美蘭空港-空港門戶價值回歸-220822（23頁）.pdf

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1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 美蘭空港（美蘭空港（0357.HK0357.HK）空港門戶空港門戶 價值回歸價值回歸 投資要點：投資要點：美蘭機場是自貿港門戶，美蘭機場是自貿港門戶，“十四五”“十四五”承擔海南承擔海南近近八成的客流增量。八成的客流增量。美蘭空港長期受益于?？谑孜欢忍嵘壿嫞簭淖再Q港交通基礎來看，民航吞吐量占進出島客流70%，海南客流增量依然落在民航，鑒于三亞新機場仍在規劃階段，美蘭機場將承擔“十四五”期間77%客流增量。中期看供給與需求周期共振，中期看供給與需求周期共振，2025/262025/26年免稅銷售額可達年免稅銷

2、售額可達100100/135135億億元元。海南免稅業“黃金十年”剛剛開始，全島免稅規模預計于2025年達到2100億元。未來五年是美蘭產能利用率爬坡周期同時也是業績快速放大周期：增量航空需求為非航業務提供流量保障，公司的周期性被占比超過70%且持續高增的非航業務熨平，未來確定性進一步強化。預計2025年公司單客免稅價值達到271元，客單價達3269元。海南國資實控機場，管理確定性大幅提升。海南國資實控機場，管理確定性大幅提升。美蘭定增事項或于仲裁事項結束后落地，一期跑道注入后將提升公司航空收入接近2億元；T2投產之后增加成本89億元，公司與股東料按投資額分擔新增運營成本。公司航空及非航收入的

3、同步擴張將有效對沖新基建投產帶來的轉固折舊及運營成本的增長。美蘭空港樞紐的長期價值在T2投運后會持續增長。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：在股東風險得到釋放的背景下公司治理水平將迎來提升，估值將修復至行業平均水平；依仗內循環、對國際流量低依賴的離島免稅高速成長將創造免稅商、渠道業主做大做強的雙贏格局。在海南免稅業黃金十年的歷史進程中，作為海南空港門戶的美蘭機場將由非航業務主導公司業績增長，業績周期性弱化、成長屬性與確定性進一步提升，踏上核心空港樞紐的價值回歸之路。我們預測到2024年公司盈利可達9.2億元人民幣，給予20倍目標PE，對應市值184億人民幣，按10%折現率計算到2022年末

4、目標市值為152億人民幣/177億港幣（匯率取0.86），對應港股目標價為37.383港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：國內疫情反復，免稅需求恢復不及預期，新航站樓運營成本超預期，惡劣天氣因素。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020A A 20202121A A 20202222E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）1369.53 1605.71 1789.90 2294.67 2900.67 增長率（%）-13.12%17.25%11.47%28.20

5、%26.41%凈利潤（百萬元）-1340.38 765.13 243.30 608.07 919.97 增長率（%）-332.94%157.08%-68.20%149.92%51.29%EPS（元/股）-2.83 1.62 0.51 1.28 1.94 市盈率（P/E）-7.38 12.93 40.65 16.26 10.75 市凈率（P/B）2.62 2.18 2.07 1.84 1.57 數據來源：公司公告、華福證券研究所 港股 2022 年 08 月 22 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：19.00 港元 目標價格：37.38 港元 Table_First|Table_Mark

6、etInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（億股）2.27/4.73 總市值/流通市值（億港元）43.11/89.91 每股凈資產（港元）11.72 資產負債率（%）58.99 一年內最高/最低（港元）34.40/12.50 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 陳照林 執業證書編號：S0210522050006 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -60%-40%-20%0%20%40%60%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-0420

7、22-052022-062022-07美蘭空港滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）預計公司 20222024 旅客吞吐量增速分別為 2/35/30%；2）預計 20222024 免稅購物滲透率為 7.8/8.0/8.1%；3）預計 20222024 客單價增速 5/3/3%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為機場離島免稅在牌照放開、島內市區免稅店數量增加的競爭環境下份額有下降趨勢。我們認為免稅重點在于優質供給以及客源，T2 投運之后美蘭空港將建成國內最大機場免稅商業區形成稀

8、缺優質供給，我們認為公司渠道競爭力在當前低扣點率的合約框架下會繼續強化，離島免稅高速成長將創造免稅商、渠道業主做大做強的雙贏格局。我們看好免稅業務長期高增給公司帶來持續的業績增長以及股東變更推動公司估值重塑。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 疫情管控政策放寬，出行限制逐步減少。估值和目標價格估值和目標價格 我們選取廈門空港、深圳機場、上海機場、白云機場以及北京首都機場股份作為可比公司。公司未來看點如下：1）美蘭機場是海南島核心交通樞紐，承擔近四成的進出島客流，預計2025年美蘭旅客吞吐量達3701萬人次，對應5年CAGR為17%，“十四五”期間海南客流增量的 77%由美蘭空港承接。2）中期

9、看，美蘭 T2 投運進入產能釋放期，離島免稅紅利支撐公司非航收入擴張，預計 2025 年機場免稅銷售額/扣點收入可達 100/13 億元，同時免稅扣點率保留了向上的增長空間。3）短期看，股東及流動性風險得以緩解助推公司估值修復。我們看好海南免稅市場的高成長性，非航收入擴張可期，同時跑道資產注入上市公司帶來的航空業務收入的增厚，有效對沖了 T2 投產帶來的成本沖擊。結合對標公司的估值，以及公司歷史估值水平，我們預測到 2024 年公司盈利可達 9.2 億元人民幣，給予 20 倍目標 PE，對應市值 184 億人民幣，按 10%折現率計算到 2022 年末目標市值為 152 億人民幣/177 億港

10、幣（匯率取 0.86），對應港股目標價為 37.383 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 國內疫情反復出行需求恢復受阻，宏觀經濟下行。0UTUWZ3U3VoMtR8OdN9PpNqQnPnPfQrRuMeRtRsPaQnMnNNZsQnOwMoOyR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 正文目錄正文目錄 一、一、海南自貿港門戶機場海南自貿港門戶機場 .5 5 1.1 1.1 海南國資實控的自貿港核心資產海南國資實控的自貿港核心資產 .5 5 1.2 1.2 非航收入占比接近非航收入占比接近 70%70%，經營穩健，盈利能力強

11、，經營穩健，盈利能力強 .6 6 1.1.3 3 立足海南布局全球的航線網絡立足海南布局全球的航線網絡 .8 8 二、二、自貿港流量樞紐，承載近八成的客流增量自貿港流量樞紐，承載近八成的客流增量 .9 9 2.1 2.1 產能持續擴張，美蘭受益于海南增量視角下首位度提升邏輯產能持續擴張，美蘭受益于海南增量視角下首位度提升邏輯 .9 9 2.2 2.2 對標世界一流自貿港，政策紅利仍可期待對標世界一流自貿港，政策紅利仍可期待 .1212 三、三、中期看供給與需求共振中期看供給與需求共振+免稅扣點上行預期免稅扣點上行預期 .1414 3.1 3.1 海南免稅預計海南免稅預計 20252025 年達

12、到年達到 21002100 億市場規模億市場規模 .1414 3.2 3.2 美蘭機場未來扣點率有向上空間美蘭機場未來扣點率有向上空間 .1616 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 .2020 4.1 4.1 盈利預測盈利預測 .2020 4.2 4.2 相對估值相對估值 .2020 五、五、風險提示風險提示 .2121 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：美蘭空港股權結構以及子公司.5 圖表 2：美蘭空港營業收入及增速（%）.5 圖表 3：美蘭空港歸母凈利潤及增速（%）.5 圖表 4：美蘭空港旅客吞吐量及增速（%）.6 圖表 5：美蘭空港飛機起降架次及增速（%）.6 圖表 6：美蘭空港毛利率以及

13、凈利率.6 圖表 7：美蘭空港 ROE（%）.6 圖表 8：美蘭空港收入拆分及增速（萬元）.6 圖表 9：美蘭空港非航收入占比.6 圖表 10：2021 美蘭空港航空收入構成.7 圖表 11：2021 美蘭空港非航收入構成.7 圖表 12：美蘭空港免稅銷售額及增速（%）.7 圖表 13：美蘭空港單客免稅價值.7 圖表 14：美蘭空港 ROA（%）.7 圖表 15：美蘭空港 ROIC（%）.7 圖表 16：美蘭空港經營現金流（百萬元）.7 圖表 17：美蘭空港資產負債率（%）.7 圖表 18：美蘭空港通航城市.8 圖表 19：美蘭空始發航班情況（個）.8 圖表 20：美蘭機場已通航城市情況（座）

14、.8 圖表 21：2021 年美蘭空港吞吐量排名全國 16 位（萬人次）.8 圖表 22：海南接待游客數量及增速.9 圖表 23：海南民航與港口合計旅客吞吐量（萬人次）.9 圖表 24：?？诿捞m機場實際和設計產能對比.9 圖表 25：三亞鳳凰國際機場實際和設計產能對比.10 圖表 26：美蘭機場與三亞機場產能情況對比.10 圖表 27：美蘭機場航站樓建設情況.10 圖表 28：美蘭機場衛星圖.11 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 圖表 29：海南游客量與預測（萬人次）.11 圖表 30：2021 年海南自由貿易港重點園區分布圖.12 圖

15、表 31：海南航權開放進程.12 圖表 32：2020 年海南空域調整圖.13 圖表 33：部分航權分類表.13 圖表 34：海南接待游客數量及增速.14 圖表 35：海南離島免稅銷售額月度數據.14 圖表 36：海南離島免稅政策調整.14 圖表 37：海南免稅測算（銷售額：億元；購物人次：萬人次；海南游客量：萬人次；客單價：元）.15 圖表 38：全球機場免稅扣點率.16 圖表 39：2015-2019 國內機場免稅單客價值.16 圖表 40：我國機場免稅單客價值（2019）.16 圖表 41：美蘭機場免稅店.17 圖表 42：?？诿捞m機場免稅店品牌分布圖.17 圖表 43：美蘭機場免稅店.

16、18 圖表 44：美蘭機場 T2 免稅店.18 圖表 45：美蘭機場免稅店股權結構.18 圖表 46：美蘭機場免稅業務測算（銷售額：億元；購物人次：萬人次；客單價/單客價值：元）.19 圖表 47：美蘭空港盈利預測.20 圖表 48：可比公司估值（2022/8/18）.21 圖表 49：財務預測摘要.22 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 一、一、海南自貿港門戶機場海南自貿港門戶機場 1.1 海南國資實控的自貿港核心資產海南國資實控的自貿港核心資產 國資實控的國內重要干線機場。國資實控的國內重要干線機場。美蘭機場前身可追溯到?？诖笥⑸綑C場

17、，1993年，國務院、中央軍委同意立項建設美蘭機場。1996 年 5 月，國家計委批復機場工程預算，同年 11 月開工建設。?？诿捞m國際機場于 1999 年 5 月 25 日正式通航，并于 2002 年 11 月在香港成功上市，是我國重要的國內干線機場之一。數據來源：公司公告，華福證券研究所 海南美蘭國際空港股份有限公司海南空港智慧城市投資運營有限責任公司海航機場控股有限公司?？诿捞m國際機場廣告有限公司海南美蘭國際機場有限公司海南瑞港物流有限公司海南美蘭國際機場有限責任公司Walden VenturesLimitedUBS Group AGAspex ManagementJP Morgan50

18、.19%6.93%7.47%5.28%2.03%100%100%海南美蘭機場酒店投資有限公司海南?？诿捞m國際機場免稅品有限公司海南美蘭國際機場貨運有限責任公司100%95%95%51%30%24.5%公眾股28.1%圖表圖表1：美蘭空港股權結構以及子公司美蘭空港股權結構以及子公司 圖圖表表2：美蘭空港營業收入及增速美蘭空港營業收入及增速（%）圖圖表表3：美蘭空港歸母凈利潤及增速美蘭空港歸母凈利潤及增速（%）數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,0001

19、20,000140,000160,000180,00020112012201320142015201620172018201920202021營收（萬元）YoY-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-150,000-100,000-50,000050,000100,00020112012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤(萬元）YoY 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 1.2 非航收入占比接近非航收入占比接近 70%，經營穩健，盈利能力強，經

20、營穩健，盈利能力強 非航收入占比逐年提升，占收入的非航收入占比逐年提升，占收入的 70%。2019 年起，非航收入占比超過 50%，且持續維持較高增速。從非航收入構成來看，特許經營收入占比為 61%，其中免稅收入占比約為 60-70%。2021 年公司免稅銷售額約為 37 億元。圖表圖表4：美蘭空港美蘭空港旅客吞吐量及增速（旅客吞吐量及增速（%）圖表圖表5：美蘭空港美蘭空港飛機起降架次及增速（飛機起降架次及增速（%）數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表6：美蘭空港毛利率以及凈利率美蘭空港毛利率以及凈利率 圖表圖表7：美蘭空港美蘭空港ROE（%）數據來

21、源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表8：美蘭空港收入拆分及增速（萬元）美蘭空港收入拆分及增速（萬元）圖表圖表9：美蘭空港非航收入占比美蘭空港非航收入占比 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,000旅客吞吐量(萬人次)旅客吞吐量YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000201

22、12012201320142015201620172018201920202021飛機起降架次(架次)飛機起降架次YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%20112012201320142015201620172018201920202021毛利率（%）凈利率（%）-40-30-20-10010203020112012201320142015201620172018201920202021ROE-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000航空收入非航收入航空YoY非航Yo

23、Y34.2%42.4%43.0%44.0%45.5%43.7%43.8%46.3%55.0%66.2%67.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 圖表圖表10：2021美蘭空港航空收入構成美蘭空港航空收入構成 圖表圖表11：2021美蘭空港非航收入構成美蘭空港非航收入構成 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表12：美蘭空港免稅銷售額及增速美蘭空港免稅銷售額及增速（%）圖表圖表13：美蘭空港單客免稅價值美蘭空港單客免稅價值 數據來源：Wind，華

24、福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表14：美蘭空港美蘭空港ROA（%）圖表圖表15：美蘭空港：美蘭空港ROIC（%）數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表16：美蘭空港美蘭空港經營現金流（百萬元）經營現金流（百萬元）圖表圖表17：美蘭空港美蘭空港資產負債率（資產負債率（%）數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 旅客服務費,49%地面服務費,32%飛機起降及相關收費,20%特許經營權收入,61%貨運及包裝收入,8%酒店收入,8%貴賓室收入,7%租金收入,6%停車場收入,1%其他收入,8%0%10%2

25、0%30%40%50%60%70%05101520253035402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021免稅銷售額（億元）YoY0501001502002502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021單客免稅價值（元）-15-10-505101520112012201320142015201620172018201920202021ROA-15-10-50510152020112012201320142015201620172018201920202021ROIC02004006008001,000

26、1,2001,4000102030405060702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 1.3 立足海南布局全球的航線網絡立足海南布局全球的航線網絡 數據來源：公司年報，華福證券研究所 航網全球分布，國內市場為主。航網全球分布，國內市場為主。從通航城市來看，美蘭機場航線已布局全球 144個城市，以北京、香港、深圳、上海、新加坡、新山為主，其中國際城市 25 個，較15年增加了18個國際城市點；從始發航線來看，2018年美蘭機場始發航線突破300

27、，其中以國內航線為主，占比約為 90%。數據來源：Wind，華福證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500圖表圖表18：美蘭空港通航城市美蘭空港通航城市 圖表圖表19：美蘭空美蘭空始發航班情況（個）始發航班情況（個）圖表圖表20：美蘭機場已通航城市情況美蘭機場已通航城市情況（座）（座）數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表21：2021年美蘭空港吞吐量排名全國年美蘭空港吞吐量排名全國16位（萬人次）位（萬人次）0501001502002503003502015201620172018201920

28、20202101234560204060801001201402015201620172018201920202021國內國外地區 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 二、二、自貿港流量樞紐，承載自貿港流量樞紐，承載近八成近八成的客流增量的客流增量 2.1 產能持續擴張，美蘭受益于海南增量視角下首位度提升邏輯產能持續擴張，美蘭受益于海南增量視角下首位度提升邏輯 民航是最重要入島渠道，目前占比超過民航是最重要入島渠道，目前占比超過 70%，是未來最大的增量所在。，是未來最大的增量所在。目前進入海南有兩大渠道，民航以及輪渡，輪渡又包含經粵海鐵路

29、入瓊以及自駕游經由輪渡上島的游客。民航層面，島內有四大民用機場，?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場、博鰲機場以及三沙永興機場。從渠道占比上看，民航占比連續多年超過 70%。未來在不修建海底隧道的情景假設下，因瓊州海峽水面過于繁忙且承擔較多貨運需求（港口輪渡承擔海南島 90%貨運需求，事關民生），輪渡在客運上難以有較大增量，故而對海南新增客流的分析集中在民航。海南兩大機場早已進入產能瓶頸期，運輸服務供給剛性制約成為自貿港發展桎海南兩大機場早已進入產能瓶頸期，運輸服務供給剛性制約成為自貿港發展桎梏。梏。從機場自身建設以及產能周期來看，鳳凰機場與美蘭機場早已超負荷運轉。2018/19 年鳳凰機場與美蘭機場旅

30、客吞吐量增速回落到低個位數，產能瓶頸極大程度上限制海南島的發展。數據來源：公司公告，華福證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02,0004,0006,0008,00010,00012,00019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E美蘭國際機場旅客吞吐量(萬人次)產能利用率圖表圖表22：海南接待游客數量及增速海南接待游客

31、數量及增速 圖表圖表23：海南民航與港口合計旅客吞吐量（萬人次海南民航與港口合計旅客吞吐量（萬人次）數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表24：?？诿捞m機場實際和設計產能對比?？诿捞m機場實際和設計產能對比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000接待游客數(萬人次)yoy(%，右)-40%-20%0%20%40%02,0004,0006,0008,00020112012201320142015201620172018201920202021港口吞吐量美蘭

32、機場吞吐量鳳凰機場吞吐量機場+港口吞吐量增速 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 數據來源：公司公告，華福證券研究所 ?？诿捞m國際機場?？诿捞m國際機場 三亞鳳凰國際機場三亞鳳凰國際機場 航站樓 個數 3 4 總規模 44.6 萬（一期：15 萬；二期：29.6 萬平）10.7 萬（T1：5.83 萬；T2：2 萬；國際：1.57 萬；貴賓樓：1.3 萬）設計產能 可滿足年旅客吞吐量 5000 萬人次 可滿足年旅客吞吐量 2000 至 2500 萬人次 飛行區 跑道長度 3600m*45m;3400m*60m 3600m*60m;飛行區等級

33、 4F 4E 站坪機位 126（一期：67；二期：59）83 最大機型 空客 A380 波音 747-400，空客 340 數據來源：公司公告，華福證券研究所 工程項目工程項目 投產時間投產時間 建筑面積建筑面積 (萬平方米萬平方米)一期航站樓 T1 航站樓主樓 1999 年 5 月 6 航站樓東指廊 2.8 新增擴建項目 新建國際航站樓 2013 年 8 月 1.32 航站樓西指廊 2015 年 10 月 2.93 站前綜合體 2017 年 8 月 32.23 二期擴建 T2 航站樓 2021 年 11 月 29.6 三期項目 T3 航站樓 22 年開建，工期 4-5 年 6065 數據來源

34、：公司公告，華福證券研究所 149 168 252 307 430 531 601 794 929 1,036 1,134 1,287 1,494 1,619 1,737 1,939 2,004 2,016 1,541 0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,500三亞鳳凰機場旅客吞吐量（萬人次）產能利用率圖表圖表25：三亞鳳凰國際機場實際和設計產能對比三亞鳳凰國際機場實際和設計產能對比 圖表圖表26：美蘭機場與三亞機場產能情況對比美蘭機場與三亞機場產能情況對比 圖表圖表27：美蘭機場航站樓建設情況美蘭機場航站樓建設情況 丨公司名稱

35、誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 數據來源：公司官網，華福證券研究所“十四五”期間是美蘭機場的產能釋放大周期，將承擔 77%的自貿港旅客增量。歷史上，美蘭機場產能利用上行周期在 5 年，根據歷史記錄以及公司指引，我們認為2025 年公司吞吐量預計達 3701 萬人次。根據相關文件指引以及現實各渠道承載能力以及未來擴張計劃，機場+港口合計吞吐量從 2019 年 6019 萬人次提升到 2025 年7672 萬人次，期間復合增速 7%，靜態算美蘭機場 2019-2025 增量貢獻為 77%。2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2

36、024E 2025E 接待游客數 8,311 6,455 8,100 7,695 8,849 9,734 10,318 YoY 9.0%-22.3%25.5%-5.0%15.0%10.0%6.0%機場+港口合計吞吐量 6,019 4,431 4,834 4,851 5,808 6,841 7,672 YOY 0.4%-26.4%9.1%0.4%19.7%17.8%12.1%港口旅客吞吐量 1,526 1,184 1,362 1,294 1,488 1,667 1,833 YOY 0.1%-22.4%15.0%-5.0%15.0%12.0%10.0%美蘭機場旅客吞吐量美蘭機場旅客吞吐量 2,42

37、2 1,649 1,752 1,787 2,412 3,136 3,701 YOYYOY 0.4%-31.9%6.2%2.0%35.0%30.0%18.0%鳳凰機場旅客吞吐量 2,016 1,541 1,663 1,713 1,850 1,979 2,078 YOY 0.6%-23.5%10.0%3.0%8.0%7.0%5.0%博鰲機場旅客吞吐量 56 56 57 57 58 59 59 YOY 1.5%0.6%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%單邊客流 3,010 2,216 2,417 2,426 2,904 3,420 3,836 YOY 0.4%-26.4%9.1%0.4%19.

38、7%17.8%12.1%平均過夜天數 2.76 2.91 3.35 3.17 3.05 2.85 2.69 YOY 9.0%5.5%15.0%-5.3%-4.0%-6.6%-5.5%航空占比 75%73%72%73%74%76%76%數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表28：美蘭機場衛星圖美蘭機場衛星圖 圖表圖表29：海南游客量海南游客量與預測與預測（萬人次萬人次）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 2.2 對標世界一流自貿港，對標世界一流自貿港，政策紅利仍可期待政策紅利仍可期待 數據來源：海南省商務廳，華福證券研究所 對標迪拜的

39、高規格自貿港建設。對標迪拜的高規格自貿港建設。迪拜借自貿區身份僅半個世紀發展就一躍而成中東乃至全球金融、貿易、展會、航運和旅游文化中心。設立自貿區后，迪拜產業結構由油氣產業（50%以上）為主轉身為多元產業（房地產及建筑 20%、旅游 20%、貿易 16%、轉口港 15%、金融 11%）共同發展的格局。迪拜自由港運行模式可以概括為：1 個自貿區+N 個特色產業城。1 個自貿區：專注于物流貿易供應鏈管理、加工制造再出口等相關的業務；N 個特色產業城：金融城、互聯網城、媒體城等各個特色產業城。站在迪拜的肩膀上，海南也在探索“前港+中區（園區）+后城”的產業模式。通過功能區劃分，進一步明確產業方向和戰

40、略布局，目前初步的格局已經顯現。第七航權開放賦予海南最自由的天空第七航權開放賦予海南最自由的天空。2020 年，海南獲批客運和貨運的第七航權，而迪拜、香港也僅開放了貨運的第七航權。本次海南試點放開第七航權，即允許相關國家和地區航空公司承載經海南至第三國（地區）的客貨業務，并對位于海南的主基地航空公司開拓國際航線給予支持，允許海南進出島航班加注保稅航油。此前我國僅對個別國家在個別城市開放貨運第七航權，但同時放開客、貨運第七航權尚屬首次。時間時間 內容內容 2003 年 3 月 24 日 國家民航局正式批復海南為第三、四、五航權的試點地區 2003 年 6 月 25 日 省政府與國家民航總局聯合成

41、立“海南開放部分航權試點工作聯合領導小組”2004 年 民航局進一步支持海南省航權開放，允許國外航空公司在?？诤腿齺喤c內地（除北京、上海、廣州以外）所有國際航空運輸口岸享有中途分程權。2006 年 1 月 9 日 省政府頒布了海南省開放航權若干政策規定實施細則，對國際和境外地區航班給予更優惠的財政補貼 2020 年 6 月 3 日 民航局出臺海南自由貿易港試點開放第七航權實施方案，鼓勵、支持外航在現有航權安排外，在海南經營客、貨運第七航權。數據來源：民航局，華福證券研究所 圖表圖表10：2021年海南自由貿易港重點園區分布圖年海南自由貿易港重點園區分布圖 圖表圖表31：海南航權開放進程海南航權

42、開放進程 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 數據來源：民航局，華福證券研究所 海南空域改革先行，航空流量擴容可期。海南空域改革先行，航空流量擴容可期。2020 年海南實行空域調整，改變單一通道模式，構造兩條平行航線的“空中高速路”，消除穿越高度風險，提升安全裕度和飛行效率，優化海南地區航路航線結構，擴容海南空域承載能力，為海南發展注入新活力，推進海南自有貿易港的建設與發展。分類分類 名稱名稱 例子例子 圖示圖示 第三航權 目的地下客權 北京一東京，如獲得第三航權，中國民航飛機承運的旅客、貨物可在東京進港，但只能空機返回。第四航權 目的地

43、上客權 北京一東京，如獲得第四航權，中國民航飛機能載運旅客、郵件或貨物搭乘原機返回北京。第五航權 中間點權或延遠權 新加坡一廈門一芝加哥，新加坡航空獲得第五航權，可以在新加坡一芝加哥航線上在廈門經停，上下客貨。第七航權 完全第三國運輸權 倫敦巴黎，由漢莎航空公司承運。數據來源：民航局，華福證券研究所 圖表圖表32：2020年海南空域調整圖年海南空域調整圖 圖表圖表33：部分航權分類表部分航權分類表 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 三、三、中期看供給與需求共振中期看供給與需求共振+免稅扣點上行預期免稅扣點上行預期 3.1 海南免稅預計海

44、南免稅預計 2025 年達到年達到 2100 億市場規模億市場規模 時間時間 文件文件 核心內容核心內容 2011 年 3 月 關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告 適用對象：年滿 18 周歲離島不離境游客；18 種免稅商品；關于海南省離島旅客免稅購物監管事宜 非島內居民每年 2 次免稅購物機會，島內居民每年 1次；單次購物限額 5000 元。2012 年 10 月 關于調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 適用對象：年滿 16 周歲；21 種免稅商品；單人單次購物限額 8000 元。中華人民共和國海關對海南離島旅客免稅購物監管暫行辦法 2015 年 3 月 關于進一步調整海南離島旅客免稅

45、購物政策的公告 免稅商品清單擴容，新增 17 種消費品；放寬香化，手表等 11 種熱銷商品的單次購物數量限制。2016 年 1 月 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 非島內居民取消購物次數限制，免稅購物額度調整為16000/人/年；同意三亞海棠灣免稅店和?？诿捞m機場免稅店開設網上銷售窗口。2017 年 1 月 關于將鐵路離島旅客納入海南離島旅客 適用對象擴大到乘坐火車離島的旅客 免稅購物政策適用對象范圍的公告 2018 年 4 月 關于支持海南全面深化改革開放的指導意見 獎勵更加開放便利的離島免稅購物政策，實現離島旅客全覆蓋，提高免稅購物限額。2018 年 11 月 關于進一步調整

46、海南離島旅客免稅購物政策的公告 自 2018 年 12 月起，免稅購物額度調整為 30000 元/人/年，取消購物次數限制；增加部分家用醫療器械.2020 年 6 月 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告 免稅購物額度提升至每年10萬元；取消單件商品8000元的免稅限額；免稅商品品類從由 38 種增至 45 種；擴大免稅經營主體，鼓勵適度競爭。數據來源：財政部，發改委，海關總署，海南省商務廳，華福證券研究所 圖表圖表34：海南接待游客數量及增速海南接待游客數量及增速 圖表圖表35：海南離島免稅銷售額月度數據海南離島免稅銷售額月度數據 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證

47、券研究所 圖表圖表36：海南離島免稅政策調整海南離島免稅政策調整-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000接待游客數(萬人次)yoy(%，右)01020304050607080免稅銷售額（億元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 經營主體擴容，共同做大海南免稅蛋糕。經營主體擴容，共同做大海南免稅蛋糕。海南免稅市場目前形成“五家十店”格局，其中中免以及旗下公司運營有海棠灣三亞國際免稅城，?？谌赵聫V場免稅店，美蘭與鳳凰機場免稅店以及預計 202

48、2 年底開業的?？趪H免稅城。其他經營主體包括中出服，海發控，海旅投以及深免，同時已經拿到離島免稅拍照的王府井與海墾合作經營離島免稅與島民免稅。盡管海南免稅已經有十年經營歷史，但長期來看，相比較于我國消費者全球免稅品消費能力，其體量依然不算大，一方面海南免稅供給相對匱乏，品類和數量難以得到保障，另一方面價格優惠力度也低于海外免稅。20 年 7 月新政之后經營主體快速擴容的邏輯之一在于擴大有效供應，另一方面通過規模效應提升海南免稅議價能力進而提高全球競爭力，形成量價上升螺旋?；趦壬鲩L視角，考慮拉動海外消費回流，我們測算海南 2025 年免稅銷售額2134 億元。關鍵假設/變量：滲透率：迪拜機

49、場免稅滲透率 50%全球最高，濟州島免稅滲透率 35-40%，基于中性假設，我們預計 2025 年海南免稅滲透率超過 15%?？蛦蝺r：隨著消費水平提升，免稅品供應能力提升，重奢品牌入駐，未來客 單價有持續上升空間，2020-2025 年復合增長率 13%。海南接待游客量：以過夜游客數量計算，海南省有關旅游產業的十四五規劃目標提及，2025 年實現接待旅客數量超過 1.1 億人次，2030 年超過 1.6 億人次。海南免稅 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海南免稅銷售額 135 325 602 808 1,228 1,664 2,134 YoY 34

50、%141%85%34%52%36%28%購物人次 384 448 748 888 1,205 1,484 1,731 YoY 33%17%67%19%36%23%17%海南游客量 8,311 6,455 8,100 7,695 8,849 9,734 10,318 YoY 9%-22%25%-5%15%10%6%滲透率 5%7%9%12%14%15%17%YoY 22%50%33%25%18%12%10%客單價 3,513 7,254 8,052 9,099 10,191 11,210 12,331 YoY 0%107%11%13%12%10%10%數據來源：海關，海南省商務廳，華福證券研究所

51、 圖表圖表37：海南免稅測算海南免稅測算（銷售額：億元；購物人次：萬人次；海南游客量：萬人次；客單價：元）（銷售額：億元；購物人次：萬人次；海南游客量：萬人次；客單價：元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 3.2 美蘭機場未來扣點率有向上空間美蘭機場未來扣點率有向上空間 機場機場 扣點率扣點率(%)(%)泰國索萬那普 20 韓國銀川 40-50 新加坡樟宜 46 北京大興 43-49 上海浦東 25-42.5 廣州白云 35-42 土耳其伊斯坦布爾 47 歐洲、澳洲、新西蘭 30-40 全球平均 30-40 數據來源：公司公告，Mood

52、ie Davitt，華福證券研究所 機場免稅扣點反映了多重主體博弈的結果：機場免稅扣點反映了多重主體博弈的結果：免稅扣點直接反映機場物業的稀缺價值，同時也是對機場客流的定價。以韓國仁川機場為例，年均免稅銷售額超過 20 億美元，常年位居全球機場免稅前列，同時中國消費者強大購買力對其業績形成良好支撐。仁川機場分標段來看，部分熱門板塊扣點超過 50%，全球最高的扣點率反映機場客流的超高商業價值。免稅扣點反映的是機場與運營商之間的博弈，也是機場免稅與市內免稅渠道話語權的競合關系。我國機場商業價值體現在高客單價水平，享受高扣點率。以 2019 年正常年份流量水平和免稅銷售數據來看，我國機場免稅客單價高

53、于其他國際知名機場。盡管當前因疫情影響，包括上海機場、首都機場與白云機場等已經與免稅運營商進行免稅合約修訂，但長期看，機場作為稀缺的頂級物業，其扣點水平與商業價值是匹配的：從零售的視角看，高級商場的扣點率在 20-30%的水平，機場免稅相比于普通零售，其稀缺業態帶來的高價值流量，以及從免稅運營商角度而言，免稅渠道更低的進價成本，都是機場免稅扣點溢價的來源。圖表圖表38：全球機場免稅扣點率全球機場免稅扣點率 圖表圖表39：2015-2019國內機場免稅單客價值國內機場免稅單客價值 圖表圖表40：我國機場免稅單客價值我國機場免稅單客價值（2019）數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wi

54、nd，華福證券研究所 010020030040050020152016201720182019上海機場首都機場白云機場美蘭機場0100200300400500 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 美蘭機場免稅店是國內首家機場離島免稅店美蘭機場免稅店是國內首家機場離島免稅店?？诿捞m機場免稅店于2011年12 月 21 日成立，由海免（中免旗下）和海航集團共同出資設立，位于機場候機樓隔離區內，共設東街、中街、西街及?？诤娇章糜蚊舛惓?，總營業面積達 3.0546 萬平方米，提供“即買即提”的一站式購物服務。店內覆蓋 38 類免稅商品，以化妝品、

55、香水、手表、箱包、服裝服飾、太陽鏡、糖果等產品為主，匯聚 300 多個國際知名品牌。目前機場內設有 2 個提貨點，分別為 T1 航站樓國內出發廳 1415 號登機區（CDF 中免）和原 5054 號登機區即海航貴賓室對面下一樓（NSC 中服免稅、海旅免稅、深圳免稅、GDF 全球精品免稅城）。區域區域 開業時間開業時間 位置位置 擴建后整體經擴建后整體經營面積營面積 品牌分布品牌分布 東街 2011.12.21 ?？诿捞m機場東指廊 3600 平方米 配備 13 大類 1.6 萬件貨物，以香水和化妝品類為主，涵蓋 14，匯聚 HERMES 愛馬仕、GUCCI 古馳、PRADA 普拉達、DIOR 迪

56、奧、LA MER 海藍之謎、ESTEE LAUDER雅詩蘭黛、SALVATORE FERRAGAMO 菲拉格慕、BURBERRY 博柏利、MONTBLANC 萬寶龍、EMPORIO ARMANI 安普里奧阿瑪尼、OMEGA 歐米茄、TAGHEUER 豪雅、VALRHONA 法芙娜等國際一線品牌。中街 2013.12.31 一期候機樓提頂改造區 4772 平方米 包括休閑鞋屋、太陽眼鏡屋、水晶屋和香水屋，入駐 44 個品牌，涵蓋了 4 大品類，1877 個單品，西街 2015.11.18 ?？诿捞m機場西指廊 7455 平方米 特別引進 BottegaVeneta 葆蝶家、Versace 范思哲、

57、Rimowa 里莫瓦、MaxMara麥絲瑪拉、S.T.Dupont 都彭、Cocoa&Co 可可樹等國際知名品牌，升級增加了珠寶腕表區、國際知名箱包區、歐美精品服飾區、糖果玩具區和國際潮流名品區五大區域 ?？诤娇章糜纬敲舛悈^ 2017.11.1 商業樓 1 層和 B1 層 3.0546 萬平方米 新增 180 個品牌，涵蓋國際知名品牌 T2 航站樓 2021 年末 出發廳的中央商業街兩邊 約 4 萬平方米 已引進 548 個品牌商家，其中三層為煙酒店和綜合店、四層為綜合店、香化店以及煙酒店。數據來源：公司官網，華福證券研究所 數據來源：公司官網，華福證券研究所 圖表圖表21：美蘭機場免稅店美蘭

58、機場免稅店 圖表圖表42：?？诿捞m機場免稅店品牌分布圖?？诿捞m機場免稅店品牌分布圖 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 T2 投產建成全國最大機場免稅商業形成優質供給。投產建成全國最大機場免稅商業形成優質供給。T2 投產之后，美蘭機場整體免稅商業面積接近 4W 平米，而上海兩場合計免稅面積 1.9W 平米，北京兩場合計2W 平米，美蘭將建成國內最大機場免稅商業。當下扣點安排有合理性，中長期看扣點水平向均衡價值回歸。美蘭機場當前免稅合同的扣點安排有諸多歷史原因，但客觀來說，當前扣點率水平有助于美蘭機場免稅店在持續擴容的海南免稅市場繼續做大蛋

59、糕。相比較于市內店，機場也有明顯的劣勢，即購物時間不充足，品類相對較少，且主要以低客單價的香化產品為主導，所以機場免稅擴容引入更多品牌提高供給水平是渠道間橫向比較得以彌補弱勢的關鍵。但中長期看，美蘭機場 2025 年 5000W 人次級別的可變現客流量是其商業價值的根本。未來免未來免稅面積繼續擴容，不排除公開招標引入更多運營商。稅面積繼續擴容，不排除公開招標引入更多運營商。目前海發控已經承包T2 航站樓內 1.4W 平米的一般零售商業面積，這一部分商業面積有轉化為免稅商業的可能性，而這樣的合作也可以理解為對未來公開招標的開放態度，市場化程度更高的競合關系有助于提升機場整體扣點水平。數據來源：W

60、ind，華福證券研究所 圖表圖表43：美蘭機場免稅店美蘭機場免稅店 圖表圖表44：美蘭機場美蘭機場T2免稅店免稅店 數據來源：公司官網，華福證券研究所 數據來源：公司官網，華福證券研究所 圖表圖表45：美蘭機場免稅店股權結構美蘭機場免稅店股權結構 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 免稅業務免稅業務 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 免稅銷售額 23 28 37 42 59 81 100 135 YoY 9%22%31%12%43%37%24%35%購物人次 127 94 130 1

61、39 192 255 307 406 YoY 9%-26%38%7%38%33%20%32%免稅滲透率 5.23%5.70%7.41%7.78%7.98%8.14%8.30%9.96%YoY 9%9%30%5%3%2%2%20%客單價 1823 2279 2849 2991 3081 3173 3269 3334 YoY 0%25%25%5%3%3%3%2%免稅面積 30500 30500 40000 40000 40000 40000 40000 40000 特許經營收入特許經營收入合計合計 4.1 5.6 6.5 8.0 10.8 13.9 16.7 20.3 特許經營收特許經營收入：免稅

62、入：免稅 2.8 3.4 4.6 5.8 7.9 10.4 12.9 16.6 YoY 6%22%33%26%37%32%24%35%免稅占比 68%62%70%72%73%75%77%82%扣點率 12.22%12.21%12.35%12.26%12.27%12.30%12.28%12.28%單客價值 95.389 170.77 211.2 232.85 245.83 258.27 271.33 332.11 海南免稅規模(億元)135 325 602 808 1228 1664 2134 2613.9 美蘭機場占全島份額 17.1%8.7%6.1%5.2%4.8%4.9%4.7%5.2%數

63、據來源：公司公告，海南省商務廳，華福證券研究所 核心假設下，2025/26 年免稅銷售額可達 100/135 億元，對應 25 年扣點收入12.9 億元，26 年扣點收入最低 16.6 億元。關鍵假設：滲透率：迪拜機場免稅滲透率 50%全球最高，仁川機場免稅滲透率 30%，基于中性假設，我們預計 2025/26 年美蘭機場免稅滲透率達到 8.3%/10%?？蛦蝺r：隨著消費水平提升，免稅品供應能力提升，重奢品牌入駐，未來客單價有持續上升空間，但保守起見未將政策可能進一步放寬限額考慮在內。免稅經營面積：T2 建成之后免稅面積接近 4W 平米，2027年 T3 投產之后假設免稅面積翻倍（T3 航站樓

64、規劃面積是當前 T1 與 T2 的兩倍）。當前 12%扣點未能完全反映美蘭商業價值，未來扣點有較大概率向上。美蘭機場的免稅提成收入=銷售額*扣點率，公司的免稅業務商業邏輯函數是 max免稅提成收入，即銷售額與扣點率的最大化組合。我們認為單純扣點率的上行不是免稅收入提升的充分條件，過高的扣點率對銷售額會有一定的影響：站在全島免稅市場的視角看，作為主力運營商中免，其自有物業成本較低，尤其在?？趪H免稅城將要投入運營的情景下，美蘭機場相比較于市內店有一定的劣勢，故而扣點率相比較于運營商自有物業成本不能過高。從樂觀的角度看，機場免稅的優勢在于穩定且持續的客流，將承擔未來七成以上進出島客流，對于品牌商和

65、運營商而言，機場作為流量入口有極大的窗口效應，對于美蘭機場而言，當前海發控簽約 T2 1.4W 平米有稅區也有轉化為免稅零售的可能性，未來不排除引入其他免稅運營商的情況下免稅招標有向上的空間。圖表圖表36：美蘭機場免稅業務測算美蘭機場免稅業務測算（銷售額：億元；購物人次：萬人次；客單價（銷售額：億元；購物人次：萬人次；客單價/單客價值單客價值：元）：元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：1）預計公司 20222024 旅客吞吐量增速分別為 2/35/30%；2）預

66、計 20222024 免稅購物滲透率為 7.8/8.0/8.1%；3）預計 20222024 客單價增速 5/3/3%。(萬元）萬元）2020 2021A 2022E 2023E 2024E 收入合計收入合計 136,953 160,571 178,990 229,467 290,067 YoY-13%17%11%28%26%航空收入 46,301 51,858 55,785 68,890 83,798 YoY-35%12%8%23%22%非航收入 90,653 108,713 123,205 160,577 206,269 YoY 5%20%13%30%28%成本合計成本合計 76,876

67、87,144 151,944 171,335 194,325 YoY-4%13%74%13%13%毛利毛利 67,866 73,427 38,317 67,246 104,856 YoY-18%8%-48%75%56%毛利率 49.6%45.7%21.4%29.3%36.1%吞吐量吞吐量(萬人萬人次次)1,649 1,752 1,787 2,412 3,136 YoY-32%6%2%35%30%飛機起降飛機起降(架架次次)129,726 139,507 143,098 164,563 189,247 YoY-21%8%3%15%15%數據來源：公司公告，華福證券研究所 4.2 相對估值相對估值

68、 非航業務主導增量，機場股成長屬性加強，周期弱化。非航業務主導增量，機場股成長屬性加強，周期弱化。以往機場股的標簽是重資產與強周期屬性，因為常有重大資本開支，在建工程轉固，新航區投運對當期利潤影響較大，故而業績呈現高波動性，究其根本是產能利用率提升周期航空收入難以覆蓋相關成本。但非航業務收入已經成為機場的主導增量，以免稅為核心的非航業務具有更高的成長性。我們選取廈門空港、深圳機場、上海機場、白云機場以及北京首都機場股份作為可比公司。公司未來看點如下：1）美蘭機場是海南島核心交通樞紐，承擔近四成的進出島客流，預計2025年美蘭旅客吞吐量達3701萬人次，對應5年CAGR為17%，“十四五”期間海

69、南客流增量的 77%由美蘭空港承接。2）中期看，美蘭 T2 投運進入產能釋放期，離島免稅紅利支撐公司非航收入擴張，預計 2025 年機場免稅銷售額/扣點收入可達 100/13 億元，同時免稅扣點率保留了向上的增長空間。3）短期看，股東及流動性風險得以緩解助推公司估值修復。我們看好海南免稅市場的高成長性，非航收入擴張可期，同時跑道資產注入上市公司帶來的航空業務收入的增厚，有效對圖表圖表47：美蘭空港盈利預測美蘭空港盈利預測 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 沖了 T2 投產帶來的成本沖擊。結合對標公司的估值，以及公司歷史估值水平，我們預測

70、到 2024 年公司盈利可達 9.2 億元人民幣，給予 20 倍目標 PE，對應市值 184 億人民幣，按 10%折現率計算到 2022 年末目標市值為 152 億人民幣/177 億港幣（匯率取 0.86），對應港股目標價為 37.383 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。代碼 證券簡稱 收盤價 每股盈利 估值 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 000089.SZ 深圳機場 6.81 0.01-0.02-0.13 0.12 1172-341 -52 57 600009.SH 上海機場 56.7-0.89-0.69 0.91 1.85-53-82 62 31 6000

71、04.SH 白云機場 13.15-0.17-0.11 0.25 0.6-53-120 53 22 0694.HK 北京首都機場股份 4.75-0.46-0.26 0.08 0.27-8-18 59 18 平均 0.71 265 -140 30 32 數據來源：Wind，華福證券研究所 五、五、風險提示風險提示 1）國內疫情反復，海南作為國內旅游目的地，全國各地疫情均會影響美蘭機場的旅客量 2）免稅需求恢復不及預期，機場免稅受制于全島免稅競爭格局、免稅政策等，免稅銷售額增長存在低于預期的風險 3）新航站樓運營成本超預期，T2 航站樓在產能利用率逐步提升過程中可能出現階段性成本超預期的可能 4）惡

72、劣天氣因素 圖表圖表58：可比公司估值可比公司估值（2022/8/18）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 212 3712 5308 7497 營業額 1369.53 1605.71 1789.90 2294.67 應收賬款 309 490 616 761 銷售成本 676.43 871.44 1328.33 1534.15 其他應收款 0 0 0 0

73、銷售費用 8.34 5.41 5.73 5.05 存貨 1 1 1 1 管理費用 83.98 114.46 117.69 106.42 其他流動資產 35 37 40 43 財務費用 14.38 21.38 -5.75 -13.42 流動資產總計 623 4284 6020 8370 其他經營損益-14.44 -28.76 -24.57 -24.57 長期股權投資 13 13 13 13 投資收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 7524 7287 7737 8593 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0 250 750 750 營業利潤 5

74、71.96 564.25 319.33 637.91 無形資產 1203 1003 802 602 其他非經營損益-1873.98 153.62 -50.00 50.00 長期待攤費用 0 0 0 0 稅前利潤-1302.02 717.87 269.33 687.91 其他非流動資產 1773 1555 1337 1119 所得稅 40.05 -37.68 26.13 80.07 非流動資產合計 10513 10107 10639 11077 稅后利潤-1342.07 755.55 243.21 607.83 資產總計資產總計 11135 14391 16659 19447 歸屬于非控制股股東

75、利潤-1.70 -9.58 -0.10 -0.24 短期借款 0 0 0 0 歸屬于母公司股東利潤 -1340.38 765.13 243.30 608.07 應付賬款 344 602 694 793 EBITDA-1111.53 958.38 1169.12 1642.70 其他流動負債 5941 8677 10257 12109 NOPLAT 546.28 623.31 288.02 551.80 流動負債合計 6286 9279 10951 12902 EPS(元)-2.83 1.62 0.51 1.28 非流動負債合計 284 284 284 284 負債合計負債合計 6569 956

76、3 11235 13185 主要財務比率主要財務比率 股本 473 473 473 473 2021 2022E 2023E 2024E 儲備 4080 4080 4080 4080 成長能力 留存收益-20 242 838 1677 營收額增長率 17%11%28%26%歸屬于母公司股東權益 4534 4795 5391 6230 EBIT 增長率 157%-64%156%57%歸屬于非控制股股東權益 32 32 32 32 EBITDA 增長率 186%22%41%29%權益合計權益合計 4566 4828 5424 6262 稅后利潤增長率 156%-68%150%51%負債和權益合計負

77、債和權益合計 11135 14391 16659 19447 盈利能力 凈利率 47%14%26%32%現金流量表現金流量表 ROE 17%5%11%15%單位單位:百萬元百萬元 2021 2022E 2023E 2024E ROA 7%2%4%5%稅后經營利潤 594 288 564 877 ROIC 15%6%29%84%折舊與攤銷 219 906 968 1062 估值倍數 財務費用 21 -6 -13 -20 P/E 12.93 40.65 16.26 10.75 其他經營資金-6 2213 1444 1675 P/S 6.16 5.53 4.31 3.41 經營性現金凈流量 828

78、3401 2962 3594 P/B 2.18 2.07 1.84 1.57 投資性現金凈流量-316 -545 -1456 -1457 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資性現金凈流量 -592 6 13 20 EV/EBIT 13.32 26.56 8.20 3.25 現金流量凈額-80 2862 1520 2156 EV/EBITDA 10.27 5.99 3.37 1.62 數據來源：公司報告、華福證券研究所 圖表圖表49：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|美蘭空港 分

79、析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，

80、本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投

81、資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請

82、勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區濱江大道 5129 號陸家嘴濱江中心 N1 幢 郵編：200120 郵箱：