叢麟科技-區域危廢龍頭揚帆起航產能擴張成長可期-220826（18頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 區域區域危廢危廢龍頭龍頭揚帆起航，產能擴張成長揚帆起航，產能擴張成長可期可期 上海地區危廢處理龍頭，上海地區危廢處理龍頭，To B 業務模式業務模式保證保證充沛充沛現金流現金流：公司主營危險廢物無害化處臵與資源化利用，收入占比分別為 62.8%與 37.2%。公司主要客戶為工業企業與科研機構等產廢單位，盈利模式為危廢處理服務費的收取與資源化產品銷售收入。子公司上海天漢為上海地區危廢處臵領域絕對龍頭。據招股書披露，近年公司危廢處理量穩步攀升，2021 年達 14.

2、8 萬噸，近兩年增速分別為 12.3%、14.8%。從財務情況看，公司營收從2019的6.1億元穩步增長至2021年的6.67億元；近三年歸母凈利潤分別為 2.22 億元、2.31 億元、1.89 億元，利潤端波動主要由于近年危廢行業產能擴張、競爭加劇導致整體毛利率下滑。此外，公司以 To B 業務模式為主，應收賬款周轉表現良好且擁有充沛的經營性現金流，2021 年應收賬款周轉天數為 58.04 天，經營性現金流凈額達到凈利潤的 1.42 倍。危廢行業危廢行業有望步入整合期，或將迎來觸底反彈：有望步入整合期，或將迎來觸底反彈：復盤我國危廢行業發展歷程，自 2016 年危廢放量后，市場吸引了眾多

3、參與者，危廢經營許可證核準進程加速，行業產能實現快速擴張。據生態環境部統計，2019年全國危廢許可證數量高達4195份，2016-2019年復合增速為24.1%，2016-2020 年全國危廢核準經營規模復合增速高達 27.3%。受制于危廢處臵需求增速放緩、供給端產能快速擴張，危廢處臵市場競爭加劇。據生態環境部統計，2020 年危廢處理量僅占核準規模的 44.9%，產能過剩情況顯現，行業整體處臵價格由高位回落。參照美國危廢市場發展歷程，我國危廢行業目前所處的紅海階段為發展必由之路，未來行業將逐步進入整合期，危廢企業盈利能力有望回升。危廢行業區域性差異顯著，公司扎根上海具備區位優勢危廢行業區域性

4、差異顯著，公司扎根上海具備區位優勢：受經濟發展程度與產業優勢影響，不同地區危廢產生量差異較大。危廢處理供給端差異也較為明顯，例如，山東危廢資質審批相比其他省份更為寬松，許可證數量從 2018 年到目前增長超過 4 倍，核準產能規模達 2324.56萬噸/年，增長超過 2.5 倍；而上海危廢處臵市場參與者較少且增速較慢，截至目前僅有 32 家公司獲得了危廢經營許可，全市總危廢核準處理規模為 112.94 萬噸/年，僅為山東的 1/20。公司主要項目位于上海，具備有利區位優勢，一方面，上海具備危廢資質的企業數量較少、總產能較低，市場競爭相對緩和，公司處臵單價及毛利率水平較高；另一方面，上海為高新技

5、術企業與科研單位聚集地，公司憑借技術優勢與中芯國際、華虹半導體等多家高新企業建立了良好的合作關系。Tabl e_Ti t l e 2022 年年 08 月月 26 日日 叢麟科技叢麟科技（688370.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價：48.14 元元 股價（股價（2022-08-26）42.64 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）4,839.07 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）1,077.48 總股

6、本（百萬股）總股本（百萬股）106.40 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）23.69 12 個月價格區間個月價格區間 42.64/45.48 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益-23.77-28.36-15.59 絕對收益絕對收益-23.9-23.9-23.9 周喆周喆 分析師 SAC 執業證書編號：S1450521060003 021-35082029 朱心怡朱心怡 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -3%C叢麟 2022/8/25 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報

7、告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 危廢危廢“綜合處理大賣場”模式優勢顯著，產能異地擴張進程加速：綜合處理大賣場”模式優勢顯著，產能異地擴張進程加速：公司注重技術研發，擁有九大工藝與多項自主核心技術，使得處理效率更高、成本投入更少、資源化產品附加值更高。同時，公司擁有較強綜合處理能力強，根據公司招股書披露，公司目前可處理 46 大類中的42 大類危廢。以上海天漢為例，上海目前僅有上海天漢一家可處理多達 32 大類危廢，遠高于規模排名第二的公司。一站式的危廢處理服務使得客戶更加省心，客戶粘性較強。此外，上海天漢處臵規模高達 23萬噸/年+廢包裝

8、 18 萬只/年，在上海市排名第一，在全國也處于領先地位，具備一定規模經濟效益。近年公司以上海天漢為起點，大力推進異地產能擴張，目前在山東、江蘇、山西三地均有項目布局，規模分別為 19.5 萬噸/年、1.5 萬噸/年、4.5 萬噸/年，目前均已建成投產，預計將為公司今年業績帶來增量。同時，據招股書披露，公司四大募投項目合計擬新建產能 73.5 萬噸/年+廢包裝容器 133 萬只/年，進一步為公司業績打開增長空間。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022 年-2024 年的收入分別為 8.74 億元、11.05 億元、15.30 億元，增速分別為 31.1%、26.4%、38.5%，2022年

9、-2024 年的凈利潤分別為 2.25 億元、2.52 億元、3.11 億元，增速分別為 19.0%、11.8%、23.5%，成長性突出；首次給予增持-A 的投資評級，6 個月目標價為 48.14 元。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、規模擴張進展不及預期、產業政策變動。(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 669.5 666.7 873.8 1,104.6 1,530.3 凈利潤凈利潤 231.5 189.3 225.2 251.8 310.9 每股收益每股收益(元元)2.18 1.78 2.12 2.37 2.92 每股凈資產每股凈資產(

10、元元)9.68 11.57 13.93 16.29 19.22 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)20.9 25.6 21.5 19.2 15.6 市凈率市凈率(倍倍)4.7 3.9 3.3 2.8 2.4 凈利潤率凈利潤率 34.6%28.4%25.8%22.8%20.3%凈資產收益率凈資產收益率 22.5%15.4%15.2%14.5%15.2%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC 32.0%19.8%18.1%17.8%21.4%數據來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測 XZSVWZ2V

11、2UpNmO8OaO6MpNpPtRoMiNmMyQlOsQwP6MpOnNwMpOmMuOoNtN 3 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.危廢處理區域性龍頭，現金流表現強勁危廢處理區域性龍頭，現金流表現強勁.5 1.1.深耕危廢無害化與資源化，上海地區領頭羊.5 1.2.業績受行業競爭影響略有波動，現金流表現強勁.6 2.危廢行業有望步入整合期，公司扎根上海具備較強區位優勢危廢行業有望步入整合期，公司扎根上海具備較強區位優勢.8 2.1.復盤我國危廢行業發展歷程

12、，市場競爭加劇有望步入整合期.8 2.2.危廢行業區域性差異顯著，公司扎根上海具備區位優勢.11 3.危廢危廢“綜合處理大賣場綜合處理大賣場”模式優勢顯著，產能異地擴張進程加速模式優勢顯著，產能異地擴張進程加速.12 3.1.獨創“危廢綜合處理大賣場”模式，規模與技術優勢明顯.12 3.2.復制上海經驗，異地產能擴張進程加速.13 4.投資建議投資建議.15 5.風險提示風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司 2021 年收入構成.5 圖 2：公司主要盈利模式.5 圖 3：公司近三年危廢處理量與同比增速.5 圖 4：公司股權結構.6 圖 5：公司近三年營業收入與同比增速.6 圖 6：公

13、司近三年歸母凈利潤與同比增速.6 圖 7：公司近三年毛利率水平與同業可比.7 圖 8：公司近三年凈利率水平與同業可比.7 圖 9：公司近三年經營性現金流情況.7 圖 10：2021 年不同客戶類別銷售金額占比.7 圖 11：公司近三年費用率情況.8 圖 12：公司近三年資產負債率與同業可比.8 圖 13：2005-2020 年我國工業危廢產生量與同比增速.8 圖 14：近十年我國危廢核準經營規模與同比增速.9 圖 15：近十二年我國危廢經營許可證數量與同比增速.9 圖 16：2005-2020 年我國工業危廢綜合利用處臵量與同比增速.9 圖 17：行業代表公司近四年無害化處臵價格趨勢（元/噸）

14、.10 圖 18：美國危廢產生量與處臵量（萬噸）.10 圖 19：2020 年各省份工業危險廢物產生量（萬噸）.11 圖 20：2020 年各省份工業危險廢物利用處臵量（萬噸）.11 圖 21：截至 2018 年底與 2022 年 6 月危廢經營許可證數量（份）.11 圖 22：公司近三年研發費用與研發費用率情況.12 圖 23：公司九大工藝.12 圖 24：截至 2022 年 5 月我國危廢資質單體規模分布情況.13 圖 25：公司具備可循環的危廢處臵生態系統模式.13 圖 26：公司項目地區分布情況.14 4 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證

15、券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表 1：公司核心自主研發技術.13 表 2：公司已投產項目情況梳理.14 表 3：公司募投項目情況.14 5 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.危廢危廢處理處理區域性龍頭，現金流表現強勁區域性龍頭，現金流表現強勁 1.1.深耕危廢深耕危廢無害化與資源化無害化與資源化，上海，上海地區領頭羊地區領頭羊 上海地區上海地區危廢危廢處理處理龍頭龍頭，兼具無害化與資源化，兼具無害化與資源化。公司成立于 2017 年，主營危險廢物的

16、無害化處臵與資源化利用，根據招股書披露，2021 年無害化收入占比 62.8%，資源化收入占比 37.2%。無害化處臵方面，公司通過物理、化學、生物特性方法將危廢中的危險成分減少后進行焚燒或填埋；資源化利用方面，公司實現了包括有機溶劑、無機鹽類、基礎油、重金屬和包裝容器等在內的 20 多種資源化產品的循環利用，年銷售量超 1.6 萬噸。公司主要客戶為工業企業與科研機構等產廢單位，盈利模式主要為收取危廢處理服務費與資源化產品銷售收入。子公司上海天漢為上海地區危廢處臵領域絕對龍頭，產能達 23 萬噸/年+廢包裝容器 18 萬只/年，在處理規模上遙遙領先于第二名。在上海項目基礎上，公司積極拓展全國市

17、場，先后在江蘇、山東、山西布局危廢處臵基地。根據招股書披露，近年公司危廢處理量穩步攀升，2021 年達 14.8 萬噸，近兩年增速分別為 12.3%、14.8%。圖圖 1：公司公司 2021 年收入構成年收入構成 圖圖 2：公司主要盈利模式公司主要盈利模式 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 圖圖 3：公司近三年危廢處理量與同比公司近三年危廢處理量與同比增速增速 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 宋樂平、朱龍德、邢建南宋樂平、朱龍德、邢建南為共同實際控制人為共同實際控制人，公司公司給予給予員工充分員工充分的的股權激勵股權激勵。根據公司招股書披露

18、，截至 2022 年 8 月 19 日，公司前四大股東為金俊發展、上海萬顓、上海建陽和資源化利用,37.2%無害化處臵,62.8%12.3%14.8%0%5%10%15%20%05101520201920202021無害化處臵（萬噸）資源化利用（萬噸）同比 6 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。上海濟旭，分別持有公司 29.49%、22.77%、18.80%和 16.10%的股份；宋樂平、邢建南、朱龍德簽訂 一致行動協議 成為公司共同實際控制人，三人分別通過上海濟旭、上海建陽、上海萬顓

19、間接持有公司 14.17%、5.64%、9.11%的股份，其中董事長宋樂平為環境工程博士，具備豐富環?？蒲信c產業經驗。此外，分別有 45 名與 40 名員工通過上海滄海與上海厚誼兩大員工持股平臺持有公司股份，公司給予員工充分的股權激勵。圖圖 4：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 1.2.業績業績受行業競爭影響略有波動受行業競爭影響略有波動，現金流表現強勁，現金流表現強勁 公司近三年收入穩中有增，行業競爭影響毛利公司近三年收入穩中有增，行業競爭影響毛利率率趨勢趨勢。根據招股書披露，隨著公司產能擴張下危廢處理量上升，營業收入從 2019 的 6.1 億元穩步增長至

20、2021 年的 6.67 億元，2022年上半年公司實現營收 3.29 億元，同比增長 7.3%。隨著山西、山東、江蘇項目貢獻業績，公司收入有望維持增長態勢。近三年公司歸母凈利潤分別為 2.22 億元、2.31 億元、1.89 億元，利潤端波動主要由于近年危廢行業產能擴張、競爭加劇導致整體毛利率與凈利率呈現下滑趨勢。據招股書披露，公司近三年毛利率水平整體較高，分別為 55.63%、52.86%、48.97%，高于同業可比水平。未來在一些產能過剩、競爭激烈的省份，隨著落后產能逐步出清，行業盈利水平有望回升到正常水平。圖圖 5：公司近三年營業收入與同比公司近三年營業收入與同比增速增速 圖圖 6：公

21、司近三年歸母凈利潤與同比公司近三年歸母凈利潤與同比增速增速 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 6.10 6.69 6.67 3.29-5%0%5%10%15%024682019202020212022H1營業收入（億元）同比 2.22 2.31 1.89 0.79-20%-10%0%10%01232019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比 7 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 7：公司公司近三年近三年毛利率水平與同業可

22、比毛利率水平與同業可比 圖圖 8：公司公司近三年凈利率水平與同業可比近三年凈利率水平與同業可比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 業務模式以業務模式以 To B 為主，應收為主，應收賬款賬款周轉周轉表現良好、表現良好、經營性現金流經營性現金流充沛充沛。公司下游客戶主要分為一般類客戶與應急類客戶，一般客戶為常規企業，應急類客戶為政府單位。根據招股書統計，2021 年公司一般類客戶占比高達 98.39%，常規產廢企業貢獻絕大部分收入。以 To B 為主的業務模式使得公司回款情況較好，近三年平均應收賬款周轉天數為 63.16 天，且呈現穩步下降態勢，20

23、21 年為 58.04 天。良好的回款情況為公司帶來充沛的現金流，根據招股書數據，近兩年公司經營性現金流量凈額超 2.5 億元，2021 年經營性現金流凈額達凈利潤的 1.42 倍，充沛的現金流為公司后續進一步產能擴張打下基礎。圖圖 9：公司近三年經營性現金流情況公司近三年經營性現金流情況 圖圖 10：2021 年不同客戶類別銷售金額占比年不同客戶類別銷售金額占比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 期間費用率與資產負債情況穩定。期間費用率與資產負債情況穩定。根據招股書數據，公司近年來銷售費用率與財務費用率較低且保持穩定，2021 年分別為 1.64

24、%和 1.26%；管理費用率略有波動但始終維持在 12%以下。此外，公司近年資產負債率維持在 40%左右，符合行業整體水平。0%20%40%60%80%2019202020212022H1公司毛利率 東江環保毛利率 超越科技毛利率 0%10%20%30%40%50%2019202020212022H1公司凈利率 東江環保 超越科技 2.24 2.62 2.61 0.81 143.2%104.9%0%50%100%150%200%0.01.02.03.02019202020212022H1經營活動產生的現金流量凈額（億元）經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤（%）應急類客戶,1.29%一般類客戶,

25、98.39%8 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 11：公司近三年費用率情況公司近三年費用率情況 圖圖 12：公司近三年資產負債率與同業可比公司近三年資產負債率與同業可比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 2.危廢行業危廢行業有望步入整合期有望步入整合期，公司扎根上海具備，公司扎根上海具備較強較強區位優勢區位優勢 2.1.復盤復盤我國我國危廢危廢行業行業發展歷程，發展歷程，市場市場競爭加劇競爭加劇有望有望步入整合期步入整合期 危廢處理

26、需求歷經高增階段，現危廢處理需求歷經高增階段，現或或已步入平穩期已步入平穩期。我國危廢處理行業需求端主要經歷三大歷史節點：1）2013 年關于辦理環境污染刑事案件適用法律若干問題的解釋（“兩高”司法解釋）出臺，明確非法排放、傾倒、處臵危廢三噸以上即可入刑，根據生態環境部統計，2014 年危廢產生量達 3633.5 萬噸，分別同比增長 15.1%；2）2016 年隨著固體廢物污染環境防治法的修改和以及“兩高”司法解釋的進一步修訂與完善，生態環境部會同公安部聯合開展打擊涉危險危廢環境違法犯罪行為專項行動，危廢整體監管進一步趨嚴，危廢產生量同比增長 31.3%，達 5219.5 萬噸，危廢處理行業步

27、入高速發展階段，2015-2019 年復合增長率高達 19.6%；3）2017 年起需求端整體增速放緩，2020 年危廢產生量為 7281.8 萬噸，同比下滑 10.4%，預計未來需求端將步入平穩期。2020 年受疫情影響，危廢產生量同比下滑 10.4%。圖圖 13：2005-2020 年我國工業危廢產生量與同比增速年我國工業危廢產生量與同比增速 資料來源：生態環境部，安信證券研究中心 近年近年行業行業產能擴張迅速，產能擴張迅速，競爭加劇競爭加劇影響危廢處臵價格影響危廢處臵價格。從供給端來看，自 2016 年“兩高”司法解釋修訂帶來危廢放量后，市場吸引了眾多參與者，例如地產板塊龍頭之一雅居樂大

28、踏步進軍危廢處臵行業，據雅居樂年報披露，2018 年其產能為 270 萬噸/年，增速高達74.2%。危廢經營許可證核準進程加速，危廢處臵行業產能實現快速擴張。據生態環境部統14.85%12.89%14.72%14.26%0%5%10%15%20%2019202020212022H1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 期間費用率 37.91%40.88%41.09%37.87%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1公司資產負債率 東江環保 超越科技 8,126 7,282 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,

29、0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020危廢產生量（萬噸）同比（%）9 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。計，2019 年全國危廢許可證數量高達 4195 份，2016-2019 年復合增速為 24.1%；全國危廢核準經營規模從 2016 年的 0.65 億噸/年增長至 2020 年的 1.7 億噸/年，

30、四年復合增速高達27.3%。需求提升疊加產能擴張，2016 年后我國危廢利用處臵量步入高增期，根據生態環境部數據，2015-2019 年復合增速達 30.1%。圖圖 14：近十年近十年我國危廢核準經營規模與同比我國危廢核準經營規模與同比增速增速 圖圖 15：近十近十二二年年我國危廢經營許可證數量與同比我國危廢經營許可證數量與同比增速增速 資料來源：生態環境部，危廢技術網，安信證券研究中心 資料來源：生態環境部，危廢技術網，安信證券研究中心 圖圖 16：2005-2020 年我國工業危廢綜合利用處臵量與同比增速年我國工業危廢綜合利用處臵量與同比增速 資料來源：生態環境部，安信證券研究中心 近年來

31、受制于危廢處臵需求增速放緩、供給端產能快速擴張，危廢處臵市場競爭加劇。產能利用率出現下滑趨勢，據生態環境部統計，2020 年危廢處理量僅占核準經營產能的44.9%，產能過剩情況顯現。此外，激烈市場競爭下，行業整體處臵價格由高位回落，收運成本也有所增加。以業內代表公司超越科技、叢麟科技、被控城市資源為例，近三年無害化處臵單價均呈現明顯下滑趨勢。據東江環保年報披露，2021 年危廢行業無害化處臵價格平均跌幅超 20%，資源化收運折率平均上浮 5%以上。危廢處臵行業競爭加劇影響企業盈利能力。3626 4304 5263 6471 8178 10212 12896 17000 18302 0%10%2

32、0%30%40%05,00010,00015,00020,000全國核準危廢經營資質規模（萬噸/年）同比（%）1529 2722 4195 4119 0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,000全國危險廢物經營許可證數量（份）同比（%）7,539 7,631 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

33、020危廢綜合利用處臵量（萬噸）同比（%）10 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 17：行業代表公司近四年無害化處臵價格趨勢（元行業代表公司近四年無害化處臵價格趨勢（元/噸）噸）資料來源：各公司公告，安信證券研究中心 以以美國美國為為借鑒借鑒，紅海階段或為必經之路，紅海階段或為必經之路，我國危廢處臵我國危廢處臵行業的盈利能力行業的盈利能力有望迎來觸底反有望迎來觸底反彈。彈。美國危廢處臵行業主要經歷了三大發展階段：1）1980-1990 年代 資源保護與回收法等多個法案的出臺推動了

34、危廢行業的產生與發展，有資質、有廢物處臵經驗的大型企業占據先機，專業危廢處臵公司起步并迅速實現地理與業務擴張；2）1990-2000 年代，危廢企業發展遭遇紅海，1991 年美國共有近 4000 家危廢處理公司，競爭相當激烈，產能過剩明顯，產業并購機會大增，行業逐漸步入整合期；3）二十一世紀初至今，美國危廢產業來到一個更加成熟的黃金時期，政府危廢資質審批進程減緩，市場規模趨于穩定，幾家危廢企業通過并購，市場集中度不斷提升，據公司招股書披露，2017 年美國危廢處理公司僅有 1000 家左右，且 CR10 的市占率超 90%。圖圖 18：美國危廢產生量與處臵量：美國危廢產生量與處臵量（萬噸）（萬

35、噸）資料來源：EPA，安信證券研究中心 參照美國危廢行業發展歷程，我國目前所處的紅海階段為行業發展必由之路，未來將逐漸步入整合期，企業盈利能力有望回升。目前我國危廢處理行業呈現“散、小、弱”的特征，據公司招股書披露，行業龍頭東江環保 2020 年的資質產能利用率僅為 40.54%，市占率約1%。一方面，激烈的競爭與持續走低的處臵價格將使得一部分規模較小的危廢企業盈利能力下降甚至出現虧損進而退出市場；另一方面，我國政策持續發力，推動行業整合進程，例如 2019 年關于提升危險廢物環境監管能力、利用處臵能力和環境風險防范能力的指導意見出臺，鼓勵危廢龍頭公司通過兼并重組等方式做大做強，推行危廢的專業

36、化、規?；?，支持大型企業集團跨區域統籌布局，集團內部共享危險廢物利用處臵設施。從數據上看，01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018201920202021北控城市資源 叢麟科技 超越科技 05000100001500020000250003000035000198319911993199519971999200120032005200720092011產生量 處臵量 11 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。我國供給端增速放緩確有顯現，根據危廢

37、技術網統計，截至 2022 年 5 月，我國危廢經營許可證數量為 4119 份，較 2019 年底有所下降，危廢核準經營規模增速也顯著放緩。未來隨著監管趨嚴、市場逐步出清、技術逐步成熟、龍頭企業市占率提升，危廢處理費有望回歸正常水平，公司盈利能力有望回升，行業或將觸底反彈。2.2.危廢行業區域性差異顯著，危廢行業區域性差異顯著，公司公司扎根上海扎根上海具備具備區位優勢區位優勢 危廢處臵市場區域性差異顯著。危廢處臵市場區域性差異顯著。從危廢處理需求來看，受經濟發展程度與優勢產業影響，不同地區危廢產生量差異較大，根據生態環境部發布的中國生態環境統計年報，2020 年山東的危廢產量最高，占全國危廢產

38、量的 12.8%，內蒙古、江蘇、四川、浙江次之，占比分別為 7.4%、7.2%、6.3%、6.1%。從危廢處理產能來看，各地情況差異也較大。例如，浙江、山東等省份產能總體較大，其中山東危廢審批相比其他省份更寬松、速度更快，許可證數量從 2018 年的 117 份快速增長至目前的 591 份，增長超 4 倍，核準產能規模從 2018 年的 642.59 萬噸/年增長至目前的2324.56 萬噸/年，增長超 2.5 倍；而上海、山西等省份產能規模遠小于山東，其中上海危廢處臵市場參與者較少且增速較慢，截至目前僅有 32 家公司獲得了危廢經營許可，全市總危廢核準處理規模為 112.94 萬噸/年，僅為

39、山東的 1/20。因此，根據智通財經調研，目前山東、廣東等地區產能過剩情況較為嚴重，今年危廢焚燒處臵費目前已跌至 2000-3000 元/噸，較2017 年跌幅超 50%；而上海、山西等地處臵費仍處于較高位。圖圖 19：2020 年各省份工業危險廢物產生量（萬噸）年各省份工業危險廢物產生量（萬噸）圖圖 20：2020 年各省份工業危險廢物年各省份工業危險廢物利用處臵利用處臵量（萬噸）量（萬噸）資料來源：2020年中國生態環境統計年報，安信證券研究中心 資料來源：2020年中國生態環境統計年報，安信證券研究中心 圖圖 21：截至截至 2018 年底與年底與 2022 年年 6 月月危廢經營許可證

40、危廢經營許可證數量（份）數量（份）資料來源：各省生態環境部官網，安信證券研究中心 0100200300400500600700浙江 山東 廣東 上海 山西 2018年 2022年6月 12 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司主要項目位于上海，具備有利區位優勢。公司主要項目位于上海，具備有利區位優勢。叢麟科技以其子公司上海天漢起家，受益于上海所帶來的區位優勢。一方面，上海地區危廢許可企業數量較少、總產能較低，市場競爭相對緩和，公司近年平均處臵單價以及毛利率水平較高，據招股書披露，20

41、21 年公司無害化與資源化平均處臵單價分別為 4157 元/噸與 5192 元/噸，毛利率分別為 49.85%與39.85%，均遠高于其他地區市場平均情況。另一方面，上海地區為高新技術企業與科研單位聚集地，信息技術、高端裝備、新材料、新能源、生物醫藥等企業與各大科研單位、高校均有較高的危廢處理需求，公司憑借技術優勢與中芯國際、華虹半導體、上海先進半導體、特斯拉（上海）、合全藥業（藥明康德）等多家知名企業建立了良好的合作關系。據招股書披露，目前公司累計服務客戶超 6000 余家。3.危廢危廢“綜合處理大賣場綜合處理大賣場”模式模式優勢顯著，優勢顯著，產能異地擴張進程加速產能異地擴張進程加速 3.

42、1.獨創獨創“危廢危廢綜合處理大賣場”模式綜合處理大賣場”模式，規模與技術規模與技術優勢明顯優勢明顯 相比于其他危廢處理企業，公司成為上海地區龍頭主要有以下兩點原因：1）公司具備技術優勢，公司具備技術優勢，“一站式一站式”危廢處理”危廢處理獨具吸引力。獨具吸引力。公司注重技術研發，據招股書披露，公司近年研發費用與研發費用率均不斷增長，2021 年研發費用達 3578.11 萬元，2022年上半年研發費用率達 6.56%。高研發投入為公司帶來技術優勢，據招股書披露，截至目前，公司已獲得專利 84 項，其中發明專利 9 項，實用新型專利 75 項，尚有 28 項發明專利在申請中，公司擁有九大工藝與

43、多項自主核心技術，使得處理效率更高、成本投入更少、資源化產品附加值更高。例如，公司回轉窯危廢焚燒結焦防控及在線清灰清渣技術使得焚燒裝臵可連續運行 230 天以上，單次耐材壽命長達 18 個月。一方面，公司憑借其九大工藝技術優勢，具備較強的綜合處理能力。根據公司招股書披露，公司目前可處理 46 大類中的 42 大類危廢，以上海天漢為例，上海目前僅有上海天漢可同時處理多達 32 大類危險廢物，覆蓋上?？商幚泶箢惖?70%以上，遠高于規模排名第二的公司（24 種）；此外上海天漢可資源化利用 25 大類危險廢物，同樣在上海占據領先地位。一站式的危廢處理服務使得客戶更加省心，不需要將不同品類的危廢分別找

44、公司處臵，同時，公司依托其先進技術，可處理一些單價更高但種類較雜較難處臵的危廢，例如實驗室危廢等，因此公司和多家高新技術企業與科研單位建立起了良好的合作關系。據招股書披露，公司近三年危廢處理率高達 106.47%、99.96%、96.82%。另一方面，公司憑借技術優勢，資源化產品種類豐富。公司資源化產品涵蓋新包裝容器、十余類有機溶劑產品、無機鹽類產品、基礎油產品、金屬類產品等，有利于公司資源化產品銷售。圖圖 22：公司近三年研發費用與研發費用率情況公司近三年研發費用與研發費用率情況 圖圖 23：公司九大工藝公司九大工藝 資料來源：公司招股書，蘿卜投資，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信

45、證券研究中心 5.17%4.86%5.37%6.56%0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0002019202020212022H1研發費用（萬元）研發費用率 廢有機溶劑（精餾藝）廢酸廢堿（資源化共處理藝）廢包裝桶（全自動翻新藝）危廢填埋藝綜合（保障性處廢物置藝）有價屬廢物（資源化提純藝）廢礦物油（分蒸餾、減壓蒸餾等藝）廢乳化液（機陶瓷超濾膜等藝）危險廢物焚燒（型室內臥式回轉窯藝）13 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 1：公司：公司核心自主核心自主研發技術研

46、發技術 處臵類型處臵類型 核心技術核心技術 公司技術特點與先進性公司技術特點與先進性 資源化利用 廢有機溶劑資源化利用工藝技術（1）依托自主開發的廢有機溶劑生產裝臵實驗室模型測試系統、自主定制化關鍵裝備、高效共沸劑等的應用，達到處理效率提升 30%以上，共沸劑使用量減少了 25%；（2）通過自主含氨廢有機溶劑實現高效資源化技術，可實現產品異味消除，并同步實現氨的資源化利用；（3）通過與危廢焚燒設施耦合凈化廢有機溶劑資源化過程二次污染技術實現二次污染凈化效率均達 99.9%以上。資源化利用 廢包裝容器再生回收工藝及關鍵技術裝備（1）實現高風險類廢包裝容器的安全回收。與同行業相比，含砷類廢包裝容器

47、回收成本降低 50%；（2）提高成品廢包裝回收循環利用率 50%以上，克服二次污染問題，生產效率 80只/小時，綜合能耗不高于 5 千瓦/只，鋼材表面損耗不高于 3%的工藝目標，同時減少 30%人工需求。資源化利用 含銅廢液深度凈化循環再生工藝關鍵技術（1）技術適應能力強，實現了濕法冶金技術處理高含銅、強氧化的酸堿性廢液行業突破；（2）設備自動化程度高，實現全液相自動化萃取操作；（3）萃取過程油液兩相摻混時間 90s 即可滿足萃取分相要求；2 次逆流萃取即可將氨銅絡合溶液中液相銅離子濃度從 30g/L降低至 500ppm以下，操作人員配臵要求每班不超過 3 人即可滿足處理量超過 8,000 噸

48、/年的生產能力；（4）資源化產品達到電鍍級硫酸銅及 99.9%的陰極銅質量水平，產品附加值大幅提升。無害化處臵 回轉窯危廢焚燒結焦防控及在線清灰清渣技術（1）實現焚燒系統超長周期運行、有效降低運行成本方；（2）單線焚燒爐處臵能力達到 180 噸/日，焚燒系統連續運行時間超過 230 天，耐材壽命達到 18 個月以上。根據目前業內已有報告危廢焚燒爐連續運行時間為 130 天，目前公司焚燒爐連續運行時間超過此報告時間的 75%以上，耐材使用壽命也高于同地區其他危廢焚燒爐耐材使用壽命至少 30%。資源化利用 危廢焚燒煙氣低成本協同處理工藝技術 煙氣處理成本低，實現了濕法煙氣處理工藝廢水“零排放”，與

49、傳統濕法煙氣零排放工藝相比，成本優勢顯著；與同類型的零排放工藝相比，成本降低 75%左右。資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 2）公司具備規模經濟效益公司具備規模經濟效益。據招股書披露，目前上海天漢的處臵規模高達 23 萬噸/年+廢包裝 18 萬只/年，在上海市排名第一，領先第二名公司 11 萬噸/年。從全國范圍內來看，公司規模依舊處于領先地位，根據危廢技術網統計，截至 2022 年 5 月我國危廢許可證核準處臵能力超過 25 萬噸/年的資質數僅占 3%，平均每份資質規模僅為 4.44 萬噸/年，公司單體項目規模遙遙領先。公司憑借各技術工藝間的協同實現規模經濟效益，例如，公司資源化利用所產

50、生的臭氣等廢棄物將直接進入公司內部無害化處臵流程；焚燒過程中產生的熱能通過余熱鍋爐轉化為蒸汽，為資源化利用提供熱能以及為廠區提供給電能等。公司憑借其規模優勢與多種工藝，實現危廢處臵良性循環系統，相較于規模較小、工藝較少的企業具備成本優勢。圖圖 24：截至截至 2022 年年 5 月我國危廢資質單體規模分布情況月我國危廢資質單體規模分布情況 圖圖 25：公司具備可公司具備可循環的循環的危廢處臵危廢處臵生態系統模式生態系統模式 資料來源：危廢技術網，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 3.2.復制上海經驗，復制上海經驗，異地異地產能擴張產能擴張進程加速進程加速 異地擴張異地擴

51、張初現成效初現成效，短期短期業績業績貢獻確定性強貢獻確定性強。近年公司以上海天漢為起點，大力推進異地產能擴張，將上海經驗與模式復制到全國。公司依托其山東環沃、蓬萊藍天、鹽城源順、夏縣眾為子公司，目前在山東、江蘇、山西三地均有項目布局，根據各子公司危廢經營許可證公示，三地許可處理量分別為 19.5 萬噸/年、1.5 萬噸/年、4.5 萬噸/年，目前均已建成達產，其中山東與山西項目于今年下半年開始貢獻業績，因此公司短期業績增長確定性較強。25萬噸/年,3%14 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告

52、尾頁。圖圖 26：公司項目地區分布情況公司項目地區分布情況 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 表表 2：公司已投產項目情況梳理：公司已投產項目情況梳理 子公司名子公司名稱稱 持有股持有股份比例份比例 所在地所在地 產能（許可處理量）情況產能（許可處理量）情況 無害化處臵產能無害化處臵產能 資源化利用產能資源化利用產能 焚燒焚燒 （萬噸萬噸/年年）填埋填埋 （萬噸萬噸/年年）利用廢油泥利用廢油泥 （萬噸萬噸/年年）廢乳化液類廢乳化液類 （萬噸萬噸/年年）物理化學處臵物理化學處臵（萬噸萬噸/年年）廢包裝容器再廢包裝容器再生生（萬只萬只/年）年）合計合計 （萬噸萬噸/年年）上海天漢 100%上

53、海 10 13 18 23 山東環沃 51%山東 8 5 4 1 80 18.5 鹽城源順 80%江蘇 1.5 1.5 夏縣眾為 80%山西 1.5 3 4.5 蓬萊藍天 80%山東 1 1 合計（萬噸/年）21 4 5 4 14 98 48.5 資料來源：公司招股書，各子公司危險廢物經營許可證，安信證券研究中心 募投項目有望貢獻募投項目有望貢獻中長期中長期業績增量。業績增量。公司本次募集資金主要用于產能擴建與流動資金補充，據招股書披露，四大募投項目合計擬新建產能 73.5 萬噸/年+廢包裝容器 133 萬只/年，總投資 17.68 億元，其中上海新建產能 27 萬噸/年+廢包裝容器 40 萬

54、只/年，山東新建 37.5萬噸/年+廢包裝容器 80 萬只/年，山西新建 9 萬噸/年+廢包裝容器 3 萬只/年；建設周期為 1-2年，預計將于 2024 年前建成投產，進一步為公司業績打開增長空間。表表 3：公司募投項目情況：公司募投項目情況 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 計劃計劃總投資總投資（億元億元）擬新建產能擬新建產能 項目建設周項目建設周期（月）期（月）上海臨港地區工業廢物資源化利用與處臵示范基地再制造能力升級項目 上海天漢 5.16 27 萬噸/年+廢包裝容器 40 萬只/年 24 陽信縣固體廢物綜合利用二期資源化項目 山東環沃 3.52 37.5 萬噸/年+廢包裝容器 80

55、萬只/年 21 運城工業廢物綜合利用處臵項目 夏縣眾為 3.50 6 萬噸/年（其中焚燒 3 萬噸/年，固化+安全填埋3萬噸/年）+廢包裝容器 3 萬只/年 18 運城工業廢物綜合利用處臵基地剛性填埋場項目 夏縣眾為 5.50 3 萬噸/年 12 合計合計 17.68 73.5萬噸/年+廢包裝容器133萬只/年 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 15 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.投資建議投資建議 我們預計公司 2022 年-2024 年的收入分別為 8.74 億元、11

56、.05 億元、15.30 億元，增速分別為 31.1%、26.4%、38.5%，2022 年-2024 年的凈利潤分別為 2.25 億元、2.52 億元、3.11 億元，增速分別為 19.0%、11.8%、23.5%，成長性突出；首次給予增持-A 的投資評級，6 個月目標價為 48.14 元。5.風險提示風險提示 1）行業競爭加劇。）行業競爭加劇。危廢行業競爭加劇將導致處臵價格下滑，影響公司盈利能力。2）規模擴張進展不及預期。）規模擴張進展不及預期。公司未來發展依賴產能擴張進程，若未來募投項目產能爬坡不及預期，則影響公司業績增速。3）產業政策變動。）產業政策變動。危廢處臵行業與政策關聯性強，今

57、年國家陸續出臺相關政策推動行業發展，未來環保產業政策方向若發生變動，可能影響公司業績。16 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 669.5 666.7 873.8 1,104.6 1,530.3 成長性成長性 減:營業成本 313.6 340.

58、0 458.7 606.5 864.6 營業收入增長率 9.8%-0.4%31.1%26.4%38.5%營業稅費 4.4 5.3 6.3 8.0 11.4 營業利潤增長率 3.2%-16.6%22.5%10.7%23.1%銷售費用 11.3 11.0 15.2 18.6 25.8 凈利潤增長率 4.0%-18.2%19.0%11.8%23.5%管理費用 67.5 78.8 97.9 121.9 173.7 EBITDA 增長率 13.0%-11.4%17.2%10.1%22.9%研發費用 32.5 35.8 47.2 57.5 81.5 EBIT 增長率 8.0%-16.5%34.3%8.2%

59、23.0%財務費用 7.6 8.4 5.4-0.8-1.3 NOPLAT 增長率 0.7%-19.8%20.4%8.2%23.0%資產減值損失-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1 投資資本增長率 29.8%31.3%10.5%2.2%19.8%加:公允價值變動收益 2.5 5.6 23.8 2.8-9.8 凈資產增長率 41.1%18.6%19.5%16.1%17.1%投資和匯兌收益 3.2 3.6 3.3 3.4 3.4 營業利潤營業利潤 264.7 220.6 270.4 299.2 368.3 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-2.0 0.3-0.7-0.8-0.4 毛利率 53.2%

60、49.0%47.5%45.1%43.5%利潤總額利潤總額 262.7 221.0 269.7 298.4 367.9 營業利潤率 39.5%33.1%30.9%27.1%24.1%減:所得稅 35.0 38.4 46.9 51.9 64.0 凈利潤率 34.6%28.4%25.8%22.8%20.3%凈利潤凈利潤 231.5 189.3 225.2 251.8 310.9 EBITDA/營業收入 46.4%41.3%36.9%32.1%28.5%EBIT/營業收入 36.7%30.8%31.6%27.0%24.0%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023

61、E 2024E 固定資產周轉天數 338 384 329 302 258 貨幣資金 345.1 468.4 79.9 284.5 311.7 流動營業資本周轉天數-24-38-17-25-21 交易性金融資產 56.4 0.5 24.3 27.1 17.3 流動資產周轉天數 288 389 253 186 189 應收帳款 188.0 113.7 274.7 216.3 463.9 應收帳款周轉天數 103 81 80 80 80 應收票據 1.7 1.5 2.0 2.4 4.1 存貨周轉天數 4 4 5 5 5 預付帳款 2.0 1.7 3.8 3.5 6.6 總資產周轉天數 822 1,0

62、79 857 701 600 存貨 7.2 9.2 13.0 16.3 25.4 投資資本周轉天數 455 597 544 457 367 其他流動資產 94.0 151.9 83.8 109.9 115.2 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 22.5%15.4%15.2%14.5%15.2%長期股權投資 71.2 46.6 46.6 46.6 46.6 ROA 12.5%8.4%11.2%10.6%10.9%投資性房地產 3.8 3.5 3.5 3.5 3.5 ROIC 32.0%19.8%18.1%17.8%21.4%固定資產 676.3 745.2 853.

63、9 1,002.5 1,188.7 費用率費用率 在建工程 180.6 366.1 366.1 366.1 366.1 銷售費用率 1.7%1.6%1.7%1.7%1.7%無形資產 123.3 139.6 134.3 129.1 123.8 管理費用率 10.1%11.8%11.2%11.0%11.3%其他非流動資產 75.6 124.7 99.5 107.4 110.3 研發費用率 4.9%5.4%5.4%5.2%5.3%資產總額資產總額 1,825.2 2,172.6 1,985.6 2,315.4 2,783.4 財務費用率 1.1%1.3%0.6%-0.1%-0.1%短期債務 100.

64、1 105.7-四費/營業收入 17.7%20.1%19.0%17.9%18.3%應付帳款 130.7 193.1 218.1 297.4 480.4 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 40.9%41.1%23.0%23.3%25.3%其他流動負債 262.7 155.0 191.6 202.9 185.4 負債權益比 69.1%69.7%29.9%30.4%33.8%長期借款 208.4 411.6-流動比率 1.41 1.65 1.18 1.32 1.42 其他非流動負債 44.2 27.3 46.8 39.4 37.8 速動比率 1.39 1.63 1.14 1.29 1.38 負

65、債總額負債總額 746.1 892.7 456.5 539.8 703.7 利息保障倍數 32.55 24.41 51.02-387.35-291.18 少數股東權益 49.1 49.4 47.1 41.9 35.0 分紅指標分紅指標 股本 79.8 79.8 106.4 106.4 106.4 DPS(元)-留存收益 950.1 1,150.4 1,375.6 1,627.4 1,938.3 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1,079.1 1,279.9 1,529.1 1,775.7 2,079.7 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現

66、金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 227.7 182.5 225.2 251.8 310.9 EPS(元)2.18 1.78 2.12 2.37 2.92 加:折舊和攤銷 65.6 70.7 46.6 56.6 69.1 BVPS(元)9.68 11.57 13.93 16.29 19.22 資產減值準備 0.1 0.1-PE(X)20.9 25.6 21.5 19.2 15.6 公允價值變動損失-2.5-5.6 23.8 2.8-9.8 PB(X)4.7 3

67、.9 3.3 2.8 2.4 財務費用 8.3 10.0 5.4-0.8-1.3 P/FCF 28.2 60.4-11.7 21.9 178.3 投資損失-3.2-3.6-3.3-3.4-3.4 P/S 7.2 7.3 5.5 4.4 3.2 少數股東損益-3.8-6.8-2.4-5.3-7.0 EV/EBITDA-14.7 12.7 10.3 營運資金的變動-133.2-90.7-49.6 102.0-85.4 CAGR(%)2.7%18.5%-0.7%2.7%18.5%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 261.8 261.3 245.6 403.7 273.1 PEG 7.8 1.

68、4-32.5 7.2 0.8 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-322.0-187.2-194.2-202.2-227.0 ROIC/WACC 3.1 1.9 1.7 1.7 2.0 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 252.6 43.5-439.9 3.2-18.9 REP-2.0 1.9 1.3 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 17 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買

69、入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署

70、名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析

71、，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。18 公司深度分析/叢麟科技 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證

72、本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應

73、認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的

74、估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034