東威科技-深度報告：國內PCB電鍍設備領軍者鋰電鍍銅設備打開第二成長曲線-220814（38頁）.pdf

《東威科技-深度報告：國內PCB電鍍設備領軍者鋰電鍍銅設備打開第二成長曲線-220814（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東威科技-深度報告：國內PCB電鍍設備領軍者鋰電鍍銅設備打開第二成長曲線-220814（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|深度報告|專用設備 http:/ 1/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 東威科技(688700)報告日期：2022 年 08 月 14 日 國內國內 PCB 電鍍設備領軍者，電鍍設備領軍者，鋰電鋰電鍍銅設備打開第二成長曲線鍍銅設備打開第二成長曲線 東威科技深度報告東威科技深度報告 投資要點投資要點 國內國內 PCBPCB 電鍍設備領軍者，電鍍設備領軍者，積極開拓新能源領域機會積極開拓新能源領域機會 20172017-20212021 年公司收入和凈利潤年公司收入和凈利潤 CAGRCAGR 約約為為 2 21 1%、37%37%，成長性突出。，成長性突出。公司主要產品包括 P

2、CB 電鍍專用設備、通用五金類電鍍設備、新能源動力電池負極材料及光伏領域專用設備。其中，應用于 PCB 領域的 VCP 設備為主營業務，2021 年收入和毛利占比分別約為 81%、87%；新能源領域專用設備是公司未來重點發展方向之一，應用于動力電池負極材料的 PET 鍍膜設備已量產交付，2021 年收入和毛利占比分別均約為 1%。2022H1 存貨增至約 4 億元，同比增長 45%，公司在手訂單飽滿。PCBPCB 行業持續擴容，傳統業務保持穩健發展行業持續擴容，傳統業務保持穩健發展 雙重因素驅動雙重因素驅動 PCBPCB 行業持續擴容。行業持續擴容。（1）國產替代：高端 PCB 產品國產替代正

3、當時，國內高階板和封裝基材領域國產化替代有望加速。（2）應用領域縱橫拓展：縱：縱：PCB 傳統應用場景需求持續增長，根據 WECC 預測，通訊設備、計算機、汽車電子、消費電子等 PCB 傳統應用場景的市場規模將持續提升。橫：橫：新興領域持續拓寬，如 5G 通訊、航天航空等。據 CPCA 預測，2018-2023 年國內 VCP 設備新增數量由 328 臺增長至 505 臺，CAGR=9%；新增市場規模由 13.41 億增長至 23.78億，CAGR 為 12%；累計新增臺數及市場規模約 2322 臺、103 億元。鋰電銅箔技術革新，鋰電銅箔技術革新，PETPET 銅箔市場可期銅箔市場可期 四重

4、因素驅動四重因素驅動 PETPET 銅箔替代鋰電銅箔驅動。銅箔替代鋰電銅箔驅動。（1）安全性：動力電池熱失控引發事故增多，PET 復合銅箔可解決熱失控；（2）擴產壁壘低：電解銅箔關鍵設備陰極輥依賴進口，產能受限;（3）成本低：銅價持續攀升，PET 復合銅箔銅用量相對較低。（4）工藝流程優化：制作工藝流程縮短，生產過程中環境友好程度高。PET 鍍膜設備為東威首創，短時間內沒有競爭者。根據我們測算，2022-2025 年PET 鍍膜設備、磁控濺射設備新增市場規模 CAGR=223%，到 2025 年新增市場規模達 137 億。品牌、技術、環保節能、產業垂直整合優勢構建公司核心競爭力品牌、技術、環保

5、節能、產業垂直整合優勢構建公司核心競爭力 （1 1）品牌優勢：）品牌優勢：公司 VCP 設備在電鍍均勻性、貫孔率等關鍵指標均表現優秀。因此，公司憑借優秀產品質量構建大客戶群體，在與多家 PCB 制造廠商開展合作，覆蓋大多數國內一線 PCB 供應廠商；（2 2）研發技術優勢：）研發技術優勢：公司堅持研發創新，VCP 設備推陳出新。例如，VCP 設備2021款用純銅代替磷銅，節約成本，性能更佳；老產品進行升級改造，設備小型化，降低運輸費用，提升使用體驗。（3 3）環保節能優勢：）環保節能優勢：公司設備綠色環保、節約能源及人力，深受市場歡迎。例如，VCP 設備相比龍門線，可節約用水約 60%，節約用

6、電約 30%；環保型智能高速連續滾鍍設備相比普通滾鍍產品，滾鍍時間縮短 20%。（4 4）產業垂直整合優勢：）產業垂直整合優勢：公司堅持產業垂直整合，有利于增強客戶粘性、提升市占率。主要涉及業務為：1 1）PCBPCB 電鍍設備：電鍍設備：公司產品迭代向前后道工序不斷延伸，如水平化銅設備應用于電鍍之前工序、PCB 電解蝕刻機應用于外層精密加工階段、剛性板 VCP 設備應用于后續精加工階段、水平鍍設備可實現工序三合一。2 2）PETPET 復合銅箔電鍍設備復合銅箔電鍍設備：PET 鍍膜設備和磁控濺射兩手抓，有望成為市場首家設備一體化公司。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2022-2024 年

7、凈利潤分別為 2.12、2.72、3.52 億元，同比增長 32%、28%、30%，對應 PE 90/70/54X。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：1）競爭格局惡化風險；2）新產品推廣進度不及預期風險；3）募投項目擴張不及預期風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 基本數據基本數據 收盤價￥134.60 總市值(百萬元)19,813.12 總股本(百萬股)147.20 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -18%15%48%

8、81%114%147%21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0722/08東威科技上證指數東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 2/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2 2021021A A 20202222E E 20202323E E 2022024 4E E 主營收入 805 1015 1421 1910(+/-)(%)45%26%40%34%凈利潤 161 212 272 352(+/-)(%)83%32%28%30%每股收益(元)1.09 1.

9、44 1.84 2.39 P/E 119 90 70 54 ROE 29%24%24%25%PB 25 20 15 12 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2022-2024 年凈利潤分別為 2.12、2.72、3.52 億元，同比增長 32%、28%、30%，對應 PE 90/70/54X。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1）2022-2025 年 PET 鍍膜設備、磁控濺射設備新增市場規模 CAGR=223%，到 2025年市場規模達 137 億。2）2022-2025 年復合銅箔在鋰電池的滲透率為

10、 1%、8%、16%、20%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為 PET 復合銅箔及其電鍍設備未來市場空間較小，主要在于從技術角度出發，PET 銅箔現階段仍處于實驗階段，未來是否可替代電解銅箔存在爭議。我們認為：1）根據測算，2022-2025 年 PET 鍍膜電鍍設備、磁控濺射設備新增市場規模CAGR=223%，到 2025 年新增市場規模達 137 億，預計未來市場空間較大。2）隨著下游膜材廠商及電池廠商加大在PET復合銅箔布局，PET復合銅箔產業化正在加速。PET 復合銅箔相較目前較為成熟的電解銅箔材料具備安全性高、擴產壁壘低、成本低以及制作工藝縮短等諸多優勢，未來

11、PET 復合銅箔運用于動力電池負極材料是大勢所趨。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）PET 復合銅箔在動力電池負極材料的滲透率加速提高；2）公司 PET 電鍍設備在頭部膜材廠商及電池廠批量供貨。風險提示風險提示 1）競爭格局惡化風險；2）新產品推廣進度不及預期風險；3）募投項目擴張不及預期風險。zXhY9UnVJYnNpPsNbR9R9PtRnNpNoMfQmMzReRoPrO9PnMtMxNtQtNMYpMzR東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 3/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 1 公司概況：國內公司概況：國內 PCBPCB 電鍍設備領

12、軍企業，財務數據亮眼電鍍設備領軍企業，財務數據亮眼.6 1.1 發展歷程：深耕 PCB 電鍍設備領域 17 載，積跬步而至千里.6 1.2 股權架構：股權結構清晰，管理層專業性與穩定性兼備.8 1.3 業務構成：PCB 電鍍設備為主要收入來源，積極開拓新能源領域機會.9 1.4 財務分析：公司財務數據亮眼，高成長性與高盈利性兼備.11 2 2 行業分析：行業分析：PCBPCB 電鍍持續擴容，新能源電鍍方興未艾電鍍持續擴容，新能源電鍍方興未艾.13 2.1 PCB 電鍍設備：下游市場規模龐大，傳統業務保持穩健發展.13 2.1.1 PCB 應用領域廣泛，中高端 PCB 國產化正當時.13 2.1

13、.2 行業增長驅動力：雙重因素驅動 PCB 市場規模持續擴容.14 2.1.3 PCB 高階化&專業化發展推動 VCP 設備成為主流.17 2.2 PET 鍍膜設備：鋰電銅箔技術革新，迎戰新能源領域新局.19 2.2.1 電解銅箔面臨挑戰，PET 銅箔應運而生.20 2.2.2 多家公司布局 PET 鍍銅技術，未來市場規?？善?23 3 3 競爭優勢：品牌、技術、環保節能、產業垂直整合優勢構建公司核心競爭力競爭優勢：品牌、技術、環保節能、產業垂直整合優勢構建公司核心競爭力.25 3.1 品牌優勢：產品質量構建龐大客戶群體，品牌優勢顯著.25 3.2 技術優勢：公司以技術創新為動力，逐漸進入收獲

14、期.26 3.3 環保節能優勢：公司產品生產效率高、污染少，深受市場青睞.28 3.4 產業垂直整合優勢：構建產業鏈一體化布局，協同效應顯現.30 4 4 投資建議投資建議.33 4.1 盈利預測.33 4.2 估值探討.35 5 5 風險提示風險提示.35 5.1 競爭格局惡化風險.35 5.2 新客戶開拓風險.35 5.3 募投項目擴產不及預期風險.36 5.4 PCB 制造業景氣度下滑風險.36 5.5 新產品推廣進度不及預期風險.36 東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 4/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司成立于 2005 年，專注

15、于 PCB 電鍍設備領域.6 圖 2：公司股權結構清晰，實際控制人持股約 32%.8 圖 3：2021 年 PCB 電鍍設備營收占比達 82%.10 圖 4：2017-2021 年 PCB 電鍍設備營收占比達 78%以上.10 圖 5：2017-2021 年 VCP 設備占 PCB 電鍍設備營收超過 97%.10 圖 6：2017-2021 年 VCP 設備總營收占比基本維持在 80%左右.10 圖 7：2018-2021 年 VCP 設備毛利占比 82%以上.11 圖 8：2017-2021 年 VCP 設備毛利率維持在 41%以上.11 圖 9：2017-2021 年營收 CAGR 為 2

16、1%.11 圖 10：2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 37%.11 圖 11：公司毛利率維持高位，凈利率持續上升.12 圖 12：公司不斷加強內容，期間費用率呈現波動下降趨勢.12 圖 13：公司注重研發投入，過去 5 年研發費用率保持在 7%以上.12 圖 14：存貨作為前瞻指標增速較快，2018-2021CAGR=36%.13 圖 15：2018-2021 年在產品、庫存商品、發出商品共計 CAGR=37%.13 圖 16：PCB 被稱為“電子產品之母”.13 圖 17：PCB 電鍍設備應用于 PCB 制造，PCB 應用領域廣泛.13 圖 18：歷年國內 PCB 產值占全球

17、產值比例逐年提升.14 圖 19：外資廠商占據我國 PCB 高端市場.14 圖 20：全球 PCB 市場規模穩步提升，預計 2021-2026CAGR 達 4.8%.14 圖 21：我國 PCB 市場規模穩步提升，預計 2021-2026CAGR 達 4.6%.14 圖 22：2018 年國內 PCB 生產以 4 階板和雙層板為主.15 圖 23：國內四層以上 PCB 貿易逆差仍較大.15 圖 24：2018 年國內廠商在封裝基材和撓性板領域份額為 22%、49%.16 圖 25：通訊設備、計算機、汽車電子及消費電子是國內 PCB 應用主要領域.17 圖 26：PCB 電鍍設備市場與下游 PC

18、B 制造業發展高度相關.17 圖 27：PCB 高系統集成化&高性能化推動 PCB 電鍍設備技術迭代.18 圖 28：2018-2023 年國內 VCP 新增臺數 CAGR=9%.19 圖 29：2018-2023 年國內 VCP 設備市場規模 CAGR=12%.19 圖 30：動力電池由電芯、電源管理、熱管理系統及結構件組成.20 圖 31：電芯由正極片、負極片、隔膜、電解液及結構件組成.20 圖 32：鋰電銅箔制作工藝流程.20 圖 33：動力電池系統受損是導致熱失控事故發生的重要因素.21 圖 34：熱失控誘因及機械-電-熱鏈式反應機制.21 圖 35：PET 復合銅箔主要由三部分組成.

19、21 圖 36：動力電池熱失控內部反應過程.21 圖 37：PET 復合銅箔將電化學裝置損壞局限于刺穿點位.21 圖 38：2021-2025 動力電池出貨量 CAGR=33%.22 圖 39：陰極輥是銅箔制造中成本最高的關鍵部件.22 圖 40：2020 年以來銅價持續攀升.22 圖 41：相同面積、密度下，電解銅箔用量顯著大于 PET 復合銅箔.22 圖 42：2021-2025 動力電池出貨量 CAGR=33%.24 東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 5/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2020 年以來已布局 PET 銅箔技術上市公司資本開支顯著提升.

20、24 圖 44：公司過去 5 年研發費用率保持在 7%以上.27 圖 45：2019 年以來公司研發技術人員人數逐年增加.27 圖 46：公司專利數量超越國內同行平均水平.27 圖 47：公司產品與印制電路板工藝流程深度融合.30 圖 48：PET 復合銅箔的制造工藝.31 表 1：產品品類豐富，可分為三大應用領域.7 表 2：公司管理層大多技術背景出身，專業技術經驗豐富.9 表 3：中國主要生產多層板，日本、中國臺灣、韓國主要生產 IC 載板.15 表 4：2018-2023 年國內封裝板材領域 CAGR 達到 10%，8 層板領域 CAGR 在 9.8-9.9%.16 表 5：PCB 應用

21、場景縱橫拓展，推動市場規模提升.17 表 6：VCP 設備在貫孔率和均勻性方面均優于競爭對手.18 表 7：PET 鍍銅制作工藝具備諸多優勢.23 表 8：多家廠商布局 PET 鍍銅技術.23 表 9：預計 2025 年國內 PET 鍍膜設備市場規模約 70 億，磁控濺射設備市場規模約 67 億.25 表 10：公司部分 VCP 設備在電鍍均勻性、貫孔率（TP）等關鍵指標上均表現良好.26 表 11：公司覆蓋絕大部分國內知名 PCB 供應廠商.26 表 12：公司獲得相關政府機構和行業協會廣泛認可.28 表 13：歷年來頒布的規范電鍍生產的環保政策.28 表 14：公司推出的環保設備.29 表

22、 15：公司主要業務拆分.33 表 16：可比公司估值對比.35 表附錄：三大報表預測值.37 東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 6/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 1 公司概況：國內公司概況：國內 PCBPCB 電鍍設備領軍企業，財務數據亮眼電鍍設備領軍企業，財務數據亮眼 1.11.1 發展歷程：深耕發展歷程：深耕 PCBPCB 電鍍設備領域電鍍設備領域 1717 載，積跬步而至千里載，積跬步而至千里 深耕行業深耕行業 1717 載，專注于載，專注于 PCBPCB 電鍍設備產研銷。電鍍設備產研銷。東威科技主要從事高端精密電鍍設備及其配套設備的研發、設計、生產及銷

23、售。東威科技發展至今可劃分為四個階段：（1 1）20012001-20092009 年初步發展期：公司初設，積極探索業務類型奠定未來發展方向。年初步發展期：公司初設，積極探索業務類型奠定未來發展方向。2001年公司前身昆山東威電鍍機械服務部成立，后因企業發展需要，2005 年公司正式成立。從產品端來看，在此期間公司產品品類不斷拓寬，從通用五金電鍍相關產品拓展至 PCB 電鍍相關產品，最終形成通用五金電鍍和 PCB 電鍍兩大業務領域的局面。具體來看，2001 年推出首條全自動龍門線電鍍設備；2006 年推出首條 VCP 垂直連續電鍍設備；2007-2009 年完成設備標準化定型。（2 2）201

24、02010-20142014 年技術提升期：積極成立子公司，開拓國內市場，并迅速提升產品技術工年技術提升期：積極成立子公司，開拓國內市場，并迅速提升產品技術工藝能力。藝能力。2011-2014 年公司陸續設立東威機械、廣德東威、深圳東威等子公司，分別負責五金電鍍設備生產、垂直連續電鍍設備產研銷、華南地區產品銷售及售后服務。從產品端來看，產品應用產品應用：公司產品技術工藝不斷提升，在行業內率先實現生產標準化、產業規?；?。具體來看，2010 年第二代 VCP 垂直連續電鍍線應用于 FPC-柔性印制電路板電鍍銅及電鍍鎳金工藝；2012 年 VCP-A635 系列應用于電鍍銅工藝，標志公司在 VCP

25、電鍍設備行業內率先實現生產標準化、產業規?；?。產品認證產品認證：2011 年 7 月公司通過 SGS ISO9000 認證；2011 年 8 月取得取得 VCP 領域項發明專利授權。（3 3）20152015-20202020 年快速發展期：公司改制，產品推陳出新。年快速發展期：公司改制，產品推陳出新。2019 年，公司改制變更為“昆山東威科技股份有限公司”。從產品端來看，公司積極進行現有產品的迭代。具體來看，2015 年第 200 條 VCP 垂直連續電鍍設備順利出廠，現應用于卓凱電子（上海）；2016年推出 FPC 自動上下料 VCP 電鍍線（K 系列）；2017 年推出 FPC 卷對卷

26、VCP 電鍍線（R 系列）。（4 4）20212021 年至今成熟期：立足電鍍設備領域，進軍新能源鍍膜設備領域。年至今成熟期：立足電鍍設備領域，進軍新能源鍍膜設備領域。2012 年公司于科創板上市，募資用于擴產及新品類研發。從產品端來看，公司積極研制新技術產品水平鍍膜設備、卷式水平膜材電鍍設備、磁控濺射卷繞鍍膜設備，可應用于 PCB、新能源汽車動力電池、儲能等多領域。其中水平鍍膜設備樣機開發已完成，卷式水平膜材電鍍設備已實現銷售并交付，磁控濺射卷繞鍍膜設備已實現銷售待交付。圖1：公司成立于 2005 年，專注于 PCB 電鍍設備領域 資料來源：招股說明書，公司官網，浙商證券研究所 東威科技(6

27、88700)公司深度報告 http:/ 7/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品品類豐富，下游客戶多為知名企業。產品品類豐富，下游客戶多為知名企業。公司主要產品包括應用于 PCB 電鍍領域的垂直連續電鍍設備（又稱“VCP 設備”）、水平式表面處理設備、水平鍍設備；應用于通用五金電鍍領域的龍門式電鍍設備、滾鍍類設備，以及應用于新能源電鍍領域的卷式水平膜材電鍍設備、磁控濺射設備和光伏鍍銅設備。其中主導產品為 VCP 設備。按應用場景區分，公司主要產品可分為三大類：（1 1）PCBPCB 電鍍專用設備及其配套設備電鍍專用設備及其配套設備：2021 年營收占比約 82%。主要包括 VCP 設備

28、、水平式表面處理設備以及水平鍍設備。VCP 設備主要用于對剛性板、片式柔性板進行自動化上下料連續電鍍生產，以及對卷式柔性板整卷連續電鍍生產；水平式表面處理設備主要用于 PCB 電鍍前的除膠化銅；水平鍍為水平除膠渣、化學沉銅、電鍍銅連續線三合一設備，降低客戶生產成本，屬國內首創。（2 2）通用五金類電鍍設備）通用五金類電鍍設備：2021 年營收占比約 9%。主要包括龍門式電鍍設備和五金連續電鍍設備。龍門式電鍍設備廣泛應用于大型半導體清洗、航空航天、汽車、5G 通訊、3C 產品等電鍍領域，應用范圍廣泛。五金連續電鍍設備主要用于汽車、電子、稀土永磁等行業。（3 3）新能源動力電池負極材料專用設備及光

29、伏領域專用設備）新能源動力電池負極材料專用設備及光伏領域專用設備：2021 年營收占比約1%。主要包括卷式水平膜材電鍍設備、磁控濺射設備、光伏鍍銅設備。卷式水平膜材電鍍設備主要用于鋰電動力電池和儲能電池行業制作陰極載流板，同時也可以應用鍍銅膜材基材生產，也可用于各個行業柔性材料的金屬化處理；磁控濺射設備主要用于鋰電動力電池和儲能電池行業，為鍍銅膜的前道工序；光伏鍍銅設備主要用于光伏電池硅片等鍍銅代替銀漿。目前公司的下游客戶覆蓋鵬鼎控股、東山精密等大多數國內一線 PCB 制造廠商，同事公司產品已實現出口，銷至日本、韓國、歐洲以及東南亞等地區。表1：產品品類豐富，可分為三大應用領域 一級分類一級分

30、類 二級分類二級分類 主要產品主要產品 應用領域應用領域 產品圖例產品圖例 PCBPCB 電鍍專用設備電鍍專用設備及其配套設備及其配套設備 （1 1）垂直連續電鍍設）垂直連續電鍍設備（又稱備（又稱 VCPVCP 設備）設備）剛性板垂直連續電鍍設備 用于消費電子、通訊設備、5G 基站、服務器/云儲存、航空航天等 柔性板片對片垂直連續電鍍設備 主要用于柔性板 PCB 電鍍領域，實現片式柔性板的自動上下料生產，穿戴設備、智能家電、通訊設備等。柔性板卷對卷垂直連續電鍍設備 主要用于柔性板 PCB 電鍍領域，實現卷式柔性板整卷連續電鍍生產，穿戴設備、智能家電、通訊設備等。（2 2）水平式表面處理）水平式

31、表面處理設備設備 水平式除膠化銅設備 用于 PCB 電鍍前進行除膠化銅 （3 3）水平鍍設備）水平鍍設備 水平鍍設備 主要用于消費電子、通訊設備、5G 基站、服務器、云儲存、航空航天等高密度多層板-東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 8/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 通用五金類電鍍通用五金類電鍍設備設備 （1 1）龍門式電鍍設備）龍門式電鍍設備 龍門式電鍍設備 主要用于大型半導體清洗，航空航天，汽車，5G 通訊，3C 產品等電鍍領域，應用范圍廣泛。（2 2）五金連續電鍍設）五金連續電鍍設備備 五金連續電鍍設備 主要應用于 5G 通訊、計算機、物聯網、汽車、電能、航天航

32、空等領域實現鍍鋅、鍍銅、鍍鎳、鍍錫、鍍金、鍍銀等高效、環保的連續電鍍生產。新能源動力電池新能源動力電池負極材料專用設負極材料專用設備及光伏領域專備及光伏領域專用設備用設備 （1 1）卷式水平膜材電）卷式水平膜材電鍍設備鍍設備 卷式水平膜材電鍍設備 主要用于鋰電動力電池和儲能電池行業制作陰極載流板，同時也可以應用鍍銅膜材基材生產，也可用于各個行業柔性材料的金屬化處理。（2 2）磁控濺射卷繞鍍）磁控濺射卷繞鍍膜設備膜設備 磁控濺射卷繞鍍膜設備 主要用于鋰電動力電池和儲能電池行業，亦可用于其他行業柔性材料的金屬化處理。-（3 3）光伏鍍銅設備）光伏鍍銅設備 光伏鍍銅設備 主要用于光伏電池硅片等 鍍銅

33、代替銀漿。資料來源：公司中報，浙商證券研究所 1.21.2 股權架構股權架構：股權結構：股權結構清晰清晰，管理層管理層專業性專業性與與穩定性穩定性兼備兼備 股權結構股權結構清晰清晰，實際控制人，實際控制人持股約持股約 3 32 2%。東威科技創始人劉建波為公司控股股東、實際控制人，任公司董事長兼總經理，擁有較大話語權。截止 2022-6-30，劉建波直接持有公司 32.34%股權，通過昆山方方圓圓企業管理中心間接持有公司約 0.034%股權?？傮w來說，劉建波先生直接或間接持有公司 32.37%股權，股權結構較為清晰，決策效率高。公司副總經理李陽照、聶小建位列公司前十大股東，分別持股 3.6%、

34、2.7%；昆山方方圓圓企業管理中心系公司員工持股平臺，持有公司 4.4%股權。高管與核心員工持股有利于加強公司與核心管理、技術人才綁定，減少人才流失，優化公司治理。圖2：公司股權結構清晰，實際控制人持股約 32%資料來源：公司中報，浙商證券研究所 東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 9/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司管理層專業性與穩定性兼備。公司管理層專業性與穩定性兼備。公司董事長兼總經理劉建波技術出身，高端電鍍設備設計與研發經驗豐富，曾參與研制的產品獲得多項專利及獎項。同時，其擔任中國印制電路行業協會常務理事，具有較強的行業影響力。公司副總經理李陽照、聶小建均為

35、技術出身，專業技術經驗豐富，在公司內部一直負責生產技術工作。公司高管大多在在公司任職十年以上，且持有公司股權，與公司深度綁定，管理層穩定。表2：公司管理層大多技術背景出身，專業技術經驗豐富 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 技術背景技術背景 劉建波 董事長、總經理 本公司創始人。1979 年 8 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，中專學歷。1996-2001 年，任東莞友大電路板設備廠技術員、生產主管；2001 年至 2005年，任昆山東威機械設備服務部負責人；2005 年至今，任公司董事長、總經理。1、擔任中國印制電路板行業協會常務理事；2、參與研制“A510 型 FPC 柔性電路板電鍍設備”

36、獲評多項技術獎項，被認定“產品綜合技術國內領先，達到國際同類產品的先進水平”；3、參與研制的柔性板卷對卷垂直連續電鍍設備獲評多項技術獎項，被認定“填補了國內空白，優于國際同類設備技術水平”；4、截至 20201231，取得的專利達到 12 項，包括 3項發明專利、7 項實用新型專利和 2 項外觀設計專利。李陽照 董事、副總經理 1979 年 9 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，中專學歷。1997-1999 年，任東莞友大電路板設備廠技術員；1999-2004 年，任競銘機械（深圳）有限公司科長；2004-2014 年任昆山競銘機械有限公司長、部門經理；2014-2019年，任公司常務副總經

37、理；2019年至今，任公司董事。電路板設備廠技術員出身 聶小建 董事，副總經理 1976 年 5 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。1993-1997 年，任江西新干縣農業機械修造廠技術員；2002-2003 年，任萬道光生金屬工業（昆山）有限公司技術員；2003-2005 年，任公司技術負責人；2005-2019 年，任公司生產負責人、董事；2011年至今任公司總經理；2019 年至今，任公司董事、副總經理。農業機械改造場技術員出身 周湘榮 副總經理、財務負責人、代董事會秘書 1963 年 1 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷,高級會計師,國際注冊高級會計師。2010

38、-2012 年,任上海安科瑞電氣股份有限公司財務總監；2013-2017 年，任無錫信捷電氣股份有限公司財務總監；2017-2018 年,任無錫隆達金屬材料有限公司財務總監；2018 至今,任公司財務負責人；2019 年至今，任公司副總經理。財務背景出身 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 1.31.3 業務構成：業務構成：PCBPCB 電鍍設備為主要收入來源，積極開拓新能源領域機會電鍍設備為主要收入來源，積極開拓新能源領域機會 PCBPCB 電鍍設備及配套設備是公司核心收入來源，新能源領域專用設備有望打開第二成電鍍設備及配套設備是公司核心收入來源，新能源領域專用設備有望打開第二成長曲線。長

39、曲線。2021 年公司總營收約 8 億元，其中 PCB 電鍍設備業務收入約 6.6 億元，占比約82%。通用五金類電鍍設備是公司開發最早的業務，2017-2021 年營收占比基本維持在 10%以內（2018 年除外）。新能源領域專用設備是公司重點發展方向之一，目前公司應用于新能源動力電池負極材料的卷式水平膜材電鍍設備已獲取訂單，并實現交付。2021 年實現營收 966 萬元，營收占比為約 1%，未來有望打開第二成長曲線。東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 10/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 VCPVCP 設備是公司核心產品，設備是公司核心產品，20212021 年營收

40、占比年營收占比約約 81%81%。公司 PCB 電鍍設備類產品包括VCP 設備、水平式表面處理設備。VCP 設備是該類別中主要產品，2017-2021 年 VCP 設備營收占 PCB 電鍍設備類的比例超過 97%，占總營收比例基本維持在 80%以上（2018 年除外），占比較高。圖3：2021 年 PCB 電鍍設備營收占比達 82%圖4：2017-2021 年 PCB 電鍍設備營收占比達 78%以上 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖5：2017-2021 年 VCP 設備占 PCB 電鍍設備營收超過 97%圖6：2017-2021 年 VCP 設備總營

41、收占比基本維持在 80%左右 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司公司 VCPVCP 設備毛利率較高，常年保持設備毛利率較高，常年保持 40%40%以上。以上。從毛利率來看，過去五年 VCP 設備毛利率最高，常年保持在 41%以上，其次是水平式表面處理設備毛利基本保持在 30%左右水平，而龍門式電鍍設備、滾鍍類設備毛利率波動較大。2021 年公司 VCP 設備、水平式表面處理設備、龍門式電鍍設備、滾鍍類設備以及卷式水平膜材電鍍設備毛利率分別為45.4%、32.3%、18.7%、24.9%、31.2%，VCP 設備盈利能力最強。從毛利構成來看，VCP 設備

42、毛利貢獻保持在 80%以上，其他產品毛利貢獻較低，主要系 VCP 設備銷售體量較大且毛利率較高，而其他產品體量較小。東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 11/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：2018-2021 年 VCP 設備毛利占比 82%以上 圖8：2017-2021 年 VCP 設備毛利率維持在 41%以上 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.41.4 財務分析：公司財務數據亮眼，高成長性與高盈利性兼備財務分析：公司財務數據亮眼，高成長性與高盈利性兼備 公司收入端與利潤端均實現較快增長，成長性突出。公司收入端與利潤端均

43、實現較快增長，成長性突出。2017-2021 年公司營收由 3.8 億元增至 8 億元，CAGR=21%；歸母凈利潤由 0.45 億元增至 1.61 億元，CAGR=37%，公司收入端和利潤端均實現較快增長，且公司利潤端增速常年高于收入端增速，公司盈利能力較強。2022H1 實現營收 4.1 億元，同比增長 18%；歸母凈利潤 0.93 億元，同比增長 34%。即使受新冠疫情影響及去年同期高基數，2022H1 公司業績依然保持穩健增長。圖9：2017-2021 年營收 CAGR 為 21%圖10：2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 37%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源

44、：Wind，浙商證券研究所 公司毛利率略有波動，凈利率持續上升。公司毛利率略有波動，凈利率持續上升。從毛利率來看，2017 以來，公司毛利率略有波動，保持在 40%以上。2017-2019 年公司毛利率持續提升，主要系 VCP 設備通過技術手段提升其毛利率所致。2020 年毛利率降幅較大，同比下降 6.25pct，主要有兩方面原因：一是受部分客戶批量采購影響，公司對其銷售的 VCP 設備價格相對優惠；二是公司當年執行新收入準則，將運費作為合同履約成本進行核算。2021 年以來毛利率回歸上升趨勢，主要系VCP 毛利率提升以及滾鍍類設備扭虧為盈。從凈利率來看，2017-2021 年公司凈利率由12

45、.07%提升至 20%，整體呈現穩步上升趨勢，主要系公司收入規模提升，規模效應體現。2022H1 公司毛利率 43.68%，同比增長 1.09pct；凈利率 22.62%，同比增長 2.78pct。在原材料價格持續上漲背景下，公司通過技術降本以及提高部分設備價格方式，毛利率、凈利率實現逆勢提升，其中凈利率達到歷史最高水平。東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 12/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司不斷加強內控，同時持續加大研發投入力度。公司不斷加強內控，同時持續加大研發投入力度。2017-2019 年公司期間費用上升較為明顯，主要系人員擴張導致職工薪酬增加以及 201

46、9 年股份支付導致管理費用升高所致。2020-2021 年期間費用率顯著下降，主要得益于公司內部加強費用管控以及 2021 年起運費不再作為銷售費用進行核算。2022H1 公司期間費用率為 11.72%，同比降低 0.54pct，其中銷售、管理、財務費用率分別為 7.06%、4.67%、-0.01%，同比+0.31pct、-1.12pct、+0.26pct。此外，公司持續加大力度的研發投入保證公司產品競爭力提升，為公司構筑強大競爭壁壘。圖11：公司毛利率維持高位，凈利率持續上升 圖12：公司不斷加強內容，期間費用率呈現波動下降趨勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證

47、券研究所 圖13：公司注重研發投入，過去 5 年研發費用率保持在 7%以上 資料來源：Wind，浙商證券研究所 存貨作為前瞻性指標增速較快，存貨作為前瞻性指標增速較快，公司公司在手訂單充足在手訂單充足。2018-2021 年公司存貨由 1.4 億元增至 3.4 億，CAGR=36%，增速較高。2022H1 存貨約 4 億元，同比增長 45%，主要系訂單量增長，生產規模擴大所致。公司存貨由原材料、在產品、發出商品和庫存商品組成，其中在產品體現原材料成本，庫存商品和發出商品體現制造成本，加之公司以銷定產，積壓庫存情況較少，因此在不考慮尚未簽訂合同和安裝成本的情況下，公司在產品、庫存商品、發出商品之

48、和可反映在手訂單變化趨勢。2018-2021 年公司上述三類存貨之和由 1.2億元增至 3 億元，CAGR=37%。2022H1 達到 3.5 億元，同比增長 49%，下游需求旺盛，在手訂單充足。東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 13/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：存貨作為前瞻指標增速較快，2018-2021CAGR=36%圖15：2018-2021 年在產品、庫存商品、發出商品共計 CAGR=37%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 2 行業分析：行業分析：PCBPCB 電鍍持續擴容，新能源電鍍方興未艾電鍍持續擴容，

49、新能源電鍍方興未艾 2.12.1 PCBPCB 電鍍設備：下游市場規模龐大，傳統業務保持穩健發展電鍍設備：下游市場規模龐大，傳統業務保持穩健發展 2.1.12.1.1 PCBPCB 應用領域廣泛，中高端應用領域廣泛，中高端 PCBPCB 國產化正當時國產化正當時 PCBPCB 作為“電子產品之母”，應用領域廣泛。作為“電子產品之母”，應用領域廣泛。PCB（又稱“印刷線路板”）指在絕緣基材上按預定設計形成點間連接及印制元件的印刷版。其主要功能是使各種電子零組件形成預定電路的電氣連接，起中繼傳輸作用。PCB 是組裝電子零件用的關鍵互連件，不僅為電子元器件，也承載著電子設備數字及模擬信號傳輸、電源供

50、給和射頻微波信號發射與接收等業務功能，絕大多數電子設備及產品均需配備，被稱為“電子產品之母”。PCB 廣泛應用于于通訊電子、消費電子、汽車電子、服務器以及國防/航天航空等領域。圖16：PCB 被稱為“電子產品之母”圖17：PCB 電鍍設備應用于 PCB 制造，PCB 應用領域廣泛 資料來源：啟新電路官網，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 PCBPCB 行業形成以亞洲為主導、中國為核心產業格局，中高端產品技術仍被歐美日掌行業形成以亞洲為主導、中國為核心產業格局，中高端產品技術仍被歐美日掌握。握。從發展歷程來看，2000 年以前全球 PCB 產值 70%以上集中于歐美日等發

51、達國家。2000年以后，隨著以電子信息產業為首的制造業向亞太地區轉移，全球 PCB 制造中心在亞太地區迅速壯大。據 Prismark 數據統計，截止 2020 年，我國 PCB 實現產值約 350 億美元，占全球總產值約 54%，位于全球之首。但以 IC 載板為代表的高端 PCB 仍被外資廠商掌控，為東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 14/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 了實現中國從 PCB 生產大國到生產強國的轉變，國內 PCB 行業進一步提高產品質量并創新生產工藝，在中高端領域不斷縮小與國外先進水平差距。圖18：歷年國內 PCB 產值占全球產值比例逐年提升 圖19

52、：外資廠商占據我國 PCB 高端市場 資料來源：Prismark，浙商證券研究所 資料來源：前瞻研究院，浙商證券研究所 2.1.22.1.2 行業增長驅動力：雙重因素驅動行業增長驅動力：雙重因素驅動 PCBPCB 市場規模持續擴容市場規模持續擴容 過去國內過去國內 PCBPCB 市場規模增速高于全球水平，未來雙重因素驅動國內市場規模增速高于全球水平，未來雙重因素驅動國內 PCBPCB 市場持續增長。市場持續增長。根據 Prismark 數據統計，2015-2020 年，全球 PCB 市場規模由 553 億美元增長至 652 億美元，CAGR=3.4%；我國 PCB 市場規模由 271 億美元增

53、長至 350 億美元，CAGR=5.6%，增速高于全球水平。根據 CPCA 預測，2021-2026 年我國 PCB 市場規模由 436 億美元提升至 546 億美元，CAGR=4.6%。未來國內 PCB 市場規模提升主要驅動力為高端 PCB 國產化替代加速和PCB 應用領域縱深發展。國內 PCB 行業市場規模持續提升，帶動 PCB 電鍍設備市場空間提高。圖20：全球 PCB 市場規模穩步提升，預計 2021-2026CAGR 達4.8%圖21：我國 PCB 市場規模穩步提升，預計 2021-2026CAGR 達4.6%資料來源：Prismark，浙商證券研究所 資料來源：Prismark，浙

54、商證券研究所 驅動因素一：高端驅動因素一：高端 PCBPCB 產品國產替代正當時，國內產品國產替代正當時，國內 PCBPCB 市場規模有望進一步提升市場規模有望進一步提升 PCBPCB 種類多樣，撓性板、種類多樣，撓性板、HDIHDI 和封裝基材制作難度高。和封裝基材制作難度高。按導電圖層分類，可劃分為單層板、雙層板和多層板。多層板導電圖層4 層，對層間對準、阻抗控制和穩定性要求較東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 15/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高，因此層數越多，制作難度越大。按照產品結構分類，可分為剛性板、撓性板、剛撓結合、HDI 板和封裝基材。剛性版不可彎曲

55、，是最基本的 PCB 產品；撓性板可折疊，主要應用于移動終端；HDI 可實現高密度布線，應用于移動手機、可穿戴設備等領域；封裝基材具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特點，可用于搭載芯片。撓性板、HDI和封裝基材符合當下電子設備小量化、輕便化的趨勢，在制作難度上比剛性版高。表3：中國主要生產多層板，日本、中國臺灣、韓國主要生產 IC 載板 產品種類產品種類 特征描述特征描述 主要應用主要應用 剛性板 單面板 最基本的 PCB，元器件集中在其中一面，導線則相對集中在另一面 普通家用電器、電子遙控器和簡單電子產品 雙面板 在基材的兩面都有布線，兩面均有適當電路鏈接，可以用于較復雜的電路上

56、消費電子、計算機、汽車電子、通信設備 多層板 四層及以上導電圖形通過導孔進行互連 消費電子、通訊設備、工業控制、汽車電子、軍工、航空航天 特殊板 厚銅板 任意一層銅厚為 30z 及以上的 PCB，可承載大電流和高電壓，具有良好散熱性 工業電源、軍工電源、發動機設備 高 頻/高 速板 采用聚四氟乙烯等高頻材料或低價電損耗的高速材料進行加工制造而成 通訊基站、服務器、儲存器、微波傳輸、衛星通訊、導航雷達等 金屬基板 由金屬基材、絕緣體價質層和電路層三部分構成的復合印制線路板，具有散熱性好、機械加工性能佳等特點 通信無線基站、微波通信、汽車電子 撓性板 以柔性絕緣基材制成的印制電路板，具有輕薄可彎曲

57、的特點 智能手機、平板電腦、數碼相機、可穿戴設備 IC 載板 用于搭載芯片，可為芯片提供電連接、保護、支撐、散熱、組裝等功效，具有高密度、高精度、薄型化等技術特點 各類電子設備的芯片封裝 HDI 板 高密度互邊板，具有高密度化、精細導線化、微小孔徑化等特性 智能手機、平板電腦、數碼相機、可穿戴設備 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 國內國內 PCBPCB 產量集中在中低階傳統電路板領域，產量集中在中低階傳統電路板領域，4 4 層以上層以上 PCBPCB 貿易逆差仍較大。貿易逆差仍較大。2018年，中國 PCB 產量集中在 4 層板、剛性雙面板、紙質板以及復合板，產量分別約 72、57、

58、44、42 百萬立方米，分別占國內產值約 24%、19%、15%、14%，分別占全球產值約 86%、72%、56%、56%。另外，根據海關總署數據，2017-2022 年 5 月國內中低端 PCB（以 4 層以下 PCB 為代表）由貿易逆差 126 億塊扭轉至貿易順差 30 億塊。2017-2022 年國內在高端PCB 領域（以 4 層以上 PCB 為代表）貿易逆差由 10 億塊增加至 32 億塊。隨著我國高端 PCB生產工藝提升并生產工藝創新，未來在高端 PCB 領域國產替代空間較大。圖22：2018 年國內 PCB 生產以 4 階板和雙層板為主 圖23：國內四層以上 PCB 貿易逆差仍較大

59、 資料來源：Prismark，浙商證券研究所 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 16/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國內高階板和封裝基材領域國產化替代有望加速。國內高階板和封裝基材領域國產化替代有望加速。聚焦高端產品，2018 年國內 PCB 廠商在 6 層板、8-16 層板、18+層板和 HDI 份額占比較高，分別約 78%、71%、62%、64%。但封裝基材和撓性板領域仍被日韓主導，國內廠商在其份額占比約 22%、49%，仍有較大提升空間。根據 Prismark 對各國細分產品增速預測，可以看出國內在 8-16 層板、16+層

60、板以及封裝基板方面或將實現高速增長，預計 2018-2023 年復合增速達 9.8%、9.9%、10%。圖24：2018 年國內廠商在封裝基材和撓性板領域份額為 22%、49%資料來源：Prismark，浙商證券研究所 表4：2018-2023 年國內封裝板材領域 CAGR 達到 10%，8 層板領域 CAGR 在 9.8-9.9%地區地區 紙質紙質 復合板復合板 剛性雙面板剛性雙面板 多層板多層板 HDIHDI 板板 封裝基板封裝基板 撓性板撓性板 總和總和 4 層板 6 層板 8-16 層板 18+層板 美國 0.0%0.0%1.9%2.7%0.0%3.1%0.0%8.4%0.0%0.0%

61、1.4%歐洲 0.0%0.0%1.4%1.8%3.7%14.9%0.0%14.9%0.0%3.7%2.2%日本 0.0%1.6%4.6%-2.5%-3.6%-6.5%0.0%2.4%9.5%1.7%1.6%中國-0.5%4.4%5.0%5.5%5.7%9.8%9.9%3.9%10.0%3.6%4.5%亞洲其他-1.1%5.5%5.4%5.9%5.4%4.1%8.4%4.6%6.7%4.6%4.4%總和-0.6%4.4%4.9%5.4%5.3%7.5%7.6%4.0%7.6%3.9%4.3%資料來源：Prismark，招股說明書，浙商證券研究所 驅動因素二：驅動因素二：PCBPCB 應用領域縱橫

62、拓展，推動市場規模提升應用領域縱橫拓展，推動市場規模提升 （1）傳統應用場景需求持續增長：根據 WECC 數據,2020 年通訊設備、計算機、汽車電子、消費電子是目前 PCB 主要應用領域，分別占下游需求 33%、22%、16%、15%。據預測，2018-2023 年，通訊設備對 PCB 產品需求將從 66 億美元提升至 85 億美元，CAGR=5.2%；計算機對 PCB 產品需求從 182 億美元提升至 212 億美元，CAGR=3%；汽車電子對 PCB 需求從 76 億美元提升至 100 美元，CAGR=5.6%；消費電子對 PCB 需求從 96 億美元提升至 116 美元，CAGR=4%

63、。（2）應用場景拓寬：近年來，5G 通訊、消費電子、汽車電子、工控醫療、航空航天等新興領域興起，對 PCB 產品需求迅速提升。同時，新興領域對 PCB 需求主要在高階板和封裝基材等高端產品上，如汽車電子、5G 通訊、航空航天等領域。應用場景不斷拓寬有望為 PCB 行業打造第二增長曲線。東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 17/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：通訊設備、計算機、汽車電子及消費電子是國內 PCB 應用主要領域 資料來源：WECC，浙商證券研究所 表5：PCB 應用場景縱橫拓展，推動市場規模提升 項目項目 20172017 20182018 20192

64、019 2023E2023E 20182018-2023CAGR2023CAGR 計算機 165 182 175 212 3.03%消費電子 89 96 91 116 4.04%汽車 70 76 69 100 5.60%通信基建 210 213 202 254 3.62%工業 27 29 26 34 3.20%醫療 12 12 23 14 3.22%國防/航空航天 25 26 27 32 4.05%總體 588 624 613 748 3.68%資料來源：Prismark，浙商證券研究所 2.1.32.1.3 PCBPCB 高階化高階化&專業化發展推動專業化發展推動 VCPVCP 設備成為主流

65、設備成為主流 PCBPCB 電鍍設備市場與電鍍設備市場與 PCBPCB 行業發展高度相關。行業發展高度相關。PCB 電鍍是 PCB 生產制作中的必備環節，是 PCB 濕制程工藝中的關鍵設備，PCB 電鍍設備的性能高低和質量好壞能夠在一定程度上決定 PCB 產品在集成性、導通性、信號傳輸等特性和功能上的優劣。因此，PCB 設備在很大程度上影響 PCB 行業發展。2014-2020 年，PCB 電鍍設備和 PCB 產值增速保持高度相關性。圖26：PCB 電鍍設備市場與下游 PCB 制造業發展高度相關 資料來源：Prismark，浙商證券研究所 東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 1

66、8/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 PCBPCB 高系統集成化高系統集成化&高性能化推動高性能化推動 PCBPCB 電鍍設備技術更新迭代。電鍍設備技術更新迭代。5G、消費電子、汽車電子、工控醫療、航空航天等下游領域的快速發展對 PCB 產品提出更高要求，主要體現在以下方面：（1）高系統集成化：智能終端每次升級均對產品集成度和多功能化提出更高要求。以智能手機為例，輸入/輸出端口數目增多、引腳間距減少、功能元件增多，PCB 集成密度不斷提升。剛撓結合、埋入式元器件等能夠提高更高密度的電路互聯、容納更多電子元件，在多功能集成、體積重量減少等方面具備較大優勢。PCB廠商致力于在減小PCB體積與

67、重量的同時附加更多功能元件，這對 PCB 電鍍的精密度與信賴度提出更高要求。（2）高性能化：高端 PCB 產品對數據傳輸頻率及速度、數據容量要求更高。PCB 產品電路阻抗越低，其性能就越穩定，越可實現高頻高速工作，從而承擔更復雜的功能。PCB產品高性能化的趨勢也推動 PCB 制作工藝向微孔化（直徑 0.05mm 或更?。?、細線化（線寬/線距 0.05mm 或更?。?、多層化（常用多層板層厚平均從 4-6 層變為 8-10 層甚至更多）的方向發展。傳統電鍍設備存在效率低、穩定性差、成本高以及污染多等弊端，難以滿足高端 PCB 產品批量生產要求，新型 PCB 電鍍專用設備逐漸進入市場，如 VCP 設

68、備。圖27：PCB 高系統集成化&高性能化推動 PCB 電鍍設備技術迭代 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 受益于高端受益于高端 PCB PCB 制造業向國內加速轉移，制造業向國內加速轉移，VCPVCP 設備憑借其綜合優勢成為主流。設備憑借其綜合優勢成為主流。目前目前公司在 PCB 電鍍設備領域的主要競爭對手為安美特、臺灣競銘、東莞宇宙、深圳寶龍，安美特主要產品為水平連續電鍍設備，臺灣競銘、東光宇宙及深圳寶龍主要產品為垂直升降式電鍍，公司主要產品為 VCP 設備，具有相對優勢：1）相較于傳統龍門式設備，VCP 設備在批量生產 PCB 時精度更高、污染更少、安全隱患更??；2）相較于垂直升降式

69、電鍍設備，VCP 設備在貫孔率和均勻性方面更優秀；3）相較于水平連續電鍍設備，VCP 設備性價比更高。VCP 的出現為高端 PCB 制造業提供一種創新性電鍍解決方案，目前在新增 PCB 電鍍專用設備市場公司 VCP 設備市占率較高，已成為下游廠商的主流選擇。水平連續電鍍設備憑借其優秀的穩定性和貫孔率，在超高端市場受到下游廠商青睞。水平連續電鍍設備憑借其優秀的穩定性和貫孔率，在超高端市場受到下游廠商青睞。2022 年公司開始布局水平連續電鍍設備，拓寬產品品類，為 PCB 制造業提供兩種電鍍解決方案。相對于安美特水平連續電鍍設備，公司該產品具有性價比優勢。表6：VCP 設備在貫孔率和均勻性方面均優

70、于競爭對手 技術路線技術路線 水平連續電鍍設備水平連續電鍍設備 垂直升降式電鍍垂直升降式電鍍 垂直連續電鍍設備垂直連續電鍍設備 結構差異 傳動裝置 減速馬達、傳動轆轤 升降馬達、傳動齒輪 減速馬達 機械運動方向 向前運動與連續生產 在不同槽體間升降、推進 固定高度，水平傳動 設備參數 均勻度 運用超精細加工技術提升表面電鍍均勻性，電鍍均勻性行業領先 25.4m3.81m (R7.62)2525m m2.52.5m m (R(R5)5)貫孔率 縱橫比 12:1 TP85%縱橫比 7.8:1 TP85%縱橫比縱橫比 20:120:1，TPTP95%95%；縱橫比縱橫比 16:116:1，TPTP1

71、10%110%東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 19/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 優勢對比 電鍍性能 穩定性：優秀穩定性：優秀 貫孔率：優秀貫孔率：優秀 穩定性：欠佳 貫孔率：一般 穩定性：較好 貫孔率：較好 設備兼容度 需搭配專用電鍍液 無需搭配特定藥水 無需搭配特定藥水無需搭配特定藥水 成本 價格：高昂 價格：適中 價格：低價格：低 運維成本：低運維成本：低 市場參與者 安美特、東威科技 臺灣競銘 東莞宇宙 深圳寶龍 東威科技 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 受益于游應用場景拓展和傳統設備替換，中國受益于游應用場景拓展和傳統設備替換，中國 VCPVCP

72、設備新增臺數及市場規模有望保持設備新增臺數及市場規模有望保持穩定增長。穩定增長。根據 CPCA 預測，2018-2023 年國內 VCP 設備新增數量由 328 臺提升至 505 臺,CAGR=9%；2018-2023 年國內 VCP 設備新增市場規模由 13.4 億提升至 23.8 億，CAGR=12%。圖28：2018-2023 年國內 VCP 新增臺數 CAGR=9%圖29：2018-2023 年國內 VCP 設備市場規模 CAGR=12%資料來源：印制電路信息，CPCA，浙商證券研究所 資料來源：印制電路信息，CPCA，浙商證券研究所 2.22.2 PETPET 鍍膜設備：鋰電銅箔技術

73、革新，迎戰新能源領域新局鍍膜設備：鋰電銅箔技術革新，迎戰新能源領域新局 動力電池系統由電芯、電源管理系統、熱管理系統以及結構件組成。動力電池系統由電芯、電源管理系統、熱管理系統以及結構件組成。電芯是指動力電池的單體，一般是 3.2V 或 3.6V 的單節鋰離子電池。電芯由正極片、負極片、隔膜、電解液和結構件組成。電源管理系統監控電芯溫度、電壓，同時與整車控制器/充電樁信號交互，進而控制充放電行為。熱管理系統對調節電池溫度，保證電芯處于安全溫度。結構件是其他元件的載體，并提供充放電接口。銅箔作為電芯負極材料的主要材料，直接影響鋰電池性能。銅箔作為電芯負極材料的主要材料，直接影響鋰電池性能。銅箔可

74、將電池活性物質產生的電流匯集，以輸出較大電流。由于銅箔具備導電性好、質地柔軟、性價比高等優勢，故成為負極材料首選。鋰電銅箔制造工藝分為電解銅箔和 PET 銅箔，目前電解銅箔是市場主流工藝。東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 20/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：動力電池由電芯、電源管理、熱管理系統及結構件組成 圖31：電芯由正極片、負極片、隔膜、電解液及結構件組成 資料來源：興源鋰電，浙商證券研究所 資料來源：興源鋰電，浙商證券研究所 2.2.12.2.1 電解銅箔面臨挑戰，電解銅箔面臨挑戰，PETPET 銅箔應運而生銅箔應運而生 電解銅箔和電解銅箔和 PETP

75、ET 復合銅箔是兩種銅箔制造工藝。復合銅箔是兩種銅箔制造工藝。（1）電解銅箔：以銅料為主要原料，采用電解法生產。將銅料溶解后制成硫酸銅電解溶液，然后在專用電解設備中將硫酸銅電解液通過直流電電沉積而制成箔，再對其進行表面粗化、防氧化處理等一系列處理，最后經分切檢測后制成成品。（2）PET 復合銅箔：在厚度 3.5-6m 的不導電的 PP 超薄超寬膜表面先采用真空濺鍍銅方式，制作一層 2080nm 金屬層，將薄膜金屬化，然后采用水介質電鍍方式，將銅層加厚到 1m。目前電解銅箔是市場主流工藝，我們判斷未來 PET 復合銅箔為大勢所趨。圖32：鋰電銅箔制作工藝流程 資料來源：銅冠銅箔招股說明書，浙商證

76、券研究所 技術變革驅動因素之一：動力電池熱失控引發事故增多，技術變革驅動因素之一：動力電池熱失控引發事故增多，PETPET 復合銅箔可解決熱失控復合銅箔可解決熱失控 動力電池熱失控事故增多，法規層面對動力電池熱穩定性要求趨嚴。動力電池熱失控事故增多，法規層面對動力電池熱穩定性要求趨嚴。近年來，新能源車事故頻發，其中由動力電池熱失控引起的事故居多。根據應急管理部門數據顯示，2022Q1 新能源汽車火災 640 起，同比增加 32%；電動自行車火災 3777 起，同比增加 36%。根據 2020 年 5 月 12 日發布的 GB 38031-2020電動汽車用動力蓄電池安全要求，電池檢測項目中新增

77、動力電池熱穩定性測試。熱失控是指單體蓄電池放熱連鎖反應引起電池自溫升速率急劇變化的過熱、起火、爆熱失控是指單體蓄電池放熱連鎖反應引起電池自溫升速率急劇變化的過熱、起火、爆炸現象。炸現象。導致熱失控主要原因有：（1）機械濫用：電池受力發生機械變形導致，表現為車輛碰撞，以及隨之帶來的擠壓、針刺等情況；（2）電濫用：由于電壓管理不當、電器元件故障或制造不良等造成，具體表現為短路、過充、過放等情況；（3）熱濫用：指溫度管理不當導致的過熱引起熱失控。機械濫用會導致電濫用，進而導致熱濫用?？偟膩碚f，導致東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 21/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 熱失控

78、最根本原因是電池溫度升高導致膜融化。對近 5 年發生的事故進行故障統計分析，在涉及電動汽車實際使用工況的交通事故中，動力電池受損是導致熱失控事故發生的重要因素。圖33：動力電池系統受損是導致熱失控事故發生的重要因素 圖34：熱失控誘因及機械-電-熱鏈式反應機制 資料來源：新能源汽車動力電池“機械濫用-熱失控”及其安全防控技術綜述，浙商證券研究所 資料來源：新能源汽車動力電池“機械濫用-熱失控”及其安全防控技術綜述，浙商證券研究所 PETPET 復合銅箔中間絕緣樹脂層可有效切斷動力電池正負極接觸。復合銅箔中間絕緣樹脂層可有效切斷動力電池正負極接觸。動力電池受到擠壓時產生機械變形導致熱失控發生的原

79、因在于電池內部隔膜被擠破導致正負極接觸，極板之間發生內短路。PET 復合銅箔主要由三部分組成，中間是厚度為 3.6-6 m 的絕緣樹脂層，外面兩層為厚度 1m 的銅箔。PET 復合銅箔解決熱失控的原理在于：（1）切斷正負極接觸：中間絕緣樹脂層不導電、電阻較大，可提高電池在異常情況下發生短路時的短路電阻，使短路電流大幅度減小，因此可極大降低短路產熱量，從而改善電池安全性能；（2）點斷路：導電層較薄，在穿釘等異常情況下，局部的導電網絡被切斷，防止電化學裝置大面積發生內短路。相當于將穿釘等造成的電化學裝置損壞局限于刺穿位點，僅形成“點斷路”，不影響電化學裝置正常工作。圖35：PET 復合銅箔主要由三

80、部分組成 資料來源：重慶金美新材料環評，浙商證券研究所 圖36：動力電池熱失控內部反應過程 圖37：PET 復合銅箔將電化學裝置損壞局限于刺穿點位 資料來源：新能源汽車動力電池“機械濫用-熱失控”及其安全防控技術綜述，浙商證券研究所 資料來源：重慶金美新材料官網，浙商證券研究所 東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 22/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 技術變革驅動因素之二：技術變革驅動因素之二：電解銅擴產壁壘高，關鍵設備依賴進口電解銅擴產壁壘高，關鍵設備依賴進口 鋰電銅箔全年供貨緊張，關鍵設備依賴進口。鋰電銅箔全年供貨緊張，關鍵設備依賴進口。陰極輥是銅箔制造過程中成本最

81、高的關鍵部件，國內陰極輥主要采購自日本新日鐵、三船等日企，需要提前 1 年左右訂購，目前訂單已經排到 2024 年，設備供應緊張限制銅箔產能擴張。隨著下游新能源車滲透率的進一步提高，鋰電銅箔需求旺盛。據GGII預測，2021-2025年國內動力電池出貨量分別為175、265、365、460、545GWh，CAGR=33%，增速較高。受制于產品良率不高、陰極輥緊俏等原因，近兩年鋰電銅箔供給將處于緊張狀態。PET 復合銅箔生產無需使用陰極輥，擴產難度相對較低。圖38：2021-2025 動力電池出貨量 CAGR=33%圖39：陰極輥是銅箔制造中成本最高的關鍵部件 資料來源：GGII，浙商證券研究所

82、 資料來源：寶石機械，浙商證券研究所 技術變革驅動因素之三：原材料價格不斷提高趨勢下，技術變革驅動因素之三：原材料價格不斷提高趨勢下，PETPET 復合銅箔成本相對較低復合銅箔成本相對較低 銅價持續攀升，銅價持續攀升，PETPET 復合銅箔銅用量相對較低。復合銅箔銅用量相對較低。據我們測算，假設面積均為 1、銅密度均為 8.96g/m的情況下，PET 復合銅箔比電解銅箔的銅用量降低約 69%，分別為17.92g、58.24g。2016 年以來，現貨銅價持續攀升，從 2016 年最低點的 4463 美元/噸提升至今年最高點的 10238 美元/噸，實現翻番。在銅價持續攀升背景下，PET 復合銅箔

83、相對電解銅箔具有較大成本優勢，這也是近年來 PET 復合銅箔技術發展較快的原因。圖40：2020 年以來銅價持續攀升 圖41：相同面積、密度下，電解銅箔用量顯著大于 PET 復合銅箔 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所 技術變革驅動因素之四：技術變革驅動因素之四：PETPET 銅箔及其鍍銅工藝相較電解銅箔具備諸多優勢銅箔及其鍍銅工藝相較電解銅箔具備諸多優勢 東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 23/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 相比電解銅箔，相比電解銅箔，PETPET 銅箔在制作工藝方面具有諸多優勢。銅箔在制作工藝方面具有諸多優勢。從制作工藝

84、來看，PET 鍍銅優勢在于：（1）工藝流程縮短：工藝流程大大縮短，采用真空鍍膜工藝形成膜面作為陰極，可直接在離子置換設備中反應，且真空工序無污染，銅箔的溶銅電解工藝同樣有污染物排放。（2）環境友好程度高：采用新型的藥劑體系，規避了氰化物等劇毒物質，使生產過程的排污量更好，污染物更易處理；抗氧化采用有機抗氧化液，抗氧化直接進行烘干工藝，藥劑進行循環使用。避免了金屬污染物的排放。除制作工藝外，除制作工藝外，PETPET 銅箔具有高能量密度、銅箔具有高能量密度、輕量化、輕量化、長壽命、高兼容等多重優勢。長壽命、高兼容等多重優勢。（1）能量密度高：集流體占電池重量的比重是 15%，PET 技術可以提升

85、 5%-10%的電芯能量密度，實現高比容。（2）輕量化：復合鋁膜是傳統鋁箔厚度的 1/2，且重量更輕；復合銅膜是傳統銅箔厚度的 3/4，同樣重量更輕。（3）壽命長：PET 表面更為均勻。并且金融結晶體更容易熱脹冷縮，高分子材料的膨脹率更低，更容易空置，保持表面完整性，提升程度在 5%。（4）高兼容：即很多性能可以更高的進行匹配，如鋁箔和銅箔可應用 PET 技術。表7：PET 鍍銅制作工藝具備諸多優勢 項目 PETPET 銅箔銅箔 電解銅箔電解銅箔 工藝原理 真空鍍膜+離子置換(藥液成份較為簡單。只涉及銅一種重金屬)溶銅電解+水電鍍(鍍液成份復雜，涉及多種重金屬，傳統鍍流可能會涉及氧化物)基膜

86、用 PET/PP 原料膜作為基膜 使用銅料，溶銅后生成原簡生產基膜 工序長度 8-10 13-15 粗化工序 不需要，項目基材是平整、光亮的，并且使用酸度添加劑。故不需要。需要，為了銅箔與基材間有較好的結合力，同時為了電流分布均勻。物料傳送方式 采用連續離子置換法(操作容易，效率好，與空氣接觸時間較短)采用多種金屬電鍍方式(更容易使鍍液滴溫到地面，且于空氣接觸時間較長)資料來源：重慶金美新材料環評報告，浙商證券研究所 2.2.22.2.2 多家公司布局多家公司布局 PETPET 鍍銅技術，未來市場規?？善阱冦~技術，未來市場規?？善?多家公司布局多家公司布局 PETPET 鍍銅技術，技術成熟指日

87、可待。鍍銅技術，技術成熟指日可待。PET 鍍銅技術仍然在探索階段，市場主要玩家分為三大類：（1）膜材料供應商：重慶金美：由寧德時代參股，PET 復合銅箔已進入量產階段；萬順新材：已開發出應用于電池負極的載體銅膜樣品，并送往下游企業驗證；雙星新材：公司主業為 PET 基膜生產，目前復合銅箔已處于送樣階段；寶明科技：近日公告擬投資 60 億建設鋰電池復合銅箔生產基地。（2）電解銅箔供應商：諾德股份作為老牌電解銅箔生產廠商，正在接觸復合銅箔技術，產品正在試驗階段。（3）電池廠家：以寧德時代為首的電池廠商正著手布局負極集流體的研發及生產。表8：多家廠商布局 PET 鍍銅技術 公司名稱公司名稱 公司性質

88、公司性質 研發進展研發進展 萬順新材 膜材料供應商 截至 2022/4，公司使用磁控濺鍍/電子束蒸鍍方式研發銅膜，已送樣至下游電池企業驗證，現處于配合下游需求，優化產品工藝階段 重慶金美 膜材料供應商 由寧德時代參股，在 2022 年預計將實現 PET 復合集流體新材料的快速放量 東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 24/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 雙星新材 膜材料供應商 公司 PET 銅箔已在客戶中送樣測試，目前進展較為順利 寶明科技 LED/CCFL 背光源及觸摸屏供應商 計劃總投資 60 億在贛州建設鋰電池復合銅箔生產基地，一期擬投資 11.5 億；目二期擬投

89、資48.5 億元 諾德股份 電解銅箔生產商 正在推動復合銅箔的新材料的工藝研發和測試。截至 21 年 11 月，有下游客戶小量試用，該技術還有一些難以突破的問題，目前尚處于實驗驗證階段，尚未具備產業化的條件 寧德時代 電池生產商 通過參股重慶金美，積極布局負極集流體的研發及生產 海辰新能源 電池生產商 有兩條生產線做復合銅箔 資料來源：公司官網、公告，浙商證券研究所 PETPET 銅箔下游應用領域廣，可應用于動力電池、儲能等多領域。銅箔下游應用領域廣，可應用于動力電池、儲能等多領域。隨著動力電池、儲能景行業景氣度提升，鋰電市場需求迅速增長，銅箔廠商將開展新一輪擴張。據 GGII 預測，2021

90、-2025 年國內動力電池出貨量 CAGR=33%，增速較高。據不完全統計，2015-2021 年已布局 PET 銅箔技術上市公司資本開支呈現增長趨勢，CAGR=79%。其中 2021 年資本開支 229億元，同比增加 827%，顯著提升。圖42：2021-2025 動力電池出貨量 CAGR=33%圖43：2020 年以來已布局 PET 銅箔技術上市公司資本開支顯著提升 資料來源：GGII，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 隨著隨著 PETPET 銅箔技術成熟應用于下游應用場景，我們認為在國內銅箔技術成熟應用于下游應用場景，我們認為在國內 PETPET 鍍膜設備鍍膜設備 20

91、252025 年年市場規模約市場規模約 7070 億億，磁控濺射設備市場規模約磁控濺射設備市場規模約 6 67 7 億億。核心假設如下：。核心假設如下：假設假設 1 1：根據 GGII 預測，2022-2025 年鋰電池銅箔出貨量分別為 34、44、54、63 萬噸。假設假設 2 2：根據靈寶華鑫官網數據，8m、6m 和 4.5m 鋰電銅箔單位面積質量分別為 72 g/、54 g/、40 g/，可得平均銅箔單位面積質量為 55.33 g/。假設假設 3 3：PET 復合銅箔滲透率目前較低，跟蹤滲透率最關鍵在于下游廠商排產節奏。目前下游膜材廠商、電解銅箔供應商均積極布局 PET 復合銅箔產能或已

92、處于產品送樣階段，一旦頭部廠商驗證成功，其他廠商將加快跟進。再加上，鋰電池自燃事件頻發，PET 復合銅箔關注度提升，PET 復合銅箔放量在即。因此，我們假設 2022-2025 年復合銅箔滲透率為 1%、8%、16%、20%。東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 25/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 假設假設 4 4：根據公司 2021 年年報，PET 鍍膜設備價值量約 1000 萬/臺?？紤]到 PET 鍍膜設備為東威首創，短時間內沒有競爭者，我們假設設備價格前兩年保持不變，后三年年降3%假設假設 5 5：根據同業上市公司公開信息，磁控濺射設備價值量約 1500 萬/臺。

93、由于磁控濺射設備玩家眾多，競爭較充分。因此，我們假設公司該設備單價 1500 萬/臺，年降 3%。假設假設 6 6：根據實際情況，假設 2 臺磁控濺射設備搭配 3 臺 PET 鍍膜設備。表9：預計 2025 年國內 PET 鍍膜設備市場規模約 70 億，磁控濺射設備市場規模約 67 億 2022E 2023E 2024E 2025E 鋰電池銅箔出貨量（萬噸）34 44 54 63 平均單位面積質量（克/平方米）55 55 55 55 鋰電銅箔總產量（萬平方米）614,458 795,181 975,904 1,138,554 復合銅箔滲透率 1%8%16%20%PET 復合銅箔需求量（萬平方米

94、）6,145 63,614 156,145 227,711 鍍膜設備產能（萬平方米/年）300 300 300 300 PET 鍍膜設備臺數 20 212 520 759 PET 鍍膜設備單價（萬元）1000 970 941 913 PETPET 鍍膜設備市場規模鍍膜設備市場規模 （億元）（億元）2.0 20.6 49.0 69.3 磁控濺射設備臺數 14 141 347 506 磁控濺射設備單價（萬元）1455 1411 1369 1328 磁控濺射市場規模磁控濺射市場規模 （億元）（億元）2.0 20.0 47.5 67.2 應用于動力電池領域電鍍專用設應用于動力電池領域電鍍專用設備市場規

95、模（億元）備市場規模（億元）（PETPET 鍍銅設備鍍銅設備+磁控濺射）磁控濺射）4 41 96 137 資料來源：GGII、靈寶華鑫官網、公司年報，浙商證券研究所 3 3 競爭優勢：品牌、技術、環保節能、產業垂直整合優勢構建公競爭優勢：品牌、技術、環保節能、產業垂直整合優勢構建公司核心競爭力司核心競爭力 3.13.1 品牌優勢：產品質量構建龐大客戶群體，品牌優勢顯著品牌優勢：產品質量構建龐大客戶群體，品牌優勢顯著 隨著隨著 PCBPCB 產品技術升級，對高端產品技術升級，對高端 PCBPCB 電鍍性能要求提高。電鍍性能要求提高。（1）高端剛性板電鍍性能：均勻性需達 25m2.5m（R5）甚至

96、更好，即 R 值需達到 5 以下，貫孔率（TP）需達80%以上；（2）高端柔性板電鍍性能：均勻性需達 10m1.0m（R2）。公司柔性板片對片 VCP 電鍍設備的電鍍均勻性可達 10m1m（R2），柔性板卷對卷 VCP 設備的電鍍均勻性可達 10m0.7m（R1.4）。公司產品滿足高端 PCB 的生產要求。公司部分公司部分 VCPVCP 設備在電鍍均勻性、貫孔率（設備在電鍍均勻性、貫孔率（TPTP）等關鍵指標上均表現優秀。）等關鍵指標上均表現優秀。例如，（1）柔性板片對片 VCP 設備：板厚 36m-300m 時電鍍均勻性能夠達到 10m1m，通過東威科技(688700)公司深度報告 http

97、:/ 26/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 了江蘇省新產品新技術鑒定，并獲評“江蘇省首臺（套）重大裝備產品”、“江蘇省高新技術產品”、“蘇州市科學技術進步獎”；（2）柔性板卷對卷 VCP 設備：在板厚 24m-100m 時電鍍均勻性能夠達到 10m0.7m，通過了江蘇省新產品新技術鑒定、中國電子電路行業協會科技成果評審（鑒定），并獲評“安徽省首臺（套）重大技術裝備”。表10：公司部分 VCP 設備在電鍍均勻性、貫孔率（TP）等關鍵指標上均表現良好 項目項目 剛性板剛性板 VCPVCP 設備設備 剛性板剛性板 VCPVCP 設備（脈沖式）設備（脈沖式）柔性板片對片柔性板片對片 VCPVC

98、P 設備設備 柔性板卷對卷柔性板卷對卷 VCPVCP 設備設備 板厚 0.1-3.0mm 0.1-8.0mm 36-100m 24-100m 均勻性 25m2.5m 25m2.5m 10m1m 10m0.7m 貫孔率 縱橫比 8:1，TP85%。（配合電鍍液）縱橫比 20:1，TP95%；縱橫比 16:1，TP110%。（配合電鍍液）層數2L，TP150%；層數2-4L，TP120%；層數4L，TP100%。（配合電鍍液）130%以上（配合電鍍液）下游主要應用領域 消費電子、通訊設備等 5G 基站、服務器/云儲存、航空航天等 穿戴設備、智能家電、通訊設備等 穿戴設備、智能家電、通訊設備等 資料

99、來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司已覆蓋國內大多數一線公司已覆蓋國內大多數一線 PCBPCB 廠商，憑借優秀產品質量構建龐大客戶群體。廠商，憑借優秀產品質量構建龐大客戶群體。PCB 電鍍設備方面，公司與多家 PCB 制造廠商開展合作，覆蓋大多數國內一線 PCB 供應廠商，如鵬鼎控股、東山精密、健鼎科技、滬電股份等，并于 2020 年成為深南電路（2022 年國內PCB 百強名單中排名第四）的主要供應商。同時，公司已成功將產品出口至日本、韓國、歐洲以及東南亞等地區。優秀產品質量為公司打造優秀口碑，并獲得多項榮譽。例如，公司先后獲得“江蘇省高新技術企業”、“昆山市細分領域隱形冠軍”、“中國電子

100、電路行業協會優秀民族品牌企業”等榮譽稱號。表11：公司覆蓋絕大部分國內知名 PCB 供應廠商 客戶名稱客戶名稱 20222022 年中國年中國 PCBPCB 百強名單排名百強名單排名 營收規模（億元）營收規模（億元）鵬鼎控股 1 333 東山精密 2 205 健鼎科技 3 140 深南電路 4 139 勝宏科技 11 74 滬電股份 12 74 瀚宇博德 14 64 崇達技術 15 60 興森科技 18 50 奧士康 19 44 定穎電子 20 43 名幸電子 21 41 生益科技 23 37 方正科技 28 32 資料來源：招股說明書、公司年報，浙商證券研究所 3.23.2 技術優勢：公司以

101、技術創新為動力，逐漸進入收獲期技術優勢：公司以技術創新為動力，逐漸進入收獲期 公司持續加強研發投入，力度高于同行。公司持續加強研發投入，力度高于同行。PCB 電鍍專用設備制造業是技術密集型行業，公司在研發費率、研發人員占比以及發明專利數量等方面優于同行廠商。2018-2021年公司研發支出分別為 2964、3566、4196、6037 萬元，占營收比重分別為 7.3%、8.1%、7.6%、7.5%、7.8%，研發投入力度較大。2019-2021 年公司研發人員數量逐年攀升，研發技術人員占比維持較高水平，分別為 16.7%、14.3%、17.8%。與同行安美特對比，2020 年安美特研發費率為

102、4.4%，研發人員占比 13.3%，均低于公司水平。東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 27/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司持續堅持研發技術投入公司持續堅持研發技術投入，PCBPCB 電鍍設備性能不斷提升，形成顯著優勢。電鍍設備性能不斷提升，形成顯著優勢。VCP 設備不斷推陳出新。例如，VCP 設備 2021 款用純銅代替磷銅，節約成本，性能更佳；對老產品進行升級改造，實現設備小型化、運輸費用降低、使用體驗提升。圖44：公司過去 5 年研發費用率保持在 7%以上 圖45：2019 年以來公司研發技術人員人數逐年增加 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：W

103、ind，浙商證券研究所 公司專利數量超越國內同行平均水平。公司專利數量超越國內同行平均水平。截止 2021 年 12 月 31 日，公司在境內累計申請專利 150 項，其中發明專利 27 項、實用新型專利 120 項、外觀專利 3 項，計算機軟件著作權 35 項。與國內同行對比，截止 2020 年年底，公司境內專利數量 144 項、臺灣競銘 37項、東莞宇宙 194 項、深圳寶龍 3 項，公司超過國內同行平均水平。圖46：公司專利數量超越國內同行平均水平 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司科研實力較強，獲得相關政府機構和行業協會廣泛認可。公司科研實力較強，獲得相關政府機構和行業協會廣泛

104、認可。公司產品具有技術水平較高、質量優異的顯著優勢，部分產品榮獲國內重要獎項。例如 VCP 設備憑借其在電鍍均勻性、貫孔率（TP）等關鍵指標上優異表現，獲評“江蘇省首臺（套）重大裝備產品”、“江蘇省高新技術產品”、“蘇州市科學技術進步獎”。公司也先后獲得“江蘇省高新技術企業”、“昆山市細分領域隱形冠軍”、“中國電子電路行業協會優秀民族品牌企業”等榮譽稱號。公司憑借在 PCB 電鍍設備市場深耕與研發投入，目前已成為國內領軍者，PCB 電鍍設備首選品牌。與此同時，在技術成果轉化方面，公司以 VCP 設備為基礎，不斷將 PCB領域垂直連續電鍍技術拓展應用至新能源材料專用設備，打造公司新的業務增長點。

105、東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 28/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：公司獲得相關政府機構和行業協會廣泛認可 序號序號 資質證書名稱資質證書名稱/榮譽名稱榮譽名稱 發證機關發證機關 發證年份發證年份 1 江蘇省東威節能型環保電鍍設備工程技術研究中心 江蘇省科學技術廳 2020 年 2 智能環保垂直連續電鍍技術及裝備研發創新 江蘇省科技咨詢協會 2020 年 3 2019 年度蘇州市核心技術產品（智能環保垂直連續電鍍裝備）蘇州市科學技術局 2020 年 4 2018 年安徽省首臺（套）重大技術裝備（卷對卷垂直連續電鍍設備-R260）安徽省經濟和信息化廳 201

106、9 年 5 2017 年度蘇州市科學技術進步獎三等獎（A510 型 FPC 柔性電路板電鍍設備）蘇州市人民政府 2018 年 6 2017 年度昆山市科學技術進步獎二等獎（A510 型 FPC 柔性電路板電鍍設備）昆山市人民政府 2018 年 7 科技成果評審（鑒定）證書（智能環保卷對卷垂直連續電鍍設備）中國電子電路行業協會 2018 年 資料來源：公司招股說明書，公司年報，浙商證券研究所 3.33.3 環保節能優勢：公司產品生產效率高、污染少，深受市場青睞環保節能優勢：公司產品生產效率高、污染少，深受市場青睞 近年來環保政策日漸收緊，環保節能電鍍設備受青睞。近年來環保政策日漸收緊，環保節能電

107、鍍設備受青睞。通用五金電鍍是生產制造中不可或缺的工序，但傳統電鍍生產工序多、原材料耗費多、有害物質排放多。針對電鍍工序中污染問題，近年來監管部門加大環保監管力度，對環保不達標企業采取關停、限期責令整改等處罰措施。根據固定污染源排污許可分類管理名錄（2019 年版），需重點管理的對象包括：納入重點排污單位名錄的企業、專業電鍍企業（含電鍍園區中電鍍企業）、專門處理電鍍廢水的集中處理設施、有電鍍工序的企業。隨著環保政策對 PCB 廠商的節能減排提出更高要求，環保節能電鍍設備日益受到下游客戶青睞。表13：歷年來頒布的規范電鍍生產的環保政策 主要政策主要政策 頒布時間頒布時間 主要內容主要內容 固定污染

108、源排污許可分類管理名錄（2019 年版）2019 年 對污染物產生量、排放量或者對環境的影響程度較大的排污單位，實行排污許可重點管理。排污許可管理辦法（試行）2018 年 納入固定污染源排污許可分類管理名錄的企業事業單位和其他生產經營者應當按照規定的時限申請并取得排污許可證。國務院辦公廳關于印發控制污染物排放許可制實施方案的通知 2016 年 環境保護部門應當通過向企事業單位頒發排污許可證，并按照許可證進行監督，實行污染物排放許可制。國務院關于印發“十三五”生態環境保護規劃的通知 2016 年 強調預防重金屬污染的重要性，并進一步要求與重金屬行業有關的，包括電鍍行業，應制定全面的清潔生產計劃，

109、減少重金屬污染排放；應采用強化方法對排放的重金屬污染物進行檢測，并將檢測結果向社會公布。電鍍污染物排放標準 2008 年 本標準規定了電鍍企業和擁有電鍍設施的企業的電鍍水污染物和大氣污染物的排放限值東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 29/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 等內容。本標準適用于現有電鍍企業的水污染物排放管理、大氣污染物排放管理。資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司設備綠色環保、節約能源及人力，深受市場歡迎。公司設備綠色環保、節約能源及人力，深受市場歡迎。公司依靠多年研發和生產經驗，不斷對產品進行升級，陸續推出了多款環保節能電鍍設備，例如：（1）VCP

110、 設備：與同樣月產出 1.5 萬的龍門式電鍍設備相比，可節約用水約 60%，節約用電約 30%，節約銅球耗用量約 13%，能源消耗顯著降低。VCP 設備在新增電鍍設備中市占率在 50%-60%，已經成為市場主流電鍍設備；（2）環保型智能高速連續滾鍍設備：相比普通滾鍍產品，滾鍍時間縮短 20%，全工藝流程自動化，操作人員減少，節能節水。（3）水平鍍：相比垂直連續電鍍設備，在生產速度、能源消耗和減少有害排放物方面更上一層樓，在國內屬于首創。此外，公司還有其他在研環保型產品待推廣。表14：公司推出的環保設備 設備名稱設備名稱 設備性能設備性能 研發進度研發進度 行業地位行業地位 應用領域應用領域 環

111、保型智能高速連續滾鍍線的研發 滾鍍時間縮短 20%，全工藝流程自動化，減少操作人員，節能節水 設計制作整線 行業領先 用于緊固件、釹鐵硼永磁體稀土行業、被動元件（電阻，電容，電感）行業的表面處理 垂直連續電鍍設備（1）采用密閉式設計，利用噴射系統、液體擾動系統和氣體收集處理系統，有效減少電鍍液揮發，實現廢氣的集中處理，設備的清潔環保性大幅提高（2）在節能降耗方面，公司垂直連續電鍍設備運用內源化熱能循環系統，有效利用電器產品的余熱，減少能源消耗；通過封閉式槽體設計，設置電鍍液自動添加及在線活性炭處理系統，提高電鍍液使用壽命。研發完畢 行業領先 主要用于消費電子、通訊設備、5G 基站、服務器/云儲

112、存、航空航天等 水平鍍（1）節省人力及作業時間；（2）生產的速度和效率比傳統的垂直電鍍線要高；（3）降低能量消耗、減少所需處理的廢液廢水廢氣，大大改善工藝環境和條件，提高電鍍層的質量水準；（4）適用于大規模產量 24 小時不間斷作業 研發完畢 國內首創 主要用于消費電子、通訊設備、5G 基站、服務器、云儲存、航空航天等高密度多層板。東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 30/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 環保型高效連續滾桶式鋅鎳合金電鍍線的研發 節能節水，安全環保，提高電鍍效率 樣機通過測試基本達到設計目 標（截 至2021 年）行業領先 在緊固件、釹鐵硼永磁體稀土行業

113、、被 動 元 件（電阻，電容，電感）行業的表面處理 PCB 大尺寸板垂直連續電鍍線的研發 可連續同時生產產品：板面垂直高度30-50，鍍層厚度為25m時，R值4m；傳動運行平穩，鋼帶平直，板面無拉伸，或者在要求范圍之內，生產速度為 0.5-3.0 米/分，可調節的節能環保型垂直連續電鍍線，提高生產效率，降低生產成本，基板的利用率提升。樣機制作階段 國內領先 研發出可以生產大尺寸線路板的節能環保型垂直連續電鍍線，提高生產效率，降低生產成本，基板的利用率提升 資料來源：公司年報、中報、招股說明書，浙商證券研究所 3.43.4 產業垂直整合優勢：構建產業鏈一體化布局，協同效應顯現產業垂直整合優勢：構

114、建產業鏈一體化布局，協同效應顯現 業務整合之一：公司立足業務整合之一：公司立足 PCBPCB 電鍍設備，向前后道工序延伸。電鍍設備，向前后道工序延伸。PCBPCB 制作包含多道工序，公司設備覆蓋多道工序。制作包含多道工序，公司設備覆蓋多道工序。（1）水平化銅設備：應用于進行電鍍之前工序。電鍍前需要對 PCB 進行除膠、化銅，除去 PCB 孔壁上不導電的膠渣，然后用化學方式在孔壁基材上鍍一層薄薄的化學銅，作為后續電鍍銅的導電基層。公司已成立東莞東威子公司，主要生產水平化銅設備，預計今年下半年能批量生產。（2）水平鍍設備：應用于電鍍環節。將電鍍前道設備水平除膠渣、化學沉銅設備和電鍍銅設備結合，一次

115、性完成三道工序，為國內首創。（3）PCB 電解蝕刻機：應用于外層精密加工階段。需要經過酸性或堿性蝕刻，通過化學溶解腐蝕的作用將不需要的金屬進行移除。目前公司樣機已經研發完畢，等待市場推廣。（4）剛性板垂直連續電鍍設備：應用于后續精加工階段。需要對 PCB 進行鍍鎳金或噴錫等表面處理工序。目前公司產品已量產。公司設備已覆蓋 PCB 生產多道工序，未來協同效應將逐步顯現。圖47：公司產品與印制電路板工藝流程深度融合 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 31/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業務整合之二：磁控濺射設備和電鍍設備兩手抓，打造

116、一體化業務整合之二：磁控濺射設備和電鍍設備兩手抓，打造一體化 PETPET 復合銅膜生產線。復合銅膜生產線。PETPET 鍍銅生產目前采用兩步法，涵蓋三道工序：基膜制造、磁控濺射、電鍍銅膜鍍銅生產目前采用兩步法，涵蓋三道工序：基膜制造、磁控濺射、電鍍銅膜?；ぶ圃飙h節，需要將 PET 樹酯進行熔融基礎，形成鑄片，再進行拉升冷卻，形成 PET 膜；磁控濺射環節，需要用 Ar 離子轟擊銅合金靶面，使得銅離子發生濺射，在基膜上堆積一層薄薄的銅膜；電鍍銅膜環節，需要在金屬化后的基膜上下各鍍一層厚度為 1um 的銅膜，最終形成 6.5um 的 PET 復合銅箔。目前 PET 銅箔三個制造環節中玩家各不相

117、同。（1）PET 基膜方面：主要使用東麗的產品。國內廠家雙星新材近年來技術有重大突破，但較東麗仍有差距；（2）磁控濺射設備方面：ULVAC、Leybold 等海外公司占據國際市場，國內廠家起步較晚，但近年來發展勢頭強勁。目前廣東騰勝已經率先實現磁控濺射設備量產，并交付下游進行驗證。（3）水電鍍設備方面：東威科技占據絕對優勢。圖48：PET 復合銅箔的制造工藝 資料來源：重慶金美新材料環評，廣東騰勝官網，雙星新材招股書，浙商證券研究所 基膜厚度下降對基膜制造、磁控濺射和電鍍設備提出高要求?；ず穸认陆祵ぶ圃?、磁控濺射和電鍍設備提出高要求。對基膜來說，基膜越薄，耐熱性、抗壓性越差。目前復合膜材

118、使用的基膜厚度為 4.5m，基膜耐熱性、抗拉強度均有限。對磁控濺射和電鍍設備來說，大寬幅基膜在高速通過磁控設備和電鍍設備時，可能出現斷帶、破口、不平整情況。廠家需要反復調試設備工藝參數，才能達到客戶對膜材不變形、無穿孔、高均勻性等要求?？紤]到上述三個加工環節各有技術難點，我們認為率先考慮到上述三個加工環節各有技術難點，我們認為率先實現前后道工序一體化的公司將具備極大優勢。實現前后道工序一體化的公司將具備極大優勢。一體化設備商受下游客戶追捧。一體化設備商受下游客戶追捧。下游客戶將優先選擇一體化設備廠商，原因如下：（1）降低成本：客戶傾向于在同一家廠商打包采購，以優惠價購買設備。（2）便于追責：復

119、合銅箔生產有多道工序，采用不同廠商的設備導致責任邊界混淆，一旦出現生產問題難以認定責任方。（3）便于維修：與一體化廠商合作僅需與一家售后團隊溝通接洽，可實現設備的統一檢修，節約時間。公司磁控濺射和公司磁控濺射和 PETPET 鍍膜設備兩手抓，有望實現快速放量。鍍膜設備兩手抓，有望實現快速放量。（1）PET 鍍膜設備：公司是唯一能實現量產的廠家，下游需求旺盛，在手訂單較多。技術指標符合客戶要求，設備良品率高達 90%，生產成本遠低于電解銅箔。（2）磁控濺射方面：公司響應客戶訴求，從今年開始積極布局，引入經驗豐富的磁控濺射團隊，預計今年 10 月交付首批訂單。此外，公司的磁控濺射是國內首創的雙面鍍

120、膜，在技術方面具備獨到優勢，預計設備通過檢驗后，將與 PET 電鍍設備實現渠道共振，快速占領市場，對業績形成良好支撐。東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 32/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 柔性生產能力保障訂單完成度。柔性生產能力保障訂單完成度。公司產線不局限于生產某一特定產品，可在各類產品間靈活切換。屆時若新能源鍍膜設備訂單迎來大爆發，公司可將部分產線切換至生產 PET鍍膜和磁控濺射產品，有效提高產能利用率。東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 33/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 4 投資建議投資建議 4.14.1 盈利預測盈利預測 、收

121、入增速預測：、收入增速預測：（1 1）VCPVCP 設備設備：VCP 設備增量來自下游新增市場和龍門線改造。受疫情影響，下游PCB 廠復工進度緩慢?？紤]公司為 VCP 設備龍頭，市占率將維持穩定在之前水平，但受下游市場景氣度下降影響，假設 2022-2024 收入增速在 0.4%水平。（2 2）龍門式電鍍設備）龍門式電鍍設備：公司客戶以傳統企業為主,近年來新增了軍工企業。公司產品經過幾年研發迭代，產品持續放量中，2020-2021 增速分別為 321%、323%。短期看，增速維持在較高水平，但由于龍門設備污染問題嚴重，未來將逐漸被更環保的 VCP 設備和五金連續電鍍設備替代，預計中長期增速放緩

122、。假設 2022-2024 增速分別為 75%、37%、35%。（3 3）滾鍍類設備滾鍍類設備：公司對滾鍍類設備進行升級改造，從 2021 年下半年開始推廣該產品，市場反饋良好，2021 年收入同比增加 1106%，預計未來幾年有明顯放量。假設 2022-2024 收入增速分別為 500%、200%、100%。（4 4）PETPET 鍍膜設備鍍膜設備：基于下游產業化進度加速，設備公司有望先行受益，預計 PET 設備迎來高增速。今年公司 PET 鍍膜設備在手訂單充沛，假設 2022-2024 收入增速 936%、100%、50%。（5 5）磁控濺射設備：）磁控濺射設備：考慮公司下半年交付設備，仍

123、需等待客戶驗證后才確認收入，假設 2023 年實現收入，2024 年收入增速 100%。2 2、毛利率預測、毛利率預測 （1 1）VCPVCP 設備設備：國內 PCB 行業進入發展成熟期，公司作為 VCP 龍頭，預計未來毛利率保持在過去 3 年水平（過去 3 年平均毛利率約 45%），假設 2022-2024 年毛利率分別為45.4%、45.2%、45%。（2 2）龍門式電鍍設備）龍門式電鍍設備：龍門式電鍍設備放量中，規模效應將顯現。假設 2022-2024 年毛利率分別為 31%、33%、35%。（3 3）滾鍍類設備滾鍍類設備：2021 年公司滾鍍類設備升級后迎來爆發式增長。隨著進一步市場推

124、廣，五金連續電鍍產品將顯現規模效應。假設 2022-2024 年毛利率逐年提高，分別為30%、33%、35%。（4 4）PETPET 鍍膜設備鍍膜設備：設備生產具備技術難點，公司率先實現量產，預計毛利率將維持在較高水平。假設 2022-2024 年毛利率在 40%水平。（5 5）磁控濺射設備：）磁控濺射設備：設備生產具備技術難點，公司產品在國內率先實現雙面鍍，預計毛利率維持在較高水平。假設 2023-2024 年毛利率在 40%水平。表15：公司主要業務拆分 單位：百萬單位：百萬 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2

125、023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 376.4 407.4 441.6 554.5 804.6 1,015.2 1,420.5 1,909.8 yoyyoy 8.2%8.4%25.6%45.1%26.2%39.9%34.4%毛利率（毛利率（%）40.6%43.0%46.9%40.7%42.6%42.2%41.0%40.4%東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 34/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 PCBPCB 電鍍電鍍 84.7%78.2%89.7%87.7%82.3%66.1%49.4%39.1%VCPVCP 設備設備 收入 318.9 318.

126、6 389.3 472.0 655.3 658.0 660.6 663.1 yoy -0.1%22.2%21.2%38.8%0.4%0.4%0.4%毛利率(%)41.3%45.5%48.0%41.0%45.4%45.4%45.2%45%水平鍍設備水平鍍設備 收入 15.0 30.0 yoy 100%毛利率(%)30%30%水平式表面處理設備水平式表面處理設備 （水平化銅）（水平化銅）收入 6.8 14.0 6.6 13.3 26.5 53.1 yoy 100%100%100%毛利率(%)31.3%24.6%32.3%34%35%36%通用五金類設備通用五金類設備 16.7%23.1%29%龍門

127、式電鍍設備龍門式電鍍設備 收入 32.0 56.2 3.5 14.8 64.2 112.4 154.5 208.6 yoy 75.4%-93.7%321.2%333.4%75%37.5%35%毛利率(%)24.1%21.9%11.9%29.7%18.7%31%33%35%滾鍍類設備滾鍍類設備 收入 0.8 1.1 1.1 0.8 9.6 57.6 172.9 345.8 yoy 40.9%0.7%-25.4%1105.7%500%200%100%毛利率(%)0%-24.9%-17.1%-30.5%24.9%30%33%35%新能源設備新能源設備 1.2%9.9%21.1%26.2%卷式水平膜材

128、電鍍設備卷式水平膜材電鍍設備（PETPET 鍍銅設備）鍍銅設備）收入 9.7 100.0 200.0 300.0 yoy 935.6%100.0%50.0%毛利率(%)31.2%40%40%40%磁控濺射設備磁控濺射設備 收入 100.0 200.0 yoy 100%毛利率(%)40%40%光伏鍍銅設備光伏鍍銅設備 收入 yoy 毛利率(%)其他主營業務其他主營業務 5.9%7.1%8.5%9.2%7.0%7.0%6.2%5.5%收入 22.3 28.8 37.7 51.0 56.5 71.1 88.1 105.8 yoy 28.7%31.2%35.1%10.9%25.7%23.9%20.2%

129、毛利率(%)51.2%55.1%44.2%45.5%42.0%43.9%43.8%43.2%其他業務其他業務 0.6%0.7%0.7%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%收入 2.4 2.8 3.2 1.9 2.7 2.8 2.9 3.3 yoy 13.1%-42.1%43.4%4.8%2.0%16.7%毛利率(%)78.8%46.1%64.6%83.5%64.7%70.9%73.1%東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 35/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：浙商證券研究所 4.24.2 估值探討估值探討 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 10

130、.2、14.2 和 19.1 億元，同比增長 26%、40%和 34%；實現歸母凈利潤分別為 2.1、2.7、3.5 億元，同比增長 32%、28%和 30%。對應EPS 為 1.44、1.84、2.39 元，現價對應 PE 90/70/54X。公司是國內 PCB 電鍍設備細分領域龍頭，向新能源電鍍設備領域拓展。在 A 股上市公司中暫無可直接對比的標的，我們使用芯碁微裝、北方華創作為可比公司，主要原因在于：1、芯碁微裝：1 1）芯碁微裝主要產品之一 PCB 直接成像設備應用于 PCB 制造過程中的線路層及阻焊層曝光環節，是 PCB 電鍍的后道工序。公司客戶覆蓋深南電路、健鼎科技等 70 多家企

131、業，與東威科技客戶群高度重合；2）芯碁微裝是國產直寫光刻設備龍頭公司，行業地位與東威科技相似；3）芯碁微裝的成像設備可用于銅電鍍對光伏電池銀漿絲網印刷的工藝代替，與東威科技的光伏鍍銅設備配套使用。2、北方華創：1）北方華創為半導體設備龍頭，半導體和 PCB 行業景氣度有一定相關性；2）北方華創為設備平臺公司，覆蓋半導體制作多道工序，與東威科技向產業鏈前后延伸的戰略方向一致。表16：可比公司估值對比 公司公司 市值市值(億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 20

132、23E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 芯碁微裝 104 1.57 2.32 3.25 1.3 1.92 2.69 66 45 32 北方華創 1720 17.62 24.4 32.05 3.34 4.63 6.08 98 70 54 行業平均 82 58 43 東威科技 198 2.12 2.72 3.52 1.44 1.84 2.39 90 70 54 資料來源：Wind 一致預期（2022/8/12）、浙商證券研究所 5 5 風險提示風險提示 5.15.1 競爭格局惡化風險競爭格局惡化風險 公司的主要競爭者安美特、臺灣競銘

133、、東莞宇宙、深圳寶龍均在中國大陸設廠，并引入國外先進技術。目前各家公司陸續布局垂直連續電鍍設備，若上述企業利用其自身優勢搶占公司市場，公司將面臨行業競爭加劇、市場占有率下降的風險，進而影響公司的盈利能力。5.25.2 新客戶開拓風險新客戶開拓風險 公司主要產品屬于定制化設備，具有單臺設備價格高、使用周期長的特點。同一客戶在采購公司產品后，如無擴建或技改需求，短期內向公司進行重復大額采購的可能性較東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 36/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 小，因此公司面臨持續開拓新客戶的風險。未來若公司無法在維護原有客戶的基礎上持續開拓新的客戶，可能將對公司

134、的經營業績造成不利影響。5.35.3 募投項目擴產不及預期風險募投項目擴產不及預期風險 根據中報數據，PCB 垂直連續電鍍設備擴產（一期）項目、水平設備產業化建設項目、研發中心建設項目累計投入進度分別為 26.17%、58.43%、65.02%。受疫情影響，募投項目進度略有延遲。未來若訂單迎來爆發式增長，公司將面臨產能瓶頸，對業績增長造成不利影響。5.45.4 PCBPCB 制造業景氣度下滑風險制造業景氣度下滑風險 公司目前的主要產品面向下游 PCB 廠商，業績很大程度上受 PCB 廠商資本開支規模影響。如果未來 PCB 行業景氣度下滑，客戶減少固定資產投資，公司將面臨業績下滑的風險。5.55

135、.5 新產品推廣進度不及預期風險新產品推廣進度不及預期風險 1、PET 鍍膜設備技術難度較高，若設備良品率和生產速度未達到合格水平，設備推廣進度將受到阻礙。2、光伏電鍍設備的技術路徑仍待驗證，目前有多種途徑替代傳統的銀漿絲網印刷技術，各有利弊，市場還未做出選擇。若未來其他替代路徑展現出明顯優于光伏電鍍的性能，設備推廣將受阻。東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 37/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)20212021 2022E2022E 2023E2023E

136、2024E2024E (百萬元)20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 1330.87 1573.84 2033.96 2645.94 營業收入營業收入 804.63 1015.19 1420.53 1909.80 現金 190.93 453.21 473.35 564.55 營業成本 461.59 586.79 839.48 1141.05 交易性金融資產 253.32 84.44 112.58 150.11 營業稅金及附加 5.51 7.60 10.33 14.03 應收賬項 484.17 572.16 792.43 1037.

137、47 營業費用 63.27 69.03 96.60 129.87 其它應收款 6.37 8.63 11.08 15.42 管理費用 39.77 40.61 56.82 76.39 預付賬款 8.81 8.06 12.83 18.30 研發費用 60.37 71.06 99.44 133.69 存貨 341.45 419.93 597.82 824.41 財務費用-2.49 0.43 0.51 0.38 其他 45.83 27.40 33.86 35.70 資產減值損失 19.37 19.77 33.27 42.63 非流動資產非流動資產 161.54 180.60 212.29 239.32

138、公允價值變動損益 2.50 0.00 0.00 0.00 金額資產類 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 2.12 0.71 0.88 1.03 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 其他經營收益 18.66 15.01 15.88 16.00 固定資產 50.83 69.47 89.43 110.45 營業利潤營業利潤 180.50 235.62 300.83 388.79 無形資產 13.81 15.68 15.74 12.06 營業外收支-0.46-0.46-0.46-0.46 在建工程 76.15 81.21 92.04 100.67 利潤總額利潤總額 18

139、0.04 235.16 300.37 388.33 其他 20.74 14.24 15.08 16.14 所得稅 19.16 23.52 30.04 38.83 資產總計資產總計 1492.41 1754.44 2246.25 2885.27 凈利潤凈利潤 160.88 211.64 270.33 349.49 流動負債流動負債 693.01 751.28 970.53 1258.92 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 160.88 211.64 270.33 349.49 應付款項 361

140、.26 428.79 622.90 850.11 EBITDA 184.79 240.66 307.56 397.20 預收賬款 0.00 79.71 37.18 66.65 EPS（最新攤?。?.09 1.44 1.84 2.37 其他 331.74 242.79 310.45 342.16 非流動負債非流動負債 30.61 22.72 24.95 26.09 主要財務比率 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他 30.61 22.72 24.95 26.09 成長能力成長能力 負債合計負債合

141、計 723.61 774.00 995.48 1285.01 營業收入 45.11%26.17%39.93%34.44%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤 81.38%30.53%27.68%29.24%歸屬母公司股東權益 768.80 980.44 1250.77 1600.26 歸屬母公司凈利潤 83.21%31.55%27.73%29.28%負債和股東權益負債和股東權益 1492.41 1754.44 2246.25 2885.27 獲利能力獲利能力 毛利率 42.63%42.20%40.90%40.25%現金流量表 凈利率 19.99%20.85%19.03

142、%18.30%(百萬元)20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 28.55%24.20%24.23%24.52%經營活動現金流經營活動現金流 88.97 124.19 85.97 162.94 ROIC 20.59%21.59%21.61%21.84%凈利潤 160.88 211.64 270.33 349.49 償債能力償債能力 折舊攤銷 7.61 5.50 7.20 8.88 資產負債率 48.49%44.12%44.32%44.54%財務費用-2.49 0.43 0.51 0.38 凈負債比率 0.00%0.00%0.00%0.00%投

143、資損失-2.12-0.71-0.88-1.03 流動比率 1.92 2.09 2.10 2.10 營運資金變動 47.51-40.34-45.78-9.80 速動比率 1.43 1.54 1.48 1.45 其它-122.43-52.33-145.43-184.99 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-297.73 138.52-65.31-71.36 總資產周轉率 0.68 0.63 0.71 0.74 資本支出-45.95-27.57-36.10-36.54 應收賬款周轉率 2.21 2.14 2.25 2.18 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率

144、 2.47 2.36 2.47 2.42 其他-251.78 166.09-29.22-34.82 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 254.38-0.43-0.51-0.38 每股收益 1.09 1.44 1.84 2.37 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金 0.60 0.84 0.58 1.11 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 5.22 6.66 8.50 10.87 其他 254.38-0.43-0.51-0.38 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 45.61 262.28 20.14 91.20

145、P/E 118.92 90.40 70.77 54.74 P/B 24.89 19.51 15.30 11.96 EV/EBITDA 51.84 77.26 60.30 46.37 資料來源：浙商證券研究所 東威科技(688700)公司深度報告 http:/ 38/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深

146、 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明

147、及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報

148、告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/