浙商證券：圍繞財富管理與機構經紀打造突破發展新標桿-220825（21頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 20 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 圍繞圍繞財富管理與機構財富管理與機構經紀經紀打造突破發展新標桿打造突破發展新標桿 浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告2022.8.25 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S101

2、0513110006 高速增長的財富管理和席位收入是浙商證券的重要亮點。高速增長的財富管理和席位收入是浙商證券的重要亮點。2021 年，浙商證券年，浙商證券提出綜合化布局、特色化發展的經營思路，將打造中型券商突破發展的新標桿提出綜合化布局、特色化發展的經營思路，將打造中型券商突破發展的新標桿作為自身發展方向，未來將聚焦作為自身發展方向，未來將聚焦“公司資本補充、財富“公司資本補充、財富管理改革、戰略客戶服管理改革、戰略客戶服務、機構業務整合”等重點工程，力求實現行業排名新突破務、機構業務整合”等重點工程，力求實現行業排名新突破。圍繞財富管理與機構服務打造中型券商突破發展新標桿。圍繞財富管理與機

3、構服務打造中型券商突破發展新標桿。浙商證券當前綜合實力位于行業24名左右。高速增長的財富管理和席位收入是浙商證券的重要亮點。2021 年，浙商證券提出綜合化布局、特色化發展的經營思路，將打造中型券商突破發展的新標桿作為自身發展方向，未來將聚焦“公司資本補充、財富管理改革、戰略客戶服務、機構業務整合”等重點工程，力求實現行業排名新突破。盈利層面，2019-2021 年，證券行業加權 ROE 分別為 6.30%、7.27%和 7.83%，同期浙商證券 ROE 分別為 6.75%、9.78%和 9.90%，高于行業平均水平。經紀業務經紀業務：席位租賃市場份額大幅提升，財富管理轉型高速推進席位租賃市場

4、份額大幅提升，財富管理轉型高速推進。浙商證券將機構客戶作為市場開拓的重要方向，提出以客戶需求為出發點，發力機構經紀業務的發展思路。2021 年，浙商席位租賃收入達 4.21 億元，同比增長 223%；席位租賃收入市場份額從 0.78%提升至 1.66%，市場份增速居行業第二位，僅次于中金公司。財富管理方面，2021 年浙商代銷金融產品收入為 4.77 億元，同比增長 106.26%，占經紀業務收入（含期貨業務）的比重達 18.77%，居證券行業前列。未來浙商將積極推動財富管理業務從產品銷售模式逐步向資產配置模式轉型，與客戶中長期利益深度綁定，打造自身財富管理品牌。投資業務：投資業務：收入占比保

5、持穩定，子公司利潤貢獻在收入占比保持穩定，子公司利潤貢獻在 5%左右左右。2019-2021 年，浙商證券投資收益和公允價值變動損益占營收（剔除其他業務收入）的比重為40%、28%和 28%，近兩年收入占比保持穩定。浙商母公司依托證券自營分公司開展債券自營、衍生品自營和多資產多策略投資業務，其投資收益的增長主要依托投資資產擴容，近三年金融投資資產年均復合增長率為 40.2%。子公司層面，浙商投資和浙商資本分別經營另類投資和 PE 基金管理業務，2021 年實現凈利潤 1.15 和 0.08 億元，合計利潤貢獻率為 5.62%。浙商投資 2022 年年內科創板跟投收益為-1.2 億元，其中 Q1

6、 為-1.27 億，Q2 為 0.07 億元。投資銀行：業務實力邁上新臺階，強化政府協同深耕區域資源投資銀行：業務實力邁上新臺階，強化政府協同深耕區域資源。2019-2021 年，浙商證券投行業務手續費收入規模分別為 3.13、10.26 和 10.83 億元，近兩年收入規模踏上新臺階。背靠浙江豐富民營企業資源，浙商證券持續深度耕耘區域資源。2017 年浙江省政府提出推進企業上市和并購重組的“鳳凰行動”計劃，力求鞏固浙江在資本市場上的全國領先地位。以此為契機，浙商證券先后與多個地方政府及同業機構簽訂戰略合作協議，積累了較為豐厚的項目儲備。截至2022 年 7 月，浙商證券儲備項目數為 33 家

7、。業務方面，浙商證券債券融資業務積極深耕本地市場。2021 年，浙江省內公司債、企業債承銷金額及單數繼續保持第一。資管業務：券商資管為核心，依托主動管理能力打造核心競爭力資管業務：券商資管為核心，依托主動管理能力打造核心競爭力。浙商證券通過全資子公司浙商資管開展券商資管業務。截至 2021 年末，浙商資管存量資產管理規模 1069.87 億元，其中，主動管理規模 864.88 億元，占總規模的 80.84%，同比提升約 17.04%。浙商資管是業內 14 家擁有公募牌照的證券及資管子公司之一，其單一、集合、專項和公募資管規模分別為 418、353、88 和 211 億元。浙商資管堅持以投研建設

8、為核心，以做優產品業績為首要任務，以收益打造產品核心競爭力。私募固收類凈值型產品超 2 成位于行業前 20%，超 6 成位于行業前 30%。另外，浙商證券持有浙商基金 25%股權，后者 2021 年利潤貢獻不 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 足 1%。風險因素：風險因素：市場成交額下滑風險；財富管理市場發展低于預期；公司信用業務風險暴露；公司投資業務虧損風險；公司股權融資難度提升風險。投資建議：投資建議：隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券

9、行業將走向頭部集中，將有利于頭部和中上游券商估值的提升。受益于財富管理和機構服務等前沿業務的高速發展，浙商證券有望逐步向行業頭部梯隊邁進。我們預測公司 2022/23/年營業收入為 151/166 億元，歸屬母公司凈利潤為 15.8/22.8 億元，對應 EPS 預測 0.41/0.59 元，BVPS 預測 6.42/6.97 元。我們認為浙商證券可在短期內維持較高估值，長期估值仍將由其自身 ROE 水平決定。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）10,636.50 16,418.10 15,095.81 16,613.22 17,597

10、.98 增長率 YoY（%）88%54%-8%10%6%凈利潤（百萬元）1,627.20 2,195.70 1,581.89 2,284.34 2,737.33 增長率 YoY（%）68%35%-28%44%20%EPS（元）0.45 0.57 0.41 0.59 0.71 BVPS（元）5.35 6.15 6.42 6.97 7.59 ROE（%）8.41%9.21%6.35%8.45%9.30%PB（A 股）1.96 1.71 1.64 1.51 1.39 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 29 日收盤價 浙商證券浙商證券 601878.SH 當前價

11、 10.96元 總股本 3,878百萬股 流通股本 3,878百萬股 總市值 425億元 近三月日均成交額 793百萬元 52周最高/最低價 14.1/8.76元 近1月絕對漲幅 1.11%近6月絕對漲幅-5.44%近12月絕對漲幅-9.12%XZSVWZ2V3VnPtRbRcM8OoMnNtRpNiNpPyQfQpNsMbRoOyRwMmQsNxNmRtN 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位.5 傳統證券業務從成長期進入飽和期

12、.5 高質量發展，證券業亟待突破.6 創新驅動的新周期已然開啟.7 頭部集中的行業格局.8 公司概況：聚焦前沿業務，具備成長屬性公司概況：聚焦前沿業務，具備成長屬性.9 發展歷程及展望：圍繞前沿業務打造中型券商突破發展新標桿.9 公司治理：浙江國資為公司實控人，管理團隊主要來自公司內部.10 盈利能力：收入、利潤創歷史新高，展現良好成長屬性.11 行業地位：位于行業中上游，聚焦前沿業務突破.12 經營分析：財富管理與機構服務成為發展亮點經營分析：財富管理與機構服務成為發展亮點.13 經紀業務：席位租賃市場份額大幅提升，財富管理轉型高速推進.13 投資業務：收入占比保持穩定，子公司利潤貢獻在 5

13、%左右.14 投資銀行：業務實力邁上新臺階，強化政府協同深耕區域資源.15 資管業務：券商資管為核心，依托主動管理能力打造核心競爭力.16 風險因素風險因素.17 投資建議投資建議.17 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）.5 圖 2：高質量客戶占比.5 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）.6 圖 4：兩融規模及市值占比.6 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）.6 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率.6 圖 7：證券行業整體情況（億

14、元）.7 圖 8：中外券商在國內市場能力對比.7 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）.8 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年）.8 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）.8 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）.8 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度.9 圖 14：浙商證券發展歷程.10 圖 15：浙商證券股權架構.11 圖 16：2021 浙商證券收入結構.12 圖 17：浙商證券 ROE 情況（%）.12 圖 18：2021 中上游證券公司凈利潤規模（億元）.13 圖 19：2021 中上游證券公司歸母凈資產規模（億元）.13 圖 20：浙商證券經紀

15、業務收入及占比（億元）.14 圖 21：浙商證券經紀業務收入構成（億元）.14 圖 22：浙商證券投資收益及占比（億元）.15 圖 23：浙商投資和浙商資本凈利潤及利潤貢獻率（億元）.15 圖 24：浙商證券投行業務收入及占比（億元）.16 圖 25：浙商證券投行業務融資結構（億元）.16 圖 26：浙商資管手續費收入及占比（億元）.17 圖 27：浙商資管產品結構（億元）.17 圖 28：浙商證券與可比券商 PB 估值.18 表格目錄表格目錄 表 1：浙商證券管理層情況.11 表 2：公司主要財務數據與盈利預測.19 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.

16、8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 至 2021 年，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 19741 萬戶，增長196%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研獲得數據測算，2015 至 2021 年，持倉投資者

17、占投資者總數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年上半年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球55%，滬深交易所分別以 140 家和 105 家的 IPO 數量，分列全球交易所的第二、三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受限于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A

18、 股日均交易額的 2 倍左右。注冊制推行后，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2021 年末，A 股市場兩融余額為 18322 億元，占比流通市值比例為 2.45%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。圖 1：滬深兩

19、市投資者數量（億戶）圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國結算官網，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部測算（注：2019 年后持倉投資者數據根據對中信證券渠道調研獲得數據測算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

20、1兩融投資者占比持倉投資者占比 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。201

21、6-2021 年，中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域

22、進行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商展業，本土券商未來將面臨較大的壓力。921942563016685556821419801002003004005006007008002020H12020H22021H1美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0050001000015000200002500020150120150620151120160420160920170220170720171220180520181020190320190820200120200620201120210

23、4202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)819961814311326101000200030004000500060007000800090002017201820192020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017預警線180%平倉線140%浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 7：證券行業整體情況（億元）圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部繪制

24、 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年將是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策或已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市場

25、：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2020 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億降至 0.4 萬億元。同期，機構投資者持股市值從 2.1 萬億增加到 6.7 萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF 期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續

26、推出的滬深 300ETF 和指數期權，也解決了單一品種需求過載的問題。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019 年起保持持續增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母锛磳⑾蛑靼搴蛣摌I板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000201620172018201920202021營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管

27、理投行零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 頭部集中的行業格局頭部集中的行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現

28、端倪。成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40%以上。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：（1）牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；（2）頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；（3）并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍

29、生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終將形成美國和日本一樣的寡頭格局。0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構05101520253035402010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112

30、018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12滬深300上證50中證5000200040006000800010000120002017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互換場外期權 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業

31、協會，SIFMA 公司概況：公司概況：聚焦前沿業務，聚焦前沿業務，具備成長屬性具備成長屬性 發展歷程發展歷程及展望及展望：圍繞圍繞前沿業務打造中型券商突破發展新標桿前沿業務打造中型券商突破發展新標桿 聚焦前沿業務，打造中型券商突破發展新標桿聚焦前沿業務，打造中型券商突破發展新標桿。浙商證券創立于 2002 年，前身為金信證券。2006年，浙江上三高速有限公司收購金信證券70.46%的股權成為公司控股股東，并將公司正式更名為浙商證券。浙江國資入主后，浙商證券業務重心由上海遷移至浙江，在浙江地區形成了較強的區位優勢。2021 年以來，浙商證券提出綜合化布局、特色化發展的經營思路，將打造中型券商突破

32、發展的新標桿作為自身發展方向。通過制定“十四五”規劃明確頂層設計，統籌進行資產配置、區域發展、戰略并購、金融生態等戰略布局，聚焦“公司資本補充、財富管理改革、戰略客戶服務、機構業務整合”等重點工程，力求實現行業排名新突破。業務體系完善，凈資本排名行業第業務體系完善，凈資本排名行業第 23 位。自位。自創立后，浙商證券穩步擴張業務范圍，不斷增強資本實力。在業務層面，浙商證券相繼在 2007、2010、2012、2013、2015 和2019 年收購或新設浙江天馬期貨（后更名“浙商期貨”）、浙商基金、浙商資本、浙商資管、浙商國際和浙商投資等子公司完善在期貨、基金、PE、資管、國際化和另類投資等領域

33、的布局。在資本層面，2017 年，浙商證券在上交所完成 IPO，后續持續通過增發和發行可轉債方式持續補充公司資本。根據證券業協會數據，截至 2021 年末，浙商證券凈資本規模達 226.28 億元，排名行業第 23 位。中信,12%國君,8%華泰,7%其他,73%中國（2021）野村,15%日興,13%瑞穗,13%其他,59%日本（2020）高盛,16%大摩,19%嘉信,6%其他,60%美國（2020）浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：浙商證券發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司

34、治理：公司治理：浙江國資為公司實控人，管理團隊主要來自公司內部浙江國資為公司實控人，管理團隊主要來自公司內部 浙江省交投為實際控制人浙江省交投為實際控制人，非獨立董事均來自浙江國資及監管體系非獨立董事均來自浙江國資及監管體系。截至 2021 年末，浙江上三高速公路有限公司持有浙商證券 54.79%的股權，為公司的第一大股東。除上三高速外，其他股東的持股比例均在 3%以下，持股比例高度集中。浙江省交通投資集團為浙商證券的實際控制人，通過孫公司上三高速直接控制浙商證券。董事會成員中，目前公司非獨立董事共 6 人，3 人來自浙江省地方監管體系，3 人來自浙江省地方國資體系。管理團隊管理團隊主要來自公

35、司內部主要來自公司內部，引入外部人才發展機構業務，引入外部人才發展機構業務。公司主要高管團隊共9人，其中 6 人來自公司內部，2 人來自同業機構，1 人來自股東方，來自同業機構的兩名高管主要分管先前較為薄弱的投行及自營衍生品業務。董事長吳承根 2007 年加入浙商證券，2017 年擔任公司董事長，長期主導公司業務發展。公司總裁王青山來自公司實控人浙江省交投，股東背景深厚，分管公司 PE 投資和另類投資業務。其余高管中，副總裁兼首席風險官高瑋來自公司內部，分管公司風控；副總裁兼首席信息官趙偉江來自公司內部，分管公司 IT；副總裁程景東來自同業機構，分管公司投行業務；副總裁吳思銘來自同業機構，分管

36、公司自營及衍生品業務；公司財務總監盛建龍、董事會秘書張暉以及合規總監徐向軍均來自公司內部。浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：浙商證券股權架構 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 1：浙商證券管理層情況 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 分管領域分管領域 吳承根 董事長 20170807 57 王青山 總裁 20170807 41 PE 投資、另類投資 高瑋 副總裁，首席風險官 20151016 54 風控 趙偉江 副總裁，首席信息官 20151016 58 IT 程景東 副總

37、裁 20190426 52 投行 吳思銘 副總裁 20220413 45 自營及衍生品 盛建龍 財務總監 20151016 51 財務、資管 張暉 董事會秘書 20180629 53 對外關系 許向軍 合規總監 20151016 49 合規管理 資料來源：公司財報，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：收入收入、利潤創歷史新高利潤創歷史新高，展現良好成長屬性展現良好成長屬性 收入收入、利潤均創歷史新高，展現良好利潤均創歷史新高，展現良好抗波動抗波動屬性屬性。2021 年，浙商證券實現營業收入164.18 億元，實現歸母凈利潤 21.96 億元，收入和利潤規模均創歷史新高。2019-2021 年，

38、浙商證券歸母凈利潤年均復合增長率為 43.90%，與行業平均水平同步（42.12%）。2022年 1 季度，受股票市場波動影響，浙商證券投資收益回撤較為明顯，實現營業收入 31.33億元，同比下降 3.92%；實現歸母凈利潤 3.23 億元，同比下降 23.19%。在上市券商中，浙商證券 2022Q1 凈利潤排名第 15 位，同比上升 9 位，展現了較好的抗波動屬性。經紀業務為業績增長核心經紀業務為業績增長核心引擎引擎。浙商證券擁有證券經紀、投資銀行、投資交易、資產管理和期貨五大業務板塊。其中，證券經紀板塊是主要收入和利潤來源。證券經紀板塊主要開展代理買賣、金融產品銷售、信用業務和證券投資咨詢

39、等業務。2021 年，證券經紀 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 板塊貢獻營業收入 38.48 億元，占總收入的 32.44%；貢獻營業利潤 22.51 億元，占總營業利潤的 77.86%。其他業務板塊中，投資交易板塊通過證券自營分公司及浙商投資、浙商資本兩家子公司開展債券自營、衍生品自營、多資產多策略投資、PE 投資和另類投資業務；投資銀行板塊主要開展股權承銷、債券承銷以及財務顧問業務；資產管理板塊開展券商資管和公募基金業務；期貨板塊通過全資子公司浙商期貨開展期貨經紀、基差貿易、場外衍生品業務和做市商

40、業務。2021 年，四板塊分別實現營業利潤 11.67 億、4.55 億、0.53 億和 3.74 億元。輕輕資產業務收入占主導資產業務收入占主導，ROE 領先行業平均水平領先行業平均水平。2021 年，浙商證券實現手續費收入 40.67 億元（其中股票經紀 20.84 億、投行業務 10.83 億、資管業務 3.94 億元），利息凈收入 6.74 億元，投資收益+公允價值變動損益 18.56 億元。如其他業務收入按凈額計算，輕資產業務收入占比 61.65%，輕資產業務收入占主導。2019-2021 年，證券行業加權 ROE分別為 6.30%、7.27%和 7.83%，同期浙商證券 ROE 分

41、別為 6.75%、9.78%和 9.90%，高于行業平均水平。圖 16：2021 浙商證券收入結構 圖 17：浙商證券 ROE 情況（%）資料來源：公司財報，中信證券研究部（其他業務收入按凈額計算，歸入投資部分）資料來源：Wind，中信證券研究部 行業地位：位于行業中行業地位：位于行業中上上游，游，聚焦前沿業務突破聚焦前沿業務突破 位列行業第位列行業第 24 名左右，行業排名穩中有升名左右，行業排名穩中有升。截至 2021 年末，浙商證券歸母凈資產238.37 億元，排名行業第 28 位；歸母凈利潤 21.96 億元，排名行業第 23 位。從總資產、凈資產、營收和凈利潤指標看，浙商證券盈利能力

42、較強但資本略顯不足，近三年公司整體業績排名在行業 23-29 名之間，各項市場排名穩中有升。2022 年 1 季度，浙商證券實現歸母凈利潤 3.23 億，排名上市券商第 15 位。位于行業中位于行業中上上游，游，聚焦前沿業務突破聚焦前沿業務突破。2021 年，11 家券商歸母凈資產規模突破 800億且凈利潤突破 90 億元，組成頭部隊伍。而浙商等 12 家券商凈利潤突破 20 億元，歸母凈資產突破 200 億元，整體位于行業中上游。在中上游梯隊中，浙商證券的主要劣勢在于經紀經紀31%投行投行16%資管資管6%期貨期貨8%利息利息10%投資投資29%13.829.225.426.759.789.

43、900246810121416201620172018201920202021 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 資產端。在凈資產相對有限的情況下，浙商證券積極揚長避短，在財富管理、機構服務等輕資本前沿業務中強勢布局，拓展業務增量，提升市場份額，展現了較為良好的成長屬性，長期有望在輕資產業務層面打造競爭優勢。圖 18：2021 中上游證券公司凈利潤規模（億元）圖 19：2021 中上游證券公司歸母凈資產規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營分析：經營分析

44、：財富管理與機構服務財富管理與機構服務成為發展亮點成為發展亮點 經紀業務經紀業務：席位租賃席位租賃市場市場份額份額大幅大幅提升提升，財富管理轉型高速推進，財富管理轉型高速推進 經紀業務經紀業務：區域競爭激烈，區域競爭激烈，加速開拓機構與高凈值客群加速開拓機構與高凈值客群。2021 年，浙商證券代理股基交易額市場份額為 0.91%，同比下滑 0.09 個百分點。激烈的區域競爭可能為市場份額下滑的主要原因。浙江作為國內重要的經濟發達省份，市場交投活躍，2021 年股票交易額達 52.28 萬億元，僅次于上海廣東，居全國第三位。廣闊的市場吸引了國內券商的大力布局，截至 2020 年末，浙江省券商營業

45、部達 1120 家，僅次于廣東；區域內的主要競爭對手為綜合性券商中信證券和浙江本土資源同樣較為深厚的財通證券，因此基礎客群拓展壓力相對較高。因此浙商將機構與高凈值客群作為市場開拓的重要方向。機構層面，浙商提出以客戶需求為出發點，發力機構經紀業務，加強與金融同業合作，從而優化客戶結構與收入結構。2021 年，浙商證券席位租賃收入達 4.21 億元，同比增長 223%；席位租賃收入市場份額從 0.78%提升至 1.66%，市場份增速居行業第二位，僅次于中金公司。零售層面，浙商積極引入交易型高凈值客戶，培育優化營銷隊伍向綜合化、高端化發展，提升高凈值客戶服務能力，以此增加客戶粘性，打造核心競爭力。財

46、富管理財富管理：代銷收入占經紀業務總收入代銷收入占經紀業務總收入近近 20%，加速推動資產配置模式轉型，加速推動資產配置模式轉型。2021年浙商證券代銷金融產品收入為 4.77 億元，同比增長 106.26%，占經紀業務收入（含期貨業務）的比重為 18.77%，居證券行業前列。2021 年浙商證券金融產品代銷規模為 506億元，同比增長 45.4%；期末金融產品保有量達到 445 億元，同比增長 32.4%。展望未來，浙商證券積極推動財富管理業務從產品銷售模式逐步向資產配置模式轉型。在私募產品端，0102030405060東方東財興業安信平安光大中泰財通長江東吳國金浙商010020030040

47、0500600700東方光大安信平安興業東吳中泰國元東財財通國金浙商 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 浙商圍繞指數量化策略、主動管理策略、多資產多策略等多條產品線，為高凈值客戶尋求最優的資產配置方式。公募產品端，浙商圍繞指數增強系列、主題系列、明星基金經理三大系列，引進精品化的券結公募產品，充分滿足客戶資產配置的需要。圖 20：浙商證券經紀業務收入及占比（億元）圖 21：浙商證券經紀業務收入構成（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部（注：總收入已剔除其他業務收入）資料來源：公司財報，中信證券研究部

48、 投資業務：投資業務：收入占比保持穩定，子公司利潤貢獻在收入占比保持穩定，子公司利潤貢獻在 5%左右左右 收入占比保持穩定，收入占比保持穩定，投資資產擴容投資資產擴容支撐母公司投資收益增長支撐母公司投資收益增長。2019-2021 年，浙商證券投資收益+公允價值變動損益的規模分別為 13.44 億、14.87 億和 18.56 億元，占營收（剔除其他業務收入）的比重為 40%、28%和 28%，近兩年收入占比保持穩定。浙商母公司依托證券自營分公司開展債券自營、衍生品自營和多資產多策略投資業務。母公司投資收益的增長主要依托投資資產擴容，近三年金融投資資產年均復合增長率為 40.2%。風險層面，截

49、至 2021 年末，浙商證券母公司自營權益類證券及證券衍生品/凈資本和自營非權益類證券及其衍生品/凈資本的比例分別為 11.12%和 173.61%，在行業中處于較低水平。PE 及另類投資子公司利潤貢獻率及另類投資子公司利潤貢獻率 5%左右。左右。子公司層面，浙商投資和浙商資本分別經營另類投資和 PE 基金管理業務，2021 年實現收入 1.63 億和 0.29 億元，實現凈利潤 1.15億和 0.08 億元，合計利潤貢獻率為 5.62%。2021 年，浙商投資完成 3 個科創板項目的跟投，累計跟投規模達到 1.5 億元。截至 2022 年 6 月末，浙商投資科創板年內跟投收益為-1.2 億。

50、其中 Q1 為-1.27 億，Q2 為 0.07 億。浙商資本截至 2021 年底直接或間接投資 430多家科技型創新型企業，主要涵蓋醫藥健康、人工智能、光電芯片、航空航天、先進制造等新經濟行業。0%10%20%30%40%50%0510152025201620172018201920202021經紀業務收入期貨業務收入合計收入占比02468101214201620172018201920202021股票經紀席位租賃代銷產品期貨經紀 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 22：浙商證券投資收益及占比（億

51、元）圖 23：浙商投資和浙商資本凈利潤及利潤貢獻率（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部（注：總收入已剔除其他業務收入）資料來源：公司財報，中信證券研究部 投資銀行：投資銀行：業務實力邁上新臺階，強化政府協同深耕區域資源業務實力邁上新臺階，強化政府協同深耕區域資源 業務實力邁上新臺階，強化政府協同深耕區域資源。業務實力邁上新臺階，強化政府協同深耕區域資源。2019-2021 年，浙商證券投行業務手續費收入規模分別為 3.13 億、10.26 億和 10.83 億元，占營收（剔除其他業務收入）的比重為 9.4%、19.3%和 16.4%，近兩年收入規模踏上新臺階。背靠浙江豐富民營企業，浙商證

52、券持續深度耕耘區域資源。2017 年，浙江省政府提出推進企業上市和并購重組的“鳳凰行動”計劃，力求鞏固浙江在資本市場上的全國領先地位。以此為契機，浙商證券先后與多個地方政府及同業機構簽訂戰略合作協議，積累了較為豐厚的項目儲備。截至2022 年 7 月，浙商證券儲備項目數為 33 家。債券融資業務本土化特色突出。債券融資業務本土化特色突出。股權融資方面，2021 年浙商證券共完成股權主承銷項目 14 單，合計承銷金額 106.30 億元，其中 IPO 項目 8 單，承銷金額 31.03 億元；可轉債項目 3 單，承銷金額 61.10 億元，承銷金額位列行業第 9 位。債券融資方面，2021 年浙

53、商證券完成 198 單債券的主承銷發行，合計承銷金額 1227.14 億元。其中，公司債承銷規模行業排名列第 8 位。浙商證券債券融資業務具有較為明顯的區位優勢。2021 年，浙江省內公司債、企業債承銷金額及單數繼續保持第一。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214161820201620172018201920202021投資收益+公允價值變動損益收入占比-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-0.20.00.20.40.60.81.01.21.420172018201920202021浙商投資浙商資本利潤貢獻率 浙商證券（浙商證券（601878.SH

54、）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 24：浙商證券投行業務收入及占比（億元）圖 25：浙商證券投行業務融資結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部（注：總收入已剔除其他業務收入）資料來源：Wind，中信證券研究部 資管業務：資管業務：券商資管為核心，券商資管為核心，依托主動管理能力打造核心競爭力依托主動管理能力打造核心競爭力 券商資管：券商資管：擁有公募牌照，依托主動管理能力打造核心競爭力擁有公募牌照，依托主動管理能力打造核心競爭力。浙商證券通過全資子公司浙商資管開展券商資管業務。截至 2021 年末，浙商資管存量資產管理規模 10

55、69.87億元，同比下降 18.67%，主要因資管新規整改導致；其中，主動管理規模 864.88 億元，占總規模的 80.84%，同比提升約 17.04%。浙商資管是業內 14 家擁有公募牌照的證券及資管子公司之一，其單一、集合、專項和公募資管規模分別為 418、353、88 和 211 億元。浙商資管堅持以投研建設為核心，以做優產品業績為首要任務，以收益打造產品核心競爭力。公募權益類產品中，鳳凰 50ETF 及其聯接基金 2021 年收益率超 20%，躋身行業前15%。私募固收類凈值型產品超 2 成位于行業前 20%，超 6 成位于行業前 30%。公募基金：持有公募基金：持有浙商浙商基金基金

56、 25%股權，股權，利潤貢獻不足利潤貢獻不足 1%。浙商證券目前持有浙商基金25%的股份，是浙商基金的第二大股東。2019-2021 年，浙商基金營業收入分別為 0.85億、1.49 億和 2.30 億元，凈利潤分別為-0.18 億、-0.01 億和 0.21 億元。2021 年實現扭虧為盈，利潤貢獻率為 0.002%。由于浙商基金的第一大股東民生人壽持有浙商基金 50%的股權，擁有控股地位，而且浙商資管已獲得公募牌照，浙商證券進一步加強對浙江基金布局的重要性已不再突出，浙商證券資管板塊預計仍將以資管子公司為核心進行運營。0%5%10%15%20%25%02468101220162017201

57、8201920202021投行收入收入占比0200400600800100012001400160020172018201920202021股權承銷債券承銷 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 26：浙商資管手續費收入及占比（億元）圖 27：浙商資管產品結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 市場成交額下滑風險：經紀業務是浙商證券最重要的收入來源，2021 年收入占比為31.33%，成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代

58、銷金融產品收入增長帶來壓力。財富管理市場發展低于預期：財富管理業務是浙商證券業績的潛在增長點。財富管理市場預冷可能造成公司基金代銷規模下滑，基金投顧規模萎縮，降低浙商證券發展潛力，影響公司估值區間。信用業務風險暴露：2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例和股權質押履約保障比例均出現下滑。2021 年，浙商證券兩融維持擔保比例和質押履約保障比例分別為 285.24%和 367.39%。公司整體保障比例雖在行業當中保持較高水平，但個體交易違約風險仍存。投資業務虧損風險：投資交易業務是浙商證券另一重要收入來源，收入占比為 28.73%。2022 年以來，股債市場波動加大

59、，浙商證券科創板跟投收益回撤較大，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為公司整體業績帶來不確定性。股權融資難度提升風險：目前浙商證券 PB 估值為 1.57 倍，在證券行業中處于較高水平。較高的估值增加了通過定增進行股權融資的難度。在資本金相對缺乏的情況下，股權融資的停滯可能為公司后續長期發展帶來不利影響。投資建議投資建議 經紀業務方面，考慮到浙商證券席位租賃和代銷金融產品業務收入的強勢增長，預計2022 年浙商證券經紀業務收入同比上升 10.6%。投行業務方面，因浙商證券年內 迄今投行承銷業務規模出現回落，預計 2022 年投行業務收入同比下降 18.8%。資管業務方面，0%1%2%

60、3%4%5%0.00.40.81.21.62.020172018201920202021資管業務手續費收入占比單一資管單一資管,418集合資管集合資管,353專項資管專項資管,88公募資管公募資管,211 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 隨著主動管理轉型持續推進以及資管規模的擴容，預計2022年資管收入同比上升21.0%。投資業務方面，受股債市場波動影響，投資收益率可能下滑較為明顯，預計 2022 年公司投資收益+公允價值變動損益同比下降 69.1%?；谏鲜銮闆r我們預測公司 2022/23/24 年

61、營業收入為 151/166/176 億元，歸屬母公司凈利潤為 15.8/22.8/27.4 億元?？紤]凈資產規模、業務體量和凈利潤情況，我們選取中泰證券、財通證券、國金證券和長江證券為浙商證券的可比公司。目前，根據 Wind 一致預期，中泰證券 PB 為 1.42 倍，財通證券為 1.09 倍，國金證券為 1.04 倍，長江證券為 1.06 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.16 倍 PB，位于 2018 年以來的 4%分位數。浙商證券當前 PB 為 1.57 倍，估值明顯高于可比公司。財富管理和機構服務等前沿業務的高速發展可能為出現估值溢價的主要原因。隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證

62、券行業將走向頭部集中，將有利于頭部和中上游券商估值的提升。同時，股票市場波動必然會帶來貝塔效應，會使券商估值產生較大波動。受益于財富管理和機構服務等前沿業務的高速發展，預計浙商證券可在短期內維持較高估值，長期估值仍將由其自身 ROE 水平決定。圖 28：浙商證券與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 01234562018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02浙商中泰財通國金長江 浙商證券（浙商證券（601878.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.8.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 2：公司主要

63、財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及傭金收入 3,154 4,068 4,042 4,528 5,006 主動性貨幣資金 3,839 7,316 7,462 7,611 7,763 其中：經紀業務 1,469 2,085 2,306 2,529 2,698 交易性金融資產 29,401 45,809 57,261 60,124 63,130 投行業務 1,026 1,083 880 1,048 1,249 可供出售金融資產

64、0 0 0 0 0 資管業務 339 394 477 526 580 主動性總資產 68,670 94,439 103,730 108,175 112,749 利息凈收入 600 674 660 769 886 股本 3,614 3,878 3,878 3,878 3,878 總投資收益 1,487 1,856 565 1,484 1,869 歸屬母公司所有者凈資產 19,349 23,837 24,915 27,044 29,432 營業收入 10,637 16,418 15,096 16,613 17,598 財務指標 業務及管理費 2,836 3,788 3,220 3,799 4,17

65、9 營業收入增長率 87.94%54.36%-8.05%10.05%5.93%營業利潤 2,173 2,891 2,076 3,009 3,611 凈利潤增長率 68.17%34.94%-27.96%44.41%19.83%歸屬母公司所有者凈利潤 1,627 2,196 1,582 2,284 2,737 管理費用率 26.66%23.07%21.33%22.87%23.75%每股指標及估值 營業利潤率 20.43%17.61%13.75%18.11%20.52%EPS（元）0.45 0.57 0.41 0.59 0.71 ROE 8.41%9.21%6.35%8.45%9.30%BVPS（元

66、）5.35 6.15 6.42 6.97 7.59 ROA*2.37%2.32%1.53%2.11%2.43%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 20 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的

67、附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自

68、身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時

69、所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證

70、券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指

71、數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 21 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況

72、下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺

73、灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Poin

74、t,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Sec

75、urities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。

76、本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte L

77、td.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指

78、引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經

79、濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規

80、定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。