前瞻研究互聯網行業專題：PCAOB審計風險暫時緩解關注估值修復和基本面-220828（16頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 15 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 PCAOB 審計風險暫時緩解審計風險暫時緩解，關注估值修復和關注估值修復和基本面基本面 前瞻研究互聯網行業專題2022.8.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 科技產業首席分析師 S1010510120041 廖原廖原 互聯科技融合分析師 S1010522030004 賈凱方賈凱方 前瞻研究分析師 S1010522080001 聯系人：李雷聯系人：李雷 互聯網科技融合首席 8 月月 26 日晚，日晚，中國中國證監會宣布與美國公眾公司會計監督委員會

2、（證監會宣布與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）簽簽署審計合作協議，疊加今年以來國內政策署審計合作協議，疊加今年以來國內政策上上的的正面表述，我們認為中概股的正面表述，我們認為中概股的審審計和監管風險計和監管風險暫時暫時有所有所緩解，后續投資緩解，后續投資有望有望更多關注更多關注基本面和估值基本面和估值。通過復盤通過復盤PC 和智能手機和智能手機代表性代表性企業的估值變化企業的估值變化，我們認為我們認為當前互聯網行當前互聯網行業估值水平已業估值水平已充分反映科技代際切換的預期，基本面和第二曲線將成充分反映科技代際切換的預期，基本面和第二曲線將成為為行業行業投資投資的關鍵分化。的關鍵分化。

3、我們建議順勢而為，關注投資情緒回暖帶來的行業，并優選績我們建議順勢而為，關注投資情緒回暖帶來的行業，并優選績優股，同時關優股，同時關注具備高景氣賽道業務擴展可能性的企業注具備高景氣賽道業務擴展可能性的企業。事件事件及回顧及回顧：2022 年 8 月 26 日，中國證監會、財政部與美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)簽署審計監管合作協議，將于近期啟動相關合作事項，下一步雙方將根據合作協議對相關會計師事務所合作開展日常檢查與調查活動，并對合作效果作出客觀評估。中概股的“退市風險”主要與美國的外國公司問責法案（HFCCA）相關，法案于 2020 年 5 月通過，2020 年 12 月生效，202

4、1 年3 月由美國 SEC 公布，并于同年 12 月公布實施細則。實施細則要求，如果 SEC認定 PCAOB 連續三年無法對相關公司的審計事務所開展檢查或調查，其將禁止相關公司在美國證券交易所或任何“場外”交易所交易其證券。這意味著，中概公司如果不滿足 PCAOB 對審計檢查的要求，則會在 2024 年 4 月左右被迫從美股退市。隨后，2021 年 6 月，美國參議院通過加速外國公司問責法案，將“連續三年”要求改為“連續兩年”，進一步加劇市場對中概股“退市風險”的擔憂。截至 2022 年 8 月，累計約 159 家中概上市公司被陸續列入“預摘牌名單”。審計及中美監管風險暫時審計及中美監管風險暫

5、時有所有所緩解緩解，后續投資有望更多，后續投資有望更多回到回到估值和基本面。估值和基本面。雖然中概股是否能夠完全避免退市尚有待后續推進，具體執行過程中審計底稿的提供程度亦受到關注，但中美雙方的合作聲明已是突破性進展，疊加今年以來，國內在政策面上對互聯網行業的多次正面表述，我們認為中概互聯網面臨的審計及中美監管壓力暫時有所緩解，后續投資有望更多回到行業的估值和基本面。估值：估值：通過歷史復盤，我們認為互聯網行業估值水平已通過歷史復盤，我們認為互聯網行業估值水平已充分充分反映反映科技代際切換科技代際切換預期預期?；ヂ摼W行業面臨用戶增長放緩、滲透率接近見頂、隱私保護、宏觀經濟波動等發展新階段，疊加政

6、策和中美監管因素，行業估值水平大幅下行，以騰訊、阿里巴巴、百度為代表，PE(NTM)相較于高點已下降約 50%。復盤科技行業中PC 和智能手機兩次代際變化，我們觀察到典型科技行業高增長轉向低增長時，代表性公司估值水平下降約 40%-60%，例如英特爾的 PE(NTM)下降了約 64%，高通的 PE(NTM)下降了約 42%。從估值調整幅度上參考，我們認為互聯網行業已經充分反映了科技代際切換的預期，整體繼續大幅下行的動力不足，而投資情緒的回暖可能帶來估值水平的修復。同時，從微軟的發展經驗來看，估值水平在下行后重新大幅上行將依賴于企業明確的第二曲線?；久妫夯久妫盒袠I最困難階段即將過去，靜待業績

7、逐季恢復。行業最困難階段即將過去，靜待業績逐季恢復。目前主要互聯網公司的二季報大部分已披露完成，雖然電商、在線廣告、網絡游戲等板塊持續承壓，但從主要公司的后續展望看，三季度環比二季度已開始有改善的趨勢。宏觀層面，7 月社零總額同比增長 3%，實物商品網上零售額同比增長 6%，游戲版號恢復發放，均顯示出一定程度修復。雖然宏觀經濟仍面臨一定不確定性，但我們認為行業最為困難的時刻即將過去。經濟逐步好轉后，互聯網公司的收入預計將逐步改善。同時，各大互聯網公司均采取降本增效舉措，利潤亦有望逐步釋放。未來而言，我們預計互聯網板塊的業績有望逐季度改善。前瞻研究前瞻研究行業行業互聯網行業專題互聯網行業專題20

8、22.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 風險因素：風險因素：后續審計執行情況具有不確定性的風險；PCAOB 審計后仍認為相關公司需要退市的風險；全球宏觀經濟具有不確定性的風險；中美監管政策收緊的風險；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞的下移的風險；互聯網公司盈利能力下降的風險等。投資策略投資策略：我們認為，從中美審計監管合作和國內政策情況來看，互聯網行業面臨的監管不確定性暫時有所緩解，后續投資有望更多關注基本面和估值。以英特爾和高通的歷史估值變化為參考，我們認為當前互聯網行業估值水平已經充分反映科技代際切換的預期，基本面和第二曲線將成為投資的關鍵分化。我們建議順勢而為，關注投

9、資情緒回暖帶來的行業，并優選績優股，同時關注具備高景氣賽道業務擴展可能性的企業，關注阿里巴巴、百度集團、騰訊控股等。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元元）凈利潤凈利潤（百萬百萬元）元）PE 評級評級 21A 22E 23E 21A 22E 23E 阿里巴巴 09988.HK 95.8 136,388 131,028 147,790 13 14 12 買入 百度集團 09888.HK 145.4 18,800 12,900 22,400 19 27 16 買入 騰訊控股 00700.HK 324.2 123,788 117,59

10、2 145,353 22 23 19 買入 京東 JD.OQ 63.46 17,207 22,731 28,067 39 30 24 買入 BOSS直聘 BZ.O 24.23 853 787 1,481 84 92 49 買入 貝殼-W 02423.HK 45.9 2,296 1,071 6,492 66 142 23 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：1）股價為 2022 年 8 月 26 日收盤價；2）阿里巴巴、百度、京東、BOSS 直聘、貝殼為 Non GAAP 凈利潤，騰訊為 Non-IFRS 凈利潤，PE 為對應倍數；3）阿里巴巴 2021A 對應 2022 財年，2

11、022E 對應 2023 財年，2023E 對應 2024 財年；4）收盤價單位阿里巴巴、百度集團、騰訊控股、貝殼-W 為港幣，京東、BOSS 直聘為美元。2WPY2X3UZZoMoM7N9RbRpNmMsQtRlOrRyQeRnPzQ8OqQuNvPrQuNvPpPpP 前瞻研究前瞻研究行業行業互聯網行業專題互聯網行業專題2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 互聯網行業進入新發展階段，需重新看待估值錨互聯網行業進入新發展階段，需重新看待估值錨.5 復盤：科技行業高增長轉換為低增長，代表性公司估值水平下降約復盤：科技行業高增長轉換為低增長，代表性公司估值水平下降

12、約 40%-60%.7 PC：行業增長放緩后，英特爾和微軟走出不同的估值曲線.8 智能手機：行業觸頂后，行業代表性公司高通 PE（NTM）相比高點下降約 42%.11 估值總結：互聯網估值水平已充分反映科技行業代際切換的預期.13 風險因素風險因素.13 投資策略投資策略.14 前瞻研究前瞻研究行業行業互聯網行業專題互聯網行業專題2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2017-2021 年規模以上互聯網企業業務收入及增速.5 圖 2：規模以上互聯網企業業務收入及 GDP 增速.5 圖 3：互聯網行業各主要公司 2021 年營收及市值情況.5 圖

13、4：主要中國互聯網企業歷史市值（億元）.6 圖 5：主要中國互聯網企業 PE(NTM）變化趨勢.7 圖 6：半導體已經歷三次發展浪潮，第四次正在進行.7 圖 7：2000-2021 年全球 PC 出貨量（萬臺）.8 圖 8：2005-2019 年擁有電腦的家庭占比（%）.8 圖 9：2006-2019 年電腦滲透率同比增速（%）.8 圖 10：Intel 和 AMD 在電腦 CPU 中的份額.9 圖 11：英特爾收入拆分.9 圖 12：2000-2017 年英特爾月平均 PE(NTM)GAAP 變化趨勢及極值.9 圖 13：2002-2013 年微軟各業務營收情況.10 圖 14：微軟智能云業

14、務營收情況.10 圖 15：智能云業務占比微軟收入比持續提升.10 圖 16：2021 年全球云計算 Iaas 市場格局.11 圖 17：2000-2022 年微軟月平均 PE（NTM GAAP）變化趨勢及極值.11 圖 18：2009-2021 年全球智能手機出貨量（百萬臺）.12 圖 19：2020 年主要國家智能手機滲透率.12 圖 20：2022Q1 全球智能手機芯片組市場份額.12 圖 21：FY2020-FY2022 高通營收拆分.12 圖 22：2007-2022 年高通季度平均 Non-GAAP PE(TTM)變化趨勢及極值.13 圖 23：2009-2022 年高通月平均 G

15、AAP PE(NTM)變化趨勢及極值.13 表格目錄表格目錄 表 1：主要互聯網公司營收及凈利潤情況.6 表 4：重點公司盈利預測、估值及投資評級.14 前瞻研究前瞻研究行業行業互聯網行業專題互聯網行業專題2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 互聯網行業互聯網行業進入新發展階段進入新發展階段，需需重新看待估值重新看待估值錨錨 流量紅利觸頂，流量紅利觸頂，互聯網行業互聯網行業不復不復高增高增速速。2015 年以來，得益于互聯網滲透率的快速提升以及應用生態的繁榮，我國互聯網行業保持高速發展。根據工信部數據，2021 年我國規模以上互聯網企業業務收入規模達1.55萬億，同比增長

16、20.7%，15-21 CAGR達20.7%?；ヂ摼W企業收入增速持續高于 GDP 增速，二者差值在 2018 年達到峰值（27.8pcts），此后呈收窄趨勢，2021 年增速差收斂至 12.7pcts，行業流量紅利逐步觸頂，而第二增長曲線尚未明晰。圖 1：2017-2021 年規模以上互聯網企業業務收入及增速 資料來源：工信部，中信證券研究部 圖 2：規模以上互聯網企業業務收入及 GDP 增速 資料來源：工信部，世界銀行，中信證券研究部 頭部互聯網公司頭部互聯網公司業績增長承壓業績增長承壓。根據信通院數據，截至 2021 年 12 月底，TOP10 企業營收/互聯網行業總營收達 88.7%，T

17、OP10 企業市值/互聯網行業總市值達 77.1%，頭部互聯網公司的表現可以作為整個互聯網行業趨勢變化的參考。加總頭部 8 家互聯網公司的營收和非標準會計準則凈利潤，我們發現，頭部互聯網公司的營收同比增速從 2019-2021年的30%/28%/28%下滑至2022-2024年的12%/17%/13%，行業整體業績預期明顯下行；非標準會計準則凈利率亦呈現下降趨勢，2019-2021 年分別為 15%/14%/10%。圖 3：互聯網行業各主要公司 2021 年營收及市值情況（市值：億元，營收：億元）資料來源：Wind，各公司官網，中信證券研究部 注：字節跳動未上市，據智研咨詢估計，字節跳動 20

18、21 年估值在 3000 億美元左右 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021規上互聯網企業業務收入（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021規上互聯網企業業務收入增速我國GDP增速 前瞻研究前瞻研究行業行業互聯網行業專題互聯網行業專題2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表 1：主要互聯網公司營收及凈利潤情況 2019 20

19、20 2021 2022E 2023E 2024E 騰訊 營業收入（億元）3,773 4,821 5,613 5,908 6,712 7,577 非標準會計準則凈利率（%）25%25%22%-阿里巴巴 營業收入（億元）4,889 6,442 8,364 9,356 10,562 11,206 非標準會計準則凈利率（%）27%26%17%-京東 營業收入（億元）5,769 7,458 9,516 10,919 12,884 14,909 非標準會計準則凈利率（%）2%2%2%-網易 營業收入（億元）675 737 876 995 1,128 1,239 非標準會計準則凈利率（%）10%7%23%

20、-百度 營業收入（億元）1074 1071 1245 1,283 1,452 1,637 非標準會計準則凈利率（%）17%21%15%-快手 營業收入（億元）391 588 811 965 1,179 1,404 非標準會計準則凈利率（%）3%-13%-23%-美團 營業收入（億元）975 1,148 1,791 2,212 2,908 3,628 非標準會計準則凈利率（%）5%3%-9%-拼多多 營業收入（億元）301 595 939 1,112 1,380 1,626 非標準會計準則凈利率（%）-14%-5%15%-不含字節跳動匯總不含字節跳動匯總 營業收入（億元）營業收入（億元）17,8

21、48 22,859 29,156 32,671 38,083 43,064 YoY 30%28%28%12%17%13%非標準會計準則凈利率（非標準會計準則凈利率（%）15%14%10%-含字節跳動匯總 營業收入（億元）18,969 25,225 32,841-資料來源：各公司財報，Wind，中信證券研究部 注：預測值采用 Wind 一致預期，港股上市公司騰訊、快手、美團采用 IFRS 會計準則，其余為 GAAP 互聯網行業經歷深度調整，需重新看待估值錨互聯網行業經歷深度調整，需重新看待估值錨。除內生增長放緩外，國內互聯網監管趨嚴、中概退市風險等因素也給國內互聯網企業帶來估值壓制。國內主要互聯

22、網公司總市值自 2021 年 2 月高點已跌去 61%，估值亦處于低位水平，騰訊/阿里/百度估值水平較高點下降 47%/46%/60%。我們認為，當行業處于深度調整期時，企業增長邏輯發生變化，過往的投資邏輯和估值水平對當前的參考意義相對較弱，互聯網行業需要找到新的估值錨。圖 4：主要中國互聯網企業歷史市值（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 前瞻研究前瞻研究行業行業互聯網行業專題互聯網行業專題2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 5：主要中國互聯網企業 PE(NTM）變化趨勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 復盤復盤：科技行業高增長：科技行業高增長轉換為轉換

23、為低增長，代表性公司估低增長，代表性公司估值水平下降值水平下降約約 40%-60%我們我們選取選取 PC 和智能手機兩個科技行業和智能手機兩個科技行業作為參考。作為參考。PC 和智能手機均已經歷從成長到成熟的發展階段，龍頭公司也在行業代際更迭的同時完成投資和估值邏輯的切換。而隨著國內互聯網的逐漸成熟，當下的互聯網公司也面臨著代際更替的可能和敘事邏輯的轉變。因此，復盤行業高增長到低增長時賽道代表性企業的估值水平變化，作為尋找互聯網行業復盤行業高增長到低增長時賽道代表性企業的估值水平變化，作為尋找互聯網行業估值錨的參考。估值錨的參考。PC 和智能手機引領半導體產業發展浪潮和智能手機引領半導體產業發

24、展浪潮。PC 和手機的興起和普及均離不開整個半導體產業的發展，半導體技術的發展帶動硬件升級，而硬件出貨量的提升也拉升了半導體的出貨?；仡櫧?30 年產業發展史，半導體行業規模呈現波動上升的趨勢，PC 和智能手機的滲透提升分別引領前三次發展浪潮，5G、AI、數據中心等的興起正在引領半導體行業的第四次發展浪潮。圖 6：半導體已經歷三次發展浪潮，第四次正在進行 資料來源：WSTS，SEMI，中信證券研究部 前瞻研究前瞻研究行業行業互聯網行業專題互聯網行業專題2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 PC：行業增長放緩后，英特爾和微軟走出不同的估值曲線：行業增長放緩后，英特爾和微軟走

25、出不同的估值曲線 全球全球 PC 市場自市場自 2011 年起進入增長放緩、滲透率緩慢爬升的階段年起進入增長放緩、滲透率緩慢爬升的階段。2002 年開始，全球 PC 出貨量快速提升，2011 年達到峰值 3.65 億臺，2002-2011 年 CAGR 達 11.9%；同時，PC 滲透率也在快速提升，2013 年相比 2005 年升高 15.5pcts。此后，全球 PC 出貨量及滲透率均陷入停滯，2012-2018 年全球 PC 出貨量連續 7 年負增長，而 2020 年疫情影響下拉動 PC 出貨量回升。從滲透率看，PC 滲透率在 2014 年達到 43.9%后緩慢爬升，2014-2019 年

26、滲透率僅提升 3.2pcts。圖 7：2000-2021 年全球 PC 出貨量 資料來源：Gartner，中信證券研究部 圖 8：2005-2019 年擁有電腦的家庭占比（%）資料來源：ITU，中信證券研究部 圖 9：2006-2019 年電腦滲透率同比增速（%）資料來源：PassMark，中信證券研究部 以英特爾為例，復盤當以英特爾為例，復盤當 PC 行業從高增長轉換為低增長時，行業代表性公司的估值水行業從高增長轉換為低增長時，行業代表性公司的估值水平變化。平變化。CPU 中央處理器是決定電腦性能的核心部件，英特爾為處理器創新和性能設定了行業標準，為筆記本、臺式機等各種 PC 提供支持，自

27、2012Q1 以來英特爾在電腦 CPU中保持超 60%的市場份額；從英特爾的收入構成看，PC 客戶端貢獻超 50%收入。英特爾的業務發展始終與 PC 行業整體高度相關。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000300003500040000全球PC出貨量（萬臺）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019發達國家全球發展中國家-2%0%2%4%6%8%10%12%14%全球發達國家發展中國

28、家 前瞻研究前瞻研究行業行業互聯網行業專題互聯網行業專題2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 10：Intel 和 AMD 在電腦 CPU 中的份額 資料來源：PassMark，中信證券研究部 圖 11：英特爾收入拆分（億美元）資料來源：Wind，中信證券研究部 當當 PC 行業進入增長停滯期，行業進入增長停滯期，行業行業代表性代表性公司英特爾公司英特爾 PE（NTM）相比高點相比高點下降約下降約 64%。不考慮 2000-2002 年互聯網泡沫破滅對公司估值產生的擾動，隨著 2002 年以來 PC 滲透率及出貨量的持續提升，2003 年英特爾平均 PE（NTM）達

29、29.5x。而隨著 2008 年以來PC滲透率增長放緩、2011年全球PC出貨量觸頂，英特爾平均PE（NTM）下滑至約10.5x，相比 2003 年均值下降約 64%。此后，由于缺乏新的增長動能催化，英特爾平均 PE（NTM）維持約 12.0 x。圖 12：2000-2022 年英特爾月平均 PE(NTM)GAAP 變化趨勢及極值 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：英特爾 2016 年前未采用 Non-GAAP 統計方式 同樣作為同樣作為 PC 市場的深度參與者，微軟則在行業增長放緩后開啟了不同的增長路徑。市場的深度參與者，微軟則在行業增長放緩后開啟了不同的增長路徑。微軟旗下的 Wind

30、ows 與 Office 365 均在 PC 市場擁有高市占率，根據 NetMarketShare，Windows 占全球桌面操作系統市場 90%以上的份額。從微軟的收入構成看，Windows、服務器和工具穩定貢獻 50%以上收入。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%IntelAMD0100200300400500600700800201620172018201920202021PC客戶端數據中心其他 前瞻研究前瞻研究行業行業互聯網行業專題互聯網行業專題2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 13：2002-2013 年微軟各業務營收情況（百萬美

31、元）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 智能云收入貢獻持續提升智能云收入貢獻持續提升，微軟開啟第二曲線，微軟開啟第二曲線。微軟自 2014 年開始大規模發展 Azure云平臺，該平臺匯集的產品和云服務超過 200 種，旨在為企業提供工具和框架，幫助企業在云及本地生成、運行和管理應用程序。智能云業務（含 Azure 公共云、GitHub 和 Windows server 等）收入自 FY2017 開始快速提升，FY2017-FY2022 CAGR 達 22.4%；FY2022，智能云收入占比提升至 38%，相比 FY2015 提高 12.6pcts。同時，微軟云業務的市場份額也在不斷提

32、升，根據Gartner數據，2021年微軟在全球云計算IaaS市場市占率達21.07%，僅次于亞馬遜。圖 14：微軟智能云業務營收情況 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 15：智能云業務占比微軟收入比持續提升 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000設備及消費者許可商業許可Windows服務器和工具微軟商業娛樂和設備信息工作者其他0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080智能云業務營收（十億美元）YoY25%25%27

33、%28%29%31%34%36%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%生產力及業務流程智能云更多個人電腦 前瞻研究前瞻研究行業行業互聯網行業專題互聯網行業專題2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 16：2021 年全球云計算 Iaas 市場格局 資料來源：Gartner，中信證券研究部 前期受行業增長放緩前期受行業增長放緩影響影響估值折半，后續云業務發展估值折半，后續云業務發展拉動拉動 PE 回升?；厣?。與英特爾相似，隨著全球 PC 出貨量及滲透率逐漸觸頂，微軟平均 PE（NTM GAAP）從 2003 年的 24.4x下滑至 20

34、10-2012 年的 10.7x，下跌幅度達 56%。但此后，隨著云業務開啟第二增長曲線，微軟平均 PE（NTM GAAP）逐漸回升，當前保持在 28.0 x 左右。圖 17：2000-2022 年微軟月平均 PE（NTM GAAP）變化趨勢及極值 資料來源：Wind，中信證券研究部 智能手機：智能手機：行業行業觸頂觸頂后，行業代表性公司高通后，行業代表性公司高通 PE（NTM）相比高點下降約）相比高點下降約42%與與 PC 行業類似，智能手機也經歷了從快速增長到增長放緩的階段。行業類似，智能手機也經歷了從快速增長到增長放緩的階段。根據 IDC，全球手機出貨量自 2009 年起快速增長，200

35、9-2015 年 CAGR 達 42%；2016 年出貨量達到峰值 14.7 億臺，此后行業增長接近停滯，2017-2020 年出貨量連續出現下滑。從滲透率看，根據 Bankmycell，發達國家智能手機滲透率已達 80%，未來手機行業增長更多來自發達國家的平穩換機需求以及新興市場的滲透提升。38.92%21.07%9.55%7.08%4.61%2.84%15.93%亞馬遜微軟阿里谷歌華為騰訊其他 前瞻研究前瞻研究行業行業互聯網行業專題互聯網行業專題2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 18：2009-2021 年全球智能手機出貨量 資料來源：IDC，中信證券研究部

36、 圖 19：2020 年主要國家智能手機滲透率 資料來源：Bankmycell，中信證券研究部 以高通為例，復盤當智能手機行業從高增長轉換為低增長時，行業代表性公司的估值以高通為例，復盤當智能手機行業從高增長轉換為低增長時，行業代表性公司的估值水平變化。水平變化。高通是全球智能手機芯片領導者，以收入計，2022Q1 高通在全球智能手機芯片組市場份額最大，達 44%（同期蘋果份額 26%，聯發科份額 19%）。從公司收入構成看，高通的手機業務穩定貢獻超 50%收入，高通業績增長與智能手機整體高度相關。圖 20：2022Q1 全球智能手機芯片組市場份額 資料來源：Counterpoint，中信證券

37、研究部 圖 21：FY2020-FY2022 高通營收拆分 資料來源：高通財報，中信證券研究部 行業增長放緩后，行業代表性公司高通行業增長放緩后，行業代表性公司高通 PE（NTM）相比高點下降約）相比高點下降約 42%。隨著 2015年以來全球手機出貨量增速放緩、2017 年以來開始負增長，高通 PE（TTM）平均值自2008-2010 年的 21.5x 下滑至 2015-2017 年的 12.4x，下跌幅度達 42%。此后隨著高通在5G、智能汽車等領域的布局，估值有所回升，但目前仍處較大波動之中。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001

38、0001200140016002009201020112012201320142015201620172018201920202021全球智能手機出貨量（百萬臺）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美國英國德國法國韓國意大利俄羅斯中國日本越南伊朗土耳其印度尼西亞墨西哥泰國巴西菲律賓孟加拉國印度巴基斯坦43.9%26.4%18.7%7.4%2.6%1.1%高通蘋果聯發科三星紫光展銳華為-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000手機IoT射頻前端汽車技術許可QTL戰略投資QSI其它 前瞻研究前瞻研究行業行業互聯網行業專題互聯網行業專題2

39、022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 22：2007-2022 年高通季度平均 Non-GAAP PE(TTM)變化趨勢及極值 資料來源：高通財報，Wind，中信證券研究部 圖 23：2009-2022 年高通月平均 GAAP PE(NTM)變化趨勢及極值 資料來源：Wind，中信證券研究部 估值總結估值總結：互聯網估值水平已充分反映科技行業代際切換的預期：互聯網估值水平已充分反映科技行業代際切換的預期 將英特爾和高通的估值水平變化作總結，我們可以觀察到，在科技行業出現代際變化時，相關賽道從高增長走向低增長，而其中的代表性企業估值水平下跌約 40%-60%。以微軟為代

40、表，在同樣經歷估值下行后，公司找到了以云計算為核心的第二曲線，成功再度催化估值水平上行，而沒有明顯第二曲線的公司，估值水平則大致穩定在下行后的區間?；ヂ摼W行業從 2021 年初調整至今，代表性企業的估值水平已下跌約 50%，以史為鑒，互聯網行業當前的估值水平已充分反映了科技行業代際切換的預期，即便認為互聯網不再成為科技行業增長的核心驅動力，當前估值水平亦已進入相對安全的區間，整體再次大幅下行的驅動力不足，而投資情緒的回暖可能帶來行業估值水平的修復機會。展望長期，互聯網企業的估值再度大幅上行的動力料仍來自于各自的第二曲線。風險因素風險因素 后續審計執行情況具有不確定性的風險；前瞻研究前瞻研究行業

41、行業互聯網行業專題互聯網行業專題2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 PCAOB 審計后仍認為相關公司需要退市的風險；全球宏觀經濟具有不確定性的風險；中美監管政策收緊的風險；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞的下移的風險；互聯網公司盈利能力下降的風險等。投資投資策略策略 我們認為，從中美審計監管合作和國內政策情況來看，互聯網行業面臨的監管不確定性暫時有所緩解，后續投資有望更多關注基本面和估值。以英特爾和高通的歷史估值變化為參考，我們認為當前互聯網行業估值水平已經充分反映科技代際切換的預期，基本面和第二曲線將成投資的關鍵分化。我們建議順勢而為，關注投資情緒回暖帶來的行業

42、，并優選績優股，同時關注具備高景氣賽道業務擴展可能性的企業，關注阿里巴巴、百度集團、騰訊控股等。表 2：重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤收盤價價（港幣港幣）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 21A 22E 23E 阿里巴巴 09988.HK 95.8 136,388 131,028 147,790 13 14 12 買入 百度集團 09888.HK 145.4 18,800 12,900 22,400 19 27 16 買入 騰訊控股 00700.HK 324.2 123,788 117,592 145,353 22 23 19 買入 京東 J

43、D.OQ 63.46 17,207 22,731 28,067 39 30 24 買入 BOSS 直聘 BZ.O 24.23 853 787 1,481 84 92 49 買入 貝殼-W 02423.HK 45.9 2,296 1,071 6,492 66 142 23 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：1）股價為 2022 年 8 月 26 日收盤價；2）阿里巴巴、百度、京東、BOSS 直聘、貝殼為 Non GAAP 凈利潤，騰訊為 Non-IFRS 凈利潤，PE 為對應倍數；3）阿里巴巴 2021A 對應 2022 財年，2022E 對應 2023 財年，2023E對應 2

44、024 財年；4）收盤價單位阿里巴巴、百度集團、騰訊控股、貝殼-W 為港幣，京東、BOSS 直聘為美元。15 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of compa

45、nies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。

46、中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻

47、控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的

48、直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指

49、數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 16 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資

50、本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由

51、CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-

52、22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明

53、針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合

54、美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分

55、發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。M

56、CI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Euro

57、pe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All

58、 Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。