天銘科技：國內越野改裝起步關注改件前裝市場領軍者-220823（27頁）.pdf

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1、機械設備機械設備/專用設備專用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27 天銘科技天銘科技（836270.BJ）2022 年 08 月 23 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/8/19 當前股價(元)23.88 一年最高最低(元)23.88/9.00 總市值(億元)8.02 流通市值(億元)0.00 總股本(億股)0.34 流通股本(億股)0.00 近 3 個月換手率(%)0.0 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 國內越野改裝起步，國內越野改裝起步，關注關注改件前裝市場改件前裝市場領軍領軍者者 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（

2、分析師） 證書編號：S0790522080007 國內越野改裝市場國內越野改裝市場及軍車及軍車受益受益標的，盈利能力標的，盈利能力行業行業領先領先 國內越野改裝市場尚處于起步階段，天銘科技深耕市場二十年，占領國內越野改裝前裝市場較大份額，同時絞盤產品在東風猛士等軍車裝備率達 100%。新產品電動踏板遠銷境外，在境外后裝市場所占份額或隨著募投項目達產繼續提升。收入由絞盤、電動踏板和車載空壓機產品構成，2019-2021 年營收為 14,039.78 萬元、17,058.67 萬元、18,983.48 萬元，同比增長 28.82%/21.50%/11.28%，CAGR 為16.28%，凈利潤率分別

3、為 10.86%/16.82%/18.93%，2021 年高于同業可比公司。我們預測是 2022-2024 年凈利潤為 3820/5156/6003 萬元，EPS 對應 1.14/1.54/1/79元，對應 PE 為 21.0X/15.5X/13.4X，首次覆蓋給予“買入”評級。國內越野改裝國內越野改裝件需求提升件需求提升，后裝市場后裝市場前裝前裝化開啟需求釋放化開啟需求釋放 由于國內的越野改裝后裝市場受較大的國內政策法規的限制，一直發展緩慢。而前裝越野改裝件進入車型目錄合法合規，因此絞盤等后裝市場改裝件向前裝市場滲透成為明顯趨勢。例如長城汽車通過推出長城炮、坦克 300 等兩類可選裝越野絞盤

4、改裝件的車型引領主機廠越野改件前裝化的潮流。后續包括上汽大通、重汽等主機廠也陸續推出包含選裝絞盤的車型；消費者可以通過選購不同配置，而不用購車后再自行改裝，國內越野改裝需求得以滿足。國內汽車越野改裝前裝市場目前尚處于起步發展階段，競爭對手少，在已上市銷售且可批量選裝絞盤的相關車型中天銘科技占市場主要份額，具有較大優勢。電動踏板電動踏板等等產品，天銘科技北美產品，天銘科技北美專利優勢明顯，專利優勢明顯，國內前裝市場領軍國內前裝市場領軍 雙電機電動踏板專利使得天銘科技在北美擁有獨特的競爭優勢，雙電機電動踏板相較于北美市場原有的單電機踏板產品可以有效避免踏板單邊下墜的質量問題，在北美市場廣受認可，消

5、費者與渠道商都有很強的采購意愿具有較大的市場空間，或將成為重要的新利潤增長點。風險提示：風險提示：汽車改裝政策風險，越野車行業景氣度波動風險，國際貿易政策風險，客戶集中度較高風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)171 190 214 281 353 YOY(%)21.5 11.3 12.8 31.2 25.4 凈利潤(百萬元)29 36 38 52 60 YOY(%)88.1 25.3 6.3 35.2 16.2 毛利率(%)34.6 36.9 35.4 35.4 34.9 凈利率(%)16.8 1

6、8.9 17.8 18.4 17.0 ROE(%)22.0 22.7 9.9 11.8 12.1 EPS(攤薄/元)0.85 1.07 1.14 1.54 1.79 P/E(倍)28.0 22.3 21.0 15.5 13.4 P/B(倍)6.1 5.1 2.1 1.8 1.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%0%60%120%180%240%2021-082021-122022-04天銘科技滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/27 目目

7、錄錄 1、公司情況：深耕越野改裝市場 20 年，國內外發展齊頭并進.4 1.1、產品結構：專注越野改裝件，絞盤和電動踏板集中貢獻 85%毛利.5 1.2、財務情況：近三年營收 CAGR 達 16.28%，內銷貢獻比例不斷提升.10 1.3、競爭優勢：品牌質量廣受認可，國內外先發優勢帶來主機廠研發合作.12 1.4、募投項目：總投資 2.79 億，89%用于越野改裝件生產項目擴建.13 2、行業情況：國內越野改裝市場可期.14 2.1、行業政策：改裝政策不斷放開，前裝改裝件降低消費者擁有門檻.14 2.2、市場規模：越野車、后裝市場前裝化直接提升越野改裝件需求.14 2.3、競爭情況：國內前裝絞

8、盤市場高份額，北美后裝電動踏板專利優勢顯著.19 2.4、行業壁壘：主機廠、消費者高粘性，資金技術要求形成準入限制.20 3、同業對比：盈利水平領先，發行估值低于可比公司.21 4、風險提示.24 附：財務預測摘要.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：天銘科技 2021 年被認定為專精特新中小企業.4 圖 2：張松、艾鴻冰夫婦直接持有公司 34.87%的股份，對公司具有實際控制力.4 圖 3：長城炮前保險杠位置選裝絞盤.7 圖 4：坦克 300 前保險杠位置裝備絞盤.7 圖 5：東風猛士軍車絞盤裝備率達 100%.7 圖 6：公司擁有雙電機電動踏板專利.8 圖 7：尾門合頁產品主要適用于吉普牧馬人

9、車型.8 圖 8：2021 年三大類產品營收占比達 86.42%.9 圖 9：絞盤和電動踏板集中貢獻 85%毛利.9 圖 10：主營業務毛利率變動主要取決于絞盤和電動踏板的毛利率高低.9 圖 11：近五年營業收入 CAGR 15.71%.10 圖 12：近三年營業收入基本全部來自主營業務.10 圖 13：2021 年主營業務收入內銷占比略高于外銷.11 圖 14：2021 年主營業務收入境外主要來自北美.11 圖 15：近三年各項期間費用整體處于低位（萬/%）.11 圖 16：研發費用隨各類支出變化有所波動（萬/%）.11 圖 17：近三年凈利潤 CAGR 達到 53.5%.12 圖 18：2

10、018 年至今凈利潤率實現逐年增長.12 圖 19：美國改裝市場規模 2020 年達到 478.9 億美元.15 圖 20：CUV、SUV、皮卡市場份額為 57%.15 圖 21：中國汽車改裝行業規模正處于快速增長階段.15 圖 22：2020 年我國越野車市場進口銷量略高于國產.16 圖 23：美國狹義越野 SUV 滲透率約 7%.16 圖 24：國內 SUV 產銷量回溫.17 圖 25：國內皮卡及中大型 SUV 銷量實現不斷增長.17 圖 26：2010-2017 我國國防支出中裝備費的支出占比不斷上升.18 WYTU0V2V1XpNsQ9PcM8OsQpPpNtRfQmMuMlOpNrM

11、aQpOpPNZsQmRMYoMoM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/27 圖 27：坦克 300 邊境限定版標配絞盤.18 圖 28：上汽大通 D90pro 亞馬遜標配 T-MAX 絞盤.19 圖 29：營收增速在同行中處于高位，近三年的 CAGR 為 16.28%。（單位：萬元）.21 圖 30：毛利率接近東箭科技.21 圖 31：凈利率 2021 年遠高于可比公司.21 圖 32：銷售費用低于可比公司.22 圖 33：天銘科技管理費用低于平均水平.22 圖 34：財務費用率略低于可比公司.22 圖 35：2020-2021 研發費用率略高于可比

12、公司平均水平.22 圖 36：提前備貨使得存貨周轉率有所下降.23 圖 37：應收賬款周轉率較高且保持總體穩定.23 表 1：公司高級管理人員經驗豐富能力突出.5 表 2：絞盤類產品主要分為電動、液壓兩類.6 表 3：車載空壓機包含 72L、160L、180L 流量三類產品.8 表 4：各類產品產銷率始終保持較高水平.10 表 5：募投資金主要用于生產項目擴建.13 表 6：我國針對汽車改裝市場的政策尚未完全放開.14 表 7：東箭科技、諾和股份和威爾弗為同行業可比公司.19 表 8：此輪發行對應稀釋后 PE 2021 為 22.57X，估值相比同類公司較低.23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

13、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/27 1、公司情況：深耕越野改裝市場公司情況：深耕越野改裝市場 20 年，國內外發展齊頭并進年，國內外發展齊頭并進 天銘科技前身為天銘有限，成立于 2000 年 4 月 13 日，主要從事絞盤、電動踏板等汽車越野改裝件的設計、研發、生產和銷售，產品主要應用于山地越野車、皮卡、軍車、SUV 等車型，應用領域從汽車后裝市場不斷延伸至汽車前裝市場。經過二十多年的發展，現已成為國內知名的汽車越野改裝件生產企業，與長城汽車、東風汽車等全球知名汽車生產制造商建立了長期的合作關系，在行業內樹立了良好的品牌形象。圖圖1：天銘科技天銘科技 2021 年被認定為專

14、精特新中小企業年被認定為專精特新中小企業 資料來源：Wind、招股說明書、開源證券研究所 公司實際控制人為張松、艾鴻冰夫婦。公司實際控制人為張松、艾鴻冰夫婦。公司控股股東為張松，直接持有公司 34.75%的股份，并通過控制杭州傳銘和中國香港天銘間接控制公司 54.71%的股份。公司實際控制人為張松、艾鴻冰夫婦。張松和艾鴻冰直接持有公司 34.87%的股份，并通過控制杭州傳銘、中國香港天銘、盛銘投資合計控制公司 94.34%的股份；張松、艾鴻冰分別擔任公司董事長兼總經理、董事兼副總經理，對公司股東大會、董事會的重大決策和公司經營活動能夠產生重大影響，對公司具有實際控制力。圖圖2：張松、艾鴻冰夫婦

15、直接持有公司張松、艾鴻冰夫婦直接持有公司 34.87%的股份，對公司具有實際控制力的股份，對公司具有實際控制力 資料來源：招股說明書 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/27 公司高級管理人員為總經理張松，副總經理艾鴻冰、余航飛、周生寶，董事會秘書及財務總監陳秋梅，均有相關行業多年工作經驗，能力突出，對公司認識深刻。表表1：公司高級管理人員經驗豐富能力突出公司高級管理人員經驗豐富能力突出 序號序號 姓名姓名 職務職務 任期任期 簡介簡介 1 張松 董事長、總經理 2021 年 10 月 24 日至 2024 年 10 月 23 日 男，1963 年 4

16、 月出生，中國國籍，本科學歷。1993 年 11 月至 1996 年 12 月，任青島大和實業有限公司創始人；1997 年 1 月至 2000 年 3 月，任青島天銘工貿執行董事；2000 年 4 月至 2002 年 9 月，任天銘有限副董事長兼總經理；2002 年 10 月至 2015 年 9 月，任天銘有限董事長兼總經理；2015 年 10 月至今，任公司董事長兼總經理。2 艾鴻冰 董事、副總經理 2021 年 10 月 24 日至 2024 年 10 月 23 日 女，1966 年 3 月出生，中國國籍，本科學歷。2000 年 4 月至 2002 年 9 月，任天銘有限財務部經理；200

17、2 年 10 月至 2009 年 10 月，任天銘有限董事兼副總經理；2009 年 11 月至 2015 年 6 月，任天銘有限副董事長兼副總經理；2015 年 7 月至 2015 年 9 月，任天銘有限副董事長兼副總經理；2015 年 10 月至今，任公司董事兼副總經理。3 余航飛 董事、副總經理 2021 年 10 月 24 日至 2024 年 10 月 23 日 男，1979 年 12 月出生，中國國籍，大專學歷。2000 年 5 月至 2015 年 4 月，任天銘有限采購技術部經理；2015 年 5 月至 2015 年 7 月任天銘有限副董事長；2015 年 7 月至 2015 年 9

18、 月任天銘有限副董事長兼副總經理；2015 年 10 月至今，任公司董事兼副總經理。4 周生寶 副總經理 2021 年 10 月 24 日至 2024 年 10 月 23 日 男，1971 年 9 月出生，中國國籍，大專學歷。1998 年 3 月至 2000 年 1 月，任浙江欣榮實業有限公司車間主任；2000 年 4 月至 2015 年 9 月，任天銘有限生產部經理；2015 年 7 月至 2015 年 9 月，任天銘有限監事；2015 年 10 月至 2021 年 9 月，任公司董事兼副總經理；2021 年 9 月至今，任公司副總經理。5 陳秋梅 董事會秘書、財務總監 2021 年 10

19、月 24 日至 2024 年 10 月 23 日 女，1985 年 1 月出生，中國國籍，本科學歷，中級會計師。2009 年 3 月至 2015 年 9 月，任天銘有限主辦會計；2015 年 10 月至 2018 年 10 月，任公司主辦會計；2018 年 10 月至今，任公司董事會秘書；2020 年 3 月至 2021 年 9 月，任公司董事；2020 年 3 月至今任公司財務總監。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 1.1、產品結構：專注越野改裝件，絞盤和電動踏板集中貢獻產品結構：專注越野改裝件，絞盤和電動踏板集中貢獻 85%毛利毛利 公司產品包括絞盤、電動踏板、車載空壓機、尾門合頁和其

20、他越野改裝件及附件等。公司的絞盤根據動力源的不同可以分為電動絞盤、液壓絞盤兩大類，其中電動絞盤根據使用場景的不同又可分為越野、軍用及消防三類。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 表表2：絞盤類產品絞盤類產品主要分為電動、液壓兩類主要分為電動、液壓兩類 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 產品簡介產品簡介 電動絞盤 越野絞盤 HEW 系列 該系列產品具有體積小、重量輕、拉力大、操作便捷、智能控制等優 點，主要用于越野車遇到惡劣路況或險情時自救或互救 EW 系列 MUSCLELIFT 系列（9500 鋼纜、12500 鋼纜）該系

21、列產品針對中端越野車客戶量身設 計，性價比高 OUTBACK 系列 該系列產品采用集成一體化設計技術，具有拉力大，性能穩定等優點 PEW 系列 該系列產品采用改良電機，擁有更好性能 ATV/UTV 系列 該系列產品是該系列產品是針對 ATV/UTV 全地形車特點設計的輕型絞盤，最大可以提供 6000 磅的拉力，具有體積小、重量輕、操作便捷等優點 軍用絞盤 EW（18500）該系列產品通過了國家軍用標準的型式試驗，主要適用于特種改裝車輛 消防電動絞盤 FEW（13500-18500）該系列產品通過了國家消防裝備質量檢驗檢測中心的認證，主要適用于消防車 液壓絞盤 CHW（9000-12000）該系

22、列產品機身主要采用了鑄鋼繩筒支座，配置了二級行星輪傳動系統，工業用自鎖式離合手柄，螺旋作用于多盤片機械剎車，并且可以選擇氣動或液壓離合，具有操作便捷、持續工作能力強、安全性較好等優點，主要適用于工業牽引和拖拽場合 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/27 FHW（13500-22500）該系列產品通過了國家消防裝備質量檢驗檢測中心的認證，主要適用于消防車 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 絞盤產品已廣泛裝備于長城汽車的坦克 300、長城炮，東風猛士軍車等車型。其中，東風軍車的裝備率達到 100%，每輛車均裝備 1-2 套絞盤設備；長城等主機廠相關車

23、型的平均選裝率達到 13.42%。同時，坦克系列其他車型如坦克 500、坦克 700等都有選裝絞盤配置。圖圖3：長城炮前保險杠位置選裝絞盤長城炮前保險杠位置選裝絞盤 圖圖4：坦克坦克 300 前保險杠位置前保險杠位置裝備裝備絞盤絞盤 資料來源：長城皮卡官網 資料來源：長城坦克 SUV 官網 圖圖5：東風猛士軍車絞盤裝備率達東風猛士軍車絞盤裝備率達 100%資料來源：東風猛士授權經銷商官網 電動踏板產品國外主要應用于后裝市場，國內主要應用于前裝市場。電動踏板產品國外主要應用于后裝市場，國內主要應用于前裝市場。公司所生產的電動踏板產品在北美主要在后裝市場銷售，主要應用于越野車、SUV、皮卡、商務車

24、等底盤較高的車型，為用戶上下汽車提供方便的服務。國內電動踏板銷售主要集中于前裝市場，目前的合作主機廠商包括東風、重汽等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/27 擁有電動踏板雙電機專利擁有電動踏板雙電機專利，采用單側踏板雙機構雙電機結構，一側踏板由兩個伸縮機構驅動，每個伸縮機構由一個蝸輪減速電機驅動。當電動踏板系統感應到汽車開門信號時，兩個蝸輪減速電機同時驅動伸縮機構運動，伸縮機構帶動踏板從車底伸出，直至踏板運行到設定位置；當電動踏板系統感應到汽車關門信號時，兩個蝸輪減速電機同時驅動伸縮機構運動，伸縮機構帶動踏板收回，直至踏板運行到車底設定位置。尾門合

25、頁主要適用于吉普牧馬人車型尾門合頁主要適用于吉普牧馬人車型。圖圖6：公司擁有雙電機電動踏板專利公司擁有雙電機電動踏板專利 圖圖7：尾門合頁產品主要適用于吉普牧馬人車型尾門合頁產品主要適用于吉普牧馬人車型 資料來源：公司官網、開源證券研究所 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 車載空壓機利用大氣壓的原理實現汽車輪胎等的快速充氣；同時公司已開發出適用于多種越野車型的越野系列改裝件及附件，主要為拖車帶等產品。表表3：車載空壓機包含車載空壓機包含 72L、160L、180L 流量三類產品流量三類產品 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 產品簡介產品簡介 72L 車載空壓機 該產品標稱流量為 72

26、L，充氣速度快，主要用于給汽車輪胎快速充氣，是越野車野外必備的裝備 160L 車載空壓機 該產品標稱流量為 160L，流量大、充氣速度快，主要用于給汽車輪胎快速充氣，是越野車野外必備的裝備 沙漠風暴系列車載空壓機 該產品標稱流量為 180L，采用新技術，電機性能更高，整機一體化的設計使得其在擁有高性能的同時也有不錯的外觀 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/27 主營業務收入主要由絞盤、電動踏板和車載空壓機產品收入構成，三大類產品銷售收入合計占主營業務收入的比例分別為 86.01%、84.05%和 86.42%圖圖

27、8：2021 年三大類產品營收占比達年三大類產品營收占比達 86.42%圖圖9：絞盤和電動踏板集中貢獻絞盤和電動踏板集中貢獻 85%毛利毛利 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 絞盤和電動踏板集中貢獻絞盤和電動踏板集中貢獻 85%毛利：毛利：公司主營業務毛利主要來源于絞盤和電動踏板的銷售，兩類產品毛利合計占營業毛利的比例 2019-2021 年分別 80.36%、79.17%和 85.01%，貢獻集中度較高。2019-2021 年公司高端絞盤銷售收入占比不斷提高，帶動絞盤產品單位銷售均價和單位銷售成本同步上升，毛利率總體呈上升趨勢，2021年上升 4.8

28、7pct 達到 40.21%；電動踏板單位銷售均價波動較小，2019 年度電動踏板毛利率相對較低，主要系當期收到的新產品訂單較多，該產品單位生產成本相應提高所致；車載空壓機產品主要為 OEM 產品，毛利率相對較低且總體較為穩定。圖圖10：主營業務毛利率變動主要取決于絞盤和電動踏板的毛利率高低主營業務毛利率變動主要取決于絞盤和電動踏板的毛利率高低 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 以銷定產，各類產品產銷率始終保持較高水平：以銷定產，各類產品產銷率始終保持較高水平：對絞盤類產品，天銘科技堅持“以銷定產”的銷售模式，產銷率總體保持在較高水平；針對與美國客戶 PILOT INC 于 2018 年

29、7 月簽訂的電動踏板產品的框架協議，公司考慮在全球范圍內大量銷售公司電動踏板產品進行了相應的產能儲備，因此電動踏板產能利用率處于低位。0%20%40%60%80%100%201920202021絞盤電動踏板車載空壓機尾門合頁其他改裝件及附件0%20%40%60%80%100%201920202021絞盤電動踏板車載空壓機尾門合頁其他改裝件及附件其他業務毛利0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201920202021絞盤電動踏板車載空壓機尾門合頁其他改裝件及附件主營業務合計毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

30、 10/27 表表4：各類產品產銷率始終保持較高水平各類產品產銷率始終保持較高水平 項目項目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 絞盤（臺）產能 70,000.00 70,000.00 70,000.00 當期產量 53,624.00 64,508.00 61,771.00 產能利用率 76.61%92.15%88.24%當期銷量 49,537.00 60,385.00 58,819.00 產銷率 92.38%93.61%95.22%電動踏板（套）產能 20,000.00 20,000.00 20,000.00 當期產量 5,653.00 3,586.00 5,939.

31、00 產能利用率 28.27%17.93%29.70%當期銷量 5,599.00 3,983.00 5,621.00 產銷率 99.04%111.07%94.65%高強度纖維繩（條）產能 17,500.00 25,860.00 46,500.00 當期產量 10,881.00 27,766.00 35,016.00 產能利用率 62.18%107.37%75.30%1）當期配套絞盤的銷量 4,465.00 19,903.00 30,480.00 2）當期單獨銷售的銷量 2,332.00 2,220.00 3,087.00 合計 6,797.00 22,123.00 33,567.00 產銷率

32、62.47%79.68%95.86%尾門合頁（件）產能 7,000.00 7,000.00 7,000.00 當期產量 5,069.00 5,988.00 5,436.00 產能利用率 72.41%85.54%77.66%當期銷量 4,168.00 5,501.00 5,240.00 產銷率 82.23%91.87%96.39%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 1.2、財務情況：近三年營收財務情況：近三年營收 CAGR 達達 16.28%，內銷貢獻比例不斷提升，內銷貢獻比例不斷提升 2019 年-2021 年營業收入分別為 14,039.78 萬元、17,058.67 萬元和 18,983

33、.48 萬元，同比增長 28.82%/21.50%/11.28%，CAGR 為 16.28%。圖圖11：近五年營業收入近五年營業收入 CAGR 15.71%圖圖12：近三年營業收入基本全部來自主營業務近三年營業收入基本全部來自主營業務 數據來源：Wind、招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 0510152025303505,00010,00015,00020,00020172018201920202021營業收入（萬元）同比增速%0%20%40%60%80%100%201920202021主營業務收入其他業務收入公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

34、的信息披露和法律聲明 11/27 近三年來，內銷收入占主營業務收入的比例分別為 34.72%、45.45%和 52.31%，呈逐年上升趨勢。由于汽車越野改裝件行業逐步向前裝市場發展，公司品牌知名度不斷提升，天銘科技加大了國內市場開發力度，已與長城汽車、東風汽車等全球知名汽車生產制造商建立了長期的合作關系，主機廠客戶業務規模與項目訂單一般較大從而使得內銷收入占比整體上升較快。圖圖13：2021 年主營業務收入年主營業務收入內銷占比略高于外銷內銷占比略高于外銷 圖圖14：2021 年年主營業務主營業務收入收入境外境外主要來自北美主要來自北美 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明

35、書、開源證券研究所 2019-2021 年，期間費用總額分別為 3,784.66 萬元、2,898.39 萬元和 3,371.45 萬元，占營業收入的比例分別為 26.96%、16.99%和 17.76%。因主要客戶相對較為集中，主要為長城汽車等全球知名的汽車生產制造商以及 TAP 等國際品牌商，客戶開拓及關系維護成本相對較低，所以銷售費用率始終處于低位；管理費用率、財務費用率以及研發費用率均與行業平均情況接近。圖圖15：近三年各項期間費用整體處于低位近三年各項期間費用整體處于低位（萬（萬/%）圖圖16：研發費用隨各類支出變化有所波動研發費用隨各類支出變化有所波動（萬萬/%）數據來源：招股說明

36、書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 凈利潤方面 2021 年實現 25.28%增長達到 3549.30 萬元，近三年凈利潤 CAGR外銷,47.69%內銷,52.31%外銷內銷北美洲,59.20%歐洲,18.45%亞洲,13.95%其他,8.39%北美洲歐洲亞洲其他-2%0%2%4%6%8%10%-50005001,0001,5002,000201920202021銷售費用管理費用財務費用銷售費用率管理費用率財務費用率0%2%4%6%8%10%02004006008001,0001,2001,400201920202021研發費用研發費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

37、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/27 達到 53.5%。凈利潤率實現逐年增長，2021 年達到 18.93%圖圖17：近三年凈利潤近三年凈利潤 CAGR 達到達到 53.5%圖圖18：2018 年至今年至今凈利潤率實現逐年增長凈利潤率實現逐年增長 數據來源：Wind、招股說明書、開源證券研究所 數據來源：Wind、招股說明書、開源證券研究所 1.3、競爭優勢：品牌質量廣受認可，國內外先發優勢帶來主機廠研發合競爭優勢：品牌質量廣受認可，國內外先發優勢帶來主機廠研發合作作 品牌廣受認可：品牌廣受認可：汽車越野改裝件產品作為汽車改裝的配套部件，用戶在選擇時更加關注產品的品牌和質量。針

38、對自身產品特點和終端客戶的不同，公司既有定制化產品又有非定制化產品，形成了以 T-MAX 為知名品牌的多系列越野改裝件產品。經過多年的市場檢驗，公司產品受到廣泛的認可，積累了較高的知名度，并且獲得了中國專利優秀獎、浙江機械工業科學技術三等獎等多項榮譽。國內外并重，針對性建立差異化銷售渠道：國內外并重，針對性建立差異化銷售渠道：針對不同的銷售市場，建立不同的銷售管理體系，分設內銷部和外銷部，專門負責維護和開拓銷售市場。針對國外業務，目前公司設有外銷部，且已在泰國設立子公司，在擴大生產規模的同時，可以實現對境外客戶的快速響應，及時滿足客戶采購需求。在國內與主要客戶建立了緊密的業務戰略合作關系并進入

39、了汽車主機廠的供應商體系，是長城汽車越野車型原廠預裝絞盤的供應商，并與東風汽車等知名汽車生產制造商建立了合作關系。公司產品在汽車后裝市場也擁有較為廣泛的客戶群體，隨著汽車改裝政策的逐漸放寬，后市場規模將不斷擴大。公司不斷完善銷售渠道，增加客戶粘性，形成了銷售渠道優勢。先發優勢明顯，與主機廠建立協同研發合作關系：先發優勢明顯，與主機廠建立協同研發合作關系：目前，全球汽車越野改裝件產品仍主要應用于汽車后裝市場領域，但作為國內較早開發汽車主機廠配套零部件的汽車越野改裝件企業，公司已經與長城汽車、東風汽車等國內領先的越野車生產制造廠商達成了框架業務合作關系，相關改裝件產品率先實現批量預裝汽車整車，開拓

40、了汽車前裝市場，形成了明顯的先發優勢，處于同行業領先水平。公司現已與多家國內汽車主機廠建立了整車配套部件前期同步研發的合作關系，多項主機廠項目進入在研階段。公司在汽車改裝件領域的先發優勢、長期積累的技術和口碑優勢，可以有效保證公司在汽車前裝市場發展的可持續性。研發能力強勢，技術積累深厚：研發能力強勢，技術積累深厚：天銘科技作為國家級高新技術企業，擁有浙江省級高新技術企業研究開發中心、浙江省博士后工作站和浙江省級企業研究院三個-5000500100015002000-5000500100015002000250030003500400020172018201920202021凈利潤（萬元）同比增

41、速%-50510152020172018201920202021銷售凈利率%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/27 省級研發平臺，電動絞盤產品兩次入選國家火炬計劃項目。同時為了提高新產品開發能力和核心競爭力，公司已與中國計量大學等高校達成產、學、研合作，充分利用前沿科技資源，推動企業創新發展。通過持續多年的研究積累，公司掌握了絞盤用高減速比、結構緊湊的行星減速機構等一系列核心技術，形成了一系列專利和非專利技術研發成果。公司制定了知識產權管理手冊和設計和開發管理程序等內控制度，在資金投入、技術轉化、專利申請及保護等方面為產品研發提供了全方位、多層次的

42、保障。目前，公司已獲 55 項發明專利，其中國內發明專利 23 項。完整的研發體系、成熟的工藝以及產品自主創新能力等優勢，保持了公司的行業競爭力。全流程質量管理全流程質量管理體系帶來良好口碑：體系帶來良好口碑：公司深耕汽車越野改裝件市場二十多年，始終將產品質量視為公司發展的根本，擁有完整的質量控制體系。公司 2007 年首次通過 ISO/TS16949：2002 質量管理體系認證，并于 2018 年通過了 IATF16949：2016 質量管理體系標準認證，自 2007 年連續取得 IATF16949 汽車質量體系管理認證系列認證至今，以汽車產品質量管理體系為基礎，結合行業特征及自身特點，打造

43、了符合自身的全流程質量管理體系，同時公司品管部組織嚴格的質量管控，確保質量控制體系有效、持續運轉。公司嚴格的質量控制體系為公司產品贏得了良好的口碑效應，保證了公司產品在業內的聲譽，形成了核心競爭優勢。1.4、募投項目：總投資募投項目：總投資 2.79 億，億，89%用于越野改裝件生產項目擴建用于越野改裝件生產項目擴建 此次募投項目計劃總投資為 27,919.64 萬元，擬用公開發行股票募集資金 1.896億元?？偼顿Y中 24,964.98 萬元用于高端越野改裝部件生產項目，2,954.66 萬元用于研發中心建設項目。此輪募投項目建設期三年，將于 2025 年建成投產，建成后第一年預計達產 55

44、%，第二年預計達產 70%，于 2028 年 100%達產。表表5：募投資金主要用于生產募投資金主要用于生產項目擴建項目擴建 序號序號 實施項目實施項目 投資總額投資總額 擬投入募集資金擬投入募集資金 1 高端越野改裝部件生產項目 24,964.98 16,005.34 2 研發中心建設項目 2,954.66 2,954.66 合計 27,919.64 18,960.00 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 鑒于公司主要產品絞盤的產能利用率近三年已經達到 76.61%/92.15%/88.24%，產能利用率相對較高，且因生產場地受限，產能提升空間有限。截至 2022 年 4 月末，公司在手訂

45、單金額為 4,694.89 萬元，公司現有生產場地和生產規模已經不能滿足公司下游訂單增長需求和消費市場對于汽車改裝件產品的需求。項目建成完全達產后，預計將實現年產絞盤 17 萬件、電動踏板 5 萬件、高強度纖維繩 1.5 萬件和車載空壓機 35 萬件的生產能力，年營業收入將達到 59,750.00 萬元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/27 2、行業情況：國內越野改裝市行業情況：國內越野改裝市場場可期可期 2.1、行業政策：改裝政策不斷放開，前裝改裝件降低消費者擁有門檻行業政策：改裝政策不斷放開，前裝改裝件降低消費者擁有門檻 中國汽車改裝行業發展

46、歷史相對較短，早期的汽車改裝件制造企業技術水平較低，主要進行一些簡單的改裝活動。2000 年后，伴隨著我國經濟的高速發展和居民收入水平的提高，汽車工業得到快速發展，汽車消費市場迅速擴張，為我國汽車改裝件行業的快速發展奠定了基礎。此外，國家出臺的一系列配套產業政策，例如 2018 年國務院發布的 國務院辦公廳關于印發完善促進消費體制機制實施方案（2018-2020 年）的通知提出積極發展汽車賽事、旅游、文化、改裝等相關產業，深挖汽車后市場潛力；2020 年汽車改裝新政策補充將行李架和踏板納入改裝范圍等內容，為我國汽車改裝件行業的發展壯大創造了良好的外部環境。前裝前裝市場市場改裝件并不受改裝政策約

47、束。改裝件并不受改裝政策約束。汽車越野改裝件在汽車前裝市場的應用不屬于汽車改裝的范疇，汽車后裝市場的發展程度與改裝政策的發展變化密切相關。目前我國針對越野改裝后裝市場政策整體仍然偏緊，針對絞盤等產品后裝市場的法規尚未完全放開，消費者自行改裝車輛仍面臨著嚴格的法律法規限制。隨著整體政策環境的不斷放寬，國內越野改裝后裝市場將迎來大發展。表表6：我我國針對汽車改裝市場的政策尚未完全放開國針對汽車改裝市場的政策尚未完全放開 時間時間 法律法規或政策名稱法律法規或政策名稱 相關內容相關內容 2022 年 4 月 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 要因地制宜逐步取消汽車限購，推動汽車等消費品由

48、購買管理向使用管理轉變；建立健全汽車改裝行業管理機制，加快發展汽車后市場；對皮卡車進城實施精細化管理，研究進一步放寬皮卡車進城限制 2021 年 2 月 商務領域促進汽車消費工作指引 中國要依法有序發展汽車改裝市場，引導生產企業生產定制版汽車、出售改裝套件、拓展周邊產品，建立安全規范的汽車改裝流程 2019 年 6 月 機動車查驗工作規程（GA801-2019）明確了汽車可改裝的具體內容和要求：進氣格柵、保險杠可更換，但不得改變車身的長、寬數據；可改造車頂行李架，但高度不得超過 30 厘米；可更換輪轂花樣，但不得改變輪胎規格；可改造腳踏板，但要求單側不能超過車身外 50mm 2018 年 10

49、 月 完善促進消費體制機制實施方案（2018-2020 年）要積極發展汽車賽事、旅游、文化等相關產業，挖掘汽車后市場潛力 資料來源：問詢回復函、開源證券研究所 前裝改裝件降低了消費者進入改裝市場的門檻。前裝改裝件降低了消費者進入改裝市場的門檻。天銘科技產品主要面向國內的汽車前裝市場和國外的汽車后裝市場，在國內適配主機廠的相關產品不受汽車改裝政策的影響。因此天銘科技的絞盤等產品與主機廠合作進入前裝市場后，消費者可以在擁有改裝件的同時避免違反政策規定的風險，同時享受更好的改裝件產品質量，改裝市場的進入門檻降低。2.2、市場規模：越野車、市場規模：越野車、后裝市場前裝化后裝市場前裝化直接提升越野改裝

50、件需求直接提升越野改裝件需求 上游：直接原材料采購為主，原材料采購金額占當期采購總額上游：直接原材料采購為主，原材料采購金額占當期采購總額 87%行業上游主要以各類工業原材料及部分 OEM 產品為主，市場競爭充分。生產所需原材料主要包含五金類、電子類、橡塑類、輔助材料等使用銅、鋼、鋁等基礎材料較多，基礎材料的價格變動直接影響公司的采購成本。下游：越野車國內滲透率有望提升下游：越野車國內滲透率有望提升，后裝市場前裝化帶動改裝件需求快速提升，后裝市場前裝化帶動改裝件需求快速提升 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 汽車改裝件產業作為汽車改裝的配套領

51、域，在汽車工業發達的國家和地區已經進入了相對成熟的階段，其產品、技術、標準、法規以及管理體系等方面均已得到相對完善的發展，市場發展程度較為充分，整體市場規模呈現平穩增長態勢。以汽車越野改裝件市場較為發達的美國為例，根據美國改裝行業協會發布的 2021 SEMA Market Report，美國汽車售后改裝配件市場 2020 年市場規模約為 478.9 億美元，公司產品電動絞盤和電動踏板主要應用于美國市場的 CUV、SUV 和 PICKUP 三種車型，與該三種車型相關的改裝配件市場份額為 57%，相關市場規模約為 273 億美元。圖圖19：美國改裝市場規模美國改裝市場規模 2020 年達到年達到

52、478.9 億美元億美元 圖圖20：CUV、SUV、皮卡市場份額為、皮卡市場份額為 57%數據來源：SEMAI、招股說明書、開源證券研究所 數據來源：2021 SEMA Market Report、招股說明書、開源證券研究所 隨著我國汽車產業重點逐漸從產銷的前端轉移至后市場，汽車改裝作為汽車后市場的重要組成部分，行業規模正處于快速增長階段。根據千訊咨詢的統計數據，2020 年中國汽車改裝行業市場規模 652.0 億元，同比增長 7.1%。2020 年受疫情影響，國內汽車改裝的市場規模雖然出現了增速下滑的態勢，但仍保持了增長。圖圖21：中國汽車改裝行業規模正處于快速增長階段中國汽車改裝行業規模正

53、處于快速增長階段 數據來源：千訊咨詢、開源證券研究所 天銘科技產品包括絞盤、電動踏板、車載空壓機、尾門合頁和其他越野改裝件及附件，主要應用車型為硬派越野 SUV 和皮卡，主要涉及市場為越野車市場和軍車0100200300400500600市場規模（億美元）6%14%9%8%1%16%13%28%4%2%SMALL CARMIDRANGECARUPSCALE CARSPORTS CARALTERNATIVEPOWERCUVSUVPICKUP0%2%4%6%8%10%12%14%010020030040050060070020162017201820192020市場規模（億元）同比增速公司首次覆蓋

54、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/27 市場，越野車市場又可進一步細分成越野 SUV 以及皮卡兩大車型市場。國內越野國內越野 SUV 需求量擴張空需求量擴張空間大間大。隨著我國人民生活水平不斷提高，越來越多消費者選擇自駕游作為主要出行方式，自駕游逐漸成為越野車需求的重要來源之一。根據易車研究院數據顯示，2022 年初中國用戶自駕游購車訴求排名大幅度領先的品牌為理想、路虎、三菱、坦克和上汽大通，以中國品牌為主，主打中大型 SUV、中型 SUV 等車型。從越野車市場的中美對比情況來看，2020 年，我國國產越野車的零售銷量為 8.4 萬輛，進口越野車銷量為 9.4

55、 萬輛，兩者銷量合計 17.8 萬輛，這在整體乘用車市場的滲透率僅為 0.9%。相比之下，相比之下，美國越野汽車市場規模近百萬級別，狹義越野車市場滲透率約 7%。美國 2018-2020 年狹義越野車（非承載式 SUV，不含皮卡）的三年平均年銷量約為 90 萬輛，滲透率約為 7%；廣義越野車（非承載式 SUV 及皮卡）的三年平均年銷量約為 390 萬輛，滲透率約為 25%。兩者對比來看，我國越野車市場還有很大的增長空間，并且隨著中低端 SUV 紅利逐漸消退，我國整車企業開始尋求突破，從城市 SUV 向其他越野車品類拓展，將帶動國內越野汽車市場的快速發展。圖圖22：2020 年年我我國越野車市場

56、進口銷量略高于國產國越野車市場進口銷量略高于國產 圖圖23：美國美國狹義狹義越野越野 SUV 滲透率約滲透率約 7%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 自 2011 年起，憑借強動力、越野性、寬敞舒適及良好的載物和載客功能，SUV 的大眾接受度逐漸上升，受到市場歡迎。根據中國汽車工業協會數據統計，2010 年以來，我國 SUV 銷量不斷增長，2017 年突破 1,000 萬輛。雖然后來經歷了短暫的下滑，但是中國企業克服疫情困難率先復工復產，實現了 SUV 市場的回溫。與此同時，國內 SUV 產銷量占汽車總產銷量的比例穩健上升，2021 年我國 SUV 銷

57、售實現了 6.76%增長。絞盤類產品主要配套皮卡和大中型 SUV，尤其是大中型 SUV 中具有硬派越野風格的 SUV。8.49.40 國產進口0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350201820192020越野SUV（萬輛）皮卡（萬輛）狹義越野車滲透率廣義越野車滲透率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 圖圖24：國內國內 SUV 產銷量回溫產銷量回溫 圖圖25：國內皮卡及中大型國內皮卡及中大型 SUV 銷量實現不斷增長銷量實現不斷增長 數據來源：中汽協、前瞻產業研究院 數據來源：一輪問詢回復函、開源證券研

58、究所 行業限制松綁，國內皮卡行業發展前景廣闊。行業限制松綁，國內皮卡行業發展前景廣闊。皮卡是美國最大的汽車細分市場，美國 2020 年汽車銷量前十的車型中，排名前三的均為福特、雪佛蘭和 Ram 的皮卡車型。2018 年至 2020 年期間，美國市場的皮卡銷量分別為 294.44 萬輛、311.56 萬輛和 293.47 萬輛，雖然受新冠疫情影響，銷量出現小幅下滑，但長期基數決定年均 300 萬輛左右的銷量。由于政策影響，我國皮卡市場當前的需求總量較低，但是隨著皮卡市場進一步放寬政策的出臺，皮卡在商用領域和乘用化領域均將迎來新一輪的發展，潛在空間大。在商用領域，隨著后續皮卡在政策上陸續解禁，有望

59、進一步實現對微客、輕客、微卡和輕卡需求的替代，招股書顯示潛在替代空間超過 75 萬輛。對標美國等海外成熟皮卡市場的需求總量和市場滲透率，我國皮卡的年市場空間在 40 萬輛左右，占整個汽車市場銷量的 2%左右，與美國市場年均 300 萬輛左右的銷量和約 16%的皮卡滲透率相比，我國皮卡市場還有較大的增長空間。另我國皮卡市場的滲透率借鑒日本市場約 3.5%的皮卡滲透率（招股書），中長期皮卡銷量發展空間廣闊。國防裝備費用支出提升將帶動軍車市場采購需求。國防裝備費用支出提升將帶動軍車市場采購需求。公司絞盤產品 2019 年開始批量配套軍車，銷售情況主要取決于軍車生產制造單位的采購訂單情況，軍車的終端客

60、戶為軍方，基本來自于部隊采購，基于我國軍隊建設的發展。根據新時代的中國國防白皮書，2010 年至 2017 年，我國國防費用復合增速為 10.06%，其中人員生活費、訓練維持費和裝備費的復合增速分別為 8.12%、8.10%和 13.44%，用于高新武器裝備及其配套設施建設投入的裝備費增速遠遠高于其他兩項費用。我國在國防支出中裝備費的支出占比不斷上升，這將會帶動軍車等部隊采購需求的增長，對公司產品的市場拓展帶來有利影響。-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021SUV產量（萬輛）

61、SUV銷量（萬輛）產量同比增速銷量同比增速0102030405060708090201920202021皮卡（萬輛）大中型SUV（萬輛）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27 圖圖26：2010-2017 我我國國防支出中裝備費的支出占比不斷上升國國防支出中裝備費的支出占比不斷上升 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 后裝市場前裝化趨勢帶動改裝件市場規模擴張，主機廠響應積極。后裝市場前裝化趨勢帶動改裝件市場規模擴張，主機廠響應積極。由于國內的越野改裝后裝市場受較大的政策限制，而前裝越野改裝件不受相應政策限制，因此絞盤等后裝市場改裝件向前裝市場滲透

62、成為國內改裝市場的明顯趨勢。自長城汽車在長城炮及坦克 300 兩大系列車型推廣前裝可選裝越野絞盤改裝件后，市場對于前裝越野改裝件高度認可，據問詢回復函公司所提供數據，長城炮及坦克 300 兩大系列綜合選裝率約 13.42%。長城汽車更高端的坦克 500、坦克 700 等系列都將提供絞盤選裝，根據長城坦克SUV 官網顯示，坦克 300 邊境版高端車型電動前絞盤成為標準配置，因此選裝率獲將保持上升趨勢。圖圖27：坦克坦克 300 邊境限定版標配絞盤邊境限定版標配絞盤 資料來源：長城坦克 SUV 官網 除了長城汽車以外，如上汽大通、重汽等主機廠商也開始提供如絞盤、電動踏0%20%40%60%80%1

63、00%20102011201220132014201520162017人員生活費訓練維持費裝備費公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/27 板等前裝越野改件，根據上汽 MAXUS 官網顯示，上汽大通近期將上市的 D90pro 亞馬遜就已標配 T-MAX 品牌前絞盤并提供選裝電動踏板等改裝件。圖圖28：上汽大通上汽大通 D90pro 亞馬遜標配亞馬遜標配 T-MAX 絞盤絞盤 資料來源：上汽大通官網 2.3、競爭情況：競爭情況：國內國內前裝絞盤前裝絞盤市場市場高高份額份額，北美后裝電動踏板專利優勢北美后裝電動踏板專利優勢顯著顯著 公司成立至今已經深耕行業

64、二十多年，主營業務圍繞汽車改裝件行業，是專業從事絞盤、電動踏板等汽車越野改裝件設計、研發、生產和銷售的國家級高新技術企業，入選 2021 年度浙江省隱形冠軍企業名單、浙江省專精特新中小企業名單。公司一直注重自主品牌建設，建立了國內知名的越野自主品牌“T-MAX”，業務布局汽車主機廠和汽車后市場，與長城汽車、東風汽車等全球知名汽車生產制造商建立了長期的合作關系，在全球市場也具有較高的知名度和較強的市場競爭力。行業內國外競爭對手主要包括美國 WARN 公司，美國 LUND 公司，澳大利亞 ARB 公司等，在國內考慮到公司中主營業務包括絞盤、電動踏板等產品生產銷售且與天銘科技所處行業較為相近，因此選

65、擇東箭科技、諾和股份和威爾弗作為同行業可比公司。表表7：東箭科技、諾和股份和威爾弗東箭科技、諾和股份和威爾弗為為同行業可比公司同行業可比公司 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 主要產品主要產品 應用領域應用領域 市場地位市場地位 東 箭 科 技（300978.SZ）主要從事車側承載裝飾系統產品、車輛前后防護系統產品、車載互聯智能機電系統產品、車頂裝載系統產品及車輛其他系統產品的工業設計、研發、生產和銷售，產品系列以汽車后市場為主延伸至汽車前裝市場領域 主要產品類別包括車側承載裝飾系統產品、車輛前后防護系統產品、車載互聯智能機電系統產品、車頂裝載系統產品及車輛其他系統產品 應用于 SUV、轎車

66、、MPV、越野車、皮卡等各類車型，并適配眾多豪華及中高檔汽車品牌 中國大型的汽車后市場產品制造企業 諾 和 股 份（837393.NQ）主要從事各種電動絞盤和液壓絞盤等產品的研發、制造、銷售和服務等業務 主要產品包括各種型號的電動絞盤、液壓絞盤、移車器和絞盤配件 應用于工業、交通運輸、戶外作業等領域 國內絞盤行業第一梯隊 威 爾 弗 主要提供踏板，以及防護杠、行 主要設計、制造各類 SUV、應用于 SUV、MPV、無公開信息 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/27 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 主要產品主要產品 應用領域應用領域 市場地位市場

67、地位（833724.NQ）李架、擋泥膠（板）、排氣管等汽車外飾零部件 MPV、皮卡等乘用車的整車外飾件 吉普車、皮卡車等乘用車 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 天銘科技基本占天銘科技基本占據據境內越野改裝件前裝市場全部份額。境內越野改裝件前裝市場全部份額。境內汽車前裝市場目前尚處于起步發展階段，競爭對手少，根據招股書天銘科技基本占據已上市銷售且可批量選裝絞盤的相關車型的全部市場份額；后裝市場目前受限于政策，規模仍然較小，天銘科技產品處于境內前列水平。境外后裝市場競爭充分，天銘科技產品具有一定競爭力。行業內專利擁有數量領先，行業內專利擁有數量領先，北美后裝市場雙電機電動踏板專利優勢明顯北美

68、后裝市場雙電機電動踏板專利優勢明顯。目前天銘科技共擁有 179 項專利，包括 146 項境內專利，33 項境外專利，其中包含 55項國內外發明專利，其中國內發明專利 23 項。多項境外專利保護范圍涉及電動踏板產品，為發行人開拓境外電動踏板市場提供了專利保障。在 LUND 所擁有的相關電動踏板專利族于 2022 年 10 月 23 日到期失效后，天銘科技將成為北美市場上少數幾家電動踏板的供應商之一，預計市場份額或將提高，也將具有更強的議價能力。同時雙電機電動踏板專利使得天銘科技在北美擁有獨特的競爭優勢，雙電機電動踏板相較于北美市場原有的單電機踏板產品可以有效避免踏板單邊下墜的質量問題，在北美市場

69、廣受認可，消費者與渠道商都有很強的采購意愿。2.4、行業壁壘：主機廠、消費者高粘性，資金技術要求形成準入限制行業壁壘：主機廠、消費者高粘性，資金技術要求形成準入限制 主機廠對供應商篩選嚴格，客戶粘性高：主機廠對供應商篩選嚴格，客戶粘性高：目前國內汽車改裝件行業的下游客戶主要是汽車主機廠，主機廠對供應商有著嚴格的選擇程序，一旦選擇了合格的供應商，并且能夠保持良好的合作關系，就不會輕易更換供應商；國外市場方面，汽車改裝對其產品配件具有較高的要求，合作習慣一旦養成，不會輕易轉變采購渠道。因此，改裝件市場銷售渠道開拓對新進入行業的企業形成了壁壘。獨特生產工藝帶來技術競爭壁壘：獨特生產工藝帶來技術競爭壁

70、壘：汽車改裝件生產企業在生產過程中大多形成了獨特的生產工藝，這些生產工藝在提高產品性能、產品可靠性、生產效率及降低成本方面具有獨特的優勢。此外，行業內主要生產企業都配備有獨立成熟的研發團隊以保持其競爭力，短期內進入行業企業難以在技術層面上取得競爭優勢。技術積累是保證企業研發、制造水平的先進性、持續性的必要條件，對潛在競爭者形成準入限制。消費者傾向于熟知品牌：消費者傾向于熟知品牌：品牌壁壘的產生基于消費者對已有產品形成的消費習慣和品牌認知，因此要使消費者由熟知品牌轉向新品牌，需要克服消費者心理上的認知習慣。由于轉換成本，理性的消費者在一定利益條件下將不會選擇新品牌，這就構成了品牌壁壘。汽車改裝件

71、市場由于規模有限，消費者對產品的需求主要集中在知名品牌企業中。新進入的企業難以在短時間內形成品牌聲譽，從而影響產品的推廣和銷售，形成品牌壁壘。差異化需求要求較大資金投入：差異化需求要求較大資金投入：汽車改裝件產品為技術類產品，且不同客戶對公司產品的要求不同，同一客戶不同的采購批次對產品的要求也可能存在差異。因此，為滿足客戶的需求，需要較多的技術研發、生產設備投入。此外，由于該行業細分市場的規模較小，所以難以吸引較大資金流入，而小規模資金的投入又相對不公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/27 足，對潛在競爭者會形成資金壁壘。3、同業對比：盈利水平領先，

72、發行估值低于可比公司同業對比：盈利水平領先，發行估值低于可比公司 行業內國外競爭對手主要包括美國 WARN 公司，美國 LUND 公司，澳大利亞 ARB 公司等，在國內考慮到公司中主營業務包括絞盤、電動踏板等產品生產銷售且與天銘科技所處行業較為相近，因此選擇東箭科技、諾和股份和威爾弗作為同行業可比公司。相較于國外可比公司，天銘科技營業收入規模還小，但國內已處于領先地位。營收增速在同行可比公司中有優勢，近三年的 CAGR 為 16.28%。圖圖29：營收增速在同行中處于高位，近三年的營收增速在同行中處于高位，近三年的 CAGR 為為 16.28%。（單位：萬元）。（單位：萬元）數據來源：招股說明

73、書、開源證券研究所 盈利水平處于同業可比公司領先水平。盈利水平處于同業可比公司領先水平?？傮w來看，公司毛利率與上市公司東箭科技的毛利率水平較為接近。諾和股份銷售以 OEM 客戶為主，與公司對品牌商的銷售毛利率水平基本一致；威爾弗業務規模相對較小，且主要客戶為國內進出口汽車零部件公司，毛利率相對較低且波動較大。凈利潤率相比可比公司處于領先位置且保持連續增長，2019-2021 年分別為 10.86%/16.82%/18.93%，2021 年遠高于可比公司情況。圖圖30：毛利率接近東箭科技毛利率接近東箭科技 圖圖31：凈利率凈利率 2021 年遠高于可比公司年遠高于可比公司 數據來源：招股說明書、

74、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 -20-1001020304050050,000100,000150,000200,0002019 年度2020 年度2021 年度東箭科技諾和股份威爾弗天銘科技東箭科技%諾和股份%威爾弗%天銘科技%0%10%20%30%40%50%2019 年度2020 年度2021 年度東箭科技諾和股份威爾弗平均數天銘科技-10-50510152025-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002019 年度2020 年度2021 年度東箭科技諾和股份威爾弗天銘科技東箭科技%諾和股份%威爾弗%天銘科技%公司首次覆蓋報告公司首

75、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/27 三項期間費用率均低于可比公司平均水平。三項期間費用率均低于可比公司平均水平。公司銷售費用率低于可比公司平均水平，主要系因公司的主要客戶相對較為集中，主要為長城汽車、東風汽車等全球知名的汽車生產制造商以及 TAP 等國際品牌商，客戶開拓及關系維護成本相對較低；公司管理費用率與威爾弗較為接近，低于平均水平；公司財務費用率較小，與可比公司平均財務費用率水平相比略低。近三年內剔除股份支付、委外研發費的影響后，公司研發費用分別為 874.61 萬元、792.88 萬元和 959.58 萬元，研發費用率分別為 6.23%、4.65%和 5.0

76、5%，2019 年度由于當期在研發項目數量較多，公司研發費用率較高，2020 年度和 2021 年度公司研發費用率分別為 4.65%和 5.05%，基本保持穩定，略高于可比公司平均水平。圖圖32：銷售費用低于可比公司銷售費用低于可比公司 圖圖33：天銘科技管理費用低于平均水平天銘科技管理費用低于平均水平 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 圖圖34：財務費用率略低于可比公司財務費用率略低于可比公司 圖圖35：2020-2021 研發費用率研發費用率略高于可比公司平均水平略高于可比公司平均水平 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開

77、源證券研究所 運營能力保持穩定，積極應對市場變化。運營能力保持穩定，積極應對市場變化。公司應收賬款周轉率分別為 3.64、4.02 和 5.66，應收賬款周轉率較高且保持總體穩定；隨著銷售收入的增長，由于提前備貨以應對業務增長和供貨周期延長，公司存貨賬面余額總體呈上升趨勢。0%2%4%6%8%10%12%2019 年度2020 年度2021 年度東箭科技諾和股份威爾弗平均數天銘科技0%2%4%6%8%10%2019 年度2020 年度2021 年度東箭科技諾和股份威爾弗平均數天銘科技-1%0%1%2%3%4%2019 年度2020 年度2021 年度東箭科技諾和股份威爾弗平均數天銘科技0%1%

78、2%3%4%5%6%7%2019 年度2020 年度2021 年度東箭科技諾和股份威爾弗平均數天銘科技公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 圖圖36：提前備貨使得存貨周轉率有所下降提前備貨使得存貨周轉率有所下降 圖圖37：應收賬款周轉率較高且保持總體穩定應收賬款周轉率較高且保持總體穩定 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 此輪發行價為 18.96 元/股，稀釋前 PE（2021）為 17.3X，稀釋后 PE（2021）為 22.5X，低于可比公司平均 PE（TTM）60.8X，PE（2021）39.52X

79、的情況，估值較低。我們預測公司 2022-2024 年的歸母凈利潤為 3820/5156/6003 萬元，EPS 對應為 1.14/1.54/1/79 元，此輪發行股價對應 PE 為 16.6X/12.3X/10.5X，公司作為越野改裝市場龍頭企業，電動踏板專利及國內越野改裝前裝市場優勢明顯，看好其在越野改裝市場快速發展大環境下的增長潛力，首次覆蓋，予以“買入”評級。表表8：此輪發行對應稀釋后此輪發行對應稀釋后 PE 2021 為為 22.57X，估值估值相比同類公司相比同類公司較低較低 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 市值市值/億（元、億（元、美元）美元）PE TTM 2021 年歸母凈

80、年歸母凈利潤利潤/百萬（元、百萬（元、美元）美元）PE 2021 PS TTM PB LF PII.N Polaris 72.93 27.34 494.30 14.75 0.87 6.68 300978.SZ 東箭科技 74.48 94.30 115.85 64.29 4.38 4.86 837393.NQ 諾和股份 0.45 2.84 16.00 2.81 0.23 0.61 833724.NQ 威爾弗 0.22 -16.63 -1.32 -16.67 0.33 0.92 平均值 60.82 39.52 836270.BJ 天銘科技 8.02 19.32 35.94 22.31 4.56 4

81、.49 資料來源：Wind、開源證券研究所 01234562021 年度2020 年度2019 年度東箭科技諾和股份威爾弗平均值天銘科技0246810121416182021 年度2020 年度2019 年度東箭科技諾和股份威爾弗平均值天銘科技公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/27 4、風險提示風險提示 汽車改裝政策風險，越野車行業景氣度波動風險，國際貿易政策風險，客戶集中度較高風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/27 附：財附：財務務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A

82、 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 185 189 383 430 488 營業收入營業收入 171 190 214 281 353 現金 37 67 228 243 250 營業成本 112 120 138 181 229 應收票據及應收賬款 36 32 57 50 89 營業稅金及附加 1 1 2 2 3 其他應收款 5 3 6 6 8 營業費用 6 6 7 9 11 預付賬款 2 1 2 2 4 管理費用 11 16 16 22 27 存貨 49 65 67 106 1

83、12 研發費用 10 11 13 17 21 其他流動資產 56 23 23 23 24 財務費用 2 1-1-4-2 非流動資產非流動資產 19 22 23 28 32 資產減值損失-0-0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 3 5 3 4 4 固定資產 16 17 18 24 28 公允價值變動收益 0 0-0 0 0 無形資產 1 2 1 1 1 投資凈收益 1 1 1 1 1 其他非流動資產 2 3 3 3 3 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 204 211 406 458 520 營業利潤營業利潤 33 41 44 58 68 流動負債流動負債

84、74 50 17 17 19 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 54 34 0 0 0 利潤總額利潤總額 33 41 43 58 68 其他流動負債 20 16 17 17 19 所得稅 4 5 5 6 8 非流動負債非流動負債 0 2 2 2 2 凈利潤凈利潤 29 36 38 52 60 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 2 2 2 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 29 36 38 52 60 負債合計負債合計 74 53 19 20 22 EBITDA

85、34 42 41 54 65 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.85 1.07 1.14 1.54 1.79 股本 32 34 44 44 44 資本公積 35 47 227 227 227 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 64 78 116 168 228 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 130 159 386 438 498 營業收入(%)21.5 11.3 12.8 31.2 25.4 負債和股東權益負債和股東權益 204 211 406 458 520 營業利潤(%)97.9 26.

86、5 5.0 33.8 17.5 歸屬于母公司凈利潤(%)88.1 25.3 6.3 35.2 16.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)34.6 36.9 35.4 35.4 34.9 凈利率(%)16.8 18.9 17.8 18.4 17.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)22.0 22.7 9.9 11.8 12.1 經營活動現金流經營活動現金流 40 6-26 18 12 ROIC(%)53.4 36.8 21.8 23.4 21.7 凈利潤 29 36 38 52 60 償債能力償債能力 折舊攤銷 2 3 2

87、 3 4 資產負債率(%)36.2 25.0 4.8 4.3 4.1 財務費用 2 1-1-4-2 凈負債比率(%)-28.6-41.3-59.0-55.5-50.2 投資損失-1-1-1-1-1 流動比率 2.5 3.8 22.6 25.0 25.4 營運資金變動 8-37-64-31-48 速動比率 1.8 2.4 18.4 18.7 19.3 其他經營現金流-0 4-0-0-1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-36 35-2-7-7 總資產周轉率 1.0 0.9 0.7 0.7 0.7 資本支出 2 4 3 8 8 應收賬款周轉率 4.2 6.0 5.1 5.5 5.3

88、長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.6 2.7 8.1 0.0 0.0 其他投資現金流-34 38 1 1 1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 0-12 190 4 2 每股收益(最新攤薄)0.85 1.07 1.14 1.54 1.79 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.20 0.18-0.77 0.55 0.35 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.88 4.72 11.50 13.04 14.83 普通股增加 0 2 10 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1 12 180 0 0 P/E 28.

89、0 22.3 21.0 15.5 13.4 其他籌資現金流-1-26-0 4 2 P/B 6.1 5.1 2.1 1.8 1.6 現金凈增加額現金凈增加額 2 28 161 15 7 EV/EBITDA 28.5 23.3 19.6 14.8 12.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/27 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者

90、類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會

91、與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基

92、準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導

93、致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本

94、公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應

95、考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允

96、許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：