（鋁含量 99.996%）精鋁，需要從 100,000個鋁原子中

76、除去1個雜質原子；從4N6（鋁含量99.996%）精鋁提純至5N2（鋁含量99.9992%）高純鋁，需要從 200,000 個鋁原子中除去 1 個雜質原子。鋁的含量越高，純度越高，提純難度越大。公司引進國際領先的高純鋁偏析法生產技術及工藝，在石河子建設高純鋁生產線，可生產 4N6（鋁含量 99.996%）及更高純度的高純鋁產品。圖圖 48：鋁純度等級鋁純度等級 圖圖 49：高純鋁提料工藝高純鋁提料工藝 資料來源：上海交通大學精鋁提純技術與裝備，安信證券研究中心 資料來源：上海交通大學精鋁提純技術與裝備，安信證券研究中心 偏析法提純技術全球領先偏析法提純技術全球領先。國際上成熟的高純鋁提純技術主

77、要包括兩種：三層液電解法和偏析法。三層液法應用較為廣泛，而偏析法具有省電、低能耗、環保的優勢，平均每噸能省電6000 度，且偏析法利用物理的方法，整個過程中不涉及其他的任何添加物質，不需要特別額外施加能源促進凝固和偏析過程，除了鋁熔煉本身產生的氣體和粉塵外，在生產過程中不產生任何有毒有害物質，符合環保生產的要求。公司采用偏析法對高純鋁提純，高純鋁的生產從工藝設計到過程管理都是由技術成熟的日本團隊進行，相比于國內其他廠商的三層電解法加偏析法生產，天山鋁業的偏析技術更加領先，能夠生產 4N6（鋁含量 99.996%）及更高純度高純鋁的企業，工藝技術以及產品質量方面全球領先。圖圖 50：三層電解法工

78、藝三層電解法工藝 圖圖 51：偏析法工藝偏析法工藝 超高純鋁（鋁含量99.9995%）5N5高純鋁（鋁含量99.999%）5N次高純鋁（鋁含量99.99%）4N原鋁（鋁含量99.5%）2N5N 表示數字 9 的個數 21 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：上海交通大學精鋁提純技術與裝備，安信證券研究中心 資料來源：上海交通大學精鋁提純技術與裝備，安信證券研究中心 表表 5：三三層電解法與偏析法技術比較層電解法與偏析法技術比較 三層電解法三層電解法 偏析法偏析法 能耗能耗 高，

79、噸能耗15000kWh 低，噸能耗1 或接近 1 的雜質無法去除 資料來源：上海交通大學精鋁提純技術與裝備，安信證券研究中心 偏析法提純降低能耗，產業協同彰顯成本優勢偏析法提純降低能耗，產業協同彰顯成本優勢。據公司公告，公司的高純鋁生產線采用偏析法提純技術，并且引進技術成熟的日本團隊，關鍵工藝控制精細度高，較傳統工藝降低了約95%的能耗，使一噸高純鋁生產的電力消耗由 16000 度降至 600 度左右，遠低于三層電解法的單位噸耗，假設公司當前 6 萬噸高純鋁產能滿產生產，按照高純鋁生產基地新疆地區2022 年 6 月的平均電價 0.25 元/千瓦時進行計算，公司使用偏析法提純高純鋁單噸生產成本

80、下降了 3850 元/噸，每年可節約電力生產成本約 2.31 億元。公司全資子公司天鋁有限建成有 120 萬噸電解鋁產能，可為下游高純鋁的生產提供高質量的鋁液作為原材料，能夠做到原材料自給自足，并且沒有重熔成本，進一步凸顯公司高純鋁產品的成本優勢。圖圖 52：公司高純鋁產銷及庫存（萬噸）公司高純鋁產銷及庫存（萬噸）圖圖 53：公司高純鋁毛利率比較（公司高純鋁毛利率比較（%）資料來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心 4.快速快速切入電池箔賽道切入電池箔賽道，定位高端定位高端涂覆涂覆鋁箔鋁箔 4.1.電池箔行業電池箔行業成長性突出，高端產能釋放

81、周期較長成長性突出，高端產能釋放周期較長 4.1.1.供給端：供給端：行業集中度高行業集中度高，新增產能市場周期長，新增產能市場周期長 動力電池箔現有產量較低，行業集中度高。動力電池箔現有產量較低，行業集中度高。據 SMM 統計，中國 2021 年電池箔產量約 12.8萬噸，占中國鋁箔產量比重約 2.8%。同比增長 83%，增速遠超其他鋁箔產品。電池鋁箔具有較高的技術要求與工藝壁壘，使得行業集中度較高，全球電池箔產量主要來自中國。海外00.010.020.030.040.050.060.070.080.0900.20.40.60.811.21.41.61.8201920202021銷售量生產量

82、庫存（次軸）010203040506020172018201920202021新疆眾和天山鋁業 22 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。電池箔產量主要來自日韓廠商韓國樂天鋁業與日本 UACJ，國內電池箔供給主要來自具有量產能力的 10 家鋁企：鼎勝新材、華北鋁業、萬順新材、南山鋁業、廈門廈順、常鋁股份、永杰新材、神火股份、東陽光、華峰鋁業。截止 2022 年 7 月，國內主要電池箔生產商的產能可達 30.35 萬噸，且有 9 家企業具有擴產計劃，擴產完成后，國內電池箔產能可超 186.

83、05萬噸。技術壁壘高、擴產周期長，新增產能釋放技術壁壘高、擴產周期長，新增產能釋放較慢較慢。電池鋁箔是鋁箔的深加工產品，軋制精度要求嚴苛，技術壁壘高，導致電池箔產能增長較緩慢?，F有廠商新建產線達產速度較慢，均需三年以上周期；同時，潛在進入者面臨較高的技術、良品率等壁壘，進入意愿不強。據 SMM統計，目前較明確的在建電池箔項目共 16 個，將在 2022-2025 年先后投產，產能合計高達79.2 萬噸。再加上部分企業可能將已有雙零箔產能轉為電池箔產能，2025 年中國電池鋁箔產能有望觸及百萬噸高位。圖圖 54：中國中國電池箔產量電池箔產量 圖圖 55：中國中國電池箔產能預測電池箔產能預測 資料

84、來源：SMM，安信證券研究中心 資料來源：SMM，安信證券研究中心 表表 6：我國電池鋁箔建設產能我國電池鋁箔建設產能（萬噸）（萬噸）單位單位 天山鋁業天山鋁業 鼎勝新材鼎勝新材 華北鋁業華北鋁業 南山鋁業南山鋁業 東陽光東陽光 常鋁股份常鋁股份 萬順新材萬順新材 云鋁浩鑫云鋁浩鑫 神火股份神火股份 眾源新材眾源新材 當前產能當前產能 0 9.4 3 9.1 2 0.45 4 0 8 0 規劃規劃產能產能 2+20 20 3 0 20 3 3.2+10 3.5 6 5 總計總計 22 29.4 6 9.1 22 3.45 17.2 3.5 14 5 資料來源：公司公告，Wind，安信證券研究中

85、心 注：截止2022年7月 4.1.2.需求端：需求端：新能源汽車新能源汽車+儲能雙輪驅動，鈉離子電池儲能雙輪驅動，鈉離子電池加速需求增長加速需求增長 新能源汽車新能源汽車帶動帶動電池鋁箔電池鋁箔需求提升需求提升，賽道成長性突出賽道成長性突出。據中國汽車動力電池產業創新聯盟統計，2021 全球新能源汽車總產量達 635 萬輛，預計 2022 年總產量為 1050 萬輛，同比增長65.35%，其中國內市場2021年產量355萬輛，預計2022產量達550萬輛，同比增長54.93%。我們預計 2025 年全球新能源汽車銷量將達 2375 萬輛，其中國內新能源汽車銷量達 1246 萬輛，海外新能源汽

86、車銷量將達 1129 萬輛。圖圖 56：新能源汽車月度銷量（萬輛）新能源汽車月度銷量（萬輛）圖圖 57：純電動汽車月度銷量（萬輛）純電動汽車月度銷量（萬輛）0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%051015202520182019202020212022E電池箔產量（萬噸）占鋁箔比重（次軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202019202020212022E 2023E 2024E 2025E電池箔產能（萬噸）YOY（次軸）23 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明

87、請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：中汽協,安信證券研究中心 資料來源：中汽協,安信證券研究中心 儲能儲能需求開啟放量，裝機規模穩步提升需求開啟放量，裝機規模穩步提升。據中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會披露，2021 年全球電化學儲能項目功率累計裝機規模已超過 21GW，2021年增長達到 7536.2MW，首次突破 7GW，較 2020 年功率裝機規模同比增長 55.4%，2018-2021 年 4 年功率裝機規模為 16.9GW，占比 80%。圖圖 58：全球電化學儲能裝機規模全球電化學儲能裝機規模 圖圖 59：全球電化學儲能市場需求（全球電化學儲能市場需求（GWh）資

88、料來源：WIind，安信證券研究中心 資料來源：安信證券研究中心預測 鈉離子電池鈉離子電池未來未來“大有可為大有可為”，單位單位電池箔需求電池箔需求較鋰離子電池更高較鋰離子電池更高。我們預計我們預計 2025 年全球電年全球電池箔需求池箔需求 106.72 萬噸，萬噸，2021-2025 年年 CAGR 達達 47.91%。鈉離子電池主要靠鈉離子在正極和負極之間移動來工作，與鋰離子電池的工作原理和結構相似，相比鋰離子電池具有明顯的成本優勢，且擁有更好的倍率、低溫和安全性，可用于電動兩輪車、A00 級純電動汽車、電化學儲能等領域。電池鋁箔主要用作鋰電池正極集流體，可降低電池內阻、提高電池充放電效

89、率和使用壽命，也可以用于鈉離子電池領域，由于鋁的活潑性弱于鈉，鈉離子在負極不與鋁箔發生反應，正負極均使用鋁箔作為集流體。因此鈉離子電池所需鋁箔用量較鋰離子更高。2021 年 7 月 29 日，寧德時代正式推出鈉離子電池，預計 2023 年將形成基本產業鏈。據中國證券報，國內電動車企小牛電動在也積極布局鈉離子電池，計劃 2023 年推出鈉離子兩輪電動車。2022 年 6 月 1 日，國家發布了關于“十四五”可再生能源發展規劃的通知，發展規劃提出研發儲備鈉離子電池技術。產業政策大力支持鈉離子電池發展，疊加鈉離子電池具有顯著的成本優勢，鈉離子電池未來“大有可為”，拉動上游電池箔需求快速增長。預測假設

90、：1）終端假設：新能源車：全球新能源汽車銷量由 2021 年 634 萬輛提升至 2025 年 2375 萬輛，CAGR39.1%，考慮高續航需求發展下單車帶電量逐步提升，電池需求總量由 2021 年010203040506070123456789101112202020212022051015202530354045501234567891011122020202120220%20%40%60%80%100%120%140%0500010000150002000025000201620172018201920202021全球電化學儲能裝機規模（MW）增長率（%）（次軸）05010015020

91、025030035020212022E2023E2024E2025E鈉電鋰電 24 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。279.5GWh 提升至 2025 年 1244GWh，CAGR45.3%。儲能：電池需求總量由 2021 年 28.9GWh 提升至 2025 年 312GWh，CAGR81.2%。兩輪車：據 SMM，兩輪車電池需求總量由 2021 年 10.5GWh 提升至 2025 年 42.5GWh，CAGR41.7%。數碼電子：據 SMM，數碼電池需求總量由 2021 年 5

92、1.4GWh 提升至 2025 年 58.5GWh，CAGR3.3%。2）終端占比假設：考慮鈉離子電池處于行業發展初期，進度可能不及預期，給予至 2025年在 A00 級電動車/兩輪車/儲能行業市占率 9%天花板假設。3）不同電池類型所需鋁箔用量假設 表表 7：不同電池類型所需鋁箔用量不同電池類型所需鋁箔用量假設假設 電池類型電池類型 鈷酸鋰鈷酸鋰電池電池 三元三元鋰鋰電池電池 磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 鈉電池鈉電池 每每 GWh 電池所需鋁箔電池所需鋁箔 400 噸 400 噸 500 噸 800 噸 資料來源：鑫欏鋰電數據，安信證券研究中心 4）備貨乘數+環節損耗乘數假設：1.4 倍 圖圖

93、 60：2021-2025 年全球電池鋁箔需求測算年全球電池鋁箔需求測算 資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 4.2.引入專業技術團隊，突破引入專業技術團隊，突破工藝技術壁壘工藝技術壁壘+加快認證進度加快認證進度 規劃“規劃“20+2”萬噸”萬噸電池鋁箔產能，電池鋁箔產能，引入專業技術團隊引入專業技術團隊快速快速切入電池鋁箔賽道切入電池鋁箔賽道。據公司公告，公司全資子公司江陰新仁擬投資新建一期年產 20 萬噸電池鋁箔，并實施年產 2 萬噸電池鋁箔技改項目，項目建成后電池鋁箔產能可達 22 萬噸/年。項目生產線包括在新疆石河子投資8 億元建設年產能 30 萬噸電池鋁箔坯料生產線；在江蘇江陰

94、投資 20 億元建設年產能 20 萬噸電池鋁箔精軋、涂炭及分切生產線，并投資 1 億元將原江陰新仁鋁業科技有限公司鋁箔生產線升級改造，形成 2 萬噸動力電池鋁箔產能。目前項目正在穩定推進，項目投產后將全部生產新能源電池用鋁箔，產品可廣泛運用于新能源汽車、儲能電站、充電裝置等電池裝置的正負極材料。一體化布局保障原材料供應。一體化布局保障原材料供應。公司充分利用上游產業優勢，從源頭上保障生產電池箔所需的穩定原材料供應，打造從鋁液直接鑄扎到鋁箔坯料到電池箔精軋、涂炭、分切的一體化生產模式，可有效降低生產成本，提高產品優良率，穩定產品品質。22.30 42.03 58.36 79.04 106.72

95、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608010012020212022E2023E2024E2025E鋁箔市場需求（萬噸）增長率（次軸）25 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 8：公司電池箔公司電池箔產能規劃產能規劃 子公司子公司 持股比例持股比例 主要產品主要產品 建成產能建成產能 規劃產能規劃產能 項目項目 項目進展項目進展 新仁鋁新仁鋁箔箔 100%電池箔-2 萬噸 電池鋁箔技改項目 建設中 -20 萬噸 年產 20 萬噸電池鋁箔

96、規劃 電池鋁箔坯料-30 萬噸 電池鋁箔坯料生產線 規劃中 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 電池箔電池箔技術壁壘高技術壁壘高，超薄超薄電池箔市場空間廣闊電池箔市場空間廣闊。電池箔是鋰電池正極的關鍵基礎材料，對電池性能有很大影響，鋁箔生產工序多，技術難度大。目前鋰電鋁箔主要采用軋制鋁箔，即以鋁錠、鋁坯料為原材料，將其熔融擠壓成箔，然后再通過冷軋將鋁箔延壓定型，最后按需分切；其中，熱軋成箔性能好成本高，鑄軋技術難度及成本相對小。通常集流體用鋁箔主流厚度是 10-20m，部分電池生產廠家要用到 8m，未來需要繼續減薄，這對企業的生產技術提出了更高的要求。鋁箔厚度的高技術要求增加了鋁箔的技術壁壘

97、，目前市場僅有少數幾家企業有生產能力。涂碳涂碳電池電池箔箔改善電池性能改善電池性能，應用前景廣泛，應用前景廣泛。涂碳鋁箔基體是鋁箔，鋁箔上涂覆已分散好的導電炭黑或碳包覆粒，涂碳鋁箔主要用于磷酸鐵鋰動力電池，具有提高電池能量密度、抑制電池極化、降低電池內阻、增加電池循環壽命、改善電池材料加工性能等優勢。近年來，隨著下游鋰電池能量密度要求不斷提升，市場對涂碳鋁箔的成本、質量、性能、規格等提出了更高的要求，在相關企業積極改進下，涂碳鋁箔規格種類逐漸增加，功能愈加豐富。涂碳鋁箔市場需求不斷釋放，在動力電池領域的應用不斷擴大。圖圖 61：電池鋁箔生產工藝電池鋁箔生產工藝 資料來源：CNKI，安信證券研究

98、中心 圖圖 62：鋰電池構造鋰電池構造 圖圖 63：正極集流體鋁箔正極集流體鋁箔 26 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：CNKI,安信證券研究中心 資料來源：CNKI,安信證券研究中心 圖圖 64：表面改性箔表面改性箔 圖圖 65：平箔平箔 資料來源：CNKI,安信證券研究中心 資料來源：CNKI,安信證券研究中心 5.投資建議投資建議 盈利預測假設：表表 9：公司核心量價假設：公司核心量價假設：2022 2023 2024 銷量銷量（萬噸）（萬噸）氧化鋁 120 200

99、250 預焙陽極 60 60 60 電解鋁 120 120 120 高純鋁 4.5 7.5 10 鋁箔 0.05 5 15 價格假設價格假設（萬元（萬元/噸）噸）氧化鋁 2500 2500 2500 預焙陽極 6800 6800 6800 電解鋁 18000 18000 18000 高純鋁加工費 8000 8000 8000 鋁箔加工費 18000 18000 18000 資料來源：Wind，安信證券研究中心 我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 259.62、291.96、323.41 億元，實現凈利潤 40.21、48.53、55.10 億元，對應 EPS 分別為 0.8

100、6、1.04、1.18 元/股。首次給予“買入-A”評級，6 個月目標價 11.75 元/股。表表 10：可比公司估值情況：可比公司估值情況 公司公司 總市值總市值股價股價 凈利潤（億元）凈利潤（億元）EPS(元元/股股)PE 27 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。（億（億元）元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000933.SZ 神火股份 355 15.76 61.2 66.9 69.9 2.72 2.97

101、 3.10 5.8 5.3 5.1 603876.SH 鼎勝新材 314 64.10 10.6 15.0 20.5 2.17 3.07 4.19 29.6 20.9 15.3 資料來源：Wind，安信證券研究中心（市值統計時間為2022.8.10收盤市值）注：盈利預測為wind一致預期 6.風險提示風險提示 1）項目進展不及預期。公司主營業務是電解鋁業務以及鋁深加工業務，其中公司二期 4 萬噸高純鋁項目以及“2+20”萬噸電池鋁箔項目進展情況關系未來公司業績增長，若放量進展不及預期，或將影響公司業績。2）原材料及能源價格波動風險。公司原鋁生產的原材料和能源價格受原料價格和市場供需關系影響，呈現

102、不同程度的波動。若公司的原材料和能源價格出現大幅波動，而公司不能有效地將原材料和能源價格上漲的壓力轉移到下游，或將影響公司業績。3）下游需求不及預期。宏觀層面不確定因素多，若經濟增速緩慢，全球新冠疫情持續，下游需求不及預期或將影響公司產品銷量以及銷售價格，對公司業績造成擾動。4）安全事故風險。原鋁生產工藝中存在高溫等危險因素，如缺乏嚴格規范的安全管理措施，易造成事故的發生，將對公司項目進展產生影響影響，產量不及預期。28 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務

103、報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E （百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 27,459.5 28,744.8 25,961.6 29,195.7 32,340.8 成長性成長性 減:營業成本 23,704.8 22,187.6 19,107.6 21,512.3 23,755.0 營業收入增長率 1561.0%4.7%-9.7%12.5%10.8%營業稅費 442.4 458.3 519.2 583.9 646.8 營業利潤增長率 1342.3

104、%106.7%8.4%20.7%13.5%銷售費用 17.4 19.0 26.0 29.2 32.3 凈利潤增長率 1351.5%100.4%4.9%20.7%13.5%管理費用 220.1 271.3 259.6 292.0 323.4 EBITDA 增長率 1108.8%68.0%1.9%9.6%10.0%研發費用 41.5 159.9 259.6 292.0 323.4 EBIT 增長率 1044.1%86.2%2.8%11.7%12.0%財務費用 695.8 878.8 416.9 12.6 -90.2 NOPLAT 增長率 1678.3%83.1%-4.0%12.2%11.9%資產減

105、值損失 -16.5 -5.5 -7.3 投資資本增長率 1619.3%27.3%-17.1%29.6%-44.1%加:公允價值變動收益 -2.2 -1.4 0.2 凈資產增長率 1230.1%10.2%12.8%11.5%12.1%投資和匯兌收益 -營業利潤營業利潤 2,391.6 4,943.3 5,358.3 6,466.8 7,343.0 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 5.0 3.0 2.3 3.4 2.9 毛利率 13.7%22.8%26.4%26.3%26.5%利潤總額利潤總額 2,396.6 4,946.4 5,360.7 6,470.3 7,345.9 營業利潤率 8.7%17

106、.2%20.6%22.1%22.7%減:所得稅 484.2 1,113.4 1,340.2 1,617.6 1,836.5 凈利潤率 7.0%13.3%15.5%16.6%17.0%凈利潤凈利潤 1,912.3 3,833.0 4,020.6 4,852.8 5,509.5 EBITDA/營業收入 15.1%24.3%27.4%26.7%26.5%EBIT/營業收入 11.0%19.7%22.4%22.2%22.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 163 308 340 286 244 貨幣資金 10,526.7

107、 7,576.3 4,151.9 2,335.7 16,638.9 流動營業資本周轉天數-44-60-63-29-43 交易性金融資產 -2.2 0.7 1.0 流動資產周轉天數 146 277 239 196 262 應收帳款 189.8 509.1 122.1 587.7 198.5 應收帳款周轉天數 3 4 4 4 4 應收票據 682.8 1,174.3 503.0 1,383.2 706.2 存貨周轉天數 39 90 86 86 86 預付帳款 4,172.6 4,190.9 3,011.6 5,097.3 3,857.0 總資產周轉天數 345 652 653 548 566 存貨

108、 5,604.4 8,834.4 3,600.1 10,399.3 5,059.5 投資資本周轉天數 141 290 329 304 242 其他流動資產 369.8 446.7 285.6 367.4 366.5 可供出售金融資產 -投資回報率投資回報率 持有至到期投資 -ROE 9.9%18.0%16.8%18.1%18.4%長期股權投資 -ROA 3.8%7.2%9.9%10.1%10.3%投資性房地產 -ROIC 208.0%22.2%16.7%22.6%19.5%固定資產 24,090.5 25,117.7 23,849.1 22,580.5 21,311.8 費用率費用率 在建工程

109、 2,857.9 3,523.2 3,523.2 3,523.2 3,523.2 銷售費用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%無形資產 1,092.7 1,123.9 1,097.2 1,070.5 1,043.7 管理費用率 0.8%0.9%1.0%1.0%1.0%其他非流動資產 1,005.9 985.4 625.0 797.2 802.5 研發費用率 0.2%0.6%1.0%1.0%1.0%資產總額資產總額 50,592.9 53,481.9 40,770.9 48,142.4 53,508.9 財務費用率 2.5%3.1%1.6%0.0%-0.3%短期債務 5,590.6 3,

110、963.3 -1,208.4 -四費/營業收入 3.6%4.6%3.7%2.1%1.8%應付帳款 1,843.1 2,028.6 1,331.1 2,116.8 1,926.3 償債能力償債能力 應付票據 12,422.4 12,135.0 9,013.4 10,621.0 14,134.2 資產負債率 61.9%60.2%41.2%44.4%44.0%其他流動負債 6,533.0 7,600.1 5,709.6 6,486.5 6,560.8 負債權益比 162.2%151.5%70.0%80.0%78.5%長期借款 3,785.0 5,439.0 -流動比率 0.82 0.88 0.73

111、0.99 1.19 其他非流動負債 1,120.0 1,047.1 728.7 965.3 913.7 速動比率 0.60 0.54 0.50 0.48 0.96 負債總額負債總額 31,294.0 32,213.1 16,782.8 21,398.0 23,534.9 利息保障倍數 4.36 6.43 13.93 515.82 -80.57 少數股東權益 2.7 2.2 2.1 2.0 1.9 分紅指標分紅指標 股本 4,651.9 4,651.9 4,651.9 4,651.9 4,651.9 DPS(元)0.20 0.40 0.28 0.45 0.49 留存收益 14,643.9 16,

112、616.1 19,334.1 22,090.5 25,320.1 分紅比率 48.7%48.5%32.4%43.2%41.4%股東權益股東權益 19,299.0 21,268.8 23,988.1 26,744.4 29,973.9 股息收益率 2.3%4.7%3.3%5.3%5.8%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 1,912.5 3,833.0 4,020.6 4,852.8 5,509.5 EPS(元)0.41 0.82 0.86 1.04 1.18

113、加:折舊和攤銷 1,115.0 1,322.1 1,295.4 1,295.4 1,295.4 BVPS(元)4.15 4.57 5.16 5.75 6.44 資產減值準備 -0.9 5.0 -PE(X)20.7 10.3 9.9 8.2 7.2 公允價值變動損失 -2.2 -1.4 0.2 PB(X)2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 財務費用 808.8 965.1 416.9 12.6 -90.2 P/FCF -8.0 -48.2 -15.7 86.6 2.4 投資損失 -P/S 1.4 1.4 1.5 1.4 1.2 少數股東損益 0.2 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 E

114、V/EBITDA 8.7 6.1 5.2 5.2 2.9 營運資金的變動 4,174.5 -4,221.5 3,502.8 -7,833.5 10,978.3 CAGR(%)36.4%12.9%210.0%36.4%12.9%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 3,097.9 1,979.1 9,237.8 -1,674.3 17,693.1 PEG 0.6 0.8 0.0 0.2 0.6 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -2,184.9 -2,887.1 36.3 -3.9 -9.5 ROIC/WACC 20.1 2.1 1.6 2.2 1.9 融資活動產生現金流量融資活動產

115、生現金流量 3,066.2 -1,762.9 -12,698.5 -138.0 -3,380.4 REP 0.1 0.8 1.1 0.7 0.9 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 29 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12

116、個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、

117、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。30 公司深度分析/天山鋁業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份

118、有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出

119、修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的

120、、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Table_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034