非銀行金融行業金融科技之支付系列報告：Visa開支付清算之先河拓匯聚網絡之網絡-220822（42頁）.pdf

《非銀行金融行業金融科技之支付系列報告：Visa開支付清算之先河拓匯聚網絡之網絡-220822（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非銀行金融行業金融科技之支付系列報告：Visa開支付清算之先河拓匯聚網絡之網絡-220822（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 41 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 Visa：開支付清算之先河，拓匯聚網絡之網絡開支付清算之先河，拓匯聚網絡之網絡 非銀行金融行業金融科技之支付系列報告2022.8.22 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S10105

2、22030001 Visa 曾經是四方清算模式的創建者，今天是數字支付的引領者。截至曾經是四方清算模式的創建者，今天是數字支付的引領者。截至 2022 年年8 月月 17 日，公司市值日，公司市值 4438 億美元，是市值最高的金融科技公司。億美元，是市值最高的金融科技公司。2020 年年 Visa在全球清算卡交易中占比在全球清算卡交易中占比 40%，其授權的，其授權的 37 億張卡覆蓋了億張卡覆蓋了 200 多個國家多個國家/地區地區的的 8000 多萬商戶。多萬商戶。Visa 的核心業務包括消費者支付、新支付、衍生增值服務。的核心業務包括消費者支付、新支付、衍生增值服務。作為清算組織，作為

3、清算組織，Visa 是四方模式的核心結點，是數字支付網絡的基礎設施，是是四方模式的核心結點，是數字支付網絡的基礎設施，是支付行業標準的制定者。支付行業標準的制定者。Visa 的護城河體現在核心五要素的護城河體現在核心五要素規模規模+科技科技+文化文化+品牌品牌+戰略成就其可持續擴展的雙邊網絡效應。展望未來，消費支付戰略成就其可持續擴展的雙邊網絡效應。展望未來，消費支付+新支付新支付+增值服務增值服務有望形成有望形成多輪驅動多輪驅動。公司概況：支付清算開創者，數字公司概況：支付清算開創者，數字支付支付引領者。引領者。截至 2022 年 8 月 17 日，公司市值 4438 億美元，是市值最高的金

4、融科技公司。據 Statista 轉引的 Nilson Report，2020 年 Visa 在全球清算卡交易筆數占比 40%；據 Euromonitor International，2020 年 Visa 支付金額占比 24.1%。目前 Visa 授權的 37 億張卡可在 200 多個國家/地區的 8000 多萬商戶使用。2021 年公司總交易金額為 13萬億美元，其中支付金額為 10.4 萬億美元，公司實現凈營業收入 241.05 億美元，Non-GAAP 凈利潤 129.33 億美元。自 2008 年上市以來的 13 年間，公司凈收入和凈利潤 CAGR 分別為 10.92%和 16.64

5、%。核心業務：消費者支付核心業務：消費者支付+新支付新支付+衍生增值服務。衍生增值服務。消費者支付。Visa 作為清算組織在消費者 C2B（Consumer-to-Business）支付中授權發卡方推出帶有 Visa標記的銀行卡，包括信用卡、借記卡、預付卡，并提供消費者支付功能，如感應式支付、令牌化支付、點擊支付、加密貨幣等。新支付。公司圍繞 Visa Direct網絡和 Earthport 提供 P2P、B2C、G2C、B2b 支付服務，通過 Visa B2B Connect和商務卡提供 B2B 支付服務。衍生增資服務。公司圍繞支付業務提供一系列增值服務，包括向客戶提供發卡方解決方案、收款方

6、解決方案、風險與識別解決方案與咨詢服務。歷史沿革：曾經的四方模式創建者，今天的數字支付引領者。歷史沿革：曾經的四方模式創建者，今天的數字支付引領者。Visa 前身BankAmericard 于 1958 年在加州由美國銀行創立，1966 年通過授權代理發卡實現跨州經營和快速擴張，建立統一支付系統，1968 年創始人 Dee Hock 牽頭成立第三方獨立組織 NBI，制定操作規范和交換補償費以權衡組織成員間的競爭與合作，開四方清算模式之先河。公司歷史可分為兩個階段：支付清算從 0到 1 的創建者：從美國銀行信用卡到四方模式創建者；數字支付從 1 到 N 的引領者：從銀行卡清算龍頭到匯聚網絡的網絡

7、。1970 年代公司將全球多個網絡整合更名為 Visa，并攜手 Mastercard 推動支付標準化，2007 年重組，2008 年上市，2016 年收購 Visa Europe。后來通過收購和戰略投資布局創新業務。目前公司業務已擴展至加密貨幣、先買后付、新支付和衍生服務，并一直朝著創始人設定的“成為全球任何人任何地方最佳的支付和收款方式”這一終極目標前進，構建“匯聚網絡的網絡”。商業模式：四方模式的核心節點，現代支付的底層框架。商業模式：四方模式的核心節點，現代支付的底層框架。作為清算組織，Visa處于支付價值鏈條的核心位置，起到權衡兩者利益，保障支付清算效率和安全，通過雙邊網絡協助海量消費

8、者和商戶相互觸達。Visa 受益于其強大且持續擴張的清算網絡基礎設施，并在此基礎上不斷拓展新業務和增值服務，逐步成為全球現代數字支付底層框架。盈利模式上，Visa 基于交易規模（總支付金額和總交易數量）收取清算費，清算收入具有顯著的規模經濟性，此外衍生增值服務也創造收入。衍生服務可以促進交易規模增長，并提高用戶粘性。從地域來看，國際業務占 Visa 凈營業收入一半以上，預計未來國際業務增速仍快于美國本土。非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 護城

9、河：核心五要素護城河：核心五要素規模規模+科技科技+文化文化+品牌品牌+戰略成就可持續擴展的雙邊網戰略成就可持續擴展的雙邊網絡效應。絡效應。規模：規模是雙邊網絡的結果，為消費者和商戶賦能是雙邊網絡形成的基礎?？萍迹阂幠１澈笫强萍?，Visa 通過運用前沿科技實現業務拓展。文化：規模背后是文化，從始至今公司一直站在用戶視角解決支付痛點。品牌：規模背后是品牌，品牌獨立和高效運營成就獨特價值。戰略：公司從始至今秉承清晰的愿景“成為全球任何人任何地方最佳的支付和收款方式”，至今仍朝著創始人定義的“終點”前進，構建“匯聚網絡的網絡”。上述五要素不僅加固了公司支付底層架構的根基，而且支撐公司多方面永續增長，

10、推動公司實現品類擴張、區域擴張和服務范圍擴展。未來展望：消費支付未來展望：消費支付+新支付新支付+增值服務多輪驅動。增值服務多輪驅動。消費者支付：消費支付增長和現金替代推動業績增長。2007-2020 年全球消費支付 CAGR 為 5.43%，增長主要源自亞太、中東和非洲。據 Euromonitor International 預測，2020-2026年全球消費支付 CAGR 為 8.51%。新支付：積極拓展 185 萬億美元潛在支付市場。通過 Visa Direct 和 Earthport 覆蓋小額快速支付場景；通過商務卡打開2B 業務空間；通過 B2B Connect 解決跨境交易核心痛點

11、。增值服務：過去兩年同比增速20%，有望長期受益于電商發展和支付創新。另外，加密貨幣、先買后付、開放銀行的興起，為增值服務帶來增長空間。風險因素：風險因素：反壟斷風險；監管風險：交換補償費監管趨嚴導致綜合支付費率下行；監管風險：監管限制 Visa 境外業務拓展，市場份額下降；全球經濟增速放緩導致消費水平下降，影響公司交易規模；數字錢包搶占銀行卡支付份額；現金替代進程不及預期。估值分析估值分析:Visa 過去過去 10 年年 PE 均值為均值為 36x，中位數，中位數為為 35x，PE 大部分時間處于大部分時間處于30 x 到到 40 x 之間之間，當前股價對應當前股價對應 2022-2024

12、年年 GAAP PE 為為 30 x/26x/22x，不不僅低于可比公司，而且低于僅低于可比公司，而且低于自身歷史自身歷史估值中樞估值中樞?？杀裙?Mastercard 過去 10年 PE 平均值和中位數分別為 36x 和 33x，根據 Refinitiv 一致盈利預測，Mastercard 當前股價對應 2022-2024 GAAP PE 為 35x/28x/23x。據 Refinitiv一致預測，2022-2024 年 Visa GAAP 凈利潤的一致預測值為 151.62 億/175.52/200.69 億美元，對應 GAAP EPS 為 7.04/8.36/9.97 美元。1VVW2

13、XZY3VtRpNbRaOaQtRqQoMtRkPoOzRjMtRsPbRmNpPwMnPzRvPqRtM 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：支付清算開創者，數字支付引領者公司概況：支付清算開創者，數字支付引領者.6 核心業務：消費者支付+新支付+衍生增值服務.6 業績概況：盈利增速快于交易和收入增速.10 歷史沿革：曾經的四方模式創建者，今天的數字支付引領者歷史沿革：曾經的四方模式創建者，今天的數字支付引領者.12 支付清算從 0 到 1：從美國銀行信用卡品牌到四方模式創建者

14、.13 數字支付從 1 到 N：從銀行卡清算龍頭到匯聚網絡的網絡.14 商業模式：四方模式的核心節點，支付底層架構的構建者商業模式：四方模式的核心節點，支付底層架構的構建者.18 支付行業：以四方清算為主，構建銀行卡支付體系.18 商業模式：四方模式的核心節點，現代支付的底層框架.24 盈利模式：基于交易規模收取清算費，通過衍生服務豐富收入結構.24 護城河：核心五要素成就可持續擴展的雙邊網絡效應.28 未來展望未來展望：消費者支付、新支付業務與增值服務有望形成多輪驅動：消費者支付、新支付業務與增值服務有望形成多輪驅動.30 消費者支付：消費增長+現金替代+份額提升.30 新支付：拓展 185

15、 萬億美元潛在市場.35 增值服務：豐富收入結構，賦能客戶成長.36 風險因素風險因素.37 估值分析估值分析.37 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：Visa 核心消費者支付產品、新支付業務和增值服務.6 圖 2：Visa 無接觸支付卡和可穿戴設備.8 圖 3：Visa 點擊支付示意圖.8 圖 4：“匯聚網絡的網絡”跨境交易示意圖.8 圖 5：Visa 衍生增值服務.9 圖 6：Visa 旗下 Cybersource 從網關成長為一站式支付管理平臺.10 圖 7：200

16、8-2021 財年 Visa 營業凈收入（百萬美元）.11 圖 8：2008-2021 財年 Visa Non-GAAP 凈利潤（百萬美元）.11 圖 9：美國 1943-1985 年消費信貸結構、GDP 與信貸同比.13 圖 10：Visa1958 年至今歷史沿革概況.17 圖 11：2016-2026 年全球消費者支付結構（基于金額）.18 圖 12：2016-2026 年全球消費者支付結構（基于數量）.18 圖 13：2018-2021 年北美線上零售支付分布.19 圖 14：2018-2021 年北美線下零售支付分布.19 圖 15：2020-2021 年歐洲線上零售支付分布.19 圖

17、 16：2020-2021 年歐洲線下零售支付分布.19 圖 17：銀行卡清算體系運作的支付生態.20 圖 18：基于銀行卡四方清算支付流程（黑虛線）和手續費分潤（紅實線）.21 圖 19：Square 銀行卡支付分潤案例.22 圖 20：2017-2021 年收單、清算和發卡代表公司凈利率.22 圖 21：2021 年 PayPal 成本構成.23 圖 22：2021 年 American Express 成本構成.23 圖 23：2014-2020 年全球各清算組織卡交易數量（十億筆）.23 圖 24：2014-2020 年全球各清算組織交易金額份額（十億美元）.23 圖 25：Visa

18、商業模式.24 圖 26：2021 財年 Visa 凈營收構成與收入拆分（百萬美元）.25 圖 27：FY2008-FY2021 Visa 凈收入構成（百萬美元）與同比.26 圖 28：FY2008-FY2021 Visa 凈收入結構.26 圖 29：FY2008-FY2021 Visa 凈營收地區分布.26 圖 30：FY2008-FY2021 Visa 網絡支付交易規模（十億美元）.27 圖 31：FY2008-FY2021 Visa 網絡支付交易規模構成（十億美元）.27 圖 32：FY2008-FY2021 Visa 網絡處理交易數量（百萬）.28 圖 33：FY2008-FY2021

19、Visa 相關費率和激勵費率.28 圖 34：FY2008-FY2021 營業成本率和非訴營業成本率.28 圖 35：FY2008-FY2021 其他主要費用率.28 圖 36：Visa 未來收入增長驅動因素.30 圖 37：2007-2026 年各地區消費支付（百萬美元）與消費支付同比.31 圖 38：2016-2026E 年北美消費支付結構.32 圖 39：2016-2020 年 Visa 和 Mastercard 北美市場份額.32 圖 40：2016-2026 年亞太（除中國內地）消費支付結構.32 圖 41：2016-2020 年 Visa 和 Mastercard 亞太（除中國內地

20、）市場份額.32 圖 42：2016-2026 年西歐消費者支付結構.33 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：2016-2020 年 Visa 和 Mastercard 西歐市場份額.33 圖 44：2016-2026 年拉美消費支付結構.34 圖 45：2016-2020 年 Visa 和 Mastercard 拉美市場份額.34 圖 46：2016-2026 年中東和非洲消費支付結構.34 圖 47：2016-2020 年 Visa 和 Mastercard 中東和非洲市場份額.34

21、 圖 48：全球零售電商銷售額、同比增長與滲透率.37 圖 49：Visa 過去十年市值（百萬美元）.38 圖 49：2012 年-2022 年 Visa 與 Mastercard PE 對比.39 圖 50：Visa PE-band.39 圖 51：Mastercard PE-band.39 表格目錄表格目錄 表 1：FY2011-2021 核心運營指標.11 表 2：Visa 與 Mastercard 早期共同推動行業發展.15 表 3：Visa 與部分新興市場閉環支付生態的合作關系.16 表 4：信用卡相關平均交換補償費與評估費.21 表 5：2020 年 Visa，Mastercard

22、 和 UnionPay 卡支付金額（百萬美元）與市場份額（基于金額）.23 表 6：FY2011-FY2021 Visa 銀行卡與賬戶數量（百萬）.29 表 7：2016-2026 全球消費支出、卡支付金額和 Visa 相關數據（萬億美元）.35 表 8：Visa 新支付業務概覽.35 表 9：歷史十年 Visa 與可比公司 Mastercard PE 統計數據.38 表 10：Visa 和 Mastercard 凈利潤和對應 EPS 與 PE（GAAP）.38 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6

23、公司概況：支付清算開創者，數字支付引領者公司概況：支付清算開創者，數字支付引領者 Visa 是全球規模最大的銀行卡清算組織，也是數字支付引領者。是全球規模最大的銀行卡清算組織，也是數字支付引領者。通過創新、可靠和安全的支付網絡連接全球 200 多個國家和地區的消費者、商戶、金融機構、企業、戰略合作伙伴和政府之間的商業活動和資金流動。2021 財年 Visa 授權的 37 億張卡可在超過 8000萬商戶使用，總支付金額與現金相關為 13.0 萬億美元，非現金相關為 10.4 萬億美元。Visa品牌總交易數量 2324 億筆，其中非現金相關交易量 1647 億筆。未來 Visa 將圍繞消費者支付、

24、新支付業務、增值服務三部分拓展網絡。據 Euromonitor，截至 2020 年核心消費者支付業務在全球46個國家中還有超過13萬億美元的現金和支票存量空間可供數字化轉型替代。此外，Visa 還通過匯聚網絡的網絡加速布局全球 185 萬億規模的新支付業務（B2B、B2b、B2C、P2P、G2C），并持續推進增值服務增長。核心業務：消費者支付核心業務：消費者支付+新支付新支付+衍生增值服務衍生增值服務 Visa 核心業務以消費者支付為主，新核心業務以消費者支付為主，新支付業務支付業務為輔為輔，并提供一系列衍生增值服務。并提供一系列衍生增值服務。首先，是消費者支付。Visa 作為清算組織在消費者

25、 C2B（Consumer-to-Business）支付中授權發卡方推出帶有 Visa 標記的銀行卡，包括信用卡、借記卡、預付卡等產品，并提供消費者支付功能，例如感應式支付、令牌化支付、點擊支付、加密貨幣等。其次，是新支付。公司圍繞 Visa Direct 網絡和 Earthport 提供 P2P、B2C、G2C、B2b 支付服務，通過 Visa B2B Connect 和商務卡提供 B2B 支付服務。最后，是衍生增資服務。Visa 圍繞自身支付業務提供一系列增值服務，包括向各類客戶提供發卡方解決方案、收款方解決方案、風險與識別解決方案與咨詢服務。圖 1：Visa 核心消費者支付產品、新支付業

26、務和增值服務 資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 消費者支付：核心消費產品和消費者支付功能消費者支付：核心消費產品和消費者支付功能 Visa 授權的核心消費產品包括：授權的核心消費產品包括：信用卡：信用卡：消費者和企業可以通過信用卡和數字證書使用信用額度支付商品和服務。信用卡隸屬于金融機構客戶、聯合品牌合作伙伴、金融科技公司。Visa 不為 Visa 產品賬戶 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 持有人提供信貸產品或設定利率和費用，但協助發卡方提供相應功能，例如驗證、防欺詐工具、品牌支持等。借

27、記卡：借記卡：消費者和小型企業可以通過借記卡和數字憑證使用銀行賬戶中的資金在線上、線下或移動端購買商品和服務，不需要獲得信用額度。Visa/PLUS 全球 ATM 網絡還與金融機構和獨立 ATM 運營商達成合作，為全球 200 多個國家和地區的借記卡、信用卡和預付卡賬戶持有人提供現金存取和其他銀行服務。預付卡：預付卡：預付卡和數字憑證從個人、企業或政府指定的賬戶余額中提取資金。預付卡可以滿足許多用途和需求，包括通用充值卡、工資卡、政府和企業支付卡、醫療卡、禮品卡和旅游卡。Visa 預付卡在普惠金融領域也發揮著重要的作用，為無法獲得傳統銀行服務的人提供支付解決方案。針對以上產品，Visa 旗下支

28、付品牌包括 Visa、Visa Electron 等，這些品牌均使用 Visa旗下支付清算網絡，主要品牌包括：Visa：公司旗艦品牌，擁有包括信用卡、借記卡在內的全卡種類，支持全球運營。Visa Electron：借記卡品牌，主要于北美以外地區運營。Interlink：借記卡品牌，主要運營于美國，采用 PIN 密碼支付。V Pay：Visa 在歐洲發行的單一歐元支付區借記卡。PLUS：自動柜員機（ATM）網絡，為全球 Visa 品牌提供取現業務。Visa 核心產品核心產品提供的消費者支付功能包括：提供的消費者支付功能包括：感應支付感應支付 Tap to Pay：感應支付是指通過非接觸式支付終端

29、，通過非接觸式芯片支持支付的移動設備/可穿戴設備進行的交易。由于每筆交易都會生成一個特定的一次性代碼，可有效減少欺詐行為。目前非接觸式支付或感應支付已成為全球許多國家消費者的首選支付方式，使用率持續增長。除美國以外，全球近 70%的線下交易是非接觸的。目前 Visa在全球范圍內 20 多個國家的非接觸式支付的滲透率超過 90%，在近 70 個國家非接觸支付滲透率達到 50%以上。美國線下非接觸占比低于全球平均水平。Visa 在美國的非接觸式線下支付滲透率超過 15%，在紐約、舊金山和圣何塞三個城市的線下感應支付普及率超過25%。為繼續推廣感應支付、提升消費者體驗，Visa 已經在全球啟動了近

30、500 個非接觸式公共交通項目，并有近 750 個項目正在籌備中。令牌化支付令牌化支付 Tokenization：VTS 服務（Visa Token Service）通過改進授權、減少欺詐和改善客戶體驗來增強數字生態系統。VTS 用保護基礎賬戶信息的數字令牌替代 16 位的 Visa 卡號，該技術適用于各種線上線下支付交易。Visa 提供的令牌服務基于 EMVCo付款令牌化標準，并與 EMV 技術（全球安全支付標準）保持一致，支持整個支付生態系統。截至 2022 財年第二季度，Visa 發行的網絡令牌數量突破 35 億大關，覆蓋超 150 個國家或地區的 8600 個發卡方和 1200 萬商戶

31、。非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 點擊支付點擊支付 Click to Pay：點擊支付基于 EMV 行業標準，為在線付款帶來標準化精簡方案，滿足消費者在多個設備上購物需求，無需反復輸入個人信息，提升支付體驗。加密貨幣加密貨幣 Cryptocurrency：Visa 憑借其豐富的全球業務和龐大的合作網絡使消費者能夠使用加密貨幣實現日常支付。Visa 通過銜接加密生態系統和全球網絡，使客戶能夠為消費者將加密貨幣轉換為法幣，并訪問 Visa 全球網絡中超過 8000 萬的商戶和 15100 家金融機構

32、。在 2021 財年，Visa 通過與加密貨幣關聯卡項目獲得了 35 億美元的支付額，該項目是一種與 Visa 證書掛鉤的加密錢包，在加密貨幣被轉換為法定貨幣后，可通過 Visa證書獲取資金。Visa 正在與近 60 個加密平臺合作推進該項目的進行。同時公司還在建設基礎設施并發展增值服務以拓寬支付加密使用場景，包括未來將可以用加密貨幣結算，創建 Visa Crypto API 平臺，幫助金融機構創建加密貨幣產品，協助各國央行評估數字貨幣等。圖 2：Visa 無接觸支付卡和可穿戴設備 圖 3：Visa 點擊支付示意圖 資料來源：Visa 官網 資料來源：Visa 官網 新支付：新支付：拓展至非消

33、費者支付市場拓展至非消費者支付市場 Visa 的“匯聚網絡的網絡”戰略通過全球實時推送支付平臺的“匯聚網絡的網絡”戰略通過全球實時推送支付平臺 Visa Direct 和和 Visa 商商業解決方案拓展非消費者支付市場。業解決方案拓展非消費者支付市場。圖 4：“匯聚網絡的網絡”跨境交易示意圖 資料來源：Visa 2020 Investor Day 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 Visa Direct 全球實時推送支付平臺：全球實時推送支付平臺：作為基于 VisaNet 的全球實時推送支付（Pu

34、sh Payment）平臺（實際資金到賬時間取決于收款金融機構、收款賬戶類型、地區和是否為跨境交易決定），它顛覆了傳統銀行卡支付流程，允許支付發起人通過其收單機構將資金直接推送到符合條件的借記卡和預付卡或賬戶，有助于世界各地快速、安全的資金流動，使企業和消費者能夠直接向銀行賬戶或銀行卡推送資金，包括境內和跨境支付、結算、P2P支付、對小企業支付，以及面向企業、個人、保險的集團支付等。2021 財年 Visa Direct 交易達 52 億次，同比增長 50%，有 20 多個使用場景和 500 個項目。Visa Direct 連接了 16個卡網絡、66 個 ACH 自動清算所（Automated

35、 clearing house）、7 個實時支付（Real Time Payment）網絡和 5 個網關。隨著 Visa Direct Payouts 的推出，Visa Direct 連接了 200多個國家和地區的近 60 億個證書。Visa 商業解決方案：商業解決方案：Visa 提供的商業支付解決方案包括小型商務、企業（旅行）卡、購物卡、虛擬卡、數字證書、無卡跨境 B2B 支付等選項和付款賬戶，覆蓋全球大多數主要行業領域，旨在提升企業和政府的支付效率，可控性和自動化程度。Visa B2B Connect是一個多邊 B2B 跨境支付網絡，使資金直接從初始銀行轉至目標銀行，幫助金融機構的企業客戶

36、簡化結算和支付，相較于傳統跨境支付，有著交易流程透明、轉賬快速便捷、成本可控的特點，能夠在 100 多個國家和地區運作。衍生增值服務衍生增值服務：圍繞支付業務提供四類增值服務圍繞支付業務提供四類增值服務 Visa 在支付業務基礎上提供一系列衍生增值服務，包括發卡方解決方案、收在支付業務基礎上提供一系列衍生增值服務，包括發卡方解決方案、收款方款方解決解決方案、風險與方案、風險與身份身份識別解決方案與咨詢服務識別解決方案與咨詢服務。圖 5：Visa 衍生增值服務 資料來源：Visa 2020 Investor Day，中信證券研究部 發卡方解決方案：發卡方解決方案：Visa 的借記處理服務（DPS

37、）是全球最大的卡發處理解決方案之一。Visa 為客戶提供廣泛的借記卡、預付卡和信用卡增值服務，包括呼叫中心服務、數據分析、活動管理、欺詐和風險解決方案，以及白標的移動應用程序。Visa DPS 還在持續拓展基于 API 的發行方解決方案，名為 DPS Forward，該業務已拓展至歐洲，為發行方提供全鏈 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 路解決方案。Visa 還為發卡方提供一系列其他服務和數字解決方案，如數字發行、品牌消費者體驗和先買后付功能。收款解決方案：收款解決方案：旗下 Cybersour

38、ce 是一個全球支付管理平臺，除了提供連接商家與支付處理的傳統網關功能外，還提供模塊化、數字化的功能。各種規模的商家都可以通過該平臺滿足業務需要，改善消費者參與交易的方式，降低欺詐和安全風險，降低運營成本，適應業務需求。此外，Visa 為商家和采購方提供一系列服務，例如全球城市交通項目允許交通運營商在專有閉環支付解決方案外，接受 Visa 的非接觸式支付。Visa 還提供糾紛管理服務，包括與網絡無關的解決方案 Verifi，使商家能夠預防并解決紛爭，避免不必要的退款。圖 6：Visa 旗下 Cybersource 從網關成長為一站式支付管理平臺 資料來源：Visa 2020 Investor

39、Day，中信證券研究部 風險和身份識別解決方案：風險和身份識別解決方案：Visa 的風險和身份識別解決方案將數據洞察轉化為實時決策，促進賬戶持有人身份驗證，防止詐騙并保護賬戶信息。解決方案包括 Visa 高級授權、Visa 安全、Visa 高級身份評分、Visa 消費者身份驗證服務和支付決策解決方案，為商戶和金融機構提供欺詐預防和增強支付安全性的自動化工具。咨詢服務：咨詢服務：Visa 的咨詢和分析服務為發卡方、收單方、商戶、金融科技公司和其他合作伙伴提供咨詢服務，涵蓋從收單到留存客戶的整個過程。結合 Visa 深厚的支付專業知識、豐富的數據、專有分析模型和經濟數據，能夠為企業帶來深刻見解，提

40、出建議，并幫助實施解決方案，為客戶推動更好的商業決策。業績概況：盈利增速快于交易和收入增速業績概況：盈利增速快于交易和收入增速 自上市以來自上市以來用戶數量不斷增加，交易規模用戶數量不斷增加，交易規模實現翻倍增長。實現翻倍增長。自 2011 年以來，公司各項運營數據均實現翻倍增長，2021 財年公司銀行卡數量達 37 億張，FY2011-2021 銀行卡 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 數量 CAGR 為 6.89%。受益于用戶規模的持續增加，公司交易規模增長顯著。2021 財年公司總交易規模

41、為 13 萬億美元，其中支付規模為 10.4 萬億美元，FY2011-2021 CAGR 分別為 8.22%和 10.89%，同期交易數量為 1647 億筆，CAGR 為 12.46%。表 1：FY2011-2021 核心運營指標 十十億億美元美元 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 總交易規模（含支付和現金）5,900 6,300 6,900 7,300 7,400 8,100 10,300 11,300 11,600 11,300 13,000 同比 18.00%6.78%

42、9.52%5.80%1.37%9.46%27.16%9.71%2.65%-2.59%15.04%支付金額 3,700 3,900 4,300 4,700 4,900 5,700 7,400 8,300 8,800 8,800 10,400 同比 19.35%5.41%10.26%9.30%4.26%16.33%29.82%12.16%6.02%0.00%18.18%Visa 網絡處理交易數量 50.9 53.3 58.5 65.0 71.0 83.2 111.2 124.3 138.3 140.8 164.7 同比 12.11%4.72%9.76%11.11%9.23%17.18%33.65%

43、11.78%11.26%1.81%16.97%銀行卡數量 1.9 2.0 2.1 2.3 2.4 2.5 3.2 3.3 3.4 3.5 3.7 同比 5.56%5.26%5.00%9.52%4.35%4.17%28.00%3.12%3.03%2.94%5.71%資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 憑借公司在銀行卡支付行業主導地位，公司盈利能力持續增長。憑借公司在銀行卡支付行業主導地位，公司盈利能力持續增長。Visa FY2021 營業凈收入為 241.05 億美元，FY2008-FY2021 CAGR 為 10.92%。公司 FY2021 實現 Non-GAAP凈利潤 129.33 億

44、美元，FY2008-FY2021 CAGR 為 16.64%。雖然 2020 年疫情導致公司收入和利潤有所下滑，但隨著疫情緩和，以及全球防疫政策放松，線下支付與跨境支付逐漸回暖，FY2021 營業凈收入和 Non-GAAP 凈利潤同比增速分別為 10.34%和 15.55%，均回到疫情前平均水平，體現了公司作為銀行卡支付龍頭的韌性。圖 7：2008-2021 財年 Visa 營業凈收入（百萬美元）圖 8：2008-2021 財年 Visa Non-GAAP 凈利潤（百萬美元）資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 資料來源：Visa 公告，中信證券研究部-10%-5%0%5%10%15%20

45、%25%050001000015000200002500030000FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021營業收入同比-20%-10%0%10%20%30%40%02000400060008000100001200014000FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021Non-GAAP凈利潤同比 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報

46、告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 歷史沿革：曾經的四方模式創建者，今天的數字支付歷史沿革：曾經的四方模式創建者，今天的數字支付引領者引領者1 Visa 從最初的美國銀行信用卡品牌從最初的美國銀行信用卡品牌 BankAmericard 到后來的四方模式創建者，再到到后來的四方模式創建者，再到如今數字支付的引領者，公司如今數字支付的引領者，公司無疑無疑是全球是全球數字數字化支付的深度參與者?；Ц兜纳疃葏⑴c者。Visa 的的發展發展歷史歷史可以可以分成兩個階段分成兩個階段。第一階段：Visa 解決了信用卡支付從 0 到 1 的問題，以強大的消費者

47、規模整合支付行業，通過跨洲授權、獨立運營、解決底層問題，確立四方商業模式和龍頭地位。第二階段：從 1 到 N，進一步優化商業模式，統一行業標準，通過上市和并購，實現“匯聚網絡的網絡”的終極愿景。銀行不是最早發卡方。各類企業和商戶運營的商業卡，對后來支付系統的設計和運營銀行不是最早發卡方。各類企業和商戶運營的商業卡，對后來支付系統的設計和運營產生深刻影響。產生深刻影響。早在銀行之前，商戶和和企業就已經開始運營類信用卡的商業卡，雖在大蕭條和美國加入二戰時信貸受到限制，業務有所停滯，但它深刻影響了未來卡支付行業的發展。1914 年 Western Union 發行了第一張紙質消費者收費卡，為了提高便

48、利性，后來根據商戶需求將紙質卡發展至金屬卡（charge plate 系統）。起初，零售充值卡由每個商戶獨立發行，20 世紀 30 年代初，一些小型商戶聯合起來，形成合作支付卡系統，構建了區域性網絡，覆蓋了更多使用場景。在這種模式下，卡支付形成了一定規模性，例如截至 1936年，西雅圖零售服務局覆蓋了 1000 余家商零售商。此外，卡支付系統在零售產業外也得到了發展。20 世紀 20 年代初期，卡支付產品開始傳播到石油行業，1924 年加州通用石油公司開始發行 courtesy cards 產品。但卡支付產品面臨雙邊網絡獲客問題：持卡人在有足夠商戶接受卡之前不會帶卡，而在有足夠持卡人想要使用卡

49、之前，商戶也不會同意接受卡。發卡方通過向消費者大規模發行未經授權的卡來拓展規模，Visa 和 Dinners Club 等公司也采取了這種方式。直到 1970 年這一方式在美國被取締。雖然大蕭條和美國加入二戰時期信貸受到限制，出于風控原因，卡系統有所停滯，但這些卡的發展深刻影響了后來卡支付系統的設計身份信息卡、浮雕賬戶信息，通過競爭對手之間合作建立通用系統，通過大規模主動發卡建立持卡人基礎。20 世紀世紀 50 年代，年代，銀行開始嘗試創建多用途信用卡，但面臨無利可圖和難銀行開始嘗試創建多用途信用卡，但面臨無利可圖和難以拓展規模以拓展規模的問題的問題。20 世紀 50 年代中期，典型的美國中產

50、階級已在不同商家辦理循環信貸賬戶，消費者對一站式金融工具需求明顯。在此期間，多個 T&E 支付卡系統興起。1949 年第一個T&E 支付卡系統Diners Club 建立，僅一年時間，會員人數增長至 10 萬余人，到 1956年交易額已經超過 2.9 億美元。1958 年 American Express 也進入了該市場，截至 1960年 Diners Club 會員人數超 100 萬，American Express 擁有 70 萬名會員，目前二者是第三方銀行卡支付的代表公司。此外，到 1950 年代中期，至少有數百家銀行開始了類似的收費卡業務，但大部分都是由缺乏資源的小銀行開始嘗試，這些銀

51、行沒有像 Diners Club一樣向持卡人收取年費，也沒有像如今循環信貸模式一樣收取利息收入，所以并不創造利潤，由于受跨洲經營限制，用戶規模不足，無法形成規模經濟。在這一階段末期，這些項 1 歷史沿革部分主要參考 Stearns DL 論文“Think of it as Money”：A History of the VISA Payment System，1970-1984，Visa 官網，Zippia，Wikipedia 等來源。非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 目中僅有 27 個仍在運行

52、。支付清算從支付清算從 0 到到 1：從美國銀行信用卡品牌到四方模式創建者：從美國銀行信用卡品牌到四方模式創建者 Visa 抓住了美國消費信貸的黃金發展期。抓住了美國消費信貸的黃金發展期。Visa 前身 BankAmericard 創立初期正值美國二戰后經濟復蘇末期，受益于經濟發展和人口紅利，帶來的消費信貸快速增長。據美聯儲統計，美國季度調整的消費信貸自 1943 年的 54.6 億美元增長至 1965 年末的 959.5 億美元，CAGR 為 13.9%，是 GDP 增速 6.1%的 2.3 倍。1966-1973 年是美國經濟大繁榮的最后盛宴，GDP 與個人可支配收入增速超過了債務增速。V

53、isa 抓住這一時機，在 1966 年開始授權其他銀行發卡，整合各地客戶資源，實現快速擴張，信用卡在 1968-1985 年迎來了黃金發展期，循環信貸在消費信貸中的占比由 1.74%提升至 20%以上。圖 9：美國 1943-1985 年消費信貸結構、GDP 與信貸同比 資料來源：Choice，中信證券研究部 依托依托美國銀行美國銀行雄厚的實力雄厚的實力，1958 年年 Visa 卡前身卡前身 BankAmericard 信用卡創立。信用卡創立。20世紀 50 年代末，美國銀行擁有 50 億美元資產，不僅是美國最大的銀行，也是世界上最大銀行之一。1958 年 9 月 18 日，美國銀行在加利福

54、尼亞的弗雷斯諾正式推出了BankAmericard 信用卡計劃。美國銀行為解決信用卡獲客難題，提前幾周在當地大量郵寄未經申請的信用卡，并在了解到另一家銀行將在舊金山發卡后，加速了信用卡投放計劃。1959 年 3 月美國銀行在舊金山和薩克拉門托開始發卡，6 月在洛杉磯發卡，到 10 月整個加州已有超過200萬張信用卡，并已被2萬家商戶接受。但大量的發卡也導致了巨額虧損，起初 22%的賬戶出現拖欠，遠高于預期的 4%，在產品推出的 15 個月內，BankAmericard項目直接損失近 880 萬美元，若考慮廣告和管理費用，虧損高達 2000 萬美元。在隨后幾年里，美國銀行實施了適當的財務限制和審

55、核，直至 1961 年 5 月實現盈利。為減小競爭壓力，美國銀行隱藏了數年該項目盈利的事實，直至 1966 年該項目的利潤已經大到無法隱藏。通過授權發卡規避監管限制并抵御同業競爭，通過快速擴張建立龐大統一支付系統。通過授權發卡規避監管限制并抵御同業競爭，通過快速擴張建立龐大統一支付系統。1966 年，美國銀行開始與加州以外的銀行簽署許可協議，授權代理發卡，以應對新的競爭對手 Master Charge（現在的 Mastercard）。美國銀行向授權銀行收取 25000 美元的特許經營費，外加一部分交易收入。這一舉措也規避了麥克法登法案（McFadden Act）對商業銀行跨州經營的限制（在 1

56、994 年廢除該項限制）。在這一授權體系下，美國銀行和-10%0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%1943194519471949195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985未償消費信貸占比GDP循環信貸占比GDP同比（右）消費信貸同比（右）非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 被許可行持續投放未經申請的信用卡，至這一方式于 1970 年被禁止時，已發放超過 1 億張信用卡。通過雙

57、邊網絡效應，BankAmericard 構建了全國性的卡支付系統。Dee Hock 牽頭牽頭成立第三方獨立組織成立第三方獨立組織 NBI，制定操作規范和交換補償費制定操作規范和交換補償費以權衡原有模以權衡原有模式下各組織成員之間的競爭與合作式下各組織成員之間的競爭與合作，NBI 的成立真正意義上的成立真正意義上開啟開啟了四方清算模式的了四方清算模式的時代時代。雖然 BankAmericard 發展迅猛，但授權項目仍處于混亂之中。BankAmericard 授權制度與其他合作支付系統一樣，面臨平衡競爭與合作的難題。在該制度下美國銀行保留了該項目所有權利，使得成員行之間存在信任問題。此外，運營方面

58、也存在一定問題，例如不同銀行間的交換交易的清算和結算流程效率較低。1968 年國家商業銀行的經理 Dee Hock 建議成立委員會調查情況，Hock 領導的委員會說服美國銀行在 1970 年 6 月放棄了對美國銀行卡項目的控制，創建了 NBI（National BankAmericard Inc.），該項目由成員行共同擁有。成立后，NBI 制定了操作規范，并充當司法機構，解決各成員銀行之間仲裁等問題。此外 NBI 還負責制定交換補償費，該費率是合作支付系統中必要的一部分，不僅可以為發卡機構和收單機構提供正向激勵，費率的高低也權衡了支付系統中各個環節的價值。NBI的設立標志著四方清算模式的到來。

59、先后開發先后開發 BASE I 和和 BASE II 系統，實現自動交換授權、自動清算和結算，推動高效系統，實現自動交換授權、自動清算和結算，推動高效標準化支付發展。標準化支付發展。到 70 年代，NBI 的設立雖然解決了組織結構的問題，但業務運轉效率仍然不高。NBI 決定自主研發系統，名為 BASE（BankAmericard Authorization System Experimental），雖然命名為授權系統，但授權僅僅是全國性銀行信息處理系統的第一階段。創始人 Hock 希望讓 NBI 成為電子價值交易的電子樞紐。1973 年 BASE I 上線，實現了本地和交換授權的自動化。以前需

60、要 4 到 5 分鐘的交換授權現在僅需 56 秒，并且商家可以實現 7*24 不間斷授權交易。在此之后，BASE II（票據交換中心的計算機版本）的研發實現了成員行之間交易清算和結算的自動化，替代了原本成員行之間繁瑣的紙質匯票郵寄。這一系統在原有基礎上顯著減少了清算和結算交易所需的時間和成本，并且可以即時收到欺詐性交易提醒。原本公司計劃進一步研發 BASE III 以實現集成 BASE I 和 BASE II 的大型計算機程序，然而由于這一舉動超越了 NBI 的核心目標清算自動化和授權自動化，而被取消。數字支付從數字支付從 1 到到 N：從銀行卡清算龍頭到匯聚網絡的網絡：從銀行卡清算龍頭到匯聚

61、網絡的網絡 1970 年代，公司年代，公司開啟全球化擴張開啟全球化擴張，并將多個網絡整合并更名為，并將多個網絡整合并更名為 Visa。早在 60 年代末，美國銀行就將 BankAmericard 授權給海外多家銀行，1966 年英國巴克萊銀行成為第一家國際持牌銀行，到 1972 年底已有 15 個國家的銀行參與了該計劃。1974 年，IBANCO（國際銀行卡公司）成立，以管理國際 BankAmericard 項目（此前為美國銀行所有）。1976年 IBANCO 董事決定，將不同的國際網絡整合成一個單一網絡，在國際上使用統一命名Visa。為實現全球化擴張，Visa 先后在 1977 年和 198

62、6 年分別拓展了國際自動和多幣種清算與結算等業務，夯實國際業務基礎。Visa 攜手攜手 Mastercard 規范全球發卡標準，規范全球發卡標準，并并推動推動支付業務支付業務標準化。標準化。雖然早期磁條卡并非 Visa 發明，但 Visa 推動了行業標準的統一。1979 年 Visa 國際組織通過一項細則，規定 1980 年以后發行的卡必須包含磁條，并按照組織標準統一編碼。解決磁條卡標準化后，Visa 還推出了 TIRF（終端交換補償費），低于普通交換補償費，激勵收單方推廣支付 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責

63、條款和聲明 15 終端。隨著 20 世紀 80 年代中期終端的大規模采用，Visa 系統實現了全電子交易處理。1994年 Visa、Mastercard 和 Europay（歐陸卡，已被 Mastercard 收購）共同發起制定銀行卡從磁條卡向智能 IC 卡轉移的技術標準，于 1996 年發布了標準智能芯片規格，稱為 EMV芯片，以確保所有芯片卡和終端之間可互相操作。Visa 引領支付行業變革，從電子技術磁條和芯片卡到數字技術令牌和增強型數據，從非標向標準化遷移，提升支付效能，降低摩擦和支付成本，一步步構建了銀行卡支付體系底層架構。表 2：Visa 與 Mastercard 早期共同推動行業發

64、展 年份年份 Visa Mastercard 1958 美國銀行推出具有循環信用功能的 BankAmericard 卡 1966 一些美國銀行組成了跨行卡協會（ICA）以實現跨行授權、清算和結算的功能 1973 NBI 推出第一個電子授權系統，以及清算和結算系統 ICA 開發 INAS 系統使發卡機構和商家可以快速直接溝通，取代了傳統的電話授權方式 1974 ICA 在所有卡上安裝磁條并減少詐騙活動 1975 發行第一張借記卡 INET 系統問世，使得交易相關方以電子方式傳遞信息 1983 Visa 推出自動柜員機（ATM）網絡實現隨時隨地取現 公司推出了緊急換卡（ECR）服務，并在卡上安全激

65、光全息照相用來防偽 1984 萬事達卡推出全球交易管理系統 Banknet，融合了 INET 和 INAS 系統使得授權更加有效，同時效仿 Visa 在全球安裝自動銷售點（POS）1986 Visa 開發支持 21 種貨幣的清算結算系統 1989 收購 Interlink，給產品增加電子前面功能 萬事達卡公司又開發了萬事達卡卡片處理系統（MCCPS），它使美國以外的成員行能夠利用微機，低成本地加速發行信用卡和受理信用卡 1990 1991 推出全球首個線上 POS 借記系統 Maestro，與 Visa 的 Interlink 系統競爭 1993 Visa 率先將先進的神經網絡技術應用于電子支

66、付，旨在降低卡片欺詐風險 1995 Visa 支票卡誕生；參與開發和制定全行業芯片卡統一技術標準 EMV，以確保所有芯片卡和終端機之間都可互操作 萬事達卡聯機系統(MasterCard OnLine）初次登臺。這是一個全球化信息運載工具，它使成員行能從它們的桌上微機訪問并取回萬事達卡的信息產品和服務 1996 萬事達卡聯合 IBM 公司和丹尼期支付系統公司（DPS），利用第一個端到端安全的因特網交易來優化電子商業。在這里使用了安全電子交易規程（SET），以使聯機支付卡交易更加安全 1997 新的 Banknet 的虛擬專用網（VPN）有了萬事達卡的第一個成員。它被成功地移植和認證。這個網以 A

67、T&T 公司的方案為基礎設計和建造。從 1997 年至 1998 年，VPN 將代替現有的數據網，從而使萬事達卡的信用卡和轉賬卡交易進行得更快、更可靠。2001 Visa 頒布“持卡人零風險政策“2004 Visa 推出高級授權，實時分析每筆 Visa 卡交易并對其進行風險評分 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 2007 年公司重組、上市，并于年公司重組、上市，并于 2016 年收購年收購 Visa Europe。為應對行業變化，提高競爭力，Visa 在 2007 年完成了全球重組，將 Visa USA、Visa Canada 和 Visa International合并，創建了新公司 V

68、isa Inc.，并于 2008 年上市。與此同時 Visa Europe 仍為其成員金融機構所有，與 Visa Inc.就重組達成一定合同安排，并持有少量 Visa Inc.股份。2016 年Visa 完成對 Visa Europe 的收購，補齊 Visa 全球業務的重要版圖。上市以來上市以來 Visa 通過收購和戰略投資加強核心支付業務的同時，布局創新業務。近幾通過收購和戰略投資加強核心支付業務的同時，布局創新業務。近幾年主要收購項目包括：年主要收購項目包括：非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16

69、 2016年收購電商支付驗證網絡CardinalCommerce，提高Visa在電商領域的競爭力。2018 年收購支付和費用管理解決方案的 SaaS 公司 Fraedom，提高 Visa 業務解決方案能力，滿足 B2B 支付行業快速發展需求。2019 年收購網關服務商 Paywroks，將 Visa 基于云的店內支付處理解決方案與CyberSource 數字支付平臺結合，為商家和收單方提供集成支付解決方案。收購爭議解決工具 Verifi 與 Visa 的風險和欺詐管理解決方案結合，收購 Rambus 支付業務，使 Visa 的網絡令牌化功能與 Rambus 的本地和賬戶令牌化技術相結合。同年，

70、收購全球最大的獨立 ACH 網絡 Earthport，使 Visa 能夠觸達世界上大部分銀行用戶，進一步擴展 Visa Direct 的功能，包括資金支付、跨境支付、電商支付和賬單支付等。2020年收購拉美支付初創企業YellowPepper，同年計劃收購開放銀行API公司Plaid，但由于美國司法部干預，涉及反壟斷訴訟，于 2021 年初停止收購。2021 年收購歐洲開放銀行平臺 Tink，短期內作為獨立子公司運作。同年收購倫敦在線支付外匯服務商 CurrencyCloud，加強 Visa 現有外匯功能，支持新的用戶案例和支付流。在鞏固與傳統發卡銀行和收單方合作基礎上，在鞏固與傳統發卡銀行和

71、收單方合作基礎上，Visa 與地方電子錢包、地方網絡、金融與地方電子錢包、地方網絡、金融科技企業開展合作，通過開放網絡擴大合作范圍，觸達行業所有類型參與者科技企業開展合作，通過開放網絡擴大合作范圍，觸達行業所有類型參與者:Visa 與眾多原本閉環的新興市場本土網絡和電子錢包開展合作。與眾多原本閉環的新興市場本土網絡和電子錢包開展合作。雖然 Visa 主導了歐美等發達地區的銀行卡支付，但在新興市場，Visa 的滲透率以及接受程度仍有待提升。由于各地用戶習慣和監管差異，短期難以推廣產品，Visa 通過與當地閉環支付生態合作，獲得了超過 10 億消費者和 6500 萬商戶的觸達機會。通過通過 Vis

72、a Developer 開放生態。開放生態。Visa Develop 是 Visa 旗下開發者項目。在推出 Visa Developer 之前，Visa 是封閉生態，主要與傳統金融機構建立專有。自 2016 年 Visa Developer 策略開放 api 訪問，將網絡開放給全球開發者和傳統客戶，通過賦能客戶，拓展獲客渠道。Visa Developer 目前有 900 個 APIs 開放，同比增長 20%；每年 API 調用約30 億次，同比增長 100%，用例增長顯著。通過通過 Visa Venture 觸達前沿金融科技初創企業，并展開合作。觸達前沿金融科技初創企業，并展開合作。Visa

73、Venture 是旗下投資基金，每年與成百上千的金融科技公司接觸，投資對支付生態系統產生深遠影響的金融科技企業。投資案例包括 Square、Stripe、Klarna、Margeta 和 Plaid 等。投資可以分為兩個領域，基礎設施和金融加速器?；A設施用于鞏固與基礎設施領域玩家的商業關系。金融加速器用于投資涵蓋構思產品、將概念推向市場、加速成長、擴大規模等多個階段的項目。Visa 通過賦能初創企業，深入了解前沿項目。表 3：Visa 與部分新興市場閉環支付生態的合作關系 類型類型 合作伙伴合作伙伴 國家國家/地區地區 消費者端合作消費者端合作 商戶端合作商戶端合作 電子錢包電子錢包 Pay

74、tm 印度 MFS Africa 非洲 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 Line Pay 日本 Gojek 印尼 Stcpay 沙特阿拉伯 Toss 韓國 Rappi 拉丁美洲 Paga 尼日利亞 Wechat Pay 中國 Alipay 中國 網絡網絡 Interswitch 非洲 智利本地網絡 智利 加勒比地區本地網絡 加勒比地區 資料來源：Visa 2020 Investor Day，中信證券研究部 雖然雖然 BASE IV 從未建成，但從未建成，但 Visa 正向這一最終目標前進，構建

75、“匯聚網絡的網絡”。正向這一最終目標前進，構建“匯聚網絡的網絡”。目前 Visa 業務范圍已經由面向消費者支付的銀行卡支付擴散至加密貨幣、先買后附等新興產品，并逐步拓展至新支付業務和面向機構客戶的衍生增值服務。創始人 Dee Hock 早在BASEII 落地時就定下了達成 BASE IV 的愿景：這個世界上的每一筆金融交易都是以電子形式完成的，交易可以來自任何設備，來自付款方的任何資產，Visa 網絡可以將每個人的資產連接在一起，實現電子價值交換的最終狀態。圖 10：Visa1958 年至今歷史沿革概況 資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報

76、告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 商業模式：四方模式的核心節點，支付底層架構的構商業模式：四方模式的核心節點，支付底層架構的構建者建者 支付行業：以四方清算為主，構建銀行卡支付體系支付行業：以四方清算為主，構建銀行卡支付體系 銀行卡引領了全球無紙化支付的發展，以四方清算為基礎，衍生出產業鏈中眾多玩家。銀行卡引領了全球無紙化支付的發展，以四方清算為基礎，衍生出產業鏈中眾多玩家。近年來銀行卡產業主導無紙化支付發展，2020 年銀行卡支付占消費者支付交易金額的60.54%和交易數量的 27.99%。銀行卡支付的清算體系以四方清算為主，由清算組織、發

77、卡方、收單方、商戶和消費者等組成，清算巨頭是 Visa、Unionpay 和 Mastercard；收單巨頭是 First Data、Worldpay；綜合服務商是 Square、PayPal 等。圖 11：2016-2026 年全球消費者支付結構（基于金額）圖 12：2016-2026 年全球消費者支付結構（基于數量）資料來源：Euromonitor International（含預測），中信證券研究部 注：使用固定匯率和 46 個主要國家和地區數據測算 資料來源：Euromonitor International（含預測），中信證券研究部 注：使用固定匯率和 46 個主要國家和地區數據測算

78、 目前歐美目前歐美 C2B 支付行業以銀行卡支付為主。支付行業以銀行卡支付為主。據 Worldpay，2021 年北美銀行卡（信用卡/簽帳卡/借記卡）占據支付主導地位，其線上和線下零售支付中占比分別為 52%和 70%。銀行卡在歐洲線上和線下零售支付中占比分別為 42%和 59%。近年來，數字錢包和移動錢包進入市場，過去兩年蠶食了歐美線上線下零售的部分市場份額。但由于大部分數字錢包和移動錢包仍以銀行卡為主要資金來源，因此不會對銀行卡支付體系產生沖擊。相反，銀行卡清算組織受益于新興支付產業對無紙化支付的推進。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%卡支付直接轉賬/ACH

79、轉賬紙質（現金/支票）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%卡支付直接轉賬/ACH轉賬紙質（現金/支票）非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 13：2018-2021 年北美線上零售支付分布 圖 14：2018-2021 年北美線下零售支付分布 資料來源：Worldpay，中信證券研究部 資料來源：Worldpay，中信證券研究部 圖 15：2020-2021 年歐洲線上零售支付分布 圖 16：2020-2021 年歐洲線下零售支付分布 資料來源：Worldpay，中

80、信證券研究部 資料來源：Worldpay，中信證券研究部 基于銀行卡清算體系運作的支付生態主要包括五類玩家：基于銀行卡清算體系運作的支付生態主要包括五類玩家：銀行卡清算組織（Card Networks）：是清算體系的核心。清算組織不負責銀行卡或商業賬戶的發行，而是通過授權銀行和其他金融機構發卡，并通過自有清算網絡負責自有銀行卡交易的信息傳遞和清算，以及負責費率和標準的制定等職責，促進消費者、商戶、發卡方和收單方之間的交易，是發卡方和收單方之間的橋梁。此類公司包括：Visa，MasterCard，UnionPay，American Express，Discover Financial 等。發卡方

81、（Issuers）：發卡方通過與銀行卡清算組織合作或獨立向消費者發行銀行卡，發卡方負責銀行卡的簽發與管理，交易信息的審核與管理，信貸產品的發行與管理等服務。發卡放主要包括：花旗銀行（CitiBank），美國銀行（Bank of America），第一資本（Capital One）等。0%10%20%30%40%50%2018A2019A2020A2021A0%10%20%30%40%50%2018A2019A2020A2021A0%5%10%15%20%25%30%2020A2021A0%10%20%30%40%50%2020A2021A 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融

82、科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 收單方（Acquirers）:收單方包括收單銀行和其他收單服務商，負責線下和線上的收單相關業務，包括硬件、軟件和衍生服務等收款相關業務，收單銀行還負責商戶的銀行賬戶管理。此類公司包括：First Data，Worldpay，Global Payments，PayPal，Adyen 等。支付網關與服務商（Gateways&Facilitators）：支付網關與服務商為商戶提供收款相關的服務。其中支付網關是使商戶能夠接收客戶線上支付的虛擬終端，通過數據加、解密等功能保障持卡人信息安全，作用類似于線下支付的讀卡器。此類公

83、司包括：Adyen，FIS 和 Braintree 等。獨立銷售組織（ISOs）：負責向商家推銷卡支付處理服務，充當商家、支付處理商和收單銀行之間的中介，ISO 也可能是銀行。圖 17：銀行卡清算體系運作的支付生態 資料來源：Cardknox，Insider Intelligence，中信證券研究部 注：logo 來自各公司官網和 Google Images 銀行卡支付清算模式可以分為以銀行卡支付清算模式可以分為以 Visa 為首的四方清算模式和以為首的四方清算模式和以 American Express為首的三方清算模式。為首的三方清算模式。所謂四方清算模式（又稱為四角模型），即圍繞銀行卡清算

84、組織，由發卡方、收單方、商戶和消費者四方搭建的支付網絡。當消費者在購物網站/線下網點選擇使用銀行卡支付時，消費者的支付信息會通過支付網關/線下支付設備在加密后傳遞給收單方。收單方將加密數據整合后轉交給清算組織。清算組織則負責對接收單方和發卡行。清算組織會向消費者的發卡行進行確認，若發卡行已核準這筆交易（卡的真實性、賬戶余額等信息），消費者將收到支付處理系統的答復，并且發卡行會完成交易并計入賬戶。三方模式則由發卡方、商戶和消費者組成，其中發卡方同時承擔收單和清算組織的職能。非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

85、明 21 圖 18：基于銀行卡四方清算支付流程（黑虛線）和手續費分潤（紅實線）資料來源：Visa 公告，Paiementor，中信證券研究部 注：分潤方式僅為單次交易示意圖，實際取決于銀行卡清算組織協議，包含授權費等費用。銀行卡體系下，收單方向商家收取商家服務費（銀行卡體系下，收單方向商家收取商家服務費（Merchant Discount Rate），主要包），主要包含三個組成部分：評估費（含三個組成部分：評估費（Assessment fee）、交換補償費（）、交換補償費（Interchange reimbursement fee）、和其他收單費用。）、和其他收單費用。交換補償費是商家服務費中

86、最大的組成部分，費率由清算組織制定，費率影響因素包括：銀行卡種類（借記卡交換補償費遠低于信用卡）、交易金額、商戶類型等因素。評估費是由清算組織收取的。剩余利潤則由收單銀行、收單服務商和其他銀行卡支付參與者共同分配。以信用卡支付為例，據 JUSTT，卡交換補償費通常占比約為交易金額的 1.5-3.3%，評估費約占交易金額的 0.15%，其余費用則由收單機構衡量決定。參考 Square 官網案例，商家服務費占比 2.95%，其中交換補償費和評估費占 1.86%，風控和支付卡行業合規費占 0.09%，剩余 1%為 Square 收入。三方模式下，支付環節更少，發卡方則直接收取全部商家服務費。若消費者

87、選擇使用借記卡支付，由于發卡放無需承擔信用風險等成本，交換補償費通常低于信用卡支付。表 4：信用卡相關平均交換補償費與評估費 平均交換補償費范圍平均交換補償費范圍 評估費評估費 Visa 1.15%+0.05 美元-2.40%+0.10 美元 0.14%Mastercard 1.15%+0.05 美元-2.50%+0.10 美元 0.01%（1000 美元）/0.1375%（1000 美元）American Express 1.35%+0.05 美元-2.40%+0.10 美元 0.13%Discover 1.15%+0.05 美元-3.30%+0.10 美元 0.15%資料來源：JUSTT，

88、中信證券研究部 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 19：Square 銀行卡支付分潤案例 資料來源：Square 官網，中信證券研究部 注：假設評估費占比 0.15%四方模式下，雖然四方模式下，雖然銀行卡清算組織銀行卡清算組織收取的評估費遠低于收單服務費和交換補償費，但收取的評估費遠低于收單服務費和交換補償費，但由于規模經濟性和專業分工效率高，由于規模經濟性和專業分工效率高，清算組織清算組織擁有最強的盈利能力。擁有最強的盈利能力。據 Refinitiv，2021 年 Visa 和 Maste

89、rCard 凈利潤率高達 51.1%和 46.0%，雖然銀行卡清算組織所收取的評估費較低，但由于四方模式下分工明確，專注于支付網絡建設，以技術提升授權、清算效率，且具有規模經濟性，使其凈利潤遠高于銀行卡支付產業鏈中其他玩家。相比之下，同年三方模式下的 American Express 和收單綜合服務商 PayPal 和Block2021 年凈利潤率分別為 18.80%、16.40%和 10.20%。發卡環節需要承擔較高營銷與會員返點費用，盡管發卡放和收單綜合服務商能收取更高分潤，但由于綜合運營成本較高，且規模受限，其利潤率遠低于清算組織。圖 20：2017-2021 年收單、清算和發卡代表公司

90、凈利率 資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 商戶收入,97.05%交換補償費,1.71%評估費,0.15%風控和卡合規成本,0.09%收單方收入,1%商戶收入交換補償費評估費風控和卡合規成本收單方收入0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021VisaMastercardAmerican ExpressPayPalBlock 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 21：2021 年 PayPal 成本構成 圖 22：2021 年 American E

91、xpress 成本構成 資料來源：PayPal 公告，中信證券研究部 資料來源：American Express 公告，中信證券研究部 目前四方清算模式主導了目前四方清算模式主導了全球全球銀行卡支付產業，除中國銀行卡支付產業，除中國內地內地外的外的全球全球市場由市場由 Visa 和和Mastercard 主導。主導。從交易數量來看，據 Statista 轉引的 Nilson Report，2020 年全球清算卡交易合計 4676.5 億筆，其中 Visa、銀聯（UnionPay）和 Mastercard 分別占比 40%、32%和 24%，三者皆為四方清算模式，合計占 90%的市場份額。從支付

92、金額來看，據Euromonitor International，銀聯全球市場份額高達 44.70%，高于 Visa 和 Mastercard 的24.14%和 13.80%。從歷史數據來看，海外市場競爭格局相對穩定。表 5：2020 年 Visa，Mastercard 和 UnionPay 卡支付金額（百萬美元）與市場份額（基于金額）全球全球 亞太地區亞太地區 北美北美 西歐西歐 卡支付金額卡支付金額 市場份額市場份額 卡支付金額卡支付金額 市場份額市場份額 卡支付金額卡支付金額 市場份額市場份額 卡支付金額卡支付金額 市場份額市場份額 Visa 8,825,494.3 24.14%1,424

93、,182.1 24.14%4,418,578.8 52.88%1,713,712.6 38.35%Mastercard 5,043,902.8 13.80%860,217.4 4.12%1,904,413.1 22.79%1,316,843.9 31.00%UnionPay 16,623,340.5 44.70%16,623,175.6 78.90%-東歐東歐 拉丁美洲拉丁美洲 中東和非洲中東和非洲 澳大拉西亞澳大拉西亞 卡支付金額卡支付金額 市場份額市場份額 卡支付金額卡支付金額 市場份額市場份額 卡支付金額卡支付金額 市場份額市場份額 卡支付金額卡支付金額 市場份額市場份額 Visa 30

94、0,132.5 40.97%358,411.0 41.96%364,827.2 59.39%245,650.2 38.26%Mastercard 308,158.2 42.07%263,307.9 30.82%184,811.8 30.08%180,676.7 28.14%UnionPay-資料來源：Euromonitor International，中信證券研究部 注：采用固定利率和現值計算，東歐 Mastercard 數據通過東歐主要 6 國數據測算 圖 23：2014-2020 年全球各清算組織卡交易數量（十億筆）圖 24：2014-2020 年全球各清算組織交易金額份額（十億美元）資料

95、來源：Nilson Report（轉引自 Statista），Visa 公告，中信證券 資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 注：份額計算未包含銀聯 54%6%9%11%12%8%交易費用交易和貸款損失客戶支持和運營銷售及營銷開支產品與技術開發一般行政管理27%33%6%19%15%營銷與業務推廣會員激勵返點會員服務員工薪資與激勵其他01002003004005002014201520162017201820192020VisaUnionPayMasterCardAmerican ExpressJCBDiscover/Diners40.2%32.3%21.4%050001000015000

96、200002014201520162017201820192020VisaMastercardAmerican ExpressJCBDiners Club58.9%31.3%非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 研究部 商業模式：四方模式的核心節點商業模式：四方模式的核心節點，現代支付的底層框架，現代支付的底層框架 不論是三方模式還是四方模式，一切與銀行卡支付相關的交易底層本質就是支付價值交換。三方模式中，發卡方承擔多個職責，是核心節點。四方模式下，四方模式下，Visa 作為達成支付作為達成支付價值

97、交換的底層框架不可替代：價值交換的底層框架不可替代：發卡方：發卡方：起到對接消費者發卡的職責，產品層面同質化且產品主要取決于信用卡品牌（Visa/Mastercard 等），主要區別在于賬戶側品牌，返現等銀行卡福利，可替代性強。在價值交換層面需要通過清算組織和收單方對接到商戶側賬戶。收單方：收單方：起到對接商戶的職能，不同收單方區別在于其費率和使用門檻，較低的壁壘使得行業競爭激烈。在價值交換層面需要通過清算組織和發卡行對接到消費者側賬戶。清算組織：清算組織：處于支付價值鏈條的核心位置，起到權衡兩者利益，保障支付清算效處于支付價值鏈條的核心位置，起到權衡兩者利益，保障支付清算效率和安全，通過雙邊

98、網絡協助海量消費者和商戶觸達雙方。率和安全，通過雙邊網絡協助海量消費者和商戶觸達雙方。權衡雙邊利益方面，由于交換補償費等規則由清算組織規定，起到了權衡支付產業鏈價值和利益分配的作用。保障支付清算效率和安全方面，清算效率和資金安全是支付的最基本訴求，其中清算組織起到權衡清算授權效率和交易安全，提升支付效能的作用。雙邊觸達方面，不論是發卡方還是收單方都需要依靠清算組織觸達商戶和消費者，清算組織龐大的雙邊網絡帶來的流量價值不可替代。Visa 作為全球頭部清算體之一，受益于其強大且持續擴張的清算網絡基礎設施，連接了海量消費者和商戶，是現代銀行卡支付中最重要的玩家之一。在此基礎之上，Visa 在傳統銀行

99、卡清算網絡基礎上不斷拓展新業務，從消費者支付到新支付業務，從清算網絡到衍生增值服務，逐步成為全球現代數字支付底層框架。圖 25：Visa 商業模式 資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 盈利模式：基于交易規模收取清算費，通過衍生服務豐富收入結構盈利模式：基于交易規模收取清算費，通過衍生服務豐富收入結構 Visa 基于交易規模收取清算費基于交易規模收取清算費，此外還有此外還有衍生服務衍生服務收費收費。當消費者使用 Visa 產品或基于 Visa 清算網絡進行交易時，Visa 能從中收取一部分費用，主要由 Visa 網絡的總支付 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付

100、系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 金額和總交易數量決定。Visa 不從旗下品牌產品的賬戶持有人所支付的利息或費用中賺取收入，也不承擔相關費用和風險，這一部分是發卡方的權責范圍。除清算收入外，相關衍生增值服務也創造一定收入，并通過賦能金融機構、收單方和商戶，促進 Visa 交易規模增長，增加消費者接受度，提高用戶粘性。Visa 的營業凈收入（的營業凈收入（Net Revenues）主要包括以下五大部分，其中前四項組成營業）主要包括以下五大部分，其中前四項組成營業總收入（總收入（Gross Revenues）：）：服務收入（服務收入（Service revenu

101、es）：）：該收入主要來自向金融機構或其他客戶提供境內 Visa 支付服務所產生，由于數據由金融機構客戶上報，每季度服務費根據前一季度的支付交易金額與當前定價（不同發卡方可能不同）決定，收入相較交易數據有一定滯后性。其中也包含評估費，該收入在相關交易產生的同期確認。數據處理收入（數據處理收入（Data processing revenues）：）：該收入主要來自 Visa 提供的授權、清算、結算、增值服務、網絡接入、運維和支持服務，收入通常在相關交易或服務產生的同期根據交易規模、數量和類型確認，主要取決于交易數量?？缇辰灰资杖耄缇辰灰资杖耄↖nternational transaction

102、revenues）：）：處理跨境交易和換匯業務所產生的收入。當發卡人屬地與商戶屬地不同時，就會發生跨境交易。歷史數據顯示，該收入主要影響因素包括：跨境旅游水平、跨境電商和 Visa 產品使用頻率等。鑒于跨境交易的復雜性，該交易是利潤最高的交易之一。收入根據當期跨境支付金額和跨境現金業務金額確定。其他收入（其他收入（Other revenues）：）：該收入主要來自增值服務，使用 Visa 品牌和技術的授權許可，持卡人相關服務等?？蛻艏羁蛻艏钯M用費用（Client incentives）：）：客戶激勵費用為負收入項。主要來自公司與金融機構客戶、商戶和戰略合作伙伴簽訂的長期合同，根據是否達成合

103、同中的條款提供現金和其他激勵措施，旨在驅動交易規模增長、增加 Visa 卡接受度、將商家日常交易轉移至 Visa 網絡、促進創新。激勵措施與境內交易相關。圖 26：2021 財年 Visa 凈營收構成與收入拆分（百萬美元）資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 Visa 約約 95%的總營收由服務收入、數據處理收入和跨境交易收入組成，激勵費用占的總營收由服務收入、數據處理收入和跨境交易收入組成，激勵費用占比逐年提升。比逐年提升。2021 財年，Visa 總營業

104、收入 324.72 億美元，其中服務收入、數據處理收入和跨境交易收入分別為 114.75 億美元、127.92 億美元和 65.3 億美元，占總營業收入的35.34%、39.39%和 20.11%，FY2008-2021 CAGR 分別為 10.70%、15.03%和 10.80%。2020 財年，受疫情與跨境出行限制影響，跨境交易金額（剔除歐洲）同比大幅下滑 22%，導致跨境交易收入同比下降 19.28%。后續隨著疫情緩和與出行限制的解除，跨境交易收入有所增長，但增速仍低于服務收入和數據處理收入，跨境交易收入占比兩年間下降了666bps。2021 財年，客戶激勵費用為 83.67 億美元，F

105、Y2008-2021 CAGR 為 16.41%，占總營業收入的 25.77%，較上年增長 240bps，主要由于交易規模增長、跨境交易占比下降，以及合同簽署與續約等。分地區來看，國際業務占凈營業收入一半以上。分地區來看，國際業務占凈營業收入一半以上。2016 年 Visa 收購 Visa 歐洲業務（2017年并表），次年起 Visa 國際業務占比提升并維持在一半以上。Visa 國際業務增速除 2020財年受疫情擾動放緩之外，皆高于美國地區業務增速，Visa 全球業務推廣效果顯著。圖 27：FY2008-FY2021 Visa 凈收入構成（百萬美元）與同比 資料來源：Visa 公告，中信證券研

106、究部 圖 28：FY2008-FY2021 Visa 凈收入結構 圖 29：FY2008-FY2021 Visa 凈營收地區分布 資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 注：2017 年并表 Visa Europe 清算收入主要影響要素包括：綜合費率和交易規模清算收入主要影響要素包括：綜合費率和交易規模-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20000-10000010000200003000040000FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20

107、18FY2019FY2020FY2021服務收入數據處理收入跨境交易收入其他收入客戶激勵費用服務收入同比數據處理收入同比跨境交易收入同比其他收入同比客戶激勵費用同比41%39%36%38%39%38%38%38%36%35%34%33%34%35%28%30%32%31%32%33%34%33%34%34%35%35%38%39%23%24%24%24%24%24%23%24%25%28%28%27%22%20%-16%-15%-16%-17%-17%-16%-17%-17%-18%-20%-21%-21%-23%-26%-40%-20%0%20%40%60%80%100%服務收入數據處理收入

108、跨境交易收入其他收入客戶激勵費用0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500030000FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021美國國際美國同比國際同比 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 交易規模是交易規模是 Visa 盈利水平穩步提升的主要驅動力盈利水平穩步提升的主要驅動力。Visa 凈營業收入五項中有 4 項與交

109、易規模直接相關，其中占比最大的服務收入和數據處理收入分別由支付交易金額和交易數量驅動。由于服務收入有一定滯后性，我們選用對應該財年服務收入的交易金額數據，即每年截至 Q2 末的前 12 個月數據。Visa 2021 財年對應支付交易金額 9.97 萬億美元，同比增長 14.39%，FY2008-FY2021 CAGR 為 12.18%。其中美國、歐洲和亞太地區分別占比 47.39%，19.91%和 19.02%。分業務類型來看，2021 財年借記產品占比 52.19%，較 2008 財年的 36.84%顯著提升，主要由于并表以借記產品為主的歐洲地區帶來的一次性增長，以及現金替代驅動借記產品增速

110、長期高于信用產品。2021 財年 Visa 同期交易數量為 164.73 億筆，同比增長 16.96%，FY2008-FY2021 CAGR 為 12.18%，增速高于交易金額。穩健增長的交易規模，推動了 Visa 整體盈利水平的提升。綜合定價能力相對穩定，但激勵費率的綜合定價能力相對穩定，但激勵費率的提升也反映了支付行業競爭壓力。提升也反映了支付行業競爭壓力。公司支付服務費率在收購 Visa Europe 前呈緩慢上升趨勢，并表后綜合費率有所回落，近三年維持在11.0-11.5bps 的水平。數據處理費用近三年維持在 7.4-7.8 美分/筆，自上市以來增長了約2.0 美分/筆。公司整體收費

111、水平有所上升。激勵費用方面，不論從交易金額還是交易數量衡量，相關費率皆有所上升，反映了支付行業競爭壓力加大。綜合考慮收費水平和激勵費用，公司整體費率穩定，收入驅動力主要來自規模增長。圖 30：FY2008-FY2021 Visa 網絡支付交易規模（十億美元）圖 31：FY2008-FY2021 Visa 網絡支付交易規模構成（十億美元）資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 注：2016 年公司收購 Visa Europe 并于 2017 年并表；交易金額對應該財年服務收入，即每年截至 Q2 末的 12 個月數據 資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 注：2016 年公司收購 Visa

112、Europe 并于 2017 年并表；交易金額對應該財年服務收入，即每年截至 Q2 末的 12 個月數據 010002000300040005000600070008000900010000USAsia PacificEuropeCanadaCEMEALAC-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200020082009201020112012201320142015201620172018201920202021信用產品借記產品信用產品增速借記產品增速 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022

113、.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 32：FY2008-FY2021 Visa 網絡處理交易數量（百萬）圖 33：FY2008-FY2021Visa 相關費率和激勵費率 資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 注：2016 年公司收購 Visa Europe 并于 2017 年并表；交易數量為財年同期數據 資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 注：激勵費率=客戶激勵費用/支付交易金額；激勵費用=客戶激勵費用/交易數量 規模效應推動非訴訟相關營業成本率穩步下行。規模效應推動非訴訟相關營業成本率穩步下行。FY2021 非訴營業成本為 82.98 億美元，FY2008-F

114、Y2021 CAGR 為 6.72%。公司營業成本主要包括人力成本、市場營銷費用、網絡與處理費用、訴訟撥備費用等。歷史上來看，訴訟撥備費用波動較大，例如 Visa 在2012 財年訴訟撥備費用高達 40.98 億美元，使當期營業成本率較 2011 財年的 40.62%上升至 79.47%。自上市以來，非訴費用率由初期 FY2008 的 56.86%下降到 FY2021 的。其中除了人力成本近年維持在 17%左右水平，其余費用率都因規模經濟性和成本管控有所下行。圖 34：FY2008-FY2021 營業成本率和非訴營業成本率 圖 35：FY2008-FY2021 其他主要費用率 資料來源：Vis

115、a 公告，中信證券研究部 資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 護城河：核心五要素成就可持續擴展的雙邊網絡效應護城河：核心五要素成就可持續擴展的雙邊網絡效應 Visa 護城河的護城河的 5 個核心要素包括：規模個核心要素包括：規模+科技科技+文化文化+品牌品牌+戰略。戰略。規模：規模規模：規模是雙邊網絡的結果，為消費者和商戶賦能是雙邊網絡形成的基礎。是雙邊網絡的結果，為消費者和商戶賦能是雙邊網絡形成的基礎。最初 Visa 前身 BankAmericard 通過直接投遞信用卡（無需申請）、授權國內和國0%5%10%15%20%25%30%35%40%020000400006000080000

116、100000120000140000160000180000FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021處理交易數量同比0.05.010.015.0服務費率（bps）數據處理費用（美分/筆）激勵費用（bps）激勵費用（美分/筆）-15%0%15%30%45%60%75%90%營業成本率非訴營業成本率訴訟撥備費用率0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY20

117、16FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021營銷網絡和處理專家費折舊和攤銷管理費用人力 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 際銀行發卡解決雙邊網絡早期獲客難的問題。后來 Visa 從美國銀行信用卡項目中剝離成為第三方機構，得以平衡多方利益，成為支付底層架構根基。再后來Visa 推進銀行卡支付標準化進程和支付行業發展。最后從消費有領域支付拓展到非消費支付領域。Visa 一直引領銀行卡支付行業發展。作為產業中最重要的中心化節點，規模是其對消費者和商戶創造價值的結果。表 6：FY20

118、11-FY2021 Visa 銀行卡與賬戶數量（百萬）FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 銀行卡數量：1,934.0 2,066.0 2,179.0 2,341.0 2,452.0 3,076.0 3,189.0 3,346.0 3,370.0 3,494.0 3,836.0 信用產品 774.0 788.0 803.0 849.0 880.0 1,060.0 1,069.0 1,107.0 1,129.0 1,141.0 1,181.0 借記產品 1,160.0 1,278.

119、0 1,375.0 1,492.0 1,572.0 2,016.0 2,121.0 2,240.0 2,242.0 2,353.0 2,654.0 賬戶數量：1,657.0 1,766.0 1,883.0 2,042.0 2,152.0 2,738.0 2,840.0 3,007.0 3,021.0 3,129.0 3,447.0 信用產品 654.0 655.0 675.0 714.0 743.0 931.0 920.0 961.0 984.0 987.0 1,003.0 階級產品 1,003.0 1,110.0 1,208.0 1,327.0 1,410.0 1,807.0 1,921.0

120、 2,047.0 2,039.0 2,143.0 2,445.0 資料來源：Visa 公告，中信證券研究部 科技：科技：規模背后是規模背后是科技應用科技應用，Visa 通過運用前沿科技實現業務拓展。通過運用前沿科技實現業務拓展。從最早與IBM 合作開發電子清分和授權系統 BASE I 和 BASE II、運用磁帶卡技術、推出全球 ATM 系統，再到如今的 API 開發者和加密貨幣業務，歷史上公司的業務拓展離不開前沿科技的發展和應用。數據驅動是公司立足支付科技的根本，早在1993 年公司就將神經網絡模型用于電子支付以降低欺詐風險。根據 Visa 官網數據，旗下 Visa 高級授權系統每秒處理交易

121、超過 6.5 萬筆，每年防止超過 250 億美元的欺詐行為?？萍寂c數據結合，保障支付安全。創新驅動是公司發展的核心要素。公司通過 Visa Venture 每年觸達百上千的前沿金融科技創企，投資對支付生態系統產生深遠影響的金融科技企業，投資案例包括 Square、Stripe、Klarna、Margeta 和 Plaid 等。文化：規模背后是文化：規模背后是企業文化企業文化，從始至今，從始至今公司公司一直站在用戶視角解決支付痛點。一直站在用戶視角解決支付痛點。Visa前身創立初期就是針對中產階級消費者開發循環信貸產品，旨在解決用戶攜帶通用卡在不同商戶消費的需求。通過服務解決用戶痛點，核心服務和

122、產品包括：多維風控體系、持卡人零風險政策、商家服務等。公司針對 C2B 支付鏈條各個環節痛點推出不同產品，解決商戶、消費者和發卡方等多方需求。同時公司也在不斷拓展服務對象，從原本 C2B 支付的商家和消費者到如今新支付業務下的政府機構、企業等，針對不同潛在客戶的支付痛點不斷推出新的產品和服務。品牌：規模背后是品牌：規模背后是品牌價值品牌價值，品牌獨立和高效運營成就獨特價值。，品牌獨立和高效運營成就獨特價值。品牌是 Visa成功不可或缺的因素。從最早的 BankAmericard 起，美國銀行要求所有卡都使用相同、一致的標記，以及藍白金三色的標志。Visa 深知品牌的價值并在不斷推進品牌建設。V

123、isa 自 1986 年起開創性地贊助了奧運會，借此持續獲得全球品牌曝光，在高端商務旅游和娛樂市場強化品牌形象。據 Visa 官網，目前 Visa 在 2020年之前都是奧運會的獨家支付技術合作伙伴和唯一受理的支付卡品牌，合作伙伴關系延續至 2032 年。此外，Visa 同時是 FIFA、NFL、FIFA 女子世界杯等職業賽事的合作伙伴，持續深耕體育賽道。2021 年公司啟動了一項多年品牌計劃“Meet Visa”，旨在突出 Visa 網絡多樣化能力及其對實現全球經濟包容的愿景。非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責

124、條款和聲明 30 目前 Visa 是福布斯最具價值品牌排行榜上排名最高的金融服務品牌，2021年 BrandZ 對 Visa 品牌估值高達 1913 億美元，是全球第八大最具影響力品牌。對于消費者而言，Visa 研究表示，在日本、阿根廷、英國和阿聯酋等不同市場，Visa 的受歡迎程度是 Masercard 的 1.4 倍，在某些情況下甚至超過 8 倍。戰略：清晰的戰略指引公司發展方向。戰略：清晰的戰略指引公司發展方向。Visa 是一家愿景清晰的公司，早在創立初期，創始人 Dee Hock 就定義了“終點”：每一筆金融交易都是完全以電子形式完成的，交易可以來自任何設備，任何資產。這一定義指明了

125、Visa 發展方向，盡管創始人 Hock 沒能進入“迦南地”，但公司至今仍朝著清晰的愿景前進，“成為全球任何人任何地方最佳的支付和收款方式”，構建“匯聚網絡的網絡”。以上的五個核心要素以上的五個核心要素成就成就公司可持續擴展的雙邊網絡效應。公司可持續擴展的雙邊網絡效應。Visa 不僅是數據驅動的科技創新公司，具有用戶至上的服務文化的公司，同時也是戰略愿景清晰的公司。規模、科技、文化、品牌、戰略，不僅加固了公司支付底層架構的根基，而且支撐公司多方面永續增長，實現品類擴張、區域擴張和服務范圍拓展，無限趨近于公司愿景匯聚網絡的網絡。未來展望：消費者支付、新支付業務與增值服務未來展望：消費者支付、新支

126、付業務與增值服務有望有望形成形成多輪驅動多輪驅動 預計預計未來未來 Visa 將圍繞消費者支付、新支付業務、增值服務三部分拓展網絡，驅動收將圍繞消費者支付、新支付業務、增值服務三部分拓展網絡，驅動收入增長。入增長。據 Euromonitor，截至 2020 年，核心消費者支付業務在全球 46 個國家中還有超過 13 萬億美元的現金和支票存量空間可供數字化轉型替代。此外，Visa 還通過匯聚網絡的網絡加速布局全球 185 萬億規模的新支付業務（B2B，B2b，B2C，P2P，G2C）并持續推進增值服務增長。圖 36：Visa 未來收入增長驅動因素 資料來源：Visa 2020 Investor

127、Day，中信證券研究部 消費者支付：消費增長消費者支付：消費增長+現金替代現金替代+份額提升份額提升 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 全球消費者支付穩健增長，趨勢有望延續。全球消費者支付穩健增長，趨勢有望延續。據 Euromonitor International，全球消費支付交易金額從2007年的28.1萬億美元增長至2020年的55.9萬億美元，CAGR為5.43%，除 2020 年受疫情影響導致消費者支付同比下降 4.55%外，整體增長穩健。分地區來看，增長主要源自亞太和中東與非洲，20

128、07-2020 年 CAGR 分別為 12.44%和 6.22%，同期Visa 主戰場北美 CAGR 為 2.28%。受益于疫情緩和與通貨膨脹等多種因素，全球消費者支付有望延續增長趨勢。據 Euromonitor International 預測，全球消費支付交易 2026 年有望增長至 91.28 萬億美元，6 年 CAGR 為 8.51%。圖 37：2007-2026 年各地區消費支付（百萬美元）與消費支付同比 資料來源：Euromonitor International（含預測），中信證券研究部 注：基于現價、固定匯率 在現金替代在現金替代的的大背景下，卡支付仍有較大增長空間。大背景下，

129、卡支付仍有較大增長空間。據 Euromonitor International，截至 2020 年，在全球 46 個國家和地區中（約占全球 90%的市場），仍存在超過 13 億美元的紙支付，占消費者支付的 25.77%，這一比例預計在 2026 年降至 16.87%。隨著支付數字化進程的推進，卡支付有望成為主要受益者。北美市場北美市場相對相對成熟，但仍有成熟，但仍有替換替換空間空間，Visa 市占率有望延續增長趨勢市占率有望延續增長趨勢。北美地區銀行卡普及程度高，2020 年卡支付、轉賬、支付分別占消費支付 67.58%、18.53%、13.89%。雖然銀行卡高度普及，但線下支付仍有潛在替代空

130、間，據 Visa 2020 投資者日，美國人均現金支付為 12 筆/月，小于 10 美金的交易中約有 55%由現金支付。在后疫情時代，隨著線上支付與無接觸支付進一步推廣，現金和支票有望進一步被替代。據 Euromonitor International 預測，卡支付滲透在 2026 年有望提升至 74.08%，增長主要來自現金和支票等紙支付。2020 年北美卡支付中，Visa 和 Mastercard 市占率為 52.88%和 35.74%，較2016 年分別增長 350bps 和 80bps，兩者分別占總消費支付的 35.74%和 15.35%。在推進非現金支付的過程中，Visa 有望通過感

131、應支付卡、手機點擊支付、手機收款等功能進一步擴大市場份額。-10%-5%0%5%10%15%20%020000000400000006000000080000000100000000亞太澳洲東歐拉美中東和非洲北美西歐消費支付同比 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 38：2016-2026E 年北美消費支付結構 圖 39：2016-2020 年 Visa 和 Mastercard 北美市場份額 資料來源：Euromonitor International（含預測），中信證券研究部 資料來源：E

132、uromonitor International，中信證券研究部 亞太地區（除中國亞太地區（除中國內地內地）現金替代空間巨大現金替代空間巨大，Visa 和和 Mastercard 面臨數字錢包、本面臨數字錢包、本土土銀行卡清算組織銀行卡清算組織競爭競爭。亞太地區（除中國內地）現金仍為主要支付方式，2020 年卡支付、轉賬、紙支付分別占比消費支付 33.03%、9.73%、57.25%。在主要經濟體中，日本和印度紙支付占比分別為 54.21%和 81.38%，仍有巨大的潛在增長空間。近年來，各地本土數字錢包興起，POS 支付終端數量增長，使商戶端非現金支付接受度顯著提升。據Euromonitor

133、 International 預測，卡支付和轉賬支付滲透率在 2026 年有望提升至 38.33%和 13.39%，增長主要由印度驅動。2020 年亞太地區（除中國內地）卡支付中，Visa 和Mastercard 市占率為 25.77%和 14.83%，市場份額相對穩定。在卡支付滲透率較高的地區都由本土銀行卡清算組織主導，如韓國的 BC 卡和 Shinhan 卡、日本的 JCB 卡。Visa一方面通過與各國金融科技企業合作拓展客戶，例如印度的 Paytm、韓國的 Toss、日本的Line Pay 等以擴大 Visa 接受度，另一方面積極布局線下 NFC 支付，允許小型零售商使用智能手機作為銷售

134、點終端，以提高卡清算組織競爭力。圖 40：2016-2026 年亞太（除中國內地）消費支付結構 圖 41：2016-2020 年 Visa 和 Mastercard 亞太（除中國內地）市場份額 資料來源：Euromonitor International（含預測），中信證券研究部 資料來源：Euromonitor International，中信證券研究部 卡支付和轉賬主導西歐消費支付，卡支付和轉賬主導西歐消費支付，金融科技蓬勃發展金融科技蓬勃發展，卡支付，卡支付機遇與挑戰共存機遇與挑戰共存。西歐消費支付以卡支付和轉賬為主，2020 年卡支付、轉賬、紙支付分別占比消費支付 44.84%、0%1

135、0%20%30%40%50%60%70%80%卡支付直接轉賬/ACH現金其他紙支付0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020Visa占比卡支付Mastercard占比卡支付Visa占比總消費Mastercard占比總消費0%10%20%30%40%50%60%70%卡支付直接轉賬/ACH現金其他紙支付0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020Visa占比卡支付Mastercard占比卡支付Visa占比總消費Mastercard占比總消費 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8

136、.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 31.34%和 23.82%。受疫情影響，傳統現金主導的國家，例如意大利和德國正在逐漸接受卡支付和數字支付。由于銀行賬戶高度普及，直接轉賬/ACH 比例較高，且借記卡占比顯著高于北美地區。修訂后的歐洲支付服務指令（PSD2）旨在創建更安全、更創新的支付環境，于 2019 年 9 月生效，要求銀行向經批準的第三方提供客戶賬戶的 APIs 訪問。開放銀行的監管有利于促進技術創新，催生出了眾多金融科技企業，例如 Klarna 和 Tink 等，在這種背景下，即時支付越來越受到歡迎，有利于轉賬/ACH 交易，或將犧牲一部分銀行卡支付份額。據 Eurom

137、onitor International 預測，卡支付和轉賬支付滲透率在 2026 年有望提升至 48.52%和 33.07%。2020 年西歐卡支付中，Visa 和 Mastercard 市占率為 39.12%和 25.76%，Mastercard 市占率近年來有所上升。前三大市場英、法、德中，Visa 主導英國市場、剩余兩國由本土銀行組織和清算機構主導。在 PSD2 的背景下，Visa 持續加強3DS 驗證以滿足 SCA 豁免并提升用戶體驗，Visa 通過收購 Tink 拓展開放銀行布局，后者擁有超過 3400 家金融機構、覆蓋 18 個市場的 2.5 億銀行客戶。圖 42：2016-20

138、26 年西歐消費者支付結構 圖 43：2016-2020 年 Visa 和 Mastercard 西歐市場份額 資料來源：Euromonitor International（含預測），中信證券研究部 資料來源：Euromonitor International，中信證券研究部 現金主導拉美消費現金主導拉美消費，用戶習慣有待培養，多方共同推進現金替代用戶習慣有待培養，多方共同推進現金替代。拉美消費以紙支付為主，2020 年卡支付、轉賬、紙支付分別占比消費支付 35.68%、15.01%和 49.32%，其中 47.77%為現金消費。據 Visa2020 投資者日，拉美地區約 25%現金已存入 V

139、isa 賬戶和卡，總額超 5000 億美元，但大部分消費者仍然選擇去取現，而非使用卡支付，用戶習慣仍有待培養。為推進移動支付與普惠金融，政府相關機構也參與到支付革新中，巴西中央銀行推出 PIX即時支付系統，巴西反壟斷機構批也準WhatsApp Pay（由 Visa Direct 賦能）在該國推出，這些產品都將在競爭中推動數字支付發展。雖然疫情加速了現金替代，但銀行卡清算組織、數字錢包、即時支付系統仍需在培養用戶使用習慣，提升商戶端普及度，觸達無卡消費者等多方面努力。據 Euromonitor International 預測，卡支付和轉賬支付滲透率在 2026年有望提升至45.84%和 19.

140、45%。2020年拉美卡支付中，Visa和 Mastercard市占率為 39.41%和 37.06%。Visa 與各地的網絡合作，例如智利的 Banco Estado，將 1200萬張卡轉化為 Visa 借記卡，占全國借記卡 60%，并賦能令牌化、分期付款、點擊支付等技術。此外，Visa 還收購拉美支付創企 YellowPepper，與超級應用 Rappi 等展開合作。0%10%20%30%40%50%60%卡支付直接轉賬/ACH現金其他紙質付0%10%20%30%40%50%20162017201820192020Visa占比卡支付Mastercard占比卡支付Visa占比總消費Maste

141、rcard占比總消費 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 44：2016-2026 年拉美消費支付結構 圖 45：2016-2020 年 Visa 和 Mastercard 拉美市場份額 資料來源：Euromonitor International（含預測），中信證券研究部中信證券研究部 資料來源：Euromonitor International，中信證券研究部 中東和非洲基礎設施仍有待發展，現金替代中東和非洲基礎設施仍有待發展，現金替代仍需時間。仍需時間。中東和非洲 2020 年卡支付、轉

142、賬、紙支付分別占比消費支付 27.57%、13.95%和 58.48%，其中 52.85%為現金消費?，F金占比較高的原因包括：銀行賬戶覆蓋不足、缺乏基礎設施建設、商戶不愿承擔交易費用、擔憂欺詐等。雖然這一情況在疫情影響下有所改善，現金替代趨勢逐步形成，但仍需等待相關條件的改善。在各國政府推動普惠金融戰略的幫助下，數字化將持續發展。據Euromonitor International 預測，卡支付和轉賬支付滲透率在 2026 年有望提升至 36.02%和15.84%。2020年中東和非洲卡支付中，Visa和Mastercard市占率為47.44%和45.38%。未來 Visa 有望受益于高市占率

143、和新進消費者與商戶帶來的流量增長。圖 46：2016-2026 年中東和非洲消費支付結構 圖 47：2016-2020 年 Visa 和 Mastercard 中東和非洲市場份額 資料來源：Euromonitor International（含預測），中信證券研究部中信證券研究部 資料來源：Euromonitor International，中信證券研究部 在消費增長和現金替代的背景下，在消費增長和現金替代的背景下，Visa 交易規模有望持續增長。交易規模有望持續增長?；诤诵募僭O：基于核心假設：1、Visa 和 Mastercard 市占率為前三年平均值。2、Visa 含商業市占率與不含商業

144、市占率相同。3、引用 Euromonitor International 的預測數據，包括各國消費者支付相關數據0%10%20%30%40%50%60%70%卡支付直接轉賬/ACH現金其他紙支付0%10%20%30%40%50%20162017201820192020Visa占比卡支付Mastercard占比卡支付Visa占比總消費Mastercard占比總消費0%10%20%30%40%50%60%卡支付直接轉賬/ACH現金其他紙支付0%10%20%30%40%50%20162017201820192020Visa占比卡支付Mastercard占比卡支付Visa占比總消費Mastercard

145、占比總消費 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 與預測、Visa 與 Mastercard 交易數據。經我們測算，Visa 在 46 個國家和地區的卡支付交易額將從 2020 年的 7.51 萬億增長至 2026 年的 12.22 萬億美元，CAGR 為 8.47%。表 7：2016-2026 全球消費支出、卡支付金額和 Visa 相關數據（萬億美元）2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球消費支出全球消費支出

146、40.08 43.28 48.45 53.43 51.51 57.40 61.54 65.00 67.99 70.56 73.06 全球消費卡支付金額全球消費卡支付金額 19.40 22.07 26.74 31.38 31.19 36.13 39.71 42.88 45.65 47.96 50.21 全球卡支付金額全球卡支付金額 21.21 24.02 28.85 33.64 33.27 38.56 43.39 47.95 52.22 56.17 60.23 Visa 滲透率滲透率 26.46%25.71%23.70%22.04%22.56%22.54%21.80%21.30%20.86%20

147、.56%20.29%Visa 總交易金額總交易金額 5.61 6.18 6.84 7.41 7.51 8.69 9.46 10.21 10.89 11.55 12.22 同比同比 10.00%10.76%8.40%1.23%15.81%8.80%8.00%6.63%6.06%5.82%Visa 消費交易金額消費交易金額 5.13 5.67 6.34 6.92 7.03 8.14 8.65 9.13 9.52 9.86 10.19 同比同比 10.55%11.72%9.10%1.73%15.74%6.29%5.55%4.22%3.59%3.31%資料來源：Euromonitor Internat

148、ional（含預測），中信證券研究部測算 注：基于 Euromonitor International 46 國數據測算，固定匯率，現價注：盡管不含商業市占率預計高于含商業市占率，但由于缺乏具體數據支持，所以采用保守假設VISA 不含商業市占率與含商業市占率相同。新支付：拓展新支付：拓展 185 萬億美元潛在市場萬億美元潛在市場 Visa 積極積極擴大擴大“匯聚網絡的網絡”，以涵蓋更多個人、公司和政府間的資金流動?！皡R聚網絡的網絡”，以涵蓋更多個人、公司和政府間的資金流動。除了消費者 C2B 支付之外，新支付業務存在 185 萬億美元潛在市場，是消費者現金替代空間的十倍。其中規模 65 萬億美

149、元的小額快速支付場景涵蓋 P2P、B2C、B2b 和 G2C，大額低速的 B2B 支付規模為 120 萬億美元。B2B 業務相比之下還需要更豐富的數據以便核對并提供洞察。其中可以拆分為收入較高的商務卡和跨境交易部分和低收入的境內應收/應付款項。表 8：Visa 新支付業務概覽 類型類型 案例案例 市場規模市場規模(萬億美元萬億美元)特點特點 解決方案解決方案 P2P 親友轉賬、匯款 20 小額快速 Visa Direct+Earthport B2C 保險、工資單、零工經濟 30 B2b 商戶結算、電商、非銀行信貸 5 G2C 政府福利、返稅 10 B2B 中小企業卡、報銷卡、車隊卡、采購卡 2

150、0 大額低速 商務卡 美國境內應收/應付款項 90 合作 跨境交易 10 Visa B2B Connect 資料來源：Visa 2020 Investor Day，中信證券研究部 通過通過 Visa Direct 和和 Earthport 覆蓋小額快速支付場景。覆蓋小額快速支付場景。P2P、B2C、B2b 和 G2C 支付通常對時效性要求較高且金額較小，公司旗下全球實時支付平臺 Visa Direct在 Earthport加持下有覆蓋節點全面、安全性有保障、以及功能齊全等特點，覆蓋了 88 個核心城市中99%的擁有銀行賬戶的消費者和小型企業，覆蓋全球 200 多個國家和地區，其中 130 個以

151、上的國家支持實時批量支付，75 個國家支持實時跨境支付。Visa 已經與 PayPal、Google等頭部支付品牌合作，并將 Visa Direct APIs 嵌入 Apple 和 Facebook 等移動應用平臺。隨著 Visa 不斷拓展與其他企業的合作，增加使用場景，該業務有望給 Visa 帶來持續的業績增長。非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 Visa 引領商務卡發展，上行空間仍然巨大。引領商務卡發展，上行空間仍然巨大。Visa 商務卡目前覆蓋了車隊卡、采購卡等多種商業用途。據 Visa 披

152、露，2019 年公司 B2B 交易額為 1.1 萬億美元。截至 2021 年第一季度，B2B 交易額較 2019 年增長 38%，即約 1.5 萬億美元，是美國商務卡支付領導者。Visa 將圍繞數字化驅動、全球化擴張和垂直領域的拓展不斷鞏固競爭優勢。Visa B2B Connect 解決傳統解決傳統 B2B 跨境交易中收付款雙方核心痛點?？缇辰灰字惺崭犊铍p方核心痛點。針對跨境支付業務，Visa 在 2019 年推出了 Visa B2B Connect，大大簡化了跨境支付流程。傳統 B2B 跨境轉賬流程復雜，一筆交易通常需要輾轉多家銀行，流程冗長、缺乏可視性和流動性的同時還有費率高和數據丟失的風

153、險。Visa 在 2019 年推出了 Visa B2B Connect，大大簡化了跨境支付流程，在成本更低的同時有著透明、可視和數據豐富的優點 應收款項帶來巨大應收款項帶來巨大潛在潛在增長空間，但增長空間，但相較商務卡和跨境轉賬相較商務卡和跨境轉賬盈利能力有限。盈利能力有限。境內應收款項方面，需要解決買賣雙方不同痛點，從買前的付款方式、時間確認和發票出具，到買后的系統信息錄入。歷史上來看，這類流程中大量的發票和人工對賬導致了較高的運營成本，數字化潛力巨大。雖然市場規模巨大，但利潤水平有限，據 Visa Investor Day，大型企業通常支付 1bp 的支付處理費用。Visa 通過與 Bot

154、tomline、Billtrust 和 PayMate 等價值鏈各部分中的金融科技公司合作，針對不同案例推出定制的數字化解決方案，有望開拓這一新領域。增值服務：豐富收入結構，賦能客戶成長增值服務：豐富收入結構，賦能客戶成長 增值服務不僅能賦能客戶業務發展，促進增值服務不僅能賦能客戶業務發展，促進 Visa 交易規模增長，還能拓寬交易規模增長，還能拓寬 Visa 收入來收入來源，豐富收入結構。源，豐富收入結構。據公司披露，2021 財年 Visa 增值服務收入約 50 億美元，占凈營業收入 21%，近兩年同比增速維持在 20%左右，顯著高于核心消費者支付業務。超過 40%的 Visa 客戶使用超

155、過 5 款增值服務，約 30%客戶使用超過 10 款增值服務，較 2020 財年的 20%顯著增加。增值服務有望增值服務有望長期長期受益于電商受益于電商發展和支付創新發展和支付創新。受疫情催化，電商滲透率顯著提升。2015-2021 年全球零售電商銷售額從 1.55 萬億美元增長至 4.94 萬億美元，CAGR 為21.33%，電商滲透率從 7.40%增長至 19.60%，CAGR 為 17.63%。衍生服務中豐富的發卡方和收單方解決方案覆蓋了從購物前到購物后的全部流程，旗下一站式支付管理平臺Cybersource 與風險和身份識別解決方案（令牌化、VAA 和 VRM）有望長期受益于行業增長。

156、此外，近年來支付不斷革新，加密貨幣、先買后付、開放銀行的興起，為增值服務增長帶來了空間。以加密貨幣為例，Visa 根據市場需求推出全球加密貨幣咨詢服務，向希望推出加密貨幣服務的金融機構、探索數字貨幣的央行、希望深入研究 NFTs 的零售商提供服務。支付創新有望持續創造產業鏈中各類公司對 Visa 增值服務的需求。非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 48：全球零售電商銷售額、同比增長與滲透率 資料來源：eMarketer（含預測），中信證券研究部 風險因素風險因素 1.反壟斷風險：Visa 歷史

157、曾受到反壟斷訴訟，且因此放棄收購 Plaid 計劃，錯失了收購機會。若未來持續受到監管壓力，可能使 Visa 兼并收購進程再次受阻。2.監管風險：交換補償費監管趨嚴導致綜合支付費率下行。Visa 在歐洲地區受到交換補償費率監管，隨美國地區未受監管，但不排除未來立法限制美國交換補償費的可能。雖然這不直接影響 Visa 收入，但這會導致綜合費率的下降，發卡行和收單方可能要求 Visa 從中讓利。3.監管風險：監管限制 Visa 境外業務拓展，市場份額下降。以中國為例，在監管限制下，Visa 無法進入中國市場。同理，若 Visa 在開拓海外市場時可能面臨同樣問題。4.全球經濟增速放緩導致消費水平下降

158、，影響公司交易規模：雖然疫情有所緩和，但地緣政治等因素可能導致全球消費水平下降，進而直接影響公司業績。5.數字錢包搶占銀行卡支付份額：近年來數字錢包興起，在現金替代中可能搶占銀行卡支付份額。6.現金替代進程不及預期：發展中國家金融基礎設施覆蓋不完全，若政府、銀行、金融科技企業無法合作推進普惠金融，現金替代進程可能受阻。估值分析估值分析 截至 2022 年 8 月 17 日，Visa 收盤價為 214.52 美元，對應市值 4438 億美元，是市值最高的金融科技企業。公司過去十年市值從 862 億美元增長至 4438 億美元，過去 10年市值 CAGR 為 17.80%。0%5%10%15%20

159、%25%30%35%0100020003000400050006000700080002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E全球零售電商銷售額（十億美元）電商滲透率（右）銷售額同比（右）非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 49：Visa 過去十年市值（百萬美元）資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 對于對于 Visa 而言，采用而言，采用 PE 估值的方法較為合理。估值的方法較為合理

160、。歐美較高的支付費率為支付相關企業的穩健發展奠定了良好的基礎。Visa 作為支付清算龍頭，處于產業鏈中盈利能力最強的環節，且作為全球最大的清算體之一，規模經濟性使其盈利能力有望持續增長。自上市以來公司盈利增速穩定，且相較于傳統金融機構，金融科技企業相對輕資產，采用 PE 估值的方式較為合理。目前目前公司估值略低于歷史公司估值略低于歷史10年中樞年中樞和可比公司和可比公司。Visa是全球最大的清算體之一，Visa盈利能力遠高于支付其他環節中的科技公司，不具備可比性。選擇全球頭部四方清算公司較為合理，可比公司包括銀聯和 Mastercard?？紤]到銀聯尚未上市，選擇 Mastercard 作為可比

161、公司。Mastercard 歷史 10 年 PE 平均值和中位數分別為 36x 和 33x，估值略低于Visa 的 36x 和 35x。截至 2022 年 8 月 17 日，公司動態 PE 為 33x，從歷史上來看，公司PE 大部分時間處于 30 x 到 40 x 之間，目前公司估值略低于歷史 10 年中樞。表 9：歷史十年 Visa 與可比公司 Mastercard PE 統計數據 0%分位分位 25%分位分位 50%分位分位 75%分位分位 100%分位分位 平均值平均值 Visa 21x 30 x 35x 40 x 54x 36x Mastercard 23x 29x 33x 42x 6

162、2x 36x 資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 據 Refinitiv 一致預測，2022-2024 年 Visa GAAP 凈利潤的一致預測值為 151.62 億/175.52 億/200.69 億美元，對應 GAAP EPS 為 7.04/8.36/9.97 美元，當前股價對應2022-2024 GAAP PE 為 30 x/26x/22x，低于 Mastercard 的 35x/28x/23x。表 10：Visa 和 Mastercard 凈利潤和對應 EPS 與 PE（GAAP）代碼 公司 股價 2021 2022E 2023E 2024E V Visa 214.52 GA

163、AP 凈利潤 12,008 15,162 17,552 20,069 同比 11%26%16%14%EPS 5.63 7.04 8.36 9.97 PE 38x 30 x 26x 22x MA Mastercard 355.33 GAAP 凈利潤 8,687 10,017 11,989 14,249 同比 36%15%20%19%EPS 8.76 10.28 12.57 15.37 0100000200000300000400000500000600000 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 PE

164、 41x 35x 28x 23x 資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 注：凈利潤單位為百萬美元，EPS 單位為美元，盈利預測采用 Refinitiv 一致預測 圖 50：2012 年-2022 年 Visa 與 Mastercard PE 對比 資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 圖 51：Visa PE-band 資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 圖 52：Mastercard PE-band 資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 010203040506070MastercardVisa050100150200250300350Visa收盤價47.8

165、6X41.19X34.51X27.83X21.15X050100150200250300350400450Mastercard收盤價41.92X37.25X32.58X27.91X23.24X 非銀行金融非銀行金融行業行業金融科技之支付系列報告金融科技之支付系列報告2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 相關研究相關研究 金融科技行業 2022 年下半年投資策略互聯網極化效應下，選擇流量領先的大平臺(2022-07-05)非銀行金融行業金融科技之支付系列報告PayPal：“數據+科技+生態”，歐美支付創新引領者(2022-04-13)41 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰

166、寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不

167、允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大

168、的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券

169、高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級

170、和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間

171、 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 42 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本

172、 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLS

173、A（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indo

174、nesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢

175、業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任

176、何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raf

177、fles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證

178、券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金

179、融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度

180、：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。