三峽能源-裝機高增業績佳風光無限看三峽-220823（21頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 三峽能源(600905.SH) 2022 年 08 月 23 日 增持增持（首次首次） 所屬行業：公用事業 當前價格(元)：6.38 證券分析師證券分析師 倪正洋倪正洋 資格編號：S0120521020003 郵箱： 聯系人聯系人 郭雪郭雪 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) 1.61 1.93 3.58 相對漲幅(%) 2.95 4.02 1.03 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 三峽能源（三峽能源（600905.SH）:裝機高裝機高增業績

2、佳增業績佳，風光無限看三峽風光無限看三峽 投資要點投資要點 新能源發電龍頭，具備長期發展動力新能源發電龍頭，具備長期發展動力。公司是新能源發電行業龍頭，圍繞“風光三峽”和“海上風電引領者”目標，積極發展陸上風電、光伏發電，大力拓展海上發電，不斷推動公司裝機規模實現跨越式發展。截至 2021 年底，公司業務已覆蓋全國 30 個省、自治區和直轄市，并網裝機容量 2289.63 萬千瓦，同比增長 47%。在風光裝機規模的大福提升下， 公司營收和凈利潤保持快速增長， 2022Q1 公司實現營收 57.89 億元， 同比增長 51.84%； 歸母凈利潤 22.64 億元， 同比增長 51.45%。同時，

3、 公司背靠三峽集團， 是三峽集團新能源業務重要的戰略實施主體， 具備強大的資源優勢，為公司長期穩定發展提供了有力保障。 風光裝機規?？焖僭鲩L， 未來成長性強。風光裝機規?？焖僭鲩L， 未來成長性強。 公司是新能源發電運營行業的領導者， 截至 2021 年底， 公司風電/光伏累計裝機規模分別為 1426.92 萬千瓦/841.2 萬千瓦，占全國風電/光伏行業的市場份額分別為 4.34%/2.74%，三峽能源風電、光伏的累計裝機容量均處于行業領先地位。此外，公司積極與產業鏈企業結成戰略合作伙伴，多模式、多渠道獲取項目開發資源，2021 年，公司新增核準項目的計劃裝機容量為 1546.02 萬千瓦，其

4、中風電 300.85 萬千瓦，光伏發電 1245.17 萬千瓦，為公司發展帶來長期動力。 海上風電領導者，不斷實現業務突破海上風電領導者，不斷實現業務突破。在“搶裝潮”的影響下，2021 年，我國新增海上風電裝機容量 16.90GW， 同比增長 340%， 隨著國家海風政策的逐步退坡，地方政府陸續制定海上風電補貼政策。目前，已有廣東、山東、浙江明確了海上風電“省補”政策，推動海上風電向平價平穩過渡。此外，隨著規?；_發和技術進步， 海上風電成本有望持續下行。 根據國家發改委發布的 歐洲典型國家海上風電平價上網的經驗與啟示 ，預計到 2030 年，全球海上風電 LCOE 將大幅下降，中國 LCO

5、E 將降至 0.34 元，較 2021 年下降 33.7%。在此背景下，公司堅定不移實施“海上風電引領者”戰略，不斷鞏固海上風電集中連片規?；_發優勢，打造多個“百萬千瓦級”海上風電場。2021 年，公司海上風電新增裝機容量 323.70 萬千瓦，占全國市場份額的 19.15%，累計裝機容量 457.52 萬千瓦，占全國市場份額的 17.34%，同比提升 2.5%。目前，公司海上風電已形成“投產一批、建設一批、核準一批、儲備一批”的滾動開發格局，具備一定先發優勢。 投資建議與估值投資建議與估值。公司圍繞“風光三峽”和“海上風電引領者”的戰略目標，在國家大力發展新能源的背景下，未來成長性高。我們

6、預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 235.16 億元、291.26 億元、359.18 億元，增速分別為 51.9%、23.9%、23.3%，歸母凈利潤分別為 82.80 億元、105.78 億元、134.39 億元，增速分別為46.7%、27.8%、27.0%，首次覆蓋，給予增持評級。 風險提示：風險提示：項目推進不及預期；審批進度不及預期；政策推進不及預期。 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2021-082021-122022-04三峽能源滬深300 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 2 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Tab

7、le_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 28,620.51 流通 A 股(百萬股)： 8,571.00 52 周內股價區間(元)： 5.22-7.74 總市值(百萬元)： 182,598.85 總資產(百萬元)： 240,315.75 每股凈資產(元)： 2.48 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 11,315 15,484 23,516 29,126 35,918 (+/-)YOY(%) 26.3% 36.8% 51.9% 23.9% 23.3% 凈利

8、潤(百萬元) 3,611 5,642 8,280 10,578 13,439 (+/-)YOY(%) 27.2% 56.3% 46.7% 27.8% 27.0% 全面攤薄 EPS(元) 0.13 0.20 0.29 0.37 0.47 毛利率(%) 57.7% 58.4% 59.8% 61.0% 61.9% 凈資產收益率(%) 8.6% 8.2% 10.8% 12.1% 13.4% 資料來源：公司年報（2020-2021） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 aVuYeXcZtVkZtXdU7NbPbRpNnNnPoMlOrRuMlOmOmQbRmNoOuOrMsRMYqNs

9、M 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 3 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 新能源發電龍頭，具備長期發展動力 . 6 1.1. 馭風沐光，深耕新能源發電領域 . 6 1.2. 股權結構穩定，三峽集團是最大股東 . 6 1.3. 風光無限，業績增長進入快車道 . 7 2. 風光裝機規?？焖僭鲩L，未來成長性強 . 9 2.1. 十四五規劃目標清晰，全國風光裝機保持快速增長 . 9 2.2. 公司風光裝機規模領跑行業，市場份額逐年增長 . 10 2.3. 可再生能源補貼逐步退坡，平價上網時代到來 . 11 3. 堅定“海上風電領導者”戰略，不斷實現

10、新突破 . 14 3.1. 各省政策持續加碼，打造海上風電新增長點 . 14 3.2. 規?；?、大型化降本增效，海上平價進行時 . 15 3.3. 積極探索海上風電技術創新，實施優質海上風電項目 . 17 4. 盈利預測及投資建議 . 17 4.1. 盈利預測 . 17 4.2. 投資建議 . 18 5. 風險提示 . 19 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 4 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司的發展歷程 . 6 圖 2：2017 年-2022Q1 公司營業收入及增速 . 7 圖 3：2017 年-2022Q1 公司歸母凈利潤及增速

11、. 7 圖 4：2017-2022Q1 公司毛利率及歸母凈利率變化情況 . 7 圖 5：2017-2022Q1 公司各類費用變化情況 . 7 圖 6：2017-2022Q1 公司各類業務營收占比 . 8 圖 7：2017-2022Q1 公司風電和光伏發電毛利率變化 . 8 圖 8：2017-2022Q1 公司 ROE 與資產負債率 . 8 圖 9：2017-2022Q1 公司經營活動現金凈流量及應收賬款 . 8 圖 10：不同電源全生命周期碳排放（克/千瓦時） . 9 圖 11：2017-2021 年全國累計風電裝機容量及增速 . 9 圖 12：2017-2021 年全國累計光伏發電裝機容量及

12、增速 . 9 圖 13：2021-2030 年風光發電總裝機容量（單位：億千瓦）. 10 圖 14：2017-2021 年公司累計風電裝機容量及市場份額 . 10 圖 15：2017-2021 年公司累計光伏發電裝機容量及市場份額. 10 圖 16：2021 年行業風電累計裝機容量對比（萬千瓦） . 11 圖 17：2021 年行業光伏發電累計裝機容量對比（萬千瓦） . 11 圖 18：2017-2022Q2 公司風力發電量及增速 . 12 圖 19：2017-2022Q2 公司光伏發電量及增速 . 12 圖 20：2017-2021 年公司風電平均利用小時數 . 12 圖 21：2017-2

13、021 年公司光伏發電平均利用小時數 . 12 圖 22：2021 年行業風電平均利用小時數對比 . 12 圖 23：2021 年行業光伏發電平均利用小時數對比 . 12 圖 24：近年公司風電、光伏上網電量 . 13 圖 25：近年公司風電、光伏平均上網電價 . 13 圖 26：2016-2021 年中國海上風電累計裝機容量 . 14 圖 27：全球海上風電加權平均平準化度電成本（美元/千瓦時） . 16 圖 28：全球海上風電加權平均總安裝成本（美元/千瓦） . 16 表 1：前十股東名稱及持股比例 . 6 表 2：2021 年末部分新能源運營商應收新能源補貼情況 . 13 公司首次覆蓋

14、三峽能源（600905.SH） 5 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 3：沿海省市“十四五”海上風電新增裝機規模 . 14 表 4：地方出臺的海上風電補貼政策 . 15 表 5：2021 年公司海上風電項目募投情況 . 17 表 6：公司營收預測 . 18 表 7：可比公司估值 . 19 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 6 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 新能源發電龍頭，具備長期發展動力新能源發電龍頭，具備長期發展動力 1.1. 馭風沐光，馭風沐光，深耕新能源發電領域深耕新能源發電領域 完成“完成“引戰引戰-股改股改-上市”三步改革上市

15、”三步改革，夯實發展基礎。，夯實發展基礎。公司前身是 1985 年成立的水利總公司， 是水利電力部直屬的全民所有制企業， 并于 2008 年并入三峽總公司，成為三峽總公司的全資子公司。1）引戰：2018 年，公司成功引入 8 家戰略投資者，實現了股權的多元化；2）股改：2019 年，公司完成股份制改造，整體變更為中國三峽新能源（集團）股份有限公司。3）上市：2021 年 6 月，公司正式在滬市主板上市，是國內電力行業歷史上規模最大 IPO，同時也是當期 A 股市值最高的新能源上市公司。通過上述三步改革發展，公司成為央企新能源公司登陸 A 股的先行者，并將借助更多的社會資本助力公司的發展，為公司

16、未來拓展新能源業務夯實了堅定的基礎。 圖圖 1：公司的公司的發展歷程發展歷程 資料來源：招股說明書，公司公告，德邦研究所 風光協同并進，引領海上風電。風光協同并進，引領海上風電。公司的主營業務是風能、太陽能的開發、投資和運營。公司圍繞“風光三峽”和“海上風電引領者”目標，積極發展陸上風電、光伏發電，大力開發海上風電，深入推動以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風光基地開發，不斷推動公司實現跨越式發展。截至 2021 年底，公司業務已覆蓋全國 30 個省、自治區和直轄市，并網裝機容量 2289.63 萬千瓦，其中，風電裝機 1426.92 萬千瓦，光伏發電裝機 841.19 萬千瓦。 1.2. 股

17、權結構穩定股權結構穩定，三峽集團是最大股東三峽集團是最大股東 三峽集團合計持有公司三峽集團合計持有公司 50.32%的股權比例。的股權比例。根據公司公告，截至 2022Q1，公司第一大股東為中國長江三峽集團有限公司， 直接持有公司 48.92%股權， 并通過三峽資本間接持有公司 1.40%股權， 合計持有公司 50.32%股權。 公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會，對三峽集團 100%控股。 表表 1：前十股東：前十股東名稱及持股比例名稱及持股比例 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股) 占總股本比例占總股本比例(%) 中國長江三峽集團有限公司 14,000,000,000 48

18、.92 珠海融朗投資管理合伙企業(有限合伙) 998,000,000 3.49 中國水利水電建設工程咨詢有限公司 998,000,000 3.49 浙能資本控股有限公司 998,000,000 3.49 三峽資本控股有限責任公司 998,000,000 3.49 都城偉業集團有限公司 998,000,000 3.49 金石新能源投資(深圳)合伙企業(有限合伙) 500,000,000 1.75 香港中央結算有限公司 321,895,591 1.12 四川川投能源股份有限公司 255,000,000 0.89 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 7 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披

19、露和法律聲明 湖北長江招銀成長股權投資合伙企業(有限合伙) 255,000,000 0.89 合 計 20,321,895,591 71.02 資料來源：wind，德邦研究所 1.3. 風光無限，風光無限，業績業績增長進入快車道增長進入快車道 風光裝機規模風光裝機規模大幅提升大幅提升驅動驅動營收營收和利潤和利潤快速增長?？焖僭鲩L。根據公司公告，2021 年公司實現營收 154.84 億元，同比增長 36.85%；歸母凈利潤 56.42 億元，同比增長56.26%；2022 年一季度，公司實現營收 57.89 億元，同比增長 51.84%；歸母凈利潤 22.64 億元，同比增長 51.45%。2

20、022 年一季度公司營收增速較快，主要系公司新增并網運營的風電、光伏機組增加，帶來公司上網電量及營業收入的快速增加。 圖圖 2：2017 年年-2022Q1 公司公司營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 3：2017 年年-2022Q1 公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 毛利率及凈利率維持高位毛利率及凈利率維持高位， 盈利能力， 盈利能力不斷增強不斷增強。 從毛利率來看， 2017-2022Q1，毛利率由 54.00%增長至 67.23%，歸母凈利率由 35.84%增長至 44.41%，主要系全國棄風限電現象有所環節，風光發

21、電的設備平均利用小時數上升，帶動風力發電、光伏發電毛利率上升。從期間費用率來看， 公司期間費用率較為穩定， 財務費用占比最高， 2021 年， 財務費用率有所上升， 主要系新增風光項目貸款規模增加，使得利息費用處于較高水平。 圖圖 4：2017-2022Q1 公司毛利率公司毛利率及及歸母凈利率變化情況歸母凈利率變化情況 圖圖 5：2017-2022Q1 公司公司各類各類費用費用變化情況變化情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 67.8 73.8 89.6 113.2 154.8 57.9 8.9 21.3 26.3 36.9 51.8 0102030405060

22、020406080100120140160180201720182019202020212022Q1營業收入 億元增速（右軸） %24.3 27.1 28.4 36.1 56.4 22.6 11.5 4.8 27.2 56.3 51.5 01020304050600102030405060201720182019202020212022Q1歸母凈利潤 億元增速（右軸） %54.0 56.3 56.7 57.7 58.4 67.2 35.8 36.7 31.7 31.9 36.4 39.1 01020304050607080201720182019202020212022Q1毛利率 %歸母凈利率

23、 %25.8 24.2 22.9 23.4 24.8 23.1 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.5 5.8 4.7 4.9 6.5 3.1 20.0 18.4 18.2 18.5 18.4 20.0 051015202530201720182019202020212022Q1期間費用率 %銷售費用率 %管理費用率 %財務費用率 % 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 8 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分項業務來看，分項業務來看，風光營收合計占比超風光營收合計占比超 90%，毛利率均保持上升態勢。，毛利率均保持上升態勢。從業務占比來看，風力發電與

24、光伏發電業務為公司的主要收入來源，近五年合計占營收比重均在 90%以上。 2021 年， 風電、 光伏發電、 水電業務分別占營收比 65.02%、32.05%、 0.83%。 從毛利率來看， 2021 年， 風電、 光伏發電的毛利率分別為 60.4%、55.5%，較 2017 年分別提升 5.5、0.4 個百分點，保持上升態勢，主要原因是隨著新能源消納問題的逐步解決，棄風率、棄光率的逐步下降，風電及光伏發電平均利用小時數的不斷提升，毛利率逐步攀升。 公司風電業務毛利率快速上升與高毛利的海上風電項目加速投產有關。 圖圖 6：2017-2022Q1 公司公司各類各類業務業務營收占比營收占比 圖圖

25、7：2017-2022Q1 公司風電和光伏發電毛利率公司風電和光伏發電毛利率變化變化 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 資產負債率穩定資產負債率穩定可控可控， 加權凈資產收益率穩中有升。， 加權凈資產收益率穩中有升。 從資產負債率來看， 2017-2021 年，公司資產負債率小幅上升，主要系公司風光項目大規模落地，但整體保持穩定可控。 其中 2018 年公司資產負債率出現較大幅度下降， 主要系引入戰略投資者募集資金所致。從加權凈資產收益率來看，2021 年公司加權凈資產收益率為10.14%，較 2020 年上升 1.1 個百分點，盈利能力穩中有升。 經營活動現金流

26、呈凈流入狀態，應收賬款逐年上升。經營活動現金流呈凈流入狀態，應收賬款逐年上升。2021 年經營活動產生的現金流量凈流入同比減少1.58億元， 主要系運維費用、 管理費用等付現成本增加，進入企業所得稅減半征收期和全額征收期的風電、光伏項目逐漸增加，所繳納企業所得稅較上年同期增加。2017-2021Q1，公司應收賬款規模不斷擴大，2022 年一季度達 234.85 億元，主要系風、光等新能源發電項目補貼電費回收滯后所致，應收賬款規模的擴大也將影響公司償債能力和融資成本。 圖圖 8：2017-2022Q1公司公司 ROE 與與資產負債率資產負債率 圖圖 9：2017-2022Q1公司經營活動現金凈流

27、量及應收賬款公司經營活動現金凈流量及應收賬款 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 59.2 62.9 61.2 63.1 65.0 32.2 34.8 37.0 34.8 32.1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021風電 %光伏 %水電 %風電設備 %其他業務 %54.9 58.0 57.9 60.0 60.4 55.1 53.9 55.6 54.2 55.5 5052545658606220172018201920202021風電 %光伏發電 %10.2 7.5 7.1 9.0 10.1 3.

28、2 59.5 49.3 58.3 67.4 64.7 66.8 01020304050607080201720182019202020212022Q1ROE（加權） %資產負債率 %46.9 50.7 61.2 89.8 88.2 16.5 50.1 71.9 98.2 123.6 189.7 234.9 050100150200250201720182019202020212022Q1經營活動現金凈流量 億元應收賬款 億元 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 9 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 風風光光裝機規?？焖僭鲩L，未來成長性強裝機規?？焖僭鲩L，未來成長

29、性強 2.1. 十四五十四五規劃規劃目標清晰目標清晰，全國全國風光風光裝機裝機保持快速增長保持快速增長 雙碳戰略背景下，雙碳戰略背景下，新能源將是全球能源轉型主要方向。新能源將是全球能源轉型主要方向。伴隨社會經濟增長，對電力需求逐漸提升。根據世界核能協會公布的數據，褐煤發電的碳排放強度中值為 1054 克/千瓦時，光伏發電的碳排放強度中值為 85 克/千瓦時，風力發電的碳排放強度中值為 26 克/千瓦時，因此，風光等清潔能源的碳排放強度是煤電的8.1%-2.5%。 因此， 在雙碳背景下， 新能源和可再生能源是未來全球能源轉型的重要方向。 圖圖 10：不同電源全生命周期碳排放（克：不同電源全生命

30、周期碳排放（克/千瓦時）千瓦時） 資料來源：世界核能協會，德邦研究所 全國新增裝機中，風光合計占比達到全國新增裝機中，風光合計占比達到 58%。根據國家能源局數據顯示，2021年全國發電裝機容量約 23.8 億千瓦，同比增長 7.9%。其中，風電裝機容量約 3.3億千瓦， 同比增長 16.6%； 太陽能發電裝機容量約 3.1 億千瓦， 同比增長 20.9%。從新增裝機量來看， 2021 年， 我國風電裝機新增 4757 萬千瓦， 光伏裝機新增 5493萬千瓦，分別占全國新增裝機的 27%、31%。 圖圖 11：2017-2021 年年全國累計風電裝機容量及增速全國累計風電裝機容量及增速 圖圖

31、12：2017-2021 年年全國累計光伏發電裝機容量及增速全國累計光伏發電裝機容量及增速 資料來源：wind，國家能源局，德邦研究所 資料來源：wind，國家能源局，德邦研究所 政策驅動下，政策驅動下， 全國全國風光裝機規模保持快速增長。風光裝機規模保持快速增長。 根據國家發改委等九部門印發的 “十四五”可再生能源發展規劃 ，我國 2030 年風電和太陽能發電總裝機容量02004006008001000120014001600中值（克/千瓦時）最小值（克/千瓦時）最大值（克/千瓦時）163671842720915281533284812.6%13.5%34.6%16.7%0%5%10%15%

32、20%25%30%35%40%0500010000150002000025000300003500020172018201920202021風電（萬千瓦）風電裝機增速 %130251746320468253433065634.1%17.2%23.8%21.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000300003500020172018201920202021光伏發電（萬千瓦）光伏裝機增速 % 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 10 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 達到 12 億千瓦以上；2025 年，可再

33、生能源年發電量達到 3.3 萬億千瓦時左右?！笆奈濉?期間， 可再生能源發電量增量在全社會用電量增量中的占比超過 50%，風電和太陽能發電量實現翻倍。按此規劃計算，預計 2022-2030 年，風光發電總裝機容量 CAGR 為 7.23%，保持快速增長態勢。 圖圖 13：2021-2030 年風光發電總裝機容量（單位：億千瓦）年風光發電總裝機容量（單位：億千瓦） 資料來源：國家發改委，國家能源局，德邦研究所測算 2.2. 公司風光裝機規模領跑公司風光裝機規模領跑行業行業，市場份額逐年增長，市場份額逐年增長 風光裝機規模風光裝機規模市場份額市場份額逐年提升逐年提升，領跑全行業，領跑全行業。根據

34、公司公告， 截至 2021 年底， 公司風電累計裝機容量為 1426.92 萬千瓦， 占全國風電行業市場份額的 4.34%，較 2020 年提升 1.2 個百分點； 光伏累計裝機容量為 841.2 萬千瓦，占全國光伏市場份額的 2.74%，同比提升 0.2%，風電光伏累計裝機規模的市場份額均保持逐年提升態勢。對比國內主要電力運營商的風電累計裝機規模，三峽能源風電、光伏的累計裝機容量均處于行業領先地位。 圖圖 14：2017-2021 年年公司累計風電裝機容量及市場份額公司累計風電裝機容量及市場份額 圖圖 15：2017-2021 年年公司累計光伏發電裝機容量及市場份額公司累計光伏發電裝機容量及

35、市場份額 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 6.4120246810121420212030E風光發電總裝機容量485.8 525.6 612.2 888.1 1426.9 3.0%2.9%2.9%3.2%4.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%02004006008001,0001,2001,4001,60020172018201920202021風電（萬千瓦）風電市場份額252.4 329.9 431.9 650.1 841.2 2.0%1.9%2.1%2.6%2.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.

36、0%2.5%3.0%010020030040050060070080090020172018201920202021光伏發電（萬千瓦）光伏發電市場份額 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 11 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：2021 年行業風電累計裝機容量對比（萬千瓦）年行業風電累計裝機容量對比（萬千瓦） 圖圖 17：2021 年行業光伏發電累計裝機容量對比（萬千瓦）年行業光伏發電累計裝機容量對比（萬千瓦） 資料來源：各公司公告，德邦研究所 資料來源：各公司公告，德邦研究所 風光核準及在建項目儲備豐富， 多模式、 多渠道獲取項目開發資源風光核準及在建項

37、目儲備豐富， 多模式、 多渠道獲取項目開發資源。 2021 年，公司新增核準項目的計劃裝機容量為 1546.02 萬千瓦，其中風電 300.85 萬千瓦，光伏發電 1245.17 萬千瓦；在建項目的計劃裝機容量為 1107.15 萬千瓦，其中風電 502.38 萬千瓦，光伏發電 604.77 萬千瓦。公司密切跟蹤國家和地方政策，與國家部委、地方政府保持溝通聯系，與產業鏈企業結成戰略伙伴，與兄弟單位發揮協同作用，多模式、多渠道獲取項目開發資源。在國家首批約 1 億千瓦大型風電光伏基地項目中，公司獲取 685 萬千瓦基地項目。豐富的風光項目儲備，使得公司長期發展動力充足。 作為作為三峽集團新能源業

38、務重要的戰略實施主體， 十四五三峽集團新能源業務重要的戰略實施主體， 十四五新增新增裝機裝機量量規劃規劃清晰清晰。公司的實際控股人三峽集團是全球最大的水電開發運營企業和中國最大的清潔能源集團，三峽集團提出在“十四五”時期及后續發展階段，將保持每年 1500 萬千瓦清潔能源新增裝機規模的增速。2021 年 1 月，三峽集團董事長雷鳴山在接受記者采訪時表示，未來五年實現新能源裝機 7000 萬-8000 萬千瓦。作為三峽集團新能源業務重要的戰略實施主體，公司計劃“十四五”期間每年新增裝機規模不低于500 萬千瓦，并保持穩定的增長趨勢，緊跟國家和地方相關政策要求，力爭均衡發展海上風電、 陸上風電和光

39、伏發電。 2021 年， 公司新增風光裝機規模 729.98 萬千瓦，超過公司規劃的每年新增 500 萬千瓦的規劃值，預計未來隨著項目建設的加快，公司的風光裝機規模將保持快速增長。 2.3. 可再生能源補貼可再生能源補貼逐步逐步退坡退坡，平價上網時代到來，平價上網時代到來 風光新增裝機量驅動發電量高速增長。風光新增裝機量驅動發電量高速增長。根據公司公告，2022 上半年，公司累計發電量 244.88 億千瓦時，同比增長 46.71%。分項來看，風力發電量為 173.40億千瓦時，同比增長 46.75%，其中，海上風電發電量 55.88 億千瓦時，同比增長198.03%，光伏發電量為 67.86

40、 億千瓦時，同比增長 45.65%，發電量快速增長主要系公司風光裝機規模的快速提升所致。 2366.8 1426.9 1199.8 1053.5 797.9 707.1 507.9 411.0 379.8 050010001500200025002021年行業風電累計裝機容量對比（萬千瓦）841.2 834.0 386.1 331.1 321.3 290.0 191.0 177.5 107.5 01002003004005006007008009002021年行業光伏發電累計裝機容量對比（萬千瓦） 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 12 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

41、聲明 圖圖 18：2017-2022Q2 公司公司風力發電量風力發電量及增速及增速 圖圖 19：2017-2022Q2 公司光伏發電量及增速公司光伏發電量及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 風光平均利用小時數風光平均利用小時數超超全國平均水平，居行業前列。全國平均水平，居行業前列。2021 年，公司風電平均利用小時為 2314 小時，較上年增加 77 小時，超全國平均水平 68 小時；光伏發電平均利用小時為 1385 小時，與上年基本持平，超全國平均水平 222 小時，因此，公司風電平均利用小時數具有持續上升趨勢，一方面得益于全國風電棄風率的下降，另一方面公

42、司海上風電裝機規模持續擴大，而我國的海上風電資源極為豐富，且海風棄風限電情況好于陸風，設備利用小時數也相對較高。因此隨著海上風電裝機規模持續增長，公司風電利用小時數有望繼續增加。 圖圖 20：2017-2021 年年公司風電平均利用小時數公司風電平均利用小時數 圖圖 21：2017-2021 年年公司光伏發電平均利用小時數公司光伏發電平均利用小時數 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 22：2021 年行業風電平均利用小時數對比年行業風電平均利用小時數對比 圖圖 23：2021 年行業光伏發電平均利用小時數對比年行業光伏發電平均利用小時數對比 資料來源：公司公

43、告，水電水利規劃設計總院所著中國可再生能源發展報告2021 ，德邦研究所 資料來源：公司公告，水電水利規劃設計總院所著中國可再生能源發展報告2021 ，德邦研究所 92.3 112.8 125.7 157.5 227.9 173.4 0%10%20%30%40%50%050100150200250201720182019202020212022Q2風電 億千瓦時增速 %29.2 36.2 54.1 66.5 95.0 67.9 0%10%20%30%40%50%60%020406080100201720182019202020212022Q2光伏發電 億千瓦時增速 %2048 2286 225

44、0 2237 2314 190019502000205021002150220022502300235020172018201920202021風電平均利用小時數（小時）1380 1377 1405 1383 1385 1360136513701375138013851390139514001405141020172018201920202021光伏平均利用小時數（小時）29512609236623142314224605001000150020002500300035002021年風電平均利用小時數（小時）1385134012371223116310810200400600800100012

45、00140016002021年光伏平均利用小時數（小時） 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 13 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 近年來公司風電平均上網電價較為穩定，光伏平均上網電價呈下降趨勢。近年來公司風電平均上網電價較為穩定，光伏平均上網電價呈下降趨勢。2021 年，公司風電、光伏發電平均上網電價分別為 0.4560 元/千瓦時、0.5302 元/千瓦時。2018 年以來，國家推進平價上網的速度逐步加快，公司積極應對陸上風電、光伏發電和海上風電平價化的挑戰， 有效控制造價，優化管理，持續實現降本增效。目前，公司平價項目陸續投產，未來也將積極參與平價上網進程，

46、提升裝機規模及盈利水平。 圖圖 24：近年近年公司風電、光伏公司風電、光伏上網電量上網電量 圖圖 25：近年近年公司風電、光伏平均公司風電、光伏平均上網上網電價電價 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2021 年 6 月，國家發改委發布國家發展改革委關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知 ， 通知明確 2021 年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上風電項目， 中央財政不再補貼， 實行平價上網。2021 年新建項目上網電價，按當地燃煤發電基準價執行；新建項目可自愿通過參與市場化交易形成上網電價，以更好體現光伏發電、風電的綠色電力

47、價值。作為國內新能源運營龍頭， 可再生能源補貼逐步退坡對于公司存量項目不會產生影響，但對新項目開發提出更高要求。公司以國家政策為導向，在滿足公司項目投資收益率的前提下，推進全國各區域具備平價上網條件的基地開發，積極籌備平價及競價項目申報。 補貼拖欠逐步改善，公司有望持續受益補貼拖欠逐步改善，公司有望持續受益。2022 年 5 月，李克強總理召開國務院常務會議，提出“在前期支持基礎上，再向中央發電企業撥付 500 億元可再生能源補貼” 。截至 2021 年底，三峽能源應收的可再生能源補貼為 182 億元，如下表所示，在 5 家新能源發電運營商中，僅低于龍源電力，若拖欠補貼全部追回，將能顯著改善公

48、司的現金流和盈利水平。1）改善企業現金流：假設項目資本金率為 30%，風電造價為 6.5 元/W,光伏造價為 4.0 元/W，則 182 億元的補貼，可帶動資本開支 606 億元，理論上可分別帶動 9GW 風電項目和 15GW 光伏項目的投資建設；2）增厚企業盈利水平：2021 年，三峽能源對應收可再生能源補貼 182億元計提壞賬準備 5.56 億元，若補貼能全部到位，不僅能減少壞賬計提，同時也將減少財務費用支出，對企業利潤產生正向影響。 表表 2：2021 年末部分新能源運營商應收新能源補貼情況年末部分新能源運營商應收新能源補貼情況 應收新能源補貼（億元） 補貼收回可帶動資本開支（億元） 可

49、帶動建設風電項目（GW） 可帶動建設光伏項目（GW） 三峽能源 182 606 9 15 龍源電力 251 836 13 21 節能風電 47 157 2 4 太陽能 97 325 5 8 吉電股份 84 280 4 7 資料來源：各公司公告，證券日報網，德邦研究所測算。注釋：節能風電、吉電股份應收新能源補貼為總的應收賬款總額。 89.0 108.6 121.8 152.8 221.3 28.2 35.0 52.8 65.1 93.2 05010015020025020172018201920202021風電 億千瓦時光伏發電 億千瓦時0.45 0.44 0.46 0.47 0.46 0.80

50、 0.76 0.71 0.60 0.53 0.00.20.40.60.81.020172018201920202021風電 元/千瓦時光伏發電 元/千瓦時 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 14 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 堅定“海上風電領導者”戰略，不斷實現新突破堅定“海上風電領導者”戰略，不斷實現新突破 3.1. 各省政策持續加碼，各省政策持續加碼，打造海上風電新增長點打造海上風電新增長點 我國海上風電裝機躍居世界第一，我國海上風電裝機躍居世界第一，沿海沿海省份省份相繼出臺“十四五”時期相繼出臺“十四五”時期海上風海上風電電新增新增裝機裝機規劃規劃，

51、未來未來海海上風電發展空間巨上風電發展空間巨大。大。在“搶裝潮”影響下，2021 年，我國新增海上風電裝機容量 16.90GW，同比增長約 340%；累計裝機達到 26.39GW， 同比增長 142.8%， 躍居世界第一。 目前， 全國已有 10 個省市出臺 “十四五”海上風電裝機規劃，廣東、山東、江蘇、海南、浙江分別規劃海風新增裝機 16.99GW、10GW、9.09GW、5.2GW、4.55GW。在政策基調明確、海上風電行業的長期趨勢明朗的背景下，碳中和的發展路徑將給海上風電行業帶來更多的發展機遇， “十四五”期間，我國海上風電規?；l展迎來黃金期。 圖圖 26：2016-2021 年年中

52、國海上風電累計裝機容量中國海上風電累計裝機容量 資料來源：公司公告，國家能源局，中電聯，德邦研究所 表表 3：沿海沿海省市省市“十四五”海上風電新增裝機規?！笆奈濉焙Ｉ巷L電新增裝機規模 省份省份 政策名稱政策名稱 內容內容 新增海上風電新增海上風電裝機規劃裝機規劃（GWGW） 廣東 促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案 到 2025 年底，力爭達到 18GW，在全國率先實現平價并網。截至2020 年底，廣東海上風電累計并網容量達 1.01GW，按此計算，預計“十四五”期間新增裝機規模將達 16.99GW。 16.99 山東 關于促進全省可再生能源高質量發展的意見 “十四五”期間

53、，海上風電爭取啟動 1000 萬千瓦。 10 江蘇 江蘇省“十四五”海上風電規劃 規劃海上風電項目場址共 28 個，規模 909 萬千瓦，規劃總面積為1444 平方千米。 9.09 海南 海南“碳達峰、碳中和”工作方案 “十四五”期間實現光伏、海上風電等新增裝機 520 萬千瓦。 5.2 浙江 浙江省能源發展“十四五”規劃 海上風電新增裝機 455 萬千瓦以上，力爭達到 500 萬千瓦。在寧波、溫州、舟山、臺州等海域，打造 3 個以上百萬千瓦級海上風電基地。 4.55 遼寧 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃 到 2025 年，全省海水淡化日產能力達到 45 萬噸以上，力爭海上風電累計并網裝機容

54、量達到 4050 兆瓦。2020 年底，遼寧省海上風電累計并網裝機容量為 300 兆瓦，按此計算，預計十四五期間海上風電新增裝機 3750 兆瓦。 3.75 廣西 廣西能源局 “十四五”期間，力爭核準海上風電 800 萬千瓦以上，投產 300萬千瓦。 3 162.4280.3 453.3 702.6 1087.0 2639.0 72.6%61.7%55.0%54.7%142.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000201620172018201920202021中國海上風電累計裝機容量 萬千瓦增速 公司首次覆蓋 三峽能源（

55、600905.SH） 15 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 上海 上海市能源發展“十四五”規劃 近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，探索實施深遠海域和陸上分散式風電示范試點，力爭新增規模 180 萬千瓦。 1.8 天津 天津市可再生能源發展“十四五”規劃 加快推進遠海 90 萬千瓦海上風電項目前期工作。 0.9 福建 福建省“十四五”能源發展專項規劃 穩妥推進深遠海風電項目，“十四五”期間增加并網裝機 410 萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約 1030 萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工 480 萬千瓦。 4.1 資料來源：各省發改委、能源局等，中國政府網，國

56、務院國有資產監督管理委員會，德邦研究所 我國海上風力資源豐富，適合大規模開發建設海上風電場。我國海上風力資源豐富，適合大規模開發建設海上風電場。我國幅員遼闊、海岸線長，且海上風速高，很少有靜風期，風電效率高、品質好。根據海上風能資源普查成果顯示， 我國海上風能資源主要集中于東南沿海地區， 其中 5-25 米水深、50 米高度海上風電開發潛力約 2 億千瓦；5-50 米水深、70 米高度海上風電開發潛力約 5 億千瓦；另外有部分地區深海風能資源也較為豐富。相比于陸上風電，我國海上風電資源開發距離負荷中心更近，便于就地消納，可有效避免或降低電能遠距離傳輸中的損失，且無需占用大量陸地資源。通常來說，

57、陸上風電機組的年發電利用小時數約為 2000 h，而海上風電機組往往能達到 3000h 以上。隨著陸地優質風能資源的逐步開發，海上風電作為發展趨勢是可預見的將來。 3.2. 規?；?、大型化降本增效，海上平價進行時規?；?、大型化降本增效，海上平價進行時 各地方政府各地方政府陸續陸續制定海上風電補貼政策制定海上風電補貼政策，推動海上風電向平價平穩過渡推動海上風電向平價平穩過渡。2022 年起，中央財政將不再給予海上風電補貼，地方政府接力海上風電電價補貼成為一條可行的路徑。 “十四五”可再生能源發展規劃提出，有序推進海上風電基地建設，鼓勵地方政府出臺支持政策，積極推動近海海上風電規?；l展，積極推進

58、深遠海海上風電降本增效，開展深遠海海上風電平價示范。目前，已有廣東、山東、浙江明確了海上風電“省補”政策，將助推海上風電有序走向平價上網。 表表 4：地方出臺的海上風電補貼政策：地方出臺的海上風電補貼政策 政策/會議名稱 發布單位 政策內容 促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案 廣東省人民政府 2022 年起，省財政對省管海域未能享受國家補貼的項目進行投資補貼，項目并網價格執行我省燃煤發電基準價（平價） ，推動項目開發由補貼向平價平穩過渡。其中：補貼范圍為2018 年底前已完成核準、在 2022 年至 2024 年全容量并網的省管海域項目，對 2025 年起并網的項目不再補貼；補

59、貼標準為 2022 年、2023 年、2024 年全容量并網項目每千瓦分別補貼 1500 元、1000 元、500 元；補貼資金由省財政設立海上風電補貼專項資金解決，具體補貼辦法由省發展改革委會同省財政廳另行制定。鼓勵相關地市政府配套財政資金支持項目建設和產業發展。 山東省政府新聞辦新聞發布會 山東省人民政府 對 2022-2024 年建成并網的“十四五”海上風電項目，省財政分別按照每千瓦 800 元、500元、300 元的標準給予補貼，補貼規模分別不超過 200 萬千瓦、340 萬千瓦、160 萬千瓦。2023 年底前建成并網的海上風電項目，免于配建或租賃儲能設施，允許發電企業投資建設配套送

60、出工程，由電網企業依法依規回購，推動項目早建成、早投產。 關于 2022 年風電、光伏項目開發建設有關事項的通知 浙江省舟山市發展和改革委員會 海上風電上網電價暫時執行全省燃煤發電基準價，同時給予一定的省級財政補貼。2022 年和 2023 年，全省享受海上風電省級補貼規模分別按 60 萬千瓦和 150 萬千瓦控制、補貼標準分別為 0.03 元/千瓦時和 0.015 元/千瓦時。以項目全容量并網年份確定相應的補貼標準，按照“先建先得”原則確定享受省級補貼的項目，直至補貼規模用完。項目補貼期限為 10年，從項目全容量并網的第二年開始，按等效年利用小時數 2600 小時進行補貼。2021 年底前已

61、核準項目，2023 年底未實現全容量并網將不再享受省級財政補貼。 資料來源：廣東省人民政府官網，北極星電力網，舟山市人民政府官網，德邦研究所 加強創新加強創新，聚焦解決聚焦解決“卡脖子卡脖子”核心技術核心技術。關鍵風電機組是海上風電最為核心 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 16 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的設備，其性能和可靠性在很大程度上決定了風電場的投資收益。當前，我國海上風電機組主要零部件基本實現國產化，在適應低風速、中風速、高風速和惡劣環境的風電機組開發方面取得了突破性進展。未來，我國將繼續通過加強風電機組關鍵技術、核心部件的自主創新能力，聚焦海上風

62、電“卡脖子”問題，加快實施海上風電設備國產化路線，提高風電機組運行穩定性，降低風電機組制造和運維成本。 2010-2020 年，全球海上風電平準化度電成本和總安裝成本呈下降趨勢。據國際可再生能源署（IRENA）數據顯示，2010-2020 年，我國海上風電度電成本的降幅接近 53%。經過 2021 年搶裝潮后，2022 年海上風電進入平價過渡期。 圖圖 27：全球海上風電加權平均平準化度電成本（美元全球海上風電加權平均平準化度電成本（美元/千瓦時）千瓦時） 資料來源：wind，德邦研究所 國家發改委在 歐洲典型國家海上風電平價上網的經驗與啟示 一文中提到，未來，海上風電機組投資成本將進一步下降

63、。2021 年全球海上風電資本支出基準為每兆瓦 1678.75 萬元，預計 2028 年將降至每兆瓦 1625.03 萬元。預計到 2030年，全球海上風電 LCOE 將大幅下降，中國 LCOE 將降至 0.34 元，較 2021 年下降 33.7%。在政策引導、規?；_發和技術進步的助推下，隨著風機大型化趨勢的到來，海上風電成本有望持續下行。 圖圖 28：全球海上風電加權平均總安裝成本（美元全球海上風電加權平均總安裝成本（美元/千瓦）千瓦） 資料來源：wind，德邦研究所 2022 年 3 月， 三峽能源相關負責人在接受投資機構調研并回應公司對海上平價上網的展望時提到：2022 年，海上風電

64、中央財政補貼退出，各沿海省份地方補0.160.170.150.140.170.140.120.110.110.090.080.000.020.040.060.080.100.120.140.160.1820102011201220132014201520162017201820192020全球海上風電加權平均平準化度電成本（美元/千瓦時）47065390477050415308532341914735463137233185010002000300040005000600020102011201220132014201520162017201820192020全球海上風電加權平均總安裝成本（美

65、元/千瓦） 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 17 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 貼政策尚未明確，海上風電實現平價上網面臨一定挑戰。公司預計在不久的時期內，近海有望實現平價開發，公司對平價開發抱有期待并積極推進。主要的促進因素有：一是“搶裝潮”結束后，海上風電設備和施工等資源供應充分，價格回歸理性；二是技術不斷進步，使得海上風電機組大型化，單機容量增加，風機、塔筒和基礎的單位千瓦造價將逐步降低；三是海上大型吊裝船、打樁船等施工設備的投資建造，施工能力進一步提升， 效率提高，窗口期延長， 有助于單位千瓦施工成本下降；四是勘察設計、智慧運維將助力發電成本降低。 3.

66、3. 積極探索海上風電技術創新，實施優積極探索海上風電技術創新，實施優質海上風電項目質海上風電項目 依托豐富的海上資源，依托豐富的海上資源，公司堅定不移實施“海上風電引領者”戰略，不斷鞏公司堅定不移實施“海上風電引領者”戰略，不斷鞏固海上風電集中連片規?；_發優勢， 打造多個 “百萬千瓦級” 海上風電場。固海上風電集中連片規?；_發優勢， 打造多個 “百萬千瓦級” 海上風電場。 2021年，公司通過 IPO 募集風力發電項目建設資金，主要用于 10 個海上風電項目的建設，驅動海上風電裝機規模迅速提升。2021 年，公司海上風電新增裝機容量323.70 萬千瓦，占全國市場份額的 19.15%，累

67、計裝機容量 457.52 萬千瓦，占全國市場份額的 17.34%， 同比提升 2.5%。 公司堅持集中連片規?；_發海上風電，2021 年底在廣東、江蘇、福建、遼寧等地建成投產的海上風電項目裝機容量合計457.52 萬千瓦。2021 年海上風電“搶裝潮”期間，面對船機資源緊缺、設備供貨緊張、施工窗口期短等諸多困難， 公司統籌調配各方資源， 提高海上作業效率，努力實現“應并盡并” ，海上風電已形成“投產一批、建設一批、核準一批、儲備一批”的滾動開發格局，具備一定先發優勢。 表表 5：2021 年公司海上風電項目募投情況年公司海上風電項目募投情況 募投項目名稱募投項目名稱 裝機規裝機規模（模（MW

68、)MW) 投資回收周投資回收周期（年）期（年） 資本金財務資本金財務內部收益率內部收益率 計劃投資額計劃投資額( (萬元萬元) ) 已投入募集資已投入募集資金金( (萬元萬元) ) 三峽新能源陽西沙扒 300MW 海上風電場項目 300 11.98 12.40% 332,493 327992.95 三峽廣東陽江陽西沙扒四期 300MW 海上風電場項目 300 566,451 50500 三峽廣東陽江陽西沙扒五期 300MW 海上風電場項目 300 569,811 72000 昌邑市海洋牧場與三峽 300MW 海上風電融合試驗示范項目 300 11.75 11.44% 424,366 三峽新能源

69、陽西沙扒二期 400MW 海上風電場項目 400 13.26 9.06% 599,362 567862.3 漳浦六鰲海上風電場 D 區項目 402 12.79 12.00% 131,247 長樂外海海上風電場 A 區項目 300 13.1 11.53% 96,248 96247.96 三峽新能源江蘇如東 H6(400MW)海上風電場項目 400 12.23 16.09% 78,748 53748.33 三峽新能源江蘇如東 H10(400MW)海上風電場項目 400 12.19 19.95% 87,498 30200 三峽廣東陽江陽西沙扒三期 400MW 海上風電場項目 400 773,189

70、80400 資料來源：招股說明書、公司公告、德邦研究所 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1. 盈利預測盈利預測 核心假設： 1）裝機規模：根據公司十四五規劃、風光在建及核準項目情況，假設 2022 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 18 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 年、 2023 年、 2024 年風電裝機容量分別為 1626.9 萬千瓦、 1926.9 萬千瓦、 2226.9萬千瓦； 2022 年、 2023 年、 2024 年光伏裝機容量分別為 1341.2 萬千瓦、 1941.2萬千瓦、2641.2 萬千瓦。水電的裝機容量保持不變，202

71、2 年-2024 年均為 21.5萬千瓦。 2） 利用小時數： 考慮到公司海上風電裝機容量在風電裝機中的占比逐步提升，風電利用小時數也將逐步提升，假設 2022 年、2023 年、2024 年風電利用小時數分別為 2391、2468、2545 小時，光伏與水電的利用小時數保持穩定，2022 年-2024 年光伏的利用小時數為 1385 小時，2022 年-2024 年水電的利用小時數為3700 小時。 3）上網電價：考慮到公司海上風電裝機容量在風電裝機中的占比逐步提升，假設風電 2022 年、2023 年、2024 年的上網電價分別為 0.49 元/ kwh、0.47 元/ kwh、0.46

72、元/ kwh，光伏 2022 年、2023 年、2024 年的上網電價分別為 0.50 元/ kwh、0.48 元/ kwh、0.48 元/ kwh，水電 2022 年、2023 年、2024 年的上網電價均為 0.16 元/ kwh。 4）毛利率：公司在新能源發電運營具有的顯著優勢，預計將帶動風光發電毛利率保持上升態勢， 假設 2022 年、 2023 年、 2024 年風電毛利率分別為 62.40%、64.40%、66.40%，光伏毛利率分別為 55.00%、55.70%、55.60%，水電毛利率基本保持穩定，均為 39.23%。 表表 6：公司營收預測：公司營收預測 20212021 2

73、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 上網電量（億 kwh） 風電 221.3 321.7 393.3 468.7 光伏 93.2 148.3 214.7 292.1 水電 7.8 7.2 7.2 7.2 總計 322.2 477.2 615.2 768.0 電價（元/kwh) 風電 0.46 0.49 0.47 0.46 光伏 0.53 0.50 0.48 0.48 水電 0.16 0.16 0.16 0.16 營業收入（億元） 風電 100.68 157.65 184.86 215.62 光伏 49.63 74.16 103.05 140.21 水電 1.28 1

74、.15 1.15 1.15 其他業務 3.25 2.20 2.20 2.20 總計 154.84 235.16 291.26 359.18 成本（億元） 風電 39.87 59.27 65.81 72.45 光伏 22.08 33.37 45.65 62.25 水電 0.77 0.70 0.70 0.70 其他業務 1.69 1.13 1.41 1.27 總計 64.40 94.48 113.57 136.67 毛利率 風電 60.40% 62.40% 64.40% 66.40% 光伏 55.52% 55.00% 55.70% 55.60% 水電 39.83% 39.23% 39.23% 39

75、.23% 其他業務 48.01% 48.64% 35.91% 42.27% 總計 58.41% 59.82% 61.01% 61.95% 資料來源：公司公告，德邦研究所預測 4.2. 投資建議投資建議 公司圍繞“風光三峽”和“海上風電引領者”的戰略目標，在國家大力發展新 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 19 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 能源的背景下，未來成長性高。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為235.16 億元、291.26 億元、359.18 億元，增速分別為 51.9%、23.9%、23.3%，歸母凈利潤分別為 82.80 億元、10

76、5.78 億元、134.39 億元，增速分別為 46.7%、27.8%、27.0%，首次覆蓋，給予增持評級。 表表 7：可比公司估值：可比公司估值 公司代碼 公司簡稱 股價（元） EPS（元） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 001289.SZ 龍源電力 23.88 0.93 1.11 1.36 25.68 21.51 17.56 601016.SH 節能風電 5.48 0.28 0.34 0.41 19.57 16.12 13.37 000591.SZ 太陽能 9.13 0.54 0.72 0.92 16.91 12.68 9.92 可比公司平均

77、估值 20.72 16.77 13.62 600905.SH 三峽能源 6.38 0.29 0.37 0.47 22.05 17.26 13.59 資料來源：wind，德邦研究所 注：除三峽能源以外，其他公司盈利預測采用 wind 一致預測，收盤價截止（2022/8/22） 5. 風險提示風險提示 1）項目推進不及預期： 風電、光伏建設需要較長時間，若項目建設不及預期，會影響公司業績； 海上風電建設是公司業績增長的重要驅動力之一，若推進不及預期，會對公司業績帶來不利影響。 2）審批進度不及預期： 政府對光伏的審批進度，會影響公司的裝機，若審批不及預期則可能會導致公司未來業績增速受到影響。 3）

78、政策推進不及預期： 新能源發電受政策影響，政策變動可能影響公司對新能源發展的規劃及項目投運，同時也會對上網電價產生影響，進而影響公司業績。 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 20 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元) 營業總收入 15,484 23,516 29,126 35,918 每股收益 0.23 0.29 0.37 0.47 營業成本 6,440 9,448 11

79、,357 13,667 每股凈資產 2.41 2.67 3.04 3.51 毛利率% 58.4% 59.8% 61.0% 61.9% 每股經營現金流 0.31 0.39 1.31 1.05 營業稅金及附加 133 466 577 577 每股股利 0.06 0.00 0.00 0.00 營業稅金率% 0.9% 2.0% 2.0% 1.6% 價值評估(倍) 營業費用 0 0 87 54 P/E 32.95 22.05 17.26 13.59 營業費用率% 0.0% 0.0% 0.3% 0.1% P/B 3.12 2.39 2.10 1.82 管理費用 999 1,263 1,243 1,730

80、P/S 11.77 7.76 6.27 5.08 管理費用率% 6.5% 5.4% 4.3% 4.8% EV/EBITDA 22.79 11.85 9.81 8.68 研發費用 7 3 7 8 股息率% 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 研發費用率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 盈利能力指標(%) EBIT 7,844 12,784 16,409 20,490 毛利率 58.4% 59.8% 61.0% 61.9% 財務費用 2,844 3,791 4,840 5,697 凈利潤率 39.3% 39.2% 40.4% 41.7% 財務費用率% 18.4% 16.1% 16.6

81、% 15.9% 凈資產收益率 8.2% 10.8% 12.1% 13.4% 資產減值損失 -2 0 0 0 資產回報率 2.6% 3.3% 3.5% 3.9% 投資收益 1,730 1,881 2,330 2,873 投資回報率 4.1% 5.2% 5.6% 6.0% 營業利潤 6,784 10,877 13,899 17,667 盈利增長(%) 營業外收支 -145 -40 -40 -40 營業收入增長率 36.8% 51.9% 23.9% 23.3% 利潤總額 6,640 10,836 13,858 17,627 EBIT 增長率 34.5% 63.0% 28.4% 24.9% EBITD

82、A 13,236 25,252 32,153 39,682 凈利潤增長率 56.3% 46.7% 27.8% 27.0% 所得稅 554 1,625 2,079 2,644 償債能力指標 有效所得稅率% 8.3% 15.0% 15.0% 15.0% 資產負債率 64.7% 66.2% 68.2% 67.9% 少數股東損益 444 931 1,202 1,543 流動比率 0.9 1.1 1.2 1.3 歸屬母公司所有者凈利潤 5,642 8,280 10,578 13,439 速動比率 0.9 1.0 1.0 1.1 現金比率 0.3 0.2 0.4 0.3 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元

83、) 2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 13,077 8,909 20,718 17,425 應收帳款周轉天數 364.2 353.0 356.7 358.0 應收賬款及應收票據 18,970 27,256 30,507 40,999 存貨周轉天數 5.9 5.5 5.5 5.6 存貨 131 157 192 236 總資產周轉率 0.1 0.1 0.1 0.1 其它流動資產 2,697 7,751 10,199 9,564 固定資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 流動資產合計 34,876 44,072 61,616 68,225 長期股權投資 14

84、,202 16,093 18,328 20,642 固定資產 87,864 121,249 151,293 180,374 在建工程 57,177 44,339 43,169 44,335 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 1,738 2,317 3,089 3,496 凈利潤 5,642 8,280 10,578 13,439 非流動資產合計 182,321 207,986 243,241 280,421 少數股東損益 444 931 1,202 1,543 資產總計 217,196 252,058 304,857 348,645

85、非現金支出 5,654 12,468 15,744 19,192 短期借款 5,504 4,966 4,428 3,298 非經營收益 1,018 2,115 2,664 3,129 應付票據及應付賬款 21,862 21,382 32,527 34,262 營運資金變動 -3,941 -12,577 7,429 -7,141 預收賬款 1 0 0 0 經營活動現金流 8,818 11,217 37,617 30,162 其它流動負債 10,993 12,263 14,281 15,306 資產 -29,903 -35,658 -48,171 -53,451 流動負債合計 38,360 38,

86、611 51,236 52,866 投資 -4,881 -2,480 -2,886 -2,978 長期借款 78,036 102,248 128,519 153,760 其他 -113 1,848 2,348 2,891 其它長期負債 24,205 25,952 28,075 30,010 投資活動現金流 -34,897 -36,290 -48,709 -53,539 非流動負債合計 102,241 128,200 156,594 183,770 債權募資 26,644 25,421 27,856 26,046 負債總計 140,601 166,811 207,830 236,636 股權募資

87、 25,235 48 0 0 實收資本 28,571 28,621 28,621 28,621 其他 -14,634 -4,565 -4,954 -5,962 普通股股東權益 68,830 76,551 87,129 100,568 融資活動現金流 37,246 20,904 22,902 20,083 少數股東權益 7,765 8,697 9,898 11,441 現金凈流量 11,170 -4,169 11,809 -3,293 負債和所有者權益合計 217,196 252,058 304,857 348,645 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 8 月 22 日 資料來源：公司年報（

88、2020-2021） ，德邦研究所 公司首次覆蓋 三峽能源（600905.SH） 21 / 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 倪正洋，2021 年加入德邦證券，任研究所大制造組組長、機械行業首席分析師，擁有 5 年機械研究經驗，1 年高端裝備產業經驗，南京大學材料學學士、上海交通大學材料學碩士。2020 年獲得 iFinD 機械行業最具人氣分析師，所在團隊曾獲機械行業 2019 年新財富第三名，2017 年新財富第二名，2017 年金牛獎第二名，2016 年新財富第四名。 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的

89、證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以上證綜指或

90、深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上； 增持 相對強于市場表現 5%20%； 中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動； 減持 相對弱于市場表現 5%以下。 行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。 法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的

91、客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況

92、。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。