鳴志電器-世界級運動控制方案領軍品牌多年布局迎來星辰大海-220821（28頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 08 月 21 日 鳴志電器鳴志電器（603728.SH）世界級運動控制方案領軍品牌，多年布局迎來星辰大海世界級運動控制方案領軍品牌，多年布局迎來星辰大海 國內步進電機龍頭國內步進電機龍頭，業績長期穩健增長業績長期穩健增長。公司是全球領先的電機及驅動系統制造商，在步進電機、無刷電機、伺服電機、空心杯電機及前述電機的驅動系統等方面實現了深入布局，核心優勢明顯。公司在運動控制領域掌握了核心的控制電機研發技術、驅動控制技術和尖端制造技術，并具備在多種電機驅動控制系統中植入現場總線技術和自產產品系統集成技術的

2、能力，產品主要服務于醫療、安防、移動服務機器人、航空航天、汽車電子等多個領域。2021 年，公司實現營業收入和歸母凈利潤分別為 27.14 和 2.80 億元，同比增長 22.64%/39.27%，長期看，2015-2021 年公司的復合增長率達到15.0%/19.1%，業績保持長期穩健增長。伺服電機和步進電機是行業主流產品，空心杯電機代表行業發展方向伺服電機和步進電機是行業主流產品，空心杯電機代表行業發展方向。電機發展至今已有 200 多年的歷史，相關產品技術已經逐步走向成熟，從分類上看，伺服電機和步進電機是當前行業的主流產品，尤其是在數字控制的發展趨勢下，運動控制系統中大多采用步進電機或全

3、數字式交流伺服電機作為執行電動機。而從最新的產業發展趨勢看，空心杯電機憑借小體積下的快速響應和高控制精度以及良好的節能性有望引領行業發展方向，其在軍事、各類工業產品、高科技、民用電器等各領域應用廣泛，對工業機器人、仿生義肢等也能夠很好發揮作用。我們認為，以空心杯電機為代表的高效率、輕量化、低成本的新型電機將是伺服電機未來發展方向。公司公司產品結構完產品結構完備，備，打造打造系統級系統級運動控制運動控制解決方案供應商解決方案供應商。公司已擁有步進系統、步進伺服系統、伺服系統、通用無刷驅動系統和運動控制器等五大類平臺化產品線，產品的技術水平已居于國際前列。海外子公司美國 Lin、美國 AMP 和瑞

4、士 T Motion 在歐洲、北美地區市場，尤其在醫療儀器和實驗室設備、高端智能安防監控系統、超細微加工、半導體設備、移動服務機器人等運動控制自動化尖端技術應用領域占有重要市場份額。公司以 M3 系列交流伺服驅動器為代表的新一代伺服產品在市場競爭中脫穎而出，將進一步引領公司伺服系統產品線進入國內伺服產品市場第一陣營。整體看，公司依托收購子公司，構建“運動控制器+電機驅動器+控制電機+精密直線傳動系統”的組合，加速打造運動控制解決方案級供應商。投資建議：投資建議：我們預計 2022-2024 年公司實現營收 33.36/45.50/66.24 億元，實現歸母凈利潤 3.30/5.26/9.32

5、億元，對應 PE 為 66.2/41.5/23.4x，長期看公司將有望充分享受龍頭估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：制造業擴產不及預期、行業競爭格局加劇、并購公司整合風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,213 2,714 3,336 4,550 6,624 增長率 yoy（%）7.5 22.7 22.9 36.4 45.6 歸母凈利潤（百萬元）201 280 330 526 932 增長率 yoy（%）15.0 39.3 18.1 59.2 77.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.48 0.67 0.7

6、9 1.25 2.22 凈資產收益率（%）9.2 11.5 12.1 16.3 22.6 P/E（倍）108.8 78.1 66.2 41.5 23.4 P/B（倍）10.0 8.9 8.0 6.8 5.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 19 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 電機 前次評級 買入 8 月 19 日收盤價(元)51.99 總市值(百萬元)21,844.38 總股本(百萬股)420.17 其中自由流通股(%)99.35 30 日日均成交量(百萬股)13.37 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張一鳴張一鳴 執業證

7、書編號：S0680522070009 郵箱： 分析師分析師 劉高暢劉高暢 執業證書編號：S0680518090001 郵箱： 研究助理研究助理 歐陽蕤歐陽蕤 執業證書編號：S0680121120007 郵箱： 相關研究相關研究 -69%-34%0%34%69%103%137%171%206%2021-082021-122022-042022-08鳴志電器滬深300 2022 年 08 月 21 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A

8、 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1688 1958 2480 3627 5071 營業收入營業收入 2213 2714 3336 4550 6624 現金 693 617 957 1305 1899 營業成本 1324 1692 2059 2756 3898 應收票據及應收賬款 594 671 884 1237 1850 營業稅金及附加 7 8 10 14 20 其他應收款 14 15 21 28 44 營業費用 198 237 297 400 550 預付賬款 20 32 32 55 72

9、管理費用 266 291 360 464 629 存貨 341 578 540 956 1160 研發費用 152 186 250 319 424 其他流動資產 25 46 46 46 46 財務費用 23 17 16 34 81 非流動資產非流動資產 1070 1299 1345 1469 1699 資產減值損失-27-7 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 15 34 21 21 23 固定資產 240 316 375 482 663 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 100 116 129 144 152 投資凈收益 4 0 6 4 4 其他非流動資產 73

10、0 867 841 843 884 資產處置收益-3 0 0 0 0 資產資產總計總計 2758 3258 3825 5096 6770 營業利潤營業利潤 233 306 372 589 1048 流動負債流動負債 550 705 983 1751 2515 營業外收入 1 0 1 1 1 短期借款 49 20 305 732 1275 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 301 471 469 788 990 利潤總額利潤總額 234 305 372 589 1048 其他流動負債 200 215 209 230 250 所得稅 32 23 41 61 112 非流動非流動負

11、債負債 26 108 108 108 108 凈利潤凈利潤 202 282 331 528 936 長期借款 5 1 1 1 1 少數股東損益 1 2 1 2 4 其他非流動負債 21 107 107 107 107 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 201 280 330 526 932 負債合計負債合計 576 813 1091 1858 2623 EBITDA 276 350 425 677 1188 少數股東權益 2 4 5 7 11 EPS（元）0.48 0.67 0.79 1.25 2.22 股本 416 420 420 420 420 資本公積 735 779 779 779 7

12、79 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1028 1288 1581 2047 2870 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 2180 2441 2730 3231 4136 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2758 3258 3825 5096 6770 營業收入(%)7.5 22.7 22.9 36.4 45.6 營業利潤(%)21.2 30.9 21.7 58.5 77.9 歸屬于母公司凈利潤(%)15.0 39.3 18.1 59.2 77.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)40.2 37.7 38.3 3

13、9.4 41.1 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)9.1 10.3 9.9 11.6 14.1 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)9.2 11.5 12.1 16.3 22.6 經營活動現金流經營活動現金流 330 223 227 190 512 ROIC(%)8.2 10.4 10.3 13.0 17.3 凈利潤 202 282 331 528 936 償債能力償債能力 折舊攤銷 60 62 67 91 128 資產負債率(%)20.9 24.9 28.5 36.5 38.7 財務費用 23 17 16 34 81 凈負債比率

14、(%)-27.7-21.0-21.1-15.4-13.2 投資損失-4 0-6-4-4 流動比率 3.1 2.8 2.5 2.1 2.0 營運資金變動 20-156-180-458-629 速動比率 2.4 1.8 1.9 1.5 1.5 其他經營現金流 29 18 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-218-228-106-211-354 總資產周轉率 0.8 0.9 0.9 1.0 1.1 資本支出 146 237 46 124 229 應收賬款周轉率 3.8 4.3 4.3 4.3 4.3 長期投資 10 5 0 0 0 應付賬款周轉率 4.7 4.4 4.4 4

15、.4 4.4 其他投資現金流-62 13-60-87-124 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-75-52-67-58-107 每股收益(最新攤薄)0.48 0.67 0.79 1.25 2.22 短期借款-124-30 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.79 0.53 0.54 0.45 1.22 長期借款 5-4 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)5.19 5.81 6.50 7.69 9.84 普通股增加 0 4 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 44 0 0 0 P/E 108.8 78.1 66.2 41.5 23.4 其他籌資現金流 4

16、5-66-67-58-107 P/B 10.0 8.9 8.0 6.8 5.3 現金凈增加額現金凈增加額 8-81 54-79 52 EV/EBITDA 76.8 61.0 50.1 31.5 17.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 19 日收盤價 WYUX1U0XYYsQoM7N9RaQmOnNmOpNjMmMzRlOoMqM7NnNzQuOrMnMNZoNtM 2022 年 08 月 21 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、國內步進電機龍頭，伺服電機戰略清晰.5 1.1 專注控制電機領域，外延并購拓寬

17、業務邊界.5 1.2 業績穩健增長，運動控制業務優勢突出.9 二、市場規模超千億，高效+輕量化+節能性是電機未來方向.11 2.1 多年產業磨礪，電機技術已逐步成熟.11 2.2 伺服+步進電機是行業主流，空心杯電機具備產業前瞻性和導向性.13 三、產品矩陣日趨完善，公司著力打造系統級解決方案供應商.21 3.1 步進電機全球領先，完善產品線構筑寬闊護城河.21 3.2 伺服電機嶄露頭角，空心杯電機等新產品優勢明顯.23 3.3 AMP+T Motion+安浦鳴志協同布局，打造運動控制解決方案.25 四、盈利預測與投資建議.26 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司部分產品圖樣.5

18、 圖表 2：公司業務簡介.6 圖表 3：公司全球服務體系布局.7 圖表 4：公司發展歷程.8 圖表 5：公司股權結構.8 圖表 6：公司營業收入及同比增速.9 圖表 7：公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖表 8：公司產品收入結構.10 圖表 9：公司國內/海外收入結構.10 圖表 10：公司毛利率與凈利率.10 圖表 11：公司各業務毛利率.10 圖表 12：公司各項費用率情況.11 圖表 13：電機發展歷程.12 圖表 14：三相異步電機工作原理.12 圖表 15：三相異步電動機構造圖.12 圖表 16：電機分類（按照用途劃分）.13 圖表 17：全球電機市場規模（億美元）.13 圖表 18：

19、2020 年中國工業電機產品結構分別.13 圖表 19：步進電機結構圖.14 圖表 20：伺服電機結構圖.14 圖表 21：伺服電機與步進電機性能對比.14 圖表 22：永磁式步進電機和混合式步進電機對比.15 圖表 23：步進電機產業鏈.16 圖表 24：全球 HB 步進電機市占率.16 圖表 25：全球 PM 步進電機市占率.16 圖表 26：伺服電機產業鏈.17 圖表 27：中國伺服電機市場規模.17 圖表 28：中國伺服電機市場競爭格局（2021H1）.17 2022 年 08 月 21 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：空心杯電機和普通電機結構

20、存在差異.18 圖表 30：空心杯電機部分重點下游應用領域.18 圖表 31：五自由度手指機器人展示.19 圖表 32：人形機器人空心杯電機需求量的敏感性分析（萬臺）.19 圖表 33：有刷空心杯電機結構圖.20 圖表 34：無刷空心杯電機結構圖.20 圖表 35：鳴志電器部分類型產品價格展示.20 圖表 36：微特電機下游應用領域分布.21 圖表 37：微特電機市場競爭格局.21 圖表 38：LIN 公司產品矩陣.22 圖表 39：LIN 公司營業收入與凈利潤（億元）.22 圖表 40：運控電子營業收入與凈利潤（億元）.22 圖表 41：公司集成式步進伺服電機產品.23 圖表 42：公司步進

21、伺服電機驅動器.23 圖表 43：AMP 公司部分產品圖樣.23 圖表 44：AMP 公司營業收入與凈利潤（億元）.23 圖表 45：公司 M3 系列伺服系統.24 圖表 46：M3 系列伺服電機定位精度遠高于傳統電機.24 圖表 47：T Motion 產品圖樣.24 圖表 48：T Motion 營業收入與凈利潤（億元）.24 圖表 49：公司空心杯電機種類較豐富.25 圖表 50：公司五大類平臺化產品線與運動控制產品矩陣.25 圖表 51：運動控制業務實現長期正增長.26 圖表 52：鳴志電器主營業務收入拆分（億元）.26 圖表 53：可比公司估值對比（總市值取 2022/8/19 收盤

22、價，可比標的盈利預測取 Wind 預測值）.27 2022 年 08 月 21 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、國內國內步進電機步進電機龍頭，伺服電機戰略清晰龍頭，伺服電機戰略清晰 1.1 專注控制電機領域，外延并購拓寬業務邊界專注控制電機領域，外延并購拓寬業務邊界 以運動控制業務為核心，多種業務協同發展以運動控制業務為核心，多種業務協同發展。公司是全球領先的電機及驅動系統制造商，在步進電機、無刷電機、伺服電機、空心杯電機及前述電機的驅動控制系統等方面實現了深入布局，形成公司核心業務。公司在運動控制領域掌握了核心的控制電機研發技術、驅動控制技術和尖端制造技

23、術，并具備在多種電機驅動控制系統中植入現場總線技術和自產產品系統集成技術的能力，產品主要服務于醫療器械和生化分析儀器、安防、移動服務機器人、航空航天電子、汽車電子等自動化應用領域。此外，公司智能電源領域業務、工業互聯網業務、貿易代理業務與運動控制業務協同發展，其中智能電源領域業務主要為LED智能照明控制與驅動系統，工業互聯網業務主要為設備狀態管理系統類產品，貿易代理業務主要代理松下繼電器。圖表 1：公司部分產品圖樣 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2022 年 08 月 21 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司業務簡介 業務大類業務大類 產品類別產

24、品類別 主營產品系列主營產品系列 主要應用行業主要應用行業 運動控制領域業務 控制電機類 步進電機 醫療器械和生化分析儀器、安防、移動服務機器人（AMR+AGV）、通信設備、太陽能光伏設備、智能水閥控制、舞臺燈光、紡織機械、3D 打印、航空航天電子、汽車電子等 直流無刷電機 無齒槽電機 空心杯電機 伺服電機 直線電機模組/電動缸 驅動控制類 步進電機驅動系統 3C 非標自動化、電池裝備、移動服務機器人（AMR+AGV）、太陽能光伏設備、電子/半導體生產設備、激光加工設備、醫療器械和生化分析儀器等 步進伺服系統 伺服系統 通用無刷驅動系統 運動控制器 傳感器類 編碼器 智能電源領域業務 LED

25、驅動類 基本型 LED 驅動 戶外照明（如路燈照明、隧道燈照明）、高端商業照明、智能樓宇照明、醫療照明、防爆照明、工業照明等 智能型 LED 驅動 燈光控制類 智能控制臺 單燈控制器 智能監控管理軟件 傳感器 工業互聯網業務 設備狀態管理系統類 設備資產管理系統 電力、冶金、石化、煤炭、汽車、煙草、市政等 點檢儀及點檢管理軟件 狀態檢測及故障診斷系統 設備診斷及解決方案 貿易代理業務 國際貿易 主要代理松下繼電器 電力系統繼電保護裝置、特高壓、充電樁、鐵路電力電氣牽引設備、AFC 售票系統等 其他業務 電源電控類 標準電源 金融打印設備、電力保護設備 電控裝置 家用鍋爐 資料來源：公司公告，國

26、盛證券研究所 海外布局海外布局逐步完備逐步完備，公司以公司以形成形成成體系的成體系的全球銷售與服務網絡。全球銷售與服務網絡。公司一直重視全球市場的開拓，相繼在北美、歐洲、東南亞、日本、新加坡、中國香港、印度等地設立子公司，拓展銷售、服務渠道。海外企業的收購及子公司的設立，一方面為公司搭建了國際研發平臺，強化研發和銷售版圖，提升全球知名度，另一方面可更有效地整合資源，降低生產成本，形成顯著的協同效應。2022 年 08 月 21 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司全球服務體系布局 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 近三十年砥礪前行，外延并購完善產品布局

27、。近三十年砥礪前行，外延并購完善產品布局。公司成立于 1994 年，在 1998 年正式投產混合式步進電機產品；2000年至2005年前先后拓展工業電源產品及LED驅動電源產品；2007 年公司與美國 AMP 合資成立安浦鳴志，開展控制電機驅動系統業務；2008 年至2011 年先后研制出永磁式步進電機、LED 智能電源等產品并投放市場；2012 年，公司交流伺服電機、直流無刷電機投產，產品線進一步擴充；2014 年公司收購美國 AMP 公司，吸納其客戶群體與研發技術，尤其強化了驅動器、伺服控制系統等方面的研發實力；2015 年公司收購美國 LIN Engineering，強化步進電機研發能力

28、并打開高端市場，形成了較完善的控制電機及其驅動系統產品線；2017 年公司在上交所上市，2018 年公司收購 Technosoft Motion AG（T Motion），獲得了無刷、空心杯和伺服電機的控制與驅動器產品以及智能步進電機控制與驅動產品的核心技術，進一步增強核心競爭力。公司專注于運動控制領域核心技術及系統級解決方案的研發和經營，核心業務圍繞自動化和智能化領域有序外延擴張。從工廠自動化專業部件到智能 LED 照明驅動器，從大型工廠設備的智能管理系統到汽車通信設備的控制執行機構，公司專注于打造精密的控制電機及其驅動系統，致力于為客戶提供各種系統級的解決方案。2022 年 08 月 21

29、 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股書，國盛證券研究所 股權結構集中股權結構集中且穩定且穩定，子公司，子公司分工明確且分工明確且布局清晰。布局清晰。鳴志投資持有公司 56.06%的股權，為公司控股股東，其中常建鳴、傅磊夫婦分別持有鳴志投資 90%、10%的股份，因此常建鳴、傅磊夫婦為公司實際控制人。公司股權相對集中，有助于提高公司決策效率，同時保障控股股東參與公司事務的積極性。子公司角度看，公司通過鳴志國貿在全球各地設立子公司，業務覆蓋北美、歐洲、東亞、東南亞的主要國家和地區，已形成全球銷售網絡；同時通過美國 AM

30、P 公司、美國 LIN 公司、安浦鳴志等子公司完善業務布局，進一步拓展公司在全球工業自動化設備、醫療儀器設備、高端安防設備、航空航天電子設備等領域的業務。圖表 5：公司股權結構 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 08 月 21 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 業績穩健增長，運動控制業務優勢突出業績穩健增長，運動控制業務優勢突出 業績業績保持穩健增長保持穩健增長，2021 年營收與凈利潤增速分別為年營收與凈利潤增速分別為 22.6%、39.2%。公司業績長期維持正增長，2021 年公司實現營業收入和歸母凈利潤分別為 27.14/2.80 億元

31、，同比增長 22.64%/39.27%，2015-2021 年 CAGR 為 15.0%/19.1%。2022Q1 在疫情影響下展現較強韌性，逆勢實現 10.03%的收入增長。公司長期維持業績增長的原因包括：1）海內外并購企業給公司帶來顯著的收入增長海內外并購企業給公司帶來顯著的收入增長，并且在細分領域實現市占率提升，2021年美國 Lin 實現營業收入 2.92 億元，貢獻 10.75%的營收，運控電子、美國 AMP、瑞士T Motion 分別實現營收 2.74/1.04/0.75 億元；2）全球銷售策略成效顯著全球銷售策略成效顯著，公司在全球最主要的工業區設立銷售子公司，并通過高互補性的外

32、延式并購不斷開拓海外市場，隨著公司在國際市場上品牌效應的持續擴大，公司本土化的國際銷售策略成果逐漸顯現；3）核心業務核心業務快速增長快速增長。公司控制電機及其驅動控制系統業務長期快速增長，隨著信息化的發展和自動化水平的提高，下游應用領域不斷深化，新應用不斷催生出新的市場需求；4）關鍵技術產品銷售持續快速增長）關鍵技術產品銷售持續快速增長，公司集成式智能步進伺服系統、伺服系統、無刷驅動系統、直流無刷驅動系統等驅動產品可以較好地適應工業自動化的高層次需求，在工業自動化、太陽能裝備、醫療儀器、半導體裝備、工業機器人等行業均有良好表現。圖表 6：公司營業收入及同比增速 圖表 7：公司歸母凈利潤及同比增

33、速 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 控制電機及驅動系統是核心產品控制電機及驅動系統是核心產品，海內外，海內外市場市場協同發力協同發力。從產品結構上看從產品結構上看，控制電機及其驅動系統產品為公司核心業務，保持相對快速增長，且收入占比逐年提高，2021 年該業務實現營業收入 20.98 億元，同比增長 27.7%，占比提升至 77.3%。具體來看：（1）硬件層面硬件層面，2021 年公司電機業務實現收入 14.63 億元，同比增長 15.0%，其中大部分為步進電機。此外，公司新產品表現亮眼，2021 年無刷電機業務實現營業收入 1.13 億元，同比增長 8

34、1.5%，精密直線傳動系統業務實現營業收入 0.73 億元，同比增長 73.6%。（2）系統系統層面層面，2021 年公司驅動、控制及解決方案業務合計實現營業收入 6.35 億元，同比增長 32.3%，其中伺服系統業務取得更快增長，實現營業收入約 0.99 億元，較上年同期增長 74.9%。從地區結構看從地區結構看，公司海內外業務同步發力，2021 年海外/國內業務占比分別為 42.5%/57.5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530營業收入（億元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.53歸母凈利潤（億元）yoy 2022 年 08

35、 月 21 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：公司產品收入結構 圖表 9：公司國內/海外收入結構 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 毛利率處于較高水平，核心業務盈利能力較強毛利率處于較高水平，核心業務盈利能力較強。公司通過深度參與高成長高附加值應用領域客戶業務的項目和產品開發，并通過改進生產工藝、優化稀土配方比例、加大技術開發等措施逐步增強市場競爭能力，同時不斷提高規?；a水平、增加生產自動化水平、減少生產人員和管理人員，因此公司產品毛利率始終保持在 40%左右的較高水平。2020-2021 年公司毛利率分別為 4

36、0.2%、37.7%，2022Q1 為 38.3%，2021 年毛利率同比下降 2.5pct，主要受疫情提升物流成本、人民幣匯率持續升值及國際大宗商品價格波動的影響。分業務來看，公司收入構成中占主導地位的控制電機及其驅動系統產品的毛利率處于相對較高水平，已逐步突顯規模經濟，隨著應用在生物醫療、機器人等行業的無槽無刷、空心杯電機等高附加值產品占比逐漸，該業務將進一步擴大毛利率空間。此外，設備狀態管理系統產品有別于傳統制造業，是軟件、硬件、系統集成、技術咨詢服務相結合的綜合業務，因此毛利率較高，2019-2021 年毛利率分別達到71.65%、79.00%、71.85%。圖表 10：公司毛利率與凈

37、利率 圖表 11：公司各業務毛利率 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司控費能力較強公司控費能力較強，研發投入持續增長，研發投入持續增長支撐公司產品競爭力提升支撐公司產品競爭力提升。公司費用率整體保持穩定，近三年由于公司費用管控水平提升，以及營業收入增速加快，銷售費用率、管理費用率均有所下降，2019-2021 年公司銷售費用率分別 9.1%、9.0%、8.7%，管理費用率（不包含研發費用）分別為 13.1%、12.0%、10.7%。公司歷來重視研發投入和技術創新，研發費用率從2017年的4.7%增長至2021年的6.9%，2022Q1進一步提升至7.8

38、%。公司緊密跟蹤行業尖端技術，圍繞下游各應用領域的實際情況，通過持續的技術創新，不斷推出符合市場需求的新產品、新技術，近年相繼研發出無槽、無刷、空心杯電機等高端產品，研發投入已較好地實現了成果轉化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021電源電控貿易代理業務設備狀態管理系統產品LED控制與驅動產品控制電機及其驅動系統產品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021海外國內0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182

39、019202020212022Q1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021控制電機及其驅動系統產品LED控制與驅動產品設備狀態管理系統產品貿易代理業務電源電控產品 2022 年 08 月 21 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：公司各項費用率情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 二、二、市場規模市場規模超千億超千億，高效高效+輕量化輕量化+節能性是節能性是電機電機未來方向未來方向 2.1 多年多年產業產業磨礪，電機磨礪，電機技術技術已已逐步成熟逐步成熟 歷久彌新，歷久彌新

40、，200 年磨礪年磨礪下下電機電機行業行業逐漸走向成熟。逐漸走向成熟。電機廣義上來說包括電動機、發動機和原動機等所有可實現電能、機械能相互轉化的裝置，但通常情況下指的是電動機。電動機是指依據電磁感應定律實現電能轉換或傳遞的一種電磁裝置，其利用通電線圈（也就是定子繞組）產生旋轉磁場并作用于轉子形成磁電動力旋轉扭矩，即將電能轉化為機械能，被用做電器或各種機械的動力源。電機發展至今已有 200 多年的歷史，1821 年法拉第制成了世界上第一個實驗電機的模型，并在 1831 年發現了電磁感應定律，1832年皮克西利用磁鐵和線圈的相對運動，制成了一臺原始型旋轉磁極式直流發動機。隨后，由于遠距離輸電等問題

41、，直流電機逐步向交流電機過度并逐步發展成熟，1889 年多利沃多勃羅沃利斯基制成一臺三相交流單鼠籠異步電動機，與單相和兩相系統相比，三相系統效率高、用銅少，電機性價比、容量體積比和材料利用率均有明顯改進。交流電機的研制和發展為遠距離輸電創造了條件，把電工技術提高到一個新的階段。進入 20 世紀，工業的高速發展不斷對電機提出新的要求，而自動化方面的特殊需要則使控制電機和特種電機迅速發展。而到 21 世紀，專用性、輕量化、高性能逐漸成為行業發展方向。永磁電機控制性能好，節能且體積小，可通過頻率的變化調速，又容易做成低速直接驅動等優點，在醫療器械、視聽產品、計算機、數控機床等領域得到廣泛應用。-5%

42、0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q1財務費用率管理費用率（不含研發費用）銷售費用率研發費用率 2022 年 08 月 21 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：電機發展歷程 資料來源：電機學，國盛證券研究所 從結構上看，電動機主要由定子與轉子組成從結構上看，電動機主要由定子與轉子組成。電機的通電導線在磁場中受力運動的方向跟電流方向和磁感線（磁場方向）方向有關。以最為主流的三相異步電動機為例進行結構拆解，其由定子、轉子和其它附件組成：1）定子）定子，是靜止的部分，包括定子鐵芯、定子繞組和機座。定子

43、鐵芯是電機磁路的一部分，并在其上放置定子繞組，而繞組作為電路部分，通入三相交流電，產生旋轉磁場，機座則是固定定子鐵心與前后端蓋以支撐轉子，并起防護、散熱等作用。一般來說，定子鐵心一般由 0.350.5 毫米厚表面具有絕緣層的硅鋼片沖制、疊壓而成，在鐵心的內圓沖有均勻分布的槽，用以嵌放定子繞組，定子繞組有三個，按一定規律分別嵌放在定子各槽內，機座通常為鑄鐵件，大型異步電動機機座一般用鋼板焊成，微型電動機的機座采用鑄鋁件。2）轉子）轉子，是旋轉的部分，包括轉子鐵芯和轉子繞組。和定子一樣，轉子鐵芯亦是作為磁路一部分并在其上的槽內安放繞組，轉子繞組則是切割定子旋轉磁場產生感應電動勢及電流，并形成電磁轉

44、矩而使電動機旋轉，最常見的轉子繞組其形狀和鼠籠類似，由插入轉子槽中的多根導條和兩個環行的端環組成。3）其他附件）其他附件，包括起到支撐作用的蓋端，連接轉動與不動部分的軸承，保護軸承的端蓋以及冷卻用的風扇。圖表 14：三相異步電機工作原理 圖表 15：三相異步電動機構造圖 資料來源：電工學習網，國盛證券研究所 資料來源：工控網，國盛證券研究所 電機種類繁多，按用途可分為動力電機和控制電機兩大類電機種類繁多，按用途可分為動力電機和控制電機兩大類。動力電機功率較大，側重于電機的啟動、運行和制動方面的性能指標，而控制電機輸出功率較小，側重于電機控制精度和響應速度等指標。1）動力電機動力電機：按運動方式

45、，可分為旋轉電機和直線電機。旋轉電機按電壓性質分為直流電機與交流電機，其中直流電機按內部有無碳刷可分為有刷 2022 年 08 月 21 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電機和無刷電機兩種；交流電機按結構可分為同步電機和異步電機，按相數不同可分為三相交流電機和單相交流電機。交流電機按其轉子結構不同，還可分為籠型和繞線轉子型，其中籠型三相異步電動機為應用最廣的動力電機。2）控制電機控制電機：根據控制方法與用途的不同，可分為步進電機、伺服電機、力矩電機（也叫直驅電機）等，其中步進電機是一種電脈沖信號轉換成角位移或者線位移的電動機，每一個脈沖信號，對應的有一個角度，轉

46、速與脈沖頻率有關。整體看，控制電機相較于動力電機，增加了控制電路，整體看，控制電機相較于動力電機，增加了控制電路，但電機部分與動力電機但電機部分與動力電機并無本質區別，仍可按動力電機的分類方式進行劃分。并無本質區別，仍可按動力電機的分類方式進行劃分。圖表 16：電機分類（按照用途劃分）資料來源：工控網，國盛證券研究所 全球市場規模超千億，全球市場規模超千億，交流電機是主要產品類型。交流電機是主要產品類型。電機是用電量最大的終端耗電設備，其在各個行業中應用廣泛，應該說是涉及到動力方面的行業，都離不開對電機的使用，包括工農業生產、交通運輸、國防、商業及家用電器、醫療電器設備、汽車等，其中工業用電機

47、占據整個電機行業最大的使用量。根據中研網數據，2020 年全球電機市場的規模為 1505 億美元，預計 2021 至 2028 年復合增長率有望保持在 6.4%，2025 年市場規模有望超過 2200 億美元。而從全球電機市場來看，根據前瞻研究院數據，中國電機規模占全球市場比重約 30%，高于美國和歐洲的 27%、20%。對于國內市場而言，尤其是工業電機市場，交流電機是最主要的產品類型，2020 年工業電機產品結構中一般交流電機占比超 35%。圖表 17：全球電機市場規模（億美元）圖表 18：2020 年中國工業電機產品結構分別 資料來源：中研網，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛

48、證券研究所 2.2 伺服伺服+步進電機步進電機是行業主流是行業主流，空心杯電機，空心杯電機具備產業前瞻性和導向性具備產業前瞻性和導向性 伺服伺服電機電機和步進電機是控制電機和步進電機是控制電機分類下分類下的的主流主流產品產品。伺服電機是一種補助馬達間接變速0%5%10%15%20%25%050010001500200025002019202020212022202320242025全球電機市場規模（億美元）yoy35.74%9.67%54.59%一般交流電機一般直流電機其他 2022 年 08 月 21 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 裝置，其可以控制速度，位置

49、精度非常準確，其主要特點是當信號電壓為零時無自轉現象，轉速隨著轉矩的增加而勻速下降。伺服電機內部的轉子是永磁鐵，驅動器形成電磁場，轉子在此磁場的作用下轉動，同時電機自帶的編碼器反饋信號給驅動器，驅動器根據反饋值與目標值進行比較，調整轉子轉動的角度，伺服電機的精度決定于編碼器的精度。對于步進電機而言，其是一種將電脈沖信號轉換成相應角位移或線位移的電動機，每輸入一個脈沖信號，轉子就轉動一個角度或前進一步，其輸出的角位移或線位移與輸入的脈沖數成正比，轉速與脈沖頻率成正比。在數字控制的發展趨勢下，運動控制系統中大多采用步進電機或全數字式交流伺服電機作為執行電動機。圖表 19：步進電機結構圖 圖表 20

50、：伺服電機結構圖 資料來源：鳴志電器官網，國盛證券研究所 資料來源：鳴志電器官網，國盛證券研究所 伺服電機性能優勢顯著，已逐步深入到各種應用場景伺服電機性能優勢顯著，已逐步深入到各種應用場景，步進電機兼具易用性和成本優勢。步進電機兼具易用性和成本優勢。從優劣性上比較，步進電機和伺服電機兩者在功能相似（位置，轉速和力矩控制），但在使用性能和應用場合上存在著差異。步進電機通常為開環控制，結構緊湊，是唯一一種非閉環的位置控制電機；伺服電機為閉環控制，通過實時的閉環信號反饋來調整，實現更精密的控制。綜合來講，伺服電機在控制精度、低頻特性、過載能力、速度響應等諸多性能方面更優，特別適用于工業自動化、機器

51、人等高性能要求，而步進電機結構緊湊，控制簡單，工藝穩定成熟，更加具備性價比優勢，在安防，光伏，AGV，3D 打印，紡織，舞臺燈光等諸多領域應用廣泛，獨具特點。圖表 21：伺服電機與步進電機性能對比 性能性能 步進電機步進電機 伺服電機伺服電機 控制精度 取決于相數和拍數，兩相混合式步進電機的步距角一般為 1.8、0.9 取決于編碼器，2500 線增量式編碼器電機精度為 0.036 低頻特性 低速時易出現低頻振動現象 具備振動抑制功能 矩頻特性 輸出力矩隨轉速升高而下降，低速時轉矩較高，高速時轉矩會急劇下降 恒力矩輸出 過載能力 一般不具有過載能力 具有較強的過載能力 運行性能 開環控制，啟動頻

52、率過高或負載過大易出現失步或堵轉的現象，停止時轉速過高易出現過沖現象 閉環控制，一般不會出現失步或過沖現象 速度響應性能（從靜止加速到工作轉速）200400 毫秒 10 毫秒（以鳴志 400W 交流伺服電機為例）懸停能力 停轉時轉矩達到峰值，保持力矩較大，可以在不使用剎車的情況下保持在停止位置 一般沒有保持力矩，依靠動態調節保持在停止位置 經濟性 結構簡單，成本較低 結構較復雜，成本較高 資料來源：鳴志電器官網，國盛證券研究所 2022 年 08 月 21 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.1 步進電機：小型電機的代表，日企長期主導市場步進電機：小型電機的

53、代表，日企長期主導市場 步進電機屬于小型電機，步進電機屬于小型電機，HB 步進電機優勢明顯，代表行業發展方向。步進電機優勢明顯，代表行業發展方向。步進電機主要分為混合式（HB）步進電機和永磁式（PM）步進電機兩種，從生產工藝及電機控制精度上看，PM 步進電機的轉子采用永磁磁鋼，定子采用沖壓方式加工成爪型齒極，成本低廉，而 HB 步進電機綜合了 PM 步進電機和最早的反應式（VR）步進電機的優點，其定子上有多相繞組，并且在轉子和定子上均有多個小齒以提高步矩精度，相比于 PM 電機其特點是轉子位置變化較小，易于實現最佳運行控制，軸向充磁磁路，使用高磁能積的新型永磁材料，有利于電機性能的提高，在整個

54、運行區域沒有明顯的振蕩，整體看，HB步進電機的輸出力矩大、動態性能好，步距角小，但結構復雜、成本相對較高，因此也更為高端。圖表 22：永磁式步進電機和混合式步進電機對比 永磁式步進電機 混合式步進電機 價格 相對便宜 相對較貴 設計結構 中等 相對復雜 分辨率 步進角：3-30 步進角：1.8/0.9或者更小 噪音 噪音低 噪音高（使用微步細分效果更好）微步細分 整布、半步、微步 整布、半步、微步 轉子材料 鐵氧體或釹鐵硼永磁材料 釹鐵硼永磁材料 轉子表面 光滑無齒 轉子外表面為多齒結構 磁性轉矩 吸引轉矩+排斥轉矩 吸引轉矩+排斥轉矩 資料來源：漢德保電機，國盛證券研究所 下游新興產業蓬勃發

55、展，下游新興產業蓬勃發展，HB 步進電機替代有望加速。步進電機替代有望加速。從產業鏈角度看，步進電機上游主要為硅鋼、銅、鋁等原材料，下游這包括各個應用領域，1）PM 步進電機步進電機：PM 電機下游需求包括視聽設備、PC 設備、數碼相機、辦公自動化設備、空調、住宅設備、醫療設備、游戲機、安防設備、汽車應用（前照燈光軸調整，儀表，HVAC 等）等，其中以電腦為代表的辦公自動化促進了 PM 步進電機市場的發展，目前 PM 步進電機最主要的用途是數碼相機和光盤驅動器（ODD）市場，而由于其步距角小，定位精準，無電刷所產生的摩擦損耗，使用壽命長，PM 步進電機在汽車應用領域的發展非常迅速。2）HB步進

56、電機：步進電機：由于使用價格相對較高，其多用于工廠自動化等復雜用途，從銷量上看，目目前前最大使用領域為辦公自動化，占比超 60%。此外，因其精度高及與伺服電機相比具有低成本特性，目前 HB 電機在更多高端市場開始加速滲透，包括工廠自動化（芯片貼裝機及測量機器等）、半導體制造裝置、機床、游藝設備、醫療設備、光伏、安防監控等。而從技術革新角度看，0.9HB 步進電機較傳統的 1.9HB 步進電機具有超高精度、振動極小、運行極平穩等諸多優良特性，有望在之后成為行業新主流。整體看，目前 HB步進電機的產量相比 PM 依然較低，根據鳴志電器招股書顯示，2015 年全球 HB 步進電機出貨量在 8000

57、萬臺，僅為 PM 步進電機的 5%左右，隨著 HB 步進電機在更多高精尖領域的拓展和滲透，其有望加速放量。2022 年 08 月 21 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：步進電機產業鏈 資料來源：鳴志電器招股書，國盛證券研究所 日企壟斷步進電機高端市場，國內廠商有望后來居上日企壟斷步進電機高端市場，國內廠商有望后來居上。從競爭格局來看，日企占據了全球步進電機市場的第一梯隊，尤其是高端步進電機的生產，知名企業包括日本信濃、日本美蓓亞、日本電產、東方馬達等，德國、美國屬第二梯隊，而中國、韓國等為第三梯隊。根據 EMJ、矢野經濟研究所的數據統計，全球 HB

58、步進電機集中度很高，前五大生產商為日本信濃、日本美蓓亞、日本電產、中國鳴志電器和日本山洋電氣，CR5 超過 70%以上，而全球 PM 步進電機市場看，整體競爭格局較 HB 市場更為分散，日企仍然占據較為重要的份額。鳴志電器是最近十年之內唯一改變 HB 步進電機全球競爭格局的新興企業，打破了日本企業對該行業的壟斷，2016 年公司 HB 步進電機和 PM 步進電機出貨量達到1004萬臺和322萬臺，2021年控制電機及其驅動系統銷量超過3000萬臺（套）。圖表 24：全球 HB 步進電機市占率 圖表 25：全球 PM 步進電機市占率 資料來源：鳴志電器招股書，國盛證券研究所 資料來源：鳴志電器招

59、股書，國盛證券研究所 2.2.2 伺服電機：細分品類眾多，空心杯電機是未來行業方向伺服電機：細分品類眾多，空心杯電機是未來行業方向 從分類上看，從分類上看，伺服電機伺服電機主要可以分為普通的伺服電機、舵機和空心杯電機主要可以分為普通的伺服電機、舵機和空心杯電機。普通的伺服電機根據電流類型分為直流伺服電機和交流伺服電機，其中直流電機其按勵磁方式分為永磁、他勵和自勵 3 類。直流電機還可以按照有無電刷（碳刷）分為有刷直流伺服電機和無刷直流伺服電機。當前，由于有刷直流電機維護不方便（換碳刷），容易產生電磁干擾，為了提高直流電機的使用壽命、運轉穩定性以及降低直流電機的噪聲和電磁干擾，28.05%27.

60、50%12.38%10.18%3.63%18.26%信濃（日）美蓓亞（日）電產伺服（日）鳴志電器山洋電器（日）其他30.36%16.88%3.25%2.81%46.70%電產三協（日）美蓓亞（日）東京MICRO（日）三美電機（日）其他 2022 年 08 月 21 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 無刷直流電機有逐步取代有刷的趨勢。對于交流伺服電機來說，一般不用恒磁場，所以用不著換向器，也就無須電刷，故其也是無刷電機一種，其具體又可以分為同步和異步電機。圖表 26：伺服電機產業鏈 資料來源：Wind，國盛證券研究所 國內國內伺服電機市場規模近伺服電機市場規模近 2

61、00 億元，億元，匯川技術引領國產替代浪潮匯川技術引領國產替代浪潮。近年來，我國伺服電機市場規模穩步增長，根據工控網數據，2021 年我國伺服電機市場約 169 億元，2017-2021 年 CAGR 約為 10%，受到下游工業機器人、醫療器械、電子制造設備等產業擴張的影響，伺服電機在新興產業應用規模也不斷增加。從競爭格局上看，匯川技術已占領國內龍頭地位，根據 MIR DATABANK 的數據顯示，2021 年上半年，國產品牌中，匯川技術在國內市場份額首次排名第一，市占率達 15.9%，除匯川外，排名靠前的電機廠商依然以日本和中國臺灣為主，包括日本安川（11.9%）、中國臺灣臺達（8.9%）、

62、日本松下（8.8%）和日本三菱（8.3%），行業 CR5 為 53.8%，集中度較高。但從國內其他廠商競爭力角度看，在匯川引領下，眾多國內電機企業開始奮起直追，包括禾川科技、江蘇雷利、鳴志電器在內的眾多國內品牌都推出自己成熟的伺服電機產品，并開始在市場上嶄露頭角。圖表 27：中國伺服電機市場規模 圖表 28：中國伺服電機市場競爭格局（2021H1）資料來源：工控網，國盛證券研究所 資料來源：MIR DATEBANK，國盛證券研究所 空心杯電機特點鮮明，空心杯電機特點鮮明，小體積下的快速響應和高控制精度滿足小體積下的快速響應和高控制精度滿足下游各類下游各類高精尖領域。高精尖領域。伺服電機中還存在

63、一種直流永磁的伺服控制電機，即空心杯電機?？招谋妱訖C在結構上突破了傳統電機的轉子結構形式，采用的是無鐵芯轉子，也叫空心杯型轉子，這種轉子結構徹底消除了由于鐵芯形成渦流而造成的電能損耗，同時其重量和轉動慣量大幅降低，從而減少了轉子自身的機械能損耗。相比于其他電機，空心杯電機體積較小且效率較高，0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140160180200201720182019202020212022E伺服電機市場規模（億元）yoy15.9%11.9%8.9%8.8%8.3%46.2%匯川技術日本安川臺灣臺達日本松下日本三菱其他 2022 年 08 月 21

64、 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 屬于微特電機的一種?？招谋姍C作為高效率的能量轉換裝置，優點明顯：1）節能性：能量轉換效率高，其最大效率一般在 70%以上；2）控制特性：起動、制動迅速，響應極快，在高速運轉狀態下，可以方便地對轉速進行靈敏的調節；3）運行穩定且十分可靠，轉速波動很小，能夠容易的控制在 2%以內；4）重量輕，體積?。嚎招谋妱訖C的能量密度大幅度提高，與同等功率的鐵芯電動機相比，其重量、體積減輕超過三分之一。由于空心杯電動機克服了有鐵芯電動機不可逾越的技術障礙，其在軍事、各類工業產品、高科技、民用電器等各領域應用廣泛，而對工業機器人、仿生義肢等，空

65、心杯電機憑借其快速響應的隨動系統能夠很好發揮作用。圖表 29：空心杯電機和普通電機結構存在差異 資料來源：天孚微電機，國盛證券研究所 圖表 30：空心杯電機部分重點下游應用領域 資料來源：鳴志電器官網，國盛證券研究所 人形機器人人形機器人有望有望帶動空心杯電機帶動空心杯電機需求大幅增長需求大幅增長。人形機器人的重點在于替代人的部分工作場景，同時進行更好的交互以輔助人進行工作，因此其會面臨更加多樣化、更加復雜的應用場景，故賦予其手指關節更高自由度使得其具備抓取、傳遞等基本功能是關鍵?？紤]到人形機器人的仿真性，其手指關節處需要配備體積小且能輸出較大力的電機?？招谋姍C憑借其小體積、輕負載和快速響應

66、等優勢，在機器人手、關節等應用廣泛，尤 2022 年 08 月 21 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 其是在醫學領域，如高精度的手術機器人上，其優勢明顯。而隨著未來人形機器人的發展，其對于手指關節有著更高的靈活度和自由度，空心杯電機有望應用在人形機器人的手指關節部位，隨著人形機器人放量，空心杯電機需求有望大幅增長。保守測算下，我們假設空心杯電機僅用在人形機器人手指關節處，且僅考慮四根手指裝配空心杯電機（一只手臂），則單臺機器人所需空心杯電機數量為 8 臺，中性假設人形機器人銷量達到 100萬臺，對應空心杯電機需求量為 800 萬臺。圖表 31：五自由度手指機器人

67、展示 資料來源：CSDN，國盛證券研究所 圖表 32：人形機器人空心杯電機需求量的敏感性分析（萬臺）銷量銷量 單臺用量單臺用量 20 50 100 200 500 6 120 300 600 1200 3000 8 160 400 800 1600 4000 10 200 500 1000 2000 5000 資料來源：wind，國盛證券研究所 注：橫軸為人形機器人銷量，縱軸為單臺人形機器人配備空心杯電機數量 空心杯電機空心杯電機對制造對制造水平有較高要求。水平有較高要求。從空心杯電機的產品結構和下游需求來看，其繞組為自支撐式結構，由此，將帶來一系列技術和制造難點，比如繞組結構強度較低，軸向長

68、度有較大限制，同時功率無法做大，一般來說空心杯電機的功率最大也只有幾百瓦，而在諸如航空航天這種對重量、效率、體積有著極致追求的場合下，對電機的穩定性、高效率、節能性、重量等都有非常高的要求，因此，空心杯電機制造商在權衡各方面因素后才能對產品設計進行生產并滿足各種不同行業需求，這必然會對企業的制造能力、制造水平有較高要求，這既是制造能力壁壘，也是技術壁壘，此外，對制造能力高要求下，必然帶來產品價格昂貴的問題，一般而言，不同類型的空心杯電機均價都比普通的同功率甚至部分高功率的步進電機價格更加昂貴。2022 年 08 月 21 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3

69、3：有刷空心杯電機結構圖 圖表 34：無刷空心杯電機結構圖 資料來源：鳴志電器官網，國盛證券研究所 資料來源：中駿電機官網，國盛證券研究所 圖表 35：鳴志電器部分類型產品價格展示 產品類型產品類型 型號型號/參數參數范圍范圍 價格（元）價格（元）有刷空心杯電機 基座尺寸 8-24mm/功率 0.3-9.5W 400-2100 混合式步進電機 步進角度 0.9-1.8 200-1200 直流無刷電機 最大扭矩 0.216-540mNm/功率 3-300W 200-1500 無刷無齒槽電機 基座尺寸 13-30mm/功率 5-150W 900-2200 微型電缸 絲桿導程 3mm/最大水平和垂直

70、負載：3/2kg 約 3300 資料來源：鳴志電器官網，國盛證券研究所 注：部分產品價格為包括電機+編碼器+減速機的成套產品價格，且不同型號和參數的同類型產品價格差距較大 空心杯電機屬微特電機品類，空心杯電機屬微特電機品類，海外品牌占據高端市場。海外品牌占據高端市場。由于空心杯電機屬于微特電機的一種，而微特電機屬于技術密集行業，其興起于瑞士，發展于日本，而后隨技術擴散逐步向發展中國家轉移，因此我國的空心杯電機產品較國外還存在一定差距。從微特電機的下游看，信息處理、家用電器和武器、航空等領域占據主要份額，而目前在 IT 微特電機領域，日本企業相對領先，其中硬盤主軸電機是技術含量較高的微電機，Ni

71、dec（電產）、inebea（美蓓亞）都是代表廠商，手機用線性震動電機僅 SEMCO（三星電機）等少數企業可以供貨。在汽車微特電機領域，同樣是日本企業主導市場，Nidec（電產）、ASMO（阿斯莫）、Mitsuba（三葉）、Denso（電裝）占據主要市場份額，空心杯電機作為電機的新的發展方向，國外廠商也紛紛加強產品布局，如 Maxon（瑞士）、Faulhaber（德國）等著名微電機廠商都已經大量申請空心杯電機相關的專利技術。目前，國內廠商在微特電機，尤其是空心杯電機領域開始奮起直追，不斷加速國產替代，從價格上看，國內廠商微特電機產品價格在幾百元不等，且性能上開始逐步收斂國外同類型產品，性價比優

72、勢凸顯。2022 年 08 月 21 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：微特電機下游應用領域分布 圖表 37：微特電機市場競爭格局 資料來源：科創中國，國盛證券研究所 資料來源：科創中國，國盛證券研究所 從產業趨勢來看，從產業趨勢來看，以空心杯電機為代表的以空心杯電機為代表的高效率、輕量化、低成本高效率、輕量化、低成本的的新型電機新型電機是是伺服伺服電電機機未來未來發展方向發展方向。在全世界節能環保理念廣泛普及的背景下，高效率環保節能電機變成全世界電機產業發展規劃的共識，空心杯電機、直流無刷電機、伺服電缸等電機均具備更高功率密度，符合綠色環保和低碳理念

73、，未來在耗電量大、使用頻率高的家電、機器人等領域還將逐步滲透。此外，工業機器人、家用電器等設備越來越趨于高效節能化、小型化及智能化，電機作為執行元器件的重要組成部分，對輕量化、微型化和響應速度的要求也越來越高。整體看，我們認為，以空心杯電機、伺服電缸、無槽無刷電機等為代表的新型電機在技術路徑上正逐步向高效率、輕量化、低成本的方向持續突破，這種技術導向有望成為一種產業發展趨勢，各類產品也將在在機器人、家電、汽車等領域進一步加速滲透。三、產品矩陣日趨完善，三、產品矩陣日趨完善，公司著力公司著力打造系統級解決方案供應商打造系統級解決方案供應商 3.1 步進電機全球領先，完善產品線構筑寬闊護城河步進電

74、機全球領先，完善產品線構筑寬闊護城河 收購收購 LIN Engineering 增強技術實力，進軍全球高端市場增強技術實力，進軍全球高端市場。LIN Engineering（以下簡稱 LIN 公司）位于世界 IT 行業發展的前端區域硅谷，掌握了 0.9混合式步進電機（HB步進電機）的前沿核心技術，在美國醫療儀器設備、高端安防設備、航空航天電子設備等領域擁有重要市場份額。在收購 LIN 公司之前，鳴志電器的 0.9HB 步進電機主要應用于中低端市場，2015 年，鳴志電器收購 LIN 公司，迅速獲得 0.9HB 步進電機高端技術以及進入北美市場的敲門磚，并能滿足美國客戶對 0.9HB 步進電機在

75、美國當地生產與供貨的要求。收購 LIN 公司后，鳴志電器拓展至高端步進電機領域，成為 HB 步進電機領域技術實力與銷售規模居全球前列的制造商。2021 年，LIN 公司實現收入 2.92億元，同比增長 5.4%，貢獻凈利潤 4037 萬元，同比增長 21.2%。29%26%20%13%7%3%2%信息處理家用電器武器、航空、農業、輕紡、醫療、包裝等汽車電器設備視像處理工業控制其他 2022 年 08 月 21 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：LIN 公司產品矩陣 圖表 39：LIN 公司營業收入與凈利潤（億元）資料來源：LIN 官網，國盛證券研究所

76、資料來源：wind，國盛證券研究所 收購運控電子，收購運控電子，形成形成生產生產、銷售多方位、銷售多方位互補互補。運控電子是一家提供精密電機、驅動、自動化設備和解決方案的廠商，主要產品包括混合式步進電機、直流無刷電機、伺服電機等，同時也是國內僅次于鳴志電器的生產混合式步進電機的公司，主要下游為安防設備、紡織機械等領域。運控電子定位于混合式步進電機的大批量制造業務，主要面向日韓、東南亞、國內等地銷售，而公司定位于混合式步進電機的定制化、集成化制造任務，主要面向歐洲、北美等地，公司可與運控電子形成制造方式與銷售渠道的互補，進一步提升混合式步進電機的規模效應。2021年，運控電子實現收入2.74億元

77、，同比增長27.0%，貢獻凈利潤 1689 萬元，同比增長 5.5%。圖表 40：運控電子營業收入與凈利潤（億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 完善步進系統產品線完善步進系統產品線，加固一體化護城河，加固一體化護城河?；谠诓竭M電機領域的技術儲備，公司開發出步進電機驅動系統、步進伺服系統等產品，其中步進伺服系統是步進電機與伺服系統的跨界產品，具備步進系統與伺服系統的雙重特征。公司的步進伺服 SS 系列產品采用獨創的算法技術，配置獨特設計的高精度編碼器作為反饋裝置。相比于傳統的步進電機系統，有效解決了步進電機失步以及發熱的問題；相比于交流伺服系統，具有短距離移動更快以及成本低的優勢。公司步

78、進系統產品線日趨成熟，并且仍在不斷發展和完善，始終保持著產品的領先性，全方位鞏固公司在步進電機領域的競爭優勢。00.511.522.533.5201920202021營業收入凈利潤00.511.522.532018201920202021營業收入凈利潤 2022 年 08 月 21 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：公司集成式步進伺服電機產品 圖表 42：公司步進伺服電機驅動器 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.2 伺服電機嶄露頭角，空心杯電機等新產品優勢明顯伺服電機嶄露頭角，空心杯電機等新產品優勢明顯 收購收

79、購 AMP 強化研發能力，切入伺服賽道強化研發能力，切入伺服賽道擁抱成長藍海擁抱成長藍海。美國 AMP 公司在步進電機及控制系統、伺服電機及控制系統、運動控制等領域具有居于全球前列的優勢地位，將高精度驅動技術、復雜軌跡控制技術、誤差補償技術、振動噪音控制技術、網絡總線控制技術等關鍵技術和集成技術用于信息化、工業自動化、醫療/生命科學、實驗儀器等領域。收購 AMP 后，公司實現了對伺服業務的全面整合，充分發揮兩者協同作用：（1）公司可跟蹤運動控制世界先進技術，把握未來方向；（2）通過資源有效整合，降低研發成本、縮短研發時間；（3）吸引海外優質人才，提升公司國際競爭力；（4）利用 AMP 的E-C

80、OMMERCE 平臺，創造全球化網絡市場。2021 年，AMP 公司實現營業收入 1.03 億元，同比增長 7.7%，貢獻凈利潤 2375 萬元，同比增長 110.4%。圖表 43：AMP 公司部分產品圖樣 圖表 44：AMP 公司營業收入與凈利潤（億元）資料來源：AMP 官網，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 M3 伺服電機性能突出，有望持續擴大市場份額伺服電機性能突出，有望持續擴大市場份額。公司已開發出全新設計的高性能交流伺服系統 M3 系列產品，該系列相較于同類產品具備如下優勢：（1）豐富的產品陣容。M3 系列伺服電機提供 40-130mm 多種機機座，覆蓋低、中、高轉

81、動慣量，功率范圍從50W 到 3kW；（2）高精度編碼器。M3 系列可配備 20bit 光電編碼器、17bit 無電池絕對編碼器、17bit 增量式磁性編碼器等高分辨率編碼器，使得伺服系統運行更加平穩、精度更高；（3）低齒槽轉矩。M3 系統伺服電機大幅降低了電機的齒槽轉矩，使得電機的轉速及轉矩波動更小。（4）尺寸更小、更高效。M3 系列電機采用全新的磁路設計，提高了伺服電機的效率，降低發熱，同時使得電機尺寸更小，如 400W 機型長度較以往產品00.20.40.60.811.2201920202021營業收入凈利潤 2022 年 08 月 21 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

82、本報告末頁聲明 縮短 17%。公司以 M3 系列交流伺服驅動器為代表的新一代伺服產品具備較強市場競爭力，有望持續擴大市場份額，進入國內伺服產品市場第一陣營。圖表 45：公司 M3 系列伺服系統 圖表 46：M3 系列伺服電機定位精度遠高于傳統電機 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 收購收購 T Motion，公司具備公司具備無刷、空心杯電機無刷、空心杯電機等多種產品的等多種產品的核心技術核心技術?？招谋姍C作為新型電機的代表品類之一，具備較高技術難度與制作工藝壁壘。公司較早開始研發空心杯電機，收購 T Motion 后得以快速推進批量化研發與生產。公司于

83、2019 年收購瑞士 T Motion，T Motion 專注于最新控制技術的創新設計，其核心技術主要是一體化和一機多功能，在空心杯和無齒槽電機的驅動控制領域保持著全球領先的技術水平，并擁有專門為無齒槽和空心杯電機開發的驅動控制器產品系列。其設計的 MotionChip（一種專用于運動控制的 DSP 解決方案）被嵌入到各種智能伺服驅動器產品中，為高端醫療、工業自動化、半導體設備、超細微加工和機器人等各種運動控制應用領域提供緊湊、靈活、經濟高效的解決方案。收購 T Motion 公司幫助鳴志電器快速推進空心杯和無齒槽電機的批量化，并幫助完善無齒槽和空心杯電機+驅動控制器的系統級平臺產品，進一步釋

84、放產品的協同效應。另外，T Motion 公司可以充分利用鳴志電器寬廣的運動控制產品線進行有效組合，進一步加大優勢應用領域的市場深度開拓。圖表 47：T Motion 產品圖樣 圖表 48：T Motion 營業收入與凈利潤（億元）資料來源：T Motion 官網，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 空心杯電機前景廣闊，空心杯電機前景廣闊，公司具備技術與客戶優勢公司具備技術與客戶優勢，有望率先受益有望率先受益?？招谋鳛楦咝实哪芰哭D換裝置，在工業自動化、人工智能、高端醫療等諸多領域均代表了電動機的發展方向。公司已形成較完善的空心杯電機產品體系，無刷空心杯方面，公司目前開發出了

85、13mm、16mm、22mm 機座尺寸的無刷空心杯電機，電機的空載轉速可以達到15000rpm50000rpm；在有刷空心杯產品領域，公司開發了8-24mm 等眾多機座尺寸，電機的空載轉速在 10000rpm16000rpm，公司的空心杯電機在搭配不同速比的減速機和不同分辨率的編碼器后，可作為力矩電機以及位置反饋的裝置使用。我們認為，00.10.20.30.40.50.60.70.80.920172018201920202021營業收入凈利潤 2022 年 08 月 21 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 空心杯電機具備優異性能與廣闊應用前景，有望在小型化、輕量化

86、、快速響應等特定應用領域加快放量，如機器人、飛行器、各類隨動系統，以及各類民用電器、工業產品、醫學領域等。公司擁有 T Motion、AMP 兩家公司在空心杯電機及控制系統領域多年的領先技術優勢，并且吸收了其北美、歐洲乃至全球的客戶資源，不斷豐富產品體系與銷售渠道，有望率先占領空心杯電機增量市場。圖表 49：公司空心杯電機種類較豐富 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.3 AMP+T Motion+安浦鳴志協同布局，打造運動控制解決方案安浦鳴志協同布局，打造運動控制解決方案 公司通過公司通過平臺化產品線整合產品與技術優勢，平臺化產品線整合產品與技術優勢，加速加速新產品孵化與技術迭代新產品孵

87、化與技術迭代。公司組建了由上海安浦鳴志、美國 AMP、瑞士 T Motion 組成的電機驅動控制產品及系統級解決方案的研發、制造平臺。經過十多年的應用經驗積累，并通過整合公司核心的控制電機設計、制造技術，公司已擁有了多系列、多型號的步進系統、步進伺服系統、伺服系統、通用無刷驅動系統和運動控制器等五大類平臺化產品線。公司基于現有產品線平臺開發的直流無刷電機、無齒槽空心杯無刷電機、直線電機模組/電動缸、微型/超小型電機及其驅動控制系統、步進電機驅動系統、步進伺服系統、通用伺服系統、通用無刷驅動系統、運動控制器等產品技術已居于國際前列，并且仍在不斷發展和完善。圖表 50：公司五大類平臺化產品線與運動

88、控制產品矩陣 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 軟硬協同形成雙向正反饋，加速邁向系統級運動控制解決方案供應商。軟硬協同形成雙向正反饋，加速邁向系統級運動控制解決方案供應商。公司在運動控制 2022 年 08 月 21 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 領域的一體化布局，充分發揮了各類產品與技術的協同效應?；诳刂齐姍C的技術儲備與產品種類，公司運動控制系統開發得以快速推進并實現應用；同時，構建運動控制系統解決方案的能力，滿足客戶一站式需求，有助于公司增加客戶端的產品滲透，進一步調動全球客戶資源潛力，增加客戶粘性。得益于電機與運動控制系統一體化布局形成的業務協同效應

89、，公司控制電機及其驅動系統產品收入實現長期正增長，2016-2021 年CAGR 達 17.8%。公司一體化運動控制解決方案布局不斷深入，正在向平臺型公司加速邁進。圖表 51：運動控制業務實現長期正增長 資料來源：wind，國盛證券研究所 四、盈利預測四、盈利預測與投資建議與投資建議 我們對公司各項業務分別做出假設：1）控制電機及驅動系統產品，預計公司步進電機保持穩定增長，切入伺服賽道，公司成長性增長，此外，公司無刷電機、空心杯電機等具備較強技術實力和辨識度的特色產品有望在工廠自動化、醫療器械和生化分析、移動服務機器人、太陽能光伏、智能泵閥控制等多個應用領域加速下沉，而未來人形機器人領域的發展

90、也有望加速空心杯電機等微特電機產品放量，帶動業績增長。2）貿易代理業務，主要為國外知名品牌電子元器件類產品的代理業務，范圍包括繼電器與光電耦合器、車載繼電器、機器用傳感器、光電傳感器、行程開關及微動開關等，廣泛應用于遙控、遙測、通訊、自動控制、機電一體化及電力電子設備中，預計有望保持穩定增長。綜上，我們預計綜上，我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入年公司實現營業收入 33.36/45.50/66.24 億元，實現歸億元，實現歸母凈利潤母凈利潤 3.30/5.26/9.32 億元。億元。圖表 52：鳴志電器主營業務收入拆分（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業總

91、收入營業總收入 27.14 33.36 45.50 66.24 Yoy 22.7%22.9%36.4%45.6%毛利率 37.7%38.3%39.4%41.1%控制電機及其驅動系統產品控制電機及其驅動系統產品 20.98 26.15 36.86 55.70 Yoy 27.7%24.6%41.0%51.1%毛利率 39.4%40.0%41.0%43.0%貿易代理業務貿易代理業務 3.75 4.31 5.09 6.10 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025201620172018201920202021控制電機及其驅動系統產品收入（億元）yoy 2022 年 08

92、 月 21 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 Yoy 9.1%15.0%18.0%20.0%毛利率 19.9%20.0%20.0%20.0%LED 控制與驅動產品控制與驅動產品 0.99 1.10 1.26 1.51 Yoy-19.0%10.0%15.0%20.0%毛利率 38.5%38.0%40.0%42.0%設備狀態管理系統產品設備狀態管理系統產品 0.65 0.84 1.11 1.49 Yoy 49.8%30.0%32.0%35.0%毛利率 71.8%70.0%75.0%65.0%其他其他 0.78 0.97 1.19 1.43 Yoy 27.2%25.0%

93、23.0%20.0%毛利率 45.5%47.0%42.0%37.0%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 考慮到公司作為國內步進電機龍頭，切入伺服領域打造運動控制器+電機驅動器+控制電機+精密直線傳動系統的整體系統級解決方案供應商，我們將國內伺服電機龍頭匯川技術納入可比公司范圍，同時選取禾川科技、江蘇雷利作為可比公司。整體看，可比公司2022-2024 年平均 PE 為 47.3/35.6/25.2x，公司 2022-2024 年 PE 為 66.2/41.5/23.4x，長期看，公司作為國內步進電機龍頭，進入高端市場打破壟斷，切入伺服市場打開成長空間，考慮到公司的技術水平和全球化布局戰略，尤其

94、是公司在空心杯電機等微特電機產品上的優勢，我們長期看好公司未來將進入更多下游核心客戶，把握電機行業發展脈搏，業績將保持高速增長，有望充分享受龍頭估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 53：可比公司估值對比（總市值取 2022/8/19 收盤價，可比標的盈利預測取 Wind 預測值）公司 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 匯川技術 1646 41.5 53.5 68.1 39.7 30.8 24.2 禾川科技 97 1.6 2.5 3.4 60.2 38.4 28.1 大洋電機 153 3.7 4.9 6.6 41.

95、9 31.5 23.3 平均-47.3 35.6 25.2 鳴志電器 218 3.30 5.26 9.32 66.2 41.5 23.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 風險提示風險提示 制造業擴產不及預期：制造業擴產不及預期：工控行業受下游制造業擴產影響較大，若經濟增速放緩、下游制造業擴產不及預期，將影響工控產品整體需求，從而進一步導致公司電機產品銷量下滑，影響公司業績。行業行業競爭格局加劇競爭格局加?。汗舅庪姍C行業競爭對手較多，且產品種類也較多，若競爭對手通過價格戰等方式進行惡意競爭以獲取市場份額，則行業競爭情況可能加劇，進一步影響公司的盈利水平。并購公司業務整合并購公司業務整合風

96、險風險：公司并購項目較多，通過并購公司加強自身競爭優勢，但公司較多收購都為跨國收購，存在業務整合風險，若各并購公司業務整合進度不及預期，無法取得協同效用，從而降低生產成本，取得較快業績增長，則對公司未來發展將產生不利影響。2022 年 08 月 21 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為

97、可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶

98、私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予

99、的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說投資評級說明明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 5

100、00 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：