洞悉光伏主產業鏈系列：光伏組件：大尺寸+N型+高功率為主旋律一體化企業構筑競爭壁壘-220817（55頁）.pdf

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1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1行業深度報告行業深度報告2022 年年 08 月月 17 日日洞悉光伏洞悉光伏主主產業鏈系列產業鏈系列二二光伏組件：大尺寸光伏組件：大尺寸+N 型型+高功率高功率為主旋律為主旋律，一體，一體化企業構筑競爭壁壘化企業構筑競爭壁壘核心觀點核心觀點光伏組件是光伏發電系統的核心光伏組件是光伏發電系統的核心，兼具兼具 ToB 和和 ToC 屬性屬性。光伏組件是能單獨提供直流電輸出的最小光伏電池組合裝置，位于整個光伏產業鏈中游、制造環節末端，直接面向終端應用市場，兼具 ToB 行業的成本和制造屬性，以及 ToC 行業的品牌和渠道屬性，其下游為光伏電

2、站系統。對比光伏產業鏈的其他環節，光伏組件具有輕資產、高周轉、低 ROE特征，其中一體化組件企業具備更好的資產投資效益和盈利能力。光伏光伏裝機量持續提升驅動組件需求向好裝機量持續提升驅動組件需求向好，預計預計 2022 年全球組件市場年全球組件市場規模達規模達 521 億美元億美元。1）碳中和+經濟性驅動光伏裝機需求提升：全球碳中和進程不斷加速，據 IRENA 預測，2022 年全球光伏 LCOE 將低于燃煤發電成本，經濟性進一步提升引領新增光伏裝機需求向好；2）海外市場需求持續旺盛：2022H1 我國組件出口量達到了 78.6GW，同比+74.3%；出口額達到了 220.2 億美元，同比+1

3、16.1%，海外市場具有更高的價格接受度，歐洲、印度、巴西為目前我國組件出口的三個最大市場；3）政策加快推進國內分布式需求：整縣推進等多重政策利好國內分布式發展，且分布式項目價格敏感性稍弱，分布式光伏需求持續放量；4）光伏組件需求與新增光伏裝機需求直接相關，在保守預期下，我們測算 2022 年全球光伏組件市場規模將達 521 億美元，同比+66.92%。大尺寸大尺寸+N 型電池型電池+高功率成為主流高功率成為主流組件組件需求需求。1）從硅片環節來看，大尺寸組件提效優勢顯著，且可以從通量價值成本、餃皮效應成本、塊數相關成本三個方面大幅降本，目前全產業鏈都在加快相關產品布局，薄硅片有利于降低硅耗，

4、未來也有望成為主流趨勢；2）從電池環節來看，N 型組件較 P 型組件的電池轉換效率及功率更高，同時具備更低的 BOS成本和 LCOE，預計到 2027 年將成為行業主流；3）從封裝環節來看，組件封裝/連接技術是除電池效率外提升組件功率的主要手段，從電學、光學、結構三個方面優化的大功率組件需求旺盛，其中半片組件技術已大規模普及，雙面組件市場份額逐步擴大。國內組件產能國內組件產能/出貨量全球領先出貨量全球領先，一體化一體化+品牌品牌+渠道為組件企業核心渠道為組件企業核心競爭力競爭力。從競爭格局來看，市場份額向頭部集中，國內組件產能/出貨量全球領先，2022 年 CR5 出貨量占比超 76%，帶動行

5、業持續發展；從發展趨勢來看，1）產業鏈上游受供需影響價格波動較大，成本壓力最終傳導至組件環節，垂直一體化可將上游的生產利潤留存到下游組件端，通過成本控制助力組件環節競爭，同時供應鏈管理可以保證原料供應，長單協議有效提升了交付能力；2）品牌為組件企業提供多元價值，一線廠商憑借品牌優勢具備更高的報價能力和單瓦凈利，同時全球化銷售渠道有助于形成海外市場競爭優勢；3）隨著下游應用技術的變革，BIPV 等新型業務將為組件廠商帶來發展新機遇。投資建議投資建議在新型組件技術快速滲透、組件產能持續擴張的背景下，我們看好在大尺寸產品、N 型產品、高功率產品等技術有布局，能夠進行全產業鏈配套同時技術儲備豐富的一體

6、化組件龍頭企業，相關標的：隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、天合光能。風險提示風險提示上游原材料價格波動；政策落地不及預期；N 型技術研發不及預期。評級評級推薦推薦報告作者報告作者作者姓名段小虎資格證書S1710521080001電子郵箱聯系人柴夢婷電子郵箱股價走勢股價走勢相關研究相關研究重力儲能行業深度報告乘風光大基地建設之東風，重力儲能未來可期2022.08.09洞悉光伏主產業鏈系列一光伏電池片：N 型電池片技術迭代拉開序幕，引領行業降本增效2022.06.30錦浪科技首次覆蓋報告組串式逆變器龍頭，儲能逆變器開啟第二增長極2022.05.10洞悉光伏輔材產業鏈系列二光伏玻璃：光伏新增裝機量+雙

7、玻滲透助力需求高增，供給端產能持續擴張2022.04.21洞悉光伏輔材產業鏈系列一逆變器：光伏領域新增+替換需求高景氣，儲能領域開啟行業第二增長極2022.03.03行行業業研研究究新新能能源源發發電電證證券券研研究究報報告告請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2新能源發電正文目錄正文目錄1.1.引言引言.52.2.光伏組件簡介光伏組件簡介.52.1.2.1.定義：光伏發電系統的核心，兼具定義：光伏發電系統的核心，兼具 ToB 和和 ToC 屬性屬性.52.2.2.2.結構：根據功能分為核心部件、電氣連接裝置、封裝材料、封裝輔材結構：根據功能分為核心部件、電氣連接裝置、封裝

8、材料、封裝輔材.72.3.2.3.分類：根據材料主要分為單玻晶硅組件、雙玻晶硅組件和薄膜組件分類：根據材料主要分為單玻晶硅組件、雙玻晶硅組件和薄膜組件.92.4.2.4.特征：輕資產特征：輕資產+高周轉高周轉+低低 ROE，一體化企業更具優勢，一體化企業更具優勢.103.3.需求端需求端.113.1.3.1.碳中和背景碳中和背景+平價時代共同驅動光伏新增裝機需求平價時代共同驅動光伏新增裝機需求，全球裝機量快速增長，全球裝機量快速增長.113.2.3.2.能源轉型擴大能源轉型擴大海外市場海外市場組件需求組件需求，政策引領國內分布式需求迅速提升政策引領國內分布式需求迅速提升.143.2.1.3.2

9、.1.海外裝機需求激增，歐洲海外裝機需求激增，歐洲成成為組件出口最大市場為組件出口最大市場.143.2.2.3.2.2.分布式光伏對組件價格接受度更高，國內占比趕超集中式分布式光伏對組件價格接受度更高，國內占比趕超集中式.163.3.3.3.市場空間測算：市場空間測算：2022 年全球光伏組件市場規模將達年全球光伏組件市場規模將達 521 億美元，億美元，2021-2025 年年 CAGR 為為 25.40%.183.4.3.4.需求結構：大尺寸需求結構：大尺寸+N 型型+高效封裝高效封裝成為成為降本增效降本增效主流需求主流需求.193.4.1.3.4.1.硅片環節：大尺寸薄片化降本提效優勢顯

10、著，產業鏈硅片環節：大尺寸薄片化降本提效優勢顯著，產業鏈各環節各環節加快加快相關相關布局布局.193.4.2.3.4.2.電池環節：電池環節：N 型電池轉化效率優勢明顯，型電池轉化效率優勢明顯，將將成為下一代組件技術方向成為下一代組件技術方向.223.4.3.3.4.3.封裝環節：高功率組件需求旺盛，高效封裝封裝環節：高功率組件需求旺盛，高效封裝/連接為技術核心連接為技術核心.254.4.供給端供給端.294.1.4.1.發展歷史：早期面臨技術與設備難關，發展歷史：早期面臨技術與設備難關，21 世紀后組件技術穩步發展實現進口替代世紀后組件技術穩步發展實現進口替代.294.2.4.2.競爭格局：

11、市場份額向頭部集中，中國企業出貨量領跑全球競爭格局：市場份額向頭部集中，中國企業出貨量領跑全球.304.3.4.3.發展趨勢：一體化布局優勢顯著，品牌發展趨勢：一體化布局優勢顯著，品牌+渠道為核心競爭力渠道為核心競爭力.314.3.1.4.3.1.一體化布局持續降本，供應鏈管理保駕護航一體化布局持續降本，供應鏈管理保駕護航.314.3.2.4.3.2.品牌為組件企業提供多元價值，長期競爭優勢看海外渠道品牌為組件企業提供多元價值，長期競爭優勢看海外渠道.334.3.3.4.3.3.下游應用場景不斷擴展變革，下游應用場景不斷擴展變革，BIPV 業務前景廣闊業務前景廣闊.354.4.4.4.企業布局

12、：各企業陸續推出企業布局：各企業陸續推出 N 型新品，型新品，形成形成 182mm 和和 210mm 尺寸尺寸兩大陣營兩大陣營.365.5.相關標的相關標的.395.1.5.1.隆基綠能隆基綠能.395.1.1.5.1.1.硅片與組件硅片與組件全球全球龍頭，全面布局零碳賽道龍頭，全面布局零碳賽道.395.1.2.5.1.2.業績業績持續持續增長，盈利能力穩定增長，盈利能力穩定.405.1.3.5.1.3.組件出貨量穩居第一組件出貨量穩居第一梯隊梯隊，一體化擴產一體化擴產助力助力公司公司達到新高度達到新高度.415.2.5.2.晶科能源晶科能源.425.2.1.5.2.1.光伏光伏組件全球組件全

13、球領軍者領軍者，專注光伏中游制造環節，專注光伏中游制造環節.425.2.2.5.2.2.營業收入穩步增長，費用管控能力良好營業收入穩步增長，費用管控能力良好.435.2.3.5.2.3.N 型型 TOPCon 技術技術業內業內領先，領先，一體化率提升一體化率提升組件組件持續持續放量放量.455.3.5.3.晶澳科技晶澳科技.455.3.1.5.3.1.光伏一體化光伏一體化龍頭，龍頭，垂直一體化率高達垂直一體化率高達 80%.455.3.2.5.3.2.業績維持高速增長，業績維持高速增長，盈利能力趨向穩定盈利能力趨向穩定.475.3.3.5.3.3.大力擴張垂直一體化產能，大力擴張垂直一體化產能

14、，N 型組件效率優秀型組件效率優秀放量在即放量在即.495.4.5.4.天合光能天合光能.495.4.1.5.4.1.大尺寸組件大尺寸組件領軍者領軍者，出貨量常年全球領先出貨量常年全球領先.495.4.2.5.4.2.業績業績亮眼增長可期亮眼增長可期，費用率控制得當持續下降費用率控制得當持續下降.515.4.3.5.4.3.大尺寸組件出貨量全球第一大尺寸組件出貨量全球第一，垂直布局垂直布局步入一體化發展道路步入一體化發展道路.536.6.風險提示風險提示.53請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3新能源發電圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.光伏主、輔材產業鏈示意圖光伏主、輔材產

15、業鏈示意圖.5圖表圖表 2.光伏組件產品光伏組件產品示意圖示意圖.6圖表圖表 3.光伏組件的生產工藝光伏組件的生產工藝.6圖表圖表 4.光伏組件光伏組件生產線設備示意圖生產線設備示意圖.7圖表圖表 5.光伏組件光伏組件下游應用分類下游應用分類.7圖表圖表 6.光伏組件結構光伏組件結構圖圖.9圖表圖表 7.光伏組件成本構成光伏組件成本構成.9圖表圖表 8.不同種類組件對比不同種類組件對比.10圖表圖表 9.各代表企業流動資產占比總資產各代表企業流動資產占比總資產.11圖表圖表 10.各代表企業各代表企業總總資產周轉率資產周轉率.11圖表圖表 11.各代表企業固定資產周轉率各代表企業固定資產周轉率

16、.11圖表圖表 12.各代表企業攤薄各代表企業攤薄 ROE.11圖表圖表 13.2010-2021 年光伏發電成本驟降年光伏發電成本驟降.12圖表圖表 14.2010-2021 全球光伏全球光伏 LCOE（美元美元/千瓦時千瓦時）.13圖表圖表 15.2010-2021 中國光伏中國光伏 LCOE（美元美元/千瓦時千瓦時）.13圖表圖表 16.2010-2021 全球新增光伏裝機量全球新增光伏裝機量.13圖表圖表 17.2010-2021 全球累計光伏裝機量全球累計光伏裝機量.13圖表圖表 18.2010-2021 中國新增光伏裝機量中國新增光伏裝機量.14圖表圖表 19.2010-2021

17、中國累計光伏裝機量中國累計光伏裝機量.14圖表圖表 20.2018-2022H1 中國光伏組件出口量中國光伏組件出口量、出口額情況出口額情況.14圖表圖表 21.2022H1 中國光伏組件出口中國光伏組件出口額分地區情況額分地區情況.15圖表圖表 22.2013-2022Q1 國內國內分布式與集中式裝機占比情況（分布式與集中式裝機占比情況（GW）.16圖表圖表 23.分布式光伏相關推進政策分布式光伏相關推進政策.17圖表圖表 24.2016-2021 中中國戶用光伏國戶用光伏新增規模新增規模.18圖表圖表 25.2016-2021 中中國戶用光伏國戶用光伏新增戶數情況新增戶數情況.18圖表圖表

18、 26.2021 年全國戶用光伏每月納入補貼規模的裝機量（年全國戶用光伏每月納入補貼規模的裝機量（GW）.18圖表圖表 27.2019-2025E 全球光伏組件市場規模全球光伏組件市場規模測算測算.19圖表圖表 28.主流硅片尺寸變化路線主流硅片尺寸變化路線.20圖表圖表 29.大尺寸組件降本增效優勢顯著大尺寸組件降本增效優勢顯著.20圖表圖表 30.2021-2030E 各各尺寸硅片市場尺寸硅片市場份額發展趨勢份額發展趨勢.21圖表圖表 31.2021-2030E 硅片硅片厚度發展趨勢（厚度發展趨勢（m）.22圖表圖表 32.2012-2030E 年國內電池片量產轉換效率發展趨勢年國內電池片

19、量產轉換效率發展趨勢.23圖表圖表 33.同一項目地同一項目地 182N-650W 組件方案與組件方案與 210P-605W 組件方案指標對比組件方案指標對比.24圖表圖表 34.2021-2030E 各各電池技術市場電池技術市場份額發展趨勢份額發展趨勢.25圖表圖表 35.半片電池和常規電池對比半片電池和常規電池對比.26圖表圖表 36.5 主柵電池片與多柵電池片（主柵電池片與多柵電池片（12 主柵）對比主柵）對比.26圖表圖表 37.使用多主柵技術的組件成本節省量測算使用多主柵技術的組件成本節省量測算.26圖表圖表 38.扁平、扁平、MBB（圓形圓形）、三角焊帶的光學性能對比、三角焊帶的光

20、學性能對比.27圖表圖表 39.雙玻組件發電原理雙玻組件發電原理.27圖表圖表 40.單玻、雙玻組件的成本對比單玻、雙玻組件的成本對比.27圖表圖表 41.2021-2030E 單單/雙面組件市場份額發展趨勢雙面組件市場份額發展趨勢.28圖表圖表 42.2021-2030E 全片全片/半片半片/疊瓦組件市場份額發展趨勢疊瓦組件市場份額發展趨勢.28圖表圖表 43.2022H1 光伏招投標項目情況光伏招投標項目情況.28圖表圖表 44.2009-2022H1 國內組件產量情況國內組件產量情況.29圖表圖表 45.2018-2022E CR5 光伏組件企業產能（光伏組件企業產能（GW）.30圖表圖

21、表 46.CR5 組件廠商產能及占比組件廠商產能及占比.30圖表圖表 47.CR5 組件廠商組件產能增速組件廠商組件產能增速.30圖表圖表 48.2018-2021 前五大光伏組件廠商出貨量統計前五大光伏組件廠商出貨量統計（GW）.31圖表圖表 49.光伏主產業鏈各環節擴產周期光伏主產業鏈各環節擴產周期.31圖表圖表 50.2021.01-2022.07 硅料硅料/硅片硅片/電池片電池片/組件均價漲幅組件均價漲幅.32圖表圖表 51.2020-2021 部分企業組件業務單瓦盈利情況（元部分企業組件業務單瓦盈利情況（元/W）.32請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4新能源發

22、電圖表圖表 52.部分部分組件龍頭企業的長單簽署情況組件龍頭企業的長單簽署情況.33圖表圖表 53.2021 年年 BNEF 組件可融資性組件可融資性 Top10.34圖表圖表 54.中核南京中核南京 2021 年度組件框架采購年度組件框架采購情況情況.34圖表圖表 55.部分部分光伏組件企業的全球化布局光伏組件企業的全球化布局情況情況.35圖表圖表 56.隆基隆基“隆頂隆頂”BIPV 產品示意圖產品示意圖.36圖表圖表 57.部分組件企業部分組件企業 BIPV 業務布局情況業務布局情況.36圖表圖表 58.部分組件企業主打部分組件企業主打組件組件產品對比產品對比.38圖表圖表 59.隆基綠能

23、歷史沿革隆基綠能歷史沿革.39圖表圖表 60.隆基綠能股權結構隆基綠能股權結構.40圖表圖表 61.隆基綠能歷年營收變動趨勢隆基綠能歷年營收變動趨勢.40圖表圖表 62.隆基綠能歷年歸母凈利潤變動趨勢隆基綠能歷年歸母凈利潤變動趨勢.40圖表圖表 63.隆基綠能毛利率與凈利率變動趨勢隆基綠能毛利率與凈利率變動趨勢.41圖表圖表 64.隆基綠能期間費用率變動趨勢隆基綠能期間費用率變動趨勢.41圖表圖表 66.晶科能源歷史沿革晶科能源歷史沿革.42圖表圖表 67.晶科能源股權結構晶科能源股權結構.43圖表圖表 68.晶科能源歷年營收變動趨勢晶科能源歷年營收變動趨勢.43圖表圖表 69.晶科能源歷年歸

24、母凈利潤變動趨勢晶科能源歷年歸母凈利潤變動趨勢.43圖表圖表 70.晶科能源毛利率與凈利率變動趨勢晶科能源毛利率與凈利率變動趨勢.44圖表圖表 71.晶科能源期間費用率變動趨勢晶科能源期間費用率變動趨勢.44圖表圖表 73.晶澳科技晶澳科技歷史沿革歷史沿革.46圖表圖表 74.晶澳科技晶澳科技股權結構股權結構.47圖表圖表 75.晶澳科技晶澳科技歷年營收變動趨勢歷年營收變動趨勢.47圖表圖表 76.晶澳科技晶澳科技歷年歸母凈利潤變動趨勢歷年歸母凈利潤變動趨勢.47圖表圖表 77.晶澳科技晶澳科技毛利率與凈利率變動趨勢毛利率與凈利率變動趨勢.48圖表圖表 78.晶澳科技晶澳科技期間費用率變動趨勢

25、期間費用率變動趨勢.48圖表圖表 80.天合光能天合光能歷史沿革歷史沿革.50圖表圖表 81.天合光能天合光能股權結構股權結構.51圖表圖表 82.天合光能天合光能歷年營收變動趨勢歷年營收變動趨勢.52圖表圖表 83.天合光能天合光能歷年歸母凈利潤變動趨勢歷年歸母凈利潤變動趨勢.52圖表圖表 84.天合光能天合光能毛利率與凈利率變動趨勢毛利率與凈利率變動趨勢.52圖表圖表 85.天合光能天合光能期間費用率變動趨勢期間費用率變動趨勢.52請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5新能源發電1.1.引言引言隨著全球碳中和進程不斷加速，疊加光伏發電成本持續下行，經濟性不斷提升，光伏裝

26、機需求高增長確定性較強。我們將對光伏全產業鏈進行全面及深入的研究，旨在基于長期看好光伏產業鏈發展的情況下，作出深入研究并為投資者提供參考。光伏產業鏈主要分為主產業鏈和輔材產業鏈，主產業鏈中主要包括硅料、硅片、電池片、組件及光伏電站環節，輔材產業鏈中根據不同生產環節分類，主要包括 1）硅片生產環節：熱場材料、金剛線；2）電池片生產環節：銀漿；3）組件封裝環節：光伏玻璃、膠膜、背板、邊框、接線盒等等；4）電站發電環節：逆變器、支架、匯流箱、電纜等等。本篇報告為光伏產業鏈系列報告第四篇，將聚焦于主產業鏈制造末端的組件環節。圖表圖表 1.光伏主、輔材產業鏈示意圖光伏主、輔材產業鏈示意圖資料來源：海優新

27、材招股說明書，東亞前海證券研究所2.2.光伏組件簡介光伏組件簡介2.1.2.1.定義：光伏發電系統的核心，兼具定義：光伏發電系統的核心，兼具 ToB 和和 ToC 屬性屬性光伏組件是光伏發電系統的核心。光伏組件是光伏發電系統的核心。光伏組件是能單獨提供直流電輸出且最小不可分割的，具有封裝及內部聯結的光伏電池組合裝置，也是面向下游終端的直接載體。從光伏組件的必要性來看，1）由于單體電池片輸出電壓較低，遠不能滿足一般用電設備的電壓要求，需要將一定數量的單體電池片經過串、并聯的方式密封成光伏電池組件，才能作為電源使用；2）未封裝的電池會受環境影響，在空氣中電極容易被腐蝕且脫落，耐候性差且衰減迅速，將

28、光伏電池片封裝為光伏組件可以有效地避免電池電極和互連線受到腐蝕。從光伏組件的重要性來看，在硅片薄片化大趨勢下電池片變得更易碎，組件封裝可以有效避免電池碎裂，且更方便搬運和戶外安裝，因此組件封裝質量的好壞將直接決定光伏電池的使用壽命及可靠性。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6新能源發電圖表圖表 2.光伏組件產品光伏組件產品示意圖示意圖資料來源：晶科能源，東亞前海證券研究所光伏組件加工由焊接、層疊、層壓、裝框、測試等工藝組成光伏組件加工由焊接、層疊、層壓、裝框、測試等工藝組成，工藝水工藝水平的高低直接影響組件質量和平的高低直接影響組件質量和等級等級。從加工工藝來看，當前主流

29、的光伏組件加工工藝包括電池片分選、機器焊接、層疊、層壓、EL 測試、裝框、裝接線盒、清洗、IV 測試、成品檢驗等多道工序。光伏組件加工環節各道工序環環相扣，工藝不當可能會使光伏組件出現電池片隱裂、EVA 未溶、氣泡、黑片/暗片、異物、間距不良、裂片、崩角/崩瓷、焊帶偏移、虛焊/過焊、斷柵、膠氣泡等一系列問題。為了在惡劣的戶外條件下也能長時間可靠運行，光伏組件的加工對工藝技術有著較高的要求，各道工序的工藝水平高低都會直接影響產品的質量和檔次。從加工設備來看，組件設備與組件制備的各個工藝流程相對應，主要設備包括激光劃片機、串焊機、自動疊層設備、層壓機以及自動流水線。圖表圖表 3.光伏組件的生產工藝

30、光伏組件的生產工藝資料來源：允能科技官網，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7新能源發電圖表圖表 4.光伏組件光伏組件生產線設備示意圖生產線設備示意圖資料來源：三工光電官網，東亞前海證券研究所光伏組件兼具光伏組件兼具 ToB 和和 ToC 屬性屬性，下游為光伏電站系統下游為光伏電站系統。光伏組件位于光伏產業鏈制造環節的末端，直接面向終端應用市場，下游為光伏電站系統。根據裝機規模、入網電壓等不同，光伏電站可劃分為集中式（大型地面電站等）和分布式（工商業、戶用等）。光伏組件的商業模式既具有普通 ToB 制造業的產品與成本屬性，又具有 ToC 行業的品牌與渠道

31、屬性，客戶主要包括終端業主、EPC、經銷商和安裝商，其中業主和 EPC 采購的組件主要用在地面電站，下游是大型企業；經銷商、安裝商采購的組件主要用在分布式電站，下游包括普通家庭和中小企業。近年來隨著戶用分布式裝機占比的提升，以及組件成本的持續降低，組件企業的終端客戶種類正在分散化且規模逐步擴大，組件行業的 ToC 屬性也在逐步增強。圖表圖表 5.光伏組件光伏組件下游應用分類下游應用分類資料來源：國際能源網，東亞前海證券研究所2.2.2.2.結構結構：根據功能分為核心部件根據功能分為核心部件、電氣連接裝置電氣連接裝置、封裝封裝材料、封裝輔材材料、封裝輔材根據不同功能根據不同功能，可以將光伏組件的

32、結構分為核心部件可以將光伏組件的結構分為核心部件、電氣連接裝置電氣連接裝置、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8新能源發電封裝材料、封裝輔材四個部分：封裝材料、封裝輔材四個部分：1）核心部件核心部件電池片電池片：從功能來看，電池片是通過將硅片加工處理得到的可以將太陽的光能轉化為電能的半導體薄片，決定了光伏系統的發電能力，原理是光生伏特效應和 PN 結。電池片的轉換效率直接影響光伏系統的發電效率，電池片生產工藝的優良直接影響光伏系統使用壽命；從成本占比來看，電池片是光伏組件成本的核心，同時也是光伏組件降本的主要途徑，根據華經產業研究院統計，2021 年電池片占組件成本的 6

33、1.2%，同比-1.2pct，主要系受到上下游的雙重壓力影響導致電池片價格承壓下行。2）電氣連接裝置電氣連接裝置焊帶焊帶、接線盒接線盒：從功能來看，焊帶分為用于串聯電池片的互聯焊帶和用于連接電池串及接線盒的匯流焊帶，用于收集電池片轉化的電流，是組件中的核心電氣連接部件，直接影響組件電流的收集效率和電池片的碎片率。接線盒能夠將組件內產生的電流傳輸到外部線路，其結構中二極管的性能具備在組件故障時形成旁路通路保持正常工作（旁路二極管），以及低光照時防止電流回流（阻塞二極管）等作用；從成本占比來看，焊帶環節多采用“原材料+加工費”定價模式，價格受原材料銅、錫價格波動較大，根據華經產業研究院統計，202

34、1年焊帶占組件成本的2.6%，同比-0.7pct；接線盒環節較為穩定，2021 占組件成本的 2.6%，同比+0.1pct，成本變動較小。3）封裝材料封裝材料光伏玻璃光伏玻璃、背板背板：從功能來看，光伏玻璃是能夠利用太陽輻射發電并引出電流的特種玻璃，同時也是組件最外層的透光封裝面板，主要起透光和保護作用，較傳統玻璃具有含鐵量低、透光率高、耐高溫、耐氧化、耐腐蝕等優勢，其質量直接影響組件發電效率和使用年限。背板是組件背部的封裝材料，以有機高分子類材料為主，也有適用于雙玻晶硅組件的無機物類材料（玻璃背板等）。背板能夠保護光伏組件免受光、濕、熱等外部環境的侵蝕，具備較高光反射率的背板也能提升組件整體

35、的光電轉換效率；從成本占比來看，根據華經產業研究院統計，受雙玻組件滲透率提升影響，2021 年光伏玻璃占組件成本的 7.1%，同比+1.0pct；2021 年光伏背板的基礎材料PVDF 薄膜及其原材料氟樹脂價格一路走高，背板價格也不斷攀升，2021 年占組件成本的 5.2%，同比+2.1pct。4）封裝輔材封裝輔材EVA 膠膜膠膜、鋁邊框鋁邊框：從功能來看，光伏膠膜具備優越的黏著力、耐久性和光學特性，主要將電池片與玻璃、背板粘接，起到保護電池片、隔絕空氣的作用。由于粘接過程不可逆，所以膠膜的質量直接決定了組件的封裝質量和使用壽命。鋁邊框作為組件最外層的封裝結構，相較鋼邊框和橡膠件卡扣短邊框具有

36、更強的承載能力和耐腐蝕性，同時輕便性較好，完美契合了組件的特性需求，屬于中短期內不可替代的剛需輔材；從成本占比來看，2021 年 EVA 市場受美國寒潮、光伏需求爆發等影響，價請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9新能源發電格屢創新高，根據華經產業研究院統計，2021 年 EVA 膠膜占組件成本比重為 8.4%，同比+1.1pct；鋁邊框環節 2021 年占組件成本的 9.0%，同比-2.5pct，主要系大尺寸組件的邊框單耗低于小尺寸組件，以及 2021 年大尺寸組件滲透率提升所致。圖表圖表 6.光伏組件結構光伏組件結構圖圖圖表圖表 7.光伏組件成本構成光伏組件成本構成資料

37、來源：杜邦公司，東亞前海證券研究所資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券研究所2.3.2.3.分類分類：根據材料主要分為單玻晶硅組件根據材料主要分為單玻晶硅組件、雙玻晶硅組雙玻晶硅組件和薄膜組件件和薄膜組件從從電池片材料電池片材料來看，可將來看，可將光伏組件光伏組件分為分為晶硅組件晶硅組件和和薄膜組件薄膜組件兩類兩類。晶硅組件由晶體硅光伏電池封裝形成，具有單塊組件發電功率高的優點，且設備投資較低，目前技術發展較為成熟，已占據光伏組件市場主導地位，根據 CPIA 數據，2021 年晶硅組件市場份額高達 96.2%。薄膜組件使用非晶硅薄膜電池封裝形成，發電功率雖較晶硅組件偏低，但具有弱光性好、成本

38、低等優點，與 BIPV（光伏建筑一體化）領域相性較好。薄膜組件在上世紀 80 年代市場份額曾一度達到 30%左右，但發電功率一直無法突破瓶頸，在晶硅技術逐漸成熟并形成規?；瘍瀯莺笾饾u沒落，2021 年市場占有率僅有 3.8%。從背板材料來看，晶硅組件可以進一步分為單玻組件和雙玻組件。從背板材料來看，晶硅組件可以進一步分為單玻組件和雙玻組件。單玻組件采用不透光的復合材料（TPT、TPE 等）作為背板，而雙玻組件使用玻璃代替了復材背板，雙面均采用玻璃封裝。相比單玻組件，雙玻組件的生命周期更長，耐候性和耐腐蝕性更強，衰減也低于普通組件；同時雙玻組件具備更高的發電效率，正面背面均有發電能力，背面可接受

39、周圍環境的反射光、散射光轉換為電能，根據不同地面環境雙面組件能夠提高10%-30%的發電量，因此雙玻組件更適合用于居民住宅、化工廠、海邊、水邊、酸雨或者鹽霧大的地區的光伏電站。根據 CPIA 數據，截至 2021 年雙玻組件在光伏組件中的應用占比約為 35.6%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10新能源發電圖表圖表 8.不同種類組件對比不同種類組件對比資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所2.4.2.4.特征：輕資產特征：輕資產+高周轉高周轉+低低 ROE，一體化企業更具優，一體化企業更具優勢勢光伏光伏組件組件行業較產業鏈其他環節具有行業較產業鏈其他環節具有輕輕資產資

40、產+高高周轉周轉+低低 ROE 的的特征特征。我們選取光伏產業鏈各環節的龍頭代表公司與光伏組件龍頭企業進行比較，具體來看：1）輕資產：從資產結構來看，光伏組件企業的流動資產占比較其他環節偏高，在 50%-65%的水平，但低于逆變器、膠膜環節，整體資產結構較輕；2）高周轉：從資產周轉率來看，相較于硅料、硅片、逆變器、光伏玻璃等其他環節，光伏組件企業整體具有較高的總資產周轉率；3）低 ROE：從攤薄 ROE 來看，與硅料、膠膜、光伏玻璃等環節相比，光伏組件企業 2021 年 ROE 整體相對處于較低水平，近年來光伏產業鏈上游材料供應緊缺，光伏組件環節的利潤空間相對承壓。一體化組件企業具備更好的資產

41、投資效益和盈利能力一體化組件企業具備更好的資產投資效益和盈利能力。若將一體化組件企業（硅片+電池+組件布局，如隆基綠能、晶澳科技等）與未完全一體化布局的組件企業（電池+組件布局，如天合光能、東方日升等）進行對比，一體化組件企業的總資產周轉率水平更高，綜合銷售能力更強，具備更好的資產投資的效益；攤薄 ROE 方面，一體化組件企業也具有更好的表現，產業鏈的一體化布局強化了企業成本優勢，企業的盈利能力因此得到了大幅提升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11新能源發電圖表圖表 9.各代表企業流動資產占比總資產各代表企業流動資產占比總資產圖表圖表 10.各代表企業各代表企業總總資

42、產周轉率資產周轉率資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表圖表 11.各代表企業固定資產周轉率各代表企業固定資產周轉率圖表圖表 12.各代表企業攤薄各代表企業攤薄 ROE資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所3.3.需求端需求端3.1.3.1.碳中和背景碳中和背景+平價時代共同驅動光伏新增裝機需求平價時代共同驅動光伏新增裝機需求，全球裝機量快速增長全球裝機量快速增長全球碳中和進程加速全球碳中和進程加速，清潔能源為未來大勢所趨清潔能源為未來大勢所趨。2015 年，聯合國氣候變化大會通過巴黎協定，提出各方將加強對氣候變化

43、威脅的全球應對，把全球平均氣溫較工業化前水平升高控制在 2 攝氏度之內，并為把升溫控制在 1.5 攝氏度之內努力。巴黎協定的簽署加速了全球碳中和進請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12新能源發電程，全球多個經濟體已承諾在 2050 年前實現碳中和目標。中國是巴黎協定第 23 個締約方，也是落實巴黎協定的積極踐行者。中國領導人在聯合國氣候雄心峰會上宣布：到 2030 年，中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右（2020 年比重在 15%左右），風電、太陽能發電總裝機容量將達到 12 億千瓦以上。在全球

44、碳中和大主題下，發展新能源是大勢所趨。光伏發電成本不斷下降，經濟性驅動新增裝機需求。光伏發電成本不斷下降，經濟性驅動新增裝機需求。從全球范圍內來看，根據國際可再生能源組織（IRENA）發布的2021 年可再生能源發電成本報告，全球光伏平準化度電成本（LCOE）由 2010 年的 0.417 美元/千瓦時下降到 2021 年的 0.048 美元/千瓦時，降幅達 88.49%，成本不斷下降，經濟性大幅提升。從橫向對比來看，其他新能源發電方式如海上風電/陸上風電，2010-2021 年度電成本降幅分別為 60.11%/67.65%，降本幅度較光伏具有較大差距。根據 IRENA 預測，2022 年全球

45、光伏 LCOE 將降至 0.04 美元/千瓦時，將低于燃煤發電成本。從中國范圍內來看，中國光伏平準化度電成本（LCOE）由 2010 年的 0.305 美元/千瓦時下降到 2021 年的 0.034 美元/千瓦時，降幅達 88.85%，且中國光伏度電成本低于全球水平，性價比更優。圖表圖表 13.2010-2021 年光伏發電成本驟降年光伏發電成本驟降資料來源：IRENA，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13新能源發電圖表圖表 14.2010-2021 全球光伏全球光伏 LCOE（美元美元/千瓦時千瓦時）圖表圖表 15.2010-2021 中國光伏中國光

46、伏 LCOE（美元美元/千瓦時千瓦時）資料來源：IRENA，東亞前海證券研究所資料來源：IRENA，東亞前海證券研究所全球光伏裝機量持續提升全球光伏裝機量持續提升，預計預計 2025 年新增裝機量達年新增裝機量達 270-330GW。根據 IRENA 數據，在全球碳中和加速的背景下，疊加光伏發電成本持續下探，經濟性不斷提升，全球光伏新增裝機量由 2010 年的 17.46GW 提升至 2021年的 132.81GW，CAGR 達到 20.26%。根據 CPIA 預測，2025 年全球光伏新增裝機容量將達到 270-330GW。從全球裝機量分布來看，去中心化趨勢較為明顯，已逐漸由歐洲主導演變成中

47、國、巴西、印度、美國等市場共同崛起的局面，根據 IEA 數據，2021 年至少有 20 個國家的新增光伏裝機量超過了 1GW，15 個國家的累計裝機容量超過 10GW，5 個國家的累計裝機容量超過 40GW。圖表圖表 16.2010-2021 全球新增光伏裝機量全球新增光伏裝機量圖表圖表 17.2010-2021 全球累計光伏裝機量全球累計光伏裝機量資料來源：IRENA，東亞前海證券研究所資料來源：IRENA，東亞前海證券研究所中國光伏裝機量快速增長，預計中國光伏裝機量快速增長，預計 2025 年新增裝機量達年新增裝機量達 90-110GW。平價時代來臨之前，國家政策補貼大幅提升了對光伏電站的

48、投資積極性，驅動了裝機量快速增加；平價時代來臨后，光伏發電經濟性提升，疊加雙碳系列政策加持，中國后續裝機的增長動力持續充足。根據國家能源局數據，中國光伏裝機新增裝機量由 2010 年的 0.61GW 提升至 2021 年的 54.88GW，CAGR 達 50.54%，2021 年中國新增裝機量占比全球新增裝機量約 41.32%，是全球光伏裝機的主要推動者之一。在雙碳政策體系不斷完善的背景下，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14新能源發電疊加大基地項目和整縣政策的積極推進，我國“十四五”期間裝機量有望迎來高增，根據CPIA預測，2025年中國光伏新增裝機容量將達到90-1

49、10GW。圖表圖表 18.2010-2021 中國新增光伏裝機量中國新增光伏裝機量圖表圖表 19.2010-2021 中國累計光伏裝機量中國累計光伏裝機量資料來源：國家能源局，東亞前海證券研究所資料來源：國家能源局，東亞前海證券研究所3.2.3.2.能源轉型擴大能源轉型擴大海外市場海外市場組件需求組件需求，政策引領國內分布政策引領國內分布式需求迅速提升式需求迅速提升3.2.1.海外裝機需求激增，歐洲成為組件出口最大市場海外市場裝機需求旺盛，國產組件迎出口機遇。海外市場裝機需求旺盛，國產組件迎出口機遇。受全球能源轉型的大環境影響，海外市場裝機需求激增，我國作為光伏組件第一大出口國，光伏組件出口規

50、模持續擴大。根據 CPIA 數據，從出口量來看，2018 年的出口量為41.0GW，2021 年已經達到98.5GW，2018-2021 年的 CAGR為 33.9%；2022H1 的組件出口量達到了 78.6GW，同比+74.3%。從出口額來看，2018年的出口額為 129.9 億美元，2021 年達到 246.1 億美元，2018-2021 年的CAGR 為 23.7%；2022H1 的組件出口額達到了 220.2 億美元，同比劇增116.1%。綜合來看，2022H1 組件的出口額增速較出口量增速出現大幅提升，與上半年國內組件環節價格漲幅有限的形勢相比，海外市場具有更高的價格接受度，需求受

51、價格波動影響較小。圖表圖表 20.2018-2022H1 中國光伏組件出口量中國光伏組件出口量、出口額情況出口額情況資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所分出口地區來看，歐洲、印度、巴西為目前我國組件出口的三個最大分出口地區來看，歐洲、印度、巴西為目前我國組件出口的三個最大請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15新能源發電市場。市場。其中：1）歐洲市場：作為在全球的能源轉型浪潮中最積極布局再生能源的市場，今年以來俄烏沖突造成的化石能源供應危機加速了歐洲地區的能源轉型。2022 年 5 月 18 日，歐盟執行委員會宣布了 REPowerEU 能源計劃，計劃 2025年歐盟國家

52、的光伏累計裝機量達到 320GW，2030 年達到 600GW，同時提議從 2026 年起對新建的公共和一般建筑物逐漸強制安裝屋頂光伏。在地緣沖突下的能源危機和政府政策大力支持的雙重刺激下，2022Q2 開始歐洲市場對光伏組件的需求大幅提升。根據 CPIA 數據，我國 2022H1 共出口了78.6GW 的組件，其中對歐洲地區的出口額高達一半以上。部分歐洲國家沒有出?？?，出于物流成本考慮，地理位置優越、物流業高度發達的荷蘭成為了進口組件轉口貿易的首選，2022H1 僅荷蘭進口的中國光伏組件金額占比就高達 25.8%，約 56.8 億美元。目前歐洲已成為全球除中國外對光伏組件需求最強勁的地區，考

53、慮到歐洲本土制造的高成本以及建立完整供應鏈需要較長時間，歐洲的組件來源仍大幅依賴中國進口，中短期內歐洲仍有望是中國組件廠商最大的出口市場；2）印度市場：由于印度從 2022 年四月開始實施 Basic Customs Duty(BCD)關稅法案，對進口組件征 40%的關稅，加上 2021 年年底硅料價格的回落，印度市場從 2021 年年底開始了進口組件的囤貨和光伏搶裝，2022Q1 的組件進口量已經接近 2021 年全年的組件用量。根據 CPIA 數據，印度 2022H1進口中國組件金額約 25.5 億美元，占比 11.6%；3）巴西市場：巴西地區終年光照充足，年平均日照時間超過 3000 小

54、時，且人口基數大，工業基礎良好，整體環境高度匹配光伏項目建設。2021 年巴西地區嚴重干旱造成的水電危機大幅影響了當地的能源生產，光伏裝機需求大幅增加，2021 年新增裝機量達到 8.53GW，同比+980%。此外，當地政策允許光伏系統所有者將剩余電力回售給電網，因此巴西小型光伏的需求也迅速增長。受惠于目前進口光伏產品免稅的政策，巴西為中國的第三大組件出口市場，2022H1 巴西進口的中國組件金額達到 24.4 億美元，占比11.1%。圖表圖表 21.2022H1 中國光伏組件出口中國光伏組件出口額分地區情況額分地區情況資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱

55、讀報告尾頁的免責聲明16新能源發電3.2.2.分布式光伏對組件價格接受度更高，國內占比趕超集中式2022H1 國內新增光伏裝機國內新增光伏裝機 30.88GW，同比同比+137.4%，分布式光伏占比分布式光伏占比趕超集中式光伏。趕超集中式光伏?！笆奈濉逼陂g，“整縣推進（分布式）”和“大基地（集中式）”是國家實現碳達峰、碳中和目標的光伏產業兩大建設方向，在政策指引下國內光伏的需求開始加速釋放，根據 CPIA 數據，2021 年國內光伏新增裝機 54.88GW，其中集中式電站 25.60GW、分布式光伏 29.28GW，分布式占比 53.4%，首次超過集中式。2022H1 國內光伏新增裝機 30

56、.88GW，同比劇增 137.4%，在硅料緊張、組件漲價的背景下，部分地面電站裝機需求延后，而分布式光伏因其價格敏感性稍弱，需求持續放量，占比提升至63.8%。圖表圖表 22.2013-2022Q1 國內國內分布式與集中式裝機占比情況（分布式與集中式裝機占比情況（GW）資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所整縣推進進程加快整縣推進進程加快，多重政策多重政策推動國推動國內分布式發展內分布式發展。從政治層面來看，整縣推進政策與鄉村振興、共同富裕等國家大政方針緊密關聯，具有宏闊的政治與社會意義。2021 年 6 月 20 日國家能源局下發文件，正式啟動分布式整縣推進工作，全國各省、市、自治區也隨即發

57、布推進整縣分布式光伏發展的紅頭文件進行積極跟進，到 9 月 14 日，國家能源局正式確定了 676個整縣推進的試點名單。根據國家能源局數據，截至 2021 年末，全國試點縣累計新增備案 46.23GW，累計新增并網 17.78GW，已備案但未并網項目高達 28.45GW。與過去依靠區域經銷商的分散化開發相比，整縣推進分布式光伏的集中化、規?；_發模式吸引了大批央國企入場，簽約熱情高漲。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17新能源發電圖表圖表 23.分布式光伏相關推進政策分布式光伏相關推進政策資料來源：國家能源局、國家發改委、工信部等各部門，東亞前海證券研究所戶用需求高速增

58、長，戶均新增裝機量提升顯著。戶用需求高速增長，戶均新增裝機量提升顯著。戶用光伏作為我國如期實現碳達峰、碳中和目標和落實鄉村振興戰略的重要力量，近兩年已成為分布式光伏新增裝機量中至關重要的類型。根據 CPIA 數據，從新增規模來看，2021 年我國新增戶用裝機達 21.59GW，同比+113.34%，2016-2021年 CAGR 為 106.14%，占分布式新增量的 73.74%，同比+8.4pct；從新增戶數來看，2021年戶用光伏新增87.30萬套，同比+83.40%，2016-2021年CAGR為 46.36%；具體到戶均新增裝機量來看，整縣分布式的大力推廣顯著提升了每戶的安裝容量，20

59、21 年平均每萬戶新增裝機 0.25GW，同比+16.32%，2016-2021 年 CAGR 為 40.85%。具體到 2021 年每個季度來看，一季度為光伏行業的傳統淡季，且 2021 年光伏發電政策尚未下發，每月新增規模在1GW 以下；二季度開始，能源局、國家發改委先后出臺有關光伏發電項目規模管理和度電補貼價格的政策征求意見稿，全國各地戶用光伏市場在利好政策的帶動下開始快速恢復，每月新增規模超過 1GW；下半年全國戶用光伏市場發展迅猛，單月新增裝機規模陸續突破 2GW，因 2021 年戶用光伏項目并網補貼 12 月 31 日截止，12 月份搶裝趨勢明顯，新增裝機規模達到 5.09GW，創

60、歷史新高，2021H2 裝機規模達到 15.68GW，占全年規?？偭康?73%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18新能源發電圖表圖表 24.2016-2021 中中國戶用光伏國戶用光伏新增規模新增規模圖表圖表 25.2016-2021 中中國戶用光伏國戶用光伏新增戶數情況新增戶數情況資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所3.3.3.3.市場空間測算：市場空間測算：2022 年全球光伏組件市場規模將年全球光伏組件市場規模將達達521 億美元，億美元，2021-2025 年年 CAGR 為為 25.40%我們假設：1）光伏新增裝機容量

61、光伏新增裝機容量：根據 CPIA 預測，在保守情況下 2022/2023/2024/2025年全球光伏新增裝機容量分別為 205/220/245/270GW，樂觀情況下全球光伏新增裝機容量分別為 250/275/300/330GW；2）組件容配比組件容配比：從技術層面來看，根據古瑞瓦特公司，因為光照條件、安裝角度、線路損耗等各種因素，組件效率無法 100%輸出，大部分時間只有70%額定功率左右，即便天氣非常好時只能達到 90%的額定功率，故組件容配比不宜為 1:1?？茖W提高容配比可以增加系統收益，降低 LCOE，實現整體效益的最大化。從政策層面來看，2020 年 10 月，國家能源局發布的 光

62、伏發電系統效能標準中全面放開了容配比規定，容配比限制提高到最高1.8:1。古瑞瓦特公司推薦 I/II/III 類地區分別按 1.1:1/1.2:1/1.3:1 配置，我們圖表圖表 26.2021 年全國戶用光伏每月納入補貼規模的裝機量（年全國戶用光伏每月納入補貼規模的裝機量（GW）資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19新能源發電選取平均值 1.2:1；3）光伏光伏組件平均價格組件平均價格：我們認為 2022 年硅料供給將持續緊張直至 Q4 會有小幅緩解，隨著 2022H2 地面電站等大型集中式項目的陸續啟動，集中式項目對組件漲價的接受

63、度有望改善，組件價格有望小幅上行，基于 2022 年H1 的均價 0.207 美元/W，我們給予 2022H2 均價 5%的增幅，2022 全年預期均價為 0.212 美元/W；2023 年后，由于高單價的大尺寸組件以及 N 型組件市占率持續提升，且上游硅料供需缺口短期內仍難以填補，我們分別給予 2023/2024/2025 年組件均價 5%/4%/3%的年增速；根據以上假設測算可得：保守預期下保守預期下，2022 年全球光伏年全球光伏組件市場規模組件市場規模將達將達 521 億美元，同比億美元，同比+66.92%；至至 2025 年年，全球光伏全球光伏組件組件市場規模將市場規模將達達771

64、億億美美元元，2021-2025 年年 CAGR 為為 25.40%。圖表圖表 27.2019-2025E 全球光伏組件市場規模全球光伏組件市場規模測算測算資料來源：Wind，IRENA，CPIA，古瑞瓦特公司公告，東亞前海證券研究所3.4.3.4.需求結構需求結構：大尺寸大尺寸+N 型型+高效封裝高效封裝成為成為降本增效降本增效主流主流需求需求光伏產業作為電力工業的主流發電技術之一，降本增效是貫穿行業技術發展的主旋律。作為光伏主產業鏈制造端的最后一個環節，光伏組件需求的發展趨勢直接與產業鏈上游各環節發展趨勢相關。當前光伏組件降本增效的核心點主要集中于硅片、電池片、組件封裝/連接三大環節：3.

65、4.1.硅片環節：大尺寸薄片化降本提效優勢顯著，產業鏈各環節加快相關布局硅片尺寸決定組件尺寸硅片尺寸決定組件尺寸，182/210 尺寸迅速普及尺寸迅速普及。在光伏產業鏈中，硅片作為連接上游硅料和下游電池片的重要一環，其主流尺寸的變化趨勢直接影響下游電池片和組件的尺寸發展趨勢。相同用料下，增大硅片尺寸可以有效減少拉晶和切片的次數，從而有效降低了單位生產成本；此外，大尺寸硅片與多主柵、半片等組件提效技術相兼容，為組件提供了探尋更高效率的可能性。2018 年后出現的 M6（166mm）硅片和 G12（210mm）硅片相較于當時主流的 M2（156.75mm）硅片面積分別增加了 12%和 81%，近年

66、來憑借其降本增效的優勢快速得到普及。2020 年 6 月隆基、晶科、晶澳等 7 家公司聯合倡導建立了 M10（182mm)光伏硅片標準，182 尺寸硅片在具有較大尺寸的同時，較 210 尺寸在包裝運輸、人工安裝、載荷能力等請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20新能源發電方面具有優勢，目前已成為大尺寸組件的主流選擇之一。圖表圖表 28.主流硅片尺寸變化路線主流硅片尺寸變化路線資料來源：華夏能源網，東亞前海證券研究所多維度降本，大尺寸組件降本增效優勢顯著。多維度降本，大尺寸組件降本增效優勢顯著。成本方面，大尺寸組件能夠從三大維度為組件及上下游企業提供降本價值：1）通量價值成本

67、通量價值成本：硅片面積的變大帶來了相應的產能提升，但無需增加設備、人力和管理成本，進而使得硅片、電池片、組件的單瓦成本降低；2）餃皮效應成本餃皮效應成本：在大尺寸組件生產過程中，焊帶、邊框、玻璃、背板、EVA 等封裝材料的用量增幅小于組件面積的增幅，從而為組件的封裝、運輸等 BOS 成本帶來了大幅的節約；3）塊數相關成本塊數相關成本：在組件生產及電站建設過程中，接線盒、灌封膠、匯流箱、直流電纜、安裝施工成本等只與組件塊數相關，與組件面積大小無直接關系，由于塊數相關成本的“零”增加，大尺寸組件的生產成本及電站建設成本會明顯下降。效率方面，由于采用更大尺寸的硅片及電池片，組件中電池間距減少，電池占

68、組件面積增加，在電池片效率相同的情況下，組件功率得到進一步提升。根據中環股份測算，在電池片效率相同，且組件排列均為 72 半片版型的情況下，210mm 組件較 166mm 組件在成本上可以節省 0.105 元/W，同比減少 14.46%；效率方面 210mm 組件較166mm 組件可提升 0.6%左右。圖表圖表 29.大尺寸組件降本增效優勢顯著大尺寸組件降本增效優勢顯著資料來源：中環股份官網，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21新能源發電大尺寸需求快速增長，大尺寸需求快速增長，各環節各環節加快相應加快相應產品產品布局。布局。從硅片環節來看，166mm

69、尺寸硅片是現有電池產線可升級的最大尺寸方案，作為近 2 年的過渡尺寸，2021 年仍占市場主導。隨著大尺寸在各環節成本優勢凸顯，主流硅片廠商也紛紛加快了大尺寸硅片的布局，根據 CPIA 數據，2021 年 182mm和 210mm 尺寸硅片的市場份額合計達到了 45%，同比+40.5pct。各硅片廠商的大尺寸產能將于 2022 年陸續放量，且部分企業已將產線全部轉為182mm、210mm 等大尺寸，2022 年將成為大尺寸硅片主流化元年，182mm和 210mm 尺寸硅片的市場份額合計有望達到 75%左右，同比+30pct，并在之后持續提升。從電池片環節來看，2021 年兼容大尺寸的電池片產能

70、迅速增長，達到 266GW，因設備兼容性，兼容至 210mm 尺寸電池的產能達到173GW。根據 PV InfoLink 預測，2022 年 182mm 和 210mm 尺寸的電池產能將達到 431GW，同比+62.03%，且此后將延續遞增趨勢。從組件環節來看，大尺寸組件新增產能釋放速度和大尺寸電池基本保持一致，2021 年182mm 和 210mm 尺寸的組件產能增長至 292GW，2022 年有望增長至445GW，同比+52.40%。圖表圖表 30.2021-2030E 各各尺寸硅片市場尺寸硅片市場份額發展趨勢份額發展趨勢資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所薄硅片有利于降低硅耗，未來有望

71、成為主流趨勢。薄硅片有利于降低硅耗，未來有望成為主流趨勢。在相同面積下，將硅片做薄可以有效降低單片耗硅量，薄片化已成為硅片環節的主要降本途徑之一。硅片厚度與產品類型和下游電池、組件等技術相關，一般 N 型硅片較 P 型硅片更薄。目前切片工藝完全能滿足薄片化的需要，但薄硅片的推廣還需滿足下游電池片、組件制造端的需求，硅片薄片化后會產生影響后續電池片、組件環節的自動化、碎片率、轉換效率等問題，因此硅片薄片化趨勢將隨著下游配套技術的逐步成熟而推進，有望在未來成為主流需求。根據 CPIA 數據，2021 年多晶硅片平均厚度為 178m，由于需求較小，無繼續減薄的動力，預計 2025 年之后其厚度將維持

72、 170m 左右不變；2021年 P 型單晶硅片平均厚度在 170m 左右，同比-5m，預計 2030 年平均厚度將降至 140m 左右；2021 年 TOPCon/HJT 用 N 型硅片的平均厚度分請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22新能源發電別為 165/150m，預計到 2030 年將分別降至 135/110m。圖表圖表 31.2021-2030E 硅片硅片厚度發展趨勢（厚度發展趨勢（m）資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所3.4.2.電池環節：N 型電池轉化效率優勢明顯，將成為下一代組件技術方向P 型電池接近轉化效率極限型電池接近轉化效率極限，N 型電池片在多

73、方面都具備優勢型電池片在多方面都具備優勢。根據權威測試機構德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）測算，P 型單晶硅 PERC 電池理論轉化效率極限為 24.5%，2021 年 P 型 PERC 單晶電池量產效率已達到 23.1%，同比提升 0.3pct，從效率方面來看，PERC 電池量產效率已逼近理論極限效率，很難再有大幅度的提升，并且未能徹底解決以 P 型硅片為基底的電池富有硼氧對所產生的光至衰減現象，這些因素使得 P 型晶體硅電池很難再取得進一步突破。與 P 型電池片相比，N 型技術主要的優勢在于：1）N 型硅片的少子壽命比 P 型更高，能極大提升電池的開路電壓，電池轉化效率更高；2）N 型電

74、池片摻雜的元素為磷元素，晶體硅中硼含量極低，本質上削弱了硼氧對的影響，光致衰減效應接近于零；3）N 型電池片工作溫度低，紅外透過率高，電流通道多，工作溫度較常規單玻組件低 3-9，減小因溫度提高帶來的功率下降；4）弱光響應好，在輻照強度低于 400W/m2的陰雨天及早晚，仍可發電。N 型型組件的組件的電池轉換效率更高電池轉換效率更高，未來將成為未來將成為行業行業主流主流。根據 CPIA 統計，2021 年，規?；a的 P 型單晶電池均采用 PERC 技術，平均轉換效率達到 23.1%，較 2020 年+0.3pct；采用 PERC 技術的多晶黑硅電池片轉換效率達到 21.0%，較2020年+

75、0.2pct；N型TOPCon電池平均轉換效率達到 24.0%，HJT 電池平均轉換效率達到 24.2%，兩者較 2020 年均有較大提升，IBC 電池平均轉換效率達到 24.1%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23新能源發電圖表圖表 32.2012-2030E 年國內電池片量產轉換效率發展趨勢年國內電池片量產轉換效率發展趨勢資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所N 型組件具備更低的型組件具備更低的 BOS 成本和成本和 LCOE。根據 TV 萊茵的數據，以澳大利亞昆士蘭州某 100MW 光伏發電項目作為研究對象，采取晶科TigerNeo 系列 182N-605W 組

76、件(下文用 182N 組件表示)以及市面上主流的其他同級別高效組件 210P-650W(下文用 210P 組件表示)進行對比：1）從發電量來看，由于 182N 組件具有更高的雙面率（80%5%），更低的線性衰減率（0.4%），更優的功率溫度系數（-0.30%/C），以及更低的光致衰減率（0.5%），其比 210P 組件在 25 年全生命周期內的總發電量多 4.2%，發電增益更優；2）從度電成本來看，因預測發電量更高，182N 組件較 210P組件具有更低的度電成本，約減少了 3.6%；3）從土地利用率來看，在相同陣列間距情況下，182N 組件所需的支架橫梁總長度比 210P 組件更低，以及更短

77、的支架橫梁與更高的GCR使182N組件的土地占用量較210P組件減少 7%，并且降低了相應的 BOS 成本；4）從初始投資成本來看，綜合 BOS成本，182N 組件項目投資總成本相比 210P 組件方案的初始投資成本減少約 0.4%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24新能源發電圖表圖表 33.同一項目地同一項目地 182N-650W 組件方案與組件方案與 210P-605W 組件方案指標對比組件方案指標對比參考指標參考指標182N-605W 組件方案組件方案210P-650W 組件方案組件方案差值差值差值比例差值比例組件功率（Wp）605650-45-6.92%發電量

78、預測結果定量對比（MWh）225174.37216150.349024.034.17%項目初始投資（$/W）0.75790.761-0.0031-0.41%1.項目開發費用0.0160.01600%2.EPC 費用0.74190.745-0.0031-0.42%2.1 設計成本0.0030.00300%2.2 組件成本0.250.2500%2.3 BOS 成本0.48190.486-0.0041-0.84%2.3.1 支架0.0660.0723-0.0063-8.71%2.3.2 匯流箱0.00940.0090.00044.44%2.3.3 逆變器0.10.100%2.3.4 直流側線纜0.0

79、1170.0126-0.0009-7.14%2.3.5 交流側線纜0.02170.021700%2.3.6 箱變（含基礎）0.030.0300%2.3.7 土木成本0.02250.0237-0.0012-5.06%2.3.8 設備安裝人工成本0.04060.03670.003910.63%2.3.9 其他（土建，監控系統等）0.180.1800%2.4 運輸成本0.0070.0060.00116.67%度電成本（$/kWh）0.037450.03888-0.00143-3.68%土地占用量對比（ha）114.85123.56-8.71-7.05%資料來源：晶科能源公眾號，東亞前海證券研究所未來

80、隨著生產成本的降低及良率的提升，未來隨著生產成本的降低及良率的提升，N 型電池將會是型電池將會是組件組件電池技電池技術的主要發展方向之一。術的主要發展方向之一。根據 CPIA 預測，到 2027 年，光伏電池技術市場會進一步被高效電池產能所替代，N 型電池將成為市場主流。具體來看，BSF 電池產線從 2015 年后開始陸續退出了電池廠商的新增產線中，預計未來市場占有率會進一步降低，最后被淘汰。轉換效率更高的 N 型電池，包括 TOPCon 電池、HJT 電池和背接觸電池，會在未來十年內陸續釋放產能，隨著技術進步和成本降低，最終取代目前 PERC 電池的壟斷地位。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔

81、細閱讀報告尾頁的免責聲明25新能源發電圖表圖表 34.2021-2030E 各各電池技術市場電池技術市場份額發展趨勢份額發展趨勢資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所3.4.3.封裝環節：高功率組件需求旺盛，高效封裝/連接為技術核心組件封裝組件封裝/連接連接技術已進入高速發展期，是除了電池效率提升外組件功技術已進入高速發展期，是除了電池效率提升外組件功率提升的主要手段率提升的主要手段。好的封裝/連接技術可以有效降低電/光學損耗，提升組件功率。目前的高效封裝/連接技術主要有以下三個方向：1）電學優化電學優化：在組件的電流傳輸過程中會產生一定的電阻損失（發生于主柵、焊帶、接線盒等環節），因此通過優

82、化電池片內部的電流走勢、電池間的連接結構等可以有效降低電流傳輸中的歐姆損耗從而提升組件的轉換效率。目前主流的電學優化方式包括：半片電池技術：根據坎德拉數據，由于晶硅電池電壓與面積無關，而功率與面積成正比，通過激光將電池片一切為二，半片的電流會降為1/2，而內部電路電阻損耗僅為整片組件的 1/4，封裝效率從而得到了有效提升（常規組件封裝損失1.5%,，半片組件一般在 0.2%-0.5%），一般可以提高 5-10W 的組件功率。此外，半片技術還具備降低熱斑、工作溫度低、減少遮擋時發電量損失、技術兼容性強等特點。隨著硅片越做越大，內阻和耗費將逐漸增大，而半片投資成本及組件單耗相對較低，成本較全片可以

83、降低 0.009-0.01 元/W；多主柵技術：多主柵電池片通過增加電池片上主柵數量，大幅降低了主柵的寬度與銀漿使用量，降低了對受光區域的遮擋，從而提升了受光面積，使電池片上電阻、電流分布更加均勻，阻抗損失降低，多主柵技術在電池端的轉換效率可提升 0.2%左右，正面銀漿耗量較 5 主柵電池片可以減少 25-35%。根據 CPIA、solarzoom 數據，2021 年多主柵技術已成為主流，市場占比達到 89%，2021 年 PERC、N 型 TOPCon電池的正銀消耗量分別約為 71.7、75.1mg/片，以正銀價格 4560 元/kg，我們測算單片PERC、N型TOPCon電池成本可以分別節

84、省0.436-0.503、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明26新能源發電0.457-0.527 元/片；以 72 片 540W 的組件規格為標準來看，使用多主柵技術的 PERC、N 型 TOPCon 電池成本分別可以節省 0.058-0.067、0.061-0.070 元/W。圖表圖表 35.半片電池和常規電池對比半片電池和常規電池對比圖表圖表 36.5 主柵電池片與多柵電池片主柵電池片與多柵電池片（12 主柵主柵）對比對比資料來源：賢集網，東亞前海證券研究所資料來源：賢集網，東亞前海證券研究所圖表圖表 37.使用多主柵技術的組件成本節省量測算使用多主柵技術的組件成本節

85、省量測算資料來源：CPIA、solarzoom，東亞前海證券研究所注：以 72 片 540W 規格組件為測算標準2）光學優化光學優化：光照過程中的光學損失是影響組件轉換效率的一大重要因素，主要包括各類反射損失、漏光損失（電池片間）、以及光吸收損失，因此通過優化焊帶結構，增加電池片的吸光率可以有效提升組件效率。目前常規的扁焊帶因其表面扁平的結構會損失反射的陽光，其較寬的寬度也會減小有效受光面積。MBB（圓形）焊帶主要應用于多主柵技術，其上方的射入光能夠經過玻璃二次反射被電池片吸收利用，焊帶區域的光學利用率較扁平焊帶提升約 30-40%，于近年來被廣泛使用。2021 年業內推出的新產品三角焊帶可反

86、射幾乎所有的垂直入射光和斜射光，具備更高的吸光率，但因下游廠商配套技術尚未普及，目前僅有部分一線組件廠商有少量需求，因此短期內與半片電池技術相兼容的 MBB 焊帶仍將是組件光學優化的主流選擇。綜合來看，MBB 焊帶與半片/多主柵等部分封裝技術相互兼容，疊加后降本效果更優。目前頭部組件企業中，晶科能源、隆基綠能、晶澳科技等500W 級產品均以半片+MBB 技術為主。同時半片+MBB 的良率控制相對成5請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明27新能源發電熟，設備資金投入較低，整體優勢明顯。圖表圖表 38.扁平、扁平、MBB（圓形圓形）、三角焊帶的光學性能對比、三角焊帶的光學性能對

87、比資料來源：矚日能源，東亞前海證券研究所3）結構優化結構優化：雙玻組件采用玻璃替代了單玻組件的復材背板，兩面均采用玻璃封裝，具有發電效率高、使用年限長、綜合發電成本低等優勢。相較傳統單玻組件，雙玻組件的優點如下：1）從使用效率上看，雙玻組件具備更高的光電轉換效率（降低光伏效率的衰減 0.16pct）、更強的散熱性和更優良的機械性能，使用雙玻組件系統的發電增益在 5%-30%之間，能夠較大程度降低光伏電池全生命周期成本；2）從使用周期上看，雙面雙玻質保期為 30 年，超過傳統單玻 25 年的使用壽命，主要原因系單面組件的背板復合材料在紫外線照射下易黃變，水汽環境下也更易被腐蝕，而雙面組件背板光伏

88、玻璃的主要成分是二氧化硅，在耐候性、耐腐蝕性和耐磨性方面都強于復合材料；3）從綜合發電成本來看，隨著雙面電池的技術提升，雙面產品的經濟效益提升，且因雙面光伏組件正背兩面工藝基本相同，可有效降低單面電池的硅片翹曲問題，利于硅片的薄片化從而進一步降低電池片的硅成本。根據卓創資訊數據，2021 年雙面組件 2.5mm 和 2.0mm 的單瓦成本已經分別降至 1.22 元/W 和 1.20 元/W，低于 3.2mm 單面組件 1.27 元/W 的單瓦成本。圖表圖表 39.雙玻組件發電原理雙玻組件發電原理圖表圖表 40.單玻、雙玻組件的成本對比單玻、雙玻組件的成本對比資料來源：北極星電力網，東亞前海證券

89、研究所資料來源：索比光伏網，卓創資訊，東亞前海證券研究所半片組件技術為當前行業主流，雙面組件市場份額逐步擴大。半片組件技術為當前行業主流，雙面組件市場份額逐步擴大。根據CPIA 數據，2021 年半片組件市場占比為 86.5%，同比+15.5 pct，由于半片請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明28新能源發電或更小片電池片的組件封裝方式對組件功率提升顯著，其未來所占的市場份額有望持續增大。隨著下游應用端對于雙面發電組件發電增益的認可，以及受到美國豁免雙面發電組件 201 關稅影響，2021 年雙面組件市場占有率較 2020 年+7.7 pct 至 37.4%。預計到 202

90、3 年，單雙面組件市場占比將持平，此后雙面組件市占率將持續增加。圖表圖表 41.2021-2030E 單單/雙面組件市場份額發展趨勢雙面組件市場份額發展趨勢圖表圖表 42.2021-2030E全片全片/半片半片/疊瓦組件市場份額發疊瓦組件市場份額發展趨勢展趨勢資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所大功率組件招標量增幅明顯，已成為市場主流需求。大功率組件招標量增幅明顯，已成為市場主流需求。根據光伏資訊統計，2022H1 大功率組件的招標需求占比高達 94.81%，較 2021 年占比提升21pct 左右：1）540W 以下組件方面：該類組件的市場份額逐步萎縮

91、，較年初并無明顯增長，166mm 等傳統尺寸產品的市場份額逐步縮小，淘汰進程加速；2）540W+組件方面：作為主流招標版型，該類組件需求占比 87.0%，增幅最為明顯，成為終端主流需求產品，且 545W、550W 版型需求也開始迅速提高，加速了傳統 PERC 電池提效進程；3）600W+組件方面：2021 年幾乎無明確 600W+招標要求，今年卻有超過 1GW 明確需求，600W+組件成為超大型地面電站的新選擇，市場份額逐漸提高。預計隨著 2022H2 集中式電站大量啟動，大功率組件的市場份額還將得到進一步提升。圖表圖表 43.2022H1 光伏招投標項目情況光伏招投標項目情況組件功率組件功率

92、招標規模招標規模 MWMW占比占比375-445W1600.2%400-470W24973.1%450W+15601.9%540W+7079087.0%585W+52466.5%600W+10731.3%合計81327100%資料來源：光伏資訊，東亞前海證券研究所注：統計范圍為公布組件效率及規模量的招標項目請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明29新能源發電4.4.供給端供給端4.1.4.1.發展歷史發展歷史：早期面臨技術與設備難關早期面臨技術與設備難關，21 世紀后組件世紀后組件技術穩步發展實現進口替代技術穩步發展實現進口替代早期難過技術設備難關早期難過技術設備難關，步入步

93、入 21 世紀后國產技術穩步發展實現進口替世紀后國產技術穩步發展實現進口替代代?；仡櫸覈夥M件行業的發展歷史，一共歷經了代工期、探索期、成熟期三個階段：代工期：2000 年之前為光伏行業發展初期，組件設備國產化的起步頗為艱難，光伏組件的市場和技術都在德國、美國、日本等企業手中掌握，國內廠商需高額進口西方的技術和設備，再利用國內豐富的太陽能資源和廉價勞動力進行生產和加工，然后向外出口價值量較低的組件產品；探索期：2000 年-2010 年，國產組件設備開始替代進口設備，在解決光伏設備從無到有的問題后，2009-2010 年國內光伏組件的產量達到爆發式的增長，產量同比增長率分別達到 73%和 1

94、46.5%，與此同時國內的組件廠商開始積極尋求光伏產品的海外市場，但卻難以贏得外國客戶的認可；成熟期：2011 年全國能源工作會議明確提出把光伏產業培養成為中國先進的裝備制造產業和新興能源支柱產業，隨著技術難關的攻克，國產組件設備在價格端具備更大的優勢，交貨周期更短，服務響應更為及時，國產光伏組件的市場份額持續擴大，產量也穩步提升。2018 年后，除功率測試設備，我國光伏組件設備基本已經實現進口替代，組件產量增速持續穩步提升。根據 CPIA 數據，2022 年 H1，國內組件產量已經高達 123.6GW，同比+54.1%，接近 2020 年全年產量水平。圖表圖表 44.2009-2022H1

95、國內組件產量情況國內組件產量情況資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明30新能源發電4.2.4.2.競爭格局競爭格局：市場份額向頭部集中市場份額向頭部集中，中國企業出貨量領中國企業出貨量領跑全球跑全球國內組件產能全球領先，帶動行業持續發展。國內組件產能全球領先，帶動行業持續發展。隨著我國對于光伏產業持續的政策支持和相關技術水平的不斷進步，以及國內企業規?；a能力增強，我國光伏組件廠商在國際市場中的競爭優勢逐漸擴大，全球前 20大產能廠商中除韓華均為國內廠商。具體到 CR5 企業來看，據 solarzoom統計及預測，2018-2021

96、年，全球 CR5 組件廠商產能約為 46.4GW、68.4GW、116.1GW、223.9GW，占光伏組件總產能比重逐年增加，分別為 36.5%、40.9%、48.7%、55.7%。CR5 組件廠商擴產的增速明顯高于全行業擴產增速，預計2022 年 CR5 組件廠商產能將達到 292.0GW，占總產能比重將達到 56.9%。圖表圖表 45.2018-2022E CR5 光伏組件企業產能（光伏組件企業產能（GW）企業企業20182019202020212022E隆基綠能9.516306585天合光能1012225065晶科能源10.816254560晶澳科技811.4234050阿特斯8.113

97、.116.123.932合計46.468.4116.1223.9292資料來源：solarzoom，各公司公告，東亞前海證券研究所圖表圖表 46.CR5 組件廠商產能及占比組件廠商產能及占比圖表圖表 47.CR5 組件廠商組件產能增速組件廠商組件產能增速資料來源：solarzoom，東亞前海證券研究所資料來源：solarzoom，東亞前海證券研究所市場集中度持續市場集中度持續提升提升，CR5 出貨量出貨量占比超占比超 76%。根據 CPIA、solarzoom統計，2020 年全球 CR5 組件廠商出貨量合計為 86.4GW，占全球新增光伏裝機容量的 52.8%。其中，隆基綠能、晶科能源、天合

98、光能分別以 24.5GW、18.8GW、15.9GW 位居全球光伏組件企業出貨量前三，分別同比增長 172.2%、31.5%、63.9%。2018-2019 年晶科能源位居全球組件出貨量第一，2020 年隆基綠能完成了產能的快速擴張，之后憑借大幅優勢穩居出貨量首位。天合光能、晶澳科技也于 2021 年開始了產能擴張，一舉超過晶科能源。2021請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明31新能源發電年，前五大廠商出貨量合計為 125.5GW，較 2020 年大漲 45.3%，占行業總出貨量的 76.6%，龍頭廠商發展迅速，光伏組件行業集中度呈現出明顯的提升趨勢，頭部效應愈發明顯。圖

99、表圖表 48.2018-2021 前五大光伏組件廠商出貨量統計前五大光伏組件廠商出貨量統計（GW）資料來源：CPIA，solarzoom，東亞前海證券研究所4.3.4.3.發展趨勢：一體化布局優勢顯著，品牌發展趨勢：一體化布局優勢顯著，品牌+渠道為核心渠道為核心競爭力競爭力4.3.1.一體化布局持續降本，供應鏈管理保駕護航產業鏈上游價格受供需影響波動較大，成本壓力傳導至組件環節。產業鏈上游價格受供需影響波動較大，成本壓力傳導至組件環節。硅料行業具有擴產建設周期較長的特點，擴建周期約為 18 個月，其下游環節硅片/電池片/組件產能擴張較快，下游各環節全年產能大幅高于硅料產能。2021 年硅片、電

100、池片的大量擴產造成了硅料的供不應求，硅料價格因此持續上漲。根據 PVinfolink 數據，以 2021 年初的各環節均價為基準（硅片/電池片/組件均價均以 182mm 尺寸產品為代表），2021 年 1 月至 2022 年 7月的硅片/電池片/組件環節均價漲勢基本與硅料均價漲勢正相關，但價格漲幅均小于硅料環節且呈大幅遞減趨勢（硅料硅片電池片組件），主產業鏈的成本壓力最終落在了組件環節，最終演變為組件與終端電站的價格博弈。2022 年 6 月以來主產業鏈硅料-硅片-電池價格傳導順利，組件價格傳導在一定程度上遇阻，成本壓力持續增長，部分組件企業也于 2022 年 6 月底陸續調整了短期開工率。圖

101、表圖表 49.光伏主產業鏈各環節擴產周期光伏主產業鏈各環節擴產周期資料來源：各公司公告，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明32新能源發電圖表圖表 50.2021.01-2022.07 硅料硅料/硅片硅片/電池片電池片/組件均價漲幅組件均價漲幅資料來源：PVinfolink，東亞前海證券研究所注：硅片/電池片/組件均價均以 182mm 尺寸產品為代表垂直一體化可將上游的生產利潤留存到下游組件端，通過成本控制助垂直一體化可將上游的生產利潤留存到下游組件端，通過成本控制助力組件環節競爭。力組件環節競爭。近兩年擁有組件產能且有一定研發能力、資金實力的一線企業遂趨

102、向于自建電池片產能，甚至向硅片、硅料環節布局，從而形成垂直一體化產能，以在產業鏈的利潤分配上取得優勢，同時平抑產業鏈價格波動對終端組件盈利能力造成的影響。從單瓦盈利能力來看，2021 年一體化企業（隆基綠能、晶澳科技、晶科能源）的組件業務單瓦盈利能力在0.22-0.26 元/W，顯著高于其他未一體化組件企業的水平。圖表圖表 51.2020-2021 部分企業組件業務單瓦盈利情況（元部分企業組件業務單瓦盈利情況（元/W）資料來源：Wind，東亞前海證券研究所供應鏈管理保證原料供應，長單協議有效提升交付能力。供應鏈管理保證原料供應，長單協議有效提升交付能力。在下游光伏企業需求上升的背景下，硅料及部

103、分輔材價格仍保持上漲趨勢，提前布局與硅料、輔材企業鎖定長單便成為組件企業的最佳選擇。自 2020 年起隆基請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明33新能源發電綠能、晶澳科技、天合光能等組件龍頭便紛紛開啟了長單合作模式，在保供且有效降低成本的同時，大大強化了交付能力，有助于進一步拓展客戶，增加訂單量并打開業績成長空間。圖表圖表 52.部分部分組件龍頭企業的長單簽署情況組件龍頭企業的長單簽署情況資料來源：各公司公告，東亞前海證券研究所4.3.2.品牌為組件企業提供多元價值，長期競爭優勢看海外渠道可融資性是品牌價值的主要表現形式可融資性是品牌價值的主要表現形式，CR5 廠商可融資性

104、保持高水平廠商可融資性保持高水平?？扇谫Y性是指組件品牌在被海外光伏電站項目選用時可使項目獲得銀行融資和無追索權貸款的能力。以最具公信力的第三方研究機構彭博新能源財經（BNEF）為代表，通過對來自世界各地的銀行、技術顧問、工程總承包和獨立電力生產商等全球重要光伏參與者的調查，同時通過對產品質量、長期可靠性、項目部署績效和制造商財務實力等多方面因素的綜合考量，最終給出全球各組件品牌的可融資性評估。根據 BNEF 數據，2021 年前五大組件廠商的可融資性均保持在 97%以上的高水平，在可融資性方面具備優勢的組件企業有望在既有業績的基礎上觸及更為廣闊的市場，進一步擴大組件市場份額，形成“品牌-業績-

105、品牌”的正反饋，最終形成企業中長期的競爭壁壘，構建一線組件企業市場集中度逐步提升的競爭格局。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明34新能源發電圖表圖表 53.2021 年年 BNEF 組件可融資性組件可融資性 Top10資料來源：BNEF，東亞前海證券研究所憑借品牌優勢，一線廠商具備更高的報價能力。憑借品牌優勢，一線廠商具備更高的報價能力。組件環節一二線企業的產品價格一般存在小幅差異，以中核南京 2021 年度組件框架采購情況來看，一二線組件企業的報價價差在 4%-8%左右，最高甚至達到了 12%左右，高于一二線組件企業的出廠價價差，為一線組件企業提供了更高水平的單瓦凈利潤

106、。圖表圖表 54.中核南京中核南京 2021 年度組件框架采購年度組件框架采購情況情況資料來源：北極星太陽能光伏網，東亞前海證券研究所海外市場需求持續擴大海外市場需求持續擴大，全球化銷售渠道是形成競爭優勢的必要條件全球化銷售渠道是形成競爭優勢的必要條件。目前光伏發電已逐步在全世界范圍內具備無補貼條件下的經濟性，近兩年海外市場在全球光伏裝機需求中的占比已提升至 60%以上，后續仍有望繼續提升。作為光伏電站建設的直接上游，光伏組件企業進行銷售渠道的全球化、當地化布局是貼近終端市場、保持對市場需求變化的敏感性的必然選擇，從長期來看也是提升客戶粘性、穩定海外市場銷售規模與業績、充分保有未來深入拓展能源

107、相關業務的可能性，進而獲取并穩固競爭優勢的必要條件。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明35新能源發電圖表圖表 55.部分部分光伏組件企業的全球化布局光伏組件企業的全球化布局情況情況企業企業全球化相關布局全球化相關布局隆基綠能公司積極落實全球化戰略，靈活調整銷售組織架構，根據市場情況積極調整產品結構和銷售區域，增強海外銷售力量和服務保障能力，海外市場拓展成效顯著。公司持續推進全球營銷體系建設及本地化運營管理，不斷提升全球品牌影響力，榮獲 PV-Tech 全球唯一 AAA 級組件供應商殊榮，保持全球唯一可融資性 AAA 級組件供應商地位，助力公司以優質的產品和服務開拓全球市場

108、。晶澳科技公司從成立之初就樹立了全球化的發展戰略，在緊盯中國、美國、日本、歐洲等主要光伏市場的同時，積極布局南亞、東南亞、澳洲、中美、南美及中東地區等新興市場。公司在海外設立了 13 個銷售公司，銷售服務網絡遍布全球 135 個國家和地區，與全球優質的能源電力公司及光伏電站系統集成商等核心客戶建立了穩定的長期合作關系。在國內、歐美、日韓等成熟光伏市場，公司和當地的分銷渠道和客戶形成長期穩定的合作關系，渠道和客戶粘性逐年增強。天合光能公司是我國最早從事光伏電池組件生產、研發和銷售的公司之一，在長期的生產經營中，積累了豐富的行業經驗，并在全球范圍內建立了穩定高效的產供銷體系，打造了電池組件研發制造

109、領域的領先品牌。公司一直在加速全球化布局，實現市場全球化、制造全球化、資本全球化和人才全球化，公司擁有國際化管理、研發團隊，是全球光伏行業中國際化程度最高的公司之一，在此過程中公司的市場占有率不斷提升。東方日升公司在全球范圍內設立分子公司、辦事處等構建起全球化的銷售網絡，銷售區域覆蓋歐洲、亞洲、北美洲、南美洲、澳洲，實現對全球光伏核心區域全覆蓋，公司產品遠銷歐美、南非和東南亞等 50 多個國家和地區。公司業務海內外市場齊頭并進，以市場趨向合理布局海內外市場格局，贏得全球的認可。資料來源：各公司公告，東亞前海證券研究所4.3.3.下游應用場景不斷擴展變革，BIPV 業務前景廣闊隨著下游應用技術的

110、變革隨著下游應用技術的變革，BIPV 業務將為組件廠商帶來新機遇業務將為組件廠商帶來新機遇。在組件技術不斷進步的同時，光伏下游應用場景也在不斷擴展，對組件產品的需求也呈現多樣性。傳統的組件下游需求主要是集中式地面電站和分布式屋頂，以 BIPV（光伏建筑一體化）為代表的新型下游應用產品，或將成為未來分布式市場上的一個重要競爭點。從使用者角度來看，BIPV 是光伏與建筑行業高度融合的產物，與傳統的 BAPV（安裝式光伏）產品相比，無需額外加建其他設施，可以有效保護結構表面，不會對原有建筑造成漏雨等損傷，且維修保養簡單，維護費用低，也會使建筑整體更加美觀。從組件廠商角度來看，相對于常規組件，BIPV

111、 價值量更大、且毛利率更高，是一個優秀的業績增長點。目前頭部企業中隆基已經全面布局屋頂、遮陽頂、采光頂和幕墻場景，晶科布局了工商業、公共建筑屋頂以及幕墻，產品推出時間較早，天合、東方日升等也均有相關產品推出，晶澳則以組件供應商角色與東方雨虹合作參與這一市場。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明36新能源發電圖表圖表 56.隆基隆基“隆頂隆頂”BIPV 產品示意圖產品示意圖資料來源：隆基綠能官網，東亞前海證券研究所圖表圖表 57.部分組件企業部分組件企業 BIPV 業務布局情況業務布局情況資料來源：各公司公告及官網，東亞前海證券研究所4.4.4.4.企業布局：各企業陸續推出企

112、業布局：各企業陸續推出 N 型新品，型新品，形成形成 182mm和和 210mm 尺寸尺寸兩大陣營兩大陣營我們統計了部分頭部組件廠商現有的組件產品體系：從電池類型來看，PERC 電池技術較為成熟且為目前的行業主流，各組件企業均具備豐富的 P 型組件產品類別。N 型技術方面，隨著 TOPCon 技術邁入產業化初期，各企業都陸續推出了自家的 N 型 TOPCon 組件，天合光能作為業內最早一批布局 N 型 TOPCon 技術的企業，早在 2020 年 1 月便推出了 N 型 i-TOPCon 組件并實現大規模量產，目前公司的 Vertex 至尊 N 型產品功率高達 690W+；隆基綠能于 2021

113、 年 6 月發布了首款 N 型 TOPCon 組件Hi-MO N；晶科能源于2021年11月推出了產品覆蓋功率齊全的Tiger Neo系列 N 型組件；晶澳科技也于 2022 年 5 月發布了最高功率可達到 625W 的請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明37新能源發電新品 DeepBlue 4.0 X 系列 N 型組件；從組件尺寸來看，166mm 尺寸產品的市場份額近年來不斷縮小，已逐漸被市場淘汰；166mm 尺寸的老產線可以兼容 182mm 尺寸，隆基股份、晶科能源、晶澳科技等七家組件企業成立的“M10 聯盟”倡導建立 182mm 的尺寸標準；而 210mm 尺寸無法通

114、過改造現有 166mm 尺寸產線實現生產，成為了部分行業新進入者的選擇，天合光能、東方日升、中環股份等 39 家企業組建的“600W+光伏開放創新生態聯盟”力推 210mm 尺寸。在 182mm 尺寸和 210mm 尺寸加速主流化的趨勢下，為進一步搶占市場，部分企業也開始對另一尺寸進行布局，一部分倡導 182mm 標準的企業產能也能兼容210mm 尺寸，210mm 陣營的天合光能也于 2022 年發布了兼容 182mm 尺寸的 210X182 組件產品；從組件結構來看，全片組件已基本被市場淘汰，目前各企業的組件產品基本以半片結構為主，天合光能有少量三分片版型的產品；隨著與單面組件價差的迅速縮小

115、，雙面組件產品于近年來大規模推出，綜合來看為適應不同使用環境和用戶需求，目前各主流組件廠商均具備單/雙面類別的組件產品。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明38新能源發電圖表圖表 58.部分組件企業主打部分組件企業主打組件組件產品對比產品對比資料來源：各公司公告及官網，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明39新能源發電5.5.相關標的相關標的5.1.5.1.隆基綠能隆基綠能5.1.1.硅片與組件全球龍頭，全面布局零碳賽道公司前身西安新盟電子科技有限公司成立于 2000 年，最初以半導體業務起家，2007 年開始布局光伏單晶硅片，后于 2

116、012 年在主板上市。公司主營業務為單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發、生產和銷售，以及光伏電站開發、建設及運營業務等，已形成了從單晶硅棒/硅片、單晶電池/組件到下游單晶光伏電站應用的完整產業鏈，其中單晶硅片和單晶組件業務是公司的核心制造業務，目前公司已發展成為全球最大的單晶硅片和組件制造企業。圖表圖表 59.隆基綠能歷史沿革隆基綠能歷史沿革資料來源：隆基綠能公司公告，東亞前海證券研究所截至 2022 年一季度，公司控股股東為公司董事兼總經理李振國，其與一致行動人李喜燕、李春安合計持股約 21%。公司三位創始人李振國、李春安、鐘寶申均為技術出身，系蘭州大學 1986 級物理系校友，公司創始團隊基

117、于“第一性原理”，堅定選擇降本潛力更大的單晶技術路線作為公司的戰略方向，根據光伏行業成長性和周期性的特點安排擴產節奏，并積極進行一體化布局，為公司日后的高速發展奠定了基礎。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明40新能源發電圖表圖表 60.隆基綠能股權結構隆基綠能股權結構資料來源：隆基綠能公司公告（控股/參股公司未完全顯示），東亞前海證券研究所5.1.2.業績持續增長，盈利能力穩定公司營收及歸母凈利潤保持增長，硅片和組件出貨量穩增。公司營收及歸母凈利潤保持增長，硅片和組件出貨量穩增。2017-2021年，公司營收增長迅速，CAGR達49.13%；同期歸母凈利潤CAGR為26.

118、35%。公司 2021 年實現營業收入 809.32 億元，同比+48.27%，營收表現亮眼主要得益于硅片和組件的出貨量高增，硅片出貨量達 70GW，同比+20.50%，組件出貨 38.5GW，同比+57%。2021 年公司歸屬母公司凈利潤 90.86 億元，同比+6.24%。2022 年一季度，公司實現營收 185.95 億元，同比+17.29%；實現歸母凈利潤 26.64 億元，同比+6.46%。圖表圖表 61.隆基綠能歷年營收變動趨勢隆基綠能歷年營收變動趨勢圖表圖表 62.隆基綠能歷年歸母凈利潤變動趨勢隆基綠能歷年歸母凈利潤變動趨勢資料來源：隆基綠能公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：

119、隆基綠能公司公告，東亞前海證券研究所公司盈利能力穩定公司盈利能力穩定，費用管控能力良好費用管控能力良好。2017-2021 年，公司毛利率總體小幅下降，由 2017 年的 32.27%小幅降低至 2021 年的 20.19%，凈利率由2017 年的 21.69%小幅下降至 2021 年的 11.21%，主要系光伏產業原材料價請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明41新能源發電格成本壓力增大和運費上漲導致。2017-2021 年，公司費用管控能力良好，期間費用率總體呈下降趨勢，由 2017 年的 9.33%下降至 2021 年的 6.62%。其 中，公 司 2021 年 銷 售

120、/管 理/研 發/財 務 費 用 率 分 別 為2.21%/2.24%/1.06%/1.12%，分別同比+0.24pct/-0.45pct/+0.15pct/+0.43pct，財務費用率的上升主要系匯率變動導致匯兌損失增加。圖表圖表 63.隆基綠能毛利率與凈利率變動趨勢隆基綠能毛利率與凈利率變動趨勢圖表圖表 64.隆基綠能期間費用率變動趨勢隆基綠能期間費用率變動趨勢資料來源：隆基綠能公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：隆基綠能公司公告，東亞前海證券研究所公司現金流公司現金流整體表現健康整體表現健康。2017-2021 年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為 12.42/11.73/81.5

121、8/110.15/123.23 億元，同期凈現比分別為0.35/0.46/1.47/1.27/1.36。2021 年，公司經營性活動產生的現金流量凈額為123.23 億元，同比+11.87%，現金流保持健康運轉，主要系收到的銷貨款增幅較大。2022 年一季度，公司經營性活動產生的現金流量凈額為-3.09 億元，去年同期為-16.15 億元。圖表圖表 65.隆基綠能現金流隆基綠能現金流變動趨勢變動趨勢資料來源：隆基綠能公司公告，東亞前海證券研究所5.1.3.組件出貨量穩居第一梯隊，一體化擴產助力公司達到新高度組件銷量全球領先組件銷量全球領先，2022 年維持高速增長年維持高速增長。公司 2021

122、 年單晶組件出貨量 38.52GW，為行業第一，公司在亞太、歐洲、中東非等國家和區域的市請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明42新能源發電占率已實現領跑，組件銷量已實現在全球主要細分市場的全面領先，2022年公司的組件出貨量有望達到 50GW-60GW（含自用）。一體化產能持續擴張一體化產能持續擴張，市場占有率有望進一步提升市場占有率有望進一步提升。公司 2022 年計劃分別擴產 45/23/25GW 的單晶硅片/單晶電池/單晶組件，年底單晶硅片/單晶電池/單晶組件產能將分別達到 150/60/85GW，組件產能規模保持行業首位。2022 年 5 月 16 日，公司與蕪湖經

123、開區管委會簽署了 20GW 光伏組件項目戰略合作協議，將分兩期進行建設，一期 10GW 項目預計 2023 年二季度投產，二期 10GW 項目計劃于 2023 年一季度啟動，預計 2024 年二季度投產，建成后將大幅提升公司的產能并提升市場占有率。5.2.5.2.晶科能源晶科能源5.2.1.光伏組件全球領軍者，專注光伏中游制造環節公司前身江西晶科能源有限公司成立于 2006 年，于 2010 年 5 月在紐約證券交易所上市，后于 2022 年 1 月在上海證券交易所上市。公司是擁有從拉棒/鑄錠、硅片生產、電池片生產到光伏組件生產的垂直一體化產能的光伏組件制造企業，客戶涵蓋全球范圍內的光伏電站投

124、資商、開發商、承包商以及分布式光伏系統終端客戶，銷售規模和市場份額占據市場龍頭地位。圖表圖表 66.晶科能源歷史沿革晶科能源歷史沿革資料來源：晶科能源公司公告，東亞前海證券研究所公司控股股東為晶科能源投資有限公司，持股 58.62%。公司實際控制人為李仙德、陳康平及李仙華。截至 2022 年一季度，李仙德、陳康平及李仙華通過晶科能源投資間接持有晶科能源 10.65%股權。董事長李仙德、董事兼總經理陳康平、董事李仙華均有近 20 年光伏行業從業經歷，管理經驗豐富。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明43新能源發電圖表圖表 67.晶科能源股權結構晶科能源股權結構資料來源：晶科能

125、源公司公告（控股/參股公司未完全顯示），東亞前海證券研究所5.2.2.營業收入穩步增長，費用管控能力良好公司營業收入公司營業收入穩步提升穩步提升，盈利情況短期有所波動盈利情況短期有所波動。2018-2021 年，公司營收增長迅速，CAGR 達 18.29%；同期歸母凈利潤 CAGR 為 60.96%。公司 2021 年實現營業收入 405.70 億元，同比+20.53%，營收的亮眼表現主要得益于公司組件產品銷量高增，2021 年公司組件全年銷量達 22.23GW，同比+18.45%；2021 年公司歸屬母公司凈利潤 11.41 億元，同比+9.59%。2022年一季度，公司實現營收 146.8

126、1 億元，同比+86.42%，主要系公司出貨量大幅增加所致，總出貨量較去年同期增長 56.7%；實現歸母凈利潤 4.01 億元，同比+66.39%。圖表圖表 68.晶科能源歷年營收變動趨勢晶科能源歷年營收變動趨勢圖表圖表 69.晶科能源歷年歸母凈利潤變動趨勢晶科能源歷年歸母凈利潤變動趨勢資料來源：晶科能源公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：晶科能源公司公告，東亞前海證券研究所毛利率毛利率整體整體穩定穩定，期間費用率整體下降期間費用率整體下降。2017-2021 年，公司毛利率總體穩定增加，由 2017 年的 10.39%升至 2021 年的 13.40%，主要得益于公司增加了單晶硅棒的產能，

127、一體化程度提高，毛利水平較高的單晶組件收入請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明44新能源發電占比提高；凈利率由 2017 年的 0.99%上漲至 2021 年的 2.81%。2017-2021年，公司費用管控能力良好，期間費用率總體呈下降趨勢，由 2017 年的10.69%下降至 2021 年的 9.37%。其中，公司 2021 年銷售、管理、研發和財 務 費 用 率 分 別 為2.20%/2.79%/1.77%/2.62%，分 別 同 比-0.46pct/+0.29pct/-0.33pct/-0.17pct，管理費用的上升主要系公司規模擴大，職工人數增加所導致。2022

128、年一季度，公司銷售毛利率為 9.04%，同比-4.16pct；銷售凈利率為 2.73%，同比-0.33pct；公司期間費用率為 8.34%，同比-2.23pct。圖表圖表 70.晶科能源毛利率與凈利率變動趨勢晶科能源毛利率與凈利率變動趨勢圖表圖表 71.晶科能源期間費用率變動趨勢晶科能源期間費用率變動趨勢資料來源：晶科能源公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：晶科能源公司公告，東亞前海證券研究所公司現金流公司現金流表現優異表現優異。2017-2021 年，公司經營活動產生的現金流量凈額 分 別 為 40.68/20.49/24.64/25.08/32.29 億 元，同 期 凈 現 比 分 別

129、為14.58/7.45/1.76/2.40/2.83。2021 年，公司經營性活動產生的現金流量凈額為32.29 億元，同比+28.75%，現金流持續健康流轉，主要系收到的銷貨款增幅較大。2022 年一季度，公司經營性活動產生的現金流量凈額為 2.95 億元，去年同期為 2.22 億元。圖表圖表 72.晶科能源現金流變動趨勢晶科能源現金流變動趨勢資料來源：晶科能源公司公告，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明45新能源發電5.2.3.N 型 TOPCon 技術業內領先，一體化率提升組件持續放量組件出貨量全球領先組件出貨量全球領先，一體化率大幅提升一體化率大

130、幅提升。2022Q1 公司組件出貨量達到 8031MW，較去年同期增長 56.7%，全球累計出貨量突破 100GW，為目前全球唯一出貨量達到百萬 GW 水平的企業。截至 2021 年底，公司的單晶硅片/電池片/組件產能將分別達到 32.5/24/45GW，產能一體化率約為 53%左右，隨著 2022 年公司越南、合肥、海寧等地的硅片及電池產能陸續投產，2022 年底公司的單晶硅片/電池片/組件產能分別達到 55/55/60GW，全產業鏈一體化率將提升至 92%左右。N 型型 TOPCon 技術行業領先，加快產能擴張放量在即。技術行業領先，加快產能擴張放量在即。公司在 N 型TOPCon 技術路

131、線中處于領先地位，2022 年 4 月公司 182 N 型 TOPCon 電池轉化效率達到 25.7%，再次創造了新的世界紀錄。公司于 2021 年 11 月推出應用了 N 型 TOPCon 電池技術的 TigerNeo 系列組件產品，兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰減等特點，受到市場的廣泛認可。2022 年 3 月 18日，公司發布擴產公告，擬在江西省上饒市投資建設 24GW 高效光伏組件和 10 萬噸光伏組件鋁型材項目，項目總投資約 108 億元。2002 年 7 月 29日，公司宣布擬發行定向可轉債募資 100 億元用于投資年產 11 GW 高效電池生產線項目、8 GW 高自動化光伏組

132、件生產線項目、上饒晶科新倍增一期8 GW 高自動化組件項目、年產 5 GW 太陽能組件及 5 GW 太陽能電池生產線項目。公司的 N 型 TOPCon 組件產能產業化進程不斷加快，預計 2022年公司 N 型 TOPCon 組件出貨量有望達到 10GW 以上。5.3.5.3.晶澳科技晶澳科技5.3.1.光伏一體化龍頭，垂直一體化率高達 80%公司成立于 2005 年，以光伏電池片業務起家，兩年時間就實現了納斯達克上市，并于 2019 年登陸 A 股市場。公司是光伏一體化企業，業務覆蓋硅片、電池、組件及光伏電站等多領域，在全球擁有 12 個生產基地、20 多個分支機構，產品足跡遍布 100 多個

133、國家和地區，廣泛應用于地面光伏電站以及工商業、住宅分布式光伏系統。公司的電池片產品大部分供自己的組件生產，少量對外出售，目前公司的垂直一體化率高達 80%，處于國內領先水平，成本控制能力優異。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明46新能源發電圖表圖表 73.晶澳科技晶澳科技歷史沿革歷史沿革資料來源：晶澳科技公司公告，東亞前海證券研究所截至 2022 年一季度，公司控股股東為寧晉縣晶泰?？萍加邢薰?，持股 47.84%。公司實際控制人為董事長兼總經理靳保芳先生，其與一致行動人合計持股約為 45.45%。公司全資子公司晶澳太陽能有限公司下設多家公司，其中包括負責電池、組件業務的

134、揚州晶澳、邢臺晶澳、義烏晶澳、上海晶澳、合肥晶澳等多家公司，負責硅片業務的包頭晶澳、東海晶澳、曲靖晶龍等多家公司，以及負責光伏設備和輔材業務的河北晶龍、河北晶樂、邢臺晶龍等多家公司。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明47新能源發電圖表圖表 74.晶澳科技晶澳科技股權結構股權結構資料來源：晶澳科技公司公告（控股/參股公司未完全顯示），東亞前海證券研究所5.3.2.業績維持高速增長，盈利能力趨向穩定公司業績增長迅速公司業績增長迅速，組件產品量價齊升組件產品量價齊升。2018-2021 年，公司營收增長迅速，CAGR 達 28.10%；同期歸母凈利潤 CAGR 為 41.53%

135、。公司 2021 年實現營業收入 413.02 億元，同比+59.80%，營收的亮眼表現主要得益于公司組件產品出貨量高增，2021 年公司組件全年出貨量達 24.07GW，同比+60.26%，位列全球第二；2021 年公司歸屬母公司凈利潤 20.39 億元，同比+35.31%。2022 年一季度，公司實現營收 123.21 億元，同比+77.12%；實現歸母凈利潤 7.50 億元，同比+378.27%，主要系公司經營規模擴大，組件產品量價齊升所致，2022 年一季度公司組件出貨量達 6.83GW，同比+45.56%。圖表圖表 75.晶澳科技晶澳科技歷年營收變動趨勢歷年營收變動趨勢圖表圖表 76

136、.晶澳科技晶澳科技歷年歸母凈利潤變動趨勢歷年歸母凈利潤變動趨勢資料來源：晶澳科技公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：晶澳科技公司公告，東亞前海證券研究所公司盈利能力公司盈利能力趨穩趨穩，費用管控，費用管控成效顯著成效顯著。2021 年度，公司整體銷售毛請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明48新能源發電利率 14.63%，同比-1.73pct；凈利率 5.06%，同比-0.93pct，主要系上游硅料價格暴漲，硅料環節占據了產業鏈中的大部分利潤，位于產業鏈下游的公司利潤水平被壓縮所致。2018-2021 年，公司費用管控能力良好，期間費用率總體呈下降趨勢，由 2018 年的

137、11.34%下降至 2021 年的 7.87%。其中，公司 2021 年銷售、管理、研發和財務費用率分別為 1.78%、2.73%、1.39%、1.97%，分別同比-0.39pct/-0.41pct/+0.08pct/-0.70pct，公司的費用管理水平不斷提升，系統性降本為公司經營提供了良好的效益。2022 年一季度，公司銷售毛利率為 14.79%，同比+4.01pct；銷售凈利率為 6.28%，同比+3.88pct；公司期間費用率為 7.14%，同比-1.74pct。圖表圖表 77.晶澳科技晶澳科技毛利率與凈利率變動趨勢毛利率與凈利率變動趨勢圖表圖表 78.晶澳科技晶澳科技期間費用率變動趨

138、勢期間費用率變動趨勢資料來源：晶澳科技公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：晶澳科技公司公告，東亞前海證券研究所公司經營性現金流公司經營性現金流短期承壓短期承壓。2017-2021 年，公司經營活動產生的現金流量凈額從 17.77 億元增長至 37.50 億元，凈現比從 3.34 降至 1.84，其中2020 年公司經營活動產生的現金流量凈額的減少主要系疫情影響銷售，回款周期相對延長和支付稅費增加所致。2021 年，公司經營性活動產生的現金流量凈額為 37.50 億元，同比+65.56%，相較 2020 年有大幅改善。2022年一季度，公司經營性活動產生的現金流量凈額為-19.08 億元，較去

139、年同期-78.70%，凈現比為-2.54，主要原因系一季度是光伏裝機淡季，公司經營規模擴大，存貨增加所致。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明49新能源發電圖表圖表 79.晶澳科技現金流晶澳科技現金流變動趨勢變動趨勢資料來源：晶澳科技公司公告，東亞前海證券研究所5.3.3.大力擴張垂直一體化產能，N 型組件效率優秀放量在即加大垂直一體化布局，產能一體化率保持加大垂直一體化布局，產能一體化率保持 80%左右。左右。截至 2021 年底，公司擁有組件產能近 40GW，上游硅片和電池產能約為組件產能的 80%。公司積極向產業鏈上下游進行布局，2022 年初至今持續投資建設一體化產

140、能，硅片方面包括越南 2.5GW 拉晶及切片項目、寧晉 5GW 切片項目；電池片方面包括寧晉 1.3GW 高效電池項目、曲靖 10GW 高效電池項目、揚州10GW 高效電池項目，寧晉 6GW 高效電池項目；組件方面包括邢臺 5GW高功率組件項目、曲靖 5GW 組件項目、合肥 11GW 高功率組件改擴建項目；輔材方面包括義烏 10GW 組件輔材配套項目；光伏電站方面包括突泉200MW 光伏儲能發電項目。項目投產后能夠有效提高公司高效產品的產能，持續提高公司的市場份額和一體化盈利能力。2022 年底公司組件產能將達到 50GW，硅片和電池產能會繼續保持組件產能的 80%左右。N 型組件新品效率優秀

141、，規?；慨a在即。型組件新品效率優秀，規?；慨a在即。公司于 2022 年 5 月 18 日發布了旗下首款 n 型組件產品 DeepBlue 4.0 X，量產電池效率可達 24.8%以上，最高功率可達 625W，組件最高轉換效率可達 22.4%。該產品包含 54、72、78 三種版型，其中 54 版型適用于戶用分銷市場，72、78 版型適用于大型工商業及地面電站。公司的 N 型組件計劃于今年三季度實現量產，產能 1.3GW，今年底達到 6.5GW，預計到 2023 年將達到 15GW 的產能儲備，有助于提高公司在下一代 N 型組件技術產業化領域的競爭地位。5.4.5.4.天合光能天合光能5.4

142、.1.大尺寸組件領軍者，出貨量常年全球領先公司 1997 年于江蘇常州成立，1999 年成立光伏技術研發和創新中心，專注太陽能應用技術的研發。2004 年公司第一條組件生產線投產后，公司積極開啟國際化進程，向海外拓展銷售網絡，并在 2006 年于紐交所上市。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明50新能源發電2010 年公司的光伏組件出貨量達到 1GW，已然躋身全球光伏公司第一梯隊。此后公司多次刷新組件效率的世界紀錄，并于東南亞進行產能布局，到 2014年時，公司的組件出貨量已位居全球第一，一年內組件和電池效率七創世界紀錄，此后公司的組件出貨量常年穩居全球前四。2017 年公

143、司完成私有化退市，后于 2020 年在上交所科創板上市，同年公司推出 210 大尺寸組件產品，引領光伏行業進入大尺寸高功率組件時代。圖表圖表 80.天合光能天合光能歷史沿革歷史沿革資料來源：天合光能公司公告，東亞前海證券研究所截至 2022 年一季度，公司控股股東、實際控制人為董事長兼總經理高紀凡先生，其與一致行動人合計持股約為 34.49%。高紀凡先生作為公司創始人，有 20 余年的光伏技術背景，同時也是中國光伏行業協會第一屆、第二屆理事會理事長、聯合國開發計劃署可持續發展顧問委員會創始成員。通過自身豐富的產業經驗和專業的管理能力，以及具有戰略遠見的國際視野，高紀凡先生為公司打造了獨特的核心

144、競爭力。公司下設天合光能（常州）、天合光能（北京）、江蘇天合、西藏天合、鹽城天創等多家主營光伏相關業務的子公司，打造多元一體化光伏產業鏈布局。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明51新能源發電圖表圖表 81.天合光能天合光能股權結構股權結構資料來源：天合光能公司公告（控股/參股公司未完全顯示），東亞前海證券研究所5.4.2.業績亮眼增長可期，費用率控制得當持續下降公司公司業績快速業績快速增長增長，組件組件及電站及電站產品產品銷量高增銷量高增。2019-2021 年，公司營收增長迅速，CAGR 達 38.10%；同期歸母凈利潤 CAGR 為 67.82%。公司2021 年實現

145、營業收入 444.80 億元，同比+51.20%，營收的亮眼表現主要得益于光伏組件、系統產品及光伏電站銷量的高增，2021 年公司合計組件出貨量為 24.8GW，同比+55.92%，大尺寸組件出貨量全球第一；2021 年公司歸屬母公司凈利潤 18.04 億元，同比+46.77%。2022 年一季度，公司實現營收 152.73 億元，同比+79.20%；實現歸母凈利潤 5.43 億元，同比+135.97%，主要系公司產品核心競爭力不斷提升，市場占有率進一步提高，光伏組件、分布式電站等業務板塊實現銷售增長，公司毛利增加所致。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明52新能源發電圖表

146、圖表 82.天合光能天合光能歷年營收變動趨勢歷年營收變動趨勢圖表圖表 83.天合光能天合光能歷年歸母凈利潤變動趨勢歷年歸母凈利潤變動趨勢資料來源：天合光能公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：天合光能公司公告，東亞前海證券研究所公司盈利能力公司盈利能力逐步趨穩逐步趨穩，費用率持續降低費用率持續降低。2021 年度，公司整體銷售毛利率 14.14%，同比-1.83pct；凈利率 4.16%，同比-0.03pct，主要系上游硅料價格上漲，公司作為下游組件企業盈利能力受擠壓所致。2017-2021 年，公司費用管控能力良好，期間費用率總體呈下降趨勢，由 2017 年的 12.52%下降至 2021

147、年的 9.22%。其中，公司 2021 年銷售、管理、研發和財務費用率 分 別 為3.16%、3.33%、2.08%、0.65%，分 別 同 比-0.29pct/-0.44pct/+0.84pct/-1.18pct，研發費用率的上升主要系報告期內公司不斷提高光伏發電轉換效率，加大研發投入所致，財務費用率的減少主要系公司 2021 年收到美國海關退回的反補貼和反傾銷保證金，對應利息收入、匯兌損失同比減少。2022年一季度，公司銷售毛利率為13.59%，同比+1.32pct；銷售凈利率為 3.78%，同比+0.88pct；公司期間費用率為 9.43%，同比-0.43pct。圖表圖表 84.天合光能

148、天合光能毛利率與凈利率變動趨勢毛利率與凈利率變動趨勢圖表圖表 85.天合光能天合光能期間費用率變動趨勢期間費用率變動趨勢資料來源：天合光能公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：天合光能公司公告，東亞前海證券研究所公司經營性現金流短期表現承壓公司經營性現金流短期表現承壓。2017-2020 年，公司經營活動產生的現金流表現優異，從 10.42 億元增長至 29.98 億元，凈現比從 1.92 增長至2.44。2021 年，公司經營性活動產生的現金流量凈額為 10.98 億元，同比-63.37%，主要系應收賬款持續增長，同時公司因業務發展需要增加庫存，經營活動現金流出增加。2022 年一季度，公司

149、經營性活動產生的現金流量凈額為-19.08 億元，同比-29.43%，現金流表現短期承壓。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明53新能源發電圖表圖表 86.天合光能現金流天合光能現金流變動趨勢變動趨勢資料來源：天合光能公司公告，東亞前海證券研究所5.4.3.大尺寸組件出貨量全球第一，垂直布局步入一體化發展道路組件大尺寸標準推動者，產能組件大尺寸標準推動者，產能/出貨量快速增長。出貨量快速增長。2021 年底公司電池/組件產能分別為 35/50GW，其中大尺寸產能占比超過 70%，2021 年公司合計組件出貨量達到 24.8GW，其中 210mm 大尺寸產品出貨量約 16GW

150、，占比約為 65%，大尺寸組件出貨量位居全球第一。到 2022 年底公司規劃電池/組件產能將分別達到 50/65GW，電池片自給率將得到進一步提升。2022 公司組件出貨量目標為 43GW（含自用），同比提升 73%。開啟產業鏈一體化布局，盈利能力有望得到提升。開啟產業鏈一體化布局，盈利能力有望得到提升。2022 年 6 月 17 日，公司宣布在西寧經濟技術開發區投資建設天合光能（西寧）新能源產業園項目，包括年產 30 萬噸工業硅、年產 15 萬噸高純多晶硅、年產 35 GW 單晶硅、年產 10 GW 切片、年產 10 GW 電池、年產 10 GW 組件以及 15 GW組件輔材生產線。項目將分

151、兩階段、七個單體完成，第一階段計劃明年底前完成，第二階段預計 2025 年底建成。該項目為公司首次直接投資上游多晶硅，項目建成后公司將從“組件+電池”布局的企業步入完全一體化企業行列，公司的整體盈利能力將得到大幅優化，市占率有望進一步提升。6.6.風險提示風險提示提示一：上游原材料波動。提示一：上游原材料波動。若光伏上游原材料價格持續上漲，或將導致組件廠商盈利空間受到擠壓，從而對經營業績產生重大影響。提示二：政策落地不及預期。提示二：政策落地不及預期。若國內風光大基地、整縣推進分布式光伏等相關政策推進不及預期、國內外產業政策變動、補貼或扶持政策發生重大變化，或將導致光伏產業鏈供需出現錯配，從而

152、影響相關光伏組件企業的經營狀況和盈利水平。提示三：提示三：N 型技術研發不及預期。型技術研發不及預期。光伏電池片環節迭代速度快，若最終 N 型技術落地不及預期，或將導致相關電池片廠商供給端錯配，從而對組件環節生產經營造成重大影響。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明54新能源發電特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的

153、普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或

154、間接的聯系。分析師介紹分析師介紹段小虎，段小虎，東亞前海證券新興產業組首席與電新組首席，兼任海外首席。研究所助理總經理/執行董事。復旦大學與巴黎第一大學碩士。曾獲 2017 年新財富第 2 名，水晶球獎第 4 名，中國證券業金牛分析師第 4 名；2018年新財富第 4 名，2018 年 Wind 金牌分析師第 3 名。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行

155、業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 3

156、00 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明55新能源發電免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本

157、報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合

158、客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及

159、的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/