天銘科技-國內越野絞盤龍頭改裝市場空間仍大-220830（27頁）.pdf

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1、 20222022 年年 0808 月月 3030 日日 天銘科技天銘科技(836270)(836270)Table_ReportName 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 相關研究相關研究 獨立性聲明獨立性聲明 作者保證報告所采用的數據均來自正規渠作者保證報告所采用的數據均來自正規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。任何第三方的授意、影響，特此聲明。盈利預測盈利預測簡表簡表 Table_ForecastSample

2、財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）189.83 212.61 268.81 322.31 增長率（%）11.28 12.00 26.43 19.90 歸母凈利潤（百萬元）35.94 40.75 51.75 59.91 增長率（%）25.28 13.36 27.02 15.75 銷售凈利率（%）18.93 19.16 19.25 18.59 凈資產收益率（%）22.66 11.09 12.35 12.51 每股收益（EPS）1.09 1.21 1.54 1.78 市盈率（P/E）17.39 15.63 12.31 10.63 市凈率（P/B）4.01 1

3、.73 1.52 1.33 資料來源：紅塔證券 風險提示風險提示 客戶拓展不暢 電動踏板業務在北美規?；患邦A期 皮卡、越野車等主要目標車型銷量不及預期 應收款項發生壞賬風險 投資評級：投資評級：買入買入(首次首次)公司基礎數據公司基礎數據 Table_CompanyInfoTable_CompanyInfo 總股本（百萬股）總股本（百萬股）43.543.59 9 總市值（億元）總市值（億元）8.268.26 資產負債率（資產負債率（%）17.3117.31 每股凈資產（元）每股凈資產（元）5 5.32.32 汽車汽車 分析師：宋辛南（分析師）分析師：宋辛南（分析師）聯系方式：聯系方式：087

4、10871-6357709163577091 郵箱地址：郵箱地址： 資格證書：資格證書：S1200520070001S1200520070001 國內越野絞盤龍頭，改裝市場空間仍大國內越野絞盤龍頭，改裝市場空間仍大 報告摘要報告摘要 國內越野改裝件行業方興未艾國內越野改裝件行業方興未艾 汽車改裝件市場在國內還處于比較初期的階段，市場空間仍然較小，據統計 2021 年為 703 億元，與美國市場 480 億美元的規模相比差距巨大，盡管汽車改裝文化在國內并不盛行，但即便在考慮了這個因素的情況下，我們認為國內的改裝件市場仍有較大發展空間。而在此基礎上，更細分的越野改裝件市場則更為小眾。此外，在國內現

5、有的汽車改裝件市場上，仍然是海外品牌占據了大部分市場空間，尤其是汽車前裝市場，國內企業突圍難度較大，但也同時意味著相對廣闊的國產替代空間。公司突破國內絞盤前裝市場公司突破國內絞盤前裝市場 通過與長城汽車、東風汽車的合作，公司成功突破國內絞盤前裝市場，目前是唯一國內的前裝絞盤供應商。根據公司公告，公司已經依托在長城汽車和東風汽車的前裝經歷，向其他客戶進行拓展，目前公司正在參與 35 項主機廠項目，其中處于已獲得定點通知書及以上階段的項目共有 18 個，占比 51.43%，已形成了公司的主營業務收入，或者具備了轉化為公司主營業務收入的潛力 截至目前，公司與主機廠客戶長城汽車、東風汽車等合作的 6

6、項已定點項目中明確了未來五年的規劃量，該 6 項已定點項目未來五年的總產值預計可達到約 4.25 億元。同業可比公司中，公司具有競爭優勢同業可比公司中，公司具有競爭優勢 根據公司招股說明書，公司在國內市場的主要競爭對手包括諾和股份（837393.NQ）、東箭科技（300978.SZ）、威爾弗（833724.NQ）等。而根據天眼查數據，公司員工數和專利數都處于同行排名靠前的水平。另外在盈利能力方面，公司毛利率處于行業領先位置，凈利率也有較為明顯的領先。Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 2 正文目錄正文目錄 1.公司簡介公司

7、簡介.4 1.1.主要業務主要業務.4 1.2.股東結構股東結構.5 2.公司主要業務情況公司主要業務情況.6 2.1.汽車改裝行業整體情況汽車改裝行業整體情況.6 2.2.通過前裝市場，公司絞盤業務快速發展通過前裝市場，公司絞盤業務快速發展.8 2.2.1.公司絞盤業務情況公司絞盤業務情況.9 2.2.2.綁定大客戶，前裝市場增長明顯綁定大客戶，前裝市場增長明顯.11 2.2.3.國內絞盤前裝市場空間廣闊國內絞盤前裝市場空間廣闊.12 2.2.4.后裝市場國內企業突破難度大后裝市場國內企業突破難度大.14 2.3.海外后裝市場代工為主，格局穩定海外后裝市場代工為主，格局穩定.15 2.4.公

8、司其他主要業務情況公司其他主要業務情況.16 2.4.1.電動踏板電動踏板.16 2.4.2.其他改裝件其他改裝件.17 2.4.2.1.車載空壓機車載空壓機.17 2.4.2.2.合頁及其他改裝裝備和改裝件合頁及其他改裝裝備和改裝件.18 3.同業對比同業對比.19 4.公司財務狀況公司財務狀況.21 5.盈利預測及估值盈利預測及估值.24 5.1.盈利預測盈利預測.24 5.2.估值估值.25 6.風險提示風險提示.25 6.1.客戶拓展不暢客戶拓展不暢.25 6.2.電動踏板業務在北美規?；茝V不及預期電動踏板業務在北美規?；茝V不及預期.25 6.3.皮卡、越野車等主要目標車型終端銷售

9、不暢皮卡、越野車等主要目標車型終端銷售不暢.25 6.4.應收款項發生壞賬風險應收款項發生壞賬風險.25 bUqUeXbWoYjWvVfW8OcM6MsQnNnPmOlOoOxPeRmPmNbRmNrRwMqRnNMYoPsNTable_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 3 圖目錄圖目錄 圖圖 1.公司主要產品公司主要產品.4 圖圖 2.公司公司 20212021 年收入結構年收入結構.5 圖圖 3.公司歷年分業務收入（百萬元）公司歷年分業務收入（百萬元）.5 圖圖 4.公司股權結構圖公司股權結構圖.5 圖圖 5.20142014-

10、20242024 美國汽車售后改裝配件市場規模（單位：億美元）美國汽車售后改裝配件市場規模（單位：億美元）.7 圖圖 6.中國汽車改裝行業市場規中國汽車改裝行業市場規模及增速模及增速.7 圖圖 7.絞盤應用場景絞盤應用場景.9 圖圖 8.電動絞盤結構示意電動絞盤結構示意.10 圖圖 9.公司高性能車用電動絞盤收入情況公司高性能車用電動絞盤收入情況.10 圖圖 10.絞盤產品單價及毛利率（單位：元絞盤產品單價及毛利率（單位：元/臺）臺）.11 圖圖 11.公司主要前裝市場配套車型公司主要前裝市場配套車型.11 圖圖 12.長城汽車皮卡月銷量（單位：輛）長城汽車皮卡月銷量（單位：輛）.12 圖圖

11、13.長城汽車坦克長城汽車坦克 300300 月銷量（單位：輛）月銷量（單位：輛）.12 圖圖 14.20282028-20202020 美國越野車銷量和滲透率情況（單位：萬輛）美國越野車銷量和滲透率情況（單位：萬輛）.13 圖圖 15.20212021 年國內前裝絞盤市場公司份額和潛在市場測算對比（單位：萬輛）年國內前裝絞盤市場公司份額和潛在市場測算對比（單位：萬輛）.14 圖圖 16.全球電動絞盤市場銷售額（單位：百萬美元）全球電動絞盤市場銷售額（單位：百萬美元）.15 圖圖 17.公司海外業務收入及其占比（單位：百萬元）公司海外業務收入及其占比（單位：百萬元）.16 圖圖 18.電動踏板

12、示意圖電動踏板示意圖.16 圖圖 19.公司空壓機收入及毛利率（單位：百萬元）公司空壓機收入及毛利率（單位：百萬元）.18 圖圖 20.公司合頁及其他改裝件收入和毛利率（單位：百萬元）公司合頁及其他改裝件收入和毛利率（單位：百萬元）.19 圖圖 21.可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比.20 圖圖 22.可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比.20 圖圖 23.公司收入及毛利率情況（單位：百萬元）公司收入及毛利率情況（單位：百萬元）.21 圖圖 24.公司凈利潤情況（單位：百萬元）公司凈利潤情況（單位：百萬元）.22 圖圖 25.公司期間費用情況（單位：百萬元）公司期間費用情況（單位：百萬元）

13、.22 圖圖 26.公司應收款項及占比（單位：百萬元）公司應收款項及占比（單位：百萬元）.23 圖圖 27.公司現金流量情況公司現金流量情況.24 表目錄表目錄 表表 1.公司管理層持股情況公司管理層持股情況.6 表表 2.紅塔證券表題注示例紅塔證券表題注示例.8 表表 3.公司營收結構（單位：百萬元）公司營收結構（單位：百萬元）.9 表表 4.國內絞盤前裝潛在市場規模測算國內絞盤前裝潛在市場規模測算.14 表表 5.公司主要客戶（單位：萬元）公司主要客戶（單位：萬元）.15 表表 6.公司公司 20152015-20212021 年境內外電動踏板銷量情況年境內外電動踏板銷量情況.17 表表

14、7.公司車載空壓機示意公司車載空壓機示意.17 表表 8.紅塔證券表題注示例紅塔證券表題注示例.19 表表 9.公司不同維度市場競爭情況及市場地位公司不同維度市場競爭情況及市場地位.19 表表 10.公司同國內主要競爭企業對比公司同國內主要競爭企業對比.20 表表 11.公司公司 20222022 年上半年應收賬款金額前年上半年應收賬款金額前 5 5 名情況（單位：萬元）名情況（單位：萬元）.23 表表 12.公司分業務收入預測（單位：百萬元）公司分業務收入預測（單位：百萬元）.25 表表 13.可比公司估值情況可比公司估值情況.25 Table_PageHeader 天銘科技(836270)

15、請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 4 1.公司簡介公司簡介 1.1.主要主要業務業務 杭州天銘科技成立于 2000 年 4 月，總部位于浙江省杭州市，主要從事絞盤、電動踏板及其他越野改裝裝備和改裝件的研發、生產、銷售及服務。圖圖 1.公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司官網 在公司的主營業務當中，絞盤占比最大，占比在 65%以上，同時由于具有較高的毛利率水平，貢獻了公司絕大多數的毛利；其次分別是越野改裝裝置及改裝件、電動踏板和空壓機，收入占比分別約 10%、8%、8%。Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明

16、 5 圖圖 2.公司公司 2 2021021 年收入結構年收入結構 圖圖 3.公司歷年分業務收入（百萬元）公司歷年分業務收入（百萬元）資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券 1.2.股東結構股東結構 公司股權結構較為復雜，但公司控制權非常明確。公司董事長張松先生是公司最大股東，直接持股 34.75%。而此外，張松先生還通過杭州傳銘控股有限公司、香港天銘實業有限公司、杭州富陽盛銘投資管理和杭州富陽弘銘投資管理等企業間接持股 55.28%，同時其妻子艾鴻冰也有持股。夫妻二人共持有公司 94.34%的股份，同時公司管理層和核心技術人員也有持股，較好地實現了同公司利益的綁定。圖圖

17、4.公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：Wind，紅塔證券 車用電動絞盤70%越野改裝裝備和改裝件10%可伸縮動力踏步裝置8%空壓機9%合頁3%0501001502002018201920202021車用電動絞盤越野改裝裝備和改裝件可伸縮動力踏步裝置空壓機合頁Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 6 表表 1.公司管理層持股情況公司管理層持股情況 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 持股數持股數（萬股）（萬股）張松 董事長，總經理 59 1167.2 杜新法 監事會主席，監事 42 5.0 余航飛 副總經理 43 5.0 周生

18、寶 副總經理 51 5.0 艾鴻冰 董事，副總經理 56 4.0 陳秋梅 財務總監，董事會秘書 37 3.0 王乃明 職工監事 46 3.0 資料來源：Wind，紅塔證券 2.公司主要業務情況公司主要業務情況 公司產品主要包括絞盤、電動踏板、尾門合頁、空壓機等，其中前三者屬于汽車改裝范疇，空壓機由于不涉及安裝，主要為車上備用。2.1.汽車改裝汽車改裝行業整體情況行業整體情況 成熟的汽車工業市場往往配備成熟的汽車后消費市場以及相應的零部件市場。汽車改裝件行業作為汽車后消費市場的細化領域，經過發展現已形成產業集中的特點。國際知名汽車改裝件制造商主要集中在美國、歐洲以及日本等地區，包括美國沃恩（Wa

19、rn Industry,Inc.）、美國 LUND 公司、美國 TAP和澳大利亞 ARB（ARB 4X4 ACCESSORIES.）等。該些企業生產規模大、技術研發水平高、資本實力強，是全球汽車改裝件的領軍企業，具備引領未來行業發展方向的能力。在汽車改裝領域，歐美是走在前面的引領者。，根據全球三大汽車改裝展之一的行業協會美國改裝行業協會（Special Equipment Manufacturer Association，簡稱“SEMA”）發布的2021 SEMA Market Report，美國汽車售后改裝配件市場 2020 年市場規模約為 478.9 億美元，公司產品電動絞盤和電動踏板主要

20、應用于美國市場的 CUV、SUV 和 PICKUP 三種車型，與該三種車型相關的改裝配件市場份額為 57%，相關市場規模約為 273 億美元。Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 7 圖圖 5.2 2014014-20242024 美國汽車售后改裝配件市場規模美國汽車售后改裝配件市場規模（單位：億美元）（單位：億美元）資料來源：2021 SEMA Market Report 相比之下，我國汽車改裝行業發展起步較晚，市場規模還比較小，同時盡管已經有一些相關政策陸續出臺，但總體來說還不夠健全。根據千訊咨詢的統計數據，2021 年

21、中國汽車改裝行業市場規模約 703 億元，較美國等發達國家仍有較大差距，但相比 2016 年的 460 億元，年復合增長率達到了 8.8%，快于汽車行業整體增速。圖圖 6.中國汽車改裝行業市場規模及增速中國汽車改裝行業市場規模及增速 資料來源：中國汽車改裝用品協會，商務部，千訊咨詢 具體到公司產品，機動車所有人應履行的登記/備案（如有）要求如下：Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 8 表表 2.紅塔證券表題注示例紅塔證券表題注示例 產品產品 功能功能 適用的法規中適用的法規中的登記的登記/備案要求備案要求 絞盤 一般用于道

22、路以外的越野印記拖拽救援 機動車所有人購買絞盤并安裝在車輛上，主要用于越野活動。絞盤的主要功能為機動車在非道路上（如沙漠、戈壁、雪地、泥濘、海灘、河灘等）發生車輛受困而無法駛出時，通過將絞盤的牽引繩固定在堅固的錨固點，利用絞盤的牽引力將車輛拖拽出被困地點。根據道路交通安全法第八條的規定：“國家對機動車實行登記制度。機動車經公安機關交通管理部門登記后，方可上道路行駛”；另根據道路交通安全法第一百一十九條的規定，“道路，是指公路、城市道路和雖在單位管轄范圍但允許社會機動車通行的地方，包括廣場、公共停車場等用于公眾通行的場所”。就絞盤的使用場景而言，其主要在道路以外的野外使用。因此，就在機動車上加裝

23、絞盤用于救援，并僅在野外而非道路上行駛時，無需適用道路交通安全法及其附屬的機動車登記規定 機動車查驗工作規程(GA801-2019)規定的登記、備案、查驗要求；此外，絞盤為可拆卸產品，為便于最終客戶根據使用場景安裝絞盤，發行人亦提供電動絞盤可拆便攜安裝架的銷售，用于快速拆卸絞盤 電動踏板 用于底盤較高的車型，為用戶上下汽車提供方便的服務 在不改變車輛長度寬度和車身主體結構、保證安全且不會因加裝/改裝導致車輛不符合 GB7258機動車運行安全技術條件國家標準的情形下可以加裝/改裝 尾門合頁 解決汽車尾門負重受力變形下墜的問題 在不改變車輛長度寬度和車身主體結構、保證安全且不會因加裝/改裝導致車輛

24、不符合 GB7258機動車運行安全技術條件國家標準的情形下可以加裝/改裝 車載空壓機 放在車上備用，用于輪胎應急充氣 無需安裝，不適用 其他越野改裝件及附件 輔助工具 無需安裝，不適用 資料來源：招股說明書，紅塔證券 2.2.通過通過前裝市場，公司絞盤業務快速發展前裝市場，公司絞盤業務快速發展 以汽車出廠為分界點，分為前裝市場和后裝市場：出廠前在汽車車廠內完成的車內零部件安裝叫做前裝，出廠后在維修店或改裝店完成的車內零部件安裝叫做后裝。一般來說，前裝市場由于需要取得主機廠認證，因此要求較高，驗證周期也比較長，門檻相對較高；而后裝市場由消費者自行選購，要求相對較低，但相應地競爭也較為激烈。目前公

25、司業務從營收結構來看，主要來源為“境內前裝”與“境外后裝”，二者基本兩分天下。而從歷史來看，境內的前裝市場是公司近年來收入增長的主要動力。Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 9 表表 3.公司營收結構（單位：百萬元）公司營收結構（單位：百萬元）維度維度 市場市場 2 2019019 20202020 2 20 02121 收入 占比 收入 占比 收入 占比 境內 前裝 40.30 28.7%66.65 39.2%84.86 44.8%后裝 8.37 6.0%10.70 6.3%14.31 7.5%小計小計 48.6748.

26、67 34.7%34.7%77.3577.35 45.4%45.4%99.1799.17 52.3%52.3%境外 前裝 0.00 0.0%0.00 0.0%0.00 0.0%后裝 91.51 65.3%92.84 54.6%90.41 47.7%小計小計 91.5191.51 65.3%65.3%92.8492.84 54.6%54.6%9090.41.41 47.7%47.7%總計總計 140.18140.18 100.0%100.0%170.19170.19 100.0%100.0%189.58189.58 100.0%100.0%資料來源：招股說明書，Wind，紅塔證券 2.2.1.公

27、司絞盤業務情況公司絞盤業務情況 絞盤類產品的主要用途在于機動車在非道路上（包括但不限于沙漠戈壁、泥濘河灘及雪地等），通過拖拽的方式對其他車輛實施脫困救援或自救，面對的終端需求主要來自于民用的越野車，以及軍車等。圖圖 7.絞盤應用場景絞盤應用場景 資料來源：招股說明書 Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 10 圖圖 8.電動絞盤結構示意電動絞盤結構示意 資料來源：招股說明書 高性能車用電動絞盤是公司的拳頭產品，收入占比接近 70%，毛利占比約 75%。圖圖 9.公司高性能車用電動絞盤收入情況公司高性能車用電動絞盤收入情況 資

28、料來源：Wind，紅塔證券 另外我們注意到，公司絞盤產品的單價和毛利率也有提高趨勢，其原因我們認為包括以下幾條：一是公司絞盤產品本身在市場上具有較高知名度和產品競爭力，公司對此類產品的議價能力相對較強；二是隨著無線遙控等增值性配置在電動絞盤上的應用推廣，以及市場對于大功率絞盤需求提高，使得產品價值量提升；三是隨著公司在前裝市場占比的提升，基于回款信用周期較長等因素，定價相對較高。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0204060801001201402018201920202021收入收入YOYTable_PageHeader

29、 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 11 圖圖 10.絞盤產品單價及毛利率（單位：元絞盤產品單價及毛利率（單位：元/臺）臺）資料來源：Wind，招股說明書，紅塔證券 2.2.2.綁定大客戶綁定大客戶，前裝市場前裝市場增長明顯增長明顯 公司近年來在國內的前裝市場收入快速提升，主要是依靠長城汽車和東風汽車的定點供應，其中長城汽車的主要應用車型為坦克 300 和長城炮，東風汽車的主要應用車型為第三代防護型“猛士”軍車。圖圖 11.公司主要前裝市場配套車型公司主要前裝市場配套車型 坦克 300 長城炮 東風猛士軍用版 資料來源：汽車之家，百度圖片，紅塔證券 長城

30、汽車方面，長城炮于 2019 年下半年上市，2019 年下半年至 2022年 1-6 月累計銷量分別為 1.83 萬輛、11.49 萬輛、12.79 萬輛和 7.11 萬輛；長城坦克 300 于 2020 年底上市，后續月銷量爬坡順利，2021 年全年銷量 8.46萬輛，2022 年 1-7 月銷量 5.88 萬輛，銷量增長情況較好。兩款車快速增長的銷量幫助公司絞盤業務收入快速提升。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.0020192020202

31、1單價毛利率Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 12 圖圖 12.長城汽車皮卡月銷量（單位：輛）長城汽車皮卡月銷量（單位：輛）圖圖 13.長城汽車坦克長城汽車坦克 3 30000 月銷量月銷量（單位：輛單位：輛）資料來源：Marklines，紅塔證券 資料來源：Marklines，紅塔證券 而在東風“猛士”軍車方面，由于涉及國防裝備，沒有明確的公開銷量數據，但據公司招股說明書披露，東風汽車則將公司絞盤產品作為軍車出廠的必備裝備，而長城汽車的相關車型一般按照終端客戶要求選裝絞盤產品。絞盤作為高端越野改裝裝備，整車配置絞盤正在

32、成為硬派越野車型的流行趨勢，未來具有較大的發展空間。根據公司公告，除了以上兩個大客戶以外，目前公司正在參與 35 項主機廠項目，其中處于已獲得定點通知書及以上階段的項目共有 18 個，占比51.43%，已形成了公司的主營業務收入，或者具備了轉化為公司主營業務收入的潛力。目前公司已獲得上海汽車、中國重汽集團和北京汽車等主機廠的新項目定點，擬就絞盤納入其整車前裝環節；而在現有客戶中，公司也獲得了長城汽車多款擬上市新車的技術定點項目，正在開展新車型配套產品的研究開發工作，東風汽車目前也已經有了 5 個定點項目。截至目前，公司與主機廠客戶長城汽車、東風汽車等合作的 6 項已定點項目中明確了未來五年的規

33、劃量，該 6 項已定點項目未來五年的總產值預計可達到約 4.25 億元。2.2.3.國內絞盤前裝市場空間廣闊國內絞盤前裝市場空間廣闊 由于絞盤等產品主要適用于皮卡車型和硬派越野 SUV（通常是指采用非承載式車身的大中型 SUV），因此公司產品下游市場的第一個基點在于這兩類車型的產銷量情況。目前來看，該領域的細分市場還處在相對初期：一來，乘用型皮卡市場剛剛放開，舒適性配置滲透率還相對較低，不符合大部分消費者的需求，因此目前包括上海汽車、中國重汽和一汽解放等越來越多的汽車生產制造商開始計劃通過將汽車越野改裝件原廠預裝來提升車輛的越野性能以及安全舒適性，開拓了新的汽車消費細分市場，滿足了下游消費者對

34、時尚化、前沿化、個性化汽車產品的追求，會使得皮卡及硬派越野車的產銷量繼續提高。對比來看，2020 年我國國產越野車（非承載式 SUV，不含皮卡）的零售銷量為 8.4 萬輛，進口越野車銷量為 9.4 萬輛，兩者銷量合0500010000150002000025000300002019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-0602000400060008000100001200014000Table

35、_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 13 計 17.8 萬輛，在整體乘用車市場的滲透率僅為 0.9%；相比之下，美國越野汽車市場規模近百萬級別，狹義越野車市場滲透率約 7%。即便考慮到兩國國情不同，我國的越野車市場也還有較大發展空間。圖圖 14.2 2028028-20202020 美國越野車銷量和滲透率情況美國越野車銷量和滲透率情況（單位：萬輛）（單位：萬輛）資料來源：招股說明書，Marklines，紅塔證券 二來，國內硬派越野車中前裝搭載絞盤等配置的車型還比較少，消費者此前大多只能選擇在購車后自行加裝，這樣一來既存在操作過程的麻

36、煩，也會導致相對較高的成本。根據公司公告，公司配套主機廠客戶的絞盤產品綜合選裝率（絞盤銷量占相關車輛市場銷量的比例）大約為 13.42%，以 2021 年度皮卡和大中型 SUV 市場的銷量合計值 133.79 萬輛為基礎，對應總市場空間約 17.96 萬輛，而公司 2021 年實際內銷量大約 2.64 萬輛，這其中超過 15萬輛的差值可以認為是除了坦克 300 以外不得不采取后期改裝的車輛，因此隨著其他主機廠的各車型考慮搭載前裝絞盤配置，即便只作為選裝配置提供，我國前裝絞盤市場空間也具有較大增長潛力。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0501001

37、50200250300350400450201820192020越野SUV皮卡狹義越野車滲透率廣義越野車滲透率Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 14 圖圖 15.2 2021021 年年國內前裝國內前裝絞盤市場公司份額和絞盤市場公司份額和潛在潛在市場測算對比市場測算對比（單位（單位：萬：萬輛）輛）資料來源：招股說明書，公司公告，中國汽車流通協會，紅塔證券 我們按照 5%增速測算全國皮卡和大中型 SUV 銷量，滲透率未來逐年小幅提升，單價在保持漲價慣性一段時間后保持穩定，并假設國內全市場的皮卡和大中型 SUV 能夠達到公司

38、目前客戶的前裝選配滲透率，最終測算得到國內絞盤市場總市場規模如下：表表 4.國內絞盤前裝國內絞盤前裝潛在潛在市場規模測算市場規模測算 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 皮卡和大中型 SUV 銷量合計（萬輛）133.79 140.48 147.50 154.88 162.62 前裝絞盤滲透率 13.42%13.50%13.60%13.70%13.80%單價（元/臺）2235 2250 2280 2280 2280 總市場規模（億元）4.01 4.27 4.57 4.84 5.12 資料來源：招股說明書，公司公告，中國

39、汽車流通協會，紅塔證券 2.2.4.后裝市場后裝市場國內企業突破難度大國內企業突破難度大 汽車絞盤后裝市場比較成熟，并且由于競爭充分，目前主要份額被海外企業主導占據，其中包括美國沃恩（Warn Industry,Inc.）、美國 TAP、美國LUND 公司、澳大利亞 ARB（ARB 44 Accessories）等。而由于后裝市場主要由消費者自行選購，通常都會考慮進口的大廠產品，整體競爭格局已經紅海。根據 QY Research 研究數據，2020 年國內電動絞盤市場總規模大約 9688萬美元，約合人民幣 6.3 億元，參照公司 2020 年前后裝比例，2020 年國內絞盤后裝市場規模約 5.

40、3 億元，其中公司份額僅 1.4%左右。公司份額,2.64潛在市場,15.330.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00市場空間Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 15 2.3.海外后裝市場代工為主，格局穩定海外后裝市場代工為主，格局穩定 目前全球電動絞盤市場進入平臺期，在中國以外的地區并沒有比較明顯的增長動力，總體市場規模大約 9 億美元左右。圖圖 16.全球電動絞盤市場銷售額（單位：百萬美全球電動絞盤市場銷售額（單位：百萬美元）元）資料來源：第三方資料，新聞報道

41、，專家采訪，QY Research，紅塔證券 公司絞盤產品在海外也占有一定份額，但其模式主要是為美國 TAP 等企業提供代工貼牌生產，TAP 也是公司近年來的最大客戶。表表 5.公司主要客戶公司主要客戶（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：招股說明書 由于絞盤海外市場整體規模較為穩定，公司境外收入近年來基本保持穩定，沒有明顯波動。而在國內收入增長的情況下，公司海外業務收入占比持續下滑。-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0100200300400500600700800900100020162017201820192

42、0202021市場規模YOYTable_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 16 圖圖 17.公司海外業務收入及其占比（單位：百萬元）公司海外業務收入及其占比（單位：百萬元）資料來源：Wind，紅塔證券 總體來看在絞盤方面，境外市場公司不具有明顯的競爭力，尤其是前裝市場在競爭中幾乎無法實現突破，而在依托 TAP 等企業進行貼牌生產的過程中，也很難進一步地擴大后裝市場的份額，預計公司絞盤業務在境外的收入情況將大體保持穩定，能夠保持持續經營，但是成長性不足。2.4.公司其他主要業務情況公司其他主要業務情況 2.4.1.電動踏板電動踏板 電

43、動踏板主要應用于越野車、SUV、皮卡、商務車等底盤較高的車型，為用戶上下汽車提供方便的服務：當車門打開時，電動腳踏板接收到信號后自動伸出，腳踏板運行至極限位置時停止；車門關閉后，電動腳踏板自動收回，腳踏板收回至車底。圖圖 18.電動踏板示意圖電動踏板示意圖 資料來源：招股說明書 公司的電動踏板產品區別于普通踏板，采用單側踏板雙機構雙電機結構，一側踏板由兩個伸縮機構驅動，每個伸縮機構由一個蝸輪減速電機驅動。當電動踏板系統感應到汽車開門信號時，兩個蝸輪減速電機同時驅動伸縮機構運動，伸縮機構帶動踏板從車底伸出，直至踏板運行到設定位置；當電動踏板系統感應到汽車關門信號時，兩個蝸輪減速電機同時驅動伸縮機

44、構運動，伸縮機構帶動踏板收回，直至踏板運行到車底設定位置。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%505560657075808590952018201920202021收入占比Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 17 公司電動踏板業務收入近年來波動較大，主要原因在于公司與美國客戶 PILOT INC 于 2018 年 7 月簽訂了電動踏板產品的框架協議，預計將在全球市場大批量銷售公司的電動踏板產品，遂進行了相應的產能儲備，但后續因公司與 LUN

45、D 公司的專利訴訟案導致無法繼續原計劃的合作，也因此導致了公司電動踏板產品的產能利用率在 2019 年開始出現了較大幅度的下滑，僅有不到 30%。但根據公司公告來看，公司電動踏板產品在美國的銷售占比較低，僅2019年較高，且除 2019 年外，公司電動踏板業務在美收入占公司總收入的比例不到 0.5%，因此總體來看相關專利訴訟情況并未對公司電動踏板業務產生明顯影響。表表 6.公司公司 2 2015015-20212021 年境內外電動踏板銷量情況年境內外電動踏板銷量情況 地區地區 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019019 20202020

46、 2 2021021 境內 371 401 488 498 639 791 1142 境外 202 2875 2952 2735 4960 3192 4479-其中：美國 0 100 195 27 2320 140 0 總計總計 5 57373 3 3276276 3 3440440 3 3233233 5 5599599 3 3983983 5 5621621 資料來源：公司公告，紅塔證券 而按照公司規劃，隨著 LUND 相關專利到期，公司將重新踏足美國市場，預計將重啟與 PILOT 的合作，屆時此前擴產的閑置產能也將重新啟用，將有效提高公司電動踏板業務的收入和毛利率水平。而在美國之外，公司

47、的電動踏板產品銷量總體保持增長，并且具有較高毛利率，總體維持在 40%以上。2.4.2.其他改裝件其他改裝件 2.4.2.1.車載空壓機車載空壓機 車載空壓機利用大氣壓的原理實現汽車輪胎等的快速充氣。車載空壓機抽氣時，連通器的閥門被大氣的氣壓沖開，氣體進入氣筒；打氣時，閥門被氣筒內的氣壓關閉，氣體進入輪胎。表表 7.公司車載空壓機示意公司車載空壓機示意 產品名稱產品名稱 示意圖示意圖 簡介簡介 72L 車載空壓機 該產品標稱流量為 72L，充氣速度快，主要用于給汽車輪胎快速充氣，是越野車野外必備的裝備 160L 車載空壓機 該產品標稱流量為 160L，流量大、充氣速度快，主要用于給汽車輪胎快速

48、充氣，是越野車野外必備的裝備 Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 18 沙漠風暴系列車載空壓機 該產品標稱流量為 180L，采用新技術，電機性能更高，整機一體化的設計使得其在擁有高性能的同時也有不錯的外觀 資料來源：招股說明書，紅塔證券 公司空壓機產品近年來收入增長較快，占公司總收入的比重也越來越高。由于公司車載空壓機產品主要為 OEM 產品，毛利率相對較低且總體較為穩定。圖圖 19.公司空壓機收入及毛利率（單位：百萬元）公司空壓機收入及毛利率（單位：百萬元）資料來源：Wind，紅塔證券 2.4.2.2.合頁及其他改裝裝備

49、和改裝件合頁及其他改裝裝備和改裝件 尾門合頁主要用于解決汽車更換大尺寸備胎后尾門受力變形下墜的問題，公司產品主要適用于吉普牧馬人車型。公司的其他改裝件則主要是拖車帶等產品。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0246810121416182018201920202021收入毛利率Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 19 表表 8.紅塔證券表題注示例紅塔證券表題注示例 產品名稱產品名稱 示意圖示意圖 簡介簡介 尾門合頁 該產品整體采用高強度鋁鑄造成型、鋼板整體沖壓成型和機械手焊接制

50、作而成，備胎支架與尾門擺頁通過多個高強度螺絲對穿緊固增加強度，成品比一般產品強度更高，具有負載能力強、耐用性良好等優點 拖車帶 該產品具有高彈性、高拉力等優點，主要適用于牽引救援 資料來源：招股說明書，紅塔證券 公司合頁及改裝件收入總體保持穩定，毛利率則受原材料和人工成本，以及會計準則影響有所下滑。圖圖 20.公司合頁及其他改裝件收入和毛利率（單位：百萬元）公司合頁及其他改裝件收入和毛利率（單位：百萬元）資料來源：Wind，紅塔證券 3.同業對比同業對比 公司絞盤產品擁有自有品牌 T-MAX，在國內具有較高的知名度，而在國外公司主要是為海外企業提供代工貼牌生產的服務，最主要客戶是美國TAP。另

51、外在電動踏板等領域，目前市場比較分散。表表 9.公司不同維度市場競爭情況及市場地位公司不同維度市場競爭情況及市場地位 維度維度 市場市場 市場競爭情況市場競爭情況 公司市場地位公司市場地位 境內 前裝 起步發展階段，競爭對手較少 在已上市銷售且可批量選裝絞盤的相關車型中，基本占據全部市場份額 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05101520252018201920202021合頁收入改裝件收入合頁毛利率改裝件毛利率Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 20 后裝 絞盤等越野改

52、裝件受限于汽車改裝政策，市場規模還較小，局限于改裝愛好者，市場處于萌芽階段；其他改裝件及附件零售市場發展較為穩定 處于境內前列水平 境外 前裝 尚無 尚無 后裝 完全成熟市場，市場競爭充分 公司 2021 年度外銷收入 0.9 億元，雖然具有一定的市場競爭力，但市場份額還較小 資料來源：招股說明書，紅塔證券 海外企業方面，由于沒有公開資料，無法做定量對比，但根據我們對市場產品銷售情況的觀察，在包括絞盤、電動踏板等在內的一系列越野改裝件方面，海外企業仍然占據大部分市場。根據公司招股說明書，公司在國內市場的主要競爭對手包括臺灣川方、寧波聯達絞盤、諾和股份（837393.NQ）、浙江潤華機電、安徽沃

53、杰斯汽車科技、東箭科技（300978.SZ）、威爾弗（833724.NQ）等，其中寧波聯達絞盤、諾和股份（837393.NQ）、浙江潤華機電與公司主要產品絞盤的重合度較高。而根據天眼查數據，公司員工數和專利數都處于同行排名靠前的水平。表表 10.公司同國內主要競爭企業對比公司同國內主要競爭企業對比 公司公司 注冊資本注冊資本 員工人數員工人數 專利數專利數 寧波聯達絞盤 1 億元 212 85 諾和股份 2510 萬元 118 130 浙江潤華機電 3613.4 萬元 86 112 天銘科技天銘科技 3 3350350 萬元萬元 1 18484 209 資料來源：天眼查，紅塔證券 另外在盈利能

54、力方面，公司毛利率處于行業領先位置，凈利率也有較為明顯的領先。圖圖 21.可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 圖圖 22.可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比 資料來源：Wind，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券 整體來看，在細分的絞盤、踏板等業務方面，公司與同業公司相比具有自身的競爭力，在專利數量和盈利能力方面都有所領先。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20182019202020212022H1東箭科技諾和股份威爾弗天銘科技-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%20182019202020212022H1東箭科技諾和股份威

55、爾弗天銘科技Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 21 4.公司財務狀況公司財務狀況 公司近幾年來收入增長較為穩健，能夠保持持續增長態勢，但排除 2020年疫情影響，自 2021 年以來收入增速有所下滑，2022 年上半年出現收入下滑，主要是海外受疫情、通脹等因素影響銷售下降。但與此同時，公司綜合毛利率持續提高，如果考慮到 2020 年起公司將物流費及綜合服務費計入主營業務成本核算的因素，公司 2019-2021 年的綜合毛利率將分別達到 36.23%、40.02%和 41.28%，且 2022 年上半年還有進一步提升。提高

56、的毛利率也體現出公司本身盈利能力的提高。圖圖 23.公司收入及毛利率情況公司收入及毛利率情況（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：Wind，紅塔證券 而得益于公司毛利率的提升和期間費用率的降低，公司歸母凈利潤增速明顯高于收入增速。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%02040608010012014016018020020182019202020212022H1收入收入增速毛利率Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 22 圖圖 24.公司凈利潤情況公司凈利潤情

57、況（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：Wind，紅塔證券 圖圖 25.公司期間費用情況（單位：百萬元）公司期間費用情況（單位：百萬元）注：2020 年起由于會計準則變更，物流費及綜合服務費等費用由銷售費用科目改計入營業成本科目，導致2020 年其銷售費用出現較大變化 資料來源：Wind，紅塔證券 此外，資產端來看公司的應收項目占總資產比例較高，但近年來有下降趨勢，并且根據公司招股說明書及 2022 年半年報，公司應收賬款中超過 99.6%的賬齡都在 1 年以內，且多為長城汽車、東風汽車等大客戶，壞賬風險較低。20182019202020212022H1歸母凈利潤-0.9315.2528.

58、6935.9420.02歸母凈利潤增速-110.52%1731.90%88.10%25.28%38.64%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%-5051015202530354030.3%27.0%17.0%17.8%16.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%-50510152020182019202020212022H1銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用率Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末

59、頁的重要說明 23 圖圖 26.公司應收款項及占比（單位：百萬元）公司應收款項及占比（單位：百萬元）資料來源：Wind，紅塔證券 表表 11.公司公司 20202222 年上半年應收賬款金額前年上半年應收賬款金額前 5 5 名情況（單位：名情況（單位：萬萬元）元）單位單位 賬面余額賬面余額 占應收款項余額的比例占應收款項余額的比例 長城汽車 1775.39 53.41%東風汽車 808.42 24.32%INDUSTRIAS JED SRL 153.76 4.63%TAP WORLDWIDE,LLC DBA SMITTYBILT 147.41 4.43%一汽解放 122.44 3.68%小計小

60、計 3 3007.41007.41 9 90.47%0.47%資料來源：公司公告，紅塔證券 現金流量方面，公司近年來經營活動現金流量情況較好，現金/收入比保持在 100%左右，基本能夠以現金形式確認收入。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%010203040506020182019202020212022H1應收票據及賬款占總資產比例Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 24 圖圖 27.公司現金流量情況公司現金流量情況 資料來源：Wind，紅塔證券 總體來

61、說公司財務情況比較健康。5.盈利預測盈利預測及估值及估值 5.1.盈利預測盈利預測 絞盤業務絞盤業務 考慮到國內絞盤前裝市場廣闊，公司在相關領域具有較強競爭力，疊加公司公告的在手訂單及定點機會，我們認為絞盤業務在國內的前裝市場將是公司后續發展的主要動力。而在國內后裝市場，我們認為隨著公司打開前裝市場，將能提高自身產品知名度，而這將有利于公司在后裝市場的發展，但考慮到目前充分競爭的格局，我們認為其增速將小于前裝市場。海外市場方面，由于競爭充分，格局穩定，我們預計公司海外業務收入將保持相對穩定。電動踏板電動踏板 公司電動踏板業務在 2022 年預計將保持相對穩定。但隨著美國 LUND在美專利到期，

62、公司預計從 10 月份起恢復在美產品的銷售。同時考慮到公司此前與 PILOT 曾達成過合作協議，并且在北美有現成產能，預計 2023 年電動踏板業務將迎來一輪快速增長，后續保持相對穩定增長。其他主營業務其他主營業務 預計公司其他主營業務將保持相對穩定。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%-100102030405020182019202020212022H1經營活動凈現金流銷售商品收到現金/營業收入Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 25 表表 12.公司分業務收入預測（單

63、位：百萬元）公司分業務收入預測（單位：百萬元）2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 絞盤 131.49 149.31 195.48 244.96 電動踏板 15.76 18.00 25.00 27.00 輔件 42.33 45.00 48.00 50.00 其他業務 0.25 0.30 0.33 0.35 合計合計 1 189.8389.83 212.61212.61 2 268.8168.81 3 322.3122.31 資料來源：Wind，紅塔證券 5.2.估值估值 公司此輪發行價 18.96 元/股，對應稀釋前 PE（2021）為

64、 17.3X，稀釋后PE（2021）為 22.5X，低于可比公司均值 PE（2021）59.04X。根據我們預測，公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 40.75/51.33/59.93 百萬元，對應 EPS 分別為 1.21/1.53/1.78 元，按發行價對應 PE 分別為 15.67X/12.39X/10.65X。綜合考慮國內越野改裝件市場的前景，以及公司在該行業內領先的市場地位，我們認為公司未來業績有增長潛力，首次覆蓋予以“買入”評級。表表 13.可比公司估值情況可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 市值市值（億元）（億元）2 2021021 年年歸母凈利潤歸母

65、凈利潤（百（百萬元）萬元）P PE 2021E 2021 300978.SZ 東箭科技 76.34 115.85 64.29 837393.NQ 諾和股份 0.50 16.00 2.81 833724.NQ 威爾弗 0.22-1.32-16.67 平均值 59.04 836270.NQ 天銘科技 8.02 35.94 22.50 資料來源：Wind，紅塔證券 6.風險提示風險提示 6.1.客戶拓展不暢客戶拓展不暢 在電動絞盤領域，公司尚處于前裝市場的拓展階段，如果客戶拓展推進進度不及預期，將導致公司后續也集成長不及預期。6.2.電動踏板業務在北美規電動踏板業務在北美規?；茝V不及預期?；茝V不

66、及預期 公司預計在 2023 年開始大規模向北美供貨，但如果在北美的產品銷售推廣不及預期，將導致公司相關業務增長不及預期 6.3.皮卡皮卡、越野車等主要目標車型終端銷售不暢越野車等主要目標車型終端銷售不暢 公司產品主要應用于皮卡、越野車等細分車型市場，如果這些細分車型銷量不及預期，將導致公司產品銷量降低，從而對公司業績產生不利影響。6.4.應收款項發生壞賬風險應收款項發生壞賬風險 公司應收款項占資產比例較高，盡管從賬齡和營收主體的情況來看發生幾率不大，但一旦出現壞賬等計提，將對公司業績產生較大影響。Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁

67、的重要說明 26 財務模型預測結果財務模型預測結果 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 189.83189.83 212.61212.61 268.81268.81 322.31322.31 貨幣資金 66.55 229.51 167.47 117.62%同比增速 0.11 0.12 0.26 0.20 交易性金融資產 0.01 0.01 0.01 0.01 營業成本

68、 119.70 133.94 168.54 203.06 應收賬款及應收票據 31.65 33.62 38.67 42.51 毛利 70.13 78.67 100.27 119.25 存貨 64.65 65.57 79.56 98.68 營業收入 0.37 0.37 0.37 0.37 預付賬款 0.74 0.94 1.18 1.42 稅金及附加 0.84 1.06 1.34 1.61 其他流動資產 25.73 22.61 28.35 33.80 營業收入 0.00 0.01 0.01 0.01 流動資產合計 189.33 352.27 315.23 294.04 銷售費用 5.73 6.38

69、 8.06 9.67 可供出售金融資產 營業收入 0.03 0.03 0.03 0.03 持有至到期投資 管理費用 15.78 17.01 21.50 25.78 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入 0.08 0.08 0.08 0.08 投資性房地產 0.00 0.20 0.40 0.60 研發費用 11.27 12.76 16.13 19.34 固定資產合計 17.47 58.00 145.33 237.41 營業收入 0.06 0.06 0.06 0.06 無形資產 1.51 1.31 1.11 0.91 財務費用 0.93-0.31-1.12-0.81 商譽

70、 0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入 0.00 0.00 0.00 0.00 遞延所得稅資產 0.88 0.88 0.88 0.88 資產減值損失-0.26 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 2.29 13.61 27.19 29.91 信用減值損失 0.25 0.30 0.30 0.30 資產總計資產總計 211.211.4848 426.26426.26 490.14490.14 563.75563.75 其他收益 5.00 4.00 4.00 4.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益 0.79 0.50 0.50 0.50 應付票據及

71、應付賬款 34.36 40.05 48.90 59.39 凈敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 預收賬款 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 應付職工薪酬 5.24 5.36 6.74 8.12 資產處置收益 0.08 0.00 0.00 0.00 應交稅費 2.97 3.19 4.03 4.83 營業利潤營業利潤 41.4341.43 46.5746.57 59.1559.15 68.4668.46 其他流動負債 7.91 8.02 9.05 10.09 營業收入 0.22 0.22 0.22 0.21 流動負債

72、合計 50.48 56.61 68.73 82.44 營業外收支-0.13 0.00 0.00 0.00 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 41.3041.30 46.5746.57 59.1559.15 68.4668.46 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入 0.22 0.22 0.22 0.21 遞延所得稅負債 0.44 0.44 0.44 0.44 所得稅費用 5.35 5.82 7.39 8.56 其他非流動負債 1.91 1.91 1.91 1.91 凈利潤 35.94 40.75 51.75 59.91 負債合計負債合計

73、52.8452.84 58.9758.97 71.0971.09 84.7984.79 營業收入 0.19 0.19 0.19 0.19 歸屬于母公司的所有 者權益 158.64 367.30 419.05 478.96 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 35.9435.94 40.7540.75 51.7551.75 59.9159.91 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00%同比增速 0.25 0.13 0.27 0.16 股東權益股東權益 158.64158.64 367.30367.30 419.05419.05 478.96478.96 少數股東損益 0.00

74、 0.00 0.00 0.00 負債及股東權益負債及股東權益 211.48211.48 426.26426.26 490.14490.14 563.75563.75 EPS（元/股）1.09 1.21 1.54 1.78 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 6.136.13 53.3653.36 52.8452.84 65.0565.05 投資 0.00 -0.20 -0.20 -0.20 基本指標基本指標 資本性支出 -3.36 -58.58 -115.17 -1

75、15.17 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他 38.10 0.50 0.50 0.50 EPS 1.09 1.21 1.54 1.78 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 34.7334.73 -58.2858.28 -114.87114.87 -114.87114.87 BVPS 4.72 10.93 12.48 14.26 債權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 PE 17.39 15.63 12.31 10.63 股權融資 11.05 167.91 0.00 0.00 PEG 0.69 1.17 0.46 0.67

76、銀行貸款增加（減少）0.00 0.00 0.00 0.00 PB 4.01 1.73 1.52 1.33 籌資成本-21.83 -0.02 -0.02 -0.02 EV/EBITDA 12.83 11.50 9.26 8.16 其他-0.75 0.00 0.00 0.00 ROE 22.66%11.09%12.35%12.51%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-11.5411.54 167.89167.89 -0.020.02 -0.020.02 ROIC 22.33%10.70%11.83%12.10%現金凈流量現金凈流量 28.4228.42 162.97162.97 -62.0562

77、.05 -49.8449.84 資料來源：紅塔證券 Table_PageHeader 天銘科技(836270)請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 27 研究團隊首席分析師研究團隊首席分析師 Table_TeamListTable_TeamList 宏觀總量組宏觀總量組 消費組消費組 生物醫藥組生物醫藥組 智能制造組智能制造組 高新技術組高新技術組 李奇霖 021-61634272 黃瑞云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 王雪萌 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源新材料新能源 汽車汽車 質控風控質控風控 合規合

78、規 唐貴云 0871-63577091 宋辛南 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 周明 0871-63577083 紅塔證券投資評級：紅塔證券投資評級：以報告日后 6 個月內絕對收益為基準：類別類別 級別級別 定義定義 股票 投資評級 買入 絕對收益在 15%以上 增持 絕對收益在 5%至 15%之間 中性 絕對收益在-5%-5%之間 減持 絕對收益在-5%至-15%之間 賣出 絕對收益在-15%以下 公司聲明：公司聲明：本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師。免

79、責聲明：免責聲明：本報告僅供紅塔證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的客戶。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報告的信息來源合法合規，本公司力求但不能擔保其準確性或完整性，也不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。投資者應當自行關注。本公司已采取信息隔離墻措施控制存在利益沖突的業務部門之間的信息流動，以盡量防范可能存在的利益沖突。

80、在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或者爭取提供承銷保薦、財務顧問等投資銀行服務或其他服務。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的潛在利益沖突，投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素 市場有風險，投資需謹慎。本報告中的觀點、結論僅供投資者參考，不構成投資建議。本報告也沒有考慮到個別投資者特殊的投資目標、財務狀況或需要，投資者應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。在決定投資前，如有需要，投資者應向專業人士咨詢并謹慎決策。除法律法

81、規規定必須承擔的責任外，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失承擔責任。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制或發布。否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。如征得本公司同意后引用、刊發，則需注明出處為紅塔證券股份有限公司證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。所有于此報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。紅塔證券股份有限公司版權所有。紅塔證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。