東方盛虹-大煉化投產構筑基礎新材料騰飛促進業績-220825（51頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入（首次覆蓋）：買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：21.0021.00 分析師：謝楠分析師：謝楠 執業證書編號：執業證書編號：S0740519110001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)6,213 流通股本(百萬股)4,835 市價(元)21.00 市值(百萬元)130,478 流通市值(百萬元)101,535 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finan

2、ce 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）22,777 51,722 94,793 159,083 169,059 增長率 yoy%-8%127%83%68%6%凈利潤（百萬元）316 4,544 6,371 13,067 14,557 增長率 yoy%-80%1336%40%105%11%每股收益（元）0.05 0.73 1.03 2.10 2.34 每股現金流量 0.33 0.86 3.58 1.81 6.93 凈資產收益率 1%15%18%28%24%P/E 412.5 28.7 20.5 10.0 9

3、.0 P/B 7.4 4.7 4.1 3.0 2.3 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄，股價取自 2022年 8月 25日收盤 報告摘要報告摘要 以聚酯長絲為起點，構建以聚酯長絲為起點，構建“煉化煉化+聚酯聚酯+新材料新材料”全產業鏈布局。全產業鏈布局。公司深耕化纖領域 30年，是國內化纖行業龍頭企業。2021 年并購斯爾邦 100%股權，主營業務增加 20 萬噸/年光伏級 EVA 產品，切入新能源新材料領域。2022 年煉油能力 1600 萬噸/年的盛虹煉化一體化項目正式投產，為公司下游產品提供大宗石化原料保障平臺。公司形成“煉化+聚酯+新材料”的全產業鏈一體化經營發展的架構。盛虹煉化一

4、體化全面投產，構筑產業鏈上游原料平臺。盛虹煉化一體化全面投產，構筑產業鏈上游原料平臺。2022 年 5 月，盛虹煉化一體化項目常減壓蒸餾裝置一次開車成功，具備煉油能力 1600 萬噸/年，是我國規模最大的單套煉油裝置，配套 280 萬噸/年 PX 和 110 萬噸/年乙烯裂解裝置及下游應用。該項目在工藝路線、規模經濟、降油增化等方面具有明顯優勢。對于以聚酯長絲為主營業務的企業來說，向上游發展煉化一體化使得企業能夠獲取“煉化-PX-PTA-滌綸長絲”全產業鏈利潤，增強公司議價和抗風險能力。整合斯爾邦產業鏈，布局精細化工開辟成長新曲線。整合斯爾邦產業鏈，布局精細化工開辟成長新曲線。斯爾邦目前主要建

5、設運營 240 萬噸/年醇基多聯產項目，主要產能包括 30 萬噸 EVA 樹脂，可全部生產光伏料。此外丙烯腈產能 78 萬噸/年、MMA 產能 17 萬噸/年，EO 裝置改造完成后將達到 30 萬噸/年。公司收購斯爾邦 100%股權，一躍成為全國最大光伏級 EVA 生產商，隨著光伏行業持續高景氣疊加較高的技術壁壘，光伏 EVA 前景向好，公司作為其龍頭或將充分受益?！敖鹁陪y十金九銀十”+“需求復蘇需求復蘇”，長絲行業或將迎來底部反轉。，長絲行業或將迎來底部反轉。2022 年，受油價高企和需求遇冷影響，長絲行業進入景氣低谷。目前，我國疫情已基本得到控制，消費終端需求有望持續復蘇，同時傳統消費旺季

6、（9-10 月）即將到來，下游需求或將逐步由消費終端向上游長絲端傳遞，今年下半年長絲有望迎來底部反彈。公司以高端 DTY 為主，主攻差別化纖維。由于差別化纖維的高端性，2020-2021 年公司差別化絲平均價格為8586 元/噸和 10895 元/噸，分別高于市場日均價格 2155 元/噸和 2956元/噸。盈利預測：盈利預測：預計 2022/2023/2024 年公司歸母凈利潤 63.71/130.67/145.57 億元，同比增長 40%/105%/11%，EPS 分別為 1.03/2.1/2.34 元。以 2022 年 8 月 25 日收盤價計算,PE 20.5X/10.0X/9.0X,

7、首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級。風險提示：風險提示：油價及產品大幅波動風險。全球疫情反復風險。新建產能進度不按預期。大煉化投產構筑基礎，新材料騰飛促進業績大煉化投產構筑基礎，新材料騰飛促進業績 東方盛虹(000301.SZ)/石油化工 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 8 月 25 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 本文針對公司布局的“大煉化本文針對公司布局的“大煉化-聚酯長絲聚酯長絲-新材料”全產業鏈進行深入分析。大新材料”全產業鏈進行深入分析。大煉化方面，煉化方

8、面，盛虹煉化一體化項目于 2022 年 5 月正式投產，具備煉油能力 1600萬噸/年，是我國規模最大的單套煉油裝置，配套 280 萬噸/年 PX 和 110 萬噸/年乙烯裝置，全面投產后將為下游產品提供原材料平臺，大幅增強公司產業協同，降低下游聚酯生產成本?；w方面，化纖方面，公司以高端 DTY 為主，主攻差別化纖維。2020-2021 年公司差別化絲平均價格為 8586 元/噸和 10895 元/噸，分別高于市場日均價格 2155 元/噸和 2956 元/噸。新材料方面，新材料方面，公司收購斯爾邦100%股權，具備 30 萬噸/年光伏級 EVA 產能，一躍成為全國最大的光伏級EVA 生產商

9、，2021 年光伏級 EVA 產品毛利率高達 44%，隨著光伏行業持續高景氣疊加較高的技術壁壘，光伏 EVA 前景向好，公司作為行業龍頭或將持續受益。投資邏輯投資邏輯 以大煉化為原料平臺，增強產品結構協同，提高業績穩定性。以大煉化為原料平臺，增強產品結構協同，提高業績穩定性。公司大煉化項目順利投產，具備煉油能力 1600 萬噸/年，配套 280 萬噸/年 PX 和 110 萬噸/年乙烯裝置，打通“原油-PX-PTA-長絲”產業鏈，獲取全產業鏈利潤，有效增強公司議價和抗風險能力，在油價和上游原料高企時，穩定公司業績。光伏行業持續高景氣，公司作為光伏光伏行業持續高景氣，公司作為光伏 EVA 龍頭將

10、長期受益。龍頭將長期受益。公司收購斯爾邦100%股權，獲得 20 萬噸/年光伏級 EVA 產能，一躍成為全國最大的光伏級EVA 生產商，2021 年光伏級 EVA 產品毛利率高達 44%，隨著光伏行業持續高景氣，預計 2022-2025 年全球光伏級 EVA 需求量為 105/108/122/138 萬噸，疊加較高的技術壁壘，光伏 EVA前景向好，公司作為其龍頭或將持續受益?！敖鹁陪y十”“金九銀十”+“需求復蘇”，長絲行“需求復蘇”，長絲行業或將迎來底部反轉。業或將迎來底部反轉。我國疫情已基本得到控制，消費終端需求有望持續復蘇，同時傳統消費旺季即將到來，下半年長絲有望迎來底部反彈。公司以高端

11、DTY 為主，主攻差別化纖維。2020-2021 年公司差別化絲平均價格為 8586 元/噸和 10895 元/噸，分別高于市場日均價格2155元/噸和 2956元/噸。估值與盈利預測估值與盈利預測 預計 2022/2023/2024 年公司歸母凈利潤 63.71/130.67/145.57 億元，同比增長40%/105%/11%，EPS 分別為 1.03/2.1/2.34 元。以 2022 年 8 月 24 日收盤價計算,PE 20.5X/10.0X/9.0X。煉化一體化項目完全投產將強化公司協同能力，降低下游產品成本并增強公司抗風險能力，光伏 EVA 高景氣或將持續拉動公司業2WVW2X1

12、W1XtRsQbR8Q8OnPnNnPoMfQpPyQeRnPyRbRrQoOuOnNsPNZpNmP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 績，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、以聚酯長絲為起點，構建以聚酯長絲為起點，構建“煉化煉化+聚酯聚酯+新材料新材料”全產業鏈布局全產業鏈布局.-8-1.1公司簡介：30 年化纖發展歷程，構建煉油、石化、化纖之間協同發展.-8-1.2股權結構：股權架構穩定，

13、繆漢根、朱紅梅夫婦為實控人.-8-1.3業務介紹：以聚酯化纖為起點，不斷深化完善全產業鏈布局.-9-1.4盈利情況：收購斯爾邦，新材料助力業績增長.-11-1.5產業規劃：上下游協同增厚業績，三個“百萬噸”布局未來.-14-2、盛虹煉化一體化全面投產，構筑產業鏈上游原料平臺、盛虹煉化一體化全面投產，構筑產業鏈上游原料平臺.-15-2.1原油仍是全球主要能源，亞太地區引領煉油產能增長.-15-2.2我國煉油結構性過剩，乙烯進口替代仍需推進.-17-2.3強勢崛起，煉化一體化是大勢所趨.-20-2.4盛虹煉化優勢明顯，順利投產即將發力.-24-3、“金九銀十金九銀十”+“需求復蘇需求復蘇”，長絲行

14、業或將迎來底部反轉，長絲行業或將迎來底部反轉.-30-3.1 PX：國內產能集中釋放，進口替代持續推進.-31-3.2 PTA：產能過剩，行業景氣靜待復蘇.-32-3.3長絲：疫情終將褪去，長絲行業曙光將至.-34-3.4以高端 DTY為主要產品，公司主攻差別化纖維.-37-4、整合斯爾邦產業鏈，布局精細化工開辟成長新曲線、整合斯爾邦產業鏈，布局精細化工開辟成長新曲線.-38-4.1斯爾邦：從 MTO出發，持續延伸高附加值烯烴衍生物.-38-4.2 EVA：行業有望持續高景氣，斯爾邦助力公司充分受益.-39-4.3丙烯腈：供需失衡成本施壓，行業景氣靜待復蘇.-44-4.4 MMA：行業景氣相對

15、平穩，期待下游需求復蘇.-45-5、盈利預測與估值、盈利預測與估值.-46-5.1 重點假設.-46-5.2 盈利預測與估值.-47-6、風險提示、風險提示.-49-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：從化纖龍頭向全產業鏈邁進：從化纖龍頭向全產業鏈邁進.-8-圖表圖表 2：公司實際控制人為繆漢根、朱紅梅：公司實際控制人為繆漢根、朱紅梅.-9-圖表圖表 3：公司形成：公司形成“煉化煉化+聚酯聚酯+新材料新材料”產業矩陣產業矩陣.-10-圖表圖表 4：公司產品結構：公司產品結構.-10-圖表圖表 5：20

16、21 公司營業收入大幅增加公司營業收入大幅增加.-12-圖表圖表 6：2021 公司營業業績大幅增加公司營業業績大幅增加.-12-圖表圖表 7：2020 年公司營收分布年公司營收分布.-12-圖表圖表 8：2021 年公司營收分布年公司營收分布.-12-圖表圖表 9：公司毛利及毛利率：公司毛利及毛利率.-13-圖表圖表 10：2021 年公司毛利分布年公司毛利分布.-13-圖表圖表 11：EVA、丙烯腈等產品提高公司毛利率水平（、丙烯腈等產品提高公司毛利率水平（2021 年）年）.-13-圖表圖表 12：公司有息負債逐：公司有息負債逐年增加年增加.-14-圖表圖表 13：公司在建工程增加（億元

17、）：公司在建工程增加（億元）.-14-圖表圖表 14：公司費用率（：公司費用率（%）.-14-圖表圖表 15：公司凈利率：公司凈利率（%）.-14-圖表圖表 16：歐美國家出行指數逐漸恢復：歐美國家出行指數逐漸恢復.-15-圖表圖表 17：我國主要城市擁堵指數逐漸復蘇：我國主要城市擁堵指數逐漸復蘇.-15-圖表圖表 18：原油消費增長率隨：原油消費增長率隨 GDP 增長率波動（增長率波動（%）.-16-圖表圖表 19：亞洲引領全球煉油產能擴張（百萬桶：亞洲引領全球煉油產能擴張（百萬桶/日）日）.-16-圖表圖表 20：國外計：國外計劃關閉、轉型或計劃出售的煉廠劃關閉、轉型或計劃出售的煉廠.-1

18、7-圖表圖表 21：我國煉油能力逐漸增加（億噸：我國煉油能力逐漸增加（億噸/年）年）.-17-圖表圖表 22：民營煉油產能比重增加：民營煉油產能比重增加.-17-圖表圖表 23：國外大：國外大型石油公司資本開支情況型石油公司資本開支情況.-18-圖表圖表 24：我國煉廠開工率低于歐美地區（：我國煉廠開工率低于歐美地區（%）.-19-圖表圖表 25：我國成品油產能過剩（億噸）：我國成品油產能過剩（億噸）.-19-圖表圖表 26：我國乙烯缺口較大（萬噸）：我國乙烯缺口較大（萬噸）.-19-圖表圖表 27：我國現有百萬噸產能乙烯裝置：我國現有百萬噸產能乙烯裝置.-19-圖表圖表 28：我國在建百：我

19、國在建百萬噸產能乙烯裝置萬噸產能乙烯裝置.-20-圖表圖表 29：中國煉油行業部分政策：中國煉油行業部分政策.-21-圖表圖表 30：中國煉油行業部分政策：中國煉油行業部分政策.-21-圖表圖表 31：我國七：我國七大石化基地項目布局大石化基地項目布局.-22-圖表圖表 32：七大石化基地外重點一體化項目布局：七大石化基地外重點一體化項目布局.-22-圖表圖表 33：大煉化規模高于平均煉廠規模（萬噸：大煉化規模高于平均煉廠規模（萬噸/年）年）.-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 34：大煉化成品油收率低于我國平均成

20、品油收率：大煉化成品油收率低于我國平均成品油收率.-23-圖表圖表 35：氫氣下游需求分布：氫氣下游需求分布.-23-圖表圖表 36：不同技術制氫成本（元：不同技術制氫成本（元/m3）.-23-圖表圖表 37：天然氣和煤價格變動：天然氣和煤價格變動.-24-圖表圖表 38：盛虹煉化產品結構優化：盛虹煉化產品結構優化.-25-圖表圖表 39：單位能：單位能力投資走勢力投資走勢.-27-圖表圖表 40：完全操作費用及單位能力成本：完全操作費用及單位能力成本.-27-圖表圖表 41：噸油利潤及項目投資內部收益率：噸油利潤及項目投資內部收益率.-27-圖表圖表 42：完全操作費用及單位能力成本：完全操

21、作費用及單位能力成本.-27-圖表圖表 43：民營大煉化原油種類：民營大煉化原油種類.-28-圖表圖表 44：盛虹煉化一體化項目主要工藝：盛虹煉化一體化項目主要工藝.-28-圖表圖表 45：連云港石化基地區位圖：連云港石化基地區位圖.-30-圖表圖表 46：連云港石化基地主要項目及投產時間：連云港石化基地主要項目及投產時間.-30-圖表圖表 47：我國：我國 PX產能快速增加產能快速增加.-31-圖表圖表 48：PX進口依賴度下降進口依賴度下降.-31-圖表圖表 49：2021 全球全球 PX 產能分布產能分布.-31-圖表圖表 50：PX現有及在建產能現有及在建產能.-32-圖表圖表 51：

22、我國：我國 PTA 產能快速增加產能快速增加.-33-圖表圖表 52：PTA 龍頭產能集中度高龍頭產能集中度高.-33-圖表圖表 53：PTA 價差位于歷史低位（元價差位于歷史低位（元/噸）噸）.-33-圖表圖表 54：滌綸長絲供給穩定增長（萬噸：滌綸長絲供給穩定增長（萬噸/年）年）.-34-圖表圖表 55：長絲行業預計產能投放（萬噸：長絲行業預計產能投放（萬噸/年）年）.-34-圖表圖表 56：服裝零售現狀低位復蘇：服裝零售現狀低位復蘇.-35-圖表圖表 57：服裝出口金額同比上升：服裝出口金額同比上升.-35-圖表圖表 58：上游原料價格大幅上升（元：上游原料價格大幅上升（元/噸）噸）.-

23、36-圖表圖表 59：長絲價差收窄（元：長絲價差收窄（元/噸）噸）.-36-圖表圖表 60：POY 長絲庫存處于歷史高位（天）長絲庫存處于歷史高位（天）.-36-圖表圖表 61：長絲行業開工率持續下滑（：長絲行業開工率持續下滑（%）.-36-圖表圖表 62：織機開工率開始修復（：織機開工率開始修復（%）.-37-圖表圖表 63：坯布庫存處于相對低位（天）：坯布庫存處于相對低位（天）.-37-圖表圖表 64：公：公司司 DTY 實現價格實現價格 vs 市場市場 DTY 日均價日均價.-37-圖表圖表 65：斯爾邦主要裝置設備及產品生產圖：斯爾邦主要裝置設備及產品生產圖.-38-圖表圖表 66：斯

24、爾邦主要產品及下游應用：斯爾邦主要產品及下游應用.-39-圖表圖表 67：EVA 下游應用占比下游應用占比.-40-圖表圖表 68：不同：不同 VA 含量的含量的 EVA 用途用途.-40-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 69：光伏發：光伏發電成本下降（美元電成本下降（美元/MWh）.-40-圖表圖表 70：全球光伏裝機量快速增長（：全球光伏裝機量快速增長（GW）.-40-圖表圖表 71：全球光伏能源占比提升：全球光伏能源占比提升.-40-圖表圖表 72：全球總：全球總裝機占比裝機占比.-40-圖表圖表 73：我國新增

25、光伏裝機量遠超其他國家（：我國新增光伏裝機量遠超其他國家（GW）.-41-圖表圖表 74：2021 年新增光伏裝機量占比年新增光伏裝機量占比.-41-圖表圖表 75：全球新增光伏裝機量（：全球新增光伏裝機量（GW）.-42-圖表圖表 76：我國新增光伏裝機量（：我國新增光伏裝機量（GW）.-42-圖表圖表 77：全球光伏級：全球光伏級 EVA 需需求預測求預測.-42-圖表圖表 78：我國：我國 EVA 產能和產量（萬噸，產能和產量（萬噸，%）.-43-圖表圖表 79：我國：我國 EVA 進口依存度（萬噸，進口依存度（萬噸，%）.-43-圖表圖表 80：我國：我國 EVA 企業產能分布企業產能

26、分布.-43-圖表圖表 81：我國：我國 EVA 在產企業和在建裝置在產企業和在建裝置.-43-圖表圖表 82：EVA 產品價格產品價格&價差走勢（元價差走勢（元/噸）噸）.-44-圖表圖表 83：丙烯腈供需失衡（萬噸）：丙烯腈供需失衡（萬噸）.-45-圖表圖表 84：丙烯腈價差低位震蕩（千元：丙烯腈價差低位震蕩（千元/噸）噸）.-45-圖表圖表 85：丙：丙烯腈在產企業及產能（萬噸烯腈在產企業及產能（萬噸/年）年）.-45-圖表圖表 86：丙烯腈在建產能（萬噸：丙烯腈在建產能（萬噸/年）年）.-45-圖表圖表 87：我國：我國 MMA 供需格局（萬噸）供需格局（萬噸）.-46-圖表圖表 88

27、：2021 年我國年我國 MMA 下游應用占比下游應用占比.-46-圖表圖表 89：MMA 價格價格&丙酮氰醇裝置價差（千元丙酮氰醇裝置價差（千元/噸）噸）.-46-圖表圖表 90：公司主營業務收入預測表：公司主營業務收入預測表.-47-圖表圖表 91：可比公司估值：可比公司估值.-48-圖表圖表 92：盈利預測：盈利預測.-50-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 1、以聚酯長絲為起點，構建“煉化以聚酯長絲為起點，構建“煉化+聚酯聚酯+新材料”全產業鏈布新材料”全產業鏈布局局 1.1 公司簡介：公司簡介：30 年化纖發展歷程，構建

28、煉油、石化、化纖之間協同發展年化纖發展歷程，構建煉油、石化、化纖之間協同發展 化纖龍頭化纖龍頭 30 年發展史，打造“原油煉化年發展史，打造“原油煉化-PX/乙二醇乙二醇-PTA-聚酯聚酯-化纖”化纖”全產業鏈。全產業鏈。江蘇東方盛虹股份有限公司是我國化纖行業龍頭公司之一，公司主營業務為民用滌綸長絲的研發、生產和銷售以及 PTA、熱電的生產。盛虹股份控股公司盛虹集團成立于 1992 年，前身是江蘇吳江盛澤鎮盛虹洗沙廠。2003 年，公司成立江蘇盛虹化纖有限公司，建設20 萬噸熔體直紡項目，正式進軍化纖行業。2010 年，盛虹集團與連云港徐圩新區管委會成功簽約，次年虹港石化 150 萬噸 PTA

29、 項目正式開工，標志著公司成功開拓產業鏈上游石化業務。2018 年底，盛虹（連云港）1600 萬噸/年煉化一體化項目正式簽約，再次向產業鏈上游擴展，待項目投產后，公司將打造成為完整的“原油煉化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纖”全產業鏈一體化經營發展模式，實現煉油、石化、化纖之間協同發展。圖表圖表 1：從化纖龍頭向全產業鏈邁進從化纖龍頭向全產業鏈邁進 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 1.2 股權結構：股權結構：股權架構穩定，股權架構穩定，繆漢根、朱紅梅夫婦為實控人繆漢根、朱紅梅夫婦為實控人 繆漢根、朱紅梅夫婦為實控人?？姖h根、朱紅梅夫婦為實控人。截止 2022 年 6 月 30 日，公司控

30、股股東為江蘇盛虹科技股份有限公司，持有公司 46.55%的股份。公司實際控制人為繆漢根、朱紅梅夫婦，二人間接持有公司 36.41%的股份，公司控股股東盛虹科技及其一致行動人盛虹石化集團、盛虹(蘇州)集團、連云港博虹實業合計持有上市公司 70.87%的股份。東方盛虹為東方市場與國望高科重組而成。2018 年，盛虹科技借殼上市，將旗下子公司國望高科并入東方市場，上市公司實際控制人由吳江區國資辦變更為繆漢根、朱紅梅夫婦。公司完成重組后，更名為江蘇東方盛虹股份有限公司，證券簡稱更名為“東方盛虹”。反向重組將子公司國望高科的 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深

31、度報告公司深度報告 化纖業務并入上市公司，上市公司主營業務由重組前的電力熱能變更為民用滌綸長絲的研發、生產和銷售。圖表圖表 2：公司實際控制人為公司實際控制人為繆漢根、朱紅梅繆漢根、朱紅梅 資料來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 1.3 業務介紹業務介紹：以聚酯化纖為起點，以聚酯化纖為起點，不斷深化完善全產業鏈布局不斷深化完善全產業鏈布局 公司以聚酯化纖為起點，不斷深化完善全產業鏈布局。公司以聚酯化纖為起點，不斷深化完善全產業鏈布局。從下游聚酯化纖，到中游 PTA 再向上游石化、煉化，逐步布局“原油煉化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纖”全產業鏈一體化經營發展的架構。2021 年實施重大

32、資產重組并購斯爾邦 100%股權，主營業務進一步拓展高附加值烯烴衍生物，增加多元石化及新能源新材料化學品，標志著公司不僅擁有“從一滴油到一根絲”的全產業鏈布局，還切入新能源新材料領域，形成“煉化+聚酯+新材料”的產業矩陣。煉化板塊是下游產品鏈的原料保障平臺。煉化板塊是下游產品鏈的原料保障平臺。從產業鏈上下游關系來看，公司大煉化項目是聚酯化纖產業、新材料產業的原料保障平臺。公司將以盛虹煉化一體化項目的大宗石化原料為平臺保障基礎，實施“1+N”的戰略，進一步橫向拓展新能源、新材料業務，形成核心原 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 料

33、平臺+新能源、新材料等多元化產業鏈條的“一體化”業務格局。圖表圖表 3：公司公司形成“煉化形成“煉化+聚酯聚酯+新材料”產業矩陣新材料”產業矩陣 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 煉化板塊：煉化板塊：生產基地位于“國家七大石化基地”之一的連云港徐圩新區，經營主體包括虹港石化和盛虹煉化，虹港石化擁有 390 萬噸/年PTA 產能，盛虹煉化具有原油加工能力 1,600 萬噸/年，PX 裝置規模280 萬噸/年，乙烯裂解裝置規模 110 萬噸/年，具備較高的基礎大宗化學品產能。新能源新材料板塊：新能源新材料板塊：以斯爾邦為經營主體，MTO 裝置設計生產能力約為 240 萬噸/年，同時擁有 78 萬

34、噸/年丙烯腈產能、30 萬噸/年 EVA 產能（包含 20 萬噸/年光伏級產品）、17 萬噸/年 MMA 產能、20 萬噸/年EO產能。聚酯化纖板塊：聚酯化纖板塊：公司分別在蘇州吳江、宿遷泗陽設立化纖生產基地，截至 2022 年中期，擁有 260 萬噸/年差別化纖維產能，其中包括超 30萬噸/年再生纖維產能，以高端 DTY 產品為主。經營主體包括國望高科及其下屬企業，以及位于泗陽地區的國望宿遷、芮邦科技。圖表圖表 4：公司公司產品結構產品結構 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 1.4 盈利情況

35、：盈利情況：收購斯爾邦，新材料助力業績增長收購斯爾邦，新材料助力業績增長 業務重組、收購斯爾邦，公司業績發生飛躍。業務重組、收購斯爾邦，公司業績發生飛躍。2018 年公司實現業務重組，上市公司主營業務由電力、熱能及房地產租賃變更為化纖業務和PTA 業務，隨后公司營收穩定增長。2020 年，受全球公共衛生事件影響，化纖行業景氣度持續低位，公司營業收入 227.8 億元，同比-8.5%。2021 年，公司收購斯爾邦，并且國內疫情基本穩定，海外開始大規模接種疫苗，下游需求有所好轉，公司全年實現營收 517.22 億元，同比大幅增加 53%。2022 上半年，國際油價高位震蕩，產品端價格隨油價上行，2

36、022H1公司實現營收 302.42億元，同比增加 15.7%。凈利潤方面，凈利潤方面，2018 年公司重組后計提商譽減值損失近 6 億元，當年公司歸母凈利潤為 8.47 億元，同比下降 41%；2019 年公司業績恢復，2020 年受疫情影響，公司業績大幅縮水 80.4%，全年歸母凈利潤僅為3.16 億元；2021 年，行業景氣復蘇同時公司合并斯爾邦業績，實現歸母凈利潤 45.44億元，同比增加 493%，創造歷史最佳業績。2022H1，受國內京滬等地疫情反復，公司歸母凈利潤同比下滑 44%，為 16.4 億（萬噸/年）（萬噸/年）產品產品產能產能備注備注實施主體實施主體PTA390正常生產

37、PTA240可研通過，前期申報原油加工1600PX280乙烯裂解110EOEG10/90苯酚丙酮40/25乙苯50.8POSM20/45聚醚多元醇11.25聚合物多元醇2.5MTO（甲醇）240正常生產丙烯腈78正常生產EVA30正常生產MMA17正常生產EO20擴能改造，增加10萬噸至30萬噸PDH70丙烯腈2*26MMA2*9SAR（廢酸再生）21EVA3*20+10規劃中順酐34BDO30PBAT18差別化纖維260正常生產國望高科滌綸長絲25前期申報江蘇芮邦科技超仿真功能性纖維50前期申報完成國望高科智能化功能性纖維100前期報批虹海新材料新能源新材料板塊新能源新材料板塊斯爾邦在建，其

38、中1套丙烯腈裝置已投產可研完成，前期報批虹科新材料聚酯化纖板塊聚酯化纖板塊煉化板塊煉化板塊虹港石化煉化一體化項目，已投產盛虹煉化在建/擬建在建/擬建虹威化工 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 元。圖表圖表 5：2021 公司營業收入大幅增加公司營業收入大幅增加 圖表圖表 6：2021 公司營業業績大幅增加公司營業業績大幅增加 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 聚酯纖維是公司主營業務，聚酯纖維是公司主營業務，DTY 營收占比最大。營收占比最大。2018 年公司重組后，聚酯纖維和 PTA 成為公

39、司主營業務，其中 DTY 為公司貢獻營收最大，2020 年 DTY、POY、FDY、PTA 產品實現營業收入為 90.42 億元、24.82 億元、22.24 億元、27.59 億元，占比分別為 40%、11%、10%、12%，DTY/POY/FDY 三大聚酯纖維合計貢獻占比超過 60%。收購斯爾邦，新增收購斯爾邦，新增 EVA、丙烯腈等新材料產品。、丙烯腈等新材料產品。2021 年，公司收購斯爾邦后，公司變更產品統計口徑，新增丙烯腈、EVA 等新材料產品。同時公司營收格局發生變化，2021 年，公司前四大營收產品為 DTY、丙烯腈、EVA 和 PTA，實現營業收入 106.80 億元、68.

40、74 億元、63.96億元、71.17 億元，占比分別為 21%/13%/12%/14%，DTY 和其他化纖產品合計占比 38%。圖表圖表 7：2020 年公司營收分布年公司營收分布 圖表圖表 8：2021 年公司營收分布年公司營收分布 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 新材料提高公司毛利水平，新材料提高公司毛利水平，EVA 為公司貢獻最多利潤。為公司貢獻最多利潤。2021 年，公司 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 實現毛利 86.49 億元，同比增加 538%，一方面由于疫情褪去，下游需

41、求復蘇，行業景氣上行；另一方面由于公司新增具有高利潤水平的EVA、丙烯腈等產品，2021 年 EVA 和丙烯腈毛利率分別為 44%和31%，遠超 2021 年公司平均毛利水平 17%。由于其較高的毛利率水平，EVA 和丙烯腈成為當年為公司貢獻利潤最大的兩種產品，2021 年 EVA、丙烯腈、DTY 分別實現毛利 28.23 億元、21.64 億元和 20.42 億元，占比 33%/25%/24%。圖表圖表 9：公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 圖表圖表 10：2021 年公司毛利分布年公司毛利分布 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 11：EVA、

42、丙烯腈等產品提高公司毛利率水平（、丙烯腈等產品提高公司毛利率水平（2021 年年）資料來源：公司公告、中泰證券研究所 管理、研發、銷售費率穩定，有息負債大幅增長推高財務費率。管理、研發、銷售費率穩定，有息負債大幅增長推高財務費率。2018-2022H1，公司管理費用率和研發費用率保持相對穩定，分別為 1.9%和0.8%左右。銷售費率因會計處理（銷售費用中去除運費）導致自 2019年起大幅下調，2020-2022H1 銷售費用率分別為 0.21%/0.3%/0.31%，變動不大。伴隨著大煉化項目的進行及其他在建項目逐步展開，公司近年來有息負債持續走高，2018-2020 年分別為 50/109/

43、271 億元，2021 年則高達 733 億元，同比大幅增長 171%，2022H1 公司有息負債 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 再次增加，達到 947 億元，有息負債率達到 63%，在此基礎上，公司財務費率也由 2018 年的 1.02%增長至 2022H1 的 3.10%。根據公司公告，2022 年上半年公司累計新增借款 197.71 億元，主要用于盛虹煉化1600 萬噸煉化一體化項目等重大項目建設，屬于公司正常經營活動范圍，公司財務狀況穩健，目前所有債務均按時還本付息，上述新增借款事項不會對公司經營情況和償債能力產生不

44、利影響。2020 年，受疫情影響，公司凈利率跌至最低，2021 年經濟復蘇，公司收購斯爾邦，開啟 EVA等業務，凈利率達到 9.83%。圖表圖表 12：公司有息負債逐年增加公司有息負債逐年增加 圖表圖表 13：公司在建工程增加（億元）公司在建工程增加（億元）資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 14：公司費用率（公司費用率（%）圖表圖表 15：公司凈利率（公司凈利率（%）資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 1.5 產業規劃：上下游協同增厚業績，三個“百萬噸”布局未來產業規劃：上下游協同增厚業績，三個“百萬噸”布局未

45、來 公司各業務板塊協同發展。公司各業務板塊協同發展。公司依托煉化平臺提供的豐富優質的低成本原料，充分發揮公司煉化、聚酯及新材料板塊聯動：（1）煉化項目投產后，盛虹煉化產出的乙烯、丙烯、丙烷、醋酸乙烯、丙酮等基礎原料，可持續輸送到斯爾邦生產高附加值光伏級 EVA樹脂、丙烯腈、MMA等新能源材料。（2）利用 PTA 產能和煉化副產正丁烷，建設百萬噸可降解材料項目，一期規劃包括 34萬噸/年順酐、30 萬噸/年 BDO，18萬噸/年 PBAT產業鏈。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 （3）煉化生產的 280 萬噸/年 PX，為公司生產

46、 630 萬噸/年 PTA 提供原料，繼而匹配下游聚酯長絲。公司布局三個“百萬噸”，確保未來高成長公司布局三個“百萬噸”，確保未來高成長性。性。依據現有產品結構及公司發展規劃，公司提出打造三個“百萬噸”的戰略規劃，包括“百萬噸”的 EVA，“百萬噸”的丙烯腈和“百萬噸”的可降解材料：（1）百萬噸百萬噸 EVA：目前 EVA 產能 30 萬噸/年，公司將繼續建設 75萬噸 EVA 產能，以光伏級產品為主，EVA 總產能將超過 100萬噸/年，繼續鞏固領先地位。同時今年 10 月份會有 800 噸的POE中試裝置，若中試理想，公司或將規劃大型產能。（2）百萬噸丙烯腈百萬噸丙烯腈：公司目前具有 78

47、 萬噸/年丙烯腈產能，明年將再投產一套 26 萬噸/年的丙烯腈裝置，丙烯腈合計產能達到104 萬噸/年。同時，公司計劃在尼龍 66 和碳纖維兩個方向中匹配丙烯腈下游裝置。（3）百萬噸可降解材料百萬噸可降解材料：依托煉化平臺，公司規劃建設 34 萬噸/年順酐，30 萬噸/年 BDO 和 18 萬噸/年 PBAT，未來打造百萬噸級綠色可降解塑料項目。2、盛虹煉化一體化全面投產，構筑產業鏈上游原料平臺盛虹煉化一體化全面投產，構筑產業鏈上游原料平臺 2.1 原油仍是全球主要能源，亞太地區引領煉油產能增長原油仍是全球主要能源，亞太地區引領煉油產能增長 短期供需格局緊平衡，國際油價高位震蕩。短期供需格局緊

48、平衡，國際油價高位震蕩。國際油價自 2020年 4月低點以來持續復蘇，進入 2022 年之后，受地緣政治、供給乏力、疫情反復、美聯儲加息等多重因素影響，國際油價持續在高位寬幅震蕩。短期需求端復蘇：全球主要國家地區出行數據呈快速恢復態勢，據Google Mobility Index 統計，歐美主要國家已基本恢復至疫情發生前水平；美國進入傳統成品油需求旺季，成品油裂解價差處于 2015 年以來的高位；國內京滬等主要城市疫情已基本穩定，生活生產等方面逐步恢復正常，主要城市交通擁堵指數回升，對成品油和原油需求有望穩步復蘇。長期原油仍是主要能源，與經長期原油仍是主要能源，與經濟增速強相關。濟增速強相關。

49、盡管疫情仍然反復，但全球主要國家經濟逐漸復蘇，全球原油需求量也快速回復至疫情前水平。根據歷史數據，全球原油需求隨 GDP 變動，二者呈強相關性。IMF 預測 2022 年全球 GDP 增速為 3.6%，2023 年與 2022 年持平。EIA 預測 2022-2023 年全球原油需求為 99.4 百萬桶/日和 101.5 百萬桶/日，增速為 2.1%和 2.0%。圖表圖表 16：歐美國家出行指數逐漸恢復歐美國家出行指數逐漸恢復 圖表圖表 17：我國主要城市擁堵指數逐漸復蘇我國主要城市擁堵指數逐漸復蘇 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度

50、報告 資料來源：Google Mobility Index、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 18：原油消費增長率隨原油消費增長率隨 GDP 增長率波動（增長率波動（%）圖表圖表 19：亞洲引領全球煉油產能擴張（百萬桶亞洲引領全球煉油產能擴張（百萬桶/日）日）資料來源：IMF、EIA、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 亞太地區引領全球煉油產能擴張。亞太地區引領全球煉油產能擴張。IEA 預計，20202026 年，全球將新增 850 萬桶/日的煉油能力，其中大部分將在中國、中東地區和印度。2018 年起外資密集加碼布局中國石化市場,巴斯夫、美孚、沙特

51、基礎工業公司、殼牌等國際石油石化公司陸續在國內開展新業務。2022 年 3月，沙特阿美官宣將參與位于遼寧省盤錦市的大型煉油化工一體化聯合裝置項目。煉油化工廠總投資達 100 億美元，建成后每日能夠處理30萬桶原油的加工，預計 2024 年投入運營。全球或將經歷新一輪煉油產能關停潮。全球或將經歷新一輪煉油產能關停潮。2021 年，全球煉油規模約101.91 百萬桶/日，較 2020 年下降近 0.42 百萬桶/日。2020 年受疫情影響，原油價格觸底，全球煉油企業年均利潤創下近 20 新低，煉油行業正在進行新一輪結構調整。歷史分析表明，在全球平均開工率不足80%時，將會觸發煉廠關停，2020 年

52、新冠疫情的爆發加速了全球煉廠開工率的下降，全球煉廠開工率從 2019 年的 81%大幅下降至 72%。在開工率持續低迷的情況下，整個煉油行業的利潤受到了挑戰，中小煉廠及設施老舊的煉廠的生存環境受到擠壓，未來以汽油為代表的成品油需求下降將持續擠壓以成品油為主要產品煉廠的生存空間。根據 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 IEA 的數據，2020-2026 年全球計劃關閉或已關閉的煉油產能達到 360萬桶/日，若利用率恢復到 80%以上，則至少需要關閉 600萬桶/日的產能。圖表圖表 20：國外計劃關閉、轉型或計劃出售的煉廠國外計劃關

53、閉、轉型或計劃出售的煉廠 資料來源：中國知網、能源轉型推動全球煉化行業發生重大變化、中泰證券研究所 2.2 我國煉油結構性過剩，乙烯進口替代仍需推進我國煉油結構性過剩，乙烯進口替代仍需推進 我國煉油產能持續增加。我國煉油產能持續增加。我國煉油能力自 2011 年以來穩步增長，根據中石油經研院發布的2021 國內外油氣行業發展報告，2021 年世界煉油能力出現了自 1988 年以來的首次凈減少，發達國家煉油能力持續收縮，但我國煉油產能持續較快增長，凈新增產能 2520 萬噸/年，總煉油能力達 9.1 億噸/年，趕上全球煉油能力第一的美國。2022 年，我國煉油產能預計新增 2560 萬噸/年，達

54、到 9.4 億噸/年，將正式超過美國，位居全球第一。千萬噸級成為“入場券”，民營煉油比重增加。千萬噸級成為“入場券”，民營煉油比重增加。工藝流程相同時，1000 萬噸/年煉廠的單噸完全操作成本比 500 萬噸/年煉廠低 10%左右。在收入端溢價空間有限情況下，裝置規模大型化在成本端的攤薄作用對煉廠的市場競爭力至關重要。我國煉油行業正在向大型化、一體化、集群化方向發展。據統計，截至 2021 年底，我國千萬噸級大型煉廠的數量已達 32 家，預計 2025年將增至 38家，合計原油一次加工能力超過 6 億噸/年，有望占據總規模的六成以上，千萬噸級加工能力將成為煉廠參與市場競爭的“入場券”?！笆?/p>

55、”期間，國家推動產業結構優化升級，積極鼓勵民營和外資企業參與重組改造，民營煉化占比持續增加，截止 2021年底，占比達到 30%。圖表圖表 21：我國煉油能力逐漸增加（億噸我國煉油能力逐漸增加（億噸/年）年）圖表圖表 22：民營煉油產能比重增加民營煉油產能比重增加 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 資料來源：中國知網、中石油經研院、中泰證券研究所 資料來源：中國知網、中石油經研院、中泰證券研究所 圖表圖表 23：國外大型石油公司資本開支情況國外大型石油公司資本開支情況 資料來源：亞化咨詢、中國化工學會、中泰證券研究所 我國煉油產

56、能體現為結構性過剩。我國煉油產能體現為結構性過剩。目前我國煉油實際加工規模不足 7億噸/年，從加工規模上看，有超過 1 億噸/年過剩產能。主要有兩個方面：第一是小產能過剩，第一是小產能過剩，據隆眾資訊的統計數據顯示，2021 年山東獨立煉廠共 56 家，其中年產能 500 萬噸以上的 15 家，200-500 萬噸的 24 家，200 萬噸以下的 17 家，合計產能占比分別為 52.95%、42.11%、4.94%。由于相對較高的單噸成本，山東地煉的開工負荷遠低于國外煉廠，開工率通常在 70%以下。第二是成品油產能過剩，第二是成品油產能過剩，據國家統計局和百川浮盈統計，我國成品油冗余產能長期維

57、持在 4.5-5.5 億噸左右，2021 年因能源結構調整，成品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 油產能略有下降，當年冗余產能約為 3.71 億噸，未來短期內，隨著浙江石化二期、盛虹煉化、廣東石化等項目的投產，我國成品油產能過剩的局面將會加劇。長期來看，隨著新能源的快速發展，成品油需求萎縮，亞太其他地區在建產能陸續投產，我國成品油出口利潤空間將逐步降低，以燃料產品為主的煉廠未來盈利空間將受到擠壓。圖表圖表 24：我國煉廠開工率低于歐美地區（我國煉廠開工率低于歐美地區（%）圖表圖表 25：我國成品油產能過剩（億噸）我國成品油產能

58、過剩（億噸）資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 我國乙烯產能快速擴張，但仍存在較大缺口。我國乙烯產能快速擴張，但仍存在較大缺口。2021 年，全球乙烯總產能達到 2.10 億噸/年，國內恒力石化、浙石化、連云港石化、鎮海煉化、中化泉州石化等大乙烯項目相繼成功投產，國內乙烯產能迅速增加。根據中國油經研院發布的國內外油氣行業發展報告，2020 年國內新增乙烯產能 451.5 萬噸/年，總產能達到 3518 萬噸/年，同比增長5.2%。2021 年，我國共有乙烯生產企業 61 家，投產乙烯裝置 79 套，合計總產能 4168 萬噸/年，約占全球總產能的 18%。其

59、中，蒸汽裂解制 乙 烯 裝 置 41 套，生 產 能 力 2948 萬 噸/年；煤/甲 醇 制 烯 烴（CTO/MTO）裝置 27 套，乙烯生產能力 715 萬噸/年；乙烷裂解制乙烯（含混合烷烴裂解）裝置 6 套，生產能力 490 萬噸/年。然而，我國乙烯當量自給率仍然較低，通常在 50%以下，根據國家統計局，2021年，我國乙烯產量約為 2826 萬噸，而當量消費量達到 5832 萬噸，當量缺口達到 3006 萬噸左右，自給率約為 48.5%。2022-2024 年，我國有多套百萬噸級乙烯裝置將投入生產，包括盛虹煉化 110 萬噸/年、廣東石化 120 萬噸/年、?？松梨?120 萬噸/年

60、、巴斯夫 100 萬噸/年、華錦阿美 150 萬噸/年、裕龍石化 2*150 萬噸/年等，我國乙烯當量自給率有望得到快速提升。圖表圖表 26：我國乙烯缺口較大（萬噸）我國乙烯缺口較大（萬噸）圖表圖表 27：我國現有百萬噸產能乙烯裝置我國現有百萬噸產能乙烯裝置 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 資料來源：Wind、國家統計局、中國石油石化、中國工業報、中泰證券研究所 資料來源：石油和化工園區、中泰證券研究所 圖表圖表 28：我國在建百萬噸產能乙烯裝置我國在建百萬噸產能乙烯裝置 資料來源：石油和化工園區、中泰證券研究所 2.3 強勢

61、崛起，強勢崛起，煉化一體化是大勢所趨煉化一體化是大勢所趨 碳中和背景下，煉化一體化是大勢所趨。碳中和背景下，煉化一體化是大勢所趨。2021 年，中央密集出臺政策堅決遏制高耗能、高排放（“兩高”）項目發展。對煉化行業而言，相關政策主要涉及以下幾方面：嚴控新增煉油能力，未納入國家有關領域產業規劃的，一律不得新建和改擴建煉油項目；推動過剩產能有序退出和轉移，完善產能置換政策；推動煉油行業碳達峰，提出了行業節能降碳的行動目標、重點任務和工作要求；加快煉廠綠色改造提升，實現綠色高質量發展。2021 年 10 月國務院發布2030 年前碳達峰行動方案，聚焦“十四五”和“十五五”兩個碳達峰關鍵期，確立了提升

62、能源利用效率、降低二氧化碳排放水平等方面主要目標，明確要求企業企業工藝路線工藝路線產能（萬噸產能（萬噸/年）年）浙江石化蒸汽裂解2*140鎮海煉化蒸汽裂解100+120中海殼牌蒸汽裂解100+120大連恒力蒸汽裂解150獨山子石化蒸汽裂解140中沙天津石化蒸汽裂解100連云港石化乙烷裂解125福建聯合蒸汽裂解110上海賽科蒸汽裂解100遼寧寶來蒸汽裂解100茂名石化蒸汽裂解100萬華化學蒸汽裂解100中化泉州蒸汽裂解100企業企業工藝路線工藝路線產能（萬噸產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間盛虹煉化石腦油裂解1102022廣東石化石腦油裂解1202022海南煉化石腦油裂解1002022

63、鎮海煉化輕烴裂解1202022永榮集團輕烴裂解1502022中化旭陽石化石腦油裂解1502022?？松梨冢ɑ葜荩┰椭苯恿呀?202023巴斯夫（湛江）蒸汽裂解1002023陜煤集團CTO1002023富海唐山石化石腦油裂解1202023華錦阿美石化石腦油裂解1502024恒力石化石腦油裂解+CTO150+1502024緣泰石油乙烷裂解2002024南山裕龍石化石腦油裂解2*1502024天津南港石腦油裂解1202024 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 到 2025 年，國內原油一次加工能力控制在 10 億噸以內，主要產品產

64、能利用率提升至 80%以上。在此背景下，煉化一體化項目憑借其規模經濟性、產能靈活性、裝置協同性等優勢，將成為煉化行業的發展方向。圖表圖表 29：中國煉油行業部分政策中國煉油行業部分政策 資料來源：中國知網、2021年中國煉油工業發展狀況與近期展望、中泰證券研究所 煉化一體化化已成為石油化工行業的重要發展戰略。煉化一體化化已成為石油化工行業的重要發展戰略。煉化一體化已從最初的由先建煉油廠為后建石化廠乙烯和芳烴裝置提供石腦油原料的簡單分散的一體化，發展成為煉油與石油化工物料互供、能量資源和公用工程共享的一種綜合緊密的一體化，以提高石油資源的利用效率，降低投資和生產成本，適應油品和石化產品需求變化。

65、煉油與化工的縱向一體化最為常見，由于通常具有互供物料（節省運費及儲存）、流程得以優化、共享規?；幕A設施、減少占地、減少定員、運行效率高等優點，從本質上提高原料的綜合利用水平，集中體現了集約化、大規模、短流程、低風險的結構組合優勢。緊密結合的一體化項目與同等規模的煉油企業相比，煉化一體化企業的產品附加值可提高 25%，節省建設投資 10%以上，降低能耗 15%左右。圖表圖表 30：中國煉油行業部分政策中國煉油行業部分政策 政策政策發布單位發布單位相關內容相關內容關于組織開展2021年工業節能診斷服務工作的通知工業和信息化部重點行業節能診斷。以年綜合能源消費量5000噸標準煤以上的工業企業為重

66、點，全面實施節能診斷關于加強高耗能、高排放建設項目生態環境源頭防控的指導意見生態環境部對煉油、乙烯等環境影響大或環境風險高的項目類別，不得以改革試點名義隨意下放環境影響評價審批權限或降低審批要求完善能源消費強度和總量雙控制度方案國家發展改革委堅決管控高耗能高排放項目，合理設置能源消費總量指標，并向各?。ㄗ灾螀^、直轄市）分解下達能耗“雙控”5年目標關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見中共中央、國務院堅決遏制高耗能高排放項目盲目發展。未納入國家有關領域產業規劃的，一律不得新建改擴建煉油項目。提升高耗能高排放項目能耗準入標準。加強產能過剩分析預警和窗口指導關于嚴格能效約束推動重點

67、領域節能降碳的若干意見國家發展改革委、工業和信息化部、生態環境部等5部門提出了煉油、乙烯、合成氨、電石等重點行業節能降碳的行動目標、重點任務和工作要求2030年前碳達峰行動方案國務院推動石油化工行業碳達峰。加大落后產能淘汰力度，有效化解結構性過剩矛盾。嚴格項目準入，嚴控新增煉油能力。到2025年，中國原油一次加工能力控制在10億噸/年以內關于加強產融合作推動工業綠色發展的指導意見工業和信息化部、人民銀行、銀保監會、證監會加快工業企業綠色化改造提升。全面推行綠色制造、共享制造、智能制造，支持企業創建綠色工廠。加快實施石油、化工等行業綠色化改造。引導企業加大可再生能源使用，推動電能、氫能、生物質能

68、替代化石燃料關于深入打好污染防治攻堅戰的意見中共中央、國務院堅決遏制高耗能、高排放項目盲目發展。嚴控新增煉油產能“十四五”節水型社會建設規劃國家發展改革委、工業和信息化部等推動過剩產能有序退出和轉移，完善煉油等行業產能置換政策“十四五”全國清潔生產推行方案國家發展改革委、生態環境部等10部門在石油化工等行業實施清潔生產改造工程建設，推動一批重點企業達到國際清潔生產領先水平高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021年版）國家發展改革委等5部門對標全球先進能效水平，合理設置煉油、乙烯、對二甲苯（PX）的能效標桿水平；結合煉化行業發展實際和現行能效限額標準，推動煉化行業生產運行能效不斷向標桿

69、水平看齊，將能效水平的高標準轉化為綠色發展的高質量 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 資料來源：中國知網、煉油化工一體化經濟特性研究、中泰證券研究所 布局七大石化基地，煉化一體化項目持續推進。布局七大石化基地，煉化一體化項目持續推進。2014 年國家發改委頒布石化產業規劃布局方案，提出將推動產業集聚發展，建設上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港七大世界級石化基地。截止目前，已有多套國企、民企、合資企業煉化一體化裝置上馬并陸續投產，包括 2020 年全面投產的恒力石化 2000萬噸/年一體化項

70、目以及今年 5月投產的 1600萬噸/年盛虹一體化項目等，預計到 2025 年，七大石化基地的煉油產能將占全國總產能的 40%。除了七大石化基地外，浙江舟山、廣東茂名湛江、遼寧盤錦等地也掀起了建設煉化項目的高潮，化工大省山東也布局了 4000 萬噸煉化一體化項目。2019-2022 年，浙江石化兩期共 4000 萬噸/年一體化裝置成功投產，中石化海南煉化、華錦阿美、裕龍石化等項目正處于快速建設期。圖表圖表 31：我國七大石化基地項目布局我國七大石化基地項目布局 圖表圖表 32：七大石化基地外重點一體化項目布局七大石化基地外重點一體化項目布局 資料來源：中石大 HSE、中泰證券研究所 資料來源：

71、中石大 HSE、中泰證券研究所 煉化一體化項目拉動我國煉廠平均規模。煉化一體化項目拉動我國煉廠平均規模。我國一體化項目已從最初的由先建煉油廠為后建石化廠乙烯和芳烴裝置提供石腦油原料的簡單分運費原料成本運維成本談判成本稅收煉廠一體化經濟優勢煉廠一體化經濟優勢統籌考慮全廠油品儲運、公用工程及其他輔助系統工程的設置，降低運維成本通過一體化的流程安排，優化每個工藝過程原料，最大限度降低原料成本避免中間物料定價的不確定性和高昂的談判成本，降低風險和費用對煉油廠和化工廠的稅收發揮優化整合作用煉油化工互供物料內部化，可節省原料進廠運費節省一次性投資整合煉油化工的中間物料，集約建設較大規模的二三次加工裝置統籌

72、考慮并共享規?；墓霉こ?、管理設施和廠外工程設施集約化布置，節省土地費用、管線和土建投資煉油化工互供物料內部化，節省原料產品儲存設施投資和流動資金 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 散的一體化，發展成為煉油與石油化工物料互供、能量資源和公用工程共享的一種綜合緊密的一體化。與我國傳統煉廠相比，新建一體化規模大，恒力石化、浙江石化、盛虹煉化規模分別達到 2000 萬噸/年、4000 萬噸/年、1600 萬噸/年，2021 年我國平均煉廠規模為 458 萬噸/年，遠低于世界平均水平 812 萬噸/年，大型煉化一體化項目具有明顯的規模

73、經濟優勢?；ぎa品收率高，盈利能力強?；ぎa品收率高，盈利能力強?！皽p油增化”成為煉化一體化發展的新常態，我國傳統大型煉廠，多數以煉油裝置改擴建配套下游化工裝置的形式。而新建裝置，如恒力石化、浙江石化、盛虹煉化等項目從設計開始就是以主產化工產品、副產成品油的方向建設，芳烴、烯烴收率高。2015-2021 年，我國平均煉化成品油收率區間為 60-70%，恒力、浙石化、盛虹等項目的成品油收率設計值分別為 50%、41.5%和 31%?？紤]到我國成品油市場產能過剩的現狀，芳烴、烯烴收率高的煉化一體化裝置能夠最大化項目的價值，提升盈利能力。同時，多元化的產品結構能夠有效增強煉廠抵御油價波動風險的能力。

74、圖表圖表 33：大煉化規模高于平均煉廠規模（萬噸大煉化規模高于平均煉廠規模（萬噸/年）年）圖表圖表 34：大煉化成品油收率低于我國平均成品油收率大煉化成品油收率低于我國平均成品油收率 資料來源：前瞻產業研究院、中國知網、公司公告、中泰證券研究所 資料來源：中國知網、公司公告、中泰證券研究所 煉化行業是氫氣主要應用領域。煉化行業是氫氣主要應用領域。根據 IEA 統計，2020 年全球氫氣需求為 90 百萬噸，其中煉化行業需求量 40 百萬噸，占比約為 44%?；ば蜔拸S盈利能力突出，但對氫氣需求大幅提升，“降油增化”的實質路徑為多種加氫技術與裂化、裂解技術的耦合，主要有：以“渣油加氫裂化+催化裂

75、解”、“蠟油、柴油加氫裂化+催化裂解”、“渣油加氫處理+催化裂解”或“全加氫裂化”為核心的技術路線，目前氫氣成本已經成為煉油企業中僅次于原油成本的第二成本要素，圖表圖表 35：氫氣下游需求分布氫氣下游需求分布 圖表圖表 36：不同技術制氫不同技術制氫成本（元成本（元/m3）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 資料來源：IEA、中泰證券研究所 資料來源：中國知網、中泰證券研究所 大規模連續重整裝置降低企業用氫成本。大規模連續重整裝置降低企業用氫成本。與其他制氫方式相比，煉廠氣制氫的成本較低，據研究表明，當煉廠氣、煤、天然氣價格為 0

76、.35元/m3、500 元/噸和 2.5 元/m3 時，生產 1 m3氫氣成本分別為 0.810 元、0.904 元和 1.478 元。而隨著近期天然氣價格飆升，其氫氣制備成本將隨之大幅增加。煉化一體化裝置可最大化重整裝置的能力，最大程度提升副產氫比重。催化重整工藝可將低辛烷值烷烴轉化為高辛烷值的芳烴和異構烷烴，現代重整工藝既可以生產高辛烷值汽油，又可以經芳烴分離得到苯、甲苯和二甲苯等關鍵芳烴，同時副產大量現代煉廠必不可少的低成本氫氣。一般情況下重整副產氫氣約為進料的 3.0%-6.0%，對于加氫煉油流程，氫氣用量一般占原油加工量的 0.8-3.5%。民營大煉化企業作為滌綸長絲-PTA 行業龍

77、頭，最大化 PX 產能規模以獲取上游原料，同時副產大量氫氣以用于煉廠加氫裂化裝置。圖表圖表 37：天然氣和煤價格變動天然氣和煤價格變動 資料來源：Wind、中泰證券研究所 2.4 盛虹煉化優勢明顯，順利投產即將發力盛虹煉化優勢明顯，順利投產即將發力 大煉化項目正式投產，構建公司底層原料平臺。大煉化項目正式投產，構建公司底層原料平臺。盛虹煉化一體化項目 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 于 2018 年 12 月正式動工，2019 年 3 月公司公告投資建設該項目，根據項目可研報告，盛虹煉化一體化項目總規模為 1600 萬噸/年煉

78、油、280 萬噸/年 PX、110 萬噸/年乙烯裂解裝置。該項目擁有國內最大直徑塔器、單體最重固定床反應器、最大規模常減壓蒸餾裝置、裂解爐等多項“第一”。其中，1600 萬噸/年常減壓蒸餾裝置、蠟油加氫裂化裝置國內單套規模最大；PX 裝置為國內首次引進兩段式重漿化回收工藝，也是目前全球規模最大的單系列 PX 裝置；項目還擁有國內規?？偭孔畲蟮?3*310 萬噸/年連續重整裝置，并在關鍵技術上實現了完全自主化。2022 年 5 月，該煉化一體化項目常減壓蒸餾裝置一次開車成功，所產汽油、煤油、柴油、蠟油等餾分符合產品質量標準。盛虹煉化一體化項目的投產標志著公司構建完成了“原油煉化-PX/乙二醇-P

79、TA-聚酯-化纖”全產業鏈一體化經營格局，有利于公司內部形成良好協同效應，降低原料成本的同時提升公司的綜合實力和抗風險能力。不斷優化一體化方案，增強項目盈利能力。不斷優化一體化方案，增強項目盈利能力。該項目起始于 2018 年，為擴大經濟利潤并遵循“降油增化”原則，公司隨后一體化方案不斷進行結構優化。在維持原油加工量 1600 萬噸/年、乙烯裝置規模 110 萬噸/年和 PX 產量 280 萬噸/年與原方案一致條件下，對工藝裝置、儲運工程、公用工程和輔助設施等工程內容進行了優化調整。裝置方面，煉油部分取消潤滑油異構脫蠟裝置，汽柴油加氫裝置調整為柴油加氫裂化裝置，新增正異構分離和液化氣分離裝置。

80、芳烴部分新增 1 套連續重整裝置和 1 套芳烴抽提裝置?；げ糠秩∠紵N抽提、EVA、苯乙烯、丙烯腈、MMA、丙烯酸及酯和 SAP 等 7 套裝置。項目新增一套乙二醇、一套苯酚丙酮裝置。原料產品方面，項目變化調整后加工的原油種類和數量不變，仍為沙特輕質油和沙特重質油的混合油，混合比例仍為 1:1。原料煤設計煤種不變，年消耗量不變。原料取消了甲醇、MTBE、液氨、正丁醇、丙酮和濃硫酸等，新增了 MTO 混合 C4。產品取消了戊烷發泡劑、化工輕油、溶劑油、分子篩料、白油料、潤滑油基礎油、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、丙烯腈、乙腈、甲基丙烯酸甲酯、丙烯酸丁酯和高吸水性樹脂（SAP）等，新增了丙烷、

81、異丁烷、正戊烷、異戊烷、抽余油、混合二甲苯和硫酸銨等。根據國家全面推廣乙醇汽油的要求，產品國汽油調整為國乙醇汽油調和組分油。擴建項目產品主要有一乙二醇（MEG）、二乙二醇（DEG）、三乙二醇（TEG）、環氧乙烷、苯酚、丙酮。圖表圖表 38：盛虹煉化產品結構優化盛虹煉化產品結構優化 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 公司公司 1600 萬噸萬噸/年單套煉油產能位于最佳產能范圍內。年單套煉油產能位于最佳產能范圍內。國內煉化領域知名機構 SEI 以某沿海新建煉油廠為例，通過對多種規模方案的技術經濟分

82、析推斷現階段中國煉油廠的工程經濟規模為單套煉油能力 1500-1800 萬噸/年。其計算結果顯示，以 500 萬噸/年煉油廠為起點，隨著產品產品原始產品組成原始產品組成(噸噸/年年)優化產品組成優化產品組成(噸噸/年年)變動變動(噸噸/年年)合計590496-94汽油24027838煤油15017020柴油20049-151合計4774848戊烷發泡劑100-10異戊烷02020正戊烷02323200#溶劑油180-18化工清油200-20分子篩料510-51D110溶劑油料60-6D130溶劑油料190-195#工業級白油料130-137#工業級白油料250-25抽余油04545丙烷0494

83、9異丁烷02222丙烯42420丁二烯1514-1EO1510-5MEG57192135DEG61610TEG010SM631-62乙烯120-12EVA300-30丙烯腈270-27乙腈10-1甲基丙烯酸甲酯90-9丙烯酸丁酯180-18SAP240-24醋酸乙烯23307乙烯C5891乙烯C932-1丙酮02525合計620-622cst基礎油100-104cst基礎油400-408cst基礎油110-11合計3230-323苯21128107PX2802800C9+芳烴233-19苯酚04040混二甲苯0146146商品液化氣商品液化氣60-6硫磺4341-1硫酸銨055合計018918

84、9干氣06969異丁烷01919液化氣044甲烷氣07070甲烷氣(發蒸汽)02626成品油石油芳烴產品自用量化工產品潤滑油基礎油其他產品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 煉油廠規模的增大，單位能力投資、單位成本呈下降趨勢，噸油利潤、項目投資內部收益率呈上升趨勢；至 15001800 萬噸/年區間，單位能力投資、單位成本不再下降，噸油利潤、項目投資內部收益率也不再上升，基本呈水平走勢；在 1800 萬噸/年以上區間，隨著煉油廠規模的繼續增大，單位能力投資、單位成本不降反升，噸油利潤、項目投資內部收益率也不升反降。整體趨勢體現為

85、以 1500 1800萬噸/年區間為單位能力投資、單位成本的低點和噸油利潤、項目投資內部收益率的高點，結合投資、成本和效率來看，1500 1800 萬噸/年規模區間是煉油廠的最佳經濟規模。盛虹煉化一體化項目煉油產能為單套 1600 萬噸/年，位于我國煉廠最佳經濟規模范圍內。圖表圖表 39：單位能力投資走勢單位能力投資走勢 圖表圖表 40：完全操作費用及單位能力成本完全操作費用及單位能力成本 資料來源：中國知網、SEI、中泰證券研究所 資料來源：中國知網、SEI、中泰證券研究所 圖表圖表 41：噸油利潤及項目投資內部收益率噸油利潤及項目投資內部收益率 圖表圖表 42：完全操作費用及單位能力成本完

86、全操作費用及單位能力成本 資料來源：中國知網、SEI、中泰證券研究所 資料來源：中國知網、SEI、中泰證券研究所 煉化裝置工藝先進，具備低價重質油加工能力。煉化裝置工藝先進，具備低價重質油加工能力。相比短鏈烴餾分更高的輕質原油，重質原油的一般特性和特點是:膠質和瀝青質含量高、輕質餾分少;含蠟量低、稠油中雜原子含量高、含有較多的稀有金屬;原油黏度較高,稠油的黏度對溫度比較敏感，因此煉化過程相對復雜，對設備要求也會更高。但對于煉廠而言，重油采購成本相對更低。過往國 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 內煉廠裝置復雜程度有限，原料以中質

87、原油為主。據隆眾化工統計，我國中質原油進口量占比為 76%，重質油占比僅為 19%。而得益于先進裝置的投入，新興民營煉化項目的重質油占比均超過一半，對比中質油裝置原料成本優勢明顯。2017-2019 年間，重質原油均價較中質原油低 1.24 美元/桶（2020 年受疫情影響，全球原油需求低迷，中重原油價差急劇收窄，2021年以來價差已逐步恢復正常）。圖表圖表 43：民營大煉化原油種類民營大煉化原油種類 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 裝置工藝先進，保證產品質量。裝置工藝先進，保證產品質量。盛虹煉化一體化主要引進 Axens（阿克森斯）、Chevron（雪弗龍）、LUMMUS（魯姆斯）、Du

88、Pont（杜邦）、ExxonMobil（?？松梨冢?、Shell（殼牌）、Lyondellbasell（利安德巴賽爾）等國際先進工藝包技術，常減壓、加氫裂化、渣油加氫等煉化工藝達到國際領先水平。圖表圖表 44：盛虹煉化一體化項目主要工藝盛虹煉化一體化項目主要工藝 公司公司原油種類原油種類API類別類別數量（萬噸數量（萬噸/年）年）沙特重油27.5重質油800沙特輕油33.4輕質油800卡塔爾馬林19.6重質油200沙特重油27.5重質油1200沙特中質油30.7中質油600巴西高酸20.5重質油300沙特重油27.5重質油1000伊朗重油29.6重質油700沙特中質油30.7中質油500伊朗輕

89、油32.4輕質油500沙特輕油33.4輕質油1000盛虹煉化恒力石化浙石化 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 資料來源：公司公告、盛虹煉化可研報告、中泰證券研究所 “少油多化”的極致，國內成品油收率最低的煉化一體化裝置?！吧儆投嗷钡臉O致，國內成品油收率最低的煉化一體化裝置。由于國內煉化產能過剩，新能源汽車發展迅速，石油產品中作為燃料的成品油盈利能力遠不及化工產品，成品油收率低，化工產品比重高的煉化一體化企業擁有更強的盈利能力，因此“少油多化”是目前煉化一體化發展的主要方向。從產品結構上看，公司煉化項目采用少產油、多產化工品的模

90、式，與近年新建的國內主要大型煉化一體化裝置一致。目前國內新建煉化一體化裝置（恒力石化、浙江石化）的成品油收率介于 40%-50%之間，而中石油、中石化煉廠大多建設時間早，以煉油為主的煉化一體化裝置居多。根據公司的公告，公司煉化項目油品：化工原料比值僅為 3：7，是國內目前已建成煉化一體化項目中成品油收率最低的煉化一體化項目。位于我國七大石化基地之一，形成良好的園區協同效應。位于我國七大石化基地之一，形成良好的園區協同效應。盛虹煉化位于我國七大石化基地之一的連云港徐圩新區，基地面積 61.34 平方公里，規劃建設 4000 萬噸級煉油、700 萬噸級芳烴、600 萬噸級乙烯石化裝置。連云港是長江

91、經濟帶及“一帶一路”的交匯點，江蘇省是我國經濟最發達地區之一，具有良好的石化基礎，產品供應可以輻射整個華東地區直至內地的安徽等地，具有良好的區域優勢和戰略地位；項目位于亞歐大陸橋的最東端，加工進口原油具有得天獨厚的海運優勢，既靠近消費市場又貼近原料產地，能夠達到資源優化配置、減少原料和產品的運輸距離、降低運輸成本的目的；連云港基地具備建設深水原油碼頭的基礎，項目建有 30 萬噸級原油碼頭，并且緊鄰原油罐區，原油遠洋運輸成本較低。園區內有多家大型石化企業，形成較強產業協同效應。據統計，徐圩新區已全面形成獨具特色的盛虹石化、工藝裝置工藝裝置技術來源技術來源技術說明技術說明常減壓蒸餾國內采用初餾-常

92、壓蒸餾-減壓蒸餾的工藝流程；初餾塔壓操作無壓縮機回收輕烴技術；輕烴回收采用經典的“吸收-解吸-再吸收-穩定”的流程。煤油加氫引進采用高壓加氫工藝。延遲焦化引進采用CLG 延遲焦化工藝；密閉除焦采用Triplan 公司CCSS 專利技術。蠟油加氫裂化引進采用CLG 的兩段全循環加氫裂化工藝。柴油加氫裂化引進采用CLG 的兩段全循環加氫裂化工藝。沸騰床渣油加氫引進選用AXENS 的兩段全循環加氫裂化技術。柴蠟油加氫裂化引進選用AXENS 的兩段全循環加氫裂化技術。芳烴抽提引進采用GTC 公司的抽提蒸餾工藝PX國內、引進采用BP 公司開發的兩段重漿法對二甲苯結晶分離工藝技術進行設計，其中異構化單元采

93、用BP 公司的HSDE 乙苯脫烷基型催化劑及工藝，歧化單元采用上海石油化工研究院技術乙烯裂解裝置引進采用S&W 的成套乙烯技術。乙二醇裝置引進采用SD 公司技術。IGCC 聯合裝置國內、引進煤氣化采用貴州航天邁未科技有限公司粉煤氣化技術；耐硫變換由華陸工程科技有限責任公司提供工藝流程；酸性氣體脫采用林德股份公司工程公司低溫甲醇洗工藝技術；煤制氫氣采用沖洗再生的PSA 工藝流程；甲烷化采用托普索有限公司TREMP 技術；清潔熱電中心采150MW級別燃氣輪機發電，配備雙壓余熱鍋爐及除氧水系統。煉油裝置煉油裝置芳烴裝置芳烴裝置化工裝置化工裝置 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

94、聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 衛星化學、中化國際三大石化產業集群，目前徐圩新區已基本完成石化為龍頭的臨港主導產業布局，斯爾邦石化、虹港石化、衛星化學一期等 12 個項目已建成投產，衛星化學烯烴綜合利用項目二階段裝置完成中交，嘉宏新材料等 22個項目正在加快建設。圖表圖表 45：連云港石化基地區位圖連云港石化基地區位圖 資料來源：公司公告、盛虹煉化可研報告、中泰證券研究所 圖表圖表 46：連云港石化基地主要項目及投產時間連云港石化基地主要項目及投產時間 資料來源：連云港網站、化工油報、中泰證券研究所 3、“金九銀十”“金九銀十”+“需求復蘇”，長絲行業或將迎來底部反轉“需求復蘇”，

95、長絲行業或將迎來底部反轉 基地項目基地項目進程進程虹港石化擴建項目已投產斯爾邦石化表面活性劑項目已投產思派新能源鋰電池點解溶劑項目一期已投產鵬辰新材料重芳烴分離系列產品項目一期已投產斯爾邦石化240萬噸/年醇基多聯產及擴建項目已投產賽科化學脂肪仲醇聚氧乙烯醚項目2021年瑞兆科電子科學品項目2021年圣奧化學聚合物添加劑項目2021年斯爾邦70萬噸/年丙烷脫氫項目2021年盛虹煉化一體化2021調試，2022年投產中化連云港循環經濟產業園部分項目2021年建成投產鵬辰新材料2021年投產達效虹港石化PTA二期2021年投產達效衛星化學一階段輕烴綜合利用項目2021年4月正式建成投產斯爾邦石化二

96、期丙烷產業鏈項目2021年12月29日開車成功連云港石化320萬噸輕烴綜合加工利用項目2021年1月開工瑞恒新材料項目2021-2022年衛星化學輕烴綜合利用項目二階段已中交，2022年投產衛星化學綠色化學新材料產業園項目2022年3月30日前開工建設嘉宏高性能新材料2022年中化碳三碳四全產業鏈2022年2月22日首批裝置試生產斯爾邦二氧化碳制甲醇2022年連云港石化苯乙烯項目2022年連云港石化超塑新材料項目2022年中化輕量化材料項目2022年臺灣李長榮高性能溶劑及特級橡膠項目2022年6月17日簽約日本禾基株式會社生物科技項目2022年6月17日簽約德國歐德油儲公共罐區項目2022年6

97、月17日簽約中烏兄弟公司進口資源加工基地項目2022年6月17日簽約高端包裝新材料項目(EAA)-衛星化學與SK致新共建2022年8月8日簽約奧升德尼龍樹脂產業鏈項目2022年8月8日簽約 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 3.1 PX：國內產能集中釋放，進口替代持續推進：國內產能集中釋放，進口替代持續推進 國內國內 PX 產能不足，對外依賴性較強。產能不足，對外依賴性較強。PX 是重要的芳烴產品之一，作為煉油及化工關鍵銜接點，是“原油-PX-PTA-PET 長絲”聚酯產業鏈的主要原料。目前下游產品以 PTA 為主，進而生產聚對

98、苯二甲酸二醇酯（PET），另有小部分應用于醫藥中間體對苯二甲酸二甲酯（DMT)、涂料等其他領域。我國是 PX 的需求大國，然而受制于項目投資、原料保障、擔憂環保風險等諸多因素，2018 年之前我國 PX 產能擴增相對緩慢，根據 wind，2018 年我國 PX 表觀消費量為 2601 萬噸，但產能僅有 1400 萬噸/年，進口依賴度約為 61%，每年需要從我國臺灣地區、日本、韓國等大量買入。圖表圖表 47：我國我國 PX 產能快速增加產能快速增加 資料來源：全國能源信息平臺、中泰證券研究所 民營大煉化項目陸續投產，民營大煉化項目陸續投產，PX 產能集中釋放。產能集中釋放。2019年以來，基于

99、PX供應的巨大缺口以及其良好的經濟效益，以民營大煉化項目為代表，中國掀起 PX 項目建設熱潮，恒力石化 475 萬噸/年、浙江石化 900 萬噸/年和恒逸文萊 150萬噸/年 PX陸續投產。2019-2021年 PX產能增長率分別為 47%/24%/14%，截止 2021 年底，我國 PX 產能已經達到2908 萬噸/年，約占全球 PX 產能的 40%。2021 年，我國 PX 表觀消費量為 3497 萬噸/年，進口依賴度下降至 39%。根據卓創資訊，我國目前有 2680 萬噸產能在建，計劃在 2025 年之前陸續投產，PX 進口替代持續推進。圖表圖表 48：PX 進口依賴度下降進口依賴度下降

100、 圖表圖表 49：2021 全球全球 PX 產能分布產能分布 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 資料來源：Wind、卓創資訊、中泰證券研究所 資料來源：Wind、卓創資訊、中泰證券研究所 圖表圖表 50：PX現有及在建產能現有及在建產能 資料來源：卓創資訊、中泰證券研究所 3.2 PTA：產能過剩，行業景氣靜待復蘇：產能過剩，行業景氣靜待復蘇 PTA 產能過剩，龍頭企業集中度較高。產能過剩，龍頭企業集中度較高。與 PX 有所不同，我國 PTA 目前已面臨產能過剩的現狀。2011 年以來，我國 PTA 產能經歷多次集中企業企業產能

101、（萬噸產能（萬噸/年）年）工藝路線工藝路線浙江石化900芳烴聯合大連恒力475芳烴聯合寧波中金160芳烴聯合海南煉化160芳烴聯合（60萬噸）+二甲苯異構化（100萬噸）?；：?60芳烴聯合福佳大化140芳烴聯合（80萬噸）+二甲苯異構化（80萬噸）華聯石化100芳烴聯合遼陽石化100芳烴聯合（75萬噸）+二甲苯異構化（25萬噸）福建聯合100芳烴聯合烏石化100芳烴聯合青島麗東100二甲苯異構化惠州中海油95芳烴聯合九江石化90芳烴聯合上海石化85芳烴聯合揚子石化80芳烴聯合中化弘潤80芳烴聯合中化泉州80芳烴聯合四川石化75芳烴聯合鎮海煉化65芳烴聯合金陵石化60芳烴聯合天津石化37芳

102、烴聯合洛陽石化22.5芳烴聯合齊魯石化6.5芳烴聯合總計總計3271企業企業產能（萬噸產能（萬噸/年）年）工藝路線工藝路線江蘇盛虹400芳烴聯合唐山旭陽350芳烴聯合古雷石化320芳烴聯合唐山淺海300芳烴聯合廣東石化260芳烴聯合寧波中金200芳烴聯合新華聯合200芳烴聯合寧波大榭160芳烴聯合華錦阿美130芳烴聯合華聯石化100芳烴聯合揚帆能源100芳烴聯合惠州中海油80芳烴聯合河北玖瑞80芳烴聯合總計總計2680現有PX產能在建PX產能 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 釋放，到 2021 年底，我國擁有 PTA 產能 6

103、776 萬噸/年，2011-2021 年，PTA產能 CAGR約為 13%。目前我國 PTA 行業逐步形成了寡頭壟斷的格局。截止 2021 年底，國內 6 大 PTA 生產企業產能占比達到 68%，其中由榮盛石化和恒逸石化合資的逸盛占比最大，為 25%，恒力、?；?、新鳳鳴、盛虹、桐昆分別占比 18%、7%、7%、6%和 5%，PTA 行業已充分形成寡頭壟斷的格局，龍頭逐漸掌握 PTA 的定價權。圖表圖表 51：我國我國 PTA 產能快速增加產能快速增加 圖表圖表 52：PTA 龍頭產能集中度高龍頭產能集中度高 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：卓創資訊、中泰證券研究所 產業鏈利潤難

104、以向下游傳導，產業鏈利潤難以向下游傳導，PTA 價差位于歷史低位。價差位于歷史低位。進入 2022 年，海外成品油裂解價差持續上漲，海外部分 PX 裝置轉產 MX 用于調和油，全球 PX 供給相對收緊，PX 價格一路走高。而由于下游長絲紡織行業需求下滑，產業鏈利潤難以向下游傳遞，PTA-PX 價差持續位于歷史低位，截止 2022 年 7 月，PTA-PX 平均價差為 363 元/噸，較2020 和 2201 年同比下降 197 元/噸和 44 元/噸，降幅分別為 35%和11%，與疫情前 2019 年同期 1174 元/噸相比，跌幅為 69%。目前 PTA已處于歷史盈利底部，行業正在迎來新一輪

105、洗牌，未來隨著落后產能的逐步退出，看好具有完整產業鏈以及規模優勢的龍頭煉化一體化企業的盈利能力。圖表圖表 53：PTA 價差位于歷史低位（元價差位于歷史低位（元/噸）噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 資料來源：Wind、中纖網、中泰證券研究所 3.3 長絲：疫情終將褪去，長絲行業曙光將至長絲：疫情終將褪去，長絲行業曙光將至 我國滌綸長絲產能穩步增長。我國滌綸長絲產能穩步增長。據 CCFEI 統計，我國滌綸長絲產能保持穩步增長，2021 年產能達 4798 萬噸，同比增長 8.5%，2017-2021 年CAGR 約為 6%，

106、根據現有產能規劃，預計 2022-2023 年長絲產能分別為 5293 萬噸/年和 5473 萬噸/年，同比分別增長 10%和 3%，產能增速逐漸進入平穩期。2021 年長絲產量約 4100 萬噸，同比增長 11.9%，2017-2021 年 CAGR 約為 7%。據百川統計，2022 年 1-7 月長絲產量1704萬噸，同比 2021年小幅下降 1%。長絲行業集中度較高，新增產能仍以龍頭企業為主。長絲行業集中度較高，新增產能仍以龍頭企業為主。2021 年行業龍頭企業（桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化、恒力石化、東方盛虹和榮盛石化）產能占比約 63%，產量占比約 78%。預計 2022 年下半年將新

107、增產能 290 萬噸，2023 年新增產能 180 萬噸/年，仍以桐昆股份、新鳳鳴、恒力石化等龍頭企業擴產為主。圖表圖表 54：滌綸長絲供給穩定增長（萬噸滌綸長絲供給穩定增長（萬噸/年）年）圖表圖表 55：長絲行業預計產能投放（萬噸長絲行業預計產能投放（萬噸/年）年）資料來源：中纖網、百川盈孚、中泰證券研究所 資料來源：卓創資訊、中泰證券研究所 預計投產時間企業產能2022/06桐昆（如東）302022/06新疆中泰252022/06恒科新材料552022/07宿遷逸達602022/09桐昆（如東）302022/12新鳳鳴302022/12紹興元壟302022/12桐昆（如東）302023/0

108、4恒力（瀘州）1202023/10恒力（宿遷）60 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 疫情終將褪去，服裝零售額下滑漸緩。疫情終將褪去，服裝零售額下滑漸緩。滌綸長絲下游主要終端應用是紡織服裝領域，2021 年占比約為 85%。自 2011 年起，我國服裝零售業渠道擴張空間逐步縮減，原來通過單純開店擴張支撐營收增長的經營模式難以為繼，服裝業零售額增速大幅下降；疫情前增速已放緩至個位數甚至負增長。進入 2022 年，我國疫情再度爆發，服裝零售額同比增速持續為負，最低時跌幅超 23%，隨著疫情逐步被控制，服裝零售拐點已現，5/6/7 三

109、個月份服裝零售額為 959 億元、1198 億元和1198億元，同比 2021年-15%/+2%/+27%。海外疫情管制逐漸放開，服裝出口金額同比上升。海外疫情管制逐漸放開，服裝出口金額同比上升。2022 年以來，隨著新冠疫苗接種率不斷提升，全球經濟活動恢復，海外因疫情采取的管制措施已基本放開，終端需求大幅回升。受益于此，我國服裝出口額顯著增加，5/6/7三個月份同比去年分別增長 30%/24%/13%。圖表圖表 56：服裝零售現狀低位復蘇服裝零售現狀低位復蘇 圖表圖表 57：服裝出口金額同比上升服裝出口金額同比上升 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 原料

110、成本催動，長絲價格向上。原料成本催動，長絲價格向上。進入 2022 年以來，國際油價持續上漲，Brent 期貨價從年初 79 美元/桶上漲至 7 月底的 110 美元/桶，長絲上游原料 PX 和 PTA 價格一路上漲，PX 價格從 6555 元/噸上漲至 8892 元/噸，漲幅 36%，期間最高超過 11600 元/噸，漲幅 78%；PTA 價格從4945 元/噸上漲至 6105 元/噸，漲幅 23%，價格最高時 7730 元/噸，漲幅超 56%。疫情反復下游需求承壓，長絲價差實現反彈。疫情反復下游需求承壓，長絲價差實現反彈。3 月以來，我國主要城市相繼發生較為嚴重的疫情反復，封鎖管控政策影響

111、服裝紡織品等行業需求，長絲需求遇冷，產銷率處于較低位置，上游成本價格上漲無法順利向下游傳導，長絲（POY）價格僅出現小幅上漲，自年初 7300元/噸上漲至 8000 元/噸，漲幅不到 10%，與原料 PTA 出現價格倒掛。今年 5 月前長絲行業價差持續收窄，從年初 1276 元/噸下降至 4 月底的 530 元/噸，降幅近 58%，隨后逐漸開始反彈，7 月底 POY 價差為1162元/噸，恢復至歷史相對中樞位置。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 58：上游原料價格大幅上升（元上游原料價格大幅上升（元/噸）噸）圖表圖表

112、59：長絲價差收窄（元長絲價差收窄（元/噸）噸）資料來源：中纖網、中泰證券研究所 資料來源：中纖網、中泰證券研究所 下游需求走弱，長絲庫存處于高位。下游需求走弱，長絲庫存處于高位。本輪疫情爆發后，國內服裝紡織行業需求持續走弱，長絲銷量下滑，行業進入持續累庫階段，2022 年初 POY 長絲庫存 16-18 天，到 7 月份，庫存天數已高達 30-31 天，遠超歷史同期數據。行業開工負荷由積極轉為穩健。行業開工負荷由積極轉為穩健。2022 年初，基于對下游需求復蘇的強預期，長絲行業開工率維持在 85%-90%的歷史高位，隨著主要城市疫情爆發，長絲企業從 4 月起開始裝置檢修，目前仍處于檢修或減產

113、的長絲產能約 691萬噸。行業開工率下降至 70%以下。圖表圖表 60：POY 長絲庫存處于歷史高位（天）長絲庫存處于歷史高位（天）圖表圖表 61：長絲行業開工率持續下滑（長絲行業開工率持續下滑（%）資料來源：中纖網、中泰證券研究所 資料來源：中纖網、中泰證券研究所 “復工復產復工復產”+“金九銀十金九銀十”，長絲行業終將走出景氣底部。，長絲行業終將走出景氣底部。4 月以來，織機開工率持續維持在較低位置，6-7 月下滑至 50%-60%的歷史低位。坯布庫存處于相對低位，7 月份庫存天數維持 36.5 天左右，同時，坯布成交量仍處于歷史較低位置。目前，我國疫情已基本得到控制，生產生活將逐步回歸正

114、常，消費終端需求有望持續復蘇，同時傳統消費 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-公司深度報告公司深度報告 旺季（9 月-10 月）即將到來，我們認為國內“復工復產”經濟拉動疊加“金九銀十”訂單驅動，下游需求預期將逐步由消費終端向上游長絲端傳遞，今年下半年長絲有望迎來底部反彈，行業利潤或將從 PX等上游原料向下游傳導，長絲行業進入景氣行情。圖表圖表 62：織機開工率開始修復（織機開工率開始修復（%）圖表圖表 63：坯布庫存處于相對低位（天）坯布庫存處于相對低位（天）資料來源：卓創資訊、中泰證券研究所 資料來源：卓創資訊、中泰證券研究所 3.4 以高端以高端

115、DTY 為主要產品，公司主攻差別化纖維為主要產品，公司主攻差別化纖維 以高端以高端 DTY 為主，主攻差別化纖維。為主，主攻差別化纖維。公司化纖板塊的主體公司為國望高科，目前擁有產能 230 萬噸/年。上游公司虹港石化擁有 390 萬噸/年 PTA 產能。公司根植錯位競爭戰略，主攻超細纖維、差別化功能性纖維的開發和生產。公司擁有完整自主知識產權、世界領先的資源可再生 PTT 聚酯、纖維產業鏈，同時是全球領先的全消光系列纖維生產商和細旦差別化纖維生產商。目前產品的差別化率達到 90%，差別化細分產品品類超百種，以高端 DTY產品為主。公司差別化絲是指技術或性能上有很大創新或具有某種特性、與常規絲

116、有差別的新品種，主要通過改變物理形態、添加添加劑、復合紡絲或前述方法的組合使用來增加新特性或克服原有的缺陷，從而進一步拓展滌綸長絲的應用領域。市面上現有差別化絲主要有細旦、超細旦纖維、異形截面纖維、全消光、大有光等異光澤度纖維、海島纖維等復合紡等。由于差別化纖維的高端性，2020-2021 年公司差別化絲平均價格為 8586 元/噸和 10895 元/噸，分別高于市場日均價格 2155 元/噸和 2956元/噸。圖表圖表 64：公司公司 DTY 實現價格實現價格 vs 市場市場 DTY 日均價日均價 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-公司深度報告公司深度

117、報告 來源：公司公告、中纖網、中泰證券研究所 4、整合斯爾邦產業鏈，布局精細化工開辟成長新曲線整合斯爾邦產業鏈，布局精細化工開辟成長新曲線 4.1 斯爾邦：從斯爾邦：從 MTO出發，持續延伸高附加值烯烴衍生物出發，持續延伸高附加值烯烴衍生物 斯爾邦于斯爾邦于 2021 年起由東方盛虹全資控股。年起由東方盛虹全資控股。斯爾邦成立于 2010 年，目前主要建設運營 240 萬噸/年醇基多聯產項目，以甲醇為原料，依托 MTO 主體裝置生產丙烯、乙烯及衍生精細化工產品，主要包括乙烯-醋酸乙烯共聚樹脂（EVA）、環氧乙烷（EO）、乙醇胺、非離子表面活性劑、聚羧酸減水劑單體、丙烯腈(AN)、甲基丙烯酸甲酯

118、（MMA）、丁二烯、高吸水樹脂（SAP）等產品，具備多年的烯烴下游高附加值深加工經驗。2021 年，東方盛虹公司獲得斯爾邦 100%股權，斯爾邦成為其的全資子公司。從從 MTO 出發，專注于生產高附加出發，專注于生產高附加值烯烴衍生物。值烯烴衍生物。斯爾邦當前主要產能包括 30萬噸 EVA 樹脂，其中 20萬噸為管式工藝，10萬噸為釜式工藝，可全部用于光伏料的生產。此外丙烯腈產能 78 萬噸/年、MMA 產能 17 萬噸/年，環氧乙烷裝置目前正在擴能改造，完成后將達到 30 萬噸/年產能。目前，斯爾邦在建 70 萬噸/年 PDH 裝置，2 套 26 萬噸/年丙烯腈裝置以及 2套 9 萬噸/年

119、MMA裝置。同時，規劃有 3套 20萬噸/年光伏級 EVA裝置以及 1 套 10萬噸/年熱溶級 EVA裝置。圖表圖表 65：斯爾邦主要裝置設備及產品生產圖斯爾邦主要裝置設備及產品生產圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -39-公司深度報告公司深度報告 資料來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 66：斯爾邦主要產品及下游應用斯爾邦主要產品及下游應用 資料來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 4.2 EVA：行業有望持續高景氣，斯爾邦助力公司充分受益：行業有望持續高景氣，斯爾邦助力公司充分受益 光伏膠膜成為光伏膠膜成為 EVA 最大下游需求領域。

120、最大下游需求領域。EVA 樹脂是一種通用高分子聚合物，伴隨著國內產業結構調整，EVA 行業呈現差異化發展。發泡鞋材、薄膜屬于 EVA 樹脂的傳統應用領域，需求接近飽和，消費占比有所萎縮。與此同時，隨著中國光伏產業、預涂膜技術和無鹵阻燃電纜的發展，太陽能電池、涂覆、電線電纜已成為 EVA 樹脂的重要應用領域，需求穩步增長。2021年我國 EVA下游應用最多的領域是光伏膠膜，占比 37%，其次是發泡、電纜料、涂覆、熱熔膠，分別占比 27%、17%、7%和 7%。光伏級光伏級 EVA 中中 VA 含量在含量在 28%-33%之間。之間。EVA 是由乙烯和醋酸乙烯酯共聚得到，EVA 樹脂一般是指 VA

121、 含量為 5%-40%的共聚物。VA 含量的不同，決定了 EVA 的性能和用途，通常來講，VA 含量越高的品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -40-公司深度報告公司深度報告 類生產難度越大，由于其粘度會越高，越容易造成裝置停車。光伏光伏EVA 膠膜是光伏組件的關鍵材料，其膠膜是光伏組件的關鍵材料，其 VA 含量通常高于含量通常高于 28%。光伏膠膜主要用于光伏組件的封裝環節，由于光伏電池的封裝過程的不可逆性，并且電池組件的運營壽命一般要求 25 年以上，光伏膠膜成為決定光伏組件產品質量、壽命的關鍵性因素。圖表圖表 67：EVA 下游應用占比下游應用占比 圖表

122、圖表 68：不同不同 VA 含量的含量的 EVA 用途用途 資料來源：卓創資訊、中泰證券研究所 資料來源：華經產業研究院、中泰證券研究所 光伏發電進入平價時代，全球光伏裝機量持續增加。光伏發電進入平價時代，全球光伏裝機量持續增加。受益于相關技術的快速發展，光伏發電成本從 2009 年的 300 美元/MWh 快速降低到2021 年的 36 美元/MWh，遠低于核能、煤炭等發電方式，可媲美風能發電。光伏廠商的盈利能力及發展動力也將持續增強。根據歐洲光伏產業協會統計數據，2021 年全球光伏新增裝機量為 168GW，同比增長 19%，全球光伏總裝機量超過 800 GW，光伏能源在全球能源消費中的占

123、比從 2015年的 1.1%提升到 2021年的 3.7%。圖表圖表 69：光伏發電成本下降（美元光伏發電成本下降（美元/MWh）圖表圖表 70：全球光伏裝機量快速增長（全球光伏裝機量快速增長（GW）資料來源：Solar Power Europe、中泰證券研究所 資料來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 71：全球光伏能源占比提升全球光伏能源占比提升 圖表圖表 72：全球總裝機占比全球總裝機占比 VA含量含量用途用途5%以下薄膜、電線電纜、LDPE改性劑5%-10%彈性薄膜、注塑、發泡制品等20%-28%熱熔粘合劑和涂層制品28%-33%太陽能電池封裝用膜38%-40%膠黏劑 請務必閱讀正

124、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -41-公司深度報告公司深度報告 資料來源：Solar Power Europe、中泰證券研究所 資料來源：Solar Power Europe、中泰證券研究所 亞太地區光伏行業快速發展，我國光伏裝機量持續高速增長。亞太地區光伏行業快速發展，我國光伏裝機量持續高速增長。2012 年歐美是光伏行業的主要市場，總裝機量占比接近 80%。近些年來，中國和亞太地區光伏行業快速增長，據 IEA 發布的光伏全球供應鏈特別報告顯示，受益于我國能源結構轉型，自 2011 年以來，中國已經投資超過 500 億美元來擴張光伏設備產能，規模是歐洲的 10 倍，2

125、020 年中國在全球總裝機量中占比達到 33%，其他亞太地區占比 26%。根據國家能源局統計，2020-2021 年中國光伏新增裝機量分別為48.2GW和 54.9GW，同比增長 60%和 14%，新增光伏裝機量占全球新增量的 35%和 33%，2021 年，我國總裝機量達到 300GW，占全球比重的 33%。圖表圖表 73：我國新增光伏裝機量遠超其他國家（我國新增光伏裝機量遠超其他國家（GW）圖表圖表 74：2021 年新增光伏裝機量占比年新增光伏裝機量占比 資料來源：Solar Power Europe、中泰證券研究所 資料來源：Solar Power Europe、中泰證券研究所 光伏行

126、業長期發展向好，新增裝機量有望持續快速增加。光伏行業長期發展向好，新增裝機量有望持續快速增加。未來 5 年，全球及我國光伏新增裝機量或將維持高速增長。根據歐洲光伏產業協會（Solar Power Europe）和中國光伏行業協會（CPIA）預測，2022年，保守估計全球光伏新增裝機量將達到 181GW，同比增長 7.8%，樂觀情境下有望達到 271GW，同比增長 61%；我國光伏新增裝機量在保守估計下將達到 75GW，樂觀情境下或將達到 90GW，占到全球的三分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -42-公司深度報告公司深度報告 之一。到 2026 年，預計全球

127、新增裝機量在樂觀/保守情境下分別為244GW/459GW，我 國 新 增 裝 機 量 在 樂 觀/保 守 情 境 下 分 別 為95GW/116GW。光伏級光伏級 EVA 材料需求有望快速增長。材料需求有望快速增長?；跉W盟發布的 REPowerEU 以及我國 CPIA對未來全球光伏新增裝機量的預測，我們測算 2022-2026年全球 EVA需求為 105/108/122/138/155萬噸，CAGR約為 10%。其中，假設（1）采用樂觀和保守情境下的均值作為新增裝機量估計；（2）組件生產容配比為 1.2；（3）根據 PV InfoLink 預計，2022年單位 GW膠膜需求量為 0.095億

128、平米/GW，2023年為 0.094億平米/GW，我們假設2024-2026 年保持 0.094 億平米/GW；（4）根據 PV InfoLink 預計 2022年 EVA 膠膜占比 74%，2023 年占比 71%，假設 2024-2026 年與 2023年保持一致；（5）EVA單平重量為 480g/m2。圖表圖表 75：全球新增光伏裝機量（全球新增光伏裝機量（GW）圖表圖表 76：我國新增光伏裝機量（我國新增光伏裝機量（GW）資料來源：Solar Power Europe、中泰證券研究所 資料來源：Solar Power Europe、CPIA、中泰證券研究所 圖表圖表 77：全球光伏級全

129、球光伏級 EVA 需求預測需求預測 資料來源：Solar Power Europe、CPIA、InfoLink、中泰證券研究所 2021A2022E2023E2024E2025E2026E全球新增裝機量（樂觀）全球新增裝機量（樂觀）271301343397459全球新增裝機量（保守）全球新增裝機量（保守）181188210228244全球新增裝機量（均值）全球新增裝機量（均值）173226245277313352全球組件生產量（容配比全球組件生產量（容配比1.2）271293332375422單位單位GW膠膜需求量（億平米膠膜需求量（億平米/GW）0.0960.0950.0940.0940.0

130、940.094全球膠膜需求量（億平米）全球膠膜需求量（億平米）19.1525.7627.5831.1935.2539.65EVA合計占比合計占比(%)75%74%71%71%71%71%其中：透明其中：透明EVA占比占比(%)52%50%48%48%48%48%白色白色EVA占比占比(%)23%24%23%23%23%23%POE占比占比(%)10%9%9%9%9%9%EPE占比占比(%)14%17%20%20%20%20%EVA單平重量（單平重量（g/m2）480480480480480480全球全球EVA需求（萬噸）需求（萬噸）78105108122138155 請務必閱讀正文之后的重要聲

131、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -43-公司深度報告公司深度報告 我國我國 EVA 行業進口依存度高，行業進口依存度高，2021 年前后產能爆發式增長。年前后產能爆發式增長。據卓創資訊，2017-2020 年我國 EVA 產能維持在 97.2 萬噸/年，沒有增長，2021 年前后中國 EVA 集中擴能的時期，新增裝置包括產能 10 萬噸/年的揚子石化、產能為 10萬噸/年的中化泉州石化以及產能 30 萬噸/年的浙石化，2021 年底我國 EVA 總產能增加至 147.2 萬噸/年，同比增長51%。由于我國光伏行業的快速發展，EVA 需求不斷增加，2017-2021年 EVA表觀消費量從

132、 153萬噸增加至 205萬噸，漲幅 34%，然而受限于產能制約，我國 EVA 供不應求，需要大量進口，2017-2020 年進口依賴度超過 60%。2021 年，雖然產能有所提高，但 EVA 進口量仍有 110萬噸，進口依賴度達 55%，替代空間巨大。圖表圖表 78：我國我國 EVA 產能和產量（萬噸，產能和產量（萬噸，%）圖表圖表 79：我國我國 EVA 進口依存度（萬噸，進口依存度（萬噸，%）資料來源：卓創資訊、中泰證券研究所 資料來源：卓創資訊、中泰證券研究所 EVA 產能集中度高。產能集中度高。截至 2022 年 6 月底，我國共擁有 EVA 產能192.2 萬噸，其中江蘇斯爾邦、浙

133、江石油化工及陜西延長石油榆林煤化分別擁有 30 萬噸產能，各占比 16%，CR5 為 68%，產能集中度較高，頭部效應明顯。光伏級光伏級 EVA 技術壁壘高，仍然需要大量進口。技術壁壘高，仍然需要大量進口。EVA 有 4 種生產工藝：溶液聚合、乳液聚合、懸浮聚合和高壓本體連續聚合法。當前工業化生產均為高壓本體連續聚合法，其可分為管式法或釜式法。巴塞爾的管式技術和 ExxonMobil 的釜式技術是當前生產光伏料的主流，相對而言巴塞爾管式法由于配備脈沖閥，反應過程中可以沖刷反應器內壁，減輕聚合物粘結，減少晶點的形成，可以持續、高比例的產出光伏料。而釜式法由于未配備脈沖閥，在超高壓狀態下，EVA

134、溶于乙烯和 VA，并在管壁上遇冷析出，造成粘壁，時間越長析出越多，最終脫落形成晶點，因此釜式法在生產光伏料時需頻繁對反應器進行清洗，光伏料比例偏低。光伏級光伏級 EVA 料國內目前只有斯爾邦、聯泓新科、寧波臺塑、料國內目前只有斯爾邦、聯泓新科、寧波臺塑、榮盛石化等少數幾家公司具備穩定生產技術，國產替代缺口亟待解決。榮盛石化等少數幾家公司具備穩定生產技術，國產替代缺口亟待解決。圖表圖表 80：我國我國 EVA 企業產能分布企業產能分布 圖表圖表 81：我國我國 EVA 在產企業和在建裝置在產企業和在建裝置 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -44-公司深度報告公司

135、深度報告 資料來源：百川盈孚、華經產業研究院、中泰證券研究所 資料來源：百川盈孚、中泰證券研究所 EVA 價格持續走高，行業維持高景氣。價格持續走高，行業維持高景氣。光伏行業快速發展拉動高端 EVA 需求，而國內產能限制疊加疫情導致 EVA 進口受限，EVA 價格從 2020年中期開始快速上行，根據中塑在線統計，2021年 10月 EVA價格達到歷史高點 27500 元/噸，隨后進行價格回調，但仍高于 2020前水平。進入 2022 年，EVA 價格繼續上揚，上漲速率超過其原料 VA價格，今年 6 月，EVA 價格再次逼近高點，達到 26200 元/噸。價差方面，EVA 價差自 2020 年中

136、期后隨其價格上漲，2021 年 10 月和 2022年 6 月價差分別達到 18774 元/噸和 16194 元/噸。2022 年 7 月底，EVA價格和價差分別為 22700元/噸 13419元/噸，仍處于歷史高位。本輪需求主導的 EVA 行情爆發推動有望持續推動現有的 EVA 光伏料龍頭企業業績快速增長。斯爾邦作為國內最大的光伏級 EVA 生產商，有望在本輪行業高景氣中充分受益，助力公司業績騰飛。圖表圖表 82：EVA 產品價格產品價格&價差走勢（元價差走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind、中泰證券研究所 4.3 丙烯腈：供需失衡成本施壓，行業景氣靜待復蘇丙烯腈：供需失衡成本施壓，行業景氣

137、靜待復蘇 在產企業在產企業工藝路線工藝路線產能產能江蘇斯爾邦MTO-聚合30浙江石油化工乙烯裂解-聚合30陜西延長石油榆林煤化CTO-聚合30揚子石化-巴斯夫乙烯裂解-聚合20中石化燕山石化乙烯裂解-聚合20聯泓新材料科技股份MTO-聚合15中國石化揚子石油化工乙烯裂解-聚合10中科(廣東)煉化乙烯裂解-聚合10中化泉州石化乙烯裂解-聚合10臺塑合成橡膠工業(寧波)乙烯裂解-聚合7.2北京華美聚合物乙烯裂解-聚合6北京東方石油化工乙烯裂解-聚合4在產裝置合計在產裝置合計192.2在建裝置在建裝置工藝路線工藝路線產能產能新疆天利高新乙烯裂解-聚合20（2022投產）福建古雷石化乙烯裂解-聚合30

138、（2022投產）在產裝置合計在產裝置合計50 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -45-公司深度報告公司深度報告 供需失衡成本施壓，行業景氣靜待復蘇。供需失衡成本施壓，行業景氣靜待復蘇。供給端，自 2021年以來，我國丙烯腈新增裝置較多，據卓創資訊，我國丙烯腈 2021 年產能較2020 年增加 562 萬噸/年，達到 315.9 萬噸/年。再加上今年上半年利津煉化投產 26 萬噸/年以及天辰齊翔投產 13 萬噸/年，截止 2022 年 6 月底，我國丙烯腈產能已經達到 354.9 萬噸/年。需求端：丙烯腈主要用于生產 ABS、腈綸、丙烯酰胺等產品。而這些產品在

139、 20202022 年產能增長有限，下游需求很難消化丙烯腈突飛猛進式的產能增長。與2020 年相比，2021 年丙烯腈表觀消費量僅增長 17.3 萬噸/年，遠小于產能增速。受市場供需失衡影響，與去年高景氣市場相比，今年丙烯腈景氣下滑，價格從年初約 1.5 萬元/噸大幅下降至約 1.1 萬元/噸，到7 月份，丙烯腈價格再次快速下跌，7 月底價格中樞已下探至 9000 元/噸。價差方面，2021 年丙烯腈平均價差為 4311.3 元/噸，而 2022 年 1-7 月平均價差為 634.6 元/噸，降幅 85.3%。到 2023 年，我國仍將有164萬噸/年的丙烯腈產能投產，行業景氣度靜待復蘇。圖表

140、圖表 83：丙烯腈供需失衡（萬噸）丙烯腈供需失衡（萬噸）圖表圖表 84：丙烯腈價差低位震蕩（千元丙烯腈價差低位震蕩（千元/噸）噸）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 85：丙烯腈在產企業及產能（萬噸丙烯腈在產企業及產能（萬噸/年）年）圖表圖表 86：丙烯腈在建產能（萬噸丙烯腈在建產能（萬噸/年）年）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 4.4 MMA：行業景氣相對平穩，期待下游需求復蘇行業景氣相對平穩，期待下游需求復蘇 在產企業在產企業產能產能斯爾邦78上海賽科52浙江石化52吉林石化45.2利津煉化26科魯爾26安慶石化21天辰

141、齊翔13山東海江13撫順石化9.2大慶石化8大慶煉化8蘭州石化3.5總計總計354.9在在/擬建裝置擬建裝置產能產能斯爾邦26（規劃）寶來新材料26（2022）連云港石化26（2022）山東裕龍石化26（2023）中海油東方石化20（2022）河南南浦化工14（2023）昊慶化工13（2023）揭陽煉廠13（2022）總計總計164 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -46-公司深度報告公司深度報告 行業景氣相對平穩，期待下游需求復蘇。供給端，行業景氣相對平穩，期待下游需求復蘇。供給端，我國 MMA 產能自2018 年起穩步增加，根據卓創資訊，隨著山東宏旭 5

142、萬噸/年和利津煉化 10萬噸/年產能投產，2021年我國 MMA產能達到 153萬噸/年。圖表圖表 87：我國我國 MMA 供需格局（萬噸）供需格局（萬噸）圖表圖表 88：2021 年我國年我國 MMA 下游應用占比下游應用占比 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 需求端，需求端，我國 MMA 產品主要用于生產 PMMA、PVC 加工助劑 ACR和 MBS 及涂料等。2021 年，PMMA 需求占比 59%，純丙乳液、涂料等占比 20%，塑料加工助劑 ACR 和 MBS 等約占 14.0%，其他領域約占 7%。2017-2020年，我國 MMA表觀消費量從 65 萬

143、噸增長至 110萬噸。由于 MMA下游 PMMA/亞克力板材行業終端需求在廣告標牌、建筑裝飾、衛浴家具等多個領域，受國內公共衛生事件影響廣告展會延期較多，另外 ACR、乳液樹脂下游終端行業多跟房地產行業息息相關，2021年 MMA需求有所下降，表觀消費量為 105.9萬噸/年，降幅 3.9%。進入 2022 年，由于供需格局相對平衡，MMA 價格、價差維持相對平穩，后續隨著疫情褪去，下游需求或將逐漸復蘇，行業景氣或將上行。圖表圖表 89：MMA 價格價格&丙酮氰醇裝置價差（千元丙酮氰醇裝置價差（千元/噸）噸）資料來源：Wind、中泰證券研究所 5、盈利預測與估值、盈利預測與估值 5.1 重點假

144、設重點假設 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -47-公司深度報告公司深度報告 1、大煉化：公司大煉化項目常減壓等核心裝置已于今年 5 月正式投產，預計大煉化乙烯部分或將在今年 9-10 月投產，我們預計2022 年公司大煉化將貢獻一個季度的業績，2023-2024 年將全面生產。原油是公司最主要的原材料，2022 年受政治沖突、疫情反復、美國加息等多方影響，原油價格維持高位震蕩，預計 2023-2024 年局面相對穩定后，原油價格有所回落并逐漸企穩，我們預計 2022-2024 年原油價格為 100、90、90 美元/桶。隨著原油價格下滑，公司大煉化領域盈利能

145、力有望提升，我們預計 2022-2024年公司大煉化板塊毛利率分別為 22.1%/22.5%/25.5%。2、聚酯長絲：公司過去化纖業務產能利用率和產銷率相對平穩，公司主要提供差異化 DTY 產品，我們假設公司 2022 年-2024 年的聚酯長絲開工率略高于市場行情，為 85%。長絲下游隨疫情復蘇而逐步恢復，需求及盈利能力有望向上游順利傳導，我們預計2022-2024年公司大煉化板塊毛利率分別為 6.53%/7.16%/8.17%。3、新材料：我們假設 EVA 在 2022-2023 年保持相對高景氣，公司作為頭部企業將充分收益，同時其他廠家有望深化光伏級產品技術，2024 年光伏級產品供需

146、或將略顯寬松，盈利能力略有下降。丙烯腈和 MMA 等產品供需格局相對寬松，行業較為平穩。我們預計2022-2024 年斯爾邦整體毛利率分別為 25.2%/25.7%/15.4%。4、假設公司在建產能及規劃產能能夠順利進行；公司費用率與之前幾年維持相當水平。5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司大煉化項目即將全面投產并貢獻業績，同時隨著光伏行業需求爆發，光伏級 EVA 維持高景氣，公司作為 EVA 龍頭有望充分受益。根據我們的預測，東方盛虹 2022-2024 年的營業收入將分別達到 947.93億元、1590.83 億元和 1690.59 億元，同比增速 83%、68%和 6%。預計 20

147、22-2024 年公司歸母凈利潤 分別為 63.71 億元、130.67 億元和145.57 億元，對應每股收益（攤?。┓謩e為 1.03元、2.10 元和 2.34元。圖表圖表 90：公司主營業務收入預測表：公司主營業務收入預測表 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -48-公司深度報告公司深度報告 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 公司 2021 年實際 PE 為 61.88X，高于傳統大煉化龍頭企業（恒力石化、榮盛石化、恒逸石化）均值 12.7X，根據 8 月 25 日價格，我們預期 2022-2024 年公司 PE 估值分別為 20.5X/10.0X/9.

148、0X，高于大煉化公司平均預期水平 9.6/7.7/6.6。主要由于公司在 2021 年獲得斯爾邦100%股權，成為全國最大光伏級 EVA 生產商。根據 Wind 一致預期，聯泓新科作為另外一家光伏級 EVA 頭部企業，其 2022-2024 年 PE 預期為 52.56/41.33/33.82，估值水平高于東方盛虹。隨著 1600 萬噸/年大煉化裝置的全面貫通，公司一躍成為國內煉化領域龍頭企業，該板塊能夠為下游聚酯長絲和新材料板塊提供原料，降低生產成本，有效增強公司產品結構協同性和業績穩定性；同時，EVA 是光伏組件的重要原料，隨著新能源和光伏行業貝塔持續上行，疊加公司作為現有光伏級 EVA

149、龍頭企業的強阿爾法屬性，公司在該板塊盈利前景廣闊?？紤]到公司作為雙龍頭，大煉化提供基本面，EVA貢獻業績增量，相較于傳統大煉化企業，我們給予東方盛虹更高的市場估值。圖表圖表 91：可比公司估值：可比公司估值 資料來源：Wind、中泰證券研究所 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預測 2022-2024 年公司歸母凈利潤 63.71（億元）（億元）20212022E2023E2024E營收517.22948.451591.901692.25成本455.99792.611280.981356.78毛利61.23155.84310.92335.47毛利率11.84%16.43%19.53%

150、19.82%營收-279.74981.231023.42成本-217.73760.79762.74毛利-62.01220.44260.68毛利率-22.17%22.47%25.47%營收267.44394.40351.34401.09成本237.36368.65326.18368.31毛利30.0825.7525.1632.78毛利率11.25%6.53%7.16%8.17%營收232.86256.18240.30247.76成本179.40191.56178.60209.56毛利53.4664.6261.6938.20毛利率22.96%25.22%25.67%15.42%合計大煉化長絲新材料

151、市值市值PB2022/8/252021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2022/8/24600346.SH 恒力石化1379.66155.31151.94193.13243.339.939.087.145.672.34002493.SZ 榮盛石化1475.29128.24129.82170.53201.7815.6111.368.657.312.86000703.SZ 恒逸石化342.0634.0840.3946.1150.5312.578.477.426.771.2712.709.647.746.582.15000301.SZ 東方盛虹1496.774

152、5.4463.71130.67145.5761.8820.489.998.964.22平均證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -49-公司深度報告公司深度報告 億元、130.67 億元和 145.57 億元，對應每股收益（攤?。┓謩e為 1.03元、2.10 元和 2.34元。對應動態市盈率（以 2022 年 8 月 25日收盤價計算）分別為 20.5 倍、10.0 倍和 9.0 倍。煉化一體化項目完全投產將強化公司協同能力，降低下游產品成本并增強公司抗風險能力，光伏EVA 高景氣或將持續拉

153、動公司業績，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。6、風險提示、風險提示 油價及產品大幅波動風險。油價及產品大幅波動風險。公司 1600 萬噸/年大煉化項目正式投產，原油價格波動將大幅影響企業原料成本及下游產品價格。公司新建及規劃項目進度不及預期公司新建及規劃項目進度不及預期。2022-2024 年公司預計將有多套裝置投產，期間若出現意外導致項目進度緩慢，公司業績可能不及預期。全球疫情反復風險。全球疫情反復風險。若疫情再度反復，或將導致產品終端需求及成品油需求波動，影響公司業績。國際政治風險。國際政治風險。地緣政治沖突，可能導致國際貿易遭受影響，進而影響相關產品價格價差。能源結

154、構轉型政策影響。能源結構轉型政策影響。若國家政策、宏觀環境導致新能源包括光伏行業發展變化，或將對公司經營造成影響。研究報告中使用公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -50-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 92：盈利預測：盈利預測 資料來源：Wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金13,39828,43847,7

155、2556,945營業收入營業收入51,72294,793159,083169,059應收票據349000營業成本43,07379,220128,012135,544應收賬款531215361383稅金及附加209384644685預付賬款7391,1881,9202,033銷售費用155285478508存貨6,08610,71139,63223,407管理費用6421,1771,9752,099合同資產0000研發費用4277591,2731,368其他流動資產3,9141,2321,9712,086財務費用1,0924,1934,4173,998流動資產合計25,01741,78591,6

156、1084,855信用減值損失-1411-2其他長期投資1,1351,1351,1351,135資產減值損失-216-106-135-152長期股權投資140140140140公允價值變動收益20-6-130固定資產31,18728,77226,63524,750投資收益-23745535在建工程56,84556,94556,94556,845其他收益108108108108無形資產3,0553,5514,0384,474營業利潤營業利潤6,0178,86622,31824,865其他非流動資產14,62414,62514,62714,631營業外收入53293029非流動資產合計106,985

157、105,167103,520101,975營業外支出11111111資產合計資產合計132,003132,003146,952146,952195,130195,130186,829186,829利潤總額利潤總額6,0598,88422,33724,883短期借款11,64011,61527,201335所得稅9731,8057,8188,709應付票據5,79310,62118,75520,946凈利潤凈利潤5,0867,07914,51916,174應付賬款12,69614,82024,33226,170少數股東損益5437081,4521,617預收款項341,2001,246969歸屬

158、母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤4,5436,37113,06714,557合同負債8841,7062,8643,043NOPLAT6,00310,42017,39018,773其他應付款2,5832,5832,5832,583EPS（按最新股本攤?。?.731.032.102.34一年內到期的非流動負債5,0715,0715,0715,071其他流動負債1,0841,8382,9203,087主要財務比率主要財務比率流動負債合計39,78649,45584,97162,204會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款52,37452,

159、42452,35452,434成長能力成長能力應付債券3,9283,9283,9283,928營業收入增長率127.1%83.3%67.8%6.3%其他非流動負債6,5076,5076,5076,507EBIT增長率696.7%82.9%104.6%8.0%非流動負債合計62,80862,85862,78862,868歸母公司凈利潤增長率1336.4%40.2%105.1%11.4%負債合計負債合計102,595102,595112,313112,313147,759147,759125,072125,072獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益27,61532,13743,41756,187毛

160、利率16.7%16.4%19.5%19.8%少數股東權益1,7932,5013,9535,571凈利率9.8%7.5%9.1%9.6%所有者權益合計所有者權益合計29,40834,63947,37061,758ROE15.5%18.4%27.6%23.6%負債和股東權益負債和股東權益132,003132,003146,952146,952195,130195,130186,829186,829ROIC7.7%13.3%21.2%25.4%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率77.7%76.4%75.7%66.9%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E202

161、3E2024E2024E債務權益比270.4%229.6%200.7%110.6%經營活動現金流經營活動現金流5,33422,24211,25243,034流動比率0.60.81.11.4現金收益8,28814,43321,92523,016速動比率0.50.60.61.0存貨影響-3,357-4,625-28,92116,226營運能力營運能力經營性應收影響-880322-74317總資產周轉率0.40.60.80.9經營性應付影響12,3788,11717,6913,752應收賬款周轉天數3111其他影響-11,0943,9951,29924應付賬款周轉天數68635567投資活動現金流投

162、資活動現金流-41,008-1,247-1,278-1,242存貨周轉天數37387184資本支出-64,501-1,342-1,340-1,295每股指標（元）每股指標（元）股權投資-68000每股收益0.731.032.102.34其他長期資產變化23,561956253每股經營現金流0.863.581.816.93融資活動現金流融資活動現金流29,412-5,9559,313-32,572每股凈資產4.445.176.999.04借款增加46,0122515,516-26,787估值比率估值比率股利及利息支付-3,885-6,353-6,741-6,459P/E2920109股東融資00

163、00P/B5432其他影響-12,715373538674EV/EBITDA58331817單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -51-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未

164、來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督

165、管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、

166、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。