天風證券-投資價值分析報告：國資入主開啟新時代關注投行與機構經紀業務發展-220923（21頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 20 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 國資入主開啟新時代，關注投行國資入主開啟新時代，關注投行與與機構經紀業務發展機構經紀業務發展 天風證券（601162.SH）投資價值分析報告2022.9.23 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席

2、分析師 S1010513110006 機構經紀與債券融資業務是天風證券的重要特色。經紀業務方面，在堅實的研機構經紀與債券融資業務是天風證券的重要特色。經紀業務方面，在堅實的研究能力支持下，究能力支持下，天風席位租賃收入天風席位租賃收入占總營收比重連續多年位列行業榜首。投行占總營收比重連續多年位列行業榜首。投行業務方面，業務方面，2022H1 天風證券企業債承銷規模達天風證券企業債承銷規模達 172.57 億億元，居行業首位元，居行業首位。隨隨著當代系股東全面退出，天風證券有望走向湖北國資主導的新時代。首次覆蓋，著當代系股東全面退出，天風證券有望走向湖北國資主導的新時代。首次覆蓋，給予“持有”評

3、級。給予“持有”評級。湖北國資入主，湖北國資入主，盈利能力有待提升盈利能力有待提升。天風證券當前綜合實力位于行業 30 名左右。2022 年，對天風證券早期發展具有重大影響的當代系股東全面退出，湖北國資的主導的新時代即將到來。盈利層面，2019-2022H1，天風證券近三年一期 ROE分別為 2.54%、2.61%、2.33%和 0.21%，公司 ROE 低于行業平均水平。研究及投行人員占比偏高的人員結構，導致公司人力成本和管理費用水平較高。2018-2020 年，公司管理費用率保持在 60-65%左右。2021 年公司管理費用率突破至 80%，遠高于行業 40-50%的平均水平。投行業務：收

4、入增速行業領先，企業債承銷規模位列行業榜首投行業務：收入增速行業領先，企業債承銷規模位列行業榜首。2019-2022H1，天風證券近三年一期投行業務手續費分別為 7.44、10.25、8.61 和 5.62 億元，占營業收入 19%、23%、20%和 50%，投行業務收入占比位居行業前列。2022上半年天風證券投行業務收入同比增速達 53.79%，排名行業第一。其中，債券承銷業務為天風投行的重要特色，2022H1 天風證券債券承銷規模為 398.37 億元。其中，企業債和公司債承銷規模分別為 172.57 億和 191.99 億元，承銷規模位列行業第 1 位及第 20 位。經紀業務：經紀業務：

5、機構經紀收入為主體，研究能力為依托。機構經紀收入為主體，研究能力為依托。以機構經紀為主的收入模式是天風證券經紀業務的重要特點。2017 至 2021H1，天風證券席位租賃收入占比始終保持在 60%左右，收入占比位列行業榜首。2021 和 2021H1，天風證券分別實現公募分倉收入 5.30 和 2.53 億元，排名行業第 17 和第 13，明顯領先于公司綜合排名。機構經紀收入的實現以研究能力為依托。在 2021 年度新財富評選中，天風研究位居新財富本土最佳研究團隊前五名，分析師評選共有 18 個行業入圍，12 個行業進入前五。資管業務：資管業務：利潤同比高速提升，利潤同比高速提升，有效支撐公司

6、利潤有效支撐公司利潤。天風證券通過全資子公司天風資管和天風天睿經營券商資管和 PE 資管業務。券商資管方面，天風資管2022H1 受托資產管理業務總規模 1153.95 億元，較 2021 年末下降 0.23%；實現凈利潤 2.31 億元，同比增長 141%，利潤貢獻率為 444%。PE 資管方面，天風天睿 2022H1 管理基金實繳規模 41.70 億元，較 2021 年末 14.6%；實現凈利潤 2.26 億元，同比增長 769%，利潤貢獻率為 435%。投資投資業務：業務：投資收益下滑明顯，投資收益下滑明顯，權益投資規模大幅收縮。權益投資規模大幅收縮。2019-2022H1，天風證券近三

7、年一期投資凈收益+公允價值變動損益的規模為 15.44、18.30、22.32和 0.36 億元，占公司收入的比重為 40%、42%、51%和 3%，年內投資收益下滑明顯。天風證券積極調整投資業務資產配置結構以應對市場波動風險，2022H1 自營權益類證券及證券衍生品/凈資本和自營固定收益類證券/凈資本分別為 7.25%和 238.33%，分別較 2021 年末-21.78 和+40.01 個百分點，權益投資規模大幅下滑，固收業務成為布局重點。風險因素：風險因素：代理成交額下滑風險；財富管理業務發展低于預期；投資業務虧損風險；信用業務風險暴露；管理費用率水平未得到改善。投資建議：投資建議：隨著

8、資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。天風證券作為中型券商，在投行業務和機構經紀業務方面已形成自身特色。隨 天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 著地方國資入主帶動地方資源深度開發，其盈利能力有望實現改善。我們認為當前價格基本反映了天風證券的合理估值，預計未來公司股價將與行業整體變動保持同步。預計 2022/23/24 年公司 BVPS 分別為 2.95/2.99/3.05 元。參考可比公司長江證券、國金證券、東興證券、西南

9、證券 2019 年以來的 10%分位數水平，考慮到天風證券相對較低的 ROE 水平，給予 10%的估值折價，并以7.5%作為天風證券 PB 估值的合理區間。以此測算，天風證券的合理 PB 約為0.9-1.0 倍。按照合理估值區間最低值估計，給予目標價 2.65 元，對應 2022 年PB 0.9 倍。首次覆蓋，給予“持有”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,359.62 4,405.72 2,761.09 3,268.11 3,881.61 增長率 YoY（%）13%1%-37%18%19%凈利潤（百萬元）454.87 586

10、.34 316.57 424.39 604.29 增長率 YoY（%）48%29%-46%34%42%EPS（元）0.07 0.07 0.04 0.05 0.07 BVPS（元）2.62 2.90 2.95 2.99 3.05 ROE（%）2.61%2.33%1.24%1.64%2.28%PB（A 股）1.08 0.98 0.96 0.95 0.93 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 20 日收盤價 天風證券天風證券 601162.SH 評級評級 持有（首次）持有（首次）當前價 2.85元 目標價 2.65元 總股本 8,666百萬股 流通股本 8,66

11、6百萬股 總市值 247億元 近三月日均成交額 200百萬元 52周最高/最低價 4.62/2.84元 近1月絕對漲幅-8.06%近6月絕對漲幅-21.46%近12月絕對漲幅-36.04%QUdYqU9U9WmZoOmMoM8ObP8OpNoOnPnPfQqQwPeRpNrP9PpOnNwMrMtQvPrNqP 天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位.5 傳統證券業務從成長期進入飽和期.5 高質量發展，證券業亟待突破.6 創

12、新驅動的新周期已然開啟.7 頭部集中的行業格局.8 公司概況：地方國資入主，盈利能力有待提升公司概況：地方國資入主，盈利能力有待提升.9 發展歷程：當代系退出，湖北地方國資機構入主.9 公司治理：湖北國資占據主導，業務部門高管多來自同業機構.10 盈利能力：2022Q2 利潤環比改善，ROE 低于行業平均水平.11 行業地位：處于行業中游，凈利潤排名落后于綜合排名.12 經營分析：債券承銷實力突出，機構經紀特色鮮明經營分析：債券承銷實力突出，機構經紀特色鮮明.13 投行業務：收入增速行業領先，企業債承銷規模位列行業榜首.13 經紀&信用業務：機構經紀業務實力強勁，信用業務風險可控.14 投資&

13、資管業務：投資收益下滑明顯，資管子公司利潤高速增長.15 風險因素風險因素.16 投資建議投資建議.17 天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）.5 圖 2：高質量客戶占比.5 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）.6 圖 4：兩融規模及市值占比.6 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）.6 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率.6 圖 7：證券行業整體情況（億元）.7 圖 8：中外券商在國內市場能力對比.7 圖 9：上交所各類型投資

14、者持倉市值（萬億元）.8 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021）.8 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）.8 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）.8 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度.9 圖 14：天風證券發展歷程.10 圖 15：天風證券股權架構（截至 202208 末）.11 圖 16：2021 年天風證券收入結構.12 圖 17：天風證券攤薄 ROE 變動情況（%）.12 圖 18：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）.13 圖 19：2022H1 中型證券公司歸母凈資產（億元）.13 圖 20：天風證券經紀業務收入及占比（億元）.14 圖 21：天風

15、證券投行業務融資結構（億元）.14 圖 22：天風證券經紀業務收入及占比（億元）.14 圖 23：天風證券經紀業務收入結構（億元）.14 圖 24：證券行業分倉傭金收入貢獻（億元）.15 圖 25：天風證券信用業務規模及風險情況（億元）.15 圖 26：天風證券投資收益及占比（億元）.16 圖 27：天風證券投資業務規模變動情況（億元）.16 圖 28：天風證券資管手續費收入及占比（億元）.16 圖 29：天風證券資管子公司利潤及利潤貢獻（億元）.16 圖 30：天風證券 PB-ROE 對比.17 圖 31：天風證券與可比券商 PB 估值.18 表格目錄表格目錄 表 1：天風證券主要高管履歷.

16、11 表 2：公司主要財務數據與盈利預測.19 天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 20624 萬戶，增長 209%。其中，近 5 年投資者數量年增長率

17、始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研數據我們測算，2015至 2022 年 6 月末，持倉投資者占投資者總數的比例從 41%降到 26%，信用投資者占比從4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年 APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的數量，居全球交易所的第三位。中長期看

18、，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局進一步集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2022 年 6 月末，A 股市場兩融余額為 16033 億元，占比流通市值比例為 2.27%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018

19、年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國結算官網，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：2019 年后持倉投資者數據根據對中信證券渠道調研數據測算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.00.51.01.52.02.52013201420152016201720182019202020212022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1

20、%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2013201420152016201720182019202020212022H1兩融投資者占比持倉投資者占比 天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：

21、中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。2016-2021 年，中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現不佳，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。2022 年上半年，證券行業凈資產回報率為 3.09%，同比下滑 0.68 個百分點。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放

22、開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商發揮自己的優勢展業，本土券商需要抓緊補齊相關的短板、迎頭趕上。921942564233016685557236821419852301002003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美國亞太歐非和

23、中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500010000150002000025000201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)81996181431132612279010002000300040005000600070008000900020172018201920202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%20

24、0%250%20212020201920182017 天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 7：證券行業整體情況（億元）圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部（注：2022H1ROE 為年化數據）資料來源：中信證券研究部繪制 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新

25、、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度、從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2021 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億下降至 0.4 萬億元。同期，專業機構持股市值從 2.1 萬億增加到 6

26、.7 萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，預計證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF 期權、滬深 300ETF 和指數期權推出以來始終保持高增長趨勢，隨著中證 1000 股指期貨和期權的推出，后續市場品類將更加完善。場外市場、場外期權和收益互換規模自2019 年起保持穩步增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母镉型?/p>

27、主板和創業板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將望迎來新的發展機遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000201620172018201920202021 2022H1營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商 天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：上交

28、所各類型投資者持倉市值（萬億元）圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 頭部集中的行業格局頭部集中的行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40%-60%。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是

29、分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；3.并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終究將形成美國和日本一樣的寡頭格局。01234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202110

30、%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構010203040506070802006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-12上證50中證500滬深3000200040006000800010000120002017/12017/42017/72017/102018/01

31、2018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10收益互換場外期權 天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA 公司概況公司概況：地方國資入主，盈利能力有待提升地方國資入主，盈利能力有待提升 發展歷程：發展歷程：當代系退出，湖北地方國資機構入主當代系退出，湖

32、北地方國資機構入主 當代系退出，當代系退出，湖北湖北地方國資機構地方國資機構入主入主。天風證券成立于 2000 年，前身為四川省天風證券經紀有限責任公司。2008 年，天風證券將注冊地遷至湖北，武漢國有資產經營有限公司（現名為：武漢商貿集團）成為公司第一大股東并保持至今，當代系股東以此為契機入股天風。2014-2021 年，當代系通過人福醫藥等機構成為天風證券最重要股東方，主導了公司以經紀、投行和研究為核心的發展。2022 年上半年，受債務危機等事項影響，當代系股東通過大宗減持及協議轉讓等方式全面退出天風證券，宏泰集團等湖北國資入股天風，未來由湖北國資主導的新發展階段有望到來。推動橫縱向布局推

33、動橫縱向布局，有序擴充資本規模。，有序擴充資本規模?？v向布局層面，天風證券在 2013、2015、2016和 2020 年參股或新設子公司天睿投資、天風投資、天風國際和天風資管，完善公司在 PE資管、另類投資、國際化和資產管理領域的布局。橫向布局層面，天風證券在國內市場收購恒泰證券（現名為：恒投證券）29.99%的股權，成為恒泰證券第一大股東；在港完成對國京證券的收購，完善國際化布局。資本層面，公司 2018 年在上交所完成 IPO，之后還通過配股和定增持續推動資本擴容。截至 2021 年末，公司凈資本規模達到 168 億元，排名證券行業第 31 名。中信,12%國君,8%華泰,7%其他,73

34、%中國（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美國（2021）天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：天風證券發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司治理：公司治理：湖北國資占據主導湖北國資占據主導，業務部門高管多來自同業機構業務部門高管多來自同業機構 湖北國資占據主導，多湖北國資占據主導，多家家股東均擁有董事席位股東均擁有董事席位。目前天風證券尚無實際控制人。截至2022 年 8 月末，武漢商貿集團

35、持有天風證券 7.90%股權，為公司第一大股東。新股東湖北宏泰集團持有天風 7.85%的股權，為公司第二大股東。湖北省聯合發展投資集團持有公司 5.99%的股權，為公司第三大股東。上述三股東均來自湖北國資體系，除前三大股東外，其余股東持股比例均在 3%以下。公司非獨立董事共 10 人，董事長余磊來自當代系機構。其余董事中，4 人來自湖北國資體系，2 人來自行政機構，3 人來自其他股東方。管理團隊管理團隊規模龐大，規模龐大，業務部門高管多來自同業機構業務部門高管多來自同業機構。公司主要高管團隊共 15 人，分別來自股東方、監管及行政機構、同業和公司內部，其中 8 人為 2021 年后新任職高管。

36、董事長余磊來自當代系機構，2012 年加入公司后長期參與公司治理?？偛猛趿站惹熬腿斡趪野l改委，行政背景深厚。9 名副總裁中，呂英石、趙曉光、劉全勝、朱俊峰、毛志宏、許欣來自同業機構，翟晨曦、洪琳、李正友分別來自國開行、證監會和金融辦。其他高管中，首席風險官陳瀟華來自監管機構，首席運營官肖函、董事會秘書諸培寧和首席信息官均來自公司內部。天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：天風證券股權架構（截至 202208 末）資料來源：Wind，中信證券研究部 表 1：天風證券主要高管履歷 姓名姓名

37、 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 余磊 董事長,董事 20120214 44 王琳晶 總裁 20191227 47 呂英石 副總裁 20130402 45 翟晨曦 副總裁 20150120 43 許欣 副總裁 20150515 47 趙曉光 副總裁 20171127 40 洪琳 副總裁 20210618 54 劉全勝 副總裁 20210618 47 朱俊峰 副總裁 20210922 49 李正友 副總裁,財務總監 20220510 48 毛志宏 副總裁 20220711 52 陳瀟華 首席風險官 20211105 35 肖函 首席運營官 20210618 36 諸培寧 董事會秘書 201

38、70729 36 蔣秋偉 首席信息官 20220420 47 資料來源：公司財報，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：2022Q2 利潤環比改善，利潤環比改善，ROE 低于行業平均水平低于行業平均水平 2022Q2 凈利潤環比改善凈利潤環比改善，實現扭虧為盈，實現扭虧為盈。營收方面，2021 年天風證券實現營收 44.06億元，同比增長 1.06%，收入創歷史新高；實現歸母凈利潤 5.86 億元，同比增長 28.91%，為 2015 年歷史峰值的 62.47%。2022H1，天風證券實現歸母凈利潤 0.52 億元，同比下降84.33%。Q2 單季度凈利潤 1.36 億元，環比增長 2.20 億

39、元，實現扭虧為盈。2019-2022H1，近三年一期公司歸母凈利潤增速分別為 1.62%、47.80%、28.91%和-84.33%，近一年半年利潤增速低于行業平均水平。2022H1 投行業務表現突出投行業務表現突出。天風證券擁有證券經紀、證券自營、投資銀行、資產管理和私募基金五大業務板塊。天風證券投行業務主要為機構客戶提供股票承銷與保薦、債券發行與承銷、上市公司資產重組、兼并收購、改制輔導及股權激勵等財務顧問業務以及股轉系統掛牌推薦、持續督導、并購重組和融資等服務。2022H1，天風證券投行板塊實現營業收入和營業利潤 5.52 和 4.04 億元，占總收入 48.93%，營業利潤超出其他板塊

40、營業利潤總和（含分部間抵消）4.53 億元。天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 其他業務板塊中，證券經紀板塊提供代理買賣、席位租賃、代理銷售金融產品服務以及融資融券、股票質押回購等信用交易業務服務。證券自營板塊以公司自有資金和依法籌集的資金進行權益類證券、固定收益類證券及證券衍生品等金融產品的投資和交易。資產管理板塊通過子公司天風資管為客戶提供證券及其他金融產品投資管理服務。私募基金板塊通過子公司天風天睿開展私募投資基金業務。2022H1，上述四板塊營業利潤分別為 2.61億、0.33 億、2.9

41、2 億和 2.41 億元。輕輕資產業務占主導資產業務占主導，ROE低于行業平均水平低于行業平均水平。2021年，天風證券實現手續費收入30.76億元（其中股票經紀 10.49 億、投行業務 8.61 億、資管業務 9.89 億元），利息凈收入-9.85億元，投資收益+公允價值變動損益 22.32 億元。如其他業務收入按凈額計算，輕資產業務收入占比為 70%，占據主導地位。2019-2022H1，證券行業近三年一期攤薄 ROE 分別為 6.30%、7.27%、7.83%和 3.03%，天風證券 ROE 分別為 2.54%、2.61%、2.33%和0.21%，公司 ROE 整體低于行業平均水平。圖

42、 16：2021 年天風證券收入結構 圖 17：天風證券攤薄 ROE 變動情況（%）資料來源：公司財報，中信證券研究部（其他業務收入按凈額計算，歸入投資部分）資料來源：Wind，中信證券研究部 行業地位：行業地位：處于行業中游，處于行業中游，凈利潤排名落后于綜合排名凈利潤排名落后于綜合排名 行業排名行業排名 30 名左右，凈利潤排名名左右，凈利潤排名落后于綜合排名落后于綜合排名。截至 2021 年末，天風證券歸母凈資產 249.03 億元，位居行業第 25 名；歸母凈利潤 5.86 元，位居行業第 55 名。從總資產、凈資產、營收和凈利潤指標來看，近三年公司整體排名在 25-55 名之間，盈利

43、指標落后于公司整體排名和資本實力。過高的管理費用率是天風證券盈利能力提升的障礙，2018-2020年，公司管理費用率保持在 60-65%左右。2021 年公司管理費用率突破至 80%，遠高于行業 40-50%的平均水平。以地方國資入股為契機以地方國資入股為契機，盈利能力盈利能力有望有望提升提升。2021 年，11 家券商歸母凈資產規模突破 800 億元且凈利潤突破 90 億元，組成第一梯隊。東方證券等 12 家券商凈利潤突破 20億，歸母凈資產突破 200 億元，整體位于行業中上游。在證券行業頭部集中的趨勢下，中型券商需要尋找自身業務優勢和品牌價值，力爭躋身頭部梯隊。天風證券投行業務和機構經紀

44、業務已初步形成自身特色，圍繞建立以全天候財富管理能力、全方位大投行服務能力24%20%23%4%-22%52%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%經紀投行資管其他利息投資3.662.462.642.612.330.2100.511.522.533.54201720182019202020212022H1 天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 雙核驅動、兩翼齊飛的證券公司的目標，天風未來有望實現進一步突破。隨著湖北地方國資的入股，能否深度利用地方資源，加速內部改革，改善盈利

45、能力，將是天風未來發展的關鍵。圖 18：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）圖 19：2022H1 中型證券公司歸母凈資產（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營分析：經營分析：債券承銷實力突出，機構經紀特色鮮明債券承銷實力突出，機構經紀特色鮮明 投行業務投行業務：收入收入增速行業領先增速行業領先，企業債承銷規模位列行業榜首企業債承銷規模位列行業榜首 同比增速行業領先，投行團隊規模突破同比增速行業領先，投行團隊規模突破 400 人人。2019-2022H1，天風證券近三年一期投行業務手續費分別為 7.44、10.25、8.61 和 5.62 億元

46、，占營業收入 19%、23%、20%和 50%。2022H1，天風證券投行業務收入同比增速達 53.79%，排名行業第一。發展戰略層面，天風證券以服務實體經濟發展為目標，實施差異化競爭戰略，通過“投資+投行+研究”實現資源聯動，加強客戶溝通粘性及客戶開拓力度。深耕湖北，加強北京、上海、深圳、廣東等地重點開拓。搭建了超過 400 人的投行團隊，以提升區域化競爭優勢，持續推動在電子信息、航天航空、綠色產業等國家重點支持行業領域形成集群和品牌效應。債券債券融資融資業務實力強勁業務實力強勁，企業債承銷規模位列行業榜首。企業債承銷規模位列行業榜首。股權融資方面，2022H1 天風證券股權承銷規模為 34

47、.99 億元。幫助凱德石英完成北交所上市，協助中信證券、合鍛智能完成再融資。債券融資方面，2022H1 天風證券債券承銷規模為 398.37 億元。其中，企業債和公司債承銷規模分別為 172.57 億和 191.99 億元，承銷規模位列行業第 1 位及第20 位，債券融資業務實力強勁。ABS 方面，2022H1 天風證券發行的企業 ABS 項目共 11單，規模合計 52.37 億元，在交易所市場規模排名第 20 位。012345678浙商證券華安證券中銀證券吉林敖東國聯證券長城證券南京證券西部證券紅塔證券山西證券華西證券東興證券國海證券東北證券西南證券華創陽安天風證券0501001502002

48、50300西部證券東興證券浙商證券西南證券天風證券紅塔證券華西證券華安證券長城證券國海證券東北證券山西證券國聯證券南京證券華創陽安中銀證券 天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 20：天風證券經紀業務收入及占比（億元）圖 21：天風證券投行業務融資結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 經紀經紀&信用信用業務業務：機構經紀業務實力強勁，信用業務風險可控機構經紀業務實力強勁，信用業務風險可控 經紀業務：經紀業務：機構經紀機構經紀收入收入為主體為主體，研究

49、能力為依托研究能力為依托。以機構經紀為主的收入模式是天風證券經紀業務的重要特點。2017 年至 2021H1，天風證券席位租賃收入占比始終保持在60%左右，收入占比位列行業榜首。2021 年和 2021H1，天風證券分別實現公募分倉收入5.30 和 2.53 億元，排名行業第 17 和第 13，明顯領先于公司綜合排名。機構經紀收入的實現以研究能力為依托。在 2021 年度新財富評選中，天風證券研究位居新財富本土最佳研究團隊、最佳銷售服務團隊前五名，分析師評選共有 18 個行業入圍，12 個行業進入前五，在產業研究大類中，金融、消費、科技大組全部斬獲前三名。信用業務信用業務：兩融業務兩融業務份額

50、份額保持穩定，信用風險整體可控保持穩定，信用風險整體可控。兩融業務方面，天風證券2022H1 融資融券業務余額為 45.76 億元，較 2021 年末下降 8.42%。融資融券維持擔保比例為 281.71%，與市場平均水平基本持平（284.30%），風險水平較為可控；市場份額為 0.29%，同比保持穩定。股票質押業務方面，天風證券業務規模較為有限，且呈明顯收縮趨勢。2022H1 末，公司股票質押回購余額為 2.41 億元，較 2021 年末下降 47.15%，股票質押維持擔保比例為 191.80%，整體風險規模較為可控。圖 22：天風證券經紀業務收入及占比（億元）圖 23：天風證券經紀業務收入

51、結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%024681012201720182019202020212022H1投資銀行手續費收入收入占比0200400600800100012001400201720182019202020212022H1股權承銷規模債券承銷規模0%10%20%30%40%50%024681012201720182019202020212022H1經紀業務手續費收入收入占比01234567201720182019202020212022H1股票經紀席位租賃代銷收入期貨經紀 天風證券（天風證券（6

52、01162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 24：證券行業分倉傭金收入貢獻（億元）圖 25：天風證券信用業務規模及風險情況（億元）資料來源：Wind，公司財報（天風 or 各公司？）資料來源：公司財報，中信證券研究部 投資投資&資管資管業務：業務：投資收益下滑明顯投資收益下滑明顯，資管子公司利潤高速增長資管子公司利潤高速增長 投資投資業務：業務：投資收益下滑明顯投資收益下滑明顯，權益投資規模大幅收縮，權益投資規模大幅收縮。2019-2022H1，天風證券近三年一期投資凈收益+公允價值變動損益的規模為 15.44、18.30

53、、22.32 和 0.36 億元，占公司收入的比重為 40%、42%、51%和 3%，年內投資收益下滑明顯。2022H1 自營權益類證券及證券衍生品/凈資本和自營固定收益類證券/凈資本分別為 7.25%和 238.33%（華西證券 20.43%，168.05%；山西證券 16.12%，288.40%；國海證券 10.51%，264.74%），分別較 2021 年末-21.78 和+40.01 個百分點，權益投資規模大幅下滑，固收業務成為布局重點。子公司方面，另類投資全資子公司天風創新投資 2022H1 虧損 0.31 億元，同比下滑0.34 億元。資管資管業務：業務：利潤同比高速提升，利潤同比

54、高速提升，有效支撐公司利潤有效支撐公司利潤。天風證券通過全資子公司天風資管和天風天睿經營券商資管和 PE 資管業務。券商資管方面，天風資管 2022H1 受托資產管理業務總規模 1153.95 億元，較 2021 年末下降 0.23%，實現營業收入和利潤 4.71 億和2.31 億元，收入和利潤貢獻率分別為 42%和 444%。2022H1 凈利潤同比增長 141%，主要得益于業績報酬的實現。PE 資管方面，天風天睿 2022H1 管理基金實繳規模 41.70 億元，較 2021 年末 14.6%；實現營業收入和凈利潤 2.82 和 2.26 億元，收入和利潤貢獻率分別為 25%和 435%。

55、2022H1 凈利潤同比增長 769%，主要得益于管理規模的擴容（2021H1 實繳規模 36.59 億元）及業績報酬的實現。0%10%20%30%40%50%60%02468中信證券中信建投長江證券廣發證券招商證券海通證券申萬宏源國泰君安東方證券興業證券華泰證券中金公司天風證券分倉傭金分倉傭金/經紀業務收入分倉傭金/總收入0%50%100%150%200%250%300%350%010203040506070201720182019202020212022H1融資融券股權質押兩融維持擔保比例質押履約保障比例 天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9

56、.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 26：天風證券投資收益及占比（億元）圖 27：天風證券投資業務規模變動情況（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 28：天風證券資管手續費收入及占比（億元）圖 29：天風證券資管子公司利潤及利潤貢獻（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 代理成交額下滑風險：經紀業務是天風證券的重要的收入來源，2021 年收入占比為24%，成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力。財富管理市場發展低于預期：財富管理

57、業務是天風證券業績的潛在增長點。財富管理市場遇冷可能造成基金代銷規模下滑，基金投顧規模萎縮，降低天風證券發展潛力，影響公司估值區間。投資業務虧損風險：投資交易業務是天風證券最重要收入來源，2021 年收入占比為52%。進入 2022 年，股債市場波動加大，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為公司整體業績帶來不確定性。信用業務風險暴露：進入 2022 年，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保和股票質押履約保障比例出現下滑。2022H1，天風證券兩融維持擔保比例為 281.71%。0%10%20%30%40%50%60%05101520252017201820192020202

58、12022H1投資收益+公允價值變動損益收入占比050100150200250300201720182019202020212022H1自營權益類證券及證券衍生品/凈資本自營固定收益類證券/凈資本0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024681012201720182019202020212022H1資管手續費收入收入占比01234501234520182019202020212022H1天風資管凈利潤天風天睿凈利潤天風資管利潤貢獻率天風天睿利潤貢獻率 天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責

59、條款和聲明 17 整體保障比例雖在行業當中保持較高水平，但個體交易違約風險仍存。股票質押平均履約保障比率為 191.80%，在行業中位于較低水平。管理費用率水平未改善：天風證券較高的管理費用率水平制約公司利潤提升的重要因素。2021 年，公司管理費用率達 81%，如無法實現控制，將在長期影響天風證券盈利能力和發展潛力。投資建議投資建議 經紀業務方面，受減持期貨子公司股份、喪失控制權影響，預計 2022 年天風證券經紀業務收入同比下滑 4.0%。投行業務方面，隨著天風證券在企業債發行方面的突破，預計 2022 年投行業務收入同比上升 6.0%。資管業務方面，隨著主動管理轉型持續推進以及資管規模的

60、擴容，預計 2022 年收入同比上升 5.0%。投資業務方面，受股債市場波動影響，投資收益率可能下滑較為明顯，預計投資收益+公允價值變動損益同比下降 67.8%?；谏鲜銮闆r，我們預測 2022/23/24 年營業收入為 28/33/39 億元，歸屬母公司凈利潤為3.17/4.24/6.04 億元。PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量證券公司股東回報的基準，也是決定證券公司估值的核心因素。上市以來，天風證券的估值高峰出現于 2019Q2。次新股效應疊加證券板塊觸底反彈，推動 2019Q2估值到達 5 年內高位。天風證券的估值低位出現于 2022Q2。在市場下行環境下，2022Q1天風證

61、券單季度 ROE 為-2.90%，創上市以來單季度 ROE 最低值。隨著 2022Q2 投資收益回暖，Q2 單季度 ROE 達到 0.55%，逐步回歸歷史均值，未來公司 ROE 有望改善，其合理 PB 估值區間在 0.8-1.0 倍左右。圖 30：天風證券 PB-ROE 對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 可比公司法：可比公司法：考慮投行業務特色、凈資產規模、業務體量和凈利潤情況，我們選取長江證券、國金-4-3-2-10123456單季度ROE（%）PB（倍）天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 1

62、8 證券、東興證券、西南證券為天風證券的可比公司。目前，長江證券 PB 為 1.01 倍，國金證券為 0.98 倍，廣發證券為 0.95 倍，西南證券為 0.98 倍。4 家可比券商平均估值約為 0.98倍 PB，位于 2019 年以來的 0%分位數，估值處于最低位。天風證券當前 PB 0.99 倍，估值與可比公司平均水平持平。圖 31：天風證券與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。天風證券作為中型券商，在投行業務和機構經紀業務方面已形成自身特色。隨著地方國資入主帶動地方資源深度開發，其盈利能力有望實現改善。我們

63、將可比券商估值按照當前估值分位數調整至2019 年以來的 10%分位數水平后，考慮到天風證券相對較低的 ROE 水平，給予 10%的估值折價，并以7.5%作為天風證券 PB 估值的合理區間。以此測算，天風證券的合理PB 約為 0.9-1.0 倍。我們認為當前股價基本反映了天風證券的合理估值，預計未來公司股價將與行業整體變動保持同步。預計 2022 年天風證券凈利潤會下滑 46.0%。預計 2022/23 年其 BVPS 分別為 2.95/2.99 元。綜合參考 PB-ROE 法與可比公司法合理估值區間，給予目標價 2.65元，對應 2022 年 PB 0.9 倍。首次覆蓋，給予“持有”評級。0

64、1234562019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02天風長江國金東興西南 天風證券（天風證券（601162.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 2：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及傭金收入 2,757 3,076 3,123 3,417 3,767 主動性貨幣資金 5,708 9,066 10,874 10

65、,717 10,711 其中：經紀業務 789 1,049 1,007 1,066 1,131 交易性金融資產 32,553 40,682 42,716 44,852 47,095 投行業務 1,025 861 913 1,036 1,199 可供出售金融資產 3,624 2,484 2,393 2,320 2,261 資管業務 837 989 1,039 1,145 1,263 主動性總資產 71,310 85,999 88,185 91,172 94,138 利息凈收入-468-985-1,162-1,135-1,107 股本 6,666 8,666 8,666 8,666 8,666 總

66、投資收益 1,330 1,709 718 905 1,140 歸屬母公司所有者凈資產 17,460 25,122 25,536 25,909 26,461 營業收入 4,360 4,406 2,761 3,268 3,882 財務指標 業務及管理費 2,852 3,589 2,274 2,651 3,048 營業收入增長率 13.35%1.06%-37.33%18.36%18.77%營業利潤 849 639 322 449 660 凈利潤增長率 47.79%28.90%-46.01%34.06%42.39%歸屬母公司所有者凈利潤 455 586 317 424 604 管理費用率 65.41%

67、81.47%82.36%81.10%78.53%每股指標及估值 營業利潤率 19.48%14.50%11.66%13.73%17.00%EPS（元）0.07 0.07 0.04 0.05 0.07 ROE 2.61%2.33%1.24%1.64%2.28%BVPS（元）2.62 2.90 2.95 2.99 3.05 ROA*0.64%0.68%0.36%0.47%0.64%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 20 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映

68、了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任

69、何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益

70、可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能

71、與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現

72、，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市

73、場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 21 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人

74、民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Lt

75、d.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CL

76、SA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證

77、券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證

78、券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6

79、416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報

80、告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與

81、主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資

82、者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。