石油化工行業深度研究：衰退不是高油價的解藥！-220823（22頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣）市場優化平均市盈率 18.90 國金石油化工指數 2801 滬深 300 指數 4161 上證指數 3276 深證成指 12455 中小板綜指 13106 相關報告相關報告 1.美 國操 縱 油價 了？-油 價專 題 ，2022.8.14 2.頁巖油增產的代價！-油氣專題報告，2022.8.4 3.逃不開的能源危機？-能源報告，2022.7.30 4.15 萬數據拆解歐洲困局！-能源報告，2022.7.22 5.拜登中東之行會面臨什么？-油氣專題報告，2022.7.14 許雋逸許雋逸 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S

2、1130519040001 陳律樓陳律樓 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522060004 衰退不是高油價的解藥！衰退不是高油價的解藥！行業觀點行業觀點 我們認為：我們認為：不論是“衰退預期”還是真的發生衰退，不論是“衰退預期”還是真的發生衰退，價格下跌反而價格下跌反而是是持續持續配臵配臵化化石能源資產石能源資產的的良機，良機，而非賣出而非賣出。我們要強調的是，我們要強調的是，在化石能源供應問題不在化石能源供應問題不得到根得到根本本解決的情況下，石油（煤炭天然氣）的解決的情況下，石油（煤炭天然氣）的長期長期高價是確定性事件，高價是確定性事件，潛在需求下滑潛在需求下滑帶來的

3、價格走弱不改長期走強趨勢，帶來的價格走弱不改長期走強趨勢，除非除非經濟經濟永遠永遠衰退衰退再不復蘇再不復蘇，而且，而且 OPEC+完全具備通過減產來低消需求下滑完全具備通過減產來低消需求下滑或者或者對沖對沖伊朗出口增加伊朗出口增加的能力的能力。過去兩年的過去兩年的“疫情“疫情-復蘇”復蘇”過程過程已經充分證明了在供應緊缺的已經充分證明了在供應緊缺的環境下，需求不足確有可能壓環境下，需求不足確有可能壓制價格，但是制價格，但是邊際需求邊際需求一旦回暖一旦回暖可以隨時點燃漲價可以隨時點燃漲價，成品油裂解價差在，成品油裂解價差在今年今年 2 季季度因為歐美出行需求復蘇度因為歐美出行需求復蘇一度一度飆漲

4、飆漲超過超過 7 倍倍就是典型例子就是典型例子，而且而且在俄氣供應收縮在俄氣供應收縮的情況下，的情況下，北半球今年夏季的歷史性高溫帶來的能耗需求增加北半球今年夏季的歷史性高溫帶來的能耗需求增加又又導致歐洲電價一導致歐洲電價一度飆漲數倍度飆漲數倍，進一步證明了進一步證明了供應問題才是高供應問題才是高油（煤氣）價油（煤氣）價的核心驅動，的核心驅動，供應問題供應問題的本質又是歐美的本質又是歐美激進激進的“雙碳”政策的“雙碳”政策導致的新舊能源替代過程導致的新舊能源替代過程中的中的青黃不接青黃不接。因。因此此僅靠僅靠打壓需求打壓需求即使短期即使短期對對價格價格有所壓制有所壓制，但是中長期終將面臨巨大反

5、彈但是中長期終將面臨巨大反彈。原油供應端中長期邊際增量有限：原油供應端中長期邊際增量有限：通過對主要油企和主要產油國數據梳理，受制于“雙碳”政策持續推進，原油供應商新增勘探意愿有限，2021 年新增勘探儲量為近 75 年最低值，新增資本開支主要集中于現有資產的開發，但現有資產資源品位持續下滑，從而導致原油供應邊際增量遠低于資本開支增幅，原油供應端邊際增量有限。與此同時，著眼中長期產能的勘探類資本開支在總資本開支占比持續下滑，其中關鍵供應增量來源的頁巖油氣核心產區勘探類資本開支逆勢下滑超 21%，進一步說明供應長期緊張局面或加劇。供應缺口可隨時點燃漲價，除非永遠衰退不再復蘇。供應缺口可隨時點燃漲

6、價，除非永遠衰退不再復蘇。我們參考了 Rystad Energy 的化石能源需求預測，預計 2030 年以前全球化石能源消費有望持續維持增長。與此同時，以成品油為例，近年來海外煉廠產量淘汰 3-400 萬桶/日，在出行需求因為疫情壓制沒有恢復的時候，成品油裂解價差持續維持低位，但是 2022Q2 隨著歐美完全解除疫情管控以及季節性出行需求回升，供求缺口馬上體現，成品油裂解價差一度飆漲超過 7 倍，迅速創下歷史新高?！八ネ祟A期”或者衰退帶來的價格走弱是持續配臵化石能源資產的良機“衰退預期”或者衰退帶來的價格走弱是持續配臵化石能源資產的良機。我們復盤了過去 57 年，發現僅有 10 年出現衰退，其

7、中有 6 年是出現在 70-80年代，80 年代需求降幅較為顯著是因為美聯儲歷史性加息導致，其他絕大多數年份需求都是正增長，平均增長率為 2%，因此供應問題如果不解決，僅靠衰退壓制需求，一旦需求復蘇，反而有可能導致報復性上漲，因為供應缺口在衰退環境下反而有可能進一步擴大。風險提示風險提示 （1）俄烏局勢變化、伊核協議推進以及委內瑞拉制裁解除等地緣政治事件造成供應端不確定性的風險；（2）油氣價格持續維持高位刺激油氣公司修改勘探開發資本開支計劃的風險及成品油價格維持高位導致煉廠產能增加；（3）疫情反復擾亂能源需求的風險；（4）美國持續釋放戰略庫存增加原油邊際供應的風險；（5）加息抑制終端需求的風險

8、；（6）衛星定位跟蹤數據誤差對結果產生影響的風險；（7）其他第三方數據來源出現誤差對結果產生影響的風險。2109230324962690288430783271210823211123220223220523220823國金行業 滬深300 2022 年年 08 月月 23 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 石油化工行業研究 買入 (維持評級)行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 行業深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、全球原油供應邊際中長期增量有限.4 1.1、油氣企業增產意愿有限.4 1.2、資源品位下滑持續導致產量邊際增量低于預期.10 1.3、地緣

9、政治影響深遠，潛在邊際增量仍存不確定.14 2、供應缺口或隨時點燃漲價.15 2.1、全球化石能源需求或持續維持增加.15 2.2、需求恢復或隨時出現供需缺口點燃漲價.15 3、復盤歷史需求衰退有限，原油需求持續維持正增長.19 3.1、近 57 年需求復盤，僅 10 年出現需求下行.19 3.2、往期加息周期，大多未出現需求衰退.20 4、風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球油氣新增勘探儲量（百萬桶油當量）.4 圖表 2：全球油氣資產資本開支（百萬美元）及 YOY.5 圖表 3：全球油氣資產開發類資本開支（百萬美元）及 YOY.5 圖表 4：全球油氣資產勘探類資本開支（百萬美元）

10、及 YOY.6 圖表 5：全球油氣資產開發類資本開支占比.6 圖表 6：Permian,Eagle Ford,Bakken 產區勘探類資本開支.7 圖表 7：Permian,Eagle Ford,Bakken 產區開發類資本開支.7 圖表 8：樣本頁巖油氣企業歷史資本開支及 2022 年指引.8 圖表 9：樣本頁巖油氣企業經營活動現金流與 CAPEX.8 圖表 10：樣本綜合油企歷史資本開支及 2022 年指引.9 圖表 11：樣本綜合油企經營活動現金流與資本開支.9 圖表 12：部分企業資本紀律.10 圖表 13：樣本頁巖油氣企業歷史原油產量及2022 年指引.11 圖表 14：樣本綜合油企

11、歷史產量及 2022 年指引.11 圖表 15：美國頁巖油核心產區 permian 新增單井產量持續下滑.12 圖表 16：OPEC 增產配額達標情況.12 圖表 17：沙特阿美主力油田產量平均衰減情況.13 圖表 18：阿聯酋主力油田產量平均衰減情況.13 圖表 19：俄羅斯原油出口量（百萬桶/周）.14 圖表 20：部分油氣公司在俄羅斯資產情況.14 圖表 21：全球原油消費量預測.15 圖表 22：全球煉廠產能關閉量（百萬桶/天）.16 圖表 23：美國煉廠產能變化.16 圖表 24：歐洲煉廠產能變化.17 8XuYcVcZuWjWtX9YaQdNbRnPpPsQoMeRmMuMkPsQ

12、qN8OqQzQvPsPxONZsPpP行業深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 25：美國柴油裂解價差.17 圖表 26：美國汽油裂解價差.18 圖表 27：歐洲柴油裂解價差.18 圖表 28：歐洲汽油裂解價差.19 圖表 29：全球原油消費量（千桶/天）.20 圖表 30：歷史加息周期全球原油需求變化情況.20 行業深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、全球原油供應邊際中長期增量有限全球原油供應邊際中長期增量有限 1.1、油氣企業增產意愿有限油氣企業增產意愿有限 全球新發現資源量迅速下滑揭示全球油氣開發資金投資油氣勘探意愿和新發現資源能力的持續下行，或持續造成全球油氣供應端邊

13、際增量有限原因。我們統計了 1900 年以來共 121 年全球油氣新發現資源量數據，2021 年全球新增油氣勘探儲量約為 67.56 億桶油當量，為 1946 年以來近 75 年最低值。圖表圖表1：全球油氣新增勘探儲量（百萬桶油當量）全球油氣新增勘探儲量（百萬桶油當量）來源：Rystad Energy，國金證券研究所 我們梳理了全球油氣資本開支，其中全球油氣資本開支預計 2022 年同比增長 18.43%，但用于開發類的資本開支占比近 89%，達到了 1970 年以來最高，開發類資本開支 2022 年預計增幅達 19.78%，勘探類資本開支同比增速預計僅為 8.9%，著眼中長期產能的勘探類資本

14、開支增幅遠低于開發類，進一步說明供應長期緊張局面或加劇。行業深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：全球油氣全球油氣資產資本開支（百萬美元）及資產資本開支（百萬美元）及YOY 來源：Rystad Energy，國金證券研究所 圖表圖表3：全球油氣全球油氣資產開發類資本開支（百萬美元）及資產開發類資本開支（百萬美元）及YOY 來源：Rystad Energy，國金證券研究所 行業深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：全球油氣全球油氣資產勘探類資本開支（百萬美元）及資產勘探類資本開支（百萬美元）及YOY 來源：Rystad Energy，國金證券研究所 圖表圖表5：全球油

15、氣全球油氣資產開發類資本開支占比資產開發類資本開支占比 來源：Rystad Energy，國金證券研究所 此外，我們梳理了關鍵供應增量來源的頁巖油氣關鍵產區 Permian，Eagle Foed，Bakken 的資本開支，其中用于開發類的資本開支 2022 年增速 61.9%，但勘探類資本開支逆勢下滑 21.11%，著眼中長期產能的勘探類資本開支增幅遠低于開發類甚至是負增長，進一步說明供應長期緊張局面或加劇。行業深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：Permian,Eagle Ford,Bakken產區勘探類資本開支產區勘探類資本開支 來源：Rystad Energy，國金證券研

16、究所 圖表圖表7：Permian,Eagle Ford,Bakken產區開發類資本開支產區開發類資本開支 來源：Rystad Energy，國金證券研究所 行業深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 與此同時，我們統計了樣本頁巖油企業與傳統油氣企業資本開支計劃，資本開支與經營性活動現金流比值變化趨勢，以及部分油氣企業的資本開支紀律，均顯示出油氣企業資本開支意愿較為有限。圖表圖表8：樣本頁巖油氣企業歷史資本開支及：樣本頁巖油氣企業歷史資本開支及2022年指引年指引 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：2022 年柱狀圖頂端的橫線表示 2022年企業 CAPEX 指引的上下限 圖表圖表9：樣本頁

17、巖油氣企業經營活動現金流與：樣本頁巖油氣企業經營活動現金流與CAPEX 來源：各公司公告，Reuters，Wind，國金證券研究所 行業深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：樣本綜合油企：樣本綜合油企歷史資本開支及歷史資本開支及2022年指引年指引 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：2022 年柱狀圖頂端的橫線表示 2022年企業 CAPEX 指引的上下限 圖表圖表11：樣本綜合油企經營活動現金流與資本開支樣本綜合油企經營活動現金流與資本開支 來源：各公司公告，Reuters，國金證券研究所 行業深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：部分企業資本紀律：部分

18、企業資本紀律 來源：各公司公告，國金證券研究所 1.2、資源品位下滑持續導致產量邊際增量低于預期、資源品位下滑持續導致產量邊際增量低于預期 在資本開支意愿相較于往期較弱情景下，由于當前油氣企業主要集中于現有資產的開發，伴隨油田開發年限的增加，不論傳統油田或是頁巖油油氣資產均出現了不同程度的資源品位下滑，從而導致雖然資本開支相較于 2021 年有較為顯著增長，但整體產量增長有限，假使資本開支不能大幅的超過資源品位下滑幅度，原油邊際產量增量或持續低于預期。行業深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：樣本頁巖油氣企業歷史原油產量及：樣本頁巖油氣企業歷史原油產量及2022年指引年指引

19、來源：各公司公告，國金證券研究所 注：2022 年柱狀圖頂端的橫線表示 2022年企業原油產量指引的上下限，部分企業原油產量指引通過液體燃料產量指引及 2021 年原油占比得到 圖表圖表14：樣本綜合油企：樣本綜合油企歷史歷史產量產量及及2022年指引年指引 來源：各公司公告，Reuters，國金證券研究所 注：2022 年柱狀圖頂端的橫線表示 2022年企業產量指引的上下限 行業深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：美國頁巖油核心產區美國頁巖油核心產區permian新增單井產量持續下滑新增單井產量持續下滑 來源：EIA，國金證券研究所 圖表圖表16：OPEC增產配額達標情況

20、增產配額達標情況 來源：OPEC，國金證券研究所 行業深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：沙特阿美主力油田產量平均衰減情況：沙特阿美主力油田產量平均衰減情況 來源：Rystad Energy，國金證券研究所 注：2017 年為 100%即 2016/2017年沙特阿美主力油田達產量峰值，2022 年約 82%指當前產量較油田峰值衰減約 18%。圖表圖表18：阿聯酋主力油田產量平均衰減情況：阿聯酋主力油田產量平均衰減情況 來源：Rystad Energy，國金證券研究所 注：2017 年為 100%即 2016/2017 年沙特阿美主力油田達產量峰值，2022 年約 79%指

21、當前產量較油田峰值衰減約 21%行業深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.3、地緣政治影響深遠，潛在邊際增量仍存不確定、地緣政治影響深遠，潛在邊際增量仍存不確定 由于俄烏沖突仍在繼續，雖當前俄羅斯原油出口量并未出現顯著下滑，但考慮歐洲對俄羅斯仍存在推進制裁可能性，以及歐美資金從俄羅斯撤出后從中長期或對俄羅斯油氣開發帶來一定負面影響，俄羅斯原油供應仍存在邊際減少概率。而伊核協定和解除委內瑞拉制裁仍處于推進過程中，整體具有不確定性，疊加伊朗和委內瑞拉油田長期處于低負荷運行狀態，實際原油產量恢復仍需一定過度時間。圖表圖表19：俄羅斯原油出口量俄羅斯原油出口量（百萬桶（百萬桶/周）周）來源：R

22、euters，國金數字未來 Lab，國金證券研究所 圖表圖表20：部分油氣公司在俄羅斯資產情況：部分油氣公司在俄羅斯資產情況 來源：各公司公告及官網，國金證券研究所 行業深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 2、供應缺口或隨時點燃漲價、供應缺口或隨時點燃漲價 2.1、全球化石能源需求或持續維持增加、全球化石能源需求或持續維持增加 參考 Rystad Energy 預測，在中性假設下（全球溫度上升 1.8 攝氏度）全球原油消費預計 2030 年以后全球原油消費才相較于 2022 年出現下滑，2022-2030年復合增速為 0.4%；在樂觀假設下（全球溫度上升 2 攝氏度），全球原油消費預計

23、2030 年以前持續維持增長趨勢，2022-2030 年復合增速約為 1.05%；即使在悲觀假設下（全球溫度降低 1.6 攝氏度），截止 2030 年以前全球原油消費需求也并未較 2022 年出現顯著下滑，2022-2030 年全球原油消費需求在悲觀假設下復合減少量僅為 0.3%。圖表圖表21：全全球球原油原油消費量預測消費量預測 來源：Rystad Energy，國金證券研究所 2.2、需求恢復或隨時出現供需缺口、需求恢復或隨時出現供需缺口點燃漲價點燃漲價 以成品油為例，近年來海外煉廠產量淘汰 400 萬桶/日，在出行需求因為疫情壓制沒有恢復的時候，成品油裂解價差持續維持低位，但是 2022

24、 年 2 季度隨著歐美完全解除疫情管控以及季節性出行需求回升，供求缺口馬上體現，成品油裂解價差迅速創下歷史新高。行業深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：全球煉廠產能關閉量（百萬桶：全球煉廠產能關閉量（百萬桶/天）天）來源：Rystad Energy，國金證券研究所 圖表圖表23：美國煉廠產能變化：美國煉廠產能變化 來源：EIA，國金證券研究所 行業深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：歐洲煉廠產能變化：歐洲煉廠產能變化 來源：Rystad Energy，國金證券研究所 圖表圖表25：美國柴油裂解價差美國柴油裂解價差 來源：EIA，WIND，國金證券研究所

25、行業深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：美國汽油裂解價差：美國汽油裂解價差 來源：EIA，WIND，國金證券研究所 圖表圖表27：歐洲柴油裂解價差歐洲柴油裂解價差 來源：WIND，Reuters，國金證券研究所 行業深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：歐洲汽油裂解價差歐洲汽油裂解價差 來源：WIND，Reuters，國金證券研究所 3、復盤歷史需求衰退有限，原油需求持續維持正增長、復盤歷史需求衰退有限，原油需求持續維持正增長 3.1、近近 57 年需求復盤，僅年需求復盤，僅 10 年出現需求下行年出現需求下行 我們復盤了自 1965 年以來全球原油消費量

26、，在近 57 年需求量中僅有 10 年出現了需求下行，且除去新冠疫情帶來的終端需求大幅下滑以外，需求衰退大約平均在負 1.7%左右，整體需求衰退較為有限，且大多衰退持續時間較短，從中長期而言，全球原油需求持續維持正增長趨勢，平均增速維持在 2%左右。行業深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：全球原油消費量（千桶全球原油消費量（千桶/天）天）來源：BP，國金證券研究所 3.2、往期加息周期，大多未出現需求衰退往期加息周期，大多未出現需求衰退 與此同時，我們梳理了歷史加息周期全球原油需求變化趨勢，較為顯著的可以發現，在 1965 年至今的 9 個加息周期過程中，僅有 2 次出現了

27、全球原油需求衰減，其中 1973 年，而兩年平均需求衰減量僅為 1.1%左右，而 1980 年左右需求下滑受美國“沃克爾時刻”激進加息抑制終端需求，下滑周期平均需求衰減量約為負 2.6%，但伴隨加息周期的結束，原油需求恢復增長趨勢。圖表圖表30：歷史加息周期全球原油需求變化情況歷史加息周期全球原油需求變化情況 來源：BP，美聯儲，國金證券研究所 行業深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 4、風險提示、風險提示 1、俄烏局勢變化、伊核協議推進以及委內瑞拉制裁解除等地緣政治事件造成供應端不確定性的風險：伊核協議推進以及委內瑞拉制裁解除等地緣政治事件或造成原油供應端的不確定性，俄烏局勢變化或造成

28、俄羅斯對歐洲天然氣、原油、煤炭等多種化石能源供應端存在不確定性風險 2、油氣價格持續維持高位刺激油氣公司修改勘探開發資本開支計劃的風險及成品油價格維持高位導致煉廠產能增加：全球原油供應短缺擔憂疊加俄烏沖突推動原油價格快速上漲，如果原油價格持續維持高位，油氣公司存在修改當前資本開支計劃可能性，如成品油持續維持高位，已有煉廠的關停時間可能會延后，規劃煉廠的開工時間可能會提前，也有可能會有更多的新規劃煉廠。3、疫情反復擾亂能源需求的風險：當前奧密克戎對全球能源需求端影響已逐步減弱，但新型變種的出現存在對全球能源需求產生負面影響可能性 4、美國持續釋放戰略庫存增加原油邊際供應的風險：當前美國宣布釋放1

29、00 萬桶/天戰略原油庫存，供應端或帶來增量，后續如果美國持續增加戰略庫存釋放量，或對全球原油供需平衡有所改善。5、加息抑制終端需求的風險：美聯儲加息或帶動美元指數走強，而美元指數與原油價格通常為負相關走勢，假使美聯儲加息或對原油價格產生擾動。歐洲央行加息或在一定程度上抑制能源需求。6、衛星定位跟蹤數據誤差對結果產生影響的風險：衛星數據誤差包括與衛星定位直接有關的定位誤差，以及與衛星信號傳播和接收有關的系統誤差。7、其他第三方數據來源出現誤差對結果產生影響的風險：由于第三方數據來源涉及聯合國，各類商業機構，各國政府組織等，數據準確程度不一，從而有可能出現誤差。8、模型擬合誤差對結果產生影響：由

30、于數據體量較大，且數據并非完美，而模型也無法做到完美捕捉數據本身，從而導致誤差。公司公司投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行

31、業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人

32、員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工

33、具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候

34、均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或

35、策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402